La crisis en la Unión Europea - BBVA Research...consolidación, las reformas nacionales el...

La crisis en la Unión Europea

Rafael Doménech Experiencias y Enseñanzas de las Crisis Económicas: Europa y América Latina

Cursos de Verano Complutense Madrid, 16 de julio de 2013

La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013

Página 2

The future ain't what it used to be Yogi Berra


Página 3

Introducción

Se pueden extraer conclusiones y lecciones de crisis anteriores (Reinhart y Rogoff, 2009), como las de América Latina (Ramos-Francia et al, 2013), …

… pero es necesario reconocer que no todas son recomendables a la situación actual que vive Europa (Cavallo y Cotani, 2010)

A pesar de las imperfecciones, las instituciones europeas (e.g., BCE) han permitido soluciones transitorias a la crisis, que en otros casos no fueron

posibles

Europa sufre las consecuencias de una crisis financiera, económica e institucional, con características propias y específicas (Andrés y Doménech,

2012, Lane, 2012 y Shambaugh, 2012)


Página 4

Introducción: soluciones en las crisis previas

2. Reestructuración deuda pública y privada

3. Consolidación fiscal y desapalancamiento privado

4. Reformas estructurales nacionales para aumentar el crecimiento

1. Devaluación/salida del euro y represión financiera

5. Rediseño de las instituciones europeas


Página 5

Introducción

Algunos expertos e instituciones defienden un mayor peso de las reestructuraciones en la solución, aunque no hay consenso en sus costes

Existe interdependencia entre las soluciones: el crecimiento favorece la consolidación, las reformas nacionales el rediseño de las instituciones europeas

El rediseño de las instituciones es una solución específica de la crisis europea pero no es totalmente nueva: precedente en EE.UU. en 1790 (Sargent, 2012)

De las distintas soluciones posibles, se ha optado por una combinación dinámica y adaptativa de las mismas excluyendo, acertadamente, la salida del euro


Página 6 Página 6

Sección 1

De la Gran Moderación a la Gran Recesión Sección 2

¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?

Sección 3

¿Dónde estamos ahora y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo

Sección 4

¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo Sección 5

Conclusiones

Índice


Página 7

De la Gran Moderación a la Gran Recesión

PIB por persona en edad de trabajar (% a/a) Fuente: BBVA Research

De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor crecimiento económico

Ciclos menos volátiles y percepción de política económica mejor gestionada

Bajas tasas de inflación

Gran Moderación

Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de interés muy bajos 9,8

10,0

10,2

10,4

10,6

10,8

11,0

11,2

1970

1974

1978

1982

1986

1990

1994

1998

2002

2006

2010


Página 8

Irrupción de países exportadores con costes de producción muy reducidos

La política de “benign neglect” respecto a los elevados precios de los activos

Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja tecnológica, reunificación alemana

1. Política de bajos tipos de interés o “money glut”

Tipos de interés a corto plazo Fuente: Main Economic Indicators, OCDE

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

T1-‐19

80T3

-‐1981

T1-‐19

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-‐1984

T1-‐19

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T1-‐19

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-‐1996

T1-‐19

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T1-‐200

1T3

-‐200

2T1-‐200

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-‐200

5T1-‐200

7T3

-‐200

8T1-‐2010

T3-‐2011

EE.UU EMU 17


Página 9

Aumento de la demanda de activos seguros: ingentes emisiones de derivados y titulizaciones

Enorme liquidez para financiar los activos que servían como subyacentes

Heterogeneidad por países, sectores y agentes: ahorradores vs inversores

2. Elevado ahorro mundial o “saving glut”

Emisiones de ABS (3 meses, 2000!8) Fuente: JP Morgan Chase and Adrian and Shin (2009)

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

1985

1987

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1991

1993

1995

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2001

2003

2005

2007

2009 2011

Auto Credit CardsEquipment Home EquityManufactured Housing OtherStudent Loans


Página 10

Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre sus miembros

Expectativa de que la UEM aseguraba la convergencia económica -> flujos de capital

Desaparición de las primas de riesgos en la deuda soberana

3. Creación de la UEM

Tipos de interés de la deuda pública, 10 años Fuente: Bloomberg and Adrian and Shin (2009)

0

5

10

15

20

25

may

-‐93

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-‐96

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01

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-‐02

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may

-‐08

feb-‐09

nov-‐09

ago-‐

10may

-‐11

feb-‐12

Irlanda España Alemania Francia Italia

Holanda Portugal Grecia Bélg ica


Página 11

Convergencia económica -> flujos de capital

La balanza por cuenta corriente refleja las expectativas de convergencia económica …

