Instrumentos de gestión del riesgo para los mercados ...pdfs.wke.es/6/9/0/1/pd0000016901.pdf · A...

Los riesgos a los que están expuestas las empresas crecen a la misma velocidad que el mercado. A partir de un caso práctico, se presentan los procesos adecuadospara gestionar ese riesgo y permitir que el director financiero sea capaz de reducir

y controlar la volatilidad actual.

, Pilar Carrato MenaProfesora del Instituto de Estudios Bursátiles

Instrumentos de gestióndel riesgo para los

mercados financieros

40 Estrategia Financiera Nº 238 • Abril 2007

40_47_RevWolt238_Carr.qxd 21/3/07 13:10 Página 40

Nº 238 • Abril 2007 Estrategia Financiera 41

i analizamos el comportamiento de los mer-cados financieros podemos observar una se-rie de factores que confirman que la gestión

del riesgo debe ser uno de los objetivos básicos decualquier dirección financiera. Dichos factores pue-den resumirse en:

• Los mercados financieros se caracterizan por suincertidumbre y alta volatilidad.

• Aun analizando las tendencias de los mercados,se producen acontecimientos no esperados (eco-nómicos o no), que producen alejamientos pun-tuales de las expectativas o cambios de tendencia.

• Por otra parte, se producen decisiones de políticaeconómica que pueden afectar a los mercados.

• Los analistas tienen diferentes opiniones sobre laevolución futura de los mercados, por lo tanto nopodemos saber con exactitud el movimientoexacto de la curva de tipos o en qué nivel van acotizar las divisas. De ahí la necesidad del análisisde riesgos.

Es decir: “La volatilidad de los mercados financie-ros y la mayor competitividad existente, obliga a lasempresas a optimizar la gestión sobre el riesgo decambio y tipo de interés, protegiendo al mismotiempo los márgenes comerciales”. A través de la ges-tión del riesgo podemos alcanzar los objetivos y ven-tajas siguientes:

• Conocer nuestro coste máximo de financiación.

• Diversificar el riesgo, al no “jugarse” todo a quebajen o suban los tipos/cotizaciones. Se realizan, obien coberturas o bien seguros.

• En las operaciones a medio y largo plazo, el factortiempo es importante y es más complicado hacerpredicciones, porque nos podemos encontrar convariables nuevas que actualmente no estamos te-niendo en cuenta y que, con la correcta gestión delriesgo, nos veríamos en menor manera afectados.

DETERMINACIÓN DE LA POSICIÓN DE RIESGO

La empresa tiene una posición de riesgo, siempreque tenga un bien cuyo valor dependa de una refe-rencia que sea variable en el tiempo.

w

AUTOR: Carrato Mena, PilarTÍTULO: Instrumentos de gestión del riesgo para los mercados financierosFUENTE: Estrategia Financiera, nº 238. Abril 2007LOCALIZADOR: 31 / 2007RESUMEN: El principal objetivo de este artículo es profundizar en el análisisde los riesgos de cambio. Por tanto, a partir de su descripción, trata de aclararuna serie de conceptos básicos que el director financiero necesitará dominarpara poder identificar las operaciones de riesgo, cuantificarlo, delimitar elgrado de cobertura, analizar los instrumentos financieros y tomar las decisio-nes adecuadas de seguimiento y control.DESCRIPTORES: Riesgos, gestión del riesgo, riesgo de cambio, swap, tipos deinterés, mercado de divisas, futuros, opciones, cobertura

Ficha Técnica

S

Caso de Práctico



Para determinar la posición de riesgo, habrá deidentificar dichas variables, así como analizar a quéson sensibles y analizar su posible evolución futura;conociendo así los distintos valores que puede tomar,y el margen de riesgo sobre el que se mueve la em-presa. (Nivel de riesgo).

El análisis de rentabilidades y sensibilidad, impli-cará un estudio de los posibles valores que pueda to-mar esa variable según los factores que le afecten, ycómo dichos valores afectarán a la rentabilidad y li-quidez de la empresa.

