KUPUJ - Bankier.pl..., a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC)....

KUPUJ

MOSTOSTAL WARSZAWA WYCENA 61,5 PLN

RAPORT ANALITYCZNY 30 sierpień 2007

18

24

30

36

42

48

54

60

08/2

4/20

06

10/2

6/20

06

01/0

3/20

07

03/0

7/20

07

05/1

5/20

07

07/1

8/20

07

MSW WIG znormalizowanyMostostal Warszawa to jedna z największych firm budowlanych w Polsce. Spółka buduje wszelkiego rodzaju obiekty budownictwa ogólnego, przemysłowego, ochrony środowiska oraz infrastruktury drogowej.

Wysoka dynamika przychodów spółki długo nie przekładała się na poprawę rentowności. Zarówno w czwartym kwartale 2006 roku, jak również w pierwszym kwartale 2007 roku spółka znacząco odczuła wzrost cen materiałów oraz szybki wzrost wynagrodzeń w sektorze budowlanym. Dodatkowo wyniki były obciążone starymi kontraktami, na których spółka generowała stratę.

Naszym zdaniem, pomimo okresowego spadku rentowności, akcje spółki

wydają się być ciekawą inwestycją w dłuższym horyzoncie czasu. Wyniki za 2Q’07 były lepsze od naszych prognoz. W kolejnych kwartałach spodziewamy się wyraźnej poprawy rentowności przede wszystkim w segmencie inżynieryjnym. W prognozie założyliśmy, że od przyszłego roku spółka istotnie ograniczy stratę w obszarze infrastruktury komunikacyjnej. Takie założeniem implikuje wzrost marży w segmencie inżynieryjnym z 2,7% w 2007 roku do 7,1% w 2008 roku.

Cena rynkowa [PLN] 41,8Spodziewamy się, że na koniec 2007 roku spółka będzie miała ok. 1,77% udział w krajowym rynku budowlanym. W kolejnych latach zakładamy, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek, aż do roku 2012, kiedy to prognozowany przez nas udział spółki w rynku wyniesie 1,96%. Założenie o tym, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek w pierwszych latach prognozy potwierdzają m.in. ostatnie kwartały, kiedy to dynamika wzrostu przychodów Mostostalu była istotnie wyższa niż dynamika wzrostu całego rynku. Zwracamy także uwagę, że spółka ma duże kompetencje w segmencie inżynieryjnym i dlatego spodziewamy się, że Mostostal wykorzysta szansę związaną z wysokimi nakładami na infrastrukturę.

Kapitalizacja [mln PLN] 836,0 Ilość akcji [tys. szt.] 20 000

Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 66,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 21,9

Stopa zwrotu za 3 mc -41,8%

Stopa zwrotu za 6 mc 4,93%Prognozujemy, że spółka w 2007 roku wypracuje zysk netto w wysokości 33,2 mln PLN. W kolejnych dwóch latach zakładamy istotną poprawę rentowności, co przełoży się na wzrost zysku netto do 75,7 mln PLN w 2008 roku oraz 123 mln PLN w 2009 roku. Zgodnie z takimi założeniami wskaźnik P/E w kolejnych dwóch latach spadnie do poziomu 10,3x i 6,4x.

Stopa zwrotu za 12 mc 19,3% Wycena DCF [PLN] 55,3 Wycena porównawcza [PLN] 76,0

Obecna cena rynkowa istotnie odbiega od naszej wyceny i na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Wartość godziwą jednej akcji Mostostalu ustaliliśmy na poziomie 62,3 PLN. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Wycena metodą DCF dała wartość jednej akcji na poziomie 55,3 PLN. Przy wykorzystaniu wyceny porównawczej jedną akcję wyceniliśmy na 76,0 PLN. Średnia ważona wycen wynosi 61,5 PLN.

Struktura akcjonariatu: Acciona S.A. 49,9% OFE PZU Złota Jesień 16,9% BZWBK Asset Management 12,1% Pozostali 21,1%

2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P

Przemysław Psikuta Przychody [mln PLN] 1 188,1 1 852,6 2 266,8 2 656,6 2 974,5 3 291,1

tel. (0-32) 208-14-32 EBITDA [mln PLN] 40,6 65,0 124,5 187,4 224,9 247,3 [email protected] EBIT [mln PLN] 19,5 40,1 97,2 159,7 195,6 218,0

Maciej Bobrowski Zysk netto [mln PLN] 17,0 33,4 75,7 123,4 151,8 172,1 [email protected]

P/BV (x) 2,80 2,51 2,05 1,60 1,34 1,14

P/E (x) 45,92 23,50 10,33 6,39 5,25 4,66 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 EV/EBITDA (x) 16,01 10,72 5,52 3,36 2,51 2,02 40-096 Katowice

EV/EBIT (x) 30,70 17,50 7,08 3,98 2,95 2,35

Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje

dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

MOSTOSTAL WARSZAWA RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

WYCENA Wycena Mostostalu Warszawa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na latach 2007 – 2009 dała wartość 1 akcji na poziomie 76,0 LN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2007-2016 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 55,3 PLN. Wycena końcowa 1 akcji Mostostalu Warszawa jest średnią wartością z tych metod i wynosi 61,5 PLN. Podsumowanie wyceny

Waga Wycena

Wycena DCF 70% 55,3

Wycena metodą porównawczą 30% 76,0

Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa [PLN] 61,5

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.

WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1.

Główne założenia modelu:

Zakładamy, że Grupa Mostostal Warszawa będzie działała w obecnej strukturze. Ze względu na planowane inwestycje w infrastrukturę transportową, niezbędne inwestycje proekologiczne

wymuszone przez UE, które w dużym stopniu finansowane będą napływem funduszy strukturalnych, wysokie nakłady przedsiębiorstw na modernizację swoich aktywów trwałych oraz szansę na coraz szybszy rozwój budownictwa mieszkaniowego prognozujemy wysoką dynamikę produkcji budowlano-montażowej w najbliższych latach.

Model zakłada, że wartość krajowego rynku budowlanego (produkcja budowlano-montażowa) wzrośnie z prawie 105 mld PLN w 2007 roku do ponad 205 mld PLN w 2016 roku.

Zakładamy stopniowy wzrost udziału spółki w rynku z 1,77% w 2007 roku do 1,96% w 2012 roku. Średnioroczny wzrost przychodów (CAGR 2016/2007) prognozujemy na poziomie 9%. Największą dynamikę

wzrostu przychodów zakładamy w latach 2007-2012; w tym okresie CAGR wynosi 12%. W latach 2012-2016 CAGR wynosi 3%.

Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla spółki będzie miał segment inżynieryjno-przemysłowy. Niemniej w kolejnych latach prognozy stosunkowo szybciej będzie rozwijał się segment ogólnobudowlany i jego udział w przychodach w modelu rośnie z 25,8% w roku 2007 do 27,7% w 2016 roku.

