Il debito Pubblico

Roma 13 dicembre 2011

Secondo le classificazioni europee, per debito pubblico si intende il valore nominale di tutte le passività (lorde) del settore amministrazioni pubbliche in essere alla fine dell'anno, ad eccezione di quelle passività cui corrispondono attività finanziarie detenute dal settore amministrazioni pubbliche.

La Direzione II del Dipartimento del Tesoro cura la gestione del debito pubblico sotto diversi aspetti, occupandosi in particolare degli strumenti finanziari negoziabili, ovvero dei titoli di Stato.

Seguendo le direttive del Ministro e le indicazioni strategiche del Direttore Generale del Tesoro, elabora il piano di emissione dei titoli di Stato e pone in essere tutta l’attività amministrativa conseguente, reperendo le risorse finanziarie a copertura del disavanzo di cassa con un bilanciamento fra riduzione dei costi e contenimento dei rischi.

2

Definizione di Debito pubblicoDefinizione di Debito pubblico

3

Debito pubblico e titoli di Stato

Lo stock dei titoli di Stato, pari a 1.526.334 milioni, rappresenta la porzione più significativa del debito pubblico (83%), ancorché con un trend che vede in crescita le altre componenti di debito.

Il debito delle amministrazioni locali è comunque ancora assai contenuto e rappresenta solo il 6% del debito pubblico, contro il 94% delle amministrazioni centrali e la quota pressoché nulla degli enti previdenziali.

Anni Titoli di Stato Debito PA% Titoli sul Debito PA

1992 688.402 843.891 81,6%

1993 789.436 954.691 82,7%

1994 919.848 1.061.802 86,6%

1995 987.965 1.141.975 86,5%

1996 1.041.677 1.204.937 86,5%

1997 1.060.839 1.238.172 85,7%

1998 1.088.564 1.254.388 86,8%

1999 1.102.305 1.281.550 86,0%

2000 1.114.558 1.300.269 85,7%

2001 1.145.139 1.358.351 84,3%

2002 1.142.936 1.368.897 83,5%

2003 1.157.176 1.394.339 83,0%

2004 1.184.244 1.445.826 81,9%2005 1.213.032 1.514.408

80,1%2006 1.256.946 1.584.096

79,3%2007 1.288.578 1.602.115

80,4%2008 1.356.207 1.666.603

81,4%2009 1.446.133 1.763.864

82,0%2010 1.526.334 1.843.015

82,8%

L’attività di emissione e gestione del debito di uno stato sovrano, come anche richiamato in numerosi documenti di istituzioni sovranazionali (FMI in primis), deve assicurare la copertura del fabbisogno finanziario attraverso il ricorso al mercato finanziario, bilanciando due obiettivi:

1) contenere il costo debito, in un orizzonte medio-lungo termine,

2) limitare l’esposizione ai rischi di mercato.

Dopo la grave crisi finanziaria del 1992, l’Italia ha costantemente e coerentemente adottato una politica di gestione del debito pubblico ispirata a questi principi, adattandosi nel tempo a fronteggiare le sfide derivanti dall’evoluzione continua dei mercati finanziari.

Luogo, 28/02/2011

Titolo presentazione

4

Principi generali di gestione di un debito Principi generali di gestione di un debito sovranosovrano

5

La gestione del debito pubblico italiano

1982 – 1991:l’esplosione del debito pubblico uscire dal breve terminela creazione del mercato secondario

Le sfide europee: dal 1992 al 1998 l’introduzione dell’euro e il mercato unico

La crisi finanziaria: subprime, prodotti strutturati, bilanci bancari il «dopo Lehman» la crisi del debito sovrano in Europa

Tra la fine degli anni ’70 ed i primi anni ’80, con l’inflazione intorno al 20%, i BTP (tradizionali strumenti di debito) perdono di attrattiva nei confronti degli investitori.

Pertanto, il finanziamento dei disavanzi diventa possibile solo attraverso i BOT, che vengono in tal modo snaturati dalla loro funzione di copertura di temporanei squilibri di cassa.

6

L’esplosione del debito pubblico/1

7

Evoluzione dell’inflazione in Italia

Il continuo ricorso al mercato per rimborsare le scadenze e coprire gli elevati fabbisogni finanziari di quegli anni causa l’esplosione del debito, determinando un crescente impatto della spesa per interessi sui conti pubblici.

