LOGO

INVESTMENT BANKING AND SECURITIES ISSUANCE

by Jay R. Ritter

SEMINAR INVESTASIPASAR MODAL

Herni Kurniawati 0806479055Oktavia 0806479074Yuni Rimawati 0809479093

OUTLINE

Introduction

Seasoned Equity Offerings

Short-run and Long-run reactions to

corporate financing activities

Initial Public Offering (IPO)

Introduction

Overview- IPOs dan SEOs menganalisis proses penerbitan

saham- Penelitian ini untuk mengupdate dan menambah

survey terdahulu (bersifat Amerika sentris) Smith (1986), Eckbo & Masulis (1995), Ibbotson & Ritter (1995) dan Jenkinson & Ljungqvist (2001)

- “External financing is costly”, means that ketika perusahaan memutuskan untuk menerbitkan surat berharga dipasar bursa butuh perantara (investment banking) bayar komisi/gross spread ada tambahan biaya tidak langsung (announcement effect) “costly”

Introduction…………………….cont’d

Overview Alasan utama penulisan bab ini mengenai reaksi

pasar terhadap penawaran surat berharga mengandung informasi ttg aktivitas investasi perusahaan dan aktivitas pendanaan.

Interpretasi dari reaksi tersebut adalah isu yang lebih besar seperti market informational efficiency dan pentingnya adverse selection & moral hazard dalam aturan perusahaan.

Introduction…………………………cont’d

History of investment & securities regulation- Hingga tahun 1970 hampir semua perusahaan

investment banking memiliki kemitraan dengan swasta umumnya dengan basis modal yang terbatas almost always formed underwriting syndicates when underwriting large securities offerings dengan tujuan meet regulatory capital requirements, distribute the securities, dan share risk.

- Thn 1970 industri investasi berubah ke bentuk transaksional dimana korporasi menggunakan investment banker berbeda untuk pelayanan yg berbeda sesuai kebutuhan

- Perusahaan investment banking mengalami pertumbuhan dalam size dan scope perusahaan yang disebabkan merjer.

Introduction……………………cont’d

History of investment & securities regulation- Pertumbuhan investment banking bertumbuhnya

perusahaan sindikat

- Underwriting syndicates terdiri 1 / lebih managing underwriters yang beranggotakan sampai 100 orang lebih, dimana manajer underwriters mendapatkan fee yang lebih besar karena melakukan tugas yang lebih banyak.

- Konsekuensi saham saat IPO pemimpin underwriter mengetahui dimana saham akan ditempatkan, yang akan memberikan keuntungan alami bagi pembentukan pasar di kemudian hari karena underwriter mengetahui saham mana yang harus ditarik jika terjadi ketidakseimbangan.

History of investment & securities regulation- Federal government regulation of securities

market di USA berdasarkan pada caveat emptor (buyer beware) dengan full disclosure.

- USA securities and exchange commision (SEC) mengatur pasar surat berharga.

- Tahun 1999 SEC mengizinkan individual investor dengan kualifikasi tertentu untuk dapat mengakses terhadap periode road show (periode dimana oral disclosure dibuat ketika perusahaan akan melakukan IPO).

Introduction…………………………cont’d

The information conveyed by investment andfinancing activities

Masalah dalam menginterpretasikan pengaruh pengumuman perusahaan:

Dalam pasar efisien, pengaruh pengumuman perusahaan dilakukan untuk mengukur perbedaan antara post-announcement valuation dan apa yg diharapkan sebelumnya.

Kegiatan pembiayaan perusahaan secara implisit berhubungan dengan kegiatan pembiayaan

Pengaruh pengumuman tergantung pada daya tarik relatif kandungan informasi secara implisit maupun eksplisit.

Introduction…………………………cont’d

The information conveyed by investment andfinancing activities Apakah penerbitan surat berharga oleh perusahaan

berkinerja rendah adalah wajar?

Baker & Wurgler (2000), bahwa perusahaan tsb menampilkan kemampuan memanfaatkan momentum pasar.

Dengan menggunakan data perusahaan Amerika yg menerbitkan debt & equity, BW menemukan bagian dari pembiayaan eksternal yg dapat memprediksi return pasar saham pada tahun-tahun berikutnya dengan reabilitas yg lebih besar dibandingkan dividen yield atau market-to-book ratio.

