Investment Research and Investor Services Global Power ...
Transcript of Investment Research and Investor Services Global Power ...
Serial No. GPSC-21001
Investment Research and Investor Services Global Power Synergy GPSC
UTILITIES Action เราเรมค าแนะน า Buy ตอ GPSC ท TP22F = 91.50 บาท/หน มองนาสนใจเพราะ 1) ปจจยกดดนจากการปดซอมผานไปแลวใน 1H21F สงให 2H21F – 2022F แนวโนมก าไรปกตฟน 2) ไดรบผลกระทบจาก COVID-19 ทยงไมแนนอนต ากวากลม 3) มโรงไฟฟาทยอย COD เพมใน 2023F 4)ฐานธรกจไฟฟา SPP มนคงกวากลม 5) มธรกจ new S-curve อยางธรกจ Battery หนนในระยะยาว และ 6) มโอกาสม upside จากโครงการโรงไฟฟาระหวางเจรจา Catalysts
ก าไรปกตทฟนตวสงใน 2H21F +20% y-y, +29% h-h หลงการปดซอมโรงไฟฟาลดลง และเขาส high season โรงน า และโอกาสลงทนโครงการใหม (ยงไมรวมในประมาณการ) Anchor themes
ผลกระทบ COVID-19 ตอการใชไฟฟาของประเทศลดลง โอกาสลงทนโรงไฟฟาในภมภาค ASEAN อนเดย และอนๆ ตามความตองการไฟฟาในประเทศนนๆทเพมขน และแนวโนมความตองการ Battery ทเพมขนจากกระแส EV และความตองการใชของโรงไฟฟา renewable
Along with the group through the market transition
เรมตนค ำแนะน ำดวย “Buy” ท TP 22F = 91.50 บำท/หน เราแนะน า Buy ตอ GPSC ทราคาเปาหมายป 22F = 91.5 บาท (SOTP method) มองบรษทมความนาสนใจ เพราะ 1) เขาสชวงการฟนตวของก าไรหลงการปดซอมลดลงใน 2021-22F ประกอบกบมโรงไฟฟาทยอย COD เพมใน 2021F 2) ในสภาวะของ COVID-19 ยงมความไมแนนอน ฐานลกคาของ GPSC ไดรบผลกระทบนอยกวาอตสาหกรรมอน และฟนตวเรวกวา 3) ธรกจ Battery (new S-curve) ทหนนการเตบโตในระยะยาว อยในตลาดทเตบโตสงเปนอบดบตนของโลก 4) port โรงไฟฟาในมอมโอกาส ได replacement สงจากความสามารถในการแขงขน และฐานลกคามนคง และ 5) ม upside จากโครงการระหวางเจรจา หรอการเปน flagship ดานโรงไฟฟาของเครอบรษท(เปนผลงทนโรงไฟฟาในโครงการลงทนตางๆของเครอบรษท) ฐำนลกคำยงยน และควำมไดเปรยบของขนำด สงใหธรกจไฟฟำ SPP perform ตอเนอง คาดสวนของโรง SPP ของ GPSC ราว 75-77% ของรายได และ 64-66% ของก าไรขนตน จะสราง กระแสเงนสดใหกบบรษทไดตอเนองกวา 50 ป เพราะ 1) ความไดเปรยบในดานของการบรหารจดการและตนทน ทคแขงเขามาแยงลกคาไดยาก และความมนคง (reliability) ทดงดดลกคารายใหญ จากมโครงขายโรงไฟฟาท support กนเปน cluster ในภาคตะวนออก และใหญทสดในกลม (เทยบ EGCO, RATCH, GULF, BGRIM) และ 2) ฐานลกคากวา 90% เปนอตสาหกรรมปโตรเคมทเปนรากฐานของการอปโภคบรโภค ท าใหมแนวโนมอยรอดในระยะยาว และมความตองใชไฟฟาและไอน าตอเนอง ซงท าใหโอกาส replacement โรงไฟฟามสง ธรกจ Battery ทเปน new S-curve อยในตลำดทเตบโตสงอนดบตนของโลก คาดธรกจแบตเตอรของ GPSC โตสงเฉลย +60% CAGR ใน (2022-30F) สงใหสดสวนรายไดเพมจาก 0.1% ใน 2021F มาเปน 6.5% ในป 2030F หรอเพมขนเกอบ 70 เทาตว เพราะ ขนาดตลาดทเตบโตกาวกระโดดตอเนอง (demand มาจากทง EV, โรงไฟฟา renewable และโรงงานอตสาหกรรม) โดย GPSC มความไดเปรยบในการแขงขน เพราะ i) เจาะฐานลกคาไดเรวกวา ii) เปนเจาของเทคโนโลยสงใหยดหยนในการตอบสนองความตองการลกคา iii) มโอกาสตอยอดกบธรกจภายในเครอ iv) เทคโนโลยทเลอกลงทนมแนวโนมรบกบ demand ในอนาคตไดด คอ ชารจไฟเรว ทน ปลอดภย และตนทนแขงขนได และ v) ม partner ทจะสามารถเจาะตลาด top 3 ของโลก คำดกำรใชไฟฟน และ Synergy หนนก ำไรโตเฉลย +14% CAGR ใน 2021-23F โดยมาจากการฟนทง 1) รายไดทฟนตว/เตบโต ของลกคาอตสาหกรรม/IU (กวา 50-60% ของรายไดรวม) 2) อตราก าไรทฟนจาก efficiency โรงไฟฟา SPP ทดขน, synergy ในการรวมกจการกบ glow เหนผลมากขน 3) สวนแบงก าไรฯ เตบโตตามโรงไซยะบร (XPCL) ในขณะท 4) คาใชจายด าเนนงานลดลงจาก economy of scale และ 5) ดอกเบยจายลดลงตามการช าระคนหนตอเนองตามแผน
Rating
Initiated Buy
TP22F (SOTP)
Implied PER 22F = 24x THB 91.50
Closing price THB 76.75
Upside/Downside +19.2%
Fundamental Investment Analyst on Securities
Sornchai Pitthayaprug
Analyst Registration No. 49232
02 638 5775, 02 081 2775
Forecasts & Valuation
31 Dec (THB) 2020 2021F 2022F 2023F
Revenue (mn) 69,578 70,909 76,196 77,565
EBITDA (mn) 19,885 21,007 23,003 22,945
Norm. Profit(mn) 7,509 8,557 10,834 11,095
Net Profit (mn) 7,508 8,557 10,834 11,095
EPS (THB) 2.66 3.03 3.84 3.93
EPS Growth (%) 18.19 13.97 26.61 2.42
PER (x) 28.82 25.29 19.98 19.51
BV/share 36.49 37.82 39.50 41.21
P/BV (x) 2.10 2.03 1.94 1.86
EV/EBITDA (x) 15.22 13.97 12.44 12.30
DPS (THB) 1.50 1.71 2.16 2.22
Dividend yield (%) 1.95 2.23 2.82 2.89
ROE (%) 7.37 8.17 9.94 9.75
Int. bearing D/E (x) 1.06 0.87 0.78 0.73
Relative performance chart
(%) 1M 6M 12M
GPSC 4.07 (3.76) 0.33
Relative to SECTOR 6.88 (1.80) (2.84)
Relative to SET 6.13 (9.59) (14.68)
Shares in Issue - After IPO (mn) 2,819.73
Market Cap (THBmn) 216,414.28
12-mth High / Low (THB) 88.00 / 50.50
3-mth avg daily turnover (THBmn) 820.34
Foreign Limit / Actual (%) 49.00 / 2.00
Free Float (%) 24.75
NVDR (%) 2.07
Dividend Policy (%) >30
Par Value (THB) 10.00
Major Shareholders (%)
1. บรษท ปตท. จ ากด (มหาชน) 31.72
2. บมจ. พทท โกลบอล เคมคอล 22.73
3. บรษท ไทยออยล จ ากด (มหาชน) 20.78
6 July 2021
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
2
ประเมนมลคำทพนฐำน 2022F ท 91.50 บำท/หน เราประเมนมลคาพนฐาน GPSC ดวยวธ SOTP (Sum Of The Part) แบงเปนสวนของ DCF (โรงไฟฟาท consolidated) ใชสมมตฐาน WACC ท 5% และสวนของ DDM (โรงไฟฟาทรบรสวนแบงก าไรฯ) ใชสมมตฐาน Cost of Equity (COE) ท 6.3% ประกอบกบ การตออายโรง CUP1-4, IRPC1-2, Ghecco-one, โครงการระหวางเจรจา Gas to power ในพมา (G2P) และธรกจ Battery (DCF) รวมได TP22F ท 91.50 บาท/หน ดรายละเอยด fig 1 โดยมลคาทประเมนไดคดเปน implied PER (EPS22F) ทราว 24 เทา (Vs. BGRIM ราว 21 เทา และ GULF 36 เทา) ซงเรามองการท GPSC premium กวา BGRIM เลกนอย แมการเตบโตของก าไรปกตในชวง 2021-23F จะต ากวา มาจากโอกาสในการ replacement โรงไฟฟาในมอโดยเฉพาะ port SPP ทมสงกวากลม สงใหอายสญญาซอขายไฟฟาเฉลย (ถวงน าหนกก าลงการผลต) ยาว 20 ป และอาจเพมขนอกได Vs. BGRIM ทเฉลยราว 20 ป และ GULF ทราว 23 ป
ประเดนส าคญการลงทน (GPSC ธรกจหลกเปนโรงไฟฟา และสดสวนก าไรขนตนมาจาก SPP เปนหลก SPP 72%/ IPP 25%/ VSPP 3%)
ประเดนกดดนทยอยลดลงในชวง 1H21F เรามองประเดนกดดน GPSC มาตลอดตงแต 2020 และท าใหบรษท underperform กวากลมโรงไฟฟาใหม (BGRIM, GULF, GPSC) โดยราคาหน GPSC -14% ในชวงป 2020 Vs. BGRIM -7% และ GULF +3% และ 2020-2021TD ท -15% Vs. BGRIM ท -21% (BGRIM มปจจยลบเฉพาะตว) และ GULF +0.9% แรงกดดนมาจาก 1) unplanned shutdown ของโรง Glow Energy phase 5/ GE5 (ตงแตม.ย. 20 – 1Q21 ซง เม.ย. 21 กลบมาด าเนนการปกตแลว) 2) ความกงวลตอความส าเรจของธรกจแบตเตอร (เรมผอนคลายตอนตนป 2021 หลงประกาศเปดตวแบตเตอร cell แรก เมอ 25/12/20) และ 3) การปดซอมใหญตามแผนของโรง Gheco-one ใน 1Q21 (ปรมาณขายไฟฟาหายไป -38% y-y, -39% q-q) ซง 2Q21F กลบมาเดนเครองปกต
มปจจยบวกหนนตอเนองใน 2H21F – 2023F จาก 1) แนวโนมก าไรปกต ฟนใน 2H21F (+ 20% y-y, +29% h-h) ตามการฟนตวของโรง IPP และ SPP ในมอทปดซอมนอยลง ประกอบกบเขาสชวง high season ของโรงไฟฟาน าไซยะบร สวนป 2022F ไดประโยชนจากไมมปดซอมใหญของโรง Gheco – one (8% ของ total MWe ในมอ) เปนหลก 2) การเรมผลต battery ใน 2Q-3Q21F สงใหตลาดคาดหวงความส าเรจในการเรมลงทน commercial phase (1 Gwh ใน 2022F) 3) การเรม COD โรงไฟฟาใหม ERU ขนาด 250 MWe (ราว 4% ของโรงไฟฟาในมอทงหมด) เขามาหนนก าไร และ 4) ความคบหนาของโครงการระหวางศกษา/เจรจา รวม 600 – 2,000 MWe หรอคดเปน 6-17% ของก าลงการผลตในมอ ทจะทยอยทราบผลใน 2H21 – 2022F