I CCT, nati come strumento straordinario per la copertura di finanziamenti specifici, vengono allora largamente utilizzati per allentare la pressione sul mercato, allungando la vita del debito

8

L’esplosione del debito pubblico/2

9

Variazione annuale del debito pubblico e del PIL(valori percentuali)

10

Debito/PIL

11

Costo medio all’emissione e spesa per interessi su PIL

12

1982-1991: uscire dal breve termine

In un’ottica di integrazione europea, dal 1982 si introducono titoli a medio-lungo termine in ECU: i CTE

Insieme ai CCT, dalla metà degli anni ’80 si cerca di ridare vigore ai titoli a tasso fisso, riproponendo regolarmente i BTP

Si ottiene così una prima ricomposizione del debito, con il dimezzamento del peso dei titoli a breve sul totale dello stock di titoli di Stato

13

Composizione dei Titoli di Stato

BTP8,45%

CCT tasso variabile25,56%

CCT tasso fisso4,68%

CTE0,67%

BOT60,32%

Altro0,32%

1982

1991

BTP21,26%

CCT tasso variabile37,50%

CCT tasso fisso0,60%

CTO5,62%

CTR0,16%

CTE3,44%

BTE0,42%

BOT29,06%

Prestiti esteri1,91%

Altro0,02%

14

1982-1991: la creazione del mercato secondario

I problemi di assorbimento delle emissioni nel 1987 evidenziano la necessità di costruire un mercato secondario trasparente

Così nel 1988, su iniziativa della Banca d’Italia e con l’attiva collaborazione di un gruppo di banche italiane, nasce il primo mercato telematico del mondo, MTS, caratterizzato da transazioni direttamente eseguibili su schermo

Per dare liquidità alle emissioni, dalla fine del 1990 si cominciano a riaprire le emissioni in tranche successive, sulla scia di quanto iniziato dalla Francia

15

Le sfide europee: il Trattato di Maastricht

Tra la fine del 1991 e l’inizio del 1992, con la firma e la ratifica del Trattato di Maastricht, si delineano più chiaramente i ruoli fra le istituzioni e, in particolare, la separazione tra politica monetaria (affidata alle Banca Centrale) e politica del debito (affidata ai Ministeri finanziari)

La riforma del Ministero del Tesoro e, in particolare, la Direzione Generale del Tesoro (legge n. 378 del 27/11/1991 e DM 13/2/1992), recepisce questi principi e si avvia un processo di riorganizzazione mirante a rivitalizzare la funzione di gestione del debito all’interno del Ministero.

16

Le sfide europee: la crisi del 1992

Proprio il 1992, però, si rivela l’anno più critico per i mercati internazionali e per l’Italia in particolare. Infatti:•L’esito negativo, all’inizio di giugno, del referendum danese per la ratifica del Trattato di Maastricht determina gravi tensioni sui mercati valutari•Tra luglio e agosto, il fallimento di EFIM e Federconsorzi, il declassamento del merito di credito della Repubblica da parte di Moody’s, i risultati negativi dei conti pubblici instaurano un’escalation speculativa nei confronti della lira•Nel mese di settembre, i tassi dei titoli di Stato toccano picchi del 17-18% e, dopo inutili tentativi di difendere il cambio, l’Italia esce dallo SME.

17

Dopo il 1992: ristabilire la fiducia

Nel 1993 la nuova struttura del Tesoro incaricata della gestione del debito si trova a dover fronteggiare una situazione caratterizzata dalle seguenti criticità:

•Quasi i 2/3 dello stock di titoli sono a breve termine o a tasso variabile, di conseguenza la spesa per interessi subisce pesanti ripercussioni a seguito dello choc dei tassi di fine 1992

•Il mercato secondario all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS) manifesta una serie di problemi che ne pongono a rischio l’efficienza. In particolare:

– Le regole del mercato non sembrano in grado di impegnare sufficientemente i market maker

– Si osserva uno spostamento dell’attività sull’OTC e, in particolare, su Londra

18

Misure di gestione del debito adottate/1

Sul mercato primario:

•Favoriti dal rapido ridimensionamento dei tassi di interesse, nella politica di emissione si punta con maggiore determinazione sui BTP, avviando il processo di ristrutturazione del debito

•Si incrementa gradualmente il volume dei titoli emessi, attraverso il meccanismo dell’offerta in tranche successive, per dare liquidità ai titoli.

