KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST

KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST

Dragana Draganac

UVOD Performanse- dometi preduzeća u ostvarenju

postavljenog cilja. Korporativne performanse se verifikuju u ceni, odnosno

tržišnoj vrednosti hartija od vrednosti, i tržišnoj vrednosti preduzeća u celini.

Procena vrednosti preduzeća primenom metodologije diskontovanih novčanih tokova (DNT): bitna je visina novčanih tokova i rizik njihovog ostvarenja.

Veza između prinosa, rizika i cene kapitala

EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA PERFORMANSI

Uspešnost se može meriti putem: dobitka (neto dobitak, EPS, poslovni profit korigovan za

poreze - NOPLAT); prinosa (ROA, ROE); novčanih tokova (slobodan novčani tok za preduzeće-

FCFF; slobodan novčani tok za akcionare- FCFE); vrednosti (dodata tržišna vrednost-MVA; dodata

ekonomska vrednost – EVA, i sl).

1. Tradicionalni pristup merenju performansi (računovodstveni dobitak i prinos);

2. Savremeni pristup merenju performansi (novčani tokovi i vrednost).


I Klasifikacija merila:

1. Računovodstvena (EPS, ROA, ROE, i sl);

2. Neračunovodstvena (FCFF, EVA, MVA, TSR- Ukupan prinos za akcionare).

II Klasifikacija merila:

1. tržišna (eksterna merila);

2. računovodstvena (interna);

3. hibridna (eksterno – interna); i

4. vrednosna –ekonomska(interna).


III Klasifikacija merila:

1. Merila zasnovana na dobitku (neto dobitak, EPS, EBIT, EBITDA, OCF-novčani tok iz poslovne aktivnosti);

2. Merila profitabilnosti (ROE, ROIC, CFROI- gotovinski prinos na investicije);

3. Merila vrednosti (ekonomski profit, EVA, MVA, TSR, raspon performansi=ROIC-WACC)- Manja podložnost na računovodstvene manipulacije, a veća veza sa kretanjem cena akcija).

Merila profitabilnosti dobijaju na značaju počev od druge polovine 1980-ih, dok je, od sredine 1990-ih, izvršen zaokret ka vrednosnim merilima performansi.

NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA” MERILA PERFORMANSI- MERILA ZASNOVANA NA RAČUNOVODSTVENOM DOBITKU I

NOVČANIM TOKOVIMA

Apsolutna merila:

1) Neto dobitak;

2) EPS – Neto dobitak, koji pripada običnim akcionarima, skaliran brojem običnih akcija u posedu akcionara;

3) Poslovni dobitak (EBIT) – Razlika ukupnih prihoda i rashoda pre izbijanja troškova kamata i poreza. Uključuje operativni dobitak (OPEX), ali i prihode preduzeća iz finansijskih, investicionih i neposlovnih aktivnosti preduzeća.

4) Dobitak pre kamate, poreza i amortizacije (EBITDA) = EBIT+amortizacija. Surogat NT-a raspoloživog za finansiranje investicionih ulaganja u fiksna (CAPEX) i trajna obrtna sredstva i isplate prema državi, poveriocima i akcionarima.

NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA” MERILA PERFORMANSI

5) Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT) – Dobitak generisan u poslovnim aktivnostima, korigovan za pripadajuće poresko opterećenje, koji je raspoloživ za obe grupe investitora: poverioci – kamate; akcionari – neto dobitak. Za razliku od EBIT, ne uključuje dobitke generisane u neposlovnoj i finansijskoj aktivnosti

6) Cash flow (CF) - Razlika primanja i izdavanja gotovine. OCF FCFF – višak gotovine generisan u poslovnoj aktivnosti, nakon što

je iz njega obezbeđeno finansiranje neophodnih ili/i isplativih ulaganja u investicionoj aktivnosti. Raspoloživ je za vraćanje glavnice, isplate dividendi, otkupe akcija i druga izdavanja u finansijskoj aktivnosti;

FCFE => FCFF umanjen za izdavanje prema poveriocima;

NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA” MERILA PERFORMANSI

Relativna merila:

1) Stopa prinosa na ukupna sredstva, ROA = Poslovni dobitak (EBIT) / Ukupna sredstva;

2) Stopa prinosa na investirani kapital, ROIC/ROCE = NOPLAT / Investirani kapital (IC);

3) Stopa prinosa na sopstveni kapital (ROE) = Neto dobitak/Sopstveni kapital.