คำดผลกระทบจำก COVID-19 ใน 2H21F ต ำกวำคแขง อยาง BGRIM และ GULF แมสดสวนลกคา IU จะสงกวา เพราะลกคากวา 90% เปนกลมเคมท demand (สนคาอปโภคบรโภคพนฐาน) ไดรบผลกระทบจาก COVID-19 นอยกวากลมอตสาหกรรมอน ประกอบกบคาดโรงงานของกลมลกคา (เปนหอกลนใชระบบคอมพวเตอรควบคม) ใชคนนอยกวาอตสาหกรรมอน เชน ยานยนต อาหาร หรอ อเลกทรอนกส เปนตน สะทอนจากระดบการขายไฟลกคาอตสาหกรรม และปรมาณขายไอน า ในชวง 1Q20-1Q21 ทเตบโตตอเนอง Vs. กลมทจะสะดดในชวง 2Q20
หนงในผประกอบกำรโรงไฟฟำทคำดมควำมตอเนองของธรกจ มองสามารถอยรอดไปอกกวาครงศตวรรษจากการได replacement โรงไฟฟา/ตอสญญาซอขายไฟฟา เพราะ Port หลกท contribution รายไดและก าไรใหกบ GPSC มความไดเปรยบเฉพาะตว ไมวาจะเปน 1) สวนของโรง SPP ของ GPSC (63-65% ของก าไรขนตน) มโอกาสถก replacement ตอเนอง เพราะ ความไดเปรยบของการเปนกลม cluster โรงไฟฟา ท าใหยากทจะมคแขงทมขนาด และ flexibility เทยบเทาได และ ฐานลกคามนคง เพราะกวา 90% เปนอตสาหกรรมปโตรเคมทเปนรากฐานของการอปโภคบรโภค ท าใหมแนวโนมอยรอดในระยะยาว และ 2) สวนของโรงไฟฟา IPP (21-23% ของก าไรขนตน) อยางโรง Gheco-one ทมความไดเปรยบดานคาไฟ (ต ากวาคาเฉลยรวมราว -40%) จงมโอกาสไดตอสญญาซอขายไฟฟากบ EGAT
มธรกจ Battery หนน คำดเตบโตกวำ 70 เทำในชวง 10 ปขำงหนำ เรามองธรกจ Battery ของ GPSC มความนาสนใจ เพราะ 1) อยในอตสาหกรรมทยงเปนเพยง Introduction stage มโอกาสเตบโตอกมาก คาดภาพรวมทวโลกโตเฉลย 27-33% CAGR ในชวง 2021-25F (คาดรายไดสวนธรกจดงกลาวของ GPSC เปนเพยง 0.03 – 0.05% ของขนาดตลาดโลก) 2) แมเปนอตสาหกรรมทแขงขนสงจากอยในชวงของการพฒนาเทคโนโลย (ราคาขายยงมแนวโนมลดลง 15-30% ตามตนทนทลดลงจากการพฒนาของเทคโนโลย ซงจะสงใหความดงดดของการใช EV มากกวา ICE ตามไปดวย) แต GPSC ม partner ทเปนหนงในผน าในการพฒนา จงท าใหมแนวโนมจะไดเปรยบในการปรบตว และ 3) ม partner ทดในการจบการเตบโตทงในตางประเทศ และในประเทศ โดยตลาดตางประเทศรวมกบ Axxiva ทเจาะกลมลกคาตลาดจน (เปนตลาดทโตเปน top 3 ของโลก) และมฐานลกคาทเปน 1 ใน 10 ผผลตรถยนตรายใหญของจน สวนในประเทศ GPSC ถอเปนเจาแรกๆ ทพฒนา battery semi-solid state ทมความไดเปรยบกวา Lithium ion ของคแขง ประกอบกบไดประโยชนจากกลมธรกจ PTT (มแนวโนมจบมอกบ Foxconn ตงโรงงานผลตชนสวนรถยนต EV ในประเทศ) รวมถงไดประโยชนโดยตรงจากการเปลยนผานอตสาหกรรม ICE => EV ในประเทศ (ประเทศไทยผลตรถยนตราว 8-9% ของการผลตทวโลก)
คาดก าไรปกต 2021-23F ของ GPSC อยท 8,557 ลบ. (+14% y-y), 10,834 ลบ. (+27% y-y) และ 11,095 ลบ. (+2% y-y) มโรงไฟฟาใหญปดซอมตามแผน) ตามล าดบ หรอคดเปนการโตเฉลย +14% CAGR มาจากการฟนตว ทง 1) รายไดทเพมตามการฟน/โต ของลกคาอตสาหกรรม/IU (กวา 50-60% ของรายไดรวม) 2) อตราก าไรทฟนจาก efficiency โรงไฟฟา SPP ทดขน 3) สวนแบงก าไรฯ เตบโตตามปรมาณขายไฟฟาของโรงไซยะบร (XPCL) ในขณะท 4) คาใชจายด าเนนงานลดลงจาก economies of scale และ 5) ดอกเบยจายลดลงตามการช าระคนหนตอเนองตามแผน
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
3
Fig. 1: Valuation by SOTP
Source: CNS estimated
Fig. 2: Peers comparison
Source: Bloomberg, CNS estimated
Fig. 3: Peers comparison (cont.)
Source: Bloomberg, CNS estimated
Fig. 4: Historical PER of GPSC Fig. 5: Historical PBV of GPSC
Source: Bloomberg Source: Bloomberg
SOTP method Value
DCF (Pow er Plant) 145,341
DDM (Pow er Plant) 24,688
Total 170,029
shares 2,820
Total secured 60.3
Unsecured (THB/share)
Ghecco-one ex. 9.4
CUP1-4 re. 8.0
IRPC1-2 re. 0.7
G2P 2.3
Battery business 10.8
Total unsecured 31.2
TP22F 91.5
CAGR PER(X) PBV EV/EBITDA Yie ld Yie ld Ra ting
2021F 2 0 2 2 F 2 0 2 3 F 2021F 2 0 2 2 F 2 0 2 3 F 2021- 23F 2 0 2 2 F 2 0 2 2 F 2 0 2 2 F 2021F 2 0 2 2 F 2 2 F
Sec tor 242,867 272,170 300,283 30,384 37,563 39,861 21% Bullish
BGRIM 46,797 49,683 56,626 3,063 4,116 5,015 24% 25.8 3.3 11.4 1.1 1.4 1.1 33.0 Reduce
GULF 54,774 71,969 90,857 9,720 14,367 14,747 49% 27.4 5.0 24.7 1.7 2.6 0.6 44.4 Buy
EGCO 33,116 36,477 37,329 10,546 11,840 12,776 13% 7.8 0.8 12.9 3.9 4.3 0.6 262.0 Buy
RATCH 37,271 37,845 37,907 7,055 7,240 7,322 5% 10.4 1.1 14.6 4.7 4.9 2.3 70.5 Buy
GPSC 70,909 76,196 77,565 8,557 10,834 11,095 14% 20.0 1.9 12.4 2.2 2.8 1.4 91.5 Buy
PEGTPNorm. Profit (THBmn)Sa les (THBmn)
Operated (2020) On hand (PPA) Potential Mkt. Cap./ Mkt. Cap./
Eq. MW Eq. MW Eq. MW On hand MWe Potential MWe
BGRIM 1,944 2,506 4,375 110,142 44.0 25.2
GULF 2,987 8,126 13,155 395,994 48.7 30.1
EGCO 5,779 6,374 6,770 91,868 14.4 13.6
RATCH 6,646 8,029 9,356 65,250 8.1 7.0
GPSC 4,752 5,055 5,415 210,070 41.6 38.8
Mkt. Cap.
(THBmn)
Profit/MW (THBmn/MW) 2019 2020 2021F 2022F 2023F
BGRIM 1.19 1.35 1.55 1.88 2.02
GULF 1.30 1.50 2.07 2.00 2.37
EGCO 1.79 1.53 1.80 1.94 2.09
RATCH 0.93 0.97 1.00 1.00 0.96
GPSC 0.79 1.55 1.78 2.30 2.23
2.0
7.0
12.0
17.0
22.0
27.0
32.0
37.0
42.0
47.0
Jan
-16
Ju
l-16
Jan
-17
Ju
l-17
Jan
-18
Ju
l-18
Jan
-19
Ju
l-19
Jan
-20
Ju
l-20
Jan
-21
Ju
l-21
P/E (X)
Mean = 27.09x
+1.0SD = 33.59x
-0.5SD = 23.84x
+0.5SD = 30.34x
27.43x
-1.0SD = 20.59x
+2.0SD = 40.09x
-2.0SD = 14.09x
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
Ma
y-1
5
No
v-1
5
Ma
y-1
6
No
v-1
6
Ma
y-1
7
No
v-1
7
Ma
y-1
8
No
v-1
8
Ma
y-1
9
No
v-1
9
Ma
y-2
0
No
v-2
0
Ma
y-2
1
P/BV (X)
Mean = 2.15x
+1.0SD = 2.99x
-0.5SD = 1.73x
+0.5SD = 2.57x
2.06x
-1.0SD = 1.31x
+2.0SD = 3.83x
-2.0SD = 0.47x
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
4
ลกษณะกำรประกอบธรกจของ GPSC บรษทประกอบธรกจผลตและจ าหนาย 1) ไฟฟา (79%) 2) ไอน า (20%) 3) น าเพออตสาหกรรม และสาธารณปโภคอนๆ (2%) โดยการจ าหนายไฟฟามกลมลกคา ทง EGAT, ลกคาอตสาหกรรมทวไป (industrial user/ IU) บรษทในเครอ PTT และหนวยงานในตางประเทศ สวนการจ าหนายไอน ามลกคาเปนกลมอตสาหกรรมทวไป และบรษทในเครอ PTT (สดสวนใหญของ port) ทงน ณ ป 2020 บรษทมก าลงการผลตไฟฟาตามสดสวนการถอหนในมอทงหมดราว 5,055 MWe (COD แลว 4,762 MWe สดสวนก าลงการผลตแยกตามเชอเพลง ทตง และประเภทสญญาฯ ด fig 11-13) สวนก าลงการผลตไอน าอยท 2,946 T/H (ตน/ชม.) ทงนสญญาซอขายไฟฟาในมอของบรษท ณ สนป 2020 มอายคงเหลอ (เฉพาะสญญากบ EGAT) ตงแต 4 ป ถง 25 ป นอกจากนบรษทมธรกจ New S-curve ทอยระหวาง COD (Battery business) ขนาดโรงงานในประเทศ 30 Mwh (เพมขนาดไดถง 100 Mwh) และในจน (ผานเงนลงทน) ขนาด 1 Gwh
Fig. 6: Group Structure and value chain
Source: GPSC
Fig. 7: One of the IPP players Fig. 8: Largest SPP players
Source: EGAT, ERC, CNS Source: ERC, Company data, CNS
IPP PlayersContract
capacity (MW)% share
GULF 8,740 41%
RATCH 6,281 30%
EGCO 3,745 18%
GPSC 2,073 10%
Other 350 2%
Total 21,189
27% 30% 21% 22% 22% 24% 26% 26%
20%26%
22% 21% 21% 21% 20% 20%
26%23%
14% 13% 13% 13% 12% 12%
19% 17%38% 38% 38% 35% 37% 35%
2,943 3,454 5,696 5,849 5,849 5,991
6,437 6,235
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F
BGRIM GULF EGCO
RATCH GPSC Sector's SPP MWe
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
5
Fig. 9: MW growth in pipeline Fig. 10: MW growth by fuel type
Source: EGAT, ERC, CNS Source: ERC, CNS
Fig. 11: Company portfolio
Source: GPSC, CNS
2,831 3,164 3,164
7,696 7,868 7,878 7,789 8,039 7,837 7,797
1,396 1,545 1,545
4,733 4,840 4,805 4,716 4,966 4,764 4,724
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
Installed capacity Equity capacityMW
1,359
1,487 1,487
3,242
3,260
3,260 3,171
3,171
3,293
3,253
958 958 958 958 958 634 ,634
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021F2022F2023F2024F2025F
