IRS Curve 역전과 Swap Spread 전략

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Financial Engineering Issue Paper TM

2008.10.07

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IRS Curve Decomposition

■ 들어가는 말

최근 금리스왑 시장의 불균형 및 왜곡현상이 심각한 수준으로 치닫고 있다. 음의 스왑 스프레드라는

기존의 신용 프리미엄 관련 왜곡 현상 뿐 아니라 IRS Curve의 역전이 발생하고 그 정도 역시 지속적

으로 심화되는 추세다. IRS Curve 분해 시 Level의 상승 및 하락 여부와 무관하게 Curvature의 마이

너스 값이 급증하며 지난 9/16일 현재 사상 최대 수준인 -0.305에 달하며 역전 강도가 극대화되었다.

최근 미국발 금융위기와 같은 외환 및 스왑시장의 불안정성이 크게 높아졌음에도 불구하고 CRS와

KTB Curve의 Curvature 값들은 양의 값을 유지하거나 0을 중심으로 평균 회귀현상을 동반하며 적

정한 기간구조의 반영은 유지하고 있다. 이자율 기간구조에 상응하는 리스크 프리미엄 체계마저 붕괴

됨에 따라 시장 일부에서는 “시장실패”라는 용어를 제기할 정도이다. 이에 따라 재정 당국은 금리스왑

을 통한 헤지 [IRS pay]를 병행한 변동금리 국고채 발행을 적극 추진 중이다.

미국발 글로벌 금융위기가 스왑시장의 혼란을 절정에 달하게 하고 있다. 금리스왑 시장의 왜곡도 이

와 무관하지 않으나 절대적인 Receive 우위 현상, 그것도 장기물 위주의 금리스왑 레이트 하락 및 스

왑스프레드 확대 흐름에는 구조화채권이라는 추가적인 요인이 가세하고 있다. 본고는 이러한 대내외

요인들을 입체적으로 분석, 금리스왑 시장 왜곡의 구조적 원인과 대응 전략을 모색해보고자 한다.

현대선물[주] 금융공학팀

김태선 팀장

이광엽 차장

정성윤 과장

☏ 02-788-7062

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

06.01.02 06.07.26 07.02.08 07.08.24 08.03.14 08.09.293.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

Curvature Level[R]

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■■■■■■ ■ Swap Market

금리 스왑시장은 구조화채권의 헤지포지션과 언와인딩 포지션들이 맞물리면서 리스크 프리미엄 체계

가 붕괴되어 있는 상태이다. 특히 유동성 부족 하에서 IRS Receive 우위의 일방적인 하락기조를 나

타내고 있다. 리시브 우위의 대표적인 경우로는 첫째, 은행권을 중심으로 은행채 발행 + 금리스왑 리

시브 포지션인 경우와 둘째로 변동금리대출 + 금리스왑 리시브 포지션으로 수급상 절대적인 리시브

우위의 시장 전개가 지속되어 왔다.

여기에 구조화채권과 관련된 언와인딩, 헤지물량에 의한 리시브 수요가 가세하며 전 Tenor에 걸쳐서

하락압력을 받고 있는 상황이다. 특히 장기 Tenor영역은 파워스프레드노트에 대한 언와인딩 물량에

레버리지 및 승수효과가 더해져 다른 Tenor에 대비 강한 리시브 우위를 형성시킴에 따라 금리스왑

커브를 역전의 대표적인 요인으로 작용하고 있다.

통화스왑시장의 경우도 중공업 및 해외펀드의 선물환 매도물량에 대한 스왑뱅크의 헤지포지션으로

말미암아 통화스왑레이트 하락기조를 보이고 있다. 주목해야 할 대목은 서브프라임 모기지 사태가 본

격화되면서 증시에서의 외국인 자금이탈과 함께 정유사의 결제수요 우위지속으로 인해 달러화에 대

한 매수우위의 장전개가 지속됨에 따라 대미환율은 오버슈팅 양상을 보이고 있다.

