Inca Valoración Definitivo 29-11-2005 v2

8/19/2019 Inca Valoración Definitivo 29-11-2005 v2

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CONFIDENCIAL

Proyecto IncaProyecto Inca

Presentación al Directorio de EtevensaPresentación al Directorio de EtevensaInforme de ValoraciónInforme de Valoración

Lima, 29 de noviembre de 2005Lima, 29 de noviembre de 2005


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CONFIDENCIAL

ÍndiceÍndice

I. Introducción

II. Valoración de Etevensa y Edegel

Anexo

A. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja

B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables

C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables


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CONFIDENCIAL

ÍndiceÍndice

I. Introducción


Anexo





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CONFIDENCIAL

IntroducciónIntroducción

El presente documento tiene como finalidad mostrar las conclusiones obtenidas en relación a lasvaloraciones de Etevensa y Edegel en el contexto de su eventual fusión

El ejercicio de valoración ha sido desarrollado de acuerdo con las metodologías de valoración comúnmenteaceptadas por la comunidad financiera: (i) Descuento de flujos de caja, (ii) Compañías cotizadas

comparables (iii) Transacciones comparables y (iv) Capitalización bursátil de las propias compañías. Sinembargo, las especificidades de las compañías objeto de valoración, unido a las bondades asociadas a lametodología de descuento de flujos de caja, han hecho que el rango de valor se haya fijado de formaexclusiva a través de la metodología de descuento de flujos de caja

Santander Investment ha utilizado para su análisis información financiera y otra información públicadisponible acerca de Etevensa y Edegel y el mercado en el que cotizan sus acciones, incluyendo las

memorias anuales de Etevensa correspondientes al periodo 2003-2004 y los resultados trimestrales aseptiembre de 2005. También ha utilizado la presentación del Equipo Directivo de Etevensa de 15 de abril de2005 en Lima, así como otras informaciones y estudios facilitados por Etevensa. La información financierarelativa a Edelgel se ha limitado a la información pública disponible, la presentación Gerencial de Edegel de14 de abril en Lima y a la contenida en la data room preparada por la propia Edegel

El ejercicio realizado arroja una valoración de Etevensa en el entorno de 113 – 140 Mill. US$ y una

valoración de Edegel con un rango de 766 – 947 Mill. US$, lo cual soporta unos rangos de ecuación de canjeentre 6,6x y 6,8x


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CONFIDENCIAL

IntroducciónIntroducciónDescripción de la operación: Principales ventajasDescripción de la operación: Principales ventajas

Mayor capacidad financiera para el desarrollo del plan de inversiones de Etevensa

Adelanto de la corriente de dividendos para los accionistas de Etevensa con potencialpara pagar un mayor pay-out: Edegel tiene la política de distribuir el 100% de lasutilidades de libre disposición provenientes del ejercicio económico del año. La fusiónpodría permitir a los accionistas de Etevensa incrementar la corriente de flujos a recibirde la Compañía

Participación en una compañía con mayor liquidez y capacidad bursátil: Etevensa haalcanzado un volumen medio de cotización muy reducido durante los últimos ejercicios,reflejo de la casi nula liquidez de los títulos. La fusión crearía una compañía con un freefloat suficiente para incrementar su liquidez de forma significativa

FinancierasFinancieras

La integración de Etevensa y Edegel presenta las siguientes ventajas principales paralos socios

Potencial de generación de sinergias: mediante optimización de costes de estructura

Mix de generación más equilibrado: la composición entre la generación hidro/térmica dela compañía fusionada será de 51%/49%, comparado con la composición actual de 100%generación térmica en Etevensa y 76% generación hidráulica en Edegel. Este mix darámenor volatilidad a los ingresos ante periodos de sequía o de alta hidrología

OperativasOperativas


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CONFIDENCIAL

IntroducciónIntroducciónDescripción de la operación: EstructuraDescripción de la operación: Estructura

La operación se estructuraría mediante la fusión por absorción de Etevensa en Edegel, resultando trasla misma una única sociedad cotizada

CDCBancoWiese

GenerandesGenerandesFreeFree--floatfloat AFPs AFPs GeneralimaGeneralima FonafeFonafe

Endesa BCP CosapiEI

Nueva CompañíaNueva Compañía(Etevensa +(Etevensa + EdegelEdegel))


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8

CONFIDENCIAL

ÍndiceÍndice

I. Introducción


Anexo





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10

CONFIDENCIAL

0 100 200 300 400 500 600

Capitalización

bursátil 18/11/05 +

DFN

Transacciones

comparables (TC)

Compañías

CotizadasComparables (CCC)

Descuento de Flujos

de Caja (DFC)

ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelRango de valor obtenido para EtevensaRango de valor obtenido para Etevensa

RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial (Mill. US$)(Mill. US$)1)1)

461 495

(100%) (2)

245 271

373 460

El rango de ValorEmpresarial deEtevensa es deentre 245 y 271 Mill.US$ y el de losFondos Propios deentre 113 y 140 Mill.US$(3)

