Kempen Insight maart16

I N S I G H TKEMPEN

China EVOLUTiE GEEn REVOLUTiE Keith AmbAchtsheer ‘DURF iS nODiG’ brexit nO, Thank yOU

TO ENGLISH VERSION

http://www.kempen.nl/

http://www.kempen.nl/Default.aspx%3Fredirect%3D1%26langtype%3D1043

8 12

14 16

Kempen Insight, maart 20162

Keuzes maken/// Economische transitie in China

A night at the movies/// 3x de keuze van Evert Waterlander

Volatiele wisselkoersen/// Het belang neemt toe

Brexit/// No, thank you

4

Canadese pensioengoeroe pleit voor long term investing/// Interview: Keith Ambachtsheer

INHOUD

Kempen Insight, maart 2016 3

/// COLOFON

Maart 2016 ©Kempen Capital Management

RedactieadresKempen Capital Managementt.a.v. Secretariaat KCMPostbus 756661070 AR AmsterdamT 020 348 [email protected]

BeeldCover: Philip JensterMario Hooglander, Johannes Abeling, Freepik

RedactieParisa VeldmanAnja Corbijn van WillenswaardDaniëlle Levendig

VormgevingHenrike Beukema

Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse be-leggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Deze in-formatie mag niet worden beschouwd als een aanbieding en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.

Obligaties/// Bedrijven doen het zelf 6

Kantoorkunst/// De Van Lanschot & Kempen-collectie 14

Tijd voor voorzichtigheid/// Welke beleggingscategorieën? 18

Column Roelof Salomons/// Reageren markten overtrokken? 21

Dringende vragenBeleggen met oog voor en op de lange termijn: het ligt ons bij Kempen Capital Management na aan het hart. Hoe kunnen vermogensbe-heerders, institutionele beleggers en de bedrijven waar wij in beleggen concrete stappen in deze richting zetten? Wij gaan hierop in met de vermaarde Canadese pensioen- expert Keith Ambachtsheer de dag nadat hij gastspreker was bij het ‘Focusing Capital on the Long Term: from talking to walking…’ – diner, dat wij op 2 maart jl. met McKinsey & Co organiseerden. Een onderwerp dat dit jaar onder andere de gemoederen bezighoudt is de afkoeling van de Chinese economie, de tweede ter wereld. Verderop in dit blad leest u waarom wij geen harde landing van de Chinese economie verwachten. Evenmin als een Brexit, een vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de EU. Feit is wel dat de onzekerheid over het Britse referendum de komende maanden tot veel volatiliteit zal blijven leiden. In deze wereld van lage, soms zelfs negatieve rentes en lage verwachte rendementen dringt de vraag zich op of er voor beleggers nog voldoende perspectief is op de financiële markten. Investment strategist Marius Bakker legt uit waarom het tijd is voor voorzichtig-heid.

Ik ontvang graag uw reacties via onderstaand adres.

Lars DijkstraChief Investment [email protected]

mailto:[email protected]


4 Kempen Insight, maart 2016

/// tekst LESA SAWAHATA foto JOHANNES ABELING

‘De horizonis lang: we moeten nu in actie komen’Keith Ambachtsheer

Interview met

Over beleggen met oog voor de lange termijn is de afgelopen jaren veel gediscussieerd. Schoorvoetend geven we inmiddels toe dat dit de beste en enige weg is, maar we hebben nog weinig concrete stappen gezet. Hoe kunnen we over die vrees voor het langetermijndenken heen stappen en succesvol in actie komen?

De ochtend na de bijeenkomst ‘Focusing Capital on the

Long Term: from talking to walking…’, die McKinsey &

Company en Kempen Capital Management samen organi-

seerden, heerst in de bestuurskamer van Kempen in de

eerste koffieronde al een opgewonden stemming. “Was de

respons gisteravond echt zo opmerkelijk, of heb ik dat

gedroomd?” vraagt Keith Ambachtsheer (die het acade-

misch perspectief had gepresenteerd, op basis van zijn

paper The Case for Long-Termism) aan Paul Gerla en Lars

Dijkstra, CEO en CIO van Kempen Capital Management.

Het succes van het event kon duidelijk afgemeten worden

aan de mate van interactie van de deelnemers – vertegen-

woordigers van de meest invloedrijke kapitaalverschaffers

(asset owners), vermogensbeheerders (asset managers),

academici en beleidsmakers in Nederland. De emoties die

daarbij opborrelden, waren in de gewoonlijk zo nuchtere

kringen van Nederlandse beleggers ongebruikelijk: opwin-

ding, weerstand, hoop, verwarring. En iets van angst. “Dat

was ook voelbaar in de zaal,” zegt Gerla.

Denken verschuivenLangetermijndenken betekent moeilijke keuzes maken. De

druk om de lange termijn voor ogen te houden gaat

gepaard met de kortetermijnrealiteit van de huidige

pensioenbetalingen. Dan moet je sterk in je schoenen

staan. “De dekkingsgraad was gisteravond voor sommige

mensen het onderliggende thema,” aldus Dijkstra. “Een

van de deelnemers vertelde dat zij gepensioneerden moet

vertellen dat hun pensioen is gekort. Die boodschap wil

niemand vertellen.” Enige angst is wellicht onvermijdelijk;


diep geworteld?” vraagt Dijkstra zich af.

Volgens Ambachtsheer vervult het Ontario

Teachers’ Pension Plan (OTPP) een belang-

rijke voorbeeldfunctie. OTPP heeft echter

niet alleen een prospectief model ingevoerd

met een duidelijke missie en een goede

governance, duurzaamheidscriteria, en een

bestuur waarin alle stakeholders vertegen-

woordigd zijn. Maar bovenal was OTPP zo

succesvol was omdat de leraren zowel durf

als bescheidenheid toonden. “Leraren

kunnen in Ontario meer pensioenjaren dan

dienstjaren hebben en kennen een lange

levensverwachting. Dus moest OTPP

uitzoeken hoe dat gefinancierd kon

worden, hoe met het pensioenkapitaal

vermogen gecreëerd kon worden,” legt

Ambachtsheer uit. “Daarom begaven zei

zich buiten de gebaande paden van

normale pensioenbeleggingen”. OTTP

kocht de grootste niet-beursgenoteerde

vastgoedmaatschappij van Canada, Cadillac

Fairview. Dit onderdeel levert nu volgens de

website van OTPP “stelselmatig een voor-

spelbaar inkomen voor de lange termijn.”