Gas Hydro Solar Wind Other Nuclear Coal
MW
Project Concession Type LocationCapacity
(MW)% own Operation COD Expire E MW
Sriracha IPP Gas/Diesel Chonburi 700.0 100% Operated Aug-00 Aug-25 700.0
RPCL IPP Gas/Diesel Ratchaburi 1,400.0 15% Operated Mar-08 Jun-33 210.0
GIPP IPP Gas Chonburi 713.0 95% Operated Jan-03 Jan-28 677.4
Gheco-one IPP Coal Rayong 660.0 65% Operated Aug-12 Aug-37 429.0
Sub total 3,473.0 2,016.4
CUP-1 SPP/non-firm Gas Rayong 225.6 100.0% Operated 2006 225.6
CUP-2 SPP/non-firm Gas Rayong 113.2 100.0% Operated 2008 113.2
CUP-3 IPS Gas Rayong 15.0 100.0% Operated 2009 15.0
CUP-4 SPP/non-firm Gas Rayong 49.0 100.0% Operated 3Q19 49.0
IRPC-CP 1 SPP Gas Rayong 45.0 51.0% Operated 2015 2040 23.0
IRPC-CP 2 SPP Gas Rayong 195.0 51.0% Operated 2017 2042 99.5
NNEG SPP Gas Pathumtani 125.0 30.0% Operated Jun-16 Jun-41 37.5
NNEG Ex. SPP Gas Pathumtani 60.0 30.0% Operated 3Q20 2041 18.0
BIC-1 SPP Gas Ayudthaya 117.0 25.0% Operated 2013 2038 29.3
BIC-2 SPP Gas Ayudthaya 117.0 25.0% Operated 2017 2042 29.3
ERU Cogen Pitch Rayong 250.0 100.0% Construction 2023 2048 250.0
GE1 SPP Gas Rayong - 100.0% Operated Jul-94 2015 -
GE2 SPP Gas Rayong 281.0 100.0% Operated Apr-96 2017 281.0
GE2 Re. SPP Gas Rayong 192.0 100.0% Construction 2022 2047 192.0
GE4 SPP Gas Rayong 77.0 100.0% Operated Jan-05 2030 77.0
GE5 SPP Gas Rayong 328.0 100.0% Operated Sep-11 2036 328.0
GE CFB3 SPP Coal Rayong 85.0 100.0% Operated Nov-10 2035 85.0
GE solar VSPP Solar Rayong 1.6 100.0% Operated Aug-12 2037 1.6
GSPP2 SPP Gas Rayong 70.0 100.0% Operated Mar-99 2024 70.0
GSPP3 SPP Coal Rayong 444.0 100.0% Operated Mar-99 2024 444.0
GSPP2 Re. SPP Gas Rayong 192.0 100.0% Construction 2024 2049 192.0
GSPP3 Re. SPP Coal Rayong 120.0 100.0% Construction 2024-25 2049-50 120.0
GSPP11 P1 SPP Gas Rayong 120.0 100.0% Operated Oct-00 2025 120.0
GSPP11 P1 Re. SPP Gas Rayong 80.0 100.0% Construction 2025 2050 80.0
GSPP11 P2 SPP Gas Rayong 110.0 100.0% Operated Dec-12 2037 110.0
GSPP11 P3 SPP Gas Rayong 23.0 100.0% Operated Oct-06 2031 23.0
GSPP11 P3 Ex. SPP Gas Rayong 19.0 100.0% Operated Apr-15 19.0
Sub total 3,454.4 3,031.8
CHPP VSPP Gas Bangkok 5.00 100.0% Operated 2009 2038 5.0
CHPP solar VSPP Solar 5.00 100.0% Operated 2016 2041 5.0
TSR VSPP Solar Thailland 80.0 40.0% Operated 2013-14 2038 32.0
CCE VSPP WTE Chonburi 8.60 33.3% Operated 4Q19 2.9
C&I 1 VSPP Solar 0.87 100.0% Operated 3Q18 0.9
C&I 2 VSPP Solar 1.00 100.0% Operated 4Q18 1.0
Rayong WTE VSPP WTE Rayong 9.80 100.0% Operated 2021 2039 9.8
GRP VSPP Solar Thailland 39.50 50.0% Operated 2014-15 2039-40 19.8
GRP1 Taiwan power Solar Taiwan 55.80 45.0% Operated 2016-20 2036-40 25.1
Private PPA Thailand 21.90 100.0% Operated 2018-21 LT 21.9 -
Sub total 227.5 123.3
XPCL IPP/EDL Hydro Laos 1,285.00 25.0% Operated Oct-19 2047 321.3
NL1PC EDL Hydro Laos 65.00 40.0% Operated 1Q19 2044 26.0
ISP1 Tohoku Solar Japan 20.8 99.0% Operated 2017 2037 20.6
Huay Hor IPP/EDL Hydro Laos 152.00 67.3% Operated Sep-99 102.2
Sub total 1,522.8 470.1
Total 8,677.6 5,641.5
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
6
Fig. 12: Equity MW by location Fig. 13: Equity MW by fuel type
Source: GPSC, CNS Source: GPSC, CNS
Fig. 14: Revenue structure Fig. 15: Gross profit structure
Source: GPSC, CNS Source: GPSC, CNS
Fig. 16: S-curve Business
Source: GPSC
65% 59% 59%43% 42% 42% 43% 41% 42% 43%
32% 37% 37%
46% 45% 46% 45% 47% 45% 45%
0% 1% 1%10% 10% 10% 10% 9% 10% 10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
IPP SPP VSPP Oversea
97% 96% 96%
68% 67% 68% 67% 64% 69% 69%
9.5% 9.3% 9.4% 9.5% 9.1%9.4% 9.5%
5.3%5.5% 5.6%
20% 20% 20% 20% 19% 13% 13%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
Gas Hydro Solar Wind Other Nuclear Coal
Revenue structure 2018 2019 2020
Electricity 68% 77% 79%
IPP 15% 23% 23%
SPP 53% 54% 56%
Steam 29% 21% 20%
Other 3% 2% 1%
Total 100% 100% 100%
GP (ex.depre.) 2018 2019 2020
IPP 6% 31% 25%
SPP 88% 67% 72%
VSPP 6% 2% 3%
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
7
Fig. 17: IU’s volume Vs. peers Fig. 18: Chemical investment is outstanding (BOI unit:Bmn)
Source: Company data, CNS Source: BOI
IU's volume (Gwh) 1Q20 4Q20 1Q21 % y-y % q-q
BGRIM 772 764 814 5.4% 6.5%
GULF 810 800 829 2.3% 3.6%
GPSC 1,823 1,928 2,081 14.2% 7.9%
-
,200
,400
,600
,800
1,000
1,200
1,400
1,600
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Machinery & etc. Electronic Chemical & paper
Others Total
ธรกจโรงไฟฟำ SPP มกลมลกคำแขงแกรง มนคงในระยะยำว
เรามองธรกจโรงไฟฟาของ GPSC เปนหนงในผ ทมความมนคงสง และมโอกาสเตบโตตอเนอง ทามกลางสภาวะทผลกระทบ COVID-19 ยงมความไมแนนอน และความตองการก าลงการผลตไฟฟาใหมของประเทศยงมการเปลยนแปลง (อยระหวางปรบปรงแผนพฒนาไฟฟาฯ/ PDP) เพราะ คณภาพของฐานลกคา (ลกคาสวนใหญเปนกลมปโตรเคมหลกของประเทศ) ความไดเปรยบจากขนาด และเครอขายธรกจทเขมแขง โดยเรามองจดแขงทโดดเดนและเลยนแบบไดยากของ GPSC คอ
ขนาดการผลตไฟฟา SPP ทใหญกวากลม โดยระบบสงไฟและไอน ามการเชอมตอถงกน สงใหมความยดหยน และความมนคง ในการตอบสนองตอความตองการของลกคาไดดกวาโรงไฟฟาทตงเอกเทศ
ไดประโยชนเปนอนดบตนจากความตองการใชไฟฟาและไอน าทฟนตวของเครอฯ (กวา 50% ของลกคาอตสาหกรรม คอความตองการใชของเครอ PTT) รวมถงคคาของเครอฯ หลงผาน COVID-19
โอกาส replacement โรงไฟฟา SPP ในมอตอเนองเพอรองรบความตองการในระยะยาวของกลมลกคาหลก สงใหความตอเนองของโรงไฟฟา SPP มมากกวากลม
การเปนเรอธงดานพลงงานไฟฟาของเครอ PTT (PTT group) ทสงใหไดโอกาสเตบโตจากความตองการทเพมขนของเครอฯ ในอนาคต ไมวาจะเปนการขยายก าลงการผลต (ใชก าลงการผลตเพม สงใหใชไฟฟา/ไอน า เพม), โครงการลงทนใหม เชน โครงการ G2P ในพมาของ PTTEP โครงการลงทนใหมของ IRPC หรอ โครงการลงทนในตางประเทศของ PTTGC เขนเดยวกบทเกดขนในอดตอยาง CFP ของ TOP รวมถงนโยบายเพมสดสวนการลงทนในพลงงานหมนเวยนของกลม
ฐานลกคา IU มนคงกวากลม จากปจจยกดดนนอยกวา ไมวาจะเปน ▪ แนวโนมยายฐานก าลงการผลต; จากอตสาหกรรมปโตรเคมก าลงการผลต 50-60% รองรบ
การบรโภคในประเทศ และระดบ technology การผลตอยในระดบ 1st-3rd quartile (Vs. อตสาหกรรมอน เชน สงทอ, ยานยนต, อเลคทรอนกส ทความสามารถทางการแขงขนดานตนทนของไทยลดลง)
▪ การเปลยนแปลงของสภาพการแขงขน มนอยกวาอตสาหกรรมยานยนต โดย EV trend สงใหการขยายก าลงการผลตของโรงงานเดมจ ากด ในขณะทอตสาหกรรมปโตรเคมยงไมไดมการเปลยนแปลงดานเทคโนโลยอยางมนยส าคญ
▪ ไดรบผลกระทบจากเศรษฐกจหดตวนอยกวา (Consumer goods ไดรบผลกระทบต ากวาdurable goods อยาง Auto และ อนๆ) ด fig 18, 19
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
8
Fig. 19: U-rate of chemical players Vs. Others Fig. 20: GDP by sector
Source: OIE, CNS Source: BOT, CNS
Fig. 21: Group’s future investment Fig. 22: ICE transition to EV
Source: Company data, CNS Source: News, CNS
Fig. 23: SPP’s operation synergy Fig. 24: Benefits of tie-up plant
Source: GPSC Source: GPSC
77
79 80 8077
81
79
86
80
60
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
2016 2017 2018 2019 2020
Chemicals and etc. Refined petroleum Computer and etc.
