Increase in price & margin improvement ·...

2016 年 7 月 13 日

睿智投資

PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE

目標價 US$192.5

潛在升幅 +16.7%

當前股價 US$165.0

蔡浩

(852) 37618776

[email protected]

TMT

市值(百萬美元) 55,940

3 月平均流通量 (百萬美元) 633.5

5 周內股價高/低 (美元) 218/100

總股本 (百萬) 346.1

資料來源: 彭博

股東結構

Baillie Gifford 9.28%

Capital Group 7.44%

Invesco LTD

Sands Capital Management

3.32%

2.99% 資料來源:SEC

股價表現

絕對回報相對回報

1-月 0.4% -0.4%

3-月 -14.9% -15.2%

6-月 -4.6% -11.4% 資料來源：彭博

股價

資料來源：彭博

審計師: 安永

公司網站: www.baidu.com

0

50

100

150

200

250

Jul 15 Oct 15 Jan 16 Apr 16

US$

百度(BIDU US)

深耕主業重塑盈利回升，佈局 O2O 打造利潤新引擎

壟斷搜索市場,掌控流量入口：公司為全球最大的中文搜尋引擎，長期佔據中國

搜索市場 80%的市場份額。主要業務包括搜尋引擎、導航服務、社交服務、遊戲

娛樂、行動裝置服務、軟體工具。依靠搜索的長尾效應和移動化率提升，公司發

力移動端成效凸顯。同時，作為手機地圖和應用分享領域的市場領軍者，旗下百

度系應用分發連續 11 個季度位於行業第一，坐擁 1.1 億月活躍用戶；百度地圖

一家獨大，2016 年第一季度移動端 MAU 高達 3.21 億，沉澱海量用戶的同時掌控

流量入口。

打造 O2O 閉環生態圈,解決商業化痛點：公司以“百度糯米”為核心，結合百度

LBS 和大資料方面的技術優勢，打造“糯米+外賣+錢包”O2O 閉環生態圈。其中，

百度糯米與新美大雙雄爭霸格局顯現，百度外賣憑藉“智能物流體系＋品牌餐飲

推薦＋全品類佈局”三大優勢領跑白領外賣市場，百度錢包啟動帳戶數近 2 倍增

長，聯動百度消費金融戰略落地。輔之“百度直通車+百度直達號”的加速滲透，

2016 年第一季度公司 O2O 電商化交易總額 GMV 達 160 億元，同比增長 268%，其

爆發式增長態勢有望解決變現痛點。

以航母計畫為中心的外延式戰略擴張：圍繞“航母計畫”，2015 年公司投入 12

億美元佈局 25 家公司，主投“O2O＋汽車交通＋文化娛樂”三大領域,強化核心

競爭力。O2O 模組佈局的攜程-去哪兒、百姓網、客如雲、蜜芽、e 袋洗等覆蓋了

線下長尾、低頻消費的本地生活服務；汽車交通模組先後投資了天天用車、51 用

車、優信二手車；泛娛樂模組近 3 年累計投資金額超 9 億美元，擴寬流量導入埠

的同時創造廣告造血平臺。

剝離愛奇藝及去哪兒,盈利能力重回上升通道：公司近期逐漸剝離短期內與核心

業務不相關業務，主導攜程去哪兒換股、剝離百度音樂、出售百度文學，以及近

期宣佈對愛奇藝完成私有化，其內容成本壓力的釋放或將提高公司運營利潤率 5%

以上，有望改善疲態業績。

首次覆蓋，買入評級：我們預計,公司 2016 至 2018 財年收入將分別達到 786 億、

932 億及 1118 億元，年均複合增速為 19%，同期預計調整後淨利潤分別為 147 億、

198 億及 245 億元，年均複合增速達 28.9%。根據 DCF 估值法，我們求得公司估

值結果為 193 美元，相當於公司 2016、2017 及 2018 財年調整後每 ADS 盈利的 30、

23 及 18 倍，首次評級買入。

財務資料

（截至 3 月 31 日） FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E

營業額（百萬元人民幣） 49,052 66,382 78,565 93,221 111,814

調整後淨利潤（百萬元人民幣） 14,150 35,051 14,736 19,819 24,452

經調整後每 ADS 盈利（美元） 6.1 15.1 6.3 8.5 10.5

市盈率（x) 27.3 11.0 26.0 19.4 15.7

市帳率(x) 7.3 4.8 4.0 3.3 2.8

股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

權益收益率（%） 25.6 41.9 15.5 17.3 17.6

資產負債率 (%) 47.2 45.7 42.4 39.0 36.0

來源: 公司及招銀國際研究部

買入 (首次覆蓋)

2016 年 7 月 13 日

PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE

目錄

公司簡介 ........................................................................................................................... 3

業務分析 ........................................................................................................................... 5

財務分析 ........................................................................................................................ 17

估值： ............................................................................................................................ 21

風險： ............................................................................................................................ 23

2016 年 7 月 13 日

3 敬請參閱尾頁之免責聲明

公司簡介

全球最大的中文搜尋引擎: 公司成立於 2000 年 1 月 1 日，是全球最大的中文搜尋引擎，手

機地圖和應用分享領域的市場領軍者。截至 2016 年 6 月，公司在 Alexa 的排名上位於第 4，

中國互聯網排名第 1。主要業務包括搜尋引擎、導航服務、社交服務、遊戲娛樂、行動裝

置服務、軟體工具。2016 年第一季度公司總營收為 158.21 億元,剔除去哪兒(QUNR US)收

入後,實際營收同比增長達 31.2%。其中 2015 年第四季度淨利潤大幅增長主要源於公司剝

離去哪兒後的投資收益 211.2 億元，若剔除這一收益，則淨利潤為 26.52 億元。

圖一： 1Q14-1Q16 季度收入(百萬人民幣)

資料來源: 公司資料，招銀國際研究

圖二：1Q14-1Q16 季度調整後淨利潤(百萬人民幣)

