L'analyse financière

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Collection les mémentos finance dirigée par Jack FORGET Analyse financière De l’interprétation des états financiers à la compréhension des logiques boursières Jack FORGET © Éditions d’Organisation, 2005 ISBN : 2-7081-3253-9 Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org

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Collection les mémentos financedirigée par Jack FORGET

Analyse financièreDe l’interprétation des états financiers

à la compréhension des logiques boursières

Jack FORGET

© Éditions d’Organisation, 2005

ISBN : 2-7081-3253-9

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Introduction

L’analyse financière : quel enjeu ?Interpréter les documents comptables et financiers

pour évaluer les équilibres de l’entreprise

Abyssus abyssum invocatL’abîme appelle l’abîme

(Expression figurée empruntée à un psaume de David)

Dans le champ de la gestion financière, l’analyse financière se rap-porte à l’interprétation des états financiers de l’entreprise. Elle vise àla compréhension en profondeur des équilibres et des dynamiquesfinancières de l’entreprise. Mais cet exercice d’interprétation desdocuments financiers de l’entreprise obéit à plusieurs logiques selonles finalités qu’elle poursuit.

L’analyse financière appliquée aux actions ne poursuit qu’un seulobjectif : déterminer la capacité bénéficiaire future de l’entreprise.

Afin de disposer d’informations suffisamment fiables (même s’il nes’agit que d’anticipations), il faut collecter les données fondamenta-les permettant d’anticiper la rentabilité future de l’entreprise.

La finalité de l’analyse financière est de sélectionner les actions pré-sentant les meilleurs potentiels d’appréciation de leur rentabilité. Lemétier d’analyste financier se distingue, en conséquence, de celuid’auditeur qui vérifie la validité des comptes et de celui du banquierqui s’intéresse principalement à la solvabilité future de l’entreprise. Il

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se rapproche, en revanche, de la fonction que les agences de nota-tion assument, le rating des emprunteurs s’appuyant à la fois sur lesnotions de rentabilité et de solvabilité.

L’analyse financière est une expertise qui requiert des compétencestechniques spécifiques.

L’objectif de cet ouvrage, toutefois, n’est pas qu’une simple initia-tion à une technique qui, pour être maîtrisée de manière approfon-die, supposerait des développements en comptabilité financière, entechniques actuarielles et en droit des sociétés qui excèdent large-ment son cadre.

Cet ouvrage s’adresse à l’ensemble des parties prenantes à la vie del’entreprise. Son niveau de technicité est strictement limité auxnotions prérequises nécessaires pour analyser des états financiers. En revanche, il se propose de mettre en perspective les dysfonc-tionnements, voire les scandales financiers, qui ont défrayé lachronique boursière ces dernières années.

Un premier chapitre traite de l’information financière et comptable.Elle constitue la matière première que l’analyse financière se proposed’interpréter. Sa qualité et sa fiabilité déterminent tous les commen-taires qu’elle est susceptible de susciter. Or, les dysfonctionnementsrécents constatés sur les marchés financiers ont révélé une véritablecrise de l’information financière et comptable.

Le deuxième chapitre se rapporte à l’analyse stratégique appliquée àl’analyse financière. Les états financiers ne sont que la traductionfinancière des performances économiques de l’entreprise. Une com-préhension approfondie de leurs significations repose d’abord sur lacompréhension des activités de l’entreprise, de ses métiers et de leurslogiques. Une analyse financière prospective doit prendre en compteles perspectives de croissance à long terme de l’entreprise.

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Introduction

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Le troisième chapitre se réfère à l’interprétation des états financiers. Ellese situe au cœur même de l’analyse financière. La méthode des ratiosest celle qui est la plus répandue pour rendre compte des grandséquilibres financiers à partir de quelques indicateurs significatifs.Elle constitue le préliminaire indispensable pour mener une évalua-tion des entreprises. La pluralité des méthodes mises en œuvre indi-que que la valorisation d’une entreprise est un processus complexequi peut conduire à des résultats divergents, surtout si elle estcombinée avec une analyse boursière.

Le quatrième chapitre a trait à l’évaluation boursière des entreprises. Lavalorisation des actions dépend d’un nombre plus important deparamètres, mais beaucoup plus incertains, que les autres catégoriesde créances. L’évaluation de leur prix relatif se confond en grandepartie avec l’évaluation de la rentabilité prévisionnelle des entrepri-ses qui les émettent, et donc correspond à la finalité première del’analyse financière.

Le cinquième chapitre essaie de redéfinir les critères boursiers de ges-tion au vu de la chronique boursière de la dernière décennie : à laformation de la bulle boursière durant la seconde partie des annéesquatre-vingt dix a succédé un krach rampant à partir de l’an 2000 etune phase consécutive de stagnation des cours boursiers. Il est vraique l’on a constaté historiquement qu’après la résorption des bullesspéculatives, les cours des actifs tendent à stagner pendant unepériode de temps assez longue.

En conclusion, quelques enseignements seront tirés de la crise bour-sière que vient de traverser la quasi-totalité des pays développés.Toutecrise est salutaire au sens où elle contraint les agents économiques àprendre conscience des dilemmes auxquels ils sont confrontés, et à seremémorer les principes fondamentaux qui sous-tendent les phéno-mènes économiques.

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Face à la généralisation d’un endettement de moins en moins con-trôlable, l’inflation peut apparaître comme une solution pour allégerla valeur réelle des créances. Les retraites par capitalisation ont, parailleurs, profondément modifié les règles du jeu boursier.

Le rôle des analystes financiers est redevenu essentiel dans uncontexte dans lequel l’évolution des marchés n’est plus guidée par untrend haussier ou baissier, mais est soumise à de fortes incertitudes.

La reconfiguration de l’actionnariat a permis de transférer le risqueen capital à de nouveaux agents économiques. Enfin, le retour auprincipe de réalité a été précipité par les récentes tensions géo-politiques, par les incertitudes liées à la situation du secteur énergé-tique et par l’inégal accès des différentes catégories d’acteurséconomiques aux innovations technologiques.

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Chapitre 3

Comment les analystes interprètent-ils

les états financiers ?

Interpretatio cessat in clarisL’interprétation est exclue des cas clairs

(Adage juridique emprunté au droit romain)

Seuls les dirigeants, les responsables financiers et, à moindredegré les bailleurs de fonds directs (banquiers, investisseurs encapital-risque), ont une connaissance effective de la situationfinancière d’une entreprise. Les autres intervenants doivent sesatisfaire des données comptables et financières communiquéespar l’entreprise, ainsi que des informations relatives à sa stratégieobtenues par différents canaux de communication.

En réalité, l’analyse financière est rarement exhaustive, ce qui estnormal car l’étude fastidieuse de l’ensemble des ratios financiersne permet que rarement d’obtenir une vision synthétique per-mettant de mettre en évidence les points significatifs. L’analysefinancière synthétique, en fait, se réfère à quelques indicateurs(« des abrégés du réel ») qui suffisent à décrire le statut financierd’une entreprise avant d’entreprendre une analyse plus approfon-die, mais souvent qui n’apporte que des éléments d’informationmarginaux confortant les premières analyses.

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1. Préalables à propos de la méthode des ratios

1.1 Cinq ratios de base pour un diagnostic rapide

Une analyse financière se résume à cinq ratios.

■ Les deux plus importants d’entre eux sont ceux qui sont enmesure de prédire une cessation de paiements imminente. Ils’agit de la part que les frais financiers représentent dans le chiffred’affaires (entre 3 et 5 %, l’entreprise doit être placée soussurveillance : au-delà de 5 %, la probabilité d’un dépôt de bilanest élevée). Ce ratio doit être confirmé par la part des frais finan-ciers dans l’excédent brut d’exploitation (la frontière critiqueétant de 50 %).

■ Le ratio de fonds de roulement mesure la part des capitaux per-manents finançant des emplois à court terme. Il peut êtreexprimé de différentes manières, la plus simple demeurant le rap-port entre les stocks et le fonds de roulement (ce dernier devantcouvrir au moins 50 % des valeurs d’exploitation).

■ Le ratio de liquidité restreinte, égal au total des créances à moinsd’un an et des disponibilités rapporté aux dettes à moins d’un andoit être supérieur à 1. Il indique la capacité de l’entreprise à faireface à ses obligations à court terme.

■ Le montant des capitaux extérieurs à plus d’un an ne doit pasexcéder celui des capitaux propres après retraitement. La part descapitaux propres dans les capitaux permanents ne doit pas êtreinférieure à 50 %.

Ces cinq ratios permettent à tout observateur extérieur de se faireune idée suffisamment précise de la situation financière d’uneentreprise très rapidement. Apparemment, le calcul de ces ratios est

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facile et, surtout, il est possible de les rapporter à des grandeurs dontla valeur fait l’objet d’un consensus au sein de la communautéfinancière.

1.2 La question de la rentabilité des fonds propres

Il n’est pas fait mention d’un ratio normatif en matière de rentabilitédes fonds propres. Il a souvent été argué pendant la périoded’euphorie boursière que les investisseurs, en particulier les fondsd’investissements américains, exigeaient un taux minimal de renta-bilité des fonds propres (« R.O.E. : return on equity ») de 15 % pourse porter acquéreurs des actions des grandes entreprises.

Une norme déraisonnableCes investisseurs sont trop avisés pour ne pas savoir que d’unpoint de vue macroéconomique, la rentabilité des entrepri-ses est soumise à des fluctuations cycliques qui dépend desdifférents paramètres : évolution des marchés, cycle desinvestissements, niveau soutenable de l’endettement etrépartition de la valeur ajoutée entre les différentes partiesprenantes de l’entreprise (stakeholders). En conséquence, ilest déraisonnable de fixer une norme minimale de rentabilitédes fonds propres de l’entreprise, surtout si elle doit êtrerespectée sur une longue période. De surcroît, cette normeconcerne les grandes entreprises.

Pour ce qui a trait aux petites et moyennes entreprises, la situationest plus complexe.

L’arrivée dans leur capital de fonds d’investissements privés (privateequity), surtout dans le cas des opérations de rachat d’entreprises pardes actionnaires privés associés aux cadres de l’entreprise (L.B.O. :

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leveraged-buy-out), peut modifier radicalement leurs équilibresmanagériaux : restructuration des systèmes de production et de dis-tribution, redéfinition du marketing, forte croissance ponctuelle duchiffre d’affaires et amélioration sensible de la rentabilité.

Mais les taux de rentabilité obtenus ne sont, en général, pas soutena-bles sur le long terme (sauf si les marchés connaissent une fortecroissance, comme dans le cas de certains segments dans les nouvel-les technologies de l’information et de la communication).

De plus, les excédents financiers dégagés servent à rembourserl’emprunt gagé sur les actions de l’entreprise contracté pour lerachat de l’entreprise à ses anciens propriétaires.

1.3 Relativiser les principes de l’analyse financière

Il convient de relativiser cette approche pour un certain nombre deconsidérations qui, si elles ne remettent pas en cause les préceptesprécédemment énoncés, les nuancent fortement.