19

Misure di gestione del debito adottate/2

Per rendere più trasparente e regolare la politica di emissione:

•Si predispone il calendario delle emissioni dei titoli a medio-lungo termine, affiancato da un programma trimestrale, con indicazione delle caratteristiche dei nuovi titoli offerti e gli ammontari minimi che il Tesoro si impegna a raggiungere.

•Si torna ad emettere sui mercati internazionali, con obbligazioni “global” in grado di rappresentare un benchmark per tutte le emissioni italiane all’estero

20

Misure di gestione del debito adottate/3

Per cercare di rendere più efficiente il mercato secondario:

• Durante tutto il 1993 si effettua una serie di incontri con gli operatori principali di MTS, individuando i problemi del mercato e le possibili soluzioni

• Si inizia a progettare una riforma del mercato all’ingrosso dei titoli di Stato, che troverà compimento con il D. M. 24 febbraio 1994

21

Nel Frattempo

In Europa

In Italia

Si prepara la II fase dell’Unione Monetaria, con una serie di riunioni a Bruxelles in cui, nel corso del 1993, si definisce il quadro contabile di riferimento per la procedura di controllo dei disavanzi eccessivi (Regolamento CE 3605/93).

Poiché dal 1° gennaio 1994 scatta il divieto di finanziamento monetario, la legge 26 novembre 1993, n. 483, dispone la chiusura del c/c di tesoreria, sul quale il Tesoro aveva accumulato uno scoperto considerevole (76.206 mld circa a fine 1993), e costituisce il conto di disponibilità, con l’obbligo di mantenerlo sempre attivo. La legge 27 ottobre 1993, n. 432, istituisce il Fondo per l’ammortamento dei titoli di Stato, che, utilizzando principalmente i proventi delle privatizzazioni, deve ridurre lo stock del debito.

22

Obiettivi nella II fase dell’ UME

Per contribuire al processo risanamento dei conti pubblici, la gestione del debito si orienta:

•A ridurre i costi di finanziamento in un’ottica di medio-lungo periodo

•A guadagnare la fiducia dei mercati

•A stabilizzare la spesa per interessi, attraverso un’opportuna ricomposizione della struttura del debito

23

Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/1

Allargamento e affinamento degli strumenti a disposizione, attraverso:

– L’introduzione di nuovi strumenti, quali il BTP a 30 anni (1993), il CTZ a 24 mesi (1995) e a 18 mesi (1997)

– L’utilizzo, dal 1995, delle somme affluite sul Fondo per l’ammortamento dei titoli di Stato a seguito delle privatizzazioni

– La revisione, nel 1995, del meccanismo di indicizzazione dei CCT

24

Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/2

Trasparenza nella comunicazione e regolarità della politica di emissione:

– A fine 1993 viene pubblicato il primo calendario delle emissioni del Tesoro, inizialmente limitato al medio-lungo termine, dall’anno seguente esteso anche ai BOT

– Nel 1994 viene redatta la “Guida al mercato dei titoli di Stato”, che sarà aggiornata nel 1996

– Incontri mensili con gli specialisti e, più o meno regolari, con diversi tipi di investitori

– A partire dal 1999, si sviluppa un sito dedicato esclusivamente all’informazione sul debito pubblico: www.tesoro.it/publicdebt

25

1995: prima prova della riforma dei mercati

• La crisi finanziaria del febbraio-aprile 1995, nonostante un’eccezionale concentrazione di scadenze, non crea problemi di collocamento in asta e limita le ripercussioni sui rendimenti all’emissione (tra l’1% dei titoli a 10 anni e il 2% dei BOT trimestrali).

• A questo risultato contribuisce in maniera determinante il nuovo sistema basato sugli Specialisti in titoli di Stato, ai quali sono richiesti precisi impegni in termini sia di quote di sottoscrizione delle aste che di operatività sul mercato secondario regolamentato

26

1996 -1998: verso l’UME

A partire dal 1996 si comincia a ridurre significativamente la quota di titoli a breve termine e a tasso variabile

In particolare, dall’ottobre 1996, per ciascuna delle tradizionali scadenze, nel giro di 12 mesi si portano le aste BOT alla frequenza mensile, anziché quindicinale

Si cominciano ad utilizzare i proventi delle privatizzazioni per ridurre il debito

