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PUBLICACIÓN DEL CONSEJO LATINOAMERICANODE ESCUELAS DE ADMINISTRACIÓNPrimer semestre de 2006, pp. 1-158; Bogotá, Colombia; ISSN 1012-8255

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LAS FINANZAS EN PAÍSES CONALTA INCERTIDUMBRE

Editor invitadoJaime Sabal

(ESADE)

La revista es una publicación semestral del Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administración, CLADEA,cuyos objetivos son difundir los trabajos sobre investigaciones empíricas y teóricas en el campo de laadministración en América Latina, y servir como medio de integración entre los académicos de las escuelasconstitutivas de CLADEA.ISSN 1012-8255La publicación de la revista la tiene a cargo la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes,Bogotá, D.C., Colombia.Carrera 1 No.18A-70, Edificio RGC, Bogotá, D. C., Zona Postal 2, Colombia, apartado aéreo 4976Tel.: (571) 3394949, 3394999. Ext.: 2328, 3675. Directo (571) 3324555. Fax: (571) 3324551http://administracion.uniandes.edu.co

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Josep M. PiquéLa Salle – International Business School, UniversidadRamon Llull, España

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PUBLICACIÓN DEL CONSEJO LATINOAMERICANODE ESCUELAS DE ADMINISTRACIÓN

No. 36, Primer semestre de 2006, pp. 1-158; Bogotá, Colombia; ISSN 1012-8255

CONTENIDO

LAS FINANZAS EN PAÍSES CONALTA INCERTIDUMBRE

Presentación V

ARTÍCULOS

Información contenida en el EVA: interpretación yevidencia empírica en ChileCONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIÑO 1

Valoración de flujos de caja en inflación. El caso de laregulación en el Banco MundialIGNACIO VÉLEZ–PAREJA 24

Reflexiones sobre las reestructuraciones financieras en losmercados emergentesJAIME SABAL 50

Costo (financiero) de problemas de insolvencia en América Latina.Un caso de estudioLUIS J. SANZ Y JULIO AYCA 65

Herding behavior and board effectivenessMAXIMILIANO GONZÁLEZ F. 82

Aplicación del análisis de componentes principales a la inmunizaciónfinanciera: el caso del mercado español de deuda públicaMIGUEL ÁNGEL PÉREZ MARTÍNEZ, MIGUEL ÁNGEL PEÑA CEREZO

Y ÓSKAR VILLARREAL LARRÍNAGA 101

CASO

Cementaciones Petroleras Venezolanas S. A. (A)LUIS J. SANZ Y JULIO AYCA 120

ÍNDICE

Índice de números de la revista dedicados a finanzas (revistas 24 y 29) 143

Instrucciones para autores interesados en presentardocumentos para publicación 145

Política editorial y propiedad intelectual 147

VCONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIÓN, CLADEA V

Presentación

Foreword

RESUMEN

Este número sobre finanzas en ambientes de alta incertidumbre consiste deseis artículos y un caso, provenientes de Chile, Colombia, España, Nicaraguay Venezuela. El número comienza con un estudio empírico que confirma lautilidad del EVA (valor económico agregado) para la evaluación del desem-peño en las empresas chilenas. El segundo artículo trata sobre la inflación; serevelan importantes diferencias en resultados al valorar con base en flujos decaja reales versus flujos de caja nominales, llegándose a la interesante con-clusión de que deben utilizarse los nominales. El tercer artículo resume expe-riencias de crisis y reestructuración de deudas y concluye sobre las particula-ridades de estos procesos en nuestros países. El cuarto artículo trata decuantificar los costos de tensión o insolvencia financiera en una empresalatinoamericana en bancarrota; se concluye que estos costos sonsignificativamente más altos de los calculados normales en los países desa-rrollados. Este trabajo se complementa con un caso de estudio sobre la em-presa que ha servido de base para el mismo. El quinto trata sobre comporta-mientos grupales en directorios, que amenazan el buen gobierno corporativo.Finalmente, se analizan diversas técnicas de inmunización en el mercado debonos español, que ofrece buenas lecciones sobre el uso de estos instrumen-tos financieros.

ABSTRACT

This issue dealing with finances in environments of high uncertainty consistsof six articles and a case, originating in Chile, Colombia, Spain, Nicaragua,and Venezuela. The publication begins with an empirical study that confirmsthe usefulness of the EVA (economic value added) for evaluating performan-

VIVI ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 36, 2006

ce in Chilean companies. The second article deals with inflation; importantdifferences in results are revealed when appraisals are based on real cashflows versus nominal cash flows, the interesting conclusion being that nomi-nal values should be used. The third item summarizes experiences of crisisand liability restructuring and closes on the particularities of these processesin developing countries. The fourth article is set on quantifying the costs offinancial distress in a Latin-American company in bankruptcy; the conclusioncomes to the fact that these costs are significantly higher than those previouslyreported for developed countries. This piece is complemented with a casestudy about the firm that supported the article. The fifth one concerns groupbehaviors -threatening good corporate government- in boards of directors.Finally, assorted techniques of immunization in the Spanish bond market areanalyzed, a good framework for handling these financial instruments.

Aunque la función financiera siempre es de central importancia en la administra-ción de todos los países, muchas de las herramientas y conceptos generados en el contextointernacional de los países desarrollados deben revisarse frente a las realidades de lospaíses menos desarrollados. Adicionalmente, es necesario generar conceptos diferentes,modificar las teorías que asumen un contexto estable y así enriquecer y hacer más sólidoel desarrollo de las teorías y herramientas financieras. En la región latinoamericana, mu-chos países han venido sufriendo por largos años de manejos macroeconómicos demasia-do influidos por estrechas consideraciones políticas, sin perspectiva de largo plazo y conlas inevitables secuelas de cambios bruscos en las tasas de crecimiento, recesiones econó-micas, crisis bancarias y fiscales, períodos altamente inflacionarios y devaluaciones abrup-tas. Esta situación es a la vez una oportunidad y un reto, tanto para los estudiosos comopara los gerentes.

Nuestra agitada realidad ha colocado al gerente financiero latinoamericano anteretos que difícilmente enfrentan sus colegas de regiones más estables. No sólo debennuestros gerentes hacer frente a ambientes mucho más volátiles, sino que también se venobligados a actuar en mercados financieros estrechos y poco transparentes que adolecende información limitada y altos costos de transacción.

Lo anterior ha significado que muchos de los valiosos conceptos y modelos de lateoría financiera no tengan para nosotros la misma utilidad que en sus países de origen (elmundo desarrollado). Esto nos obliga no sólo a analizar concienzudamente, sino, en lamedida de lo posible, a adaptar estos principios antes de aplicarlos a nuestro ambiente. Lacontribución de los académicos es, precisamente, ahondar en los conceptos y en las prác-ticas que resultan más adecuadas en este contexto. Éste es el denominador común de lostrabajos presentados en este número que esperamos contribuyan a la práctica y al conoci-miento de las finanzas en entornos cambiantes.

VIICONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIÓN, CLADEA VII

Constanza Carrillo (Universidad de Chile) y Jorge Niño (Universidad Adolfo Ibáñez)realizaron un estudio empírico que confirma la utilidad del EVA para la evaluación deldesempeño en las empresas chilenas. El valor económico añadido (EVA, en inglés) se haconvertido en una medida para la evaluación y remuneración de los ejecutivos, así comoun indicador del éxito de la empresa. Este trabajo analiza aspectos teóricos del EVA, asícomo la relación que existe entre el EVA y la rentabilidad de las acciones en Chile, yconcluye que el uso del EVA para evaluar a los ejecutivos es adecuado, ya que la evolu-ción de este indicador coincide con lo que sucede con la rentabilidad de mercado.

Ignacio Vélez (Politécnico Grancolombiano, Bogotá) concluye que la evaluaciónde proyectos debe hacerse con base en flujos de caja calculados a precios corrientes onominales, en lugar de flujos de caja reales constantes. Evaluar proyectos con flujos aprecios constantes es una práctica muy generalizada. Un ejemplo desarrollado por encar-go del World Bank Institute y presentado como caso en el entrenamiento de consultores yasesores en regulación de empresas de infraestructura, muestra que en ese caso hay unasobrevaloración del 21% cuando se compara con los resultados calculados a precios co-rrientes o nominales y cuando se utiliza un costo promedio ponderado de capital (CPPC)(Weighted Average Cost of Capital, WACC) correcto. Aun si las tasas de inflación previstassobre la vida del proyecto son bajas, el uso de la metodología de los precios constantespodría conducir a errores graves en la selección de proyectos. El autor sostiene que la valo-ración de la inversión con precios nominales es factible y es una tarea relativamente simplecon una hoja de cálculo en un computador personal. La dificultad al modelar y usar losprecios nominales para construir estados financieros se ha exagerado mucho. El trabajo revi-sa críticamente diversos enfoques para valoración en presencia de inflación, algunos recono-cidos textos de finanzas y un ejemplo del Banco Mundial para elaborar sus conclusiones.

El trabajo de Jaime Sabal (ESADE, Barcelona) resume las experiencias de un gru-po de empresas que se han visto en la necesidad de reestructurar sus deudas en situaciónde crisis y llega a interesantes conclusiones sobre las particularidades de estos procesos ennuestros países. Basado en una muestra de empresas venezolanas, se llega a varias conclu-siones interesantes. Entre ellas cabe destacar: a) que las crisis financieras tienen muchoque ver en nuestros países con la volatilidad presente en el ambiente político y económicoy con la presencia generalizada de estructuras oligopolísticas; b) que la gerencia parecetardar más de lo esperado en reconocer la inminencia de una crisis financiera; c) que parala resolución de estas crisis se suelen evitar los mecanismos legales prefiriéndose las ne-gociaciones privadas; d) que los acreedores financieros suelen prestar poca atención a lapreservación de valor de la empresa y que, por tanto, suele destruirse mucho valor en losprocesos de reestructuración, y e) que la ausencia de mercados financieros bien desarro-llados limita las posibilidades de reestructuraciones exitosas. Finalmente, se propone quela identificación de un equipo gerencial competente, encabezado por un líder respetado, esposiblemente el factor más importante para lograr el éxito de un proceso de reestructura-ción financiera en nuestros países.

VIIIVIII ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 36, 2006

Luis Sanz (INCAE) y Julio Ayca hacen un esfuerzo para cuantificar los costos detensión o insolvencia financiera en una empresa latinoamericana en bancarrota, llegando ala conclusión de que estos costos parecen ser significativamente más altos que los quehabría de esperar en los países desarrollados. Las razones están en el poco desarrollo delmercado de capitales, en un clima volátil de los negocios, y en los riesgos e incertidum-bres políticas y legales. Un complemento de este trabajo es el caso de estudio de unaempresa venezolana escrito por los mismos autores, donde se pueden someter a pruebaconcreta los problemas de los costos de la tensión o insolvencia financiera, las posiblesbancarrotas que resultan, la adquisición de deuda y las inversiones en acciones de compa-ñías en crisis.

Maximiliano González (IESA, Caracas) desarrolla un modelo bayesiano sobre lasjuntas directivas y que se orienta a incorporar y explicar resultados de investigacionesrecientes. Se ha encontrado poca evidencia de que al incrementar los consejeros indepen-dientes (externos), se mejoren los resultados de las empresas. Por otra parte, en ambientesde alta incertidumbre y complejidad (como los de las juntas directivas), los miembros queno están de acuerdo pueden preferir retirarse que forcejear ante una decisión controverti-da; adicionalmente, los grupos donde prevalece un clima amable y de pocas controversiastienden a formar rápidamente consensos. Se concluye que los miembros independientes deldirectorio tienden a votar de acuerdo con el líder de la junta, en grupo, con poca “indepen-dencia”. Éste es un aporte significativo en un campo donde la ortodoxa teoría de la agenciaha fallado en ofrecer resultados contundentes y en un momento en que las empresas y lospaíses están revisando sus reglas de juego sobre el buen gobierno corporativo.

Los profesores Pérez, Peña y Larrínaga (Universidad del País Vasco) analizan dife-rentes técnicas de inmunización financiera en el mercado de bonos español, que ofrecebuenas lecciones para aquellos países de nuestra región que cuentan con un activo merca-do en estos instrumentos financieros. Se compara el comportamiento de los modelos basa-dos en medidas únicas de duración con los modelos multifactoriales de inmunización.Para ello se simula el comportamiento de carteras inmunizadas a partir de los modelosanteriores, compuestas por obligaciones y bonos negociados en el mercado español dedeuda pública anotada. Se revisan la teoría, los modelos matemáticos, la estructura tem-poral de los tipos de interés en el mercado español, y finalmente, se presenta la simula-ción, con sus resultados y conclusiones.

Estamos convencidos de que todos los trabajos serán de sumo interés tanto para losacadémicos como para los gerentes financieros de nuestra región.

Enrique Ogliastri y Jaime Sabal

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIÓN, CLADEA 1

RESUMEN

Este trabajo analiza la relación que existe entre el EVA (valor económico agre-gado) y la rentabilidad de las acciones en Chile. Para ello, desarrolla un estudiode eventos para las acciones componentes del IGPA. Los resultados señalan quepara la muestra estudiada (280 anuncios) existe una rentabilidad anormal positi-va (negativa) en los días siguientes al anuncio, para aquellas empresas cuyoEVA mejoró (empeoró) respecto al año anterior. Esto significa que el uso delEVA para evaluar a los ejecutivos es adecuado, ya que la evolución de este indi-cador coincide con lo que sucede con la rentabilidad de mercado.

Código JEL: G14

Palabras clave: EVA (valor económico agregado), retornos accionarios, eficien-cia de mercado.

ABSTRACT

This paper uses an event study to analyze the relation between EVA (EconomicValue Added) and the profitability of Chilean stocks. The sample consists of 280EVA announcements for stocks selected from the IGPA, a Chilean stock index.The results show the existence of an abnormal positive (negative) performanceduring the days following the announcement for the companies whose EVA

Constanza CarrilloUniversidad de Chile

Santiago, [email protected]

Jorge NiñoUniversidad Adolfo Ibáñez

Santiago, [email protected]

Información contenidaen el EVA: interpretación yevidencia empírica en Chile

EVA’s information content:interpretation and empiricalevidence from Chile

Academia, Revista Latinoamericana de Administración, 36, 2006, 1-23.Copyright 2006 de Cladea, http://administracion.uniandes.edu.co/links/academiarla.php

2 ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 36, 2006

INFORMACIÓN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIÓN Y EVIDENCIA EMPÍRICA EN CHILE

increased (decreased) relative to the preceding year. The results support the useof EVA to evaluate companies’ management teams because of the strong positivecorrelation between EVA and stock returns.

Key words: EVA (economic value added), stock returns, market efficiency.

1. INTRODUCCIÓN

En el último tiempo se ha popularizado el uso de un indicador llamado valor económico agre-gado, o EVA (por sus siglas en inglés: Economic Value Added1), que permite medir la capaci-dad de las empresas de crear valor para sus accionistas durante un período.

Dado que es cada vez más frecuente encontrar qué parte de la remuneración de losejecutivos se ha ligado a esta medida de desempeño global, gran parte de los esfuerzos de éstosse encaminan a satisfacer el valor del EVA establecido como meta.

Cabe preguntarse cómo afecta este comportamiento a la riqueza de los dueños de esaempresa. Para responder este interrogante, se necesita interpretar adecuadamente el valor delEVA, y entender la relación empírica que existe entre la evolución del EVA de una empresa, yel comportamiento del precio de sus acciones en el mercado.

Así, los objetivos de este trabajo son dos:

· Desarrollar aspectos teóricos relevantes del EVA.· Estudiar la relación entre el EVA y la rentabilidad de las acciones de una empresa.

El trabajo comienza con la sección 2, donde se discuten los aspectos teóricos del EVA;luego, en la sección 3, se define la metodología que se va a usar; la sección 4 describe los resultadosobtenidos, y, por último, en la sección 5 se encuentran algunos comentarios sobre éstos.

2. DISCUSIÓN SOBRE ASPECTOS TEÓRICOS IMPORTANTES DEL EVA

2.1. VAN y EVA

El valor económico agregado (EVA) ha sido presentado como un indicador que permite tomarmejores decisiones, optimizando de esta forma la gestión de una empresa.

Para saber si una decisión es mejor que otra, hay que medirla con relación a la funciónque se desea maximizar. La literatura financiera deja en claro que dicha función es el valor dela empresa, entendiendo por ello el valor presente de los flujos futuros de fondos que la empre-sa es capaz de generar.

1 EVA es una marca registrada por Stern Stewart & Company.


CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIÑO

Con esto en mente, una estrategia será mejor que otra si el valor de la empresa es mayoral seguir la primera. La herramienta habitualmente usada en finanzas para definir si una estra-tegia es conveniente, es el valor actual neto (VAN)2. Si el VAN es positivo, significa que elvalor actual de la riqueza aumenta al realizar la nueva estrategia. Al comparar dos estrategiasexcluyentes, debería escogerse aquella que genere un mayor VAN.

El VAN corresponde a la riqueza generada por el proyecto, después de descontar elretorno exigido a la inversión, y es equivalente a la utilidad en exceso de la exigida a eseproyecto, también conocida como utilidad económica del proyecto.

El EVA es un indicador que pretende medir la creación de valor durante un períodoespecífico. Para ello, compara el resultado realmente obtenido por la organización, con el quedebería haberse logrado, si los recursos se hubieran invertido en una actividad de similar nivelde riesgo. Una forma de expresarlo es:

EVA = Utilidad operacional antes de intereses − Valor de inversión en activos3 * Tasa exigiday después de impuestos

Como se puede apreciar, el EVA corresponde a la diferencia entre la utilidad generadapor la empresa, y el costo alternativo de los recursos empleados para lograr esa utilidad.

Es decir, es la utilidad que supera el costo alternativo de la inversión.El costo alternativo utilizado en el cálculo del EVA puede determinarse a partir de:

a) El valor contable de la inversión, ob) El valor de mercado de esa inversión.

Se analizará la relación entre el VAN del proyecto y los EVA, para ambas posibilidades.Para ello, se considera un proyecto en el que sólo existen resultados operacionales. Así,

la utilidad después de impuestos es igual a la utilidad operacional después de impuestos. Laúnica diferencia entre la utilidad después de impuestos, y el flujo de caja, es la depreciación delperíodo. En el último período, los activos se venden al valor residual, por tanto, la utilidaddespués de impuestos es igual al flujo de caja, menos la depreciación de ese período, menos elvalor residual.

2 El VAN corresponde al valor de los flujos futuros, menos la inversión inicial, es decir, correspon-de al aumento real de riqueza, medido en valor actual, que genera un proyecto.

3 En rigor, para que el costo alternativo esté correctamente determinado, debe calcularse sólo sobrela inversión que exige retornos. La rentabilidad que generen los activos de la empresa, deberá repartirseentre el patrimonio, y la deuda que genera intereses. Por tanto, la inversión a considerar en el cálculo noincluye la deuda que no genera intereses, como créditos otorgados por proveedores (en realidad, el pago deintereses a esta deuda está incluido como un mayor costo en el resultado de la operación). A esta inversión,a la que se le ha restado la deuda que no genera intereses, se le conoce en la literatura como capital emplea-do o activos netos. En el desarrollo del trabajo empírico se utilizaron los activos netos, tanto para el valor dela inversión, como para el cálculo del CCPP.



–Io F1 F2 F3 Fn

0 1 2 3 n

Donde:Io = inversión inicial.Fi = flujo del año i.

Sean:di = depreciación del período i.VR = valor residual.Utilidadi después de impuestos = Fi – di, para todo i = 1, 2,… n – 1.Utilidadn después de impuestos = Fn – dn – VR.r = tasa exigida.

Nótese que:n

Σ di + VR = Ioi = 1

a) Usando el valor contable de la inversión

EVA1 F1 – d1 – rIo VA de EVA1 F1/(1 + r) – d1/(1 + r) – rIo/(1 + r)EVA2 F2 – d2 – r (Io – d1) VA de EVA2 F2/(1 + r)2 – d2/(1 + r)2 – rIo/(1 + r)2 + rd1/(1 + r)2

EVA3 F3 – d3 – r (Io – d1 – d2) VA de EVA3 F3/(1 + r)3 – d3/(1 + r)3 –rIo/(1 + r)3 + rd1/(1 + r)3 + rd2/(1 + r)3

EVAk Fk – dk – r (Io – d1 –… dk-1) VA de EVAk Fk/(1 + r)k – dk/(1 + r)k – rIo/(1 + r)k + rd1/(1 + r)k +… + rdk – 1/(1 + r)k

EVAn Fn – dn – (1 + r)(VR + dn) VA de EVAn Fn/(1 + r)n – (1 + r)dn/(1 + r)n – (1 + r)VR/(1 + r)n

Suma de VA (los EVA) = n nΣ Fi/(1 + r)i – Σ di/(1 + r)i – Io [1-(1 + r)-n + 1] – VR/(1 + r)n - 1 – rdn/(1 + r)n +

i = 1 i = 1

n - 3+ Σ rdi/(1 + r)i[1 – (1 + r)-n + i + 1]/r + rdn - 2/(1 + r)n - 1

i = 1

Desarrollando y ordenando esta expresión, la suma de VA (los EVA) queda:nΣ Fi/(1 + r)i – Io, que es igual al VAN.

i = 1



b) Usando valor de mercado como inversión

Se considera que la inversión en k – 1 (o al comienzo del año k), es el VA de los flujosfuturos, desde k hasta n.

n – i + 1EVAi = Fi – di – r Σ Fi + k - 1/(1 + r)k para i = 1, 2, …n – 1.

k=1

EVAn = Fn – dn – VR – r Fn/(1 + r)

Es fácil determinar que la simple suma de estos EVA es:n

Σ Fi/(1 + r)i – Io, que es igual al VAN.i = 1

Del desarrollo anterior se puede colegir que el total de los EVA corresponde a la creaciónde riqueza del proyecto o negocio. Es evidente que si todos los EVA son positivos, cada uno deellos puede interpretarse como la creación de riqueza durante el período correspondiente.

Si el VAN es positivo (negativo), significa que lo que entrega el proyecto durante suvida útil es más (menos) que lo que se podría obtener en un negocio de similar nivel de riesgo.En cambio, un EVA positivo (negativo) sólo significa que lo que generó el negocio duranteeste período fue mayor (menor) que lo que se le exigía.

2.2. Problemas para utilizar el EVA

2.2.1. Valores contables

Para que el EVA tenga sentido, es necesario que la utilidad del período corresponda a lo que sedevengó en ese lapso en términos económicos y que la inversión en activos considerada co-rresponda al valor de mercado de éstos.

Si en el cálculo del EVA se utiliza el valor contable de los activos, y éste es muy inferioral valor de mercado de los mismos, se tendrá una estimación exagerada de la creación de valordurante el período. Por ejemplo, una empresa cuyos edificios estén totalmente depreciados enla contabilidad, mostrará un EVA mayor a otra empresa de iguales características pero cuyosedificios estén registrados a un valor similar al de mercado.

EVA tiene una mejor interpretación cuando los valores usados para la inversión enactivos se aproximan a los de mercado, incluidos los intangibles (know how, capacidad empre-sarial, clientela y otros). En efecto, para una empresa financiada en su totalidad con patrimo-nio, el monto que realmente está invirtiendo el dueño de la empresa a comienzos de año, es elprecio al que podría vender sus acciones en ese momento, es decir, corresponde al VA de losflujos futuros esperados.

En resumen, para que el EVA tenga una interpretación económica más acertada, es preci-so realizar un análisis acerca de la razonabilidad de las cifras usadas para la inversión en activos,para verificar que no existan diferencias sustanciales con el valor aproximado de mercado.



2.2.2. EVA y motivación

Para controlar el problema de agencia entre los accionistas y el gerente, se plantea que esnecesario alinear los intereses personales de cada gerente con los de los accionistas, a travésdel esquema de incentivos. De esta forma, se recomienda ligar parte de las remuneraciones delgerente a algún indicador relacionado al aumento de riqueza de los accionistas. Así, es comúnentregar bonos sobre la base de las utilidades contables, por ejemplo.

Como se sabe, cualquier indicador usado para evaluar la gestión de una persona modificala conducta de ella. En realidad, si el esquema de incentivos se basa en un indicador cualquiera,el individuo evaluado tenderá a realizar acciones que optimicen el valor del indicador.

2.2.2.1. Motivación cuando todos los EVA de un sector son negativos

Dado que la tasa exigida se calcula a partir de un valor esperado, es muy posible que todas lasempresas de un determinado sector presenten los EVA negativos, debido a cambios en varia-bles económicas o políticas, como ha ocurrido en Chile en los últimos años.

En este caso, se cae en el problema de todo compromiso fijo pactado a priori, que noconsidera las circunstancias del entorno. El ejecutivo sabe que aunque llegue a ser el mejorentre sus pares (obtener el EVA menos malo, y aumentar su participación de mercado, porejemplo), será mal evaluado, por no lograr el valor meta para el EVA.

Esto genera incentivos para no esforzarse (total, igual será mal evaluado). Y es, precisa-mente, en estas circunstancias cuando la dirección inteligente de una empresa puede marcaruna diferencia significativa con la competencia.

2.2.2.2. EVA negativo para maximizar VAN

Como se vio, lo que importa es la suma de los EVA, y no cada uno en particular. Es posible quedada la estrategia de una empresa, el EVA de este período deba ser negativo (por ejemplo,invertir en un proyecto que generará resultados en el largo plazo). Dicho de otra forma, lamaximización del VAN podría requerir un EVA negativo para este período.

El gerente es evaluado por la utilidad contable generada en el período, menos la inver-sión existente en activos por la tasa exigida. Si se presenta un proyecto que requiere una inver-sión hoy, pero genera beneficios a contar de dos años más, éste estará motivado a no realizarlo,ya que durante el primer período empeorará el EVA.

Si el sistema de incentivos no considera este aspecto, y no realiza ajustes por plazo, elejecutivo estará orientado a maximizar el EVA de cada período, en vez de maximizar el VA dela empresa, que es lo que quieren los accionistas.

2.2.2.3. Incentivos para manipular contabilidad

Si se utiliza el EVA como indicador básico de la gestión del gerente de una empresa, a fin deincentivar la creación de riqueza por parte de éste, se agudiza el tema de las manipulacionescontables, ya que al realizar pequeños ajustes en las cifras contables, es posible mejorar elvalor final del EVA.



3. METODOLOGÍA PARA EL ESTUDIO DE LA RELACIÓN ENTRE EVAY RENTABILIDAD

3.1. Objetivo

Analizar relación entre el indicador EVA y la rentabilidad de las acciones en Chile.La evidencia internacional respecto a la relación entre el EVA y la rentabilidad de las

acciones no es concluyente: Stewart (1994) afirma que el EVA es a lo menos 50% mejor queotras variables contables para explicar los cambios de riqueza para los accionistas, Brewer,Chandra y Hock (1999) afirman que el uso del EVA genera mejor congruencia de objetivosque el uso de la rentabilidad sobre la inversión, mientras que Biddle, Bowen y Wallace (1997)afirman que la utilidad del ejercicio tiene mayor contenido de información que el EVA, y Cheny Dodd (1998) encuentran que el EVA no es mejor que la utilidad operacional para propósitosde valuación.

3.2. Estudio de eventos

En este caso, el evento a estudiar es la publicación de los resultados contables, necesarios paracalcular el EVA.

Este estudio analiza si existe algún cambio en el comportamiento de la rentabilidadanormal de las acciones alrededor del momento de la publicación de los resultados contables(definido como momento cero). En particular, se estudiará el comportamiento de la rentabili-dad anormal acumulada para empresas cuyo EVA ha mejorado (buenas noticias), y para em-presas cuyo EVA ha empeorado (malas noticias).

Para este trabajo se definen dos ventanas de eventos:• datos diarios desde el día –30 al día +20 en torno al anuncio, y• datos mensuales desde –9 meses (antes del anuncio) a +6 meses (después del anuncio).

3.3. Datos

Para el estudio se consideraron los retornos accionarios anormales acumulados de las empre-sas transadas en el IGPA entre los años 1994 y 2002, que mantuviesen estados financierosanuales consolidados y que, además, mantuvieran una presencia bursátil promedio de un 70%en el mercado accionario, esto nos llevó a un total de 35 empresas. Aquellas con baja presenciay sin estados financieros para el período seleccionado, fueron dejadas de lado para este estu-dio. Se trabajó con 280 anuncios de EVA. Las acciones utilizadas se detallan en el cuadro 1.



Cuadro 1Acciones seleccionadas para el estudio según su presencia bursátil.

RUT Acción 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Promedio

94270000-8 Almendral 100% 98% 91% 77% 71% 96% 100% 99% 97% 92%91144000-8 Andina 99% 96% 100% 98% 87% 77% 78% 89% 86% 90%61808000-5 Aguas A 94% 97% 84% 67% 61% 73% 56% 77% 67% 75%96528990-9 Banmédica 96% 94% 93% 87% 61% 70% 71% 55% 48% 75%96511530-7 Calichera 97% 100% 100% 98% 96% 96% 84% 75% 78% 92%96538080-9 Campos 99% 99% 100% 95% 88% 91% 79% 74% 72% 89%91297000-0 Cap 100% 100% 100% 99% 95% 95% 98% 93% 89% 97%91755000-K Cementos 89% 90% 91% 83% 80% 86% 87% 88% 71% 85%90413000-1 Cervezas 100% 100% 94% 96% 81% 82% 89% 87% 95% 92%90042000-5 Cge 91% 92% 94% 93% 74% 88% 88% 90% 92% 89%96524320-8 Chilectra 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 89% 56% 94%90222000-3 Cmpc 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 97% 100%96505760-9 Colbun 100% 100% 100% 100% 98% 99% 98% 99% 100% 99%90227000-0 Conchatoro 92% 95% 92% 78% 80% 73% 73% 70% 90% 83%90690000-9 Copec 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%90635000-9 CTCA 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%98001000-7 Cuprum 98% 94% 99% 99% 96% 96% 95% 98% 94% 97%88006900-4 Edelnor 97% 99% 97% 96% 87% 92% 88% 85% 76% 91%91081000-6 Endesa 100% 100% 100% 100% 100% 99% 100% 100% 100% 100%94271000-3 Enersis 100% 100% 100% 100% 100% 99% 100% 100% 100% 100%92580000-7 Entel 100% 100% 99% 100% 98% 100% 100% 100% 100% 100%89900400-0 Esval A 85% 96% 85% 76% 77% 70% 79% 87% 75% 81%90310000-1 Gaseo 95% 94% 93% 92% 82% 88% 92% 92% 90% 91%94272000-9 Gener 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 84% 54% 93%91550000-5 lansa 100% 100% 100% 100% 100% 98% 98% 100% 99% 99%91656000-1 Inforsa 98% 100% 100% 88% 70% 80% 88% 91% 90% 89%91021000-9 Madeco 96% 94% 86% 86% 82% 86% 94% 97% 96% 91%92257000-0 Masisa 94% 96% 98% 96% 88% 92% 96% 96% 97% 95%96532830-0 Oroblanco 99% 98% 100% 100% 98% 98% 92% 88% 78% 95%98000400-7 Provida 98% 97% 90% 82% 63% 86% 88% 89% 92% 87%91041000-8 San Pedro 100% 99% 100% 100% 99% 98% 98% 97% 96% 99%79768170-9 Soquicom 78% 94% 99% 90% 71% 89% 75% 79% 69% 83%93007000-9 SQM 98% 99% 100% 98% 98% 99% 100% 100% 98% 99%84671700-5 Santa Isabel 96% 96% 100% 99% 69% 77% 96% 96% 84% 90%70285500-4 Zofri 98% 98% 98% 100% 98% 100% 88% 54% 43% 86%

Para cada empresa en cada período, se calculó el EVA como se indica en el apartado siguiente.



3.4. Definición de variables

3.4.1. Determinación de EVA

EVA = NOPAT – Inversión * (Costo de capital promedio ponderado)

Donde:

• NOPAT: utilidad neta operacional antes de intereses y después de impuestos.Para el cálculo de la utilidad neta operacional antes de intereses y después de impuestos sesumarán a la utilidad neta, los gastos financieros (GF) y su respectivo ahorro tributario porla tasa impositiva de renta de primera categoría aplicada a las sociedades (Tc)4, se rebajaránlas utilidades extraordinarias (UE) y se sumarán las pérdidas extraordinarias (PE).La utilidad neta operacional antes de intereses y después de impuestos queda como sigue:

• Inversión: son los activos netos mantenidos por la empresa durante un período. Por ejem-plo, el EVA del año 1994 considera los activos netos contables existentes al 31 de diciem-bre de 1993, entregados en la memoria anual.

• Costo de capital promedio ponderado (CCPP): promedio del costo de oportunidad de lainversión para los accionistas y prestamistas. Es un promedio ponderado de las rentabilidadesexigidas por las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa. Si a la deuda quegenera intereses se llama (B), al patrimonio (E), al valor total de la empresa (V), los costosde la deuda se expresan como (Rb) (descontando el impuesto Tc), y los costos del patrimo-nio como (Re), se tiene:

Para el caso en estudio, el valor de la empresa (V) será calculado como la deuda contablemás el patrimonio bursátil (Precio acción * N° acciones al cierre anual) que mantiene la empresaal final de cada período. Para el costo de la deuda (Rb), se consideró las tasas de interés entregadaspor las empresas en sus memorias anuales en los siguientes ítems del pasivo:

• Obligaciones con bancos e instituciones financieras a corto plazo.• Obligaciones con bancos e instituciones financieras a largo plazo, porción corto plazo.• Obligaciones a largo plazo con vencimiento a un año.• Obligaciones con bancos e instituciones financieras a largo plazo.

4 Esta tasa ha sufrido variaciones en el tiempo, para el cálculo se utilizó la que correspondía a cadaaño analizado.



• Obligaciones con público a corto plazo.• Obligaciones con público a largo plazo.

Si bien, la mayoría de las empresas de la muestra entregan esta información, hay algu-nos casos en que las empresas no señalan las tasas correspondientes. En tal caso, se considera-ron las tasas promedio de la industria a la cual pertenece cada empresa.

El costo del patrimonio (Re), es también conocido como la tasa exigida por los accionis-tas al invertir en una empresa dado un nivel de riesgo. Esta tasa se calcula a partir del modelode valoración de activos de capital (CAPM) y queda expresada de la siguiente manera:

Donde:

Re: costo del patrimonio o tasa exigida por los accionistas. Es la mínima tasa que estándispuestos a recibir por invertir en algún proyecto.

Rf: tasa libre de riesgo, es aquella tasa que no posee riesgo alguno. En Chile se utilizanlos bonos del gobierno entregados por el Banco Central de Chile, ya que ante cualquier impre-visto éste cuenta con medidas alternativas para hacer frente a sus deudas, como lo son las alzasimpositivas. Para el estudio se consideraron los pagarés reajustables con cupones (PRC) aocho años, ya que son aquellos que poseen una menor correlación con el mercado. Lo que sepretende es que esta tasa no se vea afectada por los movimientos bursátiles del mercado.

E(Rm): retorno de mercado esperado, es la rentabilidad estimada del portafolio de mer-cado, como proxy se utiliza la rentabilidad del IGPA5 (índice general de precios accionarios).

E(Rm) – Rf : premio por riesgo, es la diferencia entre el retorno de mercado y la tasa librede riesgo. Es el retorno adicional exigido por el accionista dado el nivel de riesgo que conllevaun proyecto. Para el caso de estudio, se consideró el premio por riesgo calculado en la inves-tigación desarrollada por Zurita y Fuentes (2003), donde se considera al mercado chileno comoun mercado emergente e inmaduro, por lo cual su premio por riesgo debe ser mayor que en losmercados maduros. Los autores plantean una serie de modelos para la determinación del pre-mio por riesgo, siendo algunos no significativos para el caso chileno, llegando a la conclusiónde que no es posible considerar el riesgo global del modelo internacional del CAPM, sino quees necesario incorporar riesgos específicos, tanto regionales como de país y de esta maneraobtienen una proxy para el premio por riesgo. Usando el modelo “Relative Standard Deviation”y asumiendo una tasa conservadora de premio por riesgo para Estados Unidos del 6%, elpremio por riesgo para Chile sería de un 8,5% anual.

5 Para mercados mundiales perfectamente integrados, el inversionista chileno debería considerar uníndice que incluya todos los activos internacionales a los que tiene acceso. Sin embargo, aún no se hallegado a esa etapa de integración (véase la discusión relativa al premio por riesgo).



: Beta del patrimonio de la empresa dado un nivel de endeudamiento, mide lasensibilidad de la empresa ante cambios en el portafolio de mercado, reflejando el riesgo siste-mático, es decir, aquel que no es posible diversificar.

En este trabajo se aplicó el modelo CAPM ex post, para lo cual se usó la siguienteregresión:

A fin de considerar la estabilidad de los beta en el tiempo (similar a lo hecho por Gregoire,1995), se dividió la regresión en dos etapas, desde el año 1994 al 1997 y 1998 al 2002, determinán-dose así betas para cuatro y cinco años, respectivamente, con base en datos mensuales. A los betasresultantes se les aplicaron “tests” de estabilidad mediante el cusum y cusum cuadrado para reflejaraquellos cambios estructurales que se pudieran presentar en algunos períodos puntuales. Para aque-llos que no presentaron inestabilidad, se consideró el beta calculado por la regresión antes señalada.En cambio, para los betas que mostraron una cierta inestabilidad en alguno de los períodos, seconsideró pertinente llevar a cabo una nueva regresión que incorpora una variable dummie parareflejar la inestabilidad. La nueva regresión quedó expresada de la siguiente manera:

Los betas se presentan en el anexo 1.La fórmula de beta considera retornos accionarios basados en los precios de las accio-

nes en estudio (Ri) y los retornos accionarios del mercado (Rm) para lo cual se consideró elíndice IGPA (índice general de precios accionarios). La determinación fue ajustadapor dividendos y variaciones de capital:

Igualmente, la determinación de Rm se hizo mediante un ajuste de dividendo y gananciade capital, como se muestra a continuación:



A partir de las variables descritas, se determinó la tasa de costo capital promedio ponde-rado (CCPP o WACC) que se presenta en el anexo 2.

En el anexo 3 se presentan los EVA calculados de acuerdo con lo anterior.

3.4.2. Determinación de retornos accionarios anormales acumulados

Para realizar el estudio de eventos se requiere de una medida de retorno anormal. El retornoanormal es el retorno real ex- post del título, menos el retorno normal o esperado dentro de laventana de evento (Campbell, Lo y Craig, 1997). El retorno real es aquel retorno que se dio enla práctica (observado), mientras que el retorno normal es aquel que se hubiese esperado si elevento no hubiese sucedido. Este retorno fue determinado para cada empresa del estudio utili-zando el modelo de mercado, el cual asume una relación estable entre el retorno del portafoliode mercado (Rm) y el retorno del título. Esta metodología es similar a la utilizada por Correa yNiño (1996) para estudiar el anuncio de utilidades.

El retorno anormal es:

Por otra parte, se definen tres grupos de acciones:

• “Buenas noticias”: el EVA real fue un 30% mayor al EVA del año anterior.• “Sin noticias”: el EVA real fue mayor al 70% del EVA del año anterior, y menor al 130%

del EVA del año anterior.• “Malas noticias”: el EVA real fue un 30% menor al EVA del año anterior.

Para cada grupo de acciones, se agregan los retornos anormales, a través de un prome-dio simple para un período t del evento:

Finalmente, se determinan los retornos anormales acumulados, CAR (por CumulativeAbnormal Return) para cada grupo, desde el primer día de la ventana (día –30 o mes –9) hastael último día después del anuncio (día 20 o mes 6).



4. RESULTADOS

Como ya se mencionó, se estudiaron 35 empresas, desde el año 1994 al 2002. El año 1994 nose considera en el cálculo, ya que la definición de los grupos requiere comparar el EVA con eldel año anterior. Desde 1995 se analizaron 280 anuncios, de los cuales 79 eran “buenas noti-cias”, 120 eran “malas noticias” y 81 eran “sin noticias”.

4.1. Retornos normales

En el caso de la base de datos diaria, los test t-student permiten rechazar la hipótesis nula deque no existe relación entre los retornos accionarios individuales y el retorno de mercado(véase anexo 4).

En el caso de la base de datos mensual, los test t-student reflejaron, al igual que en elcaso anterior, que la muestra era estadísticamente significativa; es decir, los retornos de merca-do explicaban los retornos de las acciones y, por ende, la hipótesis nula se vería rechazada(véase anexo 5).

4.2. Retornos anormales

Se estimaron los retornos anormales en función del retorno real de mercado y de los retornosnormales calculados, y se acumularon según lo explicado en el numeral 3.4.2. Los resultadosobtenidos se observan en los cuadros 2 y 3.

Para el caso de la base de datos diaria, se puede observar que el CAR en el último día(+20) llega a ser de 3,13% en el caso de las “buenas noticias”, –2,94% en el caso de las “malasnoticias” y 1,05% en el caso de las “sin noticias” (véase cuadro 2).

Al utilizar datos mensuales, los resultados son más extremos y altos; en el último mesde estudio (mes 6), los resultados son los siguientes: “buenas noticias” obtiene un retornoanormal acumulado de 6,47%, “malas noticias” uno de –5,75% y “sin noticias” uno de 2,21%(véase cuadro 3).

Como se puede apreciar, para el grupo de “buenas noticias” se observan retornos anor-males acumulados positivos, mientras que para el grupo de “malas noticias”, se observan re-tornos acumulados negativos.

Se observa que cuando se consideran datos mensuales (ventana más amplia), es másclara la diferencia en los retornos anormales acumulados entre los distintos grupos.

Los resultados antes expuestos, se representan en las figuras 1 y 2.



Cuadro 2Retornos anormales acumulados diarios.