Tras la identificación y el análisis de los riesgos,se han de establecer los objetivos de gestión, te-niendo especial precaución en que se integren conel resto de políticas de la empresa. Se analizará laconveniencia o no de utilizar instrumentos de cober-tura que se adapten a la estrategia definida; estable-ciendo además sistemas de control para detectar po-sibles desviaciones y valoración de los resultados dela gestión.

El objetivo es tener definido un marco de actua-ción que, conocido y aceptado por sus máximos res-ponsables, permita desarrollar el ejercicio económicosin sobresaltos derivados de las oscilaciones del mer-cado, y que sobre la marcha se efectúen los ajustesprecisos para ir adaptándola a las cambiantes condi-ciones del mercado.

TIPOS DE RIESGOLos distintos tipos de riesgo que se suelen identi-

ficar en una empresa se dividen en dos grupos fun-damentalmente:

• Riesgos económicos, dependen del propio mer-cado donde opera la empresa y engloban aspec-tos como: la calidad, el producto, la competitivi-dad, la distribución…

• Riesgos financieros, dependen de los aspectosfinancieros de la compañía y del mercado en elque operan. Podemos destacar entre los más rele-vantes los siguientes: de crédito, de liquidez, detipo de cambio, de tipos de interés, otros riesgos(país, de base, desfasamiento, entrega, contrapar-tida, contratación, reinversión…).

Es necesaria una nueva visión estratégica de ges-tión del riesgo, la que vela por la interacción entre losriesgos financieros y operacionales, para tratar de mi-nimizar la incertidumbre del negocio en su totalidad.Es lo que se conoce por “Enterprise Wide-Risk Mana-gement”.

La gestión de la volatilidad se ha convertido enuna función fundamental de la dirección financiera.En la gestión del riesgo, aparece la figura del CFO conla máxima responsabilidad de gestionar todo el riesgode la compañía; identificando y cuantificando todoslos riesgos y sus interacciones.

En cuanto a los modelos de medición del riesgo,ningún sistema de medición del riesgo es infalible, nimejor que otro; todos se complementan. Los sistemasde control interno del riesgo son esenciales para unabuena gestión. Los distintos modelos se pueden clasi-ficar en dos grupos:

• Modelos tradicionales: métodos cuantitativosde matemáticas financieras, métodos de descrip-ción estadística (distribuciones, frecuencias, mo-mentos, ajustes, regresiones, correlaciones, n° ín-dices, series temporales, tendencias, variacionesestacionales...) métodos econométricos, etcétera.

• Nuevos modelos integrados: variant models,Value at risk models, earning at risk models,downside at risk models, stress testing, MonteCarlo Modelling. Todos estos modelos están ba-sados en sofisticados modelos matemáticos y es-tadísticos, de ahí la necesidad de plantearse si te-nemos los medios internos suficientes para des-arrollarlos y actualizarlos constantemente ocomprar a los proveedores o consultores dichosprogramas.

INSTRUMENTOS DE COBERTURA• De tipos de interés: la gestión de este tipo de

riesgo se refiere a cómo las variaciones de los ti-pos de interés pueden afectar negativamente alos resultados y patrimonio de la empresa. Losinstrumentos de cobertura más habituales son:

– FRA`S (Forward Rate Agreement o contratos detipos de interés a futuro).

– IRS (“Interest Rate Swap” o Permuta de tipos).– Cap (opción de tipo de interés máximo).– Floor ( fija un mínimo al tipo que una de las

dos partes recibirá).– Collar (opciones compensadas, fija un rango

máximo y mínimo).– Estructuras a medida y combinaciones de las

anteriores.

• De riesgo de cambio: la gestión de este tipo deriesgo se refiere a cómo las variaciones de los ti-pos de cambio pueden afectar negativamente alos resultados y patrimonio de la empresa. Losinstrumentos de cobertura más habituales son:

w

Instrumentos de gestion del riesgo para los mercados financieros

Riesgos

Para determinar la posición de riesgohabrá de identificar las variables, asícomo analizar a qué son sensibles ysu posible evolución futura



– Swaps (plain vanilla, currency swap, cocktailswap, differential swap, circus swap…).