Motor vehicles Total
%
-20.0%
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21
GDP growth
Project Capacity Pow er plant (MW)
TOP CFP (Refinery) 125 kbd 250
PTTGC Ohio cracker (Olefin) 1.5 mta n.a.
IRPC MARS (Aromatics) 1.5 - 2.0 mta n.a.
PTTEP G2P (E&P + Others) n.a. 600
ะ ทศไท ใ 2025 ใ 2035
ใช EV ( )
ท ด 1.1 15.6
ถ / พ 0.4 6.4
Motorcycle 0.6 8.8
Bus/Truck 0.0 0.4
ผ
ท ด 1.1 18.4
ถ / พ 0.4 8.6
Motorcycle 0.6 9.3
Bus/Truck 0.3 0.5
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
9
Fig. 25: Electricity price trend Fig. 26: Coal cost is much cheaper than gas cost
Source: EPPO, CNS Source:, Company data, Bloomberg, CNS
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TD
Coal ($/ton) 59.0 65.5 88.2 107.1 78.1 60.1 97.3
Pool gas 266.7 206.7 201.7 224.7 239.6 211.2 193.1
Crude oil (dubai) $/bbl 50.9 41.3 53.5 69.4 63.0 42.2 62.8
Coal cost (Ghecco-one) THB/kw h n.a. n.a. n.a. n.a. 1.20 1.05 n.a.
Gas cost (IPP) THB/kw h n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1.40 1.4-1.5
ธรกจ IPP มควำมไดเปรยบจำกตนทนถำนหน
เรามองโรงไฟฟา IPP ถานหนของบรษท (Gheco-one คดเปนสดสวน 80% ของรายไดสวน IPP ทงหมด) จะหนนรายไดตอเนองในระยะยาว จากคาไฟเฉลยต ากวา 2.1 บาท/kwh (Vs. ภาพรวมคาไฟตามแผน PDP2018 ท 3.5 - 3.6 บาท/kwh) สงใหมโอกาสถกเรยกไฟตอเนอง 1) ในสภาวะคาไฟขาขน จากโรงไฟฟาพลงงานหมนเวยนทเขามามากขน และราคากาซฯขาขน (ตามราคาน ามนดบ) 2) มความไดเปรยบจากบรหารตนทนไดด จากการเรยก dispatch ตอเนอง สงให maintenance cost มประสทธภาพ 3) ความไดเปรยบคแขงจากไมตองแบกตนทน commit volume การใชทอกาซฯ เหมอนคแขง รวมถง 4) แนวโนมตนทนถานหนขาขนในระยะยาว มจ ากด (green energy trend) และ คาดมโอกาสม upside จากการไดรบการตออายออกไปอก (อายโรงไฟฟาถานหนราว 50 ป Vs. PPA อยท 25 ป) จากคาไฟทยงแขงขนได ในสภาวะทคาไฟพลงงานหมนเวยน (ตนทนสงกวา และ reliability นอยกวา) เขามามากขน ทงนเราประเมน upside ดงกลาวรวมไวใน TP22F ทราว 9.4 บาท/หน นอกจากนจากประสบการณทมยงสงใหบรษทมโอกาสไดโครงการ IPP เพมในอนาคต ไมวาจะเปน quota โครงการโรงไฟฟาพลงน าในลาว ทอาจเหนการรวมลงทนกบ CKP ลกษณะเดยวกบโครงการ Xayaburi และการเขาประมลโรง IPP ในประเทศ ทมแผนก าลงการผลตเพมอก 6,900 MW (หากอง market share ในอดต อาจมโอกาสไดโรง IPP ใหม 1 แหง 700 MW) เรามองโรงไฟฟา IPP ใหมในอนาคตมโอกาสเกดขนสง จาก 1) ความตองการ reliability ทมากขน หลง
ก าลงการผลตไฟฟาพลงงานหมนเวยนเขามาในระบบมากขน (ประเทศพฒนาแลวมก าลงการผลตไฟฟามากกวาความตองการ 51-180% ขอมล 2016 Vs. ประเทศไทยป 2021 ราว 50%) 2) การพฒนาของเมองทสงใหความตองการพลงงานไฟฟาทมความเสถยรเพมมากขน 3) ความตองการพลงงานไฟฟาทเพมขนในชวงเวลากลางคน ในระยะยาว จากความตองการของ EV car สงใหไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนบางสวนไมสามารถตอบโจทยได และ 4) เรามองแนวโนมทการปรบปรง PDP รอบใหม (PDP 2022) จะยงเออตอความตองการ IPP มสงจากความตองการ reliability
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
10
Fig. 27: New IPP plan (PDP2018 rev1) Fig. 28: Track record of IPP
Source: EPPO, CNS Source: Company data, CNS
Fig. 29: Have competitive AF rate Vs. peers Fig. 30: Revenue portion from IPP (GPSC)
Source: Company data, CNS Source: GPSC, CNS
IPP ใหม MW Target COD
ะว ฉ 700 2030
ะว ฉ 700 2032
บ 1,400 2032
บ 700 2037
ะว 1,000 2033
ะว 700 2037
ใ 1,000 2034
ใ 700 2035
ว 6,900
IPP location GULF EGCO BGRIM RATCH GPSC
Northern x x x x x
Central ∕ ∕ x ∕ x
Northeastern x x x x x
Eastern ∕ ∕ x x ∕
Western ∕ x x ∕ ∕
Southern x ∕ x x x
Availability Factor(AF) 2016 2017 2018 2019 2020
EGCO 95-96% 86%-96% 89%-91% 93-96% n.a.
RATCH 63-89% 89-98% 83-95% 81-92% 81-97%
GULF 98% 96% 97% 98% 95%
GPSC n.a. n.a. n.a. 84-100% 94-97%
Revenue structure 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
Electricity 68% 77% 79% 81% 81% 81%
IPP 15% 23% 23% 23% 23% 22%
SPP 53% 54% 56% 57% 58% 60%
Steam 29% 21% 20% 18% 17% 17%
Other 3% 2% 1% 1% 2% 2%
Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%
มองศกยภำพ GPSC พรอมรบกำรเปลยนแปลงของตลำดไฟฟำ
เรามองสภาพการแขงขนในประเทศทอาจเปลยนไปในอนาคตจาก 1) นโยบายพลงงานหมนเวยนมสดสวนเพมมากขน 2) ตลาดกาซฯเสร และ 3) ตลาดกลางไฟฟา (ประมลขายไฟฟา/ power pool market) จะไมไดปดโอกาส หรอสรางขอดอยตอ GPSC จาก
มประสบการณ และความสามารถ (สภาพคลอง/ การหาพนท) ในการเขารวมประมลโรงไฟฟาพลงงานหมนเวยน จากม track record บรหารโรงไฟฟาทงเชอเพลงแบบ Solar, Hydro, Waste to energy (ด fig 31) ซงพรอมจบโอกาสของโครงการโรงไฟฟาขยะ, โรงไฟฟาชวมวล และพลงน า ตามแผน AEDP 2018 (รวมถง ป 2022 ทอยระหวางจดท า)
เรามองตนทนเชอเพลงของ GPSC ทสวนใหญเปนกาซฯ (77% ของ Fuel cost) จะไมไดรบผลกระทบจากการแขงขนหลงภาครฐเปดเสรกาซฯเฟส 2 จาก
▪ คาดราคากาซฯ ทซอจาก PTT จะสามารถแขงขนได (ในสวนของการขายไอน า) หลงสมปทานใหมแหลงบงกชและเอราวณ (G1&G2) เรม COD ตงแต 2022F (ราคากาซฯ ของทง 2 แหลง ต ากวา pool gas ปจจบนราว -33%) ซงท าให pool gas ในประเทศสามารถแขงขนกบ LNG น าเขา (แบบ long-term contract) ไดมากขนอก และแขงขนไดในระยะยาวแมกระทง spot LNG (ราคา spot LNG ตองต ากวา 3 $/mmbtu หากใหสมมตฐานคาขนสงและคาใชจายทเกยวของอน นอกเหนอจากตนทนเนอกาซฯ อยทราว 2.0 $/mmbtu) ทงนจากขอมลในอดต spot LNG เคยลงไปต าสดในกรอบ 2 $/mmbtu ในชวง 2Q20 และเหวยงขนสงกวา 20 $/mmbtu ใน 4Q20
▪ ในดานของการผลตไฟฟา ตนทนเชอเพลงสวนใหญ pass through ใหรฐ ดงนนตนทนกาซฯ ทแตกตางของผผลตไฟฟาทใช pool gas Vs. market price (LNG น าเขา) จงไมไดกระทบตอการขายไฟ EGAT สวนการขายไฟ IU เรามองในภาพเดยวกบการขายไอน า คอ ผใช pool gas มความไดเปรยบจากตนทนทต ากวา
เรามองในระยะยาว (แนวโนมอาจเรมจาก SPP replacement รอบถดไป) อาจมโอกาสเหนการปรบรปแบบตลาดซอขายไฟฟา ทปจจบน กฟน. และ กฟภ. เปนผจ าหนาย (ไมรวมการซอตรงกบโรงไฟฟาของ IU รายใหญทตองการ reliability สง) ซงอาจท าใหเกดการแขงขนคาไฟมากขน โดยมองผ ทไดรบผลกระทบหลกคอผ ทไมไดมสญญาซอขายไฟฟากบ EGAT สงใหผ ทโรงไฟฟาม heat rate ต า หรอม economy of scale (GPSC) และ reliability สง จะมความไดเปรยบในการแขงขน ซงในจ านวนผ เลน SPP เรามอง GPSC ทม cluster SPP ในภาคตะวนออกจะเปนหนงในผ ทมความไดเปรยบดานตนทนเปนอนดบตน
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
11
Fig. 31: Generation capacity by fuel type Fig. 32: GPSC moving with global trend (go green)
Source: GPSC, CNS Source: GPSC, CNS
Fig. 33: % fuel cost (2018-20) Fig. 34: Gas liberalization
Phase 2
Phase 3
Source: GPSC, CNS Source: PTT
Fig. 35: Gas price (Gulf gas Vs. LNG Vs. G1&G2 new)
Source: EPPO, CNS
97% 96% 96%
68% 68% 68% 67% 64% 69% 69%
9.5% 9.4% 9.4% 9.6% 9.1%9.5% 9.6%5.3%5.5% 5.6%
20% 20% 20% 20% 19% 13% 13%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
Gas Hydro Solar Wind Other Nuclear Coal
97% 96% 96%
68% 68% 67% 67% 63% 69% 68%
20.2% 19.9% 20.1% 20.5% 24.5% 18.7% 18.9%
2.6% 3.7% 3.7% 11.6% 12.5% 12.4% 12.7% 12.0% 12.5% 12.6%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
Conventional - Gas Conventional - Other Renewable
95%79% 77%
0%18% 21%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2018 2019 2020
Gas Coal Other
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Jan
-17
Ap
r-1
7
Jul-
17
Oct
-17
Jan
-18
Ap
r-1
8
Jul-
18
Oct
-18
Jan
-19
Ap
r-1
9
Jul-
19
Oct
-19
Jan
-20
Ap
r-2
0
Jul-
20
Oct
-20
Jan
-21
Ap
r-2
1
Gulf LNG Pool
New G1&G2 price is lower than pool price arond 33%
mmbtu
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
12
Battery business; Prelude of new growth engine