資料來源：公司資料，招銀國際研究

圖三：中國門戶網站流量排名

資料來源: Alexa，招銀國際研究

從單一生態到多元佈局: 公司以搜尋引擎為基石，在廣告行銷、文化娛樂、企業服務、遊

戲、金融、汽車交通、醫療健康、教育等領域進行了全方位佈局。旗下擁有眾多明星產品

如：百度地圖、百度手機助手、百度外賣、百度糯米等。重要子公司包括愛奇藝、傳課網、

多酷超遊、91 無線；主要參股公司包括優步中國、連結地產、星美控股、獵豹移動、天天

用車等。

Bounce Rate Daily Pageviews per Visitor Daily Time on Site

1 Baidu.com 17.9% 7.5 7:13

2 qq.com 38.8% 4.0 5:06

3 Taobao.com 28.7% 4.7 8:52

4 sina.com.cn 47.1% 3.8 4:07

5 weibo.com 35.7% 4.6 6:54

2016 年 7 月 13 日


圖四：公司投資並購版圖（截止至 2016 年 7 月）


2016 年 7 月 13 日


業務分析

核心平臺

公司的本質為流量廣告平臺,而流量來源除大搜索以外，百度分發、百度流覽器、百度地圖、

百度貼吧、百度視頻、百度音樂、百度文學、百度文庫以及百度魔圖等超級產品，也沉澱

著海量用戶和具有娛樂和社交粘性的流量平臺。另外，在平臺流量的導入下，公司 O2O 業

務迅速得到了貨幣化，如將搜索旅遊相關關鍵字的使用者導入去哪兒，百度地圖連結至百

度外賣等。

圖五：公司流量來源比例（2016 年 4 月-7 月）

資料來源:百度統計，招銀國際研究

圖六：公司產品及平臺流量統計資料（2016 年 4 月-7 月）

資料來源: 百度統計，招銀國際研究

應用分發：公司應用分發分成模式主要有 CPA（啟動）及 CPS（收入），其主要收入來自於

聯運遊戲上與開發者的分成（與遊戲應用開發者的分成上 50 萬以下為三七開，50 萬以上

為五五分成）。2016 年第一季度中國全管道移動應用分發市場中，百度系（含安卓市場、

百度手機助手、91 助手、百度手機流覽器、百度搜索等）居首，市場份額高達 27.5%，連

續 11 個季度位於行業第一。公司通過手機助手、91 助手和安卓市場三款應用商店，控制

了市場上多數分發流量，坐擁 1.1 億月活躍用戶，人均每月啟動 12.9 次，人均月使用時長

排名来源网站访客数(UV) IP数跳出率平均访问时长

1 百度搜索 43050 41119 91.1% 00:03:17

2 百度统计 7927 7972 94.5% 00:00:54

3 百度营销 6839 6747 91.6% 00:03:00

4 百度网盟 946 943 88.3% 00:01:50

5 百度推广 804 788 94.8% 00:02:38

6 百度闪投 797 793 95.1% 00:03:41

7 百度创意专家 337 339 89.6% 00:01:30

8 百度营销中心 309 308 91.9% 00:01:56

9 百度推广 277 275 96.6% 00:01:14

10 百度知道 214 216 84.2% 00:02:40

11 百度软件中心 146 145 75.5% 00:03:10

12 百度guide 76 76 85.2% 00:04:23

13 百度网盟体验中心 63 63 87.7% 00:02:34

14 百度贴吧 57 56 85.0% 00:03:31

15 百度文库 10 10 72.7% 00:05:09

16 百度营销大学 4 4 100.0% 00:01:45

17 百度图片 2 2 100.0% 00:00:04

18 百度音乐 2 2 100.0% 00:01:01

19 百度夜莺智能客服平台 2 2 100.0% 00:00:03

20 百度创意专家 2 2 100.0% 00:02:00

21 百度口碑 2 2 100.0% 00:02:34

2016 年 7 月 13 日


5.7 分鐘，行業龍頭地位穩固。通過佔據分發通道，公司在使用者、流量、口碑等多方面

具有統治力，得以支援其旗下其他應用的快速推廣。

圖七: 1Q16 中國全管道應用分發市場份額

資料來源: 易觀智庫，招銀國際研究注釋：此處應用分發平臺不含系統官方應用商店及手機廠商應用商店

圖八：1Q16 移動應用商店月活躍用戶數 TOP10

資料來源：易觀智庫，招銀國際研究

圖九: 1Q16 應用商店市場人均月啟動次數

資料來源: 易觀智庫，招銀國際研究

圖十： 1Q16 移動應用商店人均月使用時長 TOP10(分鐘)