Introduction…………………………cont’d

The information conveyed by investment andfinancing activities Jika perusahaan sukses dlm penawaran ekuitas, bagaimana

variasi biaya modal eksternal yang disebabkan oleh waktu dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan untuk melakukan investasi atau pembiayaan?

Stein (1996) jawabannya normatif tergantung pada interaksi 2 asumsi: Apakah perbedaan biaya yg muncul dr pembiayaan eksternal tsb

merefleksikan misvaluation/perbedaan keseimbangan expected return? Apakah manajer mencoba memaksimalkan nilai perusahaan dalam

jangka pendek/ panjang? jika salah satu asumsinya adalah jika expected return

perusahaan rendah terjadi krn saham dinilai terlalu tinggi, maka manajer seharusnya melakukan penerbitan saham jika mereka fokus pada kesejahteraan jangka panjang pemegang saham.

Seasoned equity offerings (SEOs)

Pengertian Saham baru yang akan dijual sebagai tambahan dan menggantikan saham yang sudah ada di pasar.

Announcement Effect Di USA, pengaruh pengumuman untuk SEOs rata2 sebesar

-2%.

Myers & Majluf (1984) karena model adverse selection MM berasumsi bahwa manajemen ingin memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham yg ada dalam jangka panjang

Seasoned equity offerings (SEOs)…………..cont’d

Announcement Effect

- Beberapa studi empiris menunjukkan sedikit reaksi negatif ketika perusahaan meyakinkan adanya alasan baik utk penerbitan equity kepada pasar. Namun ketika alasan baik itu tidak terlihat maka reaksi negatif menjadi besar.

Seasoned equity offerings (SEOs)…………..cont’d

Announcement effect Secara umum hasil temuan studi (Jung, Kim&Stulz; Choe,

Masulis & Nanda; Korajczyk, Lucas & Mc Donald; Houston & Ryngaert) menyatakan bahwa semakin besar penerbitan semakin besar pula efek negatifnya

Salah satu masalah dengan interpretasi hubungan antara issue size dan announcement effect jika terdapat hubungan negatif yang tidak biasa, maka issue size akan hilang dengan sendirinya ketika kesepakatan telah terjadi.

SOEs…………………cont’d

Evidence on long-run performance

Loughran & Ritter (1995) melaporkan rata2 return pada tahun sebelum penerbitan sebesar 72%.

5 thn setelah penerbitannya return dibawah normal (buktinya ada pada gambar 1)

- Tabel 1. menunjukkan bahwa perusahaan penerbit surat berharga tidak memiliki kinerja yang buruk dalam 6 (enam) bulan pertama setelah penerbitan.- Hal ini dimungkinkan adanya kombinasi dari momentum effect dan keingingan untuk mencegah litigasi dengan memastikan bahwa angka laba sesuai dengan ramalan para analis dalam 2 (dua) triwulan pasca penerbitan.

- Untuk menghitung long performance of SEOs buy & hold returns dan 3 factor regression - Hasil studi menggunakan buy-and-hold returns dengan menggunakan benchmarks dilaporkan pada tabel 2.- Di tabel 2 Penelitian Mitchel & Stufford memiliki abnormal return terendah 34,8%

SEOs………………..cont’d

Evidence on long-run performance

Loughran & Ritter (1995), return jangka panjang umumnya menggunakan 3 factor time series regression yg digunakan Fama & French (1993) dgn bentuk:

- Alasan penggunaan 3 factor time series regression sulitnya menghitung unbiased statistical significance levels dengan menggunakan buy & hold returns- Intersep dari regresi ini diinterpretasikan sebagai abnormal return.- Dua pola empiris yg terkenal dalam keuangan adalah growth stock tend to under perform value stocks dan small firm out perform large firm.

SEOs…………………….cont’d

Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d

Reason for under performance Bukti atas kinerja jangka panjang dari perusahaan

yang melakukan SEOs adalah bahwa dalam waktu 3-5 thn setelah penerbitan saham, perusahaan memiliki return yang rendah.

Kemungkinan, underperformance tersebut hanya merupakan wujud dari kesalahan spesifikasi model mengenai berapa return yg sebenarnya.

Fama(1998) menyatakan hal ini sebagai masalah “bad model”

Tabel 4 menunjukkan beberapa regresi single-factor dan multifactor

Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d

Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d

Reason for under performance Loughran & Ritter (2000) menunjukkan bahwa

pengujian market effeciency selalu dilakukan bersama dgn pengujian sebuah model equilibrium dan eksistensi abnormal return.