เราคาดธรกจแบตเตอรของ GPSC จะเปนอกแรงหนนการเตบโตของก าไรในระยะยาว จาก 1) ขนาดตลาดทเตบโตกาวกระโดดตอเนอง ไมวาจะเปนทวโลกทคาดขนาดตลาดอาจอยถง 175 - 327 $billion เตบโตเฉลย 27 -33% CAGR หรอในประเทศไทยทคาดอยในกรอบรอบ 1-4 แสนลานบาทตอป ภายในป 2025F ทงนเราคาดสดสวนรายไดธรกจดงกลาวของ GPSC จะเพมจาก 0.1% ในป 2021 เปน 3.8% และ 6.5% ของรายไดทงหมดของ GPSC ใน 5 และ 10 ป ขางหนาตามล าดบ หรอคดเปนการเตบโตเฉลย +60% CAGR ใน (2022-30F) หรอเพมขนเกอบ 70 เทาตว จากเปนจดเรมตนของตลาดแบตเตอรรถยนต และ แบตเตอรขนาดใหญของอตสาหกรรมอนๆ ทวโลก สงใหชองการเตบโตในตลาดมอกมาก ซงเรามอง GPSC มจดแขงทจะสรางความไดเปรยบในการแขงขน เพราะ i) การเขาสตลาดเปนรายแรกๆ ของประเทศสงใหสามารถเจาะฐานลกคาไดเรวกวา ii) เปนเจาของเทคโนโลยสงใหยดหยนในการตอบสนองความตองการลกคา iii) มโอกาสตอยอดกบธรกจภายในเครอ เชน On I on ของ PTT เปนตน iv) เทคโนโลยทเลอกลงทนมแนวโนมรบกบ demand ในอนาคตไดด คอ ชารจไฟเรว ทน ปลอดภย และตนทนแขงขนได และ v) ม partner ทจะสามารถเจาะตลาด top 3 ของโลก คาดตลาดเปาหมายอยในชวง introduction stage คาดตลาดรถยนตไฟฟา (Electric vehicle, EV) และ
Energy storage (ESS) ม demand โตเฉลยราว 27% CAGR และ 17% CAGR ในชวง 2021-30F ตามล าดบ น าโดยตลาด EV car (BEV/PHEV) ท ณ 2019 มสดสวนคดเปนราว 0.5% ของปรมาณรถยนตสะสมโลก หรอราว 7 ลานคน ซงคาดจะเตบโตขนมามสดสวนราว 2.7% ในป 2025F หรอราว 45 ลานคน (อางองขอมลคาดการณของ Nomura, OICA และ IEA) คดเปนการเตบโตเฉลย +36% CAGR หรอเตบโตกวา 6 เทาตว (Vs. +62% CAGR ในอดต 2014-19 ทฐานต ากวามาก) ซงการโตของตลาดมาจากแรงดงดดของ
▪ ตนทนทต าลง ตามราคา Battery ทคาดลดลง 15-30% fig 40-41 ซงมาจากการพฒนาเทคโนโลยการเกบประจ ทท าใหประหยดวตถดบในการผลต และลดการใชวสดทตนทนสง
▪ Reliability (ความนาเชอถอ) ทมากขน จากระยะทางวงทสงขน จากพฒนาการดาน energy density, ชารจไดเรวขน และ น าหนกลดลง รวมถงความพรอมของโครงสรางพนฐานทมากขนในดานจ านวนสถานชารจ
คาด Technology semi solid state และ solid state มแนวโนมไดรบความนยมมากกวา lithium ion ในปจจบน เพราะ อายการใชงาน/การชารจยาวนานกวาจาก density ทเยอะกวา และโอกาสเกดการระเบดต ากวา โดยเฉพาะการ fast charge ทมแนวโนมเพมขนในอนาคต
มอง GPSC มความไดเปรยบในการเจาะตลาด จาก เปนพนธมตรกบ 24M ทเปนหนงในผน า เทคโนโลย semi-solid state ทมแนวโนมไดรบความนยมมาก
ขนในอนาคต โดยเฉพาะรปแบบการผลตของ 24M ท process การผลตปราศจากการปนเปอนของโลหะ ทเปนหนงในสาเหตของการลดวงจรและการไหม (แบตเตอร lithium ions ปจจบนยงมการปนเปอน)
จากการจบมอกบ Axxiva ทเจาะตลาดประเทศจนท EV trend เตบโตเดนเปนอนดบตนของโลก (1 ใน 3 ประเทศอนดบตนทคาดวาตลาดรถ EV จะเตบโตมากทสด ด fig 36-39) ท าใหไดประโยชนโดยตรงกบการเตบโตดงกลาว นอกจากน Chery ทเปนหนงในลกคารายใหญของ Axxiva (คาดราว 70-80%)เปน 1/10 ผผลตอนดบตนของจน และฐานลกคามโอกาสโตสงกวา (positioning ระดบ economy)
ความไดเปรยบของการเขาสตลาดกอนคแขง (reputation), เทคโนโลย (knowledge), ฐานลกคา (track record) และ partner (connection) สงใหม upside จากการรวมลงทนเพมในภมภาคในอนาคต ลกษณะเดยวกบรวมลงทนใน Axxiva
มความไดเปรยบในการเจาะฐานลกคาภาคอตสาหกรรม/ ESS ส าหรบโรงงานอตสาหกรรม (กลมลกคาทซอไฟฟาจากบรษท) ในการตอยอด Energy storage เพออตสาหกรรม เพราะ รพฤตกรรม ความตองการเฉพาะตว ของการใชไฟฟาของลกคา
ความสามารถในการอยรอดในระยะยาว เพราะ คาดฐานลกคาจะไมเปลยน brand งาย เรามองปจจยดานตนทนไมใชปจจยเดยวทกลมลกคาพจารณา จากคณภาพสงผลกระทบตอชอเสยง ประสทธภาพการใชงาน ความเสยหายทอาจเกดในอนาคต ได
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
13
Fig. 36: EV/PHEV car still minor Vs. total car in use Fig. 37: Global EV/PHEV penetration is upward trend
Source: Company data (3Q20) Source: company data, CNS
Fig. 38: Global EV market share by country Fig. 39: Market size (China) expand >4x in 2025F Vs. 2019
Source: Nomura, CNS Source: Nomura, CNS
Fig. 40: EV battery migration
Source: Nomura
0.1% 0.1% 0.2%0.4%
0.5%0.7%
0.9%
1.3%
1.7%
2.1%
2.7%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
-
,200
,400
,600
,800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
Car in use EV/PHEV shipmentmn units
% EV to total car in use
0.8% 1.0%1.4%
2.2% 2.4%
3.7%
5.3%
6.8%
8.3%
10.2%
12.3%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
60%53%
16%14%
3%5%
14% 20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2018 2019
China USA UK France Germany Japan Others
,0.2 ,0.3 ,0.6 ,1.1 ,1.1 ,1.2 ,1.7 ,2.0 ,2.6 ,3.3 ,4.1
1.0% 1.4%2.3%
4.4% 4.9%6.2%
7.5%
9.0%
11.0%
13.5%
16.5%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
-
,5.0
,10.0
,15.0
,20.0
,25.0
,30.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F
Passenger vehicle (PV) EV sale volume % new EV to New PV
PV growth; +4% CAGR for 2021-25F Vs. EV growth; +27% CAGR for the same period
millionunits
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
14
Fig. 41: Battery pack cost ($/kwh) is in reduction trend Fig. 42: Battery cell cost
Source: Nomura Source: Nomura, CNS
Fig. 43: Axxiva’s partner is one of Top 10 EV in china Fig. 44: One of Top 6 in Economy class
Source: Nomura Source: Nomura
Fig. 45: Comparison of cathode materials
Source: Nomura
34%
15%13%
5%
5%
11%
15%
Cathode Anode Separator Electrolyte Cell assumbly Labour Others
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
15
Fig. 46: Market size of ESS Fig. 47: Capital cost of ESS (data as of 2017)
Source: CNS, IEA Source: IEA
Fig. 48: GPSC’s Batteries business value chain
Source: GPSC
Fig. 49: Battery revenue & profit 2021-25F Fig. 50: % battery revenue to total
Source: CNS Source: CNS
0
50
100
150
200
250
2020 2030 2040
China India U.S. EU Africa Row
GW
,71 ,309 ,315
2,520 2,835
3,528
4,410
,27 ,119 ,121
,968 1,089 1,355
1,693
-
,500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Sales NP
THBmn
0.1%0.4% 0.4%
3.5%3.8%
4.8%
5.9% 6.1%6.3% 6.5%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
% to total revenue
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
16
Fig. 51: Revenue 2018 – 23F Fig. 52: Revenue portion 2018-23F
Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate
24,880
66,562 69,578 71,903
77,219 78,594
24%
168%
5% 3%7%
2%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
Revenue % growth
THBmn
Revenue structure 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
Electricity 68% 77% 79% 81% 81% 81%
IPP 15% 23% 23% 23% 23% 22%
SPP 53% 54% 56% 57% 58% 60%
Steam 29% 21% 20% 18% 17% 17%
Other 3% 2% 1% 1% 2% 2%
Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%
คำดกำรใชไฟฟำและไอน ำฟนตว รวมกบโรงใหม หนนก ำไรโตตอเนองใน 2021-23F
คาดก าไรปกต 2021-23F ของ GPSC อยท 8,557 ลบ. (+14% y-y), 10,834 ลบ. (+27% y-y) และ 11,095 ลบ. (+2% y-y มโรงไฟฟาใหญปดซอมตามแผน) ตามล าดบ หรอคดเปนการโตเฉลย +14% CAGR โดยการเตบโตตอเนองในชวงดงกลาว มาจากการฟนตวเกอบทกบรรทด ทง 1) รายไดทเพมขนตามการฟนตว/เตบโต ของลกคาอตสาหกรรม/IU (กวา 50-60% ของรายไดรวม) 2) อตราก าไรทฟนจาก efficiency โรงไฟฟา SPP ทดขน, synergy ในการรวมกจการกบ glow เหนผลมากขน รวมถง coal margin ของโรง Gheco-one ทดขนหลงราคาถานหนปรบตวลง 3) สวนแบงก าไรฯ เตบโตตามปรมาณขายไฟฟาของโรงไซยะบร (XPCL) ในขณะท 4) คาใชจายด าเนนงานลดลงจาก economy of scale และ 5) ดอกเบยจายลดลงตามการช าระคนหนตอเนองตามแผน
1) การฟนตวของรายไดมาจาก ทงลกคาเดมในมออยางกลมโรงกลนและปโตรเคม (สดสวน 80-90% ของรายไดจาก IU) ทใชไฟฟาและไอน าเพมขน ตามการฟนตวของเศรษฐกจหลงผลกระทบ COVID-19 ลดลง โดยคาด u-rate ของกลมลกคาดงกลาวเพมจากระดบ 82-101% มาอยท 92-113% ประกอบกบคาดม demand การใชไฟฟาและไอน าทเพมขนจากการขยายก าลงการผลตของลกคาปโตรเคมอยาง PTTGC และ SCC เขามาหนน ทงนเราคาดรายไดขายไฟฟา (81% ของรายได) และ รายไดขายไอน า (17-18% ของรายไดรวม) โตเฉลย +5% CAGR และ ทรงตวแมราคากาซฯลง ในชวงเดยวกน ตามล าดบ
