LA POBREZA URBANA - siise.gob.ec · (o 6lvwhpd ,qwhjudgr gh ,qglfdgruhv 6rfldohv gho (fxdgru 6,,6(...

97
/$32%5(=$85%$1$ (1(/(&8$'25 ² 0LWRV\UHDOLGDGHV (VWXGLRVHLQIRUPHVGHO6,,6(

Transcript of LA POBREZA URBANA - siise.gob.ec · (o 6lvwhpd ,qwhjudgr gh ,qglfdgruhv 6rfldohv gho (fxdgru 6,,6(...

/$�32%5(=$�85%$1$(1�(/�(&8$'25

�����² ����0LWRV�\�UHDOLGDGHV

(VWXGLRV�H�LQIRUPHV�GHO�6,,6(�����

(O�6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU��6,,6(��HV�XQD�LQQRYDGRUD�KHUUDPLHQWD�GHVDUUROODGD�SRU�HO�)UHQWH�6RFLDO�GHO�*RELHUQR�GHO�(FXDGRU�FRQ�OD�FRODERUDFLyQ�GHO�,QVWLWXWR�(FXDWRULDQR�GH�(VWDGtVWLFD�\�&HQVRV�\�HO�DSR\R�GHO�%DQFR�,QWHUDPHULFDQR�GH�'HVDUUROOR��6X�LQWHQFLyQ�HV�SURYHHU�LQIRUPDFLyQ�SHUPDQHQWH�SDUD�HO�HVWXGLR�GHWDOODGR�GH�ODV�FRQGLFLRQHV�GH YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�HFXDWRULDQD��3DUD�HOOR�UH~QH�ODV�HVWDGtVWLFDV�VRFLDOHV�GLVSRQLEOHV�HQ�HO�SDtV��XQLILFD�VXV�FULWHULRV�PHWRGROyJLFRV��ODV�HODERUD�GH�XQD�PDQHUD�~WLO�SDUD�HO�GLVHxR�GH�ODV�SROtWLFDV�VRFLDOHV��\�ODV�LQWHJUD�HQ�XQD�EDVH�GH�GDWRV�FRPSXWDUL]DGD�GH�DPSOLD�GLIXVLyQ�D�LQVWLWXFLRQHV�\�SURIHVLRQDOHV��$GHPiV�GH�FLUFXODU�GH�PDQHUD�DPSOLD�ORV�LQGLFDGRUHV�VRFLDOHV�TXH�HODERUD��HO�6,,6(��SUHSDUD�DQiOLVLV�VRFLRHFRQyPLFRV�H�LQWHUSUHWDFLRQHV�GH�OD�UHDOLGDG�GH�OD�SREODFLyQ�HFXDWRULDQD�FRPR�XQD�FRQWULEXFLyQ�DO�GHEDWH�VREUH�OD�UHIRUPD�GHO�VHFWRU�VRFLDO��SURPXHYH�OD�IRUPDFLyQ�GH�UHFXUVRV�SURIHVLRQDOHV�FDSDFHV�GH�DSURYHFKDU�OD�LQIRUPDFLyQ�HVWDGtVWLFD�HQ�OD�LQYHVWLJDFLyQ�DSOLFDGD�\�HQ�OD�IRUPXODFLyQ�\�VHJXLPLHQWR�GH�SROtWLFDV�VRFLDOHV��\�WUDEDMD�SDUD�HVWDEOHFHU�PHFDQLVPRV�GH�FRPXQLFDFLyQ�HQWUH�WHFQyFUDWDV��SURIHVLRQDOHV�H�LQYHVWLJDGRUHV�VRFLDOHV��/RV�,QIRUPHV�\�HVWXGLRV�GHO�6,,6(VH�SURSRQHQ�GLIXQGLU�ORV�UHVXOWDGRV�GH�ODV�LQYHVWLJDFLRQHV�TXH�UHDOL]D�HO�6,,6(�SDUD�HO�VHFWRU�VRFLDO�GHO�*RELHUQR�GHO�(FXDGRU��GLUHFWDPHQWH�R�HQ�FRODERUDFLyQ�FRQ�RWUDV�LQVWLWXFLRQHV��6X�SURSyVLWR�HV�DSRUWDU�DO�GHEDWH�HQ�WRUQR�D�ORV�SULQFLSDOHV�SUREOHPDV�VRFLDOHV�GHO�SDtV�\�D�ODV�DFFLRQHV�GH�SROtWLFD�TXH�VH�UHTXLHUHQ�SDUD�HQIUHQWDUORV��EXVFD��WDPELpQ��GDU�D�FRQRFHU�\�IRPHQWDU�HO�XVR GH�OD�LQIRUPDFLyQ�TXH�SURGXFH�HO�6,,6(��6H�WUDWD��HQ�FLHUWRV�FDVRV��GH�UHVXOWDGRV�GH�WUDEDMRV�HQ�PDUFKD�\�FX\R�IRUPDWR�\�SUHSDUDFLyQ�HGLWRULDO�SXHGH�YDULDU��/D�VHULH�UHFRJH�HVWXGLRV�HQFRPHQGDGRV�D�LQYHVWLJDGRUHV�HVSHFtILFRV��SRU�HOOR��ODV�LQWHUSUHWDFLRQHV\�FRQFOXVLRQHV�VRQ�H[FOXVLYDPHQWH�GH�ORV�DXWRUHV�HQFDUJDGRV�GH�SUHSDUORV�\�QR�GHEHQ�VHU�DWULEXLGRV�DO�6,,6(��DO�*RELHUQR�GHO�(FXDGRU��DO�%,'�R�D�FXDOTXLHU�RWUD�HQWLGDG�DXVSLFLDQWH�/RV�DXWRUHV5RE�9RV HV�9LFHUUHFWRU�\�3URIHVRU�GH�)LQDQ]DV�\�'HVDUUROOR�GHO�,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV GH�ORV�3DtVHV�%DMRV��0DXULFLR�/HyQ�HV�FRQVXOWRU�GHO�6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU��6,,6(���/DV�RSLQLRQHV�H[SUHVDGDV�VRQ�ODV�GH�ORV�DXWRUHV�\�QR�QHFHVDULDPHQWH�FRLQFLGHQ�FRQ�ODV�GH�ODV�LQVWLWXFLRQHV�D�ODV�TXH�UHSUHVHQWDQ��/RV�FRPHQWDULRV�VRQ�ELHQYHQLGRV��)DYRU�GLULJLUVH�D��5RE�9RV��,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV��3�2��%R[�������������/7�7KH�+DJXH��7KH�1HWKHUODQGV��F�H���YRV#LVV�QO��R�D�0DXULFLR�/HyQ��6,,6(��$PD]RQDV\�6DQWD�0DUtD��(GI��7DUTXL��4XLWR��(FXDGRU��F�H���VLLVH#VLLVH�JRY�HF�

/$�32%5(=$�85%$1$(1�(/�(&8$'25

�����² ����0LWRV�\�UHDOLGDGHV

0DXULFLR�/HyQ�\�5RE�9RV

)UHQWH�6RFLDO�6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU�

(GLFLRQHV�$E\D�<DOD

4XLWR��x ����

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV(VWXGLRV�H�LQIRUPHV�GHO�6,,6(��1R���0DXULFLR�/HyQ�\�5RE�9RV�������)UHQWH�6RFLDO6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU$PD]RQDV�\�6DQWD�0DUtD��(GI��7DUTXL7HOpIRQR����������������������������)D[������������������&�H���VLLVH#VLLVH�JRY�HF,QWHUQHW��ZZZ�VLLVH�JRY�HF4XLWR��(FXDGRU(GLFLRQHV�$E\D�<DOD���GH�RFWXEUH�������\�:LOVRQ&DVLOOD����������7HOpIRQR���������������������������)D[�����������������&�H���HGLWRULDO#DE\D\DOD�RUJ4XLWR��(FXDGRU

/RV�DQiOLVLV��RSLQLRQHV�\�XVR�GH�OD�LQIRUPDFLyQ�HQ�HO�SUHVHQWH�GRFXPHQWR�QR�UHIOHMDQ�QHFHVDULDPHQWH�OD�SRVLFLyQ�RILFLDO�GH�ODV�LQVWLWXFLRQHV�HGLWRUDV�/RV�(VWXGLRV�H�LQIRUPHV�GHO�6,,6( VRQ�DXVSLFLDGRV�SRU�HO�3UR\HFWR�³6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU�� 6HJXQGD�IDVH´�TXH�HO�*RELHUQR�GHO�(FXDGRU�OOHYD�DGHODQWH�FRQ�HO�DSR\R�QR�UHHPEROVDEOH�GHO�)RQGR�(VSHFLDO�GHO�-DSyQ�DGPLQLVWUDGR�SRU�HO�%DQFR�,QWHUDPHULFDQR�GH�'HVDUUROOR�� %,'��&RQYHQLR�$71�-)������(&��

(GLFLyQ�D�FDUJR�GH�)UDQFLVFR�&DUULyQ�(��'LVHxR�GH�OD�SRUWDGD��*5$3+86,PSUHVLyQ��'RFXWHFK�836,6%1���������������

Y

ÌQGLFH/LVWD�GH�FXDGURV/LVWD�GH�JUiILFRV6LJODV

�� ,QWURGXFFLyQ�� ���� /D�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU��´¢&DGD�GtD�SHRU"µ��� ������ (VWXGLRV�UHFLHQWHV�VREUH�OD�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU�� �� 0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�

HQ�HO�LQJUHVR�� ������� )XHQWH�GH�GDWRV�SULPDULRV�� ������� /DV�OtQHDV�GH�SREUH]D�� ����� /D�PHGLFLyQ�GH�ORV�LQJUHVRV�� ����� /D�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�� ����� /D�PHGLFLyQ�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR�� 7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD������� � ������ ����� 7HQGHQFLD�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��VHQVLELOLGDG�IUHQWH�D�ORV�

YDORUHV�IDOWDQWHV��� ����� &RUUHFFLyQ�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�� ����� 5REXVWH]�GH�ODV�WHQGHQFLDV��DQiOLVLV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�� ���� 3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG� ����� 'LVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD� ����� 'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD���� (ODVWLFLGDG�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR�GHO�

KRJDU��FUHFLPLHQWR�\�SREUH]D��� ����� &DPELRV�HQ�OD�GLVWULEXFLyQ�\�HQ�OD�SREUH]D��XQ�DQiOLVLV�GH�GHVFRPSRVLFLyQ� ������� 'HVFRPSRVLFLyQ�GHO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�ORV�KRJDUHV��QRWD�PHWRGROyJLFD�� ������� 'HWHUPLQDQWHV�GH�ORV�FDPELRV�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�ORV�KRJDUHV�� ��

��� 'HVFRPSRVLFLyQ�GHO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�� ���� 5HVXPHQ�\�FRQFOXVLRQHV� ��5HIHUHQFLDV�ELEOLRJUiILFDV� ��$QH[RV� ��

YL

/LVWD�GH�FXDGURV��� ,QGLFDGRUHV�GHO�PHUFDGR�ODERUDO�XUEDQR������������ ���� ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU�VHJ~Q�PpWRGRV�\�OtQHDV�GH�SREUH]D�������������� ���� 3DUWLFLSDFLyQ�SRUFHQWXDO�GH�ODV�iUHDV�XUEDQD�\�UXUDO�HQ�OD�SREODFLyQ�WRWDO�\�HQ�OD�SREODFLyQ�EDMR�OD�OtQHD�GH�SREUH]D����������\�������OtQHD�GH�SREUH]D�

DOWD�\�PpWRGR�GHO�FRQVXPR���� ���� ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�VHJ~Q�ORV�PpWRGRV�GHO�LQJUHVR�\�GHO�FRQVXPR��

SRU�iUHD�GH�UHVLGHQFLD�\�UHJLyQ�������\������ ���� ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�HQ�ODV�FLXGDGHV�VHJ~Q�YDULRV�

HVWXGLRV������������ ����� ÌQGLFH�GH�SUHFLRV�DO�FRQVXPLGRU��,3&��\�OtQHDV�GH�SREUH]D�GH�

LQJUHVRV�������������� ����� /tQHDV�GH�SREUH]D�VHJ~Q�/DUUHD������E�� ����� (UURUHV�PXHVWUDOHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV��FLXGDGHV�������������� ����� 'HILQLFLyQ�GHO�LQJUHVR�HQ�ODV�(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�

VXEHPSOHR������������� ������ &DVRV�YiOLGRV�\�IDOWDQWHV�HQ�ODV�(8('�VHJ~Q�FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ��FLXGDGHV������������ ������ ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�WLSR�GH�FRUUHFFLyQ�SRU�YDORUHV�IDOWDQWHV��FLXGDGHV������������ ������ )DFWRUHV�GH�DMXVWH�GH�ODV�FDWHJRUtDV�GH�LQJUHVR�GH�ODV�(8('�VHJ~Q�FXHQWDV�QDFLRQDOHV������������� ������ ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�FRUUHJLGD�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV��FLXGDGHV������������ ������ 7HQGHQFLD�HQ�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV��LQFLGHQFLD��EUHFKD�\�VHYHULGDG��FRUUHJLGD�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV��FRUUHFFLyQ�VLPXOWiQHD������������ ������ ,QGLFDGRUHV�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV �tQGLFHV�GH�)*7�\�6HQ���FLXGDGHV���������� ������ 'LVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�\�FRHILFLHQWHV�GH�*LQL�\�7KHLO��FLXGDGHV������������ ������ ,QJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�GH�LQJUHVR��FLXGDGHV������������ ������ 'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�DQXDO�HQ�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�

SHUtRGRV��FLXGDGHV������������ ������ (ODVWLFLGDG�GHO�FDPELR�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�DO�LQJUHVR�

GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�\�DO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��FLXGDGHV������������ ������ 'HVFRPSRVLFLyQ�GHO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�

MHIH�D�GH�KRJDU��FLXGDGHV��DxRV�VHOHFWRV������������ ������ &DPELRV�HQ�HO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�MHIH�D�GH�

KRJDU��FLXGDGHV��DxRV�VHOHFWRV������������ ��

YLL

/LVWD�GH�JUiILFRV���� 3REUH]D�GH�LQJUHVRV��LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�\�VDODULR�UHDO������� ������\�

GHVLJXDOGDG��FRHILFLHQWH�GH�*LQL���FLXGDGHV�������������� ���� ÌQGLFH�GH�LQJUHVR�PtQLPR�UHDO�\�UHIRUPDV�DO�UpJLPHQ�VDODULDO�����������

�HQHUR������ �������� ���� 'HVHPSOHR�DELHUWR��VXEHPSOHR�\�XWLOL]DFLyQ�GH�OD�IXHU]D�ODERUDO�HQ�ODV�

FLXGDGHV������������� ����� ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV��FLXGDGHV������������ ����� (MHPSOR�GH�XQD�FXUYD�GH�/RUHQ]�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�� ����� ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�WLSR�GH�FRUUHFFLyQ�SRU�YDORUHV�

IDOWDQWHV��FLXGDGHV������������ ����� $QiOLVLV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU�RUGHQ�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�

SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���FLXGDGHV�������\������� ����� ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�FRUUHJLGD�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV��

FLXGDGHV������������� ����� ÌQGLFH�GH�SREUH]D�GH�6HQ��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���FLXGDGHV�������������������� &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������� ������ &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������� ������ &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������� ������ &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������� ������ &DPELRV HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������� ������ &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������� �����\������� ������ &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������� ������ &DPELRV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���FLXGDGHV��WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ�������\������� ������ /D�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��FRHILFLHQWHV�GH�*LQL�\�7KHLO��FLXGDGHV������������� ������ (YROXFLyQ�GHO�LQJUHVR�PtQLPR�YLWDO�\�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��FLXGDGHV������������� ������ (YROXFLyQ�GHO�LQJUHVR�UHDO�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�GH�LQJUHVR��FLXGDGHV���������������� ������ (YROXFLyQ�GHO�LQJUHVR�UHDO�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�GH�LQJUHVR��FLXGDGHV���������������� ������ (YROXFLyQ�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�\�GHO�VDODULR�PtQLPR�YLWDO��FLXGDGHV������������ ������ 5HODFLyQ�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVR�\�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��FLXGDGHV������������ ��

YLLL

6LJODV%&( %DQFR�&HQWUDO�GHO�(FXDGRU%,' %DQFR�,QWHUDPHULFDQR�GH�'HVDUUROOR&(3$/ &RPLVLyQ�(FRQyPLFD�SDUD�$PpULFD�/DWLQD�\�(O�&DULEH&21$'(6 &RQVHMR�1DFLRQDO�GH�6DODULRV&25'(6� &RUSRUDFLyQ�GH�(VWXGLRV�SDUD�HO�'HVDUUROOR&1 &XHQWDV�QDFLRQDOHV(8(' (QFXHVWD�V��XUEDQD�V��GH�HPSOHR��VXEHPSOHR�\�GHVHPSOHR��,1(0�H�,1(&�(&9 (QFXHVWD�V��GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD��,1(&�)*7 tQGLFHV�GH�)RVWHU��*UHHU�\�7KRUEHFNH,(66� ,QVWLWXWR�(FXDWRULDQR�GH�6HJXULGDG�6RFLDO,1(& ,QVWLWXWR�1DFLRQDO�GH�(VWDGtVWLFD�\�&HQVRV,1(0 �DQWLJXR��,QVWLWXWR�1DFLRQDO�GH�(PSOHR��0LQLVWHULR�GH�7UDEDMR�\�5HFXUVRV�+XPDQRV�,3& tQGLFH�GH�SUHFLRV�DO�FRQVXPLGRU2,7 2UJDQL]DFLyQ�,QWHUQDFLRQDO�GHO�7UDEDMR3,% 3URGXFWR�LQWHUQR�EUXWR318' 3URJUDPD�GH�ODV�1DFLRQHV�8QLGDV�SDUD�HO�'HVDUUROOR33$ SDULGDG�GH�SRGHU�DGTXLVLWLYR6,,6(� 6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU��*RELHUQR�GHO�

(FXDGRU�² %,'�609 VDODULR�PtQLPR�YLWDO67)6 �DQWLJXD��6HFUHWDUtD�7pFQLFD�GHO�)UHQWH�6RFLDO

L[

3UHVHQWDFLyQ(O�(FXDGRU� KD� SHUGLGR� ODV� GRV� ~OWLPDV� GpFDGDV� HQ� WpUPLQRV� GH� VX� GHVDUUROOR�HFRQyPLFR�\�VRFLDO��6LQ�HPEDUJR��OD�WUD\HFWRULD�WDQWR�GH�OD�HFRQRPtD�FRPR�GH�ODV� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD� GH� OD� SREODFLyQ� HFXDWRULDQD� PXHVWUD� DOWRV� \� EDMRV�GXUDQWH� HVWH� SHUtRGR�� (Q� HIHFWR�� OD� SULPHUD� SDUWH� GH� OD� GpFDGD� GH� ������DXJXUDED� OD� UHDFWLYDFLyQ� HFRQyPLFD� \� XQ�PD\RU� ELHQHVWDU� D� OD� SREODFLyQ��8Q�FRQMXQWR� GH� HYHQWRV�� QDFLRQDOHV� H� LQWHUQDFLRQDOHV�� TXH� VH� VXVFLWDURQ� GHVGH������� WDOHV� FRPR�HO� FRQIOLFWR�EpOLFR�FRQ�HO�3HU~�� HO� IHQyPHQR�GH�(O�1LxR�� OD�FDtGD�GHO�SUHFLR�GHO�SHWUyOHR��OD�LQHVWDELOLGDG�SROtWLFD��OD�FULVLV�ILQDQFLHUD�PXQGLDO�\�OD�TXLHEUD�EDQFDULD��FRQWULEX\HURQ�D�UHYHUWLU�HVWD�VLWXDFLyQ�\�VXPLHURQ�DO�SDtV�HQ�XQD�GH� ODV�SHRUHV�FULVLV�GH�VX�KLVWRULD�HFRQyPLFD�UHFLHQWH��FRQ�XQ� LPSDFWR�VRFLDO�LQXVLWDGR�/RV� DXWRUHV� GH� HVWH� OLEUR� DQDOL]DQ�� GH� XQD� PDQHUD� GHWDOODGD� \� ULJXURVD�� HO�FRPSRUWDPLHQWR�GH�OD�SREUH]D�HQ�OD�SREODFLyQ�GH�ODV�FLXGDGHV�GHO�SDtV�GXUDQWH�OD�GpFDGD�GH�������6HJ~Q�ORV�UHVXOWDGRV�GH�VX�DQiOLVLV��OD�SREUH]D�XUEDQD�PRVWUy�XQD�WHQGHQFLD�D�GLVPLQXLU�HQWUH������\�������3HUR�HVWD�WHQGHQFLD�VHUHYLUWLy�D�SDUWLU� GH� ������ UHJUHVDQGR� D� QLYHOHV� VLPLODUHV� D� ORV� GH� KDFH�PiV� GH� ��� DxRV��$FWXDOPHQWH�� OD� SURSRUFLyQ�GH�SREUHV� HQ� HO� SDtV� HV� ���� YHFHV� OD� GH� ������(V�GHFLU��ORV�ORJURV�GHO�SULPHU�TXLQTXHQLR�VH�GHVYDQHFLHURQ�FRPSOHWDPHQWH��(O�GLVHxR�GH�SROtWLFDV�VRFLDOHV�FRQ�HO�SURSyVLWR�PDQLILHVWR�GH�UHGXFLU�OD�SREUH]D�UHTXLHUH�GH�XQ�FRQRFLPLHQWR�SURIXQGR�GH�VXV�FDUDFWHUtVWLFDV��VX�HYROXFLyQ�HQ�HO�WLHPSR�\�VXV�GHWHUPLQDQWHV��3RU�HOOR��SDUD�TXLHQHV�WHQHPRV�HQ�QXHVWUDV�PDQRV�GHFLVLRQHV� IXQGDPHQWDOHV� HQ�HO�PDQHMR�GH� OD�SROtWLFD� HFRQyPLFD�\� VRFLDO�� HVWH�HVWXGLR�QRV�RIUHFH�XQD�OHFFLyQ�LPSRUWDQWH��(VWR�HV��OD�QHFHVLGDG�GH�JDUDQWL]DU�OD�VRVWHQLELOLGDG�HQ�HO�WLHPSR�GH�SROtWLFDV�HFRQyPLFDV�\�VRFLDOHV�HIHFWLYDV��VyOR�DVt�FUHDUHPRV� ODV� FRQGLFLRQHV� SDUD� TXH� ORV� HFXDWRULDQRV� \� HFXDWRULDQDV� SREUHV�WHQJDQ� PD\RUHV� RSRUWXQLGDGHV� GH� HQFRQWUDU� XQ� HPSOHR� GLJQR�� PHMRUDU� VXV�LQJUHVRV�� DPSOLDU� VX� HGXFDFLyQ� \� GHVWUH]DV� \� HVFDSDU� GH� OD� SREUH]D�� 8Q�FUHFLPLHQWR�HFRQyPLFR�VRVWHQLGR�FRQMXQWDPHQWH�FRQ�XQD�SROtWLFD�VRFLDO�DFWLYD�\� XQD� DGHFXDGD� UHG� GH� SURWHFFLyQ� VRFLDO� VRQ� HOHPHQWRV� QHFHVDULRV� GH� XQD�HVWUDWHJLD�GH�FRPEDWH�D�OD�SREUH]D���(Q�HVWH�VHQWLGR��HO�HVWXGLR�QRV�VXJLHUH�XQD�OHFFLyQ�HVSHFtILFD��/D�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D�TXH�VH�REVHUYD�HQ�ORV�SULPHURV�DxRV�GH�OD�GpFDGD�VH�GHELy�QR�VyOR�D�

[

OD�UHDFWLYDFLyQ�GH�OD�HFRQRPtD��IXH�WDPELpQ�IXQGDPHQWDO�XQD�SROtWLFD�DFWLYD�GH�PHMRUDPLHQWR�GH�ORV�VDODULRV�PtQLPRV�GH�ORV�WUDEDMDGRUHV��(Q�RWUDV�SDODEUDV��HO�YtQFXOR�HQWUH�SROtWLFD�HFRQyPLFD�\�VRFLDO�HV��SRGUtDPRV�GHFLU��HO�HVODEyQ�KDVWD�DKRUD�QR� ORJUDGR�SDUD� DOFDQ]DU� HO�GHVDUUROOR�KXPDQR�HQ�QXHVWUD� VRFLHGDG��(O�UHWR� HVWi� SODQWHDGR�� &RQVWUX\DPRV� ODV� YROXQWDGHV� \� ODV� FDSDFLGDGHV� SDUD�DOFDQ]DU�HVWD�FRQMXQFLyQ�QHFHVDULD��/D�SREODFLyQ�SREUH�GHO�(FXDGRU�QR�SXHGH�HVSHUDU�

$E��5D~O�3DWLxR�$URFD0LQLVWUR�GH�%LHQHVWDU�6RFLDO&RRUGLQDGRU�GHO�)UHQWH�6RFLDO

� ,QWURGXFFLyQ�����/D�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU��´¢&DGD�GtD�SHRU"µ

D\�PXFKD�SREUH]D� \� OD� VLWXDFLyQ� HVWi� FDGD� GtD� SHRUµ��(VWD� HV�XQD�SHUFHSFLyQ�PX\�GLIXQGLGD�HQ�HO�SDtV�²HQWUH�LQYHVWLJDGRUHV��DQDOLVWDV�HFRQyPLFRV�\�SROtWLFRV�

\� OD�FLXGDGDQtD�HQ�JHQHUDO²��(V� LQGXGDEOH�TXH� OD�VLWXDFLyQ�GH�YLGD�VH�KD�GHWHULRUDGR�SDUD�PXFKRV�HFXDWRULDQRV�FRPR�FRQVHFXHQFLD�GH�OD�FULVLV�HFRQyPLFD�VLQ�SUHFHGHQWHV�LQLFLDGD� HQ� ������ HQ� HVWH� PDUFR�� DGHPiV�� H[LVWHQ� LQGLFLRV� GH� TXH� OD� SREUH]D� KD�DXPHQWDGR�GH�PDQHUD�SUHRFXSDQWH��FI��9RV �����\�9RV�HW�DO���������6LQ�HPEDUJR��D~Q�VL� HVWD� HV� OD� UHDOLGDG�GH� OD� FR\XQWXUD� DFWXDO�� HOOR�QR�QHFHVDULDPHQWH� VLJQLILFD�TXH� VH�WUDWD�GH�XQD� WHQGHQFLD� VHFXODU��/D� IDOWD�GH� LQIRUPDFLyQ� FRQILDEOH� \� FRQVLVWHQWH�SDUD�PHGLU� OD� SREUH]D� H[SOLFD� HQ� SDUWH� OD� PXOWLWXG� GH� LQWHUSUHWDFLRQHV� ²PXFKDV� FRQ�FRQFOXVLRQHV�GLVtPLOHV² VREUH�OD�HYROXFLyQ�GH�ODV�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�HFXDWRULDQD�TXH�HQFRQWUDPRV�HQ�ORV�GLYHUVRV�DQiOLVLV�UHDOL]DGRV�GXUDQWH�OD�GpFDGD�GH�������(O�SURSyVLWR�GH�HVWH�HVWXGLR�HV�DQDOL]DU�ODV�WHQGHQFLDV�GH�FDPELR�GH�OD�SREUH]D�HQ� ODV�FLXGDGHV�GHO�(FXDGRU��KDFLHQGR�XQ�XVR�ySWLPR�GH� OD� LQIRUPDFLyQ�GLVSRQLEOH��'DGDV�ODV�OLPLWDFLRQHV�TXH�WLHQHQ�ODV�IXHQWHV�HVWDGtVWLFDV�GHO�SDtV��XQ�REMHWLYR�H[SOtFLWR�GH�QXHVWUR�DQiOLVLV�VHUi�FRPSUREDU�HQ�TXp�PHGLGD�ORV�UHVXOWDGRV�GH�ODV�PHGLFLRQHV�GH�SREUH]D�VRQ�VHQVLEOHV�D�ODV�GHILFLHQFLDV�GH�OD�LQIRUPDFLyQ�\�D�ODV�FRUUHFFLRQHV�TXH�VH�VXHOHQ�KDFHU�HQ�XQ�LQWHQWR�SRU�UHGXFLU�GLFKDV�IDOHQFLDV��8QD�FRQFOXVLyQ�VyOLGD�GH�QXHVWUR�HVWXGLR�HV�TXH�HQWUH������\�������OD�SREUH]D�HQ�ODV�FLXGDGHV�GHO�SDtV�FUHFLy�GXUDQWH�ORV�DxRV�GH�DOWD�LQIODFLyQ�GH������D�������\�GLVPLQX\y�SDXODWLQDPHQWH� HQ� HO� SHUtRGR� FRPSUHQGLGR� HQWUH� ����� \� ����� JUDFLDV�� HQ� JUDQ�PHGLGD�� D� OD� UHGXFFLyQ�GH� OD� LQIODFLyQ� \� D� ORV� DMXVWHV� VDODULDOHV�TXH� SHUPLWLHURQ�XQD�UHFXSHUDFLyQ� VXVWDQFLDO� GH� ORV� LQJUHVRV� UHDOHV� GH� ORV� WUDEDMDGRUHV�� /D� PHMRUD�REVHUYDGD� HQ� ODV� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD� HQ� ODV� XUEHV� GHVDSDUHFH� SRU� FRPSOHWR� FRQ� OD�FULVLV�HFRQyPLFD�LQLFLDGD�D�PHGLDGRV�GH������\�VXV�HIHFWRV�HQ�HO�HPSOHR�\�ORV�LQJUHVRV�GH�ORV�WUDEDMDGRUHV�XUEDQRV��(O� HVWXGLR� DQDOL]D� OD� SREUH]D� VHJ~Q� HO� GHQRPLQDGR� ´PpWRGR� GHO� LQJUHVRµ�� (VWH�PpWRGR� GHILQH� OD� SREUH]D� FRPR� OD� VLWXDFLyQ� HQ� OD� FXDO� ORV�PLHPEURV� GH� XQ� KRJDU�FRPSDUWHQ� XQ� LQJUHVR� LQIHULRU� D� XQ� QLYHO� FRQVLGHUDGR� PtQLPR� SDUD� VDWLVIDFHU� XQ�FRQMXQWR�GH�QHFHVLGDGHV�EiVLFDV�� HV�GHFLU��XQ� LQJUHVR� LQIHULRU� D� OD� OODPDGD�´OtQHD�GH�SREUH]Dµ�� (V� SUHFLVR� REVHUYDU� TXH� pVWH� HV� VyOR� XQR� GH� XQ� DPSOLR� UHSHUWRULR� GH�PHGLGDV�GH�OD�SREUH]D��HO�FRQFHSWR�GH�SREUH]D�VH�UHILHUH�WDPELpQ�D�RWUDV�GLPHQVLRQHV�TXH�QR�QHFHVDULDPHQWH�GHSHQGHQ�GH�ORV�LQJUHVRV�GHO�KRJDU��WDOHV�FRPR�SULYDFLRQHV�HQ�HO�DFFHVR�D�HGXFDFLyQ�\�VHUYLFLRV�GH�VDOXG�GH�FDOLGDG���'HILQLGD�HQ�WpUPLQRV�GH�OD�IDOWD�z�� 9pDVH�SRU�HMHPSOR�9RV��������SDUD�XQD�GLVFXVLyQ�VREUH�FRQFHSWRV�DOWHUQDWLYRV�SDUD�PHGLU�HO�ELHQHVWDU�\�OD�SREUH]D�

+

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

GH�LQJUHVRV��OD�PDJQLWXG�GH�OD�SREUH]D�GHSHQGH�GH�WUHV�IDFWRUHV���L��HO�QLYHO�GH�OD�OtQHD�GH� SREUH]D�� �LL�� HO� LQJUHVR� SURPHGLR� GH� ODV� SHUVRQDV� \� �LLL�� OD� GLVWULEXFLyQ� GH� ORV�LQJUHVRV��HV�GHFLU�3REUH]D� �I��OtQHD�GH�SREUH]D��LQJUHVR�PHGLR��GLVWULEXFLyQ�

/D�SREUH]D�FUHFHUi�PLHQWUDV�PiV�DOWR�VHD�HO�YDORU�GH� OD� OtQHD�GH�SREUH]D�\�PLHQWUDV�PD\RU�VHD� OD�GHVLJXDOGDG�HQ� OD�GLVWULEXFLyQ�GH� ORV� LQJUHVRV��HQ� WDQWR�TXH�GLVPLQXLUi�FXDQGR�DXPHQWH�HO�LQJUHVR�SURPHGLR��3DUD�SURSyVLWRV�GHO�SUHVHQWH�HVWXGLR��QR�QRV�LQWHUHVD�OD�PDJQLWXG�GH�OD�SREUH]D�HQ�Vt�PLVPD�\D�TXH� WRGD�PHGLFLyQ�EDVDGD�HQ�XQ�GHWHUPLQDGR�XPEUDO�GH� OD�SREUH]D� WLHQH�SRU�GHILQLFLyQ�HOHPHQWRV�DUELWUDULRV��YpDVH�OD�6HFFLyQ�����QXHVWUR�LQWHUpV�HV�WUD]DU�ORV�FDPELRV� HQ� HO� WLHPSR�� HV� GHFLU� VL�� GXUDQWH� OD� GpFDGD�SDVDGD�� OD� SREUH]D� DXPHQWy�R�GLVPLQX\y� D� OR� ODUJR� GHO� SHUtRGR�GH� HVWXGLR��8Q� DQiOLVLV� HQ� HO� WLHPSR� UHTXLHUH� TXH�PDQWHQJDPRV� FRQVWDQWH� HO� XPEUDO� TXH� GHILQH� HO� HVWiQGDU� GH� YLGD�PtQLPR�� HVWR� HV��GHEH�XWLOL]DU� OD�PLVPD� OtQHD�GH�SREUH]D� �FRUUHJLGD� VHJ~Q� HO� DXPHQWR�HQ�HO� FRVWR�GH�YLGD��SDUD�WRGRV�ORV�DxRV�GHO�SHUtRGR�GH�DQiOLVLV��(Q�RWUDV�SDODEUDV��GHVGH�XQD�SHUV�SHFWLYD�WHPSRUDO��HO�FDPELR�HQ�OD�SREUH]D�GHSHQGH�VyOR�GH�GRV�IDFWRUHV���L��HO�FUHFL�PLHQWR�GHO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�\��LL��OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�&DPELR�GH�OD�SREUH]D� �I��FUHFLPLHQWR�LQJUHVR�PHGLR��DXPHQWR�GHVLJXDOGDG�

�� � ������������������� �����

3HUR� ODV� WHQGHQFLDV�GH�FDPELR�HQ� OD�VLWXDFLyQ�HFRQyPLFD�GH� ORV�KRJDUHV�SXHGHQ�VHU�GLVWLQWDV�SDUD�ORV�GLYHUVRV�VHFWRUHV�\�JUXSRV�GH�OD�SREODFLyQ��(V�QHFHVDULR��SRU�WDQWR��FRPSDUDU� FyPR� KD� FDPELDGR� OD� VLWXDFLyQ� SDUD� KRPEUHV� \� PXMHUHV�� DVDODULDGRV� \�WUDEDMDGRUHV�LQGHSHQGLHQWHV��DTXHOORV�TXH�JHQHUDQ�VXV�LQJUHVRV�HQ�HO�VHFWRU�IRUPDO�R�HQ�HO�VHFWRU�LQIRUPDO��HWF��(V�GHFLU��D~Q�FXDQGR�OD�SREUH]D�FDLJD�SDUD�HO�FRQMXQWR�GH�OD�SREODFLyQ�GHO�SDtV�� HV� SRVLEOH�TXH� QR� WRGRV� ORV� JUXSRV� VH�KD\DQ�EHQHILFLDGR�GH� ODV�PHMRUDV�HQ� ORV�QLYHOHV�GH� LQJUHVR��(O�HVWXGLR�DQDOL]DUi� ODV�YDULDFLRQHV�HQ� OD�SREUH]D�VHJ~Q� ODV� SULQFLSDOHV� FDUDFWHUtVWLFDV� VRFLDOHV� \� RFXSDFLRQDOHV� GH� OD� SREODFLyQ��DVLPLVPR�� DQDOL]DUi�HQ�TXp�PHGLGD� ORV� FDPELRV�REVHUYDGRV�SXHGHQ�DWULEXLUVH� D�XQD�PD\RU�SURVSHULGDG�GH�ORV�KRJDUHV�R�D�FDPELRV�HQ�OD�GLVWULEXFLyQ�GH�ORV�LQJUHVRV�HQWUH�HOORV��/D� HFRQRPtD� HFXDWRULDQD� KD� VXIULGR� FDPELRV� VLJQLILFDWLYRV� GXUDQWH� ODV� ~OWLPDV�GpFDGDV��/D� WDVD�GH�FUHFLPLHQWR�GHO� LQJUHVR�SHU� FiSLWD�KD� VLGR�DSUR[LPDGDPHQWH�GH����SRU�DxR�GXUDQWH�ORV�SDVDGRV����DxRV��(VWR�OOHYDUtD�D�SHQVDU�TXH�OD�SREUH]D�HQ�HO�SDtV� GHELy� GLVPLQXLU� D� XQ� ULWPR� VLPLODU� �DVXPLHQGR� TXH� OD� GHVLJXDOGDG� HQ� OD�GLVWULEXFLyQ GHO�LQJUHVR�VH�PDQWXYR�VLQ�FDPELRV���(IHFWLYDPHQWH��OD�HYLGHQFLD�DSXQWD�HQ� HVWD� GLUHFFLyQ�� SRU� HMHPSOR�� XQ� HVWXGLR� UHFLHQWH� �-iFRPH�� /DUUHD� \� 9RV� ������FRQFOX\y�TXH�OD�SREUH]D�VH�UHGXMR�HQ����SXQWRV�SRUFHQWXDOHV�HQ�HO�WUDQVFXUVR�GH�ODV�GRV� GpFDGDV� FRPSUHQGLGDV� HQWUH� ����� \� ������ HVWR� HV�� XQD� TXLQWD� SDUWH� GH� OD�

,QWURGXFFLyQ

SREODFLyQ�KDEUtD� VXSHUDGR� OD� SREUH]D� GXUDQWH� HO� SHUtRGR��� 6LQ� HPEDUJR�� HV� SUHFLVR�REVHUYDU�TXH�OD�WHQGHQFLD�GH�FDPELR�HQ�XQ�LQWHUYDOR�WDQ�ODUJR�FRPR�VRQ�GRV�GpFDGDV�SXHGH�RFXOWDU�IOXFWXDFLRQHV�HQ�ODV FRQGLFLRQHV�GH�YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�HQ�HO�FXUVR�GHO�SHUtRGR�/RV�DxRV�VHWHQWD�VH�FDUDFWHUL]DURQ�SRU�XQ�FUHFLPLHQWR�UiSLGR�GHELGR�DO�DXJH�SHWUROHUR�\�DO�IiFLO�DFFHVR�D�FUpGLWRV�LQWHUQDFLRQDOHV��(O�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�FUHFLy�HQ������DQXDO�GXUDQWH� OD� GpFDGD� $O� LJXDO� TXH� HO� UHVWR� GH�$PpULFD� /DWLQD�� HO� GHFHQLR� GH� ������ HQ�FDPELR�� SXHGH� FRQVLGHUDUVH� FRPR� XQD� GpFDGD� SpUGLGD� HQ� WpUPLQRV� GH� GHVDUUROOR�HFRQyPLFR��HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�FD\y�HQ�FRPSDUDFLyQ�FRQ�HO�GH����DxRV�DQWHV��������SRU�DxR���/D�FULVLV�GH� ORV�RFKHQWD� VH�GHEH�D� ORV�SUREOHPDV�FRQ�HO�SDJR�GH� OD�GHXGD�H[WHUQD�DFXPXODGD�HQ�ORV�VHWHQWD�\�ODV�SROtWLFDV�GH�DMXVWH�LQFRQVLVWHQWHV�\�HUUiWLFDV�TXH�QR� ORJUDURQ� VXSHUDU� ODV� GHELOLGDGHV� HVWUXFWXUDOHV� GH� OD� HFRQRPtD� HFXDWRULDQD� �FI��-iFRPH�� /DUUHD� \� 9RV� ������ 9RV� ������� 8Q�PD\RU� HVIXHU]R� KDFLD� OD� HVWDELOL]DFLyQ�PDFURHFRQyPLFD� \� OD� OLEHUDOL]DFLyQ� FRPHUFLDO� \� ILQDQFLHUD� D� LQLFLRV� GH� ORV� QRYHQWD�IDFLOLWy�XQD�UHFXSHUDFLyQ�HFRQyPLFD��D\XGDGD�WDPELpQ�SRU�IDFWRUHV�H[WHUQRV�FRPR ODUHHVWUXFWXUDFLyQ� \� UHGXFFLyQ� GH� OD� GHXGD� H[WHUQD� �YtD� ORV� %RQRV� %UDG\�� \� SUHFLRV�IDYRUDEOHV� GHO� SHWUyOHR�� /D� WDVD� GH� FUHFLPLHQWR� DQXDO� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� IXH� GH������HQWUH������\�������/D�WDVD�GH� LQIODFLyQ�EDMy�GH�����HQ������D�����HQ�������HVWD�UHGXFFLyQ�� MXQWR�D�YDULDV�URQGDV�GH�DMXVWHV�HQ� ORV�VDODULRV�QRPLQDOHV��SURPRYLy�XQ� DXPHQWR� GH� ORV� LQJUHVRV� UHDOHV�� 9DULRV� SUREOHPDV� SROtWLFRV� HQ� ����� \� ����� ²HO�DXWRH[LOLR� GHO� DUTXLWHFWR� GH� OD� SROtWLFD� GH� HVWDELOL]DFLyQ�� HO� 9LFHSUHVLGHQWH� $OEHUWR�'DKLN�� HO� FRQIOLFWR� EpOLFR� IURQWHUL]R� FRQ� HO�3HU~� \� HO� UHWRUQR�GHO�SRSXOLVPR�FRQ� HO�SUHVLGHQWH� $�� %XFDUDP² FRQGXMHURQ� D� XQ� UHODMDPLHQWR� GHO� DMXVWH� ILVFDO� \� GH� OD�UHVWULFFLyQ�PRQHWDULD��HVWR��D�VX�YH]��GHVHPERFy�HQ�XQD�DFHOHUDFLyQ�GH�OD�LQIODFLyQ�\�XQD�GLVPLQXFLyQ�HQ�OD�FRQILDQ]D�SDUD�LQYHUWLU�HQ�DFWLYLGDGHV�SURGXFWLYDV��/D�IDOWD�GH�GLVFLSOLQD� ILVFDO� GHO� JRELHUQR� LQWHULQR� GH� )�� $ODUFyQ� �TXLpQ� DVXPLy� GHVSXpV� GH� OD�GHVWLWXFLyQ� GHO� SUHVLGHQWH� %XFDUDP��� ORV� GDxRV� HFRQyPLFRV� FDXVDGRV� SRU� HO�IHQyPHQR�GH�(O�1LxR�\�OD�FDtGD�GHO�SUHFLR�GHO�SHWUyOHR�HQ����������FRQWULEX\HURQ�D�XQ� UiSLGR� GHWHULRUR� GH� OD� HFRQRPtD��� +DFLD� ILQDOHV� GH� ����� HO� GpILFLW� HQ� FXHQWD�FRUULHQWH�GH�OD�EDODQ]D�GH�SDJRV�IXH�GH�����GHO�3,%��HO�GpILFLW�ILVFDO�GH�����HQ�WDQWR�TXH�OD�LQIODFLyQ�VH�DFHOHUy�D�����DQXDO��/RV�JUDYHV�SUREOHPDV�ILQDQFLHURV�LPSXOVDURQD� ODV� DXWRULGDGHV� PRQHWDULDV� D� IORWDU� OD� PRQHGD� D� LQLFLRV� GH� ������ GDQGR� FRPR�UHVXOWDGR� XQD� IXHUWH� GHYDOXDFLyQ� GHO� VXFUH�� XQD�PD\RU� DFHOHUDFLyQ� GH� OD� LQIODFLyQ� \�XQD�VHYHUD�FULVLV�EDQFDULD���&RPR�UHVXOWDGR��HQ������HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GHFUHFLy�HQ�

z� (Q�OD�6HFFLyQ�����VH�GLVFXWHQ�ORV�UHVXOWDGRV�GH�GLFKR�HVWXGLR�FRQ�UHODFLyQ�D�RWUDV�LQYHVWLJDFLRQHV�� 9pDVH�9RV��������SDUD�XQ�DQiOLVLV�GH� OD�SROtWLFD�HFRQyPLFD�GXUDQWH�HVH�SHUtRGR�\�9RV��9HODVFR�\�'H�/DEDVWLGD��������SDUD�XQ�DQiOLVLV�GH�ORV�HIHFWRV�HFRQyPLFRV�\�VRFLDOHV�GHO�~OWLPR�HSLVRGLR�GHO�IHQyPHQR�GH�(O�1LxR������������ 1R�HV�HVWH�HO� OXJDU�SDUD�DQDOL]DU� ODV� FDXVDV�GH� OD� FULVLV� ILQDQFLHUD�� SHUR�KD\�TXH�PHQFLRQDU�TXH�\D�H[LVWLy� XQD� VLWXDFLyQ� GH� IUDJLOLGDG� GHO� VLVWHPD� EDQFDULR� D� ILQHV� GH� ORV� DxRV� RFKHQWD�� FRQ� OD� YLUWXDO�LQVROYHQFLD�GH� ORV�EDQFRV�FRPHUFLDOHV�GRPpVWLFRV�HQFXELHUWD�SRU�HO� IOXMR�FRQWLQXR�GH�FUpGLWRV�GHO�%DQFR�&HQWUDO� KDFLD� ORV� EDQFRV�� 9pDVH� ,]XULHWD� ������� SDUD� XQ� DQiOLVLV� GHWDOODGR� GH� FyPR� VH� DFXPXODURQ� ORV�SUREOHPDV�HQ�HO�VHFWRU�ILQDQFLHUR�GHVGH�OD�GpFDGD�GH������

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

XQ� ��� FRQ� UHVSHFWR� DO� DxR� DQWHULRU�� (Q� HVWH� FRQWH[WR�� HUD� SUHYLVLEOH� XQ� IXHUWH�GHWHULRUR�GH�ODV�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�1XHVWUR�HVWXGLR�VH�FRQFHQWUDUi�HQ�HO�SHUtRGR�GH������D�������SDUD�HO�FXDO�FRQWDPRV�FRQ� GDWRV� HVWDGtVWLFRV� FRPSDUDEOHV�� (O� DQiOLVLV� PRVWUDUi� TXH� ODV� WHQGHQFLDV� HQ� OD�FR\XQWXUD�HFRQyPLFD� VH� UHIOHMDURQ��HQ�JHQHUDO��HQ� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�HQ� ODV�FLXGDGHV� GXUDQWH� HO� SHUtRGR�� XQD� UHGXFFLyQ� LPSRUWDQWH� HQ� OD� GpFDGD� GH� ������ XQ��������������FUHFLPLHQWR�HQ�OD�GpFDGD�GH�������XQD�QXHYD�UHGXFFLyQ�²GH�PHQRUHV�SURSRUFLRQHV²HQWUH� ����� \� ����� \�� ILQDOPHQWH�� XQ� QXHYR� DXPHQWR� HQ� ORV� ~OWLPRV� GRV� DxRV� GHO��������GHFHQLR�� (O� *UiILFR� �� UHWUDWD� HVWH� SHUtRGR� PHGLDQWH� WUHV� LQGLFDGRUHV� TXH� VHUiQ�DQDOL]DGRV� D� SURIXQGLGDG� HQ� ODV� VHFFLRQHV� VLJXLHQWHV�� /D� SREUH]D� XUEDQD� DXPHQWy�HQWUH������\�������GLVPLQX\y�HQWUH������\�������\�VH�LQFUHPHQWy�QXHYDPHQWH�D�SDUWLU�GH� ������ DxR� HQ� TXH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� UHJUHVD� DO� QLYHO� LQLFLDO� GH� ��� DxRV�DQWHV�� /D� UHODFLyQ� HQWUH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� \� ORV� FDPELRV� HQ� HO� LQJUHVR��������QDFLRQDO�SHU� FiSLWD�QR� DSDUHFH�PX\� DELHUWDPHQWH� HQ� HO� JUiILFR�� HQ� FDPELR�� HV� FODUR�TXH�OD�SREUH]D�XUEDQD�DXPHQWy�\�GLVPLQX\y�HQ�IRUPD�PX\�HVWUHFKD�FRQ�HO�YDORU�GHO�VDODULR�UHDO��TXH�HV�XQ�DSWR�LQGLFDGRU�GHO�QLYHO�GH�YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�XUEDQD�GH�EDMRV�\�PHGLDQRV�LQJUHVRV��(O�JUiILFR�PXHVWUD�WDPELpQ�XQD�SURSHQVLyQ�KDFLD�HO�LQFUHPHQWR�GH� OD� GHVLJXDOGDG� HQ� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� GH� ORV� KRJDUHV�PHGLGD� D� WUDYpV� GHO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��YpDVH�OD�6HFFLyQ�����GH�WDO�IRUPD�TXH��SRU�HMHPSOR��HQ�HO�SHUtRGR�GH� �������� XQD� SDUWH� GHO� HIHFWR� SRVLWLYR� GHO� FUHFLPLHQWR� GH� ORV� VDODULRV� VREUH� OD�LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D� IXH�FRQWUDUUHVWDGR�SRU�XQ�DXPHQWR�GH� OD�GHVLJXDOGDG�HQ�HO�LQJUHVR�IDPLOLDU�SHU�FiSLWD��HQ�SDUWLFXODU�HQ�ORV�DxRV�HQWUH������\������(V� LPSRUWDQWH� GHVWDFDU� TXH� GXUDQWH� OD� GpFDGD� GH� ����� VH� UHDOL]DURQ� FDPELRV�LQVWLWXFLRQDOHV�HQ�OD�SROtWLFD�VDODULDO��FRPR��SULPHUR��HO�WUDVODGR�GH�OD�IDFXOWDG�GH�ILMDU�HO�VDODULR�PtQLPR�YLWDO�GHO�SRGHU�/HJLVODWLYR�DO�SRGHU�(MHFXWLYR�D�SDUWLU�GH�PD\R�GH������ \��OXHJR��ODV�UHIRUPDV�D�ODV�UHPXQHUDFLRQHV�\�ERQLILFDFLRQHV�DGLFLRQDOHV�D�SDUWLU�GH� DJRVWR� GH� ������� 3HUR�� TXL]i�� HO� FDPELR� LQVWLWXFLRQDO� PiV� LPSRUWDQWH� IXH� OD�IDFXOWDG�FRQIHULGD�DO�&RQVHMR�1DFLRQDO�GH�6DODULRV� �&21$'(6���GH� UHDOL]DU�DMXVWHV�VDODULDOHV� VHPHVWUDOHV� D� SDUWLU� GH� QRYLHPEUH� GH� ������� (VWD� ~OWLPD� UHIRUPD�� DO�GLVPLQXLU� HO� SHUtRGR�GH� ORV� DMXVWHV� VDODULDOHV�� VH� FRQYLUWLy� HQ� XQ�GHWHUPLQDQWH� GH� OD�UHFXSHUDFLyQ�GHO�VDODULR�UHDO�REVHUYDGD�D�SDUWLU�GH�������*UiILFR�����2WUR�DVSHFWR�TXH�LQIOX\y� HQ� OD� UHFXSHUDFLyQ� GHO� VDODULR� UHDO� HQ� OD� GpFDGD� GH� ����� IXH� OD� FUHDFLyQ�GHO�GHFLPRVH[WR�VXHOGR�D�ILQDOHV�GH��������DSOLFDEOH�D�SDUWLU�GH�GLFLHPEUH�GH�HVH�DxR�D�ORV�WUDEDMDGRUHV�GHO�VHFWRU�SULYDGR�\ GHVGH�HQHUR�GH�������D�ORV�WUDEDMDGRUHV�\�HPSOHDGRV�GHO�VHFWRU�S~EOLFR�

z�� /H\�1R������SXEOLFDGD�HQ�HO�5HJLVWUR�2ILFLDO 1R������GH����GH�PD\R�GH�������TXH�UHIRUPD�HO�DUWtFXOR�����GHO�&yGLJR�GHO�7UDEDMR��� /H\�1R������SXEOLFDGD�HQ�HO�6XSOHPHQWR�DO�5HJLVWUR�2ILFLDO 1R������GH���GH�DJRVWR�GH�������� /H\�1R�������SXEOLFDGD�HQ�HO�6XSOHPHQWR�DO�5HJLVWUR�2ILFLDO 1R������GH����GH�QRYLHPEUH�GH�������� (O�GHFLPRVH[WR�VXHOGR�VH�FUHy�PHGLDQWH�/H\�1R������SXEOLFDGD�HQ�HO�5HJLVWUR�2ILFLDO 1R�����GH����GH�GLFLHPEUH�GH������\�FRQVLVWH�HQ�HO�HTXLYDOHQWH�D� OD�RFWDYD�SDUWH�GHO�VXHOGR�PHQVXDO��6H�VHxDOD�DGLFLR�QDOPHQWH��TXH�QDGLH�SHUFLELUi�PHQRV�GH�OD�GRFHDYD�SDUWH�GH�GRV�VDODULRV�PtQLPRV�JHQHUDOHV�

,QWURGXFFLyQ

*UiILFR��3REUH]D�GH�LQJUHVRV��LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�\�VDODULR�UHDO������� ������\�GHVLJXDOGDG��FRHILFLHQWH�GH�*LQL���FLXGDGHV�����������

��

��

��

���

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ËQGLFH

�GHO�VD

ODULR�U

HDO��LQ

JUHVR�

SHU�Fi

SLWD�\��

SREUH]

D�GH�LQ

JUHVRV

������

� ����

���

����

����

����

����

���

����

&RHILF

LHQWH�G

H�*LQL

'HVLJXDOGDG 6DODULR�UHDO

3REUH]D�XUEDQD

,QJUHVRSHU�FiSLWD

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV XUEDQDV GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�������������%&(��&XHQWDV�QDFLRQDOHV�

*UiILFR��ËQGLFH�GH�LQJUHVR�PtQLPR�UHDO�\�UHIRUPDV�DO�UpJLPHQ�VDODULDO�������������HQHUR������ �����

��

���

���

���

���

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

'pFLPRTXLQWR

&RVWR�GHYLGD

%RQLILFDFLyQFRPSOHPHQWDULD

&RPSHQVDFLyQWUDQVSRUWH 'pFLPR

VH[WR

&21$'(6��UHDOL]D�DMXVWHV�VDODULDOHVVHPHVWUDOHV

)DFXOWDG�GH�ILMDU�HO�609�SDVD�GHO�/HJLVODWLYR�DO�(MHFXWLYR

)DFXOWDG�GHO�(MHFXWLYR�GHILMDU�609*�\UHPXQHUDFLRQHV

)XHQWHV� 6,,6(��9HUVLyQ�������������%DQFR�&HQWUDO�GHO�(FXDGRU�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

3RU�~OWLPR��GHEHPRV�FRQVLGHUDU�TXH�ORV�FDPELRV�HQ�HO�HPSOHR�WDPELpQ�LQIOX\HQ�VREUH�HO�LQJUHVR�SURPHGLR�GH�ODV�SHUVRQDV�\�VX�GLVWULEXFLyQ�HQWUH�ORV�KRJDUHV��3RU�HMHPSOR��VL�REVHUYDPRV�HO�FRPSRUWDPLHQWR�GHO�PHUFDGR�ODERUDO��*UiILFR���\�&XDGUR�����YHPRV�TXH�OD�WDVD�GH�GHVHPSOHR�GLVPLQX\y�GHVGH������KDVWD�������DO�SDVDU�GH������D�������UHVSHFWLYDPHQWH��VH�LQFUHPHQWD�VLJQLILFDWLYDPHQWH�DO�������HQ�������\�YXHOYH�D�EDMDU�HQ������D�������/D� WDVD�EUXWD�GH� VXEHPSOHR�PXHVWUD�XQD� WHQGHQFLD� FRQWLQXDPHQWH��GHFUHFLHQWH�GHVGH������KDVWD������� FRQ�H[FHSFLyQ�GHO� DxR�������SDVy�GH�������HQ������D�������HQ�������$VLPLVPR��OD�WDVD�EUXWD�GH�VXEXWLOL]DFLyQ��TXH�FRQMXJD�HQ�XQ�VROR�LQGLFDGRU�OD�WDVD�GH�GHVHPSOHR�\�OD�WDVD�EUXWD�GH�VXEHPSOHR��PXHVWUD�XQD�FDtGD�GHO�������DO�������HQWUH������\�������HVWR�HV��GLVPLQX\y�HO�JUDGR�GH�VXEXWLOL]DFLyQ�GH�OD�IXHU]D�ODERUDO�XUEDQD�'XUDQWH�HO�SHUtRGR�GH�QXHVWUR�DQiOLVLV�WDPELpQ�VH�OOHYDURQ�D�FDER�SURIXQGRV�FDPELRV�HQ�ODV�SROtWLFDV�GH�HVWDELOL]DFLyQ�\�DMXVWH�HVWUXFWXUDO��DVt�FRPR�HQ�OD� LQVWLWXFLRQDOLGDG�GH�OD�SROtWLFD�VDODULDO��(VWDV�PRGLILFDFLRQHV�QR�VRQ�QHXWUDOHV�UHVSHFWR�D�OD�SREUH]D�\�D�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR��SRU�OR�TXH�HQ�HVWH�HVWXGLR�LQGDJDUHPRV�WDPELpQ�VREUH�ORV�LPSDFWRV�TXH�pVWDV�WXYLHURQ��&RPR� KHPRV� YLVWR�� HO� FRPSRUWDPLHQWR� GH� ORV� LQGLFDGRUHV� FLWDGRV� ²FRPR�� SRU�HMHPSOR�� OD� UHFXSHUDFLyQ� GHO� VDODULR�� PtQLPR� UHDO� GHVGH� ����� KDVWD� ������ OD� GLV�PLQXFLyQ�GH��OD�WDVD�GH��GHVHPSOHR�GHVGH������D�������OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�WDVD�EUXWD�GH

*UiILFR��'HVHPSOHR�DELHUWR��VXEHPSOHR�\�XWLOL]DFLyQ�GH�OD�IXHU]D�ODERUDO�HQ�ODV�FLXGDGHV�����������

�������������

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

���GH

�OD�3(

$�

'HVHPSOHR�DELHUWR 6XEHPSOHR 7DVD�EUXWD�GH�VXEXWLOL]DFLyQ

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

,QWURGXFFLyQ

VXEHPSOHR�GHVGH������KDVWD�������HO�GHVFHQVR�HQ�OD�WDVD�GH�VXEXWLOL]DFLyQ�GH�OD�IXHU]D�ODERUDO�HQWUH������\�������\�OD�UHFXSHUDFLyQ�GH�OD�HFRQRPtD�HQ�OD�GpFDGD�GHO�QRYHQWD����������² VXJLHUHQ�XQD� WHQGHQFLD�KDFLD� OD� UHGXFFLyQ�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�XUEDQD�GXUDQWH�OD�PD\RU�SDUWH�GH�OD�GpFDGD�GH�������/D�FULVLV�GH�ORV�GRV�~OWLPRV�DxRV��HQ�FDPELR��KD�FDXVDGR�XQ�GHWHULRUR�IXHUWH�HQ�HVWRV�LQGLFDGRUHV��\�KDFH�SUHYLVLEOH�TXH�OD�SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV� VH�KD\D� LQFUHPHQWDGR� \� SURIXQGL]DGR��/D� WHQGHQFLD�TXH�KHPRV� HVER]DGR� FRQWUDVWD�� FRPR� OR� PHQFLRQDPRV� DO� LQLFLR�� FRQ� OD� SHUFHSFLyQ�JHQHUDOL]DGD� GH� TXH� OD� SREUH]D� KD� VHJXLGR� HQ� DXPHQWR� FRQWLQXR� GXUDQWH� WRGD� OD�GpFDGD�SDVDGD��(O�REMHWLYR�FHQWUDO�GH�HVWD�LQYHVWLJDFLyQ�HV�YHULILFDU�R�UHFKD]DU�QXHVWUD�KLSyWHVLV�SUHOLPLQDU��

�����(VWXGLRV�UHFLHQWHV�VREUH�OD�SREUH]D�HQ HO�(FXDGRUD� FLWDGD� LQYHVWLJDFLyQ� VREUH� OD� SREUH]D� HQ� HO�(FXDGRU�� UHDOL]DGD� UHFLHQWHPHQWH�SRU� -iFRPH��/DUUHD� \�9RV� �������� FRPSDUD� ODV�(QFXHVWDV� GH� SUHVXSXHVWRV� IDPLOLDUHV

�,1(&��GH������SDUD� HO� iUHD�XUEDQD� \�GH������SDUD� HO� iUHD� UXUDO� FRQ� OD�(QFXHVWD�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD �,1(&��GH�������\�FRQFOX\H�TXH�HQ�HO�SHUtRGR�WUDQVFXUULGR�VH�UHGXMR�OD� SREUH]D� WDQWR� HQ� HO� iPELWR� XUEDQR� FRPR� HQ� HO� UXUDO� �&XDGUR� ���� /RV� DXWRUHV�SODQWHDQ�TXH�OD�PD\RU�SDUWH�R�OD�WRWDOLGDG�GH�HVWD�UHGXFFLyQ�VH�OOHYy�D�FDER�GXUDQWH�HODXJH� SHWUROHUR�� HQ� WDQWR� TXH�� GXUDQWH� HO� SHUtRGR� SRVWHULRU� GH� FULVLV� \� DMXVWH�� HVWD�WHQGHQFLD�VH�GHWXYR�R�VH�UHYLUWLy��D�H[FHSFLyQ�GHO�SHUtRGR���������HQ�TXH�OD�SREUH]D�GLVPLQX\y�HQ�ODV�iUHDV�XUEDQDV��6HxDODQ�WDPELpQ�TXH�OD�SREUH]D�FRQWLQXy�DIHFWDQGR�HQ�PD\RU�JUDGR�D�OD�SREODFLyQ�UXUDO��&XDGUR�����D�SHVDU�GH�TXH�OD�PLJUDFLyQ�GHVGH�HO�FDPSR��KD�FRQFHQWUDGR��OD�SREODFLyQ��SREUH�HQ�ODV�FLXGDGHV���&RPR��VH�REVHUYD�HQ�HO

&XDGUR��,QGLFDGRUHV�GHO�PHUFDGR�ODERUDO�XUEDQR�����������$xR 7DVD�JOREDO�GH�

SDUWLFLSDFLyQ7DVD�EUXWD�GH��RFXSDFLyQ

7DVD�GH�GHVHPSOHR

7DVD�EUXWD�GH�VXEHPSOHR

7DVD�EUXWDGH�VXE�

XWLOL]DFLyQ���� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ���� ���� �������� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

/

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

&XDGUR����HQ�������HO�����GH�OD�SREODFLyQ�SREUH�VH�HQFRQWUDED�HQ�ODV�iUHDV�XUEDQDV��HQ�WDQWR�TXH�HQ�ORV�DxRV���������HVWH�SRUFHQWDMH�FRUUHVSRQGtD�DO������$�VX�YH]��HQ�������HO�����GH�OD�SREODFLyQ�WRWDO�UHVLGtD�HQ�ODV�FLXGDGHV��HQ�FRPSDUDFLyQ�FRQ�HO�����HQ����������2WUDV� HVWLPDFLRQHV� ²ODV� ~OWLPDV² GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� VRQ� DTXHOODV� HOD�ERUDGDV� D� SDUWLU� GH� ODV� (QFXHVWDV� GH� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD SRU� HO� 6LVWHPD� ,QWHJUDGR� GH�,QGLFDGRUHV� 6RFLDOHV� GHO� (FXDGRU� �6,,6(�� HQ� FRODERUDFLyQ� FRQ� HO� %DQFR� 0XQGLDO��YpDVH� 6,,6(� ������� (VWRV� GDWRV� PXHVWUDQ� XQ� LQFUHPHQWR� GH� OD� SREUH]D�� PHGLGD�PHGLDQWH�ORV�PpWRGRV�GHO�FRQVXPR�\�GHO�LQJUHVR��HQ�WRGR�HO�SDtV�HQWUH������\������

&XDGUR��,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU�VHJ~Q�PpWRGRV�\�OtQHDV�GH�SREUH]D����������������� GH�OD�SREODFLyQ�ÈUHD�UHVLGHQFLDO ������� ����

3� 3� 3� 3� 3� 3�/tQHD�GH�SREUH]D�DOWD�\�PpWRGR�GH�FRQVXPR

3DtV ���� ���� ���� ���� ����ÈUHD�XUEDQD ���� ���� ���� ���� ����ÈUHD�UXUDO ���� ���� ���� ���� ����

/tQHD�GH�SREUH]D�EDMD�\�PpWRGR GH�FRQVXPR3DtV ���� ���� ��� ���� ��� ���ÈUHD�XUEDQD ���� ��� ��� ��� ��� ���ÈUHD�UXUDO ���� ���� ���� ���� ���� ���

/tQHD�GH�SREUH]D�EDMD�\�PpWRGR�GHO�LQJUHVR3DtV ���� ���� ����ÈUHD�XUEDQD ���� ��� ��� ���� ��� ���ÈUHD�UXUDO ���� ���� ����

)XHQWH� -iFRPH�� /DUUHD� \� 9RV� �������� � /DV� HVWLPDFLRQHV� GH� �������� VH� EDVDQ� HQ� OD� (QFXHVWD� GH�SUHVXSXHVWRV�IDPLOLDUHV �,1(&��\�ODV�GH������HQ�OD�(QFXHVWD�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD �,1(&��

&XDGUR��3DUWLFLSDFLyQ�SRUFHQWXDO�GH�ODV�iUHDV�XUEDQD�\ UXUDO�HQ�OD�SREODFLyQ�WRWDO�\�HQ�OD�SREODFLyQ�EDMR�OD�OtQHD�GH�SREUH]D����������\�������OtQHD�GH�SREUH]D�DOWD�\�PpWRGR�GHO�FRQVXPR�3DUWLFLSDFLyQ�HQ�OD�SREODFLyQ�

���&RQWULEXFLyQ�D�3�

���ÈUHD�UHVLGHQFLDO

������� ���� ������� ����3DtV ��� ��� ��� ���ÈUHD�XUEDQD �� �� �� ��ÈUHD�UXUDO �� �� �� ��

)XHQWH��-iFRPH��/DUUHD�\�9RV��������

,QWURGXFFLyQ

&XDGUR��,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�VHJ~Q�ORV�PpWRGRV�GHO�LQJUHVR�\�GHO�FRQVXPR��SRU�iUHD�GH�UHVLGHQFLD�\�UHJLyQ�������\���������GH�OD�SREODFLyQ�0pWRGR�GHO�LQJUHVR�OtQHD�EDMD�GHO�%,'�

0pWRGR�GHO�FRQVXPR�OtQHD�FDOyULFD�

ÈUHD�R�UHJLyQ���� ���� ���� ����

&DPSR ���� ���� ���� ����&LXGDGHV ���� ���� ���� ����&RVWD ���� ���� ���� ����6LHUUD ���� ���� ���� ����$PD]RQtD ���� ���� ���� ����3DtV ���� ���� ���� ����)XHQWH� ,1(&��(QFXHVWDV�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD��(ODERUDFLyQ� 6,,6(�\�%DQFR�0XQGLDO��6,,6(�������

(Q� FXDQWR� D� OD� PHGLFLyQ� GH� OD� SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV�� GLYHUVDV� LQYHVWLJDFLRQHV�UHFLHQWHV� TXH� XWLOL]DQ� ODV� (QFXHVWDV� XUEDQDV� GH� HPSOHR�� VXEHPSOHR� \� GHVHPSOHR PXHVWUDQ�DOJXQDV�GLVFUHSDQFLDV�HQ�VXV�UHVXOWDGRV��3RU�HMHPSOR��HQ�HO�&XDGUR���VH�REVHUYD�TXH�ODV�HVWLPDFLRQHV�TXH�XWLOL]DQ�OD�OtQHD�GH�SREUH]D�GHO�%,'�GLVFUHSDQ�HQ�ODV�WHQGHQFLDV�GH� FDPELR� HQ� ORV� DxRV� ������ ������ ����� \� ������ 6REUHVDOHQ� SDUWLFXODUPHQWH� ODV�GLIHUHQFLDV�HQ�ORV�GRV�~OWLPRV�DxRV��HQ�ORV�TXH�HO�SULPHU�HVWXGLR��/DUUHD��FLW��HQ�0HMtD�\�9RV�������REWLHQH�XQD�FDtGD�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�GHO�����DO�����HQWUH������ \� ������ HQ� WDQWR� TXH� HO� VHJXQGR� �-iFRPH�� /DUUHD� \� 9RV ������ REWLHQH� XQ�DXPHQWR�GHO� ������DO� ������� D�SHVDU�GH�TXH� DPEDV� HVWLPDFLRQHV�XWLOL]DQ� OD�PLVPD�OtQHD�GH�SREUH]D���'H�LJXDO�PDQHUD��DO�FRPSDUDU�ODV�WHQGHQFLDV�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�VHJ~Q�OD� OtQHD�GH�SREUH]D�DOWD�VLQ�FRUUHJLU�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�\�DTXHOODV�VHJ~Q�OD�OtQHD�EDMD�VH�REVHUYDQ�LQFRQVLVWHQFLDV�HQ�ODV�YDULDFLRQHV�HQWUH�ORV�DxRV���������\�WDPELpQ�HQWUH�ORV�DxRV����������PLHQWUDV�TXH�HQ�XQDV�IXHQWHV�DXPHQWD��HQ�RWUDV�GLVPLQX\H��2WUR� HVWXGLR� VREUH� OD� WHQGHQFLD� HQ� OD� SREUH]D� XUEDQD� HQ� HO SHUtRGR� �����������UHDOL]DGR� SRU� HO� %DQFR� 0XQGLDO� �������� FRQFOX\H� TXH� OD� EUHFKD� \� VHYHULGDG� GH� OD�SREUH]D�DXPHQWDURQ�HQ�HVH�ODSVR�GH�WLHPSR��SHUR�QR�DVt�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��/DUUHD� �����E�� HVWXGLD� HO� SHUtRGR� ���������� \� FRQFOX\H�� HQ� FRQWUDVWH�� TXH� HO�SRUFHQWDMH� GH� SREUH]D� DXPHQWy� HQWUH� ����� \� ����� \� TXH� HPSH]y� D� GHVFHQGHU� HQ��������-iFRPH��/DUUHD�\�9RV����������SRU�VX�SDUWH���FRQFOX\HQ���´'HVSXpV��GH������VH�

z�� 8QD�GH� ODV�SRFDV�H[SOLFDFLRQHV�D� ODV� LQFRQVLVWHQFLDV�VH�HQFXHQWUD�HQ�/DUUHD������������HQ�GRQGH�VH�VHxDOD� OR� VLJXLHQWH� UHVSHFWR� GHO� DxR� ����� ³(VWDV� HQFXHVWDV� SHUPLWHQ� HODERUDU� VHULHV� GH� WLHPSR� GH�LQGLFDGRUHV�GH�LQJUHVR�\�SREUH]D�HQWUH������\�������VLQ�HPEDUJR��VX�FRQILDELOLGDG�HV�OLPLWDGD�GHELGR�D�FDPELRV�HQ�HO�FXHVWLRQDULR�LQWURGXFLGRV�HQ������\�������\�D�SRVLEOHV >HO�pQIDVLV�HV�QXHVWUR@�FDPELRV�HQ�HO�PDUFR�PXHVWUDO�HQ�������TXH�OLPLWDQ�OD�FRPSDUDELOLGDG�GH�ORV�UHVXOWDGRV�GH�ORV�DxRV�PHQFLRQDGRV�FRQ�ORV�DQWHULRUHV´��(V�SUHFLVR�VHxDODU�TXH��VHJ~Q�FRQVXOWDV�HIHFWXDGDV SRU�ORV�DXWRUHV�GHO�SUHVHQWH�HVWXGLR�D�ORV�WpFQLFRV� GHO� ,1(&�� QR� KXER� FDPELR� HQ� HO� PDUFR� PXHVWUDO� HQ� HVH� DxR�� /RV� FDPELRV� HQ� OD� PXHVWUD� VH�UHDOL]DURQ�HQ������\�������0iV�DGHODQWH�VH�UHDOL]D�XQD�GLVFXVLyQ�PiV�GHWDOODGD�GHO�GLVHxR�PXHVWUDO�GH�ODV�(8('�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

&XDGUR��,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�HQ�ODV�FLXGDGHV�VHJ~Q�YDULRV�HVWXGLRV���������������GH�OD�SREODFLyQ�/DUUHD

���-iFRPH��/DUUHD�\�

9RV���

(VWH�HVWXGLR

/DUUHD���

&(3$/���

$xR

/tQHD�EDMD�GHO�%,' /tQHD�DOWD�6LQ�FRUUHJLU�SRU�&1

6LQ�FRUUHJLU�SRU�&1

6LQ�FRUUHJLU�SRU�&1

&RUUHJLGRV�SRU�&1

6LQ�FRUUHJLU�SRU�&1

&RUUHJLGRV�SRU�&1

&RUUHJLGRV�SRU�&1

���� �� ���� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� ���� �������� �� ���� ���� �������� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ����

)XHQWHV������/DUUHD�FLWDGR�HQ�0HMtD�\�9RV�������������-iFRPH��/DUUHD�\�9RV�������������/DUUHD�������������&(3$/���������

ORJUD�FRQWURODU�PHMRU�OD�LQIODFLyQ�\�KD\�XQD�VHULH�GH�DMXVWHV�VDODULDOHV�GHFUHWDGRV�SRU�HO�JRELHUQR� GH� 6L[WR�'XUiQ�� IDFWRUHV� TXH� SHUPLWHQ� XQD� UHFXSHUDFLyQ� GHO� VDODULR� UHDO��$XQTXH�ORV�VDODULRV�UHDOHV�D~Q�HVWiQ�SRU�GHEDMR�GH�VX�QLYHO�DOFDQ]DGR�D�LQLFLRV�GH�ORV�DxRV�RFKHQWD��VX�UHFXSHUDFLyQ�FRQWULEX\H�D�OD�UHGXFFLyQ�HQ�ORV�tQGLFHV�GH�SREUH]D�HQ��������µ�'H�OR�H[SXHVWR�KDVWD�DTXt��HV�FODUR�TXH�H[LVWHQ�GLVFUHSDQFLDV�HQ�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�OD�SREUH]D�HQ�GHWHUPLQDGRV�DxRV��OR�TXH�GD�OXJDU�D�LQWHUSUHWDFLRQHV�DPELJXDV�VREUH�ODV�WHQGHQFLDV�GHO�SHUtRGR�HQ�DOJXQRV�GH�ORV�HVWXGLRV��/DV�GLIHUHQFLDV�SXHGHQ�H[SOLFDUVH�SRU� OD�XWLOL]DFLyQ�GH�XQD�X�RWUD� OtQHD�GH�SREUH]D�� ODV�FRUUHFFLRQHV�R�QR�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�� ODV� GHILFLHQFLDV� GH� ODV� IXHQWHV� SULPDULDV� R� ORV� DMXVWHV� UHDOL]DGRV� SRU� ORV�LQYHVWLJDGRUHV��(O�SUHVHQWH�HVWXGLR�SUHWHQGH��SRU�WDQWR��UHDOL]DU�XQ�DQiOLVLV�FXLGDGRVR�GH� OD� WHQGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV� GHO� (FXDGRU� GXUDQWH� HO� SHUtRGR�FRPSUHQGLGR�HQWUH������\�������/D�VHOHFFLyQ�GH�HVWH�SHUtRGR�GH�HVWXGLR�REHGHFH�D�OD�GLVSRQLELOLGDG�GH�ODV�(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR OHYDQWDGDV�SRU�HO�,QVWLWXWR�1DFLRQDO�GH�(VWDGtVWLFDV�\�&HQVRV��,1(&��D�SDUWLU�GH������\�SRU�HO�,QVWLWXWR�1DFLRQDO� GH� (PSOHR� �,1(0�� HQWUH� ����� \� �������� (VWD� IXHQWH� SHUPLWH� HVWLPDU� OD�SREUH]D� VHJ~Q�HO�PpWRGR� LQGLUHFWR�EDVDGR�HQ� ORV� LQJUHVRV��1R�HV�QXHVWUD� LQWHQFLyQ�z��� ([LVWH�XQD�HQFXHVWD�XUEDQD�GH�HPSOHR�\�GHVHPSOHR�SDUD�HO�DxR�������VLQ�HPEDUJR��VXV�GRPLQLRV�GH�HVWXGLR�QR�VRQ�FRPSDUDEOHV�D�ORV�SRVWHULRUHV��LQFOX\HURQ�~QLFDPHQWH�D�4XLWR��*XD\DTXLO�\�&XHQFD���

,QWURGXFFLyQ

��

UHDOL]DU�XQD�PHGLFLyQ�SUHFLVD�GHO�QLYHO�GH�SREUH]D�HQ�FDGD�DxR��5HFRUGHPRV��GHVGH�XQ� LQLFLR�� TXH� VH� WUDWD� GH� XQ� DQiOLVLV� EDVDGR� HQ� XQD� HQFXHVWD� VXMHWD� D� HUURUHV�PXHVWUDOHV� \� HUURUHV� GH�PHGLFLyQ�� 1XHVWUR� LQWHUpV� SULQFLSDO� HV� GHILQLU� OD� WHQGHQFLD�JHQHUDO� HQ� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D� HQ� HO� WLHPSR��(V� LPSRUWDQWH� DFODUDU�� DGHPiV��TXH� ODV� FRQFOXVLRQHV� GH� QXHVWUR� HVWXGLR� VRQ� YiOLGDV� ~QLFDPHQWH� SDUD� OD� SREODFLyQ�XUEDQD� GHO� SDtV���� HQ� QLQJ~Q� FDVR� SXHGHQ LPSXWDUVH� D� OD� SREODFLyQ� UXUDO�� FX\D�GLQiPLFD�\�HVWUXFWXUD�VRQ�PX\�GLIHUHQWHV��\��SRU�HQGH�� WDPSRFR�D� OD�SREODFLyQ�WRWDO�GHO�SDtV��(O�*UiILFR���FRQWLHQH�ODV�HVWLPDFLRQHV�UHVXOWDQWHV�GH�QXHVWUD�LQYHVWLJDFLyQ��&RPR�OR�GLVFXWLUHPRV�HQ�GHWDOOH�PiV�DGHODQWH� HV� LPSRUWDQWH�REVHUYDU�TXH� OD� VHULH�GH� WLHPSR�GLVSRQLEOH� SUHVHQWD� DOJXQRV� SUREOHPDV� GH�PHGLFLyQ��$�SDUWLU� GH� ����� VH� LQLFLD� XQD�WHQGHQFLD� D� OD� GLVPLQXFLyQ� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV��DSDUHQWHPHQWH� DVRFLDGD� FRQ� XQD�PHMRUtD� HQ� HO� VDODULR UHDO�� (QWUH� ����� \� ������ VLQ�HPEDUJR�� HQFRQWUDPRV� XQD� FDtGD� LPSRUWDQWH� H� LQXVLWDGD�� GHELGD�� HQ� SDUWH�� D�SUREOHPDV� GH� tQGROH� PXHVWUDO� FRPR� OD� H[LVWHQFLD� GH� XQD� VLJQLILFDWLYD� FDQWLGDG� GH�YDORUHV� IDOWDQWHV� HQ� HO� DxR� ����� UHVSHFWR� DO� UHVWR� GH� OD� VHULH�� \� D� SUREOHPDV�LQVWUXPHQWDOHV� FRPR� XQD� PHMRU� PDQHUD� GH� LQGDJDU� VREUH� ORV� LQJUHVRV� GH� YDULRV�JUXSRV� SREODFLRQDOHV� D� SDUWLU� GH� ������ $� ILQ� GH� GHWHUPLQDU� HO� HIHFWR� TXH� WLHQH� OD�PDJQLWXG� GH� YDORUHV� IDOWDQWHV�� UHDOL]DUHPRV� YDULRV� WLSRV� GH� FRUUHFFLRQHV�� 'H� LJXDO�PDQHUD�� SDUD� GHWHUPLQDU� VL� ORV� SUREOHPDV� GH�PHGLFLyQ� QR�PXHVWUDOHV� HQWUH� ����� \������ � DIHFWDQ� OD� WHQGHQFLD� HQ� ODV� HVWLPDFLRQHV�� FRPSDUDUHPRV� ORV� UHVXOWDGRV� FRQ�DTXHOORV�GH�XQD�IXHQWH�DOWHUQDWLYD�GLVSRQLEOH�SDUD�ORV�PLVPRV�DxRV��ODV�(QFXHVWDV�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD�(Q� VXPD�� QXHVWUR� HVWXGLR� WLHQH� GRV� REMHWLYRV�� �L�� UHDOL]DU� XQ� FRQWURO� GH� FDOLGDG�H[KDXVWLYR� GH� OD� LQIRUPDFLyQ� \� YDULDV� SUXHEDV� HVWDGtVWLFDV� TXH� QRV� SHUPLWDQ�GHWHUPLQDU�OD�UREXVWH]�GH�QXHVWUDV�HVWLPDFLRQHV�GH�OD�SREUH]D�HQ�ODV�FLXGDGHV��\��LL���LGHQWLILFDU� ORV� GHWHUPLQDQWHV� TXH� SRGUtDQ� VXVWHQWDU� OD� WHQGHQFLD� REVHUYDGD��GHFUHFLHQWH��HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD��(VWD�VHJXQGD�LQWHQFLyQ�HV�GH�HVSHFLDO�LPSRUWDQFLD��&RPR� OR� GLMLPRV� DO� LQLFLR�� H[LVWH� HQ� HO� SDtV� XQD� SHUFHSFLyQ� JHQHUDOL]DGD� GH� TXH� OD�SREUH]D�KD� LGR�HQ�FRQVWDQWH�DXPHQWR�GXUDQWH� OD�GpFDGD�SDVDGD��/DV� LQYHVWLJDFLRQHV�UHDOL]DGDV� D� OD� IHFKD�QR�QRV�SURSRUFLRQDQ�XQD� UHVSXHVWD�� ULJXURVD�\� H[KDXVWLYD�� D� OD�SUHRFXSDFLyQ�� 1XHVWUR� HVWXGLR� EXVFD� MXVWLILFDU� WpFQLFDPHQWH� VXV� HVWLPDFLRQHV� \�SURSRUFLRQDU�H[SOLFDFLRQHV�SODXVLEOHV�TXH�VXVWHQWHQ�ODV�KLSyWHVLV�GH�LQYHVWLJDFLyQ��(O� GRFXPHQWR� VH� FRPSRQH� GH� WUHV� VHFFLRQHV�� DGHPiV� GH� HVWD� LQWURGXFFLyQ�� /D�6HFFLyQ���H[SRQH�ODV�FDUDFWHUtVWLFDV�PHWRGROyJLFDV�GH�ODV�IXHQWHV�SULPDULDV�XWLOL]DGDV��ODV� OtQHDV� GH� SREUH]D� HVFRJLGDV� SDUD� OD� HVWLPDFLyQ� GH� OD� SREUH]D�� ORV� SUREOHPDV� GH�PHGLFLyQ��GH��ORV��LQJUHVRV��HQ�ODV��HQFXHVWDV��XWLOL]DGDV�\�ODV�GHILQLFLRQHV�\��IRUPD��GH�

z���(O�³iUHD�XUEDQD´�R�³ODV�FLXGDGHV´��FRPR�GHQRPLQDPRV�D�QXHVWUR�XQLYHUVR�GH�HVWXGLR��HVWi�FRQIRUPDGD�SRU�ODV�FDSLWDOHV�SURYLQFLDOHV��FDEHFHUDV�FDQWRQDOHV�\�SDUURTXLDOHV�FRQ�FLQFR�PLO�R�PiV�KDELWDQWHV��

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

*UiILFR��,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV��FLXGDGHV���������������GH�OD�SREODFLyQ�

����������

���������� �����

����� �����

����� ����� �����

�����

��

���

���

���

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

FiOFXOR� GH� ORV� LQGLFDGRUHV� VHOHFFLRQDGRV� SDUD�PHGLU� OD� SREUH]D� \� OD� GHVLJXDOGDG� GHO�LQJUHVR�� /D� 6HFFLyQ� �� DQDOL]D� OD� WHQGHQFLD� JHQHUDO� � HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D�XUEDQD�\�VX�VHQVLELOLGDG�IUHQWH�D�OD�SUHVHQFLD�GH�SUREOHPDV�GH�PHGLFLyQ�FRPR�YDORUHV�IDOWDQWHV� \� VXEUHJLVWUR�� 7DPELpQ� H[DPLQD� OD� UREXVWH]� GH� QXHVWURV� UHVXOWDGRV� \� VX�FRQVLVWHQFLD� FRQ�RWUDV�PHGLGDV�GH�SREUH]D��/D�6HFFLyQ��� HVWXGLD� OD� WHQGHQFLD� HQ� OD�GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR� GH� ORV� KRJDUHV�� OD� GHVFRPSRVLFLyQ� GH� OD� YDULDFLyQ� HQ� OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��ODV�HODVWLFLGDGHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR� SHU� FiSLWD� \� GH� OD� GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR�� ILQDOPHQWH�� HVWD� ~OWLPD� VHFFLyQ�DQDOL]D�OD�WHQGHQFLD�HQ OD�SREUH]D�VHJ~Q�VXEJUXSRV�GH�SREODFLyQ�H�LQGDJD�VREUH�DOJX�QRV� GHWHUPLQDQWHV� HVWUXFWXUDOHV� GH� HVWD� WHQGHQFLD�� (O� GRFXPHQWR� WHUPLQD� FRQ� XQD�UHODFLyQ�GH�QXHVWUDV�SULQFLSDOHV�FRQFOXVLRQHV�

��

� 0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�HQ�HO�LQJUHVRVWH�HVWXGLR�XWLOL]D�HO�PpWRGR�GH�LQJUHVRV�SDUD�OD�PHGLFLyQ�GHO�ELHQHVWDU��6H�WUDWD�GH� XQD�PDQHUD� LQGLUHFWD� GH�PHGLFLyQ� GHELGR� D� TXH� UHGXFH� HO� SUREOHPD� GH� OD�

SREUH]D�SULQFLSDOPHQWH�D�OD�FDUHQFLD�GH�PHGLRV�SULYDGRV��LQJUHVRV��SDUD�OD�VDWLVIDFFLyQ�GH� ODV� QHFHVLGDGHV� KXPDQDV� EiVLFDV�� 3RU� RWUR� ODGR�� SRU� IDOWD� GH� LQIRUPDFLyQ� HQ� ODV�IXHQWHV� SULPDULDV�� HVWH� PpWRGR� JHQHUDOPHQWH� QR� LGHQWLILFD� DGHFXDGDPHQWH� RWURV�UHFXUVRV� TXH� VDWLVIDFHQ� HVWDV� QHFHVLGDGHV� FRPR�� SRU� HMHPSOR�� HO� DFFHVR� OLEUH� D� ORV�VHUYLFLRV� S~EOLFRV�� 2WUD� OLPLWDFLyQ� GH� HVWH� WLSR� GH� PHGLFLyQ� HV� TXH� VROR� FDSWD� ORV�LQJUHVRV� FRUULHQWHV�� HV� GHFLU�� ORV� LQJUHVRV� UHFLELGRV� HQ� HO� SHUtRGR� GH� DQiOLVLV�� \�� SRU�WDQWR��QR�GD�FXHQWD�GHO�ELHQHVWDU�DFXPXODGR�R�GH�OD�WHQHQFLD�GH�DFWLYRV��0HMtD�\�9RV�������(Q� HVWD� VHFFLyQ� VH� WUDWDUiQ� FRQ� GHWDOOH� ODV� FDUDFWHUtVWLFDV� GH� ODV� IXHQWHV� GH� GDWRV�XWLOL]DGDV�� OD� OtQHD� GH� SREUH]D� HVFRJLGD�� OD� IRUPD� GH� FDSWDFLyQ� GH� ORV� LQJUHVRV� \� ODV�GLIHUHQWHV�PHGLGDV�GH�SREUH]D�\�GHVLJXDOGDG�HPSOHDGDV�HQ�HVWD�LQYHVWLJDFLyQ���

��� )XHQWH�GH�GDWRV�SULPDULRVQ� HO� (FXDGRU� H[LVWHQ� DOJXQDV� IXHQWHV� TXH� SHUPLWHQ� HVWXGLDU� OD� SREUH]D� FRPR��SRU�HMHPSOR��ODV�(QFXHVWDV�GH�SUHVXSXHVWR�IDPLOLDU GH������SDUD�HO�iUHD�XUEDQD�\�GH�

�����SDUD�HO�iUHD�UXUDO�� \��PiV�UHFLHQWHPHQWH��FRQ�XQD�FREHUWXUD�GH�WRGR�HO�SDtV��ODV�(QFXHVWDV�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD GH����������������������\�������6LQ�HPEDUJR��HVWH�HVWXGLR�VH�FRQFHQWUD�HQ� ODV�(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH� HPSOHR�� VXEHPSOHR�\�GHVHPSOHR �(8('��GHELGR�DTXH�HV�OD�~QLFD�IXHQWH�FRQWLQXD�²FXEUH�PiV�GH�XQD�GpFDGD² TXH�SHUPLWH�REVHUYDU�ORV�FDPELRV� GH� FRUWR� SOD]R� HQ� HO� ELHQHVWDU� GH� OD� SREODFLyQ� FDXVDGRV� SRU� ODV� SROtWLFDV�HFRQyPLFDV��/DV� (8('� IXHURQ� UHDOL]DGDV� LQLFLDOPHQWH� SRU� HO� ,QVWLWXWR� 1DFLRQDO� GH� (PSOHR��,1(0���XQD�YH]�DO�DxR��HQWUH� ORV�PHVHV�GH�RFWXEUH�\�QRYLHPEUH��GHVGH������KDVWD�������\��SRU�HO�,QVWLWXWR�1DFLRQDO�GH�(VWDGtVWLFD�\�&HQVRV��,1(&���GRV�YHFHV�DO�DxR�D�SDUWLU�GH�������FRQ�H[FHSFLyQ�GH�ORV�DxRV������������\������HQ�ORV�TXH�VH�HIHFWXy�XQD�VROD� URQGD��/DV�SULPHUDV� URQGDV� VH� UHDOL]DURQ�JHQHUDOPHQWH�HQ� ORV�PHVHV�GH� MXQLR�\�z��� 3DUD�XQ�DQiOLVLV�GH�OD�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU�EDVDGR�HQ�HVWDV�IXHQWHV�YpDVH�%DUUHLURV�HW�DO������������ 8Q�HVWXGLR�GHWDOODGR�GH�SREUH]D�HPSOHDQGR�HVWD�IXHQWH�VH�HQFXHQWUD�HQ�:RUOG�%DQN����������� 8Q�HVWXGLR�FRPSDUDWLYR�GH�OD�SREUH]D�XWLOL]DQGR�OD�(QFXHVWD�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD �,1(&��GH������\�ODV�(QFXHVWDV�GH�SUHVXSXHVWRV�IDPLOLDUHV �,1(&��GH������\������VH�HQFXHQWUD�HQ�-iFRPH��/DUUHD�\�9RV����������

(

(

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

MXOLR�\�ODV�VHJXQGDV�HQ�ORV�PHVHV�GH�RFWXEUH�\�QRYLHPEUH��(Q�HO�SUHVHQWH�GRFXPHQWR�VH�XWLOL]DQ�~QLFDPHQWH�ODV�HQFXHVWDV�GH�ORV�PHVHV�GH�RFWXEUH�QRYLHPEUH�GH�FDGD�DxR��QR� LQFOX\H� OD� URQGD� GH� ����� \D� TXH� QR� HVWDED� GLVSRQLEOH� DO� PRPHQWR� GH� VX�HODERUDFLyQ�(O� pQIDVLV� SULQFLSDO� GH� HVWDV� HQFXHVWDV� HV� OD� PHGLFLyQ� GHO� HPSOHR�� GHVHPSOHR� \�VXEHPSOHR��VLQ�HPEDUJR��FRQWLHQHQ�WDPELpQ�LQIRUPDFLyQ�DFHUFD�GH�ORV�VDODULRV�\�RWURV�LQJUHVRV�GH�ORV�PLHPEURV�GHO�KRJDU�TXH�IRUPDQ�SDUWH�GH�OD�IXHU]D�ODERUDO��DVt�FRPR�GH�ODV�FDUDFWHUtVWLFDV�VRFLRGHPRJUiILFDV�GH�WRGRV�ORV�PLHPEURV�GHO�KRJDU��(VWR�SHUPLWH�OD�XWLOL]DFLyQ�GH�HVWD�IXHQWH�HQ�HO�DQiOLVLV�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�\�GH�OD�SREUH]D�D�QLYHO� GH� KRJDUHV� H� LQGLYLGXRV� DXQTXH�� FRPR� H[SRQGUHPRV� PiV� DGHODQWH�� H[LVWHQ�OLPLWDFLRQHV�SDUD�HVWH�XVR�(O� GLVHxR� GH� ODV� HQFXHVWDV� LQFOX\H� XQD� PXHVWUD� SUREDELOtVWLFD�� WULHWiSLFD� \� GH�FRQJORPHUDGRV�� (O� PDUFR� PXHVWUDO� GH� ODV� HQFXHVWDV� GH� ����� \� ����� VH� HODERUy�XWLOL]DQGR� ORV� GDWRV� GH� SREODFLyQ� \� YLYLHQGD� GHO�&XDUWR� FHQVR� GH� SREODFLyQ� \� WHUFHUR� GH�YLYLHQGD UHDOL]DGR�HQ�������'HVGH������KDVWD�������HO�PDUFR�PXHVWUDO�GH�ODV�HQFXHVWDV�VH� FRQVWLWX\y� FRQ� ORV� GDWRV� GHO� SUHFHQVR� GH� SREODFLyQ� \� YLYLHQGD� OHYDQWDGR� SRU� HO�,1(&�HQ�������OR�FXDO�SRVLEOHPHQWH�UHVWULQJH�OD�FRPSDUDELOLGDG�FRQ�ODV�HQFXHVWDV�GH�ORV�DxRV�DQWHULRUHV��(O�PDUFR�PXHVWUDO�GH�ODV�HQFXHVWDV�GH������\������IXH�HODERUDGR�D�EDVH�GH�ORV�GDWRV�GHO�4XLQWR�FHQVR�GH�SREODFLyQ�\�FXDUWR�GH�YLYLHQGD GH�������1XHVWUD�LQYHVWLJDFLyQ�VH�UHIHULUi�D�OD�SREODFLyQ�XUEDQD�HQ�JHQHUDO��DXQTXH�OD�PXHVWUD�GH� ODV� (8('� SURSRUFLRQD� HVWLPDFLRQHV� HVWDGtVWLFDPHQWH� UHSUHVHQWDWLYDV� SDUD� ORV�VLJXLHQWHV� GRPLQLRV� GH� HVWXGLR���� ORV� FXDOHV� DEDUFDQ� XQ� WRWDO� GH� ��� FLXGDGHV� HQ� ODV�HQFXHVWDV�GH������\�������\����D�SDUWLU�GH���������� 4XLWR�� *XD\DTXLO�� &XHQFD�� 0DFKDOD�� &LXGDGHV�GH�LQIOXHQFLD�SURYLQFLDO�R�UHJLRQDO �FDUDFWHUL]DGDV�SRU�VXV�DOWDV�WDVDV�

GH�FUHFLPLHQWR�GHPRJUiILFR�\�EDVH�HFRQyPLFD�GLYHUVLILFDGD��HVSHFLDO�PHQWH�HQ�HO�VHFWRU� WHUFLDULR� \�PDQXIDFWXUD��� 3HUWHQHFHQ� D� HVWH� JUXSR� ODV� VLJXLHQWHV� FLXGDGHV��7XOFiQ�� /DWDFXQJD�� 5LREDPED�� (VPHUDOGDV�� ,EDUUD�� /RMD�� %DEDKR\R�� 3RUWRYLHMR��0DQWD��6DQWR�'RPLQJR�GH�ORV�&RORUDGRV�\�$PEDWR�

�� &LXGDGHV� DUWHVDQDOHV�� DJURLQGXVWULDOHV� GH� H[WHQVR� GHVDUUROOR� GHO� VHFWRU�LQIRUPDO �FRQ�FODUD�HVSHFLDOL]DFLyQ�PDQXIDFWXUHUD��SUHGRPLQDQWHPHQWH�DUWHVDQDO�

z��� /D�GHILQLFLyQ�GH�ORV�GRPLQLRV�GH�ODV�(8('�VH�EDVy�HQ�HO�HVWXGLR�GH�/DUUHD����������� 'HVGH������KDVWD������VRQ�H[DFWDPHQWH�ODV�PLVPDV�FLXGDGHV��(Q�������GHELGR�D�OD�DFWXDOL]DFLyQ�HQ�HO�PDUFR�PXHVWUDO�VH�LQFOX\HQ�QXHYDV�FLXGDGHV�\�VH�H[FOX\HQ�RWUDV��1R�REVWDQWH��ORV�GRPLQLRV�GH�HVWXGLR�VLJXHQ�VLHQGR�ORV�PLVPRV�� �([FOXLGD�HQ�HO�SHUtRGR���������H�LQFOXLGD�QXHYDPHQWH�HQ������� �,QFOXLGD�HQ������� �,QFOXLGD�D�SDUWLU�GH���������,QFOXLGD�HQ�HO�SHUtRGR���������\�H[FOXLGD�QXHYDPHQWH�HQ�������q ([FOXLGD�HQ�������qq ([FOXLGD�HQ������

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

R� DJURLQGXVWULDO��� 6RQ� GH� HVWH� JUXSR� +XDTXLOODV�� 0LODJUR�� 6DOLQDV�� 6DQWD� (OHQD��2WDYDOR��&DWDPD\R��4XHYHGR��&KRQH��-LSLMDSD��&D\DPEH��6DQJROTXt��1XHYD�/RMD��*XDODFHR �� 0DFKDFKL �� *XDQR �� 0RQWHFULVWL �� 1DUDQMLWR &RQRFRWR ��$WXQWDTXL���&XPED\i���3RPDVTXL���7XPEDFR \�&RWDFDFKLq�

�� &LXGDGHV� GH� UHVLGHQFLD� \� VHUYLFLRV�SDUD� OD�SREODFLyQ� DJUtFROD� �HQ� ODV�TXH�SUHYDOHFH�XQD�EDVH�HFRQyPLFD�DJUtFROD�\�WHUFLDULD�� 3HUWHQHFHQ�D�HVWH�JUXSR�ODV� VLJXLHQWHV� FLXGDGHV��$]RJXHV�� /D�7URQFDO�� 3DVDMH�� 6DQWD�5RVD�� %DO]DU��'DXOH��(OR\� $OIDUR� �'XUiQ��� (O� 7ULXQIR�� 9HQWDQDV�� *XDUDQGD �� &DOFHWD �� (O� &DUPHQ ��&DxDUq�� 6DQ�*DEULHOq�� 6DQ�/RUHQ]Rq��&DULDPDQJDq��%DKtD�GH�&DUDTXH]q��3XMLOt ��6DQ�0LJXHO ��5RVD�=DUDWH� �4XLQLQGH� ��1DUDQMDO �� 6DQWD�/XFtD ��6DQ�-DFLQWR�GH�%XHQD�)p ��9DOHQFLD ��5RFDIXHUWH ��6DTXLVLOtqq��$ODXVt���=DUXPD���<DJXDFKL�1XHYR��� 0DFDUi��� %DED��� 6DQWD� $QD��� 6XFUH��� *HQHUDO� /HRQLGDV� 3OD]Dqq��%DxRVqq�� *LUyQqq�� 3DXWHqq�� (O� $QJHOqq�� $UHQLOODV��� 3RUWRYHOR��� 3DOHVWLQD���6DPERURQGyQ��� &UQHO�� 0DUFHOLQR� 0DULGXHxD��� 0RFDFKH��� 3HOLOHR��� 9HODVFR�,EDUUD� �&DE�� HQ� (O� (PSDOPH� �� 3HGUR� &DUER �� /D� /LEHUWDG �� *HQHUDO�9LOODPLO��3OD\DV� ��9LQFHV \�&DOGHUyQ �

�� &LXGDGHV� GH� JUDQ� GHSHQGHQFLD� HVWDWDO �TXH� FRQWLHQHQ� XQ� DOWR� SRUFHQWDMH� GH�SREODFLyQ�HFRQyPLFDPHQWH�DFWLYD��RFXSDGD�HQ�OD�DGPLQLVWUDFLyQ�S~EOLFD���6RQ�GH�HVWH� JUXSR�� 0DFDV�� 6XF~D�� 7HQD�� 3WR�� )UDQFLVFR� GH� 2UHOODQD�� 3X\R�� =DPRUD��*XDODTXL]D \�6KXVKXILQGL �

'HVGH������HO�WDPDxR�WHyULFR�GH�OD�PXHVWUD�HV�HO�PLVPR�SDUD�ORV�GRPLQLRV�GH�HVWXGLR�LQGLFDGRV� DQWHULRUPHQWH�� DXQTXH� ORV� WDPDxRV� UHDOHV� GH� ODV� EDVHV� GH� GDWRV� GLILHUHQ�OLJHUDPHQWH��YpDVH�HO�$QH[R�����(Q�HVSHFLDO��VH�GHEH�GHVWDFDU�TXH�HO�WDPDxR�UHDO�GH�OD�PXHVWUD� GH� ����� HV� PHQRU� HQ� ���� UHVSHFWR� GHO� WDPDxR� WHyULFR�� HQ� WDQWR� TXH� HO�WDPDxR�UHDO�GH�ODV�PXHVWUDV�GH�ORV�DxRV�UHVWDQWHV�HV�PHQRU�HQWUH�DSUR[LPDGDPHQWH�HO����\�HO������8QD� OLPLWDFLyQ� GH� HVWDV� HQFXHVWDV� FRQVLVWH� HQ� TXH� QR� VH� UHDOL]DURQ� XWLOL]DQGR�� D� OR�ODUJR� GH� WRGR� HO� SHUtRGR� ����������� XQD� SUR\HFFLyQ� FRQVLVWHQWH� GH� SREODFLyQ� �YHU�$QH[R�����(VWR� LPSLGH� UHDOL]DU� FRPSDUDFLRQHV� WHPSRUDOHV�GH� OD�SREODFLyQ�SREUH�HQ�Q~PHURV�DEVROXWRV��DXQTXH�QR�DOWHUD�OD�HODERUDFLyQ�GH�LQGLFDGRUHV�H[SUHVDGRV�FRPR�SURSRUFLyQ�GH�OD�SREODFLyQ�WRWDO�R�GH�JUXSRV�GH�SREODFLyQ����

z���$JUDGHFHPRV�OD�FRODERUDFLyQ�SUHVWDGD�SRU�OD�,QJ��$OED�3pUH]��IXQFLRQDULD�GHO�,1(&��HQ�OD�UHH[SUHVLyQ�GH� ORV� IDFWRUHV� GH� H[SDQVLyQ� GH� ODV� HQFXHVWDV� GH� YDULRV� DxRV�� D� EDVH� GH� XQD� PLVPD� SUR\HFFLyQ� GH�SREODFLyQ��FRQ�OD�ILQDOLGDG�GH�SUREDU�VL�HVWR�DIHFWDED�R�QR�ORV�LQGLFDGRUHV�GH�SREUH]D��(Q�HVWH�DQiOLVLV�VH�FRPSUREy�TXH�ORV�LQGLFDGRUHV�H[SUHVDGRV�FRPR�SRUFHQWDMH�GH�OD�SREODFLyQ�QR�HUDQ�DIHFWDGRV��SRU�OR�TXH�VH�GHFLGLy�UHDOL]DU�HO�SUHVHQWH�HVWXGLR�FRQ�ORV�IDFWRUHV�GH�H[SDQVLyQ�RULJLQDOHV�GH�ODV�HQFXHVWDV�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

��� /DV�OtQHDV�GH�SREUH]DHELGR� D� TXH� ODV� (QFXHVWDV� XUEDQDV� GH� HPSOHR�� VXEHPSOHR� \� GHVHPSOHR ~QLFDPHQWH�UHJLVWUDQ� ORV� LQJUHVRV�GH� ORV� LQGLYLGXRV� \�QR� HO� FRQVXPR�GH� ORV�KRJDUHV�QL� HO�

DFFHVR�GH�pVWRV�D�VHUYLFLRV�EiVLFRV�� OD�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�VH�EDVD�HQ�HO�PpWRGR�LQGLUHFWR� GHO� LQJUHVR TXH�PLGH� ORV� QLYHOHV� GH� YLGD� FRQ� UHIHUHQFLD� D� XQD� OtQHD� GH�SREUH]D� TXH� UHSUHVHQWD� HO� FRVWR� GH� XQD� FDQDVWD� PtQLPD� GH� ´VDWLVIDFWRUHVµ� GH�QHFHVLGDGHV� EiVLFDV� �FI�� 9RV� ��������� (Q� RWUDV� SDODEUDV�� OD� PHGLGD� GH� ELHQHVWDU�FRQVLGHUDGD� HQ� HVWH� HVWXGLR� HV� HO� LQJUHVR� GHO� KRJDU� SHU� FiSLWD�� 4XLHQHV� WLHQHQ� XQ�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�PHQRU�D�OD�OtQHD�GH�SREUH]D�VRQ�FRQVLGHUDGRV�´SREUHVµ��/D�OtQHD�GH�SREUH]D� UHIHUHQFLDO� XWLOL]DGD� HV� OD� OtQHD� ´EDMDµ� GH� LQJUHVR GHILQLGD� SRU� HO� %,'� �FI��0HMtD�\�9RV��������TXH�HTXLYDOH�D�GRV�GyODUHV�DPHULFDQRV�SRU�SHUVRQD�SRU�GtD��86�����SRU�PHV��DMXVWDGRV�VHJ~Q�OD�SDULGDG�GHO�SRGHU�GH�FRPSUD��333��GH�������(O�%,'�HVWLPy� OD� OtQHD�GH�SREUH]D�SDUD� HO�(FXDGRU� HQ�6��� ������SRU�SHUVRQD�SRU�PHV�SDUD������� (VWD� OtQHD� GH� SREUH]D� GH� LQJUHVR� VH� GHIODFWy� WRPDQGR� FRPR� UHIHUHQFLD� ORV�PHVHV�GH�OHYDQWDPLHQWR�GH�ODV�HQFXHVWDV��HV�GHFLU��XWLOL]DQGR�HO�SURPHGLR�QDFLRQDO�GH�RFWXEUH�\�QRYLHPEUH�GHO� tQGLFH�GH�SUHFLRV�DO�FRQVXPLGRU�XUEDQR��,3&��GH�FDGD�DxR�GHO�SHUtRGR�GH�HVWXGLR��&XDGUR�����/RV�HVWXGLRV�D�ORV�TXH�QRV�UHIHULUHPRV�SDUD�ILQHV�GH�FRPSDUDFLyQ�XWLOL]DQ�RWUDV�OtQHDV�GH� SREUH]D�� (O� HVWXGLR� GHO� %DQFR� 0XQGLDO� ������� HVWLPy� OD� SREUH]D� VHJ~Q� HO�z�� (O�PpWRGR� LQGLUHFWR�PLGH� HO� QLYHO� GH� YLGD� \D� VHD� D� SDUWLU� GH� ORV� LQJUHVRV R�GHO�FRQVXPR GH� ODV�SHUVRQDV� X� KRJDUHV�� (O� %DQFR� 0XQGLDO�� HQ� VX� SURSXHVWD� PHWRGROyJLFD� GH� ODV� (&9�� VXJLHUH� HVWLPDU� OD�SREUH]D�D�SDUWLU�GHO�FRQVXPR�GH�ORV�KRJDUHV�HQ�OXJDU�GHO�LQJUHVR��/RV�GDWRV�VREUH�HO�FRQVXPR�VH�UHFRJHQ�FRQ�PD\RU�FRQILDELOLGDG�\�VRQ�PiV�HVWDEOHV�HQ�HO�FRUWR�SOD]R��(Q�JHQHUDO�� ODV�HQFXHVWDV�GH�KRJDUHV�QR�UHJLVWUDQ� DGHFXDGDPHQWH� � ORV� LQJUHVRV� IDPLOLDUHV�� HVSHFLDOPHQWH� ODV� UHQWDV�� SRU� RWUR� ODGR�� FLHUWRV�LQJUHVRV� VXIUHQ� YDULDFLRQHV� FtFOLFDV� R� HVWDFLRQDOHV�� HVSHFLDOPHQWH� DTXHOORV� GHULYDGRV� GH� DFWLYLGDGHV�DJUtFRODV�R�GH�FXHQWD�SURSLD�� ORV�FXDOHV�DEXQGDQ�HQ�HO�(FXDGRU� /DV�HVWLPDFLRQHV� LQGLUHFWDV�HVWDEOHFHQ��DGHPiV� GH� OD� OtQHD� GH� SREUH]D� TXH� PDUFD� HO� XPEUDO� PtQLPR� SDUD� OD� VDWLVIDFFLyQ� GH� ODV� QHFHVLGDGHV�EiVLFDV�� XQD� OtQHD� GH� LQGLJHQFLD� R� GH� H[WUHPD� SREUH]D�� TXH� FRUUHVSRQGH� DO� FRVWR� GH� XQD� FDQDVWD�H[FOXVLYDPHQWH� GH� DOLPHQWRV�� (V� GHFLU�� HVWDEOHFH� HO� OtPLWH� SRU� GHEDMR� GHO� FXDO� ORV� KRJDUHV� QR� SXHGHQ�VDWLVIDFHU�QL�VLTXLHUD�VXV�UHTXHULPLHQWRV�QXWULFLRQDOHV�PtQLPRV��OD�QRUPD�IUHFXHQWHPHQWH�XWLOL]DGD�HV�GH�������NLOR�FDORUtDV�SRU�GtD�\����JUDPRV�GH�SURWHtQDV�SRU�DGXOWR�HTXLYDOHQWH��(O�6,,6(��9HUVLyQ������������FRQWLHQH�ODV�VHULHV�FRPSOHWDV�GH�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�H[WUHPD�SREUH]D�VHJ~Q�HO�PpWRGR� LQGLUHFWR��LQJUHVR�\�FRQVXPR��D�SDUWLU�GH� ODV�IXHQWHV�GLVSRQLEOHV�SDUD�VX�FiOFXOR�HQ�HO�(FXDGRU��(8('�\�(&9��

'

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

FRQVXPR D� SDUWLU� GH� OD�(QFXHVWD� GH� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD GH� ������ \� XWLOL]y� XQD� OtQHD� GH�SREUH]D�GH�6����������SRU�SHUVRQD�SRU�TXLQFHQD��HV�GHFLU��GH�DSUR[LPDGDPHQWH�6���������� PHQVXDOHV� SRU� SHUVRQD�� $VLPLVPR�� HO� HVWXGLR� GH� /DUUHD� �����E�� XWLOL]y�GLIHUHQWHV� OtQHDV� GH� SREUH]D� VHJ~Q� ORV� LQGLYLGXRV� VHDQ� SUHHVFRODUHV�� HVFRODUHV��DGROHVFHQWHV�R�DGXOWRV�\�VHJ~Q�OD�FLXGDG��YpDVH�HO�&XDGUR�����)LQDOPHQWH��OD�&(3$/�������� XWLOL]y� SDUD� HO� DxR� ������ XQD� OtQHD� GH� SREUH]D� GH� 6��� �������� SRU�PHV� SRU�SHUVRQD�\�XQD� OtQHD�GH�H[WUHPD�SREUH]D�R� LQGLJHQFLD�GH�6�������������SRU�PHV�SRU�SHUVRQD�� /RV� GLVWLQWRV� YDORUHV� LOXVWUDQ� HO� FDUiFWHU� DUELWUDULR� GH� ODV� GHILQLFLRQHV� GH�SREUH]D�\��SRU�HQGH��GH�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQ�HO�SDtV��1R�REVWDQWH��FRPR�\D�OR�DGYHUWLPRV��QXHVWUR�LQWHUpV�QR�HV�GHWHUPLQDU�HO QLYHO�SUHFLVR�GH�OD� SREUH]D� VLQR� OD� UREXVWH]� GH� VX� WHQGHQFLD� JHQHUDO� HQ� HO� WLHPSR�� SRU� HOOR�� QXHVWUR�

��

DQiOLVLV�SRQGUi�pQIDVLV�HQ�OD�VHQVLELOLGDG�GH�ODV�HVWLPDFLRQHV�D�XQD�SDUWLFXODU�GHILQLFLyQ�GH�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��

��� /D�PHGLFLyQ�GH�ORV�LQJUHVRVO� UHJLVWUR� GH� ORV� LQJUHVRV� GH� ODV� SHUVRQDV� PHGLDQWH� HQFXHVWDV� GH� KRJDUHV� HV�FRPSOLFDGD� \� HVWi� VXMHWD� D�PiUJHQHV�GH� HUURU�SRWHQFLDOPHQWH� VLJQLILFDWLYRV�� 6H�

WUDWD� GH� XQ� SUREOHPD� JHQHUDO� GH� HVWD� FODVH� GH� LQVWUXPHQWRV�� QR� HV� � HVSHFtILFR� D� ODV�HQFXHVWDV�GH�HPSOHR�GHO�(FXDGRU��FI��0HMtD�\�9RV���������1R�REVWDQWH��HV�SUHFLVR�TXH�ORV�HVWXGLRV�TXH�XWLOL]DQ�HVWH�WLSR�GH�IXHQWHV�SULPDULDV�LQYHVWLJXHQ�GHWHQLGDPHQWH�ORV�SRVLEOHV� IDFWRUHV� TXH� FDXVDQ� HUURUHV� HQ� ODV� HVWLPDFLRQHV�� (Q� HVWD� SHUVSHFWLYD�� VH�SXHGHQ� VHxDODU� ODV� VLJXLHQWHV� IXHQWHV� GH� HUURU� HQ� OD� PHGLFLyQ� GH� LQJUHVRV� HQ� ODV�HQFXHVWDV� �GH� �KRJDUHV� �FI�� ,ELG���� � �L�� HUURUHV�PXHVWUDOHV�� �LL�� FRQFHSWRV�GH� � LQJUHVRV��TXH

&XDGUR��ËQGLFH�GH�SUHFLRV�DO�FRQVXPLGRU��,3&��\�OtQHDV�GH�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�����������,3& $xR

2FWXEUH 1RYLHPEUH 3URPHGLR/tQHDV�GH�SREUH]D�

���� ��� ��������� ��� ���� ��� ��������� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���������� ����� ����� ����� ���������� ����� ����� ����� ����������� ����� ����� ����� ����������� ����� ����� ����� �������

�6HSWLHPEUH�GH������D�DJRVWR�GH������ ����� �6XFUHV�GH�RFWXEUH�D�QRYLHPEUH�GH�FDGD�DxR��SRU�PHV��SRU�SHUVRQD�)XHQWH� ,1(&�\�%&(�

&XDGUR���/tQHDV�GH�SREUH]D�VHJ~Q�/DUUHD������E���VXFUHV�GH������SRU�PHV�(GDG 4XLWR *XD\DTXLO &XHQFD 2WUDV�FLXGDGHV

3UHHVFRODUHV ������ ������ ������ ������(VFRODUHV ������ ������ ������ ������$GROHVFHQWHV ������ ������ ������ ������$GXOWRV ������ ������ ������ ������

)XHQWH� /DUUHD������E��

(

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

YDUtDQ� HQ� HO� WLHPSR�� �LLL�� HUURUHV� QR� PXHVWUDOHV� SURGXFLGRV� HQ� OD� FDSWDFLyQ� GH� ORV�LQJUHVRV� \� HQ� HO� VXEUHJLVWUR� GH� ORV� LQJUHVRV�� \� �LY�� FDVRV� TXH� QR� UHSRUWDQ� LQJUHVRV��YDORUHV�IDOWDQWHV�R�´PLVVLQJ�YDOXHVµ��(UURUHV� PXHVWUDOHV�� (Q� WDQWR� VH� WUDWD� GH� HQFXHVWDV� EDVDGDV� HQ� PXHVWUDV� GH� OD�SREODFLyQ�� ORV� LQJUHVRV�TXH� UHJLVWUDQ� HVWiQ� VXMHWRV� D� HUURUHV�GH� WLSR�PXHVWUDO� \�� SRU�WDQWR�� WDPELpQ� OR�HVWiQ� ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�SREUH]D��/DV�HVWLPDFLRQHV�GH� OD�SREUH]D�EDVDGDV� HQ� HO� LQJUHVR� HVWiQ�� HQ� JHQHUDO�� VXMHWDV� D� PD\RUHV� HUURUHV� HVWDGtVWLFRV� TXH�DTXHOODV� EDVDGDV� HQ� HO� FRQVXPR�� 7RPDQGR� HQ� FXHQWD� HO� GLVHxR� GH� ODV�PXHVWUDV�� HO�HUURU�HVWiQGDU�GH�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�XUEDQD�UHDOL]DGDV�HQ�HVWH�HVWXGLR�IOXFW~D��FRPR�VH�SXHGH�REVHUYDU�HQ�HO�&XDGUR����HQWUH�����\�����SXQWRV�SRUFHQWXDOHV�HQ�HO�SHUtRGR�GH�HVWXGLR����(O�HUURU�PXHVWUDO�DEVROXWR�YDUtD�HQWUH�����\�����SXQWRV�SRUFHQWXDOHV��HQ�WDQWR�TXH�HO�HUURU�PXHVWUDO�UHODWLYR�� OR�KDFH�HQWUH������\�������(O�&XDGUR� �� FRQWLHQH� WDPELpQ� ORV� LQWHUYDORV� GH� FRQILDQ]D���� DO� ���GH� VLJQLILFDFLyQ�HVWDGtVWLFD���GH��ODV��HVWLPDFLRQHV��GH��OD��LQFLGHQFLD��GH��OD�SREUH]D��'H�VX�DQiOLVLV�VH�GHVSUHQGH��TXH��D��WHQGHQFLD�GH��FDPELR�HQ��OD�LQFLGHQFLD��GH�OD��SREUH]D��²DVFHQGHQWH

&XDGUR��(UURUHV�PXHVWUDOHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV��FLXGDGHV������������,QWHUYDOR�GH�FRQILDQ]D� �

$xR ,QFLGHQFLD�GH�OD�

SREUH]D���

(UURU�HVWiQGDU

&RHILFLHQWH�GH�

YDULDFLyQ����

/tPLWH�LQIHULRU

/tPLWH�VXSHULRU

(IHFWR�GH�

GLVHxR����

(UURU�PXHVWUDO�UHODWLYR�

���

(UURU�PXHVWUDO�DEVROXWR

���� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ������� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ��� ���

�$O����GH�VLJQLILFDFLyQ�HVWDGtVWLFD���GH�VLJQLILFDFLyQ�)XHQWH��,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

z�� /RV� YDORUHV� GHO� &XDGUR� �� IXHURQ� FDOFXODGRV� PHGLDQWH� HO� SURJUDPD� ,QWHJUDWHG� 0LFURFRPSXWHU�3URFHVVLQJ�6\VWHP �,036�YHUVLyQ�������GHVDUUROODGR�SRU�HO� ,QWHUQDWLRQDO�6WDWLVWLFDO�3URJUDPV�&HQWHU GHO�8QLWHG�6WDWHV�%XUHDX�RI�WKH�&HQVXV��� (O�HUURU�PXHVWUDO�DEVROXWR�HV�HO�UHVXOWDGR�GH�PXOWLSOLFDU�HO�HUURU�HVWiQGDU�SRU�������(O�HUURU�PXHVWUDO�UHODWLYR�HV�HO�UHVXOWDGR�GH�GLYLGLU�HO�HUURU�HVWiQGDU�DEVROXWR�SDUD�OD�HVWLPDFLyQ�REVHUYDGD�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D���� /RV�LQWHUYDORV�GH�FRQILDQ]D�KDQ�VLGR�FDOFXODGRV�FRQIRUPH�D�OD�VLJXLHQWH�IyUPXOD��+�± ����� �HUURU�HVWiQGDU����+�!�+�������� ��HUURU�HVWiQGDU�GRQGH�+ HV�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

HQWUH������\�������GHFUHFLHQWH�HQWUH������\�������\��FUHFLHQWH�HQWUH������\�����²�HV�HVWDGtVWLFDPHQWH� VLJQLILFDWLYD�� /D� UHGXFFLyQ� GH� OD� SREUH]D� GXUDQWH� HO� SHUtRGR� ���������� VH�SURGXMR�HVSHFLDOPHQWH�HQ�HO� VXESHUtRGR������������(QWUH������\�������QR�KD\�XQ�FDPELR�HVWDGtVWLFDPHQWH�VLJQLILFDWLYR��SRU�OR�TXH�VH�SXHGH�VHxDODU�TXH��HQ�HVWH�ODSVR��OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�VH�PDQWXYR�FRQVWDQWH�����(O�FRQFHSWR�GH�´LQJUHVRµ��/D�GHILQLFLyQ�GH�LQJUHVR�SHUVRQDO�R�GHO�KRJDU�XWLOL]DGDV�SRU� ODV� HQFXHVWDV� WLHQGHQ� D� YDULDU� HQ� HO� WLHPSR�� /DV�(8('�XWLOL]DQ� XQD� GHILQLFLyQ�UHVWULQJLGD� GH� LQJUHVR� �YpDVH� HO� &XDGUR� ��� TXH� FRPSUHQGH� ORV� LQJUHVRV� ODERUDOHV�SURYHQLHQWHV�GHO��L��WUDEDMR�FRPR�DVDODULDGR��SDWURQR�\�FXHQWDSURSLVWD���LL��DOTXLOHUHV��UHQWDV� R� LQWHUHVHV�� �LLL�� � SHQVLRQHV� GH� MXELODFLyQ�� \� �LY��� RWURV� LQJUHVRV�� (V� SUHFLVR�LQGLFDU� TXH�� HVSHFLDOPHQWH� ODV� SUHJXQWDV� UHIHUHQWHV� D� ORV� LQJUHVRV� ODERUDOHV�� KDQ�YDULDGR�HQ�DOJXQRV�DxRV�GHO�SHUtRGR�GH�HVWXGLR��YpDVH�HO�$QH[R�����'HEH�GHVWDFDUVH�TXH�HQ�ODV�HQFXHVWDV�GH������D������VH�UHJLVWUy��SDUD�HO�FDVR�GH�ORV�DVDODULDGRV��DGHPiV�GHO� LQJUHVR� UHFLELGR�� ODV� GHGXFFLRQHV� PRQHWDULDV� UHDOL]DGDV� SRU� ´FRPLVDULDWR��SUpVWDPRV�X�RWURVµ��DVt�FRPR��SDUD�HO�FDVR�GH�ORV�SDWURQRV�\�WUDEDMDGRUHV�SRU�FXHQWD�SURSLD�� ORV� UHWLURV� HQ� HIHFWLYR� \�PHUFDGHUtD� UHDOL]DGRV� GHO� QHJRFLR� SURSLR� SDUD� XVR�SHUVRQDO� R� IDPLOLDU�� 'HVGH� ����� HQ� DGHODQWH�� VH� UHJLVWUy� VRODPHQWH� ORV� LQJUHVRV�ODERUDOHV�UHFLELGRV�HQ�HIHFWLYR�\�\D�QR�VH�SUHJXQWy�VREUH�ODV�GHGXFFLRQHV�HQ�HO�FDVR�GH�ORV� DVDODULDGRV� QL� ORV� UHWLURV� HQ� PHUFDGHUtD� SDUD� HO� FDVR� GH� ORV� SDWURQRV� \�FXHQWDSURSLVWDV��(Q�JHQHUDO��HVWDV�HQFXHVWDV�²HQ FRQWUDVWH�D�ODV�(QFXHVWDV�GH�FRQGLFLRQHV�GH� YLGD² QR� UHFRJHQ� LQIRUPDFLyQ� VREUH� ORV� LQJUHVRV� UHFLELGRV� HQ� HVSHFLH� R� QRPRQHWDULRV�� DVt� FRPR� WDPSRFR� HO� DXWRFRQVXPR� GH� ORV� KRJDUHV�� /RV� FXHVWLRQDULRV�WDPSRFR�SHUPLWHQ�GLVWLQJXLU�VL�OD�YLYLHQGD�GRQGH�KDELWD�HO�KRJDU�HV�SURSLD�R�QR��UD]yQ�SRU�OD�FXDO�QR�HV�SRVLEOH�LPSXWDU�XQD�UHQWD�R�LQJUHVR�SRU�DUULHQGR�HQ�HO�FDVR�GH�TXH�HO�KRJDU�KDELWH�XQD�YLYLHQGD�SURSLD��(Q� ODV� HQFXHVWDV� GH� ����� D� ����� �YpDVH� HO� $QH[R� ���� VH� UHFRJHQ� ~QLFDPHQWH� ORV�LQJUHVRV�SURYHQLHQWHV�GHO� WUDEDMR�SULQFLSDO��'HVGH�������FRQ�H[FHSFLyQ�GH������� ORV�FXHVWLRQDULRV� LQGDJDQ� H[SOtFLWDPHQWH� VREUH� ORV� LQJUHVRV� SURYHQLHQWHV� GH� WRGRV� ORV�WUDEDMRV�� DXQTXH� QR� SHUPLWHQ� GLVWLQJXLU� GLUHFWDPHQWH� �D� SDUWLU� GH� ODV� SUHJXQWDV� GH�LQJUHVRV�� FXiQWR� FRUUHVSRQGH� DO� WUDEDMR� SULQFLSDO� \� FXiQWR� DO� R� ORV� WUDEDMRV�VHFXQGDULRV���� (Q� HO� DxR� ������ QR� VH� DYHULJXy� H[SOtFLWDPHQWH� VREUH� ORV� LQJUHVRV�SURYHQLHQWHV� GH� WRGRV� ORV� WUDEDMRV�� QR� REVWDQWH�� HO� GLVHxR� GH� OD� SUHJXQWD� SHUPLWH�UHVSRQGHU�VREUH�ORV�LQJUHVRV�SURYHQLHQWHV�GH�FDGD�FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ��SRU�OR�TXH�OD�GLIHUHQFLD�FRQ�HO� � DxR������\�HO�SHUtRGR���������VH�SURGXFH�HQ� ORV�FDVRV�HQ�TXH�WDQWR�HO��WUDEDMR��SULQFLSDO��FRPR�HO��VHFXQGDULR��FRUUHVSRQGHQ�D�OD�PLVPD�FDWHJRUtD�GH�

z�� $�EDVH�GH�XQD�VLPXODFLyQ�GH�ORV�LQWHUYDORV�GH�FRQILDQ]D�SDUD�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��D�SDUWLU�GH�ORV�HUURUHV�PXHVWUDOHV�GHO� LQJUHVR�SHU�FiSLWD�SURPHGLR�GHO�WRWDO�GH� LQGLYLGXRV��VH�REWLHQHQ�FRQFOXVLRQHV�VLPLODUHV�� D� SHVDU� GH� TXH� ORV� LQWHUYDORV� HQ� HVWH� ~OWLPR� FDVR� VRQ� XQ� SRFR� PiV� DPSOLRV�� /RV� HUURUHV�PXHVWUDOHV� UHODWLYRV� SDUD� HO� LQJUHVR� SURPHGLR� SHU� FiSLWD� VH� XELFDQ� HQWUH� ��� \� ���� $O� FDOFXODU� HVWRV�HUURUHV�PXHVWUDOHV�SRU�GHFLOHV�GH� LQJUHVR�SHU�FiSLWD��VH� WLHQH�TXH�VRQ�PD\RUHV�SDUD� ORV�GHFLOHV���\����TXH�SDUD�HO�UHVWR�GH�OD�GLVWULEXFLyQ���� /RV�SRUFHQWDMHV�GH�RFXSDGRV�TXH�GHFODUDQ�GRV�WUDEDMRV��XQR�SULQFLSDO�\�XQR�VHFXQGDULR��VRQ������� ������������ ������������ ������������ ������������ ������������ �������\������� ������

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

&XDGUR���'HILQLFLyQ�GHO�LQJUHVR�HQ�ODV�(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXE�HPSOHR�����������)XHQWH�GH�LQJUHVR ���������

�������� ���� �������

,QJUHVR�VDODULDO0RQHWDULR ; ; ; ;(Q�HVSHFLH Q�G� Q�G� Q�G� Q�G�6REUHVXHOGRV Q�G� Q�G� Q�G� Q�G�'HGXFFLRQHV&RPLVDULDWR ; Q�G� Q�G� Q�G�3UpVWDPRV ; Q�G� Q�G� Q�G�2WURV ; Q�G� Q�G� Q�G�

,QJUHVR�GH�SDWURQRV�\�FXHQWUDSURSLVWDV0RQHWDULR Q�G� ; ; ;5HWLURV�GHO�QHJRFLR�SDUD�JDVWRV�IDPLOLDUHV(Q�HIHFWLYR ; Q�G� Q�G� Q�G�(Q�PHUFDGHUtDV ; Q�G� Q�G� Q�G�

2WURV�LQJUHVRV5HQWDV ; ; ; ;-XELODFLyQ�R�SHQVLyQ ; ; ; ;$OTXLOHUHV Q�G� ; ; ;,QWHUHVHV Q�G� ; ; ;2WURV ; ; ; ;

,QJUHVRV�SRU�DXWRFRQVXPR Q�G� Q�G� Q�G� Q�G�,QJUHVRV�SRU�DUULHQGR�LPSXWDGRV�DO�GXHxR�GH�FDVD Q�G� Q�G� Q�G� Q�G�,QJUHVRV�GHO�WUDEDMR�VHFXQGDULR Q�G� ; Q�G� ; � $� SDUWLU� GH� ������ DXQTXH� QR� KD\� FDPELRV� HQ� HO� FXHVWLRQDULR�� VH� LQVWUX\y� D� ORV� HQWUHYLVWDGRUHV� TXH�LQGDJXHQ�VREUH�ORV�LQJUHVRV�GH�ORV�WUDEDMDGRUHV�DQWHV�GH�GHGXFFLRQHV� �(O�GLVHxR�GH� ORV�FXHVWLRQDULRV�QR�SHUPLWH�FDSWDU� ORV� LQJUHVRV�GHO� WUDEDMR�VHFXQGDULR�GH�XQD�PDQHUD�LQGHSHQGLHQWH�GH�DTXHOORV�SURYHQLHQWHV�GHO��WUDEDMR�SULQFLSDO��$O�LQWHUURJDU�SRU�ORV�LQJUHVRV��HQ�XQD�VROD�SUHJXQWD��VH�DYHULJXD�TXp�LQJUHVRV�WXYR�HO�HQWUHYLVWDGR�HQ�WRGRV�VXV�WUDEDMRV�

WUDEDMR��(V�GHFLU��HQ�HVH�FDVR��DO�QR�LQGDJDUVH�VREUH�ORV�LQJUHVRV�GH�WRGRV�ORV�WUDEDMRV��HO�LQIRUPDQWH�SRGUtD�KDEHU�GHFODUDGR�~QLFDPHQWH�HO�LQJUHVR�SURYHQLHQWH�GH�VX�WUDEDMR�SULQFLSDO���(UURUHV�QR�PXHVWUDOHV� (Q�JHQHUDO�VH�FRQVLGHUDQ�FRQILDEOHV�ODV�FLIUDV�GH�ORV�LQJUHVRV�VDODULDOHV� GH� ODV� HQFXHVWDV�� QR� DVt� ORV� LQJUHVRV� SURYHQLHQWHV� GHO� WUDEDMR� SRU� FXHQWD�SURSLD�� ORV� LQJUHVRV�GH�ORV�SDWURQRV�\� ORV� LQJUHVRV�GH�UHQWDV��DOTXLOHUHV��HWF���TXH�VRQ�SRVLEOHPHQWH�VXEUHSRUWDGRV�(Q�$PpULFD�/DWLQD� HQFRQWUDPRV� XQD�SUiFWLFD� H[WHQGLGD� HQ� ORV� HVWXGLRV�GH�SREUH]D�FRQVLVWHQWH�HQ�FRUUHJLU�ORV�SRVLEOHV�VXEUHJLVWURV�GH�LQJUHVRV�FRPSDUDQGR�ORV�LQJUHVRV�GH�ODV�HQFXHVWDV�FRQ�DTXHOORV�GH�ODV�&XHQWDV�1DFLRQDOHV��EDMR�HO�VXSXHVWR�GH�TXH�pVWDV�~OWLPDV�VRQ�PiV�FRQILDEOHV��WLHQHQ�XQD�PHMRU�FREHUWXUD�\�TXH�ORV�LQJUHVRV�VH�HVWLPDQ�z�� (Q� ������ HO� ������GH� ORV� RFXSDGRV� GHFODUDQ� WHQHU� ~QLFDPHQWH� XQ� WUDEDMR�SULQFLSDO��'HO� �����GH�RFXSDGRV� FRQ� GRV� WUDEDMRV�� ���� SXQWRV� SRUFHQWXDOHV� FRUUHVSRQGHQ� D� RFXSDGRV� TXH� WLHQHQ� OD� PLVPD�FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ�HQ�HO�WUDEDMR�SULQFLSDO�\�HQ�HO�VHFXQGDULR��

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

EDMR�XQD�FRPSUREDFLyQ�GHO�EDODQFH�GH�IXHQWHV�\�XVRV��(Q�HVWH�HVWXGLR�UHDOL]DPRV�HVWD�FRUUHFFLyQ�SDUD�REVHUYDU�VXV�HIHFWRV�HQ�OD�WHQGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GXUDQWH�HO�SHUtRGR�GH� HVWXGLR��1R� REVWDQWH�� HV� LPSRUWDQWH� VHxDODU� TXH� QR� H[LVWH� XQ� VROR�PpWRGR� SDUD�UHDOL]DU� HVWDV� FRUUHFFLRQHV� \�TXH� pVWRV� WLHQHQ� OLPLWDFLRQHV��SRU� OR�TXH� ORV� UHVXOWDGRV�GHEHQ�VHU�WRPDGRV�FRQ�SUHFDXFLyQ��6ROR�VL�VH�DFHSWD�TXH�ODV�&XHQWDV�1DFLRQDOHV�VRQ�GH� EXHQD� FDOLGDG� \� TXH� ORV� FRQFHSWRV� GH� LQJUHVRV� GH� DPEDV� IXHQWHV� SXHGHQ� VHU�DGHFXDGDPHQWH�FRPSDUDGRV��HVWDV�FRUUHFFLRQHV�VHUtDQ�SHUIHFWDPHQWH�YiOLGDV��0HMtD�\�9RV���������������(Q�WRGR�FDVR��OR�LPSRUWDQWH�HQ�HVWH�HVWXGLR�HV�GHWHUPLQDU�HO�JUDGR�GH�VHQVLELOLGDG�GH�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�SREUH]D�DO�KHFKR�GH�DMXVWDU�R�QR�ORV�LQJUHVRV�2WUD�SRVLEOH�IXHQWH�GH�HUURU�QR�PXHVWUDO�HV�HO�FDPELR�HQ�OD�IRUPD�GH�SUHJXQWDU�VREUH�ORV� LQJUHVRV�D�DOJXQRV�JUXSRV�GH�SREODFLyQ�PHGLDQWH�XQ�PHMRU�HQWUHQDPLHQWR�GH�ORV�HQFXHVWDGRUHV�D�SDUWLU�GH�������D�SHVDU�GH�TXH�QR�KXER�FDPELRV�HQ ORV�FXHVWLRQDULRV��/D� LQVWUXFFLyQ� D� ORV� HPSDGURQDGRUHV� FRQVLVWtD� HQ� UHFDEDU� HO� LQJUHVR� DQWHV� GH�GHVFXHQWRV��HVSHFLDOPHQWH�GH�ORV�DVDODULDGRV�GHO�VHFWRU�S~EOLFR��HQWUH�TXLHQHV�HV�XQD�SUiFWLFD� FRP~Q� UHDOL]DU� GHVFXHQWRV� GH� ORV� UROHV� GH� SDJR� SRU� FRPSUDV� UHDOL]DGDV� D�WUDYpV� GH� ORV� FRQYHQLRV� GH� ODV� DVRFLDFLRQHV� GH� HPSOHDGRV� FRQ� DOPDFHQHV� \�YHQGHGRUHV��&RQ�HO�SURSyVLWR�GH�GHWHUPLQDU�VL�HVWH�FDPELR�DIHFWy�OD�WHQGHQFLD�HQ�OD�SREUH]D�� HVWH� HVWXGLR� HVWLPD� WDPELpQ� OD� SREUH]D� XUEDQD� XWLOL]DQGR� ODV�(QFXHVWDV� GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD GH������\�������&DVRV� VLQ� LQIRUPDFLyQ� /RV� YDORUHV� IDOWDQWHV� R� ´PLVVLQJ� YDOXHVµ FRUUHVSRQGHQ� D�DTXHOORV� LQGLYLGXRV� TXH� GHFODUDQ� HVWDU� RFXSDGRV� HQ� DOJXQD� DFWLYLGDG� SHUR� TXH� QR�GHFODUDQ� VXV� LQJUHVRV�� /D� FRPSDUDELOLGDG� GH� ODV� HVWLPDFLRQHV� DQXDOHV� SXHGH� YHUVH�DIHFWDGD� VL�� HQ� XQ� GHWHUPLQDGR� DxR�� HVWRV� YDORUHV� IDOWDQWHV� QR� HVWiQ� GLVWULEXLGRV�DOHDWRULDPHQWH�HQ�OD�PXHVWUD�R�VL�VX�SURSRUFLyQ�HV�DOWD�UHVSHFWR�DO�UHVWR�GH�DxRV�GH�OD�VHULH�� (Q� HVWRV� FDVRV�� HV� UHFRPHQGDEOH� DQDOL]DU� VL� OD� SUHVHQFLD� GH� YDORUHV� IDOWDQWHV�DIHFWD� R� QR� GH�PDQHUD� VLJQLILFDWLYD� OD� WHQGHQFLD� GH� FDPELR� HQ� ODV� HVWLPDFLRQHV� GH�SREUH]D� PHGLDQWH� SURFHGLPLHQWRV� GH� FRUUHFFLyQ�� 'RV� PRGDOLGDGHV� GH� FRUUHFFLyQ�XWLOL]DGDV� FRQ� IUHFXHQFLD� VRQ�� �L�� OD� HVWLPDFLyQ� H� LPSXWDFLyQ�GH� LQJUHVRV� D� ORV� FDVRV�IDOWDQWHV�\��LL��OD�HOLPLQDFLyQ�GH�OD�PXHVWUD�GH�ORV�KRJDUHV�HQ�ORV�TXH�H[LVWHQ�XQR�R�PiV�FDVRV�IDOWDQWHV��3DUD�FDOFXODU�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD��DGRSWDPRV�YDULRV�FULWHULRV�TXH�HV�SUHFLVR�GHWDOODU��(Q� FDGD� WLSR� GH� LQJUHVR� GH� ORV� SHUFHSWRUHV� FRQVLGHUDPRV� FRPR� YDORUHV� IDOWDQWHV�DTXHOORV� FRGLILFDGRV� HQ� OD� EDVH� GH� GDWRV� SULPDULD� FRPR� ´QR� UHVSXHVWDµ�� /XHJR�FDOFXODPRV� HO� LQJUHVR� WRWDO� SRU� LQGLYLGXR���� HVWR� HV�� OD� VXPD� GH� WRGRV� ORV� LQJUHVRV� TXH�UHFLEH� FDGD� SHUVRQD�� \D� VHDQ� SURYHQLHQWHV� GHO� WUDEDMR� R� GH� ODV� UHQWDV�� DOTXLOHUHV��SHQVLRQHV��HWF��(O�LQJUHVR�GH�XQ�GHWHUPLQDGR�KRJDU HV�HTXLYDOHQWH�D�OD�VXPD�GH�ORV�LQJUHVRV�WRWDOHV�GH�WRGRV�VXV�SHUFHSWRUHV��(O� LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU� FiSLWD VH�REWXYR�GLYLGLHQGR�HO�z�� /RV� LQJUHVRV�VDODULDOHV�UHFLELGRV�SRU� ORV�WUDEDMDGRUHV�DILOLDGRV�DO�,QVWLWXWR�(FXDWRULDQR�GH�6HJXULGDG�6RFLDO� �,(66��� IXHURQ� PXOWLSOLFDGRV� SRU� XQ� IDFWRU� GH� ������� D� ILQ� GH� UHFRJHU� HO� HIHFWR� GH� LQJUHVRV�DGLFLRQDOHV� UHFLELGRV� GXUDQWH� HO� DxR�� GHELGR� D� ERQLILFDFLRQHV� R� UHPXQHUDFLRQHV� FRPSOHPHQWDULDV�� (VWH�DMXVWH�VLJXH�OD�SUiFWLFD�GHO�HVWXGLR�GH�-iFRPH��/DUUHD�\�9RV������������

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

LQJUHVR� WRWDO� GHO� KRJDU� SDUD� HO� Q~PHUR� GH� PLHPEURV� GHO� KRJDU �LQFOXLGRV� ORV�´HPSOHDGRV�GRPpVWLFRVµ�����(Q�RWUDV�SDODEUDV��DVXPLPRV�TXH�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�HVWi�LJXDOPHQWH�GLVWULEXLGR�HQWUH�VXV�PLHPEURV��TXH� ODV�QHFHVLGDGHV�VRQ� ODV�PLVPDV�SDUD�FDGD�PLHPEUR�GHO�KRJDU�²SRU�HMHPSOR��QR�VH�UHDOL]DURQ�FRUUHFFLRQHV�SRU� ODV�HGDGHV�GH�ORV�PLHPEURV² \�TXH�QR�KD\�HFRQRPtDV�GH�HVFDOD�HQ�HO�KRJDU����(Q�HO�FiOFXOR�GH�OD�LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� H[FOXLPRV� D� DTXHOORV� KRJDUHV� VLQ� LQJUHVRV� IDPLOLDUHV� �YDORU�FHUR��\�QR�UHDOL]DPRV�FRUUHFFLyQ�DOJXQD�HQ�ORV�IDFWRUHV�GH�H[SDQVLyQ����6LQ�HPEDUJR��FRQVHUYDPRV� ORV� KRJDUHV� FRQ� LQJUHVRV� PD\RUHV� TXH� FHUR� DXQTXH� H[LVWD�� GHQWUR� GH�HVWRV� KRJDUHV�� XQR� R� PiV� SHUFHSWRUHV� FRQ� YDORUHV� IDOWDQWHV� HQ� VX� GHFODUDFLyQ� GH�LQJUHVRV��

��� /D�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]DDUD�PHGLU�OD�SREUH]D�XWLOL]DPRV�ORV�OODPDGRV�tQGLFHV�GH�6HQ�\�GH�)RVWHU��*UHHU�\�7KRUEHFNH��)*7���(QWUH�VXV�DSRUWHV�PiV�UHOHYDQWHV�DO�HVWXGLR�GH�OD�SREUH]D��HO�

HFRQRPLVWD� KLQG~� $PDUW\D� 6HQ�� SUHPLR� 1REHO� GH� (FRQRPtD� ����� \� 3URIHVRU�+RQRUDULR�GHO� ,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV�GHVGH�������GHVWDFy�DOJXQDV�FDUDFWHUtVWLFDV�GH�OD�SREUH]D�TXH�GHEtDQ�VHU�WRPDGDV�HQ�FXHQWD�HQ�VX�PHGLFLyQ��FRPR�SRU�HMHPSOR��OD�GHVLJXDOGDG� HQWUH� ORV�SREUHV��&RQVLGHUy�TXH�HVWXGLDU�~QLFDPHQWH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�²HV�GHFLU��TXp�SURSRUFLyQ�GH� OD�SREODFLyQ�WLHQH� LQJUHVRV�SRU�GHEDMR�GH�XQD�OtQHD� GH� SREUH]D² QR� HV� VXILFLHQWH�� SXHV� HO� Q~PHUR� GH� SHUVRQDV� SREUHV� SXHGH�PDQWHQHUVH� VLQ� FDPELRV� DO� WLHPSR� TXH� KDQ� HPSHRUDGR� VXV� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD��7DPSRFR�HV�VXILFLHQWH�FRQVLGHUDU� OD�EUHFKD�GHO� LQJUHVR��HV�GHFLU��HO�GpILFLW�SURPHGLR�GHO� LQJUHVR� GH� ORV� SREUHV� UHVSHFWR� GH� OD� OtQHD� GH� SREUH]D�� SXHVWR� TXH� WDQWR� OD�LQFLGHQFLD�FRPR�OD�EUHFKD�GHO�LQJUHVR�SXHGHQ�SHUPDQHFHU�FRQVWDQWHV�\��VLQ�HPEDUJR��KDEHUVH� DJUDYDGR� OD� GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR� HQWUH� ORV� SREUHV��3DUD� VREUHOOHYDU� HVWDV�OLPLWDFLRQHV�SURSXVR� OD�FRQVWUXFFLyQ�GHO�DKRUD�GHQRPLQDGR�´tQGLFH�GH�6HQµ��HO�FXDO�FRPELQD�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��OD�EUHFKD�GHO�LQJUHVR�\�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR�HQWUH�ORV�SREUHV��(Q�VtPERORV��HO�tQGLFH�VH�UHSUHVHQWD�DVt�

� �> @*,,+3V ���� �

z�� 3XHGHQ�FRQVLGHUDUVH�FRPR�PLHPEURV�GHO�KRJDU�D� ODV�VLJXLHQWHV�SHUVRQDV�� MHIH�GH�KRJDU��FyQ\XJH��KLMRV�� \HUQRV�� QXHUDV�� SDGUHV�� VXHJURV�� QLHWRV�� RWURV� SDULHQWHV�� HPSOHDGRV� GRPpVWLFRV�� RWURV� QR�SDULHQWHV��VLHPSUH�TXH�UHVLGDQ�KDELWXDOPHQWH�HQ�XQD�PLVPD�YLYLHQGD \�TXH�VH�EHQHILFLHQ�GH�XQ�LQJUHVR�FRP~Q��DSRUWDGR�SRU�XQD�R�PiV�SHUVRQDV�GHO�KRJDU���GHVWLQDGR�D�FXEULU�SRU�OR�PHQRV�XQR�GH�ORV�JDVWRV�GH��DOLPHQWDFLyQ��UHQWD�R�VHUYLFLRV�GH�OD�YLYLHQGD��� (Q�0HMtD�\�9RV���������������VH�SXHGH�HQFRQWUDU�XQD�H[SOLFDFLyQ�DGHFXDGD�GH�ODV�LPSOLFDFLRQHV�GH�HVWRV�VXSXHVWRV��� 'HELGR�D�TXH�HVWH�HVWXGLR�VH�EDVD�HQ�HQFXHVWDV�\��SRU�WDQWR��HQ�PXHVWUDV��pVWDV�WLHQHQ�IDFWRUHV�GH�H[SDQVLyQ� TXH� SHUPLWHQ� H[SDQGLU� HO� Q~PHUR� GH� KRJDUHV� �R� HO� Q~PHUR� GH� SHUVRQDV�� GH� OD�PXHVWUD� DO�Q~PHUR�WRWDO�GH�KRJDUHV��R�D� OD�SREODFLyQ�WRWDO��GHO�SDtV��(Q�OD�PHGLGD�HQ�TXH�VH�H[FOX\HQ�KRJDUHV�GHO�DQiOLVLV��VH�GHEHUtDQ�FRUUHJLU�ORV�IDFWRUHV�GH�H[SDQVLyQ�D�ILQ�GH�FRQVHUYDU�HO�Q~PHUR�WRWDO�GH�ORV�KRJDUHV�\�GH�OD�SREODFLyQ�HQ�HO�SDtV��6LQ�HPEDUJR��HQ�HVWD�LQYHVWLJDFLyQ�QR�VH�SURFHGH�D�FRUUHJLU�ORV�IDFWRUHV�GH�H[SDQVLyQ�� HQ� UD]yQ� GH� TXH� QR� LQWHUHVD� FRPSDUDU� HO� Q~PHUR� DEVROXWR� GH� SREUHV� VLQR� ~QLFDPHQWH� VX�SURSRUFLyQ�UHVSHFWR�GH�OD�SREODFLyQ�WRWDO�R�GH�JUXSRV�HVSHFtILFRV�GH�SREODFLyQ��

3

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

GRQGH��3V HV� HO� tQGLFH� GH� 6HQ��+ HV� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D�� , HV� OD�EUHFKD� SURPHGLR� GHO�LQJUHVR�GH�ORV�SREUHV H[SUHVDGD�FRPR�SURSRUFLyQ�GH�OD�OtQHD�GH�SREUH]D�\�* HV�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�GH�ORV�SREUHV��$�VX�YH]��+ SXHGH�VHU�H[SUHVDGR�FRPR�

QT+

GRQGH��T HV�HO�Q~PHUR�GH�LQGLYLGXRV�SREUHV \�Q HV�OD�SREODFLyQ�WRWDO�3RU�VX�SDUWH��, VH�H[SUHVD�GH�OD�VLJXLHQWH�PDQHUD�

]<], S�

GRQGH�] HV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D \� S< HV�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�SURPHGLR�GH�ORV�SREUHV��$�FRQWLQXDFLyQ�VH�HVWDEOHFH�XQD�UHODFLyQ�HQWUH�HO�tQGLFH�GH�6HQ�\�HO�tQGLFH�GH�)RVWHU�*UHHU�7KRUEHFNH� �)*7�� �0HMtD� \� 9RV� ������ ����� (VWH� ~OWLPR�� HO� LQGLFDGRU� DFWXDO�PHQWH�PiV�XWLOL]DGR�HQ� ORV�HVWXGLRV�GH�SREUH]D�� UHFRJH� ODV� WUHV�FRQVLGHUDFLRQHV�TXH�SODQWHD�6HQ�VREUH�OD�SREUH]D�\�VH�OR�GHILQH�GH�OD�VLJXLHQWH�PDQHUD�

¦ ¹̧

·©̈§ �

T

Q

L

]\]

Q3�

� D

D

GRQGH�\L�HV�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GHO�L�pVLPR�LQGLYLGXR�SREUH �FDOFXODGR�FRPR�HO�LQJUHVR�WRWDO�GHO�KRJDU�GLYLGLGR�SDUD�VX�Q~PHUR�GH�PLHPEURV���]�HV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��T HV�HO�Q~PHUR�GH� LQGLYLGXRV� SREUHV��Q HV� OD� SREODFLyQ� WRWDO \�D HV�XQ�Q~PHUR� UHDO�QR�QHJDWLYR TXH� LQGLFD�HO�SHVR�TXH�VH�GD�D�OD�LQWHQVLGDG�GH�OD�SREUH]D�GH�ORV�PiV�SREUHV�HQWUH�ORV�SREUHV��6L� D � ��� QR� VH� FRQVLGHUD� OD� LQWHQVLGDG� GH� OD� SREUH]D� \�� SRU� HQGH� VH� REWLHQH�~QLFDPHQWH�XQD�PHGLGD�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��HV�GHFLU��GH�OD�SURSRUFLyQ�GH�OD�SREODFLyQ�FX\RV�LQJUHVRV�VRQ�PHQRUHV�D�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��HQ�VtPERORV�

+QT3 �

6L� D � ��� VH� REWLHQH� OD� EUHFKD� GH� OD� SREUH]D �3��� TXH� HV� XQ� LQGLFDGRU� GH� OD�SURIXQGLGDG�GH�OD�SREUH]D��FX\D�IyUPXOD�HV�

,+]\]

Q3T

Q

L � ¹̧·

©̈§ � ¦

��

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

3��HV� OD�VXPD�GH� ODV�GLVWDQFLDV�HQWUH�HO� LQJUHVR�GH�FDGD�LQGLYLGXR�SREUH�\� OD� OtQHD�GH�SREUH]D��H[SUHVDGD�FRPR�SURSRUFLyQ�GH�HVWD�~OWLPD�\�GLYLGLGD�SDUD�OD�SREODFLyQ�WRWDO��3� SXHGH� VHU� LQWHUSUHWDGR� WDPELpQ�FRPR�HO�SURGXFWR�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�SRU� OD� EUHFKD� SURPHGLR� GH� ORV� LQJUHVRV� GH� ORV� SREUHV� UHVSHFWR� GH� OD� OtQHD� GH�SREUH]D����(VWH�tQGLFH�SHUPLWH�LGHQWLILFDU�FXiQ�SREUHV�VRQ�ORV�SREUHV��SHUR�QR�GLFH�QDGD�DFHUFD�GH�ORV�FDPELRV�HQ�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�HQWUH�ORV SREUHV��(Q�FDPELR��VL�D ����VH�REWLHQH�XQD�PHGLGD�GH�OD�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]D��TXH�GD�PD\RU�SHVR�D�ORV�GpILFLW�GH� ORV� LQJUHVRV�GH� ORV�PiV�SREUHV�HQWUH� ORV�SREUHV�\�TXH��SRU�WDQWR��HV�VHQVLEOH�D� OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR�HQWUH�pVWRV��OD�IyUPXOD�FRUUHVSRQGLHQWH�HV�

¦ ¹̧

·©̈§ �

T

Q

L

]\]

Q3�

��

3��HV�OD�VXPD�SRQGHUDGD�GH�ODV�GLVWDQFLDV��H[SUHVDGDV�FRPR�SURSRUFLyQ�GH�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��HQWUH�HO�LQJUHVR�GH�FDGD�LQGLYLGXR�SREUH�\�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��GLYLGLGD�SDUD�OD�SREODFLyQ�WRWDO��GRQGH�ODV�SRQGHUDFLRQHV�VRQ�ODV�PLVPDV�GLVWDQFLDV�GH�ORV�LQJUHVRV��H[SUHVDGDV� FRPR� SURSRUFLyQ� GH� OD� OtQHD� GH� SREUH]D�� LQGLFDGDV� DQWHULRUPHQWH��0LHQWUDV�PD\RU� VHD� OD�GLVWDQFLD�HQWUH�HO� LQJUHVR�GH�XQ� LQGLYLGXR�SREUH�\� OD� OtQHD�GH�SREUH]D�� PD\RU� HV� OD� SRQGHUDFLyQ� DVLJQDGD� D� HVH� LQGLYLGXR�� 8Q� DXPHQWR� GH� HVWH�tQGLFH� LQGLFDUtD�XQ� LQFUHPHQWR�GH� OD�GHVLJXDOGDG�GHO� LQJUHVR�GHQWUR�GH� OD�SREODFLyQ�SREUH��

z�� (Q�HVWD�SDUWH�VH�UHDOL]D�OD�FRQVLJXLHQWH�GHPRVWUDFLyQ�

¦ ¹̧

·©̈§ �

T

Q

L

]\]

Q3�

��

¦ ¹̧

·©̈§ �

T

Q

L

]\

Q3���

¸̧¸

¹

·¨̈¨

©

§� ¦¦

T

Q

LT

Q ]T

\

TQT3

���

¸̧¹·¨̈©

§ � ]<

QT3 S��

,+]<]

QT3 S � ¸̧¹

·¨̈©§ � �

GRQGH� S< HV�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�SURPHGLR�GH�ORV�SREUHV�

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

6L�UHJUHVDPRV�DO�tQGLFH�GH�6HQ�\�UHRUGHQDPRV�HO�WpUPLQR�GH�VX�GHUHFKD�REWHQHPRV�� � *+*,+36 ����� �

<�VL�VXVWLWXLPRV�3� \�3� HQ�OD H[SUHVLyQ�DQWHULRU�VH�REWLHQH�XQD�H[SUHVLyQ�HTXLYDOHQWH�DO�tQGLFH�GH�6HQ�HQ�WpUPLQRV�GHO�tQGLFH�GH�)*7�

� � *3*336 ���� ���

(O� tQGLFH�GH�6HQ�HVWi� HQ� UHODFLyQ�GLUHFWD� UHVSHFWR�D� OD� LQFLGHQFLD�3��� OD�EUHFKD�GH� OD�SREUH]D� 3� \� OD� GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR� GH� ORV� SREUHV� *�� (V� GHFLU�� IUHQWH� D� XQ�LQFUHPHQWR� GH� DOJXQR� GH� HVWRV� LQGLFDGRUHV�� FHWHULV� SDULEXV��3V DXPHQWD�� LQGLFDQGR�XQ�DJUDYDPLHQWR�GH�OD�SREUH]D�

��� /D�PHGLFLyQ�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVRRPR�PHGLGDV�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR��XWLOL]DUHPRV�ODV�FXUYDV�GH�/RUHQ]��HO�FRHILFLHQWH� GH� *LQL�� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� SRU� GHFLOHV� GH� SREODFLyQ� \� HO�

FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�/D� FXUYD� GH� /RUHQ]�� HV� HO� OXJDU� JHRPpWULFR� TXH� UHVXOWD� DO� XQLU� ORV� SRUFHQWDMHV�DFXPXODGRV� GH� OD� SREODFLyQ� �UHSUHVHQWDGRV� HQ� HO� HMH� GH� ODV� DEVFLVDV��� SUHYLDPHQWH�RUGHQDGD�HQ� IRUPD�DVFHQGHQWH�FRQIRUPH�DO�DFFHVR�DO� UHFXUVR�HQ�FRQVLGHUDFLyQ��FRQ�ORV�UHVSHFWLYRV�SRUFHQWDMHV�DFXPXODGRV�GHO�LQJUHVR�R�GH�FXDOTXLHU�RWUR�UHFXUVR�FRPR�OD�WLHUUD��VXEVLGLRV��HWF���UHSUHVHQWDGRV�HQ�HO�HMH�GH ODV�RUGHQDGDV���YpDVH�HO�*UiILFR�����&DGD�SXQWR�GH�OD�FXUYD�GH�/RUHQ]�VH�SXHGH�OHHU��SRU�HMHPSOR��GH�GRV�PDQHUDV��HO�����PiV�ULFR�GH� OD�SREODFLyQ�SHUFLEH�HO�����GHO� LQJUHVR�R�HO�����PiV�SREUH�SHUFLEH�HO�����GHO� LQJUHVR�� DPEDV� OHFWXUDV� VRQ� HTXLYDOHQWHV�� /D FXUYD� GH� /RUHQ]� VH� SURORQJD�GHVGH�HO�RULJHQ�KDVWD�HO�SXQWR������������8QD�VLWXDFLyQ�GH�SOHQD�LJXDOGDG�HQ�HO�DFFHVR�DO�UHFXUVR�VH�UHSUHVHQWDUtD�SRU�OD�GLDJRQDO�GH����JUDGRV�TXH�SDUWH�GHO�RULJHQ�\�WHUPLQD�HQ�HO�SXQWR������������GHQRPLQDGD�UHFWD�GH�HTXLGLVWULEXFLyQ��HQ�HVWH�FDVR�HO�����PiV�SREUH� UHFLEH�HO�����GH� ORV� LQJUHVRV��HO�����PiV�SREUH�HO�����GH� ORV� LQJUHVRV��HWF��&XDQGR� OD� SREODFLyQ�PiV� ULFD� WLHQH� XQD�PD\RU� SURSRUFLyQ�GHO� UHFXUVR�� OD� FXUYD�GH�/RUHQ]�VH�HQFXHQWUD�EDMR�OD�OtQHD�GH�HTXLGLVWULEXFLyQ��HV�FRQYH[D�UHVSHFWR�DO�HMH�GH�ODV�DEVFLVDV�\��SRU�WDQWR��VX�SHQGLHQWH�YD�DXPHQWDQGR�D�PHGLGD�TXH�OD�FXUYD�VH�DOHMD�GHO�RULJHQ�$�PD\RU� FRQFHQWUDFLyQ� GHO� UHFXUVR� HQ� ORV� HVWUDWRV�PiV� ULFRV� GH� OD� SREODFLyQ��PiV�FRQYH[D�HV�OD�FXUYD�GH�/RUHQ]�\��SRU�WDQWR��PiV�FHUFDQD�DO�SXQWR����������(Q�HO�FDVR�z�� (VWD�FXUYD�OOHYD�HO�QRPEUH�GHO�HVWDGtVWLFR�HVWDGRXQLGHQVH�0D[�2WWR�/RUHQ]��TXLHQ�HQ������OD�SURSXVR�SDUD�FRPSDUDU�OD�GHVLJXDOGDG�GH�OD�ULTXH]D�HQ�GLIHUHQWHV�pSRFDV�R�HQWUH�GLIHUHQWHV�SDtVHV�HQ�XQD�PLVPD�pSRFD��FI��(DWZHOO�HW�DO��������

&

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

GH� Pi[LPD� FRQFHQWUDFLyQ�� HV� GHFLU�� FXDQGR� XQ� VROR� LQGLYLGXR� GH� OD� SREODFLyQ� GH�UHIHUHQFLD�SRVHH�WRGR�HO�UHFXUVR��OD�FXUYD�GH�/RUHQ]�WLHQH�OD�IRUPD�GH�XQD�/�DFRVWDGD��TXH�SDUWH�GHO�SXQWR��������VLJXH�HO�HMH�GH�ODV�DEVFLVDV�KDVWD�HO�SXQWR����������GH�GRQGH�VDOWD�DO�SXQWR������������/DV�FXUYDV�GH�/RUHQ]�SHUPLWHQ�FRPSDUDU�JUiILFDPHQWH�ODV�GLVWULEXFLRQHV�GHO� LQJUHVR�GH� GLIHUHQWHV� DxRV� \� GHWHUPLQDU� VL� KD� H[LVWLGR� R� QR� XQD�PD\RU� FRQFHQWUDFLyQ�� 3RU�HMHPSOR��VL�OD�FXUYD�GH�/RUHQ]�GH�XQ�DxR�GHWHUPLQDGR�VH�HQFXHQWUD�SRU�GHEDMR�GH�OD�FXUYD�FRUUHVSRQGLHQWH�D�RWUR�DxR�SDUD�WRGRV�ORV�SRUFHQWDMHV�GH�SREODFLyQ��H[FHSWR�ORV�SXQWRV�������\������������SRGHPRV�DILUPDU�TXH�OD�SULPHUD�UHSUHVHQWD��VLQ�DPELJ�HGDG��XQ�PD\RU�JUDGR�GH�FRQFHQWUDFLyQ��(Q�FDVRV�FRPR�HO�DQWHULRU��OD�LQWHUSUHWDFLyQ�JUiILFD�HV� VHQFLOOD� \� VLQ� DPELJ�HGDG�� QR� REVWDQWH�� FXDQGR� GRV� FXUYDV� GH� /RUHQ]� VH� FUX]DQ�HQWUH�Vt��QR�HV�SRVLEOH�GHWHUPLQDU�FXiO�UHSUHVHQWD�XQ�PD\RU�JUDGR�GH�FRQFHQWUDFLyQ�D�SDUWLU� GHO� DQiOLVLV� JUiILFR�� (Q� HVWDV VLWXDFLRQHV�� HV� SUHFLVR� FRQWDU� FRQ� PHGLGDV� GHO�JUDGR�GH�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�UHFXUVR�R�GHO�LQJUHVR��FRPR�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��(O�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�� HV�XQD�PHGLGD�GH�GHVLJXDOGDG�HQ�HO�DFFHVR�D�XQ�UHFXUVR�R�PHGLR� GH� VXEVLVWHQFLD� TXH� VH� GHVSUHQGH� GH� OD� FXUYD� GH� /RUHQ]� \� TXH� VH� GHILQH�RSHUDWLYDPHQWH� FRPR� HO� UHVXOWDGR� GH� GLYLGLU� HO� iUHD� FRPSUHQGLGD� HQWUH� OD� UHFWD� GH�HTXLGLVWULEXFLyQ� \� OD� FXUYD� GH� /RUHQ]� �iUHD� ;�� SDUD� HO� iUHD� WRWDO� EDMR� OD� UHFWD� GH�HTXLGLVWULEXFLyQ��iUHD�=���(Q�VtPERORV�

=;*

GRQGH�=� �;���:� ������GHELGR�D�TXH�HV�HO�iUHD�GHO�WULiQJXOR�IRUPDGR�EDMR�OD�OtQHD�GH�HTXLGLVWULEXFLyQ��FX\D�EDVH�\�DOWXUD�PLGHQ����HVWR�HV��

������ :* � R��OR�TXH�HV�OR�PLVPR�

:* ��� :�UHSUHVHQWD�HO�iUHD�EDMR�OD�FXUYD GH�/RUHQ]��OD�FXDO�VH�SXHGH�DSUR[LPDU�PHGLDQWH�OD�VXPD�GH�ODV�iUHDV��GH�ORV�WUDSHFLRV�$$C%C%��%%C&C&��&&C'C'��''C(C(��GRQGH�ORV�VHJPHQWRV�$$C��%%C��&&C��''C�\�((C�VRQ�ODV�EDVHV�GH�ORV�WUDSHFLRV�\�FRUUHVSRQGHQ�D�ORV�SRUFHQWDMHV�DFXPXODGRV�GHO� LQJUHVR����/DV DOWXUDV�GH� ORV�GLVWLQWRV� WUDSHFLRV�HVWiQ�FRQIRUPDGDV� SRU� ORV� VHJPHQWRV�$C%C��%C&C��&C'C� \�'C(C�� TXH� FRUUHVSRQGHQ� D� ODV�GLIHUHQFLDV�HQWUH�XQ�SRUFHQWDMH�DFXPXODGR�GH�SREODFLyQ�\�VX�LQPHGLDWR�DQWHULRU�

z�� (VWH�FRHILFLHQWH�OOHYD�HO�QRPEUH�GHO�HFRQRPLVWD�\�HVWDGtVWLFR�LWDOLDQR�&RUUDGR�*LQL��������������TXLHQ�HQ�������HVSHFLILFy�HVWD�PHGLGD�GH�GHVLJXDOGDG��FI��(DWZHOO�HW�DO���������� (O�iUHD�GH�XQ�WUDSHFLR�HV�HO�UHVXOWDGR�GH�PXOWLSOLFDU�OD�VHPLVXPD�GH�VXV�EDVHV�SRU�VX�DOWXUD��

0HWRGRORJtD�GH�PHGLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�\�GH�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR

��

*UiILFR��(MHPSOR�GH�XQD�FXUYD�GH�/RUHQ]�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR

�����������������������������

����

�� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ����3URSRUFLyQ�DFXPXODGD�GH�OD�SREODFLyQ

3URS

RUFLyQ

�DFXP

XODGD

�GHO�LQ

JUHVR

5HFWD�GH�HTXLGLVWULEXFLyQ

&XUYD�GH�/RUHQ]

[

Z%

%C

&

&C '�

'

$

$C (C

(

3RU�WDQWR��OD�IyUPXOD�GH�FiOFXOR�GHO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�HV�

� � � �¦

�� ���

��

���L

LLLL 11<<*

R��VLPSOLILFDQGR�

� �� �¦

�� ��� �

���L

LLLL 11<<*

GRQGH�� <L� HV� HO� SRUFHQWDMH� DFXPXODGR� GHO� LQJUHVR \� 1L HV� HO� SRUFHQWDMH� DFXPXODGR� GH� ORV�SHUFHSWRUHV�GH�LQJUHVRV�(O� FRHILFLHQWH� GH� *LQL� YDUtD� HQWUH� �� \� ��� GRQGH� �� LPSOLFD� XQD� VLWXDFLyQ� GH�HTXLGLVWULEXFLyQ� \� ��� XQD� VLWXDFLyQ� GH� Pi[LPD� GHVLJXDOGDG�� 0LHQWUDV� PD\RU� VHD� HO�JUDGR�GH�FRQFHQWUDFLyQ��PiV FHUFDQR�D���VHUi�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��'HELGR�D�TXH�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL� HV�XQD�PHGLGD�GH� UHVXPHQ�GH� OD�GHVLJXDOGDG� HQ� HO� LQJUHVR�� pVWH�SXHGH�LQGLFDU�XQD�PHMRUD�HQ�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR��GHELGR�\D�VHD�D�WUDQVIHUHQFLDV�GH�LQJUHVRV�GHVGH�ORV�HVWUDWRV�PiV�ULFRV�D�ORV�HVWUDWRV�PHGLRV�R�GH�ORV�HVWUDWRV�PHGLRV�D�ORV�HVWUDWRV�PiV�SREUHV��(O�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�SRU�Vt�VROR�QR�SHUPLWH�FRQRFHU�HQWUH�TXp� VHJPHQWRV� VH� UHDOL]DQ� ODV� WUDQVIHUHQFLDV� GH� ORV� LQJUHVRV�� SRU� OR� TXH� HO� DQiOLVLV�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

GLVWULEXWLYR� GHEH� FRPSOHPHQWDUVH� FRQ� OD� FRQVWUXFFLyQ� GH� WDEODV� TXH� PXHVWUHQ� OD�SDUWLFLSDFLyQ� UHODWLYD� HQ� HO� LQJUHVR� WRWDO� GH� FDGD� VHJPHQWR� �S�� HM��� GHFLO�� TXLQWLO� R�SHUFHQWLO��GH�SREODFLyQ��RUGHQDGD�DVFHQGHQWHPHQWH�FRQIRUPH�D�VX�QLYHO�GH�LQJUHVR��(O� FRHILFLHQWH� GH� GHVLJXDOGDG� GH� 7KHLO� HV� XQD� PHGLGD� GH� OD� GHVLJXDOGDG� HQ� HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�R�HO�FRQVXPR�SHU�FiSLWD��6X�IyUPXOD�GH�FiOFXOR�HV�OD�VLJXLHQWH�

¦ Q

LLQ[[7 L �OQ�

GRQGH�Q HV�HO�Q~PHUR�GH�SHUFHSWRUHV�GH�LQJUHVR \�[L HV�OD�SDUWLFLSDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�SHUFHSWRU�L�HQ�HO�LQJUHVR�WRWDO��0LHQWUDV�PD\RU�HV�HO�FRHILFLHQWH�PD\RU�HV�OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR��/D� YHQWDMD� GHO� FRHILFLHQWH� GH�7KHLO� HV� TXH� VH�SXHGH�GLYLGLU� HQ�GRV� FRPSRQHQWHV�� OD�GHVLJXDOGDG� DO� LQWHULRU�GH� ORV� JUXSRV� �7� �� \� OD�GHVLJXDOGDG� HQWUH� JUXSRV� �7���� GH� WDO�IRUPD�TXH�

�� 777 � 7� \�7� SXHGHQ��D�VX�YH]��H[SUHVDUVH�PHGLDQWH�ODV�VLJXLHQWHV�IyUPXODV�

¦ ¦ M L

M MLMLM Q]]Y7� �

�OQ��

�OQ��

� ¦ MM

MM Q

QYY7

GRQGH�YM HV�LJXDO�D�OD�SDUWLFLSDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�JUXSR�M�HQ�HO�LQJUHVR�WRWDO��]LM HV�OD�SDUWLFLSDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�LQGLYLGXR�L�HQ�HO�LQJUHVR�WRWDO�GHO�JUXSR�M��QM HV�HO�Q~PHUR�GH�SHUFHSWRUHV�GHO�JUXSR�M��\��Q HV�HO�Q~PHUR�WRWDO�GH�SHUFHSWRUHV�GH�LQJUHVR��/D�SURSRUFLyQ�5� �7��7�HV� OD�SDUWH�GH� OD�GHVLJXDOGDG�WRWDO�TXH�SXHGH�VHU�H[SOLFDGD�SRU� ODV� GLIHUHQFLDV� HQWUH� ORV� LQJUHVRV� SURPHGLR� GH� ORV� JUXSRV�� \� OD� SURSRUFLyQ�6� �7��7 HV� OD� SDUWH� TXH� VH� H[SOLFD� SRU� OD� GLVSDULGDG� HQ� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� DO�LQWHULRU�GH�FDGD�JUXSR��GH�WDO�IRUPD�TXH�WHQHPRV�OD�VLJXLHQWH�LGHQWLGDG�

5677

77 � � ���

��

� 7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����RPR� VH� LQGLFy� HQ� OD� SULPHUD� VHFFLyQ�� OD� SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV� GHO� (FXDGRU�FUHFLy� GXUDQWH� ORV� DxRV� GH� DOWR� FUHFLPLHQWR� GH� ORV� SUHFLRV� ������ D� ������ \�

GLVPLQX\y�SDXODWLQDPHQWH�GH������D������JUDFLDV�D�OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�LQIODFLyQ�\�D�ORV�DMXVWHV� VDODULDOHV�� (VWD� PHMRUD� HQ� ODV� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD� GH� OD� SREODFLyQ� XUEDQD�GHVDSDUHFH�SRU�FRPSOHWR�HQ�������D�UDt]�GH�OD�FULVLV�HFRQyPLFD�TXH�DIHFWy�HO�HPSOHR�\�ORV� LQJUHVRV�GH� ORV� WUDEDMDGRUHV��(Q�HVWH�FDStWXOR�YHULILFDUHPRV�VL� OD� WHQGHQFLD�HQ� OD�SREUH]D�HV�VHQVLEOH�R�QR�D� OD�H[LVWHQFLD�GH�YDORUHV�IDOWDQWHV�\�D� ODV�FRUUHFFLRQHV�SRU�VXEUHJLVWUR� PHGLDQWH� ODV� &XHQWDV� 1DFLRQDOHV�� WDO� FRPR� VH� GLVFXWLy� HQ� 6HFFLyQ� ���/XHJR� DQDOL]DUHPRV� OD� FRQVLVWHQFLD� GH� ODV� WHQGHQFLDV� HQ� ODV� GLIHUHQWHV� PHGLGDV� GH�SREUH]D��DVt�FRPR�VX�UREXVWH]��

��� 7HQGHQFLD�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��VHQVLELOLGDG�IUHQWH�D�ORV�YDORUHV�IDOWDQWHV�RV� YDORUHV� IDOWDQWHV� R� ´PLVVLQJ� YDOXHVµ� VH� UHILHUHQ� D� DTXHOORV� FDVRV� HQ� TXH� ORV�LQIRUPDQWHV� GHFODUDQ� HVWDU� RFXSDGRV� HQ� DOJXQD� DFWLYLGDG�SHUR�QR� UHSRUWDQ� VXV�

LQJUHVRV��(Q�HO�&XDGUR���� VH�REVHUYD�TXH�HO�SRUFHQWDMH�GH�YDORUHV� IDOWDQWHV� HV�PX\�DOWR�HQ�DOJXQRV�DxRV�UHVSHFWR�DO�UHVWR�GH�OD�VHULH��$�ILQ�GH�FRQVWDWDU�VL�OD�IUHFXHQFLD�GH�ORV�YDORUHV�IDOWDQWHV�DIHFWD�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�SREUH]D��HQ�HVWH�HVWXGLR�UHDOL]DPRV�GRV�WLSRV�GH�FRUUHFFLRQHV�/DV�FLIUDV�VLQ�FRUUHJLU�R�´FUXGDVµ�FRUUHVSRQGHQ�D�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�FDOFXODGD�LQFOX\HQGR�D�DTXHOORV�KRJDUHV�FX\R�LQJUHVR�WLHQH�XQ�YDORU�SRVLWLYR�D�SHVDU�GH�FRQWDU�HQWUH� VXV� PLHPEURV� FRQ� XQR� R� PiV� SHUFHSWRUHV� FRQ� YDORUHV� IDOWDQWHV� HQ� VX�GHFODUDFLyQ�GH�LQJUHVRV��(O�SULPHU�WLSR�GH�FRUUHFFLyQ�FRQVLVWLy�HQ�LPSXWDU�LQJUHVRV�D�ORV� YDORUHV� IDOWDQWHV� D� SDUWLU� GH� HVWLPDFLRQHV� FDOFXODGDV� PHGLDQWH� UHJUHVLRQHV� WLSR�0LQFHU�GH�ORV�LQJUHVRV�SRU�KRUD�UHVSHFWR�GH�OD�HVFRODULGDG��OD�H[SHULHQFLD�\�YDULDEOHV�´GXPPLHVµ�SDUD�OD�FLXGDG�GH�4XLWR��ORV�DVDODULDGRV�GHO�JRELHUQR�\�ORV�SDWURQRV��VHJ~Q�FRUUHVSRQGD�� ORV� UHVXOWDGRV� GH� HVWDV� HVWLPDFLRQHV� VH� SUHVHQWDQ� HQ� HO� $QH[R� ��� /D�VHJXQGD�FRUUHFFLyQ�FRQVLVWLy�HQ�H[FOXLU�GHO�FiOFXOR�GH� OD� � LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�D�DTXHOORV�KRJDUHV�FRQ�SHUFHSWRUHV�FRQ�YDORUHV�IDOWDQWHV�HQ�VX�GHFODUDFLyQ�GH�LQJUHVRV��&RPR�VH�DSUHFLD�HQ�HO�&XDGUR����\�HQ�HO�*UiILFR����D�SHVDU�GHO�DOWR�Q~PHUR�GH�FDVRV�FRQ� YDORUHV� IDOWDQWHV�� HO� FRPSRUWDPLHQWR� GH� ODV� FLIUDV� FRUUHJLGDV� ²´FRQ� YDORUHV�IDOWDQWHV� LPSXWDGRVµ� \� ´H[FOX\HQGR� D� KRJDUHV� FRQ� YDORUHV� IDOWDQWHVµ² FRQILUPDQ� OD�WHQGHQFLD�HQ�ORV��GDWRV�´FUXGRVµ�R�VLQ��FRUUHJLU���6H��REVHUYD��WDPELpQ�TXH�ORV�QLYHOHV�GH�SREUH]D��QR�FDPELDQ��VLJQLILFDWLYDPHQWH�DO�UHDOL]DU��ODV�FRUUHFFLRQHV��GH�ORV�YDORUHV

&

/

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

&XDGUR�����&DVRV�YiOLGRV�\�IDOWDQWHV�HQ�ODV�(8('�VHJ~Q�FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ��FLXGDGHV�������������Q~PHUR�GH�RFXSDGRV�R�SHUFHSWRUHV�GH�LQJUHVRV�

$xR &DVRV�YiOLGRV 9DORUHV�IDOWDQWHV�PLVVLQJV�

7RWDO�GH�FDVRV

��GH�YDORUHV�IDOWDQWHV

$VDODULDGRV���� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ����� ����� �������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ���

3DWURQRV�\�FXHQWD�SURSLD���� ����� �� ����� ������� ����� �� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� �������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� �������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� �������� ����� ��� ����� ������� ����� ��� ����� ���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

IDOWDQWHV��3DUD�ORV�DxRV������\�������TXH�SUHVHQWDQ�XQD�FDtGD�GH���SXQWRV�HQ�ORV�GDWRV�VLQ�FRUUHJLU�� ORV�GDWRV�FRUUHJLGRV�PHGLDQWH�´YDORUHV�IDOWDQWHV� LPSXWDGRVµ� WLHQHQ�XQD�FDtGD� GH� ���� SXQWRV� \� ORV� GDWRV� FDOFXODGRV� ´H[FOX\HQGR� D� KRJDUHV� FRQ� YDORUHV�IDOWDQWHVµ������SXQWRV��(Q�RWUDV�SDODEUDV��DOUHGHGRU�GH�GRV�SXQWRV�SRUFHQWXDOHV�GH�OD�FDtGD�UHJLVWUDGD�HQWUH������\������VH�GHEHUtDQ�DO�HIHFWR�SURYRFDGR�SRU�OD�FRQVLGHUDEOH�FDQWLGDG�GH�SHUFHSWRUHV�FRQ�YDORUHV�IDOWDQWHV�HQ�OD�HQFXHVWD�GHO�DxR������&RPR� PHQFLRQDPRV� DQWHULRUPHQWH�� OD� FDtGD� HQWUH� ����� \� ����� SRGUtD� H[SOLFDUVH�WDPELpQ�SRU�ORV�FDPELRV�HQ�OD�PDQHUD�GH�UHFDEDU�OD�LQIRUPDFLyQ�GH�LQJUHVRV��D�SDUWLU�GH������HO�SURFHVR�GH�HQWUHYLVWDV�SXVR�PD\RU�pQIDVLV�HQ�OD�REWHQFLyQ�GH�LQIRUPDFLyQ�GH�DOJXQRV�JUXSRV�GH�LQGLYLGXRV��DXQTXH�ORV�FXHVWLRQDULRV�QR�VXIULHURQ�FDPELRV��/DV�(&9�GH������\������QRV�SURSRUFLRQDQ�XQD�PHGLGD�DOWHUQDWLYD�FRQ�OD�FXDO�HYDOXDU�VL�HVWD� VLWXDFLyQ� DIHFWy� OD� WHQGHQFLD� HQ� OD� SREUH]D� VHJ~Q� ODV� (8('�� SDUD� TXH� VHD�FRPSDUDEOH��HVWD�HVWLPDFLyQ�DOWHUQDWLYD�VH� UHILHUH�~QLFDPHQWH�D� ODV�FLXGDGHV�� VH�EDVD�WDPELpQ� HQ� HO� PpWRGR� LQGLUHFWR� GH� LQJUHVRV� \� XWLOL]D� XQD� GHILQLFLyQ� GH� LQJUHVRV�PRQHWDULRV� VLPLODU� D� OD� GHILQLFLyQ� GH� ODV� HQFXHVWDV� GH� HPSOHR�� /RV� UHVXOWDGRV�PXHVWUDQ�TXH��VHJ~Q�HVWD�RWUD�VHULH�GH�HQFXHVWDV��OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�XUEDQD�VH

7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����

��

&XDGUR���,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�WLSR�GH�FRUUHFFLyQ�SRU�YDORUHV�IDOWDQWHV��FLXGDGHV���������������GH�OD�SREODFLyQ�$xR 6LQ�FRUUHJLU

R�³FUXGRV´���

9DORUHV�IDOWDQWHV�LPSXWDGRV

���([FOX\HQGR��KRJDUHV�FRQ�

YDORUHV�IDOWDQWHV���

���� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� �������� ���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

UHGXMR�HQWUH�HVWRV�GRV�DxRV�GHO�������DO��������HV�GHFLU��VH�SURGXMR�XQD�FDtGD�GH���SXQWRV�SRUFHQWXDOHV��(O�DQiOLVLV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�SULPHU�RUGHQ�GH�HVWDV�HVWLPDFLRQHV� �*UiILFR� ��� PXHVWUD� TXH� OD� FRQFOXVLyQ� DQWHULRU� VH� PDQWLHQH�LQGHSHQGLHQWHPHQWH�GH�OD�OtQHD�GH�SREUH]D�XWLOL]DGD����)LQDOPHQWH��GHEHPRV�PHQFLRQDU�XQ�WHUFHU�HOHPHQWR�TXH�D\XGD�D�H[SOLFDU�OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQWUH������\�������OD�UHFXSHUDFLyQ�FRQWLQXD�GHO�LQJUHVR�PtQLPR�UHDO�GHVGH������

��� &RUUHFFLyQ�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHVO�VXEUHJLVWUR�GH�ORV�GLIHUHQWHV�WLSRV�GH�LQJUHVRV�REVHUYDGRV�SRU�ODV�HQFXHVWDV�GH�KRJDUHV� VXHOH� FRUUHJLUVH� FRPSDUiQGROR� FRQ� ORV� YDORUHV� FRUUHVSRQGLHQWHV�

HVWLPDGRV�SRU�ODV�FXHQWDV�QDFLRQDOHV��(VWD�FRPSDUDFLyQ�SHUPLWH��DGHPiV��GHWHUPLQDU�HO� JUDGR� GH� VXEUHJLVWUR� HQ� FDGD� FDWHJRUtD� GH� LQJUHVRV�� 6H� WUDWD� GH� XQD� WpFQLFD� GH�FRUUHFFLyQ�DPSOLDPHQWH�XVDGD�HQ� ORV�HVWXGLRV�GH�SREUH]D��VLQ�HPEDUJR��FRPR�HQ� OD�PD\RUtD�GH�PpWRGRV�GH�FiOFXOR�GH�OD�SREUH]D��QR�H[LVWH�XQD�PDQHUD�~QLFD��GH��UHDOL]DU��RSHUDWLYDPHQWH��OD��FRUUHFFLyQ���OR��FXDO��OD�� WRUQD��FRQWURYHUVLDO�

z�� /D�6HFFLyQ�����PiV�DGHODQWH�FRQWLHQH�XQD�GLVFXVLyQ�GH�ODV�SUXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�

(

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

*UiILFR���,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�WLSR�GH�FRUUHFFLyQ�SRU�YDORUHV�IDOWDQWHV��FLXGDGHV���������������GH�OD�SREODFLyQ�

��

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

6LQ�FRUUHJLU 9DORUHV�IDOWDQWHV�LPSXWDGRV ([FOXLGRV�YDORUHV �IDOWDQWHV

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

(V�SUHFLVR��SRU�OR�WDQWR��VHxDODU�FODUDPHQWH�ORV�VXSXHVWRV�TXH�HVWiQ�GHWUiV�GHO�WLSR�GH�FRUUHFFLyQ�XWLOL]DGR����(O�PpWRGR�PiV�FUXGR�SDUD�FRUUHJLU�HO�VXEUHSRUWH�GH�LQJUHVRV�FRQVLVWH�HQ�PXOWLSOLFDU�WRGRV�ORV�LQJUHVRV�GH�OD�HQFXHVWD�SRU�HO�IDFWRU�UHVXOWDQWH�GH�GLYLGLU�HO�3,%�SHU�FiSLWD�GH�ODV�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�SDUD�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�OD�HQFXHVWD �FI��3VDFKDURSRXORV�HW� DO�� ������� 3RU� VX� SDUWH�� OD� &(3$/� \� 318'� ������� XWLOL]DQ� XQD� WpFQLFD� PiV�VRILVWLFDGD�TXH�FRQVLVWH�HQ�XWLOL]DU�IDFWRUHV�GH�DMXVWH�SDUD�FDGD�FDWHJRUtD�GH�LQJUHVR�\�SDUD�GLIHUHQWHV�JUXSRV�GH�SREODFLyQ��3DUD� QXHVWUR� DQiOLVLV�� REWXYLPRV� IDFWRUHV� GH� DMXVWH� SDUD� ODV� GLVWLQWDV� FDWHJRUtDV� GH�LQJUHVRV� GH� ODV� HQFXHVWDV� GH� HPSOHR� UHVSHFWR� D� VXV� DQiORJRV� GH� ODV� &XHQWDV�1DFLRQDOHV�GHO�(FXDGRU��SHUR�QR� UHDOL]DPRV�XQ� DMXVWH�SRU� JUXSRV�GH�SREODFLyQ��(O�IDFWRU� GH� DMXVWH� GH� ORV LQJUHVRV� VDODULDOHV� OR� REWXYLPRV� GLYLGLHQGR� HO� WRWDO� GH� ODV�UHPXQHUDFLRQHV�GH� ORV� HPSOHDGRV� �GH� OD� FXHQWD�´,QJUHVRV�\� JDVWRV�GH� ORV�KRJDUHVµ��SURYHQLHQWHV�GH�ORV�VHFWRUHV�QR�DJUtFRODV�SDUD�HO�WRWDO�GH�LQJUHVRV�VDODULDOHV�UHVXOWDQWH�GH� ODV� HQFXHVWDV�� 'H� LJXDO� IRUPD�� HO� IDFWRU� GH� DMXVWH� SDUD� ORV� LQJUHVRV� GH� ORV�WUDEDMDGRUHV� SRU� FXHQWD� SURSLD� VH� FDOFXOy� GLYLGLHQGR� HO� H[FHGHQWH� EUXWR� GH�H[SORWDFLyQ� �GH� OD� FXHQWD� ´,QJUHVRV� \� JDVWRV� GH� ORV� KRJDUHVµ�� GH� ORV� VHFWRUHV� QR�

z�� 8QD�GLVFXVLyQ�GHWDOODGD�DFHUFD�GH�HVWH�WHPD�VH�HQFXHQWUD�HQ�0HMtD�\�9RV���������������

7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����

��

DJUtFRODV� SDUD� HO� LQJUHVR� WRWDO� GH� ORV� FXHQWDSURSLVWDV� \� SDWURQRV� UHVXOWDQWH� GH� ODV�HQFXHVWDV�� (O� IDFWRU� GH� DMXVWH� SDUD� RWURV� LQJUHVRV� VH� REWXYR� GLYLGLHQGR� HO� WRWDO� GH�UHQWDV� GH� OD� SURSLHGDG�� WUDQVIHUHQFLDV� \� RWURV� LQJUHVRV� GH� OD� FXHQWD� GH� ´,QJUHVRV� \�JDVWRV�GH�ORV�KRJDUHVµ�SDUD�HO�WRWDO�GH�ORV�LQJUHVRV�SURYHQLHQWHV�GH�UHQWDV��DOTXLOHUHV��LQWHUHVHV�� MXELODFLRQHV� \� RWURV� LQJUHVRV� GH� ODV� HQFXHVWDV� GH� HPSOHR��/RV� IDFWRUHV� GH�DMXVWH�HQFRQWUDGRV�SDUD�OD�VHULH�VH�SUHVHQWDQ�HQ�HO�&XDGUR�����'HEHPRV�VHxDODU�TXH��ODVWLPRVDPHQWH�� KDVWD� OD� IHFKD� GH� UHDOL]DFLyQ� GH� HVWH� WUDEDMR�� HO� %DQFR� &HQWUDO� GHO�(FXDGRU� QR� SXEOLFDED� ODV� FXHQWDV� QDFLRQDOHV� GHO� SHUtRGR� ����������� GHELGR� DO�FDPELR�GH�DxR�EDVH�\�GH�DFWXDOL]DFLyQ�GH�OD�PHWRGRORJtD�GH�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�HQ�TXH�VH� KDOOD� HPSHxDGR�� SRU� HVWD� UD]yQ� OD� FRUUHFFLyQ� GH� HVRV� DxRV� DVXPLy� ORV� PLVPRV�IDFWRUHV�GH�DMXVWH�TXH�SDUD�HO�DxR������'DGR�TXH�ORV�IDFWRUHV�GH�DMXVWH�GH�ODV�UHPXQHUDFLRQHV�GH�ORV�HPSOHDGRV�VRQ�PHQRUHV�D�XQR��QR�VH�FRUULJLy�HVWH�UXEUR��(Q�HVWH�FDVR��VHJXLPRV�OD�SUiFWLFD�UHFRPHQGDGD��SRU��OD� �&(3$/�\��318'����������� (VWR�� LPSOLFD��VXSRQHU��TXH�� ODV�HQFXHVWDV�VRQ�PiV��FRQILDEOHV��SDUD�HVWLPDU��ORV�VDODULRV��XUEDQRV�\��TXH�ODV�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�VRQ�PiV�FRQILDEOHV�SDUD�HO�UHVWR�GH�FRPSRQHQWHV��GHO�LQJUHVR���'RV�VXSXHVWRV�DGLFLRQDOHV�GH�OD

*UiILFR��$QiOLVLV� GH� GRPLQDQFLD� HVWRFiVWLFD� GH� �HU� RUGHQ� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���FLXGDGHV�������\�����

��

��

��

��

��

��

��

��� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � �� � ��Q �YHFHV�OD �OtQHD �GH�SREUH]D

��GH

�SREUH

V

���� ����

)XHQWH� ,1(&��(QFXHVWDV�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD�

z�� (Q�&(3$/� \� 318'� ������� ���������� VH� VHxDOD� OR� VLJXLHQWH�� ³6L� ORV� LQJUHVRV�GH� FXDOTXLHU� WLSR�TXH�UHJLVWUDQ�ODV�HQFXHVWDV�VRQ�VXSHULRUHV�D�ORV�GH�ODV�FXHQWDV�QDFLRQDOHV��\�VL�HO�H[DPHQ�GH�OD�FDOLGDG�GH�ODV�PXHVWUDV� \� GHO� PpWRGR� GH� UHFROHFFLyQ� GH� LQIRUPDFLyQ� QR� SURYHHQ� HYLGHQFLD� FODUD� GH� XQD� SRVLEOH�VREUHHVWLPDFLyQ��VH�DFHSWD TXH�OD�PHGLFLyQ�GH�OD�HQFXHVWD�HV�PiV�SUHFLVD�TXH�OD�GH�ODV�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�\��HQ�HVH�FDVR��QR�VH�SURFHGH�D�XQ�DMXVWH�´�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

FRUUHFFLyQ�UHDOL]DGD�HQ�QXHVWUD�LQYHVWLJDFLyQ�VRQ���L��HO�JUDGR�GH�VXEUHJLVWUR�HQ�FDGD�FDWHJRUtD�GH�LQJUHVR�HV�LJXDO�SDUD�FDGD�XQR�GH�ORV�SHUFHSWRUHV�GHO�LQJUHVR�HQ�FXHVWLyQ���LL��OD�FRUUHFFLyQ�GLIHUHQFLDGD�SRU�IXHQWH�GH�LQJUHVR�DIHFWD�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR��OR�FXDO�QR�VXFHGH�FXDQGR�VH�FRUULJHQ�WRGRV�ORV�LQJUHVRV�FRQ�XQ�VROR�IDFWRU�GH�DMXVWH��FRPR� HV� HO� FDVR� GHO� PpWRGR� FUXGR� LQGLFDGR� DQWHULRUPHQWH�� (O� SURFHGLPLHQWR� TXH�VHJXLPRV� LPSOLFy� FDOFXODU�� SULPHUR�� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� FRUULJLHQGR�DOWHUQDGDPHQWH� XQR� GH� ORV� GRV� WLSRV� GH� LQJUHVRV� FRQ� IDFWRUHV� PD\RU� D� XQR� \�PDQWHQLHQGR� HO� UHVWR� GH� UXEURV� HQ� VXV� YDORUHV� RULJLQDOHV�� \�� OXHJR�� FRUUHJLU� DPERV�WLSRV�GH� LQJUHVRV� VLPXOWiQHDPHQWH��(O�&XDGUR����SUHVHQWD� ORV� UHVXOWDGRV� REWHQLGRV�SDUD�OD�VHULH�GH������D������/DV� FRUUHFFLRQHV� SDUD� ´FXHQWDSURSLVWDV� \� SDWURQRVµ� \� ´VLPXOWiQHDµ� DUURMDQ� XQ�LQFUHPHQWR�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQWUH������\����������\�XQD�GLVPLQXFLyQ�D�SDUWLU� GH� ������/D� FRUUHFFLyQ�SDUD� ´RWURV� LQJUHVRVµ�PXHVWUD� H[DFWDPHQWH� HO�PLVPR�FRPSRUWDPLHQWR�GH�OD� LQFLGHQFLD�TXH�HQ�ORV�GDWRV�´FUXGRVµ��HV�GHFLU��DXPHQWD�HQWUH������\�������\�GLVPLQX\H�D�SDUWLU�GH�������(Q�VXPD��FRPR�VH�SXHGH�DSUHFLDU�HQ�HO�*UiILFR����SRGHPRV�DILUPDU�TXH�ODV�HVWLPDFLRQHV�REWHQLGDV�PHGLDQWH�DMXVWHV�VHJ~Q�ODV�FXHQWDV� QDFLRQDOHV� UDWLILFDQ� OD� WHQGHQFLD� JHQHUDO� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D�REVHUYDGD�PHGLDQWH�ORV�GDWRV�´FUXGRVµ��DXQTXH�HQ�ODV�VHJXQGDV�OD�LQFLGHQFLD�LQLFLD�VX�GHVFHQVR� D� SDUWLU� GH� ������PLHQWUDV� TXH� HQ� ODV� SULPHUDV� � OR� KDFH� D� SDUWLU� GH� ������(VWDV��~OWLPDV��VHUtDQ��PiV�FRQVLVWHQWHV��FRQ��OD�UHFXSHUDFLyQ��GHO��VDODULR�PtQLPR�UHDO

&XDGUR���)DFWRUHV� GH� DMXVWH� GH� ODV� FDWHJRUtDV� GH� LQJUHVR� GH� ODV� (8'(� VHJ~Q� FXHQWDV� QD�FLRQDOHV�����������

&DWHJRUtD�GH�LQJUHVR ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���������

5HPXQHUDFLRQHV�GH�ORV�HPSOHDGRV ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����(%(��&XHQWD�SURSLD� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����2WURV�LQJUHVRV ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR��%&(��&XHQWDV�1DFLRQDOHV�

&XDGUR���,QFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� GH� LQJUHVRV� FRUUHJLGD� SRU� FXHQWDV� QDFLRQDOHV�� FLXGDGHV���������������GH�OD�SREODFLyQ�&RUUHFFLyQ ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����6LPXOWiQHD ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&XHQWD�SURSLD�\�SDWURQRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����2WURV�LQJUHVRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����

��

REVHUYDGD� GHVGH� �������� (V� LPSRUWDQWH� LQGLFDU� WDPELpQ� TXH� OD� UHGXFFLyQ� GH� OD�LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� HQWUH� ����� \� ������ HVWLPDGD� PHGLDQWH� OD� ´FRUUHFFLyQ�VLPXOWiQHDµ��HV�PHQRU�D�OD�UHJLVWUDGD�FRQ�ORV�GDWRV�´FUXGRVµ��OD�SULPHUD��PXHVWUD�XQD�FDtGD�FHUFDQD�D�VHLV�SXQWRV�SRUFHQWXDOHV��HQ�WDQWR�TXH�OD�VHJXQGD HV�GH�DOUHGHGRU�GH�GLH]�SXQWRV�SRUFHQWXDOHV��/DV� WHQGHQFLDV� HQ� OD� EUHFKD� \� VHYHULGDG� GH� OD� SREUH]D� FRUUHVSRQGLHQWHV� D� OD�FRUUHFFLyQ� VLPXOWiQHD�PXHVWUDQ�XQ�FRPSRUWDPLHQWR�VLPLODU�DO�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�GXUDQWH�HO�SHUtRGR��&XDGUR������FRQ�OD�VDOYHGDG�GH�TXH�HQ������ORV�YDORUHV�GH� HVWDV� PHGLGDV� VRQ� D~Q� HVWDGtVWLFDPHQWH� VXSHULRUHV� D� ORV� GH� ������LQGHSHQGLHQWHPHQWH�GH�ODV�OtQHDV�GH�SREUH]D�TXH�VH�XWLOLFHQ��HQ�FDPELR��QR�VH�REVHUYD�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�HQ�ORV�GDWRV�GH�OD�LQFLGHQFLD�HQWUH�HVRV�DxRV �YpDVH�OD�6HFFLyQ�����\�HO�$QH[R���������'HELGR�D�TXH�WRGDV�ODV�FRUUHFFLRQHV�SUHVHQWDGDV�DQWHULRUPHQWH�UDWLILFDQ�OD�WHQGHQFLD�GH�ORV�GDWRV�RULJLQDOHV�� ORV�DQiOLVLV�HQ�HO�UHVWR�GHO�HVWXGLR�VH�UHIHULUiQ�D�HVWLPDFLRQHV�VLQ�FRUUHJLU�R�´FUXGDVµ�

*UiILFR��,QFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� GH� LQJUHVRV� FRUUHJLGD� SRU� FXHQWDV� QDFLRQDOHV�� FLXGDGHV��������������RFW�QRY����� ����

��

��

��

��

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&RUUHFF LyQ �V LPXOWiQHD 6 LQ �FRUUHJLU

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�z�� /DV� HVWLPDFLRQHV� GH� SREUH]D� GH� OD� &(3$/�� SUHVHQWDGDV� HQ� HO� &XDGUR� ��� VRQ� FRQVLVWHQWHV� FRQ� ORV�UHVXOWDGRV�GH�HVWD�LQYHVWLJDFLyQ� LQGLFDQ�XQD�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�GH�������HQ������D�������HQ�������(VWD�HVWLPDFLyQ�VH�EDVy�HQ�PLVPD�IXHQWH�SULPDULD�XWLOL]DGD�HQ�HVWH�HVWXGLR��(8('GHO� ,1(&��� \� FRUUHVSRQGH� D� FiOFXORV� FRUUHJLGRV� SRU� &XHQWDV� 1DFLRQDOHV� GH� DFXHUGR� D� OD� PHWRGRORJtD�GHVDUUROODGD�SRU�OD�&(3$/���� /D�6HFFLyQ�����FRQWLHQH�XQD�H[SOLFDFLyQ�GHO�WHVW�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

&XDGUR���7HQGHQFLD�HQ� OD�SREUH]D�GH� LQJUHVRV �LQFLGHQFLD��EUHFKD�\�VHYHULGDG��FRUUHJLGD�SRU�FXHQWDV�QDFLRQDOHV��FRUUHFFLyQ�VLPXOWiQHD��FLXGDGHV�����������

,QGLFDGRU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����,QFLGHQFLD���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����%UHFKD���� ��� ��� ���� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���6HYHULGDG���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

���� 7HQGHQFLDV�HQ�OD�LQFLGHQFLD��EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]DD�EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH� OD�SREUH]D�SUHVHQWDQ�HO�PLVPR�FRPSRUWDPLHQWR�TXH� OD�LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D�� HV� GHFLU�� DXPHQWDQ� HQWUH� ����� \� ������ \� GLVPLQX\HQ�

GHVGH� ����� KDVWD� ������ SDUD� LQFUHPHQWDUVH QXHYDPHQWH� HQ� ����� �&XDGUR� ����� 6L�FRPSDUDPRV�ODV�FLIUDV�GH������FRQ�DTXHOODV�GH�������SRGHPRV�VHxDODU��SRU�WDQWR��TXH�OD� WHQGHQFLD� HQ� HO� ODUJR� SOD]R� HQ� OD� SREUH]D� XUEDQD� KD� VLGR� GHFUHFLHQWH� HQ� GLFKR�SHUtRGR��(VWD�WHQGHQFLD��VLQ�HPEDUJR��VH�UHYLHUWH�EUXVFD�\�WRWDOPHQWH�HQ�������&RPR�VH�DSUHFLD�HQ�HO�&XDGUR����\�HQ�HO�*UiILFR�����VHJ~Q�HO�tQGLFH�GH�6HQ�OD�SREUH]D�HQ� OD� SREODFLyQ� XUEDQD� HQ� HO� (FXDGRU� DXPHQWy� HQWUH� ����� \� ������ \� GLVPLQX\y� D�SDUWLU�GH������KDVWD�������WHQGHQFLD�TXH�OXHJR�VH�UHYLHUWH��HQ��������(VWD�WHQGHQFLD�HV

&XDGUR���,QGLFDGRUHV�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV �tQGLFHV�GH�)*7�\�6HQ���FLXGDGHV������������

ËQGLFHV��GH�)RVWHU�*UHHU�7KRUEHFNH ËQGLFHV�GH�6HQ$xR,QFLGHQFLD

3����

%UHFKD3����

6HYHULGDG3����

*LQL�GH�SREUHV ËQGLFH�GH�SREUH]D

���� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ���� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� ��������� ���� ���� ��� ����� �����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

/

7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����

��

FRUURERUDGD�SRU�HO�FRPSRUWDPLHQWR�TXH�SUHVHQWDQ� OD� LQFLGHQFLD��EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH� OD� SREUH]D� �tQGLFHV� )*7��� /D� GLVPLQXFLyQ� GH� OD� SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV� HVWi�DVRFLDGD� FRQ� HO� PHMRUDPLHQWR� HQ� WpUPLQRV� UHDOHV� GHO� LQJUHVR� PtQLPR� YLWDO����REVHUYDGR�D�SDUWLU�GH�������\�VX�DXPHQWR�HQ�������FRQ�OD�FDtGD�GHO� LQJUHVR�PtQLPR�YLWDO�\�HO�LQFUHPHQWR GHO�GHVHPSOHR�

��� 5REXVWH]�GH�ODV�WHQGHQFLDV��DQiOLVLV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�DV�HVWLPDFLRQHV�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�GHSHQGHQ�GH� OD� OtQHD�GH�SREUH]D�DGRSWDGD��3XHGH��SRU� WDQWR��GDUVH�HO�FDVR�GH�TXH� OD�XWLOL]DFLyQ�GH�GRV� OtQHDV�GH�

SREUH]D GLIHUHQWHV� GH� FRPR� UHVXOWDGR� FRQFOXVLRQHV� FRQWUDULDV� UHVSHFWR� D� ODV�YDULDFLRQHV�GH�OD�SREUH]D��$�ILQ�GH�GHVHFKDU�HVWD�SRVLELOLGDG��XWLOL]DPRV�HO�DQiOLVLV�GH�GRPLQDQFLD� HVWRFiVWLFD� �FI�� 5DYDOOLRQ� ������� 3DUD� GHVFDUWDU� VL� XQ� FDPELR� HQ� OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HV�DPELJXR��VH�UHDOL]D�OD�SUXHED�GH�´GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�SULPHU�RUGHQµ��TXH�FRQVLVWH�HQ�JUDILFDU�ODV�´FXUYDV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]Dµ�GH�ORV�DxRV�HQ�FXHVWLyQ��(VWDV�FXUYDV�VRQ�HO�OXJDU�JHRPpWULFR�TXH�UHVXOWD�GH�XQLU�ORV�SRUFHQWDMHV�GH�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��UHSUHVHQWDGRV�HQ�HO�HMH�GH�ODV�RUGHQDGDV��FRQ�ODV� FRUUHVSRQGLHQWHV� OtQHDV� GH� SREUH]D� �UHSUHVHQWDGDV� HQ� HO� HMH� GH� ODV� DEVFLVDV��� ODV�PLVPDV�TXH�YDUtDQ�GHVGH�FHUR�KDVWD�XQD�OtQHD�GH�SREUH]D�FRQVLGHUDGD�FRPR�Pi[LPD��(Q�HVWH�HVWXGLR��HO DQiOLVLV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�VH�UHDOL]D�JUDILFDQGR�HQ�HO�HMH�;�GHVGH���YHFHV�KDVWD� �� YHFHV� OD� OtQHD�GH�SREUH]D� UHIHUHQFLDO� SDUD� FDGD� HQFXHVWD�� FRQ�LQWHUYDORV�GH�����YHFHV��6L�HQ�OXJDU�GH�JUDILFDU�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GH�ODV� GLIHUHQWHV� OtQHDV� GH� SREUH]D�� VH� JUDILFD� OD� EUHFKD� R� OD� VHYHULGDG�� VH� REWLHQH� OD�SUXHED�GH�´GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�VHJXQGR�RUGHQµ��8QD�YH]�JUDILFDGDV�ODV�FXUYDV��VL��SRU�HMHPSOR��OD�FXUYD�GH�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GHO�DxR� W�� VH�HQFXHQWUD�SRU�GHEDMR�GH�OD�FXUYD�FRUUHVSRQGLHQWH�DO�DxR� W SDUD�WRGDV�ODV�OtQHDV�GH�SREUH]D��HQWRQFHV�VH�SXHGH�VHxDODU��VLQ�DPELJ�HGDG��TXH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D� KD� GLVPLQXLGR� LQGHSHQGLHQWHPHQWH� GH� ORV� YDORUHV� GH� OD� OtQHD� GH� SREUH]D�XWLOL]DGRV��(VWR�VH�FRQRFH�FRPR�OD�FRQGLFLyQ�GH ´GRPLQDQFLD�GH�SULPHU�RUGHQµ��6L��HQ� RWUR� FDVR�� ODV� FXUYDV� VH� FUX]DQ� HQ� XQR� R�PiV� SXQWRV�� ODV� FRQFOXVLRQHV� VREUH� OD�YDULDFLyQ� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� VRQ� DPELJXDV�� HV� GHFLU�� FRQ� XQD� OtQHD� GH�SREUH]D� VH�SXHGH� FRQFOXLU� TXH� OD� LQFLGHQFLD� VH�KD� UHGXFLGR�� HQ� WDQWR� TXH�� FRQ�RWUD�OtQHD�� OD� FRQFOXVLyQ� SXHGH� VHU� TXH� OD� LQFLGHQFLD� KD� DXPHQWDGR�� /D� PLVPD�LQWHUSUHWDFLyQ�HV�YiOLGD�SDUD�ODV�SUXHEDV�GH�VHJXQGR�RUGHQ��EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]D���6HJ~Q�QXHVWUR�DQiOLVLV��ODV�SUXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD GH�SULPHU�RUGHQ�LQGLFDQ�TXH�OD�GLVPLQXFLyQ�GH�OD� LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQWUH�ORV�H[WUHPRV�GHO�SHUtRGR�GH�z�� (O� LQJUHVR� PtQLPR� YLWDO� HV� OD� VXPD� GHO� VDODULR� PtQLPR� YLWDO� JHQHUDO� \� ODV� UHPXQHUDFLRQHV� \�ERQLILFDFLRQHV�DGLFLRQDOHV�

/

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

DQiOLVLV� HV� HVWDGtVWLFDPHQWH� VLJQLILFDWLYD�� LQGHSHQGLHQWHPHQWH� GH� OD� OtQHD� GH� SREUH]D�TXH�VH�XWLOLFH��*UiILFR����D������/DV�SUXHEDV�LQGLFDQ�WDPELpQ TXH�OD�SREUH]D�DXPHQWy�VLQ� DPELJ�HGDG� HQ� ����� \� ������ � \� HQWUH� ����� \� ������ 6H� REVHUYD� WDPELpQ� TXH�GLVPLQX\y�VLQ�DPELJ�HGDG�D�SDUWLU�GH������SDUD�WRGRV�ORV�VXESHUtRGRV�FRQVLGHUDGRV������������������������������\����������1R�REVWDQWH��OD�SREUH]D�HQ�ODV�FLXGDGHV�QR�FD\y�HQ�WRGRV�ORV�DxRV�GHO�SHUtRGR����������SRU�HMHPSOR��HQ�ORV�LQWHUYDORV������������������\����������ORV�FDPELRV�REVHUYDGRV�VRQ�DPELJXRV�$� SDUWLU� GHO� WHVW� GH� GRPLQDQFLD� HVWRFiVWLFD� GH� VHJXQGR� RUGHQ�� VH� REVHUYD�� SDUD� OD�EUHFKD� \� VHYHULGDG� GH� OD SREUH]D�� HO� PLVPR� FRPSRUWDPLHQWR� SUHVHQWDGR� SRU� OD�LQFLGHQFLD��YpDVH�HO�$QH[R�����(V�GHFLU�HVWDV�PHGLGDV�DXPHQWDQ�HQWUH������\������\�GLVPLQX\HQ� D� SDUWLU� GH� ����� KDVWD� ������ SDUD� LQFUHPHQWDUVH� RWUD� YH]� HQ� ������LQGHSHQGLHQWHPHQWH�GH�OD�OtQHD�GH�SREUH]D�XWLOL]DGD�

*UiILFR��ËQGLFH�GH�SREUH]D�GH�6HQ��PpWRGR�GHO�LQJUHVR���FLXGDGHV�����������

����

����

����

����

����

����

����

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����

��

*UiILFR����&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������

�������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

�������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

*UiILFR����&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

�����������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

�����������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

7HQGHQFLDV�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD�������� ����

��

*UiILFR���&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV�������������\������

�������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

��

��

��

��

��

����� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

*UiILFR���&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� WHVW� GH� GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ��FLXGDGHV������������

�����������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���&DPELRV� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� �PpWRGR� GHO� LQJUHVR��� FLXGDGHV�� WHVW� GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH��HU��RUGHQ�������\������

�������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH

�OD�SR

EODFLy

Q

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

� 3REUH]D�\�GHVLJXDOGDGQ�HVWD�VHFFLyQ�H[DPLQDPRV� OD�UHODFLyQ�HQWUH�SREUH]D�\�GHVLJXDOGDG��(Q�SULPHU�OXJDU�� DQDOL]DPRV� OD� WHQGHQFLD� HQ� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� GH� ORV�

KRJDUHV�PHGLGD�PHGLDQWH�ORV�FRHILFLHQWHV�GH�*LQL�\�GH�7KHLO��SRU�GHFLOHV�GH�SREODFLyQ�\��PHGLDQWH�HO�DQiOLVLV�JUiILFR�GH�ODV�FXUYDV�GH�/RUHQ]��HVWXGLDPRV�VL�ODV�YDULDFLRQHV�HQ�OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� VRQ� R� QR� DPELJXDV�� (Q� VHJXQGR� WpUPLQR�� UHDOL]DPRV� OD�GHVFRPSRVLFLyQ� GH� OD� YDULDFLyQ� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� HQ� ORV� HIHFWRV� GH�FUHFLPLHQWR�\�GLVWULEXFLyQ��3RVWHULRUPHQWH��H[DPLQDPRV�OD�HODVWLFLGDG�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO� LQJUHVR�SHU�FiSLWD�\�GH� OD�GHVLJXDOGDG�GHO� LQJUHVR��/XHJR�GHVFRPSRQHPRV� OD� YDULDFLyQ� HQ� HO� LQJUHVR� GHO� KRJDU� SHU� FiSLWD� HQ� VXV� GLVWLQWDV�IXHQWHV� �LQJUHVR� SULPDULR�� HPSOHR�� RWURV� LQJUHVRV� SULPDULRV� \� RWURV� LQJUHVRV���)LQDOPHQWH��DQDOL]DPRV�OD�GHVFRPSRVLFLyQ�GHO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�HQ�OD�GHVLJXDOGDG�DO�LQWHULRU�GH�ORV�JUXSRV��7���\�OD�GHVLJXDOGDG�HQWUH�JUXSRV��7���

��� 'LVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWDD�GHVLJXDOGDG�HQ�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO� LQJUHVR�HVWLPDGD�PHGLDQWH�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�PXHVWUD�XQ�LQFUHPHQWR�GH�������HQWUH������\�������\�GH��������PHGLDQWH�

HO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO� �&XDGUR������(Q�JHQHUDO�� OD�HYROXFLyQ�GH� ORV�GRV�FRHILFLHQWHV�PXHVWUD�XQ�FRPSRUWDPLHQWR� VLPLODU�� DXQTXH� ODV�YDULDFLRQHV�GHO� FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�VRQ�PXFKR�PiV�PDUFDGDV��(Q� HO� VXESHUtRGR� ����������� OD� GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR� VH� FRPSRUWy� GH� PDQHUD�FRQWUDULD�D�OD�WHQGHQFLD�GHFUHFLHQWH�GH�OD�SREUH]D��(VWR�VLJQLILFD�TXH�HO�PHMRUDPLHQWR�GH�ORV�LQJUHVRV�UHDOHV�FRPSHQVy�FRQ�FUHFHV�HO�HIHFWR�QHJDWLYR�VREUH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�SURYRFDGR�SRU�HO�GHWHULRUR�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR��HO�UHVXOWDGR�IXH�XQ�HIHFWR�QHWR�SRVLWLYR�HQ�WpUPLQRV�GH�OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D��(Q�������VH�DSUHFLD�WDQWR� XQD� GLVPLQXFLyQ� GHO� LQJUHVR� UHDO� FRPR� XQ� DXPHQWR� GH� OD� GHVLJXDOGDG� GHO�LQJUHVR��ORV�FXDOHV�VH�UHIXHU]DQ�PXWXDPHQWH�SDUD�LQFUHPHQWDU�OD�SREUH]D�(O�DQiOLVLV�JUiILFR�UHDOL]DGR�PHGLDQWH�ODV�FXUYDV�GH�/RUHQ]��YpDVH�HO�$QH[R�����LQGLFD�TXH� OD� FRQFHQWUDFLyQ� GH� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� GH� ORV� KRJDUHV� H[SUHVDGR� SRU�SHUVRQD� QR� HV�� HQWUH� ����� \� ������ DPELJXD�� 1R� REVWDQWH�� HVWH� DXPHQWR� GH� OD�GHVLJXDOGDG�VH�SURGXMR�SULQFLSDOPHQWH�HQWUH�ORV�DxRV������\�������'HVGH������KDVWD������GLVPLQX\H�OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR��SHUR�DXPHQWD�QXHYDPHQWH�HQWUH������\�������GH�WDO�IRUPD�TXH�HO�UHVXOWDGR�ILQDO�HQWUH������\������HV�DPELJXR�SXHVWR�TXH�VH�FUX]DQ�ODV�FXUYDV�GH�/RUHQ]�/D� UHFXSHUDFLyQ� GHO� LQJUHVR�PtQLPR�YLWDO� VH� UHIOHMy� HQ� HO�PHMRUDPLHQWR� GHO� LQJUHVR�SURPHGLR��GH��ORV��KRJDUHV��SHU�FiSLWD��SDUD�WRGRV��ORV�GHFLOHV��GH�OD��SREODFLyQ���'HEH

(

/

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

&XDGUR���'LVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�\�FRHILFLHQWHV�GH�*LQL�\�7KHLO��FLXGDGHV������������

'HFLO���tQGLFH �������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

��������PiV�SREUH� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������������PiV�ULFR� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ����7RWDO ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����&RHILFLHQWHV*LQL ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����7KHLO ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���/D�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��FRHILFLHQWHV�GH�*LQL�\�7KHLO��FLXGDGHV�����������

����

����

����

����

����

����

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

*LQL 7KHLO

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

&XDGUR���,QJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�GH�LQJUHVR��FLXGDGHV�������������VXFUHV�GH RFWXEUH�QRYLHPEUH�GH������

'HFLO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����������PiV�SREUH� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ����� ����� ����� ������ ������ ������ ������ ������ ������� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ �������������PiV�ULFR� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������7RWDO ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������5HODFLyQ�GHFLO������GHFLO�� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

GHVWDFDUVH�TXH�PLHQWUDV�HO�DXPHQWR�GHO� LQJUHVR�PtQLPR�UHDO�HV�FRQWLQXR�D�SDUWLU�GH�������OD�FRQGXFWD�GH�ORV�LQJUHVRV�SHU�FiSLWD�GH�ORV GLIHUHQWHV�GHFLOHV�HV�´VHUUDGDµ��HV�GHFLU�� VH� LQFUHPHQWD� HQ� XQ� DxR�� GLVPLQX\H� R� VH� PDQWLHQH� HQ� HO� VLJXLHQWH�� \� OXHJR�YXHOYH�D�LQFUHPHQWDUVH��6L�REVHUYDPRV�OD�EUHFKD�GH�LQJUHVRV�HQWUH�HO�GHFLO��������PiV�ULFR�\�HO�PiV�SREUH�GH�OD� SREODFLyQ� XUEDQD�� YHPRV� TXH�� D� SHVDU� GH� TXH� HO� DXPHQWR� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD�EHQHILFLy� D� WRGD� OD� SREODFLyQ�� OR� KL]R� HQ�PD\RU� SURSRUFLyQ� D� ORV� PiV� ULFRV� GH� OD�GLVWULEXFLyQ�GHO� LQJUHVR�KDVWD������� D�SDUWLU�GH������� OD�EUHFKD�HQWUH� ULFRV�\�SREUHV��GLVPLQX\y� \� VH� LQFUHPHQWy� QXHYDPHQWH� HQ� ������/D� EUHFKD� DO� ILQDO� GHO� SHUtRGR� GH�HVWXGLR�HV�XQ�SRFR�PHQRU�TXH�OD�GH�������SHUR�PX\�VXSHULRU�D�ODV�GH�ORV�DxRV������D�������

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

*UiILFR���(YROXFLyQ�GHO�LQJUHVR�PtQLPR�YLWDO�\�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��FLXGDGHV�������������RFW�QRY������ �����

���������

���������������

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����,QJUHVR�PtQLPR 7RWDO�PXHVWUD ����PiV�SREUH ����PiV�ULFR

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���(YROXFLyQ�GHO�LQJUHVR�UHDO�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�GH�LQJUHVR��FLXGDGHV�������������2FW�QRY� �����

��

��

��

��

���

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����'HFLO�� 'HFLO�� 'HFLO�� 'HFLO�� 'HFLO��

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

*UiILFR���(YROXFLyQ�GHO�LQJUHVR�UHDO�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VHJ~Q�GHFLOHV�GH�LQJUHVR��FLXGDGHV�������������RFW�QRY�GH������ �����

��������

���������������������

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����'HFLO�� 'HFLO�� 'HFLO�� 'HFLO�� 'HFLO���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��� 'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�OD�SREUH]D�XUEDQD��DV�HVWLPDFLRQHV�GH�SREUH]D�VRQ�XQD�IXQFLyQ�GH�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��]���HO�LQJUHVR�SURPHGLR��<W��\� OD�GLVWULEXFLyQ�GHO� LQJUHVR� �/W���GH�PDQHUD�WDO�TXH�3W 3�]�<W��

/W��� /D� YDULDFLyQ� QHWD� HQ� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� HV� LJXDO� D� OD� VXPD� GH� ODV�YDULDFLRQHV�SURYRFDGDV�SRU�WUHV�HIHFWRV�R�IDFWRUHV��´GLVWULEXFLyQµ��´FUHFLPLHQWRµ�\�OD�FRPELQDFLyQ� GH� DPERV� R� ´UHVLGXRµ�� (O� HIHFWR� GLVWULEXFLyQ� LPSOLFD� TXH� XQD�GLVPLQXFLyQ� �R�� HQ� VX� FDVR�� DXPHQWR�� HQ� OD� GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR�� PDQWHQLHQGR�FRQVWDQWH�HO�LQJUHVR�SURPHGLR�GH�OD�SREODFLyQ�HQ�HO�QLYHO�GHO�DxR�W����GD�OXJDU�D�XQD�GLVPLQXFLyQ� �R� DXPHQWR�� GH� OD� SREUH]D��(Q� FDPELR�� HO� HIHFWR� FUHFLPLHQWR� VLJQLILFD�TXH� PDQWHQLHQGR� FRQVWDQWH� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� HQ� HO� QLYHO� GHO� DxR� W���� XQD�PHMRUD� �R� HPSHRUDPLHQWR�� HQ� HO� LQJUHVR� SURPHGLR� GH� OD� SREODFLyQ� UHVSHFWR� GH� OD�OtQHD�GH�SREUH]D��FRDG\XYDUi�D�UHGXFLU��R�DXPHQWDU�� OD�SREUH]D��6L� OR�UHSUHVHQWDPRV�HQ��VtPERORV� WHQHPRV�

5(&('33 WW �� � � �

5/<]3/<]3/<]3/<]333 WWWWWWWWWW �»¼

º«¬

ª¸¹·¨

©§�¸

¹·¨

©§�»

¼

º«¬

ª¸¹·¨

©§�¸

¹·¨

©§ �

��� ���� ���

z��� (VWD�SDUWH�VLJXH�OD�PHWRGRORJtD�GH�GHVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�SREUH]D�GH�*DXUDY�\�5DYDOOLRQ����������

/

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

GRQGH��(' �HIHFWR�GLVWULEXFLyQ� �3�]�<W��/W��² 3�]�<W��/W���(& �HIHFWR�FUHFLPLHQWR� �3�]�<W��/W��² 3�]�<W����/W�5 �HIHFWR�FRPELQDGR�R�UHVLGXR3W �LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�HQ�HO�SHUtRGR�W] �OtQHD�GH�SREUH]D<W �LQJUHVR�SURPHGLR�GH�OD�SREODFLyQ�WRWDO�HQ�HO�SHUtRGR�W/W �FXUYD�GH�/RUHQ]�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�HQ�HO�SHUtRGR�W�6L� GHVFRPSRQHPRV� OD� YDULDFLyQ� HQ� OD� SREUH]D� XUEDQD� HQ� ORV� HIHFWRV� GLVWULEXFLyQ� \�FUHFLPLHQWR��HQFRQWUDPRV�TXH�OD�FDtGD�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�D�SDUWLU�GH������VH�GHEH�HVSHFLDOPHQWH�DO�HIHFWR�FUHFLPLHQWR��H[FHSWR�SDUD�HO�VXESHUtRGR����������HQ�HO�FXDO�DPERV�HIHFWRV�FRQWULEX\HURQ�D�OD�GLVPLQXFLyQ�GH�OD�SREUH]D��&XDGUR������(VWD�REVHUYDFLyQ� DYDOD� QXHVWUD� KLSyWHVLV� GH� TXH� OD� UHFXSHUDFLyQ� GH� OD� HFRQRPtD� \�� HQ�SDUWLFXODU��GHO�VDODULR�UHDO�KD�VLGR�HO�GHWHUPLQDQWH�IXQGDPHQWDO�GH�OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D� HQ� OD� SREODFLyQ� XUEDQD� HQ� HVWH� SHUtRGR� �*UiILFR� ����� 3RU� VX� SDUWH�� HO�LQFUHPHQWR�GH�OD�SREUH]D�HQWUH������\ ������VH�GHELy�D�OD�SUHVHQFLD�GH�DPERV�HIHFWRV��SHUR�HQ�SDUWLFXODU�DO�HIHFWR�FUHFLPLHQWR��HV�GHFLU��D�OD�FDtGD�HQ�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��'H�LJXDO�PDQHUD��HO�LQFUHPHQWR�GH�OD�SREUH]D�HQWUH������\������VH�GHELy�D�OD�FRQMXJDFLyQ�GH�DPERV�HIHFWRV�HQ OD�PLVPD�GLUHFFLyQ��UHIRU]DQGR�VX�LPSDFWR�VREUH�HO�DXPHQWR�GH�OD�SREUH]D��DXQTXH�SRGHPRV�DSUHFLDU�TXH�HVH�LQFUHPHQWR�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�VH�GHELy�SULQFLSDOPHQWH�DO�HIHFWR�FUHFLPLHQWR��

��� (ODVWLFLGDG�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU��FUHFLPLHQWR�\�SREUH]D�

DV�HODVWLFLGDGHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD� \� GH� OD� GHVLJXDOGDG� PHGLGD� FRQ� HO� FRHILFLHQWH� GH� *LQL�� H[SUHVDQ� OD�

VHQVLELOLGDG� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� DQWH� �L�� HO� FUHFLPLHQWR� HFRQyPLFR�� HQ� OD�PHGLGD�HQ�TXH�HVWH�LPSOLFD�XQ�PHMRUDPLHQWR�GH�ORV�LQJUHVRV�GH�ORV�KRJDUHV��\��LL�� OD�UHGLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR�� (Q� SDUWLFXODU�� PXHVWUDQ� OD� YDULDFLyQ� SRUFHQWXDO� GH� OD�LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� IUHQWH� D� XQ� FDPELR� GH� ��� HQ� HO LQJUHVR�SHU� FiSLWD� GH� ORV�KRJDUHV�R�GH����HQ�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��UHVSHFWLYDPHQWH�(Q�HO�*UiILFR����SRGHPRV�REVHUYDU�XQD� UHODFLyQ� LQYHUVD�HQWUH�HO� LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�\� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D��3DUD� OD� OtQHD�´EDMDµ�GH�SREUH]D�XWLOL]DGD�HQHVWH�HVWXGLR��OD�HODVWLFLGDG�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�XUEDQD�� UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR��

z�� /DV�HODVWLFLGDGHV�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR�SURPHGLR�\�GH�OD�GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR�� UHVSHFWLYDPHQWH�� VH� REWXYLHURQ� XVDQGR� HO� SURJUDPD� 329&$/�� GHVDUUROODGR� SRU�&KHQ��'DWW��\�5DYDOOLRQ�GHO�%DQFR�0XQGLDO��HO�FXDO��D�SDUWLU�GH�ORV�GDWRV�GH�XQD�GLVWULEXFLyQ�GH�LQJUHVRV��HVWLPD�OD�LQFLGHQFLD��EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]D��HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�\�ODV�HODVWLFLGDGHV�LQGLFDGDV�

/

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

GXUDQWH�HO�SHUtRGR����������IOXFWXy�HQWUH������\��������HVWR�HV��GDGR�XQ�FUHFLPLHQWR�DQXDO� GHO� LQJUHVR� GHO� KRJDU� SHU� FiSLWD� GH� ��� ²FHWHULV� SDULEXV²�� OD� LQFLGHQFLD� GH OD�SREUH]D�GLVPLQXLUtD�HQWUH������\������HQ�HO�DxR��

&XDGUR���'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�DQXDO�HQ�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�SHUtRGRV��FLXGDGHV���������������

3HUtRGR ' 3���

('���

(&���

5HVLGXR���

������� ���� ��� ��� ����������� ���� ��� ���� ���������� ���� ��� ���� ����������� ���� ���� ���� ���������� ���� ��� ���� ���������� ���� ��� ���� ���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

*UiILFR���(YROXFLyQ�GH�OD�LQFLGHQFLD GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�\�GHO�VDODULR�PtQLPR�YLWDO��FLXGDGHV�������������RFW�QRY�GH������ �����

��

��

��

��

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����6DODULR�P tQLPR�UHDO ,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

zDQWHV��D�EDVH�GH�GRV�HVSHFLILFDFLRQHV�DOWHUQDWLYDV�GH� OD�FXUYD�GH�/RUHQ]�� OD�FXUYD�GH�/RUHQ]�FXDGUiWLFD�JHQHUDO�\�OD�FXUYD�%HWD�/RUHQ]�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

(Q� FDPELR�� OD� HODVWLFLGDG� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� XUEDQD� UHVSHFWR� GH� OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR�GLVPLQX\y�HQWUH������\�������DXPHQWy�D�SDUWLU�GH������KDVWD�XELFDUVH� HQ� ����� HQ� ������ \� GLVPLQX\y� GUDPiWLFDPHQWH� HQ� ������ (V� GHFLU� TXH�PLHQWUDV� SDUD� ������ FHWHULV� SDULEXV�� XQD� UHGXFFLyQ� DQXDO� GH� ��� HQ� OD� GHVLJXDOGDG� GHO�LQJUHVR� GH� ORV� KRJDUHV� SHU� FiSLWD��PHGLGR�PHGLDQWH� HO� FRHILFLHQWH� GH�*LQL�� KXELHVH�GLVPLQXLGR� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D�HQ����DQXDO��SDUD������ OR�KXELHVH�KHFKR�HQ�������/D� HODVWLFLGDG� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� XUEDQD� UHVSHFWR� GH� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO�LQJUHVR�GLVPLQX\H�HQ�ORV�DxRV�FRQ�DOWRV�QLYHOHV�GH�SREUH]D�\�DXPHQWD�HQ�ORV�SHUtRGRV�GH�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D��OR�FXDO�LPSOLFD�TXH�ODV�PHGLGDV�UHGLVWULEXWLYDV�GHO�LQJUHVR�WLHQHQ� XQ�PHQRU� LPSDFWR� VREUH� OD� SREUH]D� FXDQGR� pVWD� SUHVHQWD� QLYHOHV PiV� DOWRV��$VLPLVPR��FXDQGR� ORV�QLYHOHV�GH�SREUH]D�VRQ�DOWRV��HO�FUHFLPLHQWR�HFRQyPLFR�WLHQH�XQ�PD\RU� LPSDFWR�VREUH� OD� UHGXFFLyQ�GH� OD�SREUH]D�TXH� ODV�PHGLGDV� UHGLVWULEXWLYDV��HQ�FDPELR��FXDQGR�ORV�QLYHOHV�GH�SREUH]D�VRQ�EDMRV��ODV�PHGLGDV�UHGLVWULEXWLYDV WLHQHQ�XQ�PD\RU�LPSDFWR�

*UiILFR���5HODFLyQ�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVR�\�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��FLXGDGHV�����������

��

��

��

��

��

��

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����,QJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�

�VXFUHV�GH�RFW�QRY�GH����� SRU�PHV�

,QFLGH

QFLD�

GH�OD

�SREUH

]D���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

&XDGUR���(ODVWLFLGDG�GHO�FDPELR�HQ�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�DO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�\�DO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��FLXGDGHV�����������

$xR ,QJUHVR�GHOKRJDU

SHU�FiSLWD&RHILFLHQWH

GH�*LQL���� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ������� ���� ���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

(QWUH�ORV�DxRV������\�������VH�REVHUYD��HQ�SDUWLFXODU��TXH�ODV�PHGLGDV UHGLVWULEXWLYDV�KDEUtDQ� WHQLGR� XQ� LPSDFWR� PiV� JUDQGH� VREUH� OD� UHGXFFLyQ� GH� OD� SREUH]D� TXH� ODV�WHQGLHQWHV�D�ORJUDU�XQ�PD\RU�FUHFLPLHQWR�HFRQyPLFR��1R�REVWDQWH��HQ�������GHELGR�DO�LPSRUWDQWH� LQFUHPHQWR� GH� OD� SREUH]D�� VH� UHGXMR� OD� HODVWLFLGDG� GH� pVWD� UHVSHFWR� GHO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�\�VH�HTXLSDUy�FRQ�OD�HODVWLFLGDG�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GHO�KRJDU�� 3RU� OR� WDQWR�� SDUD� TXH� HO� FUHFLPLHQWR� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� UHGX]FD�VLJQLILFDWLYDPHQWH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D�� VH� UHTXLHUH� WDPELpQ� GH� SROtWLFDV� TXH�WLHQGDQ�D�GLVPLQXLU�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR�R��SRU�OR�PHQRV��QR�DJUDYDUOD��&DEH� UHVDOWDU�� ILQDOPHQWH��TXH�HVWDV� HODVWLFLGDGHV� VRQ� VHQVLEOHV� D� OD� OtQHD�GH�SREUH]D�XWLOL]DGD��0LHQWUDV�PD\RU�HV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D��PD\RU�HV�HO�SUREOHPD�GH�OD�SREUH]D�\��SRU� OR�WDQWR��PHQRUHV� ODV�HODVWLFLGDGHV��(VWR� LPSOLFD�TXH�VH�GHEH�KDFHU�XQ�PD\RU�HVIXHU]R� HQ� WpUPLQRV�GH� FUHFLPLHQWR� \�R�GLVWULEXFLyQ�SDUD� ORJUDU�XQD� UHGXFFLyQ�GH����HQ�OD�SREUH]D�

��� &DPELRV�HQ�OD�GLVWULEXFLyQ�\�HQ�OD�SREUH]D��XQ�DQiOLVLV�GH�GHVFRPSRVLFLyQRPR� REVHUYiUDPRV� DQWHULRUPHQWH�� OD� SREUH]D� XUEDQD� VH� UHGXMR� GXUDQWH� XQD�EXHQD�SDUWH�GH�OD�GpFDGD�GHO�QRYHQWD��������������'LFKD�JDQDQFLD�HQ�WpUPLQRV�

GH�ELHQHVWDU�VH�SHUGLy�SRU�FRPSOHWR�FRQ�OD�FULVLV�HFRQyPLFD�TXH�VH�LQLFLy�D�SDUWLU�GH���������� 3RU� RWUR� ODGR�� REVHUYDPRV� WDPELpQ� XQ� DXPHQWR� VLJQLILFDWLYR� HQ� OD�GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR� GXUDQWH� HO� SHUtRGR� ��������� KHFKR� TXH� FRLQFLGLy�� HQ� JUDQ�

&

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

SDUWH�� FRQ� OD� OLEHUDOL]DFLyQ� FRPHUFLDO�� &RPR� OR� KDQ� DQDOL]DGR� RWURV� HVWXGLRV� �S�HM���9RV��������GLFKR�DXPHQWR�HQ�OD GHVLJXDOGDG�VH�GHELy�HQ�JUDQ�PHGLGD�D�DMXVWHV�HQ�HO�PHUFDGR� ODERUDO� UHODFLRQDGRV� FRQ� OD� OLEHUDOL]DFLyQ� FRPHUFLDO�� (Q� SDUWLFXODU�� OD�GHPDQGD� GH� PDQR� GH� REUD� VH� WUDVODGy� KDFLD� WUDEDMDGRUHV� FRQ� PD\RUHV� QLYHOHV� GH�HGXFDFLyQ�� PLHQWUDV� TXH� ORV� WUDEDMDGRUHV� PHQRV� FDSDFLWDGRV� WXYLHURQ� PD\RUHV�SUREOHPDV�SDUD�HQFRQWUDU�HPSOHR��SDVDQGR�PXFKRV�GH�HOORV�D� WUDEDMRV� LQIRUPDOHV�R�LQGHSHQGLHQWHV��(Q�FRQVHFXHQFLD�� ORV�GDWRV�GH� ODV�HQFXHVWDV�GH�KRJDUHV�GHPXHVWUDQ�XQ� DXPHQWR� HQ� OD� GHVLJXDOGDG� HQWUH� WUDEDMDGRUHV� FDOLILFDGRV� \� QR� FDOLILFDGRV�� HQWUH�DVDODULDGRV�\�FXHQWDSURSLVWDV�\�HQWUH� WUDEDMDGRUHV�GH� ORV� VHFWRUHV� IRUPDO�H� LQIRUPDO��(Q�FXDQWR�D� ORV�KRJDUHV�� OD� WHQGHQFLD�KDFLD�XQD�PD\RU�GHVLJXDOGDG�VH�HVWDQFy�HQWUH������ \� ������ WDO� YH]� HQ� SDUWH� GHELGR� D� ORV� DXPHQWRV� GHO� VDODULR� PtQLPR� UHDO�REVHUYDGRV�HQWUH������\������\�D�DMXVWHV�HQ�OD�RIHUWD�ODERUDO�GH�ORV�KRJDUHV��(Q�VXPD��GXUDQWH�HO�SHUtRGR�GH�QXHVWUR�DQiOLVLV��OD�GLVPLQXFLyQ�GH�OD�SREUH]D�HVWXYR�DFRPSDxDGD� \D� VHD� SRU� XQ� LQFUHPHQWR� ²OD�PD\RU� SDUWH� GHO� SHUtRGR² R� XQ� UHODWLYR�HVWDQFDPLHQWR� HQ� ORV� QLYHOHV� GH� GHVLJXDOGDG�� SRGHPRV�� SRU� WDQWR�� VHxDODU� TXH� HO�SULQFLSDO�GHWHUPLQDQWH�HQ�OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D�IXH�HO�DXPHQWR�HQ�ORV�LQJUHVRV�SURPHGLR��(Q�ORV�DxRV�PiV�UHFLHQWHV�GH�OD�FULVLV��������FRH[LVWHQ�XQD�WHQGHQFLD�KDFLD�XQD�PD\RU�GHVLJXDOGDG�\�XQ�PD\RU�QLYHO�GH�SREUH]D��(VWDV�WHQGHQFLDV�WLHQHQ�TXH�YHU�FRQ�HO�FRPSRUWDPLHQWR�GH�ODV�UHPXQHUDFLRQHV�\�FRQ�OD�PDQHUD�HQ�TXH�ORV�KRJDUHV�VH�DMXVWDQ�D�ODV�FRQGLFLRQHV�GHO�PHUFDGR�ODERUDO�²SRU�HMHPSOR��DO�SURPRYHU�HO�HPSOHR�GH�PiV�PLHPEURV�R�DO�FDPELDU�GH�HPSOHR²��3DUD� HQWHQGHU� PHMRU� DOJXQRV� GHWHUPLQDQWHV� GH� HVWD� VLWXDFLyQ�� D� FRQWLQXDFLyQ�UHDOL]DPRV�XQ�DQiOLVLV�VLPSOH�GH�GHVFRPSRVLFLyQ�GH�ODV�WHQGHQFLDV�HQ�ORV�FDPELRV�GH�ORV�LQJUHVRV�GH�GLIHUHQWHV�JUXSRV�GH�KRJDUHV��DVt�FRPR�XQ�DQiOLVLV�GH ORV�IDFWRUHV�PiV�DVRFLDGRV�FRQ�OD�GHVLJXDOGDG��

����� 'HVFRPSRVLFLyQ�GHO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�ORV�KRJDUHV��QRWD�PHWRGROyJLFD��

(O� LQJUHVR� GH� ORV� KRJDUHV� SHU� FiSLWD� VH� SXHGH� FODVLILFDU� HQ� N JUXSRV� VHJ~Q� ODV�FDUDFWHUtVWLFDV� GHO� MHIH�D� GHO� KRJDU� FRPR� VH[R�� FDWHJRUtD� GH� RFXSDFLyQ�� SREUH]D��FDOLILFDFLyQ�� HWF�� 3DUD� FDGD� JUXSR� N�� HO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� SXHGH� H[SUHVDUVH� GH� OD�VLJXLHQWH�PDQHUD�

NL

L

L

LNN Q

\RQ\SR

QS

SH

HO

OO

O\

Q\KW\SF

¿¾½

¯®­

��»¼

º«¬

ª¸¹

ᬩ

§ ¦��

z�� 7RPDGR�GH�9RV \�GH�-RQJ ��������

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

GRQGH�\SFN �LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GHO�JUXSR�N�\KW �LQJUHVR�WRWDO�GHO�KRJDU�Q �WDPDxR�GHO�KRJDU�\L �LQJUHVR�ODERUDO�GH�OD�IXHQWH�L�OL �Q~PHUR�GH�PLHPEURV�GHO�KRJDU�TXH�WUDEDMDQ�\�UHFLEHQ�LQJUHVR�GH�OD�IXHQWH�L�O �Q~PHUR�GH�PLHPEURV�GHO�KRJDU�TXH�WUDEDMDQ�\�UHFLEHQ�LQJUHVRV�H �Q~PHUR�GH�PLHPEURV�GHO�KRJDU�HFRQyPLFDPHQWH�DFWLYRV�S �Q~PHUR�GH�PLHPEURV�GHO�KRJDU�HQ�HGDG�GH�WUDEDMDU�\SR �RWUR�LQJUHVR�SULPDULR��GH�OD�DFWLYLGDG�VHFXQGDULD��\R �RWURV�LQJUHVRV��SHQVLRQHV��DOTXLOHUHV��HWF���(O� LQJUHVR� ODERUDO� \L VH� OR� FODVLILFDUi� ~QLFDPHQWH� HQ� GRV� FDWHJRUtDV�� �L�� \Z R� LQJUHVR�VDODULDO��SULYDGR��JRELHUQR�\�GRPpVWLFR��\��LL��\VH R�LQJUHVR�SURYHQLHQWH�GHO�DXWRHPSOHR�WUDEDMR�SRU�FXHQWD�SURSLD�\�SDWURQDO���8QD�YH]�GHILQLGD� OD�GHVFRPSRVLFLyQ�GHO� LQJUHVR�SHU� FiSLWD�SDUD�GLVWLQWRV� JUXSRV�GH�SREODFLyQ�� SRGHPRV� DQDOL]DU� ORV� FDPELRV� HQ� HO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� GH� HVWRV� JUXSRV�HQWUH� GLIHUHQWHV� DxRV�� SDUD� OR� FXDO� HV� QHFHVDULR� H[SUHVDU� ORV� LQJUHVRV� D� SUHFLRV�FRQVWDQWHV��/D�YDULDFLyQ�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�VH�SXHGH�GHVFRPSRQHU��SRU�WDQWR��GH�OD�VLJXLHQWH�PDQHUD�

������ Q\RGQ

\SRGQS

SH

HO

OO

O\G\SFG

L

L

L

LN ��¸

¸¹

·¨¨©

§

¿¾½

¯®­

»¼

º«¬

ª ¦

UHVLGXRQ\RGQ

\SRG

QSGS

HHO

QS

SHGH

OQS

SH

HOGO

OO\

QS

SH

HO

OOG

O\

OO

O\G\SFG

LL

L

L

LL

L

LLLL

N

���

��¦�

¦ �

¸¹

ᬩ

§¸¹

ᬩ

§

¿¾½

¯®­

¸¹

ᬩ

§¸¹

ᬩ

§¸¹

ᬩ

§

¿¾½

¯®­

»¼

º«¬

ª

¿¾½

¯®­¸¹

ᬩ

§»¼

º«¬

ª¸¹

ᬩ

§¸¹

ᬩ

§��

$Vt��OD�YDULDFLyQ�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD��G�\SFN���HV�LJXDO�D�OD�VXPD�GHO�HIHFWR�´LQJUHVR�SULPDULRµ�� PiV� HO� HIHFWR� ´HPSOHRµ�� PiV� HO� HIHFWR� ´RWUR� LQJUHVR� SULPDULRµ�� PiV� HO�HIHFWR�´RWURV�LQJUHVRVµ�\�PiV�HO�´UHVLGXRµ�$�VX�YH]�HO�HIHFWR�´LQJUHVR�SULPDULRµ�SXHGH�VHU�GHVFRPSXHVWR�HQ�GRV�HIHFWRV��HIHFWR�´UHPXQHUDFLRQHVµ�\�HIHFWR�´RFXSDFLyQµ�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

(IHFWR�´LQJUHVR�SULPDULRµ�

¸¹

ᬩ

§»¼

º«¬

ª¸¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§

QS

SH

HO

OOGO

\OO

O\GO

OGO\

OO

O\G VH

VH

VHVH

VH

VHZ

Z

ZZ

Z

Z

¸¹

ᬩ

§»¼

º«¬

ª

¿¾½

¯®­

¸¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§�

¿¾½

¯®­

¸¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§

QS

SH

HO

OOGO

\OOGO

\OO

O\GO

OO\G VH

VH

VHZ

Z

ZVH

VH

VHZ

Z

Z

(IHFWR�´LQJUHVR�SULPDULRµ� �HIHFWR�´UHPXQHUDFLRQHVµ���HIHFWR�´RFXSDFLyQµGRQGH�

HIHFWR�´UHPXQHUDFLRQHVµ� ¸̧¹

·¨̈©

§»¼

º«¬

ª

¿¾½

¯®­

¸¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§

QS

SH

HO

OO

O\GO

OO\G VH

VH

VHZ

Z

Z

HIHFWR�´RFXSDFLyQµ� ¸̧¹

·¨̈©

§»¼

º«¬

ª

¿¾½

¯®­

¸¹

ᬩ

§�¸

¹

ᬩ

§

QS

SH

HO

OOGO

\OOGO

\ VH

VH

VHZ

Z

Z

����� 'HWHUPLQDQWHV�GH�ORV�FDPELRV�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�ORV�KRJDUHV

(Q� HVWH� HVWXGLR�� OD� GHVFRPSRVLFLyQ� GHO� LQJUHVR� GHO� KRJDU� SHU� FiSLWD� LQGLFD� XQD�SUHSRQGHUDQFLD�GHO�HIHFWR�LQJUHVR�SULPDULR�HQ�OD�H[SOLFDFLyQ�GHO�FRPSRUWDPLHQWR�GHO�LQJUHVR�GHO� KRJDU�SHU� FiSLWD� �YpDVH� HO�$QH[R������(VWD� FRQGXFWD� VH� H[SOLFD� HQ� JUDQ�PHGLGD� SRU� OD� LQIOXHQFLD� GH� OD� SROtWLFD� GH� VDODULRV� PtQLPRV� TXH� LPSXOVy�VLJQLILFDWLYDPHQWH�OD�UHFXSHUDFLyQ�GH�ORV�VDODULRV�GHVGH���������/D�DILUPDFLyQ�DQWHULRU�VH�UDWLILFD�DO�GHVFRPSRQHU�HO�HIHFWR�LQJUHVR�SULPDULR��2EVHUYDPRV�TXH�HO�HIHFWR�GH�ODV�´UHPXQHUDFLRQHVµ� H[SOLFD� PD\RULWDULDPHQWH� HO� LQFUHPHQWR� GHO� LQJUHVR� SULPDULR�� HQ�HVSHFLDO�HO�LQJUHVR�VDODULDO�HQ�HO�SHUtRGR�GH������D�������(Q�HO�VXESHUtRGR�GH������D�������OD�UHFXSHUDFLyQ�GH�ORV�VDODULRV�HVWXYR�DFRPSDxDGD�WDPELpQ� SRU� XQ� DXPHQWR� VLJQLILFDWLYR� GH� ORV� LQJUHVRV� SURYHQLHQWHV� GHO� WUDEDMR� SRU�FXHQWD�SURSLD�� OR�TXH�D\XGD�D�H[SOLFDU� OD� LPSRUWDQWH�UHGXFFLyQ�GH� OD�SREUH]D�HQ�HVH�ODSVR�� (O� HIHFWR� GH� OD� ´RFXSDFLyQµ� WDPELpQ� FRQWULEX\y� SRVLWLYDPHQWH� D� OD�UHFXSHUDFLyQ� GHO� LQJUHVR� SULPDULR�� HQ� SDUWLFXODU� FRQ� XQD� PD\RU� FRQWULEXFLyQ� DO�HPSOHR�GH� ORV� WUDEDMDGRUHV�SRU�FXHQWD�SURSLD��TXH�SUHGRPLQD� VREUH� OD�GLVPLQXFLyQ�GHO� HPSOHR� DVDODULDGR�� (VWH� KHFKR� HV� FRQVLVWHQWH� FRQ� OD� KLSyWHVLV� LQGLFDGD�DQWHULRUPHQWH�GH�TXH�OD�GHPDQGD�GH�PDQR�GH�REUD�VH�PRYLy�KDFLD�WUDEDMDGRUHV�FRQ�PD\RUHV�QLYHOHV�GH�HGXFDFLyQ��PLHQWUDV�TXH�DTXHOORV�WUDEDMDGRUHV�PHQRV�FDSDFLWDGRV�z�� (VWH�KHFKR�VH�GHEH�WDPELpQ�D�ODV OLPLWDFLRQHV�GH�ODV HQFXHVWDV�XWLOL]DGDV�HQ�HVWH�HVWXGLR�SDUD�FDSWDUDGHFXDGDPHQWH�ORV�LQJUHVRV�QR�VDODULDOHV�\�DTXHOORV�SURYHQLHQWHV�GH�OD�RFXSDFLyQ�VHFXQGDULD�

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

WXYLHURQ SUREOHPDV�HQ�HQFRQWUDU�HPSOHR��XELFiQGRVH�SRU�WDQWR�HQ�HO�VHFWRU�LQIRUPDO�XUEDQR� R� HVWDEOHFLpQGRVH� FRPR� WUDEDMDGRUHV� LQGHSHQGLHQWHV�� /RV� LQJUHVRV� FRPR�DOTXLOHUHV�� UHQWDV�� LQWHUHVHV��HWF��FRQWULEX\HURQ� WDPELpQ�D� OD�UHFXSHUDFLyQ�GHO� LQJUHVR�GH�ORV�KRJDUHV�$O� DQDOL]DU� OD� GHVFRPSRVLFLyQ� GHO� LQJUHVR� GH� ORV� KRJDUHV� SHU� FiSLWD� GH� DFXHUGR� D�FLHUWDV� FDUDFWHUtVWLFDV� GHO� MHIH�D� GH� KRJDU�� HQFRQWUDPRV� TXH�� WDQWR� SDUD� DTXHOORV�FDOLILFDGRV�FRPR�SDUD� ORV�QR�FDOLILFDGRV��HO�HIHFWR�GHO�´LQJUHVR�SULPDULRµ�H[SOLFD�HQ�JUDQ�PHGLGD�HO�DXPHQWR�GH�ORV�LQJUHVRV�SHU�FiSLWD�HQWUH������\�������SHUR�HVWH�HIHFWR�HV�VXSHULRU�SDUD�ORV�FDOLILFDGRV�TXH�SDUD�ORV�QR�FDOLILFDGRV��OR�FXDO�D\XGD�D�HQWHQGHU�OD�PD\RU� GHVLJXDOGDG� HQWUH� HVWRV� JUXSRV���� 1R� REVWDQWH�� HQ� HO� VXESHUtRGR� GH� ����� D�������VH�REVHUYD�XQD�FDtGD�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�ORV�FDOLILFDGRV��GHELGR�D�TXH�ORV�HIHFWRV�GHO� ´HPSOHRµ� \�GH� ´RWURV� LQJUHVRVµ�GH� VLJQR�QHJDWLYR�SUHGRPLQDQ� VREUH� HO�HIHFWR�SRVLWLYR�GH�ORV�LQJUHVRV�SULPDULRV��(QWUH������\������HO�DXPHQWR�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�VH�GHELy�HQ�PD\RU�SURSRUFLyQ�DO� LQFUHPHQWR� REVHUYDGR� HQ� ORV� LQJUHVRV� SULPDULRV� GH� ORV� RFXSDGRV� HQ� HO� VHFWRU�PRGHUQR�GH�OD�HFRQRPtD����(Q�SDUWLFXODU��VH�GHELy�DO�HIHFWR�GH�ODV�´UHPXQHUDFLRQHVµ�HQ� HO� HPSOHR� DVDODULDGR�� (VWD� FRQGXFWD� WDPELpQ� HV� FRQVLVWHQWH� FRQ� OD� KLSyWHVLV�LQGLFDGD� PiV� DUULED� \� TXH� VH� UHILHUH� DO� DXPHQWR� GH� OD� GHVLJXDOGDG� HQWUH� ORV�WUDEDMDGRUHV�HQ�HO�VHFWRU�PRGHUQR�\�HO� LQIRUPDO��'XUDQWH�OD�FULVLV�GH����������WRGRV�ORV�HIHFWRV�GH�ORV�LQJUHVRV�VRQ�QHJDWLYRV��WDQWR�SDUD�HO�VHFWRU�PRGHUQR�FRPR�SDUD�HO�LQIRUPDO�(Q�HO�SHUtRGR�GH������D�������HO�HIHFWR�GHO�´LQJUHVR�SULPDULRµ� IDYRUHFLy�HQ�PD\RU�PDJQLWXG� D� ORV� KRJDUHV� FRQ� MHIHV� QR� SREUHV�� KRPEUHV�� FDOLILFDGRV�� SDWURQRV� \�DVDODULDGRV��\�GH�ORV�VHFWRUHV�QR�WUDQVDEOH�\�PRGHUQR�GH�OD�HFRQRPtD��(V�HO�HIHFWR�GH�ODV�´UHPXQHUDFLRQHVµ�HO�TXH� IXQGDPHQWDOPHQWH�GHWHUPLQy�HVWH�FRPSRUWDPLHQWR�GHO�HIHFWR�GHO� ´LQJUHVR�SULPDULRµ�� WDQWR� HO� SURYHQLHQWH�GHO� HPSOHR� DVDODULDGR� FRPR�GHO�HPSOHR� SRU� FXHQWD� SURSLD� \� SDWURQDO�� DXQTXH� HO� HIHFWR� HV� PD\RU� SDUD� HO� FDVR� GHO�HPSOHR� DVDODULDGR�� OR� FXDO� HV� WDPELpQ� FRQVLVWHQWH� FRQ� OD� KLSyWHVLV� H[SXHVWD�DQWHULRUPHQWH�� (Q� HVWH� PLVPR� SHUtRGR�� HO� HIHFWR� GH� ´RWURV� LQJUHVRV� QR� ODERUDOHVµ��DOTXLOHUHV�� LQWHUHVHV�� SHQVLRQHV�� HWF��� DXQTXH�GH�PHQRU�GLPHQVLyQ�TXH� HO� HIHFWR�GHO�´LQJUHVR�SULPDULRµ��FRQWULEX\y�WDPELpQ�DO�PHMRUDPLHQWR�GH�ORV�LQJUHVRV�SHU�FiSLWD�\�OR� KDFH� EHQHILFLDQGR� HQ� PD\RU� SURSRUFLyQ� D� ORV� KRJDUHV� FRQ� MHIHV�DV� QR� SREUHV��PXMHUHV�� FDOLILFDGRV�� GH� ORV� VHFWRUHV� QR� WUDQVDEOH� \�PRGHUQR�� LQDFWLYRV�� SDWURQRV� \�DVDODULDGRV�GH�JRELHUQR��

z�� (Q� ORV� $QH[RV� �� \� ���� VH� DSUHFLD� TXH� WDQWR� OD� EUHFKD� VDODULDO� FRPR� OD� EUHFKD� GH� LQJUHVR� SDUD� OD�SREODFLyQ�RFXSDGD�DVDODULDGD \�FXHQWDSURSLVWD�UHVSHFWLYDPHQWH��DXPHQWDQ�HQWUH�WUDEDMDGRUHV�FDOLILFDGRV�\�QR�FDOLILFDGRV��OR�FXDO�HV�FRQVLVWHQWH�FRQ�OD�KLSyWHVLV�GH�XQ�LQFUHPHQWR�GH�OD�GHPDQGD�GH�PDQR�GH�REUD�FDOLILFDGD�HQ�HO�SHUtRGR�GH�HVWXGLR���� (Q� ORV� $QH[RV� �� \� ���� VH� REVHUYD� D� SDUWLU� GH� ����� XQD� DPSOLDFLyQ� GH� OD� EUHFKD� VDODULDO� HQWUH�DVDODULDGRV�GHO�VHFWRU�PRGHUQR�H�LQIRUPDO�\�GH�OD�EUHFKD�GH�LQJUHVRV�HQWUH�WUDEDMDGRUHV�SRU�FXHQWD�SURSLD�GHO�VHFWRU�PRGHUQR�H�LQIRUPDO��

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

(Q�HO�SHUtRGR�GH������D�������DXQTXH�HQ�PHQRU�PDJQLWXG�TXH�HQ�HO�SHUtRGR������D�������HO�HIHFWR�GH�ORV�´LQJUHVRV�SULPDULRVµ�VLJXLy�VLHQGR�SRVLWLYR�SDUD�OD�PD\RUtD�GH�JUXSRV� GH� KRJDUHV� FRQVLGHUDGRV�� FRQ� H[FHSFLyQ� GH� DTXHOORV� FRQ� MHIHV�DV� SDWURQRV��GHVHPSOHDGRV� H� LQDFWLYRV��'H� ORV� JUXSRV� EHQHILFLDGRV�� TXLHQHV� REWXYLHURQ�PD\RUHV�YHQWDMDV� IXHURQ� � DTXHOORV� FRQ� MHIHV� QR� SREUHV��PXMHUHV�� FDOLILFDGRV�� GH� ORV� VHFWRUHV�WUDQVDEOHV�\�PRGHUQR��\�DVDODULDGRV�GHO�JRELHUQR��(O�HIHFWR�HPSOHR�WDPELpQ�DSRUWy�D�XQ� PD\RU� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� HQ� WRGRV� ORV� FDVRV�� D� H[FHSFLyQ� GH� ORV� KRJDUHV� FRQ�MHIHV�DV�FDOLILFDGRV��DVDODULDGRV�GH�JRELHUQR�\�HPSOHDGRV�GRPpVWLFRV��(Q�HVWH�SHUtRGR�HO� HIHFWR� GH� ´RWURV� LQJUHVRV� QR� ODERUDOHVµ� FDPELy� GH� VLJQR� SDUD� OD�PD\RU� SDUWH� GH�VXEJUXSRV�� FRQ� H[FHSFLyQ GH� ORV� KRJDUHV� FRQ� MHIHV�DV� FXHQWDSURSLVWDV� \�SHUWHQHFLHQWHV� DO� VHFWRU� LQIRUPDO��SDUD� ORV� FXDOHV� HVWH� HIHFWR� WXYR�XQ� VLJQR�SRVLWLYR�SHUR�GH�HVFDVD�PDJQLWXG�(QWUH� ����� \� ������ VH� UHGXMR� HO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� GH� WRGRV� ORV� KRJDUHV�� GHELGR�SULQFLSDOPHQWH�D�OD�SUHVHQFLD�GH�XQ�HIHFWR�QHJDWLYR�GHO�´LQJUHVR�SULPDULRµ��TXH�DIHFWy�HQ� PD\RU� PDJQLWXG� D� ORV� KRJDUHV� FRQ� MHIHV� QR� SREUHV�� KRPEUHV�� FDOLILFDGRV��SHUWHQHFLHQWHV� D� ORV� VHFWRUHV� QR� WUDQVDEOH� \� PRGHUQR�� SDWURQRV�� FXHQWDSURSLVWDV� \�GHVHPSOHDGRV�� (O� HIHFWR� GHO� ´HPSOHRµ� WDPELpQ� HV� QHJDWLYR� SDUD� OD� PD\RUtD� GH�VXEJUXSRV�� H[FHSWR� SDUD� DTXHOORV� KRJDUHV� FRQ� MHIHV� FDOLILFDGRV�� GH� ORV� VHFWRUHV�WUDQVDEOH�\�PRGHUQR��\�SDWURQRV��

��� 'HVFRPSRVLFLyQ�GHO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLORPR�VH�LQGLFy�DQWHULRUPHQWH��GXUDQWH�HO�SHUtRGR��OD�HYROXFLyQ�GHO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�VH�FRPSRUWD�GH�PDQHUD�VLPLODU�D�DTXHOOD�GHO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL��SHUR�FRQ�

WHQGHQFLDV�PXFKR�PiV�PDUFDGDV��(O�FRHILFLHQWH�GH�GHVLJXDOGDG�GH�7KHLO�PXHVWUD�XQ�LQFUHPHQWR�GH�OD�GHVLJXDOGDG�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�HQWUH������\�������1R�REVWDQWH��HVWH� DXPHQWR� GH� OD� GHVLJXDOGDG� VH� SURGXMR� HVSHFLDOPHQWH� HQWUH� ����� \� ������GLVPLQX\HQGR� SRVWHULRUPHQWH� HQWUH� ����� \� ������ \� YROYLpQGRVH� D� FRQFHQWUDU� HO�LQJUHVR�HQWUH������\�������(Q�OR�TXH�VLJXH�VH�DQDOL]DUiQ�ORV�FDPELRV�HQ�HO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO� SRU� VXEJUXSRV�� FRQIRUPH� D� ODV� FDUDFWHUtVWLFDV�GHO� MHIH�GH� KRJDU� �´KRPEUH�PXMHUµ�� ´FDOLILFDGR�QR� FDOLILFDGRµ�� ´PRGHUQR�LQIRUPDOµ�� ´WUDQVDEOH�QR� WUDQVDEOHµ��´FDWHJRUtD� GH� RFXSDFLyQµ�� ´QLYHO� GH� HGXFDFLyQµ��� GHVFRPSRQLpQGROR� HQ� OD�GHVLJXDOGDG DO� LQWHULRU� GH� ORV� JUXSRV� �7��� \� OD� GHVLJXDOGDG� HQWUH� JUXSRV� �7���� (VWD�GHVFRPSRVLFLyQ�D\XGDUi�D�H[SOLFDU�DOJXQRV�GH�ORV�GHWHUPLQDQWHV�GHO�FRPSRUWDPLHQWR�REVHUYDGR�HQ�OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR��3DUD�HO�HIHFWR��GLYLGLPRV�DO�SHUtRGR���������HQ�FXDWUR�VXESHUtRGRV����������������������������������\�����������(Q�HO�ODUJR�SOD]R�������������FRQ�H[FHSFLyQ�GH�ORV�VXEJUXSRV�´KRPEUHV�PXMHUHVµ��VH�REVHUYD�TXH�FREUD�FDGD�YH]�PiV� LPSRUWDQFLD�HQ� OD�H[SOLFDFLyQ�GH� OD�GHVLJXDOGDG�GHO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�HO�FRPSRQHQWH�GLVSDULGDG�LQWHUJUXSDO�7���YpDVH�HO�&XDGUR������

&

3REUH]D�\�GHVLJXDOGDG

��

(O� &XDGUR� ��� PXHVWUD� HO� FDPELR� HQ� HO� FRHILFLHQWH� GH� 7KHLO�� (QFRQWUDPRV� TXH� OD�PD\RU� FRQFHQWUDFLyQ� HQ� HO� LQJUHVR� HQ� HO� ODUJR� SOD]R� ������������ VH� H[SOLFD�SUHGRPLQDQWHPHQWH�SRU�XQD�PD\RU�GHVLJXDOGDG�DO�LQWHULRU�GH�ORV�JUXSRV�GH�KRPEUHV�\�PXMHUHV�� DQWHV� TXH� SRU� XQD�PD\RU� GHVLJXDOGDG� HQWUH� KRPEUHV� \� PXMHUHV���� ,JXDO�FRQFOXVLyQ�HV�YiOLGD�FXDQGR�VH�GLYLGH�D�ORV�MHIHV�GH�KRJDU�VHJ~Q�VX�SHUWHQHQFLD�D�ORV�VHFWRUHV� WUDQVDEOH� R� QR� WUDQVDEOH�� 6LQ� HPEDUJR�� OD� VLWXDFLyQ� HV� GLIHUHQWH� FXDQGR�REVHUYDPRV� D� ORV� VXEJUXSRV� FDOLILFDGRV� \� QR� FDOLILFDGRV� DVt� FRPR� HO� QLYHO� GH�HGXFDFLyQ��(Q�HVWRV�FDVRV��HV�HO�LQFUHPHQWR�HQ�OD�GHVLJXDOGDG�HQWUH�ORV�JUXSRV�HO�TXH�H[SOLFD� PD\RULWDULDPHQWH� OD� PD\RU� FRQFHQWUDFLyQ� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD�� 3RU� RWUD�SDUWH�� HQ� ORV� VXEJUXSRV� ´PRGHUQR�LQIRUPDOµ� \� ´FDWHJRUtD� GH� RFXSDFLyQµ�� WDQWR� HO�DXPHQWR�GH�OD�GHVLJXDOGDG�DO�LQWHULRU�GH�ORV�JUXSRV�FXDQWR�OD�GHVLJXDOGDG�HQWUH�JUXSRV�FRPSDUWHQ� LPSRUWDQFLD� HQ� OD� H[SOLFDFLyQ� GH� OD� PD\RU� GHVLJXDOGDG�� DXQTXH� HO�LQFUHPHQWR� GH� OD� GLVSDULGDG� LQWUDJUXSRV� HV� VXSHULRU�� (Q� WRGRV� ORV� FDVRV��LQGHSHQGLHQWHPHQWH� GH� OD� FRQWULEXFLyQ� GH� FDGD� XQR� GH� ORV� FRPSRQHQWHV� GH� OD�GHVLJXDOGDG� �7��\�7���� ORV�GRV�FRPSRQHQWHV�HQ�FRQMXQWR�UHIRU]DURQ�HO�HIHFWR�KDFLD�XQD�PD\RU�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR��$O� REVHUYDU� ORV� VXESHUtRGRV� HQFRQWUDPRV� TXH� OD� GHVLJXDOGDG� VH� LQFUHPHQWy�VLJQLILFDWLYDPHQWH� HQWUH� ����� \� ������ DXPHQWy� OLJHUDPHQWH� HQWUH� ����� \� ������GLVPLQX\y� HQWUH� ����� \� ������ (O� LQJUHVR� VH� FRQFHQWUy� QXHYDPHQWH� D� SDUWLU� GH� GH�������(Q�HO�VXESHUtRGR�GH �����D�������OD�PD\RU�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR�VH�GHELy�SULQFLSDOPHQWH� D� XQD� PD\RU� GHVLJXDOGDG� DO� LQWHULRU� GH� ORV� JUXSRV�� (Q� FDPELR�� HO�DXPHQWR�GH�OD�GHVLJXDOGDG�HQ�HO�SHUtRGR�GH������D�������VH�H[SOLFD�SULPRUGLDOPHQWH��D� H[FHSFLyQ� GH� ODV� FDWHJRUtDV� ´KRPEUH�PXMHUµ� \� ´WUDQVDEOH�QR� WUDQVDEOHµ�� SRU� XQD�PD\RU� GHVLJXDOGDG� HQWUH� JUXSRV�� TXH� LQFOXVR� VXSHUD� OD� UHGXFFLyQ� GH� OD� GLVSDULGDG�LQWUDJUXSRV��(QWUH������\�������OD�UHGXFFLyQ�HQ�OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR�REHGHFH�HVSHFLDOPHQWH�D�XQD�PHQRU�GHVLJXDOGDG�DO�LQWHULRU�GH�ORV�JUXSRV��(Q�OD�PD\RUtD�GH�ORV�FDVRV��pVWD�HV�UHIRU]DGD�SRU�XQD�PHQRU�GHVLJXDOGDG�HQWUH�JUXSRV��HQ�SDUWLFXODU��HQ�ODV�FDWHJRUtDV� GH� RFXSDFLyQ�� 3RU� ~OWLPR�� HO� VXESHUtRGR� ����������� HQ� HO� FXDO� DXPHQWD�QXHYDPHQWH� OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO� LQJUHVR��HVWH FRPSRUWDPLHQWR�VH�SURGXFH��H[FHSWR�SDUD� ORV� VXEJUXSRV� ´KRPEUHV�PXMHUHVµ� \� ´WUDQVDEOHV�QR� WUDQVDEOHVµ�� SRU� XQD�SUHGRPLQDQFLD�GH� OD�PD\RU�GHVLJXDOGDG�HQWUH� JUXSRV� VREUH� OD�PHQRU�GHVLJXDOGDG�DO�LQWHULRU�GH�ORV�JUXSRV��

z�� (VWH� FRPSRUWDPLHQWR� HV� FRQVLVWHQWH� FRQ� OD� UHGXFFLyQ� GH� OD EUHFKD� VDODULDO� HQWUH� ORV� DVDODULDGRV�KRPEUHV� \�PXMHUHV� GXUDQWH� HO� SHUtRGR� GH� DQiOLVLV�� (Q� HO� $QH[R� ��� TXH� SUHVHQWD� ORV� UHVXOWDGRV� GH� ODV�UHJUHVLRQHV�WLSR�0LQFHU�XWLOL]DGDV�HQ�OD�6HFFLyQ���SDUD�HVWLPDU�LQJUHVRV�D�ORV�YDORUHV�IDOWDQWHV��PLVVLQJV���VH�WLHQH TXH�XQ�DxR�DGLFLRQDO�GH�HGXFDFLyQ�HQ� ODV�DVDODULDGDV�SULYDGDV�PXMHUHV� LPSOLFD�DOUHGHGRU�GH�XQ����� DGLFLRQDO� GH� LQJUHVRV� PLHQWUDV� TXH� XQ� DxR� DGLFLRQDO� GH� HGXFDFLyQ� HQ� ORV� DVDODULDGRV� SULYDGRV�KRPEUHV� VLJQLILFD� FHUFD� GH� XQ� ����� DGLFLRQDO� GH� LQJUHVR�� (VWR�� MXQWR� FRQ� OD� WHQGHQFLD� FUHFLHQWH� GH� OD�HVFRODULGDG�SURPHGLR�GH�OD�IXHU]D�ODERUDO�HQWUH������\�������GH�����D�����DxRV�HQ�ORV�KRPEUHV�\�GH�����D������DxRV�HQ�ODV�PXMHUHV���D\XGD�D�H[SOLFDU�OD�GLVPLQXFLyQ�GH�OD�EUHFKD�VDODULDO�HQWUH�KRPEUHV�\�PXMHUHV�DVDODULDGRV�SULYDGRV�HVSHFLDOPHQWH�GXUDQWH�HO�SHUtRGR�GH�UHFXSHUDFLyQ�GH�ORV�VDODULRV��YpDVH�ORV�$QH[RV���\� ����� (Q� FDPELR�� ORV� WUDEDMDGRUHV� SRU� FXHQWD� SURSLD� SUHVHQWDQ� WDVDV� SULYDGDV� GH� UHWRUQR� GH� XQ� DxR�DGLFLRQDO�GH�HGXFDFLyQ�VLPLODUHV�HQWUH�KRPEUHV�\�PXMHUHV�TXH�RVFLODQ�DOUHGHGRU�GH�XQ������

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV���������������

��

&XDGUR���'HVFRPSRVLFLyQ�GHO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�MHIH�D�GH�KRJDU��LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD���FLXGDGHV��DxRV�VHOHFWRV�����������

-HIH�D�GHO�KRJDU

���� ���� ���� ���� ����7� 7� 7 7� 7� 7 7� 7� 7 7� 7� 7 7� 7� 7

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����+RPEUH���PXMHU ��� � ���� ��� � ���� ��� � ���� ��� � ���� ��� � ����

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����&DOLILFDGR���QR�FDOLILFDGR �� �� ���� �� �� ���� �� �� ���� �� �� ���� �� �� ����

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����0RGHUQR���LQIRUPDO �� � ���� �� � ���� �� � ���� �� � ���� �� � ����

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����7UDQVDEOH���QR�WUDQVDEOH �� � ���� �� � ���� �� � ���� �� � ���� �� � ����

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����&DWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ �� � ���� �� � ���� �� �� ���� �� � ���� �� �� ����

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����1LYHO�GH�HGXFDFLyQ �� �� ���� �� �� ���� �� �� ���� �� �� ���� �� �� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

&XDGUR���&DPELRV�HQ�HO�FRHILFLHQWH�GH�7KHLO�VHJ~Q�FDUDFWHULVWLFDV�GHO�MHIH�D�GH�KRJDU��LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD���FLXGDGHV��DxRV�VHOHFWRV�����������

-HIH�D�KRJDU

������� ������� ������� ������� �������7� 7� 7 7� 7� 7 7� 7� 7 7� 7� 7 7� 7� 7

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����+RPEUH���PXMHU � � � � � � � � � � � � � � �

����� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����&DOLILFDGR�QR�FDOLILFDGR

� � � � � � � � � � � � � � ������ ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����0RGHUQR�

LQIRUPDO � � � � � � � � � � � � � � ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����7UDQVDEOH�

QR�WUDQVDEOH

� � � � � � � � � � � � � � ������ ���� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����&DWHJRUtD�

GH�RFXSDFLyQ

� � � � � � � � � � � � � � ������ ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����1LYHO�GH�

HGXFDFLyQ � � � � � � � � � � � � � � �

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

(Q� VXPD�� SRGHPRV� FRQFOXLU� TXH�� VL� ELHQ� ORV� QLYHOHV� DFWXDOHV� GH� GHVLJXDOGDG� VH�H[SOLFDQ�SULQFLSDOPHQWH�SRU�OD�GLVSDULGDG�DO�LQWHULRU�GH�ORV�JUXSRV��ODV�YDULDFLRQHV�GH�OD� GHVLJXDOGDG�� HQ� FDPELR�� VH� H[SOLFDQ� HQ� JUDQ� PHGLGD� SRU� ODV� GHVLJXDOGDGHV�LQWHUJUXSDOHV��HQ�SDUWLFXODU�HQ�HO�LQFUHPHQWR�GH�OD�GHVLJXDOGDG�HQ�HO�ODUJR�SOD]R�������������

��

� 5HVXPHQ�\�FRQFOXVLRQHV

QD� FRQFOXVLyQ� VyOLGD� GHO� HVWXGLR� HV� TXH� OD� SREUH]D� XUEDQD� FUHFLy� GXUDQWH� ORV�DxRV�GH�DOWD� LQIODFLyQ��GH������D�������\�GLVPLQX\y�SDXODWLQDPHQWH�GH������D�

������HQ�JUDQ�PHGLGD��JUDFLDV�D� OD� UHGXFFLyQ�GH� OD� LQIODFLyQ�\�D� ORV�DMXVWHV�VDODULDOHV�TXH�SHUPLWLHURQ�XQD�UHFXSHUDFLyQ�VXVWDQFLDO�GH�ORV�LQJUHVRV�UHDOHV�GH�ORV�WUDEDMDGRUHV�XUEDQRV�� 'LFKD� PHMRUD� HQ� ODV� FRQGLFLRQHV� GH� YLGD� HQ� ODV� XUEHV� GHVDSDUHFLy� SRU�FRPSOHWR� FRQ� OD� FULVLV� HFRQyPLFD� LQLFLDGD� HQ� ����� \� VXV� VHULRV� HIHFWRV� VREUH� HO�HPSOHR� \� ORV� LQJUHVRV� GH� ORV� WUDEDMDGRUHV�GH� ODV� FLXGDGHV� /D� HYROXFLyQ�TXH�KHPRV�WUD]DGR�GH� OD�SREUH]D� HQ� ODV� FLXGDGHV�GHO�SDtV� GXUDQWH�XQD� GpFDGD� FRQWUDVWD� FRQ� OD�SHUFHSFLyQ�JHQHUDOL]DGD�GH�TXH� H[LVWH�XQD� WHQGHQFLD� VHFXODU�KDFLD� HO� DXPHQWR�GH� OD�SREUH]D�HQ�HO�(FXDGRU��� /D�FRQFOXVLyQ�DQWHULRU�HV�YiOLGD�LQGHSHQGLHQWHPHQWH�GH�OD�PHGLGD�GH�SREUH]D�TXH�VH�XWLOLFH��7DQWR�OD�LQFLGHQFLD��EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV��DVt�FRPR�HO�tQGLFH�GH�6HQ��PXHVWUDQ�OD�PLVPD�WUD\HFWRULD��� /DV�SUXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�SULPHU�\�VHJXQGR�RUGHQ�PXHVWUDQ�TXH�OD�WHQGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� HV� UREXVWD� UHVSHFWR� GH� ODV� OtQHDV� GH� SREUH]D� XWLOL]DGDV��(V�GHFLU�� ODV� FRQFOXVLRQHV� VREUH� OD� WHQGHQFLD�GH� OD�SREUH]D� VHUiQ� ODV�PLVPDV�� LQGHSHQ�GLHQWHPHQWH�GH OD�OtQHD�GH�SREUH]D�TXH�VH�XVH���� $�SHVDU� GH� ODV� OLPLWDFLRQHV� GH� ODV�(QFXHVWDV� XUEDQDV� GH� HPSOHR�� GHVHPSOHR� \� VXEHPSOHR�(8('���HVWD�VHULH�FRQWLHQH� LQIRUPDFLyQ�~WLO�\�FRQVWLWX\H� OD�~QLFD�IXHQWH�HVWDGtVWLFD�GLVSRQLEOH�TXH�SHUPLWH�FRPSDUDU�HO�FDPELR�HQ�ODV�FRQGLFLRQHV�GH�YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�GXUDQWH�XQ�SHUtRGR�GH�PiV�GH����DxRV�\�HQ�GLVWLQWRV�FRQWH[WRV�PDFURHFRQyPLFRV��(O�KHFKR�GH�TXH�ODV�HQFXHVWDV�SUHVHQWHQ�SUREOHPDV��QR�LPSOLFD�TXH�QR�VHDQ�GH�XWLOLGDG�DQDOtWLFD��1R�REVWDQWH��HV�SUHFLVR�PHQFLRQDU�TXH�OD�LQGDJDFLyQ�VREUH�ORV�LQJUHVRV�GH�ORV�KRJDUHV�HQ� ODV�(8('�HV�FRPSOLFDGD�\� HVWi�SUREDEOHPHQWH� VXMHWD� D� LPSRUWDQWHV�PiUJHQHV�GH�HUURU��6LQ�HPEDUJR��HVWR�HV�FRP~Q�D�WRGDV�ODV�HQFXHVWDV�GH�HVWH�WLSR�\�QR�H[FOXVLYR� GH� HVWD� HQFXHVWD�� /R� LPSRUWDQWH�� SDUD� ILQHV� DQDOtWLFRV�� HV� H[DPLQDU� TXH�HIHFWRV� WLHQHQ� VREUH� ODV� HVWLPDFLRQHV� GH� SREUH]D� OLPLWDFLRQHV� FRPR� �L�� ORV� HUURUHV�PXHVWUDOHV�� �LL�� ORV�FRQFHSWRV�GH� LQJUHVR�TXH�YDUtDQ�HQ�HO� WLHPSR�� �LLL�� ORV�HUURUHV�QR�PXHVWUDOHV�SURGXFLGRV�HQ�HO�UHJLVWUR�GH�ORV�LQJUHVRV��\��LY� OD�IUHFXHQFLD�GH�FDVRV�VLQ�LQIRUPDFLyQ� ��PLVVLQJ� YDOXHV����(VWRV� DVSHFWRV� IXHURQ� LQYHVWLJDGRV� GHWDOODGDPHQWH� HQ�HVWH�HVWXGLR��QXHVWUD�FRQFOXVLyQ�HV�TXH�QLQJXQR�GH�ORV�SUREOHPDV�DQRWDGRV�DIHFWD�OD�WHQGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GXUDQWH�HO�SHUtRGR�GH�DQiOLVLV����� (O� DQiOLVLV� GH� ORV� HUURUHV�PXHVWUDOHV� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� LQGLFD� TXH� OD�WHQGHQFLD�REVHUYDGD�²DVFHQGHQWH�HQWUH������\�������GHFUHFLHQWH�HQWUH������\�������\�FUHFLHQWH�HQWUH������\�����² HV�HVWDGtVWLFDPHQWH�VLJQLILFDWLYD�D�XQ�QLYHO�GH�FRQILDQ]D

8

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

GHO������1R�REVWDQWH��GHEH�SXQWXDOL]DUVH�TXH� OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D�GXUDQWH�HO�SHUtRGR�GH������D������VH�SURGXMR�SULQFLSDOPHQWH�GXUDQWH�HO�TXLQTXHQLR�GH������D������� (QWUH� ����� \� ������ HO� FDPELR� QR� HV� HVWDGtVWLFDPHQWH� VLJQLILFDWLYR�� HVWR� HV��SRGHPRV�FRQFOXLU�TXH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�HQ�ODV�FLXGDGHV�GHO�SDtV�VH�PDQWXYR�UHODWLYDPHQWH�FRQVWDQWH�HQ�HVWH�VXESHUtRGR��� (O� DQiOLVLV� GH� OD� VHQVLELOLGDG� GH� ODV� HVWLPDFLRQHV� GH� OD� SREUH]D� UHVSHFWR� GH� OD�YDULDFLyQ� GH� ORV� FRQFHSWRV� GHO� LQJUHVR� \ GH� VX� SUREDEOH� VXEUHJLVWUR�� VH� UHDOL]y�DMXVWDQGR� OD� HVWLPDFLyQ� GH� ORV� LQJUHVRV� UHVXOWDQWH� GH� ODV� HQFXHVWDV� PHGLDQWH� XQD�FRPSDUDFLyQ�FRQ�ODV�FLIUDV�GH�ODV�&XHQWDV�1DFLRQDOHV��/D�WHQGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��XQD�YH]�UHDOL]DGD�HVWD�FRUUHFFLyQ��HV�FRQVLVWHQWH�FRQ DTXHOOD�REWHQLGD�D�SDUWLU�GH�ORV�GDWRV�´FUXGRVµ� GH� ODV� HQFXHVWDV�� /D� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� FRUUHJLGD� SRU� &XHQWDV�1DFLRQDOHV� DXPHQWD� HQWUH� ����� \� ��������� GLVPLQX\H� GHVGH� ����� KDVWD� ����� \� VH�LQFUHPHQWD�VLJQLILFDWLYDPHQWH�HQ�������DxR�HQ�HO�FXDO�VH�REVHUYDQ�QLYHOHV�VLPLODUHV�D�ORV�GH�LQLFLRV�GH�OD�GpFDGD��/DV�WHQGHQFLDV�GH�OD�EUHFKD�\�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VH�FRPSRUWDQ�GH�VLPLODU�PDQHUD�TXH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D���� /D�VHULH�GH�HQFXHVWDV�GH�HPSOHR�SUHVHQWD�HQ�YDULRV�DxRV�XQD�H[FHVLYD�SURSRUFLyQ�GH� YDORUHV� IDOWDQWHV� R� QR GHFODUDGRV� HQ� ORV� LQJUHVRV�� &RQ� HO� ILQ� GH� REVHUYDU� OD�VHQVLELOLGDG� GH� ODV� HVWLPDFLRQHV� GH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� D� HVWH� SUREOHPD�� VH�UHDOL]DURQ� YDULDV� FRUUHFFLRQHV�� LQFOX\HQGR� OD� LPSXWDFLyQ� GH� ORV� GDWRV� GH� LQJUHVR�IDOWDQWHV�D�SDUWLU�GH�UHJUHVLRQHV�WLSR�0LQFHU�\�OD�H[FOXVLyQ�GHO�FiOFXOR�GH�ORV�KRJDUHV�FRQ�YDORUHV� IDOWDQWHV��1LQJXQD�GH� ODV� FRUUHFFLRQHV� FDPELy� OD� WHQGHQFLD�REVHUYDGD�D�SDUWLU�GH�ORV�GDWRV�´FUXGRVµ�R�VLQ�DMXVWHV���� 8QD�IXHQWH�GH�HUURU�QR�PXHVWUDO�HQ ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�SURYLHQH�GH� ODV� LQVWUXFFLRQHV��GDGDV�D� ORV�HQFXHVWDGRUHV�D�SDUWLU�GH�������UHODWLYDV�D�LQGDJDU�VREUH�ORV�LQJUHVRV�DQWHV�GH�GHVFXHQWRV�HQ�OD�IXHQWH��SULQFLSDOPHQWH�HQ�HO�FDVR�GH� ORV� DVDODULDGRV�GHO� VHFWRU�S~EOLFR��3DUD�HYDOXDU� HO� HIHFWR�GH�HVWH� FDPELR� VREUH� OD�WHQGHQFLD�GH�ODV�HVWLPDFLRQHV�GH�OD�SREUH]D�XWLOL]DPRV�ODV�(QFXHVWDV�GH�FRQGLFLRQHV�GH�YLGDGH� ����� \� ������ D� SDUWLU� GH� ODV� FXDOHV� FDOFXODPRV� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� GH�LQJUHVRV�HQ� ODV�FLXGDGHV�XWLOL]DQGR�XQD�GHILQLFLyQ�GH� LQJUHVR�VLPLODU�D�DTXHOOD�GH� ODV�(8('��1XHYDPHQWH��HO�UHVXOWDGR�GH�HVWD�HVWLPDFLyQ�DOWHUQDWLYD�FRQILUPD�OD�FDtGD�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D��FLQFR�SXQWRV�SRUFHQWXDOHV��HQWUH�HVRV�GRV�DxRV������'DGDV� ODV� OLPLWDFLRQHV� DQWHV� VHxDODGDV� HQ� OD� VHULH� GH� HQFXHVWDV� XWLOL]DGDV� HQ� HVWH�HVWXGLR�� OD�PDJQLWXG�GH� ORV� FDPELRV�REVHUYDGRV� HQ� OD� SREUH]D�QR� HV� FRQFOX\HQWH� \�GHEH� VHU� WRPDGD� FRQ� UHVHUYD�� /D� GLPHQVLyQ� GH� ORV� FDPELRV� GHSHQGH� GHO� FRQFHSWR�UHVWULQJLGR�GH�LQJUHVRV�\�GH�OD�UHDOL]DFLyQ�R�QR�GH�ODV�GLVWLQWDV�FRUUHFFLRQHV�SRVLEOHV�D�ORV�UHVXOWDGRV�GH�ODV�HQFXHVWDV��HUURUHV�PXHVWUDOHV�\�QR�PXHVWUDOHV������� (O�HVWXGLR�HYLGHQFLD�XQD�HVWUHFKD� UHODFLyQ�HQWUH� OD�HYROXFLyQ�GHO� VDODULR�PtQLPR�UHDO� �LQFOXLGR� HO� VDODULR�PtQLPR� YLWDO� JHQHUDO� \� ODV� UHPXQHUDFLRQHV� DGLFLRQDOHV�� \� OD�HYROXFLyQ� GH� OD� SREUH]D� XUEDQD�� OR� FXDO� LPSOLFD� TXH� HO� VDODULR� UHDO� HV� XQ� LQGLFDGRU�

5HVXPHQ�\�FRQFOXVLRQHV

��

LPSRUWDQWH�GHO�QLYHO�GH�YLGD�GH�OD�SREODFLyQ�GH�ODV�FLXGDGHV��HVSHFLDOPHQWH�GH�DTXHOOD�GH�EDMRV�\�PHGLDQRV� LQJUHVRV��(Q�HVWH� VHQWLGR�� OD�SROtWLFD� VDODULDO� SXHGH�FXPSOLU�XQ�SDSHO� LPSRUWDQWH� HQ� XQ� SURJUDPD� GH� SURWHFFLyQ� VRFLDO�� VDOYDJXDUGDQGR� TXH� ORV�LQJUHVRV�GH� ORV�DVDODULDGRV�QR�VH�UHGX]FDQ�GHPDVLDGR�HQ�SHUtRGRV�GH�FULVLV�\�TXH�VH�UHFXSHUHQ�HQ�SHUtRGRV�GH�FUHFLPLHQWR�HFRQyPLFR��2EYLDPHQWH��XQD�SROtWLFD�GH�HVWH�WLSR�GHEHUi�FRQVLGHUDU�WDPELpQ�ORV�FDPELRV�HQ�OD�SURGXFWLYLGDG�GHO�WUDEDMR����� /D� GHVLJXDOGDG� GH� OD� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� GH� ORV� KRJDUHV��PHGLGD�WDQWR� SRU� HO� FRHILFLHQWH� GH�*LQL� FXDQWR� SRU� HO� FRHILFLHQWH� GH� 7KHLO�� VH� LQFUHPHQWy�HQWUH� ����� \� ������ 1R� REVWDQWH�� HO� DXPHQWR� GH� OD� GHVLJXDOGDG� VH� SURGXMR�HVSHFLDOPHQWH�HQWUH������\�������'HVGH������KDVWD������GLVPLQX\y�OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR��SHUR�YROYLy�D�DXPHQWDU�QXHYDPHQWH�HQWUH������\�������GH�WDO�IRUPD�TXH�HO�UHVXOWDGR�ILQDO�SDUD�HO�SHUtRGR�GH������D�������HQ�WpUPLQRV�GH� OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR� HQWUH� ORV� KRJDUHV�� HV� DPELJXD� FRPR� OR� GHPXHVWUDQ� ODV� SUXHEDV� HVWDGtVWLFDV�UHDOL]DGRV�PHGLDQWH�ODV�FXUYDV�GH�/RUHQ]���� (O� GHVDUUROOR� GH� WpFQLFDV� UHFLHQWHV� SDUD� HO� DQiOLVLV� GH OD� SREUH]D� SHUPLWHQ�GHVFRPSRQHU� OD� YDULDFLyQ� GH� OD� SREUH]D� HQWUH� HO� HIHFWR� GHO� QLYHO� GH� LQJUHVR� GH� ORV�KRJDUHV�\�HO�HIHFWR�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�HQWUH�ORV�KRJDUHV��&XDQGR�DXPHQWD�HO�LQJUHVR�GH�ORV�KRJDUHV�GLVPLQX\H�OD�SREUH]D�\�FXDQGR�DXPHQWD�OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR� VH� LQFUHPHQWD� OD� SREUH]D�� $PERV� HIHFWRV� SXHGHQ� UHIRU]DUVH� PXWXDPHQWH��DFWXDU�HQ�VHQWLGRV�FRQWUDULRV��SUHGRPLQDU�XQR�VREUH�RWUR�R�DQXODUVH�HQWUH�HOORV��(Q�HO�FDVR�GH�OD�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU��VH�REVHUYD�TXH��HQWUH������\�������EDMy�VX�LQFLGHQFLD�D�SHVDU�GH�TXH�HQ�HVWH�SHUtRGR�DXPHQWy�OD�FRQFHQWUDFLyQ�GHO�LQJUHVR��(VWR�VLJQLILFD�TXH� HO�PHMRUDPLHQWR�GH� ORV� LQJUHVRV� UHDOHV� FRPSHQVy� FRQ� FUHFHV� HO� HIHFWR�QHJDWLYR� VREUH� OD� LQFLGHQFLD� GH� OD� SREUH]D� SURYRFDGR� SRU� HO� GHWHULRUR� GH� OD�GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR�� HO� UHVXOWDGR� IXH� XQ� HIHFWR� QHWR� SRVLWLYR� HQ� WpUPLQRV� GH� OD�UHGXFFLyQ�GH�OD�SREUH]D��(Q�������VH�DSUHFLD�WDQWR�XQD�GLVPLQXFLyQ�GHO� LQJUHVR�UHDO�GH� ORV� KRJDUHV� FXDQWR� XQ� DXPHQWR� GH� OD� GHVLJXDOGDG� HQ� VX� GLVWULEXFLyQ�� DPERV�IDFWRUHV�VH UHIRU]DURQ�PXWXDPHQWH�SDUD�LQFUHPHQWDU�OD�SREUH]D������/DV�HODVWLFLGDGHV�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�LQJUHVR�GH�ORV�KRJDUHV�SHU� FiSLWD� \� GH� OD� GHVLJXDOGDG�PHGLGD�PHGLDQWH� HO� FRHILFLHQWH� GH�*LQL�� H[SUHVDQ� OD�VHQVLELOLGDG�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�UHVSHFWR�GHO�FUHFLPLHQWR�HFRQyPLFR��HQ�OD�PHGLGD�HQ�TXH�HVWH�~OWLPR�LPSOLFD�XQ�PHMRUDPLHQWR�WDQWR�GHO�QLYHO�GH�LQJUHVR�GH�ORV�KRJDUHV� FXDQWR� GH� VX� UHGLVWULEXFLyQ� HQWUH� HOORV�� (VSHFtILFDPHQWH�� PXHVWUDQ� OD�YDULDFLyQ�SRUFHQWXDO�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D� IUHQWH�D�XQ�FDPELR�GH����HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�ORV�KRJDUHV�R�GH����HQ�HO�FRHILFLHQWH�GH�*LQL�UHVSHFWLYDPHQWH��/RV� UHVXOWDGRV�GH�HVWD� LQYHVWLJDFLyQ� LQGLFDQ�TXH� OD� HODVWLFLGDG�GH� OD� LQFLGHQFLD�GH� OD�SREUH]D� XUEDQD� UHVSHFWR� GHO� LQJUHVR� SHU FiSLWD� GH� ORV� KRJDUHV� IOXFWXy� HQWUH� ��� \�������3RU�VX�SDUWH��OD�HODVWLFLGDG�GH�OD�LQFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�XUEDQD�UHVSHFWR�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GLVPLQX\H�HQ�ORV�DxRV�FRQ�DOWRV�QLYHOHV�GH�SREUH]D�\�DXPHQWD�HQ� ORV� SHUtRGRV� GH� UHGXFFLyQ� GH� OD� SREUH]D�� HVWR� LPSOLFD� TXH� ODV� PHGLGDV�UHGLVWULEXWLYDV� GHO� LQJUHVR� WLHQHQ� XQ� PHQRU� LPSDFWR� VREUH� OD� SREUH]D� FXDQGR� pVWD�

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

SUHVHQWD� QLYHOHV� PiV� DOWRV�� 2WUR� UHVXOWDGR� UHOHYDQWH� HV� TXH� FXDQGR� ORV� QLYHOHV� GH�SREUH]D� VRQ� DOWRV�� HO� FUHFLPLHQWR� HFRQyPLFR� WLHQH� XQ� PD\RU� LPSDFWR� VREUH� OD�UHGXFFLyQ� GH� OD� SREUH]D� TXH� ODV� PHGLGDV� UHGLVWULEXWLYDV�� HQ� FDPELR�� FXDQGR� ORV�QLYHOHV�GH�SREUH]D�VRQ�EDMRV��ODV�DFFLRQHV�UHGLVWULEXWLYDV�WLHQHQ�XQ�PD\RU�LPSDFWR���� /D�GHVFRPSRVLFLyQ�GH� ORV�FDPELRV�HQ�HO� LQJUHVR�GH� ORV�KRJDUHV�SHU�FiSLWD HQ� OD�VXPD� GH� VXV� IDFWRUHV� �´LQJUHVR� SULPDULRµ�� ´HPSOHRµ�� ´RWURV� LQJUHVRV� SULPDULRVµ� \�´RWURV�LQJUHVRVµ���PXHVWUD�TXH�OD�PD\RU�SDUWH�GH�ORV�FDPELRV�HQ�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�VH� H[SOLFD� SRU� HO� HIHFWR� LQJUHVR� SULPDULR�� OR� FXDO� D� VX� YH]� VH� H[SOLFD� SRU� HO�PHMRUDPLHQWR� GH� ORV� VDODULRV� LQGXFLGR� SRU� OD� SROtWLFD� GH� VDODULRV� PtQLPRV�� (VWR� VH�FRQILUPD�DO�GHVFRPSRQHU�HO�HIHFWR�LQJUHVR�SULPDULR�HQ�ORV�HIHFWRV�´UHPXQHUDFLRQHVµ�\� ´RFXSDFLyQµ�� ORV� UHVXOWDGRV� LQGLFDQ� TXH� HO� SULPHUR� H[SOLFD� PD\RULWDULDPHQWH� HO�LQFUHPHQWR�GHO�LQJUHVR�SULPDULR��(Q�HO�VXESHUtRGR�GH������D�������VH�UHFXSHUDURQ�WDQWR� ORV� LQJUHVRV�VDODULDOHV�FRPR�ORV� SURYHQLHQWHV� GHO� WUDEDMR� SRU� FXHQWD� SURSLD�� OR� FXDO� D\XGD� D� LQWHUSUHWDU� OD�GLVPLQXFLyQ�GH�OD�SREUH]D�GXUDQWH�HVWH� ODSVR��(Q�HO�DQiOLVLV�GHO�HIHFWR�´RFXSDFLyQµ��VH�REVHUYD�WDPELpQ�XQD�PD\RU�FRQWULEXFLyQ�DO�HPSOHR�GH�ORV�WUDEDMDGRUHV�SRU�FXHQWD�SURSLD� TXH� SUHGRPLQD� VREUH� OD� UHGXFFLyQ� GHO� HPSOHR� DVDODULDGR�� (VWH� KHFKR� HV�FRQVLVWHQWH�FRQ� OD�KLSyWHVLV�GH�TXH� OD�GHPDQGD�GH�PDQR�GH�REUD� VH�GHVSOD]y�KDFLD�WUDEDMDGRUHV� FRQ� PD\RUHV� QLYHOHV� GH� HGXFDFLyQ�� HQ� WDQWR� TXH� DTXHOORV� PHQRV�FDSDFLWDGRV� VH� XELFDURQ� HQ� HO� VHFWRU� LQIRUPDO� R� VH� HVWDEOHFLHURQ� FRPR� WUDEDMDGRUHV�LQGHSHQGLHQWHV��(Q�HVWH�PLVPR� VXESHUtRGR�� HO� DXPHQWR�HQ�HO� LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD�VH�GHELy�SULQFLSDOPHQWH�DO�LQFUHPHQWR�GHO�LQJUHVR�SULPDULR�GH�ORV�RFXSDGRV�HQ�HO�VHFWRU�PRGHUQR�GH�OD�HFRQRPtD��GH�ORV�FDOLILFDGRV�\�GH�ORV�SDWURQRV�\�DVDODULDGRV��OR� FXDO� HV� WDPELpQ� FRQVLVWHQWH� FRQ� OD� KLSyWHVLV� GH� XQD� PD\RU� GHVLJXDOGDG� HQWUH�WUDEDMDGRUHV�GHO�VHFWRU PRGHUQR�H�LQIRUPDO��HQWUH�FDOLILFDGRV�\�QR�FDOLILFDGRV��\�HQWUH�DVDODULDGRV�\�FXHQWDSURSLVWDV��$�SDUWLU�GH������VH�UHGXMR�HO�LQJUHVR�SHU�FiSLWD�GH�WRGRV�ORV� KRJDUHV�� GHELGR� SULQFLSDOPHQWH� D� OD� SUHVHQFLD� GH� XQ� HIHFWR� ´LQJUHVR� SULPDULRµ�QHJDWLYR����� /D� GHVLJXDOGDG� GHO� LQJUHVR� SHU� FiSLWD� GH� ORV� KRJDUHV�� PHGLGD� D� WUDYpV� GHO�FRHILFLHQWH� GH� 7KHLO�� SXHGH� VHU� GHVFRPSXHVWD� HQ� OD� GHVLJXDOGDG� DO� LQWHULRU� GH� ORV�JUXSRV� \� OD� GHVLJXDOGDG� HQWUH� JUXSRV�� (Q� HVWH� HVWXGLR�� VH� GHILQLHURQ� ORV� JUXSRV� GH�DFXHUGR� D� ODV� FDUDFWHUtVWLFDV� GHO� MHIH�D� GH� KRJDU�� KRPEUHV�PXMHUHV�� FDOLILFDGRV�QR�FDOLILFDGRV�� PRGHUQR�LQIRUPDO�� VHFWRUHV� WUDQVDEOH�QR� WUDQVDEOH�� FDWHJRUtDV� GH�RFXSDFLyQ��SDWURQRV��DVDODULDGRV��HWF���QLYHO�GH�HGXFDFLyQ��QLQJXQD��SULPDULD��HWF���/RV�UHVXOWDGRV�PXHVWUDQ�TXH�HQWUH������\�������VL�ELHQ�OD�PD\RU�SDUWH�GH� OD�GHVLJXDOGDG�WRWDO� VH� H[SOLFD� SRU� OD� GHVLJXDOGDG� DO� LQWHULRU� GH� ORV� JUXSRV�� FRQ� H[FHSFLyQ� GH� OD�FDWHJRUtD�´KRPEUHV�PXMHUHVµ�� OD�GHVLJXDOGDG�HQWUH� ORV�JUXSRV�FREUD�FDGD�YH]�PD\RU�SRGHU�H[SOLFDWLYR����� (VWH�HVWXGLR�VH�SURSXVR�UHDOL]DU�XQ�XVR�ySWLPR�GH�OD�LQIRUPDFLyQ�GLVSRQLEOH�SDUD�WUD]DU�ORV�FDPELRV�HQ�HO�ELHQHVWDU�HFRQyPLFR�GH�ORV�KRJDUHV�GH�ODV�FLXGDGHV�GHO�SDtV�

5HVXPHQ�\�FRQFOXVLRQHV

��

GXUDQWH� OD�~OWLPD�GpFDGD��3DUD�HOOR��UHDOL]y�XQ�H[DPHQ�FXLGDGRVR�GH� OD� WHQGHQFLD�GH�ODV� HVWLPDFLRQHV� GH� OD� SREUH]D� XUEDQD� HQWUH� ����� \� ���� D� SDUWLU� GH� ODV� ~OWLPDV�WpFQLFDV�GHVDUUROODGDV�SDUD�HO�DQiOLVLV�GH�HVWH�IHQyPHQR�VRFLDO��6H� WUDWD��HQ�VXPD��GH�XQ� GRFXPHQWR� TXH� EXVFD� HVWLPXODU� D� TXH� ODV� IXWXUDV� LQYHVWLJDFLRQHV� VREUH� HO� WHPD�DGRSWHQ�HVWD�SUiFWLFD�GH�DQiOLVLV�� VROR�DVt� DFXPXODUHPRV�HQ�HO�SDtV� HO� FRQRFLPLHQWR��PHWRGROyJLFDPHQWH� ULJXURVR� \� HVWLPXODQWH�� TXH� VH� UHTXLHUH� SDUD� VXVWHQWDU� FRQ�FOXVLRQHV�HQ�WRUQR�D�XQ�WHPD�WDQ�IXQGDPHQWDO�FRPR�ODV�UHODFLRQHV�HQWUH�HO�GHVDUUROOR�HFRQyPLFR�\�VRFLDO�

��

5HIHUHQFLDV�ELEOLRJUiILFDV

%$55(,526�� /LGLD�� .28:(1$$5�� $UHQG�� 7((.(16�� 5XGROI� \� 926�� 5RE�������(FXDGRU�� 7HRUtD� \� GLVHxR� GH� SROtWLFDV� SDUD� OD� VDWLVIDFFLyQ� GH� ODV� QHFHVLGDGHV� EiVLFDV�� 6DQWLDJR��35($/&�2,7�H�,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV�&(3$/�\�318'�������´3URFHGLPLHQWRV�SDUD�PHGLU�OD�SREUH]D�HQ�$PpULFD�/DWLQD�FRQ�HO�PpWRGR�GH�OD�OtQHD�GH� SREUH]Dµ��5HYLVWD� &RPHUFLR�([WHULRU�� YRO�� ���� Q~P�� ��� DEULO� GH� ������ >(VWH� DUWtFXOR�FRUUHVSRQGH� D� ORV� FDStWXORV� �� \� �� GH� &(3$/� \� 318'��0DJQLWXG� GH� OD� SREUH]D� HQ�$PpULFD /DWLQD�HQ�ORV�DxRV�RFKHQWD��6DQWLDJR�GH�&KLOH��1DFLRQHV�8QLGDV������@�&(3$/��&RPLVLyQ�(FRQyPLFD�SDUD�$PpULFD�/DWLQD��������3DQRUDPD�VRFLDO�GH�$PpULFD�/DWLQD ������6DQWLDJR�GH�&KLOH��1DFLRQHV�8QLGDV�'$77��*DXUDY�\�5$9$//,21��0DUWLQ�������´*URZWK� DQG� 5HGLVWULEXWLRQ� &RPSRQHQWV� RI� &KDQJHV� LQ� 3RYHUW\� 0HDVXUHV�� $�'HFRPSRVLWLRQ�ZLWK�$SSOLFDWLRQV�WR�%UD]LO�DQG�,QGLD�LQ�WKH���·µ��-RXUQDO�RI�'HYHORSPHQW�(FRQRPLFV��YRO������SiJV����������($7:(//��-RKQ��0,/*$7(��0XUUD\�\�1(:0$1��3HWHU��HGV���������1HZ�3DOJUDYH��$�'LFWLRQDU\�RI�(FRQRPLFV��1HZ�<RUN��0DFPLOODQ�3UHVV��,=85,(7$��$OHMDQGUR�������&URZGLQJ�RXW� RU� EDLOLQJ�RXW"�� )LVFDO� 'HILFLWV� DQG� 3ULYDWH�:HDOWK� LQ� (FXDGRU�� ������� �3K'�WKHVLV���/D�+D\D��3DtVHV�%DMRV��,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV�-É&20(�/XLV��/$55($��&DUORV�\�926��5RE��������´3ROtWLFDV� PDFURHFRQyPLFDV�� GLVWULEXFLyQ� \� SREUH]D� HQ� HO� (FXDGRUµ��'RFXPHQWRV� GH�7UDEDMR�GH�&25'(6 �4XLWR��&RUSRUDFLyQ�GH�(VWXGLRV�GHO�'HVDUUROOR���1R�����/$55($��&DUORV�������´8UEDQL]DFLyQ� \� HVWUXFWXUD� VRFLDO� HQ� HO� (FXDGRU� ���������µ�� 4XLWR�� &HQWUR� GH�,QYHVWLJDFLRQHV�&LXGDG��PLPHR�³³³ �����D�´/D� SREUH]D� \� OD� GHVLJXDOGDG� VRFLDO�� REVWiFXORV� SDUD� HO� GHVDUUROOR� KXPDQR�µ� (Q�6HFUHWDUtD� 7pFQLFD� GHO� )UHQWH� 6RFLDO� �67)6��� 6LVWHPD� ,QWHJUDGR� GH� ,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU��3REUH]D�\�FDSLWDO�KXPDQR�HQ�HO�(FXDGRU��4XLWR��67)6�H�,1(&�

5HIHUHQFLDV

��

³³³ �����E�´$MXVWH� HVWUXFWXUDO�� GLVWULEXFLyQ� GHO� LQJUHVR� \� HPSOHR� HQ� HO� (FXDGRUµ��(FRQRPtD� \�+XPDQLVPR� �4XLWR�� ,QVWLWXWR� GH� ,QYHVWLJDFLRQHV�(FRQyPLFDV�� 3RQWLILFLD�8QLYHUVLGDG�&DWyOLFD�GHO�(FXDGRU���1R�����3ULPHU�WULPHVWUH��0(-Ì$��-RVp�$QWRQLR�\�926��5RE�������´3RYHUW\� LQ� /DWLQ� $PHULFD� DQG� WKH� &DULEEHDQ�� $Q� ,QYHQWRU\�� �������µ�� ,1'(6�:RUNLQJ�3DSHUV��6HULHV�,����:DVKLQJWRQ�'�&���%,'��36$&+$52328/26��*HRUJH��HW�DO��������3RYHUW\�DQG�,QFRPH�'LVWULEXWLRQ�LQ�/DWLQ�$PHULFD��7KH�6WRU\�RI�WKH�����V��:DVKLQJWRQ��'�&���7KH�:RUOG�%DQN�5$9$//,21��0DUWLQ�������3RYHUW\� &RPSDULVRQV �)XQGDPHQWDOV� RI� 3XUH� DQG� $SSOLHG� (FRQRPLFV� ����� 6XL]D��+DUGZRRG��$FDGHPLF�3XEOLVKHUV�6,,6(��6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV��������6LVWHPD� ,QWHJUDGR� GH� ,QGLFDGRUHV� 6RFLDOHV� GHO� (FXDGRU� �6,,6(��� 9HUVLyQ� ���� �&'�520���4XLWR��6HFUHWDUtD�GH�(VWDGR�GH�'HVDUUROOR�+XPDQR��,QVWLWXWR�1DFLRQDO�GH�(VWDGtVWLFD�\�&HQVRV��&RQVHMR�1DFLRQDO�GH�ODV�0XMHUHV��,QVWLWXWR�1DFLRQDO�GHO�1LxR�\�OD�)DPLOLD�926��5RE�������´+DFLD�XQ�VLVWHPD�GH�LQGLFDGRUHV�VRFLDOHVµ��'RFXPHQWRV�GH�7UDEDMR�GHO�6,,6( �6HFUHWDUtD�7pFQLFD� GHO� )UHQWH� 6RFLDO�� 4XLWR��� 1R�� �� >5HSURGXFFLyQ� GH�� ´+DFLD� XQ� VLVWHPD� GH�LQGLFDGRUHV�VRFLDOHVµ��,1'(6�:RUNLQJ�3DSHUV �:DVKLQJWRQ�'�&���%,'���,��������@�³³³ ������´(FRQRPLF�/LEHUDOL]DWLRQ��$GMXVWPHQW��'LVWULEXWLRQ�DQG�3RYHUW\� LQ�(FXDGRU���������µ��,66�:RUNLQJ�3DSHUV�6HULHV��/D�+D\D��,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV���1R������926��5RE�\�'(�-21*��1LHN�������´/D�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�HQ�3DQDPDµ��/D�+D\D��,QVWLWXWH�RI�6RFLDO�6WXGLHV��PLPHR�926��5RE��/(Ð1��0DXULFLR��321&(��-XDQ��9(/$6&2��0DUJDULWD��752<$��0DUtD�GHO�3LODU��%5%25,&+��:ODG\PLU��������(FXDGRU�������&ULVLV� HFRQyPLFD�\�SURWHFFLyQ� VRFLDO� (VWXGLRV�H� LQIRUPHV�GHO�6,,6(��1R�����4XLWR��)UHQWH�6RFLDO�6LVWHPD�,QWHJUDGR�GH�,QGLFDGRUHV�6RFLDOHV�GHO�(FXDGRU�\� (GLFL�RQHV�$E\D�<DOD�926��5RE��9(/$6&2��0DUJDULWD�\�'(�/$%$67,'$��(GJDU�������´/RV� HIHFWRV� HFRQyPLFRV� \� VRFLDOHV� GH� (O�1LxR�� ���������µ�� (Q� (QULFR�*DVSDUUL��&DUOR�7DVVDUD� \�0DUJDULWD�9HODVFR�� HGV��(O� IHQyPHQR� GHO�(O�1LxR� HQ� HO� (FXDGRU�� �����������'HO�GHVDVWUH�D�OD�SUHYHQFLyQ��4XLWR��&,63��6,,6(�\�(&+2��

/D�SREUH]D�XUEDQD�HQ�HO�(FXDGRU�������������0LWRV�\�UHDOLGDGHV

��

:25/'�%$1.��������(FXDGRU��3RYHUW\�5HSRUW� 9ROXPH�,��&RPSRQHQWV�RI�D�3RYHUW\�5HGXFWLRQ�6WUDWHJ\� �5HSRUW�1R��������(&�� /DWLQ� $PHULFDQ� DQG� WKH� &DULEEHDQ� 5HJLRQDO� 2IILFH��:DVKLQJWRQ�� '�&���7KH�:RUOG�%DQN�

��

$QH[R���7DPDxR�GH�OD�PXHVWUD�GH�OD�(QFXHVWD�XUEDQD�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR �,1(0�H�,1(&���

VHJ~Q�DxRV�������������Q~PHUR�GH�YLYLHQGDV�

'RPLQLRV 1RY����� 1RY����� 1RY���������

1RY�����

1RY�����

1RY�����

1RY�����

1RY�����

1RY�����

1RY�����

1RY����

7HyULFR 5HDO 7HyULFR 5HDO 7HyULFR 5HDO 5HDO 5HDO 5HDO 5HDO 5HDO 5HDO 5HDO� 4XLWR ����� ����� ����� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� *XD\DTXLO ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ &XHQFD� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� 0DFKDOD ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� &LXGDGHV�FRQ�LQIOXHQFLD�SURYLQFLDO�R�UHJLRQDO

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

� &LXGDGHV�DUWHVDQDOHV��DJURLQGXVWULDOHV�GH�H[WHQVR�GHVDUUROOR�GHO�VHFWRU�LQIRUPDO

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

� &LXGDGHV�GH�UHVLGHQFLD�\�VHUYLFLRV�SDUD�OD�SREODFLyQ�DJUtFROD

����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

� &LXGDGHV�GH�JUDQ�GHSHQGHQFLD�HVWDWDO

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���7RWDO ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

��

$QH[R���7DPDxR�GH�OD�PXHVWUD�GH�OD�(QFXHVWD�XUEDQD�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR �,1(0�H�,1(&���

VHJ~Q�DxRV�������������SHUVRQDV�\�SUR\HFFLRQHV�GH�OD�SREODFLyQ�WRWDO�

'RPLQLR ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE� 0XHVWUD 3RE�

� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ���� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ���� ����� ����� ������ ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ��� ����� ���� ����� ��� ����� ��� ����� ����� ����� ����� ����� ��� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ������ ����� �� ����� �� ����� �� ����� �� ����� �� ����� �� ����� �� ����� �� ����� �� ����� ��

7RWDO ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ ����� ������ �����

1RWD��/DV�FLIUDV�GH�ODV�SUR\HFFLRQHV�GH�SREODFLyQ�VH�UHILHUHQ�DO�DxR�UHVSHFWLYR�\�HVWiQ�H[SUHVDGDV�HQ�PLOHV�GH�SHUVRQDV�

��

$QH[R���3UHJXQWDV�VREUH�LQJUHVRV�HQ�ODV�(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�

VXEHPSOHR �,1(0�H�,1(&������������

,��(QFXHVWDV�GH�������������3UHJXQWDV�SDUD�LQJUHVRV�GH�DVDODULDGRV�\�HPSOHDGRV�GRPpVWLFRV�

62/2�$6$/$5,$'26�<�(03/($'26�'20(67,&26����D� ¢&XiQWR�HV�VX�VDODULR�EiVLFR" 6������E� ¢&XiQWR�IXH�OR�TXH�UHFLELy�HQ�HO�~OWLPR�SDJR"

0HV 4XLQFHQD 6HPDQD 6������F� ¢7XYR�GHGXFFLRQHV�SRU��

6Ë 12¢&RPLVDULDWR" 6��¢3UpVWDPRV" 6��¢2WURV" 6��

���3UHJXQWDV�SDUD�LQJUHVRV�GH�SDWURQRV�R�VRFLRV�DFWLYRV�\�WUDEDMDGRUHV�SRU�FXHQWD�SURSLD�62/2�3$75212�2�62&,2�$&7,92�<�75$%$-$'25�325�&8(17$�3523,$��� ¢&XiQWR�UHWLUy�HQ�HO�~OWLPR�PHV�GH�VX�QHJRFLR�SDUD�JDVWRV�IDPLOLDUHV�\�SHUVRQDOHV�

¢(Q�HIHFWLYR" 6��¢(Q�PHUFDGHUtDV" 6��

���3UHJXQWDV�SDUD�LQJUHVRV�SRU�MXELODFLyQ��UHQWDV�\�RWURV���� ¢7XYR�HO�PHV�SDVDGR�LQJUHVRV��QR�GHO�WUDEDMR��SRU�

6Ë 12¢5HQWDV" 6��¢-XELODFLyQ�R�SHQVLyQ" 6��¢2WURV" 6��

1RWD�� (Q� OD� HQFXHVWD�GH������ HVWD�SUHJXQWD� FRUUHVSRQGH�D�1R�� ���� SHUR� VX� HVWUXFWXUD�HV� OD�PLVPD�TXH�HQ�ODV�HQFXHVWDV�GH������D������

,,��(QFXHVWD�GH�����,1*5(626��WRGDV�ODV�SHUVRQDV�����¢48e�,1*5(626�7892�(1�(/�Ò/7,02�0(6"��(Q�WRGRV�VXV�WUDEDMRV�

¢&RPR�REUHUR�R�HPSOHDGR" 6��¢&RPR�SDWUyQ�R�FXHQWD�SURSLD" 6��¢$OTXLOHUHV��UHQWDV�R�LQWHUHVHV 6��¢-XELODFLyQ�R�SHQVLyQ" 6��¢2WURV�LQJUHVRV��HVSHFLILTXH�" 6��

��

$1(;2����FRQWLQXDFLyQ�

,,,��(QFXHVWD�GH�����,1*5(626��WRGDV�ODV�SHUVRQDV�����¢48e�,1*5(626�7892�(1�(/�Ò/7,02�0(6"��2FWXEUH�GH������

¢&RPR�SDWUyQ�R�FXHQWD�SURSLD" 6��¢&RPR�DVDODULDGR�GH�JRELHUQR" 6��¢&RPR�DVDODULDGR�GH�HPSUHVD�SULYDGD" 6��¢&RPR�HPSOHDGR�D��GRPpVWLFR�D�" 6��¢3HQVLyQ�SRU�MXELODFLyQ"� 6��¢$OTXLOHUHV��UHQWDV�R�LQWHUHVHV" 6��¢2WURV�LQJUHVRV��HVS��" 6��

,9��(QFXHVWDV�GH������� ����,1*5(626��WRGDV�ODV�SHUVRQDV���� ¢48e�,1*5(626�7892�(1�(/�Ò/7,02�0(6���2&78%5(��(1�72'26�686�75$%$-26"

¢&RPR�SDWUyQ�R�FXHQWD�SURSLD" 6��¢&RPR�DVDODULDGR�GH�JRELHUQR" 6��¢&RPR�DVDODULDGR�GH�HPSUHVD�SULYDGD" 6��¢&RPR�HPSOHDGR�D��GRPpVWLFR�D�" 6��

��� ¢48e�,1*5(62�7892�(1�(/�Ò/7,02�0(6���2&78%5(��325�¢$OTXLOHUHV��UHQWDV�R�LQWHUHVHV" 6��¢3HQVLyQ�SRU�MXELODFLyQ" 6��¢2WURV�LQJUHVRV��HVSHFLILTXH�" 6��

��

$QH[R���5HJUHVLRQHV�GH�0LQFHU�SDUD�HVWLPDU�ORV�LQJUHVRV�FRUUHVSRQGLHQWHV�D�ORV�YDORUHV�IDOWDQWHV�HQ�ODV�(8('��VHJ~Q�VH[R�\�FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ

���+RPEUHV�DVDODULDGRV9DULDEOH��FRHILFLHQWH

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����5� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����5��DMXVWDGR ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����) ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

&RHILFLHQWHV�&RQVWDQWH� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����('8& ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����(;3(5 ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����(;3(5� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� �������

W ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ���� �����48,72 ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ����$6$/*2% ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���� ���� ����

���0XMHUHV�DVDODULDGDV9DULDEOH��FRHILFLHQWH

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����5� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����5��DMXVWDGR ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����) ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

&RHILFLHQWHV�&RQVWDQWH� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

W ���� ���� ���� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����('8& ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����(;3(5 ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ��� ��� ���� ���(;3(5� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����48,72 ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

W ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ����$6$/*2% ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

W ���� ���� ��� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ����

��

$QH[R�����FRQWLQXDFLyQ�5HJUHVLRQHV�GH�0LQFHU�SDUD�HVWLPDU�ORV�LQJUHVRV�FRUUHVSRQGLHQWHV�D�ORV�YDORUHV�IDOWDQWHV�HQ�ODV�(8('��VHJ~Q�VH[R�\�FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ

���+RPEUHV��FXHQWD�SURSLD�\�SDWURQRV�9DULDEOH��FRHILFLHQWH

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����5� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����5� DMXVWDGR ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����) ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

&RHILFLHQWHV�&RQVWDQWH� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����� ����� ����� ����� �����('8& ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����(;3(5 ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ��� ���� ��� ����(;3(5� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� �������

W ���� ���� ����� ����� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����3$75212 ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ��� ��� ��� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ����

���0XMHUHV��FXHQWD�SURSLD�\�SDWURQRV�9DULDEOH��FRHILFLHQWH

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����5� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����5��DMXVWDGR ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� �����

&RHILFLHQWHV�&RQVWDQWH� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����('8& ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����(;3(5 ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���(;3(5� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� ������� �������

W ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����3$75212 ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

W ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ����

��

$QH[R���3UXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�ORV�LQGLFDGRUHV�GH�SREUH]D�GH�

LQJUHVRV���DMXVWH�VHJ~Q�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�,QFLGHQFLD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV���HU�RUGHQ�

��������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

��GH�OD�

SREOD

FLyQ

���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

%UHFKD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV���GR�RUGHQ�

��

��

���

���

���

���

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R�����FRQWLQXDFLyQ�3UXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�ORV�LQGLFDGRUHV�GH�SREUH]D�GH�

LQJUHVRV���DMXVWH�VHJ~Q�FXHQWDV�QDFLRQDOHV�

6HYHULGDG�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV���GR�RUGHQ�

����������

������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R����D3UXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�OD�EUHFKD�GH�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�

�VHJXQGR�RUGHQ��GDWRV�FUXGRV���VHJ~Q�SHUtRGRV

����

������������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ���� ����

����

������������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ����

����

������������������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$1(;2����E3UXHEDV�GH�GRPLQDQFLD�HVWRFiVWLFD�GH�OD�VHYHULGDG�GH�OD�SREUH]D�GH�

LQJUHVRV��VHJXQGR�RUGHQ��GDWRV�FUXGRV���VHJ~Q�SHUtRGRV

����

���������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ���� ����

����

���������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ����

����

���������������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���Q�YHFHV�OD�OtQHD�GH�SREUH]D

3�

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R���&XUYDV�GH�/RUHQ]�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO LQJUHVR�GH�ORV�KRJDUHV�SHU�FiSLWD��

VHJ~Q�SHUtRGRV�����������

�����������������������������

����

� �� �� �� �� �� �� �� �� �� ���3URSRUFLyQ�DFXPXODGD�GH�OD�SREODFLyQ

3URSR

UFLyQ�D

FXPXOD

GD�GH

O�LQJUH

VR

���� ����

�����������������������������

����

� �� �� �� �� �� �� �� �� �� ���3URSRUFLyQ�DFXPXODGD�GH�OD�SREODFLyQ

3URSRU

FLyQ�D

FXPXOD

GD�GHO

�LQJUHV

R

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R�����FRQWLQXDFLyQ�&XUYDV�GH�/RUHQ]�GH�OD�GLVWULEXFLyQ�GHO�LQJUHVR�GH�ORV�KRJDUHV�SHU�FiSLWD��

���������

�����������������������������

����

� �� �� �� �� �� �� �� �� �� ���3URSRUFLyQ�DFXPXODGD�GH�OD�SREODFLyQ

3URSR

UFLyQ�D

FXPXOD

GD�GH

O�LQJUH

VR

���� ����

�����������������������������

����

� �� �� �� �� ���3URSRUFLyQ�DFXPXODGD�GH�OD�SREODFLyQ

3URSR

UFLyQ�D

FXPXOD

GD�GH

O�LQJUH

VR

���� ����

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R���'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�OD�SREUH]D�GH�LQJUHVRV�VHJ~Q�SHUtRGRV��

FLXGDGHV����������������3HUtRGR ' �,QFLGHQFLD� (IHFWR�GLVWULEXFLyQ�� (IHFWR�FUHFLPLHQWR�� 5HVLGXR

3�]�<W��/W� 3�]�<W����/W��� ' 3 3�]�<W��/W� 3�]�<W��/W��� ' 3 3�]�<W��/W� 3�]�<W����/W� ' 3 ' 3$ % F D�E ' D ( ) G�H J D K L J�K M

������� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ����������� ���� ���� ��� ���� ���� ��� ���� ���� ��� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ����������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���

������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ��� ����������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ����������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���������� ���� ���� ���� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ���

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R���%UHFKD�GH�LQJUHVRV�HQWUH�WUDEDMDGRUHV��VHJ~Q�VH[R��VHFWRU�GH�OD�HFRQRPtD�\�

FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ��FLXGDGHV�����������

���7UDEDMDGRUHV�FDOLILFDGRV�\�QR�FDOLILFDGRV�

������������������������

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����$VDODULDGRV�SULYDGRV &XHQWDSURSLVWDV

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

���7UDEDMDGRUHV�GHO�VHFWRU�PRGHUQR�H�LQIRUPDO

������������������������������

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����$VDODULDGRV�SULYDGRV &XHQWDSURSLVWDV

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$1(;2�����FRQWLQXDFLyQ�%UHFKD�GH�LQJUHVRV�HQWUH�WUDEDMDGRUHV��VHJ~Q�VH[R��VHFWRU�GH�OD�HFRQRPtD�\�

FDWHJRUtD�GH�RFXSDFLyQ��FLXGDGHV�����������

���+RPEUHV�\�PXMHUHV

������������������������

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����$VDODULDGRV�SULYDGRV &XHQWDSURSLVWDV

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

���6HFWRU�WUDQVDEOH�\�QR�WUDQVDEOH

���

���

���

���

���

���

���

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����$VDODULDGRV�SULYDGRV &XHQWDSURSLVWDV

)XHQWH� ,1(0�H�,1(&��(QFXHVWDV�XUEDQDV�GH�HPSOHR��GHVHPSOHR�\�VXEHPSOHR�

��

$QH[R�����6DODULRV�H�LQJUHVRV�PHGLRV��FLXGDGHV�������������

�PLOHV�GH�VXFUHV�GH�RFW�QRY�GH������

$xR ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XMHUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

$VDODULDGRV�JRELHUQR

7RWDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ����� ����� ����� ����� ����� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ����� ���� ����� ���� ���� ����0XMHUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0RGHUQR ���� ���� ���� ����� ���� ����� ����� ����� ����� ����� ����,QIRUPDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����7UDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�WUDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����� ���� ���� ����

3DWURQRV

7RWDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XMHUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0RGHUQR ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����,QIRUPDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����7UDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�WUDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

&XHQWDSUR�SLVWDV

7RWDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XMHUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0RGHUQR ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����,QIRUPDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����7UDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�WUDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

$VDODULDGRV�SULYDGRV

7RWDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XMHUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

2WURV�LQJUHVRV

7RWDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ��� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XMHUHV ��� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ���� ���� ���� ����

,QJUHVRV�GRPpVWLFRV

7RWDO ���� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ���� ���� ���� ����1R�FDOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����&DOLILFDGRV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����+RPEUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0XMHUHV ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����0RGHUQR ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����,QIRUPDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����7UDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����1R�WUDQVDEOH ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

,QJUHVR�7RWDO

7RWDO ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

��

$QH[R���D'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�

MHIH�D�GHO�KRJDU��SRU�SHUtRGRV��FLXGDGHV�����������9DULDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD (IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR

(IHFWR�UHPXQHUDFLyQ (IHFWR�RFXSDFLyQ3HUtRGR &DUDFWHUtVWLFDV�

GHO�MHIH�D�GHO�KRJDU

'<3& <+7�Q

(IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR

(IHFWR�HPSOHR

(IHFWR�RWURV�LQJUHVRV�SULPDULRV

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV5HVLGXR

7RWDO ,QJUHVR�VDODULDO

,QJUHVR�DXWRHPSOHR

7RWDO (PSOHR�VDODULDO

$XWRHPSOHR

��������� 7RWDO � � � � � � �� � � � ���������� 7RWDO �� �� � � � � � �� �� � � ���������� 7RWDO � � � � � � � � � � � ���������� 7RWDO �� �� � � � � � �� �� ��� � ���������� 3REUHV � � � � � � � � � � �

1R�SREUHV � � � � � � � � � � ���������� 3REUHV � �� � � � � � � � � � �

1R�SREUHV �� �� � � � � � � � � � ���������� 3REUHV � � � ��� � � � � � � � �

1R�SREUHV � � � � � � � � � � � ���������� 3REUHV � � � ��� � � � � � � � �

1R�SREUHV � � � � � � � � � � � ���������� +RPEUHV � � � � � � � � ��� � �

0XMHUHV � � � � � � � � ��� � ���������� +RPEUHV � �� � � � � �� � � ��� � �

0XMHUHV � �� � � � � �� � � ��� � ���������� +RPEUHV � � � � � � � � � ��� � �

0XMHUHV � � � � �� � � � � ��� � ���������� +RPEUHV �� �� � � � � �� �� � ��� � �

0XMHUHV �� �� � � � � �� �� � ��� � ���������� 1R�FDOLILFDGRV � � � � � � � � ��� � �

&DOLILFDGRV � � � � � � � � ��� � ���������� 1R�FDOLILFDGRV �� �� � � � � � � � ��� � �

&DOLILFDGRV �� �� � � � � � � � ��� � ���������� 1R�FDOLILFDGRV � � � � � � � � � ��� � �

&DOLILFDGRV � � � � � � � � � ��� � ���������� 1R�FDOLILFDGRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �

&DOLILFDGRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �

��

$QH[R���E'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�

MHIH�D�GHO�KRJDU��SRU�SHUtRGRV��FLXGDGHV�����������

9DULDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD (IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR(IHFWR�UHPXQHUDFLyQ (IHFWR�RFXSDFLyQ

3HUtRGR &DUDFWHUtVWLFDV�GHO�MHIH�D�GHO�

KRJDU'<3& <+7�Q (IHFWR�

LQJUHVR�SULPDULR

(IHFWR�HPSOHR

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV�SULPDULRV

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV5HVLGXR

7RWDO ,QJUHVR�VDODULDO

,QJUHVR�DXWRHPSOHR

7RWDO (PSOHR�VDODULDO

$XWRHPSOHR

��������� 1R�WUDQVDEOH � � � � � � � � ��� � �7UDQVDEOH � � � � � � � ��� ��� � �1R�HVSHFLILFD�H�LQDFWLYRV

��� � � � � � � � ��� � �

'HVHPSOHDGRV � � � � � � � � ��� � ���������� 1R�WUDQVDEOH �� �� � � � � �� �� �� ��� � �

7UDQVDEOH �� �� � � � � �� �� �� ��� � �1R�HVSHFLILFD�H�LQDFWLYRV

�� �� � � � � �� �� �� ��� � �

'HVHPSOHDGRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � ���������� 1R�WUDQVDEOH � � � � � � � � � ��� � �

7UDQVDEOH � � � � � � � � � ��� � �1R�HVSHFLILFD�H�LQDFWLYRV

� � � � � � � � � ��� � �

'HVHPSOHDGRV � � � � � � � � � ��� � ���������� 1R�WUDQVDEOH �� �� � � � � �� �� �� ��� � �

7UDQVDEOH �� �� � � � � �� �� �� ��� � �1R�HVSHFLILFD�H�LQDFWLYRV

�� �� � � � � �� �� �� ��� � �

'HVHPSOHDGRV �� �� �� � � � �� �� �� ��� � �

��

$QH[R���F'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�

MHIH�D�GHO�KRJDU��SRU�SHUtRGRV��FLXGDGHV�����������

9DULDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD (IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR(IHFWR UHPXQHUDFLyQ (IHFWR�RFXSDFLyQ

3HUtRGR &DUDFWHUtVWLFDV�GHO�MHIH�D�GHO�

KRJDU '<3& <+7�Q (IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR

(IHFWR�HPSOHR

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV�SULPDULRV

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV5HVLGXR

7RWDO ,QJUHVR�VDODULDO

,QJUHVR�DXWRHPSOHR

7RWDO (PSOHR�VDODULDO

$XWRHPSOHR

��������� ,QIRUPDO � � � � � � � � ��� � �0RGHUQR � � � � � � � � ��� � �2WURV � � � � � � � � ��� � �,QDFWLYRV � � � � � � � � ��� � �'HVHPSOHDGRV � � � � � � � � ��� � �

��������� ,QIRUPDO �� �� � � � � �� �� �� ��� � �0RGHUQR �� �� � � � � �� �� �� ��� � �2WURV ��� � � � � � ��� � � ��� � �,QDFWLYRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �'HVHPSOHDGRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �

��������� ,QIRUPDO � � � � � � � � � ��� � �0RGHUQR � � � � � � � � � ��� � �2WURV � � � � � � � � � ��� � �,QDFWLYRV � � � � � � � � � ��� � �'HVHPSOHDGRV � � � � � � � � � ��� � �

��������� ,QIRUPDO �� �� � � � � �� �� �� ��� � �0RGHUQR �� �� � � � � �� �� �� ��� � �2WURV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �,QDFWLYRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �'HVHPSOHDGRV �� �� �� � � � �� �� �� ��� � �

��

$QH[R���G�'HVFRPSRVLFLyQ�GH�OD�YDULDFLyQ�HQ�HO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD��VHJ~Q�FDUDFWHUtVWLFDV�GHO�

MHIH�D�GHO�KRJDU��SRU�SHUtRGRV��FLXGDGHV�����������9DULDFLyQ�GHO�LQJUHVR�GHO�KRJDU�SHU�FiSLWD (IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR

(IHFWR�UHPXQHUDFLyQ (IHFWR�RFXSDFLyQ3HUtRGR� &DUDFWHUtVWLFDV�GHO�MHIH�D�

GHO�KRJDU '<3& <+7�Q (IHFWR�LQJUHVR�SULPDULR

(IHFWR�HPSOHR

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV�SULPDULRV

(IHFWR�RWURV�

LQJUHVRV5HVLGXR

7RWDO ,QJUHVR�VDODULDO

,QJUHVR�DXWRHPSOHR

7RWDO (PSOHR�VDODULDO

$XWRHPSOHR

��������� 3DWURQR � � � � � � � � � � �&XHQWD�SURSLD � � � � � � � � � � �$VDODULDGR�JRELHUQR � � � � � � � � � � �$VDODULDGR�SULYDGR � � � � � � � � � � �(PSOHDGR�GRPpVWLFR � � � � � � � � � � �1R�HVSHFLILFD�\�RWURV � � � � � � � � � � �,QDFWLYRV � � � � � � � � � � �'HVHPSOHDGRV � � � � � � � � � � �

��������� 3DWURQR �� �� � � � � � � � ��� � �&XHQWD�SURSLD �� �� � � � � � � � ��� � �$VDODULDGR�JRELHUQR �� �� � � � � � � � ��� � �$VDODULDGR�SULYDGR �� �� � � � � � � � ��� � �(PSOHDGR�GRPpVWLFR �� �� � � � � � � � ��� � �1R�HVSHFLILFD�\�RWURV �� �� � � � � � � � ��� � �,QDFWLYRV �� �� � � � � � � � ��� � �'HVHPSOHDGRV �� �� � � � � �� �� �� ��� � �

��������� 3DWURQR �� �� � � � � �� � �� ��� � �&XHQWD�SURSLD � � � � � � � � � ��� � �$VDODULDGR�JRELHUQR � �� � � � � �� �� � ��� � �$VDODULDGR�SULYDGR �� � � � � � � � � ��� � �(PSOHDGR�GRPpVWLFR � � � � � � � � � ��� � �1R�HVSHFLILFD�\�RWURV �� �� � �� �� �� � � �� ��� � �,QDFWLYRV � � � � � � � � � ��� � �'HVHPSOHDGRV � � � � � � � � � ��� � �

��������� 3DWURQR �� �� � � � � �� � �� ��� � �&XHQWD�SURSLD �� �� � � � � �� � �� ��� � �$VDODULDGR�JRELHUQR �� �� � � � � �� �� � ��� � �$VDODULDGR�SULYDGR �� �� � � � � �� �� � ��� � �(PSOHDGR�GRPpVWLFR �� �� � � � � �� �� � ��� � �1R�HVSHFLILFD�\�RWURV �� �� � ��� � � �� �� �� ��� � �,QDFWLYRV �� �� � � � � �� � � ��� � �'HVHPSOHDGRV �� �� �� � � � �� �� �� ��� � �