Założyliśmy wzrost rentowności przede wszystkim w segmencie inżynieryjnym. Spodziewamy się, że od przyszłego roku spółka istotnie ograniczy stratę w obszarze infrastruktury komunikacyjnej. Ma to decydujące znaczenie i implikuje wzrost marży w naszym modelu w segmencie inżynieryjnym z 2,7% w 2007 roku do 7,1% w 2008 roku.

Założyliśmy, że spółka będzie musiała ponieść wysokie nakłady inwestycyjne. W okresie szczegółowej prognozy CAPEX jest większy od amortyzacji o ponad 110 mln PLN. Z kolei w okresie rezydualnym CAPEX przewyższa amortyzację o ok. 20%.

Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1%. Ponadto zakładamy: Końcowa wartość przypadająca na akcję została skorygowana o udziały przypadające mniejszości. Do obliczeń przyjęliśmy 20 mln akcji. Wycena została sporządzona na dzień 30 sierpnia 2007 roku.

Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 106 mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 55,3 PLN.


Model DCF

2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 853 2 267 2 657 2 975 3 291 3 574 3 725 3 844 3 938 4 026

EBIT [mln PLN] 40 97 160 196 218 231 231 231 232 233

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

Podatek od EBIT [mln PLN] 8 18 30 37 41 44 44 44 44 44

NOPLAT [mln PLN] 32 79 129 158 177 187 187 187 188 189

Amortyzacja [mln PLN] 25 27 29 33 35 37 39 40 42 44

CAPEX [mln PLN] 37 49 40 42 46 46 48 50 51 52

Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 86 36 47 29 29 26 14 11 9 8

FCF [mln PLN] -65 21 72 121 137 152 164 167 170 172

Suma DFCF [mln PLN] 521

Wartość rezydualna [mln PLN] 1 812

Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 701 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1%

Wartość firmy EV [mln PLN] 1 221

Dług netto [mln PLN] -77

Udziały mniejszości [mln PLN] 191,9

Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1 106

Ilość akcji [tys.] 20 000

Wartość kapitału na akcję [PLN] 55,3

Przychody zmiana r/r 55,9% 22,4% 17,2% 12,0% 10,6% 8,6% 4,2% 3,2% 2,5% 2,2%

FCF zmiana r/r n/a n/a 241% 69% 13% 10,7% 7,7% 1,9% 1,9% 1,4%

Marża EBIT 2,2% 4,3% 6,0% 6,6% 6,6% 6,5% 6,2% 6,0% 5,9% 5,8%

Marża NOPLAT 1,8% 3,5% 4,9% 5,3% 5,4% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7%

CAPEX / Przychody 2,0% 2,2% 1,5% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%

CAPEX / Amortyzacja 147,1% 179,5% 135,2% 125,5% 130,7% 126,4% 125,5% 124,0% 122,1% 120,2%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 12,9% 8,7% 12,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC

2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Stopa wolna od ryzyka 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%

Udział kapitału własnego 91,4% 96,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7%

Udział kapitału obcego 8,6% 3,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

WACC 10,2% 10,4% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%



Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

-2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%

0,7 62,2 64,8 68,0 71,9 76,9 80,0 83,6 87,9 92,9

0,8 59,7 61,9 64,7 68,0 72,3 74,9 77,9 81,3 85,4

0,9 57,3 59,3 61,7 64,6 68,2 70,4 72,9 75,8 79,1

1 55,1 56,9 59,0 61,5 64,7 66,5 68,6 71,0 73,7

1,1 53,1 54,7 56,6 58,8 61,5 63,1 64,8 66,86 69,2

1,2 51,3 52,7 54,3 56,3 58,6 60,0 61,5 63,2 65,2

beta

1,3 49,6 50,9 52,3 54,0 56,1 57,3 58,6 60,1 61,7


Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko

Premia za ryzyko

3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 7,50%

0,7 81,9 78,2 74,9 71,9 69,1 66,6 64,3 62,1 60,1

0,8 78,2 74,5 71,1 68,0 65,3 62,7 60,4 58,2 56,3

0,9 74,9 71,1 67,7 64,6 61,8 59,3 57,0 54,9 53,0

1 71,9 68,0 64,6 61,5 58,8 56,3 54,0 52,0 50,1

1,1 69,1 65,3 61,8 58,8 56,0 53,6 51,4 49,4 47,6

1,2 66,6 62,7 59,3 56,3 53,6 51,2 49,0 47,1 45,3

beta

1,3 64,3 60,4 57,0 54,0 51,4 49,0 46,9 45,0 43,3



WYCENA PORÓWNAWCZA Wycenę porównawczą oparliśmy na wskaźnikach sześciu spółek notowanych na GPW, będącymi przedstawicielami branży budowlanej. Ich profil odpowiada temu, który jest przedmiotem działalności Mostostalu Warszawa. W obliczeniach uwzględniliśmy prognozy finansowe na lata 2007-2009. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA i P/BV. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla pierwszego roku ustaliliśmy wagę na poziomie. 50%, natomiast dla 2008 i 2009 na poziomie 25%. Do wyceny przyjęto ceny zamknięcia z 29 sierpnia 2007 roku. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Mostostalu Warszawa ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 519 mln PLN, co odpowiada 76,0 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%.

Wycena porównawcza

P/E EV/EBITDA P/BV

2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P

Budimex 123,3 42,8 22,8 55,9 18,8 13,1 4,0 3,7 3,2

PA NOVA 25,8 18,2 9,2 16,5 13,0 11,2 2,9 2,6 2,1

Polimex 38,5 26,9 20,9 23,6 17,4 13,6 5,2 4,4 3,6

Projprzem 23,4 21,3 18,0 16,0 14,0 11,9 8,0 5,8 4,4

Prochem 21,4 15,3 13,4 14,7 10,7 9,3 3,8 3,0 2,5

PBG 47,7 27,2 18,9 30,6 18,6 13,3 6,9 5,5 4,3

Mediana 32,1 24,1 18,5 20,0 15,7 12,5 4,6 4,0 3,4

Wycena wg wskaźnika 35,5 91,0 112,6 55,2 101,3 123,4 71,7 76,2 82,3

Waga roku 50% 25% 25% 50% 25% 25% 50% 25% 25%

Wycena wg wskaźników 68,7 83,8 75,5

Waga wskaźnika 33% 33% 33%

Premia / dyskonto

Wycena 1 akcji [PLN] 76,0

Wyniki MSW w 2007 roku nie uwzględniają zysku ze sprzedaży nieruchomości, na której wygenerowano ok. 14 mln PLN zysku.



GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA • Umowy dotyczące realizacji kontraktów budowlanych zawierają szereg klauzul odnośnie należytego i

terminowego wykonania kontraktu, właściwego usunięcia wad i usterek, z czym związane jest wniesienie kaucji gwarancyjnej lub zabezpieczenia kontraktu, gwarancja bankowa lub ubezpieczeniowa. Konieczność wnoszenia zabezpieczenia powoduje zaangażowanie określonych środków finansowych, co wpływa na ograniczenie płynności finansowej spółki. W przypadku sporu z inwestorem, co do jakości lub terminowości wykonania prac, kwota zabezpieczenia może pozostawać nierozliczona do czasu zakończenia takiego sporu. Ponadto istnieje ryzyko konieczności wykonania robót poprawkowych w ramach gwarancji wynikających z obowiązku usunięcia wad i usterek.