手機流覽器：艾媒諮詢資料顯示，2015 年中國協力廠商手機流覽器使用者規模將達到 5.36

億人，增長率為 17.3%。隨著手機紅利的逐漸消失，整個市場用戶增長將越趨放緩。手機

流覽器活躍用戶分佈方面，百度手機流覽器位列第三位，占比 17.4%。百度手機流覽器針

對當前互聯網主流用戶-90 及 95 後群體，回應其互動需求，通過打造吐槽互動的輕社交方

式，實現 UGC，提升用戶粘性。

圖十一：2015 年中國協力廠商手機流覽器活躍用戶分佈

資料來源: 艾瑞諮詢，招銀國際研究

2016 年 7 月 13 日


百度地圖: 2016 年第一季度百度地圖以 63.7%的用戶使用率排名首位，占比超過高德地圖、

搜狗地圖、穀歌地圖的總和。截至目前，百度地圖擁有 3500 萬地標資訊、420 萬公里路網

資料、344 座城市的衛星圖、500 萬商戶資料。2016 年第一季度財報顯示，百度地圖移動

端月活躍用戶數達到 3.2 億，同比增長 19%。百度手機地圖在為公司提供流量埠的同時，

在流量商業化及 O2O 戰略所發揮的實效也值得期待。

圖十二: 1Q15-1Q16 TOP3 手機地圖 APP 活躍用戶覆蓋率


圖十三：2Q15-1Q16 百度地圖移動端 MAU（億）及增速


圖十四: 1Q15-1Q16 TOP3 手機地圖 APP 啟動次數比例


圖十五：1Q15-1Q16 TOP3 手機地圖 APP 使用時長比例


2016 年 7 月 13 日


業務分析

收入結構層面：活躍行銷客戶數及單客戶營收穩健增長，移動端戰略轉型加速見效。

種類劃分：當前公司收入主要由網上行銷服務及其他業務構成。2016 年第一季度，公司總

營收 158.21 億元人民幣，網上行銷收入 149.31 億，占比 94%。其中，活躍行銷客戶數

58.7 萬家，同比增長 12%，每家網路行銷客戶的平均營收約為人民 3.1 萬元, 同比增長

30%;其單客戶營收的爆發式增長是網上行銷收入業績增長的重要支撐。

圖十六：1Q14-1Q16 收入結構（百萬人民幣）


圖十七： 1Q16 分部業務收入占比


圖十八: 1Q14-1Q16 季度活躍網路行銷客戶數量（千人）


圖十九：1Q14-1Q16 單個網路行銷客戶平均營收（千元）


埠劃分：移動端“流量+營收”穩健增長，貨幣化效應凸顯。（1）流量層面：移動占比超

2/3。公司自 2014 年第三季度移動端流量占比超過 PC 端後，成功完成移動業務戰略轉型，

並於 2015 年第三季度移動端流量占比超過 2/3，增長趨勢依舊強勢。（2）營收層面：移

動端貨幣化效應凸顯。2016 年第一季度公司移動端營收占比達 60%，隨著移動產品商業模

式的成熟，其移動市場中的貨幣化效應將呈現良好增長。（3）產品層面：目前其使用者過

億的移動產品 14 個，多個產品為細分行業龍頭。

2016 年 7 月 13 日


圖二十:1Q14-1Q16 移動端營收占比


圖二十一：3Q15 PC 端及移動端流量占比


產品結構層面：移動搜索先行，“糯米+外賣+錢包”打造 O2O 閉環生態圈

公司主要業務為搜索+交易服務（百度糯米、百度外賣、百度地圖和百度錢包等業務）。搜

索業務：壟斷地位帶來較高 CPC,“固定＋貼片＋懸浮”式廣告投放開啟多樣化入口。公司

的主要收入來自於搜尋引擎的廣告效果支付，商業模式是搜索詞競價，按照平臺和類型的

不同，又可以分成 PC 端搜索推廣、移動端搜索推廣、網盟推廣以及品牌推廣。由於整個搜

索動作的過程中，展示廣告是不收費的(品牌廣告例外)。只有當用戶完成了“點擊”這個

動作,公司才會從相應的帳戶裡面扣去相關的費用。因此,公司的單次頁面搜索的收費，可

以看成是關鍵字的平均出價，乘以關鍵字的平均點通率 (Click Through Rate) ：

CPM=CPC*CTR*1000。而對比奇虎和搜狗，公司的自然壟斷地位帶來了較高的 CPC (廣告主

對於某個關鍵字的平均出價)，移動端 CPM 上漲迅速。

圖二十二： “固定＋懸浮＋貼片”式廣告投放

資料來源:公司資料，招銀國際研究

搜索市場公司壟斷性地位難以撼動。自穀歌退出中國市場後，公司逐漸成為了中國大陸地

區唯一的搜尋引擎提供者,長期佔據了超過 80%的市場份額,即使後來受奇虎和搜狗等競爭

對手的干擾,也無法撼動其在中國搜索市場的壟斷性地位。其中，2016 年第一季度，在未

含管道收入的中國搜尋引擎運營商市場收入份額中，公司占比 80.07%，遠超穀歌中國及搜

狗。

2016 年 7 月 13 日


圖二十三: 2011-2018 搜尋引擎市場規模預測(億元人民幣)

