La crise des subprimes est-elle une crise financière comme les autres?
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La crise des subprimes est-elle une crise financière comme les autres? Antoine Hémon, Nicholas McSpedden- Brown, Gabriel Sklenard
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La crise des subprimes est-elle une crise financière comme les autres?. Antoine Hémon , Nicholas McSpedden -Brown , Gabriel Sklenard. Introduction. Une crise générique. Une crise spécifique. Des effets inédits. CCL. Introduction. - PowerPoint PPT Presentation
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La crise des subprimes est-elle une crise financière comme
les autres?
Antoine Hémon,Nicholas McSpedden-Brown,Gabriel Sklenard
Introduction
Une perception de la crise évolutive :– D’un simple « réajustement », – En passant par une bulle
Une crise « normale », comme les autres
Puis, aggravation de la situation– Complexification de la situation financière et monétaire– Multiplication des conséquences économiques– Interventions des banques centrales et des États
Vers une crise plus profonde, systémique
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
Introduction
Une crise financière :– Considérer le cycle dans son ensemble
À quelles crises les comparer?– Cycle financier depuis 1987– Crise de 29 & Grande Dépression
Se concentrer sur les crises des pays développés
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
Introduction
Une formulation heuristique :– « Comme les autres » …– … conduit à retrouver les caractéristiques de la crise des
subprimes dans d’autres crises (innovation financière…)
Cheminement vers l’idée d’un schéma commun Une conclusion intermédiaire contre-intuitive Mais :
– Différences d’ampleur, de degré– Conjonction d’éléments autrefois disparates
Une crise originale?
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
I- Une crise générique
Qui s’inscrit dans une logique commune– Signes avant, pendant, et après
M. Aglietta [2008] : cycle avec une interaction endettement/prix des actifs– Changement de régime de crédit dérapage
3 éléments exacerbent le cercle vicieux– La valorisation « mark to market »– Les règles prudentielles procycliques– Le transfert de risque via la titrisation / produits dérivés
Toutes les crises des deux dernières décennies présentent ces caractéristiques
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
I- Une crise générique
R. Reinhart et K. Rogoff [2008] : analyse des cinq grandes crises des dernières décennies
Une logique commune (I. Fisher [1933]) : – Emballement du crédit
l’espoir d’enrichissement par la hausse du prix des actifs retournement du marché déflation
La crise des subprimes échappe-t-elle à la règle?
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
I- Une crise générique
C. Kindleberger [1996] : schéma d’un cycle financier endogène en cinq phases – Essor, Euphorie, Paroxysme et retournement, Reflux et
instauration du pessimisme, Déflation et restructuration des bilans
Phase d’innovation/libéralisation financière– Majorité des crises suivie de libéralisation innovation– Ex. Krach boursier 1987 : programmes informatiques de
vente– Cas des subprimes : complexification des produits dérivés
et de titrisation
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
I- Une crise générique
Essor – Entamé par une libéralisation/innovation financière– Expansion du crédit Investissement réel Croissance
robuste, qui finance lui-même l’expansion du crédit.– Expansion du crédit Anticipations optimistes Hausse du
prix des actifs– Cas des subprimes : cette phase aurait débuté milieu
années 1990
Régime de crédit basé sur revenus des emprunteurs
Introduction Une crise générique
Une crise spécifique
Des effets inédits CCL
I- Une crise générique
Euphorie Changement du régime de crédit, basé sur valeur de marché
de la richesse anticipée– Exacerbée par : valorisation « mark to market » et règles
prudentielles « délibérément » procycliques– Processus circulaire :
emballement du crédit + accélération de la hausse des prix des actifs surendettement et sous-évaluation du risque
– Cas des subprimes : en 2006, le degré d’endettement des ménages américains à 100%.
– Agences de notation qui n’ont pas baissé leurs notes
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
I- Une crise générique
Paroxysme & Retournement– Accroissement des leviers d’endettement à cause de
hausse spéculative des valeurs mises en garantie fragilisation des bilans
– Événement fortuit retournement des anticipations
– Cas des subprimes : baisse brutale des notes des agences de notation face au retournement du marché immobilier (prix baissent plus de 20%)
juin 2007 : premier déclassement par une agence instauration du pessimisme
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
I- Une crise générique
Reflux & Pessimisme– Baisse soudaine du prix des actifs préférence totale pour la liquidité + dégradation de la
notation et défaillance des ménages (prêts rendus non performants)
Credit crunch généralisé et déflation– Déflation également alimentée par ventes massives d’actifs– Cas des subprimes : la baisse des prix des actifs n’est ni
plus ni moins brutale que les autres crises
Une crise spécifique
Des effets inédits
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I- Une crise générique
Désendettement – Vente massive des actifs pour se désendetter mais :
baisse rapide des prix des actifs et donc la déflation fait augmenter la valeur réelle de la dette (Fisher)
contraction de la dépense privée par tous ceux qui veulent se désendetter , ce qui ronge les revenus nécessaires au remboursement
– Le désendettement ne rattrape pas les prix nombreuses faillites
– Après faillites, récession, et chômage, la croissance peut recommencer
– Cas des subprimes : faillites de nombreuses banques, chômage de 4,5% en juin 2007 à 8,1% aujourd’hui
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
II- Une crise spécifique dans les détails
La crise des subprimes, crise générique dans l’histoire du capitalisme financier…
Mais qui:– présente un canal spécifique– s’inscrit dans un contexte macro singulier
Une crise spécifique
Des effets inédits
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II- Une crise spécifique dans les détails
Le contexte macroéconomique peut être caractérisé par les 6 faits stylisés suivants:– Une ample liquidité mondiale– Une baisse globale de l’inflation– Une expansion globale du crédit – Une baisse généralisée des primes de risque– Une baisse des taux d’intérêt de long terme– Une augmentation des prix des actifs
CAE [2008]
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
II- Une crise spécifique dans les détails
L’instabilité macro masquée par une croissance soutenue et une inflation basse:
Un« paradoxe de la tranquillité » doublée d’un « paradoxe de la crédibilité »
Quand la crise des subprimes échappe au modèle de Fisher (in R. Boyer [1988])
les stabilisateurs n’ont pas agis.
Une crise spécifique
Des effets inédits
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II- Une crise spécifique dans les détails
Un canal spécifique aux subprimes:– Absence du canal traditionnel « innovation technologique »
– Un canal financier… l’allongement inédit de la chaîne de titrisation sur crédit
hypothécaire une complexification élevée des produits dérivés (CDO, CDS,ABS…)
– … sur fond idéologique de promotion d’un capitalisme de propriétaires
Une crise spécifique
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II- Une crise spécifique dans les détails
Une conjonction d’innovations financières au service d’un boom immobilier inédit:– un contexte favorable: l’abandon du Glass-Steagle Act fin
des années 1990– Un processus de titrisation ambitieux qui fait la part belle
aux dérivés de crédit (CDO,CDS…)– Un stade ultime dans le processus de désintermédiation
bancaire– De nouveaux acteurs : hedge funds & assurance– Une défaillance massive des agences de notation
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
Analyse des crédit hypothécaires subprimes:
1. Le pooling des crédits subprimes2. Le phénomène de tranching3. L’identité des détenteurs des crédits titrisés
II- Une crise spécifique dans les détails
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction Une crise
spécifique Des effets
inédits Une crise générique Introduction CCL
II- Une crise spécifique dans les détails
Le pooling des crédits subprimes:– Dissémination du risque– Recours aux véhicules spéciaux (SIV, SPV)– Un problème traditionnel: l’aléa moral– La vulnérabilité à un choc macro global– Fragilité des hypothèses sous-jacentes– Défaillance massive des agences de notation dans
l’évaluation du pooling
Une crise spécifique
Des effets inédits
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II- Une crise spécifique dans les détails
Le phénomène de tranching:– Au passif du SIV: des titres émis en contrepartie du pool– Le tranching, un moyen ingénieux pour tenir compte de la
diversité des profils de risque…– Mais vulnérabilité à un risque macro global– Une spécificité cruciale: la nature endogène du risque
pesant sur ces dérivés de crédit– Agence de notation: conflit d’intérêt massif (C. de Boissieu [2008])
Une crise spécifique
Des effets inédits
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II- Une crise spécifique dans les détails
L’identité des détenteurs des crédits titrisés:– Détenteurs très peu liquides– Recours à l’émission de titres courts– Titrisation au second degré– Problèmes posés par les hedge funds– Consécration de la « banque hors les murs »– Allongement de la chaîne de titrisation = augmentation de
l’asymétrie d’information
Une crise spécifique
Des effets inédits
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II- Une crise spécifique dans les détails
Apparition d’une bulle inédite sur les dérivés de crédit (D. Thesmar, [2008] )
Une titrisation incontrôlée vulnérable au risque systémique
Les effets procycliques du « fair value » : une aggravation mécanique de la crise.