• Duże projekty budowlane realizowane ze środków publicznych w kraju oraz za granicą realizowane są przez

firmy wyłonione w przetargach. W związku z tym, że na polskim rynku budowlanym konkuruje wiele podmiotów, bardzo często oferowana cena jest znacznie niższa od kosztorysu inwestorskiego, co wpływa na ograniczenie rentowności, a w skrajnych przypadkach ponoszenie strat na realizacji kontraktu.

• Umowy dotyczące realizacji robót budowlanych zwykle zawierają harmonogramy płatności za poszczególne

etapy prac. Istnieje ryzyko, iż pomimo wykonania danego etapu prac, zleceniodawca nie wywiązuje się (lub nieterminowo wywiązuje się) z uzgodnionych płatności, co może doprowadzić do ograniczenia płynności finansowej spółki, a w skrajnym przypadku doprowadzić do poniesienia strat finansowych.

• Generalnie ceny w umowach zawieranych z inwestorami są stałe w okresie realizacji kontraktu, z kolei spółka

zawiera umowy z podwykonawcami w terminach późniejszych, w miarę postępu poszczególnych prac. W związku z tym spółka narażona jest na ryzyko poniesienia dodatkowych kosztów wynikających ze wzrostu cen materiałów budowlanych w szczególności stali, betonu oraz materiałów ropopochodnych takich jak: benzyna, olej napędowy, asfalty. Wzrost cen materiałów może powodować również wzrost cen usług świadczonych na rzecz spółki przez podwykonawców.

• Podczas realizacji robót budowlanych, w szczególności, gdy pełni funkcję generalnego wykonawcy

inwestycji, spółka często korzysta z usług podwykonawców. Podwykonawcy zatrudniani są na ryzyko generalnego wykonawcy, w związku z czym ewentualne nie wywiązanie się ich z umowy lub nierzetelne jej wykonanie może skutkować naruszeniem umowy generalnej z inwestorem. Może to doprowadzić do powstania roszczeń w stosunku do generalnego wykonawcy.

Rynek, na którym działa spółka charakteryzuje się bardzo dużą konkurencją w obszarze cen oferowanych

usług. Produkty i usługi oferowane przez konkurentów są zróżnicowane pod względem technologicznym i cenowym. Na wyniki osiągane przez spółkę może mieć wpływ obniżanie cen oferowanych usług przez firmy konkurencyjne. Firmy konkurując pomiędzy sobą lub ratując się przed upadłością ryzykują i oferują ceny kontraktowe na poziomie poniżej kosztów własnych, z zamiarem późniejszej korekty zawartych umów.

Na sezonowość sprzedaży największy wpływ mają warunki atmosferyczne występujące w okresie zimowym,

ograniczające wykonywanie znacznej części robót oraz planowanie przez klientów większości cykli inwestycyjnych w sposób, który zapewnia ich zakończenie w ostatnich miesiącach roku. W związku z powyższym przychody spółki ze sprzedaży są zwykle najniższe w pierwszym kwartale, a zdecydowany ich wzrost następuje w drugim półroczu.

W średnim i długim horyzoncie czasowym możliwe jest wystąpienie na rynku pracy odczuwalnego braku

specjalistów w związku z konkurencyjnymi ofertami firm z innych krajów Unii Europejskiej, a co za tym idzie w przypadku konieczności pozyskania nowych pracowników utrudnień w sprawnym przeprowadzaniu procesów rekrutacyjnych lub wzrostu kosztów osobowych w spółce.

• Ewentualna potencjalna możliwość wystąpienia znaczących zmian w zakresie technologii i techniki realizacji

projektów budowlanych, a co za tym idzie konieczność ponoszenia nieplanowanych kosztów, może negatywnie wpłynąć na osiągane przez spółkę wyniki finansowe.

• Ryzyko związane z głównym akcjonariuszem spółki, który może wpływać na działalność spółki. • Ryzyko założeń przyjętych w modelu (szczególnie dotyczących rentowności oraz wielkości przychodów).


WYNIKI FINANSOWE Przychody ze sprzedaży w 2Q’07 wzrosły o ponad 60% r/r. Jest to już kolejny kwartał, kiedy spółka wykazuje bardzo wysoką dynamikę wzrostu przychodów. Na poziomie zysku brutto na sprzedaży spółka wygenerowała ponad 22 mln PLN zysku. Po dość słabych dwóch poprzednich okresach wynik jednostkowy oceniamy pozytywnie. Widoczna jest poprawa rentowności brutto na sprzedaży, która wyniosła prawie 3,6% (w 2Q’06 spółka w sprawozdaniu jednostkowym wykazała na tym poziomie 5,4 mln PLN straty). Zwracamy uwagę, że na obecne wyniki negatywny wpływ mają jeszcze stare kontrakty z zakresu infrastruktury komunikacyjnej, które generują straty. Analizując wyniki skonsolidowane widać, że marża brutto na sprzedaży w 2Q’07 wyniosła 5% i była na podobnym poziomie co w analogicznym okresie 2006 roku. Na zysk spółki na poziomie EBIT w 2Q’07 duży wpływ miała transakcja sprzedaży prawa wieczystego użytkowania nieruchomości położonej w Warszawie. Szacujemy, że spółka zanotowała na tej transakcji zysk w kwocie 14 mln PLN. Wyniki finansowe Grupy Kapitałowej Mostostalu Warszawa [tys. PLN]

2Q'06 2Q'07 zmiana r/r 2005 2006 zmiana r/r

Przychody 284 683 457 091 60,6% 836 437 1 188 202 42,1%

Zysk brutto ze sprzedaży 14 658 22 896 56,2% 48 700 67 491 38,6%

EBITDA 18 423 27 975 51,8% 10 818 42 909 296,6%

EBIT 13 620 22 340 64,0% -7 169 23 479 -427,5%

Zysk (strata) brutto 7 256 22 678 212,5% -18 958 21 843 -215,2%

Zysk (strata) netto 10 312 22 476 117,9% -29 836 16 303 -154,6%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 5,1% 5,0% 5,8% 5,7%

Marża EBITDA 6,5% 6,1% 1,3% 3,6%

Marża EBIT 4,8% 4,9% -0,9% 2,0%

Marża zysku netto 3,6% 4,9% -3,6% 1,4%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki

Dynamika przychodów Grupy MSW

050

100150200250300350400450500

IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'070%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Przychody [mln PLN] Przychody zmiana r/r



Przychody oraz marża brutto na sprzedaży Grupy MSW

050

100150200250300350400450500

IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'070%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Przychody [mln PLN] Marża brutto zanualizow ana


Dynamika przychodów MSW (dane jednostkowe)