Durf is nodigDeze innovatieve benadering bewijst dat

het concept haalbaar is: beleggen voor de

lange termijn is niet alleen mogelijk en

noodzakelijk, maar kan ook winstgevend

zijn. Dan zijn een nieuwe manier van

denken en durf om te handelen wel nodig,

merkt Ambachtsheer op. En je moet buiten

de paden durven te treden. Hij citeert de

Ierse toneelschrijver George Bernard Shaw:

“De redelijke mens past zich aan de wereld

aan; de onredelijke mens volhardt in zijn

pogingen de wereld aan hemzelf aan te

passen. Daarom is alle vooruitgang afhan-

kelijk van de onredelijke mens.”

de presentatie van Ambachtsheer de avond

ervoor had, door het benoemen van de

historische context en successen uit de

praktijk, geleid tot een levendige discussie

over FCLT. Het belang van de lange termijn

heeft in de eerste plaats te maken met over-

leven van onze soort; alleen door moeilijke

beslissingen te nemen over sparen en inves-

teren (in vroeger tijden van zaden, gereed-

schap en onderdak) kon de menselijke

beschaving tot stand en tot bloei komen.

“Denken over en investeren in langere

termijnen heeft een overgang van zelfvoor-

zienende gemeenschappen van lang

geleden naar rijkere en stabielere gemeen-

schappen mogelijk gemaakt”, schrijft

Ambachtsheer in The Case for Long-Ter-

mism.

Dat is geschiedenis. Nog bemoedigender is

het onderzoek dat Ambachtsheer heeft

gedaan naar innovatieve lange termijn

beleggingsmodellen in de afgelopen

decennia. Een voorbeeld zijn de Australi-

sche superannuation pensioenregelingen,

waar nu gepensioneerden in staat worden

gesteld om hun pensioenkapitaal om te

zetten in annuïteiten. Daarmee hebben ze

de zekerheid van een redelijk betrouwbaar

inkomen als ze bijzonder lang leven. “We

moeten wennen aan een model dat uit

twee delen bestaat”, zegt Ambachtsheer,

“en een scheiding aanbrengen tussen het

‘zekere deel’ voor de betalingszekerheid, en

het ‘langere horizon’ deel waar de samen-

gestelde rendementen worden gegene-

reerd die het pensioen betaalbaar maken.

Als mensen hun denken verschuiven in

deze richting, is er een soepeler overgang

naar FCLT. “

Diep geworteld “Het viel gisteren op dat er veel voor-

beelden uit Canada werden gegeven.

Waarom is het langetermijndenken daar zo

Om het debat rondom Long term

investing te faciliteren, lanceren wij

in april een social newsroom met

de naam SHIFT TO – Long term

investing, te bekijken op www.

shiftto.org. Hier vindt u de meest

recente artikelen, columns en rese-

arch van opinieleiders met diverse

achtergronden en uit verschillende

vakgebieden.

Keith Ambachtsheerkeith ambachtsheer (geboren in

1942 in Rotterdam) is Director

Emeritus van het International

Centre for Pension Management

aan de Rotman School of Manage-

ment van de University of Toronto

(Canada). Daarnaast is hij Editor

van het Rotman International

Journal of Pension Management

(RIJPM) en van The Ambachtsheer

Letter. In 2014 werd hij door CIO

Magazine uitgeroepen tot ‘the

World’s #1 Knowledge Broker in

Institutional Investing’. Ambachts-

heer is voorts auteur van het

invloedrijke boek ‘The Future of

Pension Management’ (Wiley,

2016) en lid van de Editorial Board

van SHIFT TO.

www.shiftto.org

www.shiftto.org


Te midden van veel tumult heeft het Europese financiële systeem een stille revolutie doorgemaakt: de manier waarop bedrijven zichzelf financieren is ingrijpend veranderd. De crisis heeft een versnelde verschuiving naar de kapitaalmarkten in gang gezet: bedrijven geven zelf obligaties uit.

Voor externe schuldfinanciering kunnen

bedrijven twee bronnen aanboren. Allereerst

kunnen zij een banklening aanvragen. Dat is

het meestgebruikte loket voor Europese

ondernemingen. Zij kunnen echter ook naar

de kapitaalmarkt gaan om schuldpapier uit

te geven. In de VS vindt externe financiering

vooral via de kapitaalmarkt plaats.

Nieuwe trendDe verschuiving van bankfinanciering naar

kapitaalmarktfinanciering vormt in Europa

een van de belangrijkste trends binnen de

ondernemingsfinanciering. Dit fenomeen,

disintermediatie genoemd, lijkt door de

financiële crisis in Europa te zijn aangewak-

kerd. Niet-financiële ondernemingen

(NFO’s) gaan voor hun financieringsbe-

hoefte steeds vaker naar de kapitaalmarkt. In

de VS vindt deze disintermediatie al sinds de

jaren 80 plaats, sommigen menen dat deze

verschuiving nog eerder op gang kwam.

Deze ontwikkeling werd door structurele

factoren in gang gezet, zoals de opkomst

van directe marktfinanciering, technologi-

sche ontwikkelingen en de deregulering van

de bankensector. Voorafgaand aan de finan-

ciële crisis waren de Europese kapitaal-

0

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

dec97

dec99

dec01

dec03

dec05

dec07

dec09

dec13

dec15

dec11

Obligaties uitgeven? Bedrijven doen het zelf

High yield-markt eurozone

Bron: Bank of America Merrill Lynch

De linkergrafiek laat zien hoe de disintermediatie (bedrijfsobligaties als percentage van het totaal van bankleningen en bedrijfsobligaties) zich vanaf 1999 ontwikkeld heeft. De rechtergrafiek toont steeds per maandultimo het totale bedrag aan uitstaande bankleningen en bedrijfsobligaties (x miljoen euro).