Une crise spécifique
Des effets inédits
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III- Des conséquences inédites (et non)
Des interventions massives… – Des banques centrales (liquidités, taux d’intérêt)– Des gouvernements (plans de relance, garanties de
dépôts)– Conjointes : établissement pour absorber les « actifs
toxiques » (T. Geithner) Contrairement à 1929
… et rapides : – à la différence du Japon– comme en 1987 où le choc fut confiné à la sphère
financière
Une crise spécifique
Des effets inédits
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III- Des conséquences inédites
Malgré tout, transmission à l’économie réelle– Credit Crunch (chute du crédit, gel du marché
interbancaire)
– Chute de la production industrielle
– Augmentation du chômage (de 7% à 10% ? OCDE)
– Un effet richesse négatif, accentué par le crédit hypothécaire, qui…
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
III- Des conséquences inédites
Une crise mondiale?– En plus de la globalisation financière
– Diminution des importations des États-Unis
– Effet richesse négatif pour les autres pays par la diminution de leur exportations, contrairement à l’idée initiale de PVD épargnés
– La Chine, parmi d’autres, touchée mais bénéficiaire?
Une crise spécifique
Des effets inédits
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III- Des conséquences inédites
Vers une crise de change?– Le problème de la zone euro :
La fragilité des pays de l’Est… et donc de l’Ouest Une nécessaire coordination
Vers la constitution d’un budget fédéral européen, comme ce fut le cas pour les États-unis en 1929?
– Le problème américain et les interventions de la Fed : La fragilisation du dollar Des achats de dette étrangère par la Fed pour déprécier le
dollar et favoriser les exportations américaines
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
III- Des conséquences inédites
Crise de la réglementation :– 1929 : peu ou prou de réglementations
Établissement de garde-fous
– 2007 : faillite de la réglementation, au moins procyclique– Quelles réformes?
Agences de notation Ratio dynamique…
Que la prochaine crise ne porte pas sur les dérivés de crédit a minima (D. Thesmar)– Une crise de la réglementation en elle-même?
Une crise spécifique
Des effets inédits
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III- Des conséquences inédites
Crise de la société de propriétaires : – Subprimes : outils financiers pour permettre aux pauvres
d’accéder à la propriété Ex. la vendeuse de fleur
– Un soutien politique, bipartisan, idéologique?
– D’une société de propriétaires à une société d’expropriés?
La fin de l’American Dream? OFCE [2008]
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
Bilan
Une crise s’inscrivant dans un cycle financier standard
Une crise des dérivés de crédit… …dans un contexte macro particulier
Le scénario pessimiste semble s’avérer
Corrélation inégalités & crise des subprimes ?
Une crise spécifique
Des effets inédits
Une crise générique Introduction CCL
Merci pour votre attention
ESSOR
DEFLATIONREFLUX
&PESSIMISME
PAROXYSME&
RETOURNEMENT
EUPHORIE