資料來源:艾瑞諮詢,招銀國際研究

圖二十四：1Q16 中國搜尋引擎市場營收份額

資料來源：易觀智庫,招銀國際研究

從“PC 中心”到“移動先行”，移動搜索成收入增長新引擎。2016 年第一季度中國搜尋引

擎運營商市場規模為 178.2 億元，環比減少 17%，同比增長 16.7%。雖然中國搜尋引擎市場

增長放緩，但依靠搜索的長尾效應和移動化率提升，公司發力移動端卓有成效，主要體現：

（1）產品滲透度高：據 BigData-Research 統計，2016 年第一季度中國主要移動搜索產品

使用者滲透率方面，公司搜索用戶滲透率為 78.1%，位居第一；（2）月活躍用戶穩健增長：

2016 年第一季度公司移動搜索月活人數增加了 600 萬，同比增長 9%。（3）移動端收入占

比提升：自 2014 年 12 月移動流量和收入超 PC 端，其中 2015 年第三季度移動搜索流量占

比 64%，預期將繼續擴大其收入貢獻度。

圖二十五: 1Q16 移動端營收占比季度變化


圖二十六：1Q16 PC 端及移動端流量占比


交易服務

交易服務：“糯米+外賣+錢包”打造 O2O 閉環生態圈，GMV 爆發解決變現痛點。除移動端

轉型成效取得突破以外，公司重點發力 O2O 本地生活服務領域，2016 年第一季度由百度糯

米、百度外賣、百度錢包等共同構成的百度電商化交易總額 GMV 為 160 億元(約合 25 億美

元)，同比增長 268%。這也意味著公司一直所推進的交易服務平臺轉型已出明顯成效。另

外，繼 2014 年推出平臺型 O2O 典型廠商百度直達號（已接入 76 萬商戶）後，公司在 2015

年第四季度發佈的本地直通車（Local Express），後者將整合地理資訊在使用者通過地圖

或搜索進行商戶搜索後提供較詳細的商戶資訊，並且引流至百度糯米進行交易，實現變現。

截止 2016 年 2 月份，本地直通車已有 10 萬個商戶入駐，形成的“搜索＋直達號＋直通車

＋支付＋分享”閉環生態鏈條有助於推動公司 O2O 產品的加速滲透。

2016 年 7 月 13 日


圖二十七: 2Q15-1Q16 電商化 GMV（億元人民幣）及增速


注釋：2015Q2 及 Q3 交易服務包括去哪兒,百度糯米,百度外賣

2015Q4 及 2016Q1 交易服務包括百度糯米、百度外賣、百度錢包

圖二十八:直達號商業模式展示圖


圖二十九：百度直通車和百度直達號對比


百度糯米：四大策略助力糯米高速增長。2015 年中國生活服務交易類平臺成交額 2155.1

億元,成穩健增長態勢，“新美大＋百度糯米”雙雄爭霸格局顯現。其中，百度糯米作為公

司旗下全資子公司，其市場份額從 2015 年第一季度的 9.55%增至 2015 年第四季度的 23.3%，

交易總額在 2015 年全年上漲約 3 倍，同比增長過 4 倍,2015 年第三季度財報會議顯示百度

糯米 GMV 年增長已達 475%。同時考慮百度糯米 3 年內投入 200 億元戰略規劃，以及糯米

“造節行銷、產品創新、會員機制、開放資源”四大策略優勢，我們認為其在 O2O 領域尤

其是團購市場上將加速搶佔市場份額。假設市場規模按照 20%CAGR 發展，糯米佔有率保持

23%不變，我們預期 2016 及 2017 年 GMV 有望達到 602 億及 723 億，若其扣點率能達到 5%，

則其收入規模將可能分別達到 30 億及 36 億。

圖三十: 1Q15-4Q15 中國生活服務交易類 GMV（億元）

資料來源: 易觀智庫資料說明：包含團購、酒店預訂、電影選座業務，未包含外賣

圖三十一： 4Q15 中國生活服務交易類平臺交易份額

資料來源：易觀智庫

直通车直达号

推出时间 2015年10月 2014年9月

商户数量 10万 76万

商业模式

向众多拥有大量用户的O2O本地服务提供商兜售流

量，共享内容、共享流量，深度打造“服务联盟

”，实现流量变现。

用户可在手机百度及百度地图通过@账号、模糊搜索

等方式来主动寻找相关服务，或通过“发现”功能

获得推荐，从而将潜在需求转变为实际消费。

1000元起（百度推广预存款）＋800元（百度销售

平台服务费）；

推广信息按点击收费，展现不收费

收费模式免费

2016 年 7 月 13 日


圖三十二: 以“百度糯米”為核心的 O2O 閉環生態

資料來源: 公司資料

圖三十三：百度糯米四大策略

資料來源：公司資料

百度外賣：“消費升級＋經濟轉型＋懶人經濟”環境驅動外賣 O2O 加速滲透，三大優勢領

跑白領外賣市場。2015 年中國互聯網餐飲外賣市場規模達到 457.8 億元，保持穩定增長態

勢，而互聯網外賣月度滲透率不足 30%，隨著送餐物流的不斷完善、城市擴展等因素驅動，

預計未來 5 年內互聯網餐飲外賣市場將維持高速增長態勢。

目前百度外賣的商業模式依然是傭金模式,按實際訂單量收取商家一定比例的提成（基本每

份外賣提成 2-3 元，依平臺與商家談判決定）。自 2015 年 7 月公司宣佈將百度外賣分拆

運營,並且完成了 2.5 億的 A 輪融資之後（仍為百度子公司）,百度外賣市場表現逐漸強勢。

百度外賣從 15 年上半年 12.7%的市場份額擴展下半年 19%，在第一梯度競爭加劇的格局中

處於快速上升通道。參照百度外賣融資計畫書，百度外賣全年日均訂單約 60 萬。綜合客單

價估算，百度外賣 2015 年 GMV 在 79 億元人民幣左右，P/GMV 值約為 1，預計 2017 年將實

現盈利。一方面，百度外賣“智能物流體系＋品牌餐飲推薦＋全品類佈局”的三大核心優

勢將維持其上升通道；另一方面，考慮新業務“超市購”及牽手叮噹快藥、大味坊、“人

人樂大賣場”，未來百度外賣與公司原有流量平臺的協同效應值得期待。

圖三十四: 1Q14-4015 中國線上外賣交易規模（億元）

資料來源: 易觀國際

圖三十五： 2015 年下半年網路外賣市場交易份額

資料來源：易觀國際

2016 年 7 月 13 日


圖三十六: 2015 百度外賣用戶增量及高價值用戶複購率

資料來源: 百度外賣融資檔，招銀國際研究

圖三十七： 2015-2017 年百度外賣 GMV 預測(億元人民幣)