Modelo de mercado

Día Buenas noticias Malas noticias Sin noticias

εεεεε CARI εεεεε CAR 2 εεεεε CAR 3

-30 0,0015553 0,0015553 0,0018742 0,0018742 -0,0018189 -0,0018189-29 0,0003710 0,0019263 0,0006620 0,0025362 0,0021598 0,0003409-28 0,0008450 0,0027713 0,0002078 0,0027441 -0,0013933 -0,0010524-27 0,0011147 0,0038860 -0,0046283 -0,0018843 0,0003197 -0,0007328-26 -0,0016741 0,0022119 -0,0031259 -0,0050101 -0,0024659 -0,0031987-25 0,0019024 0,0041143 -0,0002597 -0,0052698 -0,0043930 -0,0075917-24 0,0027315 0,0068458 -0,0010311 -0,0063009 0,0008390 -0,0067527-23 0,0008445 0,0076903 0,0039679 -0,0023330 0,0019284 -0,0048243-22 0,0011699 0,0088603 -0,0009431 -0,0032761 0,0032794 -0,0015448-21 0,0026080 0,0114682 -0,0001066 -0,0033827 -0,0011090 -0,0026538-20 -0,0000229 0,0114453 0,0026428 -0,0007399 -0,0048245 -0,0074783-19 0,0020772 0,0135226 -0,0007468 -0,0014868 0,0015933 -0,0058850-18 -0,0004363 0,0130863 0,0009048 -0,0005820 -0,0017621 -0,0076470-17 0,0006128 0,0136990 0,0012129 0,0006309 -0,0009298 -0,0085769-16 0,0001572 0,0138563 -0,0001942 0,0004367 -0,0003733 -0,0089501-15 0,0020966 0,0159529 -0,0005772 -0,0001406 0,0018148 -0,0071353-14 0,0023445 0,0182974 -0,0015608 -0,0017014 -0,0014542 -0,0085895-13 0,0002142 0,0185116 -0,0012053 -0,0029068 0,0005138 -0,0080758-12 0,0017395 0,0202511 0,0001431 -0,0027636 0,0025727 -0,0055030-11 -0,0002026 0,0200485 0,0031764 0,0004127 -0,0000012 -0,0055042-10 0,0027625 0,0228110 0,0009892 0,0014019 0,0011060 -0,0043983-9 0,0011092 0,0239202 -0,0013126 0,0000893 0,0006214 -0,0037769-8 0,0021965 0,0261167 -0,0014753 -0,0013860 0,0008458 -0,0029311-7 -0,0025096 0,0236071 0,0012593 -0,0001268 0,0013709 -0,0015602-6 -0,0002517 0,0233554 0,0016468 0,0015200 0,0012566 -0,0003036-5 -0,0026025 0,0207529 0,0000379 0,0015579 0,0021256 0,0018220-4 0,0027411 0,0234940 0,0013268 0,0028847 0,0015187 0,0033407-3 0,0022010 0,0256950 -0,0025935 0,0002913 0,0013287 0,0046694-2 -0,0015080 0,0241869 -0,0033847 -0,0030934 0,0011860 0,0058555-1 -0,0039583 0,0202287 0,0026338 -0,0004596 -0,0003314 0,00552410 -0,0018231 0,0184056 0,0002519 -0,0002078 -0,0014404 0,00408371 -0,0015448 0,0168607 -0,0011910 -0,0013988 -0,0021752 0,00190862 0,0005312 0,0173919 -0,0060763 -0,0074751 -0,0007709 0,00113773 0,0009132 0,0183051 -0,0013237 -0,0087989 -0,0001243 0,00101344 0,0029134 0,0212186 -0,0007564 -0,0095553 0,0069348 0,00794825 -0,0018108 0,0194077 -0,0009825 -0,0105378 0,0005832 0,00853146 0,0001574 0,0195652 0,0008745 -0,0096634 -0,0001426 0,00838887 0,0000950 0,0196602 -0,0007233 -0,0103866 0,0018041 0,01019298 0,0002591 0,0199193 -0,0018208 -0,0122074 0,0012857 0,01147869 0,0044526 0,0243719 -0,0032683 -0,0154758 -0,0039504 0,007528210 0,0015400 0,0259120 0,0000148 -0,0154610 0,0012825 0,008810811 -0,0007139 0,0251981 -0,0037796 -0,0192406 -0,0021670 0,006643812 -0,0023813 0,0228168 0,0011879 -0,0180527 0,0005544 0,007198213 0,0036162 0,0264330 -0,0010030 -0,0190558 0,0042425 0,011440714 -0,0004382 0,0259948 0,0019426 -0,0171132 0,0010087 0,012449415 0,0010731 0,0270679 -0,0017239 -0,0188371 0,0028684 0,015317816 -0,0009756 0,0260923 -0,0031130 -0,0219501 -0,0004201 0,014897717 -0,0045243 0,0215679 -0,0004232 -0,0223733 0,0000273 0,014925018 0,0066127 0,0281807 -0,0001247 -0,0224980 0,0017759 0,016700919 0,0003388 0,0285195 -0,0016257 -0,0241238 -0,0001143 0,016586620 0,0027773 0,0312968 -0,0052312 -0,0293550 -0,0061147 0,0104719



Cuadro 3Retornos anormales acumulados mensuales.

Modelo de mercado

Día Buenas noticias Malas noticias Sin noticias

εεεεε CARI εεεεε CAR 2 εεεεε CAR 3

-9 -0,0033810 -0,0033810 0,0002456 0,0002456 -0,0098813 -0,0098813-8 0,0051822 0,0018011 -0,0013157 -0,0010701 -0,0115301 -0,0214115-7 0,0194140 0,0212151 -0,0066843 -0,0077544 0,0140581 -0,0073534-6 0,0062545 0,0274696 -0,0010535 -0,0088080 0,0107441 0,0033908-5 -0,0025032 0,0249664 0,0110768 0,0022689 0,0111547 0,0145454-4 -0,0079724 0,0169941 0,0070085 0,0092774 0,0107564 0,0253018-3 -0,0042529 0,0127412 -0,0220367 -0,0127593 -0,0074428 0,0178590-2 0,0325407 0,0452819 0,0089625 -0,0037968 0,0111492 0,0290082-1 0,0077377 0,0530196 0,0017814 -0,0020154 0,0078209 0,03682910 0,0067315 0,0597511 -0,0356820 -0,0376974 0,0030861 0,03991521 0,0104002 0,0701514 -0,0045227 -0,0422201 0,0046901 0,04460532 -0,0051891 0,0649623 -0,0106337 -0,0528538 -0,0008733 0,04373203 -0,0138017 0,0511607 -0,0074753 -0,0603291 -0,0103363 0,03339574 0,0073785 0,0585392 -0,0072443 -0,0675734 -0,0076567 0,02573905 -0,0033811 0,0551581 0,0074097 -0,0601637 0,0024212 0,02816026 0,0095446 0,0647027 0,0026384 -0,0575252 -0,0060427 0,0221175

Figura 1Retornos acumulados diarios de las empresas en estudio.



Figura 2Retornos acumulados mensuales de las empresas en estudio.

5. COMENTARIOS

Llama la atención que en el período analizado (1994-2002), el EVA de la mayor parte de lasempresas estudiadas sea negativo; sin embargo, este resultado coincide con los de otro estu-dio realizado en Chile para este indicador (Econsult, 2003), que abarca un período similar(1999-2003).

Los resultados señalan que para la muestra estudiada existe una rentabilidad anormalacumulada positiva en los días siguientes al anuncio de la utilidad anual, para aquellas empre-sas cuyo EVA mejoró respecto al año anterior, y una rentabilidad anormal acumulada negativaen los días siguientes al anuncio de la utilidad anual, para aquellas empresas cuyo EVA empeo-ró respecto al año anterior.

Esto significa que el uso del EVA para evaluar a los ejecutivos en principio es adecua-do, (ya que la evolución de este indicador coincide con lo que sucede con la rentabilidad demercado), pero se deben considerar los problemas señalados en el numeral 2.2.2.

5.1. Resultados para ventana de –9 a +6 meses

Los resultados mensuales muestran que las acciones de las empresas que tuvieron un EVAsuperior al del año anterior, obtienen rendimientos anormalmente altos en los meses cercanosal anuncio. A su vez, cuando el EVA es peor que el del año anterior, los rendimientos anorma-les son negativos.

La mayor parte (alrededor del 92%) de la rentabilidad anormal positiva asociada con unEVA superior al del año anterior, se genera antes del anuncio, lo que es compatible con unmercado eficiente. Es decir, no es posible obtener un retorno anormal significativo si se com-



pran todas las acciones6 cuyo EVA fue mayor al del año anterior, ya que esta noticia ha sidocapturada casi completamente por el precio de la acción antes de la publicación de los resulta-dos contables.

También se puede observar que alrededor del 66% de la rentabilidad anormal negativaasociada con un EVA inferior al del año anterior, se genera antes del anuncio.

Ello significa que si al momento del anuncio se venden corto las acciones cuyo EVA fueinferior al del año anterior, sólo se podría obtener algo así como un 2% de rentabilidad en 6meses, y hay que recordar que esta cifra no considera los costos de transacción, por lo que elrendimiento real para el inversionista que realizara esta transacción se reduce a casi cero.

5.2. Resultados para ventana de –30 a +20 días

Los resultados diarios parecen más interesantes. Al igual que en los resultados mensuales,existe una correspondencia entre el signo del cambio del EVA y la rentabilidad acumulada,pero en este caso, existe un porcentaje importante del retorno anormal que se produce despuésdel anuncio.

Aunque la mayor parte (alrededor del 59%) de la rentabilidad anormal positiva asocia-da con un EVA superior al del año anterior, se genera antes del anuncio, en este caso, es posibleobtener un retorno anormal de 1,29% en los 20 días siguientes al anuncio, si se pudierancomprar en el momento del anuncio todas las acciones cuyo EVA fue mayor al del año anterior.

También se puede observar que la mayor parte de la rentabilidad anormal negativaasociada con un EVA inferior al del año anterior, se genera después de t = 0.

Ello significa que si se venden corto las acciones cuyo EVA fue inferior al del añoanterior, se podría obtener algo así como un 2,9% de rentabilidad en 20 días, lo que aún des-contando costos de transacción parece atractivo.

La evidencia presentada permite pensar que en Chile es posible definir una estrategiade inversión que se base en el cálculo del EVA a partir del anuncio anual de utilidades.

La regla es comprar inmediatamente después del anuncio, aquellas acciones que supe-ren el EVA del año anterior, y vender las que presenten un EVA inferior al del año anterior.Según los resultados obtenidos, esta estrategia genera rentabilidades anormales en los díassiguientes al anuncio.

Así, el EVA podría utilizarse como un predictor para el rendimiento residual que seproduce después del anuncio.

Jorge Niño es profesor titular de la Universidad Adolfo Ibáñez. Es Ingeniero en Informacióny Control de Gestión y Contador Auditor de la Universidad de Chile, Santiago y tiene unMBA de University of Rochester, en Nueva York. Sus intereses académicos comprenden lostemas de control de gestión, precios de transferencia y control financiero.

6 Se debe señalar que el portafolio utilizado para este estudio no se puede formar en la práctica, yaque corresponde a una combinación de acciones en diferentes años...



Constanza Carrillo es consultora de empresas. Es Ingeniera Comercial, mención en Adminis-tración de Empresas y tiene un Magíster en Finanzas de la Universidad de Chile, Santiago. Susintereses académicos comprenden temas de finanzas corporativas y recursos humanos.

Referencias

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Trabajo presentado al IV Congreso Internacional de Finanzas 2004. Universidad de Santiago,Chile. Revista Monetaria, 4 del 2005.

Recibido: 24/10/05Revisión recibida: 30/11/05Aceptado: 01/02/06



Anexo 1Betas empresas estudio (1994-2002).

Empresas 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994

Almendral 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16Aguas A 0,89 0,89 0,89 0,89 0,89 1,50 1,50 1,50 1,50Andina B 1,34 1,34 1,34 1,34 1,34 1,44 1,44 1,44 1,44Banmédica 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 0,93 0,93 0,93 0,93Calichera A 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,05 1,05 1,05 1,05Campos 1,31 1,31 1,31 1,31 1,31 1,10 1,10 1,10 1,10Cap 1,29 1,29 1,29 1,29 1,29 1,55 1,55 1,55 1,55Cementos 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10Cervezas 1,30 1,30 1,30 1,30 1,30 0,90 0,90 0,90 0,90Cge 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 1,37 1,37 1,37 1,37Chilectra 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,42 0,42 0,42 0,42Cmpc 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,12 1,12 1,12 1,12Colbun 0,84 0,84 0,84 0,84 0,84 1,37 1,37 1,37 1,37Conchatoro 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52Copec 1,51 1,51 1,51 1,51 1,51 1,00 1,00 1,00 1,00Ctc A 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20Cuprum 1,17 1,17 1,17 1,17 1,17 1,48 1,48 1,48 1,48Edelnor 1,13 1,13 1,13 1,13 1,13 1,13 1,13 1,13 1,13Endesa 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 1,00 1,00 1,00 1,00Enersis 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 0,74 0,74 0,74 0,74Entel 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45Esval A 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33Gaseo 1,30 1,30 1,30 1,30 1,30 1,21 1,21 1,21 1,21Gener 1,22 1,22 1,22 1,22 1,22 1,39 1,39 1,39 1,39lansa 1,37 1,37 1,37 1,37 1,37 0,85 0,85 0,85 0,85Inforsa 1,58 1,58 1,58 1,58 1,58 1,34 1,34 1,34 1,34Madeco 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50Masisa 1,40 1,40 1,40 1,40 1,40 1,40 1,40 1,40 1,40Oroblanco 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,04 1,04 1,04 1,04Provida 1,22 1,22 1,22 1,22 1,22 1,22 1,22 1,22 1,22San Pedro 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 0,69 0,69 0,69 0,69Soquicom 1,26 1,26 1,26 1,26 1,26 1,14 1,14 1,14 1,14Sqm B 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 0,78 0,78 0,78 0,78Sta. Isabel 1,30 1,30 1,30 1,30 1,30 1,00 1,00 1,00 1,00Zofri 0,84 0,84 0,84 0,84 0,84 1,13 1,13 1,13 1,13



Anexo 2 Costo capital promedio ponderado (CCPP o WACC) (1994-2002).

Empresas 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994

Almendral 13% 9% 16% 14% 16% 13% 13% 14% 14%Aguas A 10% 12% 13% 14% 14% 19% 19% 19% 18%Andina B 12% 13% 15% 15% 16% 16% 16% 17% 17%Banmédica 8% 9% 10% 12% 15% 12% 12% 12% 12%Calichera A 14% 11% 12% 11% 12% 10% 12% 13% 13%Campos 5% 6% 6% 7% 14% 12% 13% 14% 15%Cap 6% 7% 8% 9% 10% 10% 9% 12% 13%Cementos 9% 10% 11% 11% 14% 11% 14% 14% 14%Cervezas 12% 13% 15% 16% 16% 12% 11% 12% 12%Cge 8% 9% 10% 11% 14% 14% 15% 15% 15%Chilectra 7% 9% 11% 11% 13% 9% 9% 9% 9%Cmpc 10% 11% 13% 13% 18% 11% 13% 15% 15%Colbun 8% 9% 9% 9% 8% 12% 13% 15% 14%Conchatoro 7% 9% 10% 10% 11% 10% 10% 10% 10%Copec 13% 13% 14% 16% 19% 12% 12% 13% 13%Ctc A 10% 10% 11% 12% 13% 13% 13% 13% 13%Cuprum 14% 15% 16% 16% 16% 18% 18% 18% 17%Edelnor 5% 7% 8% 8% 9% 9% 9% 13% 13%Endesa 7% 8% 8% 9% 12% 9% 10% 12% 12%Enersis 5% 6% 7% 7% 11% 8% 8% 10% 11%Entel 10% 11% 14% 15% 10% 12% 15% 15% 16%Esval A 10% 13% 13% 12% 16% 16% 17% 17% 17%Gaseo 9% 11% 12% 14% 15% 14% 14% 15% 15%Gener 7% 9% 10% 10% 13% 13% 12% 15% 15%lansa 6% 8% 9% 11% 13% 10% 11% 12% 12%Inforsa 16% 17% 16% 16% 14% 16% 17% 17% 16%Madeco 6% 8% 10% 12% 14% 13% 15% 16% 16%Masisa 10% 11% 13% 15% 17% 15% 13% 14% 17%Oroblanco 7% 8% 8% 8% 13% 8% 10% 11% 10%Provida 14% 14% 14% 15% 15% 16% 16% 16% 16%San Pedro 10% 12% 13% 12% 12% 11% 11% 11% 10%Soquicom 13% 14% 13% 16% 14% 10% 11% 14% 10%Sqm B 10% 10% 11% 12% 13% 11% 11% 11% 11%Sta. Isabel 9% 9% 10% 12% 11% 11% 12% 13% 12%Zofri 8% 9% 10% 12% 13% 15% 15% 15% 15%



Anexo 3EVA (1994-2002).

Empresas 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994

Almendral -11.324.682 283.258.373 - 17.759.497 118.623.803 -18.150.122 -7.184.547 6.325.884 -7.296.05 -3.652.598Aguas A -4.662.959 -9.732.405 -15.245.728 -24.325.160 -10.737.571 -19.270.924 -13.956.801 -10.903.650 -7.669.111Andina B -34.502.048 -24.588.190 -52.191.024 -44.343.700 -37.538.165 -18.552.860 516.618 1.608.182 10.415.732Banmédica 1.301.395 -2.147.936 -4.133.144 1.668.488 -4.388.431 1.888.111 225.837 2.767.286 -2.269.067Calichera A -13.849.009 -15.537.331 -18.008.669 -13.665.314 -10.611.835 -6.071.359 -3.678.036 3.831.880 -1.205.934Campos -12.863.132 -12.896.329 -11.985.499 6.879.594 -5.095.516 -3.782.612 969.332 8.213.914 2.908.964Cap -23.652.689 -28.527.118 -27.723.515 -28.354.197 -17.627.533 -18.283.265 -17.758.038 -35.327.013 -62.723.139Cementos -4.531.086 -12.295.864 -13.645.319 -4.066.523 -16.969.499 -3.803.688 -1.853.014 455.105 -115.009Cervezas -51.576.470 -40.516.449 -56.928.177 -28.676.470 -38.654.312 -8.247.628 -18.025.960 938.496 9.829.215Cge -31.436.634 -22.646.434 -5.062.950 27.765.389 -9.739.570 -8.763.213 -2.888.221 -1.178.740 -6.875.392Chilectra -7.214.162 11.364.006 -15.823.414 24.913.394 20.460.390 45.650.076 43.605.998 31.444.170 10.480.837Cmpc -162.375.658 457.944.426 -112.563.906 -91.781.042 -163.458.409 -84.479.631 - 108.919.125 -63.450.039 -90.905.743Colbun -3.718.158 -37.227.369 -62.303.475 -63.944.537 -39.276.350 -45.992.176 -57.641.114 -43.635.425 -32.081.713Conchatoro 3.762.456 482.564 317.482 1.158.530 335.087 514.144 185.374 -2.936.826 -1.476.269Copec -216.798.638 -106.330.421 -183.549.056 -129.092.395 - 428.505.297 - 138.788.748 - 113.900.060 -6.056.530 -35.541.870Ctc A -237.531.874 -224.056.256 -374.404.852 -299.867.436 - 115.908.567 -32.647.028 -7.642.233 -18.798.251 -12.186.824Cuprum 7.959.064 11.409.835 9.956.249 8.819.420 6.110.577 7.210.766 7.226.634 2.126.495 2.493.063Edelnor -39.086.003 -44.309.951 -27.477.854 -25.088.659 -8.630.800 - 14.763.978 -10.711.457 -18.827.985 -8.897.908Endesa -242.741.830 -170.464.540 -156.720.964 187.836.411 - 320.610.490 -27.024.744 -23.699.467 -19.808.074 -24.683.353Enersis -478.748.204 -244.474.829 -343.234.203 176.770.554 - 415.738.096 -74.741.989 71.235.388 43.950.090 14.883.670Entel -53.859.229 -56.416.549 -70.960.835 -45.409.256 -44.840.274 -22.726.613 -25.977.664 -14.276.857 -3.243.903Esval A -11.362.370 -15.165.241 -9.576.931 -30.131.329 -30.437.979 -12.838.509 -10.319.051 -11.091.930 -7.832.471Gaseo -36.565.308 -35.039.200 -3.732.881 - 10.057.926 -7.683.704 -8.020.031 -3.104.181 528.271 -2.445.409Gener -30.689.051 -143.838.330 - 128.637.545 -66.680.761 -97.275.322 -32.104.831 -19.825.459 -28.109.916 -34.381.411lansa -16.990.941 -15.620.197 -19.297.698 -4.166.965 - 17.442.575 -6.060.428 286.836 4.866.540 6.699.737Inforsa -43.785.188 -25.567.371 -32.571.082 -42.780.511 -48.670.956 -40.884.605 -30.271.949 -23.032.649 -28.920.697Madeco -46.867.441 -65.072.142 -42.675.601 -72.241.722 -34.546.927 -5.294.782 -25.049.444 -7.514.197 -6.459.180Masisa -35.544.116 -15.624.327 -11.488.171 -15.826.549 -24.027.701 -21.005.791 -12.486.514 -7.882.180 -9.117.432Oroblanco -4.093.090 -9.083.659 -9.559.739 -3.598.324 -11.745.861 -5.479.679 -3.873.859 3.707.077 -1.286.465Provida 7.259.190 3.111.080 8.552.363 14.051.533 6.594.880 1.293.526 1.427.374 2.132.973 3.750.387San Pedro -1.558.249 -1.229.356 -3.795.797 -1.775.012 -1.408.404 54.630 -1.484.028 -3.442.304 -5.483.812Soquicom -1.558.729 -2.367.317 -793.426 -2.065.404 -2.571.559 -3.558.854 -374.750 -512.135 649.181Sqm B -42.091.645 -36.488.932 -49.853.823 -26.499.676 -30.898.811 -24.230.994 -9.160.869 -9.855.735 -15.229.270Sta. Isabel -56.311.584 -25.026.108 -26.618.821 -33.530.372 -44.175.595 -12.324.120 640.289 36.746 -1.128.841Zofri -1.085.273 323.917 -1.248.396 922.207 2.265.234 4.691.985 3.734.679 3.509.348 813.894



Anexo 4 Resultados regresiones de retornos accionarios diarios.

Empresas R2 R ajustado t-student ααααα t-student Rm

Almendral 0,04 0,04 1,60 4,12Aguas A 0,06 0,05 0,80 4,91Andina B 0,21 0,21 0,35 10,29Banmédica 0,01 0,01 1,27 1,86Calichera A 0,15 0,14 -0,07 8,30Campos 0,09 0,09 -0,05 6,27Cap 0,15 0,14 0,50 8,35Cementos 0,06 0,06 0,32 5,09Cervezas 0,11 0,11 0,92 7,17Cge 0,08 0,08 0,13 5,88Chilectra 0,22 0,22 -0,28 10,67Cmpc 0,36 0,36 -0,04 15,19Colbun 0,18 0,18 1,35 9,51Conchatoro 0,07 0,07 0,66 5,58Copec 0,42 0,42 0,11 17,30Ctc A 0,47 0,46 1,66 18,79Cuprum 0,04 0,03 2,02 3,93Edelnor 0,05 0,05 -0,84 4,76Endesa 0,48 0,48 -0,19 19,51Enersis 0,45 0,45 -1,14 18,30Entel 0,22 0,21 1,02 10,58Esval A 0,01 0,01 -1,63 2,19Gaseo 0,03 0,03 -0,14 3,48Gener 0,08 0,07 -0,55 5,78lansa 0,19 0,18 -0,37 9,62Inforsa 0,06 0,06 0,76 5,30Madeco 0,07 0,06 -0,93 5,35Masisa 0,15 0,15 -0,35 8,42Oroblanco 0,12 0,12 -0,18 7,56Provida 0,01 0,01 1,19 2,19San Pedro 0,14 0,14 0,07 8,26Soquicom 0,06 0,05 0,13 4,88Sqm B 0,23 0,23 0,06 10,97Sta. Isabel 0,03 0,03 -0,27 3,54Zofri 0,11 0,11 0,62 7,23



Anexo 5Resultados regresiones de retornos accionarios mensuales

Empresas R2 R ajustado t-student ααααα t-student Rm

Almendral 0,09 0,08 1,94 3,46Aguas A 0,18 0,18 0,44 5,29Andina B 0,53 0,53 0,33 11,93Banmédica 0,19 0,18 1,59 5,42Calichera A 0,42 0,41 -1,07 9,50Campos 0,28 0,28 -1,49 7,04Cap 0,37 0,36 -0,94 8,53Cementos 0,45 0,45 -0,60 10,20Cervezas 0,42 0,41 0,70 9,50Cge 0,30 0,30 0,50 7,37Chilectra 0,36 0,35 0,28 8,33Cmpc 0,61 0,60 1,15 13,96Colbun 0,32 0,32 0,61 7,75Conchatoro 0,34 0,34 2,27 8,13Copec 0,60 0,60 1,48 13,79Ctc A 0,43 0,43 -0,30 9,82Cuprum 0,37 0,37 1,35 8,64Edelnor 0,28 0,28 -0,79 7,03Endesa 0,50 0,50 -0,68 11,30Enersis 0,30 0,30 -0,78 7,40Entel 0,35 0,35 -0,55 8,28Esval A 0,18 0,17 -0,60 5,21Gaseo 0,47 0,47 -0,05 10,62Gener 0,19 0,18 1,23 5,44lansa 0,36 0,35 -1,45 8,37Inforsa 0,49 0,48 -0,50 10,93Madeco 0,51 0,51 -3,29 11,44Masisa 0,56 0,55 -0,46 12,54Oroblanco 0,20 0,19 -0,86 5,58Provida 0,07 0,06 3,14 3,03San Pedro 0,33 0,33 1,29 7,88Soquicom 0,29 0,28 0,92 7,12Sqm B 0,42 0,41 0,75 9,46Sta. Isabel 0,25 0,24 -1,02 6,45Zofri 0,20 0,20 -0,41 5,65


Pa’ podé arreglar del pobre la situación si el político ladrónnos entretiene con cuentos y estadísticas diciendo:

“la culpa es de la inflación”.Rubén Blades, Déjenme reír (para no llorar), en Maestra vida.

Es muy divertido hacer lo imposible.Walt Disney

RESUMEN

El presente trabajo muestra que la evaluación de proyectos debe hacerse conbase en flujos de caja calculados a precios corrientes o nominales. Se presentaun caso donde los resultados obtenidos con el método de precios constantesestán sobrestimados y existe, por tanto, el riesgo de aceptar malos proyectoscomo buenos. Evaluar proyectos con flujos a precios constantes es una prácticamuy generalizada. Se trabaja y se evalúa un ejemplo desarrollado por encargodel World Bank Institute y es presentado como caso en el entrenamiento deconsultores y asesores en regulación de empresas de infraestructura. Se muestraque en ese caso hay una sobrevaloración del 21% cuando se compara con los

Valoración de flujos de cajaen inflación. El caso dela regulación en elBanco Mundial *

Cash flow valuation in aninflationary world: The caseof World Bank for regulatedfirms

Ignacio Vélez–ParejaPolitécnico Grancolombiano

Bogotá, [email protected]

* Este trabajo está basado en Vélez-Pareja (1999); Vélez-Pareja y Tham (2002) y Vélez-Pareja (2004by 2004c) y se presentó en una versión preliminar en las XXV Jornadas de SADAF, Córdoba, Argentina,septiembre 21-24, 2005 y en la Conferencia Anual de CLADEA, Santiago, Chile, octubre 20-22, 2005.



IGNACIO VÉLEZ–PAREJA

resultados calculados a precios corrientes o nominales cuando se utiliza un cos-to promedio ponderado de capital (CPPC) (Weighted Average Cost of Capital,WACC) correcto.

Palabras clave: Banco Mundial, políticas de regulación, infraestructura, países endesarrollo, evaluación de proyectos, valoración de empresas, costo de capital, flu-jos de caja, flujo de caja libre, flujo de caja de capital.

Clasificación JEL: M21, M40, M46, M41, G12, G31, J33.

ABSTRACT

We show that project evaluation should be based on free cash flows at nominalprices. We present a case where the results from the constant price method arebiased upwards and there is a risk to accept bad projects. It is a widespreadpractice to evaluate projects at constant prices. With an example presented in thetraining on economic regulation of public utilities developed by the World BankInstitute we asses that methodology. We show an overvaluation of 21% whencompared with the current prices methodology and using a correct WeightedAverage Cost of Capital, WACC.

Key words: World Bank, regulatory policy for infrastructure, developing countries,project evaluation, project appraisal, firm valuation, cost of capital, cash flows,free cash flow, capital cash flow.

JEL Classification: M21, M40, M46, M41, G12, G31, J33.

1. INTRODUCCIÓN

El presente trabajo muestra que el valor presente neto (VPN) para evaluar proyectos se debebasar en flujos de caja libre (FCL), estimados con base en precios corrientes o nominales.Evaluar proyectos con flujos a precios constantes es una práctica muy generalizada.

En particular, se presenta un caso donde los resultados del método de precios constan-tes están sesgados hacia arriba y hay un riesgo para aceptar malos proyectos. Aun si las tasasde inflación previstas sobre la vida del proyecto son bajas, el uso de la metodología de losprecios constantes podría conducir a errores graves en la selección de proyectos. Se trabaja yse evalúa un ejemplo desarrollado por encargo del World Bank Institute y es utilizado comocaso en el entrenamiento de consultores y asesores en regulación de empresas de infraestructu-ra. Se muestra que en ese caso hay una sobrevaloración del 21% cuando se compara con losresultados calculados a precios corrientes o nominales y cuando se utiliza un costo promedio


VALORACIÓN DE FLUJOS DE CAJA EN INFLACIÓN. EL CASO DE LA REGULACIÓN EN EL BANCO...

ponderado de capital (CPPC) (Weighted Average Cost of Capital, WACC) correcto. Lasobrevaloración de 21% combina el efecto de los precios constantes y de un CPPC incorrecto. Elefecto de los precios constantes es de aproximadamente 11% y el del CPPC incorrecto de 10%.

Indiscutiblemente, antes del advenimiento del computador personal, modelar los im-pactos de la inflación en la valoración de una inversión era una tarea enorme. Actualmente,con la amplia disponibilidad de computadores personales, la evaluación de una inversión basa-da en estados financieros con precios nominales es una tarea fácil y simple. Este trabajo pre-tende persuadir al lector que hacer la valoración de una inversión basada en estados financie-ros con precios constantes es potencialmente engañoso y bajo ciertas circunstancias, los efectosnocivos de la inflación podían dar lugar a la selección de “malos” proyectos. Los estadosfinancieros proyectados son herramientas gerenciales útiles para controlar y seguir cualquieractividad. Los estados financieros a precios constantes serán inútiles cuando se pone en ejecu-ción el proyecto, porque lo que ocurre en realidad es muy diferente a lo que se escribe en elinforme final de la evaluación de un proyecto. Algunas de las partidas están a precios constan-tes, mientras que otras (los gastos de depreciación y los pagos de interés, por ejemplo) están aprecios nominales. Por tanto, para la gerencia, es inútil tener esta información mezclada en losestados financieros. Además, se propone convencer al lector de que la valoración de la inver-sión con precios nominales es factible y es una tarea relativamente simple con una hoja decálculo en un computador personal. La dificultad al modelar y usar los precios nominales paraconstruir estados financieros se ha exagerado mucho.

El VPN para la evaluación de proyectos se debe basar en estimaciones de los flujos decaja libre a precios nominales. Es una práctica muy extendida evaluar proyectos a preciosconstantes o reales, pero es una sobresimplificación innecesaria. Con un ejemplo presentadoen el material escrito desarrollado por encargo del World Bank Institute (Banco Mundial, BM)para el entrenamiento de consultores y asesores en regulación económica de empresas de in-fraestructura, se evalúa la metodología propuesta por ellos.

Vélez-Pareja (1999) y Vélez-Pareja y Tham (2002), advierten sobre la supervaloraciónde un proyecto cuando está valorado a precios constantes.

En este trabajo se, demuestra cómo en el caso del ejemplo del BM, se encuentran varioserrores conceptuales, como la valoración a precios constantes y el uso de un endeudamientoconstante cuando en la realidad no lo es1. Este estudio se centra en dos aspectos: uno, es el usode la metodología de los precios constantes y el otro, es el uso de un cálculo incorrecto deCPPC; esto es, el uso de un CPPC constante cuando el endeudamiento está evidentementecambiando. Este análisis demuestra una supervaloración de más del 21% cuando se usa lametodología de los precios constantes en lugar de la metodología de los precios corrientes y envez de usar los valores de mercado2 para calcular el CPPC.

1 Para un análisis más detallado de los problemas de este caso, véase Vélez-Pareja (2004).2 Se entiende por valor de mercado, el valor presente de los flujos de caja futuros a la tasa de

descuento apropiada. Esto puede generar una circularidad, porque los valores de mercado dependen de latasa de descuento (el costo de capital) y, a la vez, esa tasa depende de los valores de mercado.



Se analiza el archivo de Excel titulado modelo.xls para la infraestructura eléctrica, quese encuentra en un CD del Banco Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo - elBanco Mundial ( 2002).

El trabajo está organizado así: la sección 2 describe los diversos enfoques para valora-ción en presencia de inflación: metodologías de precios nominales, precios reales y de preciosconstantes. En la sección 3 se revisan algunos de los libros de textos de finanzas más conoci-dos y la literatura al respecto y también se discuten los argumentos más comunes para usar lasmetodologías de los precios constantes y reales. En la sección 4 se estudia el concepto de losahorros en impuestos o escudo fiscal y sus implicaciones en el cálculo costo promedio ponde-rado de capital. En la sección 5 se presentan algunas condiciones que deben ser satisfechaspara que los resultados de los tres métodos sean iguales. En la sección 6 se presenta y seanaliza crítica y detalladamente el ejemplo usado por el BM para los propósitos de entrena-miento. En esta sección se hacen algunas reflexiones respecto a la inflación y sus efectos sobreel valor. En la sección 7 se reconstruye el ejemplo de BM para calcular correctamente el valorusando los precios nominales (se supuso inflación neutral) y los valores de mercado paracalcular el CPPC y para compararlo con el valor calculado en el ejemplo con precios constan-tes. En la sección 8 se resume y se concluye.

2. ENFOQUES PARA LA VALORACIÓN BAJO INFLACIÓN

Hay tres enfoques principales para la evaluación de proyectos bajo inflación. En el primermétodo (enfoque de los precios nominales) se estiman los precios que se espera que ocurranpara los insumos y los productos a lo largo de la vida del proyecto, se construyen los estadosfinancieros en términos de precios nominales, y se descuentan los flujos de caja libre nomina-les con la tasa de descuento nominal. En el segundo método (enfoque de los precios reales) seestiman los cambios reales o relativos en los precios para los insumos y los productos durantela vida del proyecto, se construyen los estados financieros en términos reales, se consideranlos cambios en precios reales, y se descuentan los flujos de caja libre reales con la tasa dedescuento real. El tercer método (enfoque de precios constantes) es un caso especial del enfo-que de los precios reales. Se supone que los cambios en precios relativos son cero, y se des-cuentan los flujos de caja libre reales con la tasa de descuento real.

En presencia de inflación, el analista del proyecto se enfrenta a dos tareas formidables:primero, debe estimar los cambios en los precios relativos para los insumos y productos a lolargo de la vida del proyecto. En segundo lugar, el analista debe estimar las tasas de inflaciónprevistas durante la vida del proyecto. Se cree, generalmente, que estimar las tasas de inflaciónprevistas es más difícil, que estimar los cambios en precios relativos. Cuando no existía lacapacidad de cálculo que hoy se tiene, es comprensible que los analistas hicieron supuestosque simplificaban la realidad para abordar estas difíciles tareas.

El enfoque de los precios constantes “resuelve” ambas tareas haciendo una suposiciónclave. En realidad, evita las difíciles tareas de estimar cambios en precios relativos y las tasasde inflación previstas suponiendo que no hay cambios de precios. Además, supone que si hay



cambios en precios nominales, estos cambios son iguales a las tasas de inflación previstas. Esdecir, hay inflación neutral. Con este supuesto, no hay cambios en los precios reales, y portanto, los estados financieros se construyen en términos reales, y los flujos de caja libre sedescuentan con la tasa de descuento real. Aunque no se afectan por mantener los precios de losinsumos y productos constantes, las tasas de interés tienen que ser consideradas sin el compo-nente inflacionario y, por tanto, la tasa de descuento será la tasa de interés real; sin embargo,esto no es lo que ocurre en la práctica. Esta metodología fija un precio inicial para los insumosy los productos y lo mantiene constante durante el horizonte del planeamiento.

El enfoque de los precios reales reconoce que los precios relativos pueden cambiar ysoluciona la “más fácil” de las dos tareas, estimando los cambios en precios relativos sobre lavida del proyecto. El analista construye los estados financieros en términos reales, consideran-do los cambios estimados en precios relativos y descuenta los flujos de caja libre reales con latasa de descuento real. El enfoque de pesos constantes o precios reales estima los aumentos enprecios relativos y descuenta los flujos de caja libre futuros a la tasa de descuento real. Loanterior significa que el modelo financiero supone que los precios reales serán modificados enel futuro, pero solamente por la diferencia entre las tasas de inflación y los aumentos de precionominales. Esto se conoce como inflación no-neutral. Como los aumentos de precio no inclu-yen el componente inflacionario, las tasas de interés tienen que ser consideradas sin el compo-nente inflacionario y, por tanto, la tasa de descuento será la que resulte de incluir la tasa deinterés real. Esta metodología fija un precio inicial para los insumos y los productos y aplicalos aumentos reales a los precios iniciales, durante el horizonte del planeamiento.

El enfoque de precios nominales aborda las dos tareas de frente. Estima los preciosnominales para los insumos y los productos y las tasas de inflación previstas durante la vidadel proyecto. A diferencia del enfoque de los precios constantes, no soluciona las tareas elu-diéndolas. Cuando no existían los computadores personales, estimar cambios en precios rela-tivos y las tasas de inflación futuras requería gran cantidad de recursos. Actualmente, conbases de datos disponibles en internet y una potencia computacional fácilmente disponible,ambas tareas siguen siendo difíciles pero no deben ser subestimadas. Sin embargo, con ladisponibilidad de computadores, hoy se pueden realizar análisis de sensibilidad y de escena-rios y examinar los impactos de diversos escenarios para varias tasas de inflación previstas enlos resultados del proyecto. El enfoque de los precios nominales o corrientes estima los preciosde los insumos y los productos y los flujos de caja libre futuros se descuentan a la tasa dedescuento nominal. Esto significa que el analista financiero intenta estimar los precios y lastasas de interés que ocurrirán en el futuro y basado en las estimaciones, especifica y realiza losanálisis de escenario adecuados.

Existen ciertos aspectos atractivos y algunas debilidades en las metodologías de losprecios constantes y de los precios reales. Primero, muchos analistas creen que los tres enfo-ques dan los mismos resultados. En segundo lugar, los analistas afirman que incluso si losresultados no son idénticos, el error al usar los métodos de los precios reales o constantes essuficientemente pequeño y aceptable. Tercero, los analistas dicen que la “simplicidad” de pre-cios reales o constantes compensa cualquier ventaja marginal de usar el enfoque de los preciosnominales. Cuarto, los analistas creen que es demasiado difícil “pronosticar” las tasas de infla-



ción futuras y, por tanto, prefieren hacer el análisis en términos reales o constantes. Vélez-Pareja y Tham (2002) comentan de manera breve respecto a la fortaleza de estas razones.

3. UNA REVISIÓN DE LA LITERATURA

Los tres métodos parecen muy similares, y se podría creer que producen los mismos resulta-dos. De hecho, los autores de muchos libros de textos afirman que los enfoques de los preciosnominales y los precios reales y constantes producen los mismos resultados, con una adver-tencia importante: los métodos darán los mismos resultados si los flujos de caja libre nomina-les se descuentan con la tasa de descuento nominal, y los flujos de caja libre reales y constan-tes se descuentan con la tasa de descuento real. Los flujos de caja y las tasas de descuentodeben ser consistentes. Dicen que si los flujos de caja libre son nominales, entonces la tasa dedescuento debe ser nominal, y si los flujos de caja libre son reales, la tasa de descuento debeser real. Los flujos de caja nominales no se deben descontar con tasas de descuento reales. Sinembargo, la simple consistencia entre los flujos de caja y la tasa de descuento no es suficien-te, como se demostrará en este estudio. El resultado es que en la práctica -y esto es más críticoen economías con altas tasas de inflación-, los que hacen evaluación de proyectos lo hacen dela manera incorrecta.

Por ejemplo, Belli et al. (2001)3, Brealey y Myers (1995 y 2003), Brealey, Myers yMarcus (1996), Canadá y White (1996), Copeland, Koller y Murrin (2000), Damodaran (1996),Dixon y Hufschmidt (1986), Grinblatt y Titman (2002), Levy y Sarnat (1995), Ross et al.(1999), y Weston y Copeland (1992), entre otros, advierten que no se mezclen tasas reales yflujos de caja libre nominales, y viceversa, y que se obtiene el mismo VPN, ya sea con flujosde caja libre nominales, descontados con la tasa de descuento nominal, o con flujos de cajalibre reales, descontados con la tasa de descuento real. Muy pocos autores, Arzac4 (2005), VanHorne (1997), Vélez-Pareja (1983, 1987, 1998, 1999, 2004a, 2004 y 2006), Vélez-Pareja yTham (2002 y 2004) y Tham y Vélez-Pareja (2002, 2004a y 2004b) se comprometen clara-mente con el enfoque correcto: las estimaciones futuras para los flujos de caja libre tienen queser hechas en precios nominales o corrientes, y los flujos de caja libre futuros tienen que serdescontados con la tasa de descuento nominal.

3 Dicen: “La determinación de los flujos de caja de un proyecto a precios nominales requiere de unaproyección de la inflación. Ésta es una tarea difícil, si no imposible…” (p. 42).

4 Este autor ofrece un sitio en internet, donde se pueden encontrar proyecciones de la inflación(http://www.phil.frb.org/econ/spf/index.html ). Sin embargo, “demuestra” que la valoración de los flujos decaja nominales produce el mismo resultado que hacer la valoración con flujos de caja reales; esto es ciertoen la medida que los flujos de caja estén en términos nominales y se deflacten, lo mismo que la tasa dedescuento. Por supuesto que produce el mismo resultado, porque eso es equivalente a dividir y multiplicarcada flujo de caja por el mismo factor, esto es, (1 + if)

j , donde if es la tasa de inflación y j es el período. Estono es ni la metodología de precios constantes ni de precios reales; es, simplemente, deflactar flujos de cajay tasas de descuento.



Las últimas posiciones son muy significativas y son importantes porque los analistastienen la idea (por lo menos, por lo que se deduce de las recomendaciones de institucionesfinancieras, por ejemplo, el Banco Interamericano de Desarrollo, BID y el Banco Mundial,BM y los bancos centrales de los países) de que el procedimiento correcto es el de preciosconstantes o reales. El BID y el BM apoyan el enfoque de pesos constantes o el enfoque deprecios constantes.

Hay diferencias sutiles entre los métodos y como se demostrará en el ejemplo analizadomás adelante, los métodos no dan siempre los mismos resultados. Bajo ciertas condiciones ysupuestos restrictivos, puede ser posible obtener los mismos resultados para todos los méto-dos. Sin embargo, las condiciones especiales y los supuestos raramente ocurren en la práctica,y sería poco realista suponer que lo hacen.

4. AHORRO EN IMPUESTOS (AI) Y EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL

Los ahorros en impuestos son un subsidio que el gobierno da a la firma (o al individuo, depen-diendo de la ley fiscal) cada vez que incurre en un gasto. Es equivocado pensar que el ahorrodel impuesto se gana si la firma paga impuestos o no los paga. El valor crítico es si hay bastan-te utilidad para compensar el gasto. En particular, nos interesa el ahorro en impuestos porgastos financieros y en ese caso se considerará la utilidad operativa (UO). Se puede explicaresta idea con dos situaciones simples:

1. UO > pagos de interés2. UO < pagos de interés

Hay que aclarar que esto es un asunto muy importante. Cuando la UO es menor que elgasto financiero, los ahorros en impuestos no son la tasa de impuestos por los gastos financie-ros. La regla para esta situación es:

Si UO > gastos financieros; entonces, AI = gastos financieros × T (1a)Si 0 < UO < gastos financieros; entonces, AI = T × UO (1b)Si UO < 0; entonces, los AI = 0 (1c)Los AI “perdidos” en un período pueden ser recuperados en períodos futuros si las

pérdidas se pueden amortizar (como ocurre en el ejemplo que se estudia).El costo promedio de capital tradicional, CPPC = Kd × (1-T ) × D% + Ke × P%, se

aplica sólo al caso 1a, si los impuestos se pagan en el mismo año en que se causan y si la fuentede ahorros en impuestos es sólo los gastos financieros. Éste es un caso muy especial y particu-lar de una formulación más general (véanse Vélez-Pareja y Burbano, 2003, Tham y Vélez-Pareja, 2004). Los supuestos en la fórmula del CPPC no se cumplen en el ejemplo del BMcomo se puede ver abajo, porque tienen algunos años con UO negativa y pérdidas amortizables.En este caso se tiene que utilizar una formulación más general de CPPC, como se indica másadelante.