Prednosti i nedostaci računovodstvenih merila performansi Investicije, koje se računovodstveno tretiraju kao rashodi, iako

su to, de facto, dugoročne investicije. Efikasnost upravljanja TOS

RAČUNOVODSTVENI DOBITAK VS. NOVČANI TOKOVI

Računovodstveni dobitak vs. novčani tokovi (različit računovodstveni tretman troškova amortizacije) - numerička ilustracija:

Preduzeće A i preduzeće B, sa istim iznosom ukupnih sredstava posluju, u istoj grani. Uspešnost preduzeća posmatramo kroz skraćene bilanse uspeha za tri poslednje godine.

EBIT, neto dobitak, EPS i stopa rasta EPS beleže iste vrednosti u oba preduzeća.

I II III I II III

Poslovni dobitak (EBIT) 1000 1100 1210 1000 1100 1210Troškovi kamate 150 150 150 150 150 150

Dobitak pre poreza 850 950 1060 850 950 1060Porez na dobitak (10%) 85 95 106 85 95 106

Neto dobitak 765 855 954 765 855 954Broj akcija 800 800 800 800 800 800

EPS 0.95625 1.06875 1.1925 0.95625 1.06875 1.1925Procentualna promena EPS 11.76% 11.58% 11.76% 11.58%

Preduzeće A Preduzeće B


Pretpostavimo da su preduzeća vršila obračun amortizacije primenom različitih računovostvenih politika: preduzeće A- pravolinijski metod obračuna, preduzeće B- degresivni metod obračuna. Kao merilo performansi koristićemo novčane tokove.

Primećujemo da, ukoliko koristimo novčane tokove, kao merilo performansi, preduzeća A je uspešnije od preduzeća B. Troškovi amortizacije, kao i troškovi rezervisanja, ne izazivaju odliv gotovine.

I II III I II III

Dobitak pre kamate,amortizacije i poreza (EBITDA)

1600 1700 1810 1650 1700 1760

Troškovi amortizacije 600 600 600 650 600 550Poslovni dobitak (EBIT) 1000 1100 1210 1000 1100 1210

Neto dobitak 765 855 954 765 855 954Troškovi amortizacije 600 600 600 650 600 550

NNT iz poslovne aktivnosti prepromena na TOS

1365 1455 1554 1415 1455 1504

Procentualna promena 6.59% 6.80% 2.83% 3.37%

Preduzeće A Preduzeće B


Računovodstvena merila performansi- neadekvatno tretiranje ulaganja u fiksna i TOS.

“meke investicije”

Rast obima aktivnosti uslovljava i rast TOS => razlike u efikasnosti upravljanja sredstvima i izvorima finansiranja.


Koncept novčanih tokova ima prednost u odnosu na računovodstveni dobitak, iz sledećih razloga:

1. Investitore ne zanimaju obračunske kategorije, već isključivo gotovina, koji im preduzeća mogu isplatiti;

2. Novčani tokovi su nezavisni od uticaja primenjenih računovodstvenih politika, proizvoljnosti i arbitrarnosti;

3. NT na pravi način uvažavaju sve investicije preduzeća, koje su bitne za generisanje rasta preduzeća.

Problemi računovodstvenih merila i merila zasnovanih na NT: Merila zasnovana na NT ne mere promene u blagostanju, već samo promene novčane

pozicije. Ne uvažavaju rizik. NT predstavljaju istorijske podatke, a investitor zanimaju budući NT. Rast NT i računovodstvenog dobitka može značiti uništavanje vrednosti. Računovodstvena merila ne poseduju mogućnost adekvatnog inkorporisanja

makroekonomskih i granskih trendova. Slaba veza sa tržišnom cenom akcija, odnosno maksimiranjem vrednosti za akcionare.

NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA” MERILA PERFORMANSI- TRŽIŠNA CENA AKCIJE

Tržišna cena akcija pokazuje koliko su danas investitori spremni da plate za ulazak u „klub vlasnika“ neke korporacije.

Stepen poverenja investitora u performanse korporacije- uticaj na tržišnu cenu akcije i visinu kapitala, koju je moguće privući.

Cena akcija je najbolji alokator kapitala u ekonomiji, naravno, uz pretpostavku da je tržište akcija efikasno.

Nedostaci: apsolutna mera (nemogućnost poređenja u prostoru); često je nereprezentativna, tržište deluje prenaglašeno; likvidnost finansijskih tržišta; nedovoljna regulisanost finansijskih tržišta; insajderske

informacije

DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVA

Pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrednost preduzeća.

MVA = Tržišna vrednost kapitala (akcija i dugova) – Investirani kapital

Tržišna vrednost preduzeća obuhvata tržišnu vrednost akcijskog kapitala i duga, a investirani kapital predstavlja zbir kapitala koji je obezbeđen od strane investitora i kreditora.

MVA > 0 → preduzeće kreira vrednost za akcionareMVA < 0 → preduzeće uništava vrednost

U trenutku osnivanja preduzeća MVA je jednaka 0, odnosno tržišna vrednost je jednaka investiranom kapitalu.

DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVAKao aproksimacija investiranog kapitala se najčešće koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja (stanje sopstvenog kapitala i zbir dugoročnih i kratkoročnih kredita). Međutim, vrednosti po kojima računovodstvo iskazuje sredstva najčešće značajno odstupaju (naniže) od teorijski korektne vrednosti investiranog kapitala. Neke od ovih problema Stern Stewart&Co. pokušavaju da reše uvodjenjem tzv. prilagodjenog investiranog kapitala.Investirani kapital bi se mogao dobiti kao razlika između ukupnih sredstava i zbira obaveza prema dobavljačima, ukalkulisanih obaveza i drugih spontanih izvora finansiranja.U praksi je teško ili nemoguće obračunati koliko je kapitala uneto u preduzeće od dana osnivanja do dana obračuna MVA. Precizan podatak o investiranom, tj. unetom a nepovučenom, kapitalu zahtevao bi da se od kumulativa investiranog kapitala oduzme kumulativ isplata kapitala prema akcionarima i poveriocima, što konvencionalno računovodstvo ne obezbeđuje.

DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVADalje, dugovi mnogih preduzeća nisu javno kotirani, pa se zato ne može utvrditi njihova tržišna vrednost. Takođe, kod najvećeg broja preduzeća, koja nisu u finansijskim neprilikama, tržišna vrednost dugova se ne razlikuje bitno od njihove knjigovodstvene vrednosti. Stoga se MVA češće obračunava na sledeći način:

MVA = Tržišna vrednost akcija – Investirani sopstveni kapital

Tržišna cena akcija nije samo pokazatelj tekućeg tržišnog viđenja vrednosti preduzeća; tržišna cena akcije je najjasnija slika tržišnih očekivanja o budućim performansama preduzeća. (Rappaport)Tržišna cena je nepristrasna procena vrednosti tekućih i budućih novčanih tokova preduzeća. Tržišna cena akcije inkorporira ostvarene performanse- monitoring, ali i očekivanja investitora- signaliziranje.MVA se može obračunati za ceo dotadašnji život preduzeća, a za obračun dodate vrednosti u kraćim periodima se koristi EVA.


Nedostaci ovog pokazatelja: apsolutna mera, nemogućnost poređenja u prostoru i

vremenu.

Eliminisanje ovog nedostatka:

indeks MVA (standardizovana MVA)=MVA / Investirani kapital

M/C racio “ne hvata“ svu kreiranu vrednost. ne uvažava u dovoljnoj meri rizik sa kojim se investitori

suočavaju da bi ostvarili jedinicu MVA; ne daje punu informaciju o oportunitetnim troškovima investiranog kapitala.


pomešane su istorijske, tekuće i buduće performanse eliminisanje prethodnog nedostatka: koristiti nekakvu

meru promena u MVA, kao što je MVA na godišnjem nivou. Ali i to je apsolutno merilo, te se koristi standardizovana MVA, koja je jednaka odnosu godišnje MVA i investiranog kapitala.

može se obračunavati samo za a.d. čije se akcije kotiraju na berzi.

može se obračunati samo na nivou preduzeća, ali ne i na nivou poslovnih jedinica i proizvodnih linija.

HIBRIDNA MERILA PERFORMANSI Hibridna merila performansi povezuju tržišna sa

računovodstvenim merilima performansi. P/E racio = cena akcije / zarada po akciji M/B = tržišna cena akcije / knjigovodstvena vrednost

akcije; Pokazuje manje fluktuacije u odnosu na P/E racio. q racio = odnos ukupne tržišne vrednosti preduzeća i

njegovih reprodukcionih troškova (troškova zamene njegovih fizičkih sredstava).

tumačenje vrednosti koje može uzeti racio Uticaj tehnološkog napretka vs.uticaj inflacije Visok q racio ukazuje da preduzeće, u dodatku fizičkom

kapitalu, imaju vredna neopipljiva sredstva. Hibridna merila su relativna, te stoga imaju manji problem

uporedivosti, ali poređenje između različitih grana nema previše smisla.

UKUPAN PRINOS ZA AKCIONARE Ukupan prinos = dividendni prinos + kapitalni dobitak

Visina TSR zavisi od odabranog vremenskog intervala, u kome se vrši obračun. Zahtevana vs. ostvarena stopa prinosa Prednosti: lakoća dobijanja uporedivost u prostoru i vremenu Nedostaci: Ne može se adekvatno koristiti za merenje performansi korporacije u dužem

vremenskom periodu. Pomešane istorijske, tekuće i očekivane buduće performanse. Potencijalna neefikasnost tržišta i nereprezentativanost cena akcija će se odraziti

na visinu ovog pokazatelja. Ne uzima u obzir rizik. Barata sa nerealizovanim i potencijalnim prinosom.