… de forma mucho más intensa en la UEM que en el resto de países de la UE


Renta per cápita y balanza por cuenta corriente Fuente: BBVA Research basado en Eurostat

AT BE

BG

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DE

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EE

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FR

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LT

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Ccb= 6,79 lnY -68,3 R2=0,60

-16

-12

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0

4

8

12

16

7,5 8,5 9,5 10,5 11,5

PIB per cápita (logaritmos)

Bal

anza

por

cue

nta

corr

ient

e (%

de

PIB)


Página 12

Convergencia económica -> flujos de capital

Desaparición de la paradoja Feldstein-Horioka

La correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión pasa a ser nula o negativa


Correlación entre las tasas de ahorro e inversión y primas de riesgo Fuente: BBVA Research basado en Eurostat

0,80

0,60

0,40

0,20

0,00

-0,20

-0,40

-0,60

450

650

250

250

50

-50

-150

-250

-350

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

200

0

200

1

200

2

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3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

2010

2011

(p)

Correlación entre A e I Desviación típica primas de riesgo


Página 13

Sección 1


¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Sección 3


Sección 4


Conclusiones

Índice


Página 14

UEM elevada heterogeneidad interna y menores desequilibrios agregados …

… que en EE.UU. o Reino Unido …

… para el sector público, sector privado o sector exterior


Deuda y dé"icits en la UEM, EE.UU. y Reino Unido (% del PIB) Fuente: AMECO, Haver, IMF, fuentes nacionales y BBVA Research

EA17 US UK

Saldo presupuestario AA.PP 2011 -4,4 -9,6 -8,9

Deuda AA.PP. 2011 87,6 100,0 84,8

Deuda de los hogares 2010 67,3 92,1 106,1

Deuda de las empresas 2010 119,1 74,6 123,7

Balanza por cuenta corriente 2011 0,1 -3,1 -2,7

Posición internacional neta 2010 -7,2 -17,0 -13,9

A pesar de que para el conjunto de la eurozona los desequilibrios son menores que en EE.UU. o Reino Unido …


Página 15


… Europa llegó a estar al borde del abismo

Eurozona: Índices de incertidumbre política y financiera Fuente: BBVA Research y PolicyUncertainty.com

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

50

100

150

200

ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

Incertidumbre política (izquierda) Tensiones financieras (derecha)


Página 16

Las diferencias en las tasas de interés y la dependencia del BCE: dos caras de una misma

moneda

Fragmentación financiera insostenible dentro de una unión monetaria …

… con un elevado coste económico

Tipos de interés y TARGET2, junio 2012 Fuente: BCE y BBVA Research

Target 2 (en % del PIB)

Tipo

de

inte

rés

de lo

s bo

nos

a 10

año

s


… Europa llegó a estar al borde del abismo


Página 17


-‐1,5-‐1,0-‐0 ,50 ,00 ,51,01,52,02,5

Deuda pública (%PIB)

Deuda de las familias (%PIB)

Aumento precio real de la vivienda

Aumento crédito al sector privado (%PIB)

Tasa de paro

Saldo cuenta corriente (%PIB)

Posición de Inversión Int'l (%PIB)

Aumento del tipo de cambio efectivo real

Pérdida de cuota de mercado de exportaciones

Aumento de CLUs

Déficit Público (%PIB)

Alemania Francia Italia España Grecia Portugal

Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack) Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0) Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver


Página 18

Progresiva y persistente disparidad en la cuenta corriente de sus países miembros

Una asignación del ahorro que se consideraba óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …

… y que dio lugar a un sudden stop


Balanza por cuenta corriente (% de PIB) Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless

-20

-15

-10

-5

0

5

10

1T-0

2

4T-0

2

3T-0

3

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4

1T-0

5

4T-0

5

3T-0

6

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7

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8

4T-0

8

3T-0

9

2T-1

0

1T-1

1

Alemania Francia Italia España

Grecia Portugal Irlanda


Página 19

Ausencia de correlación entre el déficit exterior y el crecimiento de la productividad

En unos países fue la caída del ahorro y en otros el exceso de inversión …

… con predominio de la financiación bancaria.

¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Balanza por cuenta corriente y crecimiento de la productividad Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless

Italia

PortugalEspaña

Bélgica

Alemania

Francia

Holanda

Austria Finlandia

Grecia

Irlanda

Luxemburgo

Chipre

EslovaquiaEsloveniaMalta

-‐15

-‐10

-‐5

0

5

10

15

-‐1,00 0 ,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

Balanz

a po

r cue

nta co

rriente (%

PIB)

Crecim iento de la productividad 20 0 0 -‐9


Página 20

Persistencia del desequilibrio en la balanza por cuenta corriente

El balance ahorro/inversión no respondía al volumen de la posición exterior neta acumulada

Elevados niveles de deuda neta en países con Grecia, Irlanda, Portugal o España

¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Balanza por cuenta corriente y posición internacional neta Fuente: BBVA Research en base a Eurostat

DEU

FRA

ITA

ESP

GRCPRT

IRL BEL

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FIN

NLD

GBRDEU

FRAITA

ESP

GRC

PRT

IRL

BEL

AUT

FIN

NLD

GBR

-‐12

-‐10

-‐8

-‐6

-‐4

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0

2

4

6

8

10

-‐120

-‐110

-‐100

-‐90

-‐80

-‐70

-‐60

-‐50

-‐40

-‐30

-‐20

-‐10 0 10

20

30

40

50

60

70

80

90

Cuuren

t accou

nt 3 y m

.a.

IIP (% of GDP)

2010 2001


Página 21

Los mecanismos de mercado no han funcionado para corregir estos desequilibrios

Financiación externa: producción de no comerciables y aumento de los costes laborales

Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia

¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Crecimiento de los salarios nominales y de la productividad real Fuente: BBVA Research en base a Eurostat

UEM

Bélgica

Alemania

Irlanda Grecia

España

Francia Italia

Holanda

Austria

Portugal

Finlandia

0

1

2

3

4

5

6

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

Crecimiento de la productividad real

Cre

cim

ient

o de

l sal

ario

nom

inal

Países con mayor presión inflacionista proveniente del

desfase productividad-salarios


Página 22


Capacidad estructural en las economías desarrolladas Fuente: FMI y BBVA Research

Liberal Market Economies Coordinated Market Economies Mixed market Economies

Avge. Medium Term UK USA IRL GER FRA NLD BEL AUT FIN DEN SWE JAP SPA ITA POR GRE Labour market 1 1 1 2 3 2 2 2 1 1 2 1 3 3 3 3 1.9 Corporate regulations 1 1 1 2 2 1 3 2 2 1 1 2 3 2 2 3 1.8 Network regulations 1 1 3 1 2 1 1 1 2 1 1 2 1 2 2 3 1.6 Retail 1 1 1 1 2 1 3 3 2 2 1 1 2 2 2 3 1.8 Professional services 1 1 1 3 2 1 2 2 1 1 1 1 2 3 2 3 1.7

Long term Institutions and contracts 1 2 2 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 3 3 3 1.8 Human capital 2 2 1 2 2 1 1 2 1 1 1 1 3 3 3 3 1.8 Infraestructure 1 1 3 1 1 1 2 2 2 1 1 1 1 3 2 3 1.6 Innovation 1 1 2 1 1 1 1 2 2 1 1 1 3 2 3 3 1.6

Average 1.1 1.3 1.7 1.6 1.9 1.1 1.9 1.9 1.6 1.1 1.2 1.3 2.2 2.6 2.4 3.0 1.7


Página 23 Página 23

Sección 1



Sección 3

¿Dónde estamos y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo Sección 4

¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo Sección 5

Conclusiones

Índice


Página 24

Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo

1. Una hoja de ruta a una UEM genuina: unión bancaria, fiscal, económica y política

2. Corrección de los desequilibrios en una Europa muy heterogénea: reestructuración cuando sea imprescindible

Objetivo a corto plazo: para evitar el riesgo de un círculo vicioso de austeridad a la recesión y las dudas sobre la

solvencia de la deuda soberana

3. Equilibrio entre el crecimiento y la austeridad: foco en los déficits estructurales como propone el Tratado de Estabilidad


Página 25

Esta solución tiene beneficios pero también costes elevados -> proceso largo y tortuoso

Problema 1: ¿Cómo distribuir los costes de la solución en el corto plazo entre los miembros?

Problema 2: ¿Cómo diseñar una solución consistente en el tiempo y las condiciones para

llevarlo a cabo?