0

50

100

150

200

250

IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

Przychody zmiana r/r


Przychody oraz marża brutto na sprzedaży MSW (dane jednostkowe)

0

50

100

150

200

250

IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

Przychody Marża brutto zanualizow ana



PRZYCHODY Głównym źródłem przychodów ze sprzedaży spółki jest rynek krajowy. Udział eksportu w przychodach w 2006 r. wyniósł 15,6%. Działalność spółki koncentruje się na budowie obiektów i instalacji przemysłowych (w tym dla sektora energetycznego) oraz instalacjach ochrony środowiska (49,8% udziału w przychodach ze sprzedaży w 2006 r.). Coraz dynamiczniej rosnącym sektorem działalności spółki jest budownictwo mieszkaniowe, które w 2006 roku miało 19,5% udziału w przychodach. Z kolei 15,9% przychodów stanowiła budowa mostów i obiektów infrastruktury komunikacyjnej. Elementem strategii spółki jest dywersyfikacja profilu działalności, która umożliwi stabilizowanie przychodów w okresie dekoniunktury, przy jednoczesnym dążeniu do dominującej roli sektorów o najlepszej perspektywie rozwoju, przede wszystkim w zakresie budowy mieszkań oraz inwestycji w branży energetycznej. Z uwagi na specyfikę prowadzonej działalności spółka, podobnie jak większość podmiotów sektora budowlano-montażowego, doświadcza zjawiska sezonowości przychodów ze sprzedaży. Przychody spółki są najniższe w pierwszym kwartale, a w kolejnych kwartałach następuje ich wzrost. Spodziewamy się, że na koniec 2007 roku spółka będzie miała ok. 1,77% w krajowym rynku budowlanym. W kolejnych latach zakładamy, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek aż do poziomu 1,96% w roku 2012. Po tym okresie model zakłada stały udział w rynku na poziomie 1,96%. Założenie o tym, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek w pierwszych latach prognozy potwierdzają m.in. ostatnie kwartały, kiedy to dynamika wzrostu przychodów była istotnie wyższa niż wzrost całego rynku. Zwracamy także uwagę, że spółka ma duże kompetencje w segmencie inżynieryjnym i dlatego spodziewamy się, że Mostostal wykorzysta szansę jaką będą nowe środki przeznaczone na infrastrukturę. W naszej prognozie model przychodów na lata 2007-2016 oparliśmy na segmencie ogólnobudowlanym oraz segmencie inżynieryjno-budowlanym. Projekcja przychodów na lata 2007-2016

Przychody [mln PLN] 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Segment inż.-przemysłowy 632 897 1 375 1 700 1 987 2 215 2 428 2 615 2 719 2 800 2 855 2 911

Segment ogólnobudowlany 204 291 478 567 669 760 863 958 1 005 1 044 1 083 1 114

Razem 836 1 188 1 853 2 267 2 657 2 975 3 291 3 574 3 725 3 844 3 938 4 026

Zmiana r/r 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Segment inż.-przemysłowy 42% 53% 24% 17% 11% 10% 8% 4% 3% 2% 2%

Segment ogólnobudowlany 42% 64% 19% 18% 14% 14% 11% 5% 4% 4% 3%

Razem 42% 56% 22% 17% 12% 11% 9% 4% 3% 2% 2%


Prognozowane przychody ze sprzedaży w latach 2007-2016

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przy chody ze sprzedaży [mln PLN]

CAGR 2016/2007 = 9,0%



Największe kontrakty realizowane obecnie przez spółkę

Kontrahent Przedmiot kontraktu Termin

zawarcia umowy

Termin realizacji

Wartość netto kontraktu

Dom Development

Budowa zespołu budynków mieszkalnych wielorodzinnych przy ul. Kruczkowskiego na warszawskim Powiślu. Łącznie 242 mieszkania oraz 359 miejsc parkingowych

3.10.2005 czerwiec 2007 83,03 mln PLN

Pekao Development Sp. z o.o.

Generalne wykonawstwo kompleksu mieszkalno- usługowego przy ul. Okopowej w Warszawie. Obiekt składa się z 18 piętrowego apartamentowca z garażami.

21.03.2006 30.09.2007 57,05 mln PLN

Bonifraterska Development Sp. z o.o

Generalne wykonawstwo biurowca klasy A, "Belvedere Centrum", przy ul. Bonifraterskiej w Warszawie. Zakres prac obejmuje opracowanie projektu oraz wykonanie robót budowlanych - konstrukcyjnych, instalacyjnych, wykończeniowych i zagospodarowania terenu, wraz z uzyskaniem pozwolenia na użytkowanie.

12.06.2006 Styczeń 2008 31,7 mln EUR

Metro Warszawskie Sp. z o.o. Budowa dwóch stacji kolei podziemnej - Stare Bielany (A 21) i Wawrzyszew (A 22) oraz towarzyszących tuneli szlakowych.

31.05.2006 Październik 2007 178,4 mln PLN

PRG METRO/PeBeKa

Kompleksowe wykonanie stacji warszawskiego metra Słodowiec (A20) wraz z komorą rozjazdów i torem manewrowym B 21 o długości 207 m.

7.06.2006 Wrzesień 2007 76,5 mln PLN

Generalną Dyrekcją Dróg Krajowych i Autostrad Przebudowa drogi krajowej nr 7 na odcinku Białobrzegi - Jedlińsk. 6.07.2006 Marzec

2008 407 mln PLN

Telewizja Polska S.A

Dokończenie realizacji budynku redakcyjno-biurowego przy ul. Samochodowej w Warszawie. Zakres prac obejmuje aktualizację dokumentacji technicznej, dokończenie instalacji oraz wyposażenie i przekazanie budynku do eksploatacji.

21.08.2006 Wrzesień 2007 92,95 mln PLN

Polskie Koleje Państwowe S.A

Wykonanie projektów budowlanych i wykonawczych oraz realizacja robót budowlano-montażowych dla pierwszego etapu modernizacji kolejowego przejścia granicznego w Kuźnicy Białostockiej.

14.09.2006 Październik 2007 51,39 mln PLN

Harmony Office Center Sp. z o.o

Konstrukcja nadziemna budynku biurowego oraz kompleksowa realizacja prac wykończeniowych i instalacyjnych, wraz z zagospodarowaniem terenu, budową dróg dojazdowych i infrastrukturą podziemną.

5.10.2006 Styczeń 2008 92,25 mln PLN

Bemowo Invest 3 Sp. z o.o Realizacja osiedla mieszkaniowego, wielorodzinnego z garażem podziemnym przy ulicy Górczewskiej 228 w Warszawie.

20.02.2007 Luty 2009 94,21 mln PLN

Netto Sp. z o.o.

Realizacja centrum logistycznego w miejscowości Domasław. Centrum utworzy zespół budynków i urządzeń, którego głównym obiektem będzie hala magazynowa. Powierzchnia zabudowy hali wyniesie około 20 888 m2.