0

011

P

)PP(D TSR

VREDNOSNA MERILA PERFORMANSI Cilj razvoja novih merila: interna računovodstvena merila performansi

zameniti novim internim merilima performansi, koja bi imala veću korelaciju sa tržišnim performansama, odnosno, sa ciljnom funkcijom maksimiziranja vrednosti za akcionare.

Ekonomska, tj. vrednosna merila performansi su dala doprinos u praktičnom domenu, tj. ukazuju menadžerima kako mogu kreirati vrednost. Začetnik vrednosnih merila performansi je Alfred Rappaport.

Vrednosna merila performansi:

1. (Rappaportova) dodata vrednost za akcionare - SVA (Shareholder Value Added);

2. dodata ekonomska vrednost - EVA (Economic Value Added), konsultantske kuće Stern Stewart;

3. gotovinski prinos na investirana sredstva - CFROI (Cash Flow Return on Investment);

4. dodata gotovinska vrednost – CVA (Cash Value Added)

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

pokretači vrednosti (value drivers)-veza između različitih pokretača vrednosti i daljih veza pokretača vrednosti sa ciljevima i odlukama menadžmenta, što bi trebalo da pomogne menadžmentu u usredsređivanju pažnje na najprihvatljivije načine kreiranja vrednosti za akcionare

Ukupna vrednost preduzeća sastoji se iz:

1) sadašnje vrednosti budućih slobodnih novčanih tokova u periodu projekcije, FCF (diskontovanih uz upotrebu prosečne ponderisane cene kapitala preduzeća – WACC)

2) sadašnje vrednosti rezidualne vrednosti preduzeća (slobodnih novčanih tokova nakon perioda projekcije) i

3) tekuće vrednosti gotovine, utrživih hartija od vrednosti i drugih investicija preduzeća koje mogu biti konvertovane u gotovinu.


Slobodni novčani tokovi za investitore – FCFF (Free Cash Flow to the Firm)

Prihodi od prodaje, manje Poslovni rashodi Poslovni dobitak (EBIT), manje Porezi Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT), manje Investicije u TOS, manje Inkrementalne investicije u NPO (Investicije u NPO –

troškovi amortizacije) = Slobodni novčani tok za investitore (FCFF)


SVA predstavlja meru promene u vrednosti za akcionare u vremenu. Godišnja SVA je zapravo razlika vrednosti za akcionare na kraju godine i vrednosti za akcionare na početku godine.

SVA >0 => Preduzeće kreira vrednost za akcionare(to će značiti porast prihoda, dividendi ili reinvestiranja dobitka i rast cena akcija)

SVA < 0 → preduzeće uništava vrednost

Dodatu vrednost za akcionare treba razlikovati od termina Vrednost za akcionare (Shareholder Value - SV).

Rappaport: Termin vrednost za akcionare predstavlja tržišnu vrednost akcijskog kapitala, a vrednost preduzeća kao celine predstavlja korporativnu vrednost. Iz toga sledi da je:

Vrednost za akcionare = Korporativna vrednost - Dug


1) Sadašnja vrednost gotovinskog toka u periodu projekcije aproksimira slobodne novčane tokove (Free cash flows), koji predstavljaju ostatak neto novčanog toka iz poslovanja nakon oduzimanja svih odliva u vezi sa investicionim aktivnostima. Ta vrednost treba da bude diskontovana pomoću ponderisane prosečne cene kapitala za svaku godinu predviđanja.

2) Iznos rezidualne vrednosti se može obračunati uz pomoć različitih modela, a Rappaport sugeriše korišćenje metoda besmrtnosti preduzeća.


Pristup dobijanja SVA je najbolje prikazan kroz tzv. Mrežu vrednosti za akcionare. Mreža odslikava ključnu vezu između ciljeva preduzeća pri kreiranju vrednosti za akcionare i bazičnih parametara vrednovanja, tj. pokretača vrednosti – stope rasta prihoda od prodaje, stope poslovnog dobitka, stope poreza na dobit, investicija u osnovna sredstva, investicija u neto obrtnu imovinu, cene kapitala i perioda rasta vrednosti.Trajanje rasta vrednosti je od ključnog značaja, jer ističe uslov za kreiranje vrednosti: on predstavlja „najbolju ocenu“ vremenskog perioda u kome se očekuje da će preduzeće ostvarivati stope prinosa na angažovanom kapitalu veće od cene kapitala preduzeća.