– Opciones (caps, floors, collars, c/co con knock-in ..).

– Estructuras a medida y combinaciones de lasanteriores.

– Seguro de cambio.

COBERTURA DE RIESGO DE CAMBIOEl principal objetivo de este artículo es profundi-

zar en el análisis de los riesgos de cambio, así que noscentraremos en los mismos, aclarando una serie deconceptos básicos antes de adentrarnos en ello.

El Mercado de divisas no tiene una localizaciónconcreta, es una red de carácter internacional quefunciona las 24 horas del día; donde se puede cono-cer en todo momento las diferentes cotizaciones delas monedas. Podemos diferenciar claramente dos ti-pos de mercados de divisas:

• El mercado spot o mercado al contado, dondelas divisas son compradas y vendidas para su en-trega y pagadas contra su entrega ( máximo valordos días hábiles).

• El mercado forward o mercado a plazo, dondese compran y venden divisas al tipo de cambio aplazo acordado en el momento deconcertar la operación, teniendolugar su entrega futura al venci-miento del mismo mediante elcorrespondiente pago al tipoconvenido.

Los mercados spot y forwardestán estrechamente ligados, yaque gran parte de las operacio-nes a futuros son transaccio-nes swap que conllevan unacompra o venta de divisas alcontado con la operación in-versa simultáneamente delas mismas divisas a plazo.

El tipo de cambio es lasuma que hay que entregarde una moneda a cambiode un cierto montante deotra moneda ( precio de unadivisa = tipo de cambio). Según la coti-zación indirecta, que es la utilizada por la UME ( UniónMonetaria Europea) es el número de unidades de lamoneda extranjera que hay que entregar a cambio dela moneda nacional (N monedas extranjeras = 1 mo-neda nacional).. Los factores económicos que influyenen el tipo de cambio son principalmente los siguientes:

• La balanza por cuenta corriente, un déficit enla cuenta corriente provocará una disminución delas reservas y por consiguiente una depreciaciónde la divisa. Por el contrario, un superávit en la

balanza por cuenta corriente traerá consigo unaapreciación de la divisa.

• La inflación, cuando es elevada trae consigo unabajada de las exportaciones, ya que nuestros pro-ductos se han vuelto más caros en el extranjero y,se comienza a importar más. Para corregir estedesequilibrio, el efecto sobre el tipo de cambi1oes una depreciación de la moneda nacional.

• Los tipos de interés, si en nuestro país el tipo deinterés es más elevado que en el resto de los países seproduce el efecto de atraer al capital extranjero. Estaentrada de capitales provoca apreciaciones en el tipode cambio mientras que las salidas de los mismosprovocarán una depreciación de la moneda.

• Factores políticos y psicológicos, pueden causaroscilaciones bruscas en los tipos de cambio.

Existen tres tipos de riesgo de cambio que la em-presa debe tener en cuenta:

• Riesgo contable o translation risk, por valora-ción de activos o pasivos en consolidación.

• Riesgo económico o comercial risk que es elriesgo de pérdida de competitividad por cambiode paridad.

• Riesgo trasaccional o transaction risk, las va-riaciones en los tipos de cambio pueden producirun efecto positivo o negativo en todos los flujosfuturos de caja de la empresa denominados endivisa.

Entendemos por cobertura a la técnicafinanciera que intenta reducir el riesgo de

pérdida debido a movimientos desfavora-bles de precios de los tipos de interés, o

de los tipos de cambio. Las empresaspueden optar por:

• Cubrir el riesgo: usando el mer-cado a plazo.

•Hedging: cambiar la exposición al riesgo mo-viendo los pagos/cobros asegurados.

Los principales sistemas de cobertura que pode-mos destacar son:

• Compra/venta de divisas a plazo.

• Futuros sobre divisas.

• Opciones sobre divisas.

• Swaps o permutas de riesgo de cambio.

• Anticipo/ retrasos de pagos y cobros.

w

RiesgosInstrumentos de gestion del riesgo

para los mercados financieros



• Cuentas en divisa.

• Compensación de cobros con pagos.