資料來源：百度外賣融資檔，招銀國際研究預測 0

百度錢包：啟動帳戶數近 2 倍增長，聯動百度消費金融戰略落地。公司的另外一大戰略重

點為消費金融領域：2015 年公司正式組建金融服務事業群組（FSG），並於 11 月份先後發

起設立百信銀行和百安保險，打造以資產端、運營端、資金端、基礎服務為一體的百度金

融生態圈；另一方面，2016 年第一季度百度錢包啟動帳戶數達 6500 萬，同比增長 152%，

並與百度系 15 款產品打通了交易帳戶體系，為公司消費金融業務未來的加速發展打下堅實

的帳戶基礎。2016 年春節期間，百度錢包聯動糯米搶佔春節電影票場景，2 月 8 日大年初

一當天，百度錢包聯合百度糯米佔領了 40%以上線上電影平臺份額，率先帶紅包進入消費

時代。由於 BAT 中百度錢包佈局較晚，其目前市場份額與用戶數量相對較小，但與其他業

務的整合及閉環服務將加速百度糯米及外賣等交易服務的變現。

圖三十八: 百度錢包啟動數量（人）


圖三十九：百度金融生態圈

資料來源：《2015 年中國互聯網金融投融資分析報告》

圖四十：BAT 移動支付工具對比分析

資料來源:比達諮詢，公司資料，招銀國際研究

戰略佈局：投資穩中求勝，主業輕裝上陣，技術深耕細作

外延並購：主投“O2O＋汽車交通＋文化娛樂”三大領域,強化核心競爭力：2015 年公司投

入 12 億美元佈局 25 家公司，投資數量上同比增長 66.7%。其戰略佈局逐步清晰，圍繞

“航母計畫”，一方面將教育、音樂、外賣等資產開放出去吸引協力廠商投資者，另一方

百度阿里腾讯

移动支付（推出时间）百度钱包（2014/04）支付宝钱包（2013/01）微信支付（2013/07）

移动端商家费率（保证金） 0.6%基础上打88折%（0元） 0.2%-2.5%(0元) 0.6%（20000元）

定位无形的钱包，折扣无处不在的钱包会赚钱的钱包连接一起的能力

市场份额 2.20% 72.90% 17.40%

用户数量 6500 45000 30000

2016 年 7 月 13 日


面不斷加強 O2O、文化娛樂、汽車交通及技術方面的投入。（1）O2O 模組：一是以百度糯

米、手機助手等核心搭建起來的中高頻 O2O，公司所佈局的攜程-去哪兒、百姓網、中糧我

買網、蜜芽、e 袋洗等均會成為其服務提供方；二是以百度直通車為主的產品，則覆蓋了

線下長尾、低頻消費的本地生活服務，包括客如雲、美味不用等。（2）汽車交通:圍繞汽

車共用用車及拼車服務，公司先後投資了天天用車、51 用車、優信二手車。圍繞車聯網、

汽車科技，佈局 Carlife 車聯網解決方案等。（3）泛娛樂：公司在該領域近 3 年累計投

資金額超 9 億美元，2015 年對內投資星美控股、華視控股，對外佈局 Taboola，Popln 等

內容廣告平臺，擴寬流量導入埠的同時創造廣告造血平臺。

圖四十一：公司投資收購項目統計


时间公司领域融资金额融资轮次

国内投资 2016.06 Circle 金融 N/A D轮

2016.06 易车网汽车交通 5000万美元战略投资

2016.04 链家地产 O2O N/A B轮

2015.12 宜人贷金融 1000万美元战略投资

2015.12 兴荣通信移动互联网数千万元 B轮

2015.1 优步中国汽车交通数亿美元战略投资

2015.1 我买网电子商务 2.2亿美元 C轮

2015.1 菠萝蜜全球购电子商务 3000万美元 B轮

2015.1 美味不用等 O2O 5亿元 C轮

2015.09 蜜芽宝贝电子商务 1.5亿美元 D轮

2015.09 趣医院 O2O 4000万美元 B轮

2015.07 E袋洗 O2O 1亿美元 B轮

2015.06 华视互联文化娱乐 7000万元 A轮

2015.06 16WIFI 移动互联网 1亿元 A轮

2015.06 OTMS.CN百创快线电子商务 1000万美元 A+轮

2015.06 星美控股文化娱乐 45亿港元战略投资

2015.06 百姓网 O2O 2亿元 E轮

2015.04 客如云 O2O 6600万元 C轮

2015.04 天天用车汽车交通 N/A C轮

2015.04 51用车汽车交通数千万美元 C轮

2015.03 优信汽车交通合投1.7亿美元投资

2015.02 医护网 O2O N/A 投资

2014.11 爱奇艺文化娱乐 3亿美元 B轮

2014.11 oTMS百川快线汽车交通 600万美元 A轮

2014.09 智课网教育 1060万美元 A轮

2014.09 上海汉枫硬件数千万元 A轮

2014.07 万学教育教育数千万美元 C轮

2014.05 蓝港在线游戏 2000万美元 D轮

2014.04 猎豹移动移动互联网 5000万美元 IPO及以后

2014.04 沪江网教育 8000万美元 C轮

国内收购 2015.04 安全宝移动互联网 N/A 收购

2014.07 传课网教育 N/A 收购

2014.01 乐彩文化娱乐 N/A 收购

2014.01 糯米网消费生活 N/A 收购

国外 2015.09 CloudFlare 移动互联网 1.1亿美元 D轮

2015.06 Taboola 文化娱乐 300万美元 E轮

2015.06 Popln 文化娱乐 N/A 收购

2015.04 Tonara 教育 500万美元投资

2014.12 Pixellot 文化娱乐 300万美元天使投资

2014.12 Uber 汽车交通 6亿美元 E轮

2014.1 Indoor Atlas 移动互联网 1000万美元 A轮

2014.1 Peixe Urbano 电子商务 N/A 收购

2016 年 7 月 13 日


圖四十二: 公司 2013-1H2016 投資收購數量


圖四十三：2013-1H2016 投資收購金額（億美元）


圖四十四：公司 2014-2016 年 6 月各領域投資金額（億美元）及數量盤點


航母計畫卸“包袱”，愛奇藝私有化有望改善疲態業績：2015 年公司逐漸剝離短期內與核

心業務不相關業務，主導攜程去哪兒換股、剝離百度音樂、出售百度文學，以及近期宣佈

對愛奇藝完成私有化，都是公司為了財報而甩掉沉重包袱的舉措。2015 年第四季度公司剝

離去哪兒後其投資收益（211.2 億元；244.2 億元交易收益減所得稅費用 33 億元）將其淨

利潤 YOY 增長率從-17.87%拉升至 663%。另外，此前李彥宏和龔宇宣佈 28 億美元私有化愛

奇藝 80.5%的股權,愛奇藝 2015 年實現營收 52.96 億元,虧損 23.83 億元,拉低營業利潤率

約 5.4%。因此,愛奇藝剝離之後,2016 年第二季度愛奇藝相關內容成本支出將被剔除出公司

財務報表，公司 16 年收入將減少,但運營利潤率將有望提高 5%以上，有助於短期內改善業

績。

圖四十五: 公司 2015Q4 剝離去哪兒後淨利潤變化（億元）


圖四十六：2015 愛奇藝對營收及營業利潤影響（億元）


http://newseed.pedaily.cn/vc/36834

http://newseed.pedaily.cn/company/38140

2016 年 7 月 13 日


人工智慧＋大資料採擷，技術深耕厚積薄發：在高調成立矽谷研究院後，公司在 2015 年深

耕以“百度大腦”為核心的人工智慧，全面涉足人機交互、深度學習、圖像識別、無人汽

車、車聯網等前沿領域，研發費用達 101.76 億元，最新上線產品如百度廣播開放平臺、百

度 VR 社區、百度商橋、百度 H5、度秘。資料方面，公司有萬億級點擊率的網頁、移動和

行為資料可供分析；深度學習方面，公司的萬億參數排名世界第一。這些新興業務的支持，

短期內幫公司實現了圖像搜索和基於大資料分析的智慧推薦等服務，長期則有利於公司在

未來的互聯網市場中站穩腳跟，推動人工智慧的創新和普及。

圖四十七: 公司人工智慧三層次佈局

資料來源: 公司資料

圖四十八：2011-2015 年公司研發支出（億元）


2016 年 7 月 13 日


財務分析

收入及盈利預測：

收入規模預測：2015 年公司收入為 663.8 億元，按照財報披露的新業務劃分形式（搜索服

務+交易服務+愛奇藝+重複計算收入），我們預計 2016、2017 及 2018 年公司收入將分別達

到 786 億、932 億及 1118 億元，年均複合增速為 19%。

搜索服務：2015 年公司搜索服務收入 556.7 億元人民幣，占總收入 83.9%。該部分收入主

要來自於競價排名帶來的廣告收入。根據艾瑞諮詢預測，搜索廣告市場規模增速逐漸放緩，

於 2018 年將達到 1353.2 億人民幣，基於公司搜索業務長期佔據行業 80.8%的市場份額，

我們認為其收入將延續市場規模走勢，並預測其 2016、2017 及 2018 年收入將分別達到

752 億、901 億及 1069 億元,年均複合增速 24.5%。

圖四十九：公司搜索服務收入預測（百萬元人民幣）