2) คาด GPM เพมขนมาอยทเฉลยราว 20% ใน 2021-23F Vs. 2020 ทราว 19% (ด fig 60) โดยใน 2021F ไดแรงหนนจาก efficiency ทดขนของโรง SPP ตามปรมาณผลตไฟฟา และไอน าเพมขน ประกอบกบตนทนกาซฯลดลง ราว -8% กลบการปดซอมใหญของโรง Gheco-one ได สวนป 2022-23F ได margin ของโรง Gheco-one ทปดซอมลดลง ประกอบกบการลดตนทน operation ไดมประสทธภาพมากขนหลงการ run โรงไฟฟาฟนตว u-rate โรงไฟฟาโดยรวมเพมขน และ unplanned shutdown ของโรง GE 5 ลดลง
3) สวนแบงก าไรฯ ทเพมขนเฉลย +18% CAGR ในชวงเดยวกน จากทงธรกจโรงไฟฟาทไดโรง XPCL ปรมาณผลตไฟฟาเพมขน (ผลกระทบน าแลงลดลง) คาด u-rate จาก 56% ใน 2020 ขนมาทระดบ 58-60% ใน 2021-23F และสงให efficiency เพมขนไปดวย และธรกจ Battery ทสวนของการลงทนผาน Axxiva เรม COD โรง 1Gwh ในป 2022F
4) คาใชจาย SG&A to sales ลดลง 10-20 basis points (bps) ใน 2022-23F จากการลดคาใชจายคงทบางสวนได สงใหการเพมขนของคาใชจายนอยกวารายไดทเตบโต
5) ดอกเบยจายลดลงราว -10% และ -5% ใน 2022-23F ตามล าดบ เพราะการทยอยจายคนเงนตนอยางตอเนอง
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
17
Fig. 53: Revenue breakdown (IU’s as of 2019) Fig. 54: Gross profit 2018-23F
Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate
Fig. 55: GP breakdown Fig. 56: % fuel cost structure
Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate
Fig. 57: EBITDA 2018-23F Fig. 58: Norm. profit 2018-23F
Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate
4,582
11,499
13,129 13,902
16,017 15,820
29%
151%
14%6%
15%
-1%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
Gross profit % growth
THBmn
6%
31% 25%33% 34% 32%
88%
67% 72%65% 64% 66%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
IPP SPP VSPP
95%79% 77% 75% 75% 76%
18% 21% 23% 23% 22%
5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Gas Coal Other
5,447
16,394
19,885 21,007
23,003 22,945
35%
201%
21%6%
10%0%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
EBITDA % growth
THBmn
3,374 3,743
7,509
8,557
10,834 11,095
6%
11% 14%
27%
2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
Norm. profit % growthTHBmn
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
18
Fig. 59: Net profit 2018-23F Fig. 60: % margin
Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate
Fig. 61: Gearing Fig. 62: ROE & ROCE
Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate
Fig. 63: Earnings outlook (2Q21F, 2H21F)
Source: Company data, CNS
3,359 4,061
7,508
8,557
10,834 11,095
6% 21%
85%
14%
27%
2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
Net Profit % growthTHBmn
18.4%17.3%
18.9% 19.6%21.0%
20.4%
21.9%24.6%
28.6%29.6% 30.2% 29.6%
13.5%
6.1%
10.8% 12.1%
14.2%
14.3%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
GPM EBTDA margin NPM
0.55
1.41 1.41
1.20 1.11
1.04
0.44
1.05 1.06
0.87 0.78
0.73
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
D/E IBD/EQ
8.6%
5.8%
7.4%8.2%
9.9% 9.8%
6.1%
4.3%4.8%
5.2%
6.0% 6.0%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
ROE ROCE
Norm. profit 1Q21 2Q21F 3Q21F 4Q21F 1H21F 2H21F 2021F
Sector 8,803 9,758 11,515 8,808 18,561 20,322 38,941
%y-y 26% 36% 29% 39% 31% 33% 32%
%q-q/h-h 39% 11% 18% -24% 21% 9%
BGRIM 646 800 850 767 1,446 1,617 3,063
%y-y -5% 19% 14% 49% 7% 28% 17%
%q-q/h-h 25% 24% 6% -10% 15% 12%
GULF 2,390 2,177 2,614 2,539 4,567 5,153 9,720
%y-y 158% 120% 97% 105% 139% 101% 117%
%q-q 93% -9% 20% -3% 78% 13%
EGCO 2,256 2,836 3,273 2,181 5,092 5,454 10,546
%y-y 5% 13% 15% 64% 10% 30% 19%
%q-q 69% 26% 15% -33% 22% 7%
RATCH 1,610 2,133 1,850 1,462 3,743 3,312 7,055
%y-y -3% 97% 25% -18% 37% 1% 17%
%q-q -10% 32% -13% -21% 14% -12%
GPSC 1,901 1,812 2,928 1,858 3,713 4,786 8,557
%y-y 18% -5% 15% 29% 6% 20% 14%
%q-q 31% -5% 62% -37% -7% 29%
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
19
ปจจยเสยงทส ำคญตอ GPSC
ควำมเสยงจำก demand ลกคำอตสำหกรรมชะลอ กระทบทงไฟฟำและไอน ำ ซงอาจมาจากการชะลอตวของเศรษฐกจ การหยดการผลต (แผนปดซอม/อบตเหต) หรอ การยายฐานการผลต
ควำมเสยงจำกกำรปดซอมนอกเหนอแผน ซงอาจเกดจากอบตเหต ภยธรรมชาต หรออนๆ สงใหการผลตไฟฟา/ไอน า/น า ไมเปนไปตามคาด
ควำมเสยงจำกแผน PDP2018 ทอำจมกำรเปลยนแปลงหรอลำชำ ไมวาจะเปน การปรบปรมาณโรงไฟฟา IPP ทจะขยาย หรอก าหนดเวลา ผดไปจากคาด แมไมไดสงผลกระทบตอประมาณการ จากเรายงไมไดรวมการประมลโรงไฟฟา IPP ไวในประมาณการ แตเรามองอาจสงผลตอความกงวลของตลาดตอทศทางธรกจในอนาคต และกระทบตอ risk and return ทตลาดคาดหวง และกระทบตอ discount rate รวมถง TP22F
ควำมเสยงจำกตนทนเชอเพลงผนผวนหรอขำดแคลน ซงอาจเกดจากการขาดแคลนของแหลงวตถดบในระยะสน (ปดซอม หรอ เกดอบตเหต เปนตน) หรอ ในระยะยาวทแหลงเชอเพลงเดมหมดสญญา หรอหมดสมปทาน ท าใหตองพงพงการน าเขา หรอแหลงอน และราคาปรบตวสงขน หรอผนผวน กจะกระทบกบอตราท าก าไร และราคาเปาหมายของเรา อยางไรกตามจากโครงสรางคาไฟของโครงการในมอสวนใหญท pass through ตนทนเชอเพลง ท าใหเรามองผลกระทบจากความเสยงดงกลาวในระยะยาวมไมสง ประเมนทกๆราคา gas เปลยนแปลง 1 บาท/ mmbtu จะกระทบก าไรราว -30 ลบ. หรอราว -0.35% ของก าไรปกต 2021F
ควำมเสยงจำกอตรำแลกเปลยนผนผวน ซงอาจกระทบใหประมาณการก าไรผดไปจากคาดได เนองจากบรษทมเงนกสกลตางประเทศทจะ mark to market ทกไตรมาส อยางไรกตาม GPSC ม net exposure ตอ fx คอนขางต า และสวนใหญเปน unrealized เราจงมองความเสยงดงกลาวไมสง
ควำมเสยงจำกกำรเรยกไฟฟำของ EGAT หรอผ ซอไฟ ทไมเปนไปตำมคำด ซงอาจมาจากปรมาณใชไฟในพนทเตบโตนอยกวาคาด หรอมการเรยกไฟจากโรงไฟฟาอนผดไปจากคาด อาจสงผลกระทบตอรายไดและประมาณการก าไรได
ควำมเสยงจำกกำร COD ลำชำ หรอเงนลงทนสงกวำคำด ซงอาจมาจากการกอสรางโรงไฟฟาทลาชาจากสาเหตทางธรรมชาต หรอ สาเหตอน และกระทบตอการเรมผลตไฟฟาตามสญญา รวมถงแบบกอสราง เทคโนโลย หรอเงอนไขทเกยวของมการเปลยนแปลง สงใหตนทนกอสรางเพมสงขน อยางไรกตาม GPSC มความเสยงสวนนต าเนองจากโรง SPP replacement และ ERU ได lock ตนทนสวนใหญไวแลว
ควำมเสยงจำกโครงกำรระหวำงเจรจำ หรอโอกำสในกำรตอสญญำซอขำยไฟฟำ ผดไปจำกคำด ซงจะสงผลกระทบ TP22F (ดผลกระทบแตละโรงไดใน fig 1)
ควำมเสยงจำกพงพงลกคำรำยใหญ หรอกลมใดกลมหนง จากรายไดสวนใหญของบรษทมาจากการขายไฟฟาในพนทภาคตะวนออก และกลมอตสาหกรรมปโตรเคม หากเกดสายสงขดของในพนทดงกลาว หรอผลกระทบตออตสาหกรรมดงกลาว จะมผลกระทบตอรายไดและก าไรอยางมนยส าคญ
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
20
Financial statements
Profit & Loss Statement
Year-end 31 Dec (THBmn) FY18 FY19 FY20 FY21F FY22F FY23F
Revenue 24,880 66,562 69,578 70,909 76,196 77,565
Cost of goods sold (20,299) (55,063) (56,448) (57,007) (60,180) (61,745)
Gross profit 4,582 11,499 13,129 13,902 16,017 15,820
SG&A (937) (2,184) (1,951) (2,011) (2,036) (2,056)
EBIT 3,645 9,315 11,178 11,891 13,981 13,763
Depreciation & amortisation 1,802 7,079 8,706 9,116 9,023 9,182
EBITDA 5,447 16,394 19,885 21,007 23,003 22,945
Interest expense (514) (5,140) (4,024) (4,367) (3,941) (3,731)
Other income 286 733 1,009 1,028 1,105 1,124
Pre-tax profit (loss) 3,417 4,908 8,164 8,552 11,145 11,157
Income tax (243) (247) (993) (1,406) (1,675) (1,679)
After-tax profit (loss) 3,174 4,661 7,171 7,146 9,470 9,478
Forex gain (loss) (15) 317 1 - - -
Other extraordinary Items - - (2) - - -
Gn (Ls) from affiliates 730 1,022 1,320 1,845 1,902 2,161
Minority interests (530) (1,940) (982) (434) (537) (544)
Net profit (loss) 3,359 4,061 7,508 8,557 10,834 11,095
Normalised net profit (loss) 3,374 3,743 7,509 8,557 10,834 11,095
Reported EPS (THB) 2.24 2.25 2.66 3.03 3.84 3.93
Consolidated Balance Sheet Statement
Year-end 31 Dec (THBmn) FY18 FY19 FY20 FY21F FY22F FY23F
Cash & ST Investments 6,009 20,053 22,823 15,171 17,664 18,628
Accounts Receivable 4,308 10,084 9,084 9,258 9,948 10,127