27

Riduzione del debito con il Fondo AmmortamentoANNI

RIACQUISTI RIMBORSITOTALE

(milioni €)BOT CTZ CCT BTPTOTALE(milioni

€)CTO CCT BTP CTE CTZ

TOTALE(milioni €)

                         

1995 - - 871

1.985

2.856

- - - - -

- 2.856

1996 - - 1.528

643

2.171

2.302

- 2.324

- - 4.626

6.797

1997 - - 3.787

1.068

4.855

- - 7.747

- - 7.747

12.602

1998 - - - - -

- 69 1.759

- 9539

11.367 11.367

1999 - - 3.688

- 3.688

- 950 6.575

1500 6410

15.435 19.123

2000

58

916 2.949

7.353

11.275

- - - - -

- 11.275

2001 - - 1.067

3.142

4.209

- - 5.200

- 4000 9.200

13.409

2002 - - - - -

- - - - -

- -

2003 - - - 2.000

2.000

- - 2.330

- - 2.330

4.330

2004 - - 1.465

2.935

4.400

- 2000 8.000

- 240

10.240 14.640

2005 - - - 3.000

3.000

- 3000 4.773

- - 7.773

10.773

2006 - - - - -

- - - - -

- -

2007 - - - - -

- - 4.050

- - 4.050

4.050

2008 - - - - -

- - - - -

- -

2009 - - - - -

- - - - -

- -

2010 - - - 720

720

- - - - -

- 720

                         TOTALE

(milioni €) 57,5

915,6

15.355

22.846,0

39.174

2.302

6.019

42.758

1.500

20.189

72.768

111.942

28

Criteri e parametri per l’ingresso nella UME/1Il tasso di inflazione non deve superare, nell’anno precedente l’esame della Commissione, più dell’1,5% quello rilevato nei tre paesi più virtuosi dell’Unione Europea. L’indebitamento netto non deve eccedere il 3% del PIL e il debito pubblico il 60%, o quanto meno, deve avvicinarsi a tale soglia con regolarità e ritmo adeguato.

29

Criteri e parametri per l’ingresso nella UME/2Il tasso di cambio deve rimanere per due anni entro i margini di fluttuazione dello SME e il tasso dei titoli di Stato a lungo termine non deve superare di oltre 200 pb quello dei tre paesi più virtuosi sul fronte dell’inflazione

30

Ricomposizione del debito

Dicembre 1991

Dicembre 1998

31

La ristrutturazione del debito avviene in un contesto di tassi bassi, che riduce il costo del

debito

32

La sfida del mercato unico: cosa cambia?

Non c’è più rischio di cambio fra gli stati aderenti all’U.E.M. Quindi:

- Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli

- Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani

- Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

33

Come si adegua la gestione italiana del debito?/1• Razionalizzando il calendario delle aste (minore

frequenza di ricorso al mercato ed eliminazione del CTZ a 18 mesi)

• Utilizzando le emissioni internazionali per allargare la base degli investitori e per sfruttare opportunità di minor costo di finanziamento

• Dando più efficienza al mercato secondario con l’emissione di un minor numero di titoli di ammontare più elevato, favorendone la liquidità

• Introducendo i concambi, al fine di ridurre il rischio di rifinanziamento smussando i picchi di scadenze e dando nel contempo liquidità al secondario sul titolo in emissione

34

Come si adegua la gestione italiana del debito? / 2

Assicurando un quadro normativo favorevole allo sviluppo dei mercati e alla distribuzione dei titoli di Stato (regolamenti su MTS e gestione accentrata in Montetitoli, riforma della tassazione per i non residenti 2001-2002)

•Introducendo nuovi strumenti richiesti dal mercato:

- BTP a 15 anni (dal febbraio 2002)

- BTP indicizzati all’inflazione europea (BTP€i)

in 4 scadenze: - 5 anni (settembre 2003)

- 10 anni (febbraio 2004)

- 30 anni (ottobre 2004)

- 15 anni (giugno 2007)

•Ampliando la base di investitori:

- Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli

- Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani

- Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

35

Ampliamento della base di investitori

L’obiettivo è stato perseguito:

ointroducendo il collocamento attraverso un sindacato di banche per il lancio degli strumenti più “delicati”

• titoli di durata > 10 anni

• titoli indicizzati all’inflazione europea

oaccompagnando le emissioni sul mercato interno con un programma sul mercato internazionale ben strutturato

• programma regolare in $USA

• emissioni EMTN in altre valute

• carta commerciale (CP) sul breve

• incrementando i road-show e gli incontri con gli investitori

36

Ampliamento della base di investitoriI titoli di Stato, tradizionalmente detenuti dalle famiglie italiane, sono oggi posseduti per il 52% da investitori stranieri (fonte: Banca d’Italia).