El rango de valorobtenido se calculaen base a una

ponderación de losmétodos que reflejala importancia yaplicabilidad de losmismos al caso queconsideramos

RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial : 245 a 271: 245 a 271(2)(2)

(1) El rango de valoración en el caso de DFC, corresponde a la aplicación de valores de WACC nominal de entre 9,36% y 10,36%. Por su parte los rangos de CCC y TC

surgen por la aplicación de los múltiplos a magnitudes de las Compañías de distintos ejercicios(2) Para obtener el rango de valoración se ha aplicado exclusivamente la metodología de DFC(3) Teniendo en cuenta la deuda estimada a 31-12-2005(4) Los múltiplos se han calculado en base DFC y sobre el EBITDA normalizado a partir de 2007, aplicando cierto decalaje, ya que las actuales magnitudes no son

suficientemente representativas

(0%)

(0%)

RangoRango de Valorde Valor FondosFondos PropiosPropios: 113 a 140: 113 a 140

Deuda Financiera Neta(3) 132

MúltiplosMúltiplosImplícitosImplícitos 0707(4)(4)

EV/EBITDAEV/EBITDA

EV/MW (MiEV/MW (Milesles US$/MW)US$/MW)

7,3x a 7,9x

644 a 699

303(3)

Metodología considerada


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CONFIDENCIAL

800 900 1.000 1.100 1.200 1.300 1.400 1.500 1.600

Capitalización

bursátil 18/11/05 +

DFN

Transacciones

comparables (TC)

Compañías

Cotizadas

Comparables (CCC)

Descuento de Flujos

de Caja (DFC)

ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelRango de valor obtenido paraRango de valor obtenido para EdegelEdegel

RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial (Mill. US$)(Mill. US$)(1)(1)

1.506 1.520

1.029 1.210

1.146 1.473

El rango de valor Fondos Propios

para Edegel es deentre 766 y 947 Mill.US$ y el de ValorEmpresarial deentre 1.029 y 1.210Mill. US$

RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial (incl.(incl. ContingenciasContingencias): 1.029 a 1.210): 1.029 a 1.210(2)(2)

(1) El rango de valoración se construye sensibilizando tanto el WACC como la tasa de crecimiento de la perpetuidad, 0,5% al alza y 0,5% a la baja respecto de sus valorescentrales. Por su parte los rangos de CCC y TC surgen por la aplicación de los múltiplos a magnitudes de las Compañías de distintos ejercicios

(2) Para obtener el rango de valoración se ha aplicado exclusivamente la metodología de DFC(3) Deuda Financiera estimada a 31-dic-2005

(100%) (2)

(0%)

(0%)

RangoRango de Valorde Valor FondosFondos PropiosPropios : 766 a 947: 766 a 947

Deuda Financiera Neta(3) 263

1.034

MúltiplosMúltiplosImplícitosImplícitos

EV/EBITDAEV/EBITDA

EV/MW (MiEV/MW (Milesles US$/MW)US$/MW)

6,9x a 8,2x

1.057 a 1.245

(3)

Metodología considerada


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CONFIDENCIALValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelPrincipalesPrincipales hipótesis para las proyeccioneshipótesis para las proyecciones (II)(II)

ConceptoConcepto

Contingencias: no se descuenta ningún importepor contingencias, arbitrales, laborales, tributariaso civiles

Ajustes al Ajustes alEnterpriseEnterprise

ValueValue

El Enterprise Value de la valoración por DFC deEdegel es ajustado en función de una serie deconceptos:

Perené:

– Se descuenta el 20% de su valor en manosde minoritarios

– La citada participación se valora en 23,5

Mill. US$ Cachoeira Dourada:

– Se le atribuye a la participación del 12% enCD un valor de 66 US$ Mill. Segúnvaloraciones internas de EndesaInternacional (552 Mill. US$)

Contingencias:

– Se están descontando contingencias por 34Mill. US$ según estimación de Payet, Rey

Cauvi abogados en su informe de DueDiligence

No aplicaValor TerminalValor Terminal

Se aplica una tasa de crecimiento a perpetuidadque va desde 1,5% a 2,5%

Principales líneas de inversión:

– Cierre del 2do Ciclo Combinado entre 2005(7,2 Mill. US$ reales) y 2006 (27,3 Mill. US$reales)

– Repotenciaciones: Importes significativos en2014, 2025 y 2034

– Capex: Depende del LTSA

InversiónInversión

Repotenciaciones de centrales hidroeléctricas:

– Huinco: 50 Mill. US$ entre los años 2015 y2017

– Mayopampa por 11,7 Mill US$ entre 2007 y2010

– Callahuanca por 7 Mill US$ en 2018 y 2019

– Matucana por 15 Mill US$ entre 2020 y

2022

– Huampani por 1,5 Mill. US$ entre 2012 y2014

Regularización Servidumbres: 11 US$ Mill. entre2005 y 2008

Capex: LTSA, líneas de transmisión, canales, etc.


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CONFIDENCIAL

Tasa Libre de Riesgo Perú: 7,30 %Bono del Tesoro Americano 4,63 %a 10 años(1)

Riesgo Perú(2) 2,67 %

Prima por Riesgo de Mercado(4) 5,50 %

Beta Desapalancada (5) 66,03 % 66,03 %

Beta Apalancada(3) 96,69 % 96,69 %

Coste de los Fondos Propios 12,62 % 12,62 %

Patrimonio/(Patrimonio + Deuda) (6) 58,89 % 58,89 %

Coste Bruto de la Deuda 8,90 %(7) 7,50 %(8)

Tipo Impositivo 33,50%

Coste de la Deuda después de impuestos 5,92 % 4,98 %

Deuda/(Patrimonio + Deuda)(6) 41,11 % 41,11 %

g para valor terminal n.a. 2%

WACC nominal (central) 9,86 % 9,48 %

ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelDFC:DFC: Parámetros TécnicosParámetros Técnicos

El WACC nominal(valor central) alque se descuentanlos flujos deEtevensa asciendea 9,86% mientrasque el de Edegel

asciende a 9,48%(menor coste de ladeuda)

Teniendo en cuenta a este WACC central, hemos construído los rangos de valor en base avariaciones del ±0,5% sobre esta tasa y en base a variaciones ±0,5% de g, cuando apl ica

(1) Fuente: Bloomberg a 07-nov-2005(2) EMBI: JP Morgan 20-abr-2005(3) Beta apalancada teniendo en cuenta la estructura de capital promedio de las compañías generadoras D/(P+D) = 41,1%(4) Santander Investment Research

(5) Beta desapalancada media de las compañías comparables(6) Estructura de capital media de las compañías comparables(7) Swap de deuda pactada con Banco Continental por el 50% de la deuda(8) Tasa promedio de la deuda de Edegel teniendo en cuenta periodos de 10 añosn.a.: no aplica


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CONFIDENCIALValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelEtevensa: Valoración según DFCEtevensa: Valoración según DFC

(1) No se incluyen contingencias laborales, arbitrales, tributarias y civiles(2) A 31-12-2005 (según última estimación realizada por Etevensa)

Valor Empresarial Deuda Financiera Neta Valor Fondos Propios

271

132

140

VALORACIÓNVALORACIÓN

245

113

(2)

DetalleDetalle dedevaloraciónvaloración

La valoración de Etevensa supone un múltiplo EV/EBITDA implíci to en el rango de 7,3x-7,9x y unmúltiplo EV/MW de 644 US$-699 US$

(1)


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16

CONFIDENCIAL

Valor

Empresarial

Contingencias Cachoeira

Dourada

Perené Valor

Empresarial

Ajustado

Deuda

Financiera Neta

Valor Fondos

Propios

-34

-263

1.029


1.020

1.201 1.210

766

947

66

-24

(4)

(1) Incluye contingencias probables de acuerdo al informe de Due Diligence del Estudio Payet/Rey/Cauvi Abogados(2) Valor facilitado por Endesa, basado en la valoración de UBS sobre Cachoeira Dourada(3) Valoración de Perené facilitadas por Citigroup(4) Estimada a 31-dic-2005

(3)

(2)

ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelEdegelEdegel: Valoración según DFC: Valoración según DFC


La valoración de Edegel supone un múltip lo EV/EBITDA implícito en el rango de 6,9x-8,2x y un múl tiploEV/MW de 1.057 US$-1.245 US$

(1)


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17

CONFIDENCIAL

6,6 6,7 6,8

ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelEcuaciones de canjeEcuaciones de canje

MínimoMínimo CentralCentral MáximoMáximoEscenarioEscenario

//

CasoCaso basebase

RangoRango dedeecuaciónecuación dede

canjecanje6,6x6,6x -- 6,8x6,8x

NoviembreNoviembre 0505

Santander Investment considera 6,75x una ecuación decanje equitativa


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CONFIDENCIALValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegel

Accionariado Resultante Accionariado Resultante

Ecuación de canje: AccionesEcuación de canje: Acciones EdegelEdegel / Acciones Etevensa/ Acciones Etevensa

6,6x6,6x 6,7x6,7x 6,8x6,8x

Accionariado Accionariadotrastras

FusiónFusión

Generandes

55,2%

AFPs29,1%

Generalima7,9%

Fonafe5,0%

Free float2,7% Generandes

55,4%

AFPs29,2%

Generalima7,7%

Fonafe4,9%

Free float2,7% Generandes

55,4%

AFPs29,2%

Generalima7,7%

Fonafe4,9%

Free float2,8%

Detalle ParticipantesDetalle Participantes Detalle ParticipantesDetalle Participantes Detalle ParticipantesDetalle Participantes

CDC

21,1%B.Wiese1,3%

Endesa33,0%

AFPs29,2%

Cosapi0,2%

BCP1,9%

EndesaInter.5,6%

Fonafe4,9% Free Float

2,7%

CDC

21,0%B.Wiese1,3%

Endesa32,9%

AFPs29,1%

Cosapi0,2%

BCP2,0%

EndesaInter.5,7%


2,7%

CDC

21,1%B.Wiese1,3%

Endesa33,0%

AFPs29,2%

Cosapi0,2%

BCP1,9%

EndesaInter.5,6%


2,7%


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CONFIDENCIAL

ÍndiceÍndice

I. Introducción


Anexo

A. Detal le de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja




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CONFIDENCIALDescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaPrincipales hipótesis para las proyeccionesPrincipales hipótesis para las proyecciones (II)(II)

ConceptoConcepto

Contingencias: no se descuenta ningún importepor contingencias, arbitrales, laborales, tributariaso civiles

Ajustes al Ajustes alEnterpriseEnterprise

ValueValue

El Enterprise Value de la valoración por DFC deEdegel es ajustado en función de una serie deconceptos:

Perené:

– Se descuenta el 20% de su valor en manosde minoritarios

– La citada participación se valora en 23,5Mill. US$

Cachoeira Dourada:

– Se le atribuye a la participación del 12% enCD un valor de 66 US$ Mill. Segúnvaloraciones internas de EndesaInternacional (552 Mill. US$)

Contingencias:

– Se están descontando contingencias por 34Mill. US$

No aplica

Valor TerminalValor Terminal Se aplica una tasa de crecimiento a perpetuidad

que va desde 1,5% a 2,5%

Principales líneas de inversión:

– Cierre del 2do Ciclo Combinado entre 2005(7,2 Mill. US$ reales) y 2006 (27,3 Mill. US$reales)

– Repotenciaciones: Importes significativos en2014, 2025 y 2034

– Capex: Depende del LTSA

InversiónInversión

Repotenciaciones de centrales hidroeléctricas:

– Huinco: 50 Mill. US$ entre los años 2015 y2017

– Mayopampa por 11,7 Mill US$ entre 2007 y2010

– Callahuanca por 7 Mill US$ en 2018 y 2019

– Matucana por 15 Mill US$ entre 2020 y

2022 – Huampani por 1,5 Mill. US$ entre 2012 y

2014

Regularización Servidumbres: 11 US$ Mill. entre2005 y 2008

Capex: LTSA, líneas de transmisión, canales, etc.


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CONFIDENCIAL

Tasa Libre de Riesgo Perú: 7,30 %Bono del Tesoro Americano 4,63 %a 10 años(1)

Riesgo Perú(2) 2,67 %

Prima por Riesgo de Mercado(4) 5,50 %

Beta Desapalancada (5) 66,03 % 66,03 %

Beta Apalancada(3) 96,69 % 96,69 %

Coste de los Fondos Propios 12,62 % 12,62 %

Patrimonio/(Patrimonio + Deuda) (6) 58,89 % 58,89 %

Coste Bruto de la Deuda 8,90 %(7) 7,50 %(8)

Tipo Impositivo 33,50%

Coste de la Deuda después de impuestos 5,92 % 4,98 %

Deuda/(Patrimonio + Deuda)(6) 41,11 % 41,11 %

g para valor terminal n.a. 2%

WACC nominal (central) 9,86 % 9,48 %

DescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaDFC:DFC: Parámetros TécnicosParámetros Técnicos

El WACC nominal(valor central) alque se descuentanlos flujos deEtevensa asciendea 9,86% mientrasque el de Edegelasciende a 9,48%(menor coste de ladeuda)

Teniendo en cuenta a este WACC central, hemos construído los rangos de valor en base avariaciones del ±0,5% sobre esta tasa y en base a variaciones ±0,5% de g, cuando apl ica

(1) Fuente: Bloomberg a 07-nov-2005(2) EMBI: JP Morgan 20-abr-2005(3) Beta apalancada teniendo en cuenta la estructura de capital promedio de las compañías generadoras D/(P+D) = 41,1%(4) Santander Investment Research

(5) Beta desapalancada media de las compañías comparables(6) Estructura de capital media de las compañías comparables(7) Swap de deuda pactada con Banco Continental por el 50% de la deuda(8) Tasa promedio de la deuda de Edegel teniendo en cuenta periodos de 10 añosn.a.: no aplica


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CONFIDENCIAL

Valoración de EtevensaValoración de Etevensa


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CONFIDENCIALDescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEtevensa:Etevensa: DetalleDetalle dede laslas principalesprincipales líneaslíneas del Cash Flowdel Cash Flow

Producción (Producción (GWhGWh)) Ventas de energía y potencia (Mill. US$)Ventas de energía y potencia (Mill. US$)(1)(1) Margen variable (en margen %)Margen variable (en margen %)

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

(1) En términos reales

EBITDA (Mill. US$)EBITDA (Mill. US$)(1)(1) Costes fijos (Mill US$)Costes fijos (Mill US$)(1)(1) Inversiones (Mill. US$)Inversiones (Mill. US$)(1)(1)

0

20

40

60

80

100

120

140

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

10%

15%

20%

25%

30%

35%40%

45%

50%

55%

60%

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

0

10

20

30

40

50

60

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

0

2

4

6

8

10

12

14

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

Cierre del

2do CC

A partir de2015 se

mantieneconstante

Hasta 2007, contratos con distribuidoresque dejan margen negativo

A partir de 2015 el EBITDA seestabiliza entre 42 y 43 Mill. US$

A partir de 2010, semantienen constantes

Inversiones en cierre del 1er y2do CC que terminan en 2006

Repotenciación

A partir de2015 se

mantieneconstante

A la hora derealizar lasproyeccionesde Etevensa,se consideraque la granmayoría deinputs semantienenconstantes en

términos realesa L.P. a partirde 2014. Lamagnitud queen el L.P. sigueoscilando es lainversión

debido a lasrepotencia-ciones

Los niveles de margen de 2015 sonlos que se proyectan a L.P. Estos son

ligeramente inferiores a los añosprecedentes, ya que el precio de

inyección que se proyecta a L.P. esinferior al de los años precedentes

Cierre del

2do CC


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CONFIDENCIALDescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEtevensa: Valoración según DFCEtevensa: Valoración según DFC

(1) No se incluyen contingencias laborales, arbitrales, tributarias y civiles(2) A 31-12-2005 (según última estimación realizada por Etevensa)

Valor Empresarial Deuda Financiera Neta Valor Fondos Propios

271

132

140


245

113

(2)


La valoración de Etevensa supone un múltiplo EV/EBITDA implíci to en el rango de 7,3x-7,9x y unmúltiplo EV/MW de 644 US$-699 US$

(1)


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27

CONFIDENCIAL

Valoración deValoración de EdegelEdegel


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28

CONFIDENCIAL

0

5

10

15

20

25

30

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

DescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEdegelEdegel:: DetalleDetalle dede laslas principalesprincipales líneaslíneas deldel FlujoFlujo dede CajaCaja

Producción (Producción (GWhGWh)) Ventas de energía y potencia (Mill. US$)Ventas de energía y potencia (Mill. US$)(1)(1) Margen variable (en margen %)Margen variable (en margen %)

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

(1) En términos reales

EBITDA (Mill. US$)EBITDA (Mill. US$)(1)(1) Costes fijos (Mill US$)Costes fijos (Mill US$)(1)(1) Inversiones (Mill. US$)Inversiones (Mill. US$)(1)(1)

0

50

100

150

200

250

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

72%

74%

76%

78%

80%

82%84%

86%

88%

90%

92%

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

110

115

120

125

130

135

140

145

150

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

15

16

17

18

1920

21

22

23

24

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

D tD t dd Fl jFl j dd C jC j


29/40

29

CONFIDENCIAL

Valor

Empresarial

Contingencias Cachoeira

Dourada

Perené Valor

Empresarial

Ajustado

Deuda

Financiera Neta

Valor Fondos

Propios

-34

-2631.029


1.020

1.201 1.210

766

947

66

-24

(4)

(1) Incluye contingencias probables de acuerdo al informe de Due Diligence del Estudio Payet/Rey/Cauvi Abogados(2) Valor facilitado por Endesa, basado en la valoración de UBS sobre Cachoeira Dourada(3) Valoración de Perené facilitadas por Citigroup(4) Estimada a 31-dic-2005

(3)

(2)

DescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEdegelEdegel: Resultado de Valoración según DFC: Resultado de Valoración según DFC


La valoración de Edegel supone un múltip lo EV/EBITDA implícito en el rango de 6,9x-8,2x y un múl tiploEV/MW de 1.057 US$-1.245 US$

(1)

CONFIDENCIAL


30/40

30

CONFIDENCIAL

ÍndiceÍndice

I. Introducción


Anexo




CONFIDENCIAL


31/40

31

CONFIDENCIALCompañías CotizadasCompañías Cotizadas ComparablesComparablesSelecciónSelección dede CompañíasCompañías ComparablesComparables

CriteriosCriterios dedeselecciónselección

Nuestro conjunto decompañíascomparablesincluye compañías

latinoamericanas degeneración eléctricae integradas

Compañías eléctricas con una capitalización bursátil superior a 50 Mill. $TamañoTamaño

Compañías que operan en el sector eléctrico

En una primera aproximación, se seleccionaron compañías degeneración, transmisión, distribución e integradas

Actividad Actividad

Compañías que operan en latinoamérica

En concreto, en Chile, Perú, Colombia, Brasil y ArgentinaPaísPaís

CompañíasCompañíaseliminadaseliminadas

Compañías que se dedican exclusivamente a transmisión o distribución eléctrica

ConjuntoConjunto dedecompañíascompañías

seleccionadasseleccionadas

Compañías dedicadas a la generación eléctrica o integradas

CONFIDENCIAL


32/40

32

CONFIDENCIALCompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparablesMuestraMuestra dede compañíascompañías seleccionadasseleccionadas

CompañíasCompañías PaísPaísMarket Cap.Market Cap.(Mill. US$)(Mill. US$)(1)(1)

Gener GENER CI Chile 1.096 2.447 100%

Colbún COLBUN CI Chile 1.440 1.650 95%

Edelnor EDELNOR CI Chile 322 687 100%

Endesa ENDESA CI Chile 8.368 11.599 100%

Edegel EPE PE Perú 771 965 100%

Cemig CMIG3 BZ Brasil 5.628 5.759 33%

Copel CPLE3 BZ Brasil 1.900 4.548 33%

Electrobras-Tractebel TBLE3 BZ Brasil 4.147 6.992 100%

Electropaulo Metropol. ELPL3 BZ Brasil 1.760 n.d. n.d.

Capex CAPX AR Argentina 81 672 62%

Central Costanera CECO2 AR Argentina 195 320 100%

(1) Tipo de cambio a 18-nov-2005(2) Datos estimados por Santander Investment a partir de información públican.d: no disponible

Ticker Ticker TotalTotal CapacidadCapacidad

GeneraciónGeneración(MW)(MW)

PesoPeso Actividad ActividadGeneraciónGeneración (2)(2)

Fuente: Bloomberg a 18-nov-2005

CONFIDENCIALCompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparables


33/40

33

CONFIDENCIAL

Gener Chile 799 7,6x 7,8x 7,7x

Colbún Chile 1.120 9,9x 9,3x 6,7x

Edelnor Chile 744 18,5x n.d. n.d.

Endesa Chile 1.196 13,4x 12,2x 10,3x

Edegel Perú 1.069 7,9x 7,2x 6,7x

Cemig Brasil 1.244 5,3x 5,2x 4,6xCopel Brasil 510 5,4x 3,5x 3,4x

Electrobras-Tractebel Brasil 637 7,3x 6,7x 6,0x

Eletropaulo Metropol. Brasil n.d. 4,1x 3,2x 3,8x

Capex Argentina 541 10,2x n.d. n.d.

Central Costanera. Argentina 726 3,1x 4,2x 3,7x

CompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparablesOutputOutput (I)(I)

CompañíasCompañías ComparablesComparables

EV/TotalEV/Total

CapacidadCapacidad($/MW)($/MW)

EV/EBITDAEV/EBITDA

U12MU12M

859 8,4x 6,7x 5,8x

1.366 12,7x 9,0x 7,8x

913 13,2x 10,0x 9,0x

799 13,4x n.a. n.a

965 12,4x 9,8x 8,2x

960 11,6x 9,3x 7,7x

TotalTotalMuestraMuestra

TotalTotalChileChile

Total ChileTotal Chile(excl.(excl. ColbúnColbún))

MediaMedia

MediaMedia acotacot..

MediaMedia


MediaMedia


Los múltiplos de lascompañías chilenasson los que resultande mayor aplicación

de cara a valorar las Compañías

Consideramos elmúltiplo P/BookValue como unareferencia de

mínimos. Por ello,de cara a construirel rango devaloración tenemosen cuenta losmúltiplosEV/EBITDA y

EV/Total Capacidad

PaísPaís

n.d.: no disponiblen.a.: no aplica

Fuente: Bloomberg a 18-nov-2005

2005E2005E 2006E2006E

CONFIDENCIALCompañías CotizadasCompañías Cotizadas ComparablesComparables


34/40

34

CONFIDENCIALCo pa as Co adasp Co pa ab espValoraciónValoración EtevensaEtevensa

EV/ TotalEV/ Total CapacidadCapacidad

U12M

960

913

TotalTotal CapacidadCapacidad (Mw)(Mw)

480

398

168

378

EV/EBITDAEV/EBITDA

Total ChileTotal Chile 9,3x 7,7x

10,0x 9,0x

EBITDAEBITDA (1)(1)

MagnitudesMagnitudesEtevensa (Mill. US$)Etevensa (Mill. US$)

46,1 48,4

429 373ValorValor EmpresarialEmpresarial

(Mill . US$)(Mill. US$)

DFN + Min.DFN + Min.(Mill. US$)(Mill. US$)(2)(2)

ValorValor FondosFondos

PropiosPropios (3)(3)(Mill. US$)(Mill . US$)

MúltiplosMúltiplos

Total Chile (excl.Total Chile (excl.ColbúnColbún))

460 435

(1) Valores EBITDA estimados por Santander Investment. Al EBITDA resultante del modelo se le ha restado un porcentaje de los importes relativos al LTSA, que

si bien en el modelo tienen el tratamiento de inversión, se trata de gastos de mantenimiento recurrentes

(2) Nivel de deuda a 2007 y 2008 respectivamente según proyecciones(3) El valor Fondos Propios resultante de aplicar estos múltiplos, se ha actualizado a la tasa WACC empleada en el DFC

(4) Teniendo en cuenta los múltiplos EV/EBITDA y EV/Total Capacidad

RangoRango de Valorde Valor Fondos PropiosFondos Propios (4)(4)

(Mill. US$)(Mill. US$)

2005E 2006E

2007E

2007E 2008E 2007E

En el caso deEtevensa, losmúltiplosresultantes de lasCompañíasCotizadasComparables de2005 y 2006 seaplican sobre lasmagnitudes de2007 y 2008 yaque es a partir deese momentocuando lacapacidad deproducción deEtevensa alcanzalos niveles decapacidad que semantienen en al

largo plazo217 200

242 252

174 a 252

131

2008E

190

174

CONFIDENCIALCompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparables


35/40

35

CONFIDENCIALpp ppValoraciónValoración EdegelEdegel

EBITDAEBITDA

MagnitudesMagnitudesEdegelEdegel


147 149

1.473 1.336

ValorValorEmpresarialEmpresarial(Mill. US$)(Mill. US$)

DFN + Min.DFN + Min. (1)(1)(Mill . US$)(Mill. US$)

263

EV/EBITDAEV/EBITDA EV/ TotalEV/ Total CapacidadCapacidadMúltiplosMúltiplos

2005E 2006E

2005E 2006E

9,3x 7,7x 1.196

10,0x 9,0x 1.196Total ChileTotal Chile

(excl.(excl. ColbúnColbún))

TotalTotal Capacidad GeneraciónCapacidad Generación

(Mw)(Mw)

965

1.154

1.101 875ValorValor FondosFondosPropiosPropios


883

U12M (4)

U12M

1.201 1.065 883

RangoRango de Valorde Valor Fondos PropiosFondos Propios (Mill. US$)(Mill. US$) (3)(3)

(1) Estimada a 31-dic-2005(2) Incluye contingencias, Perené y Cachoeira Dourada(3) Teniendo en cuenta los múltiplos EV/EBITDA y EV/Total Capacidad(4) Se aplica el múltiplo de Endesa

Consideramos elmúltiplo P/Book

Value como unareferencia demínimos. Por ello,de cara a construirel rango devaloracióntenemos en

cuenta losmúltiplosEV/EBITDA yEV/TotalCapacidad

883 – 1.201

Ajustes Ajustes (2)(2)(Mill . US$)(Mill. US$)

9

1.373 1.146 1.154

Total ChileTotal Chile

CONFIDENCIAL


36/40

36

ÍndiceÍndice

I. Introducción


Anexo




CONFIDENCIAL

C


37/40

37

Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesIntroducciónIntroducción

Rango temporal: Transacciones desde 1-ene-2000 a fecha actual

País: Compañía target latinoamericana

Sector: Compañía target dedicada al sector eléctrico

MuestraMuestrainicialinicial

Transacciones cuyo valor de transacción y porcentaje de acciones adquirido es público

Transacciones completadas

Equity Value implícito superior a 100 Mill. US$

Sector target: se eliminaron los dedicados a gas, petroquímica y energías alternativas

FiltrosFiltros

inicialesiniciales

Grado de comparabilidad de las transacciones restantes. Clasificación:

- No comparables

- TIER I: Compañía target exclusivamente dedicada a la generación de energía

- TIER II: Compañía target integrada

FiltrosFiltrosadicionalesadicionales

Se analizaron endetalle lastransaccionescorrespondientesal TIER I y TIER II

Fuente: Thomson Financial actualizado a 18-nov-2005

CONFIDENCIAL

T i C blT i C bl


38/40

38

Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesSelección de Transacciones ComparablesSelección de Transacciones Comparables

FechaFechaanunciadaanunciada

MúltiplosMúltiplosdesapalancadosdesapalancados

VentasVentas EBITDAEBITDA EBITEBIT

CompañíaCompañíaadquiridaadquirida

CompañíaCompañíaadquirenteadquirente

%%adqadq ..

ImporteImportepagadopagado 100%100%


MúltiplosMúltiplos apalancadosapalancados

P/EP/E

TIER ITIER I

TIERTIERIIII

27-mar-03 Hidroelectrica Canutillar Cenelca SA 100,0% 174,0 n.d. n.d. n.d. n.d.26-sep-01 Empresa Electrica Colbun Investors 35,7% 402,0 5,5x 11,0x 22,6x n.s.21-sep-01 Hidroneuquen SA Total Fina Elf SA 70,0% 103,6 n.d. n.d. n.d. n.d.

(Gener SA)27-jul-01 Central Puerto SA Total Austral Argentina 63,9% 398,8 2,0x 10,8x 30,1x 60,7x

(Gener SA)6-jul-01 AES Tiete SA Energia Paulista Participacoes 9,6% 480,0 4,6x 6,0x 7,1x 22,0x15-feb-01 Centrais Cachoeira Lajas Holding Inc(Endesa) 0,7% 312,8 n.d. n.d. n.d. n.d.

Dourada20-dic-00 Gener SA AES Corp 2,9% 1.353,4 3,9x 13,4x 21,9x n.s.28-nov-00 Gener SA-Puerto, Total Fina Elf SA 100,0% 651,0 n.d. n.d. n.d. n.d.

Piedra,Interan3-nov-00 Gener SA AES Corp 96,4% 1.367,6 4,0x 13,8x 22,6x n.s.4-may-00 Ceam Eletrobras 96,4% 113,4 n.d. n.d. n.d. n.d.

15-oct-03 CPFL Energia SA BNDES Participacoes SA 3,4% 3.038,3 4,8x 17,5x 38,1x n.s.27-jul-01 Lightgas Ltda AES Corp 100,0% 151,7 n.d. n.d. n.d. n.s.26-jul-01 Machadinho Alcoa Aluminio SA(Alcoa Inc) 3,5% 210,6 n.d. n.d. n.d. n.d.

Energetica SA20-jul-01 Electroandes PSEG Global 100,0% 227,1 n.d. n.d. n.d. n.d.1-jun-00 EPSA Union Fenosa Desarrollo y 58,2% 349,4 n.d. n.d. n.d. n.d.

(Electrical Power,1 other)25-ene-00 Energipe Energisa SA 13,1% 571,8 n.d. n.d. n.d. n.d.

Atendiendo aldetalle de lastransaccionesanalizadas,finalmente,solamente 5transaccionesresultaroncomparables

En lastransaccionesanalizadas nocontamos coninformaciónprecisa paracalcular losmúltiplos sobre

capacidadinstalada. Sinembargo,podemos tomarcomo referenciasde mercado lassiguientes (en Mill.US$/MW):

•Cicloscombinados:Entre 0,5 y 0,6

•Hidroeléctricas:Entre 0,8 y 1,2

•Fuel Oil: Entre0,3 y 0,5

Fuente: Thomson Financial actualizado a 18-nov-2005n.d.: no disponible

CONFIDENCIAL

T i C blT i C bl


39/40

39

Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesSelección de Transacciones ComparablesSelección de Transacciones Comparables

FechaFechaanunciadaanunciada

MúltiplosMúltiplosdesapalancadosdesapalancados

VentasVentas EBITDAEBITDA EBITEBIT

CompañíaCompañíaadquiridaadquirida

CompañíaCompañíaadquirenteadquirente

%%adqadq ..

ImporteImportepagadopagado 100%100%


MúltiplosMúltiplos apalancadosapalancados

P/EP/E

16-oct-03 Termopernambuco SA Guaraniana SA 72,6% 161,5 1,7x 9,9x 16,2x 35,7x

26-sep-01 Empresa Electrica Grupo de Inversores 35,7% 402,0 5,5x 11,0x 22,6x n.s.

Colbun

27-jul-01 Central Puerto SA Total Austral Argentina 63,9% 398,8 2,0x 10,8x 30,1x 60,7x(Gener SA)

6-jul-01 AES Tiete SA Energia Paulista 9,6% 480,0 4,6x 6,0x 7,1x 22,0x

Participacoes

20-dic-00 Gener SA AES Corp 2,9% 1.353,4 3,9x 13,4x 21,9x 114,7x

3,5x 10,2x 19,6x 39,5x

3,9x 10,8x 21,9x 35,7x

5,5x 13,4x 30,1x 60,7x

1,7x 6,0x 7,1x 22,0x

3,5x 10,6x 20,2x 35,7x

MediaMedia

MedianaMediana

MáximoMáximo

MínimoMínimo

MediaMedia Acotada Aco tada

MúltiplosMúltiplos dede laslasTransaccionesTransaccionesSeleccionadasSeleccionadas(mayor(mayor nivelnivel dedecomparabilidadcomparabilidad))

Fuente: Thomson Financial actualizado a 18-nov-2005n.s.: no significativo

CONFIDENCIALTransacciones ComparablesTransacciones Comparables


40/40

40

Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesResumen de valoraciónResumen de valoración

MúltiploMúltiplo aa aplicar aplicar

EV/EBITDAEV/EBITDA

10,2x

MagnitudesMagnitudes (2)(2)

(EBITDA)(EBITDA)

2007E 2008E

46 48

ValorValor

EmpresarialEmpresarial(Mill. US$)(Mill. US$) 471 495

DFN+MinDFN+Min (4)(4)


ValorValor FondosFondosPropiosPropios(3)(3)

(Mill. US$)(Mill. US$)251 301

2005E 2006E

147 149

1.506 1.520

263

1.235 1.249

MagnitudesMagnitudes(EBITDA)(EBITDA)

ValorValor

EmpresarialEmpresarial(Mill. US$)(Mill. US$)

DFN+MinDFN+Min (5)(5)


ValorValor FondosFondosPropiosPropios


(1) En el caso de Etevensa el múltiplo se ha aplicado sobre magnitudes de 2007 y 2008, ya que es a partir de ese momento cuando la capacidad de producción deEtevensa alcanza los niveles de capacidad que se mantienen a largo plazo

(2) Valores EBITDA estimados por Santander Investment. Al EBITDA resultante del modelo se le ha restado un porcentaje de los importes relativos al LTSA, que si bien enel modelo tienen el tratamiento de inversión, se trata de gastos de mantenimiento recurrentes

(3) El valor Fondos Propios resultante se ha actualizado a la tasa WACC empleada en el DFC

(4) Niveles de deuda de 2007 y 2008 estimados según proyecciones(5) Estimada a 31-dic-2005(6) Incluye contingencias, Perené y Cachoeira Douradan.s.: no significativo

Del conjunto demúltiplos deresultantes de lasTransaccionesComparables, elmúltiploEV/EBITDA es elmás aplicable

9 Ajustes Ajustes (6)(6)


168 131

(1)(1)

Inca Valoración Definitivo 29-11-2005 v2

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