20.02.2007 30.09.2007 56,54 mln PLN

Gmina Twardogóra

Realizacja hali sportowo-widowiskowej wraz z infrastrukturą i zagospodarowaniem terenu przy Szkole Podstawowej nr 2 i Gimnazjum nr 1 w Twardogórze.

23.02.2007 Czerwiec 2008 78,28 mln PLN

Gmina Tychy

Zaprojektowanie oraz budowa kanalizacji sanitarnej i deszczowej w miejscowości Tychy. Powstanie ona na terenie dzielnic: Wygorzele, Jaroszowice i Cielmice.

28.02.2007 Grudzień 2010 31,7 mln EUR

MGC INWEST Sp. z o.o. Wykonanie kompleksu centrum handlowo - rozrywkowego "Galeria Cuprum" w Lublinie. Zakres kontraktu obejmuje wykonanie stanu surowego obiektu.

28.05.2007 28.07.2008 80 mln PLN

PRO CONCEPT Wykonanie 4 kondygnacyjnego budynku biurowego, wraz z infrastrukturą zewnętrzną, przy ul Wyścigowej we Wrocławiu. Sierpień 2007 Lipiec 2008 12 mln PLN

XENDER Realizacja I etapu osiedla mieszkaniowego "Eolian Park" w Warszawie. Mostostal jest odpowiedzialny za wykonanie stanu surowego budynku.

01.08.2007 Kwiecień 2008 20,2 mln PLN

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka


PROFIL SPÓŁKI

Mostostal Warszawa jest jedną z największych obecnie firm budowlanych w Polsce. Wraz z 10 innymi podmiotami tworzy Grupę Kapitałową, której udział w rynku budowlanym w roku 2006 szacujemy na 1,4%, co daje jej wysoką pozycję wśród największych firm rynku budowlanego.

Spółka zajmuje się budową wszelkiego rodzaju obiektów budownictwa ogólnego, przemysłowego, ochrony środowiska oraz infrastruktury drogowej. Mostostal Warszawa działa przede wszystkim jako Generalny Wykonawca lub Generalny Realizator Inwestycji. Zakres usług spółki obejmuje:

• Wyszukiwanie terenów pod inwestycje; • Kompleksowe prace projektowe z uzyskaniem pozwolenia na budowę; • Realizację "pod klucz" obiektów w następujących sektorach rynku:

• Budownictwo ogólne (mieszkania, biura, budynki użyteczności publicznej, budynki handlowe). • Budownictwo przemysłowe (budynki przemysłowe, magazyny, centra logistyczne, konstrukcje stalowe). • Budownictwo inżynierskie (mosty, wiadukty, budowle podziemne, konstrukcje specjalne).

• Budownictwo ekologiczne (oczyszczalnie, spalarnie, sieci wodne i kanalizacyjne, składowiska odpadów). Skład Grupy Kapitałowej Mostostal Warszawa

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka AMK Kraków S.A. – spółka inżyniersko-projektowa, specjalizująca się w projektowaniu i kompleksowej

realizacji obiektów ochrony środowiska naturalnego, a zwłaszcza powietrza atmosferycznego, w tym instalacji odsiarczania i odpylania spalin. Spółka posiada własne, chronione patentami, rozwiązania projektowe i udane realizacje, charakteryzujące się konkurencyjną sprawnością zbudowanych instalacji.

3a Sp. z o.o. – spółka projektowa o unikalnym zakresie i charakterze usług. Spółka oferuje wystrój architektoniczno-plastyczny obiektów, wzornictwo przemysłowe oraz usługi konserwatorsko-budowlane.

Mostostal Kielce S.A. oferuje specjalistyczne prace budowlano-montażowe oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych.

MPB S.A. – spółka budownictwa ogólnego, posiadająca duże doświadczenie i znaczny dorobek w realizacji różnych obiektów użyteczności publicznej, budynków dla przemysłu, obiektów handlowo-usługowych oraz budynków mieszkalnych.

Mostostal Płock S.A. – spółka z branży konstrukcji stalowych, specjalizującą się głównie w realizacji obiektów i instalacji petrochemicznych.

Mostostal Puławy S.A. oferuje specjalistyczne prace budowlano-montażowe oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych w zakresie budownictwa mostowego i wysoko specjalistycznych instalacji technologicznych.


Multi Parking Sp. z o.o. oferuje usługi w zakresie zarządzania nieruchomościami oraz doradztwo w zakresie działalności deweloperskiej i usług budowlanych.

Remak S.A. specjalizuje się w remontach, montażach i modernizacjach urządzeń energetycznych. Spółka realizuje również zadania proekologiczne, zmniejszające zanieczyszczenie środowiska przez elektrownie i zakłady przemysłowe.

WROBIS S.A. – spółka budowlana z długimi tradycjami, dużym dorobkiem i doświadczeniem, specjalizująca się w realizacji różnych obiektów, zwłaszcza budownictwa użyteczności publicznej i budownictwa przemysłowego, posiadająca również dorobek w realizacji budownictwa mieszkaniowego.

Wigry-Projekt S.A. oferuje usługi w zakresie budownictwa ogólnego, inżynierii lądowej, budowy autostrad, dróg, lotnisk, budowy terminali i baz przeładunkowych.

AKCJONARIAT Podmiotem dominującym w stosunku do spółki jest Acciona S.A. z siedziba w Madrycie. W Polsce Acciona posiada udziały w 4 spółkach: Mostostal Warszawa S.A. (49% udziału w kapitale), Mostostal Invest Sp. z o.o. (100% udziału w kapitale), Towarowa Park Sp. z o.o. (100% udziału w kapitale) i Acciona Polska Sp. z o.o. (100% udziału w kapitale - spółka ta nie prowadzi działalności operacyjnej). W ubiegłym roku spółka przeprowadziła V emisję 10 mln akcji po cenie emisyjnej 12 PLN. Wartość przeprowadzonej subskrypcji wyniosła 120 mln PLN. koszty emisji wyniosły 2 108 tys. PLN. Środki z emisji przeznaczono na: • spłatę pożyczek w kwocie 44 320 tys. PLN • działalność operacyjną w kwocie 41 722 tys. PLN • pokrycie kosztów emisji 2 108 tys. PLN. Struktura akcjonariatu

akcje % akcji głosy % głosów

ACCIONA S.A. 9 988 733 49,94% 9 988 733 49,94% OFE PZU „Złota Jesień”. 3 386 990 16,93% 3 386 990 16,93% BZ WBK Asset Management S.A. 2 423 039 12,12% 2 423 039 12,12% Pozostali 4 201 238 21,01% 4 201 238 21,01%

