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Informe Económico Santander | Septiembre de 2017 1

Informe Económico Santander

Septiembre de 2017


Puntos Destacados

La economía mundial se encuentra en una fase de recuperación robusta y sincronizada, que le ha dado impulso al comercio. La Reserva Federal continúa su proceso de normalización monetaria, con el inicio en octubre de la disminución de su hoja de balance. El Banco Central Europeo también ha comenzado a señalar el pronto inicio del retiro de su estímulo cuantitativo.

El mayor dinamismo de la actividad global ha hecho subir los precios de las materias primas. Así, el precio del cobre ha exhibido un importante aumento desde comienzos de año, y se ubica en torno a US$/lb 2,9. No osbtante, a mediano plazo debería converger a valores cercanos a 2,8 US$/lb. coherentes con sus fundamentales.

En Chile, la actividad económica ha ido retomando un mayor dinamismo impulsada por un repunte en la demanda interna y el mejor panorama externo. Esperamos que este año la economía se expanda un 1,5% y que el próximo lo haga entre 2,5% y 3%.

La inflación ha descendido con fuerza y se ubica, por cuatro meses consecutivos, por debajo del rango de tolerancia del Banco Central. La inercia inflacionaria y un cierre lento de las holguras de capacidad sugieren que el alza de precios será lenta. Estimamos que la inflación cerrará el 2018 en 2,7% y se ubicará en 3% hacia mediados de 2019.

En el escenario más probable, el Banco Central mantendrá la TPM en 2,5% hasta mediados de 2018, para luego subirla hasta 3% a comienzos de 2019. Sin embargo, no descartamos reducciones en la TPM en los próximos meses si se materializan los riesgos inflacionarios a la baja identificados por el propio Banco Central en su último IPoM.

La situación fiscal ha tendido a estabilizarse y esperamos que este año el déficit público se ubique entre 2,5% y 3% del PIB, por debajo de lo estimado previamente. El gobierno presentó su proyecto de Ley de Presupuestos 2018, la que supone una expansión del gasto público de 3,9%. Esta cifra se encuentra en la parte alta del rango de valores que estimamos coherentes con la reducción del déficit estructural de 0,25% del PIB, tal como lo señala la regla fiscal.


Escenario externo se fortalece La economía mundial se encuentra en una fase de recuperación económica robusta. Desde mediados de 2016, el crecimiento de las distintas regiones ha mejorado y después de varios años se consolida un mundo que se expande de manera sincronizada. Además, los precios de las materias primas han aumentado. Si bien las presiones inflacionarias a nivel global siguen muy acotadas, las mejores perspectivas han hecho que la discusión sobre la normalización monetaria cambie de tono. En EE.UU., la Reserva Federal (Fed) ha señalado que en diciembre podría subir, por quinta vez en dos años, su tasa, y que en octubre iniciará la normalización de su balance. El Banco Central Europeo (BCE), por su parte, también ha dado señales del pronto inicio del retiro del estímulo cuantitativo. El mayor crecimiento, así como cambios en la composición de la demanda de grandes economías, le han vuelto a dar impulso al comercio mundial. Durante los últimos años, éste se había resentido, con un estancamiento de los volúmenes y una fuerte caída en los valores nominales. Sin embargo, durante el primer semestre comenzó a recuperarse y se expandió en torno a 5%, casi el doble que en años previos. A pesar de las mejorías, existen riesgos para una expansión sostenida y dinámica de la economía mundial. Después de la crisis financiera, ha existido un importante aumento de las medidas proteccionistas a nivel internacional, y los resultados electorales recientes en EE.UU. y Europa señalan que el apoyo político para los procesos de integración ha decaído. Por su parte, han emergido nuevos riesgos geopolíticos con la amenaza nuclear de Corea del Norte, y los conflictos en oriente medio.

A pesar de los riesgos, los mercados financieros muestran una llamativa calma. Si bien han exhibido alzas puntuales, el Índice de volatilidad del mercado de opciones (VIX, por su sigla en inglés) se ubica en niveles históricamente bajos. Con todo, el escenario global se muestra auspicioso para el mundo emergente, y en particular para Chile.

PMIs compuestos(50 = neutral)

Fuente: Bloomberg y Santander.

Comercio internacional(variación anual, %)


Índice Volatilidad Accionaria (VIX)(puntos)