El costo de capital apropiado para descontar el FCL depende del valor de mercado de lafirma y del valor del AI. Como se definió arriba, el valor de mercado de la firma o de losproyectos no negociados en el mercado de valores, es el valor presente de los flujos de cajadescontados a la tasa de descuento apropiada. Se entiende como tasa de descuento apropiada lasiguiente (en la formulación más general) 5:

1. Si se utiliza el FCL, se debe descontar con:

(2)

Donde AI significa los ahorros en impuesto, ψ es la tasa de descuento para los AI, Ku esel costo del patrimonio sin deuda, V es el valor total y VAI es el valor de los ahorros en impuestos.

2. Si se utiliza el flujo de caja capital FCC6:

FCC = FCD + FCA = FCL + AI (3)

Se debe descontar con:

(4)

3. Si se utiliza el FCA, se debe descontar con (en este caso, se debe añadir al valor del patri-monio el valor de la deuda para obtener el valor total):

(5)

Donde P es el valor de mercado del patrimonio y D es el valor de mercado de la deuday Kd es el costo de la deuda; las otras variables se han definido previamente.

Sin duda, se tiene que hacer explícito el supuesto sobre la tasa de descuento de los AI.(ψ, la tasa de descuento para los AI). Se supone para este análisis que es el costo del patrimoniosin deuda, Ku.

5 Taggart (1991) presentó estas expresiones para Ke y para el CPPC y Vélez-Pareja y Tham (2000),Tham y Velez–Pareja (2002), Vélez-Pareja y Burbano (2003) y Tham y Vélez–Pareja (2004a y 2004b), lasderivaron de manera independiente para flujos de caja finitos.

6 El flujo de caja de capital, FCC (Capital Cash Flow, CCF), es la esencia de la propuesta originalde Modigliani y Miller (1958); sin embargo, ha sido popularizado por Ruback (2000).



Cuando la tasa de descuento para los ahorros en impuestos ψ, es Ku las expresionesanteriores se convierten en:

(6a)

(6b)

y

(7)

A partir de un año uno hasta el último año, este costo del patrimonio se mantiene cons-tante en el ejemplo del BM; sin embargo, cuando el endeudamiento a valores de mercado no esconstante, el Ke debe cambiar. En el ejemplo del BM, el endeudamiento cambia.

Cuando hay UO negativa, los AI no se ganan en el período. Si hay la posibilidad deamortizar pérdidas, entonces se puede recuperar los AI no ganados durante el período de lapérdida. Esto significa que el CPPC tradicional no puede ser utilizado.

Las fórmulas (6a) para el CPPCFCL y (7) para el Ke generan circularidad. Esto significaque el valor presente de los flujos de caja (valor de mercado) depende del CPPCFCL o del Ke,según el caso, y a la vez esas tasas dependen del valor de mercado.

La solución de la circularidad es muy sencilla: en la hoja de cálculo se va a Herramien-tas, se escoge Opciones, allí se escoge la pestaña Calcular y se activa la opción Iteraciones.Hecho esto se puede construir la relación (6a) para el CPPCFCL y (7) para Ke, que implicancircularidad.

5. SUPUESTOS IMPLÍCITOS PARA OBTENER VPN IDÉNTICOS

Ahora se indican las condiciones bajo las cuales los tres métodos dan los mismos valores.Para ver esto en detalle, véanse Vélez-Pareja (1999), Vélez-Pareja (2005) y Vélez-Pareja yTham (2002).

1. No hay impuestos.2. Todo el excedente de efectivo se distribuye a los dueños del patrimonio y de la deuda.3. Los aumentos de precio que ocurren en la realidad (corriente o nominal) serán iguales a la

tasa de inflación, incluida en la tasa de descuento corriente o nominal.4. Los ingresos y los pagos de las mercancías y los servicios se hacen de contado, sin ningún

plazo.5. No hay valor del salvamento o terminal.6. No hay efecto elasticidad precio-demanda.



7. La tasa de descuento a precios nominales es exactamente igual a (1 + la tasa real)(1+inflación) – 1 y a precios constantes o reales, la tasa de descuento tiene que ser igual a ir, latasa de interés real.

8. El costo de la deuda, Kd debe ser deflactado.

Estas ocho condiciones tienen que ser incluidas en todos los análisis –precios constan-tes, precios reales y nominales- para obtener VPN idénticos con todas las metodologías7. Y losajustes que hay que hacer son de tal complejidad que la simplificación supuesta de la metodo-logía del precio constante queda eliminada. Además, ¡los ajustes requieren la valoración de latasa de inflación futura! y una de las razones de usar el enfoque de precios constantes era“evitar” ¡la estimación de la tasa de inflación futura! La conclusión es que al evaluar proyectosse deben estimar los precios corrientes y las metodologías del precio constante y de pesosconstantes tienen que ser rechazadas.

Como en el análisis del caso del Banco Mundial, nos concentraremos en el aspecto de lasobrevaloración por el ahorro en impuestos por depreciación y por el efecto de las cuentas porcobrar, se explicará en detalle esas dos condiciones, o sea, el supuesto 1 (no hay impuestos) yel supuesto 4 (los ingresos y los pagos de las mercancías y los servicios se hacen de contado,sin ningún plazo).

Supuesto 1: ¡no hay impuestos!Cuando hay impuestos, la depreciación y los intereses generan ahorros que se atribuyen

al proyecto. En general, cualquier gasto deducible de impuestos produce ahorros en impues-tos. En el caso de la depreciación, ese ahorro sería idéntico en valor absoluto a precios constan-tes y a precios corrientes, porque la depreciación no se afecta con los cambios de precios deproductos e insumos. El ahorro en impuestos o escudo fiscal se puede calcular como la tasa deimpuestos multiplicada por el gasto, T × G.

Sin embargo, el valor relativo es mayor a precios constantes que a precios corrientes.Por tanto, el proyecto quedaría sobrevaluado, porque se subestima la renta gravable y con ello,los impuestos por pagar. Ahora bien, como los impuestos son inevitables, si se supone que síhay impuestos, entonces debe suponerse que no hay depreciación, ni financiación. Esto impli-ca que no hay inversión en activos fijos, o que si la hay, no se deprecia. Algunos autores que yahan tomado conciencia de esto, proponen ¡deflactar la depreciación! Esto es manipulación decifras sin ningún sentido económico.

Analíticamente se puede hacer la siguiente consideración: si se supone que todos losingresos y gastos registrados en un estado de resultados (EdeR) corresponden a operaciones decontado y que no existe financiación, entonces el flujo de caja libre (FCL) después de impues-tos sería8:

FCL = ( S – D) × ( 1 – T ) + D = ( 1 – T ) S + TD (8)

7 Véanse Vélez-Pareja (1999) y Vélez-Pareja y Tham (2002) para examinar un ejemplo donde estoocurre.

8 Este análisis se basa en Levy y Sarnat (1982) y utilizó la misma notación.



Donde S es la utilidad bruta (UB); T, la tasa de impuestos, y D, la depreciación.Si no existe inflación, el VPN (expresado como VPNNI) a la tasa de descuento real

(ir) sería:

(9)

Si hay inflación (if) y todos los precios y costos aumentan en ese porcentaje, la depre-ciación no cambia y tampoco lo hace el ahorro en impuestos y entonces la UB (St) se aumen-ta en (1 + if)

t y el factor de valor presente se reduce por 1/(1 + if)t, esto es, el VPN con

inflación (VPNI) es:

(10)

Es decir, que se va a presentar una diferencia entre el VPN a precios constantes (sininflación) y el VPN a precios corrientes (con inflación).

Esta diferencia es, al restar (9) menos (10):

(11)

Si se analiza el valor presente de una cuota uniforme de $ 1 durante cinco años y secompara ese valor presente a tasa de interés real contra el mismo valor presente a tasa deinterés corriente, se encuentra una amplia gama de distorsiones. En el cuadro 1 se encuentra elerror en favor del análisis a precios constantes por $ 1 en ahorros en impuestos por deprecia-ción durante cinco años para diferentes combinaciones de tasas de interés reales y tasas deinflación. El cálculo está hecho como:

(12)



Cuadro 1 Error en valor presente de ahorro en depreciación: precios constantes

frente a precios corrientes.

InflaciónTasa de interés real

1% 3% 5% 6% 10% 12%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%1,00% 3,00% 2,96% 2,92% 2,90% 2,83% 2,79%2,00% 6,04% 5,96% 5,87% 5,84% 5,68% 5,61%2,50% 7,57% 7,47% 7,36% 7,31% 7,12% 7,03%5,00% 15,38% 15,16% 14,94% 14,84% 14,43% 14,23%7,50% 23,41% 23,06% 22,72% 22,55% 21,91% 21,60%

10,00% 31,65% 31,16% 30,69% 30,45% 29,56% 29,13%12,50% 40,10% 39,46% 38,84% 38,54% 37,36% 36,80%15,00% 48,75% 47,94% 47,16% 46,78% 45,32% 44,62%17,50% 57,58% 56,60% 55,66% 55,19% 53,41% 52,56%20,00% 66,59% 65,43% 64,30% 63,75% 61,64% 60,63%22,50% 75,78% 74,41% 73,10% 72,46% 69,99% 68,82%

Se puede observar que aun en escenarios con bajas tasas de inflación, los efectos delsesgo de evaluar un flujo de caja con la metodología de precios constantes (en lo que se refierea ahorros en impuestos por depreciación) se producen errores considerables, aunque el efectototal en el VPN es diferente.

El efecto de la depreciación sobre el VPN a precios constantes comparado con precioscorrientes se puede apreciar en el siguiente ejemplo:

Ejemplo 1Si la tasa de interés real es de 6%; la inflación, de 10%, y el aumento relativo de precios

y costos, 1%, entonces la tasa nominal de descuento es de 16,6%. El aumento de precios ycostos es de 11,1%. Los impuestos son de 40%. Un EdeR simplificado es:

Precios constantes Precios corrientes Aumento decada partida

Ventas 100 100,0% 111,1 100,0% 11,1%Gastos 50 50,0% 55,55 50,0% 11,1%Depreciación 10 10,0% 10 9,0% 0,0%Utilidad 40 40,0% 45,55 41,0% 13,9%Impuestos 16 16,0% 18,22 16,4% 13,9%Utilidad neta 24 24,0% 27,33 24,6% 13,9%



Si se supone que todas las operaciones se hacen de contado y los impuestos se pagan enel mismo período en que se causan, entonces el flujo de caja libre (utilidad neta más deprecia-ción) será:

Flujo Precios constantes Precios corrientes

Año 1 34,00 37,33Valor presente $ 32,08 $ 32,01

Obsérvese cómo el peso relativo de la depreciación es mayor en la columna de preciosconstantes y pesos constantes, y eso se refleja en menores impuestos relativos, lo cual, a suvez, se refleja en el valor presente.

Aquí se ve con claridad que en este caso un proyecto a precios constantes queda mejorevaluado (VPN mayor) que ese mismo proyecto evaluado a precios corrientes. Y esto es grave,porque es posible que muchos proyectos que se hayan aceptado como buenos, sean malos.Muchas veces, no se sabe por qué ocurren fracasos estruendosos en proyectos aparentementerecomendables; aquí hay una posible explicación. El autor tiene alguna intuición, sin datosempíricos formales para apoyarla, sobre que muchos proyectos –públicos y privados– fraca-san porque han sido aceptados con un VPN positivo calculado con la metodología de preciosconstantes y que si se hubieran evaluado a precios corrientes es posible que hubieran sidorechazados. Esto se debe estudiar de manera formal.

Van Horne (1971) propuso un ejemplo sencillo donde indica el problema de la inconsis-tencia al evaluar flujos nominales o corrientes con tasas reales y viceversa. Sin embargo, nomenciona la fuente de la inconsistencia. En ese ejemplo se puede ver con claridad la diferenciaque surge cuando se usa el enfoque de precios constantes y el de precios corrientes.

Ejemplo 2El ejemplo tiene los siguientes datos de entrada: la tasa de descuento es 12%; la tasa de

inflación, 5%; la tasa de descuento real, 6,67%, y la tasa de impuestos, 50%. Así, en el siguien-te cuadro se presenta un FCL constante con tasa real:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ingresos 30,00 40,00 50,00 50,00 30,00Egresos 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00Depreciación 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00UO 0,00 10,00 20,00 20,00 0,00Impuestos (50%) 0,00 5,00 10,00 10,00 0,00Utilidad neta 0,00 5,00 10,00 10,00 0,00FCL -100,00 20,00 25,00 30,00 30,00 20,00VPN a tasa real $ 3,10



En este caso aparece como un buen proyecto. Ahora se analizará el mismo proyecto conFCL corriente y tasa de descuento corriente. De este modo, se tiene:


Ingresos 31,50 44,10 57,88 60,78 38,29Egresos 10,50 11,03 11,58 12,16 12,76Depreciación 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00UO 1,00 13,08 26,31 28,62 5,53Impuestos (50%) 0,50 6,54 13,15 14,31 2,76Utilidad neta 0,50 6,54 13,15 14,31 2,76FCL -100,0 20,50 26,54 33,15 34,31 22,76VPN a tasa real -$ 2,2

Si se calcula el valor presente del ahorro en impuestos por depreciación, se tiene:


Depreciación 20 20 20 20 20TD = 50% × 20 10 10 10 10 10VP a tasa real 41,4VP a tasa nominal 36,1Diferencia 5,3VPN a constantes 3,1VPN a nominales -2,2Diferencia entre VPN 5,3

La diferencia entre los dos VPN es idéntica a la diferencia entre el valor presente de losahorros en impuestos a tasas reales y nominales.

La ecuación11 es muy “elegante” y simple, pero es válida en un contexto muy restrin-gido, tal como se indicó atrás. Se puede tratar de hacer un ajuste a los resultados de la metodo-logía a precios constantes, restando la cantidad definida en la ecuación 11, pero el problema esque sólo se puede hacer si el resultado calculado a precios corrientes (VPNI) ¡se conoce!

De hecho, de antemano no se sabe si la firma obtendrá o no los ahorros en impuestos(los ahorros en impuestos a precios constantes y corrientes). Éstos se conocen una vez que losestados financieros proforma a precios corrientes y constantes se han construido, y para cono-cerlos se debe pronosticar la inflación. Se debe saber si la firma obtiene o no los ahorros enimpuestos. Y evitar el pronóstico de la inflación era uno de los propósitos de la metodología aprecios constantes.

Parte de esta diferencia se puede compensar si la evaluación de proyectos a preciosconstantes se hace con impuestos calculados sin tener en cuenta los ajustes por inflación y la



evaluación de proyectos a precios corrientes se hace con impuestos calculados teniendo encuenta los ajustes por inflación. Sin embargo, esta corrección puede que no sea suficiente.

Usualmente los ajustes por inflación se hacen cuando se cumplen ciertas condiciones.En un documento de trabajo del Banco Mundial se dice que las instrucciones del Banco “…exigen que se apliquen ajustes por inflación a los estados financieros en aquellos países dondela inflación acumulada en tres años se aproxime o exceda el 100 %”9 (Goldschmidt y Yaron,1991, pp. 3, 4). Esto significa que es posible algunos países no tengan previsto en su legisla-ción la aplicación de los ajustes a los estados financieros.

Además, si se están comparando proyectos con diferente intensidad de inversión enactivos fijos, entonces las diferencias son aún mayores.

Supuesto 4: las ventas y los pagos por bienes y servicios se hacen de estricto contadoEsto, sobra decirlo, está lejos de ser cierto. Para resolver este punto se debe hacer el

cambio propuesto en páginas anterioes, de ajustar las cifras constantes (que se trasladen de unperíodo a otro, esto es, la cartera por cobrar) por la respectiva inflación. Esto, a su vez, implicaque habrá que calcular la inflación futura, que era una de las ventajas del análisis a preciosconstantes.

Teniendo en cuenta las ideas anteriores, hay que analizar qué sucede cuando se conside-ra que los pagos o ingresos no son de contado. Es decir, cuando se reconoce que una empresaen su operación normal genera cartera (cuentas por cobrar) y pasivos corrientes (cuentas porpagar). Entonces, si al pasar una suma de dinero de un período a otro (por ejemplo, en el casode la cartera pendiente o de los pagos a proveedores) no se ajusta por el factor de aumento o deinflación, el valor presente de esas sumas no será igual.

Si se supone que se tiene una suma hoy (digamos, una facturación en la fecha) Io, estacantidad se recibe como un flujo de caja de la siguiente manera: en el período en que se facturóse recibe Io(1–λ) y el resto en el período siguiente. λ es la fracción de la facturación que sevendió a crédito. Su valor presente es:

A precios constantes es:

(13)

A precios corrientes o nominales es:

(14)

9 En el ejemplo que se menciona al final de esta sección, tomado del Banco Mundial, la tasa deinflación es 3,5% y el acumulado por incluso10 años está muy lejos del estándar sugerido por el Banco.



La tasa de inflación es if, la tasa real de descuento es ir, VPC y VPk son los valorespresentes nominales y reales. La diferencia es:

(15)

(16)

Esta diferencia es la sobrevaloración. En el caso de cuentas por pagar sería unasubvaloración. El resultado neto va a depender de la estructura del capital de trabajo.

Esto se ilustra mejor con el siguiente ejemplo:Ejemplo 3Supongamos un ejemplo muy sencillo con un solo año de análisis. En el siguiente cua-

dro se registran ventas al 100% de contado:

Año 1

Precios corrientes ($) 120Precios constantes ($) 100Interés real 12%Inflación o componente inflacionaria 20%Tasa de descuento corriente 1,12 × 1,2 – 1 = 0,344 o 34,4%Tasa de descuento constante 12%Valor presente corriente ($) 120/1,344 = 89,286Valor presente constante ($) 100/1,12 = 89,286

Como se observa, el valor presente es igual, ya que el aumento es igual a la inflación eneste ejemplo, 20% y las ventas son de contado. Si las ventas fueran a crédito, incluso en formaparcial, se tiene el siguiente cuadro donde se presentan ventas 90% de contado y 10% a crédito.

Año 1 Año 2Ventas 90% de contado ($) Ventas 10% a crédito ($)

Corrientes 108 12Constantes 90 10Valor presente corriente 108/1,344 = 80,357 12/(1,344)2 = 6,643Valor presente total 87,0Valor presente constante 90/1,12 = 80,357 10/(1,12)2 = 7,972Valor presente total 88,329



Podemos observar que los dos valores no coinciden y que hay un sesgo a favor de losprecios constantes.

Como se dijo arriba, si se corrige el movimiento del flujo de caja por la inflación,entonces sí coinciden los valores. Siguiendo con el mismo ejemplo, se tiene el siguiente cua-dro, que presenta las cuentas por pagar ajustadas por inflación:

Año 1 Año 2

Corrientes 108 12Constantes 90 10/(1 + 20%) = 8,333Valor presente corriente 108/1,344 = 80,357 12/(1,344)2 = 6,643Valor presente total 87,000Valor presente constante 90/1,12 = 80,357 8,333/(1,12)2 = 6,643Valor presente total 87,000

Aquí se consideró que el ajuste habría que hacerlo con la inflación.En estricto sentido, esos ajustes se deberían hacer con los cambios de precios previstos.

En este ejemplo, se supone implícitamente que los cambios de precios son iguales a la inflación.En las secciones siguientes, usando el ejemplo del BM, se mostrará que el enfoque de

los precios constantes cambia la decisión: un mal proyecto se convierte en un buen proyecto,apenas cambiando la metodología del análisis. También se discutirá el efecto de los ahorros enimpuestos, el costo de capital y la manera apropiada de calcularlo.

6. EL CASO DEL BANCO MUNDIAL

En esta sección se presenta y se analiza críticamente el ejemplo que el Banco Mundial hapublicado para propósitos del entrenamiento.

6.1. Descripción del modelo

Este modelo se ocupa del cálculo de un valor apropiado de la tarifa para la distribución de la energíaeléctrica de manera tal que el valor presente neto del flujo de caja por veinte años sea cero.

En este modelo utilizan la metodología de los precios constantes y descuentan los flujosde caja con un costo promedio ponderado del capital (deflactado) real (CPPC) y constante.Construyen el estado de resultados y el balance y a partir de estos estados financieros derivanel flujo de caja libre FCL y el flujo de caja del accionista FCA.

6.2. ¿Crea valor la inflación?

Antes de analizar el ejemplo del BM, se reflexionará sobre los efectos de la inflación sobreel valor.



Para hacer un mejor y más profundo análisis sobre la importancia de incluir la tasa deinflación pronosticada en el análisis, hay que hacerse una pregunta simple: ¿la inflación crea odestruye valor?

1. Si crea valor, se debe estimular la inflación.2. Si es inofensiva, entonces no hay que preocuparse por ella.3. Si destruye valor, se debe combatir la inflación.

No es difícil aceptar que la inflación destruye valor. Cuando se hace la valoración aprecios constantes, el valor no es afectado por la inflación porque está fuera del análisis. Cuan-do se valora a precios nominales, la inflación está considerada en los flujos de caja y las tasasde descuento y afecta la valoración: a mayor inflación, menor valor.

Analícese esta afirmación a la luz del ejemplo 3. Si se tabulan los valores presentes delflujo de ese ejemplo (con cuentas por cobrar) para diferentes valores de inflación, se encuentralo siguiente:

Inflación VP a precios constantes VP a precios corrientes

0% 88,33 88,335% 88,33 87,95

10% 88,33 87,6015% 88,33 87,2920% 88,33 87,0025% 88,33 86,73

Obsérvese cómo el valor presente a precios constantes permanece constante porque notiene en cuenta la inflación y el valor presente a precios corrientes disminuye con la inflaciónporque sí la tiene en cuenta. Este efecto también se puede observar en el cuadro 1 que ilustra lasobrevaloración por efectos del ahorro en impuestos debido a la depreciación.

Como se mencionó arriba, la mayoría de los autores advierten que el único cuidado quehay que tener es el de ser consistente. Si eso es verdad, entonces la inflación no afectará elvalor porque está considerada en esa regla. Sin embargo, la inflación destruye valor: cuantomayor es la tasa de inflación, más bajo es el valor. Entonces, cuando se valora a precios cons-tantes (que no considera la inflación) hay una supervaloración, porque el valor a precios nomi-nales o constantes (que considera la inflación y se propone modelar qué ocurrirá en la realidad)disminuye, mientras la tasa de inflación aumenta (y en precios constantes el valor es invariablecon la inflación). Esto significa que cuando hay inflación, la diferencia entre el valor en losprecios constantes y los precios nominales aumentará con la tasa de inflación.



6.3. Valoración con la metodología de precios constantes

Al usar la metodología de los precios constantes se puede incurrir en algunas prácticastípicas que distorsionan el cálculo del valor: el monto de la depreciación no es afectada por lametodología de precios constantes y subvalora los pagos de los impuestos y, por tanto,supervalora el cálculo del valor. El mismo efecto ocurre cuando se tienen cuentas por cobrar C× C, pues es el caso en este modelo. En el ejemplo del BM, la supervaloración debido a ladepreciación es 3,57% y la supervaloración debido a las cuentas por cobrar, C × C, es 6,37%,ambos porcentajes calculados sobre el valor obtenido por el BM. Como no hay cuentas porpagar (C × P) en el caso, no se ha estimado la infravaloración debido a las C × P.

Se ha calculado la supervaloración debida a los gastos de depreciación usando el ahorrodel impuesto por esa causa (esto es, T × Dep) y los descontamos usando el costo promedio decapital nominal (CCPCN) y el costo del capital real (CPPCr). La diferencia es la supervaloración.Sin embargo, el nivel de la inversión (CAPEX) durante el horizonte de planeamiento es afec-tado por la inflación, entonces hay dos valores en los gastos de depreciación. Cuando se utili-zan los precios nominales (inflación neutral), los gastos de depreciación son más altos que lascalculadas con precios constantes. Esto genera una supervaloración más baja atribuible a losahorros en impuestos de la depreciación que cuando se usa sólo el ahorro en impuestos por ladepreciación a precios constantes. La supervaloración en este caso es 3,57%.

En el caso de las C × C, se incluye la inflación para ajustar las ventas que hay previstaspara cada año (esto significa que se supone inflación neutral tal y como ocurre implícitamenteen la metodología de los precios constantes) y se descuentan las C × C reales y las C × Cnominales con el CPPC y el CPPCN, respectivamente. La diferencia en los valores descontadoses la supervaloración.

Cuando se hacen ajustes por inflación a los estados financieros, el efecto del ahorro enimpuestos para los gastos de depreciación puede ser modificado y la supervaloración puedeeventualmente desaparecer. En el caso de las C × C, si se cobra una cierta tasa de interés por lasC × C, entonces la supervaloración puede desaparecer si el interés es idéntico a la tasa deinflación. Si no, las diferencias persistirán.

En general, se debe decir que la inflación neutral no ocurre en la realidad. Hay un ciertoaumento real (positivo, y, en algunos casos, negativo) que no se captura cuando se utiliza lametodología de precios constantes. Y el beneficio neto dependerá de la magnitud de las parti-das afectadas por ellos. Esto significa que la metodología de precios constantes puede disfra-zar los efectos positivos o negativos del cambio que ocurre en los precios para los insumos ylos productos.

Hay que decir que cuando se hacen ajustes por inflación a los estados financieros, pue-de haber algunos costos relacionados con el patrimonio (todo esto depende de la manera comose diseñan los ajustes) y estos gastos generan ahorros en impuestos asociados al patrimonio(Vélez-Pareja y Tham, 2004). Además, hay que decir que no todos los países permiten losajustes por inflación a los estados financieros. Usualmente estos ajustes se hacen o se exigencuando hay hiperinflación. En un documento de trabajo del Banco Mundial escrito porGoldschmidt y Yaron (1991), ya citados, se dice: “ la directiva operativa del Banco sobre las



operaciones del sector financiero (Bank’s Draft Operational Directive on Financial SectorOperations) requiere el ajuste de estados financieros en los países en donde la tasa de inflaciónacumulada de tres años se acerca o excede el 100 por ciento”. Esto significa que algunos omuchos países no pueden permitir ajustes por inflación a los estados financieros. Más aún, elhecho de que el BM “requiera el ajuste de estados financieros”, no significa que los efectosque distorsionan la valoración desaparezcan. Los efectos que distorsionan el valor existen,porque la realidad es diferente a lo que se modela cuando se utiliza la metodología de losprecios constantes.

Los ajustes reducen los efectos que distorsionan el valor sólo si en la realidad ocurrencuando el proyecto está funcionando.

Algunos de los criterios para definir la hiperinflación son, según estándares internacio-nales de la contabilidad, como sigue:

1. En general, la gente prefiere mantener activos no monetarios o moneda extranjera.2. En general, la gente tiene como referencia de precios no la moneda local, sino la moneda

extranjera.3. Las ventas y las compras a crédito tienen precios que compensan la pérdida en el poder

adquisitivo de la moneda local.4. Las tasas de interés, los salarios y los precios se ligan directamente al índice de precios, y5. La tasa de inflación acumulada durante tres años está cerca o sobre 100%.

Se puede predecir que los estados financieros ajustados por inflación desaparecerán enel futuro cercano y serán sustituidos por un plan contable no basado en el precio histórico sinobasado en valores justos o razonables10. De hecho, algunos países como la Argentina y Colom-bia eliminaron o eliminarán los ajustes por inflación a los estados financieros en el futurocercano. En estos momentos la práctica de los ajustes por inflación no es homogénea y algunospaíses no los aplican; otros utilizan ajustes integrales y otros utilizan ajustes parciales. Clara-mente el caso que estamos estudiando en este trabajo no se ajusta a los criterios generalesdonde se espera que se apliquen los ajustes por inflación.

Estamos de acuerdo con Coello, et al. (2003) cuando dicen: “en realidad, una firma basarásus decisiones de inversión en precios proyectados, los cuales pueden o no ocurrir, y una inver-sión que es óptima ex ante puede ser sub óptima a posteriori”. La metodología apropiada para lavaluación es precios nominales o corrientes. Esto implica contar con tasas de inflación y cambiosen precios. Las indicaciones de varias exploraciones en este tema sugieren que la metodología delos precios constantes tiende a supervalorar el proyecto y esto genera una tarifa establecida (o elprecio fijado) en empresas reguladas inferior a la requerida. Nos preguntamos si este hecho esuna de las causas para que algunos (o muchos) proyectos fracasen.

10 Estas reflexiones y los criterios arriba mencionados, fueron sugeridos por el profesor SamuelMantilla en correspondencia privada.



En la siguiente sección se construye la valoración del ejemplo del BM usando preciosnominales (inflación neutral). Se compara este resultado con el resultado original encontradoen el ejemplo calculado a precios constantes.

7. CÁLCULO DEL VALOR USANDO PRECIOS NOMINALES

Se han ajustado los ingresos, costos e inversiones usando la tasa de inflación estipulada en elmodelo del BM. Se supone que no hay aumentos reales de precios, por tanto, se tiene unainflación neutral al igual que lo supuesto en forma implícita en la metodología de preciosconstantes. Hecho esto, se encuentra que el valor calculado con la metodología de preciosconstantes comparado con el enfoque de precios nominales (y usando el costo promedio decapital apropiado basado en valores de mercado) produce una sobrestimación del valor de21,2%. Esto implica una subestimación de tarifas por 15,2% y 18,0%. Para los detalles, veáseVélez-Pareja (2004a).

El valor correcto se puede calcular usando tres diversos enfoques: el FCL, el FCA y elFCC. En los cuadros siguientes se muestra una vista parcial de esos cálculos. El supuestosubyacente en los cuadros siguientes es que la tasa de descuento para los AI, ψ, es Ku. Loscompletos se encuentran en Vélez-Pareja (2004a).

Al calcular el valor usando el FCC, se descuenta con el Ku nominal, en este caso, 12,4%.

Cuadro 2aCálculo del valor usando el FCC.

0 1 2 3 4 … 17 18 19 20

Ku 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% … 12,4% 12,4% 12,4% 12,4%FCC -6,1 -2,6 4,4 6,7 … 31,7 36,2 42,4 81,3Valor (V) = VP(FCC) 76,5 92,2 106,2 115,0 122,5 … 123,0 102,0 72,3Patrimonio (P) = VP(FCC) - Deuda 28,4 34,6 41,4 49,5 59,2 … 91,7 76,8 56,5

Para el cálculo de los valores del patrimonio (y del valor total sumando el valor demercado de la deuda) se utiliza el Ku = 12,4%11 para calcular Ke, el cual se ajusta con elcambio en el endeudamiento a valores de mercado.

11 Este Ku se estimó desapalancando la beta para Ke mencionada en el ejemplo y usando el CAPMpara calcular Ku.



Cuadro 2bCálculo del valor usando el FCA.

0 1 2 3 4 … 17 18 19 20

FCA -0,5 0,1 -0,2 -0,6 … 24,8 27,6 31,0 64,2Ke = Ku + (Ku – Kd)D/P 19,9% 19,8% 19,3% 18,2% … 13,9% 13,9% 13,9% 13,6%Patrimonio = VP(FCA) 28,4 34,6 41,4 49,5 59,2 … 91,7 76,8 56,5 -Deuda 48,1 57,6 64,8 65,4 63,3 … 31,3 25,2 15,8 0,0Valor (V) = VP(FCA) + Deuda 76,5 92,2 106,2 115,0 122,5 … 123,0 102,0 72,3

Cuando se calcula el valor total usando el FCL, obsérvese que no se utiliza la formula-ción tradicional para el CPPC. En su lugar, se utiliza el CPPC ajustado mencionado arriba en laecuación (6a).

Cuadro 2c Cálculo del valor usando el FCL y el CPPC.

0 1 2 3 4 … 17 18 19 20

FCL -6,1 -3,6 2,7 4,9 … 30,8 35,3 41,7 80,8AI 0,0 1,1 1,7 1,8 … 1,0 0,9 0,7 0,4CPPCFCL 12,4% 11,2% 10,8% 10,8% … 11,7% 11,7% 11,7% 11,8%Valor (V) 76,5 92,2 106,2 115,0 122,5 … 123,0 102,0 72,3 0

Como se puede observar en el cuadro siguiente, hay consistencia en los valores.

Cuadro 2d Consistencia en los valores usando precios nominales y CPPC apropiado.

V = VP(FCC) = VP(FCL) 76,5Deuda 48,1V= VP(FCC) - Deuda 28,4P = VP(FCA) 28,4

En Vélez-Pareja (2004a) se observa que el endeudamiento que usa valores de mercadocorrectos va de 0,22 a 0,63.

Se aísla el efecto de usar un CPPC constante independiente del endeudamiento. Seprocede como sigue: usando los flujos de caja de los precios constantes se calcula el Ke y elCPPC usando “los valores de mercado a precios constantes”, y considerando el endeudamien-to de cada año. El valor obtenido de esta manera fue de 84,86. El valor presentado en elejemplo de BM es de 92,78. Esto significa que la supervaloración debido a la suposición de unCPPC constante y analizada independientemente es de 9,32%.



Al analizar las firmas reguladas, las tarifas se definen fijando el VPN en cero y secalculan las tarifas para ese valor. Las tarifas definidas por el BM con la metodología de losprecios constantes y las tarifas definidas con el enfoque de los precios nominales, se muestranen el siguiente cuadro:

Cuadro 3aLas tarifas recalculadas.

Usuarios residenciales Enfoque BM Enfoque a precios nominales Subestimación

-Primer bloque ($/KWh) 0,055 0,0649 15,2%-Segundo bloque ($/KWh) 0,045 0,0549 18,0%

La sobrevaloración del valor se puede observar en el siguiente cuadro.

Cuadro 3bResumen de la sobrestimación del valor.

Valor Como % del Como % delabsoluto valor del WB valor nominal

1. Valor calculado en el modelo 92,7762. Valor calculado a constantes con WACC variable 84,8633. Efecto de CPPC constante (errado) (2 – 1) 7,913 8,53% 10,34%4. VP de C × C a constantes 840,1785. VP de C × C a corrientes 834,2666. Efecto por C × C (4 – 5) 5,912 6,37% 7,72%7. VP de TD a constantes 27,5488. VP de TD a corrientes 24,2339. Efecto de ahorro en impuestos por depreciación (7 – 8) 3,315 3,57% 4,33%10. Total (3 + 6 + 8) 17,14 18,47% 22,39%11. V(Constantes) 92,77612. V(Nominales) 76,54113. V(Constantes) – V(Nominales) (11 - 12) 16,235 17,50% 21,21%

Aunque al calcular los elementos de la sobrevaloración de manera independiente yaislada, éstos producen un valor diferente al obtenido cuando la supervaloración se calcula demanera integrada, la correcta es esta última. Esto significa que un 17,50% del valor calculadocon la metodología de precios constantes y CPPC constante, es una sobrevaloración. O vistode otra manera, el valor calculado con la metodología de precios constantes y con CPPC cons-tante es 21,21% mayor que el calculado con precios nominales y CPPC que refleja el endeuda-miento variable a valores de mercado. Como se puede ver, en cualquier caso, las diferenciasson muy altas y superan el tradicional 5%.



8. CONCLUSIONES

Se analizaron dos métodos para valorar una firma o un proyecto en un contexto inflacionario:precios constantes y precios nominales o corrientes. Se mencionaron algunas condiciones quetienen que ser resueltas para tener un VPN idéntico para los tres métodos. Además se analiza-ron que estas condiciones son poco realistas.

Así mismo, se examinó la valoración con un CPPC constante y real (como se hace en elejemplo del BM) que desconoce el cambio en el endeudamiento y con un CPPC nominal querefleja el cambio del endeudamiento en cuanto al valor de mercado.

Las consecuencias de este tipo de errores pueden dar lugar a la aceptación de malosproyectos como buenos y a una especificación errónea de las tarifas en el caso de firmasreguladas. Este hecho puede implicar el fracaso del proyecto porque las tarifas no fueron sufi-cientes para hacer que el proyecto alcanzara las metas en términos económicos.

La falla principal de la metodología de precios constantes es la de que los supuestosimplícitos distorsionan la realidad que deseamos representar por medio del modelo. Por tanto,la validación del modelo (el flujo de caja libre) con la realidad es imposible. Es posible asignarrecursos escasos a actividades incorrectas si se evalúan a precios constantes o reales. La esca-sez de recursos es crítica en economías emergentes o en desarrollo. Los analistas financierosde las agencias internacionales y locales deben ser cuidadosos al seleccionar proyectos en esospaíses. Se demostró que la magnitud de los errores cuando se aplican las metodologías inco-rrectas puede ser considerable. No es un ± 5% pequeño; puede significar que se acepta un malproyecto como bueno.

No es verdad que sea equivalente evaluar proyectos a precios constantes y reales o con lametodología de precios corrientes (que es lo que ocurre en la realidad). Las metodologías a preciosconstantes y a precios reales producen un sesgo hacia arriba y supervaloran un proyecto. Estasmetodologías son una sobresimplificación de la realidad y producen resultados indeseables.

La propuesta es muy simple. El enfoque correcto es el de precios corrientes o nomina-les y cualquier otro enfoque que no represente la realidad lo más aproximadamente como seaposible, debe desecharse, en seguida. Por el otro lado, el CPPC debe calcularse teniendo encuenta el endeudamiento basado en el valor de mercado.

El ejemplo del BM es un caso donde se encuentran fuertes desviaciones que puedeninducir a seleccionar el proyecto incorrecto o a establecer las tarifas incorrectas para las firmasreguladas. La práctica tradicional que apoya el Banco Mundial de hacer la valoración delproyecto o de la firma tiene graves limitaciones conceptuales. El aspecto crítico es la autoridadintelectual que representa el Banco Mundial entre los analistas y las agencias gubernamentalesque apoyan sus prácticas en el prestigio que tienen las instituciones financieras internacionalescomo el Banco Mundial y similares. Esta práctica tiene que ser mejorada para reducir la proba-bilidad de aceptar malos proyectos como buenos proyectos y para no calcular mal las tarifas enlos proyectos de la infraestructura para los países en vías de desarrollo.

Más aún, lo que está en juego es la cantidad enorme de fondos que va a los países deeconomías emergentes apoyada por valoraciones que pueden favorecer proyectos indeseables



y la indebida determinación de las tarifas para los servicios públicos como el agua y la distri-bución de electricidad. Todas estas decisiones se toman en detrimento de los países menosdesarrollados y de su población.

Ignacio Vélez–Pareja es decano de la Facultad de Ingeniería Industrial en el PolitécnicoGrancolombiano, Bogotá, Colombia. Es Ingeniero Industrial de la Universidad de losAndes, Colombia y tiene un M. Sc. en Ingeniería Industrial de la University of Missouri,EE. UU. Sus intereses académicos comprenden temas de finanzas corporativas, y valora-ción de empresas y proyectos.

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Recibido: 20/01/06Aceptado: 01/02/06


RESUMEN

Sobre la base de información de campo se presta atención a las reestructuracio-nes financieras de empresas en países emergentes. Se analizan ideas prelimina-res relativas al comienzo y a la gestión de las crisis financieras en las empresasen este entorno económico y político tan volátil, y se propone una lista provisio-nal de factores clave de éxito para las reestructuraciones en los mercados emer-gentes. El paper concluye con algunas propuestas para futuras investigacionesempíricas.

Palabras clave: estructura de capital, agencia, endeudamiento, apalancamiento,bancos.

ABSTRACT

On the basis of field work in an emerging market, attention is given to corporatefinancial restructurings. A number of preliminary thoughts are explored on theinception and management of corporate financial crises in this highly volatilepolitical and economic environment, and a tentative list of key success factorsfor restructurings in emerging markets is proposed. The paper closes with somesuggestions for further empirical research.

Key words: capital structure, agency, indebtness, leverage, banks.

Reflexiones sobre lasreestructuracionesfinancieras en los mercadosemergentes

Reflections on financialrestructurings in emergingmarkets

Jaime SabalESADE, Universitat Ramon Llull

Barcelona, España,[email protected]



JAIME SABAL

1. INTRODUCCIÓN

Este paper constituye una primera aproximación a los procesos subyacentes tras de lasreestructuraciones financieras de empresas en mercados emergentes, y se basa en infor-mación de campo1.

El paper empieza con una breve revisión de los fundamentos teóricos básicos sobre laestructura de capital y la tensión financiera, con especial hincapié en los países en vías dedesarrollo. A continuación, se analizan una serie de ideas preliminares sobre el inicio y lagestión de las crisis financieras de las empresas. Estas ideas se contrastan con las realidadesdel entorno empresarial predominantes en los mercados emergentes al objeto de elaborar unalista provisional de factores clave de éxito para las reestructuraciones en estos países. Al finalse formulan algunas sugerencias para futuras investigaciones empíricas.

El lector debe tener en cuenta que estas conclusiones son preliminares, puesto que sebasan en un país en concreto. Se espera que futuros estudios empíricos aclaren y enriquezcanestas ideas, de modo que puedan transformarse en propuestas más generales para los mercadosemergentes.

2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS

La teoría de la estructura de capital (Miller y Modigliani, 1958, 1963) estableció los funda-mentos teóricos del nivel óptimo de endeudamiento. Cuando el apalancamiento aumenta, poruna parte, el escudo fiscal reduce el coste de capital y, por otra, los costes de tensión financieraaumentan. Por tanto, debe existir un nivel en que se minimice el coste de capital y elapalancamiento sea óptimo.

El apalancamiento óptimo corresponde al punto en que el coste marginal de la tensiónfinanciera se iguala con el beneficio marginal del escudo fiscal. Este punto depende de lascaracterísticas de estas dos funciones (Barnea, Senbet y Haugen, 1980).

Lamentablemente, los costes de la tensión financiera son muy difíciles de estimar, porlo que el cálculo del apalancamiento óptimo de esta manera está fuera de alcance a todos losefectos prácticos. Así pues, estas ideas sirven más como una referencia conceptual que comoun procedimiento aplicable en la vida real2.

La siguiente fórmula expresa esta conclusión de forma cuantitativa:

1 Estoy en deuda con mis alumnos M. H. Acevedo, C. Delgado, M. E. Iraguen y M. A. la Rocca, queen el transcurso de sus tesis doctorales realizaron el trabajo de campo que estableció las bases de este paper.También quisiera agradecer a Alejandro Reyes, Carlos Jaramillo y Phillippe Erard, por sus observacionesconstructivas.