Selama penggunaan size dan book to market lebih dimotivasi oleh empiris daripada teori, maka abnormal return yang dilaporkan pada tabel 1-4 bukan merupakan bukti yang mendukung atau menentang market efficiency.

Penjelasan lain mengenai abnormal return yang negatif adalah bahwa temuan tersebut merupakan suatu kebetulan, yang mungin terjadi karena beberapa industri gagal memenuhi harapan.

Seasoned equity offerings (SEOs)………….cont’d

Reason for under performance Kemungkinan lainnya adalah: baik manajer

maupun investor terlalu optimis mengenai prospek dari perusahaan ketika penerbitan saham terjadi.

Short run and long run reactions to corporate financing activities

Tabel 5 merangkum bukti empiris mengenai short run dan long run reaction terhadap pendanaan perusahaan yang beraneka ragam (sejalan dengan tabel 1)

Cont’d

Overreaction terjadi ketika abnormal return pada periode pengumuman dgn periode setelah pengumuman berbeda, dan magnitude abnormal return periode pengumuman lebih besar dari total return pasca pengumuman.

Pola tabel 5 menunjukkan tendensi yang mengarah pada underreaction. Karena itu efek pengumuman yang negatif cenderung diikuti oleh abnormal return jangka pendek yang negatif juga, demikian sebaliknya.

Initial public offerings (IPOs)

Overview Ibbotson dan Ritter (1995), Ritter (1998), dan Ritter

dan Welch (2002) melakukan survey terhadap literatur IPO dan memfokuskan pada tiga pola empiris yaitu: i) short-run underpricing, ii) siklus dalam jumlah IPO dan rata-rata return hari pertama, dan iii) long-run underperformance.

Pagano, Panetta and Zingales (1998) mempertanyakan “mengapa perusahaan go public?”. Namun literatur tidak memiliki suatu model lengkap yang dapat menjelaskan : i) pada tahap mana siklus hidup perusahaan optimal untuk melakukan go public, ii) mengapa volume IPO bervariasi secara dramatis antar waktu dan antar negara.

IPOs……………….cont’d

OverviewJika perusahaan mempunyai kebutuhan yg besar thdp modal eksternal, pasar publik merupakan sumber dana yg lebih murah karena kurangnya liquidity discount yang diinginkan oleh investor pada perusahaan swasta (Chemmanur and Fulghieri, 1999).

Ketidakpastian tentang arus kas kedepan utk perusahaan barupenilaian IPO sangat sulitKonsekuensinya underwriter menggunakan comparible firm multiple utk menawarkan harga pendahuluan/range harga utk menilai perusahaan yg go public.

IPOs……………….cont’d

Overview

Dalam prakteknya underwriter biasanya menggunakan perkiraan angka sekarang atau tahun depan, daripada angka akuntansi historis (Kim dan Ritter 1999). Tergantung pada industrinya, multiple yang digunakan meliputi price to earning, enterprise value-to-EBITDA dan multiple industry-specific. Nilai enterprise didefinisikan sebagai nilai pasar ekuitas ditambah nilai buku hutang, menyatakan nilai perusahaan unlevered.

IPOs……………………………………cont’d

Short-run underpricing of IPOs- Rata-rata, harga pasar penutupan pada hari

pertama perdagangan IPO lebih tinggi daripada harga penawaran.

- Di setiap negara yang memiliki pasar modal, IPO bersifat underpriced.

IPOs……………………….cont’d

Alternative mechanisms for pricing and allocating securities Loughran, Ritter dan Rydqvst (1994) dan Chowdhry

and Sherman (1996) mendokumentasikan bahwa rata-rata return hari pertama bervariasi secara sistematis dgn mekanisme yg digunakan dlm menetapkan harga dan mendistribusikan IPO.

Rata-rata return hari pertama tinggi terjadi di negara dimana peraturan pemerintah menetapkan formula berdasarkan informasi akuntansi utk menyusun harga penawaran meskipun frekuensi hambatan ini menurun.

IPOs……………………….cont’d

Alternative mechanisms for pricing and allocating securities Mekanisme yg digunakan untuk menetapkan

harga dan mengalokasikan IPO dapat dikategorikan sebagai auctions, fixed-price offer atau book building. Meskipun terkadang harga yg berbeda dibayar oleh investor berbeda juga (contohnya kadang investor individu membayar lebih rendah daripada investor institusi), mekanisme harga seragam dimana setiap investor membayar harga yg sama merupakan hal yg biasa.