50,5

51,0

51,5

52,0

52,5

53,0

53,5

54,0

54,5

46

48

50

52

54

56

58

sep‐16 dic‐16 mar‐17 jun‐17 sep‐17

Global (der.) EE.UU. Zona Euro China

‐15

‐10

‐5

0

5

10

feb‐12 feb‐13 feb‐14 feb‐15 feb‐16 feb‐17

Volúmenes Nominales

0

10

20

30

40

50

ene‐15 ago‐15 mar‐16 oct‐16 may‐17


Economías desarrolladas consolidan su crecimiento En el segundo trimestre, Estados Unidos tuvo un crecimiento vigoroso de 3,1% t/t anualizado, por sobre las expectativas de mercado (2,7% t/t) y el débil primer trimestre (1,2% t/t). Detrás de esta cifra estuvo el impulso dado por el consumo, y en menor medida por la inversión en capital fijo, alimentados por una mejora en la confianza, condiciones financieras laxas y un mercado laboral robusto. El desempleo ha descendido y se ha estabilizado en niveles bajos, en torno a 4,4%, gracias a una creación de empleo robusta. Los primeros datos de actividad del tercer trimestre han sido más débiles de lo esperado influidos, en parte importante, por los efectos de corto plazo de los huracanes. Las ventas minoristas de agosto tuvieron una caída de 0,2% m/m, mientras que la producción industrial se contrajo 0,9% m/m. Con todo, para este año esperamos un crecimiento de 2,3%, por sobre el 1,5% de 2016. A mediano plazo, las perspectivas se han revisado a la baja. Después de la elección presidencial de noviembre del año pasado, se esperaba una política fiscal fuertemente expansiva, con rebajas tributarias y aumentos en el gasto en infraestructura, que llevaría a tasas de expansión elevadas durante los próximos años. Al cierre de este informe, el gobierno dio a conocer su propuesta de reforma tributaria que, entre otras, contempla una reducción de la tasa de impuestos corporativos desde 35% a 20%. Sin embargo, las dificultades políticas del nuevo gobierno hacen difícil que se apruebe. A pesar del bajo desempleo, la inflación ha seguido por debajo de la meta de 2% de la Reserva Federal. En parte, esto se debe a cambios tecnológicos que han significado caídas seculares en los precios de los bienes y han acotado la inflación de servicios. La consolidación del crecimiento y las bajas cifras de desempleo han llevado a la Fed a continuar su proceso de normalización monetaria. Tal como se esperaba, en su último Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC, por su sigla en inglés) la Fed señaló que en octubre iniciará el proceso de reducción gradual de su balance. Con ello, se espera que a 2020 el tamaño del balance sea similar al que había a principios de 2013, antes del Tercer Estímulo

EE.UU.: PIB(variación anual e incidencias, %)


EE.UU.: Tasa de Desempleo(%)


EE.UU.: Inflación(variación anual, %)


‐2

‐1

0

1

2

3

4

3T16 4T16 1T17 2T17

Consumo privado Consumo de gobiernoFBKF InventariosExportaciones netas PIB

0

2

4

6

8

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12

2008 2010 2012 2014 2016

‐1

0

1

2

3

4

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Servicios core Bienes core IPC


Cuantitativo (QE3). Si bien la Fed se ha encargado de comunicar con antelación su estrategia, el hecho de que sea un fenómeno inédito introduce elementos de incertidumbre y conlleva riesgos. La zona euro también ha dado muestras de mayor dinamismo. El segundo trimestre creció 2,3%, impulsada por la demanda interna y las exportaciones. Los países que han mostrado mayor dinamismo han sido Alemania (2,1%), España (3,1%) y Holanda (3,3%), pero también se observa una recuperación en Francia (1,8%) e Italia (1,5%). Estimamos que este año la región aumentará su crecimiento hasta un 2,2%. A pesar de esto, las economías de esta región todavía mantienen importantes holguras de capacidad, con una tasa de desempleo promedio de 9,1%. Esto se ha reflejado en una inflación acotada, que alcanzó 1,5% en agosto. Al igual que en el caso de Estados Unidos, la inflación en la zona euro se ha mantenido baja, por debajo de la meta del BCE. Sin embargo, a comienzos de año se observó un repunte importante en los precios de los bienes lo que sumado a las mejores perspectivas de crecimiento, han hecho que el BCE comience a señalar el pronto inicio del retiro de su estímulo. Con todo, el programa de compra mensual de activos se mantendría al menos hasta diciembre al ritmo actual (€ 60 mil millones). La economía de Japón ha logrado un ritmo de crecimiento más dinámico que el de hace algunos años, impulsado tanto por una política monetaria ultra expansiva como por una política fiscal agresiva. En el segundo trimestre, el crecimiento aumentó a 1,4%, impulsado por el consumo privado (3,4% t/t) y la inversión (2,1% t/t), que han desplazado a las exportaciones como motor del crecimiento. El primer ministro Shinzo Abe anunció un nuevo paquete de estímulo fiscal por US$ 17,8 mil millones, en un contexto político complejo por los cuestionamientos a su plan Abenomics. Al cierre de este informe, el mandatario había llamado a elecciones generales adelantadas para capitalizar el alza en popularidad generada por las tensiones con Corea del Norte. Como ha sido la tónica, la inflación en Japón se ha mantenido muy baja (0,7% a/a en agosto). En este contexto, el Banco Central de Japón (BoJ) señaló que mantendrá una política monetaria expansiva, con una tasa

Balance de activos de la Fed(miles de millones US$)

Inicialmente, se reducirá la compra de activos en US$ 10 mil millones mensuales durante los primeros tres meses, luego en US$ 20 mil

millones los siguientes tres hasta llegar a US$ 50 mil millones.Fuente: Bloomberg y Santander.

Zona euro: PIB e indicadores de actividad(var. % a/a, 50 = neutral)


Japón: Crecimiento del PIB(variación trimestral, %)


0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Treasury Securities MBS Otros Total

1,7 1,7

1,92,0

2,3

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

50

52

54

56

58

60

may‐16 ago‐16 nov‐16 mar‐17 jun‐17 sep‐17

PMI servicios PMI manufacturero PIB (der.)

‐0,4

‐0,1

0,2

0,5

0,8

4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17


de interés en ‐0,1% y un programa de compra de activos para mantener la tasa de los bonos de gobierno a 10 años en torno a 0%.

Después de periodo de ajuste, mejoran perspectivas para economías emergentes Durante el primer semestre, la economía china se expandió 6,9% a/a, impulsada por el dinamismo de la demanda interna. La inversión en activos fijos aumentó 8,9% a/a, mientras que las ventas del comercio minorista se expandieron 10,7%. Esto se ha traducido en una fuerte demanda por importaciones, que crecieron 13,4% en el segundo trimestre. Desde hace un tiempo, las autoridades chinas han buscado atenuar el ritmo de expansión de la elevada deuda del país, del orden de 250% del PIB, reduciendo las metas de crecimiento. Clave para definir los nuevos pasos de la política económica será el décimo noveno Congreso del Partido Comunista, donde se espera que el secretario general Xi Jinping consolide su agenda orientada a mayores regulaciones al sector financiero y la promoción de la eficiencia en el aparato público. Esperamos una lenta desaceleración de la economía China, en línea con los objetivos planteados por el gobierno. Así estimamos un crecimiento en torno a 6,8% para 2017 y para 2018 proyectamos 6,5%.