2 Opler, Saron y Titman (1997) proponen un método para estimar los costes de tensión financiera.


REFLEXIONES SOBRE LAS REESTRUCTURACIONES FINANCIERAS EN LOS MERCADOS EMERGENTES

donde:

Vu = valor de la empresa no apalancada.D = monto de la deuda.Tc = porcentaje del impuesto sobre la renta de la empresa.PV(CFD) = valor actual de los costes de tensión financiera (CFD).DTC = valor actual del escudo fiscal correspondiente a los impuestos ahorrados debido

a los gastos por intereses.

Esta fórmula se basa en los siguientes supuestos: a) no hay costes de transacción; b) setrata de mercados financieros perfectamente competitivos; c) no hay costes de agencia; d) nohay impuestos personales ni de otro tipo salvo los impuestos sobre la renta de la empresa; y e)todos los flujos de caja son perpetuidades sin crecimiento.

No sólo los costes de tensión financiera son difíciles de cuantificar, sino que, además,los supuestos de Miller-Modigliani no son realistas, especialmente en los mercados emergen-tes. De ahí que, aunque la teoría de la estructura de capital sea un buen punto de partida, sufalta de realismo la convierta en inadecuada para determinar el apalancamiento en la práctica.

Esta conclusión es válida en todos los casos, pero aún más en el mundo en vías dedesarrollo, en que otros factores determinantes pueden pesar mucho en la estructura decapital óptima.

3. EL CASO DE LOS PAÍSES EMERGENTES

Desde la publicación de los papers seminales de Miller y Modigliani (1958, 1963), se hallevado a cabo una investigación considerable para lograr una mayor comprensión de la es-tructura de capital de la empresa. Sin embargo, aunque es sumamente valiosa, dicha investiga-ción se centra casi exclusivamente en el mundo desarrollado.

El presente paper, en cambio se centrará en los mercados emergentes, por lo que losreferidos trabajos no serán objeto de discusión aquí. Sólo vale la pena mencionar dos facto-res importantes que influyen en el apalancamiento en estos países, en el contexto actual: elclima económico e institucional, y las consideraciones relativas al racionamiento de capital(Sabal, 2002).

3.1. Clima económico e institucional

El clima económico en los países emergentes suele ser incierto. Shocks externos y la interven-ción del gobierno crean una volatilidad alta e impredecible. Existen períodos de relativa esta-bilidad, seguidos por otros en que la incertidumbre es tan intensa que cualquier previsión quevaya más allá de unas pocas semanas no es nada fiable. El apalancamiento está ligado a lavolatilidad. Si es difícil de predecir la volatilidad, también lo es el índice de endeudamiento.Por ello, las empresas de los mercados emergentes deben proceder con mucha más cautela a lahora de asumir una deuda que las de los países desarrollados.


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Otro aspecto digno de mención son los frecuentes desequilibrios entre la inflación y lostipos de interés. A veces, los tipos de interés caen hasta el punto de resultar negativos entérminos reales. Otras veces, suben hasta niveles muy elevados. En consecuencia, puede no seraconsejable mantener un índice de endeudamiento estable. Por el contrario, las empresas hande estar preparadas para ajustar su apalancamiento al alza o a la baja rápidamente, en funcióndel nivel de los tipos de interés. Es por ello que un factor importante de éxito en algunosmercados emergentes, es la disponibilidad de fuentes alternativas de financiación (deuda opatrimonio) a las cuales se pueda recurrir rápidamente en cualquier momento.

Algo similar ocurre con las deudas en divisas fuertes, puesto que también es probableque los tipos de cambio no estén equilibrados con la inflación y los tipos de interés. Comoresultado de ello, este tipo de deuda puede ser una buena idea en algunas épocas, pero no enotras. De nuevo, se requieren altas dosis de maniobrabilidad para lograr ajustar rápidamente elperfil de la deuda.

En principio, sólo a las compañías exportadoras con fuentes fiables de moneda extran-jera se les puede aconsejar que mantengan compromisos a largo plazo en una divisa fuerte. Sinembargo, si no existe un riesgo significativo de convertibilidad y los ingresos en moneda localguardan una correlación fuerte y estable con los tipos de cambio, también pueden justificarselos compromisos a largo plazo en divisa fuerte.

La quiebra constituye otro tema importante. En muchos países emergentes, la legisla-ción y los procedimientos de quiebra pueden ser tan farragosos e injustos que algunosstakeholders acaban acarreando una cantidad desproporcionada de los costes de quiebra. Asímismo, no es raro que la liquidación resulte ser la única salida a una crisis financiera.

3.2. Racionamiento de capital

La mayoría de las empresas de los mercados emergentes afrontan importantes obstáculos paraacceder a fondos de financiación de manera rápida y a un costo razonable, es decir, sus fuentesde capital están racionadas. La interacción del racionamiento de capital con otras peculiarida-des del mercado tiene importantes repercusiones en el apalancamiento de la empresa. En con-creto, cabe destacar el papel de los carteles.

Los carteles proliferan en los países emergentes. Una táctica común de estas empresases ganar cuota de mercado expulsando a un competidor, aunque ello implique tener pérdidas acorto plazo. Los competidores que se hallan en una posición financiera más débil serán losprimeros que sufrirán las consecuencias de esta táctica. En consecuencia, cuando hay raciona-miento de capital, en los mercados oligopolísticos, la tasa de endeudamiento de cada empresaestá en función de la tasa de endeudamiento de las demás empresas del mismo mercado3.

De aquí que, como conclusión general, ceteris paribus, sea aconsejable que las empre-sas que se hallan en mercados emergentes tengan un menor apalancamiento que sus homólogasde los países desarrollados.

3 Las autoridades antimonopolio suelen ser poco efectivas a la hora de refrenar este tipo de conduc-ta en la mayoría de países emergentes.



4. TENSIÓN FINANCIERA

Las causas de la tensión financiera son diversas. Las más habituales son los productos y servi-cios no competitivos, la baja productividad, la gestión ineficaz y las decisiones de inversiónimprudentes. Sin embargo, en el caso de los mercados emergentes, la tensión financiera puedeser provocada fácilmente por factores externos, como son unas políticas macroeconómicaserróneas o shocks externos.

Existen cuatro palabras relacionadas con la tensión financiera en la bibliografía espe-cializada (Altman, 1993): fracaso, insolvencia, morosidad y quiebra.

El fracaso se produce cuando la tasa de retorno realizada sobre el capital invertidoajustado por riesgo es significativa y continuamente más baja que las tasas predominantes eninversiones comparables. La insolvencia se produce cuando una empresa no puede atender susobligaciones corrientes por falta de liquidez. Una empresa se halla en estado de morosidadcuando se viola un pacto con un acreedor, que la deja expuesta a una acción legal, y la quiebrase da cuando la posición patrimonial de la empresa es negativa, eso es, cuando el valor total delos activos es inferior que el pasivo total.

Con frecuencia, la tensión financiera conduce finalmente a un proceso de reorganiza-ción o de reestructuración. Parafraseando a Altman:

“Una reestructuración empresarial es un cambio sustancial de la cartera de activos de laempresa o de su estructura de capital. Sus objetivos son habitualmente incrementar elvalor para los propietarios, antiguos y nuevos, mejorando la eficacia de explotación, apro-vechando la capacidad de endeudamiento y/o redistribuyendo los activos”.

La reorganización es aconsejable siempre que el valor intrínseco o económico de unaentidad sea mayor que su valor de liquidación corriente. Cuando ocurre lo contrario, la alterna-tiva preferible es la liquidación.

5. REESTRUCTURACIONES FINANCIERAS EN MERCADOS EMERGENTES

A continuación, se tratan las principales cuestiones relativas a los procesos de tensión finan-ciera analizados que llevaron a una reestructuración financiera, con objeto de llegar a una seriede conclusiones provisionales sobre reorganizaciones financieras en mercados emergentes.Después, se propondrán una serie de factores clave de éxito para las reestructuraciones deempresas en los mercados emergentes y se plantearán algunas cuestiones para futuras investi-gaciones en cuanto a la materia.

Cabe tener en cuenta que estas conjeturas son provisionales, puesto que se basan sóloen unos pocos casos que se produjeron en un país concreto.

5.1. Inicio de la tensión financiera

Las causas de la tensión financiera en los países emergentes no son distintas de las que se hanhallado en las economías avanzadas: falta de competitividad; bajo rendimiento de explota-


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ción; mala gestión; decisiones de inversión erróneas, etc. Sin embargo, como ya se ha dicho,ante un nivel de endeudamiento dado, es más probable que la tensión financiera se dé enempresas de países en vías de desarrollo.

Aparte de la volatilidad del clima económico y político, que aporta incertidumbre a lasobligaciones financieras, como se ha mencionado anteriormente, el entorno oligopolístico do-minante en la mayoría de los sectores expone a las empresas a la amenaza de que competidoresmás poderosos lleven a cabo acciones agresivas buscando la oportunidad de ganar cuota demercado. Para las empresas que sufren una cierta presión financiera, el resultado final es, amenudo, la reducción de los márgenes de explotación, lo que genera un círculo vicioso que laslleva al colapso financiero.

Es habitual que la dirección espere excesivo tiempo antes de reconocer la inminenciade la crisis financiera. Además, generalmente no se reconoce que hay crisis hasta que los pagosa los proveedores y a los acreedores se atrasan por falta de liquidez. Gran parte de ello sucedetambién a los acreedores financieros, que tienden a desatender las señales de aviso proceden-tes de sus oficinas de control del riesgo. Es como si, por alguna u otra razón, los directivos ylos acreedores financieros deseasen aplazar la admisión de la crisis, con la esperanza de que,de alguna manera, las cosas mejoren con el paso del tiempo.

Una cuestión por determinar es si esta actitud de quedarse esperando a ver qué pasa(wait and see) es más marcada en los países en vías de desarrollo, pero en cualquier caso puedeprovenir de dos posibles causas: por una parte, la mayoría de las empresas no cotizan en bolsay, por tanto, no están sujetas a las presiones de las bajas valoraciones de sus acciones por partedel mercado; por otra, puede haber un estado de ánimo acostumbrado a que la volatilidadsiempre esté presente. Al fin y al cabo, un decreto gubernamental inesperado o un cambiosúbito en la divisa extranjera o en los tipos de interés podría mejorar repentinamente la posi-ción de la empresa, y por tanto, revertir una situación desfavorable de golpe.

Lamentablemente, cuando las causas externas no ayudan a la empresa a superar susproblemas y la urgencia financiera resulta inevitable, a menudo se encuentra que se mantuvie-ron durante demasiado tiempo unidades de negocio poco rentables y que no se redujeron losgastos con la suficiente rapidez, lo que convirtió una mala situación en un desastre.

Cuando esta crisis ya es inevitable, la pregunta más importante que hay que responderes si sus causas son estructurales o circunstanciales. Como se ha dicho más arriba, en el primercaso, podría ser que el negocio simplemente no sea viable y que la mejor solución sea laliquidación. Sólo en el segundo caso tendría sentido un plan de reestructuración.

5.2. Dos formas de manejar la crisis financiera

Ya sea por liquidación o por reestructuración, existen dos maneras formales de gestionar unacrisis financiera: las negociaciones privadas o un procedimiento judicial similar al del capítulo11 en los Estados Unidos.

Un paso esencial en todos los procedimientos judiciales es cuando las autoridades nom-bran a un representante con amplios poderes para alcanzar un acuerdo antes de llegar a lostribunales. Este representante normalmente es un abogado u otro profesional que no tiene



conocimientos del negocio y cuya única finalidad es liquidar y distribuir el remanente entre losreclamantes.

En el trabajo de campo en el que se fundamenta este paper, se ha observado que dichosindividuos normalmente obstruyen las negociaciones y tienden a actuar de forma autoritaria.Por tanto, no debe sorprender que el planteamiento judicial generalmente dé como resultadouna gran destrucción de valor y cantidades recuperadas muy limitadas para los reclamantes.Además, por el temor de que puedan producirse actos de corrupción, en ocasiones todo elproceso se ve empañado por una falta de confianza entre todas las partes implicadas.

En consecuencia, los procedimientos judiciales raramente son deseables y sólo debenrealizarse cuando no es factible ningún otro acuerdo entre los reclamantes.

De ahora en adelante, supuestamente se descartará el proceso judicial (como parece quesería el caso en muchas situaciones de mercados emergentes) y nos centraremos en las rees-tructuraciones privadas.

5.3. Gestión de la crisis financiera

Una vez se reconoce que la situación de tensión financiera es insostenible, la dirección debeactivar un plan de reestructuración financiera que contenga un programa a corto plazo y uno amedio plazo.

El programa a corto plazo busca obtener la liquidez necesaria para cumplir con lasobligaciones más urgentes y conservar las operaciones de la empresa en una forma aceptable.Esta fase normalmente implica vender activos no esenciales y obtener créditos puente.

El programa a corto plazo es básico para obtener el tiempo necesario para implementaruna reestructuración exitosa a medio plazo. Sin embargo, también alerta a los acreedores de lacrisis inminente, lo que les mueve a actuar para proteger sus acreencias. Por tanto, tiene unarepercusión inmediata en las operaciones de la empresa, al tiempo que precipita el proceso dereestructuración a más largo plazo.

La teoría financiera enseña que, para la empresa en conjunto, la maximización de suvalor actual es en beneficio de todos. Así pues, en principio debiera ser el propósito fundamen-tal de cualquier proceso de reestructuración. Lamentablemente, en la mayoría de las reestruc-turaciones, cada parte tiende a poner la situación en una perspectiva favorable a sus intereses ya emprender cualquier acción posible para ganar poder de negociación. Los directivos y losaccionistas sacan provecho de la mayor información de que disponen. Los proveedores limitanlos créditos y despachos. Los acreedores financieros amenazan con emprender acciones lega-les u otras medidas perjudiciales para recuperar sus préstamos.

Esta divergencia de intereses complica el proceso negociador de tal modo que la des-trucción de valor resulta siempre inevitable y la maximización del valor actual se convierte enun objetivo imposible en la práctica. Y, lo que es peor, el resultado final raramente es justo paratodas las partes implicadas. En consecuencia, un principio general de toda reestructuraciónfinanciera es que todos pierden y que los participantes deben prepararse para afrontar un pro-ceso de negociación doloroso en el que cada uno busca perder lo menor posible.


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Es por ello que un fuerte liderazgo y una dirección competente respetada por todos son,probablemente, los factores de éxito más importantes en una reestructuración empresarial. Elobjetivo global debe ser generar confianza y, en la medida de lo posible, alinear a todas laspartes hacia un plan de reestructuración, que aunque no sea óptimo sí sea creíble y aceptable(más adelante se hablará de ello).

Por desgracia, casi nunca se alcanza una dirección fuerte y competente, debido a lapresencia de múltiples reclamantes con intereses muy variados e interrelacionados.

5.3.1. Reclamantes

Los principales reclamantes pueden agruparse en empleados, autoridades tributarias, provee-dores, acreedores financieros y accionistas.

En general, los empleados tienen la máxima prioridad, seguidos de las autoridadestributarias. Salvo que posean algún tipo de garantía, los acreedores financieros y los proveedo-res van en tercer lugar. Y, por supuesto, los accionistas son los últimos.

Con frecuencia, los trabajadores de alguna manera logran ejercer una presión políticaconsiderable, ya sea porque están sindicados o por cualquier otra razón. De ahí que este gruposuela tener éxito como canalizador de reivindicaciones.

En muchos casos, el gobierno se halla en una posición negociadora frágil. Las oficinaspúblicas de los países en vías de desarrollo habitualmente están desorganizadas. La mayoríade su personal está mal pagado, es incompetente, no está motivado y se siente abrumado porel trabajo. Los expedientes están mal clasificados y son difíciles de encontrar, y los pocoscontroles que se aplican con frecuencia son inefectivos. Por tanto, cuando llega el momentode defender sus acreencias, generalmente es demasiado tarde, con lo que el gobierno terminasiendo un débil negociador.

Como ya se ha dicho, los acreedores financieros y no financieros (principalmente, provee-dores) están más o menos dentro de la misma categoría de prioridades. Sin embargo, en la mayoríade casos, los reclamantes no financieros adoptan una perspectiva de corto plazo, no están dispues-tos a colaborar en la supervivencia de la empresa y tienden a ser agresivos, especialmente cuandosus reclamaciones son relativamente modestas. Además, sus provisiones podrían resultar críticaspara sostener las operaciones. Así pues, con frecuencia ejercen un considerable poder en las nego-ciaciones y, en la práctica, ocupan el segundo lugar después de los trabajadores.

Las instituciones financieras son las últimas, antes que los accionistas. Constitu-yen los acreedores básicos y se supone que son suficientemente complejas para partici-par en las negociaciones con una visión a más largo plazo. Sin embargo, al tratarse de ungrupo heterogéneo, esta loable actitud a más largo plazo se concreta de diferentes mane-ras según los distintos reclamantes.

5.3.2. Acreedores financieros

Los acreedores financieros incluyen los bancos y los tenedores de bonos. Los bancos habitual-mente soportan la mayor parte de la deuda y tienden a dirigir las negociaciones, mientras que



los tenedores de bonos por lo general están representados por un intermediario, normalmenteun banco.

La exposición de los bancos a los créditos atrasados de pago es un factor clave determinan-te de su postura negociadora. Como es de esperar, cuanto mayor es la importancia relativa de estoscréditos, más tienen en juego y de más rango serán los ejecutivos asignados al equipo negociador.

Si bien es cierto que los bancos tienen una perspectiva a más largo plazo, esto no llega hastael extremo de hacerles pensar en cuanto a la maximización del valor actual. El motivo que explicaeste comportamiento aparentemente “irracional” parece encontrarse en un problema de agencia.

Desde el momento que el acreedor no paga, el banco se ve obligado a hacer una reservade pérdidas en sus libros equivalente a la cantidad total adeudada. Parte de esta reserva esrevertida, una vez alcanzado un acuerdo de pago, lo que tiene un impacto favorable en losbeneficios del banco. Los beneficios presentes pesan mucho más en la compensación quereciben los directivos del banco que unos resultados inciertos dentro de algunos años. Porconsiguiente, los directivos responsables de las negociaciones de reestructuración se muestranmás partidarios de mejorar los beneficios bancarios (y, por tanto, su compensación) lo másrápidamente posible y no suelen interesarse demasiado por las perspectivas que tenga la em-presa que se halla en problemas. Como resultado de ello, los acreedores financieros tienden avalorar mucho más el activo fijo que los potenciales beneficios futuros, actitud que con fre-cuencia lleva a una destrucción considerable de valor (Gilson, 1990).

En resumen, existe una especie de “propensión contable” que presenta la maximizacióndel valor actual como una consideración de menor importancia frente a los beneficios conta-bles presentes.

En las fases más avanzadas del proceso que conduce a la tensión financiera, las empre-sas afrontan dificultades para obtener nuevos recursos de sus fuentes tradicionales de financia-ción. Por tanto, es frecuente que estas empresas inicien negocios con otros bancos interesadosen establecer una relación con un nuevo cliente. Al fin, cuando la crisis ya es manifiesta, estosnuevos acreedores se encuentran con grandes deudas impagadas que con frecuencia tienen unpeso desproporcionado en sus balances. Estos bancos generalmente actúan de forma agresivaen el proceso de reestructuración, lo que añade complejidad al proceso negociador.

5.3.3. Garantías

No todos los bancos tienen el mismo poder negociador. Los que poseen algún tipo de garantíase hallan en una posición más fuerte. Pero la diferencia viene marcada por el tipo de garantíade que se trate.

Pueden haber garantías que tengan poco o ningún efecto en el rendimiento de la empre-sa, como la propiedad personal de los accionistas, los activos financieros o los bienes inmueblesque no son esenciales para la explotación. Sin embargo, otros como la maquinaria o las exis-tencias, tienen un impacto significativo en el funcionamiento de la empresa. En el primer caso,el acreedor tiende a estar en una posición cómoda y le resulta fácil alcanzar un acuerdo porseparado con el deudor.


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Pero la situación se complica más cuando las garantías están vinculadas a la actividad de laempresa. En este caso, su comerciabilidad define el poder negociador del acreedor. Si las garantíaspueden liquidarse fácilmente con pocas pérdidas, el acreedor probablemente las aceptará comopago, pese al efecto que ello tenga en la empresa y en las obligaciones de otros acreedores.

Por otra parte, cuando las garantías carecen de liquidez, el acreedor se mostrará reacioa aceptarlas como pago, pero todavía conservará un fuerte elemento negociador: si al final nollega a un acuerdo que le satisfaga, puede tomar posesión de la garantía, lo que afectará alfuturo de la empresa y, en consecuencia, a las obligaciones de sus homólogos.

Así pues, como puede observarse, la presencia de situaciones asimétricas entre los acree-dores, con referencia a la existencia y a los tipos de garantías, puede tener un efecto muyimportante en el futuro de la empresa y, por tanto, en el valor de todas las obligaciones.

5.3.4. Otras consideraciones

La situación económica general en el país puede ser crítica respecto a la actitud de los bancoshacia las reestructuraciones financieras. Los bancos tienden a ser más flexibles en condicioneseconómicas difíciles, cuando se producen numerosas quiebras y hay más créditos en peligro.

Las interrelaciones entre los bancos pueden tener también un papel importante. La co-laboración entre ellos dependerá de si sus agendas contienen algo más que esté relacionadocon otros bancos implicados en una reestructuración determinada. Por ejemplo, cuando losmismos bancos están implicados en distintas renegociaciones, existen más posibilidades deequilibrar las posiciones más débiles en un caso con las más fuertes en otro, y es probable quela cooperación surja más fácilmente.

Dado que en los mercados emergentes predominan círculos empresariales más peque-ños y con estructura accionarial cerrada, estos tipos de interrelaciones probablemente tendránun papel más importante en estos países.

La política empresarial es otro factor. Los bancos pueden ser más conservadores o másagresivos, o tener una perspectiva más a largo plazo o más a corto plazo. Así mismo, losbancos pueden estar orientados al producto o a la relación. Los bancos orientados al productoconceden más importancia a la rentabilidad del producto (por ejemplo, a los préstamos empre-sariales) y tienden a ser reestructuradores rígidos, mientras que los bancos orientados a larelación buscan una relación a largo plazo con el cliente y es probable que sean más flexibles.

Los bancos internacionales son un caso a este respecto. Al tener una visión global,muchos de estos bancos están orientados al producto y no dudan en emprender acciones orde-nadas desde sus oficinas centrales, las cuales pueden ser, en ocasiones, contradictorias con unaperspectiva a largo plazo hacia unos determinados clientes.

En el clima empresarial más cerrado, típico de un país en vías de desarrollo, cabe espe-rar que la relación personal con los banqueros sea más relevante y de ahí que predomine más labanca orientada a las relaciones. La presencia creciente de bancos multinacionales(mayoritariamente orientados al producto) en las economías incipientes del mundo en vías dedesarrollo, puede estar ampliando el abismo entre los bancos locales y los internacionales ycomplicando la posibilidad de establecer una colaboración fluida con los acreedores.



6. FACTORES CLAVE DE ÉXITO

Sobre la base de estas conclusiones, a continuación se proponen algunos factores clave de éxitopara las reestructuraciones financieras (centradas especialmente en los mercados emergentes):

6.1. Homogeneidad de las obligaciones financieras y los acreedores

Es preferible que las obligaciones financieras tengan un impacto similar en los balances de losbancos, pues así se evitan las posiciones unilaterales y existen fundamentos para una accióncolectiva y concertada. En la medida que las políticas empresariales y los niveles de sofistica-ción de los reclamantes financieros sean más homogéneos, habrá menos desacuerdos y serámás viable una solución común.

También es importante el número de reclamantes. Cuanto menor es este número, másfáciles serán las negociaciones y mayor probabilidad habrá de alcanzar rápidamente un acuer-do satisfactorio.

Toda empresa altamente apalancada debe evitar tener un gran número de acreedores ybuscar que el perfil de estos acreedores sea lo más homogéneo posible para reducir los costesde una posible reestructuración financiera.

6.2. Liderazgo

Debe dedicarse un notable esfuerzo para identificar a un líder para dirigir las negociaciones, quesea respetado por todos los acreedores como una persona de confianza y entendida en la materia.Este líder debe estar acompañado por un equipo de gestión competente y contar con la confianzade todas las partes implicadas en su capacidad de lograr resolver con éxito la situación. La credibi-lidad deriva del historial personal del líder, de su competencia profesional y de su reputación.

Lograr un nivel aceptable de cooperación entre los bancos es, probablemente, el temamás importante para que el líder reestructurador tenga éxito.

6.3. Relaciones laterales y contratos implícitos

El líder reestructurador y su equipo han de ser capaces de actuar con absoluta libertad de susrelaciones laterales, por lo que es esencial mapear todas las relaciones personales entre laspartes implicadas, ya sean accionistas, directivos o acreedores.

Así mismo, el futuro de la empresa puede depender de romper con un viejo y costosohábito, algo que los directivos en el cargo con frecuencia se niegan a aceptar: el hecho de tenerlos llamados “contratos implícitos (no escritos)”. Si éste es el caso, los directivos que se opon-gan deben quedar al margen del proceso.

Es tan habitual que las relaciones laterales y los contratos implícitos contaminen losprocesos de reestructuración, que en la mayoría de los casos el planteamiento más razonable escrear un equipo de reestructuración independiente que esté libre de estas adhesiones. Lamen-tablemente, en vista de la red personal cerrada que caracteriza el sector empresarial de la


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mayoría de los países en vías de desarrollo, a menudo resulta muy difícil identificar a un grupoque cumpla dichas características.

6.4. Un plan justo y creíble

Debe prepararse un plan de reestructuración creíble. El plan ha de fundamentarse en unas basessólidas y visualizar la futura empresa como una entidad rentable centrada en aquellos negociosen los que puedan identificarse y alimentarse con el tiempo ventajas competitivas claras.

Los flujos de caja de explotación previstos no pueden ser ni demasiado grandes ni dema-siado pequeños y deben tener una base firme. Cuando los flujos de caja previstos son demasiadograndes, los acreedores financieros tienden a adoptar una actitud de quedarse esperando a ver quépasa (wait and see). Habitualmente, no condonan ninguna porción de sus acreencias ni aceptanparticipación accionarial. Cuando los flujos de caja son demasiado pequeños, los acreedoresfinancieros no negocian sino que se limitan a solicitar el pago inmediato, aunque ello implique elfracaso de la empresa y la pérdida de una parte sustancial de sus acreencias.

Los acreedores financieros siempre acaban teniendo una combinación de: a) pequeñascantidades del principal o de los intereses, o de ambos; b) deudas a más largo plazo, y c) algúntipo de participación en el capital patrimonial.

Cuando la mejor solución es la liquidación, el proceso liquidador también ha de dise-ñarse con esmero a fin de captar el máximo valor posible con el tiempo. Conceptualmente, elobjetivo ha de maximizar el valor presente de la liquidación de activos.

Todo el mundo es reacio a poner dinero fresco, aunque ésta sea la vía óptima paramaximizar el valor total y, por tanto, todas las pretensiones individuales. Un importante com-promiso de capitalización por parte de los accionistas, junto con un plan creíble, mejorará sinduda este obstáculo. Así mismo, toda reclamación que exista de un accionista debe quedarsiempre en último lugar en la lista de prioridades.

Los accionistas tienen más probabilidades de maximizar sus participaciones si se man-tienen juntos y están representados por un líder común con una posición negociadora unifor-me. Sin embargo, esto no es fácil de conseguir, porque algunos accionistas clave, por el hechode haber estado implicados activamente en la empresa, también son parte del problema.

Dependiendo de su grado de neutralidad, profesionalismo y objetividad, los consulto-res también pueden ayudar a reforzar la credibilidad. Su influencia dependerá de su reputa-ción, de quién consideren que es su cliente y del nivel de libertad que tengan respecto a susrelaciones laterales.

Lo fundamental es que, en cada caso, una propuesta convincente ha de ser aceptadacomo una solución justa para la gran mayoría de los acreedores implicados.

6.5. Identificación temprana de la crisis

Detectar y aceptar la inminencia de una crisis financiera mucho antes de que estalle puedemarcar la diferencia entre el éxito y el fracaso. Disponer del tiempo suficiente permite prepararun plan bien diseñado y realizar los pasos adecuados para asegurar el máximo consenso entre



las partes afectadas. Así mismo, visualizar la crisis de forma anticipada puede hacer innecesa-rio reclamar nueva financiación y así esquiva uno de los principales obstáculos para cualquierproceso de reestructuración.

6.6. Realización de la reestructuración en el tiempo más breve posible

Desde el momento en que una empresa entra en proceso formal de reestructuración, sus opera-ciones empiezan a resentirse y el valor de la empresa disminuye rápidamente. Por tanto, es básicoconseguir resultados lo más rápidamente posible para evitar la destrucción de demasiado valor.

Una identificación temprana de la crisis, una dirección competente del proceso de rees-tructuración, bajo un liderazgo respetado, y el diseño de un buen plan reestructurador son facto-res clave que pueden contribuir decisivamente a lograr resultados en el tiempo más breve posible.

Sin embargo, en el entorno sumamente volátil e impredecible que predomina en lamayoría de los países en vías de desarrollo resulta, más difícil alcanzar un acuerdo de qué esrealmente un plan viable. Es probable que ello complique las negociaciones y difiera el con-senso. De aquí que se espere que cuanto mayor sea la volatilidad, mayor será también ladestrucción de valor.

6.7. Unificación financiera

Otra vía de salida de una tensión financiera, es llegar a un consenso a través de la unificaciónfinanciera, implicando a un tercero que adquiera suficientes obligaciones para dirigir el proce-so unilateralmente. De este modo, todos los conflictos entre las partes afectadas quedan redu-cidos al mínimo.

Lamentablemente, el escaso desarrollo de los mercados financieros y el predominioaplastante de empresas con estructura accionarial cerrada, hace que la unificación financierasea una alternativa rara en estos países. La improbabilidad de la unificación financiera posible-mente se traduce en un mayor poder negociador de los acreedores financieros, frente a lo queocurriría en el caso de una economía desarrollada.

Una última palabra: la prueba final del éxito de una reestructuración financiera es que laempresa no caiga en una nueva crisis durante un tiempo considerable (Gilson, Kose y Lang, 1990).

7. CONCLUSIONES

Como conclusión general, ceteris paribus, es aconsejable que las empresas que se hallan en merca-dos emergentes tengan un apalancamiento menor y más flexible que sus homólogas del mundodesarrollado. Lo que equivale a decir que, para un nivel de endeudamiento determinado, es másprobable que sufran tensión financiera las empresas de los países en vías de desarrollo.

La tensión financiera se produce en las empresas de los países emergentes no sólo porlas causas habituales detectadas en las economías desarrolladas (falta de competitividad; bajorendimiento de explotación; mala gestión; decisiones de inversión erróneas), sino también


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debido a la incertidumbre adicional derivada de la volatilidad siempre presente en el climaeconómico y político y del entorno oligopolístico predominante en la mayoría de los sectores,lo que expone a las empresas más débiles a la amenaza de acciones agresivas por parte decompetidores más fuertes.

La inminencia de una crisis financiera parece que tarda más en ser reconocida en lospaíses en vías de desarrollo por las partes afectadas, ya sean los directivos de la empresa, susaccionistas o sus acreedores. Esta actitud puede estar relacionada con dos posibles causas: lafalta de una disciplina del mercado bursátil para la gran mayoría de las empresas, y un estadode ánimo adaptado a la volatilidad siempre presente que repentinamente puede transformaruna mala situación en buena.

Los reestructuradores que actúan en los mercados emergentes evitan los procedimien-tos legales para resolver las crisis financieras debido a las farragosas leyes y procedimientosde quiebra, a la incompetencia profesional percibida en los funcionarios públicos (que puedeocasionar una gran destrucción de valor) y al temor de la corrupción. De ahí que las negocia-ciones privadas sean habitualmente la única alternativa práctica.

El éxito de las reestructuraciones privadas depende esencialmente de la disponibilidadde un equipo competente de directivos encabezados por un líder respetado y de confianza. Esobligado que este equipo goce de plena libertad de movimientos. Sin embargo, en vista de lared personal cerrada que caracteriza el sector empresarial de la mayoría de los países en vías dedesarrollo, a menudo resulta difícil identificar a las personas adecuadas.

En cuanto a los acreedores, las posiciones de las autoridades tributarias y de losfinanciadores (es decir, los bancos, principalmente) merecen una mención especial. En muchoscasos, las autoridades tributarias se hallan en una posición negociadora frágil dado que, por reglageneral, las oficinas públicas de los mercados emergentes tienden a ser muy desorganizadas.

Respecto a los financiadores, parece que las normas contables de los bancos y las prác-ticas de compensación llevan a los ejecutivos de los bancos encargados de procesos de rees-tructuración a preferir, frente a la maximización del valor actual, la recuperación rápida de susdeudas. Esta práctica con frecuencia ocasiona una destrucción de valor considerable.

Además, esta destrucción de valor puede verse acentuada también, al menos, por dosrazones más. Primera, las relaciones personales importantes entre las partes implicadas tien-den a predominar más en los países en vías de desarrollo, puesto que los círculos empresarialesson más pequeños y más cerrados en estos países. Ello puede afectar a la objetividad del plande reestructuración.

Y segunda, en el entorno altamente volátil e impredecible que predomina en muchospaíses en vías de desarrollo, el acuerdo acerca de la reestructuración no se alcanza fácilmente.Y ello, probablemente, complicará las negociaciones y diferirá el consenso.

Finalmente, el escaso desarrollo de los mercados financieros y la preponderancia deempresas celosamente gestionadas disminuyen la probabilidad de que se produzca una unifi-cación financiera. Ello, probablemente, se traduce en un mayor poder negociador de los acree-dores financieros.

Es un tema abierto y una oportunidad para la investigación empírica evaluar hasta quépunto estas conclusiones preliminares son aplicables a los países emergentes en general.



Jaime Sabal es profesor titular de finanzas en ESADE (Barcelona, España). Tiene un Ph. D.y Máster en Finanzas de The Wharton School de la Universidad de Pennsylvania (1986). EsMáster en Ingeniería Industrial en la Universidad de Stanford (1971) e Ingeniero Industrialde la Universidad Católica Andrés Bello (Caracas, 1970). Ha sido profesor de IESA (Cara-cas, Venezuela) y profesor visitante de la escuela de negocios (Stern School) de la Universi-dad de Nueva York, de ESCEM en Francia, del Instituto Tecnológico de Monterrey (EGADE),de la Universidad Adolfo Ibáñez (Chile) y de ESAN (Perú). Autor del libro Decisiones finan-cieras en países emergentes (Oxford University Pres, 2002), su principal área de interésacadémico son las finanzas corporativas con énfasis en países emergentes.

Referencias

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RESUMEN

En los países en desarrollo se ha realizado muy poca investigación respecto alcosto financiero de los problemas de insolvencia. El que la información disponi-ble sea limitada, aunado al hecho de que muy pocas empresas cotizan en losmercados de capitales, hace que sea imposible para los académicos desarrollarestudios del tipo realizado por Kaplan y Andrade (1998). Con la finalidad desuperar, al menos parcialmente, estas barreras y obtener un primer estimado delos posibles costos financieros de insolvencia en la región, se estudió la expe-riencia de una compañía venezolana que enfrentó una muy grave crisis financie-ra. Ésta eliminó el valor en libros del patrimonio de la empresa, y redujo a lamitad el valor en libros de los activos. Aun cuando no fue posible separar elcosto financiero de la insolvencia de su costo económico, sí se encontró que elcosto total de insolvencia es mayor que lo previamente reportado para paísesmás desarrollados.

Palabras clave: costo financiero de insolvencia, costo económico de insolvencia,compañías latinoamericanas insolventes, deuda.

ABSTRACT

Little research has been carried out in less developed countries about the cost offinancial distress. Restricted information and the fact that most companies arenot publicly traded do not allow researchers to conduct studies like that of Kaplanand Andrade (1998). In order to partially surmount these barriers to attain a first

Costo (financiero) deproblemas de insolvenciaen América Latina.Un caso de estudio

(Financial) distress cost inLatin America, a case study

Luis J. SanzINCAE

Managua, [email protected]

Julio AycaLafise Investment Management




COSTO (FINANCIERO) DE PROBLEMAS DE INSOLVENCIA EN AMÉRICA LATINA. UN CASO DE ESTUDIO

estimate of financial distress costs in the region, we studied the experience of aVenezuelan firm faced with an acute financial crisis. This crisis effaced the bookvalue of the firm’s equity and more than halved the book value of its assets. Eventhough we where unable to separate the cost of financial distress from the cost ofeconomic distress, we did find that distress costs were higher than previouslyreported numbers for developed countries.

Key words: financial distress costs, economic distress costs, Latin Americandistressed companies, debt financing.

1. INTRODUCCIÓN

Las empresas experimentan dificultades financieras cuando su liquidez es insuficiente paracubrir las deudas en su estructura de financiación. En Europa y en Estados Unidos se hanllevado a cabo varios estudios relacionados con problemas financieros acerca de temas vincu-lados a sus causas, evidencias de su existencia y costos resultantes. Dichos estudios fueronfacilitados por la buena voluntad de un grupo de compañías que proveyeron información fi-nanciera y por el fácil acceso a datos públicos en los mercados donde estas firmas operan.

En Latinoamérica, por otra parte, no se han llevado a cabo estudios acerca de problemasde insolvencia de empresas de negocios. Los factores responsables de esta situación incluyenla desconfianza de las compañías en cuanto a compartir información, el hecho de que a pocasfirmas de negocios se les exige revelar públicamente sus resultados financieros y a la falta debases de datos con información del mercado financiero.

Los costos financieros de insolvencia están vinculados al hecho de no cubrir obligacio-nes financieras. Son difíciles de cuantificar, sólo medidos de manera inexacta y evidenciadospor medios directos e indirectos. Aumentan en la medida que los problemas empeoran y pue-den escapar al control y constituirse en causa de bancarrota para la compañía. Existe aúnamplio espacio para la investigación en torno a este tema.

Diferentes estudios han sido publicados en países desarrollados (p. ej., Estados Unidos)acerca de los costos financieros de insolvencia, mientras que muy poca investigación en tornoal tema ha sido adelantada en los mercados de países menos desarrollados. No obstante, sepuede asumir que los costos financieros de insolvencia son mayores en los países latinoameri-canos debido a ciertas condiciones, entre las cuales se encuentran el limitado desarrollo de losmercados de capital, un clima de negocios volátil e incertidumbre político-judicial. Este estu-dio valorará la suposición de costos potenciales más altos de la insolvencia financiera enLatinoamérica.

Mediante el desarrollo de un estudio de caso, se obtuvieron datos de una compañíalatinoamericana, superando así la barrera antes mencionada, surgida de la poca disposición deestas firmas para compartir información. Estos datos se ocupan de la crisis financiera internaque golpeó a la firma venezolana Cementaciones Petroleras Venezolanas (CPVEN) entre 1999-2001, lo que suscitó insolvencia financiera y condujo a la empresa a enfrentar la bancarrota.


LUIS J. SANZ Y JULIO AYCA

El presente trabajo confiará en la información financiera de CPVEN, además de unametodología de valoración de compañía de negocios, para estimar los costos financieros deinsolvencia de CPVEN en diferentes momentos de su crisis. También presentará cálculos de-mostrativos de que estos costos crecieron a medida que la crisis se intensificaba. En seguidacomparará los resultados con aquellos de otros estudios sobre los costos financieros de insol-vencia en compañías de negocios en países desarrollados. Después ofrecerá explicacionespotenciales de por qué estos costos son superiores en firmas latinoamericanas. Finalmente,propondrá supuestos para un estimado preliminar de extrapolación de estas conclusiones aotras compañías latinoamericanas. Esto se hará con vistas a plantear que los costos financierosde la insolvencia son más altos en esta región y, así mismo, a alentar el desarrollo de estudiosempíricos más profundos sobre el tema.

Las secciones que a continuación se mencionan se ocuparán de varios temas: la sección 2expondrá nociones de insolvencia financiera y explorará los detalles de sus costos. La sección 3tratará acerca de la experiencia de CPVEN. La sección 4 presentará los cálculos para estimar loscostos financieros de insolvencia en esa firma, y la sección 5 ofrecerá conclusiones y supuestospara cuantificar los costos financieros de insolvencia en países latinoamericanos.

2. INSOLVENCIA FINANCIERA Y COSTOS DE INSOLVENCIA FINANCIERA

Los activos de las compañías pueden ser líquidos, por ejemplo: efectivo y cuentas corrientes,o pueden ser fijos que generan flujo de caja de largo plazo como fábricas, patentes y equipos.Habitualmente, las compañías cubren sus pasivos financieros a través de sus activos líquidos.Diferentes circunstancias pueden conducir a la firma a generar reducido flujo de caja, hasta elextremo de incapacitarse para cubrir sus deudas.

Las compañías de negocios experimentan insolvencia cuando enfrentan liquidez insu-ficiente para cumplir con sus pasivos financieros. La necesidad de transferir flujos de caja aacreedores es aún mayor cuando la estructura de capital de la compañía muestra un mayornivel de apalancamiento. Entonces, la probabilidad de insolvencia financiera crece en la medi-da del coeficiente de endeudamiento.

Según Teresa (1993), los pasivos financieros de una firma pueden ser clasificados como“duros”, como los bonos o las obligaciones bancarias con fechas de pago fijas, así como loscontratos con proveedores y empleados, y “suaves”, como su propio patrimonio. El incumpli-miento de contratos “duros” se percibe como grave y puede conducir a reclamos de tenedoresde valores contra los activos de la firma. Teresa agrega que este incumplimiento es el principalresponsable de la insolvencia financiera de la firma.

El efecto más notable de la existencia de insolvencia es la suspensión de pagos deintereses del total de la deuda o de una parte de la misma. Otros efectos incluyen el recorte deinversiones en bienes de capital, la liquidación de activos fijos, la venta al descuento de activosfácilmente realizables, la reestructuración de la compañía, la eliminación de puestos de trabajode dirección, y la reducción de tamaño de la empresa. Teresa (1993) sostiene que, en la presenciade insolvencia financiera, la liquidación de activos puede ser autodestructiva, por cuanto puede



reducir la habilidad de generar futuros flujos de caja operacionales. También afirma que unamejor solución es la de incrementar la liquidez mediante nuevos recursos financieros que inclu-yan renegociación de la deuda, diferir las obligaciones, o reestructuración de la obligación.

La insolvencia financiera también impacta a clientes, proveedores y empleados de lascompañías en dificultades. Los empleados suelen buscar alternativas ante la incertidumbre porla capacidad de la firma de cumplir con sus obligaciones. Los clientes y proveedores procuranevitar el trauma de negociar con una firma que pudiera enfrentar la bancarrota. Este comporta-miento se acentúa cuando la firma en dificultades es el mayor proveedor del cliente o el clienteprincipal del proveedor.