IPOs………………cont’d

Alternative mechanisms for pricing and allocating securities Dalam lelang (auctions), market clearing atau

sedikit dibawah market clearing, harga ditetapkan setelah penawaran diserahkan. Umumnya saham dialokasikan pada semua penawar yang sesuai.

Dlm banyak negara dgn penawaran tetap, investor menyerahkan uang untuk membeli saham tanpa mengetahui berapa banyak saham yg diterima.

IPOs………..cont’d

Alternative mechanisms for pricing and allocating securities

Makin lama waktu penawaran tetap, semakin tinggi rata-rata return hari pertama, karena semakin tinggi probabillitas kondisi pasar akan memburuk atau penawaran akan gagal.

Book building adalah mekanisme dimana underwriter mengumpulkan pembeli potensial dan kemudian menetapkan harga penawaranunderwriter melakukan kebijakan dlm mengalokasikan saham.

IPOs……………………..cont’d

Biais & Faugeron (2002), Sherman (2001) berpendapat bahwa book building adalah mekanisme yg lebih baik dlm menjual IPO dibandingkan auctions. Book building sebagai auction dinamis yg dilakukan underwriter sehingga dapat menggunakan kebijakan dlm mengalokasikan saham dlm me-reward investor reguler yg menyediakan informasi yang andal mengenai valuation kepada underwriter.

Booth and Chua (1996) berpendapat bahwa sejumlah besar pemegang saham kecil mempunyai keuntungan yang berbeda. Dengan pemegang saham lebih banyak, akan mendapat likuiditas yang lebih besar, dan jika pasar menilai likuiditas lebih besar, maka harga saham yang lebih tinggi akan dihasilkan.

Aggarwal, Prabhala, and Puri (2002) memberikan bukti bahwa bagian saham yang lebih besar dialokasikan pada institusi dimana terdapat underpricing yang lebih besar.

Explanation of Underpricing

Dynamic Information Acquisition Prospect Theory Corruption The Winner’s Curse Informational Cascades Lawsuit Avoidance Signalling The IPO as Marketing Event Summary of Explanations of New Issues

Underpricing

Con’t

Dynamic Information Acquisition

Benveniste and Spindt (1989), model with both regular investors informed (institutions) and occasional uninformed (individuals)

Prospect TheoryLoughran and Ritter (2002),

issuers pay less attention to the opportunity cost of under-pricing than the direct cost of gross spreads

CorruptionLoughran and Ritter (2003),

agency problem between the decision makers would receive other hot IPO’s as “spinning” Under-pricing as

compensate to regular investors

Con’t

The Winner’s CurseSame investors face an

adverse selection informational disadvantage

Lawsuit AvoidanceReducing future class

action when investors lose money

Informational cascadesTo induce the first few

potential investors to buy investors want to buy irrespective of their own information

Signalling“leave a good taste” with

investors IPO will be followed by SEO

Con’t

The IPO as Marketing Event

Generate additional interest or additional product market revenue from greater brand awareness

Summary of Explanations of New Issues Underpricing

1. Involve rational strategies by buyers

2. Overpay at IPO, imply investors will be poor long run performance

REASONS OF UNDER-PRICING HAS CHANGED OVER TIME

Underwriter Compensation

Gross Spread

Economies of scaleExist

Riskier dealsVs

Safer deals

Stabilization Activities

Activities are legally allowed manipulation practices at the time of securities offerings (in US by SEC’s Regulation)

Hot-issue MarketsIbbotson and Jaffe

(1975), the autocorrelation of both volume and average first-day return are high

Market Activity Across Country

1. Industrial sector became more important2. Used book-building rather than alternative

mechanisms for pricing and allocating IPOs (Sherman, 2001)

3. Competed for new tech stock listings the various markets for growth companies

4. Changed the focus of listing requirements, from accounting criteria to corporate governance and disclosure requirement

5. Europe’s IPO market relatively moribund for decades, came alive in the 1990s

Long-run Performance

1. The distinction between relative performance and absolute performance

2. Miller (1977) and Morris (1996), the most optimistic investors will determine the market price

3. Eckbo and Norli (2001), IPOs have low return because have low risk

Summary

1. Firm conducting IPOs and SEOs subsequently underperform relative to other similar non-issuing firms

2. The low return on issuing firms partly reflect underperformance relative to a style benchmark and partly a market-timing issue

3. The volume of equity issues fluctuates dramatically from period to period