• Préstamos/inversiones en divisas creando unflujo contrario al actual para cubrir el posibleriesgo.

• Refinanciaciones.

• Combinaciones de las anteriores.

Los principales problemas que nos podemos en-contrar a la hora de intentar realizar una cobertura son:

• La inexistencia de instrumentos de cobertura paraesos activos que se pretenden cubrir.

• Falta de coincidencia de los plazos de venci-miento entre el contrato real y el vencimiento delfuturo.

Futuros y opciones

Un futuro es un acuerdo vinculante entre dospartes, por el que ambos se comprometen hoy a in-tercambiar un activo físico o financiero (real o nocio-nal), a un precio determinado y en una fecha futuraestablecida.

El precio del futuro debería ser igual al precio que elsubyacente tenga hoy, más el coste de mantenimiento(cost of carry) del mismo desde hoy al vencimiento de laoperación. Conforme nos acerquemos al día del venci-miento del futuro, éste irá convergiendo hacia el precioal contado del activo subyacente. Llamamos base a ladiferencia de precio entre del activo subyacente en con-tado y el del futuro (de ese mismo subyacente).

Una opción es un instrumento de cobertura queda a su comprador el derecho, pero no la obligación,de comprar o vender una suma concreta de una di-visa a un tipo de cambio concreto y a una fecha fu-tura también concreta previo pago de una prima.

La estrategia más simple a realizar con futurossobre divisas es la siguiente, si pensamos que el tipode cambio va a aumentar y nos encontramos sujetosal riesgo de alza del cambio, compraremos contratosde futuros sobre divisas y; viceversa en el caso con-trario. Existen múltiples estrategias a la hora de reali-zar coberturas con futuros u opciones, como hemosvisto al enumerar los posibles instrumentos de cober-tura como: caps (fija un tipo de cambio máximo), flo-ors (fija un tipo de cambio mínimo), collars (fija untúnel, estableciendo un máximo y un mínimo), for-ward plus (fija un tipo de cambio máximo/mínimopermitiendo beneficiarse de una evolución favorablede la divisa hasta un nivel determinado, que de al-canzarse obligaría pagar al nivel máximo o a cobrar elnivel mínimo), opciones gaviota (consiste en un túnelsubvencionado con la venta de una call o una put),opciones barrera (knock out – drop out, knock in –drop in...) etcétera.

CASO PRÁCTICO

Para ayudar a la hora de tomar decisiones vea-mos un caso práctico para determinar cuál es el ins-trumento financiero más adecuado para la coberturade dicho riesgo:

La empresa “A” conoce en el año 2000 que ha derealizar las inversiones en el extranjero siguientes:

• Dentro de 15 días 189.053.010 € en dólares

• Al mes siguiente 44.967.796 €. en dólares

• Al tercer mes 38.755.082 €. en dólares

• La cotización actual del dólar es de 190.26 €, ylos forward para esas fechas están en : 190.18;2° mes: 189.95; y 3° mes 189.69

Acude a las distintas mesas de tesorería y le ofre-cen los siguientes productos de cobertura:

• Seguro de cambio a tipo único (significa contra-tar un futuro y por tanto cambio mi variabili-dad, por un tipo fijo; pero del que no me puedo“echar atrás” en función de la cotización delmercado).

• Túnel: 193-188.05 (es el equivalente a la figura delcollar, determino el cambio máximo y mínimo).

• Forward plus (Es una combinación de opciones:si el mercado rebasa el límite inferior del túnel,entonces pagamos la barrera superior del mismo):191 – 184.85

• Día último para decidir coberturas 12-oct, 13-nov,13-dic, Fecha valor, 15-oct. 15-nov, 15-dic

• Contado el 26.09.2000 190,26. ⇒ 0,8745Euro/dólar

¿Cuál es la mejor opción de cobertura para la em-presa con los datos con que cuenta actualmente?

Si realizamos el estudio de las coberturas de divi-sas comparando la contratación de un seguro decambio con las opciones del túnel, o la del forwardplus; estas dos últimas nos dan el mismo resultadoya que ambas bandas comprenden la cotización delforward-seguro de cambio (previsto por el mercado);por lo que realizamos el estudio siguiente: compara-mos cuál sería la pérdida y máxima ganancia posiblede esas dos estructuras respecto a cubrirnos me-diante el seguro.