MREŽA VREDNOSTI ZA AKCIONARE

OBRAČUN SVA

GodinaGotovinski

tokSadašnja vrednost

Kumulativna sadašnja vrednost

Sadašnja vrednost

rezidualne vrednosti


+ rezidualna vrednost SVA

12345

= Korporativna vrednost - Tržišna vrednost duga

+ Likvidne hartije i investicije

= Vrednost za akcionare (SV)

SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEĆA

GodinaGotovinski

tokSadašnja vrednost


Sadašnja vrednost rezidualne vrednosti

Kumulativna sadašnja vrednost i sadašnja vrednost

rezidualne vrednosti

SVA

1 1.24 1.13 1.13 52.24 53.372 1.37 1.13 2.26 52.47 54.74 1.373 1.52 1.14 3.40 52.71 56.11 1.384 1.68 1.14 4.55 52.95 57.50 1.385 1.85 1.15 5.69 53.19 58.89 1.39

SV i SVA

Likvidne nove investicijeKorporativna vrednostTržišna vrednost dugaVrednost za akcionare

3.00 61.89 10.00 51.89

OBRAČUN SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEĆA “XYZ”

Preduzeće “XYZ” je, u tekućoj godini, ostvarilo prihode od prodaje od 700 mil. EUR, i namerava da, u sledećoj godini, ostvari stopu rasta prihoda od prodaje od 15%. Ekspanzija prodaje će zahtevati dodatnu investiciju u TOS od 15 mil. EUR, kao i investicije u zamenu postojećih i nabavku novih fiksnih sredstava od 30 mil. EUR. Stopa poslovnog dobitka i stopa poreza na korporativni dobitak iznose po 30%, troškovi amortizacije 20 mil. EUR, a troškovi kamata 40 mil. EUR. Na početku godine, vrednost za akcionare (SV) je iznosila 800 EUR. FCF raste po stopi od 10% u narednih 5 godina, rezidualna vrednost iznosi 900 mil. EUR, tržišna vrednost dugova 100 mil. EUR, dok je WACC 10% . Izračunati SVA.

OBRAČUN SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEĆA “XYZ”

Preduzeće ima pozitivnu SVA od 135,28 EUR. Dakle, došlo je do kreiranja vrednosti za akcionare.

527.25=> Sadašnja vrednost FCF u periodu projekcije FCF: 1god. 116.05, 2.god. 127.655, 3.god. 140.42, 4.god. 154.46, 5.god. 169.91.

Sve diskontujemo na vremenski trenutak 0, uz upotrebu WACC=10% 508.03=> Sadašnja vrednost rezidualne vrednosti. Diskontujemo rezidualnu

vrednost od 900 mil.EUR 6 godina unazad.

Prihodi od prodaje (700*1,15) 805Poslovni dobitak 241.5

Kamate -40Dobitak pre oporezivanja 201.5

Porez -60.45Poslovni profit nakon poreza 141.05

Investicije u TOS -15Inkrementalne investije u

NPO (30-20) -10Slobodan novčani tok (FCF) 116.05

Sadašnja vrednost FCFu periodu projekcije

527.25

Sadašnja vrednost rezidualnevrednosti

508.03

Ukupna vrednost preduzeća 1035.28Tržišna vrednost dugova 100Vrednost za akcionare 935.28


Glavna prednost Rappaportovog SVA merila: na odličan način uvažava ekonomsku realnost da se cene

akcija (vrednost preduzeća i vrednost za akcionare) određuju na bazi očekivanih novčanih tokova, a u zavisnosti od procenjenog stepena rizika njihovog ostvarenja;

identifikuje pokretače vrednosti; u potpunosti je imuno na računovodstvene manipulacije.


Nedostaci ovog pokazatelja: Rappaport smatra da je vrednost stvorena kada su učinjene

investicije, što je suprotno ekonomskoj logici da se vrednost stvara u periodu eksploatacije investicija.

Model besmrtnosti je diskutabilan zbog pesimizma da se predviđeni scenario neće ostvariti, što povećava osetljivost SVA.

Praktična primena ovog modela je dosta teška, skupa i zahteva mnogo vremena, zbog brojnosti inputa i teškoće njihovih projekcija od strane konvencionalnog računovodstva.

Proces determinisanja inputa kao npr. trajanja perioda rasta i cene kapitala preduzeća može biti veoma subjektivan.

DODATA EKONOMSKA VREDNOST (EVA)

obračun neto dobitka - uvažavaju se samo troškovi finansiranja iz dugova (troškovi kamata)

ekonomski dobitak (ili ekonomski profit- EP) - uzima u obzir troškove ukupnog kapitala angažovanog za ostvarenje datog dobitka

EP = NOPLAT – (investirani kapital x WACC )

EP = investirani kapital x (ROIC – WACC)


raspon performansi = ROIC – WACC Vrednost se kreira samo kada je raspon performansi pozitivan. Vrednost preduzeća=Tekuća vrednost investiranog

kapitala+Sadašnja vrednost budućih ekonomskih dobitaka Trajanje pozitivnog raspona performansi predodređeno je

sledećim faktorima: konkurentska prednost i atraktivnost grane.