Los principales países de América Latina han comenzado a dar muestras de recuperación en sus tasas de crecimiento. Tanto Brasil como Argentina han salido de las profundas recesiones de años recientes, mientras Perú y Colombia se favorecen de una mejoría en sus términos de intercambio. Con todo, problemas de índole político en varios de estos países y procesos de ajuste en curso en varios de ellos, harán que la recuperación sea lenta y no exenta de riesgos.

Mercados estrechos hacen subir precios de las materias primas El precio del petróleo sufrió importantes caídas hasta junio derivadas de la acumulación de inventarios a comienzos de año, explicada por el lento rebalanceo del mercado. Sin embargo, una mayor demanda y el consiguiente ajuste de

China: Sectores económicos e inversión(variación anual, %)


China: Deuda total(PIB, %)

Fuente: BIS y Santander.

Argentina y Brasil: Crecimiento del PIB(variación anual, %)


9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

4

5

6

7

8

9

10

mar‐17 abr‐17 may‐17 jun‐17 jul‐17 ago‐17

Producción Industrial Activos fijos

Ventas Minoristas (der.)

100

150

200

250

300

2008 2013 2014 2015 1T‐16 2T‐16 3T‐16 4T‐16

‐8

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17

Brasil Argentina


inventarios, han hecho que el precio del WTI se recupere y se ubique en niveles por sobre US$ 50 el barril al cierre de este informe. Con todo, se espera que en los próximos meses las presiones al alza no continúen debido a la recuperación de los inventarios, en parte asociada al aumento de la producción en EE.UU. El paso del huracán Harvey a fines de agosto afectó la capacidad de refinamiento, haciendo subir el precio de las bencinas en EE.UU. hasta un 40%. Esto, sin embargo, es un fenómeno transitorio que se debiese revertir en las próximas semanas. El precio del cobre ha exhibido un importante aumento desde comienzos de año, llegando a cotizarse por sobre US$ 3 la libra, fenómeno que se explica por varios factores. La mayor demanda de China y las dificultades para aumentar la oferta han hecho prever que el mercado del metal será más estrecho de lo que se estimaba hace algún tiempo. A su vez, la depreciación global del dólar ha tenido un impacto en la valuación del metal. Por último, movimientos especulativos de corto plazo también han incidido (ver recuadro 1). Con todo, durante las últimas semanas el precio del cobre se ha corregido, cotizándose en torno a 2,9 US$/lb. Estimamos que este valor debiese mantenerse en los próximos meses y converger gradualmente hacia valores coherente con los fundamentales de largo plazo, en torno a 2,8 US$/lb. Esta cifra es similar a la que estima el comité de expertos que del Ministerio de Hacienda para el precio de referencia del cobre, pero está por debajo de las proyecciones de algunos analistas. Por lo mismo, esta es una fuente de riesgo al alza.

Precio del petróleo WTI y cambios en inventarios(US$/bbl y millones de barriles)


Refinamiento de gasolinas y precio en EE.UU. (millones de barriles y centavos US$ por galón)


Precio del Cobre e Inventarios(US$/lb y TMF)


40

42

44

46

48

50

52

54

400

420

440

460

480

500

520

540

560

ago‐16 nov‐16 feb‐17 may‐17 ago‐17

Inventarios Precio (der.)

100

150

200

250

14

15

16

17

18

ene‐15 ago‐15 mar‐16 oct‐16 may‐17

barrilles refinados Precio de las gasolinas (der.)

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

‐100

100

300

500

700

900

jul‐16 sep‐16 nov‐16 ene‐17 mar‐17 may‐17 jul‐17

Reino Unido EE.UU. China Precio (der.)


Actividad en Chile muestra signos de reactivación Gradualmente, la actividad económica en Chile se ha ido acelerando, impulsada por una recuperación en la demanda interna y mejores perspectivas del escenario externo. El PIB del segundo trimestre se expandió 0,9%, por sobre el magro 0,1% del primer trimestre. El consumo privado y la acumulación de inventarios tuvieron una importante contribución. Con todo, esta cifra estuvo parcialmente contaminada por los bajos registros de la minería después del paro del yacimiento de Escondida, y por un menor número de días hábiles debido al censo en abril. El Imacec de julio de 2,8% estuvo por sobre lo que se esperaba y dio cuenta que la recuperación del crecimiento se ha prolongado al tercer trimestre. En el dato influyó tanto el repunte de la minería como el mayor dinamismo del resto de los sectores, que se expandieron 2,3%. Tras un débil inició de año, el consumo privado se aceleró en el segundo trimestre creciendo 2,6%. Destacó el fuerte incremento del consumo de bienes durables, con una incidencia de 0,8 pp. Detrás de este mayor dinamismo está el repunte de la masa salarial, que creció 5% en julio y, en el caso de los bienes durables, la apreciación real de la moneda, una mejora en la confianza y el ciclo natural de reposición de stocks. Datos preliminares del tercer trimestre sugieren que el dinamismo del consumo de durables ha continuado. Las ventas de autos nuevos se expandieron 44% a/a en agosto, el mayor crecimiento desde marzo de 2011, en tanto que las importaciones de

bienes durables crecieron 13,4%. A diferencia del consumo, la inversión en capital fijo aún permanece deprimida. El segundo trimestre tuvo una contracción anual de 4,1%, con una caída importante en el componente construcción. Con todo, las importaciones de maquinarias y equipos han exhibido mayor dinamismo desde comienzos de año y se expanden a tasas de dos dígitos en el último tiempo, por lo que este componente debiese comenzar a exhibir tasas de crecimiento más elevadas en los próximos meses. Por el contrario, distintos indicadores de construcción en el margen muestran que la actividad del sector demorará en recuperar un mayor dinamismo.