Es un cálculo simple pero que nos ayuda a podertomar una decisión; evidentemente existen modelos yprogramas específicos que nos desarrollan un análisismás profundo de las estructuras y curvas; pero amodo de ejemplo nos puede servir éste.

Es decir, el cálculo que haremos es por ejemploen el túnel si las barreras son 193-188,05 y el seguro

w


Riesgos



de cambio 190,18; la máxima pérdida sería si nos to-case pagar 193 frente a los 190,18 del seguro; y lamáxima ganancia si nos tocase pagar 188,05 en vezde los 190,18 del seguro. El resultado sería el queaparece en el Cuadro 1.

Por lo que en principio, según está cotizando, elmercado, y si no tenemos otra percepción diferentepor nuestra parte de lo que pueda ocurrir en un fu-turo, de las tres coberturas ofrecidas parecería quela más interesante es la del forward plus, por lo queme podría ahorrar respecto a un seguro de cam-bio, si se cumplen las expectativas que espera elmercado.

Swaps

Un swap es un acuerdo entre dos partes, por elque ambas se comprometen a intercambiar, duranteun periodo preestablecido, dos flujos futuros deintereses en la misma divisa (swap de tipos de in-terés o IRS), o en distintas divisas (swap de divi-sas o currency swap), sobre el mismo nominal yvencimiento.

La función del swap es cambiar pagos o ingresosde intereses a tipos variables por pagos/ingresos atipo fijo en la misma divisa (swap de tipos de inte-rés), o cambiar ingresos/ pagos de intereses sobre unadivisa por pagos/ingresos de intereses sobre una di-visa distinta de la anterior (swap de divisas).

Las diferencias entre los swaps de divisas y losIRS son:

• Al inicio de la operación en el swap de divisas seproduce un intercambio de principales a un tipode cambio específico ( suele ser igual al que existeen el mercado de contado).

• Existe más de una divisa.

Una clasificación genérica de los swaps de divisaspuede ser la siguiente:

a) “Cross currency cupon swap”: se intercambiafijo por flotante, sobre dos divisas diferentes.

b) “Cross currency swap”: se intercambian fijo porfijo, sobre dos divisas distintas.

c) “Cross currency basis swap”: se intercambianflotante por flotante, sobre dos divisas diferentes.

Veamos los beneficios que nos puede reportarla utilización de un swap de divisas con un casopráctico:

Somos una entidad española y deseamos realizaruna emisión de bonos por valor de 10.0000.000 eurospero nos queremos financiar en dólares porque ten-dremos, debido a la actividad de la compañía, cobrospor ventas en dólares durante los próximos años (unade las medidas para reducir riesgo de divisas es queexista la máxima coincidencia entre divisas en las quetengo que cobrar y pagar). Por otro lado, existe unacompañía americana que desea realizar una emisiónde bonos por valor de 12.180.000 dólares pero que sedesea financiar en euros. Las condiciones que obte-nemos si accedemos a los mercados son los referidosen el Cuadro 2.

Si ambas sociedades quisieran financiarse en lamoneda del otro país ¿les compensaría realizar unswap o financiarse directamente en la otra divisa?

Para saber si nos compensa tenemos que hallar elahorro que podríamos obtener utilizando el swap, así:

w

RiesgosInstrumentos de gestion del riesgo

para los mercados financieros

189.053.010 44.967.796 38.755.082

Cuadro 1 Mejor opción de cobertura para la empresa

Día último para decidir en (túnel o FP) 12 oct 13 nov 13 dic

Fecha valor 15 oct 15 nov 15 dic

Contado el 26-09-2000 190,26 ⇒ 0,8745 €/$

SEGURO DE CAMBIO 190,18 189,95 189,69

TÚNEL 193-188,05 Máxima pérdida (peor escenario) 2.792.486 718.046 676.915 NETO

Máxima ganancia (mejor escenario) 2.109.218 447.307 335.390 –1.295.531

FORWARD PLUS 191-184,85 Máxima pérdida (peor escenario) 811.999 247.196 267.903 NETO

Máxima ganancia (mejor escenario) 5.277.996 1.200.667 989.809 6.141.374

Mercado español Mercado americano

Sociedad española 3,75% 8,25%

Sociedad americana 4,25% 7,5%

Cuadro 2 Condiciones de acceso al mercado

Tipo de cambio $/€ = 1,218.