U atraktivnim granama stopa prinosa je veća od minimalno zahtevane (WACC), što znači da se stvara vrednost.

Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni kapitala, ekonomski dobitak je jednak je nuli, a vrednost preduzeća je jednaka tekućoj vrednosti investiranog kapitala. Preduzeće tada ne dodaje vrednost.


Prednosti: Menadžeri lakše prihvataju ekonomski dobitak od

metodologije diskontovanih novčanih tokova, budući da je bliskiji računovodstvenim konceptima sa kojima su navikli da „barataju“;

Počiva na upotrebi postojećeg računovodstvenog sistema, što olakšava njegovu primenu.

Nedostaci: Opšte poznati nedostaci računovodstvenih merila performansi; Računovodstvo ne obezbeđuje potrebne informacije o tekućoj

ekonomskoj vrednosti investiranog kapitala. Proces dobijanja cene kapitala je subjektivan.


Ekonomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka, registrovana od strane konsultantske kuće Stern Stewart & Co. 1983. godine.

EVA = prilagođeni NOPLAT – (prilagođeni investirani kapital X WACC)

EVA = prilagođeni investirani kapital X (prilagođeni ROIC – WACC)

EVA = IC* x (ROIC* - WACC) Postoji veza između MVA i EVA, odnosno MVA se može

definisati kao sadašnja vrednost svih budućih EVA. Iz njihovog odnosa proizilazi sledeća relacija:

Vrednost preduzeća = Prilagođeni investirani kapital + MVA = Prilagođeni investirani kapital + sadašnja vrednost budućih EVA

VEZA IZMEĐU MVA I EVA

PRILAGOĐAVANJA PRI OBRAČUNU EVA

Stern Stewart & Co. preporučuje 164 prilagođavanja računovodstvenih podataka pri obračunu EVA.

Neka od prilagođavanja su: odustajanje od principa “računovodstva uspešnih

poduhvata” – konvencionalno računovodstvo uzima u obzir samo investicione poduhvate koji odbacuju pozitivne novčane tokove, a neuspeli se tretiraju kao rashod perioda.

korekcija za nastale, a neplaćene obaveze po osnovu poreza; odložene poreske obaveze se eliminišu zbog toga što nisu praćene odlivom gotovine u tekućem periodu (povećanje obaveza po osnovu poreza se dodaje na iznos investiranog kapitala, i obrnuto)


kapitalizovanje troškova istraživanja i razvoja – cilj je da se nastali troškovi istraživanja i razvoja ne tretiraju kao rashod tekućeg perioda, da bi se sprečilo da maksimiziranje dobitka na kratak rok ugrozi budući rast preduzeća. Ovi troškovi se dodaju na sumu investiranog kapitala.korekcija otpisa osnovnih sredstava – usled nerealnog uticaja linearnog metoda amortizacije, koristi se tzv. metoda otpisa amortizacionog fonda. korekcija goodwilla – postoje razlike u tretmanu goodwilla u SAD i ostalim zemljama. U zemljama gde se on amortizuje, ove troškove treba dodati na poslovni dobitak.


korekcija dugoročnih rezervisanja – povećanje salda rezervisanja se dodaje na poslovni dobitak, a smanjenje se oduzima.

korekcije poslovnog lizinga – usled neevidentiranja poslovnog lizinga kod zakupca, sadašnju vrednost budućih isplata zakupnine treba dodati na iznos investiranog kapitala (ali samo za period projekcije!), a poslovni dobitak se uvećava za troškove zakupnine.

Preduzeća koja koriste EVA kao merilo performansi, najčešće koriste mali broj prilagođavanja.

PREDNOSTI EVA

jedinstveno merilo performansi, kako za celo preduzeće, tako i za njegove delove

ocenjuje performanse preduzeća na isti način kao i tržište kapitala, tj. preko poređenja sa cenom kapitala preduzeća

EVA obezbeđuje praćenje performansi preduzeća za svaku godinu.

proširuje korisnost informacija koje daju tradicionalna merila, tako što se ona posmatraju kao pokretači vrednosti

PREDNOSTI EVA omogućava poboljšanje korporativnog upravljanja,

ravnotežu interesa vlasnika i zaposlenih dobro merilo za ocenu performansi menadžera i

određivanje njihovih kompenzacija Može se koristiti za kalkulaciju cene koštanja proizvoda

i usluga. apsolutno merilo performansi, što ujedno predstavlja i

prednost i nedostatak upotreba od strane sve većeg broja preduzeća Koristi se za ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika i

profita u svakoj od komponenti lanca vrednosti.