Ontwikkeling high yield-markt eurozone op basis van de marktwaarde van de BofAML Euro High Yield Index sinds invoering (x miljoen euro).


instellingen en de grotere omvang van

uitgiftes is de euro high yield-markt inmid-

dels volwassener geworden. Bovendien is

de liquiditeit redelijk vergeleken met die op

de markt voor investment grade-papier.

Grotere bieden laatspreads maken het

voor brokers aantrekkelijk om in high

yield-obligaties een markt te onderhouden.

Hierdoor wordt het steeds waarschijnlijker

dat beleggers via goed gediversifieerde

fondsen deze markt op afzienbare termijn

kunnen betreden.

heeft gezien de beperkte financieringsbe-

hoefte geen toegang tot de kapitaal-

markten en is dus nog steeds grotendeels

van de banken afhankelijk.

De groei is met name duidelijk zichtbaar op

de high yield-markt in de eurozone, waar

we schuldpapier vinden van bedrijven met

een kredietstatus van BB of lager (het zoge-

naamde beneden investment grade-seg-

ment). De totale marktwaarde is hier

gestegen van minder dan 100 miljard euro

in 2009 tot meer dan 300 miljard euro nu.

De Amerikaanse high yield-markt is in

diezelfde periode eveneens fors gegroeid

van minder dan 500 miljard dollar naar

meer dan 1.100 miljard dollar. De Britse

high yield-markt, die kleiner van omvang is,

heeft echter de grootste relatieve groei

meegemaakt: van 5 miljard pond naar 48

miljard pond.

Zelf uitgevenHet aantal uitgevende instellingen is op de

euro high yield-markt sinds 2009 meer dan

verdubbeld. Daarbij is met name het groei-

ende aandeel van financiële instellingen

opmerkelijk: van 7 procent in 2007 naar

23 procent nu.

Dankzij de groei van het aantal uitgevende

markten echter nog vrij onderontwikkeld.

De bovenstaande grafieken laten zien hoe

de disintermediatie zich in de eurozone

ontwikkeld heeft. Bedrijfsobligaties hebben

hier een aandeel van 20 procent in het

totaal aan externe schuldfinanciering

(bedrijfsobligaties en bankleningen). Dat

aandeel ligt in de Verenigde Staten een stuk

hoger, op 52 procent.

AantrekkelijkerDisintermediatie wordt door zowel push-

als pullfactoren gedreven. Pushfactoren zijn

onder meer de krimp van de bancaire

kredietverlening en hogere marges op

leningen. Die factoren drukten de beschik-

baarheid van bankleningen. Pullfactoren

zijn onder meer de wens van bedrijven om

financieringsbronnen te spreiden en

dalende kosten voor de uitgifte van obliga-

ties. Hierdoor zijn de kapitaalmarkten

aantrekkelijker geworden.

Institutionele beleggers hebben vooral

belangstelling voor obligaties met een

omvang van minimaal 100 miljoen euro

nominaal: die omvang garandeert enige

liquiditeit en impact in de portefeuille. Voor

het mkb is de disintermediatie echter niet

zo’n gunstige trend geweest. Het mkb

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

mrt99

aug00

jan02

jun03

nov04

apr06

sep07

feb09

jul10

dec11

mei13

okt14

0

2.000

1.000

3.000

4.000

5.000

6.000

mrt99

jul01

nov03

mrt06

jul08

mrt13

nov10

jul15

LENINGEN

OBLIGATIES

Richard Klijnstra

Senior Portfolio Manager

[email protected]

Ontwikkeling disintermediatie in de eurozone

Bron: Statistical Warehouse ECB



China maakTkEUzES -OOk VOOR DE wERELD


/// tekst RUTH VAN DE BELT beeld PHILIP JENSTER

Beleggers maken zich grote zorgen over de staat van

de Chinese economie. Vorig jaar groeide de economie

met ‘slechts’ 6,9 procent, het laagste niveau sinds

1990 en minder dan de helft van de groei die in 2007

werd bereikt. Hoewel wij geen harde landing voorzien

(de overheid heeft de middelen en de wil om dit te

voorkomen), neemt de groei de komende jaren wel

verder af. Dit heeft alles te maken met de ontwikke-

lingsfase waarin de Chinese economie zich bevindt.

Aan het begin van dit decennium is China ‘het keer-

punt van Lewis’ gepasseerd. De stroom aan goedkope

plattelandsarbeiders droogt op, waardoor werknemers

in de industrie hogere lonen kunnen eisen zonder dat

hun arbeidsproductiviteit evenredig stijgt. Dit heeft tot

gevolg dat de winsten afnemen en/of de prijzen van

(export)goederen stijgen. Ondernemers hebben

minder ruimte om te investeren en de export komt

onder druk te staan, wat de groei aantast. Aan de

andere kant hebben Chinese consumenten meer geld

om te besteden. Er vindt een transitie plaats van een

investeringsgedreven naar een consumptiegedreven

economie en dit vormt een uitdaging voor Chinese

beleidsmakers. De transitie verloopt met horten en

stoten, waardoor de angst voor een harde landing zo

nu en dan de kop op blijft steken.

Nieuw valutaregimeDe Chinese economische transitie heeft weerslag op de

rest van de wereld. De Chinese vraag naar grondstoffen

neemt verder af en dit is een van de oorzaken voor de

lagere grondstofprijzen. De vraag naar kapitaalgoederen

Beleggers maken zich al maanden zorgen over de Chinese economie. Hoewel China te kampen heeft met een aantal uitdagingen, voor-zien wij geen harde landing.


waarmee hoogwaardige producten kunnen

worden geproduceerd, neemt verder toe.