• Si la sociedad española realizara la emisión direc-tamente en dólares tendría un coste de financia-ción de un 8,25%; sin embargo, si realiza la emi-sión en euros y después contrata el swap de divi-sas obtendría un ahorro de: 8,25 – 7, 50 = 0,75%.

• Si la sociedad americana emitiera directamenteen el mercado español tendría un coste de finan-ciación de un 4,25%; mientras que si emite endólares y luego realiza la contratación de un swapse ahorraría: 4,25% – 3,75% = O,50%.

Por lo tanto, la operación será la siguiente: la so-ciedad española realizará una emisión de bonos en elmercado español y la sociedad americana realizará laemisión en dólares, las dos partes se permutarán losingresos de estas emisiones (los principales) y, reali-zarán los pagos periódicos que reflejen la obligaciónde pago de intereses en divisas de la contraparte alos poseedores de bonos. Al transcurrir los diez años,cuando los bonos hayan sido amortizados, las partesvolverán a permutar los principales. Gráficamente serepresenta en el Gráfico 1.

GRADOS DE COBERTURALa empresa debe definir una estrategia a plazo

encaminada a dirigir, controlar y defender los intere-ses de la misma. Existen distintos criterios a la horade la clasificación de los grados de cobertura, así nosencontramos entre otros con los siguientes:

a) Según el plazo: cobertura a largo y cobertura acorto plazo.

b) Según su amplitud: completa o incompleta.

c) Según la relación existente entre el subya-cente y el futuro: directa o cruzada.

d) Según la aversión al riesgo: posición abiertapermanentemente, política de riesgo de cambioflexible, asegurar por sistema.

Los grados de cobertura dependen de varios fac-tores pero fundamentalmente de (Gráfico 2):

• La política que adopte la empresa ante los riesgos(conservadora, agresiva, especuladora).

• El conocimiento a priori de la propia operacióncomercial que tiene asociada el riesgo.

• La liquidez, oferta del mercado y el coste finan-ciero para esa cobertura.

• La existencia de otros productos alternativos.

• Habrá por tanto que analizar los aspectos de:política de la empresa, liquidez del mercado ycoste.

• Hay que tener en cuenta que el mercado a futuroestá descontando las previsiones y que por tantosi fuera un mercado perfecto: contado + tipos enel tiempo = cotización del futuro.

• Habrá que utilizar los métodos de medición delriesgo anteriormente citados.

• Con todo ello se podrá determinar cuál es elgrado de cobertura óptima. 9

w


Riesgos

Gráfico 2 Grados de cobertura

SIN AVERSIÓN RIESGO

CONTADOALEATORIO

Y ARRIESGADO➠ ➠

FUERTE AVERSIÓN AL RIESGO

SEGURO DE CAMBIORIESGO CERO

FALTA FLEXIBILIDAD➠ ➠

AVERSIÓN RELATIVA AL RIESGO

COMPARACIONESVERSUS

PRESUPUESTO

FORWARDOPCIONES Y ESTRUCTURA➠ ➠

12.180.000 $

12.1

80.0

00 $

10.0

00.0

00 €

10.000.000 €

i = 3,75%

i = 3

,75%

i = 7,5%

i = 7

,5%

ESPAÑOLAAMERICANA

Bonistas $ Bonistas €

Gráfico 1 Permuta de ingresos y gastos


Instrumentos de gestión del riesgo para los mercados ...pdfs.wke.es/6/9/0/1/pd0000016901.pdf · A...

Documents

Transcript of Instrumentos de gestión del riesgo para los mercados ...pdfs.wke.es/6/9/0/1/pd0000016901.pdf · A...