37

La grande crisi finanziaria

Si possono finora individuare tre grandi fasi della presente crisi finanziaria (la più grave dal 1929):

•Agosto 2007- settembre 2008: crisi dei mutui subprime negli USA, che mette in crisi le grandi banche internazionali, soprattutto anglosassoni, ma non solo

•Settembre 2008 – novembre 2009: fallimento di Lehman Brothers, crisi del credito interbancario, misure di supporto alle banche da parte degli stati sovrani per evitare il collasso dell’intero sistema, adozione di più stringenti regole sulla solvibilità del sistema bancario

•Dal dicembre 2009 ad oggi: crisi del debito sovrano in Europa, che esplode con particolare virulenza nell’aprile 2010, avviando un faticoso processo di individuazione di soluzioni, prima temporanee e ad hoc (Grecia), poi più generali, ma ancora temporanee (ESFS), infine permanenti (ESM), ancora oggetto di studio e negoziazione diplomatica

38

La prima fase/1Si avvia un fenomeno di fly to quality, che spinge al ribasso i tassi dei titoli governativi…

Rendimenti sui titoli di Stato italiani 5, 10 e 30 anni

39

La prima fase/2…amplia gli spread dei bond nei confronti della Germania

40

La prima fase/3…e divarica enormemente gli spread di mercato monetario.

41

Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/1

Alcuni titoli più liquidi, in primo luogo i CCT, subiscono flussi di vendite, proprio in quanto più facilmente monetizzabili.

42

Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/2L’efficienza del mercato secondario viene

seriamente compromessa: i volumi scambiati si contraggono

post Lehman

43

Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/3

44

Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/4

Gli spread denaro lettera si allargano enormemente

45

Prima fase: misure adottate nella gestione del debito

Per fronteggiare le difficoltà del nuovo contesto di mercato, a fine 2007 il Tesoro italiano decide di adattare di conseguenza la misura della performance degli Specialisti in titoli di Stato. Le linee guida per la gestione del debito nel 2008 contengono:

• Per il mercato primario, un ribilanciamento del punteggio attribuito all’attività di sottoscrizione in asta tra il parametro quantitativo (innalzato) e qualitativo (ridotto). Inoltre, dal 1° luglio 2008, il peso dei CCT per il calcolo della quota di aggiudicazione in asta viene raddoppiato (da 2 a 4) e, su un totale di 12 punti complessivi riservati alla valutazione più “qualitativa” che il Tesoro attribuisce ai comportamenti di ciascuno specialista, 4 vengono riservati al sostegno del mercato secondario dei CCT

• Per il mercato secondario, vengono istituiti due indici di performance:

• Il QQI (qualitative quotation index), che, per ogni titolo quotato sul secondario, definisce la distanza dello specialista dalla migliore quotazione, premiando chi di norma è prossimo al best (questo indicatore rimpiazza il precedente parametro basato sui bid-ask spread)

• Il DCI (depth contribution index), che premia chi quota vicino al best per maggiori quantità (sostituisce il parametro dei volumi scambiati e quello del numero di titoli quotati)

Seconda fase: dal 15 settembre 2008 Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009/1al novembre 2009/1

Le autorità americane decidono che non si può salvare sempre chi sbaglia e che è opportuno “dare una lezione” esemplare.

I soggetti in condizioni particolarmente critiche sono tre: AIG, Merrill Lynch, Lehman Brothers. Quest’ultima è l’unica ad essere “solo” una banca d’affari, mentre AIG è la più grande assicurazione mondiale, con una quantità di gestioni pensionistiche collegate, e Merrill Lynch ha una vasta rete di banca commerciale in USA. Sottostimando la penetrazione e la diffusione dei prodotti collegati al credito Lehman e delle posizioni aperte con tale banca nei portafogli di tutto il mondo, questa viene lasciata fallire.