■ Les indicateurs constituent des référentiels nationaux et ils n’ontpas nécessairement une valeur universelle compte tenu des struc-tures de financement différentes des entreprises selon les pays(surtout en ce qui concerne la part respective des capitauxempruntés et des capitaux propres dans les capitaux permanents,et le niveau du fonds de roulement).

■ La méthode d’analyse des comptes est immuable et doits’appuyer sur les normes comptables en vigueur. La créativitéappliquée à l’analyse financière doit être envisagée avec la plusgrande circonspection. Les états financiers sont produits avec unefréquence qui dépend des normes légales en vigueur dans chacundes pays.

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Protection contre les dérives de court termeAfin d’éviter les dérives gestionnaires focalisées sur les objec-tifs de court terme, les entreprises européennes cotées ontrefusé de s’aligner sur les normes nord-américaines enmatière de publication des résultats (publications semestriel-les et non trimestrielles des comptes).

■ Les ratios doivent être interprétés avec une certaine distance.Certes, ils ne prennent de sens que par rapport à leur évolution(analyse diachronique) et par comparaison avec les entreprises dumême secteur ou présentant des caractéristiques similaires (ana-lyse synchronique). Mais les indicateurs de structure financièredoivent être replacés dans le cadre plus général de l’analysemacro-économique. Une entreprise, surtout si elle est de grandetaille, ne suscite pas une défiance générale à la vue de quelquesratios. Ses performances doivent être appréciées dans le longterme.

1.4 Une différence de traitement selon la taille de l’entreprise

À cet égard, il existe des différences de traitement radicales entre lesgrandes et les moyennes et petites entreprises, surtout de la part dusystème bancaire.

Une entreprise disposant d’une faible marge de manœuvre ou sansgrande capacité d’influence subira une hausse de la prime de risquequ’elle verse à ses banquiers si elle présente une structure financièrenon conforme aux principes de l’orthodoxie financière.

Inversement, les grandes entreprises bénéficient d’un statut parti-culier. Qui plus est, en période de rationnement de crédit (credit

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crunch), l’accès des petites et moyennes entreprises au crédit estfermé dès qu’elles ne respectent plus les ratios prudentiels de struc-ture financière.

Un comportement absurdeCe comportement tend à prolonger les phases récessives,comme l’a montré de manière absurde la crise de l’économiejaponaise de la décennie 90.

Le principe du « too big to fail » s’applique aux grandes entreprisesindustrielles et commerciales qui bénéficient, dans une certainemesure d’une attention bienveillante de la part des pouvoirs publics.

Exceptions au principe du « too big to fail »Les grandes entreprises appartenant au patrimoine industrield’un pays et qui font faillite (comme les groupes françaisCreusot-Loire ou La Manufacture des Armes et des Cyclesde Saint-Etienne, l’ancien premier groupe allemand du B.T.P.Philip Holzmann ou l’ancien concurrent de Siemens, Allge-meine Elektrizitäts Gesellschaft.) constituent l’exception.

Les grands groupes en difficulté sont généralement restructurés ouadossés à des groupes plus solides. Le surendettement des entreprisespermet également, dans certains cas, d’inverser les rapports dedépendance entre débiteurs et créanciers.

Lorsqu’une grande entreprise est menacée de faillite, les banquiersdoivent arbitrer entre la perte certaine de leurs créances en cas deliquidation de l’entreprise et une probabilité de récupération desfonds prêtés, à condition le plus souvent qu’ils financent le redresse-ment de l’entreprise se trouvant en difficulté (que ce soit par aban-

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don de créances, par transformation des dettes bancaires en capitauxpropres, ou par octroi de nouveaux crédits). Cet arbitrage dépenddes rapports de force entre l’entreprise et ses banques d’une part, desinterventions d’acteurs économiques et politiques extérieurs, d’autrepart.

Mais le problème fondamental affectant les entreprises après larésorption d’une bulle financière a trait à la structure de leur actif.En effet, si ces entreprises ont procédé à des acquisitions d’entrepri-ses (part de contrôle supérieure à 50 % de leur capital social, voiresimple position d’actionnaire dominant) à un cours boursier supé-rieur à la valeur comptable de leur actif net, elles font apparaître àl’actif de leurs comptes consolidés, une survaleur (goodwill). Si leprix d’acquisition d’une entreprise acquise est supérieur à sa valeurnette comptable, il apparaît un écart positif dans les comptes conso-lidés qui doit obligatoirement être amorti (sur une durée d’au pluscinq ans, voire vingt ou quarante ans à condition que cette duréepuisse être justifiée). La contrepartie de cet amortissement est impu-tée sur les réserves consolidées.

Les plus grandes pertes comptables jamais constatées

Il en est ainsi des nombreuses start-up acquises à des prixsans rapport avec leur valeur économique suite à l’intensespéculation boursière qui a présidé à l’émergence de lanetéconomie. Cette constatation de la non-valeur des actifs

Cette disposition est essentielle et peut entraîner des pertesconsidérables si une entreprise a procédé à de nombreusesacquisitions d’entreprises qui s’avèreront par la suite fortementsurévaluées, voire totalement dénuées de valeur.

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acquis est la source des plus grandes pertes comptablesjamais constatées dans l’histoire mondiale des entreprises.Elles ont concerné des entreprises comme America On Line-Time Warner, Deutsches Telekom, France Télécom ou Voda-fone, qui ont dû enregistrer des dévalorisations considérablesd’actifs (write-offs) acquis à des prix sans rapport avec leurvaleur économique réelle.

Toutefois, il faut bien distinguer le cas des entreprises pour lesquel-les l’ajustement des prix des actifs consolidés est une simple écriturecomptable (qui certes se traduit par une perte de valeur d’un mon-tant parfois gigantesque), de celles qui sont simultanément affectéespar une crise de trésorerie.

En effet, lors d’une opération de fusion, le paiement s’effectue :– soit sous la forme d’un échange de titres (ce qui suppose la

fixation d’une parité d’échange) ;– soit sous la forme d’un paiement en liquidités ;– soit sous la forme d’une combinaison des deux modes de

rémunération.

Les raisons de la crise des monopoles publics des télécommunicationsLa crise des anciens monopoles publics des télécommunica-tions s’explique par le fait qu’ils n’ont pas été autorisés àémettre des actions pour rémunérer leurs acquisitions (etdonc transférer le risque de variation des cours de leursactions sur les cédants des entreprises acquises), leurs Étatsrespectifs désirant à l’époque conserver la majorité de leurcapital. Les sociétés de télécommunications ont donc dûs’endetter pour acquérir des entreprises qui se sont avéréespar la suite largement surévaluées, voire dépourvues de

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valeur. Si les acquisitions avaient été rémunérées par destitres, les cédants auraient subi par contrecoup la déva-lorisation de leur rémunération au fur et à mesure de ladépréciation des actifs qu’ils avaient cédés.

Une des raisons expliquant la langueur des cours boursiers, la longuestagnation boursière qui succède à la phase de résorption des bullesspéculatives, réside dans le temps requis pour ajuster progressive-ment la valeur boursière des entreprises à leurs valeurs comptables,c’est-à-dire patrimoniales. Après l’éclatement des bulles spéculatives,les comptes consolidés des grandes entreprises peuvent receler desactifs fictifs sous la forme de survaleurs non amorties. Celles-ci peu-vent représenter une fraction significative de la capitalisation d’uneplace boursière.

1.5 L’analyse fondamentale ne parvient pas à rendre compte des comportements boursiers

Les logiques sous-tendant le fonctionnement des marchés boursiersne recoupent que partiellement celles guidant l’analyse financière.

A – La fausse naïveté des observateurs…

Les observateurs, feignant une fausse naïveté, constatent souvent lecomportement apparemment absurde des cours boursiers. Les inter-venants sont supposés aménager leurs positions sur des titres enfonction de l’écart entre leurs anticipations et les données réelles. Unécart favorable devrait entraîner une hausse des titres et un écartdéfavorable entraîner une baisse des titres, si les cours devaient reflé-ter à tout moment l’ensemble des informations reconnues comme

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vraies concernant les entreprises qu’ils représentent, voire symboli-sent (le terme est choisi à dessein, tant l’écart entre la valeur comp-table et la valeur boursière d’une entreprise peut être élevé).

B – …Devant un processus complexe en grande partie inexpliqué

La réalité est beaucoup plus complexe à analyser et à rationaliser aposteriori. Il est aisé de constater que les informations sur une entre-prise particulière ne sont qu’un des facteurs déterminant la variationdes cours des actions. La formation des cours boursiers est un pro-cessus complexe, en grande partie non expliquée, qui n’est pas exclu-sivement imputable aux paramètres dérivés de l’analyse financièrefoncamentale (même si son assimilation à un processus strictementaléatoire est excessive). Par ailleurs, il est absurde de postuler que lesmarchés financiers sont inefficients à court terme et ont raison àmoyen et à long terme.

Les performances des entreprises ne sont qu’un des éléments pris encompte par les investisseurs boursiers.

Asymétrie de comportementCertes, les entreprises connaissant des difficultés financièresont quasiment toujours des cours bas. Mais l’assertion réci-proque n’est pas validée dans les mêmes proportions.Nombre de moyennes et grandes entreprises à forte rentabi-lité ont des parcours boursiers décevants, surtout dans descontextes macroéconomiques défavorables aux marchésfinanciers.

L’analyse fondamentale, tant stratégique que financière, ne suffit pasà rendre compte des comportements des intervenants boursiers.Mais elle demeure un prérequis indispensable.

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2. Comment étudier les soldes remarquables du bilan

Un bilan se définit comme l’image la plus fidèle possible du patri-moine (actifs et passifs) d’une entreprise à la date à laquelle il a étéétabli, du moins tant que ses éléments constitutifs ne doivent pasêtre évalués à leur valeur de marché.

Son étude est caractérisée par quelques soldes remarquables, dont lecalcul restera toujours un prérequis indispensable, quelles que soientles méthodes de comptabilisation utilisées :

■ Le fonds de roulement net (F.R.N.) est égal au total des ressour-ces à plus d’un an (capitaux permanents) moins le total desemplois nets à plus d’un an (valeurs immobilisées nettes) ;

■ Le besoin en fonds de roulement d’exploitation (B.F.R.E.) est égalau total des emplois d’exploitation à moins d’un an (stocks etcréances d’exploitation à court terme) moins les ressources horsexploitation à moins d’un an (dettes d’exploitation à court terme) ;

■ Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (B.R.E.H.E.)est égal au total des emplois hors exploitation à moins d’un an(créances hors exploitation à court terme) moins les ressourceshors exploitation à moins d’un an (dettes hors exploitation àcourt terme) ;

■ La trésorerie nette (T.N.) est égale aux liquidités à court terme(trésorerie et placements à court terme) moins les dettes bancai-res et financières à court terme.

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Comme le bilan est équilibré (actifs = passifs), l’équation de basedemeure :

2.1 Le fonds de roulement

Cette première approche permet de définir les besoins de trésoreriecomme le solde des besoins en fonds de roulement qui n’est pas cou-vert pas le fonds de roulement.