Una hoja de ruta hacia una UEM más genuina

ESM & BCE +

Six Pack ESM

Tesoro Europeo + Eurobonos

Corto plazo Corto a medio plazo Largo plazo

ESM ->Gob’s +

SSM

ESM .> Banca +

SRM

Unión bancaria europea

J. Andrés and R. Doménech (2012):”The solution to the Euro crisis: Back From the Future”. Vox EU.

Corto plazo Corto a medio plazo Largo plazo

xe02213

Tachado


Página 26

El BCE permite ganar tiempo hacia la unión bancaria

•  Compras ilimitadas de deuda soberana en mercados secundarios

•  Bonos a 1-3 años •  Posibilidad de que ESM compre en mercado primario

OMT: programa de compras de deuda

soberana

•  ESM renuncia al status preferente

•  Sólo después de la solicitud oficial de apoyo al ESM •  Implica condicionalidad

•  Diseñado para evitar que los países pierdan acceso a los mercados


Página 27

El BCE permite ganar tiempo hacia la unión bancaria

Financial Stress Index Source: BBVA Research

-‐1.50

-‐1.0 0

-‐0 .50

0 .0 0

0 .50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.0 0

Dec-‐05

Mar-‐06

Jun-‐06

Sep-‐06

Dec-‐06

Mar-‐07

Jun-‐07

Sep-‐07

Dec-‐07

Mar-‐08

Jun-‐08

Sep-‐08

Dec-‐08

Mar-‐09

Jun-‐09

Sep-‐09

Dec-‐09

Mar-‐10

Jun-‐10

Sep-‐10

Dec-‐10

Mar-‐11

Jun-‐11

Sep-‐11

Dec-‐11

Mar-‐12

Jun-‐12

Sep-‐12

Dec-‐12

Mar-‐13

USA EMU

Los flujos de capital vuelven a Europa, no sólo a los mercados de deuda pública, también para emisiones

privadas

Las tensiones financieras disminuyeron a pesar de los eventos de riesgo en Chipre, Portugal e Italia

En segundo rescate griego: un movimiento decisivo para evitar el riesgo de ruptura del euro


Página 28

Un sistema único de resolución con la participación del sector privado incentiva a Alemania a mutualizar parte de los fondos de resolución

La unión bancaria ayuda a romper la correlación entre el riesgo bancario y el soberano

Convergencia en los costes de financiación e incentivos para creación de bancos transeuropeos

Supervisión única con la que reducir la fragmentación financiera y restaurar mercado interbancario

Unión bancaria (I): los bene!icios


Página 29

2013 2013-14 2018? ?

Unión bancaria (II): calendario previsto

•  Supervisión directa del BCE ≈ 137 bancos desde

Mayo-Junio 2014

•  BCE puede decidir la intervención de

cualquier banco europeo

•  CRD IV: Aprobada,

•  RRD & DGS: Junio 2013

•  No hay detalles

•  Recapitalización ESM (marco operativo): Junio

2013

•  Propuesta de la COM de un SRM: Junio 2013

•  Dos opciones: (i) Red de autoridades nacionales +

ESM como backstop (Julio 2014); ii) Cambio

de tratado (SRM)

Código normativo (EU 27)

Supervisión Bancaria Europea

Mecanismo Europeo de Resolución

FGD europeo

Pillar I

Pillar II Pillar III

Pillar IV


Página 30

Unión bancaria (III): situación actual

El fundamento jurídico es débil Puede ser necesaria una reforma del Tratado

Implica un cambio profundo en la cultura de supervisión: una transición gradual

Serán necesarios cambios adicionales para disociar el riesgo soberano y bancario

El problema radica en la transición: supervisión europea con un backstop europeo cuando los nacionales no sean suficientes


Página 31

En la cumbre de diciembre, todos se centran en la unión bancaria. El avance hacia una unión fiscal se ha retrasado

La clave está un acuerdo entre Alemania (aceptar mutualización) y Francia (aceptar el control adicional de la UE de los presupuestos nacionales)

El "Tratado de Estabilidad" y el ”Six Pack" parecen ser suficientes por ahora

Unión !iscal: se pospone al futuro

Situación actual

Mutualización deuda pública

Ni necesaria ni suficiente, pero conveniente como mecanismo de seguro

1.  Bonos azules / rojos para mantener la disciplina de mercado

2.  Euroletras (mutualizar sólo una parte de la deuda a corto plazo)

3.  Fondo de Redención de la Deuda (propuesto por institutos alemanes): seguro temporal de la deuda por encima del 60% del PIB


Página 32

Desequilibrios externos

Current account balance (% GDP, 3-year moving avg)