資料來源: 公司資料，招銀國際研究預測

交易服務：主要收入來源為百度糯米、百度外賣及百度錢包。公司近 3 年重點佈局電商化

交易服務，並於 2015 年第二季度首次公佈電商化交易 GMV，至 2016 年第一季度該部分電

商化交易總額 GMV 為 160 億元(約合 25 億美元)，同比增長 268%。考慮其交易服務平臺轉

型的明顯成效以及未來在百度糯米 200 億的投入，我們預計電商化交易服務將于未來 3 年

迎來持續性增長，並逐漸成為收入增速的新引擎。同時，基於公司於 2015 年第四季度起將

去哪兒剝離，除去去哪兒收入貢獻，我們預測 2016、2017 及 2018 年收入將分別達到 40 億、

56 億及 78 億元，年均複合增速 40%，約占總收入的 6%。

圖五十：交易服務收入預測（百萬元人民幣）


愛奇藝收入：2015 年愛奇藝收入為 53 億，收入貢獻為 8%。根據艾瑞諮詢預測，2016 年第

一季度網路視頻平臺收入規模為 67 億，愛奇藝市場份額為 20.6%，粗略估算愛奇藝 2016

年第一季度收入約為 14 億。基於 2016 年愛奇藝私有化的考慮，未來收入將不再計入公司

報表，我們估計愛奇藝 2016 年的貢獻收入為 13.78 億元，而 2017 與 2018 年將不再計入公

司業績中。

圖五十一：愛奇藝收入預測（百萬元人民幣）


2014 2015 2016E 2017E 2018E

搜索服务收入 43,727 55,667 75,233 90,055 106,903

市场规模 51,620 68,260 92,880 114,720 135,320

市场规模增长率 49.5% 32.2% 36.1% 23.5% 18.0%

市场份额 84.7% 81.6% 81.0% 78.5% 79.0%

搜索服务收入增长率 47.8% 27.3% 35.1% 19.7% 18.7%

收入占比 89.1% 83.9% 95.8% 96.6% 95.6%

2014 2015 2016E 2017E 2018E

交易服务收入 3,822 7,006 3,969 5,556 7,778

去哪儿收入 1,757 4,171 - - -

剥离去哪儿收入 2,066 2,835 3,969 5,556 7,778

交易服务收入增长率 341.1% 37.2% 40.0% 40.0% 40.0%

收入占比 7.8% 10.6% 5.1% 6.0% 7.0%

2014 2015 2016E 2017E 2018E

爱奇艺收入 2,874 5,296 1,378 0 0

2016Q1网络视频市场规模 - - 6,690 - -

市场份额 - - 20.6% - -

收入占比 5.9% 8.0% 1.8% 0.0% 0.0%

2016 年 7 月 13 日


重複計算收入：該部分為前三大業務的交錯收入，為重複計算部分。其中 2013-2015 年分

別為：-3.1 億、-13.71 億、-15.87 億元。考慮該部分占前三大業務收入的比重基本維持

穩定。我們預計未來 3 年重複計算收入分別為-20.14 億、-23.90 億、-28.67 億元。

經營利潤及淨利潤預測：受電商化交易及愛奇藝內容成本的拖累，公司近三年經營利潤率

處於下滑趨勢，至 2015 年為 17.6%。未來隨著收入規模的增長以及去哪兒、愛奇藝的剝離，

我們預計公司經營利潤率將觸底反彈，並保持 22%左右穩步上升，2016 年至 2018 年經營利

潤率預測為 19.9%、22.6%和 23.1%，對應經營利潤規模分別為 156 億、211 億及 258 億元。

2015 年公司調整後歸屬股東淨利潤達 337 億，除去去哪兒置換攜程股份帶來的投資收益，

我們預測 2016、2017 及 2018 年公司調整後歸屬股東淨利潤分別為 147 億、198 億及 245

億元，年均複合增速達 28.9%。

圖五十二：經營利潤及調整後淨利潤規模預測（億元）


2016 年 7 月 13 日


運營及財務分析：

收入及利潤增長趨勢對比分析

為了更好地分析公司財務運營情況，我們挑選國內另外兩家互聯網巨頭阿裡巴巴和騰訊作

為與公司對比分析的參照目標。阿裡巴巴是電商龍頭，騰訊以遊戲及社交服務為主營，雖

然三者主營業務有差異，但 BAT 的流量平臺、效果廣告以及近期在 O2O 的戰略佈局存在較

多相似性。我們可以發現國內互聯網同業都經歷了收入的增長高峰，隨後由於互聯網人口

紅利開始逐步消失。2015 年 BAT 收入增長趨緩，其中，騰訊收入增長基本維持穩定，百度

和阿裡巴巴收入增速放緩較為明顯。收入規模層面，公司則落後于阿裡巴巴及騰訊，且差

距正不斷擴大。

圖五十三：國內同業收入規模（百萬元人民幣）

資料來源:彭博，招銀國際研究

圖五十四：國內同業收入增長

資料來源：彭博，招銀國際研究

從經營利潤的角度來看，騰訊在 2015 年經營利潤呈現爆發增長，其經營利潤增速呈現出平

穩上揚的態勢。阿裡巴巴近兩年經營利潤在波動中增長，增速呈現明顯下降趨勢。相比之

下，公司受 O2O 佈局及愛奇藝的成本支出拖累，經營利潤呈現下降態勢。

圖五十五：國內經營利潤規模（百萬元人民幣）

資料來源: 彭博，招銀國際研究

圖五十六：國內經營利潤增長


盈利能力對比分析

從 ROE 來看，公司的盈利能力從 2014 年起呈現快速增長，並趕超阿裡巴巴和騰訊，於

2016 年第一季度達到 48.52%。經營利潤率方面，公司則呈現下滑趨勢，於 2016 年第一

季度降歷年 14%屬 BAT 中最低（同期阿裡巴巴及騰訊的 ROE 分別達 21%及 40%），其中

公司的交易服務業務拉低了總體經營利潤率 25.7 個百分點，愛奇藝拉低 8.7 個百分點。

2016 年 7 月 13 日


圖五十七：國內同業 ROE （%）


圖五十八：國內同業經營利潤率（%）


現金流對比分析

互聯網行業的商業模式以“輕資產高增長”為基本特徵，但要維持高速增長，就必須以超

前的眼光對行業進行佈局，更多時候需要對新興業務及技術進行大規模的投資。隨著流量

人口紅利的消亡，互聯網的競爭從純粹的流量市場轉向了各個細分領域，包括 O2O、打車、

旅遊等，由於同質化程度有所提升，對於市場份額的爭奪逐步出現了資本密集型的特徵，

導致互聯網公司對於現金需求高度敏感，可以說現金對於當今的互聯網公司而言就如同

“戰爭中的軍火戰備”。根據財務資料顯示，公司於 2015 年期末持有現金及現金等價物總

值 100 億元人民幣，騰訊同期持有約 434 億現金，而競爭對手阿裡巴巴則通過上市獲得巨

量融資，同期持有現金及等價物 1,068 億元，超過了公司與騰訊持有現金的總和。

圖五十九：國內同業經營性現金流（百萬元人民幣）


圖六十：國內同業現金持有規模（百萬元人民幣）


2016 年 7 月 13 日


估值：

根據 DCF 估值法，我們求得公司估值結果為 192.5 美元，相當於公司 2016、2017 及 2018

年調整後每 ADS 盈利的 30、23 及 18 倍。

圖六十一：DCF 估值結果


同業海外互聯網平臺企業 16 及 17 年預估市盈率均值分別為 28.9 及 24.2，預估市淨率均

值為 4.3，PEG 均值為 1.9；而具平臺性質的國內同業公司包括阿裡巴巴、騰訊及網易預估

市盈率及市淨率均值分別為 39.6 及 27.2，PEG 均值為 1.2，其中阿裡巴巴及騰訊兩者 16

年預估市盈率分別為 25.8 及 33.8，PEG 分別為 1 和 1.3。香港互聯網同業公司相對於中概

整體市值偏小且流動性偏差，16 及 17 年平均預估市盈率僅為 18.5 及 22.0 倍，若剔除網

龍（777 HK）的高估值影響，則 17 年市盈率均值僅為 13.7 倍。

(百万元人民币) 永续期折现年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

假设 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

FCF增长率 44% 27% 20% 20% 10% 10% 10% 10% 10% 1%

CAPEX (9,267) (11,120) (13,344)

现金流量预测 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

CFO 21,972 29,386 36,480

CAPEX (9,267) (11,120) (13,344)

自由现金流量 12,705 18,266 23,136 27,763 33,315 36,647 40,312 44,343 48,777 53,655 54,191折合至2015年初的现金流量 11,472 14,892 17,031 18,454 19,995 19,860 19,725 19,592 19,459 19,327 221,733永续期折现值 561,366