Structure simplifiée d’un bilan (optique bancaire)

ACTIF PASSIF

Classe 2 : ImmobilisationsValeur brute Amortissements

& ProvisionsImmobilisations incorporellesImmobilisations corporellesImmobilisations financières

Valeur nette

Classe 1 : Capitaux permanentsCapitaux propresRéserve légaleRéserve statutaireRésultatDettes financières à plus d’un anProvisions réglementéesProvisions pour risques et charges

Classe 3 : Valeurs d’exploitationMatières premièresProduits semi-finisProduits finis

Valeur netteValeur netteValeur nette

Classe 4 : DettesDettes d’exploitation à court termeDettes hors exploitation à court termeDettes bancaires à court terme(y compris la part des dettes financières à moins d’un an)

Classe 4 : CréancesCréances d’exploitationCréances hors exploitation

Valeur netteValeur nette

Classe 5 : Valeurs réalisables et disponiblesValeurs mobilières de placementTrésorerie

Valeur nette

Comptes de régularisation Comptes de régularisation

F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N.

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Le fonds de roulement net peut se définir comme l’excédent des res-sources à long terme destiné à couvrir les emplois à court terme. Cetexcédent constitue la marge de sécurité permettant de financer lecycle d’exploitation avec des ressources qui ne sont pas exigiblespendant la durée de l’exercice comptable.

Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estimé àla moitié de la valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, maiscelui-ci doit être déterminé de manière plus précise en fonction descaractéristiques inhérentes à l’activité de l’entreprise.

L’orthodoxie doit parfois s’effacer devant des considérations d’opportunitésEn matière d’analyse financière, les considérations généralesdoivent toujours être nuancées et précisées en fonction de lasituation concrète dans laquelle l’entreprise se trouve.Ces échéanciers doivent être révisés en fonction de la lon-gueur du cycle d’exploitation et la distinction entre courtterme et long terme perd toute sa signification lorsque celle-ci excède une année (cas de la fabrication des biens d’équipe-ment industriels ou des chantiers de grande dimension).Inversement des entreprises peuvent bénéficier de crédits àcourt terme suffisamment importants pour être en mesurede financer des emplois longs par des ressources courtes. L’orthodoxie doit s’effacer devant les opportunités offertespar les conditions financières prévalant dans certains secteurséconomiques.

Le fonds de roulement doit être rattaché au cycle des investisse-ments et des financements à long terme. Les dépenses d’investisse-ments, les cessions d’actifs, les souscriptions d’emprunts et lesremboursements d’annuités, les augmentations de capital et les

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rachats d’actions sont des opérations qui se traduisent par des mou-vements de trésorerie. Leur principale caractéristique est leur naturenon récurrente, voire exceptionnelle.

Toutefois, la principale source d’accroissement des fonds propresdemeure l’autofinancement, c’est-à-dire les dotations aux amortisse-ments, les dotations aux provisions à long terme et la part du béné-fice net non distribuée.

En conséquence, lors de l’établissement du budget prévisionnel detrésorerie, il est possible de programmer ces sorties de trésorerie deforte ampleur à des périodes pendant lesquelles l’entreprise bénéficied’une situation de trésorerie excédentaire. L’optimisation de la ges-tion de trésorerie est d’abord une question de programmation dansle temps des décaissements importants.

Les dettes liées à l’acquisition d’actifs et les créances liées à la cessiond’immobilisations sont inclues dans le calcul du fonds de roulementsi leur échéance est supérieure à un an. Dans le cas contraire, ellesdoivent être prises en compte dans le calcul du B.F.R.H.E.

2.2 Le besoin en fonds de roulement d’exploitation et le cycle de production

L’entreprise est représentée comme un système associant les facteurstravail et capital afin d’accroître la valeur ajoutée des consomma-tions intermédiaires qui, après transformation, deviennent des pro-duits finis.

Une représentation dépasséeCette représentation de l’entreprise correspond à la petite etmoyenne entreprise de l’époque industrielle. Elle a l’avantagede faire coïncider le cycle de transformation des matières et

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des consommations externes avec le cycle financier qui lesous-tend. Cette métaphore est de moins en moins perti-nente dans une économie où les activités de service sont pré-dominantes.

Le besoin en fonds de roulement d’exploitation correspond en faitau décalage temporel qui existe entre les encaissements liés à la ventede produits et de services et les décaissements nécessités par la pro-duction de ces mêmes produits et services.

■ Les ventes sont soit réalisées au comptant, auquel cas elles se tra-duisent par une augmentation immédiate de la trésorerie, soitréalisées à crédit, auquel cas elles se traduisent par l’inscriptiondes créances commerciales ;

■ Les charges sont soit payées au comptant ou à très court terme(cas des salaires mensualisés), soit à crédit, auquel cas elles se tra-duisent par l’inscription de dettes d’exploitation.

Mais le cycle d’exploitation se rapporte en premier lieu à la duréenécessaire à la production des biens ou des services. Cette duréedépend des particularismes liés à l’activité de l’entreprise.

Évolutions actuellesD’une manière générale, l’importance des valeurs d’exploita-tion (stocks) tend à décroître. D’une part, les entreprisesindustrielles travaillent en flux tendus afin de minimiser leursstocks. D’autre part, les entreprises de services réalisent desprestations immatérielles qui souvent ne sont pas stockables.

La rationalisation du cycle d’exploitation passe principalement parla maîtrise des délais internes de production. En effet, les échéancesdes créances et des dettes d’exploitation dépendent de l’issue des

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négociations menées avec les partenaires extérieurs de l’entreprise oud’obligations légales. En tout état de cause, la marge de manœuvrede l’entreprise dans la gestion des encours des créances et des dettesd’exploitation est enserrée dans de fortes contraintes sur lesquellesl’entreprise n’a que peu de prise. Il lui est souvent loisible, desurcroît, de renoncer à un crédit fournisseur moyennant une réduc-tion (escompte pour paiement comptant), et réciproquement deproposer à ses clients de régler leurs achats au comptant contrel’obtention de cette même réduction.

Le besoin en fonds de roulement est généralement négatif, contre-partie logique de la vocation de l’entreprise à créer de la valeur ajou-tée. Les actifs à court terme doivent normalement excéder les passifsd’exploitation à court terme.

Le cas de la grande distribution et du BTP

Il existe bien entendu des exceptions dont les plus notablessont la grande distribution (paiement comptant des clients,stocks à forte rotation, crédits fournisseurs longs en raison dela position dominante des entreprises de distribution sur lesentreprises manufacturières) et les travaux publics (avancesconsenties par les commanditaires pour préfinancer leschantiers : le préfinancement partiel des travaux publics - oubien des conditions favorables pour le nantissement des mar-chés publics - est une tradition dans un pays dans lequel lescollectivités territoriales sont le plus important commandi-taire dans cette branche d’activité et dans lequel les différen-tes personnes morales de droit public assurent plus desquatre cinquièmes du chiffre d’affaires du B.T.P.).

L’objectif de la gestion des actifs de bas de bilan est de minimi-ser le besoin en fonds de roulement.

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Par ailleurs, l’analyse des créances et des valeurs d’exploitation doitde préférence se fonder sur leur valeur brute plutôt que sur leurvaleur nette. Celle-ci tient compte des dépréciations provisoires quisont constatées par des provisions sur actifs circulants lors des écritu-res d’inventaire de fin d’exercice comptable. Ces actifs ont pris nais-sance durant le cycle d’exploitation de l’exercice écoulé et doiventfaire l’objet d’un financement même s’ils se sont dévalorisés pendantcelui-ci pour des raisons dépendantes ou indépendantes de lavolonté de l’entreprise.

2.3 Le besoin en fonds de roulement hors exploitation

Le besoin en fonds de roulement hors exploitation comprendl’ensemble des actifs et des passifs qui n’entrent dans aucune destrois autres catégories. Les comptes de régularisation (chargesconstatées d’avance, produits constatés d’avance), les actifs fictifs(charges à répartir sur plusieurs exercices, primes de remboursementdes obligations) et les écarts de conversion actifs et passifs (diminu-tions de créances ou augmentations de dettes induites par les fluc-tuations défavorables des taux de change relatifs aux devises danslesquelles ces encours sont libellés, entre la date de leur enregistre-ment comptable et la date d’arrêté du bilan) en constituent la plusgrande partie.

En toute logique, il conviendrait de dissocier la part des comptes derégularisation imputable au cycle d’exploitation de celle que l’onpeut rattacher aux opérations hors exploitation (pour autant quecette information soit disponible).

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Il faut y rajouter les dettes et créances rattachées aux immobilisa-tions dont l’échéance est inférieure à un an et les dettes exception-nelles (impôts sur les sociétés, dividendes mis en paiement au coursde l’exercice suivant).

RemarqueCe solde est composite et difficile à analyser pour un obser-vateur extérieur, car il résulte de conventions comptablespour sa majeure partie. De surcroît, il s’agit du solde dont lavaleur absolue est traditionnellement la plus faible.

2.4 La trésorerie nette

La trésorerie nette est égale aux liquidités et aux placements finan-ciers à court terme (valeurs mobilières de placement), déductionfaite des dettes bancaires à court terme (concours bancaires cou-rants, soldes créditeurs des comptes bancaires, dettes financièresvenant à échéance à moins d’un an).

L’analyse financière y rajoute les effets escomptés non échus qui sontcomptabilisés en engagements hors bilan. Ils doivent faire l’objetd’un retraitement et être considérés comme des dettes bancaires àcourt terme au passif et des créances client à l’actif.

Si l’on fait abstraction du besoin en fonds de roulement hors exploi-tation, la trésorerie nette est égale à la part du besoin en fonds deroulement qui n’est pas financée par le fonds de roulement.

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ObservationC’est une indication ponctuelle sur le niveau de liquiditésdont l’entreprise dispose à la date de clôture du bilan. Mais,en l’absence d’autres informations, il est difficile pour un ana-lyste extérieur de connaître l’évolution de son solde de tré-sorerie au cours de l’exercice.

3. Comment analyser les équilibres financiers de court terme à partir des états financiers

La méthode des ratios permet d’évaluer ponctuellement les soldesdes actifs et des passifs apparaissant au bilan en les comparant auxflux enregistrés pendant tout l’exercice au compte de résultat.Chaque ratio est élaboré de manière à ce que les données portées aunumérateur et au dénominateur soient cohérentes et homogènes.

Pour chaque paramètre, on dispose du solde de départ (biland’ouverture), du solde d’arrivée (bilan de clôture) et du flux enregis-tré entre ces deux dates (compte de résultat).

L’interprétation de ces ratios n’a de sens que par référence aux bilanspassés de l’entreprise (des trois, voire des cinq dernières années) etaux bilans d’entreprises ayant une activité comparable.

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3.1 Les ratios de synthèse concernant les encours à moins d’un an

A – Trois bons ratios…

Ces ratios ne font que traduire sous forme de pourcentage les grandséquilibres propres à la gestion du bas de bilan de l’entreprise :

■ Le ratio de liquidité générale rapporte l’ensemble des actifs àmoins d’un an (actifs circulants) aux dettes à moins d’un an. Ilmesure ponctuellement la couverture des engagements à courtterme de l’entreprise par des liquidités et des actifs susceptibles dese transformer en liquidités à court terme. Il donne égalementune indication sur la part des actifs circulants financée par descapitaux à long terme.