PIB y sus componentes(variación anual, %)

Fuente: BCCh y Santander.

Imacec(variación anual, %)


Consumo privado y masa salarial real(variación anual y contribución, %)


‐4

‐2

0

2

4

6

1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17

Consumo privado Consumo gobierno

FBKF Variación existencias

Exp. netas PIB

‐2

‐1

0

1

2

3

4

jul‐16 sep‐16 nov‐16 ene‐17 mar‐17 may‐17 jul‐17

Minero No minero Imacec

‐1

0

1

2

3

4

5

6

7

jul‐13 jul‐14 jul‐15 jul‐16 jul‐17

Consumo habitual Consumo durable

Consumo privado total Masa salarial real


Las exportaciones han venido acelerando su ritmo de crecimiento y tuvieron una fuerte expansión en agosto (23,3% a/a). Parte importante se explica por el alza de los envíos mineros, favorecidos por los mayores precios del metal. Pero también se observa un repunte en los envíos no cobre, tanto por mayores precios como por los incrementos en los volúmenes que reflejan la mayor demanda externa.

El mayor dinamismo de la actividad en el margen y las mejores condiciones externas nos llevan a corregir al alza nuestras proyecciones de crecimiento. Así, esperamos una expansión de 1,5% en 2017, y entre 2,5% y 3% para 2018.

Una de las principales novedades del próximo año será que, luego de cuatro años contrayéndose, la formación bruta de capital fijo volverá a expandirse. Coherente con lo anterior, el mercado laboral muestra signos de mayor fortaleza. La tasa de desempleo ha retrocedido y se ubicó en 6,6% en agosto. La disminución del desempleo en los últimos meses obedece a factores estacionales, y al mayor dinamismo en la creación de empleo que se observa de manera clara desde febrero. En el último registro de agosto, el empleo se expandió 2,3% a/a, uno de los registros más altos del último ciclo. Junto con el mayor dinamismo del empleo, también se observa una mejoría en la calidad del mismo, aunque muy condicionada por el empleo público. El empleo asalariado ha venido mostrando mayor fortaleza desde abril, y en agosto continuó esta tendencia con la creación anual de 81 mil puestos de trabajo. El empleo por cuenta propia, si bien sigue creciendo a tasas elevadas, ha perdido relevancia. El empleo público, tanto directo como indirecto, ha tenido un aporte relevante en la creación de empleos asalariados, incluso por sobre la creación de empleos del sector privado. Esta es una fuente de riesgos para el mercado laboral, toda vez que el ritmo de creación de empleos públicos debe moderarse. Como resultado del dinamismo del mercado laboral, se ha observado un repunte en las remuneraciones promedio, las que también se han visto incididas por cambios legislativos que incrementaron de manera sustantiva los salarios de los empleados municipales durante este año.

Inversión e importaciones de capital(variación anual y contribución, %)

(*) OVT: otros vehículos de transporte.Fuente: BCCh y Santander.

Exportaciones nominales por tipo de bien(variación anual y contribución, % ‐ trim. móvil)


Desempleo, fuerza de trabajo y empleo(tasa y variación anual, %)

Fuente: INE y Santander.

‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

‐12

‐8

‐4

0

4

8

12

ago‐13 ago‐14 ago‐15 ago‐16 ago‐17Construcción y otras obrasMaquinaria y equipoFormación bruta capital fijoImp. bs. capital s/OVT (*) (der.)

‐25

‐15

‐5

5

15

ago‐15 dic‐15 abr‐16 ago‐16 dic‐16 abr‐17 ago‐17

Cobre No cobre Total

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

ago‐15 feb‐16 ago‐16 feb‐17 ago‐17

Tasa desempleo Fuerza trabajo (der.)

Empleo (der.)


De acuerdo con la nueva serie de remuneraciones nominales con base 2016 = 100, publicada por el INE en julio, el Índice de Remuneraciones (IR) habría crecido 5,8%1, lo que representa un fuerte aumento respecto de meses previos. Sin embargo, al considerar un empalme simple, el aumento en la tasa de crecimiento nominal de los salarios fue más tenue, pasando de 4,3% en marzo a 4,5% en julio. En términos reales, el aumento en la tasa de crecimiento de los salarios ha sido más significativo, pasando de 1,5% en marzo a 2,7% a/a en julio. Esto refleja el impacto que ha tenido la fuerte desaceleración de la inflación. En este contexto de perspectivas más auspiciosas para la actividad económica y el empleo, se observa una mejoría en algunas medidas de confianza. Con vaivenes, la confianza de los consumidores, medida por el IPEC, ha subido desde su punto más bajo en agosto del año pasado. En su último registro, en agosto de este año, alcanzó 41,1 pts., aún por debajo del terreno neutral. El mayor incremento estuvo en la percepción respecto del momento para el consumo de artículos para el hogar, que alcanzó 55,9 pts. La confianza empresarial (IMCE) tuvo una leve mejoría a comienzos de año, pero en los últimos meses se ha tendido a estabilizar en terreno pesimista. El sector comercio se ubica en terreno neutral desde fines de 2016, mientras que el sector construcción continúa con perspectivas muy negativas, aunque recuperándose.

Alza en precios de activos se contrapone a lento crecimiento de las colocaciones Las colocaciones han continuado moderando su ritmo de expansión, reflejando la desaceleración reciente de la actividad. Destaca el importante descenso en el ritmo de crecimiento de las colocaciones comerciales. Estas se expandieron solo 2,2% a/a en agosto, la cifra más baja en los últimos ocho años. Las colocaciones de consumo también se han desacelerado en los últimos meses, pero de manera menos intensa. Además, los últimos registros dan cuenta de cierta estabilización que pudiese dar pie a

Creación de empleo por categoría ocupacional(variación anual y contribución, %)


Indice Remuneraciones real (*)(variación anual, %)

(*) Serie empalmada.Fuente: INE y Santander.