Door de steeds grotere Chinese midden-

klasse stijgt ook de vraag naar luxe consump-

tiegoederen. Een flexibelere wisselkoers is

hierbij van belang, aangezien het importvo-

lume hiermee gestuurd kan worden. Het

wekt dan ook geen verbazing dat de Chinese

overheid, na een lange periode van een min

of meer vaste wisselkoers, stappen in deze

richting zet. In augustus 2015 devalueerde

de People‘s Bank of China, de Chinese

centrale bank, de renminbi met 1,8

procent. Tevens kondigden de centrale

bankiers aan dat zij de koers van de

binnenlandse, onshore, renminbi veel

meer aan de markt zouden overlaten. Bij

het bepalen van de dagelijkse referentie-

koers, waarvan de munt vervolgens 2

procent kan afwijken, is de offshore

renminbi een grotere rol gaan spelen. De

richting van de verandering wordt meer

aan de markt overgelaten, maar het

tempo van de verandering niet. Dit was

mogelijk een voorwaarde van het IMF om

de renminbi de door China felbegeerde

status van reservemunt van de wereld te

geven. Bovendien stapte China in

december 2015 over van een de facto

kruipende koppeling met de Amerikaanse

dollar naar een systeem waarin wordt

gekeken naar een breder mandje aan

buitenlandse valuta. Dit is waarschijnlijk

slechts een tussenfase, voor de munt

uiteindelijk volledig vrij wordt gegeven.

Volledige wisselkoersflexibiliteit is uitein-

delijk goed voor de stabiliteit en groei van

de Chinese economie, maar de transitie-

fase zal leiden tot volatiliteit.

Zorgen om reservesPer saldo is de renminbi vanaf medio 2015

met zo’n 5 procent in waarde gedaald ten

opzichte van de Amerikaanse dollar. In

vergelijking met bijvoorbeeld de waardever-

mindering van de euro afgelopen jaar is dit

beperkt. Toch baart de depreciatie beleggers

zorgen. De valutazwakte gaat namelijk

gepaard met een grote kapitaaluitstroom.

Om de valuta te stutten, teert China in rap

tempo in op zijn buitenlandse valutareserves.

Er zijn meerdere oorzaken voor de kapitaal-

uitstroom. Zo bouwen Chinese bedrijven en

banken hun in vreemde valuta genoteerde

schuld af om wisselkoersrisico’s te af te zwakken.

Verder speelt kapitaalvlucht een rol. Helaas is het

onmogelijk om exact aan te geven welke factor

momenteel de overhand heeft.

Bevolking overtuigenHet risico dat een verdere verzwakking van de

renminbi Chinese huishoudens ertoe aanzet

om hun in renminbi genoteerde activa om te

zetten in buitenlandse valuta is er wel. Om dit

binnen de perken te houden, is het noodzake-

lijk dat Chinese beleidsmakers de bevolking

ervan kunnen overtuigen dat er ook aantrek-

kelijke rendementen in China kunnen worden

behaald. Dit vereist meer dan de stabilisatie

van economische groei.

Er moeten ook op andere gebieden hervor-

mingen worden doorgevoerd, zoals het

sluiten van verlieslatende (semi)staatbe-

drijven en privatiseringen. China moet van

een centraal geleide markteconomie naar

een echte markteconomie bewegen.

Met beleidChina ondergaat een economische transitie

en dit vormt een uitdaging voor Chinese

beleidsmakers. Op basis van binnenlandse

‘Beleidsmakersmoeten denken

aan hun mondiale positie’


Chinese valutareserves (x miljard USD)

Bron: Bloomberg Bron: Thomson Reuters Datastream

Wisselkoers RMB per USD

argumenten kan een sterke devaluatie van

de renminbi aantrekkelijk zijn, maar beleids-

makers hebben ook een externe verant-

woordelijkheid. De Chinese economie is de

tweede economie van de wereld en heeft

een grote impact op het mondiale econo-

mische wel en wee. Een sterke devaluatie

kan de mondiale financiële stabiliteit

aantasten en zorgt voor een verdere disin-

flatoire druk. Door sterke devaluatie kan

China zijn internationale positie in gevaar

brengen, terwijl het juist door de westerse

wereld serieus wil worden genomen. Wij

denken dat Chinese beleidsmakers hun

interne doelen blijven nastreven, maar

daarbij de rest van de wereld niet uit het

oog zullen verliezen. Zij zullen de renminbi

verder laten depreciëren, maar pauzeren als

dit leidt tot een te grote onrust.

Ruth van de Belt

Investment Strategist

[email protected]

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 166

6.5

7

7.5

8

8.5

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

Vaste koppeling met USD

Vaste koppeling met USD

Kruipende koppeling met USDDevaluatie

Kruipende koppeling met valutamandje

jaren jaren


12 Kempen Insight, maart 2016

BREXITNO, THANK YOU

CAMERON ZEGT DAT HIJ MET “HART EN ZIEL”

CAMPAGNE VOOR HET EU-LIDMAATSCHAP

GAAT VOEREN. WIJ DENKEN DAT DE ONZEKER-

HEID EN DE MARKTVOLATILITEIT DE KOMENDE

MAANDEN GROOT BLIJVEN.


/// beeld FREEPIK, HENRIKE BEUKEMA

Deze strijd is een nieuwe ronde ingegaan.

De Britse regering kampt niet alleen in eigen

gelederen met verdeeldheid, maar ook daar-

buiten. Zo is in 1993 de UK Independence

Party (UKIP) opgericht, die uittreding uit de

EU als expliciete doelstelling heeft. Evenmin

is de Labour-partij ondubbelzinnig voor-

stander van het EU-lidmaatschap. Onder-

tussen meet de Britse boulevardpers negatief

nieuws over de EU graag breed uit.

Grote impact?In de aanloop naar het referendum legt het

pro-Brexit-kamp de nadruk op de bespa-

ringen na een uittreden uit de EU, terwijl

het anti-Brexit-kamp voor een financieel

armageddon waarschuwt. Mocht het VK

toch uit de EU stappen, dan zal dat een

schokgolf door de markten zenden. Hoe

groot de impact uiteindelijk is, hangt ook af

van de akkoorden die het VK na de uitstap

met de EU en andere landen moet uiton-

derhandelen. Zeer gunstige voorwaarden

voor het VK zouden de eurosceptische

partijen op het Europese vasteland in de

kaart spelen. Daarom verwachten we niet

dat dergelijke akkoorden gunstiger dan de

huidige verdragen gunstig zullen uitvallen.