基本参数：

WACC 10.8%

长期增长率 1.0%

债券价值 0

股份数量 35,034

公司价值计算

现金流折现 401,541

减：净金融负债 45,814

少数股东权益 5

股本价值 447,350

股本数量（预期） 35,034

DCF法之每股价值（人民币） 12,768.84

DCF法之每股价值（美元） 1,925.22

Per ADS 192.52

ForEx CNY/USD 6.63

高速成长期稳定成长期

2016 年 7 月 13 日


圖六十二：同業估值對比

資料來源:彭博，招銀國際研究

目前公司所得目標價估值較國內平臺同業低，但較美股及港股同業平均估值高。對比國內

最大的兩個競爭對手阿裡巴巴及騰訊，儘管公司在收入規模和增速空間上有待提升，但公

司搜尋引擎和社區化產品所帶來的流量資產和高凝聚力用戶粘性，以及移動端轉型效果的

凸顯，將支撐公司主業長期穩健的發展。我們認為只要流量繼續存在，且沒有新的平臺能

夠取代公司搜尋引擎的壟斷地位，公司將保持有力的利潤支撐並同時發掘電商化交易的變

現能力。同時，考慮近期公司大刀闊斧的剝離業績“包袱”以及在各大領域安內攮外佈局

O2O、汽車交通、文化娛樂，我們對公司最終實現多元化的業績增長具有信心，按照絕對估

值法，給予公司目標價為 192.5 美元，首次評級為買入。

海外同业公司代码交易货币股价市值（亿美元）市盈率FY15 市盈率16E 市盈率17E 历史市净率预估市净率 PEG

谷歌 GOOG US Equity USD 720.6 4,985 N/A 20.8 18.6 N/A 3.8 1.4

Facebook FB US Equity USD 117.9 3,373 72.8 31.2 25.3 7.1 6.9 1.0

Kakao 035720 KS Equity KRW 94500.0 55 98.3 34.7 28.6 1.9 2.1 3.4

均值 85.6 28.9 24.2 4.5 4.3 1.9

国内平台同业公司代码交易货币股价市值（亿美元）市盈率FY15 市盈率16E 市盈率17E 历史市净率预估市净率 PEG

阿里巴巴 BABA US Equity USD 81.7 2,040 59.2 25.8 20.6 6.2 5.3 1.0

腾讯 700 HK Equity USD 181.2 2,198 46.8 33.8 27.2 11.6 N/A 1.3

网易 NTES US Equity USD 197.3 259 22.2 18.0 15.4 5.6 4.8 0.7

奇虎 QIHU US Equity USD 73.5 95 N/A N/A N/A N/A N/A N/A

微博 WB US Equity USD 32.6 69 140.3 52.2 35.1 10.8 N/A 1.1

新浪 SINA US Equity USD 54.2 38 230.2 68.0 37.9 1.5 1.3 1.8

搜狐 SOHU US Equity USD 40.0 15 1746.2 N/A N/A 1.3 0.9 N/A

均值 374.1 39.6 27.2 6.2 3.1 1.2

港股同业公司代码交易货币股价市值（亿美元）市盈率FY15 市盈率16E 市盈率17E 历史市净率预估市净率 PEG

金山软件 3888 HK Equity HKD 13.6 23 36.5 17.4 11.4 1.9 N/A 0.4

网龙控股 777 HK Equity HKD 24.4 16 N/A N/A 88.8 2.6 N/A N/A

云游控股 484 HK Equity HKD 10.2 2 N/A 20.0 9.3 0.8 0.8 N/A

博雅互动 434 HK Equity HKD 3.2 3 5.4 N/A 8.4 1.2 N/A N/A

天鸽互动 1980 HK Equity HKD 4.4 7 31.2 27.2 25.9 2.1 2.0 N/A

飞鱼科技 1022 HK Equity HKD 1.4 3 30.2 9.3 8.0 1.7 1.5 N/A

IGG 799 HK Equity HKD 3.4 6 10.2 N/A 10.3 3.3 N/A N/A

金蝶科技 268 HK Equity HKD 2.4 9 52.8 19.3 22.0 1.9 N/A 0.7

中软国际 354 HK Equity HKD 3.1 9 19.0 17.6 14.1 1.7 1.6 N/A

均值 26.5 18.5 22.0 1.9 1.5 0.5

2016 年 7 月 13 日


風險：

1、未來穀歌的進入及搜索市場的競爭加劇或將瓜分公司市場份額。因政策保護全球搜尋

引擎霸主谷歌已退出中國市場。如若未來穀歌再次進入中國市場，將會對公司搜尋引

擎市場份額存在一定削弱效應；同時受搜狗及奇虎等競爭對手的影響，公司市場份額

將可能面臨下滑趨勢，影響其核心競爭優勢。

2、魏則西事件將使公司泛醫療搜索廣告短期承壓。近期百度搜索結果影響魏則西就醫致

耽誤其治療致死事件，使公司面臨監管機構下發的多項整改要求，競價排名機制再度

成為詬病話題並一度影響其使用者體驗度。一方面，公司可能要執行更嚴格的帳號和

廣告審批流程，另外一方面醫療行業廣告主(尤其是民營醫院)的廣告投放可能會更謹

慎。這將會在短期內縮減公司長期所依賴的醫療廣告收入，從而打擊公司的收入增長

及盈利能力。

3、 O2O 戰略推進不及預期及電商化交易高成本的業績拖累。近 3 年公司主推的 O2O 戰略雖

然已步入加速推進階段，其電商化 GMV 也呈現大幅增長，但其巨額的資金投入以及電

商化交易的虧損將使公司業績承壓，其 O2O 變現能力短期難以扭轉投資者預期。

4、人工智慧研發大額支出下的短期造血能力存在不確定性。公司以百度大腦為中心開展

人工智慧及大資料採擷等研發工作，雖然近期不斷推出新品並取得可觀技術改進成效，

但人工智慧領域短期盈利有效，其巨額投入或將加大公司業績壓力。

5、對用戶和內容提供者的侵權事件對公司商譽帶來不良影響。近期公司出售血友吧，百

度文庫侵權等事件持續發酵，一定程度上將削弱公司用戶體驗好感度並進而影響其月

度活躍用戶，謹防其成為流量流失缺口。

6、重短期效益輕用戶體驗的“狼性”文化或將造成用戶流失。公司內部以“狼性”團隊

聞名於行業，其銷售團隊注重業績和短期效益多於對產品的長期價值，隨著企業規模

的擴大，易產生“短視”“不尊重用戶體驗”等“大企業病”，影響公司的可持續發

展。

7、中國宏觀經濟的謹慎預期。基於中國宏觀經濟的的下行風險考慮，消費者或將進一步

縮減娛樂性支出，公司在推進 O2O 戰略進程中或將面臨更為嚴峻的價格戰競爭。

8、人民幣匯率的波動。人民幣大幅貶值將可能影響公司運營,同時也將可能出現匯兌損益，

影響公司盈利。此外，公司股票以美元計價，若人民幣下挫則公司估值將受到不利影

響。

2016 年 7 月 13 日


利潤表

來源: 公司及招銀國際研究部預測

資產負債表


年结:12月31日 (百万人民币) FY14A FY15A FY16A FY17A FY18A

收入 49,052 66,382 78,565 93,221 111,814

搜索服务 43,727 55,667 75,233 90,055 106,903

交易服务 3,822 7,006 3,969 5,556 7,778

爱奇艺 2,874 5,296 1,378 - -

重复计算收入 (1,371) (1,587) (2,014) (2,390) (2,867)

销售成本 (18,885) (27,458) (31,505) (37,195) (44,614)

毛利 30,167 38,924 47,060 56,026 67,200

研发费用 (6,981) (10,176) (11,785) (13,517) (15,654)

销售及行政管理费用 (10,382) (17,076) (19,641) (21,441) (25,717)

股权支付支出 - - - - -

经营利润 12,804 11,672 15,634 21,068 25,829

利息收入 1,993 2,363 2,750 3,263 3,913

利息支出 (629) (1,041) (1,047) (1,047) (1,047)

外汇汇兑损失/收益 76 182 - - -

权益法投资收益（亏损） (27) 4 (130) (130) (130)