Confianza de los consumidores(50 = neutral)

Fuente: Adimark y Santander.

1Los salarios presentados este mes por el INE se basan en una versión actualizada del Índice de Remuneraciones, con base 2016=100, y

las variaciones anuales son de carácter referencial en relación a la base 2016. Para fines de reajustabilidad, se debe utilizar la variación de la serie empalmada publicada por el INE.

‐2,0

‐1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

ago‐16 oct‐16 dic‐16 feb‐17 abr‐17 jun‐17 ago‐17Asalariado Cuenta Propia

Empleador Personal de servicio

No remunerado Creación empleo

2,7

1,4

0

1

2

3

jul‐16 oct‐16 ene‐17 abr‐17 jul‐17

IR real promedio 2016

15

35

55

75

feb‐07 ago‐08 feb‐10 ago‐11 feb‐13 ago‐14 feb‐16 ago‐17

IPEC

Situación del país a 12 meses

Consumo art. para el hogar


un repunte, en línea con el mayor dinamismo del consumo agregado observado desde el segundo trimestre. Las colocaciones hipotecarias se han mantenido relativamente estables con un crecimiento algo superior a 9%. Esto da cuenta de que el ajuste posterior al mini ciclo del sector habitacional, generado a consecuencia de la ventana temporal para la “venta sin IVA” de la reforma tributaria, podría estar concluyendo. Las tasas de interés han seguido los movimientos de la Tasa de Política Monetaria (TPM), salvo las líneas de sobregiros que han mostrado una evolución dispar. Las tasas comerciales de los créditos en cuotas se ubican en torno a 4,5%, 100 pb menos que a comienzos de año. Por su parte, las tasas de los créditos hipotecarios en UF se ubicaron en 3,19% en agosto, mínimo histórico desde que existen registros. La reducción de las tasas de interés de las colocaciones se da en un contexto donde las condiciones financieras, tanto locales como internacionales, permanecen expansivas, y la percepción de riesgo es acotada. El riesgo país de Chile medido tanto por el Indicador de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI) como por los Swaps de incumplimiento crediticio de los bonos (CDS) muestran una tendencia a la baja en el último año. En septiembre, los CDS a cinco años marcaron mínimos en lo que va de la década, en torno a 61 puntos base. Esto, a pesar de la reciente rebaja en la nota crediticia de la deuda pública por las agencias S&P y Fitch. A lo largo del año se ha observado una importante apreciación del tipo de cambio. El dólar pasó de un valor sobre $ 660 a comienzos de año a un mínimo de $ 614 la primera semana de septiembre. Detrás del movimiento de la moneda se encuentra, por una parte, la apreciación global del dólar, y por otra, la fuerte recuperación que ha exhibido el precio del cobre en un contexto de mejores perspectivas. Lo anterior ha supuesto una caída importante del tipo de cambio real, el que se ubica por debajo de promedios históricos. En los próximos meses, la normalización de la política monetaria en EE.UU. y la convergencia del precio del cobre a valores coherentes con sus fundamentales de mediano plazo podrían generar una moderada depreciación de la moneda. De este modo, esperamos que el tipo de cambio se ubique en $ 640 por dólar a fin de año, y en $ 650 a diciembre de 2018. Al cierre de este informe, el tipo de

Colocaciones bancarias(variación anual, % ‐ saldos)


Tasa de créditos comerciales y TPM(tasas anuales nominales, %)


EMBI Chile y CDS a cinco años(puntos base)


0

5

10

15

20

ago‐10 ago‐11 ago‐12 ago‐13 ago‐14 ago‐15 ago‐16 ago‐17

Comerciales Consumo Vivienda

4

6

8

10

12

2

3

4

5

6

ago‐13 ago‐14 ago‐15 ago‐16 ago‐17

TPM Créditos en cuotas (der.) Sobregiros (der.)

30

60

90

120

150

180

210

80

120

160

200

240

280

320

ene‐10 ene‐12 ene‐14 ene‐16EMBI Chile CDS 5 años (der.)


cambio se había depreciado de manera importante, cotizándose cercano a $ 640. A lo largo del año, la bolsa ha mostrado un repunte significativo, incluso más intenso que el de otras economías emergentes. Así, durante los últimos días el IPSA alcanzó un nuevo máximo histórico (5.300 pts). Este repunte refleja las mejores perspectivas para la actividad local y, en general, un florecimiento en los niveles de confianza. También han incidido factores puntuales en algunos precios específicos.

Inflación ha descendido con fuerza y seguirá baja por un buen tiempo Las holguras de capacidad y la apreciación de la moneda han hecho que la inflación descienda de manera abrupta desde mediados de 2016, ubicándose por debajo del rango de tolerancia del Banco Central durante cuatro meses. La apreciación cambiaria ha tenido un impacto directo en el componente transable (0,7% a/a en agosto), en tanto que la inflación no transable también se ha desacelerado, pero en forma más moderada (3,3% a/a en agosto). El índice de difusión inflacionaria exhibió una fuerte tendencia a la baja hasta junio, reflejando las acotadas presiones inflacionarias. En los últimos dos meses se observa cierta recuperación hacia patrones históricos, que pudiesen indicar algún cambio de tendencia. Para septiembre esperamos un IPC anormalmente bajo en un rango de entre 0,1% m/m y 0,2% m/m, que mantendrá la inflación anual por debajo de 2%. Al efecto de las bajas presiones inflacionarias por el ciclo económico, se suma el impacto de cambios en algunos precios específicos (tarifas eléctricas). Para los meses siguientes, los efectos de la apreciación cambiaria reciente y la reversión de las alzas en los precios de las gasolinas harán que la inflación contínue en niveles bajos. Así, estimamos que a diciembre de este año la inflación cerraría en torno a 2,2%.

En el mediano plazo la inflación tenderá a aumentar junto con el mayor crecimiento y una leve depreciación del tipo de cambio. Sin embargo, la inercia inflacionaria y un cierre lento de las holguras de capacidad sugieren que el alza de los precios será pausada. Estimamos que la inflación cerrará el 2018 en 2,7% y se ubicará en 3% hacia mediados de 2019.

Tipo de cambio nominal y DXY(1986 = 100)

Fuente: Bloomberg, BCCh y Santander.

IPSA y MSCI(enero 2017 = 100, US$)


IPC general y SAE(tasa y variación anual, %)


86

92

98

104

110

550

600

650

700

750

ene‐15 jul‐15 ene‐16 jul‐16 ene‐17 jul‐17

CLP/US$ DXY (der.)

90

100

110

120

130

140

ene‐17 mar‐17 may‐17 jul‐17 sep‐17IPSA

MSCI Mercados Emergentes

MSCI Latinoamérica

0

1

2

3

4

5

6

ene‐13 ene‐14 ene‐15 ene‐16 ene‐17

IPC General IPC SAE


Política monetaria se mantendrá estable los próximos meses Ante la necesidad de entregar un mayor impulso a la economía, a fines de 2016 el Banco Central inició un proceso de recortes en la TPM que llevaron la tasa rectora desde 3,5% en noviembre hasta 2,5% en mayo de este año, y desde entonces se ha mantenido constante. En su último IPoM, el diagnóstico presentado por el Banco Central apuntó a un repunte de la actividad que permitiría cerrar brechas y hacer que la inflación converja a la meta en su horizonte de política. En este escenario, señaló que el impulso monetario era el adecuado y que, por tanto, la TPM seguiría estable, para iniciar un proceso de normalización a mitad del próximo año. Una vez conocido el IPoM, las tasas de corto plazo se corrigieron al alza y las encuestas se ajustaron con las perspectivas para la TPM delineadas en el informe y en el comunicado de la última RPM. Así, después de apostar por una o dos bajas adicionales en la TPM, hoy las encuestas esperan que la tasa se mantenga en 2,5% hasta mediados del próximo año. Estimamos que en el escenario más probable, el Banco Central mantendrá la TPM en 2,5% hasta mediados de 2018, para luego subirla hasta 3% a comienzos de 2019 y luego converger a la tasa neutral de largo plazo, la que estimamos se ubica en torno a 4%, pero que ha venido descendiendo (ver recuadro 2). Con todo, no descartamos que el instituto rector deba efectuar recortes en la TPM en los próximos meses. Es posible que se den nuevas sorpresas de la inflación debido a las holguras existentes y a los efectos de la apreciación cambiaria reciente, lo que podría generar efectos de segunda vuelta e incidir en las expectativas a mediano plazo. De hecho, ya las expectativas de inflación capturadas por las compensaciones inflacionarias en el horizonte de política se han desviado considerablemente de 3%, y la última Encuesta de Operadores Financieros situó la inflación a dos años en 2,7%. Esto, sumado a la fragilidad de la incipiente recuperación de la actividad, podrían requerir un mayor estímulo monetario. Si este es el caso, el Banco Central debiese llevar la TPM a 2,0%.

IPC transable, no transable y tipo de cambio (variación anual, %)

Fuente: INE, BCCh y Santander

Índice de difusión inflacionaria(ítems de la canasta que suben de precio respecto al

mes anterior, %)

Fuente: INE y Santander

Trayectoria de TPM y expectativas futuras(%)

Fuente: Bloomberg, BCCh y Santander..

‐15

‐10

‐5

0

5

10

15

20

25

‐2

‐1

0

1

2

3

4

5

6

7

ene‐13 nov‐13 sep‐14 jul‐15 may‐16 mar‐17

IPC transable IPC no transable

Tipo cambio (der)

30

40

50

60

70

ene feb mar abr may jun jul ago sept oct nov dic

2014 2015 2016 2017

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

mar‐14 mar‐15 mar‐16 mar‐17 mar‐18 mar‐19

TPM Swaps Santander

EOF EEE


La situación fiscal se estabiliza Después de un deterioro sostenido desde el año 2013, la situación fiscal ha tendido a estabilizarse, con un déficit del gobierno central acumulado en un año en torno a 2,8% del PIB. A lo largo del año, los ingresos fiscales han aumentado de la mano de mejores precios del cobre, la incipiente recuperación de la actividad y la reforma tributaria. Así, en agosto tuvieron una expansión de 9,6% a/a (4,9% acumulado). Por su parte, el gasto, después de irse moderando, aceleró su ritmo de expansión en agosto con un crecimiento de 9,2% (5,6% acumulado). Estimamos que el déficit fiscal para este año se ubicará entre 2,5% y 3,0% del PIB, similar al déficit de 2016 y menor que el que se proyectó en la Ley de Presupuestos. El gobierno presentó su proyecto de Ley de Presupuestos 2018, el que supone una expansión del gasto público de 3,9%. Esta cifra se encuentra en la parte alta del rango de valores que estimamos coherentes con la reducción del déficit estructural de 0,25% del PIB, tal como lo señala la regla fiscal. Como supuesto, el gobierno asume que los ingresos estructurales se expanden del orden de 5%, impulsados por el crecimiento del PIB tendencial, de 2,6%, y por los efectos de la reforma tributaria. Con ello, el próximo año el déficit fiscal se ubicaría entre 2,0% y 2,5% del PIB. Por lo mismo, si bien el presupuesto considera un gasto que crece sobre el PIB, la reducción del déficit le dará un carácter relativamente neutro a la política fiscal desde una perspectiva de impulso macroeconómico. El déficit que proyectamos para el próximo año significará una reducción en el ritmo de acumulación de deuda, la que podría situarse entre 24% y 25% del PIB. Hacia delante, para lograr un proceso de consolidación fiscal sostenido que evite una trayectoria divergente para la deuda pública, es importante mantener la regla fiscal como guía para la política fiscal y continuar con el proceso de reducción gradual del déficit estructural.

Expectativas inflación(PIB, %)

Fuente: Bloomberg, BCCh y Santander.

Balance fiscal gobierno central(PIB, %)

Fuente: Dipres, BCCh y Santander.

Ingresos y gastos totales gobierno central(variación anual, % – año móvil)

Fuente: Dipres y Santander.

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

ene‐16 jun‐16 dic‐16 jun‐17

1 en 1 3 en 2

EOF a 2 años EEE a 2 años

‐5

‐4

‐3

‐2

‐1

0

1

2

3

4

ago‐09 ago‐11 ago‐13 ago‐15 ago‐17

‐5

0

5

10

15

20

ago‐12 ago‐13 ago‐14 ago‐15 ago‐16 ago‐17

Ingresos totales Gastos totales


Recuadro 1: Precio del Cobre El 2017 ha marcado un importante repunte del precio del cobre, que ha visto incrementado su valor en más de 25% desde comienzos del ejercicio. A principios de septiembre tocó un máximo de tres años, llegando a cotizar a 3,13 US$/lb, aunque luego ha retrocedido a valores cercanos a 2,90 US$/lb. El incremento en el precio del metal se debe, principalmetne, a un par de factores. En primer lugar, el mercado del cobre se encuentra estrecho. El año pasado, la demanda se expandió 2,3%, y se espera que este año y los próximos crezca en torno a 2% impulsada por el crecimiento de China. Por su parte, la oferta ha avanzado a un ritmo más lento, algo por sobre 1%, debido al ciclo natural de ajuste del sector y a las dificultades para materializar nuevos proyectos. A pesar de eso, se espera que la producción se eleve en los próximos trimestres y se aproxime a la demanda, por lo que el mercado debiese estar más o menos balanceado en los próximos años.2 En segundo lugar, la depreciación reciente del dólar a nivel global ha generado un efecto positivo valoración en el cobre medido en esa moneda. A su vez, las perspectivas de una política monetaria más expansiva que se generaron durante el segundo trimestre, hicieron aumentar la demanda por otros activos, incluyendo los metales. De hecho, las posiciones especulativas netas en los futuros de cobre (inversiones de corto plazo) aumentaron con fuerza a partir de junio. En lo más reciente, el cambio de tono de la Fed y el anuncio del inicio del retiro del estímulo cuantitativo han generado una apreciación del dólar y se han comenzado a desarmar las posiciones especulativas, lo que se ha reflejado en la caída del precio del cobre observada desde la segunda semana de septiembre.

Balance del mercado de cobre refinado (miles de toneladas métricas y variación anual, %)

Fuente: Bloomberg, Cochilco y Santander.

Precio del cobre y dólar multilateral (US$/lb e índice)


En el corto plazo, el hecho de que los inventarios en bolsa estén apretados, en torno a ocho días de producción, y los inventarios totales ‐que incorporan los de productores, consumidores y comerciantes‐ oscilen en alrededor de 15 días, hace que el precio del metal rojo esté expuesto a fluctuaciones abruptas.

2 Este equilibrio del mercado podría verse alterado si a fines de 2018 se concreta la prohibición china de importar chatarra para refinar cobre, la que representa el 12% de la producción.

‐10

‐5

0

5

10

‐1.000

‐500

0

500

1.000

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018e

Balance Producción (der.) Consumo (der.)

90

100

110

120

1301,8

2,2

2,6

3,0

3,4

3,8

ene‐13 ene‐14 ene‐15 ene‐16 ene‐17Precio cobre Dólar multilateral (der.)


Precio y posiciones especulativas(*)

(US$/lb y desviación estándar de serie normalizada)

(*) Posiciones largas menos posiciones cortas en el Money Market de futuros de cobre

Fuente: Bloomberg y Santander. Dada la evolución esperada de la producción y el ajuste que se ha dado en los costos del sector, estimamos que el valor de mediano plazo del cobre, coherente con sus fundamentales, debiese estar algo por debajo de los precios actuales. Esto es coherente con la visión del Comité de Expertos que convoca el Ministerio de Hacienda para la determinación del precio de referencia del cobre, que en su último reporte lo situó en US$/lb 2,77. Por lo mismo, proyectamos que el precio del cobre debería descender marginalmente desde sus niveles actuales hasta ubicarse en valores en torno a 2,8 US$/lb en 2018. Con todo, la visión de algunos agentes de mercado apuntan a un precio mayor, por lo que los riesgos son al alza.

‐2,0

‐1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

ene‐16 abr‐16 jul‐16 oct‐16 ene‐17 abr‐17 jul‐17

Precio Posiciones especulativas (der.)


Recuadro 2: TPM Neutral

La tasa neutral de interés es la tasa (real) de corto plazo consistente con un PIB a su nivel natural (el que se lograría con plena utilización de recursos) y una inflación estable. La tasa neutral de interés determina la posición cíclica de la política monetaria. Si la tasa de política está por debajo/arriba de la neutral, la política monetaria es expansiva/contractiva. La tasa neutral no es una variable observable, por lo que su valor se debe inferir a partir de modelos y métodos estadísticos. A continuación, se presentan estimaciones de la TPM neutral basadas en tres modelos que han sido profusamente utilizados en la literatura y por los bancos centrales.

1. Modelo basado en consumo con hábitos

El modelo de consumo con formación de hábitos para una economía cerrada implica la siguiente relación entre la tasa de interés real, , y el crecimiento :

ln 1

donde es el factor de descuento intertemporal, es el coeficiente de aversión al riesgo y un parámetro que mide los hábitos en las preferencias. Tomando valores relativamente estándar para estos parámetros y utilizando el crecimiento potencial de la economía de 2,6% estimado por el Comité de Expertos del Ministerio de Hacienda, se obtiene una estimación de la tasa de interés natural de 0,9%.