Razem 20 000 000

100%

20 000 000

100%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka

STRATEGIA Strategia spółki zakłada zdobycie silnej pozycji w gronie największych krajowych wykonawców poprzez stworzenie przedsiębiorstwa aktywnego we wszystkich rentownych segmentach polskiego rynku budowlanego. Kluczowym elementem strategii jest zwiększenie dynamiki przychodów ze sprzedaży i pozyskiwanie nowych kontraktów o wyższej rentowności niż to miało miejsce w przeszłości, co spowoduje stopniową poprawę wyników finansowych. W celu zmniejszenia narażenia na nieoczekiwane zmiany koniunktury w poszczególnych sektorach rynku, spółka dywersyfikuje działalność tak, aby wykorzystywać w sposób optymalny zarówno możliwości, jakie stwarza rynek w danym okresie, jak i swój potencjał. Prawie połowa kontraktów budowlanych realizowanych przez spółkę prowadzona jest w sektorach budownictwa przemysłowego oraz obiektów ochrony środowiska. Docelowo spółka planuje prowadzić działalność w pięciu głównych segmentach rynku budowlanego: w budownictwie ogólnym, przemysłowym, inżynierskim, drogowym i związanym z ochroną środowiska naturalnego. Główne założenia i cele strategii: • Dalsza restrukturyzacja organizacyjna Grupy, polegająca na wzmocnieniu roli Mostostalu Warszawa,

będącego centralnym ośrodkiem zarządzania całą Grupą. • Kontynuowanie dywersyfikacji działalności polegającej na realizacji kontraktów z różnych sektorów

budownictwa. Dywersyfikacja geograficzna działalności polegająca na realizacji projektów w różnych regionach kraju celem tworzenia silnej, ogólnokrajowej marki oraz nawiązania współpracy z wieloma podwykonawcami.

• Stabilizacja wyników finansowych, wzrost marż i stabilny długoterminowy rozwój. • Budowa trwałych relacji ze zleceniodawcami, będąca istotnym czynnikiem sukcesu rozwoju na rynku. • Dynamiczny rozwój Mostostalu Warszawa w oparciu o fundusze pomocowe z UE, kierowane przede

wszystkim na rozwój infrastruktury.

http://www.mostostal.waw.pl/html/grupa.html#top�


RYNEK, KONKURENCJA Począwszy od roku 2000 polskie budownictwo przeżywało okres dekoniunktury, na czym najbardziej ucierpieli mali przedsiębiorcy budowlani. Firmy będące generalnymi wykonawcami zdołały przetrwać trudny okres, ponieważ były w stanie wywierać presje na podwykonawców. W roku 2005 odnotowano ożywienie (według danych GUS produkcja budowlano-montażowa wzrosła w tym roku o 7,4%), natomiast w roku 2006 wzrosła aż o 18,7% i przewiduje się dalszą poprawę koniunktury. Zwracamy uwagę, że istotnym czynnikiem, który w najbliższych latach wpłynie na wartość krajowego rynku budowlanego będą środki unijne. W budżecie UE na lata 2007-2013 przewidziano dla Polski łącznie prawie 240 mld PLN w ramach funduszy strukturalnych i funduszy spójności, z czego 140 mld PLN przeznaczone będzie na rozwój infrastruktury. Spodziewamy się, że do roku 2012 rynek budownictwa będzie wzrastał w tempie ok. 11% rocznie. W kolejnych latach spodziewamy się istotnego spadku dynamiki wzrostu wartości rynku. Prognoza rynku budowlanego w Polsce [mld PLN]

0

50

100

150

200

250

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20160%

5%

10%

15%

20%

25%

Produkcja budow lano-montażow a [mld PLN]

zmiana r/r Źródło: PMR Publications, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Budownictwo mieszkaniowe Zapotrzebowanie na nowe mieszkania jest w Polsce bardzo duże. Według danych GUS deficyt mieszkań liczony jako różnica miedzy liczbą gospodarstw domowych a liczbą mieszkań wynosił 947,6 tys. w roku 2002, a w roku 2004 – 1,015 tys. Natomiast wskaźnik liczby mieszkań na 1000 mieszkańców kształtował się w roku 2004 na poziomie 308, podczas gdy w Hiszpanii wynosił 342, a w Portugalii 350. Głównymi barierami dla budownictwa mieszkaniowego w Polsce jest ograniczona podaż gruntów (brak planów zagospodarowania przestrzennego), a także stosunkowo wysokie ceny mieszkań. Mimo to na rynku nowych mieszkań nadal obserwuje się nadwyżkę popytu nad podażą. Począwszy od roku 2005 widoczne jest ożywienie w budownictwie mieszkaniowym. Czynniki sprzyjające temu trendowi to wzrost zamożności społeczeństwa, korzystne kredyty hipoteczne (niższe oprocentowanie, szeroka oferta produktów bankowych), obniżona stawka VAT na budownictwo społeczne. W przyszłości pojawią się kolejne czynniki sprzyjające rozwojowi budownictwa. Rząd opracował Społeczny Program Budownictwa zakładający dofinansowanie kredytów mieszkaniowych dla rodzin nie posiadających własnego mieszkania. Według szacunków PMR Publications w latach 2007-2008 w Polsce zostanie wybudowanych ok. 300 tys. mieszkań.


Budownictwo inwestycyjne Począwszy od roku 2004 można zauważyć silny trend wzrostowy w zakresie budownictwa inwestycyjnego, obejmującego magazyny, powierzchnie biurowe oraz centra handlowe. W roku 2005 transakcje inwestycyjne dotyczące ww. nieruchomości wyniosły wg szacunków firmy DTZ Research 14,5 mld PLN i były dwukrotnie wyższe niż w roku 2004. Wskaźnik nasycenia obiektami handlowymi jest w Polsce wciąż dużo niższy niż w krajach Unii Europejskiej. Wynosi 102 m2/1000 mieszkańców wobec 159 m2/1000 mieszkańców. Można więc spodziewać się dalszych inwestycji w tym segmencie. Budownictwo drogowe Według opublikowanego w 2005 roku raportu NIK o stanie polskiej infrastruktury drogowej i kolejowej tylko 8% polskich dróg spełnia normy Unii Europejskiej, a 60% wymaga remontów i modernizacji. Ponadto konieczna jest intensywna rozbudowa krajowej infrastruktury drogowej, której rozwój od lat nie nadążą za wzrostem natężenia ruchu. Odpowiednio rozbudowana infrastruktura drogowa jest kluczowa dla całej gospodarki i ma istotny wpływ na wszystkie gałęzie przemysłu. Nakłady inwestycyjne na infrastrukturę drogową wykazują wprawdzie tendencję rosnącą (wg danych GUS wzrosły one w latach 1996-2004 z 3,44 mld PLN do 8,92 mld PLN), jednak w roku 2004 stanowiły zaledwie 0,3% polskiego PKB, podczas gdy w krajach UE wskaźnik ten kształtował się średnio na poziomie 1,1% PKB. Aktualny program rządowy przewiduje poprawę tego stanu rzeczy poprzez nowelizacje ustawy o zamówieniach publicznych, mającą uprościć procedury dotyczące mniejszych projektów inwestycyjnych a w konsekwencji przyspieszyć ich realizacje. Ponadto obowiązująca od 1 stycznia 2006 ustawa o finansowaniu infrastruktury transportu lądowego przewiduje zwiększenie środków na inwestycje infrastrukturalne, w których inwestycje drogowe mają dominujący udział, o co najmniej 2 mld PLN rocznie dzięki przeznaczeniu na ten cel części wpływów z akcyzy paliwowej. W rezultacie Ministerstwo Transportu i Budownictwa planuje wydatki na inwestycje drogowe w latach 2007-2013 rzędu 127 mld PLN. Uważamy, iż wdrożenie Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko będzie się wiązało z nakładami w wysokości co najmniej 86 mld PLN w latach 2007-2013 na budowę 500 km autostrad, 1 650 km dróg ekspresowych oraz modernizacje ok. 1000 km linii kolejowych. Ochrona środowiska Wartość inwestycji proekologicznych w Polsce fluktuuje wraz z cyklem koniunkturalnym. Szacujemy, iż w ostatnich latach wartość tych inwestycji kształtowała się na poziomie około 5 mld PLN rocznie. Inwestycje te finansowane są głównie ze środków publicznych, a także ze środków UE, których udział w strukturze finansowania inwestycji w ochronę środowiska systematycznie wzrasta i przewidywane jest utrzymanie się tego trendu. Główne kategorie inwestycji proekologicznych to inwestycje komunalne (oczyszczalnie ścieków oraz sieć kanalizacyjna odprowadzająca ścieki) stanowiące 55% wszystkich wydatków na inwestycje ochrony środowiska, inwestycje w bezpieczeństwo ekologiczne (16%) oraz przedsięwzięcia mające na celu spełnienie unijnych wymogów dotyczących ochrony środowiska (15%). Według szacunków Ministerstwa Środowiska, wartość inwestycji proekologicznych finansowanych ze środków UE wyniesie w latach 2007-2013 2,6 mld PLN. Ponadto planowane nakłady inwestycyjne na spełnienie norm UE w zakresie jakości wody pitnej i oczyszczania ścieków na lata 2006-2010 wynoszą 28 mld PLN.