■ Si on exclut les valeurs d’exploitation (stocks), le ratio rapportantles créances à court terme et les disponibilités aux dettes à courtterme permet d’évaluer la capacité de l’entreprise à faire face à sesengagements exigibles à court terme, sans tenir compte de la ventedes produits finis ou de l’achèvement du cycle de production.

■ Le ratio de trésorerie immédiate compare les disponibilités auxdettes à moins d’un an. Ce ratio est d’un emploi plus restreint

Ratio de liquidité générale = Actifs à moins d’un an / Dettes à moins d’un an

Ratio de liquidité restreinte = (Créances à moins d’un an + Disponibilités)

/Dettes à moins d’un an

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dans la mesure où il est toujours possible pour une entreprised’accroître ses liquidités en recourant au crédit bancaire à courtterme (escompte ou mobilisation des créances commerciales).

B – … Pour une analyse délicate

L’analyse de ces ratios est délicate pour un observateur extérieurpour trois raisons :

■ La liquidité effective des actifs circulants, c’est-à-dire leur pro-pension à se transformer le plus rapidement possible en disponi-bilités permettant de faire face aux obligations contractées parl’entreprise n’est pas indiquée dans les états financiers. Même siles règles comptables obligent l’entreprise à provisionner les actifscirculants dépréciés, cela n’implique pas que l’ensemble des actifsde court terme puisse se rendre liquide à court terme.

■ Ces ratios indiquent une mesure ponctuelle des équilibres de basde bilan à la date de la clôture de l’exercice comptable. Les varia-tions de la trésorerie de l’entreprise restent inconnues à l’analysteextérieur qui ne dispose que des informations extraites du bilan.Les documents indiquant les variations infra-annuelles ou infra-semestrielles de la trésorerie de l’entreprise ne lui sont pas norma-lement communiqués.

Ces ratios non seulement ne reflètent qu’une vision statique del’activité de l’entreprise, mais encore sont très ambivalents :

■ D’une part, un niveau faible de disponibilités peut traduire unsouci de minimiser les encaisses oisives : l’objectif de l’entrepriseest d’assurer l’emploi le plus efficace possible de ses ressources ;

Ratio de trésorerie immédiate = Disponibilités / Dettes à moins d’un an

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■ D’autre part, l’entreprise peut disposer de disponibilités abon-dantes, mais qui correspondent à des engagements à long termeet qui ne sont pas mobilisables pour faire face au remboursementde dettes à court terme :

- C’est le cas en particulier de certaines provisions spéciales,constituées ou non en franchise d’impôts, pour couvrir desengagements futurs (cas des gros travaux prévus à des échéan-ces plus ou moins lointaines).

- C’est également le cas des provisions constituées pour couvrirles dépenses de retraite complémentaire, lorsque la constitu-tion de telles réserves incombe à l’employeur : ces fonds sontbloqués et ne sont pas mobilisables, en théorie, pour financerl’activité courante de l’entreprise.

Abus

Toutefois des scandales financiers récents ont montré quedes directions de grandes entreprises n’avaient pas hésité àutiliser cette catégorie de ressources pour financer des politi-ques d’expansion hasardeuses ou procédant d’une analysestratégique qui s’est révélée a posteriori erronée.

3.2 Les ratios de rotation des actifs circulants

A – Des ratios à caractère dynamique mais dont le calcul repose sur des conventions

Ces ratios ont tous une structure identique. Il s’agit de rapporter uncompte figurant parmi les actifs circulants au poste du compte derésultat correspondant et de l’exprimer sous une forme rendant sacompréhension plus aisée.

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Ce rapport entre un solde et un flux exprime une vitesse de rota-tion et son inverse un délai moyen. En ce sens, ces ratios se distin-guent des ratios de trésorerie en raison de leur caractèredynamique.

Mais leur construction est plus délicate :

■ En ce qui concerne le compte du bilan, il peut être considéré enlui-même ou pour sa valeur moyenne, calculée grâce au solde dubilan d’ouverture de l’exercice et au solde du bilan de clôture del’exercice ;

■ En ce qui concerne le poste du compte de résultat, le choix estparfois arbitraire.

L’exemple des marchandises revendues en l’état illustre cettecomplexité.

L’analyste extérieur dispose de quatre informations : le stock initial,le stock final, le montant des achats de marchandises de l’exercice etle montant des ventes.

■ Le stock moyen est égal à : (stock initial + stock final) /2.

■ Le délai de rotation des marchandises est égal au stock moyendivisé, soit par la « consommation » de marchandises de l’exer-cice, soit par leur « production », ces deux notions étant définiespar le Plan Comptable Général. Il peut aussi être calculé en seréférant simplement aux achats ou aux ventes.

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En toute rigueur, il faudrait rapporter le stock moyen au coût derevient des marchandises vendues. Cette information n’est a prioripas disponible pour un analyste extérieur.

Les stocks doivent être rapportés, selon leur nature :– soit à la consommation des matières premières (achats de

l’exercice + stock d’ouverture du bilan – stock de clôture dubilan),

– soit à la production des biens finis (ventes de l’exercice + stockde clôture de l’exercice – stock d’ouverture du bilan).

Par ailleurs, ces délais sont traditionnellement exprimés en jours.

Mais ce nombre peut être égal soit :– au nombre réel de jours de l’année,– à une durée forfaitaire de 360 jours, – au nombre réel de jours ouvrables.

B – Des ratios reposant sur des conventions et informations disponibles

La définition des ratios de rotation et des ratios de vitesse (qui sontleur inverse) repose sur des conventions et est tributaire des infor-mations disponibles.

Délai de rotation du stock de marchandises

= [(stock initial + stock final)/2] / (achats + stock initial – stock final) × nombre de jours

= [(stock initial + stock final)/2] / (ventes + stock final – stock initial) × nombre de jours

= [(stock initial + stock final)/2]/(ventes) × nombre de jours

= [(stock initial + stock final)/2]/(achats) × nombre de jours

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■ Les ratios relatifs aux stocks sont différenciés selon la nature deceux-ci :

- pour les marchandises revendues en l’état :

- pour les achats de matières premières et de consommationsintermédiaires :

- pour les produits semi-finis (le dénominateur est égal à la pro-duction de l’exercice, faute de pouvoir disposer du coût derevient des produits semi-finis, cette information étant calcu-lée en interne par le système de comptabilité analytique) :

- pour les produits finis :

Délai de rotation des stocks de marchandises = [(stock initial + stock final de marchandises)/2]/(achats de marchandises hors taxes + stock

initial – stock final) × nombre de jours

Délai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de matières premières)/2]/(achats de matières premières hors taxes + stock initial

– stock final) × nombre de jours

Délai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de produits semi-finis)/2]/(vente de produits finis hors taxes – stock initial

+ stock final) × nombre de jours

Délai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de produits finis)/2]/(vente de produits finis hors taxes – stock initial + stock

final) × nombre de jours

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■ Les ratios relatifs aux créances client sont moins précis.

En effet, les créances commerciales s’entendent TTC. Elles doi-vent être comparées aux ventes TTC. Or, les créances sur desclients à l’exportation ne supportent pas de TVA. Il faudraitdonc en toute rigueur calculer autant de ratios que de taux deTVA supportés par l’entreprise ou bien pondérer le chiffred’affaires TTC en fonction des différents taux de TVA appliquésà ses ventes.

Enfin, il convient de réintégrer les effets portés à l’escompte maisnon encore échus à l’encours du crédit client.

■ Les ratios relatifs aux dettes fournisseurs sont confrontés à unproblème similaire.

En effet, les dettes commerciales s’entendent TTC. Elles doiventêtre comparées aux achats TTC. Or, les dettes d’exploitationcomprennent les dettes fiscales et sociales qui ne sont pas assujet-ties à la TVA. Il convient, en conséquence, de ventiler les dettesd’exploitation en fonction de la nature des créanciers de l’entre-prise. Des ratios similaires peuvent être calculés, en effet, pour lesdettes fiscales et sociales.

La signification de ceux-ci est néanmoins limitée, sauf si lesencours sont suffisamment détaillés par nature.

Délai de rotation des créances clients = (créances clients + effets à recevoir + effets escomptés non échus – acomptes perçus

sur commandes)/(chiffre d’affaires TTC) × nombre de jours

Délai de rotation des dettes fournisseurs = (dettes fournisseurs + effets à payer – acomptes versés sur commandes)/(achats T.T.C.)

× nombre de jours

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Tout poste de l’actif circulant peut faire l’objet d’un tel calcul. Dansle cadre du calcul du fonds de roulement normatif, tout poste dubilan doit être exprimé en nombre de jours de chiffre d’affaires HT.

C – Une analyse financière pertinente, focalisée sur les enchaînements décisifs

La pertinence d’une analyse financière dépend des informations quisont disponibles. Les données incluses dans les états financiers sontsuffisantes pour étudier les grands équilibres financiers de l’entre-prise, pour autant qu’elles soient exactes. En revanche, il n’est possi-ble de porter un jugement sur l’évolution du cycle d’investissement,du cycle d’exploitation et des éléments exceptionnels que si l’on dis-pose d’informations complémentaires qui ne sont connues que desdirigeants et des responsables financiers de l’entreprise.

Le diagnostic financier met en évidence l’interdépendance del’ensemble des paramètres financiers et comptables. Une analysepertinente ne doit pas faire la recension exhaustive de l’ensemble desvariations, mais se focaliser sur les enchaînements décisifs qui expli-quent la situation financière effective de l’entreprise. Il convientd’éviter au maximum les explications redondantes, tautologiques oucirculaires qui occultent les causes effectives.

Délai de rotation des dettes fiscales = (dettes fiscales)/(charges fiscales) × nombre de jours

Délai de rotation des dettes sociales = (dettes sociales)/(charges sociales) × nombre de jours

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D – L’arbitrage entre sécurité et rentabilité

L’étude du besoin en fonds de roulement a montré que l’objectifd’une bonne gestion financière est d’optimiser la structure du passifde l’entreprise, et donc de déterminer la part du besoin en fonds deroulement qui doit être financée par le fonds de roulement et cellequi doit être couverte par des crédits bancaires à court terme. Laquestion de l’investissement, au sens de mobilisation de capitauxpropres ou de dettes financières à long terme dans le financementdes besoins cycliques de l’entreprise, renvoie à l’arbitrage entre sécu-rité et rentabilité.

Évolution actuelle

Cette question est d’autant plus pertinente que les techni-ques bancaires actuelles permettent de financer des immobi-lisations sur des crédits à court terme renouvelés, quitte àcourir le risque de taux d’intérêt et de non renouvellementdes lignes de crédit.

3.3 Les équilibres de bas de bilan sont soumis à une logique cyclique

Si l’on se réfère à l’équation de base de l’équilibre du bilan, on sait qu’ilse résume à quatre soldes primordiaux. Pour comprendre lesconséquences des variations cycliques auxquelles l’entreprise est sou-mise, il convient d’examiner la variabilité de chacune des composantes.

Une analyse financière doit savoir sélectionner les paramètrespertinents pour expliquer les évolutions essentielles qui expli-quent le statut financier de l’entreprise.

