INFORME DE PRECIOS OBJETIVO - Banco Security

INFORME SECURITY

Departamento de Estudios Av. Apoquindo 3150 Piso 14

www.security.cl

Editor: [email protected]

INFORME DE PRECIOS OBJETIVO Equipo de Renta Variable Enero 2010

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Reafirmamos Target de 3.000 ptos.

Target de 3.500 ptos.

Target 2010 de 4.200 ptos.Target de 3.000 ptos.

Probabilidad 15% 50% 35%Pesimista Moderado Optimista

IPSA 2010 3087 4208 4847 Retorno IPSA -18,8% 10,7% 27,5% Crec. Utilidad 2010 -5,0% 15,0% 25,0% Crec. Utilidad L.P. 4,5% 4,5% 4,5% Tasa de Interés L.P. 3,1% 3,1% 3,1% Premio por Riesgo 7,5% 6,5% 5,8%

IPSA Esperado: 4264 puntos

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Hemos actualizado los precios objetivo de las principales empresas bajo nuestra cobertura, desprendiéndose un target para el IPSA en 2010 consistente con nuestra estimación de 4.200 puntos, publicada en octubre de 2009. Tal como hemos señalado en informes recientes, se ratifica nuestra estimación de un mayor upside potencial en los sectores Retail (21,2%) y Commodities (17,0%), mientras que prevemos que las empresas de los sectores Utilities (13,1%), Consumo (12,1%) y Bancos (9,7%) exhibirían un retorno bastante más moderado. En términos generales nuestras proyecciones se basan en modelos de descuento de flujos de caja coherentes con una estimación de crecimiento del PIB en Chile entre 5% y 6% en 2010, una tasa libre de riesgo real de 3,1% anual, un premio por riesgo de 5,5% y un crecimiento de 1% real del flujo de caja terminal de las empresas (a partir de 2020). La mencionada actualización de precios, sumada a la revisión del panorama macroeconómico, nos lleva a estimar que el balance de riesgos de corto plazo para el mercado accionario local es favorable, por lo que existiría una alta probabilidad de que el repunte q ue esperamos para el IPSA en 2010 (+15%) se materialic e mayoritariamente durante el primer semestre . Lo anterior debido a que prevemos que durante la primera mitad del año prevalecerían cifras macroeconómicas mejores a las implícitas en los precios de mercado, tasas de interés reales bajas por un período mayor al que sugiere la estructura de tasas de interés y un eventual ajuste rápido en el premio por riesgo exigido a los activos más riesgosos.

EVOLUCIÓN Y TARGET IPSA

ESCENARIOS IPSA

UPSIDE POTENCIAL POR SECTOR

INFORME SECURITY

2

ÍNDICE DE CONTENIDOS

PÁGINA - IPSA………………………………………………………………………………………………………….. 3 Valorizaciones de Empresas:

- Banco de Chile ……………………………………………………………………………………………..

4

- Banco Santander…………………………………………………………………………………………...

5

- BCI…………………………………………………………………………………………………………... 6

- CAP………………………………………………………………………………………………………….. 7

- CCU…………………………………………………………………………………………………………. 8

- Cencosud…………………………………………………………………………………………………… 9

- CMPC……………………………………………………………………………………………………….. 10

- Colbún………………………………………………………………………………………………………. 11

- Copec……………………………………………………………………………………………………….. 12

- Corpbanca………………………………………………………………………………………………….. 13

- Edelnor……………………………………………………………………………………………………… 14

- Endesa……………………………………………………………………………………………………… 15

- Enersis………………………………………………………………………………………………………. 16

- Falabella…………………………………………………………………………………………………….. 17

- Gener………………………………………………………………………………………………………... 18

- La Polar……………………………………………………………………………………………………... 19

- Lan…………………………………………………………………………………………………….......... 20

- Masisa……………………………………………………………………………………………………..... 21

- Ripley……………………………………………………………………………………………………...... 22

- SQM-B…………………………………………………………………………………………………….... 23

INFORME SECURITY

3

IPSA Ronald Espinosa G. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: COMPRAR Target a Diciembre 2010: $ 4.200

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IPSA Premio por Riesgo

En 2010 ratificamos nuestra perspectiva positiva pa ra las acciones chilenas, reafirmando la proyección (publicada en octubre) de un IPSA que alcanzaría lo s 4.200 puntos en el presente ejercicio. En términos de fundamentos, esta visión se sustenta en: 1) Significativo repunte de las utilidades corporat ivas no completamente internalizado en los precios de la s acciones. Para 2010 nuestro escenario central contempla que el EBITDA crecería en torno a 15% anual (con balance de riesgo positivo).

2) Precios de commodities continuarían elevados. Las compañías productoras de materias primas enfrentan un escenario de precios bastante favorable, que se vería potenciado por la paulatina normalización de los volúmenes de venta. Además, estimamos que las cotizaciones de las commodities tienen espacio para alzas adicionales, derivadas de la prolongación de bajas tasas de interés en el mundo y la debilidad del dólar a nivel global.

3) Condiciones financieras favorables. Las tasas de interés se encuentran en niveles históricamente bajos y se mantendrían así por un período mayor al que se desprende de los precios de mercado. Adicionalmente, en 2010 prevemos una compresión adicional de los spreads soberanos y corporativos.

4) Reducción adicional del premio por riesgo accionario. Pese a la significativa disminución en la incertidumbre a nivel global, las acciones locales y globales tienen implícito un elevado premio por riesgo. Nuestros estudios sugieren que el premio por riesgo implícito en la bolsa se sitúa en torno a 6,5%, nivel aún alto comparado con el valor que estimamos de largo plazo (5,5% - 6%).

SERIE EBITDA AGREGADO DESESTACIONALIZADO

EVOLUCIÓN PRECIOS MATERIAS PRIMAS

EVOLUCIÓN IPSA VS. PREMIO POR RIESGO

INFORME SECURITY

4

BANCO DE CHILE Ignacio Gálvez R. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: MANTENER Precio Objetivo Dic. 2010 : $ 53,5 Valor Justo Hoy: $ 48,0

2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Precio / Utilidad 9,74 15,37 12,83 11,47 10,35

Bolsa / Libro 2,08 2,95 2,81 2,67 2,53

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Ingresos Operacionales 978.208 1.041.487 1.156.642 1.255.126

Provisiones -192.576 -159.370 -179.211 -189.301 Gastos Operacionales -471.528 -505.549 -556.254 -598.917

Resultado Operacional 314.103 376.568 421.176 466.908

Utilidad Neta 271.809 325.638 364.199 403.698

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CHILE

IPSA

Valor Presente Dividendos 2008-2018 1.871.707

Flujo Terminal 2018 2.087.851

Valor Económico del Patrimonio 3.959.558

Número de Acciones* 82.552

Valor Acción Hoy** 48,0

En millones de acciones *Valor acción en pesos **

Banco de Chile destaca entre los bancos bajo cobertura por un buen manejo del riesgo, presentando los mejores indicadores de riesgo de crédito. En efecto, la razón de cartera vencida sobre las colocaciones totales es sólo de 0,67%, muy por debajo del promedio de la industria, de 1,31%, y de sus principales competidores. Además, el índice de cobertura de las colocaciones vencidas equivale a 346%, con lo que esperamos que en 2010 el Banco de Chile sea el banco (dentro de nuestra muestra) que deba incurrir en los menores gastos por provisiones. El mayor crecimiento esperado para este año junto con la paulatina mejora en el mercado laboral y la percepción de un menor riesgo en la economía, incidirían en un crecimiento de 13% y 12,5% de las colocaciones en 2010 y 2011, respectivamente, un aumento de 50 puntos base en el margen de interés neto -principalmente por el repunte de la inflación- y un retroceso de 17% en el gasto en provisiones durante 2010, hasta representar 1,10% del total de colocaciones del banco. De esta forma, frente a la caída de 22% en las utilidades en 2009 (al comparar con una base pro forma), éstas aumentarían cerca de 20% durante este año y 12% en 2011. Adicionalmente, hemos estimado una razón de Bolsa/Libro de largo plazo de 2,1 veces que se desprende de un ROE de 18%, un crecimiento de 5,4% de las utilidades y una tasa de reparto de dividendos de 70% en el largo plazo. Además, utilizamos una tasa de descuento de dividendos de 11,3% nominal. Estimamos que la acción de Banco de Chile no presentaría un retorno potencial muy alto en 2010, por lo que recomendamos mantenerla, privilegiando otros sectores más atractivos durante este año.

MÚLTIPLOS DE BANCO DE CHILE

RESULTADOS PROYECTADOS DE BANCO DE CHILE ((((Cifras en Millones de Pesos corrientes)Cifras en Millones de Pesos corrientes)Cifras en Millones de Pesos corrientes)Cifras en Millones de Pesos corrientes)

EVOLUCIÓN PRECIO BANCO DE CHILE VS. IPSA (Índice Base 100 = Enero 2008)

VALORIZACIÓN DE BANCO DE CHILE (Cifras en millones de pesos corrientes)

INFORME SECURITY

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BANCO SANTANDER Ignacio Gálvez R. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: VENDER Precio Objetivo Dic. 2010: $ 35 Valor Justo Hoy: $ 31,6

2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Precio / Utilidad 11,80 14,13 12,47 11,12 10,26

Bolsa / Libro 2,40 3,60 3,27 2,97 2,69

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Ingresos Operacionales 1,280,628 1,316,865 1,464,819 1,592,565 Provisiones -327,255 -248,934 -272,263 -289,763

Gastos Operacionales -409,658 -452,810 -503,576 -557,344

Resultado Operacional Neto 543,715 615,121 688,980 745,458

Utilidad Neta 444,632 503,926 565,337 612,309

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IPSA

SANTANDER

Valor Presente Dividendos 2008-2018 2.425.769





En millones de acciones *

Valor acción en pesos **

En los últimos 6 meses, la acción de Banco Santander ha rentado 30% frente al 17% del IPSA en misma fecha. Los resultados mensuales han mostrado un fuerte repunte de las utilidades y una recuperación del ROE hasta 29% en el tercer trimestre de 2009. De cara al 2010, los ingresos operacionales estarían marcados por mayores comisiones e ingresos por interés, gracias al repunte de la inflación. Nuestras estimaciones contemplan un crecimiento nominal de 13,2% y 12,9% de las colocaciones totales en 2010 y 2011 respectivamente, un aumento de 33 puntos base en el margen de interés neto alcanzando un valor de 5,40%, mientras que el gasto en provisiones experimentaría un significativo retroceso de 24% en 2010, hasta 1,60% de las colocaciones totales. El banco seguiría manteniendo su liderazgo en materia de eficiencia, aunque no prevemos sustanciales mejoras en este indicador.

En nuestro modelo de valorización, ocupamos una razón Bolsa / Libro de largo plazo de 2,38 veces, sustentada en un ROE de 19% en el largo plazo, una política de reparto de dividendos de 70% y una tasa de crecimiento de las utilidades de 5,7% a perpetuidad (y una tasa de descuento de dividendos de 11,3%). Con todo, estimamos que las mejores condiciones para el sector bancario sustentadas en mayores registros de inflación en los próximos meses, aumento de las colocaciones y la mantención de las condiciones financieras expansivas al menos hasta el segundo trimestre ya estarían incorporadas en el precio de la acción. Ésta transa actualmente a razones Bolsa/Libro y Precio/Utilidad de 4,5 y 16,7 veces respectivamente, superiores a los promedios históricos. Esto, sumado al bajo retorno potencial previsto para la acción en 12 meses (7%), nos lleva a establecer una recomendación de venta.

MÚLTIPLOS BANCO SANTANDER

RESULTADOS PROYECTADOS DE BANCO SANTANDER (Cifras en Millones de Pesos corrientes)

EVOLUCIÓN PRECIO BANCO SANTANDER VS. IPSA (Índice Base 100 = Enero 2008)

VALORIZACIÓN DE BANCO SANTANDER (Cifras en millones de pesos corrientes)

INFORME SECURITY

6

BCI Ignacio Gálvez R. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: MANTENER Precio Objetivo Dic. 2010: $ 21.050 Valor Justo Hoy: $ 18.914

2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Precio / Utilidad 7,05 12,06 10,99 9,62 8,44

Bolsa / Libro 1,36 2,29 2,07 1,86 1,67

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Ingresos Operacionales 627,829 672,912 754,213 817,311 Provisiones -146,912 -138,340 -149,874 -147,409

Gastos Operacionales -290,999 -322,764 -362,329 -394,208

Resultado Operacional 189,918 211,808 242,010 275,694

Utilidad Neta 160,101 175,800 200,867 228,825

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IPSA

BCI

Valor Presente Dividendos 2009-2018 781.653



Número de Acciones* 101,390

Valor Acción Hoy** 18.914



Estimamos que la acción de BCI sería la más atractiva de los bancos bajo cobertura, ofreciendo el mayor retorno potencial en doce meses. Valoramos la mayor incursión del banco en el segmento de consumo a través de la banca premier, centrada en personas de rentas más altas y eje de su crecimiento en los próximos años. El banco invertiría cerca de US$ 20 millones para el desarrollo de esta área, ampliando su red de productos y el número de sucursales, colocándolo en una buena posición para aprovechar la mayor demanda por créditos a partir de este año.

Adicionalmente, BCI posee una proporción de depósitos a la vista sobre el total de depósitos bastante cercana a la de bancos más grandes como Banco Santander y Banco de Chile, otorgándole un bajo costo de financiamiento.

El entorno económico más favorable a partir 2010 impulsaría un alza de 12,3% y 12,4% nominal en las colocaciones durante 2010 y 2011, y un crecimiento de 55 puntos base del margen de interés neto, lo que aumentaría las utilidades en 10% y 14% en estos años. Destacaría la pronunciada caída en el stock de provisiones sobre las colocaciones desde 2,39% en 2009, hasta un valor de 1,44% y 1,40% en 2010 y 2011. Esto sería consecuencia del menor riesgo que se espera para los próximos años y una mejora en las condiciones del mercado laboral.

Dentro de las acciones del sector bancario bajo cobertura, privilegiamos BCI por sobre las demás de acuerdo al desarrollo del segmento de consumo y sus niveles acotados de riesgo. Sin embargo, establecemos una recomendación de mantenerla ya que estimamos que otros sectores más ligados al ciclo ofrecerían una mayor rentabilidad.

MÚLTIPLOS DE BCI

RESULTADOS PROYECTADOS DE BCI (Cifras en Millones de Pesos corrientes)

EVOLUCIÓN PRECIO BCI VS. IPSA (Índice Base 100 = Enero 2008

VALORIZACIÓN DE BCI (Cifras en millones de pesos corrientes)

INFORME SECURITY

7

CAP Mauricio Ibarra C. ([email protected]) Enero 2010


2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 EPrecio/Utilidad n/a 35,6 21,0 17,4 15,6

Bolsa/Libro 5,8 5,0 4,4 4,0 3,6

EV/EBITDA 79,8 25,7 16,9 14,5 13,4

Datos WACC

Tasa Libre De Riesgo 4,8%

Premio Riesgo accionario 5,5%

Tasa Mercado 10,3%

Beta 1,2

Deuda Financiera Sobre Activos 30%

Patrimonio Sobre Activos 70%

Costo de la Deuda 5,8%

Costo del Patrimonio 11,4%

WACC Nominal 9,7%

Caja 418,3 Inv. En Emp. Rel. 1.668,7 Valor Económico de Activos 5.997,3 Valor de Deuda Financiera 843,2 Interés Minoritario 102,9 Valor del Patrimonio 5.051,2 Número de Acciones* 149,4 Valor acción Sep-09** 16.531 Valor acción Dic-09** 17.015 En millones de acciones *Valor acción en pesos**

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E

Ingreso por Ventas 1.281,0 1.592,8 1.827,9 2.005,1 2.209,5 2.333,6

Costo de Ventas -1.280,6 -1.447,6 -1.570,4 -1.696,1 -1.871,4 -1.965,5

Res. Operacional 0,4 145,1 257,5 309,0 338,1 368,2

EBITDA 72,8 225,8 343,7 401,3 433,5 463,6

Utilidad Neta -72,0 148,4 251,6 303,7 337,9 373,0

Los resultados de CAP experimentarían una significativa recuperación este año, impulsados por un escenario más favorable para los commodities a nivel global. Con todo, estimamos que lo anterior se encontraría en gran parte internalizado en el valor bursátil de la compañía, por lo que vemos un retorno potencial más limitado en relación a otras acciones ligadas a materias primas. En particular, la economía mundial se expandiría entre 4% y 5% este año (sobre su promedio histórico), mientras que las condiciones financieras seguirían siendo expansivas por un período prolongado, lo cual se reflejaría en precios elevados para los commodities. Dado lo anterior, contemplamos un incremento de 10% en los precios del acero (hasta US$ 750), impulsados por la recuperación de la demanda a nivel local, mientras que los volúmenes exhibirían un significativo crecimiento (+20%) considerando que en 2009 el 40% de la capacidad de producción no operó durante el primer semestre y que CAP cuenta desde el año pasado con 250 mil toneladas adicionales de capacidad que aún no se reflejan en aumentos de volúmenes. En el negocio de hierro, esperamos un alza de 4% en los precios de venta y de 12% en los volúmenes. En tanto, estamos suponiendo en nuestra valorización que el crecimiento de CAP en el futuro estaría concentrado en esta área, incorporando las ampliaciones de sus minas El Romeral, Los Colorados y El Algarrobo, con lo cual la compañía transitaría desde una capacidad de 11,5 millones de toneladas hasta 16,3 millones hacia el final de nuestro horizonte de evaluación.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE CAP

TASA DE DESCUENTO DE CAP (En Dólares Nominales)

VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA (Cifras en Millones de Dólares)

ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares)

INFORME SECURITY

8

CCU Paulina Rojas S. ([email protected]) Enero 2010


2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012EPrecio/Utilidad 14,0 14,1 12,6 13,2 12,2 11,6

Bolsa/Libro 2,8 2,3 2,4 2,2 2,0 1,8

EV/EBITDA 8,5 8,3 8,7 7,9 7,4 7,1 *EV = Pat. Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja y AEC

2009E 2010E 2011E 2012E 2013EIngreso por Ventas 798.663 863.103 916.479 960.856 998.578

Costo de Ventas -388.025 -411.442 -432.849 -451.082 -465.911

GAV -292.843 -314.611 -336.079 -354.135 -368.341

Resultado operacional 117.795 137.050 147.551 155.639 164.326

EBITDA 175.966 195.484 207.608 218.064 228.356

Caja 140.190

Inv. Empresa Relac. 117.941

V.P. Flujos de Caja 1.616.504

Valor Económico de Activos 1.874.635

Valor de Deuda Financiera -288.712

Interés Minoritario -311.392

Valor del Patrimonio 1.274.531

Número de Acciones* 319

Valor acción Sept. 09 4.002

Valor acción Dic. 09 4.084 * En millones de acciones

Datos WACC Chile Argentina

Tasa libre de riesgo 3,1% 10,7%

Premio por riesgo 5,5% 5,5%

Tasa de mercado 8,6% 16,2%

Beta 0,9 0,9

Deuda financiera / Activos 20% 20%

Patrimonio /Activos 80% 80%

Costo de deuda 4,2% 4,2%

Costo de patrimonio 8,1% 15,7%

WACC real 7,3% 13,4%

Hemos actualizado nuestra valorización de CCU con u n precio objetivo de $ 4.550 por acción y una recomendación de mantener.

Durante 2009 CCU enfrentó un escenario complejo, no sólo debido a la contracción que experimentó la demanda interna y el impacto natural que esto tuvo en sus volúmenes y precios de venta, sino también porque sufrió fuertes presiones de costos en sus principales materias primas (en especial la malta y el azúcar), particularmente durante el primer semestre.

Sin embargo, el panorama que enfrenta CCU hoy es positivo, ya que sus costos de explotación tenderían a disminuir y se observaría un mayor dinamismo en los volúmenes de venta, producto del repunte que está presentando la actividad local. Desde una perspectiva de largo plazo, la compañía tiene espacio para continuar creciendo a tasas atractivas pese a la elevada participación de mercado que ostenta en su principal negocio, el de cervezas en Chile (85,2%). Las fuentes de crecimiento estarían vinculadas al aumento del consumo per cápita de bebestibles (factor particularmente relevante en Chile, cuyos indicadores de consumo son bastante bajos en relación con los estándares internacionales) y a la innovación en el nicho de productos premium, que ofrece un alto margen y cuyo desarrollo es aún incipiente. Por su parte, en Argentina, CCU todavía tiene amplio espacio para generar mayores eficiencias en su negocio de cervezas, además que planea comenzar a desarrollar otros negocios en dicho país, replicando la experiencia de multiformato que posee en Chile.

Con todo, estimamos que el precio de CCU incorpora adecuadamente los flujos esperados y el riesgo de l a compañía, por lo que no ofrecería un retorno potenc ial muy elevado. Estimamos que hay otros títulos que se verían más beneficiados de la actual recuperación económica, dado su carácter más pro cíclico.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE CCU

ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos bajo norma GAAP)bajo norma GAAP)bajo norma GAAP)bajo norma GAAP)

VALORIZACIÓN DE CCU (Cifras en Millones de Pesos)

TASA DE DESCUENTO REAL (CLP)

INFORME SECURITY

9

CENCOSUD Paulina Rojas S. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo Dic. 2010: $ 2.350 Valor Justo Hoy: $ 2.078

2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

Precio/Utilidad 19,0 11,9 46,5 25,0 17,4 14,1

Bolsa/Libro 2,4 0,8 1,6 1,5 1,4 1,3

EV*/EBITDA 16,0 8,1 12,8 10,7 9,3 8,3

*EV= Pat. Bursátil +Interés Minoritario+Deuda Financiera - Caja y equivalentes

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

Ingreso por Ventas 5.416.087 6.133.027 6.837.447 7.353.780 7.783.710

Costo de Ventas -3.980.314 -4.460.634 -4.945.922 -5.296.838 -5.604.876

GAV -1.181.198 -1.345.507 -1.497.699 -1.600.593 -1.686.660

Resultado Operac. 254.575 326.885 393.826 456.348 492.173

EBITDA 395.304 472.597 545.368 609.240 643.303

Caja 245.984

Dividendos Repartidos -13.119




Valor de Deuda Financiera -1.495.472





Valor acción Dic. 09 2.078

* En millones de acciones

Datos WACC Argentina Brasil Chile Colombia Perú

Tasa libre de riesgo 10,7% 4,9% 3,1% 4,5% 3,6%

Premio por riesgo 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Tasa de mercado 16,2% 10,4% 8,6% 10,0% 9,1%

Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

Deuda financiera /Activos 30% 30% 30% 30% 30%

Patrimonio /Activos 70% 70% 70% 70% 70%

Costo de deuda 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%

Costo de patrimonio 16,8% 10,9% 9,2% 10,5% 9,6%

WACC 13,0% 8,9% 7,7% 8,6% 8,0%

Hemos actualizado nuestra cobertura de Cencosud con un precio objetivo a diciembre de 2010 de $2.350 po r papel, lo cual es consistente con una recomendación de compra .

Frente al sobresaliente desempeño de la acción en 2009, cabe preguntarse si el período de alza se prolongará en 2010, o si gran parte de la recuperación económica que se anticipa para el próximo año ya está incorporada en el precio del título. Nuestros estudios avalan la primera alternativa, siendo nuestra estimación puntual que el precio de Cencosud rondaría $2.350 a fines de 2010.

Durante el tercer trimestre de 2009 los resultados de Cencosud dieron cuenta de una clara reactivación, superando ampliamente las expectativas de los analistas, y proyectamos que dicho repunte continuaría con vigor en el mediano plazo. Sin embargo, en el caso puntual del cuarto trimestre de 2009 los resultados que presente la compañía deberán leerse con cautela, debido a que la apreciación que experimentó el peso en el período octubre-diciembre, junto con la normativa contable vigente para la conversión de los flujos generados en moneda extranjera, mermarán los resultados en pesos chilenos de las operaciones de Cencosud en Argentina, Brasil, Perú y Colombia, que representan cerca del 40% del resultado operacional consolidado.

Con todo, reafirmamos nuestra visión positiva para Cencosud, fundamentada en: (i) La proyección de una recuperación económica en 2010 más intensa que la esperada por el mercado, (ii) El predominio de condiciones financieras expansivas, (iii) Amplio espacio de crecimiento, vía mayor eficiencia y agresivo plan de inversiones (US$ 700 millones en 2010).

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE CENCOSUD

ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos)

VALORIZACIÓN DE CENCOSUD (Cifras en Millones de Pesos)


INFORME SECURITY

10

CMPC Mauricio Ibarra C. ([email protected]) Enero 2010


2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 EPrecio / Utilidad 41,6 23,7 18,5 16,2 15,9

Bolsa / Libro 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2

EV / EBITDA 22,3 15,5 13,5 12,2 11,7

Datos WACC

Tasa Libre de Riesgo 4,8%


Tasa Mercado 10,3%

Beta 0,9





WACC Nominal 8,6%

Caja 1.426

Inv. En Emp. Rel. 89

Valor Económico de Activos 12.444

Valor Deuda Financiera -2.214

Interés Minoritario -154

Valor del Patrimonio 10.076


Valor Acción Sep-09** 22.400

Valor acción Dic-09** 22.970 En millones de acciones *Valor acción en pesos**

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E

Ingreso por ventas 3.110 4.201 4.471 5.193 5.357 5.526

Costo Operacional -2.780 -3.593 -3.722 -4.340 -4.480 -4.623

Res. Operacional 329 608 749 853 877 902

EBITDA 623 892 1.029 1.135 1.189 1.241

Utilidad Neta 240 421 539 618 629 638

Los resultados de CMPC serían impulsados este año por mayores precios de venta en el área de celulosa e incrementos en los volúmenes de pulpa y tissue debido a la mayor capacidad disponible luego de las últimas inversiones efectuadas por la compañía. Con todo, estimamos que la acción de CMPC ha capturado parte del retorno potencial por lo que ofrecería un retorno similar al mercado en los próximos 12 meses. En particular, estamos incorporando un precio promedio de celulosa que se ubicaría más de 25% por sobre el promedio del año pasado, mientras que los volúmenes se expandirían aproximadamente 30% debido a la compra de la planta Guaíba ubicada en Brasil que cuenta con 450 mil toneladas de capacidad, alcanzando un nivel consolidado de 2,45 millones de toneladas anuales. Por su parte, suponemos la construcción de un segundo complejo en Brasil, que tendría una capacidad de 1,3 millones de toneladas anuales y demandaría una inversión de US$ 1.300 millones, comenzando a operar a partir de 2015. Adicionalmente, incorporamos ampliaciones de capacidad en las planta Santa Fe y Laja en 400 mil y 140 mil toneladas anuales, respectivamente, alcanzado en total aproximadamente 4 millones de toneladas de capacidad. En tanto, la compañía aumentará su potencial productivo en el negocio de tissue, debido a nuevas maquinas en México, Brasil y Colombia, las cuales ya se encuentran aprobadas por el directorio y le permitirían alcanzar una capacidad de 557 mil toneladas en 2011, 34% por sobre el nivel que mantiene actualmente. A lo anterior se sumaría una ampliación de 54 mil toneladas anuales en su planta Talagante (Chile), lo cual le permitiría superar las 600 mil toneladas de capacidad.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE CMPC

TASA DE DESCUENTO DE CMPC (En Dólares Nominales)



INFORME SECURITY

11

COLBÚN Marcela Villafaña F. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo a 12 Meses: $ 165 Valor Justo Hoy: $ 148

2007 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 EPrecio/Utilidad N/A 51,8 13,9 14,9 10,9 6,1 Bolsa/Libro 1,2 1,0 0,8 1,4 1,3 1,3 FV/EBITDA N/A 16,3 10,1 9,7 7,8 5,3

* FV = Pat Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 EIngreso por Ventas 871.502 879.657 1.084.210 1.19 7.558 1.293.923 Costo de Ventas -613.974 -620.113 -741.771 -646.876 -712.778

GAV -22.839 -26.390 -32.526 -35.927 -38.818 Resultado Operacional 234.689 233.154 309.912 514 .755 542.328 Utilidad Neta 170.364 159.632 217.563 388.016 420.293

Caja 399.778

Inv. En Empresa Relacionada 399.778


Interés Minoritario -1.187.795

Valor del Patrimonio -22.295


Valor Acción Sep-09** 148

Valor Acción Dic-09** 165 En millones de acciones *

Valor acción en pesos**

Tasa Libre de Riesgo 4,8%

Premio por Riesgo 5,5%

Tasa de Mercado 10,3%

Beta 85%

Deuda Financiera/Activos 30%

Patrimonio/Activos 70%

Costo de Deuda 7,0%

Costo de Patrimonio 9,5%

WACC 8,7%

Nuestra tesis de inversión se sustenta en la favorable visión para la generación hidroeléctrica, en una matriz con precios marcados por centrales térmicas a diésel en el mediano plazo, y a carbón en el largo. Ello implicaría un incremento en la valorización de las centrales hidroeléctricas, en especial frente a un escenario de mayores costos de los combustibles, como consecuencia de las mejores perspectivas para la economía mundial en los próximos trimestres. Valoramos positivamente la reorientación de sus compromisos comerciales con el objeto de reducir la volatilidad de los flujos generados por la venta de energía. En particular, los nuevos compromisos -de largo plazo, vigentes a partir de 2010- apuntan a equilibrar la capacidad de generación eficiente (hidroeléctrica y térmica a carbón) con la capacidad contratada, disminuyendo las compras en el mercado spot y, en menor medida, la incertidumbre respecto a los márgenes obtenidos por cada contrato. Adicionalmente, destacamos que en el período 2009 - 2012 vencerán en forma gradual los contratos antiguos, negociados a precio fijo en base a la capacidad de generación hidroeléctrica y térmica a gas natural proveniente desde Argentina, con costos significativamente inferiores al de las centrales a diésel, que han marcado el precio del sistema. Esto situaría a Colbún en un escenario más holgado en cuanto a compromisos, redundando en un incremento significativo de los márgenes operacionales de la compañía, junto con una reducción en la volatilidad de sus flujos.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE COLBÚN


VALORIZACIÓN DE COLBÚN

TASA DE DESCUENTO COLBÚN (Nominal en US$)

INFORME SECURITY

12

COPEC Mauricio Ibarra C. ([email protected]) Enero 2010


2009 E 2010E 2011 E 2012 E 2013 EPrecio/Utilidad 42,1 26,2 16,7 13,4 12,0

Bolsa/Libro 2,6 2,5 2,2 2,0 1,8

EV/EBITDA 25,3 17,5 13,2 11,6 10,9

Datos WACC

Tasa Libre De Riesgo Real 4,8%


Tasa Mercado 10,3%

Beta 0,85





WACC Nominal 8,4%

Caja 1.055


Valor Económico de Activos 26.175 Valor de Deuda Financiera -3.332 Interés Minoritario -274 Valor del Patrimonio 22.568 Número de Acciones* 1.300 Valor Acción Sep-09** 8.492 Valor Acción Dic-09** 8.702 En millones de acciones *Valor acción en pesos**

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E

Ingreso por Ventas 9.797 12.170 13.518 14.192 14.919 15.609

Costo de Ventas -9.216 -11.174 -12.088 -12.513 -13.122 -13.704

Res. Operacional 581 996 1.430 1.679 1.796 1.905

EBITDA* 1.074 1.504 1.954 2.217 2.349 2.464

Utilidad Neta 521 836 1.311 1.632 1.821 1.959 * Incluye Stumpage

Los resultados de Copec experimentarían un repunte este año, con un incremento de aproximadamente 40% a nivel de Ebitda. Lo anterior se explicaría por una significativa recuperación de su área forestal, debido a un alza de más de 25% en los precios de celulosa, mientras que los volúmenes en sus negocios de paneles y aserraderos exhibirían una recuperación, luego de la significativa caída reportada durante el año pasado. En tanto, destacamos positivamente las expansiones de capacidad que la compañía mantiene en carpeta en el área forestal. En particular, estamos incorporando la construcción de una planta de celulosa en Uruguay, en conjunto con Stora Enso, que tendría 1,5 millones de toneladas de capacidad, utilizando la masa forestal que ambas compañías mantienen en dicho país. Suponemos que esta inversión estaría operativa en 2015 y demandaría una monto de aproximadamente US$ 1.500 millones. Adicionalmente, Copec aumentaría el potencial productivo de su planta Nueva Aldea durante este año en cerca de 200 mil toneladas, mientras que en Valdivia se elevaría en 2013 en 110 mil toneladas. Luego de estas inversiones, la capacidad consolidada de Arauco en celulosa ascendería a 4,2 millones de toneladas anuales. En cuanto a otras inversiones, la compañía proyecta aumentar su capacidad en el aserradero Viñales, comenzar a extraer carbón en Isla Riesco a fines de 2011 y mejorar su logística en el área de combustibles, manteniendo interesantes perspectivas de crecimiento en el mediano plazo. De esta forma, seguimos privilegiando la acción de Copec en nuestras carteras accionarias.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE COPEC

TASA DE DESCUENTO DE COPEC (En Dólares Nominales)



INFORME SECURITY

13

CORPBANCA Ignacio Gálvez R. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: MANTENER Precio Objetivo Dic. 2010: $ 4,60 Valor Justo Hoy: $ 4,15

2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Precio / Utilidad 9,90 10,92 10,30 9,89 8,89

Bolsa / Libro 1,15 1,99 1,92 1,85 1,76

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Ingresos Operacionales 289.914 295.120 315.813 348.098 Provisiones -64.907 -58.252 -65.286 -71.945

Gastos Operacionales -121.560 -127.590 -136.718 -149.594


Utilidad Neta 86.235 91.436 95.248 105.911

65

75

85

95

105

115

125

135

145

Ene

-08

Mar

-08

May

-08

Jul-0

8

Sep

-08

Nov

-08

Ene

-09

Mar

-09

May

-09

Jul-0

9

Sep

-09

Nov

-09

Ene

-10

CORPBANCA

IPSA

Valor Presente Dividendos 2009-2018 445.866

Flujo Terminal 2018 494.802

Valor Económico del Patrimonio 940.667





Corpbanca destaca por su sólida posición en materia de eficiencia, mediante una cultura de control de gastos, la centralización de procesos internos y una mayor utilización de tecnología. Por otro lado, su portafolio actual de colocaciones está muy concentrado en préstamos a empresas (74%), por lo que el desafío a futuro es la mayor incursión en segmentos más rentables como la banca retail. La alta competencia que se espera en el sector durante 2010 impone ciertas dificultades al cumplimiento de esta meta en el corto plazo. Por esta razón, proyectamos sólo un 11,8% y 12,1% de crecimiento nominal en las colocaciones en 2010 y 2011, una caída de 10,3% en el gasto en provisiones en 2010 y un acotado aumento de 6% y 4,2% en las utilidades de 2010 y 2011 respectivamente.

El plan estratégico de Corpbanca se centra en la mantención del nivel de riesgo y eficiencia, una reestructuración de su portafolio de colocaciones hacia banca de personas, y la obtención de mejores niveles de satisfacción del cliente. La principal debilidad del banco frente a sus competidores reside en la menor participación de depósitos a vista dentro de sus fuentes de financiamiento, restringiendo su margen de interés neto.

En nuestro modelo de valorización, ocupamos una tasa de descuento de dividendos de 11,6% nominal. Dentro de los supuestos de largo plazo, estimamos una razón Bolsa/Libro de 1,64 veces para el banco, sustentada en un ROE de 15,5%, una tasa de crecimiento de las utilidades de 5,4% y una tasa de reparto de dividendos de 65%, en el largo plazo.

En base al moderado retorno potencial ofrecido por la acción de Corpbanca, recomendamos mantenerla y privilegiar la compra de acciones de los sectores más expuestos al ciclo.

MÚLTIPLOS DE CORPBANCA

RESULTADOS PROYECTADOS DE CORPBANCA ((((Cifras en Millones de Pesos corrientes)Cifras en Millones de Pesos corrientes)Cifras en Millones de Pesos corrientes)Cifras en Millones de Pesos corrientes)

EVOLUCIÓN PRECIO CORPBANCA VS. IPSA (Índice Base 100= Enero 2008)

VALORIZACIÓN DE CORPBANCA (Cifras en millones de pesos corrientes)

INFORME SECURITY

14

EDELNOR Marcela Villafaña F. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: MANTENER Precio Objetivo a 12 Meses: $ 1.100 Valor Justo Hoy: $ 995

Electroandina 786Edelnor 1.011CTA 187CTH 305Gasoducto Chile 130Gasoducto Argentina 94

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Diesel

GNLCarbón

Valor Activos 882

Caja 63

Valor Emp. Relacionada 47

Valor sin deuda

Deuda no operacional -50

Interés minoritario -0,5

Valor Patrimonial de Edelnor 941

Número de Acciones (MM) 456

Valor Acción Sep-09 909

Valor Acción Dic-09 995

Tasa Libre De Riesgo 3,8%Riesgo País 1,0%Premio Riesgo Accionario 5,5%Tasa Mercado 10,3%Beta 85%Deuda Financiera/Activos 30%Patrimonio/Activos 70%Costo de Deuda 7,0%Costo de Patrimonio 9,5%

WACC 8,7%

Durante 2009, la acción de Edelnor acumuló un retorno significativamente superior al IPSA (90,8% versus 50,7%) y reportó el mejor desempeño entre las acciones del sector eléctrico. Esto se explicó principalmente por dos shocks positivos: en septiembre Edelnor se adjudicó la totalidad de la licitación de los bloques de suministro a clientes regulados entre los años 2012 y 2026, y en noviembre los controladores de la compañía (Suez Energy Andino y Codelco) acordaron fusionar bajo Edelnor los activos ligados a la generación que poseen en conjunto en el Sistema Interconectado del Norte Grande (SING): Edelnor, Electroandina, el Gasoducto Norandino, y las centrales en construcción Térmica Andina y Hornitos (60%).

Lo anterior sitúa a Edelnor en un contexto favorable. La fusión convertiría a la empresa en el mayor generador del SING, con 1.870 MW de capacidad térmica eficiente (carbón y gas) a partir del año 2012. Por su parte, los contratos de suministro a clientes regulados a través de distribuidoras garantizan ventas de 1.800 GWh al año a partir del año 2012, las cuales se incrementarían gradualmente hasta alcanzar 2.530 GWh en el año 2015. Gran parte de esta capacidad sería abastecida con generación térmica, en base a gas natural licuado, y los precios de venta se indexarán 60% a este combustible y 40% al CPI estadounidense.

En la actualidad Edelnor sólo vende energía a clientes libres y al mercado spot, por lo cual se vería favorecida en 2010 por precios de venta que se mantendrían elevados, en línea con la tendencia al alza que exhibirían las cotizaciones de los combustibles, impulsadas por la prolongación del escenario de reactivación de la economía mundial, condiciones financieras expansivas y debilitamiento del dólar a nivel global.

VALOR DE LOS ACTIVOS INVOLUCRADOS EN LA FUSIÓN (Cifras en Millones de Dólares)

PROYECCIÓN DE PRECIO PROMEDIO DE VENTA (US$/MWh)

VALORIZACIÓN DE EDELNOR

TASA DE DESCUENTO EDELNOR (Nominal en US$)

INFORME SECURITY

15

ENDESA Marcela Villafaña F. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: MANTENER Precio Objetivo a 12 Meses: $ 1.015 Valor Justo Hoy: $ 915

2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012EPrecio/Utilidad 26,9 13,6 9,6 12,1 11,3 11,3Bolsa/Libro 2,7 2,5 2,7 3,1 3,3 3,5FV*/EBITDA 13,4 9,6 8,2 8,8 8,2 8,1

*FV= Pat. Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja y Equivalentes

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E

Ventas Totales 2.617.580 2.469.858 2.735.573 2.824.107 2.867.596

Costos Operacionales -1.567.441 -1.527.502 -1.702.665 -1.794.158 -1.778.409

Resultado Operacional 1.050.139 942.356 1.032.908 1.029.949 1.089.187

EBITDA 1.333.768 1.241.403 1.341.061 1.343.715 1.407.767

Valor de Activos 10.862.282

Caja 627.575

Valor Emp. Relacionada 1.031.089

Valor sin deuda 12.520.946

Deuda no operacional -2.378.268

Interés minoritario -2.835.527

Valor patrimonial Endesa 7.307.151

Número de Acciones 8.202


Valor Acción Dic-09** 915

CHILE ARGENTINA COLOMBIA PERÚ

Tasa Libre de Riesgo 6,1% 20,1% 7,2% 6,5%

Premio Riesgo accionario 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Tasa Mercado 11,6% 25,6% 12,7% 12,0%

Beta 0,85 0,85 0,85 0,85

Deuda Financiera/Activos 30% 30% 30% 30%

Patrimonio/Activos 70% 70% 70% 70%

Costo de Deuda 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

Costo de Patrimonio 10,8% 24,8% 11,9% 11,2%

WACC 9,6% 19,4% 10,4% 9,9%

Las perspectivas favorables que mantenemos para Endesa se sustentan principalmente en la valoración positiva de la matriz de generación mayormente hidroeléctrica (60%) de la compañía, en una matriz con precios marcados por centrales térmicas a diésel en el corto plazo, a gas natural licuado en el mediano y a carbón en el largo plazo. Adicionalmente, destacamos la diversificación regional de la compañía, por su presencia en gran parte de Latinoamérica. En 2010 comienzan a operar gran parte de los contratos de suministro con distribuidoras, los cuales están ligados a la capacidad hidro y térmica eficiente y otorgan a los márgenes de Endesa una mayor estabilidad, ya que incorporan cláusulas de indexación de acuerdo a la evolución de las cotizaciones de los combustibles. Sin embargo, el precio percibido por los contratos es significativamente inferior al que obtenía la compañía por las ventas a distribuidoras con las fijaciones de precio por parte de la autoridad, por lo cual los ingresos de Endesa se moderarían a partir de 2010 en comparación con los años anteriores. Si bien durante la segunda mitad de 2010 entrará en funcionamiento la central Bocamina II (370 MW) en la zona de Coronel en Chile, la compañía no cuenta con otros proyectos en construcción y la tramitación ambiental de gran parte de los que tiene en carpeta -Los Cóndores (148 MW) y Neltume (473 MW)- se encuentran postergados. Por su parte, la tramitación del Proyecto Hidroaysén se encontraría suspendida, debido a divergencias sobre el estudio de impacto ambiental.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE ENDESA

ESTADO DE RESULTADOS CONSOLIDADO PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos bajo PCGA Chilena)

VALORIZACIÓN DE ENDESA

TASA DE DESCUENTO ENDESA (Nominal en Ch$)

INFORME SECURITY

16

ENERSIS Marcela Villafaña F. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: VENDER Precio Objetivo a Diciembre 2010: $ 245 Valor Justo Hoy: $ 220

2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EPrecio/Utilidad 27,7 9,4 7,7 9,0 8,4 8,4 8,1Bolsa/Libro 1,8 1,5 2,1 1,7 1,5 1,3 1,2FV*/EBITDA 10,9 7,8 6,4 7,0 6,5 6,3 6,2

*FV= Pat. Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja y Equivalentes

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

Ventas Totales 7.675.319 7.689.507 8.125.133 8.391.263 8.619.360Costo de Venta -5.468.225 -5.669.783 -5.982.943 -6.218.601 -6.377.743Resultado Operacional 2.308.262 2.019.724 2.142.190 2.172.662 2.241.618Utilidad Neta 978.502 839.351 895.209 896.666 929.473

Valor de Activos 19.631.938

Caja 642.020

Valor Emp. Relacionada 23.816

Valor sin deuda 20.297.774

Deuda no operacional -4.613.614

Interés minoritario -7.277.580

Valor patrimonial Enersis 8.406.580


Valor Acción Dic-09** 220

CHILE ARGENTINA BRASIL COLOMBIA PERÚ

Tasa Libre de Riesgo 6,1% 20,1% 9,0% 7,2% 6,5%

Premio Riesgo Accionario 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Tasa Mercado 11,6% 25,6% 14,5% 12,7% 12,0%

Beta 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85

Deuda Financiera/Activos 30% 30% 30% 30% 30%

Patrimonio/Activos 70% 70% 70% 70% 70%

Costo de Deuda 7% 7% 7% 7% 7%

Costo de Patrimonio 11% 25% 14% 12% 11%

WACC 9,6% 19,4% 11,7% 10,4% 9,9%

El enfoque conservador que poseemos para Enersis se sustenta principalmente en las tasas de crecimiento más moderadas que exhibiría el negocio de distribución durante los próximos años. Destacamos positivamente la diversificación regional de los flujos operacionales de Enersis, debido a la presencia de la compañía en Chile, Brasil, Argentina, Perú y Colombia. Sin embargo, reconocemos que este aspecto también implica un riesgo, ya que la regulación de las filiales puede cambiar según las autoridades de cada país. En generación, mantenemos una visión positiva para la matriz mayormente hidroeléctrica de su filial Endesa, la cual se beneficiaría de precios marcados por centrales térmicas a diésel en el corto plazo, a gas natural licuado en el mediano y a carbón en el largo plazo. En cuanto a Endesa Brasil, si bien los flujos que produce son altamente inestables debido a la variabilidad de las condiciones hídricas, las ventas de esta filial representan un porcentaje bajo en el negocio de generación, por lo cual no afectan la visión general que mantenemos para la compañía. Estimamos que el incremento que exhibió el precio de la acción de Enersis durante la segunda mitad de 2009 (23%, versus 16% del IPSA) no se justificaría por los fundamentos de la compañía. En este contexto, nuestra visión conservadora se mantiene en la medida que no se conozcan noticias sobre posibilidades de expansión significativas que modifiquen las perspectivas de largo plazo de la Enersis.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE ENERSIS

ESTADO DE RESULTADOS CONSOLIDADO PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos y Bajo Norma PCGA Chilena)

VALORIZACIÓN DE ENERSIS

TASA DE DESCUENTO ENERSIS (Nominal en Ch$)

INFORME SECURITY

17

FALABELLA Paulina Rojas S. ([email protected]) Enero 2010


2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

Precio/Utilidad 26,6 19,8 42,0 27,0 21,7 17,6

Bolsa/Libro 4,2 2,3 3,9 3,5 3,1 2,7

EV/EBITDA 19,6 13,7 14,4 11,9 10,2 8,6

*EV= Pat. Bursátil +Interés Minoritario+Deuda Financiera - Caja y Equivalentes

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

Ingreso por Ventas 3.667.474 4.276.924 4.961.594 5.776.740 6.452.092

Costo de Ventas -2.605.345 -3.018.037 -3.490.328 -4.047.757 -4.505.332

GAV -692.697 -795.186 -922.518 -1.069.183 -1.189.981


EBITDA 467.987 568.137 663.545 786.353 887.363

Caja 139.454








Valor por acción Sept. 09 3.005

Valor por acción Dic. 09 3.073


Argentina Chile Colombia Perú

Tasa libre de riesgo 10,7% 3,1% 4,5% 3,6%

Premio por riesgo 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Beta 1,1 1,1 1,1 1,1

Deuda financiera/ Activos 30% 30% 30% 30%

Patrimonio/ Activos 70% 70% 70% 70%

Costo de deuda 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%

Costo de patrimonio 16,8% 9,2% 10,5% 9,6%

WACC 13,0% 7,7% 8,6% 8,0%

Hemos actualizado nuestra cobertura de Falabella co n un precio objetivo a diciembre de 2010 de $ 3.450 p or papel, lo cual es consistente con una recomendación de mantener . Los ingresos de Falabella se verían impulsados por la recuperación económica y el plan de inversiones por US$ 1.750 millones que contempla la compañía entre 2010-2013, destinado a los cuatro países en que está presente (Argentina, Chile, Colombia y Perú). Lo anterior, sumado a una recuperación de márgenes en 2010 y nuestra estimación de una continua mejoría de éstos (consideramos un margen Ebitda de 14% hacia el fin del horizonte de proyección, 2020) conduciría a que el Ebitda de Falabella prácticamente se duplicara en un horizonte de 5 años. Si bien Falabella participa en un negocio altamente pro cíclico -y por tanto se beneficiaría del actual ciclo de recuperación económica- y destaca por su eficiencia operacional y por su aún amplio espacio para crecer (tanto nacional como internacionalmente), estimamos que el precio de su acción refleja razonablemente estas circunstancias y no ofrecería un retorno potencial extraordinario. La acción de Falabella tuvo un comportamiento más defensivo que sus comparables (Ripley, Cencosud, La Polar) durante la crisis y hoy es la única cuya cotización supera su máximo valor histórico. Lo anterior reafirma la recomendación de “Mantener” el título -para privilegiar otras acciones del sector- que sugiere nuestro modelo de flujos de caja descontados.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE FALABELLA


VALORIZACIÓN DE FALABELLA (Cifras en Millones de Pesos)


INFORME SECURITY

18

GENER Marcela Villafaña F. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: MANTENER Precio Objetivo a Diciembre 2010: $ 265 Valor Justo Hoy: $ 232

2007 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Precio/Utilidad 33,3 17,0 9,5 12,0 22,2 12,8

Bolsa/Libro 1,40 1,17 1,08 1,06 1,07 1,02

FV/EBITDA 12,7 6,3 4,2 4,2 4,6 3,5

* FV = Pat Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E

Ingreso por Ventas 1.037.938 892.007 693.386 928.021

Costo de Ventas -706.340 -594.597 -458.868 -596.710

Gastos de Adm. y Ventas -41.414 -35.591 -27.666 -37.028


Utilidad Neta 154.499 122.409 66.078 114.635

Caja 524

Inv. En Empresa Relacionada 154




Número de Acciones (Millones) 8.070


Valor Acción Dic-09** 232 Valor acción en pesos**

CHILE COLOMBIA

Tasa Libre de Riesgo 4,8% 5,7%Premio Riesgo accionario 5,5% 5,5%Tasa Mercado 10,3% 11,2%Beta 0,90 0,90Deuda Financiera/Activos 30% 30%Patrimonio/Activos 70% 70%Costo de Deuda 7,0% 7,0%Costo de Patrimonio 9,8% 10,7%

WACC 8,9% 9,6%

La visión más conservadora que mantenemos para la acción de Gener se explica principalmente por los problemas que ha enfrentado la compañía para obtener la aprobación medioambiental de parte de su plan de expansión.

Gener cuenta con 788 MW en construcción y tiene en estudio de cerca de 1.800 MW, de los cuales más de la mitad ha tenido problemas medioambientales en el último año. A mediados de 2009 la Corte Suprema revirtió la autorización otorgada por la Comisión Regional del Medioambiente (Corema) de Valparaíso para la construcción de la central termoeléctrica Campiche (270 MW) ubicada en la localidad de Ventanas, V Región. A lo anterior se suman los problemas que han surgido con la aprobación medioambiental de la central hidroeléctrica Alto Maipo (530 MW) y la central térmica a carbón Los Robles (750 MW).

En el Informe Técnico Definitivo de Fijación de Precios de Nudo, publicado por la Comisión Nacional de Energía en octubre de 2009, se postergó la entrada en funcionamiento de la central Campiche para el año 2012, lo cual podría ocurrir una vez que se modifique el Plan Regulador Intercomunal y se apruebe nuevamente el Estudio de Impacto Ambiental (EIA), ya que la sentencia de la Corte Suprema anuló la Resolución de Calificación Ambiental anterior.

Entre los aspectos positivos de Gener, destacamos su presencia en el Sistema Interconectado del Norte Grande (SING). Gener cuenta con la central térmica Salta (643 MW), la cual además de vender energía en el Sistema Argentino de Interconexión (SADI ), despacha al SING energía producida en base a gas natural argentino, obteniendo márgenes significativamente mayores a los de otras empresas que operan en el SING.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE GENER

ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares y bajo Normas PCGA)

VALORIZACIÓN DE GENER (Cifras en Millones de Dólares)

TASA DE DESCUENTO GENER (Nominal en US$)

INFORME SECURITY

19

LA POLAR Paulina Rojas S. ([email protected]) Enero 2010


2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

Precio/Utilidad 20,8 6,4 14,5 12,7 10,9 9,6

Bolsa/Libro 3,9 1,1 2,8 2,4 2,1 1,8

EV/EBITDA 13,5 5,7 12,6 10,1 8,7 7,6*EV= Pat. Bursátil +Interés Minoritario+Deuda Financiera - Caja y Equivalentes

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

Ingreso por Ventas 445.419 533.037 637.508 747.074 831.447

Costo de Ventas -269.143 -316.666 -372.022 -438.898 -490.843

GAV -104.968 -124.896 -158.340 -184.540 -201.317


EBITDA 81.452 101.605 117.961 135.098 150.555

Caja 69.852

Inv. Empresa Relac. 0








Valor acción Dic. 09 3.348


Datos WACC Chile Colombia



Beta 1,3 1,3

Deuda financiera/ Activos 30% 30%

Patrimonio/ Activos 70% 70,0%



WACC 8,6% 9,5%

Hemos actualizado nuestra cobertura de La Polar con un precio objetivo a diciembre de 2010 de $3.800 po r papel, lo cual es consistente con una recomendación de compra . El alza de nuestro precio objetivo (desde $3.400 por título a oct. 2010) se debe principalmente a que los resultados que ha reportado la compañía hasta la fecha son consistentes con un cierre de 2009 superior a lo que consideramos en nuestro informe previo, en tanto que nuestra proyección de crecimiento del Ebitda para los próximos años permaneció prácticamente inalterada (es decir, mantuvimos el crecimiento pero sobre un flujo base más alto). Como hemos mencionamos en informes previos, estimamos que La Polar se vería muy favorecida del ciclo de recuperación económica que está en curso, dada su participación en dos negocios altamente sensibles a la actividad económica: el negocio financiero y de tiendas por departamento. Consideramos que La Polar posee amplio potencial de crecimiento y evaluamos como oportuna y positiva la reactivación de su plan de expansión, el que incluye la apertura de 6 tiendas en Chile durante el período 2010-2012 y el arribo a Colombia, con la apertura del primer local en ese país durante el cuarto trimestre de 2010, en un programa que contempla estar presentes con 6 tiendas en 2012. Estimamos que durante los tres primeros años la contribución de los flujos originados en Colombia sería negativa -principalmente por la pequeña escala y los costos de apertura- pero que en 2020 éstos pasarían a representar en torno al 10% del Ebitda consolidado. Los supuestos de largo plazo para el negocio en Colombia son similares a los utilizados en Chile.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE LA POLAR


VALORIZACIÓN DE LA POLAR (Cifras en Millones de Pesos)


INFORME SECURITY

20

LAN Mauricio Ibarra C. ([email protected]) Enero 2010


2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 EPrecio/Utilidad 26,3 20,5 20,0 19,1 17,4

Bolsa/Libro 7,0 6,4 5,9 5,5 5,0

EV/EBITDA 15,6 12,7 12,1 11,5 10,8

Datos WACC

Tasa Libre De Riesgo Real 4,8%


Tasa Mercado 10,3%

Beta 1,2

Deuda Sobre Activos 30%




WACC Nominal 9,7%

Caja 638 Inv. En Emp. Rel. 1 Valor Económico de Activos 8.973 Valor de Deuda Financiera 2.974 Participación de Minoritarios 6 Valor del Patrimonio 5.993 Número de Acciones* 339 Valor Acción Sep-09** 8.652 Valor Acción Dic-09** 8.906 En millones de acciones *Valor acción en pesos**

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E

Ingreso por Ventas 3.644,5 4.481,6 4.933,5 5.227,5 5.539,2 5.869,8

Costo de Ventas -3.262,8 -3.956,6 -4.388,2 -4.652,3 -4.920,5 -5.202,1

Res. Operacional 381,7 525,0 545,3 575,2 618,7 667,7

EBITDA 687,5 844,1 884,3 935,2 989,1 1.046,3

Utilidad Neta 221,1 283,6 290,4 304,8 334,5 369,7

Nuestro escenario para LAN contempla un significativo repunte en el tráfico de carga, impulsado por la recuperación que exhibiría la demanda en un escenario de crecimiento de la economía mundial entre 4% y 5%. Lo anterior se reflejaría en un aumento de 20% en el tráfico en 2010 (revirtiendo la caída de 9,7% de 2009), mientras que en el área de pasajeros contemplamos un incremento de en torno a 10%, similar al observado el año pasado. Adicionalmente, las yields –aproximación a las tarifas- se ubicarían este año por sobre los valores observados en 2009, debido a la recuperación de la demanda y mayores traspasos de costos de combustibles. De esta forma, incorporamos un alza de este indicador de 15% y 8% en pasajeros y carga, respectivamente. En tanto, contemplamos que el precio del petróleo se ubicaría en un rango entre US$ 80 y US$ 100 dólares en 2010, lo que si bien aumentaría los costos operacionales de LAN, sería parcialmente compensado por los diversos mecanismos de cobertura que mantiene la compañía, que se traducirían en una ganancia por este concepto por aproximadamente US$ 15 millones. De esta forma, estimamos que los resultados de LAN exhibirían un aumento de 23% a nivel de Ebitda en 2010, y contemplamos que la compañía tendría favorables perspectivas de crecimiento en el largo plazo, dados sus agresivos planes de incrementos de flota. En consecuencia, prevemos que la acción de LAN aún tendría espacio para alzas adicionales ofreciendo un retorno superior al IPSA en un horizonte de 12 meses.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE LAN

TASAS DE DESCUENTO DE LAN (En Dólares Nominales)



INFORME SECURITY

21

MASISA Mauricio Ibarra C. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo Dic. 2010: $ 88 Valor Justo Hoy: $ 78


Bolsa/Libro 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

EV/EBITDA 3,7 4,0 3,5 3,0 2,8

EEUU Chile Argentina Brasil México Venezuela

Tasa Libre De Riesgo Real 3,7% 4,8% 11,0% 5,8% 5,4% 12,6% Premio Riesgo accionario 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Tasa Mercado 9,2% 10,3% 16,5% 11,3% 10,9% 18,1%

Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Deuda Financiera Sobre Activos 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Patrimonio 65% 65% 65% 65% 65% 65% Costo de la Deuda 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

Costo del Patrimonio 9,7% 10,9% 17,1% 11,8% 11,5% 18,6%

WACC Nominal 8,8% 9,5% 13,5% 10,1% 9,9% 14,5%

Caja 149



Valor de Deuda Financiera -706

Participación de Minoritarios -28



Valor acción Sep-09** 76

Valor acción Dic-09** 78 En millones de acciones *Valor acción en pesos**

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E

Ingreso por Ventas 857,6 1.009,5 1.188,7 1.335,5 1.509,7 1.601,9

Costo de Ventas -765,8 -898,4 -1.046,1 -1.175,2 -1.328,5 -1.409,7

Res. Operacional 91,8 111,0 142,6 160,3 181,2 192,2

EBITDA 166,2 189,1 220,7 238,3 259,2 270,3

Utilidad Neta 27,2 34,5 50,5 56,7 64,1 68,1

Los resultados de Masisa han mostrado un sostenido repunte en los últimos trimestres, y esperamos que esta tendencia favorable se mantenga durante este año. Durante 2010 los volúmenes de venta de la compañía experimentarían una significativa recuperación, luego del débil desempeño exhibido por sus principales mercados durante la primera mitad del año pasado. En particular, estamos incorporando un significativo crecimiento de los volúmenes de tableros MDF y PB en 2010, debido a la débil base de comparación y a la mayor capacidad disponible luego de la entrada en operaciones de la segunda línea en la planta Cabrero (Chile) y el complejo de MDP en Montenegro (Brasil) que prácticamente no han aportado a los resultados consolidados. Masisa mantiene una participación relevante en Venezuela, que explicó parte importante del Ebitda generado el año pasado. Estimamos que la reciente devaluación del bolívar impactaría negativamente las cifras de la compañía, producto de una eventual caída en los precios de venta para 2010. Con todo, a partir de este año la importancia de este mercado en los resultados comenzaría a disminuir luego de las inversiones en Chile y Brasil, y la significativa recuperación económica que experimentarían estos países este año. En definitiva, si bien esperamos un repunte en los resultados de la compañía durante este año, recomendamos cautela frente a la acción de Masisa dado el carácter más riesgoso de los mercados en que participa, por lo que seguimos privilegiando otros títulos en las carteras accionarias.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE MASISA

TASAS DE DESCUENTO DE MASISA (En Dólares Nominales)



INFORME SECURITY

22

RIPLEY Paulina Rojas S. ([email protected]) Enero 2010

RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo Dic. 2010: $ 540 Valor Justo Hoy: $ 480

2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

Precio/Utilidad 65,4 19,3 -86,3 84,4 21,1 16,9

Bolsa/Libro 1,8 0,8 1,5 1,4 1,4 1,3

EV/EBITDA 15,0 9,2 -53,7 17,5 10,2 9,1

*EV= Pat. Bursátil +Interés Minoritario+Deuda Financiera - Caja y Equivalentes

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

Ingreso por Ventas 903.299 982.597 1.101.685 1.178.749 1.244.136

Costo de Ventas -651.866 -639.722 -685.666 -730.376 -769.483

GAV -300.211 -311.364 -341.512 -359.616 -373.824

Resultado Operac. -48.778 31.511 74.507 88.756 100.829

EBITDA -19.807 60.843 103.878 117.549 128.630

Caja 114.998








Valor acción Sept. 09 470

Valor acción Dic. 09 481 * En millones de acciones

Datos WACC Chile Perú



Beta 1,15 1,15

Deuda financiera/ Activos 30% 30%

Patrimonio/ Activos 70% 70%



WACC 8,0% 8,3%

Para Ripley el año 2009 fue especialmente negativo, debido a la desaceleración que experimentaron sus ventas y en especial a las elevadas provisiones por incobrables que debió reconocer en su cartera de crédito (según la última FECU publicada, entre enero y septiembre el gasto por provisiones en Chile aumentó en 106% respecto a igual período del año previo). Todo apunta a que los resultados de la compañía ya habrían comenzado a repuntar, per o su elevada volatilidad operacional de los últimos a ños siembra alta incertidumbre respecto a la magnitud q ue tendrá dicha recuperación y al tiempo que tardará e n consolidarse.

Nuestra estimación es que, actualmente, la acción d e Ripley se transa por debajo de lo que sugiere una proyección de sus flujos de caja acorde con una recuperación moderada de sus resultados. En particular, en nuestro modelo consideramos que en 2010 su Ebitda repuntaría significativamente -impulsado por la recuperación económica- pero que pese a ello se ubicaría bastante por debajo del nivel obtenido en 2008. Consideramos que éste último se recuperaría recién en 2011, y que a partir de esta fecha y hasta 2020 el crecimiento correspondería a 5,8% anual (luego de 2020 contemplamos un incremento a perpetuidad de los flujos de 1% real). Estos supuestos no parecen excesivamente optimistas.

En cuanto al plan de inversiones, no incluimos en nuestra valorización el ingreso de Ripley a México (actualmente existe un acuerdo con la cadena Palacio de Hierro para el desarrollo conjunto del negocio de tiendas por departamento en ese país), no consideramos la apertura de tiendas en Chile en 2010, pero sí cuatro en Perú entre 2010 y 2011. Consideramos que la inversión en Ripley tiene un elevado riesgo individual , por lo cual recomendamos incluirla en un portafolio diversificado.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE RIPLEY


VALORIZACIÓN DE RIPLEY (Cifras Millones de Pesos)


INFORME SECURITY

23

SQM-B Mauricio Ibarra C. ([email protected]) Enero 2010



Bolsa/Libro 7,5 7,2 6,8 6,5 6,1

EV/EBITDA 20,2 17,3 14,5 13,0 11,1

Datos WACC

Tasa Libre De Riesgo 4,8%


Tasa Mercado 10,3%

Beta 1,05


Patrimonio 70%



WACC Nominal 9,1%

Caja 485 Inv. En Emp. Rel. 34 Valor Económico de Activos 12.317 Valor de Deuda Financiera 1.179 Interés Minoritario 44 Valor del Patrimonio 11.614 Número de Acciones* 263 Valor Acción Sep-09** 21.582 Valor Acción Dic-09** 22.173 En millones de acciones *Valor acción en pesos**

2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E

Ingreso por Ventas 1.429 1.594 1.874 2.107 2.529 2.822

Costo de Ventas -983 -1.068 -1.237 -1.380 -1.644 -1.806

Res.Operacional 446 526 637 727 885 1.016

EBITDA 596 698 829 926 1.084 1.215

Utilidad Neta 330 395 482 551 676 779

Contemplamos un escenario más favorable para SQM en 2010, debido a la recuperación que exhibirían sus volúmenes de venta, sobre todo considerando la débil base de comparación. Lo anterior permitiría compensar menores precios de venta de nutrientes de especialidad, cloruro de potasio y litio. En particular, incorporamos un crecimiento de aproximadamente 8% en los volúmenes de fertilizantes de especialidad en 2010, revirtiendo la disminución de 15% que habrían experimentado el año pasado. No obstante, estimamos un descenso de 10% en las cotizaciones. En tanto, las cantidades vendidas de cloruro de potasio se duplicarían en 2010, alcanzando aproximadamente 1,1 millones de toneladas, más que compensando una reducción de 29% en el precio, hasta el entorno de US$ 390 por tonelada. En cuanto a sus negocios restantes, los ingresos provenientes de litio experimentarían una reducción en torno a 10%, afectados negativamente por una disminución de 20% en los precios. Mientras, en el área de yodo contemplamos precios similares a los observados el año pasado y un alza de 10% en las cantidades vendidas. En el largo plazo, suponemos que los precios del cloruro de potasio se ubicarían en torno a US$ 400, lo cual si bien es menor a los valores alcanzados en 2008, se ubica muy por sobre el promedio histórico, mientras que la capacidad alcanzaría a 2,3 millones de toneladas en 2013. Dado lo anterior, esta área de negocio continuaría siendo la de mayor crecimiento para SQM durante los próximos años, por lo que mantenemos una visión favorable para la compañía en el largo plazo.

MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS DE SQM-B

TASAS DE DESCUENTO DE SQM-B (En Dólares Nominales)



Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Securit y ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido prepara do en base a información pública, proveniente de fu entes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eve ntualmente algún error, que de modo alguno comprome te la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los preci os o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este in forme pueden no resultar adecuadas para todos los i nversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objeti vos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna pa rte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier for ma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo cons entimiento escrito de Grupo Security.

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS Aldo Lema Economista Jefe [email protected] (562) 5844540

Ronald Espinosa Jefe de Renta Variable [email protected] (562) 5844998

César Guzmán Analista Senior Macro [email protected] (562) 5844075

Macarena Lagos Analista Senior Global [email protected] (562) 5815506

Paulina Rojas Analista Senior Retail y Bebidas [email protected] (562) 5842390

Mauricio Ibarra Analista Senior Forestal e Industrial [email protected] (562) 5842391

Marcela Villafaña Analista Utilities [email protected] (562) 5842392

Ignacio Gálvez Analista Bancos y Construcción [email protected] (562) 5815533

Rodrigo Cárdenas Editor de Contenidos y Comunicaciones [email protected] (562) 5844572

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