Estudios en insolvencia financiera realizados en Europa y Estados Unidos incluyentópicos como causa, previsibilidad, impacto, costos y resultados. Un estudio de Denis y Denis(1995) acerca de variaciones en el desempeño de compañías de negocios que cambiaron a susejecutivos al comienzo de la insolvencia, asignó mayor importancia al desempeño del total dela industria como la causa para la dificultad financiera experimentada por estas firmas. En unestudio de 92 firmas canadienses de negocios, Elloumi y Gueyie (2001) concluyeron que lacomposición de la junta y su estructura explicaban parcialmente la existencia de insolvenciafinanciera. También concluyeron que la existencia de propietarios fuera de la junta reducía laprobabilidad de insolvencia financiera, atribuida por ellos a una falta de objetividad e indepen-dencia de los miembros de junta implicados en la administración de la firma. Por otra parte,Asquith, Gertner y Scharfstein (1994) concluyeron que un mejor desempeño antes y durantelos períodos de insolvencia financiera, no conduce necesariamente a la firma a facilitar o ace-lerar la solución de estos problemas.

Hay pocos estudios sobre la insolvencia financiera en los países de Latinoamérica, Asiay África, donde los mercados financieros son subdesarrollados. Abid y Zouari (2002) desarro-llaron un modelo de pronóstico de insolvencia financiera basado en datos de 87 firmas tunecinas,por medio del uso de un algoritmo. Este algoritmo suministró un marco para la relación entrerazones financieras, estructura de capital, endeudamiento, crecimiento de ventas y razones deliquidez. Concluyeron que se lograban mejores pronósticos de insolvencia financiera cuandolos datos analizados eran recientes y el corto plazo era evaluado.

Los costos financieros de insolvencia son aquellos que están asociados a la falta deconformidad con las obligaciones financieras. Ellos se incrementan en la medida que la deudacrece; usualmente, se expanden mientras aumenta la insolvencia financiera de la compañía ypueden alcanzar su pico justo antes de la bancarrota. Aunque no existe duda alguna en cuantoa su existencia, son difíciles de cuantificar y no hay consenso acerca de su naturaleza o laevaluación de su impacto en las firmas de negocios.

Los costos financieros de insolvencia están relacionados con la reducción en ventasdebido al deterioro de la imagen de la compañía, costos resultantes de conflictos de interésentre accionistas y acreedores y los costos de enfrentar el prospecto de bancarrota (posibilidadde la cual se derivan los gastos). Pueden ser costos directos, como aquellos en que se incurrepara propósitos de control y contabilidad, venta al descuento de activos, y honorarios de abo-gados, consultores y expertos. También pueden ser indirectos, como los que proceden de fuen-tes de financiación más costosas, tiempo de gerencia dedicado a emergencias, dificultades en



procedimientos legales y tiempo invertido en tratar las quejas de los consumidores o las pre-siones de los acreedores.

La investigación en este tema se ha enfocado principalmente en los costos directos eindirectos de la insolvencia financiera, como también en los costos de bancarrota. En 1999,Chen y Merville adelantaron un estudio entre 1982 y 1992, que comprendió 1.041 firmas denegocios, con el propósito de analizar el tamaño de los costos indirectos de la insolvenciafinanciera. Encontraron que éstos son potencialmente superiores a los costos directos y descu-brieron que las oportunidades de inversión perdidas por las compañías pueden constituirse enun componente significativo de los costos indirectos. Además, concluyeron que los costosindirectos ocurren tanto cuando existe una amenaza potencial de insolvencia financiera comocuando la compañía cesa abiertamente de pagar. Por otra parte, los costos directos suelen darseuna vez se experimenta por completo la insolvencia y los pagos han cesado. Finalmente, con-cluyeron que la pérdida total atribuible a la insolvencia financiera potencial puede promediarel 10,3% del valor de mercado de la firma. Weiss (1990) estudió 37 firmas de la Bolsa deNueva York que quebraron y descubrió que los costos de bancarrota promediaron 3,1% delvalor contable de la deuda más el valor de mercado del capital. Altman (1984), por otro lado,estudió 19 compañías industriales que experimentaron bancarrota entre 1970 y 1978 y estimóque, en promedio, los costos directos e indirectos de bancarrota oscilaban entre el 11% y el17% del valor de la firma tres años antes de la insolvencia financiera. En algunos casos, estacifra podía exceder el 20%.

Cutler y Summers (1998) estimaron que, durante el litigio entre Texaco y Penzoil por elcontrol de otra compañía petrolera mientras Texaco entraba en un proceso de bancarrota, loscostos indirectos de bancarrota ascendieron aproximadamente a 9% del valor de la firma.Kaplan y Andrade (1998) estudiaron 31 transacciones fuertemente apalancadas hacia el finalde los años ochenta, que terminaron en insolvencia financiera (no económica). Encontraronque, a pesar del hecho de que en la mayoría de los casos los problemas se resolvieron y lasfirmas crearon valor, los costos directos e indirectos de la insolvencia financiera podían serestimados entre el 10% y el 20% del valor de mercado de la firma antes de la insolvenciafinanciera, con valores pico de hasta 25%.

3. LA EXPERIENCIA DE CPVEN EN VENEZUELA

CPVEN era una firma de negocios que proveía servicios a compañías desarrolladoras de pozospetroleros. La mayor parte de los ingresos de la compañía eran el resultado del trabajo de lacementación de los pozos, uno de los servicios requeridos por la exploración del petróleo, laperforación y por las compañías promotoras. La cementación demanda conocimientos espe-cializados, equipo específico y materiales especiales.

CPVEN operaba en tres regiones venezolanas en las que se hallaban las mayores reser-vas de petróleo. Más de 90% de los contratos de CPVEN provenía de la firma estatal Petróleosde Venezuela (PDVSA), que controlaba más del 90% de las actividades petroleras del país. Elresto de la actividad era cumplida por compañías petroleras multinacionales (CPM), que in-



gresaron al mercado venezolano a través de un programa de apertura del petróleo fomentadopor el gobierno desde 1993.

La apertura del petróleo se orientaba a revitalizar la inversión y a expandir la produc-ción petrolera de Venezuela de dos millones a más de cuatro millones de barriles diarios.Produjo expectativas de crecimiento económico e incrementó la actividad de compañías sub-sidiarias de la industria petrolera. En vista de estas expectativas, varias firmas proveedoras deservicios a pozos petroleros, incluyendo CPVEN, desarrollaron planes de inversión para mejo-rar su capacidad operativa con objeto de enfrentar la demanda esperada.

Hasta antes de la apertura petrolera, CPVEN competía con firmas locales que tambiénatendían pozos petroleros. PDVSA asignaba contratos por cuotas a las firmas de servicios. Portanto, la competencia no era intensa y no existía presión para recortar el precio de los servicios.

Durante esta apertura, las CPM petroleras que iniciaban operaciones en Venezuela nocontrataron firmas locales para atender sus pozos. Más bien, emplearon a las CPM proveedo-ras de servicios que estaban operando en Venezuela y con los cuales las CPM petroleras traba-jaban en el ámbito global. Al mismo tiempo, PDVSA cambió su modelo de contratación decuotas por el de licitación, considerando el precio de los servicios. Consecuentemente, lasCPM de servicios aseguraron un tamaño mínimo de operaciones con sus clientes globales yentraron a competir con los proveedores venezolanos por los servicios demandados por PDVSA.Entre 1996 y 1998, CPVEN solicitó financiación a los bancos para comprar equipos y asíexpandir su capacidad operativa, ya que deseaba prepararse para el alza en la demanda quesurgiría de la apertura petrolera. Esta financiación fue utilizada parcialmente para financiarcapital de trabajo. Una porción de esta deuda bancaria fue reemplazada más adelante por bo-nos emitidos en el mercado de valores venezolano.

Varios desarrollos perturbaron el clima de los negocios en el sector venezolano delpetróleo durante esos años. Ellos abarcaban una creciente inestabilidad política, insolvenciainternacional ocasionada por la crisis financiera asiática, una caída en precios del crudo de unpromedio de US$ 22/barril a un promedio de US$ 12/barril, un retraso en el crecimiento de lademanda mundial del petróleo, y el principio de la insolvencia financiera para las compañíasde servicios en el sector venezolano del petróleo.

Entre 1998 y 2000, la demanda de servicios de CPVEN se encogió y sus ingresos dis-minuyeron. La firma empezó experimentando flujos de caja más bajos y pronto fue incapaz decumplir con sus obligaciones financieras. CPVEN sufrió una grave crisis financiera, cuyoefecto más sobresaliente fue la suspensión de pagos a acreedores, a tenedores de bonos, aproveedores y a empleados.

La presión más fuerte ejercida sobre el flujo de caja de la compañía fue la de los acree-dores “duros” (bancos y tenedores de bonos). Por esta razón, la firma se involucró con ellos ensucesivas rondas de negociación. Para lidiar con su incapacidad de pago a proveedores, CPVENlos clasificó según su habilidad de continuar operaciones y dio prioridad al pago de sus pro-



veedores principales. El pago a los empleados fue aplazado por varios meses. Se negoció unareducción salarial con los trabajadores que se quedaron en la compañía, mientras otros fuerondespedidos habiendo negociado el monto de sus beneficios.

CPVEN no vendió sus activos generadores de flujo de caja cuando la crisis financiera.La decisión de retenerlos fue, en parte, el resultado de un deseo de preservar la habilidadoperacional de la firma y, en parte, debido a su naturaleza específica. En lugar de vender esosactivos, la gerencia escogió ofrecerlos en garantía en sus negociaciones de refinanciación. Elcarácter específico de sus activos proporcionó a CPVEN poder de negociación en el procesode refinanciamiento, dado que no eran fácilmente realizables. CPVEN pudo continuar operan-do gracias a los contratos de servicios de PDVSA, la cual estaba consciente de la evolución dela crisis del sector petrolero en Venezuela. CPVEN mantuvo siempre calidad en la operación yla conformidad con tiempos asignados. La gerencia de CPVEN resolvió asignar flujos de cajaoperativos durante la crisis para efectuar los pagos que hicieron posible mantener la operaciónconstante de la firma. Al mismo tiempo, decidió hacer esfuerzos para reintegrar su deuda abancos y tenedores de bonos.

Los esfuerzos de CPVEN por enfrentar la crisis financiera originaron costos financie-ros de insolvencia, los cuales se acrecentaron en tanto la insolvencia se intensificaba. Algunoscostos surgieron del tiempo de la gerencia dedicado a las negociaciones, de las huelgas de lostrabajadores, de los incrementos en las tasas de interés de los préstamos bancarios y de ladificultad de lograr acuerdos con los proveedores. También se encontraron abogados especia-lizados en la materia para evaluar los detalles de las propuestas de refinanciación y para nego-ciar con proveedores, personal y otros acreedores como el gobierno. CPVEN también incurrióen gastos extraordinarios al contratar firmas conocedoras del mercado de capitales y compa-ñías consultoras para asesorarla en el manejo de la crisis. Por ejemplo, ABA Mercado de Capita-les, una firma que situó bonos de CPVEN en el mercado de capitales, ayudó a desarrollar planesde refinanciación de la deuda de bonos. BBO Servicios Financieros valoró la firma y reestructurócomprehensivamente la deuda tanto para los bancos como para los tenedores de bonos.

La crisis financiera alcanzó su pico a finales de 2000. La deuda bancaria era impagabley la deuda de bonos se había concentrado en las manos de ABA, la cual recompró a sus clientestodos los bonos de CPVEN que antes había colocado. En ese momento, la gerencia de CPVEN,apoyada por BBO y ABA, propuso a ABA y a los bancos la venta de su deuda con descuento.Sophore Investment, un inversionista de capital, ofreció comprar la deuda para capitalizarla ytomar control de la firma. La crisis llegó a su fin con la venta de los bonos y de la deudabancaria a Sophore por 30% de su valor nominal, más la capitalización de la deuda y la dilu-ción total de la participación en el capital de los dueños originales.

Los cuadros 1 y 2 muestran los balances de CPVEN para el período 1996-2000, más elcambio porcentual en algunas de sus cuentas. Los cuadros 3 y 4 muestran los estados de resul-tados y el porcentaje significativo de algunas de sus cuentas en relación con el total de ingresospor servicios.



4. ESTIMACIÓN DE LOS COSTOS FINANCIEROS DE INSOLVENCIA EN CPVEN

El costo de la insolvencia financiera de CPVEN será considerado en esta sección, a través dela estimación del valor de la firma, en dos etapas diferentes de su crisis financiera: a comienzosde 2000 y después, en diciembre 2000. Precediendo a esta apreciación, se ofrecerá evidenciade la existencia de costos financieros de insolvencia entre 1998 y 2000, por medio de la revi-sión de los estados financieros.

Los valores en libros fracasan en proporcionar una idea exacta del valor de la compa-ñía. Sin embargo, el deterioro en algunas de sus cuentas durante la crisis permite inferir que lafirma perdió valor y que la insolvencia financiera influenció esta pérdida. Los cuadros 1 y 2indican que los activos y pasivos totales se incrementaron entre 1996 y 1998 y se redujeronentre 1999 y 2000. También, muestran el deterioro constante del patrimonio neto.

Cuadro 1Balance general - 1996-2000 (US$).

A diciembre 31 1996 1997 1998 1999 2000

ACTIVOSEfectivo 419.338 1.289.896 302.230 69.120 350.818Efectivo y cuentas por cobrar 6.259.721 9.811.982 8.488.883 9.014.181 4.234.772Inventario 1.427.703 1.802.002 1.414.102 1.155.161 1.225.723Otros activos corrientes 1.444.752 391.291 56.866 34.150 67.832

Total activos corrientes 9.551.515 13.295.171 10.262.081 10.272.612 5.879.145

Inversiones permanentes 497.765 1.844.116 1.756.970 359.402 269.990Propiedades, planta y equipos - neto 23.913.062 29.701.759 30.544.798 30.027.772 15.659.148Otros activos 563.458 646.026 4.456.720 4.644.374 780.510

Total activos fijos 24.974.285 32.191.901 36.758.488 35.031.548 16.709.648

TOTAL ACTIVOS 34.525.800 45.487.072 47.020.569 45.304.160 22.588.793

PASIVOSDocumentos y cuentas por pagar 5.081.338 12.813.268 9.160.237 14.116.918 10.954.824Retenciones por pagar 1.717.239 2.494.727 3.763.876 9.027.354 8.259.384Otros pasivos corrientes 15.979 0 50.132 70.377 59.910

Total pasivos corrientes 6.814.556 15.307.996 12.974.245 23.214.649 19.274.118

Prestaciones sociales acumuladas 611.222 2.200.978 1.699.007 1.370.868 671.993Pasivo a largo plazo 10.215.881 7.411.871 12.635.719 9.880.005 6.421.217

Total pasivo a largo plazo 10.827.103 9.612.850 14.334.726 11.250.872 7.093.210

TOTAL PASIVOS 17.641.660 24.920.845 27.308.971 34.465.521 26.367.329

INTERESES MINORITARIOS 48.653 1.440.059 2.082.025 2.163.236 0

(Continúa...)



Cuadro 1 (...continuación)Balance general - 1996-2000 (US$).

A diciembre 31 1996 1997 1998 1999 2000

PATRIMONIOCapital social actualizado 8.363.071 9.797.545 9.906.452 11.218.097 10.931.749Exceso del valor en libros sobre acciones

subsidiarias y reserva legal 905.756 2.766.956 2.766.956 3.133.309 489.186Utilidad acumulada/déficit acumulado 31.270 -201.841 -947.309 -10.921.864 -19.136.656Resultado por tenencia no realizada 7.535.389 6.763.508 5.903.474 5.245.861 3.937.186

TOTAL PATRIMONIO 16.835.487 19.126.168 17.629.573 8.675.403 -3.778.535

TOTAL PASIVOS. INTERESESMINORITARIOS Y PATRIMONIO 34.525.800 45.487.072 47.020.569 45.304.160 22.588.793

Cuadro 2Variación anual en las cuentas del balance general.

Cuentas del balance general 96-95 97-96 98-97 99-98 00-99

Documentos y cuentas por cobrar - 56,7% -13,5% 6,2% -53,0%Total activos corrientes - 39,2% -22,8% 0,1% -42,8%Propiedad, planta y equipo - 24,2% 2,8% -1,7% -47,9%Total activos - 31,7% 3,4% -3,7% -50,1%Documentos y cuentas por pagar - 152,2% -28,5% 54,1% -22,4%Retenciones por pagar - 45,3% 50,9% 139,8% -8,5%Pasivo de largo plazo - -27,4% 70,5% -21,8% -35,0%Total pasivo - 41,3% 9,6% 26,2% -23,5%Utilidad acumulada/déficit acumulado - -745,5% -369,3% -1052,9% -75,2%Total patrimonio 13,6% -7,8% -50,8% -143,6%

Después de crecer en 1997 y mantenerse estables hasta 1999, los activos disminuyeronen 2000. El aumento de 1997 fue ocasionado por operaciones adicionales y por inversión enactivos fijos. La reducción de activos de 2000 se debió a menor número de operaciones, lo queacarreó una disminución en el capital de trabajo. Además, algunas cuentas por cobrar fuerontransferidas a deudas malas y bienes raíces, y los activos improductivos fueron vendidos.

Los pasivos crecieron cerca del 100% hasta 1999 y entonces cayeron 24% en 2000.Este incremento inicial fue ocasionado por capital de trabajo e inversiones en equipo. La exis-tencia de insolvencia financiera puede haber acelerado el aumento en pasivos. Durante 2000,el peor año de la crisis, los pasivos decrecieron como consecuencia de la divulgación de algu-nas cuentas, de concesiones de empleados y proveedores, y de una reducción de deuda con elbanco poco dispuesto a aceptar un proceso general de refinanciación. Este banco aceptó, comoforma de pago, las acciones de una subsidiaria dedicada a proveer otros servicios a la industria.



El patrimonio neto disminuyó entre 1997 y 2000 hasta llegar a ser negativo. La reduc-ción más alta en el valor de patrimonio neto entre 2000 y 1999 fue de 143%.

El estado de pérdidas y ganancias de CPVEN revela gastos mayores, que podrían seratribuidos también a costos financieros de insolvencia. Los cuadros 3 y 4 muestran a 1997como el año con los ingresos por servicio más altos. Indica también que entre 1997 y 2000 eseingreso cayó 70%. Por otro lado, los gastos administrativos y generales alcanzaron el máximoen 2000, con un aumento de 77% sobre el año anterior. De 1988 en adelante, las ganancias deCPVEN fueron negativas. El año con la peor pérdida fue 1999, con US$ 10 millones perdidos.Otra indicación del efecto de los costos financieros de insolvencia se puede encontrar al revi-sar el porcentaje de cuentas del estado de pérdidas y ganancias en relación con el ingreso totalanual. Cuando la crisis se intensificó, los gastos crecieron como un porcentaje de los ingresos.Por ejemplo, el costo de servicios alcanzó 100% entre 1999 y 2000, de 80% que manteníaentre 1997 y 1998. Hasta 1998, los gastos generales y administrativos justificaron menos de15% de ingresos. Sin embargo, más tarde ellos aumentaron hasta alcanzar 27% y 56% deingresos en 1999 y 2000, respectivamente.

Cuadro 3Estados de pérdidas y ganancias –1996-2000– US$.

A diciembre 31 1996 1997 1998 1999 2000

Total ingreso por servicios 23.891.377 40.720.617 33.761.378 14.557.158 12.295.569Costo de los servicios 21.528.679 34.341.053 27.546.189 15.756.680 12.028.745Utilidad operativa bruta 2.362.698 6.379.564 6.215.189 -1.199.523 266.823Gastos generales y administrativos 2.041.160 5.986.470 4.110.666 3.855.876 6.850.460Utilidad operativa 321.538 393.094 2.104.523 -5.055.399 -6.583.637Gastos financieros netos 1.863.187 1.624.213 4.131.717 5.453.287 2.901.502Pérdidas por tipo de cambio- neto 1.977.428 349.120 775.410 1.391.712 699.222Resultado monetario por inflación 5.555.875 2.801.792 3.095.490 3.264.358 2.379.625Gasto integral de financiamiento 1.715.260 828.458 -1.811.638 -3.580.640 -1.221.099Utilidad después de gasto 2.036.798 1.221.552 292.885 -8.636.039 -7.804.736Otros ingresos (egresos) - neto -1.074.512 590.111 -124.618 -1.277.922 -305.816Utilidad antes de distribución de utilidades 962.286 1.811.663 168.267 -9.913.961 -8.110.552Distribución de utilidades 120.972 - - - -Utilidad antes de impuestos 841.314 1.811.663 168.267 -9.913.961 -8.110.552Impuesto a los activos - - 103.701 255.051 104.240Impuesto a las ganancias 631.823 830.574 183.860 - -Utilidad neta antes de intereses minoritarios 209.490 981.089 -119.294 -10.169.012 -8.214.792Intereses minoritarios -3.429 -341.874 -626.173 194.456 -

UTILIDAD NETA DEL AÑO 206.061 639.215 -745.467 -9.974.556 -8.214.792



Cuadro 4Total ingreso por servicios/razón porcentual de las cuentas

del estado de pérdidas y ganancias.Cuenta a ser comparada con ingreso total 1996 1997 1998 1999 2000

Costo de los servicios 90,1% 84,3% 81,6% 108,2% 97,8%Gastos generales y administrativos 8,5% 14,7% 12,2% 26,5% 55,7%Utilidad operativa 1,3% 1,0% 6,2% -34,7% -53,5%Gastos financieros netos 7,8% 4,0% 12,2% 37,5% 23,6%Utilidad después de financiación 8,5% 3,0% 0,9% -59,3% -63,5%Utilidad antes de impuestos 3,5% 4,4% 0,5% -68,1% -66,0%Utilidad neta antes de intereses minoritarios 0,9% 2,4% -0,4% -69,9% -66,8%UTILIDAD NETA DEL AÑO 0,9% 1,6% -2,2% -68,5% -66,8%

Estos datos de contabilidad permiten inferir que los costos financieros de la insolvenciaafectaron negativamente a CPVEN y llevaron a la disminución de los activos, los ingresos y elpatrimonio neto, así como al aumento de los pasivos, los gastos y a pérdida. Algunos datos quesubrayan la seriedad de la crisis incluyen patrimonio neto negativo, una reducción en ventas de70%, y una pérdida significativa (67% de ingresos en 2000). El deterioro de las cuentas au-mentó en el último año de la crisis, sugiriendo que los costos de la insolvencia financieracrecieron más rápido, en la medida que la crisis empeoraba.

Hasta ahora, se ha expuesto evidencia del deterioro de las cuentas de CPVEN durante lacrisis. Se ha inferido que era debido, en parte, a los costos de la insolvencia financiera. Ahoracuantificaremos esos costos, basados en dos proyecciones de flujo de caja desarrolladas porCPVEN. El primero de éstos tiene que ver con los primeros meses de 2000 y el segundo tieneque ver con diciembre de ese mismo año. El primero muestra los flujos anuales más altos,mientras que las proyecciones de diciembre incluyeron el efecto de la crisis sobre 2000 yreflejaron el deterioro de la firma, tanto respecto a su habilidad de asegurar los contratos comoen su habilidad para recuperarse. CPVEN desarrolló estas proyecciones para someter planesde refinanciación o de condonación de deuda a sus acreedores, ya que la intensidad de la crisisen 2000 no dejó ninguna otra opción.

Las proyecciones (mostradas en los cuadros 5 y 6) fueron desarrolladas en el marco deescenarios futuros externos favorables. De acuerdo con ellas, los precios del crudo retornaríana un precio promedio de US$ 20/barril, la demanda global de petróleo crecería de nuevo y elmedio político venezolano, aunque todavía volátil, induciría a PDVSA a contratar a compa-ñías locales en primera instancia. BBO Servicios Financieros ayudó a desarrollar estas proyec-ciones. Su renombre en Venezuela obtuvo que los acreedores aceptaran estas proyeccionescuando negociaban la deuda de CPVEN.

La compañía fue avaluada en dos momentos distintos (a principios de 2000 y en di-ciembre de 2000) para lo cual se dispuso de proyecciones, con objeto de estimar el costo



financiero de insolvencia. Las proyecciones de flujo de caja fueron descontadas del costo decapital ponderado de la empresa (CPPK -o WACC, por su sigla en inglés-). El CPPK fueutilizado dado que se estimó que el coeficiente de endeudamiento se mantenía constante en ellargo plazo. Para que este supuesto se mantuviera, la forma de estimar la deuda futura debíaescogerse entre dos posibilidades: primero, sostener el coeficiente de endeudamiento en losmismos niveles del año 2000. Segundo, asumir que la compañía sería vendida a un inversio-nista de riesgo, dispuesto a capitalizar los pasivos adquiridos y a poner de nuevo a flote lafirma con una nuevo índice de endeudamiento. Ambos casos se analizarán más adelante.

Cuadro 5Proyecciones de flujo de caja de CPVEN, 2001 - 2005Desarrolladas en el primer trimestre, 2000 – (US$ M).

2001 2002 2003 2004 2005

Ingreso 15,86 23,52 24,78 26,51 28,37Costo de ventas 10,62 15,79 16,59 17,69 18,87

Ingreso bruto 5,23 7,73 8,19 8,82 9,50Total gastos operacionales 1,27 1,60 1,59 1,58 1,58

EBIT 3,96 6,12 6,60 7,23 7,91Más depreciación 0,79 0,86 0,86 0,86 0,86Más amortización - - - - -

EBITDA (US$ M) 4,76 6,98 7,46 8,09 8,77

Ingreso proyectado para 2001-2002 se basa en contratos asignados / por asignar.Aproximadamente 5%-7% del incremento del ingreso se estima de 2002 en adelante.

Cuadro 6Proyecciones de flujo de caja de CPVEN, 2001- 2005

Desarrolladas en diciembre 2000 – (US$ M). 2001 2002 2003 2004 2005

Ingreso 13,11 18,29 19,28 20,62 22,07Costo de ventas 8,91 12,47 13,10 13,95 14,87Ingreso bruto 4,19 5,82 6,18 6,67 7,20Total gastos operacionales 1,05 1,60 1,59 1,58 1,59EBIT 3,15 4,21 4,59 5,08 5,61Más depreciación 0,66 0,86 0,86 0,86 0,86Más amortización - - - - -EBITDA (US$ M) 3,80 5,07 5,45 5,94 6,47

Ingreso proyectado para 2001-2002 se basa en contratos asegurados.Aproximadamente 5%-7% del incremento del ingreso se estima de 2002 en adelante.



El valor de mercado de la deuda para la primera elección igualaría la deuda bancaria,los bonos, las letras por pagar al mercado de capitales, y a 60% del valor restante de retencio-nes pagaderas (debido a su cantidad y atrasos, se consideró que la financiación bancaria a latasa de interés promedio para CPVEN debería cubrir éstas). El cuadro 7 muestra la estructurade la deuda financiera de CPVEN en 2000. Así, el valor de mercado de la deuda ascendió aUS$ 18.665.630 con una tasa de 22%.

Cuadro 7Estructura de la deuda financiera de CPVEN.

Año 2000 – US$.Deuda con el mercado de capitales Monto Interés promedio

Papeles 1.600.000 20%Pagarés y compromisos 2.200.000 25%Eurobonos 5.050.000 12%

Total, mercado de capitales 8.850.000

Deuda con bancos del sistema financieroBancos en el sistema financiero 4.260.000 32%Otras entidades bancarias 600.000 27%

Total, sistema financiero 4.860.000

Total deuda financiera de CPVEN 13.710.000 22%

Los datos en el cuadro 7 difieren de los de los pasivos en el balance, dado que la cuentade “cuentas por cobrar y pagarés” incluía proveedores y pagarés por pagar a bancos de máslargo plazo. También, la cuenta “pasivos de largo plazo” no incluía todos los pagarés por pagaral mercado de capitales. La razón para este hecho es que inicialmente CPVEN financió susinversiones de largo plazo con letras bancarias de corto plazo. Posteriormente las renovó o lasreemplazó con bonos a términos superiores a los dos años.

CPVEN no estaba inscrita en la bolsa, por lo cual no existía valor de mercado para susacciones. Por este motivo, para estimar el valor de la firma bajo la primera alternativa, se tomóel valor de su patrimonio, actualizado del balance de 2000, como su propio valor de mercadode capitales, es decir, US$ 10.931.749.

En el caso de la segunda alternativa, se suponía que CPVEN sería adquirida por uninversionista externo por compra descontada de deuda. Más adelante, su estructura de finan-ciación sería reorganizada y se mantendría en el largo plazo. En consecuencia, la nueva estruc-tura de capital se asumió como de 30% de deuda y 70% de patrimonio; en otras palabras, uníndice de endeudamiento de 43%.

Los datos restantes usados para avaluar la firma fueron utilizados por igual en las dosalternativas. Para encontrar la beta de apalancamiento, se utilizaron el coeficiente de endeuda-miento, la beta y la tasa de impuestos de “la industria del servicio y el equipamiento en elcampo petrolero” de la bolsa de valores americana. También, el 30% de la tasa de impuestos



corporativa para Venezuela. Para estimar el costo de recursos de capital propio (Ke) de lafirma, se usaron la tasa de bonos de diez años de Estados Unidos, la prima de riesgo de labolsa de valores de Estados Unidos, y la prima de riesgo-país de Venezuela. Éstas se mues-tran en el cuadro 8.

Cuadro 8Valoración de CPVEN.

Datos comunes a ambas alternativas.Para estimar la beta de apalancamiento de CPVEN Valor

Beta de apalancamiento para industria similar en EE. UU. 1,1400Coeficiente de endeudamiento para industria similar en EE. UU. 0,1629Tasa de impuestos corporativa para industria similar en EE. UU. 18,3%Tasa de impuestos en Venezuela 30,0%Para estimar el costo de recursos de capital propio (Ke)

Tasa de interés de bonos de EE. UU. 6,03%Prima de riesgo, Bolsa de Valores de EE. UU. 5,24%Riesgo país, Venezuela (puntos básicos) 915

El costo de recursos de capital propio (Ke) de la compañía se estimó a través de unametodología propuesta por Damodaran1 para compañías en países diferentes de Estados Uni-dos. El Ke, para la alternativa que consideraba una deuda futura igual a la deuda de 2000, erade 37,81%. El Ke, para la alternativa basada en coeficiente de endeudamiento = 43%, era de24,85%. El CPPK para la primera instancia era de 23,68% y el de la segunda era de 22,02%.Estos valores se usaron para descontar flujos proyectados en los cuadros 5 y 6. En amboscasos, CPVEN estimaba una tasa de incremento anual de 3% para flujos de EBITDA perpetuosdespués del año cinco. El cuadro 9 muestra el valor de CPVEN para ambas alternativas en las dosetapas valoradas del año 2000. El valor de la firma decrece de manera similar para ambas opcio-nes. En el primer caso, decrece 25,77%; mientras que en el segundo caso, decrece 25,82%2.

1 Ke = Rf + βe* [(Mr – Rf) + Cr]. Donde Rf = tasa libre de riesgo; βe = beta de apalancamiento deCPVEN; (Mr – Rf) = prima de riesgo de mercado de Estados Unidos y Cr = prima de riesgo – país paraVenezuela en puntos básicos.

2 Para demostrar la fuerza de esta tesis, CPVEN fue también avaluada en su coeficiente deapalancamiento de 1999. Deuda era igual a deuda bancaria y bonos más 60% de retenciones por pagar(US$ 19.176.413). El capital propio igualaba valor en libros en diciembre 1999 (US$ 8.675.403). El resul-tado final fue una reducción de 25,76% en el valor de CPVEN, lo que refuerza la tesis.



Cuadro 9Valor de CPVEN en dos momentos diferentes de la crisis. Alternativas 1 y 2.

ALTERNATIVA 1: coeficiente de endeudamiento igual al de 2000

Tasa perpetua de crecimiento anual 3,00%CPPK 23,68%

Proyección de flujo desarrollada a principios de 2000

Flujos proyectados – Años 2001 2002 2003 2004 2005 Perpetuidad

EBITDA (US$ M) 4,757 6,980 7,460 8,090 8,770 43,657Valor de la compañía (US$ M) 31,05

Proyección de flujo desarrollada en diciembre de 2000

Flujos proyectados – Años 2001 2002 2003 2004 2005 PerpetuidadEBITDA (US$ M) 3,801 5,070 5,450 5,940 6,470 32,208Valor de la compañía (US$ M) 23,05

ALTERNATIVA 2: coeficiente de endeudamiento 43%, es decir: D = 30%; P = 70%

Tasa perpetua de crecimiento anual 3,00%CPPK 22,02%

Proyección de flujo desarrollada a principios de 2000

Flujos proyectados – Años 2001 2002 2003 2004 2005 PerpetuidadEBITDA (US$ M) 4,757 6,980 7,460 8,090 8,770 43,657

Valor de la compañía (US$ M) 33,98

Proyección de flujo desarrollada en diciembre de 2000

Flujos proyectados – Años 2001 2002 2003 2004 2005 PerpetuidadEBITDA (US$ M) 3,801 5,070 5,450 5,940 6,470 32,208Valor de la compañía (US$ M) 25,21

5. CONCLUSIONES

A pesar del valor neto negativo del patrimonio, el valor de CPVEN excedía los US$ 20 millo-nes en 2000. Esto sucedió porque la compañía mantuvo su habilidad de operar, cumplió suscompromisos operacionales durante la crisis y aseguró contratos a través de una relación denegocios fluida con su principal cliente.

Hacia el final de 2000, en el punto álgido de la crisis, el valor de CPVEN cayó más de25% de su valor al principio de 2000. Como la crisis financiera de la compañía comenzó en1998, se puede asumir que el valor descendió más de 30% a lo largo de toda la crisis. Asímismo, dado que el valor de CPVEN podría no haber caído en la ausencia de insolvenciafinanciera, tanto los costos directos como los indirectos podrían ser responsables de la mayorparte de esta reducción.



Los costos financieros de la insolvencia tuvieron un impacto negativo en el valor deCPVEN, pues influyeron en aspectos como costos de supervisión y asesoría incrementadosdurante 2000 y los años proyectados; la necesidad de incurrir en costos de reorganizaciónoperacional y administrativa; mengua en la capacidad de negociación con clientes y proveedo-res; disminución de oportunidades de asegurar contratos futuros y aún más restringido/costosoacceso a financiamiento bancario o de mercados de capitales.

Se llegó a la suposición de que los costos financieros de insolvencia dan cuenta de lamayor parte de la pérdida del 25% del valor de activos de CPVEN en 2000. También, se lesconsidera responsables de la mayor parte de la pérdida probable de la compañía a lo largo detoda la crisis (más de 30%). Estas cifras superan el promedio de 20% del valor de activos queKaplan y Andrade (1998) encontraron en su estudio y también sobrepasan los valores encon-trados en otros estudios presentados en la segunda parte de este estudio.

CPVEN experimentó costos financieros de insolvencia superiores a aquellos enfrenta-dos por compañías de países desarrollados. De esto se infiere que las compañías enLatinoamérica también enfrentan mayores costos financieros de insolvencia, pues compartenaspectos comunes con CPVEN, como el hecho de ser controladas por grupos familiares conprácticas de gobierno corporativo pobres; de operar en ambientes políticos inestables; de so-meterse a un clima de negocios complejo y de ser muy sensibles a las crisis internacionales.Otros aspectos comunes incluyen el desarrollarse en mercados con escasa madurez, trabajarcon entidades financieras reacias a aceptar reestructuración de deudas con descuento, verseabocadas a largos tiempos de negociación con acreedores y organizaciones financieras. Lademostración de este supuesto es un tema de investigación interesante que debe dar cabida aulterior trabajo empírico en este campo.

Luis J. Sanz tiene un Ph. D. en Economía de la Universidad de Pennsylvania. Su área deespecialización es en Finanzas Corporativas y Financiamiento de Nuevos Emprendimientos.Previamente obtuvo una Maestría en Economía en la Universidad de Pennsylvania, así comouna Maestría en Economía Empresarial en INCAE, graduándose en esta última con altadistinción. En Venezuela se graduó de Licenciado en Contaduría en la Universidad CatólicaAndrés Bello. Es profesor de la facultad de INCAE en el área de Finanzas y también sedesempeña como consultor en el área financiera. El profesor Sanz ha escrito o supervisadomás de 50 casos y notas de enseñanza, abarcando muchos países latinoamericanos. Su caso,“La adquisición hostil del Grupo Electricidad de Caracas; accionistas minoritarios”, fueescogido recientemente como el mejor caso escrito en INCAE durante el año 2003. Ha pu-blicado en journals y revistas profesionales.

Julio Ayca tiene un MBA en INCAE y se graduó en Ingeniería Industrial en la Universidadde Lima, Perú. Se desempeña en la industria latinoamericana de venture capital y privateequity, colaborando con Lafise Investment Management, empresa administradora del fondoCASEIF. Previamente, Julio Ayca fue investigador en INCAE, donde escribió más de 35documentos académicos sobre finanzas, operaciones y estrategia. Además, realizó trabajos



sobre mercadeo, organización y responsabilidad social. Ha desarrollado investigación decampo en varios países y en diversos sectores, tales como bebidas, banca, servicios a laindustria petrolera, hospedaje y agroindustria. Sus trabajos han sido publicados o acepta-dos por asociaciones profesionales.

Referencias

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ABSTRACT

In this study, I argue that independent directors tend to follow a board leader. Itheoretically analyze this behavior and show that under normal circumstancesthere is a tendency for board members to herd. Herding is inefficient because theinformation contained in the signals that directors’ receive is not aggregated andtherefore it is wasted. Herding may be one of the reasons that no empirical rela-tion exists between board composition and firm performance.

JEL Classification code: G38.

Key words: board of directors, herding behavior, bayesian models.

RESUMEN

En este estudio se argumenta que los directores independientes tienden a seguiral líder de la junta directiva. Este “efecto manada” es analizado teóricamente y sedemuestra que los integrantes de la junta tienden a seguir a un líder haciendocaso omiso de las señales que reciben, y que sugerirían tomar cursos de accióndiferentes. El “efecto manada” es ineficiente ya que la información contenida enlas señales no se agrega para tomar mejores decisiones y, en consecuencia, se

Herding behavior and boardeffectiveness*

Efecto manada y efectividadde la junta directiva

Maximiliano González F.Instituto de Estudios Superiores de

Administración, IESA,Caracas, Venezuela

[email protected]

* This paper follows from ideas developed in my Ph. D. dissertation in Tulane University. I thankThomas Noe, Paul Spindt, Suman Banerjee, two anonymous referee and Elvira Salgado (editor). I alsothank my colleagues at IESA for many comments that improved the paper. All errors are mine only.



MAXIMILIANO GONZÁLEZ F.

desperdicia. Esta situación podría ser una explicación factible de por qué no sehan encontrado relaciones empíricas concluyentes entre la composición de lasjuntas directivas y el desempeño financiero de las empresas.

Clasificación JEL: G38.

Palabras clave: juntas directivas, efecto manada, modelos bayesianos.

1. INTRODUCTION

Three empirical facts motivate this study: First, increasing the number of outside (independ-ent) directors in the board does not increase the firm’s performance (Bhagat and Black, 2000;Hermalin and Weisbach, 1991, 1998, 2000). Some of the arguments these authors posit asexplanation for their findings is that the proportion of insiders could add more value to firmperformance due to the stronger incentives and better access to information they have whencompared to outside directors. Also, independent directors are relatively ignorant about thecompany affairs and are more likely to make mistakes. Finally, these authors discuss theendogeneity between performance and board composition and the fact that firm’ performanceis a function of too many factors for the effect of the board composition to be noticeable.

Second, disagreements in the boardroom are fairly rare (Noe and Rebello, 1997; Warther,1998). Sometimes directors, although suspicious about a particular decision, have little evi-dence to build a strong case for debate (Pound, 1995). The lack of open dissent could also bedue to the fact that open criticism could lead to termination. Parrino, et al. (2001) show thatlarge investors are more likely to leave rather than to be involved in forcing changes within thefirm, in this sense, liquidity is more important than monitoring.

Third, experimental research has shown that group decision-making dynamics in cohe-sive and small group of individuals with strong civility and cooperation norms (such as a boardof directors) value consensus more greatly than they do realistic appraisal of alternatives (Bain-bridge, 2001). Therefore, although there is strong evidence from experimental psychology(e.g., Miner (1984) and Kiesler and Sproul (1992)) and experimental economics (e.g. Blinderand Morgan, 2000) that not only do group decisions outperform average individuals in a givensample, but also they produce synergies that makes experimental groups sometimes outper-form even the best individual decision maker, it is also true that groups such as a board ofdirectors emphasize politeness and courtesy at the expense of oversight (Jensen, 2000), so theimpact of board decision making in a firm’s performance will dependent on whether the desireto maintain group cohesion does not overcome the critical judgment of its members.

I conjecture that one reasons why increasing the proportion of outsiders in the boarddoes not produce an increase in the firm’s performance, is because independent directors tendto do whatever everyone else is doing in the board even when their private information sug-gests doing something different (herd behavior).

Because the signals (e.g., project quality) that outside directors receive are imperfect, inthe aggregate, residuals cancel out, and therefore the efficient policy must prevail (e.g., ap-


HERDING BEHAVIOR AND BOARD EFFECTIVENESS

prove the good projects and reject the bad ones). However, this is not true in the presence ofherding because much of the information brought about in the form of private signals is wasted1.

In my setting none of the directors knows exactly the quality of their decisions. If theyvote against the rest of the board members in a given matter, and the decision proves to becorrect, their human capital enhances. But if the decision proves to be wrong, their humancapital (reputation) shrinks. However, the weights given to the risk of making the wrong deci-sion are not necessarily linear. In other words, “it is better for reputation to fail conventionallythan to succeed unconventionally” (Keynes, 1936; p.158).

Moreover, under conditions of complexity and uncertainty, which are usually the casein board meetings, outside directors with limited information tend to wait and see the actionstaken by presumptively better inform directors (e.g., CEO or more experienced outside direc-tors) and free ride by following the latter decision (Bainbridge, 2000). This is among the fewstudies that allows for dissenting opinions among directors. Furthermore, “herding behavior”among directors was reported in an experimental setting following the basic structure of themodel presented in this paper (González, Modernell y Paris, 2006).

The remainder of this study is organized as follows: in section 2, I present a literaturereview on the existing theoretical models on board of directors; in section 3, I present mymodel; in section 4, I develop the main implication of the model; in section 5 I present anexample; and in section 6, I conclude and discuss my findings.

2. LITERATURE REVIEW ON THEORETICAL MODELS ON BOARDS OFDIRECTORS

In this section I will comment on the existing theoretical literature on board of directors andcontrast it with the main argument of my model2.

Hirshleifer and Thakor (1994) discuss maintenance of management quality through thesimultaneous functioning of internal (board dismissals) and external (takeovers) corporatecontrol mechanisms. The information set of the board and the bidder is noisily aggregated, andthis situation affects the behavior of the board. The board is treated as a unity and it can beeither vigilant or lax. A vigilant board will sometimes oppose takeovers, and this oppositioncan be good news for the firm in the sense that shareholders’ interests are well served. In themodel I present below, I concentrate on the board’s dynamics rather than the board monitoringabilities. However, in both models the individual belief is updated after observing the actionsof other actors. In the setting of my model, the board members do not act as a unity and eachdirector gets individual signals.

1 Mueller put the matter very graphically when he stated that “...outside directors are birds of un-common plumage, but they tend to flock together even though they may represent separate individualinterest’’ Mueller (1974; p. 75).