2. Modelo basado en paridad internacional de tasas

En una economía abierta, como la de Chile, las tasas de interés están arbitradas con las tasas externas. Así, se cumple la siguiente paridad descubierta:

∗ ∆ ∗

donde ∗ es una tasa de interés real externa, ∆ ∗ es la expectativa de depreciación del tipo de cambio real, y una prima por riesgo. Consideramos una estimación de la tasa de interés de EE.UU. elaborada por la Fed de San Francisco, que la sitúa en ‐0,2%. Si suponemos que el tipo de cambio real se debe mantener relativamente constante y consideramos una prima por riesgo (EMBI chileno) en torno a 130 puntos base para la estimación puntual, obtenemos una tasa de interés neutral de 1,1%.

3. Modelo basado en tasas largas

De acuerdo con la teoría de expectativas de la curva de rendimiento, la pendiente de la misma indica lo que el mercado espera será la tasa corta a futuro. Si asumimos que en el largo plazo la tasa de interés de corto plazo converge a su nivel neutral, entonces la pendiente de la curva de rendimiento nos da una señal de lo que podría ser la tasa neutral a largo plazo:

, , ∅

donde , y , son las tasas de interés de bonos largos y cortos t, respectivamente, y y sus duraciones. Se

realizaron tres ejercicios con bonos largos BCUs a 10 y 20 años, y con bonos cortos BCUs a 5 y 10 años.3 El

3 BCU0500922 (20 años) ‐ BCU050113 (10 años), BCU0300528 (20 años) ‐ BCU0300517 (10 años) y BCU0300323 (10 años) – BCU0300818 (5 años)


parámetro ∅ es una constante que asumimos igual a 0. Considerando el promedio de los tres ejercicios obtenemos una estimación de la tasa neutral de 1,2%.

Tasa interés neutral 2T17 (%)

Modelo Real Nominal (*)

Consumo 0,9 3,9

Paridad 1,1 4,1

Tasas largas 1,2 4,2

(*) Considera una inflación de equilibrio de 3%. Fuente: Santander.

Utilizando los mismos tres modelos anteriores, podemos reconstruir la evolución histórica de la tasa neutral. Como puede apreciarse, ha existido una tendencia sistemática a la baja desde por lo menos los últimos 10 años, periodo que coincide con la baja sistemática en las tasas a nivel global. Por otra parte, se constata que la TPM ha estado la mayor parte del tiempo por debajo de la tasa neutral. Por lo mismo, es posible suponer que en un posible proceso de alza de tasas que inicie el Banco Central el próximo año, la tasa de llegada se ubicaría en un rango entre 3,5% y 4%.

Tasa interés neutral real (%)


Tasa interés neutral y TPM (%)

Fuente: BCCh, Bloomberg y Santander.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

mar‐00 sep‐02 mar‐05 sep‐07 mar‐10 sep‐12 mar‐15 sep‐17

Modelo Paridad Modelo ConsumoModelo Tasa Larga

0%

2%

4%

6%

8%

10%

mar‐00 sep‐02 mar‐05 sep‐07 mar‐10 sep‐12 mar‐15 sep‐17

Modelo Paridad Modelo Consumo

Modelo Tasa Larga TPM


Resumen de proyecciones Tabla 1: Panorama mundial

2016 2017 2018

Santander BCCh Santander BCCh

Cobre promedio (US$/lb) 2,21 2,75 2,75 2,8 2,75

Petróleo WTI promedio (US$/bbl) 43 47 49 49 49

Producto externo relevante (var. anual, %) 2,9 3,5 3,5 3,6 3,5

Términos de intercambio (var. anual, %) 1,9 4,0 8,5 1,0 0,0 Fuente: BCCh, Bloomberg, FMI y Santander.

Tabla 2: Panorama nacional

2016 2017 2018


PIB (var. anual, %) 1,6 1,5 1,25‐1,75 2,5‐3,0 2,5‐3,5

Demanda interna sin V.E. (var. anual, %) 1,1 1,7 1,7 2,7 2,9

Inflación cierre año (%) 2,7 2,2 2,4 2,7 3,0

Inflación promedio año (%) 3,8 2,2 2,3 2,4 2,7

Desempleo promedio (%) 6,5 6,7 ‐ 6,5 ‐

TPM cierre año (%) 3,5 2,5 2,5 3,0 ‐

Dólar cierre año ($/US$) 667 640 ‐ 650 ‐

Dólar promedio año ($/US$) 677 639 ‐ 645 ‐

Cuenta Corriente (PIB, %) ‐1,4 ‐1,1 ‐1,2 ‐1,7 ‐1,8 Fuente: BCCh, INE y Santander.

Tabla 3: Componentes del PIB (variación anual, %)

2016 2017 2018


PIB 1,6 1,5 1,25‐1,75 2,5‐3,0 2,5‐3,5

Demanda interna sin V.E. 1,1 1,7 1,7 2,7 2,9

Consumo total 2,8 2,5 2,7 2,8 2,8

Consumo privado 2,4 2,1 ‐ 2,6 ‐

Consumo de gobierno 5,1 4,6 ‐ 3,6 ‐

Formación bruta de capital fijo ‐0,8 ‐0,9 ‐1,6 2,5 3,2

Construcción ‐1,1 ‐4,2 ‐ 1,5 ‐

Maquinaria y equipos ‐0,3 4,9 ‐ 5,6 ‐

Exportaciones ‐0,1 0,9 0,1 3,4 4,5

Importaciones ‐1,6 3,5 4,6 4,0 7,4 Fuente: BCCh y Santander.


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