이상의 결과 금리스왑 시장에서 스왑스프레드는 사상 최대의 음의 스왑스프레드가 확대되고 있는 상

황으로 장기영역에서 음의 스왑스프레드는 최대치를 보이고 있다. 통화스왑시장의 경우도 베이시스

스왑은 최근 -330bp까지 확대되는 등 베어스턴스 사태 이후 재차 확대되고 있는 상황이다. 스왑스프

레드와 달리 단기영역에서 시장을 견인하고 있고 이는 외국인들의 듀레이션이 단기적인이라는 것을

유추해 볼 수 있는 대목이다.

IRS & CRS Market

ㅁ Structured Note (IRS↓- KTB) vs. IRS Pay & KTB(F) Long ㅁ FX Swap Point (CRS↓- IRS) vs. CRS Pay & IRS Receiveㅁ Foreigner’s Arbitrage (CRS↓- KTB) vs. CRS Pay & KTB(F) Long

ㅁ Volatility : PSN Short Gamma → IRS Market Vol ↑

ㅁ Spread : Widening (-) Swap Spread & Basis Swap

ㅁ Term Structure of IRS : Inverted Yield Curve

IRS Market [Structured Note] ∴ IRS ↓

ㅁ중공업 & 해외펀드 : 선물환매도 & CRS Receive

ㅁ단기외화차입규제 : 달러유동성부족

ㅁ Sub-Prime : 신용경색 & 외인증시이탈

CRS Market [Sub-Prime] ∴ CRS ↓

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■■■■■■ ■ 투자전략 및 맺음말

0 IRS Receive + KTB Short의 기본적인 포지션은 스왑스프레드의 음의 확대에 베팅하는 포지션이

다. 대체로 고정금리인 은행채 발행을 변동금리조달로 변경하는 포지션이다. 한편 운용에 있어서

변동금리 대출의 경우 고정금리 수취로 현금흐름을 변경시키는 포지션이다. 결론적으로 음의 스프

레드 확대에 베팅하는 합성포지션으로 금리상승시 로스-컷을 고민해야 하는 포지션이다.

0 IRS Pay + KTB Long 포지션은 고정금리채권의 매입과 CMA상품과 연계된 포지션으로 스왑스프

레드의 음의 축소에 베팅하는 포지션이다. 은행채 매입에 대해서 변동금리 수취로, CMA지불에 대

해서 고정금리지불로의 현금흐름 변경이 가능한 포지션이다. 스프레드 하락에 위험이 익스포져 되

어 있는 포지션이다.

0 금리스왑시장을 둘러싼 최근 이벤트는 유동성 부족하에서 IRS Receive 포지션에 대해서 추가적인

리시브 우위에 대한 부담과 동시에 스왑스프레드의 과대로 인해서 리시브 포지션에 대한 언와인딩

출회 및 강도가 최대 고민거리이다. 여기 반대되는 포지션으로 증권사를 중심으로 한 자금경색의

심화에 대한 반대급부로 나타날 수 있는 IRS Pay + KTB Long 포지션들의 언와인딩이다.

0 서브프라임 사태로 인한 경기침체속에 금리인하에 대한 기대감도 시장에서는 잠재해 있다. 동시에

고환율에 대한 수입물가 상승압력이 상당한 상황하에서 물가상승 부문에 대한 선제적인 금리인상

가능성도 잠재하고 있다. 그러나 현실적으로 금통위에서의 금번 금리결정은 동결에 무게중심이 실

리고 있는 만큼 기존의 스왑스프레드에 대한 포지션은 당분간 지속될 가능성이 크다.

0 문제는 시중 은행채를 중심으로 한 금리상승과 함께 단기영역에서의 CD금리가 상승하고 있는 상황

하에서 IRS Receive 포지션은 상당히 부담스러워 보인다는 것이다. 포지션을 분해하면 –(CD+스

왑스프레드)로 듀레이션이 큰 장기영역의 스왑스프레드는 금리상승 시 평가손실로 이어진다.

0 스왑스프레드의 경우 장기 Tenor에 대해서 음의 스프레드가 큰 만큼 듀레이션도 상대적으로 크다.

결국 서브프라임사태로 인해 외화자금 부족 사태가 국내 자금부족으로 이어지는 상황하에서 국고

채 매도 압력은 상당히 잠재해 있고 이 경우 IRS Rate의 상승도 견인하기에 충분해 보인다.

= FRN ShortKTB(F) ShortIRS Receive

= FRN LongKTB(F) LongIRS Pay