VoordelenDe Londense City is en blijft belangrijk. Een

Brexit zou tot enorme onzekerheid in de

Britse financiële sector leiden op een

moment dat deze grote en wereldwijd

opererende sector bij bepaalde EU-leden

toch al een politiek gevoelig punt vormt.

Handelsakkoorden op dit gebied zijn al

De regering-Cameron is zelf wel voor-

stander van het EU-lidmaatschap, maar dan

in een aangepaste vorm waarin rekening

wordt gehouden met bepaalde steeds

terugkerende bezwaren van de Britten. Is

dit genoeg om een Brexit af te wenden?

Britse twijfel aan het EU-lidmaatschap is

niet nieuw. Al in het Thatcher-tijdperk was

een groot deel van de Conservatives tegen

het idee van één Europa. Een steeds

hechter EU-verband werd als een bedrei-

ging voor de Britse identiteit en soevereini-

teit gezien. De tegenstelling tussen het VK

en Europa werd door de Britten als een

’wij-tegen-zij-strijd’ ervaren. De meeste

Britten zien Thatcher als de premier die

tijdens de onderhandelingen met de EU

belangrijke concessies wist af te dwingen.

Onder het premierschap van partijgenoot

John Major, die Thatcher in 1993 opvolgde,

vormde Europa echter nog steeds een

twistpunt binnen de Conservatieve Partij.

In 2015 deed de Britse premier David Cameron de kiezers een belofte: als hij de algemene verkiezingen zou winnen, zou hij voor eind 2017 een referendum over het Britse EU-lid-maatschap houden. Wat zou een vertrek uit de EU voor het VK betekenen?

complex en zullen bij een Brexit alleen

maar ingewikkelder worden.

Een Brexit kan de Britten bepaalde finan-

ciële voordelen bieden: zo hoeft het VK niet

langer aan de EU-begroting bij te dragen

en neemt de reguleringsdruk waarschijnlijk

af. De economische gevolgen zijn per saldo

waarschijnlijk echter licht negatief, niet

alleen op de korte, maar ook op de middel-

lange tot lange termijn.

Voor de EU als geheel zal de economische

impact van een Brexit waarschijnlijk klein

zijn, maar voor individuele EU-lidstaten

kunnen de gevolgen wel aanzienlijk zijn. De

voortgaande EU-integratie kan bovendien

nog meer politieke tegenwind gaan onder-

vinden. Gezien de enorme uitdagingen

waarmee de EU en de eurozone geconfron-

teerd worden – zoals de voortslepende

problemen in Griekenland, de vluchtelingen-

crisis en de groeiende euroscepsis – denken

wij dat de EU deze kwestie vooral zo snel

mogelijk wil afhandelen om weer tot de

orde van de dag te kunnen overgaan.

ONS SceNAriO: GeeN Brexit Het beloofde referendum vindt op 23 juni 2016 plaats. De regering-

Cameron heeft onlangs bij onderhandelingen enkele overwinningen binnengehaald: de EU heeft een aantal concessies gedaan op het

gebied van migratie, economisch beleid en soevereiniteit. De Britse premier kan de kiezers nu het advies geven om vóór het EU-lid-

maatschap te stemmen. Voor de meeste eurosceptici in het VK kunnen de concessies echter nooit groot genoeg zijn. De gemiddelde

Brit heeft volgens peilingen een lichte voorkeur om in de EU te blijven, maar recente peilingen geven ook aan dat de kans op een Brexit

aanzienlijk is. De opkomst zal belangrijk zijn en die is moeilijk te voorspellen. Vooralsnog luidt ons basisscenario dat het VK in de EU

blijft. Het verleden leert ons namelijk dat Britse kiezers in referenda vaak de voorkeur geven aan de bestaande situatie. Wij zien een

Brexit dan ook als staartrisico. De onzekerheid en de marktvolatiliteit houden de komende maanden echter aan.

Ruth van de Belt


[email protected]

Michael Wray

Kempen Fiduciary Management

(Londen)

[email protected]



Les van monty Python

In zijn reflectie op de crisis van 2008

wist de Nederlandse hoogleraar risico-

management Theo Kocken Monty

Pythonicoon Terry Jones te vertellen

dat het economisch onderwijs het

welvaartsstreven (‘boom’) van de

rationele mens verheerlijkt en de

economisch ontwrichtende krachten

van de menselijke hebzucht negeert.

Hierdoor geloven velen dat crashes

niet voorkomen of vermeden kunnen worden, maar een vast

onderdeel zijn van het economische ritme. Een gezamenlijk

project om kennis over terugkerende economische instabiliteit

te verspreiden ontstond. Dat gebeurt in een interessante combi-

natie van gesprekken met experts, luchtige humor inclusief

muppetachtige animaties en analyses door deskundigen, onder

wie Nobelprijswinnaars. Ook de beurskrach van 1929 en de

Nederlandse tulpenmanie passeren de revue.

TITEL Boom Bust BoomREgISSEUR Terry JonesSCENARIO Terry Jones en Theo KockenCAST John Cusack, Dirk Bezemer, Zvi Bodie, Willem Buiter

als de bubble barst

Deze film neemt de kijker mee naar

opkomst en ondergang van de

zeepbel op de Amerikaanse huizen-

markt, die in 2008 barstte. Wie waren

de mannen die aan deze ellende geld

wisten te verdienen en hoe? Het

oppompen van de Amerikaanse

huizenmarkt en financiële markten als

de plaats waar partijen elkaar liever

napraten dan corrigeren, worden kari-

katuraal neergezet. The Big Short heeft veel vaart en humor, en

intermezzo’s waarin wereldsterren Wallstreetgedrag uitleggen.

Uiteindelijk zet de film de kijker ook aan tot nadenken.

Waar zit de rem in het financiële systeem en is geld

verdienen op de korte termijn echt belangrijker dan het

afwenden van een voorzienbaar probleem met langetermijn-

consequenties?

