1. INFORME ECONMICO enero 2014DEPARTAMENTO DE ECONOMAEnero 2014 N16INFORME ECONMICOCon la colaboracin de:

2. INFORME ECONMICO http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicoenero2014.pdfDepartamento de Economa 3. INFORME ECONMICO ESADE Temas de EconomaINFORME ECONMICO Enero 2014Departamento de Economa ESADE www.esade.edu Av. Pedralbes, 60-62 08034 Barcelona Tel. 932 806 162 Av. Torre Blanca, 59 08172 Sant Cugat del Valls Barcelona Tel. 935 543 511 Mateo Inurria, 27E 28036 Madrid Tel. 913 597 714 Av. del Libertador 17.165 Buenos Aires Coordinacin editorial y maquetacin Alacta Comunicaci, SL Camps i Fabrs, 3, 2 4 08006 Barcelona www.alactacomunicacio.cat 4. INFORME ECONMICODepartamento de Economa ESADE Enero 2014Coyuntura econmica7Anlisis y previsin de la coyuntura econmica Prof. Josep M. ComajuncosaRecuadros Prof. Josep M. SayerasTemas de EconomaLa reciente evolucin econmica y social de Alemania Prof. Eugenio M. Recio51 5. INFORME ECONMICO ESADE Temas de Economa EditorialEditorial 6. INFORME ECONMICO ESADE EditorialLa necesidad de crecerLa economa espaola va a experimentar en 2014 un crecimiento positivo pero demasiado dbil. Ser, pues, el sptimo ao consecutivo de recesin o estancamiento econmico. En el Informe Econmico de hace un ao dibujbamos un escenario en que se abra una ventana de oportunidad al crecimiento de la economa espaola para este 2014. Tal como explicamos en el presente nmero, finalmente este crecimiento ser muy dbil (anmico). Pero, si se cumplen determinadas condiciones, en 2015 podra darse el principio de una recuperacin econmica ms slida. Para ello ser necesario que se mantenga el mejor escenario a nivel europeo y que se solucionen problemas concretos de la economa. A nivel europeo, es imprescindible que el Banco Central Europeo (BCE) mantenga su disponibilidad para mantener los costes de financiacin de los pases a niveles razonables (el programa de OMT) y se debe, adems, seguir adelante con la unin bancaria. Los aspectos de esta que implican algn tipo de mutualizacin de riesgos (el mecanismo nico de resolucin bancaria y el esquema de proteccin de depsitos) son los que presentan ms dificultades para llegar a un acuerdo. Pero son precisamente estos aspectos los que darn la seal ms clara del compromiso de los estados con el buen funcionamiento futuro de la moneda nica europea. A nivel espaol, la prioridad es recuperar el flujo de crdito hacia las familias y, sobre todo, las pequeas y medianas empresas viables. Sin ello no se recuperarn el consumo y la inversin. Y parece imposible crecer de forma sostenida solo con el impulso de las exportaciones. Una vez saneados los balances bancarios, si el crdito no vuelve a fluir, el BCE debera estudiar medidas concretas para impulsarlo. Tambin es necesario que el aumento de la actividad se traduzca lo antes posible en creacin neta de empleo. De no ser as, se debera ajustar la legislacin para incentivar la contratacin. En general, las autoridades europeas deben comprender que, una vez encauzadas las reformas estructurales, el mejor tnico a los problemas europeos es el crecimiento econmico. Este mejorara la posicin del sector pblico y del sector bancario, facilitara el proceso de desendeudamiento de familias y empresas, mejorara las expectativas de los agentes econmicos, hara ms fciles las reformas estructurales y reducira sus costes sociales a corto plazo.enero 20145 7. INFORME ECONMICO ESADE Temas de Economa6INFORME ECONMICO 16 8. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica GlobalAnlisis y previsin de la coyuntura econmica Prof. Josep M. ComajuncosaEconoma Global Perspectivas para la economa global: una cierta mejoraLas economas emergentes salieron de la Gran Recesin deEn el pasado 2013 la economa global experiment una li-pronto mostraron unas cifras parecidas a las anteriores agera desaceleracin, con un crecimiento del 2,9% a lo largola crisis. Sin embargo, en este momento se apartan algo dedel ao, algo por debajo del 3,9% y el 3,2% de 2011 y 2012,esos registros tan elevados, propios del punto lgido del ci-respectivamente. La desaceleracin se dio tanto en las eco-clo econmico experimentado en 2012, y moderan su evo-nomas desarrolladas como en las emergentes: las primeraslucin. Y aunque en la mayora de los casos esta evolucincrecieron un 1,2% en 2013, mientras que las segundas lo hi-sigue siendo positiva, se observa una cierta disparidad.2008-2009 con un mayor impulso que las desarrolladas, ycieron en un 4,5%. En ambos casos la cifra se encuentra, tambin, algunas dcimas por debajo de las de aos anteriores. En 2014 se dar una cierta mejora del crecimiento a nivelCRECIMIENTO DEL PIB (%)global, que alcanzar la cifra del 3,6%. La evolucin positiva se observar en las economas desarrolladas, que crecern un 2% este ao, y en las emergentes, con un aumento prximo al 5%.En 2014 se dar una cierta mejora del crecimiento a nivel global, que alcanzar la cifra del 3,6% El crecimiento de las economas desarrolladas se dar en todas las regiones, aunque con comportamientos bastante variados. Estados Unidos experimentar la mejora ms8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -42008Mundoclara, pero las cifras crecern prcticamente en todas estas201020112012Emergentes20132014*Desarrollados*previsineconomas, incluso en las de la zona euro, aunque en este caso los riesgos e incertidumbres son mayores.2009Fuente: FMIenero 20147 9. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica GlobalCRECIMIENTO DEL PIB (%)inters de la deuda pblica que afect tambin a la financia-Seleccin de pasescin del sector privado y se observ, adems, una retirada de capitales y una cada de los ndices burstiles. Posteriormente, en el mes de septiembre, la Reserva Federal matiz3su mensaje, afirmando que mantendra el tono expansivo de2su poltica monetaria, lo cual contribuy a devolver la calma1a los mercados.0 -1 -2De todas formas, el episodio hizo evidente que la economa-3global, y especialmente las economas emergentes, son muy-4sensibles a las condiciones monetarias de las desarrolladas.-5Por este motivo, es necesario que la normalizacin de la pol--6200820092010EE.UU.2011Japn201220132014*Reino Unido *previsinFuente: FMItica monetaria, la cual deber realizarse en un futuro no muy lejano, se lleve a cabo de forma progresiva. En caso contrario, se podran repetir los aumentos de los tipos de inters y los reequilibrios repentinos de los flujos de capital de hace medio ao, que provocaron un cambio abrupto hacia unas condiciones de financiacin menos benignas para todas las economas en desarrollo. Un cambio brusco y no suficien-El crecimiento en Asia durante 2014 ser prcticamentetemente calibrado de la poltica monetaria en Estados Uni-igual que el del pasado ao 2013: la ralentizacin de lados podra dejar expuestas las reas ms vulnerables deleconoma china ser compensada por el moderado aumen-sistema financiero internacional y ser la causa de un menorto de la actividad en otras economas, como la de India ycrecimiento a nivel global.las del Sudeste Asitico. Tambin las de Latinoamrica mejorarn algo su crecimiento, pasando del 2,7% de 2013 aLos Estados Unidos mejoranun cifra del 3,5%.La economa norteamericana solo creci un 1,6% en 2013 debido, en buena parte, al ajuste fiscal realizado duranteLas economas desarrolladas crecern en 2014 un 2% y las emergentes un 5%ese ejercicio. Pero en 2014 recuperar un buen ritmo de crecimiento, alcanzando el 2,6%. Una vez solucionados los problemas para llegar a un acuerdo presupuestario en elA mediados del pasado 2013 hubo un endurecimiento tem-Congreso, la poltica fiscal ser menos restrictiva, mientrasporal de las condiciones de financiacin en un nmero im-que la monetaria, tal como ha anunciado recientemente laportante de economas emergentes. El anuncio por parte deReserva Federal, mantendr la clara orientacin expansivala Reserva Federal de que pronto cambiara la orientacin dede los ltimos aos. Otros factores que contribuirn a estesu poltica monetaria y disminuira progresivamente las gran-mayor crecimiento son la recuperacin del mercado inmo-des inyecciones de liquidez iniciadas en 2007, tuvo un efectobiliario, que permitir un aumento de la riqueza neta de lasinmediato en los mercados financieros de toda la economafamilias, y un aumento del flujo de crdito acompaado deglobal. Se dio un aumento de los diferenciales de tipo deunas condiciones financieras ms favorables.8INFORME ECONMICO 16 10. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica GlobalTambin la poltica fiscal contribuir a un aumento de la actividad. Mientras que el pasado ao el ajuste fiscal tuvo una magnitud del 2,5% del PIB, en 2014 representar tan solo un 0,75% de este. Para que ocurra, es necesario que el Congreso apruebe el mantenimiento de importantes partidas del gasto y, adems, permita un aumento del techo de la deuda pblica. De repetirse los problemas polticos vividos en 2013, el crecimiento se vera afectado negativamente.Los Estados Unidos mejoran su crecimiento y se acercan as a su nivel potencial Por su parte, la Reserva Federal, despus de corregir el mensaje enviado a mediados de 2013, ha anunciado que mantendr las inyecciones de liquidez iniciadas en 2007. Cabe esperar tambin que mantenga el tipo de inters enFachada principal del edificio de la Reserva Federal en Washington, Estados Unidosel actual nivel del 0% durante al menos un par de aos ms. Es importante para toda la economa global que, cuando la Reserva Federal decida, en el futuro, cambiar la orientacinNo hay necesidad de un cambio brusco, pues los mercadosde su poltica monetaria, lo haga de forma gradual y mini-no muestran sntomas de desconfianza en la voluntad demizando las disfunciones sobre los mercados financierosconsolidacin fiscal y no presionan al alza los tipos de intersinternacionales.de la deuda, con lo cual las buenas condiciones de financiacin se mantienen.La Reserva Federal mantendr en 2014 las inyecciones de liquidez iniciadas en 2007Por otro lado, la inaccin o la imposibilidad de aumentar el techo de la deuda en el futuro prximo tendran efectos muy negativos para la economa estadounidense y para toda laEn cuanto a la poltica fiscal, debe buscarse un ajuste queeconoma global. Una revisin del riesgo de la deuda de Es-haga sostenibles las cuentas a medio plazo pero que notados Unidos, con el consiguiente aumento de los tipos deperjudique, a corto, el actual impulso econmico. En esteinters, reducira el crecimiento a escala global. Es necesariasentido, el secuestro fiscal ha sido un recurso exagerado ela existencia de un plan fiscal a medio plazo creble para re-ineficiente, ms fruto de la lucha partidista que de la lgicaducir los riegos sobre la economa mundial.econmica. El ajuste fiscal ser imprescindible para mantener la sostenibilidad de la deuda pblica estadounidense,Japn y la Abenomicspero no debe realizarse de forma inmediata, sino a medioDespus de varios aos de deflacin y crecimiento negativoplazo, de forma escalonada y bien planeada, tanto con au-o muy escaso, en 2013 la economa japonesa creci un 2%,mentos de los impuestos como recortando el gasto.una cifra que confirma el importante cambio de tendenciaenero 20149 11. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Globaliniciado en 2012. Es el resultado de la nueva orientacin desector exterior siga aportando cifras positivas al crecimiento.la poltica econmica del gobierno del presidente Abe (cono-La balanza por cuenta corriente ha mostrado un supervitcida como Abenomics). El cambio de estrategia del Bancoequivalente al 1,9% del PIB en 2013, y se espera que esteCentral de Japn hacia una poltica monetaria claramenteporcentaje incluso aumente algo en 2014 gracias, en parte,expansiva y el importante estmulo fiscal, del orden del 1,5%a que el yen seguir debilitndose en los mercados.del PIB, han favorecido este crecimiento, impulsando el consumo de las familias y la inversin empresarial.La inflacin aumentar hasta el 3%, pero en buena parte debido al aumento de los impuestos sobre el consumo. SiLa economa japonesa confirma el cambio de tendencia iniciado en 2012 y crecer un 1,5% en 2014se descuenta este efecto impositivo, la inflacin superara por poco el 1%, con lo cual an no queda definitivamente alejado el fantasma de la deflacin. Esto se debe, en parte, a que los salarios reales an no han empezado a aumentar,La poltica fiscal ser algo ms restrictiva en 2014, con un au-pese al crecimiento econmico, debido a las rigideces quemento hasta el 8% de los impuestos que gravan el consumo,introducen los contratos ya firmados.planeado para el prximo mes de abril, y un menor gasto pblico en reconstruccin, con el objetivo explcito de reducir el d-Como todas las economas asiticas, la japonesa estficit pblico hasta el 2,5% del PIB. Debido a ello el crecimientoexpuesta al peligro de un menor crecimiento en caso dese ralentizar este ao, situndose entre el 1 y el 1,5%.una desaceleracin de la economa global. Pero el gobierno japons se encuentra en una mejor situacin relativa,Pese a ello, el crecimiento continuar siendo bueno, lo quepues podra aprobar nuevos aumentos del gasto pblico,tendr un efecto positivo para las dems economas asiticas.lo que permitira aumentar el crecimiento de la economa incluso por encima del 1,5%. Evidentemente, en este casoLa depreciacin del yen, motivada por la poltica monetariala reduccin del dficit pblico debera posponerse, peroexpansiva del Banco Central de Japn, ha permitido que elesto no afectara demasiado los costes de financiacin del sector pblico. Aun siendo una de las economas del planeta con el sector pblico ms endeudado, por encima del 200% del PIB, la muy elevada tasa de ahorro japonesa permite que toda la deuda pblica se coloque en el mercado interno, sin tener que pagar ninguna prima de riesgo en los exteriores. A medio plazo, el reto de la economa japonesa ser mantener un crecimiento estable, que genere expectativas de inflacin en la poblacin y aleje el escenario de la deflacin, recurrente en las dos ltimas dcadas. Puede que en el futuro sea necesario acudir de nuevo a estmulos fiscales, para loShinzo Abe, primer ministro de Japn10INFORME ECONMICO 16cual es imprescindible crear el espacio necesario que haga posibles estas polticas. Por ello es de vital importancia que 12. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Globalla economa japonesa disponga de un plan de ajuste fiscal a medio plazo. Este plan puede ser flexible a corto plazo,Asia emergenteCRECIMIENTO DEL PIB (%)pero debe mostrarse ambicioso y creble en su objetivo de reduccin del endeudamiento pblico. De no darse estas circunstancias, se podra acabar poniendo en peligro las condiciones de financiacin tanto de la economa japonesa como12 10de toda la economa global.8China, menos puede ser ms6La economa de China creci un 7,7% en 2013 y lo har a4un ritmo ligeramente inferior en este 2014, solo algunas dcimas por encima del 7%. Esta situacin concuerda con la nueva estrategia de las autoridades chinas, que se proponen una transicin hacia un ritmo de crecimiento ms sostenible2 02008y equilibrado.20092010Asia emergente20112012China20132014*India *previsinLas autoridades chinas se proponen un cambio de estrategia de crecimiento, con un mayor peso del consumo domsticoFuente: FMIequilibrado, evitando los excesos de capacidad y el riesgo de futuras cadas de la actividad, es necesario desplazar una mayor parte de la produccin hacia el consumo.Las autoridades se concentrarn ms en las diversas reformas estructurales pendientes, cuyos resultados se observa-La tasa de inflacin fue del 2,7% en 2013 y ser del 3% enrn a medio plazo, que en los estmulos a corto plazo. Seeste 2014, dentro de los objetivos del Banco Central. Aunquetrata de evitar algunos riesgos que se han acumulado en loseste organismo mantendr su estrecha vigilancia, el excesoltimos aos, como el exceso de crdito o el elevado endeu-de capacidad y las medidas para reducir el flujo de crditodamiento de los gobiernos locales. La economa china expe-hacen prever que no aparezcan dificultades en este terreno.riment un crecimiento anual del PIB por encima del 10% desde 2000. Como en todos los perodos de crecimientoUna de las prioridades de las autoridades chinas es la refor-acelerado, este fue acompaado de un considerable aumen-ma del sistema financiero. Este cambio tiene como objetivosto del crdito bancario. Todo ello ha conducido a un volumenun mayor nivel de seguridad del sistema y una mayor eficien-total de crdito que supera el 200% del PIB y que podra cau-cia en la asignacin del crdito. Un sistema financiero mssar, entre otros problemas, dificultades en los balances ban-basado en los principios del mercado canalizara mejor elcarios. Esta expansin del crdito ha fomentado, sobre todo,ahorro privado hacia fines productivos como, por ejemplo,la inversin, que ha alcanzado el 50% del PIB. Este nivel esla financiacin de las empresas en el sector de servicios. Asinusualmente elevado, incluso comparado con el de econo-se podra impulsar la actividad en sectores como la sanidad,mas que, en otros momentos, han experimentado rpidosla educacin o la logstica, lo que tendra un efecto positivoprocesos de desarrollo. Para conseguir un crecimiento mssobre las condiciones sociales y sobre el funcionamiento deenero 201411 13. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Globalla economa. Adems, se trata de sectores intensivos en tra-frecuente entre las familias chinas, con el consiguiente efec-bajo, con lo cual se conseguira un aumento de los ingresosto positivo sobre la evolucin de su poder adquisitivo. En estede las familias. Para lograrlo es necesario llevar a cabo unamomento, su rentabilidad, una vez descontada la inflacin,liberalizacin en el sector de servicios, que facilite la crea-suele ser negativa.cin y el crecimiento de este tipo de empresas. Por todos estos motivos, un menor crecimiento en el presenLa reforma del sector financiero tambin permitira aumen-te, ms equilibrado y sostenible, puede implicar una mayortar la rentabilidad de los depsitos, la forma de ahorro msrenta en el futuro y un mayor nivel de vida de los ciudadanos.El shutdown en Estados Unidos El pasado 16 de octubre de 2013, el Congreso estadouni-aos sesenta e incluye, entre otras medidas, grandes sub-dense lleg a un acuerdo, en el ltimo minuto, que permitasidios para las personas con menos recursos. Consiste enfinanciar al gobierno hasta el prximo 15 de enero, por ununa mezcla de sistema pblico y privado, con una amplialado, y elevaba el techo del dficit, con lo que se permita alcobertura de la poblacin. La reforma pondra fin a la po-Tesoro endeudarse, hasta el 7 de febrero de 2014. Con ellosicin de ms de cuarenta millones de ciudadanos sin se-se daba por acabado el shutdown gubernamental.guro mdico y muchos otros con una situacin precaria. No obstante, cabe destacar que este sistema no es universal niEl shutdown es el cierre parcial de la Administracin (de loscomparable al europeo.Estados Unidos) debido a una falta de acuerdo en la elaboracin del presupuesto pblico. El pasado mes de octubre fue especialmente problemtico porque a esta situacinborar el presupuesto de la nacin mientras que el presidentese le superpuso otra: la crisis de la deuda. Si el da 17 dees la figura encargada de aceptarlo o rechazarlo. As, se esta-octubre el Congreso no elevaba el techo legal de endeuda-blece una relacin entre los poderes del Estado y se permitemiento, que entonces era de 16,7 billones de dlares, ella existencia de contrapoderes. Es decir, en el marco constitu-pas sera incapaz de endeudarse ms y, con ello, de pagarcional, se instaur el control del Congreso sobre el gasto y, alas facturas de la Administracin federal. Si bien ambas cri-la vez, se limitaba el poder presidencial. En palabras de Ezrasis estn relacionadas, nos centraremos en la primera deKlein, periodista del Washington Post, el secreto de la esta-ellas. Cmo se lleg a esta situacin? Probablemente porbilidad poltica consista en el hecho de que los dos partidoscuestiones polticas (reforma sanitaria) y tcnicas (funcio-[demcrata y republicano] eran una mezcla de ideologas ynamiento orgnico del sistema).no tenan especiales incentivos para el conflicto.La reforma sanitaria, tambin denominada Obamacare,No obstante, en esta ocasin, la falta de acuerdo entre lospuesto que fue propuesta por el presidente Obama en sudos rganos del gobierno estadounidense implic la impo-ltima eleccin, es probablemente la mayor y ms ambicio-sibilidad de aprobar el presupuesto en su plazo correspon-sa reforma del sistema estadounidense de salud desde los12En los Estados Unidos, el Congreso es el responsable de ela-diente y, con ello, la paralizacin de parte del funcionamientoINFORME ECONMICO 16 14. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Globaldel gobierno federal durante diecisis das. Los republicanospor s misma, mientras que en 2012 los partidarios de estahabran utilizado el poder de cerrar el gobierno para forzarafirmacin haban disminuido hasta el 59%. Adems, segna los demcratas a retrasar o diluir la reforma sanitaria. Perolos republicanos, la historia sugiere la eliminacin de estospor qu este desacuerdo?subsidios es polticamente imposible una vez otorgados. En consecuencia, muchos republicanos consideraron que esaLos demcratas defendan que la ley sanitaria ya haba sidoera su ltima oportunidad para parar la reforma sanitariaavalada por ambas cmaras legislativas e, incluso, por elde Obama puesto que no podan esperar hasta 2017, fechapoder judicial. Adems, debido a que la reforma sanitariaen que quiz logren alcanzar el control de la Casa Blanca ypodra ser el legado ms importante del presidente Obama,del Senado y estar en disposicin de derogar la ley a travsquien no tiene la opcin de presentarse a una reeleccin,de los medios legislativos pertinentes.este no estaba dispuesto a ceder. Quin pagar el coste electoral del cierre? Los demcraPor su parte, los republicanos argumentaban que la idea detas todava recuerdan el ltimo shutdown, en 1995, duranteque el gobierno deba proporcionar una red de seguridad esla presidencia de Bill Clinton, con cierto cario. En 1994, elcada vez menos valorada entre la sociedad estadouniden-presidente estaba en una posicin dbil despus de unasse. Segn un sondeo del Pew Research Center, al final deelecciones al Congreso con gran color republicano. Pero enla presidencia de Ronald Reagan, el 71% de los habitantes1996, se haba recuperado lo suficiente para derrotar a Ro-del pas estaba de acuerdo en que el gobierno tena la res-bert Dole y ganar su segundo mandato en la Casa Blanca.ponsabilidad de ocuparse de la gente que no poda hacerloAhora, como entonces, los demcratas creen que los votan-Cartel informativo del cierre del Capitolio en Washington debido al shutdownenero 201413 15. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Globaltes echarn la culpa de este problema a los republicanos.Por ejemplo, la publicacin del informe de empleo de sep-Probablemente por ello, cada partido destin ms energa atiembre se retras y la recogida de datos para el informeexplicar por qu era culpa del otro que a solucionar el con-de octubre se desbarat (en circunstancias normales, laflicto (nadie apostaba por un default, un impago) y sentar lasrecogida de datos habra comenzado el da 13 de ese mes).bases para arreglar la prxima situacin conflictiva (asegu-Por tanto, la Reserva Federal dispondr de tres informesrada para el primer trimestre de 2014).(septiembre, octubre y noviembre) en su prxima reunin de diciembre, pero todos ellos con bastantes distorsionesEl shutdown implic que, hasta que no se lleg finalmenteque podran enturbiar su habilidad y capacidad para ex-al acuerdo, todas las funciones del gobierno consideradastraer seales fiables de ellos.como no esenciales estuvieron suspendidas. Por ejemplo, en el caso de la NASA, la agencia permaneci cerrada peroFinalmente, no debemos olvidar que el acuerdo es temporallos empleados que daban soporte a los astronautas que sey parcial y que, como se deca al principio de este artculo,encontraban en la Estacin Espacial Internacional continua-la calma est asegurada solo hasta el 15 de enero de 2014ron trabajando. O las personas amantes de los pandas noy el lmite de la deuda volver a hacer acto de presenciapudieron entrar en el Zoo Nacional, pero los animales fueronen febrero o marzo. Por ello, el argumento para la prximaalimentados. En definitiva, cerca de ochocientos mil trabaja-pelcula de suspense est servido. Los dos partidos, republi-dores se quedaron en casa sin sueldo y un milln trescientoscano y demcrata, se vern las caras otra vez a principios demil ms fueron a trabajar pero sin cobrar. Esto tendr tresao para renegociar los trminos de una extensin de la fi-repercusiones importantes en la economa.nanciacin del gobierno e incrementar el lmite de la deuda.En primer lugar, el dao econmico. Aunque fue modesto,El techo de la deuda ha sido elevado en setenta y cuatropara lo que podra haber sido, se estima que cada semanaocasiones anteriormente, de manera que subirlo de nuevoque el gobierno estuvo cerrado reducir entre un 0,1 y undebera ser una cuestin rutinaria. No obstante, si nadie0,2% la tasa de crecimiento del cuarto trimestre anualizado.quiere dar su brazo a torcer, qu suceder? El gobiernoDado que el gobierno permaneci parcialmente inactivo du-sera incapaz de cumplir con sus obligaciones. Si no se in-rante un total de diecisis das, esto representar una reduc-crementara de nuevo la posibilidad de un mayor endeuda-cin de entre el 0,3 y el 0,4% de la previsin para el ltimomiento, el gobierno debera hacer frente a todos sus gastostrimestre de 2013. Sin embargo, se prev que esta prdidacon los ingresos derivados de los impuestos. Estos cubren,ser compensada en el primer trimestre del 2014, cuandoactualmente, solo un 84% de sus pagos. Otra posibilidad se-se cobren los salarios devengados y no pagados. Sin embar-ra actuar sobre el gasto, lo que conllevara un shutdown ma-go, la prdida derivada de la incertidumbre sobre la crisis deyor que el del pasado octubre y grandes implicaciones sobrela deuda no se recuperar.el crecimiento en 2014. Una disminucin del gasto por esta causa representara una reduccin de 175.000 millones deEn segundo trmino, el cierre parcial ha conllevado una fal-tre. Todo ello representara un riesgo para el crecimiento es-capacidad de toma de decisiones de la Reserva Federal.14dlares, o lo que es lo mismo, el 4,2% del PIB de un trimes-ta de datos macroeconmicos que tendr efectos sobre latadounidense y para toda la economa global en 2014.INFORME ECONMICO 16 16. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Amrica LatinaECONOMA DE AMRICA LATINA Perspectivasentre el 5 y el 15% en trminos anuales, lo que llev a algu-El crecimiento econmico en Latinoamrica se situar enpara suavizar la cada.nos bancos centrales a intervenir en el mercado de divisas2014 alrededor del 3,5%, tasa que supera ligeramente la del ao anterior, en el que esta se qued algunas dcimas porLa rectificacin expresada en septiembre por la Reserva Fe-debajo del 3%, uno de los porcentajes ms bajos de la ltimaderal, anunciando su voluntad de continuar con los estmu-dcada. En general, se trata de una moderacin hasta ciertolos monetarios, contribuy a calmar la situacin. Se reduje-punto esperada, despus del fuerte repunte del crecimientoron de nuevo los diferenciales soberanos y se produjo unaque sigui a la crisis global de 2008-2009.nueva entrada de capitales en las Bolsas. Tambin a partir de ese mes, los precios de las materias primas y del petrleoLa economa de Latinoamrica crecer en 2014 un 3,5%, tasa que supera ligeramente la del ao anterior El descenso del precio de las materias primas y las condiciones fiscales ms bien restrictivas de muchas economas de la zona mantuvieron, durante el ao pasado, el crecimientoexperimentaron una inflexin al alza que benefici a las economas de la regin.Las economas de Amrica Latina tienen mejores fundamentos hoy que en la dcada de 1990, cuando se vieron afectadas por graves crisispor debajo del potencial. Tambin supuso un freno al crecimiento econmico la mayor volatilidad en los mercados fi-El episodio ha puesto de manifiesto que, en la actualidad,nancieros globales tras el anuncio, por parte de la Reservaexiste una mayor fortaleza de las economas latinoamerica-Federal, de que poda abandonar en un futuro cercano sunas, en comparacin con los aos noventa, cuando algunaspoltica de inyeccin de liquidez iniciada en 2007. Este avisode ellas se vieron afectadas por graves crisis. Unos mejoresprovoc un aumento de la prima de riesgo que los gobiernosfundamentos fiscales y financieros y una mayor credibilidadlatinoamericanos debieron pagar para colocar sus ttulos dede las polticas econmicas hacen que las economas de ladeuda en el mercado (los diferenciales soberanos alcanza-zona sean menos vulnerables a los acontecimientos exter-ron los 120 puntos, el mismo nivel que en verano de 2012),nos. Este cambio se aprecia en diversos mbitos. El volumenen un contexto de salida de capitales, tanto del mercado dede deuda externa y el gasto que se debe realizar en su ser-renta fija como del de renta variable. Los principales ndicesvicio son menores y, por tanto, el volumen de reservas deburstiles resultaron afectados negativamente. Las economas ms perjudicadas fueron aquellas con una inflacin ms elevada y mayores dficits por cuenta corriente. Afortunadamente, las economas de la zona no tenan pendientes grandes vencimientos de deuda pblica en el segundo semestre de 2013, gracias a haber realizado una importante cobertura anticipada durante la primera mitad del ao, y los mercados internos de crdito pudieron cubrir sin mayores problemas la financiacin pendiente. Adems, la mayora de las monedas de la zona experimentaron depreciaciones deBIllete de 20 pesos mexicanosenero 201415 17. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Amrica Latinadivisas es ms elevado. En el aspecto fiscal, los sectores p-Latina. Tambin se veran afectadas por un crecimiento me-blicos estn menos endeudados y, del mismo modo, es me-nor de lo esperado de la economa global, debido, en estenor la carga del pago de los intereses. La deuda pblica decaso, al descenso en las exportaciones. Tampoco se puedeBrasil, la ms elevada de la zona, supone el 68% de su PIB,descartar que las nuevas noticias sobre el cambio de orien-mientras que la de Mxico alcanza el 44%, y an menorestacin de la poltica monetaria en Estados Unidos provoquenson las de Colombia y Per, con un 32 y un 19% respectiva-un endurecimiento de las condiciones de financiacin que,mente. Por su parte, el sector financiero se encuentra en unade forma parecida a lo sucedido a mediados de 2013, perju-posicin ms slida: los bancos tienen un mayor volumen dedique el crecimiento de toda la regin.capital, una mejor rentabilidad y una evolucin positiva del volumen de depsitos. Otra ventaja es el disponer de tiposEn caso de materializarse alguno de estos riesgos, la pri-de cambio flexibles que permiten el ajuste mediante la de-mera lnea de actuacin para estimular la actividad deberapreciacin de las monedas.ser la poltica monetaria, sobre todo en aquellas economas donde la inflacin y sus expectativas estn bajo control. Ade-Cabe destacar que las economas latinoamericanas experi-ms, esta poltica hara depreciar las monedas y estimularamentaron el pasado 2013, sobre todo en el primer semestre,las exportaciones. La posibilidad de depreciaciones mone-una importante entrada de inversin exterior directa, situn-tarias como medio de ajuste ante shocks externos aconsejadose esta en un nuevo mximo histrico para el conjunto deque el sector financiero evite posiciones abiertas en divisasla regin.extranjeras. En aquellas economas con problemas de inflacin, como Brasil, Argentina o Uruguay, la poltica monetariaGracias a todo ello, en 2014 el crecimiento ser algo mayordeber mantener su tono contractivo.que el pasado ao, cerca del 3,5%. Aunque no supera la l-interna, con una cierta mejora del sector exportador.La poltica monetaria debera ser la primera lnea de actuacin en caso de ralentizarse la actividadA medio plazo, y debido al cambio de orientacin de la po-En cambio, deben evitarse polticas fiscales excesivamenteltica monetaria a nivel global, la economa latinoamericanaexpansivas que lleven el crecimiento econmico ms alldebe esperar una reduccin de la demanda externa, tantode lo razonable y pongan en peligro la sostenibilidad de lasde la procedente de los pases desarrollados como de lascuentas pblicas. Tambin se debilitara la posicin externa,economas emergentes de Asia. Por esta razn, es importan-al generar mayores dficits en la balanza por cuenta corrien-te reforzar las fuentes internas de crecimiento.te, la variable macroeconmica que ha evolucionado con me-tima media, esta cifra aumenta respecto a los dos aos anteriores. El principal motor de la economa ser la demandanos fortaleza despus de la crisis de 2008-2009. Los riesgos para toda la regin tienden a aminorarse. No obstante, si las economas emergentes de Asia, especial-Si las condiciones externas se mantienen favorables, los go-mente China, creciesen menos de lo esperado y, por tanto,biernos pueden estudiar la reduccin del gasto pblico parademandaran menos materias primas, se dara una dismi-proceder a una consolidacin fiscal que es cada vez msnucin inesperada del precio de estas que podra reducir elnecesaria en los pases con mayor endeudamiento. Perocrecimiento en las economas ms importantes de Amricasiempre deben hacerlo calibrando la magnitud y el ritmo del16INFORME ECONMICO 16 18. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Amrica LatinaCRECIMIENTO DEL PIB (%)Dficit por cuenta corriente (% del PIB)101806-14-22 0-3-2-4-4-5-6 -8-6 20082009Mxico20102011Brasil201220132014*Colombia2008MxicoPer *previsinFuente: FMI200920102011Brasil20122013Colombia2014*Per *previsinFuente: FMIajuste, para evitar una reduccin de partidas crticas, desti-Tasas de inflacin (%)nadas al gasto social o la construccin de infraestructuras, que pudiera comprometer el crecimiento a medio plazo.9 8Las economas de Amrica Latina muestran bajas tasas de7desempleo y una tasa de participacin elevada. Por este mo-6tivo, a medio plazo, el crecimiento deber proceder no tanto5de una mayor utilizacin del factor trabajo como de las mejo-4ras de la productividad y de la acumulacin de capital. Para320082ello es necesario un aumento de la tasa de ahorro que perBrasil Colombia Per 2010mitaMxico 2011 2012 una mayor inversin autctona, sin tener que2013 depender2009exclusivamente de las entradas de capital exterior.1 020082009Mxico20102011Brasil20122013Colombia2014*Per *previsinFuente: FMIMxico El pasado ao 2013 la economa mexicana creci tan solo un 1,3%. La actividad econmica se vio frenada por la evolucin a la baja del precio del petrleo y por un crecimiento menor de lo esperado de la economa estadounidense.enero 201417201 19. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Amrica LatinaSin embargo, el crecimiento volver a una cifra cercana al2,5%. Para 2014 se espera un crecimiento similar que3% en este 2014 gracias a la evolucin ms expansiva delconfirme la gradual recuperacin de la actividad obser-gasto pblico y a la mejor evolucin de la demanda en Es-vada en 2013.tados Unidos. A medio plazo cabe esperar que se consolide una tasa de crecimiento anual de entre el 3 y el 4%.La inflacin super ligeramente el objetivo de las autoridades monetarias, alcanzando a mediados de junio el 6,7%La mejor evolucin de la demanda en Estados Unidos y del gasto pblico permitir un mayor crecimiento de la economa mexicana en 2014, alcanzando el 3%interanual. Esto oblig al Banco Central de Brasil a aumentar el tipo de inters desde el 7,25% del mes de abril hasta el 9,5% en octubre. La medida tuvo xito, y a finales de ao la tasa de inflacin interanual se encontraba ya por debajo del 6%, pese a que la constante depreciacin del real la habra podido presionar adicionalmente al alza. En el segundo se-A este mayor crecimiento debe contribuir el aumento del gas-mestre, el Banco Central realiz ventas regulares de dlaresto pblico en inversin y en proteccin social, que ser posi-para mantener esta depreciacin bajo control.ble gracias a que el Parlamento ha autorizado un incremento del lmite de dficit hasta el 1,5% del PIB. El proceso de reformas iniciado por la actual Administracin contribuir tambin al crecimiento. La reforma fiscal, que eli-Brasil crecer en 2014 un 2,5%, con lo que se confirmar la recuperacin del crecimiento iniciada en 2013minar deducciones fiscales y elevar las tarifas mximas del impuesto sobre la renta, permitir una mayor recaudacin im-En general, el crecimiento econmico se ve frenado por lapositiva. Es importante que los objetivos sean flexibles paraevolucin de la inflacin, de los tipos de inters y del cr-que la poltica fiscal pueda mantener su carcter anticclico,dito. El aumento de la inflacin ha reducido la renta dispo-permitiendo desviaciones del equilibrio presupuestario ennible de las familias, un hecho que ralentizar la evolucinaos de menor actividad, como el pasado 2013, y aplicandodel consumo en el futuro. El aumento del tipo de inters deun lmite superior al aumento del gasto en los momentos ex-la deuda pblica tambin ha supuesto una dificultad aadi-pansivos del ciclo. Por su parte, la reforma energtica debeda para el sector pblico, que dispondr de un margen deadmitir el aumento de la produccin de petrleo, en un mo-maniobra menor a la hora de realizar polticas fiscales demento en que esta se encuentra tan solo al nivel de 1998.apoyo al crecimiento.Se realizar a partir del principio de la propiedad pblica de las reservas, pero con la posible privatizacin de determina-En cambio, la depreciacin de la moneda experimentadadas actividades para potenciar la eficiencia. Tambin est enen 2013 debe ayudar a mejorar las cifras exportadoras.marcha un programa de reforma del sector financiero paraAunque las intervenciones en el mercado de divisas per-mejorar el funcionamiento de la Banca de Desarrollo.miten reducir la volatilidad de los tipos de cambio, no debe recurrirse a ellas para mantener las monedas ms fuertesBrasilde lo que indican sus fundamentos, pues estas medidasDespus del estancamiento de 2012, el crecimiento dereduciran la competitividad de la economa y el volumenla economa brasilea durante el ao siguiente fue delde las reservas de divisas.18INFORME ECONMICO 16 20. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Amrica LatinaLas polticas de apoyo a la inversin, en forma de reduccincias en cierta medida al flujo de inversin externa, que sede impuestos o promocin del crdito dirigido, han sido demantendr a niveles parecidos al actual durante al menosgran importancia para ayudar al repunte de la inversin em-dos aos, 2014 y 2015.presarial. Sera deseable su continuidad en 2014, aunque su viabilidad depender de la evolucin de las condicionesEn cambio, el sector exterior ha aportado cifras negativas alde financiacin.crecimiento debido a que la desaceleracin de las exportaciones fue mayor que la de las importaciones, estando muyEl dficit de la balanza por cuenta corriente ha aumentadocerca de provocar el primer dficit de la balanza por cuentahasta alcanzar el 3,6% del PIB, a causa tanto de la cadacorriente de Per en los diez ltimos aos. Y ello pese a quedel supervit de la balanza de bienes como del crecientela moneda se depreci un 7,5% a lo largo del pasado 2013.dficit de la balanza de servicios. Este dficit externo seSi el precio del cobre mantiene su evolucin a la baja en losfinancia en buena medida por el flujo entrante de inversinmercados internacionales, el saldo de la balanza comercialdirecta, pero no en su totalidad. Aunque esto no suponeperuana puede deteriorarse algo ms, hasta alcanzar un d-problema alguno a corto plazo, para no perjudicar la posi-ficit equivalente al 1% del PIB en 2014 y un dficit por cuentacin externa del pas debera reducirse el volumen del dfi-corriente cercano al 5%, lo que mantendr la tendencia a lacit por cuenta corriente.depreciacin de la moneda.El presupuesto pblico mantuvo un supervit primario enLa economa de Per es una de las que ms crece en Amrica Latina y lo har a una tasa del 6% en 20142013 y lo har tambin en 2014.Per La economa peruana es una de las que muestra un mayorEn 2014 la economa crecer cerca del 6%, acercndose acrecimiento en Amrica Latina. En 2013 creci a una tasalas cifras de aos anteriores, debido a la solidez del consu-del 5,4%. Pese a su buena evolucin, esta cifra es un puntomo y la inversin, y tambin a que la mejora de las condicio-menor que la de los dos ejercicios anteriores. La causa de este retroceso ha sido la peor evolucin del sector exterior. Los principales motores del crecimiento fueron la inversin y el gasto pblico, que aumentaron el 12 y el 8,5%, respectivamente, a lo largo del ao. La buena evolucin de la actividad econmica ha situado la tasa de paro en el 6%, un mnimo histrico, y ha permitido un aumento de los salarios reales del 3%. Estos dos aspectos favorecen la evolucin del consumo de las familias. Sin embargo, este creci unas dcimas menos que la economa en su conjunto, en parte moderado por una desaceleracin del crdito al consumo. Tambin la inversin privada evolucion de forma positiva, a un ritmo del 8% anual, gra-enero 201419 21. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Amrica Latinanes de demanda externa reducirn la contribucin negativalleve el dficit primario hasta el 2% del PIB. Con una deudadel sector exterior.pblica que se sita en torno al 32% del PIB, esto no supondr mayores problemas. De todas formas, deben evitarse lasSi la inflacin se mantiene por debajo de 3%, el Banco Cen-expansiones fiscales que vayan ms all de este estmulo.tral tendr la opcin de evitar una mayor depreciacin de la moneda mediante la compra de dlares en el mercado de divisas, tal como hizo ya en el segundo semestre de 2013. No es de esperar, en cambio, que se reduzca el tipo de in-La mejora del sector exterior llevar a la economa colombiana a una tasa de crecimiento del 4% en 2014ters oficial, debido a la buena evolucin de la actividad y al objetivo de inflacin relativamente estricto escogido por laEl Banco Central pudo mantener el tipo de inters oficial du-autoridad monetaria, entre el 1 y el 3%.rante todo el pasado ao en el 3,25% porque la depreciacin de la moneda experimentada a lo largo del ejercicio, del 6%,Los principales riesgos que podran reducir el crecimientono se tradujo en un repunte de la inflacin, que se mantuvoen Per son una cada mayor de lo esperada del precio delen un 2,4%. La slida evolucin de la actividad econmica,cobre y otros metales en los mercados internacionales y unaque acercar el crecimiento a su potencial, y el consiguientereduccin de la demanda a nivel global, pues ambas cosasrepunte de la inflacin requerirn probablemente algn au-empeoraran la aportacin del sector exterior.mento del tipo de inters oficial por parte del Banco Central a finales de 2014, incluso aunque lo hubiese rebajado en losColombiaprimeros meses del ao para sortear alguna dificultad. Aun-La economa colombiana creci cerca del 4% en 2013. En elque en la segunda mitad de 2013 el Banco Central redujosegundo semestre, se dio una recuperacin respecto al cre-en parte el volumen de su programa de adquisicin de dla-cimiento ms modesto experimentado en 2012 y el primerres, cabe esperar que esta tnica se mantenga a lo largo desemestre de 2013. Este cambio fue debido, en gran parte, a2014, excepto en el caso de que la moneda experimentasela mejora del sector exterior.una depreciacin mayor que la esperada.Esta evolucin favorable de la economa se prolongar en 2014, en el que el PIB crecer un 4% o incluso algunas dcimas ms por encima de esta cifra. El consumo interno evolucionar a un ritmo parecido al de la economa y tambin lo har la inversin, aunque esta no alcanzar las elevadas tasas de crecimiento de 2011 y 2012 debido a las incertidumbres en torno a la inversin en la industria petrolfera. Como consecuencia de las elecciones presidenciales previstas para 2014 y de la cada de la popularidad del presidente en las encuestas, es posible que a principios de este ao se concreten algunas medidas de aumento del gasto pblico. Esto puede provocar un aumento del dficit pblico que20INFORME ECONMICO 16Sede central del Banco de la Repblica de Colombia, en Bogot 22. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroEconoma de la zona euro Perspectivas para 2014en el Reino Unido, un 1,2% en Dinamarca, un 1,8% en SuizaLa economa de la zona euro (ZE), tras un ao y medio de ci-Noruega se prev un crecimiento en lnea con su potencial,fras negativas, recuper el crecimiento positivo en el segun-prcticamente al 2,5%.y un 1,5% en Chequia. Solo para las economas de Suecia ydo trimestre de 2013 y crecer este 2014 alrededor del 1%. Dado que esto supone un ndice por debajo del potencial, se puede afirmar que el desempleo seguir siendo elevado. Adems, se mantendr la disparidad entre los pases delEn 2014 la zona euro volver a experimentar un crecimiento positivo, en concreto del 1%ncleo y los de la periferia: Alemania, Francia, Austria, Finlandia, Blgica y Luxemburgo crecern entre el 1 y el 1,5%,Aunque la actividad parece haber dejado de caer en lose Irlanda lo har algo por encima del 1%, mientras que elpases perifricos, la mejora an ser muy escasa en esascrecimiento se situar alrededor del 0,5% en Italia, Espaa,economas. Por tanto, 2014 ser el sptimo ao consecutivoPortugal, Grecia y Holanda. Sin embargo, el crecimiento ande recesin o estancamiento econmico en la periferia deser negativo en Chipre y Eslovenia. Tan solo las economasla zona euro. Las economas del ncleo recuperarn el cre-en desarrollo de la zona euro, Estonia, Eslovaquia y Malta,cimiento, pero este ser dbil y con vacilaciones. Son varioscrecern por encima del 2%.los factores que lo mantienen por debajo de su potencial. En los pases de la periferia, el desendeudamiento simultneoEn las economas europeas que no estn en el euro, el cre-de los sectores privado y pblico debilita considerablementecimiento tambin estar por debajo del potencial: un 1,9%la demanda. Aunque se ha suavizado el ritmo de ajuste pre-Crecimiento del PIB (%)Zona Euro y seleccin de pases4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10Zona EuroAlemania 2008Francia 2009Italia 2010Grecia 2011Espaa 20122013PortugalIrlanda2014**previsin *previsin Fuente: Comisin Europea y previsin de elaboracin propiaenero 201421 23. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroDficit pblico (% del PIB)Seleccin de pases5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35AlemaniaIrlanda 20082009Grecia 2010Espaa 20112012Portugal 2013Italia 2014**previsinFuente: Comisin Europea y previsin de elaboracin propiasupuestario, la orientacin de la poltica fiscal sigue siendoalgunas de las disfunciones de la zona euro y de algunas decontractiva. La reduccin de los objetivos de dficit y la pos-las economas que la componen.tergacin a una fecha ms tarda de la fecha en que deba alcanzarse el equilibrio presupuestario han reducido el efec-Mientras que la reduccin del dficit pblico en toda la zonato contractivo de los ajustes, pero, en lneas generales, seeuro fue equivalente al 1% del PIB de toda ella, en este 2014mantiene la consolidacin fiscal, que frena el crecimiento.la reduccin prevista es inferior al 0,5%. El problema es queIncluso en los pases del ncleo, donde el gasto pblico noestas reducciones no son homogneas, sino que se concen-disminuir y donde la demanda privada mantiene una mayortran en los pases de la periferia, donde el crecimiento esfortaleza, esta se ve menoscabada por la incertidumbre so-menor y ms se necesitan las medidas para impulsarlo.bre las perspectivas futuras de toda la zona euro. La inflacin se mantiene en torno al 1,5%, por debajo del obje-Los pases de la periferia, a lo largo de 2014, experimentarn un crecimiento muy dbil, en una situacin de prctico estancamientotivo del BCE a medio plazo, establecido en el 2%. Esto muestraEl crecimiento econmico es demasiado dbil como paraEn resumen, las decisiones polticas y econmicas toma-pensar que se consolidar por s solo, sin poner remedio adas desde mediados de 2012 han reforzado el compromiso22INFORME ECONMICO 16que an existen efectos deflacionarios de fondo y que la evolucin de la economa deba ser seguida de cerca para evitar cualquier retroceso hacia la deflacin y la profundizacin de la crisis. 24. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurocon la moneda nica europea. Esto ha contribuido a aliviarde que las primas de riesgo empezaran a aumentar comola situacin en su vertiente de crisis de deuda pblica, conconsecuencia de la crisis de la deuda pblica en Grecia. Seevoluciones muy dispares de las primas de riesgo, pero seha estabilizado el volumen de depsitos bancarios y se hamantiene una crisis de crecimiento, especialmente aguda endetenido la salida de capitales desde entidades financieraslos pases perifricos.de la periferia hacia entidades del ncleo. Tambin las empresas privadas de mayor tamao han visto mejorar sus con-La fragmentacin de los mercados financieros y el crditodiciones de financiacin, al reducirse la prima de riesgo queEn septiembre de 2012 el BCE puso en marcha el progra-deben pagar para colocar bonos en los mercados. Por tanto,ma de Operaciones Monetarias de Compraventa (en ingls,la vertiente de la crisis que afectaba al mercado de la deudaOutright Monetary Transactions, OMT). En ese momento,pblica y a las dudas sobre la viabilidad de la moneda nicaanunci su decisin de comprar la cantidad de deuda pbli-europea parece superada, pero se mantiene an la crisis deca que fuera necesaria para mantener los costes de finan-crecimiento, en parte debida a que el sector financiero de laciacin de los Estados a un nivel razonable y, en definitiva,zona euro se encuentra fuertemente fragmentado, lo cualgarantizar la supervivencia del euro. La nica condicin eraprovoca la existencia de importantes disfunciones.que el pas que necesitase la ayuda hubiera firmado un memorando de entendimiento con las autoridades europeasLas condiciones de financiacin son muy dispares entre losque estableciera compromisos referidos a las cuentas pbli-distintos pases de la zona. Los tipos de inters que las em-cas y a la realizacin de reformas estructurales.presas y familias de los pases de la periferia deben pagar por un crdito se mantienen ms elevados que en los pasesDesde entonces, los tipos de inters de la deuda pblica handel ncleo, con una diferencia que se sita entre los 300 yvuelto a niveles parecidos a los de mediados de 2010, anteslos 400 puntos bsicos. Se pone de manifiesto as que el me-EVOLUCIN DE LA PRIMA DE RIESGO Diferenciales soberanos respecto al bono alemn a 10 aos 700 600 500 400 300 200 100EspaaItalia13no v--1 3 se p-1 3 ju n13 m ar -2 -1 di-1 p seFranciac22 -1 n ju12 ar m-1 1 c di-1 1 p se-1 1 n ju-1 1 ar mdic-1 00BlgicaFuente: Banco Central Europeo y Banco de Espaaenero 201423 25. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurocanismo de transmisin de la poltica monetaria no funcionasistema han provocado que los bancos del ncleo hayan re-correctamente para los pases de la periferia: la poltica deducido significativamente su exposicin a las economas detipos bajos del BCE no llega a las familias y empresas dela periferia. Desde inicios de 2008 hasta finales de 2012, elestos pases, que deben pagar unos porcentajes ms eleva-flujo de financiacin de los bancos alemanes a los bancosdos. Esto supone una grave dificultad para la recuperacinespaoles se redujo en una cantidad equivalente al 10% deleconmica.PIB de la economa espaola; hacia los bancos de Portugal, en el equivalente al 8,5% del PIB del pas; y a los bancos ita-La fragmentacin de los mercados financieros provoca que los costes de financiacin de familias y empresas sean ms elevados en los pases de la periferialianos, en el 5% del de Italia. Los bancos franceses redujeron este flujo en una cantidad equivalente al 5% del espaol y al 4% del italiano y del portugus. Adems, los bancos de la periferia tambin deben pagar ms que los del ncleo para financiarse en el mercado de bonos. La diferencia se situaba, a mediados de 2013, en 250 puntos bsicos. Por tanto,Estos tipos mayores se deben a varias causas. La ms im-mientras que la prima de riesgo es de 180 puntos bsicosportante es la fragmentacin de los mercados financieros.para los bancos del ncleo, esta asciende a 430 puntos paraLos flujos financieros entre los bancos de distintos paseslos de la periferia.y, sobre todo, entre los bancos del ncleo y los de la periferia han disminuido en gran medida. La percepcin de unA la fragmentacin del mercado hay que aadir las dificulta-mayor riesgo, las expectativas de posibles prdidas para losdes de muchas entidades para mantener la rentabilidad. Ladistintos tipos de acreedores (bail-ins) o diversas regulacio-prolongacin de la recesin ha hecho aumentar las tasas denes de algunos pases para aislar a sus bancos del resto delmorosidad, con el consiguiente aumento de las provisiones,Exposicin de los bancos Alemanes a Espaa e ItaliaMiles de millones 250 200 150 100 50 0 2005200624INFORME ECONMICO 1620082009Espaa Fuente: Bank of International Settlements2007Italia201020112012 26. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroExposicin de los bancos FRANCESES a Espaa e ItaliaMiles de millones 350 300 250 200 150 100 50 0 20052006200720082009Espaa201020112012ItaliaFuente: Bank of International Settlementsy ha disminuido en general los mrgenes y el volumen de negocio del sector. Las dificultades para financiarse y para mantener la rentabi-El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria del BCE no funciona para los pases de la periferia, donde el flujo de crdito no se recuperalidad han provocado que las entidades aumenten los tipos de inters de los crditos a familias y empresas, y han re-Recomponer el funcionamiento de la poltica monetaria y re-ducido considerablemente el flujo de crdito. Esto tiene unacuperar el flujo de crdito hacia las pequeas y medianasimplicacin importante para la actividad econmica si seempresas (pymes) viables es de vital importancia para la re-tiene en cuenta que el 90% de la deuda de las empresasvitalizacin de la economa de toda la zona euro y, muy espe-no financieras est en forma de crditos bancarios, mientrascialmente, para las economas de la periferia. Las medidasque el 10% restante corresponde a grandes empresas. As,en esta direccin deben ser prioritarias.las empresas pequeas y medianas, que tienen la mayor capacidad de crear puestos de trabajo, son tambin las que so-El peso de la deudaportan unos costes de financiacin ms elevados, ahogandoLa acumulacin de deuda tanto pblica como externa es, sinde esta forma su rol activo en la recuperacin del empleo. Yduda, un fenmeno determinante en la aparicin y evolucinesto ocurre pese a que el objetivo de la poltica monetariade la crisis en la zona euro. Lo ha sido tambin el volumen deexpansiva del BCE es, precisamente, reducir estos costes.deuda privada acumulado durante los aos de crecimientoPor tanto, se constata que el mecanismo de transmisin deeconmico desde la creacin de la moneda nica europea.la poltica monetaria en la zona euro se ha roto y, en conse-Se puede observar que en los pases donde el endeudamien-cuencia, esta ya no es funcional.to creci rpidamente hasta niveles elevados en el perodoenero 201425 27. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euro2000-2007, el crecimiento econmico ha sido menor entre 2008 y 2013. En aquellos donde la deuda de las familias creci del mismo modo de 2000 a 2007 (Portugal, Irlanda, Grecia y Espaa), el consumo ha evolucionado peor en el mismo perodo. En las economas donde el sector empresarial no financiero estaba altamente endeudado en 2007 (Espaa, Irlanda, Portugal, y Estonia), el aumento del paro ha sido mayor desde entonces. Por ltimo, en los pases con un sector financiero muy endeudado antes de la crisis (Irlanda, Portugal, Grecia y Espaa), los tipos de inters de los crditos han aumentado ms posteriormente, con el consiguiente efecto negativo para salir de la recesin.ENDEUDAMIENTO (% del PIB) Empresas no financierasZona Euro y seleccin de pases140 120 100 80 60 40 20A nivel agregado, la zona euro no ha alcanzado niveles de deuda mayores que los de Estados Unidos o el Reino Unido.0Y no lo ha hecho ningn sector: ni las familias, ni las empre-2003sas no financieras, ni el sector pblico. Pero los problemas se concentran en los pases de la periferia y en el proceso de reduccin de esta deuda.ENDEUDAMIENTO (% del PIB) FamiliasZona Euro y seleccin de pasesEE.UU.2010Reino Unido2013Fuente: FMIENDEUDAMIENTO (% del PIB) Sector pblico12010080806060404020Zona Euro y seleccin de pases120100200Zona Euro2003 Fuente: FMI26Zona EuroINFORME ECONMICO 16EE.UU.2010Reino Unido02013Zona Euro2003 Fuente: FMIEE.UU.2010Reino Unido2013 28. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroENDEUDAMIENTO (% del PIB) FamiliasSeleccin de pases de la Zona Euro2010, la deuda de las familias en la zona euro representaba un 65% del PIB. En Estados Unidos supona el 95% y en el Reino Unido superaba ligeramente el 100%. La diferencia se140encuentra en la evolucin del proceso de desendeudamien-120to. Mientras que en Estados Unidos se redujo esa deuda en 18 puntos, hasta el 77% del PIB, y la economa britnica lo100rebaj 8 puntos, hasta el 95%, en la economa de la zona80euro el nivel de deuda de las familias apenas ha variado, mantenindose en 2013 en un 63% del PIB, prcticamente60la misma cifra agregada que en 2010.40Sin embargo, el endeudamiento de las familias en los pases20 0Al alcanzar su punto mximo, en el segundo trimestre dede la periferia en 2010 s era similar o superior al de las EspaaGrecia Portugal Irlanda Alemania Francia200020102013familias estadounidenses o britnicas: en Grecia equivala al 75% del PIB (partiendo de un escaso 10% en 2000), en Espaa alcanz el 85% (desde un 43% en 2000), en Portugal superaba el 95% y en Irlanda, el 120%.Fuente: FMIEl endeudamiento del sector pblico era tambin relativamente parecido entre la zona euro y las economas esta-ENDEUDAMIENTO (% del PIB) Empresas no financierasSeleccin de pases de la Zona Eurodounidense y britnica. En la zona euro, al empezar 2010, equivala al 83% del PIB. En Estados Unidos era del 90% y en el Reino Unido, del 70%. Desde entonces, ha aumentado en 15 puntos en la zona euro, en 20 en los Estados Unidos y en25025 en el Reino Unido.200Los pases con todos los sectores endeudados (familias, empresas no financieras y sector pblico) son los que tienen ms dificultades para crecer150 100 50 0EspaaGrecia Portugal Irlanda Alemania Francia200020102013En cuanto a la deuda de las empresas no financieras, al alcanzar su mximo en 2010, esta supona, por trmino medio, un 103% del PIB para la zona euro. En el Reino Unido equivala al 115% de su PIB y en Estados Unidos era algoFuente: FMImenor, un 80% del PIB. Pero, de nuevo, la cifra era superiorenero 201427 29. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroen los pases de la periferia de la zona euro. En Espaa equi-en que los cambios a la baja en los precios de los activos, yavala al 148% del PIB, y an ms en Portugal e Irlanda, consean inmobiliarios o financieros, generan dificultades a losun 164% y un 205% respectivamente.agentes econmicos. Estos dan prioridad a la reduccin de la deuda, las familias frenan el consumo y las empresas dis-Por tanto, se constata que en la zona euro el volumen deminuyen la inversin, lo cual reduce la actividad econmica ydeuda es bastante variable entre los distintos pases y secto-presiona adicionalmente a la baja los precios de los activos,res, y que algunos pases se encuentran claramente en unahaciendo ms necesaria una nueva reduccin de la deuda.situacin ms difcil. En Irlanda, Portugal y Espaa, tanto lasSi, al mismo tiempo, el sector pblico est inmerso en unfamilias como las empresas no financieras y el sector pblicoproceso de reduccin de su propia deuda, que le obliga aestn fuertemente endeudados. En Grecia estn altamenterecortar el gasto, el efecto sobre la actividad econmica esendeudados las familias y el sector pblico; en Chipre, lasan mayor.familias y las empresas no financieras. Adems, como consecuencia de estos desequilibrios, en todos estos pases seLa fragmentacin del sistema financiero en la zona euro ali-ha acumulado una importante deuda externa.menta un bucle negativo entre el riesgo bancario, el estado de las empresas y el riesgo soberano. La combinacin deHistricamente, la reduccin del ratio de endeudamiento seempresas sobreendeudadas y con beneficios bajos, bancosproduce sobre todo mediante el crecimiento del PIB y de lacon problemas en su balance y Estados altamente endeuda-renta nominales. Se considera que, por lo general, el 75%dos genera este ciclo perverso. Los bancos, que perciben de-de la reduccin se debe a la inflacin y el 25% restante albilidad en sus propios balances, aumentan sus colchonescrecimiento de la renta real. Pero en la actualidad la inflacinde seguridad y conceden menos crdito y a unos tipos mses muy baja y, debido al crecimiento econmico negativo, lacaros. Esto dificulta la refinanciacin de la deuda de las em-renta bruta ha disminuido en Espaa un 3,4% desde 2010presas y reduce sus beneficios. Por su parte, la evolucin ne-y en Portugal un 1,8%. Por esto, el proceso de desendeu-gativa de las empresas aumenta la morosidad de los crdi-damiento resulta lento y complicado en toda la zona, muytos que los bancos les han concedido, con lo cual empeoranespecialmente para los pases de la periferia.sus propios balances. La situacin del sector pblico supone una dificultad aadida. Tanto su elevado endeudamien-El proceso de desendeudamiento y la viabilidadto como el hecho de ser el garante ltimo de los depsitosempresarialdel sector bancario presionan al alza el tipo de inters queEn la zona euro se est produciendo, desde 2010, un proce-debe pagar por la deuda, la prima de riesgo. Esto, a su vez,so de desendeudamiento simultneo de los sectores pblicoperjudica a las empresas, que ven aumentar sus costes dey privado. Debido a esa coincidencia, este proceso es msfinanciacin en los mercados de bonos, y tambin a los ban-lento que en otros episodios histricos de reduccin de lacos, los cuales han adquirido y mantienen en sus balancesdeuda. Adems, el hecho de que varios pases de la zonagrandes cantidades de deuda pblica con un valor a la baja.vivan este proceso al mismo tiempo hace que los efectos re-El resultado es un menor flujo de crdito, menos crecimientocesivos se retroalimenten.y dificultades crecientes para la economa.Despus de un ciclo de expansin del crdito, el elevado en-Al mismo tiempo, los problemas de las empresas exacerbandeudamiento se convierte en un problema en el momentolos problemas de los bancos menos fuertes. Como resultado28INFORME ECONMICO 16 30. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurodel fuerte proceso de endeudamiento previo a la crisis, mscon problemas de viabilidad y a la economa con una elevadadel 75% de la deuda de las empresas no financieras en Es-deuda en situacin de riesgo.paa y Portugal procede de empresas fuertemente endeudadas, con ratios de deuda respecto a activos del 40% o ms.La viabilidad de una empresa altamente endeudada se pue-En Italia este porcentaje se eleva hasta alcanzar el 50%. Estede medir mediante el ratio de cobertura de los intereses.alto endeudamiento empresarial, combinado con la cada deEste ratio se define como el cociente entre los ingresos delos beneficios de las empresas debida a la crisis, ha provo-una empresa, antes de pagar los intereses de su deuda ycado problemas para pagar los intereses de la deuda, sobrelos impuestos, y el gasto en pago de intereses. Cuando estetodo porque los tipos a los que se financian aquellas tambinratio se encuentra por debajo de 1, las empresas no puedenson elevados debido a la prima de riesgo. Y esto se traducehacer frente, con sus ingresos corrientes, al pago de los in-en una mayor morosidad a la hora de pagar los crditos atereses. En esta situacin, solo pueden pagarlos si realizanlos bancos.alguna reforma que les permita reducir el volumen de su deuda o los costes del capital (y, por tanto, la carga de losLas dificultades para hacer frente a las obligaciones deriva-intereses) o bien aumentar sus beneficios (incrementandodas del elevado endeudamiento deja a muchas empresassus ingresos).Porcentaje de la deuda en empresas con varios ratios de deuda respecto a activosPorcentaje de la deuda en empresas con varios ratios de cobertura100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%AlemaniaFranciaItaliaEspaaPortugal0%AlemaniaFranciaItaliaEspaaPortugalmenos de 30%ms de 3entre 2 y 3de 35 a 40% Fuente: FMIde 30 a 35 % ms de 40%entre 1 y 2menos de 1Fuente: FMIenero 201429 31. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroCrditos morosos a empresasMiles de millones 300 250 200 150 100 50 0200620072008Italia20092010Espaa201120122013PortugalFuente: FMILa deuda en situacin de riesgo en una determinada eco-Por otro lado, las empresas con un mayor coste de pago denoma es el porcentaje de toda la deuda empresarial quelos intereses de la deuda, es decir, las ms endeudadas, seadeudan aquellas empresas con un ratio de cobertura dehan visto obligadas a recortar gastos y reducir su volumenintereses menor que 1. En Portugal la deuda empresarial dede actividad, cortando el gasto en inversin productiva, conestas alcanza el 45%, cifra que se reduce al 40% en Espaael consiguiente efecto negativo sobre la actividad econmicay al 30% en Italia. Como contraste, en Alemania y Francia nogeneral.llega al 15%. Una de las consecuencias de este bucle es que los tiposEn Espaa el 40% de la deuda empresarial se debe a empresas con problemas de viabilidad, cifra que llega al 45% en Portugal y al 30% en Italiade inters que deben pagar las pequeas y medianas empresas son elevados. Y la poltica monetaria del BCE no ha sido capaz de reducir estos tipos en los pases de la periferia (Portugal, Espaa e Italia) como s lo ha hecho en los del ncleo. Adems, el problema afecta no solo a las empresasEsta situacin ha llevado a un aumento de la morosidad deque experimentaron burbujas crediticias, bsicamente laslos crditos, que a su vez ha reducido la calidad de los acti-del sector de la construccin, sino tambin a la industria ma-vos de los bancos. Para protegerse de ello, los bancos hannufacturera. Las pymes son las ms vulnerables a este pro-reducido el crdito y aumentado los tipos de inters que co-blema. La fragmentacin del sistema financiero tiene, pues,bran a las empresas, con lo cual el bucle se inicia de nuevo.un efecto muy negativo sobre los costes de financiacin de30INFORME ECONMICO 16 32. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurotidades financieras, como es el caso de Estados Unidos,TIPOS DE INTERS QUE PAGAN LAS PYMES EN DISTINTOS PASES 6 5 4 3 2 1 0el proceso de reduccin de la deuda est ms avanzado. Si los mecanismos de reestructuracin de la deuda, tanto bancaria como del sector privado, se emplean con generosidad, es ms fcil eliminar de los balances bancarios los crditos impagables, reducindose con mayor rapidez la incertidumbre y permitiendo una ms pronta recuperacin del crdito.20092010201120122013El saneamiento del sector financiero es vital para que elTipo de inters interbancario Zona Europroceso de desendeudamiento sea ms rpido y eficaz. ElFranciaprimer paso es la recapitalizacin de las entidades dbilesItaliaEspaay la eliminacin de los balances de los crditos impagables. Fuente: FMISolo cuando esto haya ocurrido podrn los bancos reestructurar la deuda de sus deudores morosos. En principio,las empresas, sobre el proceso de refinanciacin de la deu-en la zona euro est ya prcticamente terminada la fase deda y, en ltimo trmino, sobre la viabilidad de un importantesaneamiento de las entidades financieras con problemas,nmero de ellas.lo que debe facilitar el proceso de reduccin de deuda a lo largo de este 2014.Pese a todo, hay empresas que, incluso si desapareciera la fragmentacin del sector financiero, seguiran experimentando dificultades debido al exceso de deuda que han acumulado hasta la fecha. As, si bien unas mejores condiciones de financiacin permitiran reducir el porcentaje de deudaUna vez saneado el sistema financiero, es necesario favorecer el proceso de desendeudamiento de las empresasen situacin de riesgo, la que est en manos de empresas con un ratio de cobertura de intereses menor que 1, estaOtra posible opcin para acelerar el proceso es la reestruc-seguira representando entre el 30 y el 40% del total en lasturacin de la deuda de las empresas. Esta puede tomareconomas de la periferia. Por este motivo, es importantediversas formas: la renegociacin de los plazos y los tipos,conseguir que el flujo de crdito llegue a las empresas sa-o incluso la condonacin o el impago parcial. Pero tambinnas, que deben ser la base de la recuperacin econmica.tiene elevados costes: sienta un mal precedente (creando riesgo moral), deteriora las relaciones deudor-acreedor (conPor todo ello, son necesarias polticas que faciliten la reduc-inciertas repercusiones futuras) y puede generar perjuicioscin de la deuda tanto en el sector financiero como en el noa terceros (inversores que decidan no volver a acercarse afinanciero y permitan aliviar el impacto negativo del proceso.la zona en el futuro). Por ello, resultara una mejor opcin tomar medidas que permitieran el acceso al crdito a aquellasPolticas para facilitar el desendeudamientoempresas que, con una disponibilidad de crdito a un tipoEn los pases donde se tomaron con mayor prontitud lasrazonablemente bajo, podran llevar adelante su proceso demedidas para reforzar el estado de los balances de las en-reduccin de deuda.enero 201431 33. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroMedidas para activar el crditoNormalmente, en las recesiones econmicas no es nece-La escasez de crdito tiene una explicacin tanto desde elsaria la intervencin de los gobiernos para mitigar estoslado de la oferta como del de la demanda en el mercado defactores que restringen el crdito, pero cuando estas soncrdito. La demanda de crdito se ve frenada por la acumu-especialmente graves, como la que vivimos, puede resultarlacin de elevados niveles de deuda en familias y empresas,de gran utilidad para evitar que se convierta en un factormientras que el excesivo apalancamiento de las entidadesagravante de la recesin.financieras restringe tanto la capacidad como la voluntad de estas de conceder crditos. Otro factor est relacionado con los activos que las entidades pueden pedir como colateral al conceder un crdito. En una situacin de recesin los precios de los activos, financieros o inmobiliarios, tienden aEn la periferia de la zona euro, las pequeas y medianas empresas tienen una mayor dificultad para acceder al crdito y deben pagar un inters ms altobajar, lo cual disminuye el crdito que se puede obtener con un determinado colateral, reduciendo con ello tanto la ofer-Los estudios realizados por el BCE muestran que las peque-ta como la demanda de crdito. La importancia relativa deas y medianas empresas mencionan la dificultad para acce-cada uno de los dos factores difiere de un pas a otro y ender al crdito como su problema ms acuciante con muchadiversos momentos.ms frecuencia que las de mayor tamao. Adems, tambinZona Euro y seleccin de pasesDiferencial de tipo de inters entre PYMES y grandes empresas3002001000 20072008Zona Euro Fuente: FMI32INFORME ECONMICO 162009Francia2010Alemania2011Italia2012Espaa2013 34. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurodeben pagar un inters ms elevado. En Irlanda y Espaa,respaldados con crditos a este tipo de empresas permitirael 25% de las pymes consideran que su principal problemaaumentar el flujo de crdito bancario hacia ellas. El mercadopara funcionar correctamente es el difcil acceso al crdito,de bonos de titulacin en la zona euro tiene un volumen demientras que en Alemania o Austria tan solo el 8% de este1 billn de euros y solo el 14% de aquellos est respaldadotipo de empresas lo considera as.por crditos a pymes, mientras que el volumen de crdito bancario a estas es mucho mayor, de 1,5 billones. TambinExisten diversas posibilidades para mejorar el acceso al cr-sera til la introduccin de programas de garanta, por par-dito por parte de las pequeas y medianas empresas. Unte del gobierno, de los crditos para ellas. En Italia, la intro-mayor desarrollo del mercado de los bonos de titulacinduccin de incentivos fiscales a la emisin de minibonosUnin EuropeaZona Euro1957: Italia, Francia, Luxemburgo, Blgica, Alemania, Holanda1999: Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Francia,1973: Dinamarca, Irlanda, Reino UnidoFinlandia, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Portugal1981: Grecia2001: Grecia1986: Espaa, Portugal2007: Eslovenia1995: Austria, Finlandia, Suecia2008: Chipre, Malta 2004: Chipre, Eslovaquia, Eslovenia, Estonia, Hungra,2009: EslovaquiaLetonia, Lituania, Malta, Polonia, Repblica Checa2011: Estonia2007: Bulgaria, Rumana2014: Letonia2013: Croaciaenero 201433 35. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurorelacionados con el crdito a estas ha sido una experienciaun tiempo suficiente. Una nueva ronda de LTRO de magnitudexitosa en esta direccin. Tambin se podran introducir be-parecida a las puestas en marcha a finales de 2011 y princi-neficios fiscales a los ingresos bancarios procedentes depios de 2012 contribuira a mejorar este problema.crditos a pequeas y medianas empresas, controlando en cualquier caso que esto no vaya en detrimento de la salud deEl BCE tambin podra tomar medidas directas para asegu-los balances bancarios.rarse de que la liquidez llega a las pequeas y medianas empresas. Se podra considerar un esquema de crdito a lasFinalmente, otra opcin es la creacin de fondos que tenganentidades financieras que estuviera vinculado a la concesinpor objetivo la concesin directa de crditos a pymes, ya sea ade prstamos a este tipo de empresas, al estilo del utilizadotravs de institutos pblicos, empresas de capital riesgo, fon-por el Banco de Inglaterra. Tambin se podran condicionar ados de inversin o empresas dirigidas al desarrollo empresarial.ello la concesin de LTRO.La poltica del BCEEs imprescindible que el BCE acte directamente para activar el crdito hacia las pequeas y medianas empresasPara que se recupere el flujo de crdito es necesario sanear el balance de los bancos, romper el bucle entre riesgo soberano y riesgo bancario, solucionar el problema de la fragmentacin del sistema financiero y, en ltima instancia, crear una unin bancaria. Pero todo ello necesitar un cierto tiempo,Otra opcin es que el BCE adquiriera directamente activosy mientras tanto es necesario favorecer la oferta de crditovinculados a la concesin de crditos, bonos de empresas,para posibilitar la recuperacin econmica.papel comercial o incluso hipotecas. Evidentemente, esto implica que el BCE aumentara su exposicin al riesgo y, porEl BCE debe proporcionar liquidez a las entidades financierastanto, la magnitud de estas operaciones no podra ser muydbiles. Puede hacerlo mediante operaciones de financiacinelevada. Pero, tan solo con este cambio de estrategia, ela largo plazo (LTRO, siglas en ingls de Long Term RefinancingBCE podra generar confianza en los mercados e incentivarOperation); crditos a 3 o 5 aos a un tipo de inters bajo, ella concesin de crditos por parte de los bancos. El Banco1%; o tambin aceptando como garanta de esos crditos unEuropeo de Inversiones podra aportar capital adicional paramayor nmero de tipos de activos o descontando una propor-hacer frente a este riesgo.cin menor del valor de estos ttulos. Debido a las dificultades para financiarse en los mercados, los bancos de la periferiaEn noviembre de 2013 el BCE rebaj el tipo de inters oficialutilizaron ampliamente los crditos concedidos en las LTRO dea la mitad, del 0,5 al 0,25%. El cambio es adecuado, por suprincipios de 2012. Sera una buena estrategia extender en elnaturaleza expansiva. Pero tan solo tendr este efecto ex-tiempo esta fuente de liquidez.pansivo en los pases del ncleo, cuyas expectativas de crecimiento se deterioraron en la segunda mitad de 2013. En losEl BCE est prestando sin lmite a los bancos a un plazo depases de la periferia, previsiblemente, su impacto ser nulo,tres meses, pero esto no es suficiente como para que lospues resulta evidente que el mecanismo de transmisin debancos presten dinero a las familias y empresas a mediola poltica monetaria no est funcionando en ellos. Debemosplazo. Una de las causas es que dudan de la posibilidad derecordar que el BCE tiene el mandato legal de asegurar que elrefinanciarse en el BCE, utilizando este instrumento, durantemecanismo de transmisin de la poltica monetaria funciona34INFORME ECONMICO 16 36. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona eurocorrectamente en todos los pases del rea y no tan solo ennos, y se est elaborando la Directiva para la Recuperacin ylos del ncleo y, por tanto, debe seguir tomando medidasResolucin Bancaria. Quedar pendiente para ms adelantepara asegurarse de que la poltica expansiva llega a toda lala creacin de algn tipo de seguro de depsitos compartidozona euro y es capaz de rebajar los costes de financiacinpara todos los bancos de la zona.pblicos y privados en todos los pases. Un instrumento imprescindible para que esto sea as es la creacin de una ver-Debe tenerse en cuenta que los primeros pasos de la unindadera unin bancaria.bancaria no solucionan la fragmentacin existente del sector financiero. Ms bien tienden a agravarla, al hacer msLa unin bancariaevidentes las diferencias existentes entre las entidades delA mediados de 2012 el Consejo Europeo aprob, entre otrasncleo y las de la periferia. Aunque necesarios, el anuncio deimportantes medidas, la creacin de una unin bancaria,la implicacin de los inversores privados en caso de resolu-como requisito imprescindible para el buen funcionamientocin de una entidad o los aumentos de capital para mejorarde la moneda nica europea.la salud de los balances tienden a aislar adicionalmente a las entidades financieras en su mbito nacional y a reducirSe est trabajando en los primeros estadios de esta unin.el flujo de crdito. En cambio, aquellas medidas que tendranEn noviembre de 2014 debe entrar en vigor el Mecanismoel efecto contrario, como la creacin de un fondo comn denico de Supervisin. Tambin se est estudiando la formaresolucin o uno de seguro de depsitos, se mantienen ale-en que el Mecanismo Europeo de Estabilidad deber proce-jadas hasta una incierta fecha futura. Es por ello que resultader para recapitalizar directamente aquellos bancos con di-de vital importancia avanzar de forma rpida y clara en esteficultades, sin tener que pasar por las cuentas de los gobier-proceso de unin bancaria.La unin bancaria en Europa La unin bancaria deber incluir un Sistema nico de Regu-afectar a todos los bancos de la eurozona (5.925 entida-lacin (Single Rule Book) y tres mecanismos: un Mecanismodes) y el BCE tendr una responsabilidad de supervisinnico de Supervisin (Single Supervisory Mechanism), undirecta sobre los bancos con unos activos mayores de trein-Mecanismo nico de Resolucin (Single Resolution Mecha-ta billones de euros o que constituyan al menos un 20%nism) y un Esquema de Proteccin de Depsitos (Depositdel PIB del Estado o bien que hayan solicitado o recibidoGuarantee Scheme).asistencia financiera del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera o del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE).El Parlamento Europeo aprob el 12 de septiembre deAntes de que el BCE empiece su supervisin, unas 130 en-2013 un reglamento por el cual el Mecanismo nico de Su-tidades (las que cumplen los requisitos anteriores) debernpervisin (MUS) residir en el Banco Central Europeo (BCE,someterse a un proceso de evaluacin. Este consistir enen Frankfurt), a pesar de que la Autoridad Bancaria Europeatres exmenes: una evaluacin del riesgo, un anlisis de la(European Banking Authority) tiene su sede en Londres, ycalidad de los activos y una prueba de resistencia (stressque entrar en vigor el 1 de noviembre de 2014. El MUStest). Posteriormente, se publicarn los resultados por pasenero 201435 37. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Zona euroy por entidad. En ese momento, los bancos europeos debe-fueran suficientes. En esta situacin, excepcional en palabrasrn realizar las mejoras necesarias segn los ejercicios rea-de la Comisin, el Fondo del Mecanismo nico de Resolucin,lizados. Por ejemplo, si se observa una escasez de capital,constituido ex ante por las aportaciones de las entidades dedeber actuarse de acuerdo con las premisas del ECOFINcrdito, entrara en funcionamiento actuando como presta-(Consejo de Asuntos Econmicos y Financieros) del pasa-mista de ltima instancia, pero en ningn caso para absorberdo 15 de noviembre de 2013, que estableci el orden dedirectamente las prdidas o recapitalizar una entidad. Porprioridad de las fuentes: privadas, nacionales y, en ltimatanto, los pases miembros que no lo posean debern estable-instancia, los instrumentos de la zona euro. En este senti-cer un fondo de resolucin propio. A pesar de que la Comisindo, cabe destacar la posible intervencin del MEDE en unaargumenta que un solo fondo europeo conseguira una masasecuencia apropiada y siempre acorde con sus normas ycrtica mayor y ms rpidamente que los fondos nacionalesrequerimientos. Las prioridades y los objetivos ponen dey, de esta manera, protegera mejor a los contribuyentes, nomanifiesto, de forma clara, la voluntad del BCE: no quierese ha llegado a ningn acuerdo al respecto (el Consejo estheredar riesgos financieros cuando asuma la total respon-todava buscando la mejor solucin y la presidencia considerasabilidad sobre estos bancos.que el trabajo debera continuar bajo la premisa de un nico fondo, segn el ECOFIN del 15 de noviembre).El Mecanismo nico de Resolucin est regulado por la Directiva de Recuperacin y Resolucin BancariaFinalmente, en cuanto al Esquema de Proteccinque entrar en vigor en 2015, orientada a preve-de Depsitos, de momento no tiene fecha. Alnir el deterioro de la situacin financiera de lasigual que el Fondo de Resolucin, el objetivo esentidades y a mitigar los posibles efectos de unadoble: garantizar los depsitos cubiertos de en-quiebra. En este sentido, no est orientada ex-tidades insolventes y fortalecer la confianza enclusivamente al concurso de acreedores, sino que incorpora una funcin preventiva en empresas que estn operando (ongoing concern).el sistema financiero. Para ello, en los Estados Unidos, existe la Corporacin Federal de Seguro de los Depsitos Bancarios (Federal Diposit Insurance Corporation, FDIC) que combina un fondo de resolucin banca-El Mecanismo nico de Resolucin asegura que los costes, enria con el fondo de garanta de depsitos, de manera que secaso de resolucin de una entidad, debern recaer primero enrefuerzan mutuamente.los accionistas y acreedores, manteniendo un criterio de justicia, y que se salvaguardarn los intereses de los depositantes.En consecuencia, el esquema de Proteccin de DepsitosAs se expresaba Olli Rehn, comisionado de Asuntos Econmi-debera, al igual que el Fondo de Resolucin, tener un res-cos y Monetarios de la Unin Europea, cuando deca que lapaldo ltimo pblico y paneuropeo. No obstante, y de formafactura deber ser pagada por bolsillos privados. Lo cual inclu-similar a lo que sucede con el esquema de resolucin, pro-ye los propietarios de los bancos, accionistas y acreedores.bablemente no habr un nico fondo de garanta de depsitos para todos los bancos, puesto que para ello tendranUn aspecto problemtico es qu sucedera en el caso de que los fondos propios y los de los accionistas y acreedores no36que modificarse los Tratados y muy probablemente tendrn un mbito nacional, pero con reglas comunes.INFORME ECONMICO 16 38. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica EspaaEconoma espaola Perspectivas para 2014la demanda interna evolucione de manera positiva. Es deLa economa espaola crecer en 2014 entre el 0,5 y el 1%.una evolucin positiva del consumo de las familias y de laPese a que se recupera el crecimiento positivo, este ser aninversin empresarial. Lo primero requiere una mejora delmuy modesto y tan solo contribuir a una muy reducida crea-acceso al crdito, un descenso de la tasa de paro y una me-cin de puestos de trabajo. La tasa de paro se mantendrjora de las expectativas. Para que aumente la inversin debeprcticamente invariable, en torno al 27%. Ser, por tanto, elaumentar adicionalmente la inversin en bienes de equipo ysptimo ejercicio consecutivo de recesin o estancamientodetenerse la cada de la inversin en construccin. La con-econmico y pone de relieve que, en el contexto de una mo-solidacin de la ligera mejora del consumo de las familias yneda nica, la recuperacin despus de una recesin que hade la inversin en bienes de equipo observada en la segundaimplicado el estallido de una burbuja inmobiliaria y la consi-mitad de 2013 exige la recuperacin del flujo de crdito, elguiente crisis bancaria es ms lenta y difcil.descenso de los tipos de inters que las familias y empresasvital importancia recuperar las condiciones que permitanpagan por los crditos y, en general, una mejora adicionalEn 2014 el crecimiento de la economa espaola ser muy moderado, entre el 0,5 y el 1% La tasa de inflacin se redujo en 2013 hasta el 1,7%. El descenso se dio sobre todo a partir del tercer trimestre, cuandode las expectativas.El sector exterior contribuir al crecimiento, pero la mejora de la demanda interna es imprescindible para una recuperacin ms slidase diluy el efecto directo que el aumento del IVA y de los precios de los medicamentos en septiembre de 2012 tenanEl pasado 2013, con un crecimiento negativo del PIB delsobre el IPC. Esta reduccin permiti que el diferencial de1,3%, las exportaciones netas fueron el nico componen-inflacin respecto de la media de la zona euro volviera a ser negativo en los ltimos meses de 2013. En 2014 el consumo de las familias se mantendr restringido por la elevada tasa de paro y la reduccin de los salarios. Las exportaciones seguirn aumentando, despus de cuatro ejercicios de evolucin muy positiva, que han hecho aumentar su cuota de mercado hasta alcanzar el 33% del PIB al finalizar 2013. La evolucin de las importaciones seguir moderada por el comportamiento de la demanda interna. Por ello, las exportaciones netas continuarn siendo la principal fuente de crecimiento de la economa. Sin embargo, no es posible una recuperacin econmica ple-Crecimiento del PIB (%) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -42007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014**previsinna basada exclusivamente en el sector exterior. Para volver a un crecimiento sostenido es tambin imprescindible queFuente: Banco de Espaa y prediccin propiaenero 201437 39. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Espaarompiendo la tendencia negativa de los tres ejercicios ante-Dficit pblico (% del PIB)riores. La inversin privada decreci, pero debido a la cada de la inversin en construccin, de un 5%, pues la inversin4empresarial en bienes de equipo aument de forma modera-2da, alrededor del 2%, a lo largo del ejercicio, probablemente0arrastrada por el aumento de las exportaciones.-2 -4La devaluacin interna-6La economa espaola est recuperando, gracias al pro--8ceso de devaluacin interna, parte de la competitividad-10 -12perdida en los aos anteriores a la crisis. Es decir, lo est 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014**previsinhaciendo gracias a la moderacin de los precios y salarios por debajo de la media del resto de los pases de la zona euro. Se trata de un proceso lento y costoso, pues mantiene sumida a la economa en un largo perodo de recesin oFuente: Banco de Espaa y prediccin propiaestancamiento econmico. te de la demanda agregada que aport un crecimiento positivo, debido sobre todo al aumento de las exportacionesLas reformas estructurales iniciadas en 2010 han permitidopor cuarto ao consecutivo y a un descenso moderado dereducir el coste laboral unitario y flexibilizar el mercado delas importaciones. En 2013 el consumo de las familias tuvotrabajo, lo que ha favorecido el aumento de las exportacio-un efecto prcticamente nulo en el crecimiento econmico,nes y del turismo procedente del exterior. El descenso de losExportaciones de bienes y servicios Tasa interanual de aumento 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20092010201120122013* *previsin para el 4 trimestreFuente: Banco de Espaa38INFORME ECONMICO 16 40. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica EspaaImportaciones de bienes y servicios Tasa interanual de aumento 15 10 5 0 6 -5 4 -10 -15 2 -20 0 -25 -22009201020112012-42013* *previsin para el 4 trimestre-6 Fuente: Banco de Espaa 2007200820092010201120122013*20092010201120122013*Evolucin del coste salarial Tasa interanual de aumento 6 4 2 0 -2 -4 -620072008*datos del 1r y 2 trimestre Fuente: Banco de Espaasalarios muestra que estos se han vuelto sensibles a la evo-Tomando como medida el tipo de cambio real, la competiti-lucin del ciclo econmico, lo cual es de suma importanciavidad de la economa espaola se deterior un 14% desdepara permitir una recuperacin econmica menos lenta.la entrada del euro hasta el inicio de la crisis en 2008. Peroenero 201439 41. INFORME ECONMICO ESADE Coyuntura econmica Espaadesde entonces se ha recuperado un 4%. Este es el contextodurante la fase expansiva del ciclo. Al estallar la burbuja in-en que cabe entender la propuesta del FMI de recortar unmobiliaria y empezar a descender el precio de las viviendas,10% todos los salarios de la economa espaola. Una pro-las familias vieron aumentar el ratio entre su deuda y el valorpuesta que se ha descartado por su rigidez, pero que ponede aquellas, lo que las forz a iniciar una reduccin de lade relieve que aquella necesita an recuperar ms compe-deuda, aumentando el ahorro y disminuyendo el consumo.titividad. Para hacerlo, a corto plazo, cuando la tecnologa yEl elevado ratio de propiedad, un 80%, podra ayudar a mi-el modelo econmico vienen dados, el nico camino es latigar el efecto de este proceso de desendeudamiento, peroreduccin de los costes.la atona del mercado de la vivienda impide disponer de la riqueza que supone esta. La elevada tasa de propiedad tam-Los salarios se han vuelt