Institut für Öffentliche Dienstleistungen und Tourismus Finanzierungsprobleme im Tourismus Tagung...

Institut für Öffentliche Dienstleistungenund Tourismus

Finanzierungsprobleme im TourismusTagung EST vom 13.06.2003

Dr. Christian LaesserInstitut für Öffentliche Dienstleistungen und Tourismus der Universität St. Gallen


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Disposition

• Ausgangslage:Finanzierung im Tourismus

• Transformation der Tourismusfinanzierung

• Tourismus bezogene Probleme beim neuen Ansatz

• Implikationen: Der Weg in die Zukunft


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Ausgangslage:Finanzierung im Tourismus


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Die Finanzierung von Tourismusunternehmen ist von Besonderheiten geprägt• KMU-Struktur in der Tourismusbranche

kleine, individuelle Finanztranchen Erhöhung der relativen Transaktionskosten für die

Finanzkontrakte

• rascher Strukturwandel auf Angebots- und Nachfrageseite

hohe Risiken für den Investor aufgrund der hohen Kapitalbindungsdauer.

• Fehlende Transparenz Moral Hazard Problematik aufgrund der fehlenden

Transparenz bezüglich Erneuerung und Bauzustand.


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Die Branche ist verschuldet, überinvestiert und ertragsschwach: Beispiel Bergbahnen...

13%

37%

20%

25%

5%

bis 20% 20-50% 50-60% 60-80% über 80%

910'814

2'544'295

1'044'311

unter 3% 3-5% über 5%

Ch-aggregierter Cashflow, verteiltauf Kategorien CF/ invest. Kapital

Verteilung der Unternehmenauf Kategorien „Verschuldungsgrad“


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Transformation der Tourismusfinanzierung


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Transformation der Tourismusfinanzierung:Vom Realwert zum Finanzierungspotential

VerkehrswertVerkehrswert

FinanzierungspotenzialFinanzierungspotenzial

Ehemalige statische Wertgrösse, basierend aufImmobilienbewertung resp. Gestehungskosten

ErtragswertErtragswert

Gewichtetes Mittel aus Realwert/ Immobilien-bewertung und Ertragswert

RealwertRealwert

Richtwert für verzinslicheNettoverschuldung, berechnetauf dem nachhaltigen,zukünftigen Free Cash Flow

Kapitalisiertes Betriebsergebnis vorUnterhalt, Zinsen und Abschreibungen


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Finanzielle Beurteilung in den 80er Jahren:SubstanzwertZeitperiodeam BeispielSchweiz

Beurteilungs-massstab undGrundformel

Prämissen Formel der Beurteilung beider SchweizerischenGesellschaft für Hotelkredit

Wert einesbeispielhaften4* Hotels mit110 Betten ineinemSchweizerBergkurort

ca. Mitte80er Jahre

Substanzwert Stabile resp.wachsendeImmobilien-werte

StabileNachfrage

Orientierung an Immobilien-bewertung, bewertet undaddiert die einzelnen Aktivender Unternehmung

-> "break up value": Erzielba-rer Preis bei einem planmässi-gen Verkauf der einzelnenAktiven

-> Wiederbeschaffungswert(vgl. Chesaux, 2002)

Fr. 7,4 Mio


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Finanzielle Beurteilung in den 80er Jahren:Ertragswert

bis Ende90er Jahre

Ertragswert(ewige Rente)

StabileNachfrage

InstabileImmobilien-werte

erungssatzKapitalisi

terkünfte)Personalun Ertrag

saufwandngsleitungUnternehmu-

1 rgebnis(Betriebse

Kapitalisierungsatz:= 5% fürZinsen + 6% für Anlagenauf-wand

Fr. 2,4 Mio

Zeitperiodeam BeispielSchweiz





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Finanzielle Beurteilung in den 80er Jahren:Zukunftsorientierter dynamischer Ertragswert

ab ca. 1998Zukunftsorien-tierter dynami-scher Ertrags-wert

InstabileNachfrage

InstabileImmobilien-werte

5

Re

5

1

)1(

)1(

WACC

tFCF

WACC

FCF

sidualwer

nn

Fr. 0 Mio

Zeitperiodeam BeispielSchweiz





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Als Berechnungsbasis für Kreditedient das betriebliche Finanzierungspotential

Operatives Ergebnis EBIT (Earning before Interest and Taxes)Operatives Ergebnis EBIT (Earning before Interest and Taxes)

./. Kalkulatorische Steuern

./. (Dividenden) + Abschreibungen./. Ersatzinvestitionen

./. Kalkulatorische Steuern

./. (Dividenden) + Abschreibungen./. Ersatzinvestitionen

Free Cash Flow (max. 15 Jahre abdiskontiert)Free Cash Flow (max. 15 Jahre abdiskontiert)

-/+ Aufgestauter / vorgeholter Unterhalt ./. Kosten Konzeptänderungen (einmalig)-/+ Aufgestauter / vorgeholter Unterhalt ./. Kosten Konzeptänderungen (einmalig)

Betriebliches FinanzierungspotenzialBetriebliches Finanzierungspotenzial


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Der nachhaltige FCFist differenziert zu betrachten

FCFeffektiv

FCF nachhaltigFCF nachhaltig

Zyklus Markt- und Branchenumfeld Volatilität der operativen Ergebnisse Prognosequalität

99 00 01 02 03 04

FCF

Jahre

Quelle: UBS (Jürg Stucki), 2002


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Die Berechnung des Unternehmenswertes erfolgt heute auf Basis des DFCUnternehmenswert nach DCF Plan Plan Plan Plan Plan Residual-

Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 zeit

Total Betriebsertrag 2'186 2'361 2'426 2'530 2'467 2'467

Betriebsergebnis I 757 880 937 1'000 942 942Betriebsergebnis I in % vom Betriebsertrages 34.6% 37.3% 38.6% 39.5% 38.2% 38.2%

- Total Unternehmungsleitungsaufwand (155) (155) (170) (170) (170) (170)- Unterhalt, Ersatz (66) (71) (73) (76) (74) (74)+ Mietertrag Übrige/Nebenbetriebe 28 28 28 28 28 28+ Ertrag Personalunterkünfte 28 30 30 30 30 30- Betriebsnotwendige Ersatzinvestitionen (311) (311) (311) (311) (311) (311)

Freier Cash-flow 281 401 441 501 445 445

Barwertfaktor 0.9384 0.8806 0.8264 0.7755 0.7277 - Kapitalisierungssatz: 6.6%

Barwert Free-Cash-flow 264 353 364 388 324

Barwert der Freien Cash-flows für erste 5 Planjahre 1'694

Residualzeit

Freier Cash-flow Residualzeit 445kapitalisiert mit 6.6% 6'785

Barwert Freie Cash Flows Residualzeit 0.7277 4'937

WERT GESAMTANLAGE NACH DCF 6'631

Quelle: Cheseaux (2002)


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Tourismus bezogene Probleme beim neuen Ansatz


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Probleme bei Bemessung des Wertes eines Tour-Unternehmens: Unbestimmter Anfangswert• Wie hoch ist der wirkliche aktuelle Substanzwert?

• Wie hoch ist der notwendige zukünftige Re-Investitionsbedarf?

• Welche aufgestauten Wiederbeschaffungskosten müssen berücksichtigt werden?

Moral Hazard-Effekt bei der Offenlegung


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Probleme bei Bemessung des Wertes eines Tour-Unternehmens: Unbestimmte Laufzeiten Nutzung• Ab wann müssen tiefere Preise wegen der

Überalterung in Kauf genommen werden?

• Wann sind grössere Reinvestitionen fällig?

• Wie lange dauert der berücksichtigte Produktlebenszyklus?