NEDOSTACI EVA za tačan obračun je potreban veliki broj prilagođavanja,

gde je prisutan visok nivo subjektivizma prilagođeni investirani kapital je bliži računovodstvenoj

nego tržišnoj vrednosti kapitala arbitraran obračun cene kapitala ne uzima u obzir efekte inflacije dugotrajna i skupa implementacija kreiranje vrednosti preduzeća meri na nivou jedne

godine nije jasno kakva je veza obračunate današnje EVA i

budućih novčanih tokova preduzeća

EVA-NUMERIČKE ILUSTRACIJE

Sopstveni kapital preduzeća “AB” iznosi 3.000 EUR, ukupni dugovi 7.000 EUR, preduzeće je, u poslednjoj godini, ostvarilo poslovni dobitak od 11.000 EUR. Prosečna cena kapitala preduzeća iznosi 15% .

Da bismo obezbedili bolji uvid u ekonomsku vrednost “AB” moramo „ažurirati“ njegov bilans stanja. Dva najkrupnija od brojnih prilagođavanja odnose se na goodwill i troškove istraživanja i razvoja.

Sopstveni kapital 3,000Amortizovani goodwill 13,000Nekapitalizovani troškovi R&D 7,000Ukupni dugovi 7,000

Prilagodjeni investirani kapital 30,000

BILANS STANJA

EVA-NUMERIČKE ILUSTRACIJE

Prikazaćemo prilagođeni, tj. EVA bilans uspeha:

ROIC* = 11.200/30.000 * 100 = 37,33% Raspon performansi = 37,33% - 15% = 22,33% EVA = 30.000 * 22,33% = 6.700 Preduzeće je uspelo da kreira pozitivan iznos ekonomske vrednosti.

Poslovni dobitak 11000Promene u rezervisanjima 800Troškovi R&D 300Porez 900

Prilagođeni NOPLAT 11200

BILANS USPEHA

MENADŽMENT ZASNOVAN NA VREDNOSTI - VBM

Konvencionalna računovodstvena i tržišna merila performansi ne ukazuju na načine kreiranja vrednosti, odnosno ostavljaju menadžment u neznanju kako da donosi odluke da bi maksimizirao vrednost za akcionare.

Korist od uvođenja vrednosnih merila performansi se sastoji u tome što ukazuju, na menadžerima primeren način, kako se može kreirati vrednost, kao što je to učinjeno npr. kroz pokretače vrednosti u Rappaportovom SVA pristupu.


Postoje četiri osnovna tipa pokretača ekonomske vrednosti u modelima ekonomskog dobitka:

povećana poslovna efikasnost, sa fokusom na redukciju troškova i poboljšanje produktivnosti – povećanje prinosa na tekući investirani kapital;

dezinvestiranje poslovnih linija i drugih delova preduzeća sa niskim prinosom, nižim od njihovih cena kapitala – selektivno smanjenje investiranog kapitala u organizacionim celinama sa negativnim rasponom performansi;

investicije u rast koji dodaje vrednost kroz strategijske alijanse, zajednička ulaganja, akvizicije i interne programe istraživanja i razvoja – selektivno povećanje investiranog kapitala u poduhvate sa pozitivnim rasponom performansi;

traženje podesnog leverage-a koji će kroz redukciju beta pokazatelja ili faktora rizika u tržišnom zahtevanom prinosu oboriti zahtevane stope prinosa od strane investitora - smanjenje cene kapitala preduzeća.


Može se zaključiti da preduzeće može maksimizirati svoju tržišnu vrednost ukoliko maksimizira razliku između stope prinosa na investirani kapital i cene kapitala.To se može postići povećanjem EVA na neki od sledećih načina:povećanjem novčanih tokova i prinosa na investirani kapital kroz smanjenje troškova, povećanje efikasnosti aktive i sl.smanjenjem cene kapitala preduzeća, kroz pametnu upotrebu dugovaispitivanje finansijske strukture, sa akcionarske tačke gledišta, i razmatranje mogućnosti povećanja vrednosti na osnovu promena u strukturi kapitala, poslovnom miksu ili vlasništvukroz ulaganje u rentabilan rast i odustajanje od aktivnosti koje uništavaju vrednostprodužavanjem perioda u kome se očekuje pozitivan prinos na investicijeprimenu finansijski vođenog kreiranja vrednosti kroz upotrebu raznih inovativnih finansijskih instrumenata i ugovora (tj. kroz finansijski inženjering).