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■ Le fonds de roulement net est le solde le plus stable au cours dutemps. En effet, les investissements et les mouvements affectantles capitaux permanents sont des événements d’autant plus raresque les entreprises ont une taille réduite.

■ Le besoin en fonds de roulement hors exploitation est un soldemoins stable dans le temps, mais compte tenu de son montantnormalement faible, son influence est réduite sur la cyclicité de latrésorerie.

■ En conséquence, il apparaît que ce sont les variations du besoin enfonds de roulement qui exercent l’influence décisive sur l’évolutiondu solde de trésorerie. Les variations de la trésorerie nette sont dansleur majeure partie la conséquence des variations du besoin enfonds de roulement. Ces deux soldes sont les plus volatils.

3.4 L’entreprise est insérée dans un système économique qui détermine son développement

Elle est dépendante tant de ses fournisseurs que de ses clients.Sa marge de manœuvre est nécessairement encadrée. Son pouvoir denégociation, en particulier en ce qui concerne les conditions depaiement accordées à ses partenaires, dépend de son pouvoir relatif :une entreprise en position dominante peut plus facilement imposerdes conditions de crédit qui lui sont favorables. A l’inverse, uneentreprise en position dominée doit subir les conditions de paie-ment qui lui sont imposées par ses fournisseurs et ses clients.

L’évolution du besoin en fonds de roulement est tributaire desrelations qu’elle entretient avec ses partenaires industriels et com-merciaux.

F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N.

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La réduction des variations de la trésorerie nette pourrait être idéale-ment obtenue en réduisant le besoin en fonds de roulement. Touteentreprise cherche donc à maximiser son crédit fournisseur et àminimiser son crédit client et ses stocks. Il va de soi qu’au niveaumacroéconomique ces comportements sont rigoureusement contra-dictoires. C’est la raison pour laquelle une entreprise doit se plieraux usages en vigueur dans son secteur d’activité et donc s’accom-moder des délais de règlement normalement constatés au sein de sabranche professionnelle.

Elle dispose d’une latitude d’action limitée avec ses clients.

L’entreprise ne bénéficie que d’une latitude d’action également limi-tée vis-à-vis de ses clients dans la mesure où le délai de paiementaccordé est un paramètre, certes de deuxième ordre, qui entre en jeudans la négociation commerciale.

Si l’on considère que les délais de paiement représentent davantageune contrainte pour l’entreprise qu’une opportunité, l’optimisationde la gestion de trésorerie repose sur les facteurs pour lesquelsl’entreprise bénéficie de degrés de liberté plus importants :

■ le niveau de fonds de roulement optimal, c’est-à-dire la part descapitaux permanents investis dans le financement du cycled’exploitation. Il convient dès lors de déterminer les phasesdurant lesquelles le besoin de financement lié au cycle d’exploita-tion sera couvert par des crédits à court terme, et non par descapitaux permanents ;

■ le contrôle du cycle interne de production et de distribution(approvisionnements – production – commercialisation – distri-bution) permettant de minimiser le montant des valeursd’exploitation. C’est l’objectif poursuivi par l’organisation logis-

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tique de l’entreprise, et plus généralement par les services encharge de l’organisation des processus de production et de distri-bution.

Cette gestion est rendue d’autant plus complexe qu’elle repose surdes prévisions nécessairement aléatoires, sur des scénarios divergentsreposant sur des hypothèses dont le degré de réalisation est stricte-ment probabiliste. L’entreprise ne peut pas annihiler l’incertitude,elle peut tout au plus l’anticiper et la gérer.

4. Comment analyser les équilibres de long terme à partir des états financiers

Les équilibres de haut de bilan se résument à l’examen d’un soldeunique, le fonds de roulement. Il est égal à la différence entre lescapitaux permanents et les actifs permanents, c’est-à-dire à la partdes capitaux permanents qui finance des emplois à court terme. Laquestion qui se pose alors est celle de son niveau optimal, celui quipermet d’optimiser la rentabilité de l’entreprise tout en assurant unecertaine sécurité dans le financement de son activité.

4.1 L’optimisation du fonds de roulement

Le fonds de roulement net peut se définir, nous l’avons vu, commel’excédent des ressources à long terme destiné à couvrir les emplois àcourt terme. Cet excédent constitue la marge de sécurité permettantde financer le cycle d’exploitation avec des ressources qui ne sont pasexigibles pendant la durée de l’exercice comptable. Le niveau opti-mal du fonds de roulement est usuellement estimé à la moitié de lavaleur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais celui-ci doit

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être déterminé de manière plus précise en fonction des caractéristi-ques inhérentes à l’activité de l’entreprise. Il peut être égalementexprimé en mois de chiffre d’affaires (1 à 2 mois).

À l’évidence, une règle inspirée par le principe de prudence devraitconsidérer que le fonds de roulement doit au minimum couvrir lapart des stocks (ou valeurs d’exploitation) qui correspond au niveaudes stocks de sécurité. Mais ces normes ne font pas l’objet d’un con-sensus aussi fort que les ratios relatifs au poids des frais financiers ouà la structure des capitaux permanents.

Les ratios relatifs au fonds de roulement se réfèrent à son niveaurelatif et à sa composition organique. Une des grandes règlesprudentielles relatives à la structure financière du bilan de l’entre-prise se réfère à la part relative des capitaux propres et des capitauxempruntés à long terme dans les capitaux permanents (y compris lescontrats de crédit-bail comptabilisés en engagements hors-bilan).

En théorie, le montant des capitaux extérieurs à plus d’un an ne doitpas excéder celui des capitaux propres après retraitement. Il faut eneffet veiller à soustraire les dividendes du bénéfice net et éliminer ladette fiscale latente des provisions réglementées constituées en fran-chise d’impôt et qui deviendra exigible lors de leur réintégrationdans le compte de résultat.

F.R.N. en jours de C.A. H.T. : Fonds de roulement × Nombre de jours / Ventes H.T.

F.R.N. en jours de stocks : Fonds de roulement × Nombre de jours / Stocks

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Ce ratio d’endettement à terme doit être mis en relation avec deuxautres ratios :

■ Le premier mesure la part des dettes bancaires dans le passif total(coefficient d’endettement). Le gearing en constitue une autreexpression (dettes financières nettes / fonds propres).

■ Le second mesure la capacité de remboursement de la dette àmoyen et long terme par l’autofinancement. Une entreprise estréputée être en mesure de rembourser sa dette à moyen et longterme lorsque la capacité d’autofinancement représente plus d’untiers de l’encours de la dette à moyen et long terme. Un ratiocompris entre 1/3 et 1/5 indique que l’entreprise doit être placéesous surveillance. Un ratio inférieur à 1/5 signifie que la probabi-lité de cessation de paiements de l’entreprise est élevée à terme.

Ces trois ratios doivent être évidemment considérés comme desprédicteurs de la solvabilité à long terme de l’entreprise.

Lorsqu’un banquier examine un plan de financement prévisionnelrelatif à un projet d’investissement financé pour une certaine quote-part par un crédit bancaire, il vérifie précisément que le solde desproduits encaissés et des charges décaissées, et donc le cash flow pré-

Ratio d’endettement à terme : Capitaux propres/Capitaux empruntés à long terme > 1

Ratio d’endettement : Dettes bancaires (y compris les contrats de crédit-bail)/Total du passif

Ratio de remboursement des dettes à moyen et long terme : C.A.F. /Dettes M.L.T. > 1/3

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visionnel, c’est-à-dire les liquidités générées par le projet (qui com-prend à la fois le bénéfice non distribué et les dotations auxamortissements) est au moins supérieur à l’annuité de l’emprunt àrembourser. Plus ce rapport est élevé, plus le projet a des chancesd’être financé par une banque.

Dans les faits, l’existence d’un parallèle entre l’amortissement d’unactif immobilisé et l’amortissement de l’emprunt qu’il a servi àfinancer est avérée.

La trésorerie disponible après avoir payé l’ensemble des charges àdébourser doit pouvoir être récupérée par le système bancaire, afinque les échéances des prêts qu’il a consentis pour financer le projetsoient honorées.

Cette sécurité est d’autant plus indispensable que les revenus futursescomptés ne sont que des espérances de gains. En ce sens, l’amortis-sement représente une rétention de trésorerie destinée à rembourserles dettes financières contractées pour financer l’immobilisation,plutôt qu’à abonder un fonds destiné à renouveler les immobilisa-tions.

Une règle bien connue

On retrouve une règle bien connue des financiers qui veutque les dettes à moyen et long terme soient rembourséespar les bénéfices, tandis que les dettes à court terme le sontpar le chiffre d’affaires. Les crédits bancaires à court termes’analysent en effet comme des avances consenties pourfinancer le cycle d’exploitation.

Ces ratios constituent des contraintes à observer dans tout proces-sus d’optimisation de la structure du financement d’une entreprise.

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Le passif de l’entreprise comporte l’ensemble des dettes de l’entre-prise, autrement dit l’ensemble des engagements que l’entreprise acontractés auprès de tiers, les actionnaires, les banques et autresbailleurs de fonds, les fournisseurs et clients, l’état et les organismessociaux, les fournisseurs d’immobilisations.

La structure de ce passif correspond à deux logiques complé-mentaires : une logique normée et une logique d’optimisation :

■ La première réside dans le respect de certaines normes traduisantla solvabilité de l’entreprise ;

■ La seconde vise à optimiser la composition du passif au regard ducoût des différentes ressources.

4.2 Trois séries de ratios pour étudier les investissements

Trois séries de ratios sont utilisées pour analyser les modalités definancement des investissements, pour mesurer l’efficacité del’entreprise et pour étudier les immobilisations.

A – Une première série pour analyser le taux d’autofinancement des investissements

La première série se rapporte au taux d’autofinancement des inves-tissements. Le ratio (C.A.F./Investissements) mesure la part desinvestissements réalisés par l’entreprise qui est financée par des res-sources internes.

Il va de soi que la définition de ce ratio peut être complétée, tant ence qui concerne le numérateur (adjonction des cessions des immobi-lisations), que le dénominateur (ventilation des investissementsentre immobilisations incorporelles, corporelles et financières,

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adjonction de la variation du fonds de roulement, qui constitue uneforme d’investissement financier à long terme dans le financementdu cycle d’exploitation).

B – Une deuxième série pour analyser la rentabilité et l’efficacité de la gestion de l’entreprise

La deuxième série se rapporte à la mesure de la rentabilité et de l’effi-cacité de la gestion de l’entreprise.

■ Le numérateur est soit un solde intermédiaire de gestion, soit lacapacité d’autofinancement.

■ Le dénominateur correspond, soit aux capitaux permanents del’entreprise, soit à l’actif immobilisé.

Le premier ratio exprime la rentabilité des capitaux propres.

Le deuxième ratio évalue la rentabilité des capitaux permanents.

Le troisième ratio est devenu particulièrement prisé à côté duReturn On Equity (résultat net/capitaux propres) : il s’agit duReturn On Capital Employed (résultat/capitaux propres et dettesfinancières).