TITEL The Big ShortREgISSEUR Adam McKaySCENARIO gebaseerd op The Big Short van Michael LewisCAST Christian Bale, Steve Carrell, Ryan gosling en Brad Pitt

á Navolger van Jheronimus Bosch - Verzoeking van Antonius

Marc Mulders - gemengde papavers II, 1997

á Ronald Zuurmond - Blauw, 1999

Juriaan Molenaar - Spiegeltorens, 1999

á Rembrandt van Rijn - Die Hutte und der Heuschober, 1641

á Karel Appel - Figure, 1951

15Kempen Insight, maart 2016

A NIGHT AT THE MOVIESFOR INVESTORS

15

Evert Waterlander isdirecteur Client Solutions bijKempen Capital [email protected]

KANTOORKUNST Art factsMet hun kunstcollectie willen Van Lanschot & Kempen de bedrijfs-

cultuur verrijken en de bedrijfsidentiteit benadrukken. De collectie

wordt niet gezien als ‘asset’ en heeft ook geen winstoogmerk.

Doordat we alleen kunst kopen van Nederlandse kunstenaars of

kunstenaars die met Nederland verbonden zijn, versterken we het

culturele klimaat in Nederland. Van Lanschot is daarom ook hoofd-

sponsor van de PAN, een prominente kunstbeurs.

> 50 Nederlandse bedrijven hebben een kunst-

collectie.

> Een aantal van onze schilderijen hebben ‘licht-

alarmen’. Zodra een kunstwerk van de muur wordt

gehaald, en er dus licht bij komt, gaat het (stille)

alarm af.

> Museumglas spiegelt niet en beschermt tegen

uv-straling.

> Er is altijd wel een werk uit de collectie uitgeleend

aan een museum. Dit gebeurt zo’n tien keer

per jaar.

> Er loopt een grootschalig onderzoek naar het effect

van bedrijfscollecties op de kunstgeschiedenis.

Het wordt gepubliceerd in 2019.

handelaar op hol

In dit docudrama zien we handelaar

Nick Leeson van het rechte pad raken

door ongeoorloofde transacties op

een gefingeerde klantenrekening te

boeken. Ondertussen wordt hem als

steeds belangrijker wordende ‘winst-

machine’ geen strobreed in de weg

gelegd. Leeson wordt binnen Barings

een gevierd man en hij neemt de gok

om zijn heimelijke maar verlies-

latende posities weg te werken. Na de Japanse beursdaling

volgend op de aardbeving in Kobe spat deze positie uiteen.

Leeson slaat op de vlucht en ontdekt dat zijn positie Barings in

de afgrond heeft gedreven. We weten hoe dit afloopt: in 1995

gaat Barings failliet en Leeson naar de gevangenis.

TITEL Rogue TraderREgISSEUR James DeardenCAST Ewan Mcgregor en Anna Friel

Ilka van Steen is conservator van de kunstcollectie van Van Lanschot & [email protected]

Jerry Keizer - Zonder titel Vincent van gogh

Le Saule, 1885




De invloed van valutabewegingen op economische

en beleggingsuitkomsten neemt toe. Regulier begrotings- en monetair beleid loopt tegen zijn grenzen aan.

Het gebruiken van de valuta als gereedschap

lijkt steeds meer in zwang te raken bij beleids-

makers. De wisselkoers wordt primair beïn-

vloed door de handelsbalans, het begrotings-

en monetair beleid, economische groei en

inflatie. Door de wisselwerking tussen deze

factoren verandert de vraag naar en het

aanbod van een valuta voortdurend, wat de

richting van die valuta op korte termijn

onvoorspelbaar maakt.

ObjectiefEen wisselkoers is de prijs van twee valuta’s

ten opzichte van elkaar. Zo betekent een

eurodollarkoers van 1,20 simpelweg dat je

met 1 euro 1,20 aan dollars kunt kopen.

Hieruit kan niet de conclusie worden

getrokken dat de euro meer waard is dan de

dollar. Om te bepalen wat een valuta ‘waard’

is, is een reële koers nodig wat betekent dat

je moet corrigeren voor het lokale prijspeil.

Zo kun je valuta’s objectief vergelijken, omdat

op termijn de wet van één prijs geldt (bijvoor-

beeld de ‘Big Mac index’). Wanneer bijvoor-

beeld een product in dollars twintig procent

goedkoper is dan in euro’s, is het een kwestie

van tijd voordat handelaren dit voordeel

benutten (arbitrage). De handelaar koopt het

product in dollars, verkoopt het in euro’s en

strijkt een ‘risicoloze’ winst op. Het gedrag

van arbitrageanten waarborgt (onbedoeld)

dat de reële wisselkoersen naar evenwicht

tenderen.

Omdat geen land handel drijft met één enkel

ander land, maar met meerdere, moet je de

verschillende reële wisselkoersen samenvoegen

om tot één prijs te komen. Dat noemen we de

reële effectieve wisselkoers (rew). Deze geeft de

fundamentele waarde van de valuta weer. Een

rew onder de 1 duidt op onderwaardering ten

opzichte van de rest van de wereld en visa versa

boven de 1 op overwaardering.

Geen stellige conclusiesDoor het inzicht dat de rew verschaft over de

fundamentele waarde van een valuta en

daarmee over de concurrentiepositie van een

land, maken veel internationale organisaties

zoals de OESO of de ECB er gebruik van bij

hun economische voorspellingen.

Voor het een-op-een vertalen van de rew naar

beleggingsbeslissingen is voorzichtigheid op

zijn plaats: handelsstromen en prijsontwikke-

lingen zijn belangrijke onderdelen in de bere-

kening van de rew, maar niet altijd goed

meetbaar. Zo is de gekozen prijsindex als

indicatie van de ontwikkeling van de concur-

rentiepositie bij voorbaat subjectief en is het

een uitdaging om een compleet overzicht

van handelsdata te hebben.