2 See Hermalin and Weisbach (2000) for a comprehensive review of the empirical literature onboard of directors.



More recently, Maug (1997) analyzes the combination of internal and external controlmechanisms in a firm in which assets can have alternative uses that might be more profitablethan the current one. However, the incumbent manager is potentially opposed to reallocatingthe assets since he has invested a high level of specific human capital, implying that his valueto the outside labor market has decreased. The author shows the cost and benefits for theshareholders of different organization structures. The optimal governance is a function of therestructuring potential and the cost of information acquisition. Independent directors are opti-mal solutions if two conditions are satisfied: 1) assessing manager’s decision by obtaininginformation must be positive at a sufficiently low acquisition cost; and, 2) the expected re-structuring potential must be large. The center of the analysis of this model, as opposed tomine, is the CEO not the directors and the board is also assumed to act as a unity.

Another view is that outside directors are effective when they possess sufficient votesto block management proposals and are able to coordinate their actions (Noe and Rebello,1997). This holds true even when they are uninformed about the quality of the project andeven when they do not have any monitoring abilities. The optimality of the board structureis based on the formation of factions (insiders and outsiders decision groups). An interestingfeature of this model is that under normal circumstances board members exhibit passivebehavior. In my model, although I do not include inside directors, also the board will exhibitpassive behavior (unanimous decision making); however, they do receive signals about thequality of the project, but sometimes they decide not to use this information and just dowhatever other board members are doing.

In Warther (1998) it is evaluated management’s power in the selection and retention ofboard members and their focus on the effect of this power on board discussion and effective-ness in disciplining management. As in my model, this analysis focuses on the frequency ofopen dissent, and it is shown that there are critical levels for which board members are willingto dissent with management no approving the projects management propose. Boards swingbetween the extremes of passivity and action. The main differences between this model andmine will be outlined below.

Also, there have been models where board effectiveness is a function of its independ-ence, which is in turn a function of negotiations between existing directors and the CEO whowill fill vacancies on the board (Hermalin and Weisbach, 1998). The CEO bargaining powerwill come from his perceived ability relative to a potential successor. The model concentrateson the intensity with which the board monitors the CEO. They showed that this monitoringintensity is decreasing on the mean value of the prior estimates of CEO’s ability, the precisionof this ability estimate and the collective lack of independence of the board. However, this moni-toring intensity is increasing in the quality of the signal the board (as a whole) receives about theCEO. In the bargain game between the CEO and the board, they agree on the level of independ-ence and the CEO’s salary. The more independent the board, the higher the cutoff point for whichthe CEO will not be fired. But, if board does not fire the CEO, the new board (after the bargaingame) will be less independent so in the long run the board will tend to be passive if the CEOstays in the job. The center of the analysis of this model, as opposed to mine, is the CEO and hisability to bargain with the board. In this case, the board is assumed as a compact unity.



Other model deals with the interaction between inside and outside members of a corpo-rate board and studies how board composition affects the board monitoring abilities (Raheja,2000). She considers two board functions: monitoring and selection of the new CEO. Themain point in her argument is that the competition among insiders to become the CEO’s suc-cessor and the risk involved (getting fired) if they decided to back up an inferior project,motivates insiders to inform outside board members about the quality of the project to beapproved. In this model, outside board members receive the benefit of reputation from higherfirm values, but the monitoring cost and the CEO influence prevent them from always moni-toring. This model differs with mine in the sense that it deals mainly with board compositionand all outside members behave as a cohesive group; my model, in contrast, deals more withthe voting dynamics of outsiders.

More recently, Adams and Ferreira (2003) analyzed the consequence of the board’sdual role as an advisor as well as a monitor3. As a result of this dual role, the CEO faces atradeoff concerning the amount of information he disclose to the board. The more informationhe provides, the better the advice he can receive from the board, but also, if he gives too muchinformation, the board will adjust their belief whether he is a good or bad CEO. This revisioncould lead to termination and because the CEO does not know exactly his own type, giving uptoo much information to the board is risky for him. This model predicts why sometimes theboards are “friendly” and why sometimes they are not. The more friendly is the board, themore information the CEO is willing to reveal and therefore the better the policy decisions thefirm will make. Also, the author showed that in some circumstances the board-monitoring roleshould be separated with the board-advising role, giving some merits to the two-tier systems ofcorporate governance in some countries.

Using laboratory experiments with business students, Gillette, Noe and Rebello (2003)showed that multi-agent voting mechanisms could implement an efficient policy that is, ac-cepting projects after receiving good signals and rejecting projects after receiving bad signals.The two conditions for the implementation of the efficient policies is that there are penaltieswhen insiders dissent and the existence of what they call “watchdogs”, with majority votingrights, who are uninformed agents but their interests are aligned with those of the shareholders.Also, these watchdogs have incentives to veto the policy choice made by insiders. This resultencourages organizational designs that give independent directors majority-voting power in boards.The authors showed that insiders and watchdogs each act as if each group were a single agent. Inmy model, I allow outside directors to receive signals but also, as in this study, I give them thepossibility of blocking management proposed projects. However, the insider plays no role in myanalysis because I am concentrating only on the dynamics of the outside directors.

Finally, Almazan and Suarez (2002) modeled the relation between CEO entrenchmentand turnover policy in firms where severance pay are used. The key insight in their analysis isthat in certain circumstances shareholder (through the use of weak or strong board of directors)find it convenient to let go some power in favor to the CEO in order to save on overall compen-

3 See also Gutierrez (2000) for a model that explicitly analyzes the advisory role of the board.



sation cost for the firm. Using adequate levels of severance payments, strong boards are pre-vented to replace too frequently the CEO; when weak boards are in place, an adequate level ofseverance payments prevent the CEO to resist excessively his own replacement. Among thepredictions of this models are that strong boards are optimal governance structure when incen-tive compensation is effective or when control rents are large. In the case when incentivecompensations are not effective, or when control rights are not too large, weak boards arepreferred. As opposed to my model, the board here is analyzed as a unity.

3. MODEL

This model is similar in spirit to those of Warther (1998) and Grenadier (1999), and speciallythat of Warther because we both focus on open dissent among board members. However, themodel presented below differs in the way directors acquire information, the voting setting, andthe costs and benefits of dissent. Although my analysis supports many of the conclusions ofWarther (1998), my model generates an additional set of empirical implications. The differ-ences and similarities of both models will be stressed as I proceed with the analysis. Thetechnology that I will use to represent the dynamics of the boardroom is a signaling game thatclosely follows Scharfstein and Stein (1990)4.

3.1. Setting and players

Consider a project that must be approved by the board of directors, which represents a diffusegroup of shareholders.

A manager who proposes a project and has private information about it runs the firm.The manager extracts private benefits from the project even when it is a NPV < 0 venture.Assume the interest rate is zero (r = 0).

The board is composed of only two risk neutral independent directors (A and B) and themanager5.

The sequence of events is as follows:In t=0 the manager proposes the project to the board. The project cash flow (x) is state-

contingent and it can be of high quality (high payoff), which generates a net cash flow equal to

4 Other general models on herding behavior are Banerjee (1992) and Bikhchandani, et al. (1992).5 You can also think of this as being a special committee set up by the rest of the board members to

evaluate the project. It is common practice for boards in the US to set up special committees for purposessuch as nomination, compensation, and auditing (Lorsh, 1989). Normally, the rest of the board membersfollow the recommendations of these committees. Usually directors appointed to these committees get apackage of information about the project. This package may include demand estimates, cost structures,cash flow projections, and other financial information. However, management prepares this package and itmay not include all the relevant information due to the management’s desire to invest in the project. Similarassumptions are made in Gutierrez (2000) and Adams and Ferreira (2003).



x = xh > 0, or of low quality (low payoff), which generates a net cash flow equal to x = xl < 0.The following probabilities are common knowledge: and .

In t = 1 each director gets private signals (s) about the quality of the project. Let ussuppose that there are only two possible signals: a good signal (s = sg), which will be perceivedas conveying positive information about the project, and a bad signal (s = sb), which will beperceived as conveying negative information about the project. However, the directors willinterpret the signals differently depending on their types, d, (see for similar approaches Banerjee,1992; Warther, 1998; Grenadier, 1999). Let’s suppose that directors can be competent (d = C)with probability θ or incompetent (d = I ) with probability 1 – θ. These prior probabilities arecommon knowledge to all players, even the directors themselves6; that is, the only differencebetween the information set of the directors and the information set of the labor market is theprivate signal received by each director. Also, I assume that if both directors are competent andthey receive the same signal they will interpret it in the same manner.

In t=2 the directors vote to accept or reject the project. It is assumed that director Avotes first, and director B, after observing A’s vote, follows7. Note that the voting protocols arenot modeled here; the critical feature, however, is that from the discussion preceding the actualvoting, director B can infer correctly director A’s vote. We will assume that the manager, whois also a member of the board, will always vote in favor of the project8.

In t=3 the state of nature is realized. Let’s define as the revised probability beliefabout outside director i’s competence. Let’s suppose that the market value of these directors isa function of this revised probability (see Holmstrom and Ricart i Costa, 1986). Therefore, thedecision they made when they cast their vote on the project is geared to maximizing the ex-pected value of

9.Figure 1 summarizes the sequence of events in the model.

6 Although there is evidence that directors are very successful businesspersons, it is also true thatthey usually join boards in businesses very different from their own (see Lorsch, 1989). John Pound makesthis point with the following example “...in 1993 CalPERS’s CEO Dale Hanson asked IBM board membershow many of them had a personal computer on their desk; the answer was none” Pound (1995; p. 94). Thissituation is similar to the assumption made by Hermalin and Weisbach (1998) about the CEO informationset in their model. They argued that the CEO knows only the distribution parameters of his own ability.Also, Adams and Ferreira (2003) made similar assumptions for the CEO in their model.

7 This is consistent with the existence of leaders in the boardroom (lead directors) who may or maynot be the chairman of the board. Actually, this board leader is sometimes formally appointed as such (seeLorsch and Lipton, 1993) and in some cases this director will lead committees formed only of outsidedirectors who will communicate with management and recommend actions to the full board (see Lorsch,1995; Henderson et al., 1995; Conger et al., 1998). Also, Noe and Rebello (1997) argue that high profiledirectors may become “focal” in policy discussion and they can facilitate board coordination.

8 In Warther (1998), there are two stages, one in which the directors “declare” what to vote, and onein which they simultaneously vote; however, it is very unlikely that the weight given by directors to eachother “declaration” is the same, and therefore it seems very reasonable to argue that the board leader’sdeclaration could be substantially more influential.

9 The compensation of board members (even including the stock options) are a small fraction of thedirectors’ current and expected wealth; therefore prestige and other intangibles seem to play an importantrole in the decision to join a board of directors (see Sahlman, 1990).



Figure 1Sequence of events.

3.2. Information acquisition

As I mentioned above, the correct interpretation of the information conveyed by the signal, orsignal precision, depends on the director’s type, d. If they are competent directors (d = C) thesignal will convey the necessary information to make the right decision (accepting or rejectingthe project). However, if they are incompetent directors (d = I), the signal will convey noinformation at all. To formalize these arguments, let me define the probability of receiving agood signal, given a high value state and being a competent director, as:

(1)

In other words, if a director is competent and the project is in fact of high value, there isa probability p that he will receive a good signal10. Let’s also define the probability of a com-petent director receiving a good signal when the project is in fact of low value as:

(2)

Let p > q. In other words, when a competent director receives a good signal, there is ahigher chance that the project is of high value11.

10 You can think of this as the signal’s precision (see for similar treatment Bikhchandani et al., 1992;Gutierrez, 2000).

11 In this setting, 1 – p represents the probability of a competent director receiving a bad signal whenthe project is of high value and 1 – q represents the probability of a competent director receiving a badsignal when the project is of low value.



For an incompetent director, the signals will convey no information at all. That is, if hereceives a good signal, it could be either that the project is of high value or that the project is oflow value. Formally:

(3)

Using the same rationale, if he receives a bad signal, it must be the case that:

(4)

I can now define these probabilities as , which represents the likeli-hood of a competent director receiving a good signal, and 1-z which represents the likelihoodfor a competent director receiving a bad signal12.

A director that receives a good signal knows that if he were competent that signal wouldrepresent a high-value project with probability p. Also, it is common knowledge that the projectwill be high-valued with probability α; on the other hand, a director that receives a good signalalso knows that even if he were competent, there would be a probability equals to q that thesignal would represent a low-value project (a mistaken signal). Finally, it is common knowl-edge that the project will be low-valued with probability 1 – α. Therefore, z could be inter-preted as the “expected value” of the information conveyed by the signal.

Suppose each state has equal probability of occurring (α = 0.5) and note that p = 1 – q.Remember that and therefore z = 0.5. That is, when the incompetent directorgets signal z, it is equally likely that the signal refers to a high quality or to a low qualityproject.

Both directors use Bayes’s rule to update their belief about the quality of the projectafter observing their signal. Before going to the analysis of the specific problem I am trying tosolve in this study, let me review the mechanics of how beliefs are updated.

Consider first the case of a director who had received a good signal (s = sg); what is theprobability that the project is of high value given this signal and his uncertainty about his owntype (d)? Formally, how could he calculate ?

We can represent this problem by using figure 2.

12 An alternative treatment to model the way directors “read” their signals, pointed out by a referee,is to add a new ladder in the probability tree: Let p(e|s, x, d ) be the conditional probability that the directorinterprets correctly the signal received given the signal itself, the true quality of the project and his compe-tence. For example, if the director is competent, we can set p(e = sg | s = sg, x = xh, d = C) = 1, that is, if thedirector is competent and he receives a good signal, with probability one the signal would be read as a“good” signal (in our notation p = 1 in that case); on the other hand, if the director is incompetent, we canset p(e = sg | s = sg, x = xh, d = I) = w < 1, that is, if the director is incompetent and he receives a good signal,then with probability w the signal would be read as a good signal.



Figure 2Updating of belief.

Now, we can directly apply Bayes’s rule. Formally

(5)

which represents the probability of a project being of high quality given that a good signalwas received and the director is uncertain about his ability.

Consider now the problem of updating the belief about the quality of the project whena bad signal is received. Formally

(6)

To get some intuition on µg and µb suppose a director has just received a signal about theproject quality. Because he is uncertain about his capacity to interpret signals, the best he cando before making a decision is measuring his uncertainty. This measurement is µg when hereceived a good signal and µb when he received a bad signal.



Assume that independent directors are risk neutral and only positive signals will makethem vote in favor of the project13 (efficient policy). That is:

(7)

Also assume that director A moves first. If the two independent directors are competent,the signals they receive are the same14. However, when they are incompetent directors, bothsignals are independent.

Directors have market value that depends on their perceived quality (Holmstrom andRicart i Costa, 1986). Let represent the market’s revised probability that director i is compe-tent15 (which is related to the director’s market value).

4. ANALYSIS

4.1. No reputational considerations

To begin, let me suppose there are no reputational concerns. Director A will choose to vote infavor of the project only if he receives a good signal (see equation 7). Then, director B willinfer director’s A signal just by observing his actions16, but he will still have uncertainties aboutdirector’s A competence.

Suppose director B receives a bad signal but he observes director A voting in favor ofthe project. In this case, his decision will be based on the following information set (sg, sb). Theprobability that the project is high quality given this information set is given by

(8)

13 Condition (7) is needed in order to be sure that directors will not accept projects with expectednegative payoff or reject projects with expected positive payoff.

14 Consider for example the case when the signal is received after analyzing financial information.If both directors are competent financial analysts, it is natural to assume that they will both raise the samekind of questions and the same kind of concerns about the project being considered and therefore they willhave more or less similar impressions about it. This assessment is the “signal” in my model.

15 I am assuming explicitly that directors care about their reputation. There are many theoretical andempirical arguments in favor of reputation factors being one of the most important considerations foroutside directors. See for example Fama (1980), Fama and Jensen (1983), Lorsch (1989), Sahlman (1990),Kaplan and Reishus (1990), and Kaplan (1994).

16 See for similar treatment Bikhchandani, et al. (1992).



where (refer to figure 2)

(9)

and

(10)

Plugging (9) and (10) into (8) and using the assumption stated before that α = 0.5 andp = 1 – q yields17

(11)

therefore, director B will also vote in favor of the project whenever:

0.5xh + 0.5xl > 0 (12)

By symmetry, I can show that if director B’s information set is given by (sb, sg), thedecision will also depend on the expected value given in (12). In summary, whenever there areno reputational considerations involved in the decision, the project will be accepted if its ex-pected value is positive (efficient policy).

4.2. Reputational considerations

Now consider the case when director B is concerned about his reputation. The directors areprimarily concerned about their market value; therefore, their objective is to maximize E{ }.In this regard, I will study director B’s decision conditional to director A’s actions18.

From (7) we know that director A will approve the project only when he receives a goodsignal. Because the manager will always vote in favor, the project will be accepted wheneverone of the independent directors votes to accept it. Although the market cannot observe theindividual voting of the board, it can see whether or not the decision was unanimous amongthe independent directors19. In the rest of this section, I prove that director B will follow thedecision made by director A regardless of his own signal; that is, director B will herd.

17 This and all other results are available from the author in .nb format (Mathematica file).18 We will assume that the market for directors is competitive but sufficiently large, therefore the

market assessment of quality of director B is independent of the market assessment of quality of director A.19 Although it is very difficult for an outside observer to distinguish whether a given decision is

approved or rejected unanimously, usually it can be inferred analyzing subsequent actions of directorssuch, as for example leaving the board. Director’s turnovers after critical events have been studied inWarner et al. (1988) and Gilson (1989). In the theoretical literature on board behavior it is usually assumedthat unsuccessful dissent parties are fired (see Noe and Rebello, 1997 and Warther, 1998). Also, the popularpress has documented many cases where a director’s dissent leads to termination (Pound, 1995).



From the above discussion, it will be common knowledge that if both directors arecompetent they will both receive the same signal (they both interpret the same information insimilar ways). However, if the market observes a divided decision in the outcome (in this casethe approval of the project), the reason can be because director A is competent and director B isnot, which I will present as (AC, BI), director A is incompetent and director B is competent (AI,BC), both directors are incompetent (AI, BI) or both directors are competent (AC, BC). Becausethe market cannot observe each director’s decision, the probability that the director B is com-petent after an unanimous decision has been observed will be ,with these assumptions and market beliefs, I present the first result.

Theorem 1: In a board composed of the CEO and two independent directors and wherevoting is sequential, whenever reputation is valuable (θ > 0), director B, regardless of his ownsignal, will mimic director A’s decision to accept or reject the project.

Proof. Suppose both parties vote based on their signals20. Rational expectations requirethat the market correctly conjecture this behavior. Consider the problem of director B who hasreceived a bad signal but sees director A voting to approve the project. If director B votes basedon his signal, the market will know that (sg, sb). In this case, the market makes the followingbelief assignment: . If director B deviates (herds) and follows the decision made bydirector A, the market will think that the probability of director B being competent is: .Therefore, if a separating equilibrium exists, it must be the case that:

(13)

From (6) we know that director A received a good signal and voted to approve theproject. The Bayesian update made by the market when director B separates is given by

(14)

20 Remember that they are uncertain about their own ability and for this reason separating equilib-rium is in respect to their signals and not in respect to their types.



and

(15)

From (14) and (15), inequality (13) does not hold for any value of θ > 0. Q.E.D.The intuition is straightforward: on the one hand, if the market recognizes a split deci-

sion, then the signals are different. Therefore, one or both directors are incompetent. On theother hand, if the market perceived a unanimous decision among directors, then the signals arethe same. Therefore, both directors are likely to be competent. Director B, who is unsure abouthis own abilities, knows this logic. In this case, he receives a different signal than director Areceived, and director B will be safer herding on A’s decision.

Next, I will show that there is a pooling equilibrium for which director B always herd; that is,he votes to reject the project if director A rejects it or to accept the project if director A accepts it.

Theorem 2: In a board composed of the CEO and two independent directors, and wherevoting is sequential and reputation is valuable θ > 0, a pooling equilibrium exists where direc-tor B always follows director A’s decision.

Proof. In a pooling equilibrium director A votes based on his signal. Director B voteswhatever director A has voted. Thus, rational expectations require that the market correctlyconjecture this behavior. Thus, if director A votes yes (accepts the project) and director Bfollows the equilibrium path strategy of voting yes, then the market updates its probabilitybelief that director B is competent, calculating

(16)

but θ > 0, and therefore it is greater than the probability belief for all out-of-the-equilib-rium path strategies, which is zero, then the pooling equilibrium holds. The exact same argu-ment works for the case when director A votes to reject the project. Q.E.D.

This result corroborates that director B will have incentives to herd, not only when hissignal is different than the signal received by director A, but also, when the signals are the same.

5. EXAMPLE

Let us imagine a world with the following parameters:

p = 0.6θ = 0.7



In this setting, the probability of a competent director getting a good signal, when theproject is in fact of high value is 0.6 (signal precision). Also, the markets for directors assign aprior probability of 0.7 that director B is competent and remember that I assume p = 1 – q.

There are four cases to analyze:Case 1: Director B receives a good signal and observes director A voting in favor of the

project.The information set in this situation is given by (sg, sg). If director B also vote to approve

the project will get a new evaluation from the market about his competence. Particularly, thenew market’s assessment about director B’s competence will be given by (15). In the case of ahigh output this equation becomes

(17)

and in the case of low output, this equation becomes:

(18)

In both cases the ex-post probability belief about director B’s competence will increasefrom the prior probability; therefore, he does not have incentives to deviate from the equilib-rium path.

To understand this result remember that the market for directors does not see the vote ofdirector B but it only sees an unanimous or a divided decision. In this setting, director A willvote to approve the project (he received a good signal) and if director B also vote in favor of theproject, the market will see an unanimous decision. If the state of the world proves good, thatis, the market sees a high-value project, the market assessment of director B’s competence goesfrom 0.7 to 0.8068; in the case that the project turns out to be low-valued, then the marketassessment of director B’s competence goes from 0.7 to 0.7868. Remember that competentdirectors can also receive wrong signals.

Case 2: Director B receives a bad signal and observes director A rejecting the project.The information set of this situation is given by (sb, sb). If director B votes also to reject

the project, the market will produce a new evaluation about director B’s competence. Particu-larly, the new market assessment about director B’s competence will be given, in the case of ahigh outcome, by

(19)



and in the case of low output, the probability assessment becomes:

(20)

In both cases the ex-post probability belief about director B’s competence will increase,therefore in this case he does not have incentives to deviate from the equilibrium path. In thiscase remember again that the market does not see director B’s vote but only sees if the decisionwas unanimous or divided. Contrary to the situation analyzed in case 1 above, the unanimousrejection of a low-value project increases the market assessment of director B’s competence,which goes from 0.7 to 0.8068.

Case 3: Director B receives a bad signal but observes director A voting in favor of theproject.

The information set of this situation is given by (sg, sb). If director B votes also to acceptthe project (herd) the market’s new assessment of his competence is 0.8068 in the case of ahigh output and 0.7868 in the case of low output (see equations 18 and 19). If he decides todeviate following his signal (rejecting the project) the ex-post market assessment of his qualitywill be given by (14). If the state of he world proves high, then

(21)

and if the state of the world proves low, then

(22)

In both cases the ex-post probability belief about director B’s competence will decreasesubstantially, therefore he will always be better off herding.

Case 4: Suppose director B receives a good signal but observes director A voting toreject the project.

The information set of this situation is given by (sb, sg). If director B votes also to rejectthe project (herd) the market’s new assessment of his competence is 0.7868 in the case of ahigh output and 0.8068 in the case of low output (see equations 19 and 20). If he decides todeviate (accepting the project) the ex-post market assessment of his quality is given by (14)which, after using the similar calculations as in (21) and (22) yields

(23)



if the state of the world proves high and

(24)

if the state of the world proves low. In any case, director B will be better off herding.

6. CONCLUSION

Three empirical facts motivate this study: First, increasing the number of outside (independ-ent) directors in the board does not increase the firm’s performance (Bhagat and Black, 2000;Hermalin and Weisbach, 1991, 1998, 2000); second, disagreements in the board room arefairly rare (Noe and Rebello, 1997; Warther, 1998); and, third, the dynamics of group decisionmaking in cohesive and small groups with strong civility and cooperation norms (such as aboard of directors) value consensus over realistic consideration of alternatives (Bainbridge,2001). The model I present in this study is consistent with these empirical facts.

It is not surprising that performance does not improve when new independent directorsare appointed on the board. If the new directors herd, then the decision will still be based on thesignal of the leader of the board, and the others will follow whatever decision this leader made.With this setting, there is no surprise either that disagreements will be rare. The new comer willlikely agree to accept or to reject the board plans (projects) regardless of his own signals. Moreo-ver, in a recent paper (González, Modernell and Paris, 2006), an experimental study was designusing MBA students in a setting similar to the one presented here. The results show a strongtendency to herd following the group leader. This study supports the thesis that the dynamics ofsmall and cohesive groups value consensus more than the critical evaluation of alternatives.

This model is difficult to test empirically because the participant voting and signalsreceived by directors are not observable from the outside. However, the model provides sev-eral useful implications for the design of corporate board of directors. These implications canbe tested using experimental designs:

1. Board members who are industry experts will have better correlated signals. Therefore,outside directors will be more effective in the decision-making process when they haveindustry-related expertise.

2. Boards can benefit with the appointment of an expert as the lead director.3. The formation of board committees will have a positive effect on board decision because

these groups tend to be composed of people competent in the area.

Maximiliano González tiene un Ph. D. (2002) de Tulane University; un MBA (1998) del Insti-tuto de Estudios Superiores de Administración (IESA); es Licenciado en Ciencias Administra-tivas (1994) de la Universidad Metropolitana. Es profesor del Centro de Finanzas del IESAdesde 1998 y sus áreas de interés académico son finanzas corporativas y teoría de juegos.



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Recibido: 12/07/05Revisión recibida: 6/02/06Aceptado: 6/03/06


RESUMEN

El objetivo de las estrategias de inmunización financiera es evitar el riesgo deriva-do de posibles variaciones en los tipos de interés. Los modelos de inmunizaciónfinanciera propuestos con este propósito, se pueden clasificar en tres grupos: mo-delos unifactoriales basados en medidas únicas de duración, modelosmultifactoriales basados en un conjunto de medidas de duración y modelos susten-tados en medidas de dispersión. En este trabajo, circunscrito al mercado españolde deuda pública, se ha simulado el comportamiento de los modelos unifactoriales(sustentados en variaciones aditivas, multiplicativas y multiplicativas según ven-cimiento) y comparado los resultados generados con los de los modelosmultifactoriales basados en el análisis de componentes principales.

Palabras clave: duración, inmunización financiera, riesgo de tipos de interés.

ABSTRACT

The objective of the financial immunization’s strategies is to avoid the risk dueto possible variations on the interest rates. The financial immunization models

Aplicación del análisis decomponentes principales a lainmunización financiera: elcaso del mercado español dedeuda pública*

A financial immunizationstudy using principalcomponent analysis: Thecase of the Spanish publicdebt market

Miguel Ángel Pérez MartínezUniversidad del País Vasco

Vizcaya, Españ[email protected]

Miguel Ángel Peña CerezoUniversidad del País Vasco

Álava, Españ[email protected]

Óskar Villarreal LarrínagaUniversidad del País Vasco

Vizcaya, Españ[email protected]

* Este trabajo se enmarca dentro del proyecto de investigación 1/UPV 00166.321-H-15324/2003de la Universidad del País Vasco.



APLICACIÓN DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES A LA INMUNIZACIÓN FINANCIERA...

proposed for this aim can be classified in three groups: single-factor modelsbased on unique duration measures, multifactorial models based on a set ofduration measures and models based on spread measures. In this work, fromSpanish government bond market data, we simulate the spread model based inthe use of multifactorial models and compare the results with those obtainedapplying single-factor models, based on additive, multiplicative and multiplicativedepending on term shifts of yield curve variations.

Key words: duration, financial immunization, interest rate risk.

1. INTRODUCCIÓN

La inmunización financiera es una estrategia de gestión para carteras compuestas por activosfinancieros de renta fija, cuyo objetivo es tratar de eliminar el riesgo derivado de posiblescambios en los tipos de interés en sus dos vertientes: riesgo de precio y riesgo de reinversión.La implementación de esta estrategia se fundamenta en el concepto de duración introducido en1938 por Macaulay.

Los planteamientos iniciales basados en medidas únicas de duración han dado paso amodelos multifactoriales más complejos, que están apoyados en un conjunto de medidas deduración inmunizadora, así como a modelos basados en la reducción de la dispersión de losflujos de caja de las carteras con relación al horizonte de inversión.

El presente trabajo pretende comparar el comportamiento de los modelos basados enmedidas únicas de duración con los modelos multifactoriales de inmunización. Para ello se hasimulado el comportamiento de carteras inmunizadas a partir de los modelos anteriores, com-puestas por obligaciones y bonos negociados en el mercado español de deuda pública anotada.

En la sección 2 se hace una somera presentación de los planteamientos teóricos realiza-dos en torno a la inmunización financiera. En la sección 3 se plantean el desarrollo matemáticoseguido para la obtención de los modelos multifactoriales de inmunización. En la sección 4 seanalizan los movimientos habidos en la estructura temporal de tipos de interés (ETTI) enEspaña, para, a partir de ellos, definir las medidas de duración inmunizadora. En la sección 5se muestran los términos en los que se han llevado a cabo la simulación de las carteras y seanalizan los resultados obtenidos y por último, en la sección 6 se presentan las conclusionesmás relevantes del estudio.

2. MODELOS DE INMUNIZACIÓN FINANCIERA

Las estrategias utilizadas para gestionar carteras compuestas por activos financieros de rentafija se pueden clasificar de manera somera en dos grupos: estrategias de gestión pasiva, quepersiguen como objetivo la minimización de riesgos, y estrategias de gestión activa, que pre-tenden la asunción de mayores riesgos al objeto de intentar lograr mayores rentabilidades. En


MIGUEL ÁNGEL PÉREZ MARTÍNEZ, MIGUEL ÁNGEL PEÑA CEREZO Y ÓSKAR VILLARREAL LARRÍNAGA

el primer grupo de estrategias se incluye la inmunización financiera cuyo objetivo es la reduc-ción del riesgo de las carteras, concretamente, del riesgo de interés asociado a la incertidumbreexistente acerca de los posibles desplazamientos que puedan darse en la estructura temporal detipos de interés (ETTI).

El riesgo de interés tiene dos vertientes: el riesgo de precio y el riesgo de reinversión. Elriesgo de precio se asocia a los cambios en los precios que tienen lugar si se producen variacio-nes en la ETTI: un incremento en los tipos de interés da lugar a una reducción en el precio delos bonos, y viceversa. Por su parte, el riesgo de reinversión se asocia al desconocimiento delrendimiento que se puede obtener mediante la reinversión de los flujos de caja que generan lascarteras de bonos a lo largo del tiempo: un incremento en los tipos de interés da lugar a unaumento en la rentabilidad obtenida por la reinversión de tales flujos, y viceversa. Amboselementos de riesgo actúan en sentido contrario: un incremento en los tipos de interés tiene unefecto beneficioso sobre el valor de las carteras, por medio de la reinversión de los flujos decaja intermedios a tipos de interés más altos, y un efecto perjudicial, mediante el efecto que talincremento tiene sobre el precio de los bonos. Lo contrario sucede cuando tiene lugar unareducción en los tipos de interés.

La inmunización financiera es una estrategia de gestión pasiva para carteras de bonoscuyo objetivo es tratar de eliminar el riesgo de interés, mediante la compensación de los efec-tos precio y reinversión, anteriormente comentados. La inmunización financiera pretende ga-rantizar la rentabilidad de una cartera durante un período determinado de tiempo, de tal modoque permita a un inversor hacer frente a compromisos de pago futuros mediante la inversiónactual en una cartera de bonos. Los trabajos realizados en torno a la inmunización financieradiferencian los casos en los que el compromiso de pago futuro es único, inmunización finan-ciera simple, de aquellos en que existen múltiples pagos futuros, inmunización financieramúltiple. Este estudio se ocupa del primero de los casos, la inmunización financiera simple.

El teorema de la inmunización financiera, propuesto por Fisher y Weil (1971), estable-ce que la condición que debe cumplir una cartera de bonos para poder garantizar una determi-nada rentabilidad en un plazo de tiempo, es que su duración coincida con dicho período detiempo u horizonte de inversión. Para llegar a esta conclusión, estos autores partieron de dossupuestos excesivamente restrictivos relativos al comportamiento de los tipos de interés, cua-les son el cumplimiento de la teoría de las expectativas puras y la limitación de los posiblesdesplazamientos de la ETTI a variaciones en paralelo.

Con posterioridad a las aportaciones de Fisher y Weil, y al objeto de tratar de superar laslimitaciones de su modelo, se han propuesto diferentes modelos alternativos de inmunización,que se pueden clasificar en tres grupos:

1. Modelos unifactoriales de inmunización. Se basan en medidas únicas de duración, obteni-das siguiendo el mismo desarrollo que Fisher y Weil, pero partiendo de diferentes supues-tos acerca del tipo de desplazamiento que puede acontecer en la ETTI. Destacan entre estosmodelos las propuestas realizadas por autores como Bierwag (1977), Bierwag y Kaufman(1977), Khang (1979) y Bierwag et al. (1981). Estos modelos tienen a favor su sencillez,razón por la cual son ampliamente utilizados en el ámbito profesional. Por el contrario, no



permiten captar en su totalidad los movimientos de la estructura tipo-plazo, motivo por elcual, no proporcionan una cobertura completa del riesgo de interés. La puesta en prácticade estrategias de inmunización basándose en medidas únicas de duración no garantiza laeliminación completa del riesgo de interés.

2. Modelos de inmunización basados en medidas de dispersión. Fijan su atención en el modoen que se estructuran los flujos de caja de las carteras respecto al horizonte de inversión.Dado que los objetivos perseguidos con la inmunización financiera serían fácilmentealcanzables si existiesen bonos cupón cero cuyo plazo de vencimiento coincidiese con elhorizonte de inversión, estos modelos plantean la búsqueda de la aproximación más cerca-na posible al ideal del bono cupón cero, razón por la cual, lo que pretenden es minimizar ladispersión de los flujos de caja con relación a dicho horizonte. Siguiendo este planteamien-to destacan las propuestas realizadas por Fong y Vasicek (1984), con su medida M2 y elmodelo de la M-Absoluta propuesto por Nawalkha y Chambers (1996). El principal pro-blema que presentan estos modelos es que sintetizan en una única medida el riesgo total delas carteras de bonos, no permitiendo tratar de forma individualizada el riesgo de dichascarteras asociado a cada posible desplazamiento de la ETTI.

3. Modelos multifactoriales de inmunización. Se basan en la utilización de un conjunto demedidas de duración, mediante las cuales se pretende alcanzar una mayor precisión en lamedición del riesgo de interés, y por ende, en su reducción. Destacan dentro de este grupolas aportaciones realizadas, entre otros, por Prisman y Shores (1988), Reitano (1991) yBarber y Cooper (1996). El problema que presentan estos modelos es que, si bien es posi-ble que permitan una mejor cobertura del riesgo de interés, también es cierto que son máscomplicados de implementar que los modelos unifactoriales.

Este trabajo pretende analizar el comportamiento de los modelos multifactoriales, con-cretamente basándose en medidas de duración definidas a partir de los movimientos habidosen la estructura temporal de tipos de interés, obtenidas a partir de un análisis de componentesprincipales. Se comparan los resultados obtenidos aplicando este modelo con los obtenidosutilizando modelos unifactoriales basados en medidas únicas de duración. A continuación seexponen brevemente las características de modelos multifactoriales de inmunización.

3. MODELOS MULTIFACTORIALES DE INMUNIZACIÓN FINANCIERA

Los modelos de inmunización financiera basados en medidas únicas de duración, permitenalcanzar los objetivos propuestos siempre y cuando la ETTI se desplace de acuerdo con elsupuesto de partida establecido previamente a su obtención. Cada uno de estos modelos per-mite proteger al inversor frente a un desplazamiento concreto de la ETTI, pero no frente atodos ellos. Una de las alternativas propuestas para tratar de alcanzar una mayor protecciónfrente a todo tipo de desplazamientos de la ETTI, es la aplicación de modelos multifactorialesbasados en la utilización de un conjunto de medidas de duración. Al respecto, los planteamien-tos propuestos pueden ser clasificados en dos grupos:



• Por un lado, se proponen modelos de inmunización basados en la sustitución de la medidaúnica de duración por un conjunto de medidas, cada una de las cuales pretende reducir elriesgo ante un desplazamiento concreto de la ETTI (Dattatreya y Fabozzi, 1995; Ho, 1992;Klaffk et al., 1992; Reitano, 1991).

• Por otro lado, se proponen modelos que dividen la ETTI en tramos y que sustituyen lamedida de duración única por un conjunto de medidas, cada una de las cuales cuantifica elriesgo que para las carteras supone un desplazamiento concreto en cada tramo de la ETTI(Kornbluth y Salkin, 1994; Nawalkha y Chambers, 1997; o Prisman y Shores, 1988).

Este trabajo pretende analizar el comportamiento del primer grupo de modelos. Sirvacomo ejemplo de los mismos las propuestas realizadas por Prisman y Shores (1988) y Nawalkhay Chambers (1997), que partiendo de planteamientos distintos llegaron a conclusiones similares.

Así, supuesto que se define la ETTI a partir de un polinomio:

(1)

Siendo:hx (0,t): tipo de interés al contado a plazo t, en un instante x.Xj: coeficientes del polinomio.t: tiempo.j: grado del polinomio.Supuesto que las únicas variaciones que se producen en la ETTI son las que se derivan

del cumplimiento de la teoría de las expectativas puras, el valor acumulado de la inversión enuna cartera de bonos, I(m), al finalizar el horizonte de inversión m, sería:

(2)

Siendo:FCt: flujos de caja generados por la cartera en cada momento t, t = 1, 2, 3, … nSi tras la formación de la cartera, la ETTI se desplazara desde su posición inicial x a una

nueva posición x + α del siguiente modo:

(3)

Siendo:αt: variación en los coeficientes del polinomio.



El nuevo valor de la cartera al finalizar el horizonte de inversión pasaría a ser:

(4)

En este caso, las condiciones que deben cumplirse para lograr una cartera inmunizada,esto es, para que el nuevo valor de la cartera, I’(m), sea al menos igual al inicialmente previstoI(m), es que las primeras derivadas de la función I(m) respecto a los parámetros αt, para αt = 0sean iguales a cero, lo que conduce al cumplimiento de las siguientes relaciones:

(5)

Donde Dj son las diferentes medidas de duración inmunizadora.El cumplimiento de cada una de las condiciones anteriores permite eliminar el riesgo de

las carteras de bonos asociado a un desplazamiento concreto de la ETTI. Así, si D1 = m, lacartera de bonos estará inmunizada frente a un desplazamiento en paralelo de la ETTI; si D2 =m2, la cartera estará inmunizada frente a la adición de una función lineal de la forma f(t) = α2ta la estructura de tipos inicial; si D3 = m3, la cartera estará inmunizada frente a la adición de unafunción cuadrática de la forma f(t) = α3t

2 a la estructura de tipos inicial, y así sucesivamente.El problema que presentan los modelos multifactoriales de inmunización es la propia

definición de las medidas de duración inmunizadora necesarias para su aplicación. La utiliza-ción de un número indiscriminado de medidas de duración limita las posibilidades de encon-trar carteras que den solución al problema planteado. Además, puede dar lugar a la coberturade riesgos inexistentes debido a que, desde un punto de vista económico, es difícilmente expli-cable el que acontezcan determinados movimientos en la ETTI.

4. MODELOS MULTIFACTORIALES DE INMUNIZACIÓN FINANCIERA:ANÁLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES

La implementación de modelos multifactoriales de inmunización financiera debe realizarse apartir de medidas de duración definidas sobre la base de desplazamientos en la ETTI querealmente puedan suceder. Al respecto, una de las soluciones adoptadas consiste en la defini-ción de tales medidas a partir de los movimientos históricos acontecidos en la ETTI, concreta-mente aplicando la técnica estadística de análisis de componentes principales (véase, p. ej.,Barber y Cooper, 1996). En este estudio se pretende comparar los resultados obtenidos apli-cando modelos mulfactoriales de inmunización, en los que se definen las medidas de duración



del modo descrito, con los obtenidos a partir de modelos unifactoriales basados en medidasúnicas y, como consecuencia, más sencillos de implementar. Previamente a definir los mode-los testados y los resultados obtenidos, es necesario analizar el tipo de movimientos habidos enEspaña en la ETTI, utilizando, como ya se comentó, la técnica estadística del análisis de com-ponentes principales.

Así, a partir de los precios medios diarios de las operaciones de compra-venta simple alcontado realizadas sobre activos emitidos por el Tesoro Público dentro del mercado español dedeuda pública anotada, se ha establecido los tipos de interés al contado para diferentes plazosaplicando la metodología propuesta por Svensson (1994). Se tomó como referencia un con-junto de 29 variables, correspondientes a las variaciones semanales de los tipos de interés alcontado a 1 día, 1 semana, 15 días, 1 mes, 2 meses, 3 meses, 4 meses, 5 meses, 6 meses, 7meses, 8 meses, 9 meses, 10 meses, 11 meses, 1 año, 2 años, 3 años, 4 años, 5 años, 6 años, 7años, 8 años, 9 años, 10 años, 11 años, 12 años, 13 años, 14 años y 15 años1. Para cada una delas variables se tomó un conjunto de 320 observaciones durante el período que media entre el1 de enero de 1991 y el 31 de agosto de 19972.

Mediante el análisis de componentes principales, se pretende aproximar las variacionesde los tipos de interés al contado, de cada uno de los 29 plazos tomados como referencia, pormedio de la siguiente relación lineal:

(6)

Siendo:∆h(0,t)T: variación en el momento T del tipo de interés al contado al plazo t.∆Fk,T : variación del factor k en el momento T.ak,t: impacto de la variación de una unidad en el factor k sobre el tipo de interés al

contado al plazo t.et,T: error aleatorio, distribuido con media cero y varianza constante.Los resultados obtenidos indican que el 99,32% de los desplazamientos habidos en la

ETTI durante el período de estudio pueden ser explicados por un conjunto de tres factores.Concretamente, el primer factor explica un 72,83% de los desplazamientos, el segundo un24,17% y el tercero un 2,32%.

En la figura 1 se recoge, partiendo de una estructura temporal de tipos de interés plana,los desplazamientos de la misma ante variaciones en sentido positivo del valor de cada uno delos factores.

1 La mayor concentración de variables en el corto plazo se debe a la mayor volatilidad experimen-tada por la curva tipo-plazo en los tramos más cortos.

2 Resultados de un estudio similar, en este caso con datos tomados entre el 1 de enero de 1991 y el31 de octubre de 1997, pueden verse en Pérez (2000).



Figura 1Desplazamientos de la estructura temporal de tipos de interés ocasionados por

variaciones en los factores.

Fuente: Elaboración propia.

Si se exceptúa el tramo más corto de la curva, los desplazamientos en la estructuratemporal de tipos de interés originados por variaciones en los factores 1 y 2 son aproximada-mente paralelos, las variaciones en los factores 3 y 4 dan lugar, respectivamente, a cambiosen la curvatura y la pendiente de la estructura de tipos. Resulta más complicado tratar deexplicar de forma sencilla el tipo de desplazamientos que originan los cambios en los facto-res quinto y siguientes.