4 ključna tržišta:

1. tržište proizvoda;

2. tržište kapitala;

3. TKK

4. tržište rada (uključujući i tržište menadžera).

KONCEPT PERFORMANSI U STEJKHOLDER VIĐENJU KORPORACIJE

Razvoj koncepta performansi je u značajnoj meri otežan problemom definicije konačnog cilja korporacije => potreba merenja zadovoljenja svih interesnih grupa.

Neke od poznatijih koncepata merenja performansi i odgovarajućih merila performansi u kontekstu stejkholder viđenja korporacije vezani su za:

satisfakciju potrošača, kao što su barometar satisfakcije potrošača i koncept menadžmenta ukupnim kvalitetom;

tzv. socijalne performanse, kao što su socijalna odgovornost, odnosi sa društvenom zajednicom, odnosi sa zaposlenima, zaštita životne sredine, kvalitet proizvoda, tretman žena i marginalizovanih grupa i sl.;

korporativnu reputaciju, kao što je multidimenzionalni koncept časopisa Fortune koji se oslanja na osam atributa performansi: kvalitet menadžmenta, kvalitet proizvoda i usluga, inovativnost, dugoročna investiciona vrednost, finansijsko zdravlje, sposobnost privlačenja, razvijanja i zadržavanja talentovanih kadrova, odgovornost ka društvu i životnoj sredini i mudra upotreba korporativnih sredstava.


Merenje performansi preko navedenih koncepata je komplikovano, a, uz to, ne uvažava eksplicitno interese svih interesnih grupa.

koncept Balanced scorecard – BSC (Kaplan, Norton) => najprihvaćeniji koncept performansi u kontekstu stejkholder viđenja

Ovaj koncept performansi počiva na četiri perspektive i četiri odgovarajuće grupe merila performansi:

finansijskoj perspektivi (kako izgledamo akcionarima?) – merila profitabilnosti;

perspektivi potrošača (kako nas vide potrošači?) – merila satisfakcije kupaca, isporučene vrednosti kupcima, tržišnog učešća;

internoj poslovnoj perspektivi (u čemu smo dobri, koliko smo efikasni, na čemu insistirati?) – interna merila efikasnosti, kvaliteta, bezbednosti i sl.

perspektivi inovacija, učenja i rasta (možemo li nastaviti da uvećavamo kreiranu vrednost?) – merila inovativnosti, učenja, uspešnosti realizacije novih proizvoda i usluga, razvoja humanog, informacionog i organizacionog kapitala i sl.


Problemi sa konceptom BSC: koja merila odabrati iz svake od četiri grupe merila; kako determinisati relativnu važnost odabranih i, mahom,

neuporedivih merila performansi; kako obezbediti menadžerima jasne putokaze kako da

svoje odluke podešavaju prema merilima performansi; šta su standardi za ocenu visine merila performansi; kako vršiti smisleno uravnotežavanje merila performansi,

odnosno balansiranje između različitih interesnih grupa; ne postoje jasni kriterijumi za ocenu relativnog značaja

pojedinih interesnih grupa ili odgovornosti u vezi sa svakom od grupa

ALTERNATIVNA MERILA I KONCEPTI PERFORMANSI - KOMPARATIVNA ANALIZA

Dimenzija poređenja Tržišna merilaRačunovodstvena

merila Vrednosna merilaDominantna usmerenost Eksterna Interna Interna

Imunost na primenjene rač. politike Osrednja Ne

SVA-da, MVA-u velikoj meri,

EVA-samo uz dodatni naporLaka primenljivost Da Da Ne

Uporedivost u vremenu i prostoru Osrednja Da Osrednja

Uklopljenost u akcionarsko viđenje cilja preduzeća Da Slaba Da

Uklopljenost u stejkholder viđenje cilja preduzeća Ne Osrednja

SVA-ne,EVA-slaba

Ukazivanje na mogućnosti k reiranja vrednosti Ne Ne Da

Mogućnost operacionalizacije Slaba Da Da

Grupe merila (koncepti) performansi

ALTERNATIVNA MERILA I KONCEPTI PERFORMANSI - KOMPARATIVNA ANALIZA

Karakteristika Računovodstvena merila Vrednosna merilaPrimarni cilj Izveštavanje Odlučivanje

Pretpostavka obračuna Istorijska zasnovanost PredviđanjeVremenska orijentacija Prošlost Prošlost i budućnost

Objektivizam/subjek tivizam Objektivnost SubjektivnostPrivredna epoha Industrijska privreda Informatička privreda

Vrsta ak tive koja stvara vrednost Materijalna NematerijalnaOdnos prema riziku Ne uvažavaju rizik Uvažavaju rizik

KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST

Documents

Transcript of KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST