Departamento de Investigaciones

N° 334DICIEMBRE DE 2017

ECONÓMICO FINANCIERO

Fecha de cierre: 5 de diciembre de 2017

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Informe Mensual Económico Financiero N° 334 – Diciembre de 2017 - 1

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SUMARIO INTERACTIVO

SÍNTESIS EJECUTIVA 2

EXECUTIVE SUMMARY 4

CONTEXTO GENERAL - INTERNACIONAL Y NACIONAL 6

MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO 13

NIVEL DE ACTIVIDAD 17

ANEXO ESTADÍSTICO 20

Departamento de Investigaciones

INFORME MENSUAL ECONÓMICO FINANCIERO N° 334 DICIEMBRE DE 2017 (Fecha de cierre: 5 de diciembre de 2017)

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SÍNTESIS EJECUTIVA

• La economía estadounidense, que crece a un ritmo de 2,5% anual, concentra la atención internacional por lo siguiente: i) el impacto de la reducción del impuesto a las ganancias corporativas; ii) la suba, estimada en un punto porcentual para 2018, de la tasa de referencia de la Reserva Federal.

• Ambos efectos combinados pueden generar un reflujo de fondos hacia Estados Unidos, una moderada baja en el precio de los bonos y una suave revaluación del dólar. Esto, sin perjuicio de que exista un exceso estructural de ahorro por cuestiones demográficas, de la relativamente baja tasa de inversión y los efectos sobre la liquidez del desarme de los programas de facilitación monetaria, impulsados en su momento por la Reserva Federal y el Banco Central Europeo.

• El Índice Bloomberg de precios de commodities muestra una suba de 6% en los últimos doce meses, en un contexto de relativa calma. El giro proteccionista de Estados Unidos bajo la administración Trump no impide una leve aceleración del crecimiento del comercio internacional, que lo haría en el entorno de 4%–5% en 2018, lo que constituye un dato clave para la construcción del escenario argentino de 2018. De todas maneras, es necesario monitorear las condiciones de la renegociación de las condiciones del NAFTA, cuyo impacto negativo para México ronda el 1,5% del PIB.

• Luego del triunfo electoral del oficialismo en octubre, la prima de riesgo de la Argentina se ha ubicado en 360 puntos básicos, contra 493 de diciembre 2016 y 410 de junio 2017; si bien se trata de una reducción importante, se está muy por encima de Brasil (245) o Uruguay. Ello indica que queda mucho camino a la baja para recorrer.

• La preocupación de los inversores radica en la capacidad del gobierno en articular el ritmo que la política impone a la corrección en 2018 de los déficits fiscal (6% del PIB) y de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos (4,9% del PIB), con la posibilidad de financiamiento, en un contexto de deuda creciente y con una tasa de inflación que resiste bajar del 1,5% mensual. Esto se traduce en una baja participación de la Inversión Directa Extranjera.

• Capitalizando el resultado electoral, el Poder Ejecutivo envió al Parlamento un conjunto de proyectos en el marco de un Compromiso Fiscal entre Nación y Provincias, que abarca entre otras cuestiones: i) la resolución de las deudas cruzadas entre ambos niveles de gobierno; ii) la eliminación del Fondo del Conurbano; iii) el cambio de financiamiento del sistema jubilatorio; iv) cambios en el régimen previsional, modificando el índice de ajuste –con un eventual ahorro futuro–, la instancia de la posibilidad que el trabajador elija no retirarse a los 65 años (fórmula light de la postergación por ley de la edad de retiro).

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• En términos generales, el marco de la negociación implica que los niveles absolutos de fondeo de Nación y Provincias no se modifican, pero varían los flujos, y en ese sentido Buenos Aires se ve beneficiada.

• De los datos macroeconómicos de la coyuntura resultan dos favorables al gobierno: i) el PIB del tercer trimestre, según el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE), habría crecido respecto del segundo a un ritmo anualizado de 4%, si bien en septiembre el crecimiento sobre agosto fue de solo 0,1%; ii) el resultado fiscal de octubre arrojó un déficit de 67,4 miles de millones, pero con un gasto público frenando su ritmo de crecimiento, frente al aumento de los recursos.

• Pero también hubo dos datos adversos: i) el más previsible es la profundización del déficit de Balanza Comercial en octubre, 955 millones de dólares, que lleva el total acumulado en el año a 6.115 millones; ii) la resistencia a la baja de la tasa de inflación, que en el cuatrimestre julio-octubre fue de 1,6% mensual promedio, a la vez que se proyecta 1,5%–1,9% para noviembre; en diciembre rondaría el 2,5%.

• Por otra parte, la industria viene recuperándose en un marco de volatilidad, en el orden del 2,0% en los primeros 10 meses del corriente año. El impulso proviene de la producción de cemento, siderurgia e insumos químicos y plásticos, agregándose el sector automotriz. Aun cuando los resultados son moderadamente estimulantes, se está lejos de los picos de 2011–2013.

• Es en ese contexto que en el escenario de corto plazo, el BCRA mantenga una estrategia de fuerte esterilización monetaria vía Lebac y, a la vez, sostenga una tasa de interés elevada. En diciembre, en particular, los cambios en la normas de integración de encajes contribuirá a ello.

Informe Mensual Económico Financiero es una publicación del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumán 612, Piso 4° (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Teléfono 4322-6222 – Fax 4322-4710 – Website: – E-mail: webmaster@iaef.org.ar Producido por su Departamento de Investigaciones, integrado por los doctores Ricardo López Murphy, Alfredo Gutiérrez Girault y Rubén Vales. Editor Responsable: Dr. Alejandro Oberst.

Se autoriza la reproducción si es citada la fuente.

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EXECUTIVE SUMMARY

• The US economy, which grows at a rate of 2.5% per year, concentrates international attention because of the following: i) the impact of the reduction of corporate income tax; ii) the rise, estimated at one percentage point for 2018, of the reference rate of the Federal Reserve.

• Both combined effects can generate a reflux of funds to the United States, a moderate drop in the price of bonds and a mild revaluation of the dollar. This, notwithstanding the existence of a structural excess of savings due to demographic issues, the relatively low investment rate and the effects on the liquidity of the disarmament of the monetary facilitation programs promoted at the time by the Federal Reserve and the European Central Bank.

• The Bloomberg Index of commodity prices shows a rise of 6% in the last twelve months, in a context of relative calm. The protectionist turn of the United States under the Trump administration does not prevent a slight acceleration in the growth of international trade, which would do so around 4%–5% in 2018, which is a key data for the construction of the Argentinean scenario of 2018. In any case, it is necessary to monitor the conditions of the renegotiation of the NAFTA conditions, whose negative impact for Mexico is around 1.5% of the GDP.

• After the government electoral victory in October, the risk Premium for Argentina was set at 360 basis points, versus 493 in December 2016 and 410 in June 2017; although it is a significant reduction, it is well above Brazil (245) or Uruguay. This indicates there is a long way to go down.

• The concern of investors based on the government’s capacity in articulating the pace that the policy imposes on the correction in 2018 of the fiscal deficits (6% of GDP) and of the Current Account of the Balance of Payments (4.9% of GDP), with the possibility of financing, in a context with growing debt and with an inflation rate that resists to fall of 1.5% monthly. This translates into a low participation of Foreign Direct Investment.

• Capitalizing on the electoral result, the Executive Branch sent to Parliament a set of projects within the framework of a fiscal commitment between Nation and Provinces, which includes, among other issues: i) the resolution of cross-debts between both levels of government; ii) the elimination of the Great Buenos Aires Fund; iii) the change of financing of the retirement system; iv) changes in the pension system modifying the adjustment index –with an eventual future saving– the instance of the possibility that the worker chooses not to retire at 65 years (Light formula of the postponement by law of the age of retirement).

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• In general terms, the negotiation framework implies that the absolute funding levels of Nation and Provinces are not modified, but the flows vary, and in that sense Buenos Aires is benefitted.

• From the macroeconomic data of the conjecture two are favourable to the government; i) the GDP of the first quarter, according to the Monthly Estimator of Economic Activity (EMAE), would have grown in respect to the second quarter at an annualized rate of 4%, although in September the growth over August was only 0.1%; ii) the fiscal result of October showed a deficit of 67.4 billion, but with a public expenditure slowing down its growth rate, compared to the increase in resources.

• But there were also two adverse data: i) the most predictable is the deepening of the Trade Balance deficit in October, 955 million dollars, which brings the total accumulated in the year to 6,115 million; ii) the downward resistance of the inflation rate, that in the quarter of July-October was of 1.6% monthly average, while it is projected to be 1.5%–1.9% for November; on December, around 2.5% estimated.

• On the other hand, the industry has been recovering in a context of volatility, in the order of 2.0% in the first 10 months of this year. The impulse comes from the production of cement, steel and chemical inputs, adding to the automotive sector. Even when the results are moderately stimulating, it is far from the 2011-2013 peaks.

• In this context, in the short term scenario, the Central Bank maintains a strategy of strong monetary sterilization via Lebac (Letters of the Central Bank) and, at the same time, maintains a high interest rate. In December, in particular, changes in the rules of integration of reserve requirements will contribute to this.

El IAEF agradece la colaboración de la Sra. Marta Álvarez – Executive English en la traducción de esta Síntesis Ejecutiva.

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CONTEXTO GENERAL - INTERNACIONAL Y NACIONAL

1. La economía estadounidense continúa transitando un prolongado ciclo expansivo,

más allá de esporádicas desaceleraciones en el ritmo de su crecimiento. Para el trimestre actual se pronostica un incremento del PIB de 2,5% respecto del trimestre previo (a ritmo anual), lo que llevaría a que 2017 cerrara con un crecimiento de 2,2% y que para el año 2018 se pronostique 2,3%. En ese contexto, tres aspectos importantes de la política económica de Donald Trump deben ser tenidos en cuenta por su influencia en los flujos internacionales de bienes y de capitales.

a) La reducción en la tasa del impuesto a las ganancias corporativas y personales, que podría alentar un reflujo de capitales hacia Estados Unidos, a expensas de un mayor déficit fiscal. Aún en un contexto de alta liquidez global, ello provocaría una menor oferta de fondos para las economías emergentes y una apreciación del dólar en términos reales.

b) La renegociación del NAFTA afectará negativamente a sus socios.

Estimaciones indican que, en el caso de México, el impacto adverso oscilará en el 1,5% del PIB en el corto plazo y en -2,1% en el largo plazo, e implicaría 2,5% del PIB en su Cuenta Corriente del Balance de Pagos. A su turno, el menor crecimiento de México afectará a los países que integran la Alianza del Pacífico y a Brasil. El peligro de un recrudecimiento del discurso nacionalista es alto.

c) El eventual reemplazo de Janet Yellen por Jerome Powell al timón de la

Reserva Federal podría provocar cambios, no tanto en el sesgo de la política monetaria (se espera cuatro alzas de 0,25% puntos cada una en la tasa de la Reserva Federal en 2018) sino en el enfoque regulatorio. Un relajamiento de las regulaciones en un contexto de elevada liquidez internacional puede ser una combinación peligrosa.

2. El riesgo de un eventual rebote de la tasa de inflación en Estados Unidos concita la atención de los analistas, en términos de que precipite un alza de la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal mayor o más rápida de la esperada. Para el último trimestre de 2017 se espera una inflación de 2,2% medida por el IPC (1,7% excluyendo alimentos); pero para el tercer trimestre de 2018 el alza treparía a 2,7% y para todo el año a 2,4% (1,3% en 2016 y 2,1% en 2017). Como se ha señalado en Informes anteriores, la tasa de interés se mantiene baja en el mundo por un conjunto de factores estructurales, que determinan un exceso de ahorro respecto de la inversión. Elevados niveles de ahorro se explican por dos factores: i) alargamiento de la esperanza de vida que obliga a acumular un mayor

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capital durante la vida activa; y ii) una creciente participación de China (un país con altísima tasa de ahorro) en el PIB mundial. Bajos niveles de inversión explicados también por dos factores: i) los sectores de la economía más dinámicos son poco capital físico-intensivos (y en todo caso capital humano intensivos); ii) los precios de los bienes industriales están en caída libre versus los precios de los servicios (y esto reduce el ratio Inversión/PIB). Un factor de otra índole también favorece las tasas bajas: el elevado endeudamiento de los países desarrollados: para Estados Unidos, Francia, Reino Unido, España e Italia, un aumento de 100 puntos básicos en el costo de la deuda pública eleva en un punto porcentual su ratio Déficit Fiscal/PIB. En una palabra, si bien razones estructurales no sugieren un alza significativa de la tasa de interés internacional, la coyuntura, dominada por un eventual rebote de la tasa de inflación, puede inducirla desde la perspectiva del ciclo económico. El riesgo de tasas bajas tanto tiempo es el de una burbuja en precios de activos, bonos y/o acciones (que en el caso de Estados Unidos subieron 25% en los últimos dos años).

3. Los precios de los commodities muestran una leve recuperación. El índice Bloomberg indica un aumento de 4% en los últimos seis meses, 6% en los últimos doce meses, impulsados por petróleo y minerales básicos, con mayor estabilidad en granos y alimentos en general. Y el escenario para 2018 no es muy diferente.

4. La prima de riesgo país de la Argentina, medida por el EMBI+, se ubicaba en octubre

80 puntos básicos por encima del promedio latinoamericano y 100 puntos por encima de Brasil (245). La baja respecto de diciembre 2016 es significativa y refleja la combinación de tres factores: i) la normalización de pagos de la Argentina con sus acreedores; ii) confianza con el rumbo general de la política económica, más allá de la situación fiscal; iii) un contexto internacional de alta liquidez. Sin embargo, vis-à-vis el nivel previo a las PASO, la baja es moderada.

Cuadro 1

RIESGO PAÍS

Argentina Latinoamérica

Diciembre 2013 767 412

Diciembre 2014 713 502

Junio 2015 593 514

Diciembre 2015 457 580

Diciembre 2016 493 491

Junio 2017 410 445

Octubre 2017 354 433

FUENTE: elaboración propia con datos de J.P. Morgan.

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La situación en noviembre es similar a la de octubre. Hacia el futuro, los analistas internacionales estiman que, de persistir el contexto de alta liquidez, el riesgo emergente total podría bajar 50 puntos básicos más. Si la Argentina bajara otros 100 puntos convergiendo al riesgo de Brasil, compensaría los efectos de la suba de la tasa “base” derivada de la suba de las tasas de la Reserva Federal y un moderado aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses.

5. Pese a la situación internacional moderadamente favorable, la prudencia aconseja encarar una estrategia de corrección de las cuentas fiscales para evitar una exagerada dependencia del financiamiento externo y de los flujos de capitales y, a la vez, viabilizar el cumplimiento de las metas fiscales establecidas para 2018 o, al menos, acercarse a ellas. Por ello, con el impulso político obtenido con el resultado de las elecciones parlamentarias de octubre, el gobierno avanzó con la firma de un Compromiso Fiscal con las administraciones provinciales, con el objetivo último de viabilizar la aprobación de las leyes que conforman las reformas impositiva y laboral. El Acuerdo implica que:

a) Las provincias desistirán de juicios contra la Nación por 740 miles de millones de pesos (quedó afuera la provincia de San Luis) básicamente por la devolución de 15 puntos de recaudación que se derivaban a ANSES.

b) Las provincias reducirán gradualmente las alícuotas de los impuestos

provinciales a los ingresos brutos y de sellos, por un monto estimado de 150 miles de millones.

c) Las provincias se comprometen a reducir el gasto en el marco de Leyes de

Responsabilidad Fiscal con un ahorro de 300 miles de millones.

d) Las provincias pierden parte del 10% del Impuesto a las Ganancias que se destinaba al Fondo del Conurbano Bonaerense y que ahora ingresa a la mesa coparticipable. Son ganadoras: Nación y provincia de Buenos Aires, pero la Nación les asegura esos fondos para que no pierdan.

e) Las provincias pierden el 30% del Impuesto a los débitos. En el futuro el total

de este tributo se destinará a ANSES.

f) Nación y provincias se distribuirán el resultado del revalúo de bienes de uso (13,0 miles de millones de pesos estimado para 2018 en el presupuesto del ejercicio).

g) La provincia de Buenos Aires recibirá 40 y 65 miles de millones en 2018 y

2019, respectivamente, a cambio de su renuncia a juicios pendientes.

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Como puede observarse una compleja ingeniería con un resultado relativamente equilibrado a priori.

6. El gobierno nacional hace una fuerte apuesta a que la reforma del sistema previsional sea una fuente importante de ahorro. En términos de caja, el aspecto más significativo pasaría por el cambio de la fórmula de ajuste de los haberes y de la frecuencia que juegan en sentido contrario. El índice actual que se calculaba sobre la base del promedio de las variaciones del salario medio y de los recursos tributarios sería reemplazado, de acuerdo con el proyecto que obra en el Congreso, por otro equivalente al 70% de la variación del IPC más el 30% de la variación de los salarios medios. A partir de marzo 2018 el nuevo índice tomará la variación del IPC del tercer trimestre de 2017; a partir de junio 2018 se corregirá por la variación del IPC del cuarto trimestre de 2017 y así sucesivamente. En resumen, en lugar de recibir en marzo un previsible incremento de 12%–15% de mantenerse el sistema anterior y ningún incremento en junio, bajo las nuevas reglas recibirán aumentos de 5,7% y de 5,5% (estimado) en dichos meses. Se estima que el cambio de régimen provocará una reducción de gasto previsional aunque menor de lo que esperaba inicialmente el Poder Ejecutivo con su proyecto inicial. Desde una perspectiva estructural, sin embargo, una decisión clave es la que determina que las empresas recién podrán obligar a los empleados a jubilarse (envío de telegrama) a los 70 años. La idea es acompañar una tendencia creciente de las personas a postergar la edad de retiro y ello ayudaría a disminuir la presión sobre el sistema previsional. Claramente, se trata de un sustituto imperfecto del aumento en la edad exigida para retirarse, lo que era resistido por partidos políticos. Finalmente, los datos fiscales de octubre arrojaron un resultado mixto. Por un lado, el déficit ascendió a 67,4 miles de millones de pesos, pero el dato positivo fue que el gasto público está frenando su ritmo interanual de crecimiento, frente el aumento de los recursos.

7. La reforma tributaria y previsional es uno de los vectores de la corrección fiscal; el otro es la suba de las tarifas de energía eléctrica, gas, y transporte, tendientes a reducir el gasto en subsidios ya anunciada y que se distribuirá entre este mes y marzo de 2018 (en el caso del transporte urbano el cronograma se extiende durante todo el año).

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Más allá de ser necesaria, la medida impactará en el IPC. Para considerar el punto, las ponderaciones de los servicios más relevantes son: Electricidad 0,35%, Gas y otros combustibles para la vivienda 0,91%, Agua y Saneamiento 0,32%, Transporte público de pasajeros 2,77%, Comunicaciones 2,76%, lo que totaliza 7,11%. Un aumento promedio de 40% entre diciembre y marzo impactaría en 2,85% puntos porcentuales en la tasa de inflación en ese período, poniéndole un piso a la inflación del 2018. Las autoridades del BCRA han señalado que la Argentina se encuentra en un proceso de reacomodamiento de precios relativos, corrigiendo el atraso tarifario y que utilizarán los instrumentos de política monetaria (esterilización vía Lebac y tasa de interés de referencia) para mitigar la transferencia a precios de los aumentos de las tarifas. Por lo tanto, es previsible que las tasas de interés se mantengan en niveles elevados, nominales y reales.

8. El comentario de las autoridades monetarias refleja la preocupación ante la resistencia de la tasa de inflación a perforar el 1,5% mensual, en particular en los últimos meses: se ha producido una desaceleración en la desaceleración de la tasa de inflación. De hecho, en el cuatrimestre julio-octubre, la tasa media de inflación fue 1,6% y en noviembre oscilaría entre 1,5% y 1,9% mensual, en tanto que en diciembre rondaría el 2,5%. En ese contexto, el consenso de los economistas elevó levemente el pronóstico para 2017 (del 22% al 24%) y estima en 16%–17% la variación del año 2018, bien por encima de la meta del BCRA. Las causas de esta resistencia a la baja son varias:

a) La inercia inflacionaria.

b) La existencia de prácticas indexatorias (por ejemplo, cláusula gatillo en salarios privados).

c) El reacomodamiento de precios relativos (tarifas).

d) La expansión monetaria de origen fiscal (compra de dólares al Tesoro por

deuda que éste coloca, Adelantos Transitorios, Transferencia de utilidades) y cuasi fiscal, como remuneración de las Lebac.

e) deslizamientos del tipo de cambio nominal.

En relación al punto d), en los primeros 10 meses de 2017 la expansión monetaria antes de esterilización con Lebac crecía al 46% interanual y que en los primeros 10 meses de 2017 el 73% dicha expansión tenía origen fiscal y el 31% cuasi fiscal.

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9. La importancia de reducir la dominancia fiscal de la política monetaria, uno de los factores clave de la resistencia de la tasa de inflación a la baja, es el motivo que explica la determinación del gobierno por ordenar el frente fiscal. Los otros dos son: i) la percepción de los riesgos que implican los aumentos de las relaciones Deuda Pública/PIB y Deuda Externa/Exportaciones; ii) la necesidad de reducir la presión tributaria y mejorar el perfil de los impuestos para mitigar el sesgo anti competitividad.

10. En relación al riesgo de un aumento persistente en el ratio Deuda Pública/PIB, cabe recordar que en la Argentina es de 52% (estimación del FMI para 2017) frente al 50% del promedio de las economías emergentes. De hecho, en un ranking de 40 países ordenados por su grado de endeudamiento, la Argentina ocupa el lugar 17; pero el país ubicado 10 es Uruguay, con 61,3%. Es decir que si en la Argentina el ratio sigue creciendo como lo ha venido haciendo en los últimos 5 años (en 2013 fue 42%), en tres o cuatro años más podría entrar en el top ten de emergentes endeudados del FMI. De allí la urgencia en reducir el déficit, sobre todo considerando que algunas de las medidas del Compromiso Fiscal Federal implican emisiones de bonos. Por otro lado, el ratio Deuda Externa/Exportaciones también va en aumento, considerando que una parte sustancial de la colocación de Deuda Pública es suscripta por no residentes.

11. Por otro lado, la expansión monetaria de origen fiscal obliga a un esfuerzo extraordinario de esterilización por parte del BCRA. En ese sentido, cabe recordar que el stock de Lebac era de 350 miles de millones al 31/12/15, 630 al 31/12/16, y rondaría los 1.200 miles de millones a fin del corriente año. Bajo la hipótesis de déficit fiscal total de entre 5,5% y 6,0% del PIB en 2018, el stock de Lebac a fin de dicho año llegaría a 2,0 miles de millones; en resumidas cuentas, habría multiplicado por seis en tres años. El elevado stock de Lebac provoca diversos efectos sobre el sistema financiero y económico en general.

a) Entre 15% y 20% de la expansión monetaria bruta está originada en la remuneración de las Lebac, provocando una mayor necesidad de esterilización en una suerte de círculo vicioso.

b) Provoca una canibalización de los depósitos a plazo fijo: en los últimos doce

meses las Lebac en manos del sector no bancario crecieron 110% (390 miles de millones de pesos) y los depósitos a plazo fijo solo 14,1% (86 miles de millones de pesos).

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c) Los encajes constituidos por los bancos rondan los 280,0 miles de millones

de pesos (suma de circulante en bancos y depósitos de bancos en el BCRA) mientras las Lebac en poder entidades financieras ascienden a 350 miles de millones (y los pases contractivos alrededor de 70,0 miles de millones). Actúan como una suerte de encaje ad hoc remunerado y comprimen la capacidad prestable de los bancos.

d) Finalmente, reducen la rentabilidad del BCRA. Téngase en cuenta que las

Reservas Internacionales que constituyen el activo del BCRA, rinden el 12%-15% anual según la tasa de devaluación del peso, mientras debe pagar 25% por las Lebac. El quebranto de esa operatoria para el BCRA es obvio.

En la sección dedicada a Moneda y mercado de cambios y financiero se profundiza este análisis en referencia al panorama de liquidez de diciembre.

12. En este contexto, la actividad económica progresa gradualmente, como se explica en la sección pertinente (véase la sección Nivel de Actividad). Los datos macroeconómicos oficiales indican que el PIB del tercer trimestre, de acuerdo con el EMAE, habría crecido respecto del segundo a un ritmo anualizado de 4%, si bien en septiembre el crecimiento sobre agosto fue de solo 0,1%. Un dato a tener en cuenta es que el Índice de Producción Industrial de octubre descendió en términos desestacionalizados respecto de septiembre (-2,7%). La recuperación está presente, pero todavía tiene cierta volatilidad. Otro dato adverso, explicable por la etapa que atraviesa el ciclo económico, es la profundización del déficit de la Balanza Comercial, que en octubre ascendió a 955 millones de dólares y que lleva el total acumulado en el año de 6.115 millones

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MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO

1. La expansión monetaria bruta, es decir antes de la esterilización vía Lebac, creció 2,5% en noviembre respecto de octubre y acumula un incremento de 40,3% en los primeros once meses del año. La Base Monetaria (la expansión bruta neta de Lebac y Pases Pasivos), creció 2,9% en noviembre respecto a octubre y lleva un aumento de 16% acumulado en lo que va del año.

2. En términos interanuales, al mes de noviembre la Base Monetaria creció 27%, lo que resulta consistente con las necesidades de una economía creciendo al 3%–4% y con una inflación del orden del 24%.

La circulación en poder del público creció 1,4% en noviembre en comparación con octubre y 35% respecto de doce meses antes. Obsérvese que se trata de un ritmo de crecimiento muy elevado, que sugiere una mayor propensión del público a retener efectivo, con el consecuente efecto de una baja en el multiplicador del dinero.

3. La expansión monetaria estuvo en parte originada en los 15,0 miles de millones de pesos que emitió el BCRA para adquirir los dólares provenientes de las colocaciones de deuda realizadas por el Tesoro y en los 13,5 miles de millones que le transfirió al Tesoro en concepto de anticipo de utilidades. En cierta medida, también contribuyó con 20,0 miles de millones de pesos, la remuneración de las Lebac. Este factor está llamado a crecer una importancia con tasas de interés cada vez más elevadas.

4. Los depósitos en pesos crecieron 2,2% en noviembre respecto de octubre, 23% en relación al mismo mes de 2016. En comparación con el mes previo crecieron 1,9%, 1,8% y 2,7%, los depósitos vista, en caja de ahorro y los plazos fijos, respectivamente. En términos interanuales crecieron 22%, 35% y 15% en cada caso. Obsérvese que los depósitos a plazo fijo crecen lentamente, más allá del repunte de noviembre y se mantiene la tendencia con una transferencia en favor de las Lebac que suscriben los privados no bancarios.

5. Mostrando preocupación por la resiliencia de la tasa de inflación a la baja, el BCRA ha elevado el rendimiento de las Lebac cuyo stock creció 2,3% en noviembre respecto de octubre y acumula 79% desde diciembre 2016. Para ponerlo en perspectiva, la tasa de las Lebac a 30 días a mediados de noviembre era 28,75%

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anual, contra 25,75% de noviembre de 2016. El dato complementario es que en aquel momento la tasa de inflación mensual media era 2%. En síntesis, hoy se tiene medio punto mensual menos de inflación (o sea seis puntos anuales) y tres puntos más de tasa de interés; este comportamiento del BCRA es solo explicable ante la expectativa de tasas de inflación sostenidas, como se viene insistiendo en las secciones previas. Todavía el traslado a la tasa pasiva que reciben los depositantes es lento. De hecho, una tasa pasiva de 22% anual implica una renta mensual que apenas cubre la inflación media de los últimos cuatro meses.

6. Los préstamos al sector privado crecen a tasas elevadas: 46% en los últimos doce meses, 75% en los últimos seis meses (a ritmo anual), 5% en los últimos 30 días (80% a ritmo anual). Dos conclusiones preliminares: i) una clara aceleración; ii) una brecha notable frente al crecimiento de los depósitos. El Cuadro 1 de esta sección muestra la evolución de la liquidez bancaria para meses seleccionados.

Cuadro 1

LIQUIDEZ BANCARIA (En miles de millones de pesos)

Depósitos (1)

Caja + Depósi- tos en BCRA

(2)

Pases (3)

Lebac en Bancos

(4)

(1) menos (2), (3) y (4)

= (5)

Préstamos

Junio 16 1.192 209 31 245 707 780

Noviembre 16 1.320 262 51 335 672 848

Junio 17 1.537 268 108 350 811 1.009

Noviembre 17 1.626 295 67 330 934 1.245

FUENTE: elaboración propia con datos del BCRA.

Como puede observarse, los préstamos en pesos al sector privado exceden, con cierto margen que oscila entre el 20% y el 30% según los momentos, el monto residual que surge de restar a los depósitos en pesos cuatro componentes: efectivo en bancos, depósitos de bancos en el BCRA, los pases pasivos y las Lebac en manos de entidades financieras, que sería una proxy razonable de la capacidad prestable de los depósitos después de esterilizaciones.

7. En ese contexto el BCRA adoptó algunas medidas para reducir el stock de Lebac por vías indirectas. Una tiene que ver con la composición de la cartera de las empresas de seguros (que al vencimiento de las Lebac que poseen deberán buscar otras alternativas). Pero dos se vinculan a los bancos.

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La primera es que no podrán, en el futuro, promediar posiciones mensuales de efectivo mínimo. Crucial esta medida por cuanto estacionalmente en diciembre se tiende al rojo y en febrero al negro. El motivo es que hay retiro de fondos para el pago del medio aguinaldo y anticipos vacacionales. Esta demanda adicional de caja representa alrededor de 80,0 miles de millones de pesos más que en otros meses. En 2016, en diciembre el stock de Lebac cayó 70,0 miles de millones entre puntas y la Base Monetaria subió en 105,0 miles de millones. Pero en diciembre de 2016 el cumplimiento de las exigencias de diciembre, enero y febrero se podrían promediar y esa alternativa no estará disponible en este diciembre Esto solo bastaría para que debiera esperarse para el mes en curso una caída más significativa –pero transitoria– en el stock de Lebac y de Pases y una mayor actividad en el mercado interbancario (las Lebac están distribuidas en las entidades de manera no homogénea), con tasas firmes. Y hacia mediados de enero el escenario empezaría a revertir. La segunda medida destinada a disminuir el stock de Lebac en bancos, que se suma a la anterior, es la reducción de los créditos a tasa promocionales que podían otorgar las entidades financieras con fondeo especial facilitado por el BCRA. Estas líneas habían sido instrumentadas por la administración anterior; al vencimiento de los créditos otorgados bajo ese marco, las entidades podrán renovárselos, pero para fondearlos deberán recuperar liquidez de Lebac y Pases. En rigor, un paso de normalización del sistema financiero.

8. La cotización del dólar se mantuvo en noviembre en el entorno de 17,40 a 17,60 (según la información del BCRA). Los movimientos de liquidez considerados en 7 determinarían tendencias enfrentadas: ventas de empresas para tener liquidez en un contexto de aumento de necesidades de caja y compras de particulares por motivos ahorro (medio aguinaldo) y vacacionales. El resultado debería ser equilibrado.

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Índice de Condiciones Financieras (ICF) Presentado conjuntamente por IAEF y ECONVIEW – Noviembre de 2017

• Las condiciones financieras de la economía argentina en noviembre se deterioraron apenas 1,5 puntos respecto a octubre, debido exclusivamente a la evolución de las condiciones locales, ya que las externas siguieron mejorando.

• Las condiciones locales empeoraron 4,3 puntos, sobre todo por una nueva caída en la liquidez de largo plazo, explicada por el veloz crecimiento de los créditos privados, en un entorno donde los depósitos vienen creciendo mucho más despacio. Por ello, la liquidez de largo plazo alcanzó así el mayor estrés desde la salida del cepo.

• Hacia adelante, es posible que este rápido descenso en la liquidez comience a acelerar la hasta ahora muy tenue suba en la tasa Badlar, sobre todo relativa la tasa de Lebac. Si bien esto ayudaría a moderar la baja en la liquidez bancaria, al mismo tiempo le agregaría algo de estrés a las condiciones financieras por la suba de la tasa Badlar.

• Aspectos positivos: la muy buena performance que muestra el índice Merval en niveles récord y el riesgo país que ronda los 360 puntos básicos y se ubica muy por debajo de los últimos años.

• Por su parte, las condiciones externas mejoraron 2,8 puntos, especialmente por una mejora en la liquidez internacional dirigida a los países emergentes y la reducción de la prima de riesgo de este conjunto de países.

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NIVEL DE ACTIVIDAD

1. El gráfico muestra la evolución del Índice de Producción Industrial de FIEL (IPI), sin

estacionalidad, de los últimos siete años.

Como puede apreciarse, el tramo 2011–2013 registra un elevado nivel mensual promedio de 166, para 1993=100. En particular, hubo dos picos, de 171 y 169, en diciembre de 2011 y mayo de 2013, respectivamente. El descenso posterior fue morigerado en el entorno de junio 2015, pero se retomó la baja hasta un piso de 147 en septiembre de 2016. Con altibajos se fue recuperando la actividad manufacturera, estimándose que el año 2017 se ubicaría en el nivel promedio de 154. Si bien implica una mejora, se está lejos de los referidos picos de 2011–2013; más bien, se acerca al nivel del año 2010 y al tramo 2014–2015. Falta mucho por recorrer para recuperar aquellos elevados niveles.

2. En el corto plazo, el Cuadro 1 siguiente permite comparar, aunque parcialmente, los

resultados de los índices de FIEL y del Estimador Mensual Industrial de INDEC (EMI).

140

145

150

155

160

165

170

175d

ic-0

9m

ar-

10

jun

-10

sep

-10

dic

-10

mar-

11

jun

-11

sep

-11

dic

-11

mar-

12

jun

-12

sep

-12

dic

-12

mar-

13

jun

-13

sep

-13

dic

-13

mar-

14

jun

-14

sep

-14

dic

-14

mar-

15

jun

-15

sep

-15

dic

-15

mar-

16

jun

-16

sep

-16

dic

-16

mar-

17

jun

-17

sep

-17

dic

-17

ÍNDICE DE PRODUCCIÓN INDUSTRIAL - FIELDesestacionalizado Base 1993 = 100 y promedios

2011-2013

166

2010

159

2014-2015

1582016

151

2017

154

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Cuadro 1

ÍNDICES DE PRODUCCIÓN FIEL E INDEC (Variación porcentual %)

IPI EMI

Octubre 2017/Octubre 2016 2,7 4,4

10 meses 2017/10 meses 2016 2,0 1,8

Octubre 2017/Sept. 2017 (1) -2,7 No disponible

(1) Desestacionalizado, con una apreciable baja mensual.

FUENTE: FIEL e INDEC.

La diferencia entre los porcentajes del mes de octubre puede atribuirse a la distinta composición de los índices, las ponderaciones sectoriales, etc. De todos modos, los resultados de enero–octubre son similares, como puede verse en el referido cuadro.

3. En cuanto al ranking sectorial elaborado por FIEL, en el Cuadro 2 se desarrollan las variaciones de los primeros 10 meses y el interanual de octubre.

Cuadro 2

RANKING SECTORIAL 10 meses de 2017/10 meses de 2016 y Octubre 2017/Octubre 2016 (%)

10 meses Octubre

Minerales no metálicos (cemento y otros) 9,3 15,8

Siderurgia 7,3 8,7

Insumos químicos y plásticos 4,1 3,2

ÍNDICE DE PRODUCCIÓN INDUSTRIAL 2,0 2,7

Automotores 1,5 15,5

Metalmecánica 1,4 -1,4

Cigarrillos 0,6 -5,0

Alimentos y bebidas -0,6 2,0

Papel y celulosa -1,2 4,7

Insumos textiles -1,4 0,2

Petróleo procesado -2,8 -11,1

FUENTE: FIEL.

En el acumulado de 10 meses, tres sectores superan el promedio del IPI y los tres siguientes están debajo, aunque con variaciones positivas. Desde Siderurgia hasta Metalmecánica puede pensarse que haya existido un cierto efecto de sinergia entre los cuatro sectores, aunque parcial. El mes de octubre presenta cierto grado de dispersión, con Minerales no metálicos y Automotores (utilitarios) arriba del 15%, por un lado, y Petróleo procesado por el otro con dos dígitos negativos. Pero Alimentos y bebidas y Papel y celulosa estuvieron en el tramo positivo.

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4. A partir de la información de INDEC, con mayor grado de desagregación, en el siguiente cuadro se incluyen los bloques y rubros que alcanzaron registros significativos en el período enero–octubre, en comparación con igual período de 2016.

Cuadro 3

RUBROS MANUFACTUREROS Sectores con mayor crecimiento en los 10 primeros meses de 2017 (%)

Industria alimenticia Carnes rojas 9,2

Productos minerales no metálicos Cemento 10,2

Industrias metálicas básicas Acero crudo 9,7

Industria automotriz Automotores 8,4

Resto de la industria metalmecánica Metalmecánica excl. industria automotriz 9,0

FUENTE: INDEC.

En este orden, de la encuesta cualitativa industrial surgen las siguientes expectativas de las empresas para noviembre 2017–enero de 2018. Respecto de la demanda interna, el 46,9% de las empresas prevé un ritmo estable en ese período en comparación con noviembre 2016–enero 2017; 43,2% prevé un aumento y 9,9% una baja.

5. El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (INDEC), se incrementó

25,3% en el mes de octubre (luego de dos meses al 13%) con un 11,6% acumulado en el corriente año. De la correspondiente Encuesta Cualitativa de la Construcción, se consultó a las empresas acerca de las perspectivas de la actividad en septiembre–noviembre de 2017.

Empresas que realizan principalmente obras privadas. No cambiará, 48,5%; aumentará, 51,5%; disminuirá, 0,0%; Saldo de respuestas entre aumentará y disminuirá, 51,5%.

Empresas que realizan principalmente obras públicas. No cambiará, 46,7%; aumentará 50,0%; disminuirá, 3,3%. Saldo de respuestas entre aumentará y disminuirá, 46,7%.

Puede decirse que estos resultados son consisten con los del Cuadro 2.

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ANEXO ESTADÍSTICO

Cuadro I. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA

Año Mes Base Monetaria Amplia ($) (a)

Reservas Líquidas (U$S) (b)

[(a)/(b)] x 100 %

2016 Noviembre 769.500 37.500 2.052

Diciembre 858.600 37.795 2.272

2017 Enero 888.690 40.650 2.186

Febrero 962.540 48.775 1.973

Marzo 985.700 51.425 1.917

Abril 935.410 51.800 1.806

Mayo 915.240 47.700 1.919

Junio 917.820 45.380 2.023

Julio 930.500 47.930 1.941

Agosto 914.620 48.350 1.892

Septiembre 917.600 50.840 1.804

Octubre 954.490 51.690 1.846 Noviembre (1) 980.625 53.000 1.850

Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimación preliminar propia. FUENTE: elaboración propia sobre información del BCRA.

Cuadro II. AGREGADOS MONETARIOS

Año

Mes Base

Monetaria Amplia M1 M3

2016 Noviembre 3,7 3,9 3,6

Diciembre 11,5 9,5 6,5

2017 Enero 4,1 6,0 3,5 Febrero 8,3 -4,0 2,4 Marzo 2,4 2,8 0,2 Abril -5,2 -0,2 -0,2 Mayo -2,2 0,6 0,7 Junio 0,3 3,8 2,9 Julio 1,4 2,0 3,0 Agosto -1,8 2,1 3,2 Septiembre 0,3 1,9 0,8 Octubre 4,0 0,8 1,6

Noviembre (1) 2,7 1,6 2,0

Tasa mensual de variación %, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimación preliminar propia.

FUENTE: elaboración propia sobre información del BCRA.

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Cuadro III. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DÓLAR Y PESO/REAL

Períodos Peso/dólar Peso/real

1980–1989 3,01 1,67

1956–2009 2,28 1,98

Dic. 2001 1,00 1,00

Dic. 2002 2,45 2,32

Dic. 2003 2,12 2,53

Dic. 2004 2,11 2,71

Dic. 2005 2,01 2,92

Dic. 2006 1,88 3,10

Dic. 2007 1,70 3,31

Dic. 2008 1,51 2,82

Dic. 2009 1,48 3,16

Dic. 2010 1,27 3,10

Dic. 2011 1,14 2,52

Dic. 2012 1,07 2,33

Dic. 2013 1,11 2,17

Dic. 2014 1,04 1,86

Dic. 2015 1,22 1,68

2016

Enero 1,25 1,69

Febrero 1,35 1,87

Marzo 1,21 1,90

Abril 1,11 1,81

Mayo 1,05 1,65

Junio 1,08 1,94

Julio 1,07 1,89

Agosto 1,06 1,84

Septiembre 1,08 1,86

Octubre 1,04 1,84

Noviembre 1,07 1,76

Diciembre 1,06 1,83

2017

Enero 1,05 1,89

Febrero 1,00 1,81

Marzo 0,97 1,70

Abril 0,96 1,62

Mayo 0,98 1,62

Junio 1,00 1,58

Julio 1,04 1,73

Agosto 1,01 1,67

Septiembre 1,00 1,63

Octubre 1,00 1,61

Nov. (prelim.) 0,97 1,56

Tipo de cambio real del período anterior, multiplicado por la variación del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de Estados Unidos en el período, divididos por la variación del IPC en el período = Tipo de cambio real de fin del período. El deflactor utilizado hasta diciembre de 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolución de los precios minoristas emanados de diversos organismos. En el caso del real se utiliza el índice IPA–DI (mayoristas) de la Fundação Getulio Vargas. FUENTE: hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dólar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigación Nº 36. Actualización desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones.

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