Competitividad

-4% to +6%

Net international investment position (% GDP) -35%

Export market shares (5 year % change) -6%

Nominal unit labour cost in value (3 year % change) +9%

Real effective exchange rate, CPI based (3 year % change) +/- 5%

Desequilibrios sector privado

Private sector debt (% GDP) 160%

Private sector credit flow (% GDP) 15%

Otros

Real house prices, consumption deflator based (growth) 6%

General government sector debt (% GDP) 60%

Unemployment rate (3 year moving average) 10%

Six Pack: refuerza el PEC con vigilancia macroeconómica


Página 33

Sección 1



Sección 3


Sección 4


Conclusiones

Índice


Página 34

Una estrategia de crecimiento a largo plazo

La unión bancaria y fiscal no asegura la convergencia económica

Los beneficios de la UE deben ir más allá de la integración bancaria y fiscal

Es necesario facilitar la convergencia de los determinantes del crecimiento económico

Más allá de agenda 2020: un proceso que llevará décadas

Convergencia en renta per cápita


Página 35

EAGLESG746%

78%

PIB

Crecimiento


La economías desarrolladas tienen una posición actual superior a la que van a tener en el futuro

Los EAGLES representan el 46% del PIB conjunto con el G7 …

… pero van suponer el 78% de todo el crecimiento durante la próxima década

Algunas economías (Corea) ya ha superado la renta per cápita de países como España

Contribución actual al PIB y contribución al crecimiento en la próxima década Fuente: BBVA Research

La posición relativa en la economía mundial


Página 36

Las instituciones son cruciales para el crecimiento a largo plazo (e.g., Acemoglu yRobinson, 2012)

Interacción con otros determinantes del crecimiento a largo plazo

Enormes diferencias entre los países europeos

Doing Business and desempleo estructural SFuente: BBVA Research based on OECD and Doing Business

AUS AUT

BEL CAN

DEU

DNL

ESP

FIN FRA

G BR

GRE

IRE

ITA

JAP

NLD

NOR

NZL POR SWE

USA

3

4

5

6

7

8

9

1 0

1 1

0,0 0,1 0,2 0,3 0.4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Doing Busines, 2007


NAIRU, 2007


Página 37

El capital humano es uno de los principales determinantes del PIB por persona en edad de

trabajar y de otras variables (U, I+D+i, etc.)

Aumentar el capital humano en algunos países va a ser un proceso muy lento (demografía) -> on-the-job

training (reforma del mercado de trabajo y FP)

Enormes diferencias entre los países europeos

Años de escolarización y PIB per cápita Fuente: de la Fuente and Doménech (2012)

DEU

FRA IT A

E SP GR C

PR T

IRL

BEL A UT

FIN

NLD S WE

DNK

GBR

US A R ² = 0 .81 7 68

10.4

10.5

10.6

10.7

10.8

10.9

11.0

11.1

11.2

11.3

7 8 9 10 11 12 13 14

G D

P p

e r W

A P , 2

0 1 1 ( i n

l o g s )

Years of schooling of adult population, 2010



Página 38

Capital humano e I+D Fuente: BBVA Research en base a OCDE

El capital humano y las actividades de I+D+i están íntimamente ligadas: el capital humano es el factor

de producción básico en las actividades de I+D+i

Coordinación de las políticas nacionales y europeas

De nuevo, enormes diferencias entre los países europeos

Capital humano y gasto total en I+D

US

UK

SP

PT

J P

IT IR

GR

GER

FR

FIN

DEN

CANBEL

R2 = 0 ,7984

0 ,0

0 ,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

Investigadores por cada mil empleados en 2007

Gasto to

tal en I+D (%

del PIB) e

n 20

07

Fuente:BBVA Research a partir de OCDE

Number of researchers per 1,000 workers, 2007

R&

D in

vest

men

t ove

r G

DP (

%),

2007



Página 39

Sección 1



Sección 3


Sección 4

¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo

Sección 5

Conclusiones

Índice


Página 40

Conclusiones

1

2

3

Excesiva complacencia de los mercados, agentes, instituciones y gobiernos al interpretar los desequilibrios generados durante el periodo de expansión. Los mercados sobrerreaccionan, son procíclcios y por sí solos no generan mecanismos de disciplina adecuados a corto y medio plazo.

La expansión y la crisis han generado importantes desequilibrios que van a ser una pesada losa durante muchos años en muchos economías europeas.

Mayor integración financiera, fiscal y económica para propiciar un crecimiento equilibrado.

La solución pasa por las reformas estructurales e institucionales (nacionales y europeas) para acelerar la salida de la crisis y asegurar un mayor bienestar a largo plazo en una economía global más competitiva.

Muchas gracias www.bbvaresearch.com

4

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La crisis en la Unión Europea

Rafael Doménech Experiencias y Enseñanzas de las Crisis Económicas: Europa y América Latina

Cursos de Verano Complutense Madrid, 16 de julio de 2013

La crisis en la Unión Europea - BBVA Research...consolidación, las reformas nacionales el...

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