Inventory 0 0 0 0 0 0
Other Current Assets 1,146 7,676 10,373 10,319 10,410 10,739
Total Current Assets 12,164 38,919 43,454 35,922 39,196 40,668
Fixed Assets 33,892 186,918 186,349 183,150 182,269 185,198
Other Assets 13,730 18,601 20,781 20,306 19,830 19,354
Total Assets 64,439 252,017 256,656 244,276 245,019 247,770
Accounts Payable 1,901 4,581 3,952 3,991 4,213 4,322
Short-term Loan and Overdraft 0 19,253 0 0 0 0
Current Portion of Long-Term Loans 1,052 7,479 12,127 4,947 2,947 9,447
Other Current Liabilities 1,774 5,435 5,984 5,984 5,984 5,984
Total Current Liabilities 4,727 36,748 22,063 14,922 13,144 19,754
LT Loans 16,452 79,356 96,996 87,386 84,439 74,992
Other Liabilities 911 25,736 25,730 25,930 26,130 26,330
Total Liabilities 22,090 141,841 144,789 128,238 123,713 121,075
Paid-up Capital 14,983 28,197 28,197 28,197 28,197 28,197
Share Premium (3) (123) (1,452) (1,452) (1,452) (1,452)
Retained Earnings 16,645 18,753 22,091 25,827 30,558 35,403
Other Adjustments 0 0 0 0 0 0
Total Equity 39,992 100,893 102,901 106,638 111,369 116,213
Minority Interest 2,357 9,283 8,966 9,400 9,937 10,481
Total Liabilities and Equity 64,439 252,017 256,656 244,276 245,019 247,770
Source: Company data, CNS estimated
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
21
Cashflow (THBmn)
Year-end 31 Dec FY18 FY19 FY20 FY21F FY22F FY23F
Net Profit 3,359 4,061 7,508 8,557 10,834 11,095
Forex & other extraordinary adjustment 15 (317) (1) 0 0 0
Depreciation & amortization 1,802 7,079 8,706 9,116 9,023 9,182
Net change in working capital & others 1,846 15,319 (3,988) 119 (359) (198)
Net operating cash flows 7,022 26,141 12,225 17,792 19,497 20,079
Net capital expenditure (6,244) (161,981) (9,433) (4,268) (6,491) (10,461)
Free cash flow 778 (135,840) 2,792 13,524 13,006 9,618
Other items 2,843 93,721 4,973 (16,356) (4,410) (2,403)
Dividend paid (1,873) (2,630) (3,666) (4,820) (6,103) (6,250)
Equity issue 4 58,793 (1,329) 0 0 0
Net financing cash flows 1,752 14,044 2,770 (7,652) 2,493 964
Net cash / (Debt) at beginning 4,257 6,009 20,053 22,823 15,171 17,664
Net cash 1,752 14,044 2,770 (7,652) 2,493 964
Net Cash / (Debt) at ending 6,009 20,053 22,823 15,171 17,664 18,628
Valuation and ratio analysis
Per Share (THB)
EPS 2.24 2.25 2.66 3.03 3.84 3.93
DPS 1.25 1.30 1.50 1.71 2.16 2.22
BVPS 26.69 55.98 36.49 37.82 39.50 41.21
EV 84.42 167.80 107.36 104.12 101.48 100.09
Multiplier (x)
PER 34.23 34.07 28.82 25.29 19.98 19.51
P/BV 2.88 1.37 2.10 2.03 1.94 1.86
EV/EBITDA 23.22 28.86 15.22 13.97 12.44 12.30
Dividend yield (%) 1.63 1.69 1.95 2.23 2.82 2.89
Growth (%)
Sales growth 24.25 167.53 4.53 1.91 7.46 1.80
EBITDA growth 34.58 200.97 21.29 5.64 9.50 (0.25)
Normalised profit growth 6.17 10.95 100.60 13.95 26.61 2.42
Net profit growth 5.82 20.89 84.89 13.97 26.61 2.42
EPS growth 5.82 0.49 18.19 13.97 26.61 2.42
Profitability Ratio (%)
Gross margin 18.41 17.28 18.87 19.61 21.02 20.40
EBITDA margin 21.89 24.63 28.58 29.63 30.19 29.58
EBIT margin 14.65 14.00 16.07 16.77 18.35 17.74
Net margin 13.50 6.10 10.79 12.07 14.22 14.30
ROE 8.55 5.76 7.37 8.17 9.94 9.75
ROA 5.40 2.57 2.95 3.42 4.43 4.50
ROCE 6.10 4.33 4.77 5.18 6.03 6.04
Asset Utilization (x)
Fixed asset turnover 0.77 0.60 0.37 0.38 0.42 0.42
Receivable turnover 6.24 9.25 7.26 7.73 7.93 7.73
Inventory turnover n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.
Payable turnover 11.52 16.99 13.23 14.36 14.67 14.47
Liquidity ratio (x)
Current ratio 2.57 1.06 1.97 2.41 2.98 2.06
Quick ratio 2.18 0.82 1.45 1.64 2.10 1.46
Leverage ratios (x)
Liabilities / equity 0.55 1.41 1.41 1.20 1.11 1.04
Interest-bearing debt / equity 0.44 1.05 1.06 0.87 0.78 0.73
Interest coverage 7.10 1.81 2.78 2.72 3.55 3.69
Debt service coverage 3.48 0.51 1.23 2.26 3.34 1.74
Source: Company data, CNS estimated
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
22
ค ำแนะน ำกำรลงทน และควำมหมำยของค ำแนะน ำกำรลงทน Stock Rating หมายถง การใหน าหนกการลงทนของบรษท แบงเปน 4 ระดบ Buy หมายถง ราคาพนฐานสงกวาราคาตลาด 15% Trading Buy หมายถง ราคาพนฐานสงกวาราคาตลาดระหวาง 5% - 15% Neutral หมายถง ราคาพนฐานสงกวาราคาตลาดไมเกน 5% หรอต ากวาราคาตลาดไมเกน 5% Reduce หมายถง ราคาพนฐานต ากวาราคาตลาด 5% ค ำจ ำกดควำม Sector หมายถง กลมอตสาหกรรมทบรษทจดอย Sector Rating หมายถง การใหน าหนกการลงทนของกลมอตสาหกรรม แบงเปน 3 ระดบ Bullish หมายถง หนสวนใหญในกลมอตสาหกรรมไดรบค าแนะน า “Buy” หรอค าแนะน าเฉลยถวงน าหนกของกลมอตสาหกรรมคอ “Buy” และ “Trading Buy” Neutral หมายถง หนสวนใหญในกลมอตสาหกรรมไดรบค าแนะน า “Neutral” หรอค าแนะน าเฉลยถวงน าหนกของกลมอตสาหกรรมคอ “Neutral” Bearish หมายถง หนสวนใหญในกลมอตสาหกรรมไดรบค าแนะน า “Reduce” หรอ “Sell” หรอค าแนะน าเฉลยถวงน าหนกของกลมอตสาหกรรมคอ “Reduce” หรอ “Sell” Current หมายถง การใหน าหนกการลงทนของบรษท ณ ปจจบน Previous หมายถง การใหน าหนกการลงทนของบรษท กอนหนาน Market Prices หมายถง ราคาหน ณ ปจจบน Fair Price หมายถง ราคาทเหมาะสมตามปจจยพนฐาน Net Profit หมายถง ก าไรสทธ (ลานบาท) EPS หมายถง ก าไรสทธตอหน (บาท) EPS Growth หมายถง อตราการขยายตวของก าไรตอหน (%) PER หมายถง ราคาหนปจจบน / ก าไรสทธตอหน (เทา) P/BV หมายถง ราคาหนปจจบน / มลคาทางบญชตอหน (เทา) EBITDA หมายถง ก าไรกอนหกดอกเบย ภาษ คาเสอมราคา และ คาตดจ าหนาย (บาท) EBITDA Growth หมายถง อตราการขยายตวของ ก าไรกอนหกดอกเบย ภาษ คาเสอมราคา และ คาตดจ าหนาย (%) EV / EBITDA หมายถง มลคากจการ / ก าไรกอนหกดอกเบย ภาษ คาเสอมราคา และ คาตดจ าหนาย (เทา) DPS หมายถง เงนปนผลตอหน (บาท) Dividend Yield หมายถง อตราผลตอบแทนของเงนปนผล (%) เอกสารฉบบนจดท าขนโดยบรษทหลกทรพย โนมระ พฒนสน จ ากด (มหาชน) ("บรษท") ขอมลทปรากฏในเอกสารฉบบนจดท าโดยอาศยขอมลทจดหามาจากแหลงทเชอหรอควรเชอวามความนาเชอถอ และ/หรอถกตอง อยางไรกตาม บรษทไมยนยน และไมรบรองถงความครบถวนสมบรณหรอถกตองของขอมลดงกลาว และไมไดประกนราคาหรอผลตอบแทนของหลกทรพยทปรากฏขางตน แมวาขอมลดงกลาวจะปรากฏขอความทอาจเปนหรออาจตความวาเปนเชนนนได บรษท จงไมรบผดชอบตอการน าเอาขอมล ขอความ ความเหน และหรอบทสรปทปรากฏในเอกสารฉบบนไปใชไมวากรณใดๆ บรษท รวมทงบรษททเกยวของ ลกคา ผบรหารและพนกงานของบรษทตางๆ อาจจะท าการลงทนใน หรอซอ หรอขายหลกทรพยทปรากฏในเอกสารฉบบนไดทกเวลา ขอมลและความเหนทปรากฏอยในเอกสารฉบบน มไดประสงคจะชชวน เสนอแนะ หรอจงใจใหลงทนใน หรอซอ หรอขายหลกทรพยทปรากฏในเอกสารฉบบน และขอมลอาจมการแกไขเพมเตมเปลยนแปลงโดยมตองแจงใหทราบลวงหนา ผลงทนควรใชดลยพนจอยางรอบคอบในการลงทนในหรอซอหรอขายหลกทรพย บรษทสงวนลขสทธในขอมลทปรากฏในเอกสารน หามมใหผใดใชประโยชน ท าซ า ดดแปลง น าออกแสดง ท าใหปรากฏ หรอเผยแพรตอสาธารณชน ไมวาดวยประการใด ๆ ซงขอมลในเอกสารน ไมวาทงหมดหรอบางสวน เวนแตไดรบอนญาตเปนหนงสอจากบรษทเปนการลวงหนา การกลาว คด หรออางอง ขอมลบางสวนตามสมควรในเอกสารน ไมวาในบทความ บทวเคราะห บทวจย หรอในเอกสาร หรอการสอสารอนใดจะตองกระท าโดยถกตอง และไมเปนการกอใหเกดการเขาใจผดหรอความเสยหายแกบรษท ตองรบรถงความเปนเจาของลขสทธในขอมลของบรษท และตองอางองถงฉบบทและวนทในเอกสารฉบบนของบรษทโดยชดแจง การลงทนในหรอซอหรอขายหลกทรพยยอมมความเสยง ทานควรท าความเขาใจอยางถองแทตอลกษณะของหลกทรพยแตละประเภท และควรศกษาขอมลของบรษททออกหลกทรพยและขอมลอนใดทเกยวของกอนการตดสนใจลงทนในหรอซอหรอขายหลกทรพย
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
23