Het is daarom in onze ogen verstandig om

bij rew-waardes dicht bij 1 niet te stellige

conclusies te trekken: het kan duiden op

zowel een verandering in de waardering in

de rew als op ruis, meetproblemen dus. Om

ervoor te zorgen dat we niet op ruis reageren,

houden wij een marge van minimaal tien

procent aan van de fundamentele waarde

voordat wij een valuta over - of ondergewaar-

deerd vinden. Wanneer een valuta over- of

ondergewaardeerd is, kan dit een reden zijn

om bij de jaarlijkse portefeuillevaststelling

het percentage van de valutahedge aan te

passen. De belangrijkste valuta’s om deze

beslissing op te maken zijn de euro, het Britse

pond en de Amerikaanse dollar.

impact valutaHet meenemen van verwachte valutabewe-

gingen in de beleggingsbeslissing betekent

oog hebben voor het verwachte verschil in

lokaal rendement en in euro. De relevantie

van valutabewegingen is echter niet voor

elke vermogenscategorie gelijk. Enkele

vermogenscategorieën kennen van nature al

een hoge volatiliteit waardoor de invloed van

valutabewegingen op het totaalresultaat

beperkt is. Op de korte termijn geldt dat

voornamelijk voor aandelen, op de langere

termijn ook voor andere reële activa als vast-

goed en infrastructuur. Bij nominale activa

als liquide middelen en obligaties is de

invloed van valutaveranderingen wel groot

in vergelijking met het te

verwachten nominale rende-

ment van deze activa.

Dat geldt voor zowel de

korte als lange termijn.

Als bij de keuze van een

obligatiebelegging het

risicomijdende karakter

van belang is, dan

hebben wij de voorkeur

om het valutarisico

te hedgen.

Wisselkoers van invloedop beleggingsresultaat

Florian Broekhuizen


[email protected]


à Een detail uit het schilderij ‘De geldwisselaar’ navolger van Marinus van Reymerswaele


Is er voor langetermijnbeleggers

nog voldoende perspectief in

financiële markten? Investment strategist Marius Bakker zet de

feiten op een rij.

Momenteel zien wij dat door de jarenlang

stijgende markten de waardering voor

vrijwel alle beleggingscategorieën minder

aantrekkelijk is. Verwachte rendementen

zijn over vrijwel de gehele breedte van de

markt laag, en bieden vaak te weinig

compensatie voor het gelopen risico. Daar-

naast is de volatiliteit in de markt de afge-

lopen maanden sterk toegenomen. In deze

omgeving is behoud van kapitaal minstens

zo belangrijk als rendement op kapitaal.

Staatsobligaties zijn veilige investeringen

maar bieden onder invloed van het ruime

beleid van centrale banken momenteel

vrijwel geen rendement. Tegelijkertijd

bieden risicodragende beleggingen zoals

aandelen onvoldoende compensatie, zeker

gezien het huidige marktklimaat.

raamwerkAls belegger willen we voldoende gecom-

penseerd worden voor de risico’s die

verbonden zijn aan onze investeringen. Ons

raamwerk voor het bepalen van het rende-

ment dat wij vereisen, is gebaseerd op de

veronderstelling dat iedere beleggingscate-

gorie een specifiek risico toevoegt. Zo

moeten staatsobligaties ons compenseren

voor de langere looptijd en het gevaar dat

inflatie de hoofdsom uitholt. Bij bedrijfsobli-

gaties is kredietrisico de extra component.

Aandeelhouders hebben een claim op de

winsten die verdeeld worden, maar staan

onderaan in de kapitaalstructuur en moeten

dus een hogere vergoeding krijgen. In de

meeste gevallen is de historische vergoe-

ding een goede leidraad. Voor veiligere

beleggingen zoals obligaties verlangen wij

minder rendement dan voor aandelen en

voor opkomende markten willen wij meer

risicocompensatie dan voor ontwikkelde

markten.

Aan de hand van dit raamwerk bepalen wij

of een belegging momenteel (on)aantrek-

kelijk gewaardeerd is. Als het verwacht

rendement op een beleggingscategorie

vrijwel gelijk is aan het door ons vereiste

rendement, is deze in onze ogen neutraal

gewaardeerd. Daarboven vinden wij beleg-

gingen steeds aantrekkelijker, eronder juist

niet.

Neutrale risicohoudingDoor de monetaire stimulering van centrale

banken zijn rentes wereldwijd nog altijd

dicht bij hun historisch dieptepunt en in

sommige landen zelfs negatief. Dit heeft

ook een effect op staatsobligaties, die

beleggers weinig rendement in het vooruit-

zicht stellen. Als gevolg hiervan hebben

beleggers op zoek naar rendement de prijs

van meer risicovolle beleggingen opge-

Tijd voor voorzichtig-heid


dreven, waardoor veel categorieën over het

algemeen hoog gewaardeerd zijn. Wij

verwachten dat in de komende periode

waarderingen zullen normaliseren. Dit was

ook de achtergrond van onze stelling eind

2015 om risico te reduceren. Het tempo

waarin waarderingen terug naar trend gaan

is altijd lastig te bepalen. Evengoed waren

(en zijn) we van mening dat aan de periode

waarin risico nemen fors beloond werd

langzaam een einde is gekomen. Voorzich-

tigheid is een vereiste om verlies van kapi-

taal te beperken. De normalisering van

waarderingen zal naar onze verwachting

gepaard gaan met koersdalingen en volati-

liteit. Het goede nieuws is dat dit op

langere termijn beleggen aantrekkelijker

maakt.

relatieve afwegingHoewel veel categorieën in absolute zin niet

bijster aantrekkelijk zijn, kunnen beleggers

nog wel een aantal risico’s uitwisselen.

Wanneer we op zoek zijn naar minder risico

zijn obligaties de voor de hand liggende

keuze, al bieden deze momenteel een

weinig aanlokkelijk rendement. Voorname-

lijk omdat de obligatierente in de meeste

ontwikkelde regio’s dicht bij historisch lage

niveaus staat. Bedrijfsobligaties bieden

echter wel voldoende extra rendement om

te compenseren voor het kredietrisico. Ook

het hoogrentende deel van de obligatie-

markt wordt door ons nog steeds aantrek-

kelijk gevonden.