C.A.F. ou E.B.I.T. ou Résultat net/Capitaux propres

C.A.F. ou E.B.I.T. ou Résultat net/Capitaux permanents

C.A.F. ou E.B.I.T. ou Résultat net/Capitaux propres et dettes financières

Valeur ajoutée ou Excédent brut d’exploitation ou E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou Résultat net/Valeur de l’actif immobilisé

Valeur ajoutée ou Excédent brut d’exploitation ou E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou Résultat net/Valeur moyenne de l’actif immobilisé

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Dans ce cas il est préférable de considérer comme numérateur unegrandeur qui inclut les frais financiers et les bénéfices, et qui tientcompte de leur statut fiscal différent (le bénéfice net doit supporterl’impôt sur les sociétés).

Les avantages de l’EBIT

Le choix de l’E.B.I.T. (Earnings Before Interest and Taxes) estplus cohérent que celui de l’E.B.I.T.D.A. (Earnings Before Inte-rest, Taxes, Depreciation and Amortization). A défaut de vou-loir prendre en considération le simple bénéfice net, tel qu’ilrésulte de la prise en compte de l’intégralité des produits etdes charges, les analystes financiers, soucieux d’accroître larentabilité économique apparente de l’entreprise, se sontfocalisés sur un nouveau solde intermédiaire, l’E.B.I.T., qui ale grand avantage de neutraliser l’impact de la fiscalité directeet de la structure du financement (capitaux propres ou dettesfinancières).

Les quatrième et cinquième ratios mesurent l’efficacité de l’actifimmobilisé, à savoir leur capacité à générer de la valeur ajoutée(V.A.), de l’excédent brut d’exploitation (E.B.E.), – excédent dégagéaprès paiement des charges salariales proche de l’E.B.I.T.D.A. –, del’E.B.I.T. ou du résultat net (solde résiduel après comptabilisationde l’intégralité des produits et des charges).

À ces soldes de résultats, les analystes financiers préfèrent parfois lanotion de cash flow, autrement dit les liquidités qui demeurent dansl’entreprise après paiement de l’ensemble des charges donnant lieu àdes sorties de trésorerie (y compris les dividendes) et encaissementde l’ensemble des produits (à l’exclusion donc des créances nonencore transformées en liquidités).

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Les ratios de marges relatifs au seul compte de résultat mesurent lapart des différents soldes intermédiaires de gestion rapportés à laproduction ou au chiffre d’affaires.

AppréciationLe ratio de marge nette (résultat net/chiffre d’affaires) est leplus courant. Mais les ratios mesurant l’efficacité du systèmeproductif (Valeur ajoutée ou Excédent brut d’exploitation/Production) sont souvent plus significatifs. En réalité, uneanalyse approfondie de la formation du résultat implique unedécomposition analytique de l’ensemble des postes ducompte de résultat.

C – Une troisième série pour étudier les immobilisations

La troisième série comprend les ratios d’analyse des immobilisations.Il s’agit bien entendu de prendre en considération les immobilisationsqui font l’objet d’un amortissement. En sont exclus les terrains (saufles terrains de gisement), les droits au bail et les fonds de commerce,les immobilisations financières, les immobilisations en cours et lesœuvres d’art. Leur interprétation est toutefois plus ambiguë.

Résultat net ou Résultat courant/Chiffre d’affaires

E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou C.A.F./Chiffre d’affaires

Valeur ajoutée ou Excédent brut d’exploitation/Chiffre d’affaires

Valeur ajoutée ou Excédent brut d’exploitation/Production

Résultat net ou Résultat courant/Production

Dotation aux amortissements/Valeur brute des immobilisations

Amortissements cumulés/Valeur brute des immobilisations

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Ces deux ratios mesurent le vieillissement des actifs. Ces ratiossont à interpréter avec précaution.Compte tenu des distorsions fiscales qui interviennent dans le calculdes amortissements, le premier ratio est peu significatif.En revanche, le second ratio est un bon indicateur de l’âge desimmobilisations, le cumul des dotations aux amortissements per-mettant d’en lisser les évolutions essentiellement déterminées pardes raisons fiscales et non économiques.

Mais il convient de prendre en considération également les immobi-lisations intégralement amorties et qui figurent encore au bilan, tantqu’elles n’ont pas été cédées ou mises au rebut. Par ailleurs, la politi-que d’amortissement n’a que des conséquences indirectes sur la sol-vabilité et la liquidité de l’entreprise, puisque les dotations auxamortissements sont des charges calculées qui ne donnent lieu àaucun décaissement.

4.3 Les vertus de la méthode des ratios

La méthode des ratios a l’immense vertu de clarifier les concepts :

■ L’examen de la solvabilité consiste à vérifier que l’entreprise dis-pose d’actifs suffisants pour rembourser l’intégralité des dettesqu’elle a contractées. Toutefois, en cas de liquidation d’une entre-prise, la valeur nette comptable des immobilisations n’est qu’unevalorisation conventionnelle de celles-ci et ne saurait préjuger deleur prix effectif de cession.

■ L’étude de la liquidité vise à vérifier que l’entreprise dispose d’actifsà court terme suffisamment liquides pour faire face à ses dettes àcourt terme. Il s’agit de prévenir la cessation de paiements.

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■ L’étude de la rentabilité a pour objet l’étude de l’efficacité del’entreprise, sa capacité à dégager des bénéfices, à utiliser de lamanière la plus efficace possible ses actifs et ses facteurs de pro-duction pour dégager un surplus.

De surcroît, la méthode des ratios permet de calculer tout indicateurque l’analyste extérieur juge pertinent pour fonder son jugement.

5. Comment unifier les approches méthodologiques de l’étude des états financiers

Les états financiers stricto sensu (bilan et compte de résultat) ne sontpas des documents suffisants pour comprendre l’évolution dessoldes remarquables du bilan, en particulier le premier d’entre eux, àsavoir le fonds de roulement. Néanmoins, les approches synthé-tiques permettent d’étudier à la fois les variations des postes de hautde bilan, les variations de bas de bilan et le compte de résultat.

5.1 Le tableau de financement

Le tableau de financement normalisé proposé par le Plan Compta-ble Général de 1982 prévoit deux parties :

■ La première partie indique les variations des postes de haut debilan et permet de calculer la variation du fonds de roulement.

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■ La seconde partie permet de calculer la variation du besoin enfonds de roulement, la variation du besoin en fonds de roule-ment hors exploitation et la variation de la trésorerie.

Emplois stables Ressources durables

Dividendes mis en paiement au cours de l’exercice

Capacité d’autofinancement de l’exercice

Acquisition d’éléments de l’actif immobilisé- Immobilisations incorporelles- Immobilisations corporelles- Immobilisations financières

Cession ou réduction de l’actif immobilisé- Cession d’immobilisations

incorporelles- Cession d’immobilisations

corporelles- Cession d’immobilisations

financières

Remboursement des capitaux propres Augmentation des capitaux propres

Remboursement des dettes financières Augmentation des dettes financières

Augmentation du fonds de roulement Diminution du fonds de roulement

Variation des actifs d’exploitationStocks et encours de productionAvances et acomptes versés sur commandesCréances clients et comptes rattachésAutres créances d’exploitation

Variation des dettes d’exploitationAvances et acomptes reçus sur commandeDettes fournisseurs et comptes rattachésAutres dettes d’exploitation

Variation du Besoin en Fonds de Roulement d’ExploitationVariation des autres débiteursVariation des autres créditeurs

Variation du Besoin en Fonds de Roulement Hors ExploitationVariation des valeurs mobilières de placementVariation des liquiditésVariation des concours bancaires courants

Variation de la trésorerie nette

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5.2 Les tableaux de variation de trésorerie

Il existe plusieurs modèles de tableaux (tableau des ressources etemplois de la Centrale des bilans de la Banque de France, tableaupluriannuel des flux financiers) permettant de calculer la variationprévisionnelle de la trésorerie en synthétisant l’ensemble des mouve-ments financiers dans un tableau unique.

Chaque modèle présente des soldes spécifiques et ordonne les fluxselon ses présupposés. Tous ces modèles reprennent les mêmes élé-ments. Seule leur présentation et la définition des soldes intermé-diaires diffèrent.

Ces tableaux comprennent :– les données extraites du compte de résultat donnant lieu à des

mouvements de fonds ; – la variation du besoin en fonds de roulement ;– les éléments du tableau de financement donnant lieu à des

variations de trésorerie ;– la variation du besoin en fonds de roulement hors exploita-

tion (variations des créances liées aux produits et aux chargesfinancières et exceptionnelles, variations des dettes liées auxproduits et aux charges financières et exceptionnelles, varia-tions des créances et des dettes liées à l’acquisition et à la ces-sion des immobilisations, l’impôt sur les sociétés, lesdividendes et la participation des salariés).

Tous ces modèles intègrent les soldes extraits du compte de résultatdonnant lieu à des mouvements de trésorerie et les soldes des deuxparties du tableau normalisé de financement. Ils expliquent in fine lavariation des liquidités d’un exercice sur l’autre.

Ces tableaux peuvent être utilisés pour analyser la variation consta-tée de la trésorerie d’une entreprise, ou pour prévoir son évolution.

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Ils sont à rapprocher du tableau décrivant la variation des cash flowsen comptabilité anglo-saxonne (Cash flow statement), tableau quifait pendant à celui décrivant la variation des capitaux propres(Statement of changes in shareholders’ equity).

Ces tableaux de synthèse sont employés, en conséquence, à titrerétrospectif et à titre prospectif. C’est la raison pour laquelle ils ontété développés par des praticiens de l’analyse financière.

5.3 Le tableau pluriannuel des flux financiers

Le tableau pluriannuel des flux financiers (TPFF) est l’un des modè-les les plus élaborés. Il opère la synthèse entre le bilan et le comptede résultat (voir page suivante).

Le tableau pluriannuel des flux financiers propose des soldes inter-médiaires originaux :

– la valeur ajoutée (premier solde intermédiaire du compte derésultat) ;

– le résultat brut d’exploitation (qui correspond à l’excédentbrut d’exploitation) ;

– l’excédent de trésorerie d’exploitation (égal à l’E.B.E. - ∆B.F.R.E.) ;

– le solde économique, ou solde interne, ou D.A.F.I.C. (dispo-nible après financement interne de la croissance) égal àl’E.T.E. diminué des investissements non financiers del’exercice ;

– le solde financier (solde externe) est égal à la variation del’endettement diminué des coûts liés à l’endettement et auxcapitaux propres ;

– le solde de gestion (solde courant) est égal à la somme dessoldes économique et financier ;

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Production de l’exercice– consommations externes = ................... Valeur ajoutée

Valeur ajoutée+ Subventions d’exploitation– Impôts, taxes et versements assimilés– Charges de personnel et cotisations sociales = ............................................. Résultat brut d’exploitation

(Excédent brut d’exploitation)

Résultat brut d’exploitation (Excédent brut d’exploitation)– Variation du B.F.R. = ............................ Excédent de trésorerie d’exploitation

Excédent de trésorerie d’exploitation– Investissements en immobilisations = ... Solde économique (Solde interne)

Solde économique (Disponible Après Financement Interne de la Croissance)

Variation de la dette à court, moyen et long termes– Charges financières– Annuités du crédit-bail– Impôts sur les bénéfices– Participation des salariés– Distribution des dividendes = ............... Solde financier (Solde externe)

Solde économique (Solde interne)+ Solde financier (Solde externe) =......... Solde de gestion (Solde courant)

Solde de gestion (solde courant)+ Variation des capitaux propres+ Produits de cession des immobilisations+ Produits financiers– Acquisition d’immobilisations financières– Variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation+ Produits exceptionnels– Autres charges exceptionnelles = .......... Variation des disponibilités

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– la variation des liquidités se calcule en rajoutant au solde degestion la variation des capitaux propres, les autres élémentsfinanciers et exceptionnels, ainsi que la variation du besoin enfonds de roulement hors exploitation. Le solde final englobel’ensemble des éléments résiduels. Son interprétation est enrendue d’autant plus difficile.