การเปดเผยผลการส ารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเรองการก ากบดแลกจการ (Corporate Governance) น เปนการด าเนนการตามนโยบายของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการส ารวจของ IOD เปนการส ารวจและประเมนจากขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ (MAI) ทมการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ดงนน ผลส ารวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายในเพอการประเมน ผลส ารวจดงกลาวเปนผลการส ารวจ ณ วนทปรากฏในรายงานการก ากบดแลกจการของบรษทจดทะเบยนไทยเทานน ดงนน ผลการส ารวจจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ทงน บรษทหลกทรพย โนมระ พฒนสน จ ากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของผลการส ารวจดงกลาวแตอยางใด * บรษทหรอกรรมการหรอผบ รหารของบรษททมขาวดานการกา กบดแลกจการ เชน การกระทา ผดเกยวกบหลกทรพย การทจรต คอรรปชน เปนตน ซงการใชขอมล CGR ควรตระหนกถงขาวดงกลาวประกอบดวย อานรายละเอยดเพมเตมไดท http://www.thai-iod.com/en/projects-2.asp
CORPORATE GOVERNANCE REPORT OF THAI LISTED COMPANIES (as 02 July 2021)
AAV ADVANC AF AIRA AKP AKR ALT AMA AMATA AMATAV ANAN
AOT AP ARIP ARROW ASP BAFS BANPU BAY BCP BCPG BDMS
BEC BEM BGRIM BIZ BKI BLA BOL BPP BRR BTS BWG
CENTEL CFRESH CHEWA CHO CIMBT CK CKP CM CNT COMAN COTTO CPALL CPF CPI CPN CSS DELTA DEMCO DRT DTAC DUSIT DV8
EA EASTW ECF ECL EGCO EPG ETE FNS FPI FPT FSMART
GBX GC GCAP GEL GFPT GGC GPSC GRAMMY GUNKUL HANA HARN
HMPRO ICC ICHI III ILINK INTUCH IRPC IVL JKN JSP JWD K KBANK KCE KKP KSL KTB KTC LANNA LH LHFG LIT
LPN MAKRO MALEE MBK MBKET MC MCOT METCO MFEC MINT MONO
MOONG MSC MTC NCH NCL NEP NKI NOBLE NSI NVD NYT
OISHI ORI OTO PAP PCSGH PDJ PG PHOL PLANB PLANET PLAT PORT PPS PR9 PREB PRG PRM PSH PSL PTG PTT PTTEP
PTTGC PYLON Q-CON QH QTC RATCH RS S S & J SAAM SABINA
SAMART SAMTEL SAT SC SCB SCC SCCC SCG SCN SDC SEAFCO
SEAOIL SE-ED SELIC SENA SIRI SIS SITHAI SMK SMPC SNC SONIC
SORKON SPALI SPI SPRC SPVI SSSC SST STA SUSCO SUTHA SVI
SYMC SYNTEC TACC TASCO TCAP TFMAMA THANA THANI THCOM THG THIP
THRE THREL TIP TIPCO TISCO TK TKT TMILL TNDT TNL TOA
TOP TPBI TQM TRC TRUE TSC TSR TSTE TSTH TTA TTB TTCL TTW TU TVD TVI TVO TWPC U UAC UBIS UV
VGI VIH WACOAL WAVE WHA WHAUP WICE WINNER
2S ABM ACE ACG ADB AEC AEONTS AGE AH AHC AIT
ALLA AMANAH AMARIN APCO APCS APURE AQUA ASAP ASEFA ASIA ASIAN ASIMAR ASK ASN ATP30 AUCT AWC AYUD B BA BAM BBL
BFIT BGC BJC BJCHI BROOK BTW CBG CEN CGH CHARAN CHAYO
CHG CHOTI CHOW CI CIG CMC COLOR COM7 CPL CRC CRD
CSC CSP CWT DCC DCON DDD DOD DOHOME EASON EE ERW ESTAR FE FLOYD FN FORTH FSS FTE FVC GENCO GJS GL
GLAND GLOBAL GLOCON GPI GULF GYT HPT HTC ICN IFS ILM
IMH INET INSURE IRC IRCP IT ITD ITEL J JAS JCK
JCKH JMART JMT KBS KCAR KGI KIAT KOOL KTIS KWC KWM L&E LALIN LDC LHK LOXLEY LPH LRH LST M MACO MAJOR
MBAX MEGA META MFC MGT MILL MITSIB MK MODERN MTI MVP
NETBAY NEX NINE NTV NWR OCC OGC OSP PATO PB PDG
PDI PICO PIMO PJW PL PM PPP PRIN PRINC PSTC PT QLT RCL RICHY RML RPC RWI S11 SALEE SAMCO SANKO SAPPE
SAWAD SCI SCP SE SFP SGF SHR SIAM SINGER SKE SKR
SKY SMIT SMT SNP SPA SPC SPCG SR SRICHA SSC SSF
STANLY STI STPI SUC SUN SYNEX T TAE TAKUNI TBSP TCC TCMC TEAM TEAMG TFG TGH TIGER TITLE TKN TKS TM TMC
TMD TMI TMT TNITY TNP TNR TOG TPA TPAC TPCS TPOLY
TPS TRITN TRT TRU TSE TVT TWP UEC UMI UOBKH UP
UPF UPOIC UT UTP UWC VL VNT VPO WIIK WP XO XPG YUASA ZEN ZIGA
7UP A ABICO AJ ALL ALUCON AMC APP ARIN AS AU
B52 BC BCH BEAUTY BGT BH BIG BKD BLAND BM BR
BROCK BSBM BSM BTNC CAZ CCP CGD CITY CMAN CMO CMR CPT CPW CRANE CSR D EKH EP ESSO FMT GIFT GREEN
GSC GTB HTECH HUMAN IHL INOX INSET IP JTS JUBILE KASET
KCM KKC KUMWEL KUN KWG KYE LEE MATCH MATI M-CHAI MCS
MDX MJD MORE MUD NC NDR NER NFC NNCL NOVA NPK NUSA OCEAN PAF PF PK PLE PMTA POST PPM PRAKIT PRECHA
PRIME PROUD PTL RBF RCI RJH ROJNA RP RPH RSP SF
SFLEX SGP SISB SKN SLP SMART SOLAR SPG SQ SSP STARK
STC SUPER SVOA TC TCCC THMUI TNH TOPP TPCH TPIPP TPLAS TTI TYCN UKEM UMS VCOM VRANDA WIN WORK WPH
ชวงคะแนน สญลกษณ ควำมหมำย 90 - 100
ดเลศ
80 - 89 ดมาก
70 - 79
ด
60 - 69
ดพอใช
50 - 59
ผาน ต ากวา 50 No logo given N/A
NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021
24
ANTI-CORRUPTION PROGRESS INDICATOR ขอมล ณ วนท 30 มกราคม 2564 (ปรบปรงลาสด 02 กรกฏาคม 2564)
ไดรบกำรรบรอง
2S ADVANC AF AI AIE AIRA AKP AMA AMANAH AMATA AMATAV AP APCS
AQUA ARROW ASK B BAFS BAM BANPU BAY BBL BCH BCP BCPG BGC
BGRIM BJCHI BKI BLA BPP BROOK BRR BSBM BTS BWG CEN CENTEL CFRESH
CGH CHEWA CHOTI CHOW CIG CIMBT CM CMC COM7 COTTO CPALL CPF CPI
CPN CSC DCC DELTA DEMCO DIMET DRT DTAC DUSIT EA EASTW ECL EGCO
EP EPG ERW ETE FE FNS FPI FPT FSS FTE GBX GC GCAP
GEL GFPT GGC GJS GLOCON GPI GPSC GSTEEL GUNKUL HANA HARN HEMP HMPRO
HTC ICC ICHI IFS ILINK INET INSURE INTUCH IRC IRPC ITEL IVL K
KASET KBANK KBS KCAR KCE KGI KKP KSL KTB KTC KWC KWG L&E
LANNA LHFG LHK LPN LRH M MAKRO MALEE MBAX MBK MBKET MC MCOT
META MFC MFEC MINT MONO MOONG MSC MTC MTI NBC NEP NINE NKI
NMG NNCL NOK NSI NWR OCC OCEAN OGC ORI PAP PATO PB PCSGH
PDG PDI PDJ PE PG PHOL PL PLANB PLANET PLAT PM PPP PPPM
PPS PREB PRG PRINC PRM PSH PSL PSTC PT PTG PTT PTTEP PTTGC
PYLON Q-CON QH QLT QTC RATCH RML RWI S & J SAAM SABINA SAPPE SAT
SC SCB SCC SCCC SCG SCN SEAOIL SE-ED SELIC SENA SGP SINGER SIRI
SIS SITHAI SMIT SMK SMPC SNC SNP SORKON SPACK SPC SPI SPRC SRICHA
SSF SSSC SST STA SUSCO SVI SYMC SYNTEC TAE TAKUNI TASCO TBSP TCAP
TCMC TFG TFI TFMAMA THANI THCOM THIP THRE THREL TIP TIPCO TISCO TKS
TKT TMD TMILL TMT TNITY TNL TNP TNR TOG TOP TOPP TPA TPCS
TPP TRU TRUE TSC TSTH TTB TTCL TU TVD TVI TVO TWPC U
UBIS UEC UKEM UOBKH UPF UV UWC VGI VIH VNT WACOAL WHA WHAUP
WICE WIIK XO ZEN
ประกำศเจตนำรมณ
7UP ABICO APURE B52 BKD BROCK CI ESTAR EVER FSMART J JKN JMART
JMT JSP LDC MAJOR NCL NOBLE PK PLE SHANG SKR SPALI SSP SUPER
TGH THAI TQM TTA WIN ZIGA
ระดบ (Level) ผลกำรประเมน
ไดรบการรบรอง (Certified)
การแสดงใหเหนถงการน าไปปฏบตโดยมการสอบทานความครบถวนเพยงพอของกระบวนการทงหมดจากคณะกรรมการตรวจสอบหรอผสอบบญชท ก.ล.ต. ใหความเหนชอบ การไดรบการรบรองเปนสมาชกแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต หรอไดผานการตรวจสอบเพอใหความเชอมนอยางเปนอสระจากหนวยงานภายนอก
ประกาศเจตนารมณ (Declared)
การแสดงใหเหนถงความมงมนโดยการประกาศเจตนารมณเขาเปนแนวรวมปฏบต (Collective Action Coalition) ของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต
การเปดเผยผลการประเมนดชนชวดความคบหนาการปองกนการมสวนเกยวของกบการทจรตคอรรปชน (Anti-Corruption Progress Indicators) ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยซงจดท าโดยสถาบนไทยพฒนน เปนการด าเนนการตามนโยบายและตามแผนพฒนาความยงยนส าหรบบรษทจดทะเบยนของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยผลการประเมนดงกลาวของสถาบนไทยพฒน อาศยขอมลทไดรบจากบรษทจดทะเบยนตามทบรษทจดทะเบยนไดระบในแบบแสดงขอมลเพอการประเมน Anti-Corruption ซงไดอางองขอมลมาจากแบบแสดงรายการขอมลประจ าป ( แบบ 56-1) รายงานประจ าป (แบบ 56-2) หรอในเอกสารและหรอรายงานอนทเกยวของของบรษทจดทะเบยนนน แลวแตกรณ ดงนน ผลการประเมนดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของสถาบนไทยพฒนซงเปนบคคลภายนอก โดยมไดเปนการประเมนการปฏบตของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และมไดใชขอมลภายในเพอการประเมน
เนองจากผลการประเมนดงกลาวเปนเพยงผลการประเมน ณ วนทปรากฏในผลการประเมนเทานน ดงนน ผลการประเมนจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว หรอเมอขอมลทเกยวของมการเปลยนแปลง ทงน บรษทหลกทรพย โนมระ พฒนสน จ ากด (มหาชน) มไดยนยน ตรวจสอบ หรอรบรองความถกตองครบถวนของผลการประเมนดงกลาวแตอยางใด