A partir de los resultados anteriores se pueden definir las medidas de duracióninmunizadora, que determinan la sensibilidad del precio de los bonos ante variaciones en cadauno de los factores explicativos del comportamiento de la estructura temporal de tipos deinterés, y pueden resultar apropiadas para establecer estrategias de inmunización.

Dado que la variación del precio de los bonos, ∆P, ante cambios en los tipos de interésviene dada por la siguiente expresión:

(7)

y conociendo que las variaciones en los tipos de interés pueden expresarse como:

(8)

Siendo:ukt: elementos de los vectores propios.



Sustituyendo (8) en (7) obtenemos:

(9)

Las medidas de duración, Dk, representativas del porcentaje de cambio en el precio delos bonos ante variaciones en cada factor principal y que se utilizaran para llevar a cabo lasimulación de las carteras inmunizadas, quedan definidas en los siguientes términos:

(10)

La variación en el precio de los bonos ante cambios en el valor de los diferentes factoresviene dada por:

(11)

A continuación se presenta la simulación realizada y los resultados de la misma.

5. MODELOS MULTIFACTORIALES: COMPORTAMIENTO EN EL MERCADOESPAÑOL DE DEUDA PÚBLICA

5.1. Modelos testados

Para realizar la simulación se emplearon datos publicados por el Banco de España referentes aoperaciones de compra-venta simple al contado realizadas sobre bonos y obligaciones emiti-dos por el Tesoro Público español, entre septiembre de 1997 y marzo de 2004. Los preciosutilizados en la simulación son los precios medios de negociación diaria correspondientes a lasoperaciones de compra-venta simple al contado de dichos títulos3.

En la simulación no se utilizó la totalidad de activos disponibles, sino únicamente aque-llos con un nivel de liquidez suficientemente elevado. Se pretende con ello evitar que losprecios de los bonos se vean influenciados por la existencia de primas que compensen la faltade liquidez, así como posibles problemas a la hora de llevar a cabo la reestructuración de lascarteras. El procedimiento utilizado para seleccionar los bonos y obligaciones que puedenformar parte de las carteras, está basado en la frecuencia mensual de negociación de los mis-mos. En este sentido, se ha calculado para cada título el porcentaje de días efectivamente

3 En algunos casos, y ante la ausencia de negociación de algunos valores en algunas fechas concre-tas, nos hemos visto obligados a calcular los precios teóricos de dichos valores aplicando los tipos deinterés al contado, calculados por el método de Svensson (1994). Dichos tipos de interés al contado tam-bién sirvieron para determinar el rendimiento objetivo a alcanzar con cada una de las carteras inmunizadas.



negociados respecto del número total de días hábiles para cada mes, desde septiembre de 1997hasta marzo de 2004, siempre y cuando estuviese vivo. Una vez conocido este parámetro, elcriterio que se ha utilizado para considerar un valor lo suficientemente líquido, siempre desdeun punto de vista semestral4, es que el valor haya sido negociado con una frecuencia superioral ochenta por ciento al menos cuatro meses en el semestre anterior (considerando por semes-tres los períodos comprendidos de enero a junio, y de julio a diciembre de cada año).

Se ha testado el funcionamiento de tres modelos unifactoriales de inmunización financie-ra basados, respectivamente, en desplazamientos de la estructura temporal de tipos de interés detipo aditivo, multiplicativo y multiplicativo en función del vencimiento. En el cuadro 1 aparecenreflejadas las características de estos tres modelos. En las columnas 1 y 2 figuran, de formaanalítica y gráfica, el tipo de desplazamiento que presuponen van a acontecer en la estructuratemporal de tipos de interés. Por su parte, en la tercera columna figura la medida de duracióninmunizadora utilizada para la implementación de cada una de las tres estrategias.

Cuadro 1Modelos univariables de inmunización financiera.

Variación en la ETTI Desplazamiento en la ETTI Medida de duración Aditivo

Multiplicativo

Multiplicativo según el plazode vencimiento


4 Se ha considerado líquido aquel bono u obligación que cumple una serie de requisitos en unsemestre determinado. Así mismo, se tomó el semestre como período de evaluación dado que la reestructu-ración de las carteras objeto de estudio también es semestral.



En la tabla:h(0, t) es el tipo de interés al contado a un plazo t.λ: es la variación aleatoria en los tipos de interés.P: es el precio de los bonos.FCt: flujos de caja generados en cada momento t, siendo t = 1,... n.α: relación entre la variación de los tipos de interés a corto y a largo plazo5.El primero de los modelos, parte del supuesto de que los posibles desplazamientos de la

ETTI, sucederán en paralelo, al igual que la propuesta realizada por Fisher y Weil6. El segundomodelo supone que los movimientos en los tipos de interés son más pronunciados cuantomayor es el período de tiempo. Por último, el tercero de los modelos supone justamente locontrario, que la volatilidad en los tipos de interés es mayor en períodos más cortos de tiempo.

Al objeto de comprobar la importancia que tiene la dispersión de los flujos de caja delas carteras de bonos con relación al horizonte de inversión, para cada uno de los tres modeloscontrastados y para cada uno de los plazos supuestos, se ha compuesto tres tipos de carteras:

• Carteras bullet o concentradas, compuestas únicamente por aquellos dos bonos de entre losdisponibles cuyas duraciones estén más cercanas al horizonte de inversión.

• Carteras barbell o dispersas, compuestas también por dos bonos, pero en este caso aquelloscon mayor y menor duración de entre los disponibles.

• Carteras ladder o escalonadas, compuestas por la totalidad de los bonos disponibles si-guiendo el criterio de máxima diversificación.

Por otro lado, se formaron carteras inmunizadas aplicando el modelo multifactorial apartir de las medidas de duración obtenidas con base en los resultados del análisis de compo-nentes principales. Concretamente, se analizaron tres casos, teniendo en cuenta en cada uno deellos, un solo factor, dos y hasta tres, respectivamente, y siguiendo el criterio de máximadiversificación entre los posibles activos que pueden formar parte de las carteras.

En lo referente a los plazos, se contrastó el comportamiento de estos modelos parahorizontes de inversión de 2, 3 y 5 años. Al objeto de disponer de un número suficientementesignificativo de carteras para cada estrategia, los plazos de inversión de las carteras se solapanentre sí excepto en períodos de un semestre. Como consecuencia, el número de carteras cuyosresultados se analizaron en este trabajo, es de 10 si se considera un horizonte de inversión de 2años, de 8 si el horizonte es de 3 años y de 4 para un plazo de 5 años. En el cuadro 2 aparecenresumidas las estrategias de inmunización que se pretenden testar en este estudio.

El establecimiento de estrategias de inmunización conlleva la necesidad de reestructu-rar periódicamente las carteras al objeto de tratar de cumplir en todo momento la condiciónnecesaria para alcanzar los resultados previstos, esto es, la igualdad entre la duración y elhorizonte de inversión. Cuanto mayor sea la periodicidad con que se lleven a cabo las reestruc-

5 Se supone un valor de α = 0,1.6 A diferencia de aquellos se utiliza como ley de capitalización, la capitalización compuesta y no la

continua.



turaciones de las carteras, menor será el período de tiempo durante el cual no se cumpla con elrequisito anteriormente mencionado. Por el contrario, una mayor periodicidad en las reestruc-turaciones conlleva unos mayores costes de transacción. En este trabajo no se aborda la pro-blemática que plantea la periodicidad en la reestructuración de las carteras. Se siguió el criterioempleado en trabajos similares realizados por otros autores de reestructurar las carteras conuna periodicidad semestral. Además, los flujos de caja intermedios generados por las carteras,bien por el pago de cupones o por el reembolso del principal de alguno de los bonos llegada sufecha de vencimiento, se han reinvertido en las propias carteras manteniendo la estructura delas mismas en el momento de recibir estos flujos de caja7.

Cuadro 2Estrategias de inmunización testadas.

Plazos testados Modelos de inmunización Estructura de las carteras


5.2. Resultados alcanzados

Para valorar, tanto el rendimiento inicialmente esperado de las carteras como el rendimientofinalmente alcanzado con las mismas, se empleó la ley financiera de interés compuesto entérminos anuales. Además, se utilizó como base temporal para realizar los cálculos 365/365.La rentabilidad objetivo de las carteras se calculó aplicando el modelo de Svensson (1994)para la determinación de tipos de interés al contado a partir de los precios de bonos que paganperiódicamente cupones.

La cobertura del riesgo de interés será más efectiva cuanto más cercano esté la rentabi-lidad final obtenida por las carteras a la rentabilidad inicialmente prevista en el momento de sucomposición. Desviaciones en la rentabilidad final, por exceso o por defecto, implican el in-cumplimiento de los objetivos previstos. Por este motivo, se analizó la eficacia de la cobertura

- Bullet: 2 bonos, los de duraciones más próxi-mas al horizonte de inversión.- Barbell: 2 bonos, los de mayor y menor du-ración de entre los disponibles.- Ladder: todos los bonos con máxima diver-sificación.

Máxima diversificación

Modelos unifactoriales de inmunización

Duración aditivaDuración multiplicativaDuración multiplicativa s/vto.

Modelos multifactoriales

1 Factor2 Factores3 Factores

2 años

3 años

5 años

7 Se supuso la inexistencia de costes de transacción en las operaciones de reestructuración de lascarteras.



con base en la diferencia existente entre la rentabilidad alcanzada y la rentabilidad inicialmen-te prevista para las carteras. Concretamente, se calculó para cada una de las carteras simuladasla diferencia en términos absolutos entre estos valores, dividiendo dicha diferencia entre larentabilidad inicialmente prevista, para disponer de una medida que indique, en términos rela-tivos, el porcentaje de desviación, en sentido positivo o negativo, que se produce entre larentabilidad esperada y la finalmente alcanzada.

Siendo:DR: desviación relativa entre rentabilidad esperada y real.Re: rentabilidad esperada.Rr: rentabilidad real.Para analizar conjuntamente el comportamiento de cada uno de los modelos testados,

se calculó para cada uno de ellos y para cada plazo de tiempo, la media y la desviación típicade las desviaciones relativas entre los rendimientos reales y los previstos. Los resultados al-canzados aparecen reflejados en los cuadros 3 y 4.

Cuadro 3Modelos unifactoriales de inmunización.

Duración aditiva

BULLET LADDER BARBELL

Media Desviación Media Desviación Media Desviación

2 años 3,910% 4,065% 15,994% 16,701% 25,99% 27,234%3 años 9,899% 13,714% 12,257% 8,197% 20,352% 24,527%5 años 3,232% 3,393% 12,115% 8,199% 22,754% 10,921%

Duración multiplicativa



2 años 3,984% 4,026% 13,662% 15,126% 25,963% 27,206%3 años 10,727% 15,133% 10,814% 6,330% 20,270% 24,519%5 años 3,249% 3,402% 9,874% 7,441% 22,650% 10,858%

Duración multiplicativa según vencimiento



2 años 8,848% 14,198% 16,114% 16,120% 59,170% 49,120%3 años 13,407% 13,912% 15,024% 8,577% 59,462% 36,339%5 años 8,808% 6,779% 13,500% 8,289% 50,366% 21,187%




Cuadro 4Modelos multifactoriales.

ACP

3 COMPONENTES 2 COMPONENTES 1 COMPONENTE


2 años 11,024% 11,042% 14,480% 12,887% 15,221% 14,790%3 años 16,796% 18,158% 19,097% 19,873% 14,845% 11,297%5 años 13,950% 7,034% 9,268% 8,286% 13,317% 7,895%


A la vista de los resultados anteriores, se pueden extraer varias conclusiones. Con rela-ción a los modelos unifactoriales, se observa que la capacidad inmunizadora de las carteras essuperior cuanto mayor es la concentración de los flujos de caja en torno al horizonte de inver-sión. Así, para los distintos plazos y medidas de duración contrastadas, la capacidadinmunizadora es más elevada en las carteras con configuración bullet. A continuación se sitúanlas carteras con configuración ladder y, por último, las carteras con configuración barbell. Seobserva que en las carteras con configuración bullet, la media de las desviaciones relativas delos resultados obtenidos sobre los inicialmente previstos se sitúa entre el 3,23% correspon-diente a las carteras con vencimiento a 5 años inmunizadas frente a desplazamientos aditivosde la ETTI y el 13,41% de las carteras a 3 años inmunizadas frente a desplazamientosmultiplicativos según el plazo de vencimiento. Por el contrario, en las carteras con configura-ción barbell, aquellas cuyos flujos de caja están más dispersos con relación al horizonte deinversión, las diferencias oscilan entre 20,27% de las carteras a 3 años inmunizadas frente adesplazamientos multiplicativos y el 59,46% de las carteras a 3 años inmunizadas frente adesplazamientos de tipo multiplicativo dependiendo del vencimiento. En un término medio sesitúan las carteras con configuración ladder.

En la figura 2 aparecen reflejadas las medias de las desviaciones de los diferentes mo-delos analizados para las diferentes configuraciones contrastadas y para cada uno de los tresplazos probados.

En lo referente a los resultados alcanzados por cada uno de los modelos de duracióntestados, se observa que los peores resultados se obtienen utilizando el modelo basado en laduración obtenida a partir de movimientos multiplicativos con base en vencimiento de la ETTI.En este modelo, las medias de las desviaciones entre las rentabilidades reales y las previstas,así como las desviaciones típicas de dichas medias, han estado por encima de las obtenidas conlos otros dos modelos. Las diferencias en resultado no son especialmente significativas entreel modelo aditivo y el multiplicativo.

Centrándonos en el objeto de estudio de este trabajo, que son los modelos multifactorialesde inmunización, se puede observar que, al revés de lo que cabría esperar, los resultados obte-nidos por las carteras formadas a partir de una única medida de duración son muy similares a



los obtenidos cuando son dos o tres las medidas de duración consideradas. Además, se observaque los resultados obtenidos mediante la aplicación de modelos multifactoriales de inmuniza-ción no han superado a los obtenidos con los modelos unifactoriales con configuración bulletde las carteras, aunque sí a los de las carteras con configuración barbell. Los resultados sonalgo peores que los de las carteras con configuración ladder.

Por último, y referente a los plazos analizados, se observa que los resultados alcanzadosson más satisfactorios cuanto mayor es el horizonte de inversión considerado. Tanto la mediade las desviaciones como las desviaciones típicas de las medias han sido menores, con algunaexcepción, para el plazo de inversión de 5 años que para los plazos de 2 y 3 años. Este hechopodría deberse a que cuanto mayor es el plazo de inversión considerado mayores serán losdesplazamientos ocurridos en la estructura temporal de tipos de interés, pudiendo compensar-se entre sí los efectos derivados de movimientos de sentido contrario en la ETTI.

Otro aspecto interesante de analizar en este trabajo, es el sentido de las desviacionesque se producen entre las rentabilidades esperadas y las alcanzadas. Aunque el objetivo de lainmunización financiera es buscar el acercamiento entre ambos valores, y cualquier diferenciaentre ellos debe considerarse una desviación en el cumplimiento de los objetivos previstos, secree que es interesante analizar el sentido, positivo o negativo, de las diferencias habidas, dadoque no es posible valorar en la misma medida las diferencias habidas si las rentabilidadesalcanzadas superan a las esperadas, que sí sucede lo contrario.

Para analizar este aspecto, se ha determinado para cada uno de los modelos y plazostestados el porcentaje de ocasiones en que el rendimiento final de las carteras supera al inicial-mente previsto. Los resultados obtenidos aparecen reflejados en el cuadro 5.

Figura 2 Medias de las desviaciones relativas para los modelos y plazos testados.




Se observa que cuanto mayor es el horizonte de inversión de las carteras mejor es elcomportamiento que éstas presentan. Así, las carteras cuyo horizonte de inversión es de 5 añospresentan, en la mayoría de los casos, desviaciones entre las rentabilidades realmente obteni-das y las inicialmente previstas positivas. Este porcentaje se reduce cuando el horizonte deinversión es de 3 años y más aún cuando el plazo de inversión es de 2 años.

Por otra parte, se observa que comparando los modelos testados y con independencia dela estructura de la cartera, el modelo que mejor comportamiento presenta, en la mayor parte delos casos, es el basado en desplazamientos de la ETTI de tipo multiplicativo según el plazo devencimiento. Las carteras formadas siguiendo este modelo son las que presentan, en un mayornúmero de casos, una rentabilidad superior a la inicialmente esperada. Hay que recordar queen dicho modelo el supuesto realizado en torno al posible comportamiento de los tipos deinterés se basa en la mayor volatilidad que históricamente han presentado los tipos de interés acorto plazo frente a los tipos a largo plazo.

Cuadro 5Porcentaje de ocasiones en que el rendimiento final de las carteras inmunizadas

supera al rendimiento esperado.2 3 5

Multiplicativa según Vto. BULLET 70% 100% 100%LADDER 70% 87,5% 100%BARBELL 90% 100% 100%

Aditiva BULLET 60% 75% 100%LADDER 60% 75% 100%BARBELL 60% 75% 100%

Multiplicativa BULLET 60% 75% 100%LADDER 60% 87,5% 75%BARBELL 60% 75% 100%

ACP 1 duración 80% 87,5% 100%ACP 2 duraciones 70% 87,5% 50%ACP 3 duraciones 70% 87,5% 100%


Por otra parte, no se observan diferencias importantes entre los resultados obtenidosaplicando una, dos o tres medidas de duración inmunizadora en los modelos multifactorialesde inmunización, ni diferencias significativas entre los resultados de los modelos unifactoriales,con independencia de la configuración de las carteras, y los de los multifactoriales.

Para finalizar el presente trabajo, se hace referencia a las limitaciones que tiene esteestudio. En primer lugar, el planteamiento de estrategias de inmunización utilizando las dura-ciones obtenidas a partir de los vectores propios, presenta como principal limitación, el su-puesto implícito de que los desplazamientos futuros de la estructura de tipos van a continuar el



mismo comportamiento seguido en los últimos años. La segunda limitación del estudio vienedada por la utilización del modelo de Svensson, para la determinación de los tipos de interés alcontado con los que establece los rendimientos objetivos de las carteras inmunizadas. Parte delas diferencias entre los rendimientos reales de las carteras inmunizadas y los rendimientosprevistos, se pueden explicar por los posibles errores de estimación del modelo de Svensson.Por último, el número de carteras consideradas en el estudio es muy reducido. La falta de datosanteriores al estudio nos imposibilita llevar a cabo un análisis más exhaustivo del problema.

6. CONCLUSIONES

La inmunización financiera es una estrategia de gestión pasiva para carteras compuestas poractivos financieros de renta fija, cuyo objetivo es tratar de eliminar de las mismas el riesgoasociado a la incertidumbre existente en torno a los movimientos futuros de la estructura tem-poral de tipos de interés. Los modelos de inmunización, inicialmente planteados, basados enel uso de medidas únicas de duración, han dado paso a propuestas más complejas basadas en lautilización de un vector o conjunto de duraciones y en el uso de medidas de dispersión de losflujos de caja de las carteras.

Utilizando datos del mercado español de deuda pública, se ha simulado el comporta-miento de carteras inmunizadas de bonos siguiendo modelos unifactoriales de inmunizaciónconsiderando diferentes estructuras de cartera, así como de modelos multifactoriales basadosen la utilización de varias medidas de duración inmunizadora, definidas con base en el com-portamiento que la ETTI ha mostrado a lo largo del tiempo. Las conclusiones alcanzadasindican que los resultados obtenidos con los modelos multifactoriales, superan a los obtenidosmediante la aplicación de medidas únicas de duración cuando la configuración de las carterases del tipo barbell o ladder, siendo el resultado el contrario cuando la configuración de lascarteras es de tipo bullet, esto es, cuando mayor es la concentración de los flujos de caja conrelación al horizonte de inversión. El resultado es el mismo con independencia de la medida deduración utilizada en la aplicación del modelo unifactorial. Por otra parte, se ha observado quelos resultados de las coberturas son mejores cuanto mayor es el horizonte de inversión de lascarteras, hecho que se cree puede deberse a que cuanto mayor es el plazo de inversión, mayo-res posibilidades existen de que se puedan neutralizar los efectos de sentido contrario quepuedan tener lugar como consecuencia de las posibles variaciones en los tipos de interés.

De estos resultados se puede deducir, con las limitaciones que el análisis plantea, que lamayor complejidad y dificultad de implementación de los modelos multifactoriales no se veposteriormente recompensados por una mayor reducción del riesgo de interés de las carteras.

Miguel Ángel Pérez Martínez es Doctor en CC. Económicas y Empresariales por la UPV/EHU. Es miembro del Departamento de Economía Financiera II (Economía Financiera yContabilidad, Comercialización e Investigación de Mercados) de la UPV/EHU, del Institutode Economía Aplicada a la Empresa de la UPV/EHU y de la Academia Española de Direc-



ción y Economía de la Empresa. Es responsable del Máster en Finanzas, título propio de laUPV/EHU. Su labor investigadora está orientada a los productos y mercados financieros engeneral, y a la gestión de carteras compuestas por activos financieros de renta fija en parti-cular. Es autor de distintos artículos publicados en libros y revistas nacionales e internacio-nales. Ha presentado numerosas ponencias y comunicaciones en congresos y seminarios decarácter nacional e internacional.

Miguel Ángel Peña Cerezo posee el título profesional de Actuario de Seguros, y el de Licen-ciado en Ciencias Económicas y Empresariales y de Estudios de Posgrado por la Universi-dad del País Vasco. Es miembro del Departamento de Economía Financiera II (EconomíaFinanciera y Contabilidad, Comercialización e Investigación de Mercados) de la UPV y dela Academia Española de Dirección y Economía de la Empresa. Ha compaginado su cargoen la UPV con la docencia en universidades extranjeras. Su labor investigadora estáenmarcada en diversas líneas de actuación relacionadas con la gestión de activos financie-ros, mercados financieros, metodología científica, etc. Es autor de distintos artículos publi-cados en libros y revistas nacionales e internacionales. Ha presentado numerosas ponenciasy comunicaciones en congresos y seminarios de carácter nacional e internacional, obte-niendo diversos premios por dicha labor. Para más información: www.vc.ehu.es/miguelangel.

Óskar Villarreal Larrínaga es Licenciado en CC. Económicas y Empresariales, rama Em-presa, especialidad Dirección Financiera por la UPV/EHU. Es miembro del Departamen-to de Economía Financiera II (Economía Financiera y Contabilidad, Comercialización eInvestigación de Mercados) de la UPV/EHU, del Instituto de Economía Aplicada a laEmpresa de la UPV/EHU y de la Academia Española de Dirección y Economía de laEmpresa. Su labor de investigación se centra en dos áreas la internacionalización deempresas, que es el eje fundamental de la tesis doctoral en ejecución sobre las multinacio-nales vascas, y la gestión de carteras compuestas por activos financieros de renta fija. Esautor de distintos artículos publicados en libros y revistas nacionales e internacionales.Ha presentado numerosas ponencias y comunicaciones en congresos y seminarios de ca-rácter nacional e internacional.

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Derechos reservados © INCAE, 2004. Publicado con autorización de Incae. Prohibida la reproduc-ción total o parcial sin el permiso escrito de los autores. Este caso fue preparado para que sirviera como basepara su discusión en clase, más que para ilustrar el manejo efectivo de una situación gerencial. Las personasinteresadas en usar el caso pueden comunicarse directamente con los autores para adquirir los materialesadicionales de enseñanza disponibles.

RESUMEN

Cementaciones Petroleras Venezolanas S. A. (o CPVEN) era una empresa decapital venezolano dedicada a brindar servicios a pozos petroleros. Su principalactividad consistía en el servicio de cementación de pozos, actividad ligada a laperforación y explotación de los mismos. La empresa, que había logrado sumáximo nivel de facturación en el año 1997, se había financiado con el sistemabancario y con el mercado de capitales, para la adquisición de bienes de capitalque le permitieran enfrentar el incremento esperado en la demanda de serviciosen respuesta al programa de apertura petrolera que había iniciado el gobiernovenezolano, principal actor en la industria petrolera de Venezuela.

Sucesivos eventos, tanto externos como internos, condujeron a una crisisfinanciera que puso en peligro la sostenibilidad de la empresa. La demanda,además de no incrementarse como se había previsto, se redujo de manera consi-derable. Los ingresos de la empresa se vieron reducidos y los compromisos fi-nancieros dejaron de cumplirse. Además, se dejaron de hacer pagos a los pro-veedores, al personal y al gobierno. La alta gerencia de CPVEN, la familia Pantin,cuyos miembros eran los principales accionistas de la empresa y que la dirigíancon la colaboración de profesionales de su confianza, debía decidir las accionesa seguir para superar la crisis.

Cementaciones PetrolerasVenezolanas S. A. (A)

Luis J. SanzINCAE


Julio AycaLafise Investment Management


Academia, Revista Latinoamericana de Administración, 36, 2006, 120-142.http://administracion.uniandes.edu.co/links/academiarla.php



Palabras clave: crisis financiera, estructura de capital, causas y naturaleza de unacrisis financiera, flujo de caja, reestructuración de deuda, deuda bancaria, deudacon el mercado de capitales, inversionistas de capital.

ABSTRACT

Cementaciones Petroleras Venezolanas S.A. (CPVEN) was a Venezuelan companyengaged in providing services to oil wells. Its main line of business consisted ofcementing oil wells, an activity linked to oil well drilling and production. Reachingits highest invoicing level in 1997, the company had received financing from thebank system and the capital market to acquire the capital goods needed to face ananticipated increase in the demand for services. This expected demand growthresponded to an oil industry openness program launched by the Venezuelangovernment, the main player in Venezuela’s oil industry.

A series of both domestic and foreign events led to a financial crisis thatjeopardized company sustainability. Instead of increasing as expected, demandexperienced a significant decline. Company revenues went down and financialcommitments were not met. Additionally, payments to suppliers, personnel, andgovernment were stopped. CPVEN’s top management –the Pantin family memberswho were the main shareholders and managers, assisted by trusted professionals–was to decide the course of action to be taken in order to overcome the crisis.

Key words: financial crisis, capital structure, financial crisis causes and nature,cash flow, debt restructuring, bank debt, capital market debt, capital investors.

1. INTRODUCCIÓN

En la confortable sala de conferencias de Cementaciones Petroleras Venezolanas S. A., Eduar-do Pantin Pérez, presidente ejecutivo, Eduardo Pantin Shortt, vicepresidente de operaciones,Carlos Pantin Shortt, vicepresidente de administración y finanzas, Gerardo Pantin Shortt, ge-rente de occidente (los tres últimos eran hijos del primero) y Fernando Raga, gerente de launidad de proyectos, se encontraban deliberando sobre las acciones a tomar para que la compañíapudiera superar los problemas financieros que enfrentaba desde hacía unos meses. La fuertecarga financiera absorbía el flujo de efectivo de la compañía y no le permitía realizar los pagosque debían efectuar a sus acreedores financieros, proveedores, trabajadores y al gobierno.

Transcurría el segundo trimestre de 2000 y la crisis financiera había generado que algu-nos proveedores dejaran de despachar pedidos a la empresa, descontento en los trabajadores,interrupción de algunas operaciones y amenazas de embargo por parte de algunas de las insti-tuciones financieras que poseían deuda de la compañía. Esta situación había comprometido lasostenibilidad de la empresa. Cementaciones Petroleras Venezolanas S. A. (en adelante CPVEN)


CEMENTACIONES PETROLERAS VENEZOLANAS S. A.

era una empresa de capitales venezolanos, dedicada a la cementación de pozos petroleros yque desarrollaba sus actividades en las zonas geográficas donde se encontraban las mayoresreservas petroleras venezolanas.

2. EL AMBIENTE POLÍTICO Y ECONÓMICO DE VENEZUELA

La república de Venezuela se encontraba ubicada en la parte norte de Sudamérica; contaba congeografía diversa y abundancia de recursos naturales, entre ellos la reserva petrolera más gran-de del hemisferio occidental y la sexta más grande del mundo. Además, poseía reservas abun-dantes de gas natural, bauxita, carbón, hierro y oro (The Economist, 2004).

La política venezolana se caracterizó por los gobiernos militares y dictatoriales durantela primera parte del siglo XX. En 1947 hubo una elección presidencial popular, pero en 1948,un nuevo golpe militar condujo a diez años más de dictadura. En 1958 se restableció la demo-cracia, y desde ese momento hasta 1994 la política venezolana fue controlada por dos partidospolíticos: Acción Democrática, partido social demócrata que había ganado cinco eleccionesentre 1947 y 1989; y el Comité de Organización Política Electoral Independiente, partidodemócrata cristiano que había ganado dos elecciones en el mismo período.

Desde la década de 1960, el gobierno de Venezuela protegió su industria contra la com-petencia extranjera, mediante la implementación de una estrategia de desarrollo dirigida por elEstado y basada en la industrialización y la sustitución de importaciones. Esta estrategia in-cluía la protección de diversos sectores, el desarrollo de proyectos de infraestructura, entreotras acciones. La economía creció a una tasa anual promedio del 5% entre 1964 y 1973, conuna inflación reducida y las cuentas fiscales balanceadas.

En 1973, Carlos Andrés Pérez fue electo presidente de Venezuela. Durante su gobiernose produjo una alza considerable del precio internacional del petróleo, lo cual le permitiófinanciar su plan de gobierno con los ingresos petroleros y con endeudamiento externo garan-tizado por los ingresos futuros. El plan de gobierno impulsó inversiones masivas en infraes-tructura, promovió un mayor control estatal de la actividad económica y nacionalizó las indus-trias del petróleo, el hierro y el acero. El producto interno bruto (PIB en adelante) creció enpromedio 6%, pero también se incrementaron las importaciones, aumentó la inflación y la cajafiscal se tornó deficitaria. Cuando Pérez terminó su mandato en 1979, el país se encontraba encrisis, el PIB ya no crecía, los ingresos petroleros habían disminuido y la deuda externa habíasuperado los seis mil millones de dólares, monto 30 veces mayor al registrado al inicio de sugobierno (The Economist, 2004).

Los gobiernos que se sucedieron entre 1979 y 1988 implantaron políticas diferentes. Enuna primera etapa se recortó el gasto público, se desmanteló el control de precios y se redujo eltamaño del Estado. La segunda etapa se inició en 1982, cuando se agravó la crisis de la deudaexterna latinoamericana, después de que México incumpliera con sus pagos de deuda. Estacrisis hizo que el gobierno implantara controles comerciales, regulara el sistema cambiario ydevaluara la moneda. El gobierno trató de estimular la economía mediante el incremento delgasto público, pero no lo logró. Además, los precios del petróleo tendían a la baja. En 1988,



Venezuela se encontraba nuevamente en crisis, con inflación superior al 30% y un déficit fiscaldel 6% del PIB (The Economist, 2004).

En 1989, Carlos Andrés Pérez vuelve a asumir la presidencia de Venezuela. En estaoportunidad, el presidente optó por políticas de libre mercado destinadas a reducir el papel degobierno en la economía y eliminar el proteccionismo comercial. Se coordinó con el FondoMonetario Internacional y con el Banco Mundial un programa de ajuste estructural que incluíamedidas como la eliminación del control cambiario, la reducción de aranceles, la disminucióndel déficit fiscal, la supresión del control de precios y la eliminación de subsidios. Las medidasgeneraron aumento de precios y reducción de programas sociales, lo cual produjo reaccionesviolentas en los barrios populares de Caracas, la capital del país. A pesar de las movilizacionessociales, el programa de ajuste impulsó la dinámica de los círculos empresariales. El mercadode valores se incrementó, el PIB creció 8% entre 1990 y 1992 y la inflación se redujo de 80%a 40% (The Economist, 2004).

En febrero de 1992, el teniente coronel Hugo Chávez dio un golpe de estado contra elgobierno de Pérez. Se adujo que las causas de dicha acción eran la corrupción de los funciona-rios del gobierno, la desigual distribución de la riqueza y el crecimiento de los niveles depobreza. El golpe fue rápidamente contenido, pero se evidenció un considerable apoyo públicoa las razones que se habían expuesto como sustento del golpe. En noviembre del mismo año seprodujo otro fallido golpe de estado contra el gobierno del presidente Pérez.

En 1994, Rafael Caldera asumió la presidencia del país. Al asumir el mando, enfrentóuna crisis bancaria iniciada a finales de 1993 y originada por el incumplimiento de uno de losmayores bancos del país. Estos eventos llevaron al gobierno a adoptar un control directo sobrelos bancos y sobre las transacciones de moneda extranjera, lo cual condujo a una fuga decapitales, reducción de las reservas y devaluación de la moneda. Además, se volvieron a intro-ducir controles de precios a los bienes esenciales, se fijó el tipo de cambio y se suspendieronalgunos derechos constitucionales, tal como había ocurrido durante gobiernos anteriores.

En 1996 se anunció un nuevo programa de reforma económica y social llamado AgendaVenezuela. Este programa eliminaba los controles cambiarios y de precios, desregulaba lastasas de interés, restringía la política monetaria, reformaba la política tributaria e impulsaba laprivatización de una serie de empresas estatales. En 1997, el programa se encontraba en apli-cación y la economía había mostrado cierta mejoría, a pesar de la oposición de algunos secto-res populares y sindicales.

En diciembre de 1998, Hugo Chávez fue electo presidente de la República por unaamplia mayoría de votos y en febrero de 1999 asumió el cargo. Su oferta estuvo acompañadapor la propuesta de cambiar la Constitución que desde 1961 regía al país. Los resultados de unreferéndum convocado para tal fin respaldaron su propuesta. Se eligió una Asamblea Constitu-yente y en diciembre de 1999 entró en vigor la Constitución Bolivariana. El anexo 1 muestralos principales indicadores macroeconómicos de Venezuela entre 1980 y 1996. El anexo 2muestra el tipo de cambio y el índice general de precios al consumidor para Venezuela desde1996 hasta junio de 2000.



3. LA INDUSTRIA DEL PETRÓLEO Y LA INDUSTRIA DE CEMENTACIÓNDE POZOS DE PETRÓLEO

El petróleo era la base de la economía venezolana. Durante los años noventa representaba másdel 27% del PIB y más del 70% de los ingresos por exportaciones. Las fluctuaciones del preciointernacional del petróleo influían en el comportamiento de la economía venezolana. Por ejem-plo, el país prosperó cuando los precios aumentaron a mediados de los años setenta y princi-pios de los años ochenta; y la economía se desaceleró a mediados de los años ochenta cuandolos precios bajaron (The Economist, 2004).

El sector petrolero fue nacionalizado en 1976, cuando toda la actividad petrolera pasó aser controlada por la estatal Petróleos de Venezuela S. A. (PDVSA en adelante). Esta entidadera un holding1 que enmarcaba a las empresas estatales involucradas en la búsqueda, extrac-ción, transporte y distribución de petróleo, y en la producción de petroquímicos. Entre estasempresas se encontraban las tres operadoras nacionales: Maraven, Lagoven y Corpoven, ade-más de la petroquímica Pequiven, la importadora de insumos Bariven, entre otras. Las reservaspetroleras venezolanas se hallaban únicamente dentro de su territorio, mientras que las operacio-nes de refinería también se ubicaban en otros países y regiones, como Estados Unidos y el Cari-be. El anexo 3 muestra un mapa de Venezuela donde se señalan las cuencas petroleras del país.

Las cuantiosas reservas petroleras de Venezuela, 65.000 millones de barriles en 1994,hacían posible que PDVSA fuera uno de los productores petroleros más grandes del mundo.La compañía tenía buena imagen en el exterior gracias a la calidad de sus productos y a lavisión que sus directivos habían concebido de competir contra empresas petroleras multina-cionales como Exxon, British Petroleum y Shell. En el año 1994, de acuerdo con la clasifica-ción de la publicación Petroleum Intelligence Weekly, PDVSA ocupaba el segundo lugar entrelas petroleras mundiales (atendiendo a las reservas, la producción, la capacidad de refinacióny las ventas), sólo después de la compañía saudita Aramco. El anexo 4 muestra datos de losprincipales países productores de petróleo del mundo entre 1986 y 1999. En 1996, los ingresospor ventas de PDVSA aportaban el 78% de los ingresos por exportaciones de Venezuela yequivalían al 26% del producto bruto interno. Además, más del 50% de los ingresos fiscalesdel gobierno eran aportados por PDVSA.

3.1. La cementación de pozos petroleros

La industria petrolera estaba dividida en varias actividades especializadas: exploración, perfo-ración de pozos, producción, transporte masivo de petróleo crudo (a través de oleoductos o debuques petroleros), refinación, transporte de productos refinados y comercialización. La ex-ploración consistía en identificar zonas donde podrían existir reservas petroleras. El paso si-guiente era el de la perforación, que generalmente se realizaba por etapas, de tal manera que elpozo era más ancho en su parte superior y más angosto en sus partes inferiores. Para la perfo-ración se utilizaban taladros y tuberías de menor tamaño en cada sección. Por ejemplo, un

1 Compañía tenedora de acciones de otras empresas relacionadas.



pozo que en superficie tenía un diámetro de 20", en el fondo podía tener 5". Esta particularidadles daba consistencia y evitaba derrumbes.

La cementación de pozos petroleros era una actividad de servicios ligada estrechamen-te con la perforación y producción de petróleo. Para separar la zona productora del terreno yproteger el pozo de derrumbes, filtraciones o cualquier otro problema propio de la perforación,se hacía uso del servicio de cementación de pozos. Se introducían tubos de revestimiento poretapas, los cuales eran pegados a las paredes del hoyo con un cemento especial que se inyecta-ba a través de la misma tubería y se desplazaba en ascenso por el espacio anular existente entreel tubo y la pared perforada, donde se solidificaba. El último tramo de la tubería de revesti-miento, llamado “liner de producción”, se fijaba con cemento al fondo del pozo. De esa mane-ra, al finalizar la perforación, el pozo quedaba literalmente “entubado” (revestido) desde lasuperficie hasta el fondo, lo que garantizaba su consistencia y facilitaba la extracción delpetróleo. Cuando se iniciaba la extracción, se introducía una tubería más delgada que las derevestimiento, a través de la cual se extraerían el petróleo y el gas. El anexo 5 muestra un cortetransversal de una perforación petrolera, la cual ilustra el proceso de cementación.

La cementación también era usada para dar mantenimiento a los pozos durante su pe-ríodo de vida útil, así como para rellenarlos y sellarlos en caso de haberse agotado. Cuando,después de una perforación inicial, se evaluaban los pozos y se decidía no explotarlos porconsiderarlos secos o no rentables, el servicio de cementación se usaba para rellenarlos decemento y devolver al terreno su aspecto original. El principal mercado de las empresas dedi-cadas a la cementación de pozos estaba ligado a la perforación de pozos nuevos.

La cementación de pozos petroleros era una actividad muy especializada, era intensivaen capital y requería de desarrollo tecnológico. La mezcla de cemento debía ser sometida anumerosos estudios para amoldarla a las características del terreno donde se realizaban lasperforaciones. En Venezuela se exploraban y explotaban pozos tanto en tierra firme como bajoagua, en el lago Maracaibo. Las características del cemento y del equipo debían ser específicaspara brindar servicio adecuado en condiciones tan diversas. Los equipos que adquirían lascompañías estaban diseñados para operar eficientemente con otros equipos del mismo fabri-cante, es decir, operativamente era poco eficiente tener equipos de diferentes marcas.

4. LA EMPRESA

Cementaciones Petroleras Venezolanas era una empresa de capital privado que había sidofundada en 1981 por destacados empresarios venezolanos, entre quienes se encontraba Eduar-do Pantin Pérez. La empresa se creó en asociación con The Western Company of North America(en adelante WCNA), empresa especializada en servicios a la industria del petróleo. CPVEN fuecreada en respuesta a incentivos gubernamentales ofrecidos a la creación de empresas de capita-les venezolanos. Su actividad se centraba en ofrecer diversos servicios a pozos petroleros.

La empresa tenía su centro de mando en Maracaibo, ciudad localizada en el occidentevenezolano. Había iniciado operaciones en Ciudad Ojeda, situada a orillas del lago Maracaibo.En la zona donde descansaba dicho lago existían grandes reservas probadas de petróleo, tanto



en tierra firme como dentro del mismo lago. Inicialmente, CPVEN prestó diferentes serviciosa la cementación, para pozos ubicados en tierra firme. Posteriormente, empezó a operar enpozos perforados bajo la superficie del lago. Después de unos años, la empresa adquirió mayorcantidad de equipos y empezó a realizar trabajos de cementación de pozos, servicio que des-pués se convertiría en su principal actividad y que representaría más del 90% de sus ingresos.

CPVEN competía con empresas transnacionales especializadas en brindar servicios apozos. En un inicio se había preocupado en ofrecer precios bajos para poder ganar mercado,pero a medida que sus operaciones fueron creciendo en volumen y en especialización, surgióla necesidad de mantener un nivel de calidad considerable. CPVEN abrió dos bases operativas,una en Barinas, ciudad localizada en la parte sur del país y otra en Anaco, ciudad situada en lazona este de Venezuela.

Entre 1985 y 1986, WCNA decidió abandonar sus operaciones fuera de Estados Unidosy los accionistas venezolanos lograron adquirir las acciones de los norteamericanos. Desde esemomento, CPVEN pasó a ser totalmente de capitales venezolanos, aunque mantuvo un conve-nio de asistencia tecnológica con WCNA hasta mediados de la década de 1990. Para ese mo-mento, CPVEN ya estaba en capacidad de desarrollar avances tecnológicos para sus productos(especialmente, las mezclas de cemento).

Desde inicios de la década de los noventa, CPVEN había decidido diversificar y expan-dir sus actividades a fin de atender más servicios requeridos por la industria petrolera, reducirsu exposición a las fluctuaciones de demanda cuando los clientes priorizaran los trabajos demantenimiento sobre los trabajos de perforación y para tener la posibilidad de ofrecer paquetesde servicios integrados. Fundó subsidiarias en las que tenía la mayor parte o la totalidad de lasacciones, entre ellas Cascopet, dedicada a la reparación, mantenimiento, perforación y culmi-nación de pozos; Welltech, dedicada a la limpieza de pozos; Sipca, dedicada a los serviciosindustriales petroleros; y PECS PDC, dedicada al servicio de ingeniería ambiental. Cascopetera la subsidiaria más importante por su volumen de negocios. Su valoración superaba el mi-llón y medio de dólares.

El principal cliente de CPVEN era PDVSA, empresa que contrataba casi el 90% de losservicios prestados por la empresa. Gracias a los programas de apertura, CPVEN había consegui-do algunos contratos con multinacionales asiáticas y sudamericanas, pero el tamaño de esasoperaciones era reducido en comparación con el volumen de negocios contratados con PDVSA.

5. LA APERTURA PETROLERA

A comienzos de la década de los noventa, la dirección de PDVSA planteó, bajo el liderazgo desu presidente, Luis Giusti, la iniciativa de “abrir” el mercado petrolero venezolano. Esta ini-ciativa creó expectativas tanto en inversionistas extranjeros como en empresas venezolanasrelacionadas con los servicios a la industria del petróleo. La idea de la apertura consistía enpermitir la participación del sector privado (nacional e internacional) en la explotación y ex-ploración de pozos petroleros. Para lograrlo, se debían formar asociaciones estratégicas (jointventures) entre dichas multinacionales y PDVSA. Estas inversiones estarían sujetas a com-



promisos de inversión acordados previamente entre las partes, a la entrega de volúmenes de produc-ción a PDVSA y a ganancias compartidas entre el inversionista privado y la empresa estatal.