L’originalité du T.P.F.F. est d’isoler le cycle d’exploitation (E.T.E.)et de mettre en évidence un solde central, le D.A.F.I.C.

En effet, le maintien de la compétitivité de l’entreprise suppose quecelle-ci réalise un certain montant incompressible d’investissements.Il est judicieux de dissocier les investissements en immobilisationsréalisés pour maintenir la compétitivité de l’appareil de production,des investissements en immobilisations financières (assimilés à desinvestissements de diversification par croissance externe). A longterme, le D.A.F.I.C. doit être positif : l’exploitation courante doitdégager assez de ressources pour permettre à l’entreprise de mainte-nir sa compétitivité.

Le regroupement en un solde financier de l’ensemble des coûts liésaux moyens de financement (y compris les capitaux propres) et dela variation de l’endettement est également original.

L’accroissement de l’endettement sert d’abord à financer les coûtsdirects et indirects des capitaux propres et empruntés. Il est utiliséégalement pour couvrir les immobilisations financières (à savoir lesinvestissements de diversification).

Enfin la variation des liquidités est calculée in fine.

Pour ce calcul sont pris en considération les autres éléments finan-ciers et exceptionnels, ainsi que la variation des dettes et des créancesrattachées.

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La place marginale réservée aux augmentations de capital estconforme à la réalité.

La place marginale réservée aux augmentations de capital est d’autantplus conforme à la réalité que des programmes de rachat de leurs pro-pres actions initiés par les entreprises aux trésoreries excédentairessont mis en œuvre (malgré la fragilisation de la structure financièredes entreprises qui en résultent) de moins en moins rarement.

Un taux de rentabilité moyen élevéLe contexte macroéconomique contemporain présente uneconfiguration très spécifique. Le taux de rentabilité moyendes entreprises est élevé. Il est significativement supérieur autaux d’intérêt des financements extérieurs, qu’il s’agisse desconcours bancaires ou des emprunts obligataires (si l’on faitabstraction des primes de risques exigées pour les débiteursles moins solvables). Et le niveau de capitalisation des entre-prises reste élevé malgré la résorption des bulles financièresdes marchés boursiers.

Un des moyens les plus efficaces à court terme pour accroître la ren-tabilité des capitaux propres des entreprises est de réduire le mon-tant de leurs capitaux propres (rachat des actions, puis annulationde l’autocontrôle).

Le rapprochement entre les soldes comptables extraits du compte derésultat d’une part, et les dettes, les créances et les liquidités, tellesqu’elles apparaissent au bilan d’autre part, est cependant parfois pluscomplexe.

Ainsi les dividendes et la participation des salariés sont mis en paie-ment pendant l’exercice qui suit celui pendant lequel ils ont étéenregistrés dans le compte de résultat. L’impôt sur les sociétés fait

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l’objet de paiements d’acomptes et d’une régularisation ultérieure.C’est la raison pour laquelle ce sont les soldes comme l’E.T.E., leD.A.F.I.C., le solde financier et le solde de gestion qui sont considé-rés comme les plus pertinents.

6. Comment les banques détectent les entreprises défaillantes

6.1 Des investigations périodiques sur les causes des défaillances

Les causes de la défaillance des entreprises donnent lieu à des inves-tigations périodiques, mais il est normal dans une économie fondéesur la concurrence qu’il se produise un renouvellement du tissu éco-nomique. En période de forte croissance, le nombre de faillites resteélevé, même s’il connaît un accroissement en cas de récession.

Ces études font ressortir cinq grandes catégories de causes dedéfaillance :

1) accidents (décès du dirigeant) ;

2) modifications de l’environnement peu prévisibles (baisseconjoncturelle du chiffre d’affaires, défaillance de clientsimportants, crise de trésorerie) ;

3) modifications de l’environnement prévisibles mais non antici-pées (inadéquation des produits à la demande, non-compéti-tivité de l’offre) ;

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4) contraintes préexistantes dans l’environnement mais deve-nant de plus en plus imparables (obsolescence de l’appareil deproduction, réalisation d’investissements déconnectés del’évolution des marchés) ;

5) problèmes internes de gestion (crise de l’équipe de direction,incompétence des dirigeants, succession des chefs d’entreprisenon préparée).

Deux causes essentielles aux faillites les plus spectaculaires

Les faillites ou quasi-faillites les plus spectaculaires enre-gistrées récemment résultaient de malversations financièreset de rachat d’entreprises réalisés à des prix sans communemesure avec leur valeur économique effective (« start-up »lancées prématurément dont l’offre en produits et en servi-ces n’était pas prête d’un point de vue technologique et necorrespondait encore à aucune demande solvable).

6.2 L’analyse discriminante ou méthode des scores

L’analyse discriminante consiste à calculer un indicateur synthétique(score) permettant d’identifier les entreprises présentant un risque dedéfaillance et à les différencier des entreprises considérées commesans risque. Ce score est égal à la somme pondérée de ratios finan-ciers identifiés comme déterminants. Selon la valeur du scoreobtenu, l’entreprise est classée sur une échelle de risques.

L’élaboration d’un tel modèle dépend moins de la méthodologie sta-tistique utilisée que du stock de connaissances statistiques constituépar le prêteur.

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Une des fonctions discriminantes les plus complètes demeure cellemise au point par la Banque de France dans le cadre de la Centraledes Bilans. Surtout, elle fait l’objet d’une publication destinée aupublic.

Toutefois, chaque banque a développé une méthode de scoring, quilui est propre, pour ses différentes catégories de prêts et de clientèles.Sa validité intrinsèque dépend de la qualité de la banque de donnéesdont la banque dispose. C’est une des raisons pour lesquelles il estdifficile à un nouvel acteur bancaire de contester un marché déjàoccupé par les banques déjà installées. En effet, celles-ci disposent deméthodes statistiques éprouvées permettant d’éliminer les clientsconsidérés comme risqués.

6.3 Une segmentation du marché bancaire défavorable aux nouveaux entrants

Les clients éliminés par les banques principales auront alors ten-dance à se tourner vers un nouvel entrant sur le marché bancaire.

A – Les dilemmes et les risques du nouvel entrant sur le marché bancaire

■ Si celui-ci dispose d’une méthode de scoring suffisamment dis-criminante, il les éliminera à son tour, mais ne réalisera qu’unepercée commerciale limitée, voire ne sera pas en mesure decontester la prééminence des banques occupant les différents seg-ments du marché des prêts bancaires : sa part de marché resteramarginale.

Si celui-ci n’a pas eu accès à une banque de données pertinentelui permettant d’élaborer une méthode de scoring suffisammentdiscriminante, il acceptera comme emprunteurs des clients àrisques.

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Si par ailleurs les conditions économiques générales se dégradent, lesagents économiques les plus fragiles en période de prospérité ris-quent de ne plus pouvoir honorer leurs engagements vis-à-vis dunouvel entrant sur le marché bancaire et leurs prêts sont suceptiblesde se révéler non-performants en période de récession. Le nouvelacteur bancaire sera alors victime d’un risque systémique non diver-sifiable, celui inhérent à la conjoncture économique à l’échelle d’unpays tout entier. Il sera victime d’un processus d’antisélection desbons dossiers de crédit.

Limites de l’analyseCette analyse est pertinente pour les populations d’emprun-teurs nombreuses (particuliers, P.M.E.). Elle ne l’est pas pourles populations d’emprunteurs restreintes, comme les gran-des entreprises. Mais, dans ce cas, la problématique del’irruption d’un nouvel entrant sur le marché bancaire se posedans des termes un peu différents.

B – Des chances pour les nouveaux entrants ?

■ Le nouvel entrant peut prendre des parts de marché en proposantdes conditions bancaires très favorables à ses nouveaux clients siceux-ci ont un statut financier élevé, auquel cas ses gains serontlimités, voire négatifs (mais le démarchage de la clientèle desgrandes entreprises ne nécessite pas de devoir créer un grandréseau aux coûts de structure élevés et donc de les amortir par unvolume d’affaires suffisamment important).

■ Le nouvel entrant peut également s’intéresser à la clientèle desgrandes entreprises à la situation financière dégradée, auquel casil s’expose à un risque de perte en capital que les gains plus élevésen frais financiers et en commissions bancaires peuvent ne pascouvrir.

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6.4 Des marchés bancaires à faible contestabilité

Ces considérations expliquent la faible contestabilité des marchésbancaires nationaux. Si une banque veut s’installer dans un paysétranger, elle éprouvera de grandes difficultés à rentabiliser un réseaud’agences créé ex nihilo. Il est plus facile de racheter un réseau déjàconstitué à un acteur bancaire installé qui désire s’en séparer ou plussimplement prendre une participation au capital d’une banquelocale, voire la racheter.

La concurrence sur la banque de détail (particuliers et P.M.E.) estdifficilement contestable par un nouvel entrant, sauf s’il construitun réseau de distribution autre qu’un réseau d’agences (distributionde produits d’épargne par des réseaux déjà constitués, ou bien distri-bution des produits bancaires par des canaux électroniques, quitte àne toucher qu’une fraction de la clientèle potentielle).

✔ La force de la méthode des ratios réside dans saflexibilité et dans son pragmatisme. Si ondénomme n le nombre de soldes apparaissantdans les états financiers, le nombre théoriquementcalculable de ratios est au moins égal à n x (n – 1),à condition de ne pas rajouter d’autres paramètrescomme les durées ou les données financières (tauxd’intérêt, taux de change). Or, de la sélection desratios les plus pertinents dépend la qualité dujugement porté sur la situation financière d’uneentreprise.

À retenir

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✔ Les typologies établies à propos des ratios sontévidemment nombreuses. Il est aisé d’opposer lesratios mesurant la rentabilité, l’efficacité et la pro-ductivité aux ratios évaluant les structures et lesrépartitions. Mais ce sont ceux permettant de res-tituer la dynamique des phénomènes qui sont lesplus discriminants, ainsi que ceux qui peuventêtre comparés avec des normes validées par lacommunauté des analystes financiers.

✔ Les méthodes statistiques permettant de prévoir lerisque de défaillance des entreprises ne se fon-dent pas exclusivement sur l’étude des donnéesextraites de leurs états financiers, mais doivent éga-lement tenir compte des spécificités des secteurséconomiques ou des paramètres macroécono-miques, géographiques ou géopolitiques afin deprévenir l’émergence de risques systémiques.