KONKURENCJA Na koniec 2006 roku w Polsce działało 345,1 tys. firm zajmujących się produkcją budowlano-montażową, z czego aż 96% stanowiły podmioty zatrudniające poniżej 10 pracowników. Na tak rozdrobnionym rynku spółka plasuje się wśród największych firm działających w branży.

Korzystna sytuacja w sektorze budowlanym w 2006 roku zachwiana została głównie problemami wynikającymi z pozyskaniem pracowników. Wskazując na bariery swojej działalności, w 2006 roku ponad dwukrotnie więcej przedsiębiorstw niż przed rokiem wskazywało na niedobór wykwalifikowanych pracowników (w sumie 49,2% firm). Uwagę zwraca również dynamiczny wzrost płac w sektorze.

Przeciętne, miesięczne wynagrodzenie w budownictwie w latach 2003-IQ`2007

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500

2 600

2 700

2 800

2003 2004 2005 2006 03.2007

Przęcietne wy nagrodzenie miesięczne brutto w latach 2003-IQ`2007

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, GUS

Drugim, nie mniej istotnym problemem branży, jest wzrost cen większości materiałów budowlanych, których zwiększoną dynamikę obserwowano od drugiej połowy 2006 roku aż do I kwartału roku bieżącego. Skutkiem tego była groźba ze strony wielu firm zrywania kontraktów, aby nie dopłacać do realizacji kontraktu. Taka sytuacja przytrafiła się również Mostostalowi Warszawa. Jednak spadek cen materiałów budowlanych już w drugim kwartale 2007 powoduje, iż firmy branży budowlanej powinny w coraz mniejszym stopniu odczuwać ten czynnik jako negatywnie wpływający na rentowność.

Naszym zdaniem w kolejnych latach dojdzie do konsolidacji polskiego rynku budowlanego. Obecnie istotne znaczenie dla rentowności podmiotów mają koszty pracy. Uważamy, że w przyszłości duże podmioty będą w stanie w dużo większym stopniu zniwelować wzrost kosztów pracy i ich pozycja konkurencyjna w stosunku do małych firm będzie większa.


ANALIZA SWOT

MOCNE STRONY: SZANSE:

Wieloletnie doświadczenie i dobre referencje Silne ożywienie budowlane w Polsce

Kompetencje w zakresie wznoszenia budynków mieszkalnych Napływ środków z funduszy UE

Dywersyfikacja działalności Ok. 1,5 mln luka popytowa na rynku budownictwa mieszkalnego

Relatywnie silna pozycja w segmencie budownictwa inżynieryjno - przemysłowego

Zarysowujący się od II półrocza 2006 r. stopniowy wzrost siły negocjacyjnej wykonawców względem inwestorów

Rozpoznawalna marka na rynku krajowym Rosnący portfel kontraktów

Skrócenie procedury odwoławczej przy

organizowaniu przetargu na mocy ustawy o zamówieniach publicznych

SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA:

Wysoki poziom kosztów własnych sprzedaży, wynikający ze wzrostu cen materiałów budowlanych oraz wynagrodzeń w branży

Silna konkurencja, szczególnie w segmencie inżynieryjno - przemysłowym

Małe doświadczenie i ograniczona działalność na rynkach zagranicznych

Duży odpływ zarówno wyspecjalizowanej kadry inżynierskiej, jak również pracowników niższego niższe szczebla

Duża ilość długoterminowych kontraktów, które zawierane były na gorszych warunkach niż obecnie

Silne uzależnienie od cyklu koniunkturalnego w gospodarce

Sezonowość sprzedaży

Wzrost cen podwykonawców

Presja na obniżkę cen przez organizujących przetargi

Wpływ głównego akcjonariusza na spółkę


DANE FINANSOWE

Bilans [mln PLN]

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Aktywa trwałe 158 166 165 187 198 206 217 227 236 246 255 264

Rzeczowe aktywa trwałe 145 141 153 174 185 193 204 214 224 233 243 251

Inwestycje długoterminowe 4 5 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Aktywa obrotowe 322 585 728 854 1 023 1 184 1 346 1 470 1 556 1 636 1 711 1 785

Zapasy 13 31 52 69 89 99 110 119 124 128 131 134

Należności krótkoterminowe 209 323 504 617 723 810 896 973 1 014 1 046 1 072 1 096

Inwestycje krótkoterminowe 66 173 115 110 154 217 283 321 361 404 450 498

Aktywa razem 480 750 894 1 041 1 221 1 390 1 563 1 697 1 793 1 882 1 966 2 049

Kapitał (fundusz) własny 142 279 311 380 487 584 687 757 819 881 944 1 008

Kapitał (fundusz) podstawowy 10 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

Kapitał (fundusz) zapasowy 66 140 157 180 233 294 368 418 472 525 579 633

Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 338 471 582 661 734 806 877 940 974 1 001 1 022 1 042

Zobowiązania długoterminowe 70 50 44 35 26 26 26 26 26 26 26 26

Zobowiązania krótkoterminowe 268 421 538 626 708 779 851 914 948 975 996 1 016

Pasywa razem 480 750 894 1 041 1 221 1 390 1 563 1 697 1 793 1 882 1 966 2 049

Rachunek zysków i strat [mln PLN]