GroeivooruitzichtenCruciaal in de keuze waar en wanneer

portefeuilles aan te passen is de economi-

sche omgeving op de middellange termijn.

In lijn met bedrijfsobligaties hebben aande-

lenmarkten in 2016 al een flinke correctie

ondergaan. Ondanks de koersdalingen van

wereldwijde aandelenmarkten in de afge-

lopen maanden zijn de koers-winstverhou-

dingen nog altijd boven het historisch

gemiddelde. Aandelen zullen naar verwach-

ting verder verzwakken zodra de economi-

sche cyclus gaat draaien. Het ruime mone-

taire beleid dat de afgelopen jaren de

markten heeft ondersteund is minder

stimulerend. De Amerikaanse Fed (stelsel

van centrale banken) heeft eind 2015

besloten de rente voor het eerst in ruim

negen jaar te verhogen. De economie in de

Verenigde Staten loopt voorop in de econo-

mische cyclus en onze verwachting is dat

deze dit jaar gaat afkoelen. Wij verwachten

dan ook minder renteverhogingen en zijn

voorzichtig op Amerikaanse aandelen. In

Europa is er nog ruimte voor groei en hier

staat de ECB ook nog klaar om meer mone-

tair te stimuleren. Zo is dankzij de historisch

lage rentestand in de eurozone de risi-

co-opslag voor Europese aandelen nog

voldoende. Europa is echter geen eiland.

Gezien de huidige economische cyclus

waarin grondstoffenprijzen onder druk

staan en de Chinese economie afkoelt, zijn

wij voorzichtiger over de wereldwijde groei-

vooruitzichten. Europese aandelen zijn dan

wel aantrekkelijker dan die in de Verenigde

Staten, maar dit is vooral een relatieve

afweging.

GebalanceerdOmdat er op basis van waarderingen

slechts beperkte rendementen te behalen

zijn en de cyclus ook langzaam richting de

laatste fase gaat, zijn we van mening dat

het tijd is om voorzichtiger te opereren. Na

jaren waarin koerswinsten allesbepalend

waren nemen de economische risico’s toe.

Het is niet langer meer ‘kopen op zwakte’,

maar tijd voor een meer gebalanceerde

benadering waar kapitaalbehoud leidend is

en ‘verkopen op kracht’ ook moet.

Marius Bakker


[email protected]

%

10

8

6

4

2

021 3 4 5 6 7 8 9 10 11 %

Verw

acht

ren

dem

ent

Vereist rendement

EMU OBLIGATIES

EUR CREDITSVS STAAT

VS AANDELENBEDRIJVENHIGH YIELD

EU AANDELENEM STAAT ($)

EM AANDELEN

Verwacht vs vereist rendement

Bron: Kempen Capital Management

Op de solide lijn is vereist rendement gelijk aan verwacht rendement.De stippellijn laat zien dat de hellingshoek van de lijn door de verwachte aandelen- en obligatie- rendementen (de risico- premie) nog steedsdezelfde is, maar dat verwachte rendementen lager zijn.



/// beeld PHILIP JENSTER

Veranderendefeiten

Financiële markten bewegen tussen

hoop en vrees, tussen euforie en paniek

en tussen bull en bear. In ons beleg-

gingsproces vatten we dit in het derde

bouwblok: sentiment. Waar op lange

termijn waarderingen cruciaal zijn en op

middellangetermijn de cyclus bepalend

is, gaat het bij sentiment om de korte

termijn. Nobelprijswinnaar Paul Samu-

elson stelde al in 1966 in ‘Wall Street

indexes predicted nine of the last five

recessions’ dat dat de aandelenmarkt

vaak geen goede voorspeller is. In de

helft van de gevallen is paniek niets

meer dan een rimpeling aan de opper-

vlakte. In de andere helft van de gevallen

zijn de zorgen wel terecht.

Er wordt vaak lacherig gedaan over deze

voorspelbaarheid, maar zelfs met deze

score doet de markt het beter dan de

gemiddelde econoom. Want wanneer

was de laatste keer dat u voor het begin

van een recessie het hoorde? Maar goed,

nu de feiten. In de zomer van 2015 was

er paniek op de financiële markten.

Beleggers dachten toen en masse dat

China een harde landing zou krijgen en

de Amerikaanse centrale bank de rente

gelijktijdig zou verhogen. Achteraf bleek

de paniek geen grondslag te hebben in

de fundamentals. Het was enkel de

verwachting dat ze zouden veranderen.

Daar werd vervolgens – te overtrokken

– op gehandeld. Er was een kortetermijn-

mogelijkheid om risico te verhogen.

We zijn nu in 2016 beland en het jaar

begon met een nieuwe paniekfase.

Volgens ons is er nu echter meer aan de

hand. Zoals u kon lezen zijn er twijfels

over Chinese groei, zorgen over de liqui-

diteit van bedrijfsobligaties en hoge

waarderingen – en dus lage verwachte

rendementen – op veel categorieën. In

een omgeving waar economische groei

afvlakt en inflatie daalt omdat de olie-

voorraad maar niet wil dalen, is dat een

punt van zorg.

Vorig jaar vonden we dat markten door-

sloegen en overtrokken reageerden.

Ook nu reageren koersen heftig, maar

omdat de economische situatie funda-

menteel anders is dan in 2015, is onze

stelling dat markten het dit keer wel

bij het rechte eind hebben. Het is

namelijk nu niet alleen een verande-

ring in verwachtingen maar ook een

verandering van de feiten. Het is tijd

om voorzichtiger te opereren. Na de

vette jaren volgen immers altijd de

magere. Na jaren van groei van kapi-

taal is het mantra de komende jaren

behoud van kapitaal. Dat is ook wat u

van een vermogensbeheerder mag

verwachten.

Roelof Salomons, hoofdstrateeg

bij Kempen Capital Management

en hoogleraar Investment Theory

& Asset Management aan

de Rijksuniversiteit Groningen

[email protected]


Einde

KLIK HIERvoor onze website



Kempen Insight maart16

Documents

Transcript of Kempen Insight maart16