其他 258 24,728 - - -

税前利润 14,475 37,907 17,207 23,153 28,565

所得税 (2,231) (5,474) (2,478) (3,334) (4,113)

非控制股东权益 (944) (1,232) (7) - -

净利润 12,243 32,432 14,729 19,819 24,452

NonGAAP调整 963 1,387 - - -

NonGAAP净利润 13,206 33,819 14,729 19,819 24,452

年结:12月31日 (百万人民币)

FY14A FY15A FY16A FY17A FY18A

非流动资产 33,821 69,620 73,537 77,920 82,953

物业、厂房及设备 8,705 10,627 12,950 15,698 18,963

长期投资 2,879 37,959 37,959 37,959 37,959

土地租赁费用 - - - - -

无形资产 20,993 18,730 20,325 21,960 23,727

其他 1,243 2,304 2,304 2,304 2,304

流动资产 65,841 78,234 91,316 110,385 134,540

现金及现金等价物 14,266 10,056 22,761 41,027 64,163

应收贸易款项 3,664 3,927 4,305 5,108 6,127

存货 - - - - -

关连款项 0 1,941 1,941 1,941 1,941

其他 47,910 64,250 64,250 64,250 64,250

流动负债 20,271 26,103 28,374 32,006 36,742

借债 2,260 1,075 1,075 1,075 1,075

应付贸易账款 17,261 23,260 25,531 29,164 33,900

应付税项 - - - - -

关连款项 8 786 786 786 786

其他 741 982 982 982 982

非流动负债 26,780 41,483 41,483 41,483 41,483

长期负债 23,507 33,942 33,942 33,942 33,942

递延税项 1,144 3,441 3,441 3,441 3,441

其他 2,129 4,100 4,100 4,100 4,100

少数股东权益 1,085 12 5 5 5

上市公司股东权益 51,526 80,256 94,992 114,811 139,263

净资产总值 52,611 80,268 94,997 114,816 139,268

2016 年 7 月 13 日


現金流量表


主要比率


年结:12月31日 (百万人民币) FY14A FY15A FY16A FY17A FY18A

年度利润 12,243 32,432 14,729 19,819 24,452

折旧和摊销 3,948 5,837 5,350 6,738 8,311

营运资金变动 3,249 4,237 1,893 2,830 3,717

其他 (1,503) (23,084) - - -

经营活动所得现金净额 17,937 19,422 21,972 29,386 36,480

购置固定资产、无形资产及土地 (6,391) (7,722) (9,267) (11,120) (13,344)

联营公司 (329) (3,874) - - -

其他 (15,748) (19,676) - - -

投资活动所得现金净额 (22,468) (31,272) (9,267) (11,120) (13,344)

资本变化 2,040 (2,624) - - -

净银行借贷 6,281 10,506 - - -

股息 (73) (59) - - -

其他 444 134 - - -

融资活动所得现金净额 8,692 7,957 - - -

现金增加净额 4,161 (3,893) 12,705 18,266 23,136

年初现金及现金等价物 9,692 13,853 9,960 22,665 40,931

汇兑 80 179 - - -

年末现金及现金等价物 13,853 9,960 22,665 40,931 64,067

受限制现金 413 96 96 96 96

资产负债表的现金 14,266 10,056 22,761 41,027 64,163

主要比率

年结: 3月31日 FY14A FY15A FY16A FY17A FY18A

销售组合 (%)

搜索服务 89.1 83.9 95.8 96.6 95.6

交易服务 7.8 10.6 5.1 6.0 7.0

爱奇艺 5.9 8.0 1.8 - -

重复计算收入 (2.8) (2.4) (2.6) (2.6) (2.6)

总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

增长 (%)

收入 53.6 35.3 18.4 18.7 19.9

毛利 47.4 29.0 20.9 19.1 19.9

经营利润 14.4 (8.8) 34.0 34.8 22.6

调整后淨利潤 18.2 164.9 (54.6) 34.6 23.4

盈利能力比率 (%)

毛利率 61.5 58.6 59.9 60.1 60.1

稅前利率 29.5 57.1 21.9 24.8 25.5

有效稅率 15.4 14.4 14.4 14.4 14.4

淨利潤率 25.0 48.9 18.7 21.3 21.9

调整后淨利潤率 26.9 50.9 18.7 21.3 21.9

資產負債比率

流動比率 (x) 3.2 3.0 3.2 3.4 3.7

平均應收賬款周轉天數 21.9 20.9 20.0 20.0 20.0

平均應付帳款周轉天數 250.6 237.1 233.0 233.0 233.0

平均存貨周轉天數 - - - - -

淨負債/ 總權益比率 (%) 21.9 31.1 12.9 净现金净现金

回報率 (%)

NonGAAP資本回報率 27.5 43.7 15.5 17.3 17.6

NonGAAP資產回報率 13.3 22.9 8.9 10.5 11.2

每股數據

NonGAAP每股盈利(美元) 6.0 14.7 6.3 8.5 10.5

每股股息(美元) - - - - -

每股賬面值(人民币) 1,494.7 2,291.1 2,711.5 3,277.2 3,975.2

來源：公司資料，招銀國際則預測

2016 年 7 月 13 日


免責聲明及披露

分析員聲明負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表於本報告的觀點準確地反映有關於他們個人

對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點並無直接或間接關係。

此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）並沒有在發表研究報告 30

日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；

（4）並沒有持有有關證券的任何權益。

招銀證券投資評級買入 : 股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%

持有 : 股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間

賣出 : 股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%

未評級 : 招銀國際並未給予投資評級

招銀國際證券有限公司地址: 香港中環夏愨道 12 號美國銀行中心 18 樓 1803-04 室電話: (852) 3900 0888 傳真: (852) 3900 0800

招銀國際證券有限公司(“招銀證券”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)

重要披露本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載資料可能不適合所有投資者。招銀證券不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有

把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及

的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，並可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀證券建議投資者應該獨立評估投資和策略，並鼓

勵投資者諮詢專業財務顧問以便作出投資決定。

本報告包含的任何資訊由招銀證券編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。報告中的資訊或所表達的意見皆不可

作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最

終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料採取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承

擔任何的法律責任。任何使用本報告資訊所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。

本報告基於我們認為可靠且已經公開的資訊，我們力求但不擔保這些資訊的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次

公開發佈時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發佈其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均

反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法。客戶應該小心注意本報告中所提及的前瞻性預測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地

確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀證券可能採取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。

本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公

司具有其他相關業務聯繫。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益衝突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所

有，任何機構或個人於未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、複製、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相

關證券法規。

如需索取更多有關證券的資訊，請與我們聯絡。

對於接收此份報告的英國投資者

本報告僅提供給符合(I)2000 年英國不時修訂之金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5) 條之人士及(II) 屬金融服務令第 49(2)

(a) 至(d) 條(高淨值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀證券書面授權不得提供給其他任何人。

對於接收此份報告的美國投資者

本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的 “主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不

得將本報告分發或提供給任何其他人。

Increase in price & margin improvement ·...

Documents

Transcript of Increase in price & margin improvement ·...