Erneuerungsbedarf kaum schätzbar


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Probleme bei Bemessung des Wertes eines Tour-Unternehmens: AbschreibungsbedarfDie notwendigen Ersatzinvestitionen steigen laufend

aufgrund

• steigender Kundenansprüche

• Sicherheitsanforderungen von Bewilligungsbehörden (z.B. Zulassungsbehörden für Seilbahnen, Feuerpolizei bei Hotels)

Die Wiederbeschaffung von Anlagegütern oder ganzer Immobilien wird oft teurer als die ursprüngliche Anschaffung


11.04.23Seite 18 Idealtypische Finanzierung -

auch eines Tourismusunternehmens

Zeit

kumulierter abdiskontierter Free Cash Flow

Duration-Parameter von Kapitalgebernfür verzinsliches Fremdkapital

0%

20%

40%

60%

80%

100%

normale Bankkredite

nachrangigeKredite/Mezzanine

Eigenkapital

Dynamische Unternehmungswert-Berechnung basierend auf Free Cash Flow (Duration z.B. 25 Jahre für ein 4-Stern-Hotel)

In %Unt‘wert

Quelle: UBS (Jürg Stucki), 2002


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Die Rolle von Fremdkapital ist klar definiert

Fremdkapital zeichnet sich aus durch

• sichere, aber begrenzte Erträge

• beschränkte Kontrollrechte

• keine Mitbestimmungsrechte


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Die gegenwärtige Markt-Konstellation führt in der Tourismusfinanzierung zu 2 Problemen • asymmetrische Risiko-Ertragsstruktur

(vgl. Henschel, 2001; Koch, 2001)

• Moral Hazard Probleme aufgrund der problematischen Governance Strukturen


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Implikationen: Der Weg in die Zukunft


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Unterschiedliche Länder kennen unterschiedliche Formen von hybridem Kapital

Quelle: Haun, 1996, 11ff.; nach Bernet & Bieger, 1999


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Die Corprate Governance Struktur bei Tourismusunternehmen muss adaptiert werdenAusgangslage: Die Tourismusbranche hat

Fremdkapitalgeber, die faktisch Mezzanine- oder Eigenkapital gewähren.Dies bedingt:

• Professionelles Controlling (interne oder externe Kontrollstelle)

• Investors Reporting (auf der Basis transparenter, internationaler Rechnungslegungsstandards)

• Kapitalgesellschafts-Strukturen mit einem verantwortbaren Executive Board


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Die Sicherstellung eines strukturneutralen Transformationsprozesses hat Bedingungen• Branche/ alle: Kenntnis der Erfolgsfaktoren der

einzelnen Branchen, um darauf geeignete Rating Instrumente aufzubauen.

– im Interesse des Kreditgebers zur Senkung seines Risikos, – im Interesse der Branche zur Steuerung der Entwicklung in eine

zukunftsorientierte Richtung

• Banken: Umsetzung konsequent marktorientierter Ratingsysteme

• Öffentliche Hand: Einschreiten in Fällen offensichtlichen Marktversagens

• Unternehmer: Schritte in Richtung neuer Konfiguration Ihrer Unternehmen und neuer Governance Strukturen


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Beispiel: Den Erfolgsfaktoren in der Schweizer Hotellerie sind wir auf der Spur...

SaisonverhältnisTourismusregionTourismuszone

Geographische Zone

Zahl derBetriebstage

Moyenne derBeherbergung

Zahl derZimmer

KategorieHotel

Zahl derLogiernächte

Betriebs-ertrag

Aufenthalts-dauer

SitzplätzeRestauration

BG II

Personal-aufwand

% Betten-besetzung

BEI

GOP

Betriebs-aufwand

Waren- undDL-Aufwand

Starker Einfluss + ( > 0.75)Mittlerer Einfluss + (0.25 < < 0.75Geringer Einfluss + ( < 0.25)Negative WirkungsrichtungRechnerischer Zusammenhang

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