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Cas N° 2 : La méthodes des ratios appliquée aux deux versions de la comptabilité d’une même entreprise

En reprenant les données du cas n° 1, quelques ratios ont été sélec-tionnés afin de montrer qu’une même situation financière peutdonner lieu à des interprétations opposées, si les données compta-bles ont été arrangées dans un sens favorable à l’entreprise.

• L’entreprise est devenue bénéficiaire, alors qu’elle étaitdéficitaire ;

• L’efficacité du système productif a été fortement accru en dimi-nuant le poids apparent des actifs et en accroissant la valeur ajou-tée produite ;

• Son endettement est devenu supportable s’il est évalué à l’aunedes frais financiers. Toutefois il progresse, s’il est mesuré par rap-port aux capitaux permanents ou au total du passif ;

• La structure financière générale (fonds de roulement, ratios detrésorerie) s’améliore substantiellement ;

• L’évolution des ratios des postes constituant le besoin en fondsde roulement dépend de la hausse du chiffre d’affaires, de l’aug-mentation de l’encours des créances clients et de la variation desdifférents stocks. Ces modifications sont peu significatives.

Exemples numériques solubles sur tableur

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Analyse financière Étatsfinanciers

initiaux

Étatsfinanciers

retraités

Fonds de roulement 1 036 985 2 721 110

Besoin en fonds de roulement 1 595 786 2 065 786

Besoin en fonds de roulement hors exploitation -319 436 -355 311

Trésorerie nette -239 365 1 010 635

Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

932 155 977 155

Earnings before interest and taxes 177 155 325 488

Fonds de roulement / Chiffre d’affaires 17,59% 40,95%

Fonds de roulement / Valeurs d’exploitation 63,49% 159,76%

Fonds de roulement (jours de C.A. Hors Taxes) 63,33 147,42

Besoin en fonds de roulement (jours de C.A. Hors Taxes)

97,45 111,92

Besoin en fonds de roulement hors exploitation (jours de C.A. Hors Taxes)

-19,51 -19,25

Trésorerie nette (jours de C.A. Hors Taxes) -14,62 54,75

Dettes financières à long terme + leasing / Capitaux permanents

20,84% 31,25%

Dettes financières + leasing / Total passif 35,48% 36,44%

Frais financiers directs / Chiffre d’affaires 4,00% 3,55%

Frais financiers directs / Excédent brut d’exploitation -176,38% 29,24%

Ratio de liquidité générale 137,50% 239,46%

Ratio de liquidité restreinte 78,44% 152,17%

Ratio de liquidité immédiate 51,89% 94,05%

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Rotation des stocks de matières premières (jours) 92,20 86,63

Rotation des stocks de produits finis (jours) 49,49 46,48

Rotation des créances clients (jours) 33,51 47,79

Rotation des dettes fournisseurs (jours) 75,76 75,76

Résultat net / Capitaux propres -1,56% 1,13%

Earnings before interest and taxes / Capitaux propres 4,72% 6,84%

Earnings before interest and taxes / Capitaux permanents

3,74% 5,21%

Earnings before interest and taxes / Capitaux propres et dettes financières

2,76% 4,60%

Valeur ajoutée / Actif immobilisé net (hors leasing) 90,30% 111,29%

Amortissements cumulés / Valeur brute des immobilisations (hors leasing)

40,24% 40,48%

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Collection les mémentos financedirigée par Jack FORGET

Analyse financièreDe l’interprétation des états financiers

à la compréhension des logiques boursières

Jack FORGET

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ISBN : 2-7081-3253-9

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Sommaire

IntroductionL’analyse financière : quel enjeu ? ..................................................................................................... 9

Chapitre 1Comprendre le débat sur l’information financière et comptable ............. 13

1. Saisir le rôle de l’analyse financière .......................................................................................................... 141.1 Les différents agents économiques n’ont pas accès aux mêmes niveaux

d’information ...................................................................................................................................................... 141.2 Toute information doit être soumise à un examen critique ..................................................... 161.3 Le rôle d’interprétation de l’analyste financier ................................................................................. 17

2. Prendre la mesure de la crise de l’audit externe ............................................................................. 192.1 Le nécessaire repositionnement des cabinets d’audit .................................................................... 192.2 La question de l’indépendance des agences de notation ............................................................. 27

3. Approfondir la compréhension de la crise de l’information comptable et financière ................................................................................................................................................................ 273.1 Concevoir la complexité du droit comptable .................................................................................... 283.2 Savoir distinguer la fraude de l’opportunisme comptable .......................................................... 363.3 Comprendre la nature des défaillances du système de contrôle externe

des comptes .......................................................................................................................................................... 45

4. Comprendre les dilemmes propres à l’information comptable et financière ......... 474.1 Diffusion et valeur de l’information ...................................................................................................... 484.2 Informations différées et fonctionnement du marché des titres ............................................. 494.3 La difficile identification des pratiques frauduleuses .................................................................... 494.4 Contraintes et libertés des analystes financiers ................................................................................. 504.5 Est-il possible de remédier aux dysfonctionnements structurels

des marchés financiers ? ................................................................................................................................. 52

Chapitre 2Prendre en compte le rôle de l’analyse stratégique dans l’analyse financière .............................................................................................................................. 63

1. Appréhender le rôle, les méthodes et l’influence des analystes financiers ................. 64

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Analyse financière

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1.1 Le recours aux mêmes méthodes, quel que soit l’objectif de l’analyse ................................ 661.2 L’évaluation du positionnement stratégique de l’entreprise ..................................................... 681.3 L’approfondissement par les techniques de benchmarking ....................................................... 691.4 Pertinente mais complexe et risquée, l’analyse des décisions stratégiques ......................... 711.5 Une fragile capacité d’anticipation ......................................................................................................... 741.6 Une position d’influence grâce aux prophéties autoréalisatrices ............................................ 75

2. Prendre conscience de l’influence de la globalisation sur l’évaluation des entreprises ........................................................................................................................................................... 762.1 Les multinationales deviennent des nébuleuses de sites procédant à des échanges

multiples de flux matériels, informationnels et financiers ......................................................... 762.2 Les conséquences de la mondialisation sont paradoxales ........................................................... 78

Chapitre 3Comment les analystes interprètent-ils les états financiers ? ........................ 83

1. Préalables à propos de la méthode des ratios ................................................................................... 841.1 Cinq ratios de base pour un diagnostic rapide ................................................................................. 841.2 La question de la rentabilité des fonds propres ................................................................................ 851.3 Relativiser les principes de l’analyse financière ................................................................................. 861.4 Une différence de traitement selon la taille de l’entreprise ........................................................ 871.5 L’analyse fondamentale ne parvient pas à rendre compte des comportements

boursiers ................................................................................................................................................................. 91

2. Comment étudier les soldes remarquables du bilan .................................................................. 932.1 Le fonds de roulement ................................................................................................................................... 942.2 Le besoin en fonds de roulement d’exploitation et le cycle de production ...................... 962.3 Le besoin en fonds de roulement hors exploitation ....................................................................... 992.4 La trésorerie nette ........................................................................................................................................... 100

3. Comment analyser les équilibres financiers de court terme à partir des états financiers .......................................................................................................................... 1013.1 Les ratios de synthèse concernant les encours à moins d’un an ............................................ 1023.2 Les ratios de rotation des actifs circulants ......................................................................................... 1043.3 Les équilibres de bas de bilan sont soumis à une logique cyclique ...................................... 1103.4 L’entreprise est insérée dans un système économique qui détermine

son développement ........................................................................................................................................ 111

4. Comment analyser les équilibres de long terme à partir des états financiers ....... 1134.1 L’optimisation du fonds de roulement ............................................................................................... 1134.2 Trois séries de ratios pour étudier les investissements ................................................................ 1174.3 Les vertus de la méthode des ratios ....................................................................................................... 121

5. Comment unifier les approches méthodologiques de l’étude des états financiers ............................................................................................................................................. 122

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Sommaire

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5.1 Le tableau de financement ......................................................................................................................... 1225.2 Les tableaux de variation de trésorerie ................................................................................................ 1245.3 Le tableau pluriannuel des flux financiers ......................................................................................... 125

6. Comment les banques détectent les entreprises défaillantes ............................................. 1296.1 Des investigations périodiques sur les causes des défaillances ................................................ 1296.2 L’analyse discriminante ou méthode des scores ............................................................................. 1306.3 Un segmenation du marché bancaire défavorable aux nouveaux entrants ..................... 1316.4 Des marchés bancaires à faible contestabilité .................................................................................. 133

Chapitre 4Comment les investisseurs financiers valorisent-ils les actions ? ............ 139

1. Questions préliminaires à propos du marché des actions ................................................... 1401.1 Comment les marchés boursiers intègrent-ils l’information disponible ? ....................... 1401.2 Qu’apporte l’étude sociologique des marchés financiers ? ....................................................... 1461.3 Qu’apporte l’étude psychologique des marchés financiers ? ................................................... 148

2. Comment utiliser les modèles de valorisation des actions ................................................. 1562.1 Les modèles actuariels .................................................................................................................................. 1572.2 Les modèles fondés sur la mesure du risque .................................................................................... 1622.3 La prévention du risque par la diversification des actifs financiers ..................................... 166

3. Comment évaluer des titres ou des droits non cotés .............................................................. 1713.1 L’évaluation des entreprises non cotées .............................................................................................. 1713.2 L’évaluation des entreprises soumises à des augmentations de capital .............................. 179

4. Les paradoxes des approches les plus récentes .............................................................................. 181

Chapitre 5Comprendre les dynamiques économiques et financières sur la longue durée ......................................................................................................................................... 191

1. Un bref rappel historique ............................................................................................................................. 1921.1 Le crise institutionnelle et le krach boursier de 1929 ................................................................. 1921.2 La faillite bancaire du Japon ..................................................................................................................... 1931.3 Hypothèses sur la formation des bulles spéculatives ................................................................... 194

2. La modélisation permet-elle d’expliquer les mécanismes boursiers ? ......................... 1952.1 L’axiome de la rémunération du risque .............................................................................................. 1962.2 Le modèle de la contagion mimétique des opérateurs ............................................................... 1982.3 Les limites de la modélisation .................................................................................................................. 200

3. Les cycles boursiers de long terme sont-ils favorables à la valorisation des entreprises ? .................................................................................................................................................... 203

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3.1 La fonction réelle des marchés financiers .......................................................................................... 2033.2 Le renouvellement du tissu des grandes entreprises .................................................................... 2043.3 Les tendances boursières à long terme ................................................................................................ 205

Conclusions ............................................................................................................................................................... 209

1. La montée mal contrôlée de l’endettement ................................................................................... 2101.1 Les pièges de l’endettement ...................................................................................................................... 2101.2 La réhabilitation paradoxale de l’analyse fondamentale et des analystes financiers ... 2171.3 Le transfert du risque en capital à de nouveaux investisseurs ................................................. 219

2. Le retour au principe de realité ................................................................................................................ 2242.1 Le processus de retour à des niveaux raisonnables de valorisation des actions ............. 2252.2 La spécialisation des économies .............................................................................................................. 229

Index .................................................................................................................................................................................. 233

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