La apertura se sustentaba en el nuevo rumbo que se quería dar a la industria petroleravenezolana. Se había pensado incrementar considerablemente los volúmenes de producción(de dos millones de barriles diarios en promedio hasta cinco millones), incentivar la perfora-ción de nuevos pozos y participar en el mercado internacional con mayores volúmenes decrudo. Estas acciones presionarían a una disminución en el precio del petróleo, pero al mismotiempo incentivarían la dinámica del sector petrolero venezolano e incrementarían la actividadeconómica del país. Desde este panorama, no sólo se incentivaría a las empresas extranjeras ainvertir en Venezuela, sino que la estatal PDVSA también ampliaría su operación de explora-ción y extracción.

Los planes de apertura incluían normas para que los nuevos inversionistas contrataran aempresas venezolanas de manera preferente sobre empresas extranjeras, a igualdad de ofertastécnicas, económicas y de plazo de entrega. Estas normas no se reglamentaron con precisión yno se especificaron sanciones ante posibles incumplimientos.

Después de tomar el poder en 1994 el presidente de Venezuela, Rafael Caldera, hizoexplícito su apoyo al plan de apertura. Hasta el año 1997 se habían firmado tres rondas deconvenios operativos, las dos primeras involucraban campos petroleros que ya venían siendoexplotados, mientras que la última involucraba campos con mayores reservas potenciales yaún por explorar. Hasta ese año se habían firmado más de treinta convenios con empresas decatorce países bajo la modalidad de explotación a riesgo y ganancias compartidas. Las inver-siones comprometidas ascendían a más de 10.000 millones de dólares en los siguientes quinceaños. Aún después de estas rondas de apertura, PDVSA seguía siendo la empresa de mayorpresencia en la exploración y extracción de petróleo en Venezuela, con más del 90% de laproducción de crudo.

En 1998, durante la campaña política presidencial, el ex militar Hugo Chávez esbozó suintención de revisar la política de apertura petrolera que había promovido el gobierno delpresidente Caldera. Como parte de la propuesta de gobierno esbozada por Chávez, se habíaexpuesto la intención de reformular los planes de expansión de la industria petrolera y reducir laprioridad en nuevas exploraciones. La intención era participar en el mercado internacional convolúmenes de producción moderados, con lo cual se obtendrían precios más altos por el crudo.

6. LOS PRECIOS DEL PETRÓLEO Y LA CRISIS ASIÁTICA

En 1998, el precio internacional del petróleo alcanzó sus niveles mínimos en más de unadécada. El precio, que había promediado los 20 dólares por barril desde inicios de la década delos noventa, se redujo hasta los 10 dólares por barril en la última mitad de ese año. El anexo 6muestra los precios de barril de petróleo entre 1995 e inicios de 1999. La demanda mundial depetróleo disminuyó su ritmo de crecimiento en 1998, lo cual fue reflejo de la disminución de lademanda en algunos países y del estancamiento en otros. El anexo 7 muestra datos de la de-manda mundial de crudo entre 1986 y 1999.



Un año antes, desde el mes de julio de 1997, una fuerte contracción en las economías delos países asiáticos2 ocasionó una crisis mundial, que se tradujo en el incremento en las tasasde interés internacionales y en la reducción del precio de las materias primas. Esta crisis seinició en Tailandia y se propagó por Malasia, Indonesia, Corea del Sur, Hong Kong, Taiwán yJapón. Su duración se extendió hasta el año 1998 y mediados de 1999. Sus efectos llegaronhasta las economías de los países en desarrollo en todo el mundo, incluyendo América Latina.

7. EL MERCADO DE SERVICIOS A LA INDUSTRIA PETROLERA, DESPUÉS DELA APERTURA

Las multinacionales que habían empezado a operar en Venezuela, como Shell, Mobil3, Chevron,Texaco optaron por contratar los servicios para pozos petroleros a sus empresas afiliadas o aempresas transnacionales que también se dedicaban al servicio a pozos y con las cuales teníanacuerdos de contratación globales. Ejemplos de estas empresas de servicios que operaban enVenezuela eran Schlumberger Limited, Halliburton Company y BJ Services Company.

Entre 1997 y 1998, después de haber confirmado la realización de trabajos con lasmultinacionales petroleras en el mediano y largo plazo, las transnacionales que ofrecían servi-cios a pozos empezaron a competir con las empresas locales (como CPVEN) en las licitacionesque convocaba PDVSA para brindar servicios a nuevas perforaciones que la estatal realizabapor cuenta propia, en zonas que no estaban incluidas en las alianzas estratégicas con el capitalprivado. Los precios que las transnacionales de servicios ofrecían a PDVSA eran iguales omenores a los precios ofrecidos por las compañías venezolanas, lo cual ejercía presión sobrelos ingresos que estas últimas podían obtener. Al respecto, Eduardo Pantin Shortt afirmaba: “...pienso que la apertura fue beneficiosa para el país en su conjunto, pero desde el punto de vistadel sector privado, sólo se benefició el sector transnacional, mientras que las empresas decapitales locales no se vieron favorecidas”.

Las transnacionales eran diversificadas y podían ofrecer todos los servicios necesariospara perforar un pozo (seis a ocho servicios especializados.) Además, ofrecían descuentos si seles contrataban todos los servicios. Las empresas venezolanas, en contraste, eran especializa-das en servicios específicos, y según mencionaba Eduardo Pantin Shortt: “Ni juntándonostodas podíamos ofrecer todos los servicios necesarios para perforar un pozo”. En la segundamitad del año 1998, PDVSA anunció un recorte de los niveles de producción, lo que ocasionóuna reducción en los trabajos de perforación de nuevos pozos. Entre 1998 y 1999, la demandade CPVEN se redujo, al igual le ocurrió a otras empresas venezolanas en el sector petrolero.

2 Evento conocido como la “crisis asiática” y cuyos factores principales fueron los elevados déficitexternos, la saturación del mercado inmobiliario, la burbuja en los mercados de valores, la persistencia enregímenes cambiarios fijos y el relajamiento de la supervisión regulatoria sobre el sistema financiero. Paramayor detalle, véase: Fischer, 1998.

3 Exxon y Mobil se fusionaron entre 1998 y 1999 para formar ExxonMobil Corporation.



8. LA POSICIÓN FINANCIERA DE CPVEN

CPVEN, como otras compañías, apostó por la apertura petrolera en Venezuela y solicitó prés-tamos en el sistema financiero para la adquisición de bienes de capital4 y así poder enfrentar elpotencial incremento en la demanda de servicios. Entre 1996 y 1998, se gestionaron créditoscon los bancos a tasas activas anuales que oscilaban entre el 20% y el 30%. El sistema financierovenezolano mostraba características particulares, entre ellas, que no era costumbre entregar cré-ditos de largo plazo (cinco a diez años) a empresas industriales, como la industria del petróleo.

Los préstamos solían ser a mediano plazo (dos a tres años y que eran llamados pasivosa largo plazo) con la firma de pagarés renovables e intereses variables. Las tasas de interésactivas superaban el 20% en 1996 y se modificaban constantemente, motivo por el cual losbancos modificaban las tasas con frecuencia (el anexo 8 muestra las tasas de interés en Vene-zuela entre 1996 y 1999). Usualmente, el banco emitía un pagaré por el capital y los interesesse calculaban mensualmente a tasa variable con base en condiciones de mercado. CPVENsolía financiarse mediante sobregiros bancarios y posteriormente solía consolidar dichas deu-das mediante la firma de pagarés.

CPVEN también se había financiado en el mercado de capitales. Antes de 1997, habíarealizado una emisión de papeles comerciales5 para financiar algunas necesidades de capitalde trabajo y de compra de bienes. A mediados de 1997, CPVEN realizó una nueva emisión depapeles comerciales por mil millones de bolívares6 a fin de abaratar pasivos anteriores, com-prar equipos y algo para capital de trabajo, de modo que podía continuar con su plan de inver-siones. La diferencia entre los intereses bancarios y los de los papeles comerciales oscilabaentre 8 y 12 puntos porcentuales. Para realizar dicha emisión, CPVEN contrató los servicios deABA Mercado de Capitales C. A. (en adelante ABA).

ABA era una casa de inversión con sede en Maracaibo y que principalmente prestabaservicios a inversionistas particulares del occidente de Venezuela. Se desempeñaba en el mer-cado de bonos, en el mercado de papeles comerciales y en el mercado de acciones. ABAcontaba con un segmento muy específico de clientes potenciales, quienes, según su presidente,Enrique Auvert, “...éramos todos conocidos...”. Sobre la emisión de papeles de CPVEN, Enri-que Auvert recordaba: “...después de una evaluación, las calificadoras de riesgo autorizadaspor la Comisión de Valores entregaron a CPVEN una calificación de A3, que se considerababastante buena”.

4 Como gabarras (unidades móviles equipadas con diversos equipos que le permitían cumplir unafunción específica) para cementación, gabarras para tendido de líneas, equipos para bombear cemento,camiones, mezcladoras, bombas para fluidos, etc.

5 Era un instrumento financiero utilizado como alternativa para financiar capital de trabajo en elcorto plazo. Podían ser desde 30 días hasta un año. Se emitía con autorización de la Comisión Nacional deValores.

6 Aproximadamente, dos millones de dólares al tipo de cambio promedio en ese año (488 bolívarespor dólar).



También en 1997, CPVEN logró emitir eurobonos7 por cinco millones de dólares al12% por medio de una emisión privada ofrecida a los inversionistas particulares que eranclientes de ABA. Enrique Auvert pensaba: “…la empresa parecía estar bien, tenía un mercadoespecializado y con buenos márgenes, era una empresa nacional que competía contransnacionales, además PDVSA la tenía bien considerada y, por ser nacional, podía versebeneficiada”. Ninguna de las deudas contraídas por CPVEN, ni los papeles comerciales, ni losbonos, ni la deuda bancaria, estaban respaldadas por garantías reales. Todas estaban respalda-das en los contratos de la empresa y en las proyecciones de ingresos futuros.

Durante 1997 y la primera mitad de 1998, CPVEN cumplió con sus compromisos fi-nancieros. A finales de 1998, la empresa empezó a tener problemas con sus pagos. En marzode 1999, CPVEN notificó a ABA que no podía cumplir con sus compromisos y que iba aempezar conversaciones para reestructurar su deuda bancaria, que superaba los cinco millonesde dólares y se repartía entre más de cinco entidades financieras. Fernando Raga recordaba:“...los bancos empezaron a calcularnos los intereses con tasas de 60, 70, hasta 100%. Ningunade nuestras proyecciones había estimado esos escenarios”.

Los ingresos de CPVEN, que habían promediado los dos millones de dólares al mes en1996 y los tres millones mensuales entre 1997 y 1998, se redujeron a un millón de dólaresmensuales en 1999. El año 1999 transcurrió de manera convulsionada, entre intentos de rees-tructurar la deuda con los bancos, incumplimiento en el pago de los compromisos en el merca-do de capitales, incumplimiento con el pago a proveedores, retrasos en el pago de tributos yconflictos laborales generados en la falta de pago a los empleados y obreros.

Para conseguir apoyo en el proceso de negociación con los bancos, se contrató a BBOServicios Financieros (BBO en adelante), una empresa que gozaba de excelente credibilidaden el mercado y que estaba orientada a la asesoría financiera y a la reestructuración de empre-sas. La relación con BBO se inició en 1999 y duró más de seis meses, en los cuales se buscabaque ésta respaldara las proyecciones y las propuestas que podía presentar CPVEN. BBO con-siguió que algunas entidades dejaran de cobrar intereses y moras sobre la deuda.

Durante 1999, después de las primeras conversaciones con los bancos, se llegó a algu-nos acuerdos. Muchas deudas se refinanciaron a tasas que oscilaban entre el 30% y el 60%,pero en esa oportunidad los bancos empezaron a exigir a CPVEN garantías físicas para respal-dar los acuerdos de refinanciamiento. Se garantizaron las deudas con diferentes equipos adistintos bancos, sin tomar en cuenta la marca, la antigüedad o si pertenecían a un sistema deoperación específico.

La negociación con algunos bancos fue más difícil, por ejemplo, el Banco Venezolano deCrédito, el mayor acreedor bancario, amenazó con embargar los bienes y las cuentas de la empre-sa, lo cual finalmente no se concretó. Carlos Pantin S. recordaba al respecto: “...de haberse efec-tuado el embargo, los demás acreedores hubieran iniciado acciones similares”. Además, dichobanco se negaba a participar de una negociación conjunta y presionaba para que se le entregara enpago algún activo que pudiera hacer líquido rápidamente e incluso había planteado la posibilidadque se le entregara la participación accionaria de CPVEN en alguna de sus empresas subsidiarias.

7 Bonos denominados en dólares emitidos fuera de los Estados Unidos.



A pesar de haber refinanciado algunos pasivos y de haber logrado acuerdos con algunosbancos, durante la última parte de 1999 e inicios de 2000, CPVEN incumplió con el pago delos nuevos compromisos adquiridos. Como consecuencia, las relaciones con los bancos nue-vamente se tornaron tensas y éstos cerraron el acceso de la empresa a líneas de crédito paracapital de trabajo.

En marzo y septiembre de 1999, ante la falta de pago de los compromisos de CPVENcon el mercado de capitales, filiales de ABA habían pagado con recursos propios los cupones(intereses) que le correspondía pagar a CPVEN por sus papeles comerciales y sus bonos emi-tidos en 1997. Más aún, ante el progresivo agravamiento de la situación financiera de éstaúltima, las filiales de ABA optaron por recomprarle a los inversionistas los bonos y papelescomerciales que poseían. Con esta operación, ABA se convirtió en el principal acreedor deCPVEN, pues su acreencia superaba los siete millones de dólares. ABA consiguió que CPVENle entregara en garantía dos gabarras y el muelle de operaciones que poseía en el lago Maracaibo.

El anexo 9 presenta la estructura de la deuda financiera de CPVEN a inicios del año2000, mientras que los anexos 10, 11 y 12 muestran los balances generales, los estados deresultados y los estados de flujos de efectivo entre los años 1996 y 1999.

No obstante la delicada situación financiera que enfrentaba CPVEN, ésta continuabaoperando e intentando cumplir de manera cabal las especificaciones y plazos de entrega ofre-cidos a sus clientes, principalmente a PDVSA. A pesar de las dificultades que atravesaba laempresa, la estatal petrolera le seguía asignando contratos. No era común que las empresasestatales contrataran a empresas con problemas de incumplimiento en sus compromisos finan-cieros o con conflictos laborales.

9. LAS ACCIONES A TOMAR

“Las conversaciones con los bancos, los acuerdos de refinanciamiento, los nuevos pagarésfirmados a uno, dos o seis meses, la condonación de algunas moras y los acuerdos para nopagar intereses por algunos meses, son sólo formas de ganar tiempo; no estamos solucionandoel problema principal, pues la deuda ha alcanzado magnitudes insostenibles”, concluía Eduar-do Pantin Pérez después de muchas deliberaciones con los directivos de la compañía.

Se había pensado numerosos caminos a seguir. Vender los equipos era una alternativaque debía enfrentar obstáculos como el embargo de muchos de ellos y la especificidad de losmismos. Otra opción era la de desprenderse de empresas subsidiarias para reducir los pasivoscon los acreedores más importantes y dejar llano el camino para poder negociar en conjuntocon los demás acreedores. También se podía cerrar operaciones en algún lugar del país, hechoque podría ser interpretado por PDVSA como una señal de problemas financieros y podíaafectar el otorgamiento de nuevos trabajos a CPVEN.

La quiebra y liquidación de la empresa era también una alternativa, aunque debía to-marse en cuenta que ésta había sido fundada por los Pantin y era su principal fuente de ingre-sos. La obtención de capital fresco para la empresa era otra opción, aunque los accionistas nodisponían de recursos para incrementar el capital. CPVEN había mantenido esporádicas con-versaciones con inversionistas foráneos que deseaban invertir en Venezuela y en la empresa.



Aunque nunca se había llegado a ningún arreglo, se sabía de algunos capitales quepodrían estar interesados en la empresa aun en las condiciones financieras en que se encontra-ba. Los Pantin se preguntaban: ¿Bajo qué modalidad de inversión podrían llegar inversionesfrescas a la empresa? ¿Qué papel tendrían los bancos en este escenario? ¿Qué papel desempe-ñaría el principal acreedor de CPVEN?

Las acciones a tomar debían permitir que la empresa se mantuviera operativa hasta elmomento en que el mercado se hubiera recuperado, se reiniciara la dinámica de perforación denuevos pozos y se volviera a tener el volumen de trabajo que se alcanzó en 1997, pero eradifícil saber el momento en que eso ocurriría. Además, había que decidir la manera en que seiba a conseguir recursos para mantener las operaciones. ¿Cómo financiar el capital de trabajode los nuevos pedidos?

Luis J. Sanz tiene un Ph. D. en Economía de la Universidad de Pennsylvania. Su área deespecialización es en Finanzas Corporativas y Financiamiento de Nuevos Emprendimientos.Previamente obtuvo una Maestría en Economía en la Universidad de Pennsylvania, así comouna Maestría en Economía Empresarial en INCAE, graduándose en esta última con altadistinción. En Venezuela se graduó de Licenciado en Contaduría en la Universidad CatólicaAndrés Bello. Es profesor de la facultad de INCAE en el área de Finanzas y también sedesempeña como consultor en el área financiera. El profesor Sanz ha escrito o supervisadomás de 50 casos y notas de enseñanza, abarcando muchos países latinoamericanos. Su caso,“La adquisición hostil del Grupo Electricidad de Caracas; accionistas minoritarios”, fueescogido recientemente como el mejor caso escrito en INCAE durante el año 2003. Ha pu-blicado en journals y revistas profesionales.

Julio Ayca tiene un MBA en INCAE y se graduó en Ingeniería Industrial en la Universidadde Lima, Perú. Se desempeña en la industria latinoamericana de venture capital y privateequity, colaborando con Lafise Investment Management, empresa administradora del fondoCASEIF. Previamente, Julio Ayca fue investigador en INCAE, donde escribió más de 35documentos académicos sobre finanzas, operaciones y estrategia. Además, realizó trabajossobre mercadeo, organización y responsabilidad social. Ha desarrollado investigación decampo en varios países y en diversos sectores, tales como bebidas, banca, servicios a laindustria petrolera, hospedaje y agroindustria. Sus trabajos han sido publicados o acepta-dos por asociaciones profesionales.

Referencias

Fischer, S. (1998). The Asian crisis: A view from the IMF. Journal of International Financial Management& Accounting. June, 167-176.

The Economist (2004). The Economist Intelligence Unit. Country Profile: Venezuela. www.eiu.co




Anexo 1Datos macroeconómicos de Venezuela, 1980 – 1996.

Crecimiento Crecimiento Resultado fiscal Deuda Exportaciones de Exportaciones real del del PIB del gobierno total / PIB petróleo / export. de petróleo / Tasa de Tasa de

Año PBI - % per cápita - % como % del PIB % totales - % PIB - % desempleo inflación

1980 -2,5 -5,5 0,0 42,0 94,9 26,2 6,6 21,51981 -0,2 -3,0 2,2 41,0 94,6 24,3 6,8 16,21982 0,8 -1,8 -2,1 40,2 94,7 19,5 7,8 9,61983 -5,2 -7,5 -0,6 48,1 91,3 17,4 11,2 6,31984 -0,5 -2,9 2,8 63,8 87,7 21,0 14,3 12,21985 1,1 -1,4 2,0 59,0 82,6 17,3 14,3 11,41986 6,2 3,5 0,4 56,4 69,2 10,9 12,1 11,51987 4,5 1,7 -1,7 73,8 81,8 14,9 9,9 28,11988 6,2 3,4 -6,1 57,5 76,4 13,5 7,9 29,31989 -8,5 -10,8 -1,1 75,6 74,9 23,4 9,7 84,71990 7,5 4,9 -2,1 68,3 80,0 29,2 11,0 40,61991 10,1 7,5 -1,4 63,8 81,1 23,1 10,1 34,21992 7,4 4,9 -3,8 62,4 79,0 18,7 8,1 31,41993 -0,6 -2,8 -2,5 62,2 74,7 18,0 6,8 38,11994 -2,5 -4,6 -6,8 62,6 72,7 20,2 8,9 60,81995 3,7 1,5 4,6 46,0 74,4 17,9 10,9 59,91996 -0,4 -2,5 0,2 49,9 80,4 26,7 12,3 99,9

Fuentes: Banco Interamericano de Desarrollo y Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario In-ternacional.

Anexo 2Tipo de cambio promedio e índice general de precios al consumidor para Venezuela.

2000 1999 1998 1997 1996

Tipo de IGPC Tipo de IGPC Tipo de IGPC Tipo de IGPC Tipo de IGPCMES cambio base cambio base cambio base cambio base cambio base

promedio 1997=100 promedio 1997=100 promedio 1997=100 promedio 1997=100 promedio 1997=100

Diciembre - - 642,33 181,59 565,19 151,29 501,80 116,46 473,71 84,63Noviembre - - 633,14 178,60 568,26 148,75 498,93 113,55 470,51 82,19Octubre - - 629,19 176,01 570,21 146,48 497,63 110,44 468,91 79,76Septiembre - - 623,47 173,26 583,43 142,97 495,80 106,42 475,34 76,51Agosto - - 614,22 171,78 569,19 140,47 494,93 102,95 473,13 73,86Julio - - 609,55 169,32 556,39 137,61 490,27 99,68 469,55 70,94Junio 679,54 193,98 601,13 166,64 540,97 134,83 484,63 96,99 470,03 67,57Mayo 678,53 191,87 594,63 164,20 536,03 133,09 482,27 95,24 467,67 63,08Abril 671,01 189,97 586,29 161,00 529,08 128,92 478,25 92,36 359,57 56,02Marzo 665,12 187,08 578,40 159,17 519,91 124,73 477,35 90,22 289,25 51,61Febrero 657,51 185,39 576,08 157,21 513,71 121,44 473,32 88,84 289,25 48,61Enero 651,15 184,65 567,83 154,65 506,29 118,80 475,83 86,85 289,25 45,02

Fuente: Banco Central de Venezuela.



Anexo 3Mapa de Venezuela y sus cuencas petroleras.

Fuente: Elaboración del autor.



Anexo 4Producción de crudo de los principales productores.

Miles de barriles por día - promedio.Emiratos Antigua

Año Irán Iraq Arabia Árabes Venezuela Noruega Reino China México URSS- EstadosSaudita Unidos Unido Rusia Unidos

1986 2.035 1.690 4.870 1.330 1.787 870 2.539 2.620 2.435 11.895 8.6801987 2.298 2.079 4.265 1.541 1.752 1.022 2.406 2.690 2.548 12.050 8.3491988 2.240 2.685 5.086 1.565 1.903 1.158 2.232 2.730 2.512 12.053 8.1401989 2.810 2.897 5.064 1.860 1.907 1.554 1.802 2.757 2.520 11.715 7.6131990 3.088 2.040 6.410 2.117 2.137 1.704 1.820 2.774 2.553 10.975 7.3551991 3.312 305 8.115 2.386 2.375 1.890 1.797 2.835 2.680 9.992 7.4171992 3.429 425 8.332 2.266 2.371 2.229 1.825 2.845 2.669 7.632 7.1711993 3.540 512 8.198 2.159 2.450 2.350 1.915 2.890 2.673 6.730 6.8471994 3.618 553 8.120 2.193 2.588 2.521 2.375 2.939 2.685 6.135 6.6621995 3.643 560 8.231 2.233 2.750 2.768 2.489 2.990 2.618 5.995 6.5601996 3.686 579 8.218 2.278 2.938 3.104 2.568 3.131 2.855 5.850 6.4651997 3.664 1.155 8.362 2.316 3.280 3.143 2.518 3.200 3.023 5.920 6.4521998 3.634 2.150 8.389 2.345 3.167 3.017 2.616 3.198 3.070 5.854 6.2521999 3.557 2.508 7.833 2.169 2.826 3.018 2.684 3.195 2.906 6.079 5.881

Fuente: The Energy Information Administration (EIA), agencia estatal del Departamento de Energía de EstadosUnidos.



Anexo 5Corte transversal de perforación petrolera.

Fuente: Elaboración del autor.



Anexo 6Precios del petróleo.

WTI es el precio Western Texas Intermediate, con referencia en Cushing, Oakland.Fuente: Energy Information Administration (EIA), agencia estatal del Departamento de Energía de Estados Unidos.



Anexo 7Demanda mundial de crudo.

Miles de barriles por día – promedio.Otros países

Reino europeos de la Corea Estados TotalAño Francia Alemania Italia Unido OECD1 Canadá Japón del Sur Unidos Otros mundial

1986 1.772 2.860 1.738 1.649 4.990 1.506 4.439 607 16.281 25.918 61.7591987 1.789 2.767 1.855 1.603 5.129 1.548 4.484 639 16.665 26.521 62.9991988 1.797 2.744 1.836 1.697 5.216 1.693 4.752 731 17.283 27.070 64.8191989 1.857 2.581 1.930 1.738 5.254 1.733 4.983 843 17.325 27.674 65.9171990 1.818 2.664 1.872 1.752 5.262 1.690 5.140 1.025 16.988 27.872 66.0831991 1.935 2.828 1.863 1.801 5.400 1.622 5.284 1.202 16.714 28.072 66.7211992 1.926 2.843 1.937 1.803 5.564 1.643 5.446 1.456 17.033 27.282 66.9331993 1.875 2.900 1.852 1.815 5.697 1.688 5.401 1.690 17.237 26.967 67.1231994 1.833 2.879 1.841 1.837 5.835 1.727 5.674 1.856 17.718 27.219 68.4201995 1.896 2.875 2.048 1.845 6.091 1.755 5.711 2.007 17.725 28.039 69.9931996 1.935 2.911 2.058 1.845 6.215 1.797 5.867 2.155 18.309 28.489 71.5811997 1.957 2.915 1.908 1.805 6.424 1.923 5.728 2.260 18.620 29.558 73.0991998 2.030 2.921 1.945 1.789 6.650 1.947 5.528 1.930 18.917 30.203 73.8591999 2.027 2.836 1.841 1.739 6.725 2.029 5.587 2.075 19.519 31.232 75.6101 Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OECD), por sus siglas en inglés. Los países inclui-dos en este grupo son: Austria, Bélgica, República Checa, Dinamarca, Finlandia, Grecia, Hungría, Islandia, Irlan-da, Luxemburgo, Holanda, Noruega, Polonia, Portugal, España, Suecia, Suiza y Turquía.Fuente: The Energy Information Administration (EIA), agencia estatal del Departamento de Energía de EstadosUnidos.



Anexo 8Tasas de interés activas promedio en Venezuela.

Fuente: Banco Central de Reserva de Venezuela.

Anexo 9Estructura de la deuda financiera de CPVEN.

Monto aproximado a inicios del año 2000 en dólares.Deuda con el mercado de capitales

Papeles comerciales 1.600.000Otros pagarés y compromisos 1.400.000Euro bonos 5.000.000

Total mercado capitales 8.000.000

Deuda con bancos del sistema financiero

Banco Venezolano de Crédito 1.200.000Banco Caracas 1.300.000Banco Provincial 900.000Banesco 810.000Banco Unión 650.000Otros 900.000

Total sistema financiero 5.760.000

Fuente: Información financiera de la Empresa.



Anexo 10Estados financieros – Balances generales.

En US dólares. Al 31 de diciembre de los años 1996 a 1999.1999 1998 1997 1996

ACTIVOSActivos corrientes

Efectivo 69.120 302.230 1.289.896 419.338Inversiones temporales - - 329.722 1.357.669Efectos y cuentas por cobrar 9.014.181 8.488.883 9.811.982 6.259.721Inventario 1.155.161 1.414.102 1.802.002 1.427.703Gastos prepagados 34.150 56.866 61.569 87.083

Total activos corrientes 10.272.612 10.262.081 13.295.171 9.551.515

Inversiones permanentes 359.402 1.756.970 1.844.116 497.765Propiedad, planta y equipo – neto 30.027.772 30.544.798 29.701.759 23.913.062Cargos diferidos 3.398.492 3.273.317 62.772 64.358Impuestos sobre renta diferido 10.479 11.107 14.429 19.848Otros activos 1.235.403 1.172.296 568.825 479.252

TOTAL DE ACTIVOS 45.304.160 47.020.569 45.487.072 34.525.800

PASIVOSPasivos corrientes

Sobregiro bancario 64.461 48.007 - -Efectos por pagar 11.169.235 6.470.006 9.392.494 2.194.185Cuentas por pagar 2.947.683 2.690.231 3.420.774 2.887.154Retenciones, acumulaciones por pagar 9.027.354 3.763.876 2.494.727 1.717.239Impuestos por pagar 5.916 2.125 - 15.979

Total pasivos corrientes 23.214.649 12.974.245 15.307.996 6.814.556

Acumulaciones para prestaciones sociales 1.370.868 1.699.007 2.200.978 611.222Pasivos de largo plazo 9.880.005 12.635.719 7.411.871 10.215.881

TOTAL DE PASIVOS 34.465.521 27.308.971 24.920.845 17.641.660

INTERESES MINORITARIOS 2.163.236 2.082.025 1.440.059 48.653

PATRIMONIOCapital social 4.129.822 4.965.302 4.764.702 3.715.512Accionistas -76.265 -91.694 - -Actualización del capital social 14.027.307 11.093.199 11.093.199 10.707.916Efecto de compensación patrimonial -6.862.767 -6.060.356 -6.060.356 -6.060.356Capital social actualizado 11.218.097 9.906.452 9.797.545 8.363.071

(Continúa...)



Anexo 10 (...continuación)Estados financieros – Balances generales.

En US dólares. Al 31 de diciembre de los años 1996 a 1999.Exceso del valor en libros sobre lasacciones subsidiarias 2.509.380 2.215.977 2.215.977 452.404Reserva legal 623.930 550.979 550.979 453.352Déficit -11.047.477 -947.309 -201.841 31.270Superávit pagado 311.776 275.322 - -Resultado por tenencia no realizada 5.059.698 5.628.152 6.763.508 7.535.389

TOTAL PATRIMONIO 8.675.403 17.629.573 19.126.168 16.835.487

TOTAL PASIVOS, INTERESESMNORITARIOS Y PATRIMONIO 45.304.160 47.020.569 45.487.072 34.525.800

Anexo 11Estados financieros.

Estados consolidados de pérdidas y ganancias. En US dólares.Por los períodos enero a diciembre de los años 1996 a 1999.

1999 1998 1997 1996

Ingresos por servicios 14.557.158 33.761.378 40.720.617 23.891.377Costo de los servicios 15.756.680 27.546.189 34.341.053 21.528.679

Utilidad (pérdida) operativa bruta -1.199.523 6.215.189 6.379.564 2.362.698Gastos administrativos y generales 3.855.876 4.110.666 5.986.470 2.041.160

Utilidad (pérdida) operativa -5.055.399 2.104.523 393.094 321.538Gasto integral de financiamiento:Gastos financieros netos 5.453.287 4.131.717 1.624.213 1.863.187Pérdidas por tipo de cambio - neto 1.391.712 775.410 349.120 1.977.428Resultado monetario por inflación 3.264.358 3.095.490 2.801.792 5.555.875Utilidad (pérdida) después de gastointegral de financiamiento -8.636.039 292.885 1.221.552 2.036.798Ganancia por tenencia realizada 539.657 1.135.357 771.881 1.033.388Otros ingresos (egresos) - neto -1.817.579 -1.259.975 -181.770 -2.107.899Utilidad (pérdida) antes de distribución de utilidades -9.913.961 168.267 1.811.663 962.286Resultado de distribución de utilidades - - - 120.972Utilidad antes de impuestos sobre

ganancias y sobre activos -9.913.961 168.267 1.811.663 841.314Impuesto a los activos 255.051 103.701 - -Impuesto a las ganancias - 183.860 830.574 631.823

Utilidad (pérdida) neta antes de losintereses minoritarios -10.169.012 -119.294 981.089 209.490

Intereses minoritarios 194.456 -626.173 -341.874 -3.429

UTILIDAD (PÉRDIDA) NETA DEL AÑO -9.974.556 -745.467 639.215 206.061




Anexo 12Estados financieros.

Estados de flujos de efectivo. En US dólares.Por los períodos enero a diciembre de los años 1996 a 1999.

1999 1998 1997 1996

Utilidad (pérdida) del ejercicio -9.974.556 -745.467 639.215 115.302EFECTIVO DE ACTIVIDADES OPERATIVASDepreciaciones y amortizaciones 4.386.490 5.093.343 5.910.568 2.771.197Acumulaciones varias 1.281.232 2.498.370 1.758.549 318.761Ganancia (pérdida) por venta activo fijo -24.772 -41.357 63.037 199.740Diferencia en tipo de cambio no realizado 1.149.417 986.957 216.334 3.268.905Intereses minoritarios -171.431 641.967 1.428.163 4.531Efecto exclusión subsidiarias - 90.432 27.647 6.450Pérdida por venta inversiones permanentes 1.507.871 - 26.800 -Resultado por tenencia no realizada -539.657 -1.135.357 -771.881 -578.235Variación en la posición monetaria -1.739.924 -2.955.583 -1.022.562 -3.115.941Variación en inversiones temporales - 253.816 624.567 292.329Variación efectos y cuentas por cobrar -886.328 -895.751 -4.010.838 -1.968.372Variación inventarios 438.980 372.367 -440.007 247.311Variación gastos pagados por anticipo -149.265 -250.562 -812.268 -585.939Variación otros activos -114.082 -3.993.130 -284.957 33.657Variación en cuentas por pagar 361.094 22.183 992.511 1.008.792Var. retención y acumulación por pagar 4.827.900 1.845.590 1.066.905 356.460Variación en impuestos por pagar 3.448 - -8.941 2.788Variación en pago de prestaciones sociales -1.485.810 -2.493.649 -400.983 -303.600

TOTAL EFECTIVO PROVENIENTE DEACTIVIDADES OPERATIVAS 8.845.163 39.635 4.362.644 1.958.834

EFECTIVO DE ACTIVIDADES DE INVERSIÓNAdición de activo fijo -1.099.486 -6.450.226 -12.722.965 -1.912.448Venta de activo fijo 382.692 858.629 1.798.453 14.380Compra (venta) de inversiones en acciones 122.325 -3.286 -1.400.975 -104.545Exceso de valor en libros de subsidiarias - - 1.726.816 -

TOTAL EFECTIVO PROVENIENTE DEACTIVIDADES DE INVERSIÓN -594.469 -5.594.882 -10.598.671 -2.002.613

EFECTIVO DE ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTOSobregiro bancario 16.900 48.007 - -Préstamos bancarios y comerciales 3.488.887 27.039.295 22.182.876 1.991.778Pago de préstamos bancarios y comerciales -1.972.364 -21.861.534 -16.487.534 -1.996.546Variaciones en el patrimonio - 384.229 659.773 -

TOTAL EFECTIVO PROVENIENTE DEACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO 1.533.423 5.609.998 6.355.115 -4.768

AUMENTO O DISMINUCIÓN DE EFECTIVO -190.440 -690.716 758.304 66.755Efectivo al inicio del año 251.375 992.946 234.642 167.887Efectivo de la inflación sobre el efectivo 8.184 - 296.950 184.696

EFECTIVO AL FINAL DEL AÑO 69.120 302.230 1.289.896 419.338


ÍNDICE DE NÚMEROS DE LA REVISTADEDICADOS A FINANZAS

(Revistas 24 y 29)

ÍNDICE DE NÚMEROS DE LA REVISTA DEDICADOS A FINANZAS


INSTRUCCIONES PARA AUTORES


INSTRUCCIONES PARA AUTORES INTERESADOS EN PRESENTARDOCUMENTOS PARA PUBLICACIÓN

Academia, Revista Latinoamericana de Administración

Los trabajos se someterán a la evaluación de dospares que evaluarán los siguientes aspectos: inte-rés del tema para América Latina, calidad acadé-mica del trabajo (conocimiento de la literatura, me-todología y referencias), y su claridad y facilidadde lectura. Los documentos se revisan y los auto-res reciben las observaciones respectivas en unplazo máximo de tres meses.

La RLA tiene su propio estilo editorial y una vezadmitido un documento para publicación será some-tido, en todos los casos, a corrección de estilo y ade-cuación al formato editorial. Las observaciones de losautores, a las instrucciones de la RLA harán más flui-da y ágil la revisión y la publicación, facilitándola yminimizando la ocurrencia de errores.

Entrega y extensión de los manuscritosLos manuscritos deben entregarse en medio elec-trónico al director (Enrique Ogliastri,[email protected]) o a la editora(Elvira Salgado, [email protected]),como un anexo de un correo. La extensión de losartículos no debe sobrepasar 8000 palabras, inclui-dos referencias, apéndices, cuadros y figuras. Lostextos deben venir en un procesador de palabrasestándar basado en Windows con todos los elemen-tos gráficos incorporados; por aparte se deben en-viar los cuadros que se hicieron en Excel o enPower Point en su programa nativo y las figuras oilustraciones originales, en alta resolución, tam-bién por separado, exportadas con los filtros: .tif o.eps preferiblemente; también .bmp o .jpeg. Losdocumentos deben ser autocontenidos, sin co-nexión electrónica a páginas web o similares.

Página del título, reconocimientos, resumen y nu-meraciónLa primera página del manuscrito es la página deltítulo y debe numerarse como 1, en ella debe in-cluirse el título del artículo y los nombres, las afi-liaciones (universidad, departamento) y las direc-ciones completas y los números de contacto de losautores (dirección, teléfono, fax y dirección elec-trónica). Si en la investigación el autor desea reco-nocer apoyo económico y asistencia de terceros,agregar una nota de página.

En la página 2, debe aparecer un resumen de100 palabras o menos junto con el título del artí-culo. Al finalizar el resumen deben incluirse laspalabras clave, que indican los temas que permi-ten la ubicación del documento; no deben ser másde cinco. Tanto el resumen como las palabras cla-ve deben venir en español e inglés.

Títulos y subtítulosCada autor puede usar las convenciones de su paíso escuela, y en el proceso de corrección de estilose adecuará al formato de la RLA.

Cuadros y figurasLos cuadros y figuras útiles no duplican el texto,sino que lo complementan y lo aclaran. Puestoque los cuadros y las figuras son considerable-mente más costosas de elaborar que el texto, hayque considerar cuidadosamente el valor agregadoque aportan a su artículo. Incluir en cada cuadroo figura toda la información que requiere el lec-tor para entenderlas a cabalidad: título, nombresde las variables, fuente de la información, uni-

INSTRUCCIONES PARA AUTORES


dades de medición, etcétera. Numerar los cuadrosy las figuras en forma consecutiva (una serie paracuadros, una para figuras) desde el comienzo hastael final del artículo.

Citas y referenciasUn aspecto importante de una buena academia esdarles el crédito apropiado a las fuentes de las ideasoriginales y obras anteriores. Las citas deben ha-cerse en el texto encerrando entre paréntesis losnombres de los autores y el año de la obra. Eviteutilizar notas de pie de página en el texto y nuncalas haga para las referencias. Incluya una lista or-denada alfabéticamente de las obras que se hayancitado en el artículo, en una página titulada: Refe-rencias. Las referencias se adecuarán para publi-carlas en el estilo de la revista, que usa ISO apoya-do en APA. Las referencias a un documentoelectrónico deben incluir: el nombre del autor si seconoce; el título completo del documento; el títulocompleto de la obra del que forme parte, si fuere elcaso, la dirección ftp, http u otra dirección, y lafecha en que se tuvo acceso al documento.

ApéndicesLos detalles metodológicos especiales, como ex-plicaciones del cálculo de medidas o los datos de-tallados que las sustentan, pueden ir en uno o envarios apéndices. La presentación debe ser conci-sa pero no abreviada.

Resúmenes biográficosSi su artículo es aceptado para publicación, se lesolicitará entregar un resumen biográfico de 50 pa-labras o menos por cada autor. Este resumen debeindicar el lugar donde se obtuvo el grado más alto,la afiliación actual y el cargo y los intereses actua-les de la investigación; por ejemplo: AcadémicaGonzález, obtuvo su grado Ph. D. en la Universi-dad Hispanoamericana de México; actualmente esprofesora asociada de administración y directoradel Centro de Mejoramiento de Gestión de la Uni-versidad Latina, Guadalajara, México. Sus intere-ses actuales en investigación incluyen familias concarreras dobles y el estrés en las organizaciones.

El lenguajeLos autores deben evitar expresiones o usos quedenigren de grupos étnicos u otros o que puedanser interpretados como tal. Tener mucho cuidadocuando se hable de género, donde las costumbresestablecidas, como el uso de “él” como pronom-bre genérico (“un administrador... él”) pueda im-plicar discriminación de género. Se prefiere in-tercalar ambos géneros, usar el plural o sustantivoscon significado neutros (como personas). En sín-tesis, evitar lenguajes sexistas y parcializados.

POLÍTICA EDITORIAL Y PROPIEDAD INTELECTUAL


POLITICA EDITORIAL

Academia, Revista Latinoamericana de Adminis-tración:

1. Está orientada a una audiencia universitaria denivel avanzado.

2. Tiene carácter comparativo internacional en-focado en América Latina.

3. Es un vínculo entre las escuelas de CLADEAy, principalmente, en las lenguas de la región.

4. Le da preferencia a las investigaciones empí-ricas (cualitativas y cuantitativas).

5. Está abierta a la diversidad de perspectivas yde metodologías en la administración y disci-plinas relacionadas.

Academia RLA editorial policy is orientatedtowards:

6. An advanced academic audience7. An international comparative focus on Latin-

America;8. Establishing links between CLADEA associa-

tion schools, mainly in the region’s languages.9. Preferring empirical qualitative and quantita-

tive research; and10. A pluralist approach regarding perspectives and

methods in management and related disciplines.

En Academia, Revista Latinoamericana de Ad-ministración se privilegian artículos fruto de lainvestigación que no sólo analicen la práctica dela administración en Latinoamérica, sino que es-tén fundamentados en unas bases teóricas y em-píricas sólidas. Se aceptan así mismo ensayos,casos y diálogos o reflexiones sobre la enseñan-za y la investigación en administración. Las es-cuelas pueden contribuir enviando las bibliogra-fías de los libros publicados por sus profesoresen la última década, o reseñas de libros pertinen-tes en el contexto latinoamericano.

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La revista se distribuye de manera gratuita yen forma física a las escuelas asociadas y bibliote-cas de otras instituciones que la soliciten y de ma-nera virtual a los profesores que se suscriban en-viando un correo a [email protected] se puede obtener en el sitio web:http://www.administracion.uniandes.edu.co/links/academiarla.php

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NUMERO DE EJEMPLARES

1000

Esta revista se terminó de imprimiry encuadernar en mayo de 2006

en Bogotá, D. C., Colombia.Se compuso en caracteres Times New Roman

de cuerpo 11 puntos.

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