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przychody netto ze sprzedaży 836 1 188 1 853 2 267 2 657 2 975 3 291 3 574 3 725 3 844 3 938 4 026

Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 788 1 123 1 760 2 076 2 382 2 650 2 932 3 192 3 338 3 453 3 545 3 630

Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 49 65 93 191 274 325 359 382 387 391 393 396

Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 52 55 68 83 103 118 131 141 146 151 153 156

Zysk (strata) na sprzedaży -3 10 25 108 171 207 229 241 241 240 240 241

Zysk (strata) z działalności operacyjnej -19 20 40 97 160 196 218 231 231 231 232 233

Saldo działalności finansowej -12 -2 0 0 2 4 6 8 9 10 11 13

Zysk (strata) brutto -19 20 40 97 161 200 224 239 240 241 243 246

Zysk (strata) netto -29 17 33 76 123 152 172 185 185 187 188 191

Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN]

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej -21 44 -11 68 119 162 181 194 206 209 212 214

Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 10 -12 -34 -47 -37 -38 -41 -40 -41 -41 -41 -41

Przepływy pieniężne z działalności finansowej 19 75 -14 -26 -38 -61 -74 -117 -125 -124 -125 -125

Przepływy pieniężne netto 9 107 -58 -5 44 63 66 38 40 44 46 48

Środki pieniężne na początek okresu 55 63 171 112 107 151 215 281 318 358 402 447

Środki pieniężne na koniec okresu 63 171 112 107 151 215 281 318 358 402 447 495


Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe

Dane finansowe 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przychody zmiana r/r 42,0% 55,9% 22,4% 17,2% 12,0% 10,6% 8,6% 4,2% 3,2% 2,5% 2,2%

Marża brutto na sprzedaży 5,5% 5,0% 8,4% 10,3% 10,9% 10,9% 10,7% 10,4% 10,2% 10,0% 9,8%

Marża EBITDA 3,4% 3,5% 5,5% 7,1% 7,7% 7,7% 7,5% 7,2% 7,1% 6,9% 6,9%

Marża EBIT 1,8% 2,2% 4,3% 6,0% 6,6% 6,6% 6,5% 6,2% 6,0% 5,9% 5,8%

Marża brutto 1,6% 2,2% 4,3% 6,1% 6,7% 6,8% 6,7% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1%

Marża netto 1,4% 1,8% 3,3% 4,6% 5,1% 5,2% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7%

COGS / Przychody 94,5% 95,0% 91,6% 89,7% 89,1% 89,1% 89,3% 89,6% 89,8% 90,0% 90,2%

SG&A / Przychody 4,7% 3,7% 3,6% 3,9% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9%

SG&A / COGS 4,9% 3,8% 4,0% 4,3% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,3% 4,3%

ROE 6,1% 10,7% 19,9% 25,1% 25,4% 24,4% 23,6% 21,7% 20,3% 19,0% 17,9%

ROA 37,2% 34,8% 36,5% 39,9% 42,0% 43,9% 44,6% 45,7% 46,8% 48,0% 49,2%

ROE - WACC -3,3% 0,5% 9,5% 14,5% 14,8% 13,8% 13,0% 11,1% 9,7% 8,4% 7,3%

Stopa zadłużenia 62,8% 65,2% 63,5% 60,1% 58,0% 56,1% 55,4% 54,3% 53,2% 52,0% 50,8%

Dług 40,9 29,3 14,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Dług netto -130 -83 -93 -151 -215 -281 -318 -358 -402 -447 -495

Dług netto / Kapitał własny -46,5% -26,7% -24,4% -31,1% -36,7% -40,9% -42,1% -43,8% -45,6% -47,4% -49,1%

Dług netto / EBITDA -319,3% -127,6% -74,4% -80,7% -95,4% -113,4% -122,3% -137,3% -153,7% -170,6% -187,6%

EV 650 697 687 629 565 499 462 422 378 333 285

Dług / EV 6,3% 4,2% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

CAPEX / Przychody 3,1% 2,0% 2,2% 1,5% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%

CAPEX / Amortyzacja 187,9% 147,1% 179,5% 135,2% 125,5% 130,7% 126,4% 125,5% 124,0% 122,1% 120,2%

Amortyzacja / Przychody 1,6% 1,4% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,1% 1,1%

Zmiana KO / Przychody 0,3% 4,6% 1,6% 1,8% 1,0% 0,9% 0,7% 0,4% 0,3% 0,2% 0,2%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,1% 12,9% 8,7% 12,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%

Wskaźniki rynkowe 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

MC/S 0,66 0,42 0,34 0,29 0,26 0,24 0,22 0,21 0,20 0,20 0,19

P/E 45,92 23,50 10,33 6,39 5,25 4,66 4,37 4,39 4,37 4,36 4,33

P/BV 2,80 2,51 2,05 1,60 1,34 1,14 1,03 0,95 0,89 0,83 0,77

P/CE 21,42 13,36 7,58 5,15 4,29 3,85 3,62 3,61 3,56 3,53 3,49

EV/EBITDA 16,01 10,72 5,52 3,36 2,51 2,02 1,78 1,62 1,45 1,27 1,08

EV/EBIT 30,70 17,50 7,08 3,98 2,95 2,35 2,07 1,90 1,71 1,51 1,29

EV/S 0,55 0,38 0,30 0,24 0,19 0,15 0,13 0,11 0,10 0,08 0,07

BVPS 13,94 15,56 19,00 24,34 29,21 34,33 37,82 40,93 44,06 47,19 50,37

EPS 0,85 1,66 3,78 6,10 7,43 8,36 8,93 8,89 8,93 8,95 9,01

CEPS 1,82 2,92 5,15 7,57 9,09 10,13 10,77 10,81 10,94 11,05 11,19

FCFPS -0,26 -3,27 1,05 3,59 6,06 6,86 7,59 8,18 8,33 8,49 8,61

DPS 0,00 0,00 0,50 1,13 3,05 3,71 5,86 6,25 6,22 6,25 6,26

DYield 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0%



WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Referent ds. Analiz Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) 20-81-435 Tel. (032) 20-81-412 e-mail: [email protected] e-mail: [email protected] Łukasz Musialski Przemysław Psikuta Referent ds. Analiz Referent ds. Analiz Tel. (032) 20-81-435 Tel. (032) 20-81-432 e-mail: [email protected] e-mail: [email protected] Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.


Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 31 sierpnia 2007 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Poprzednie rekomendacje spółki Struktura rekomendacji BDM w 3Q’07

Kupuj 1 50%

Akumuluj 1 50%

Trzymaj 0 0%

Redukuj 0 0%

Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji

- - -

41,8 PLN Sprzedaj 0 0%

Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane.

Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji

podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu.

Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-412, fax (032) 2081-402

Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku – Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363

KUPUJ - Bankier.pl..., a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC)....

Documents

Transcript of KUPUJ - Bankier.pl..., a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC)....