46

Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009/ 2

Dato che Lehman Brothers aveva, ancora il giorno prima del default, un rating A+, il credito interbancario si prosciuga pressoché totalmente

La situazione si rivela subito drammaticamente critica e il Governo americano si affretta a presentare un piano massiccio di interventi, che tuttavia non riceve l’approvazione immediata dal Congresso

La paralisi si propaga rapidamente sul mercato europeo, dove cominciano a diffondersi timori di solvibilità del sistema bancario

Mentre i governi europei adottano in maniera coordinata (ancorché con specificità nazionali) interventi di sostegno ai sistemi bancari nazionali, si cominciano a registrare tensioni anche sui CDS dei sovrani

47

48

Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009

Tensioni sui credit default swap sovrani

Seconda fase: interventi del TesoroSeconda fase: interventi del Tesoro

In questo clima, approfittando tempestivamente dell’aggiornamento della procedura informatica di Banca d’Italia, il Tesoro annuncia il nuovo metodo di asta per i titoli a medio - lungo termine: invece di un quantitativo fisso, processato in maniera totalmente automatica dal sistema, viene annunciata una “forchetta” di importi, all’interno della quale il Tesoro decide discrezionalmente il prezzo di aggiudicazione.

L’asta del BOT trimestrale di metà ottobre fa registrare una domanda

eccezionalmente elevata. Per evitare che i risparmiatori retail ricevano un rendimento nullo, il Tesoro decide, mezz’ora prima dell’orario di chiusura dell’asta, di innalzare l’offerta da 4 a 6 miliardi.

Per correggere i disallineamenti di prezzo sul secondario ed andare meglio incontro alla domanda, si intensificano le emissioni di titoli off the run

Si realizzano operazioni di concambio, con una prevalenza di CCT nella “gamba” in riacquisto, anche sfruttando la nuova procedura d’asta della Banca d’Italia che, per la prima volta riesce a gestire più titoli in riacquisto a fronte di un titolo in emissione.

49

50

IIl nuovo metodo d’asta si rivela molto efficace

50

Su tutti i titoli i livelli di copertura delle aste (bid to cover ratio) restano altiIn previously announced.

… agevolando il processo di finanziamento…

51

I prezzi escono a livello di mercato, favorendo gli ordini degli investitori in asta e facilitando agli Specialisti la distribuzione post asta has made the funding extremely smooth and successful, allowing to maintain the ordinary policy of being present all along the yield curve.

52

…… anche sui titoli indicizzati all’inflazione

Il Tesoro non cambia la sua politicao ha

A differenza di altri emittenti sovrani europei, non solo non si incrementa, bensì si riduce la proporzione di titoli a breve in emissione

54

Un’ampia gamma di strumenti aiuta a trovare sempre una domanda adeguata

BOT: sono titoli a breve termine, con durata fino a 12 mesi. Sono titoli a sconto, la cui remunerazione è data dalla differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione

CCT: sono titoli tasso variabile, con durata di norma 7anni e cedola semestrale, indicizzata al rendimento del BOT a 6 mesi fino al giugno 2010, ora all’euribor a 6 mesi (CCTeu)

CTZ: sono titoli senza cedola (zero-coupon) con durata 24 mesi, la cui remunerazione è data dalla differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione

BTP: sono titoli a tasso fisso e cedola semestrale, le cui scadenze sono 3, 5, 10, 15 and 30 anni

BTPs €i: sono titoli che proteggono l’investitore dal rischio inflazione. Sia il capitale che le cedole semestrali, infatti, sono calcolati moltiplicando il valore nominale per l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo, al netto del tabacco. Le scadenze offerte sono 5, 10, 15 e 30 anni

Situazione al 30/09/2011 Tipologia titolo mln. €uro %

BOT 140.261,90 8,93%

BOT Flessibili 3.000 0%

CCT 158.267,42 10,08%di cui CCTeu 40.708,99 2,59%

CTZ 63.025,21 4,01%

BTP 1.015.976,48 64,68%

BTP €i 118.581,18 7,55%

BTP atipici 690,619 0,04%

Estero in €uro 69.188,70 4,41%di cui Titoli Ispa 9.569,88 0,61%

Estero in valuta 1.666,30 0,11%Totale 1.570.657,80 100%

Vita media 7,11

La novità del 2010: il CCTeu sostituisce il vecchio CCT

55

Dopo un lungo periodo di studio, a fine giugno 2010 il Tesoro introduce un nuovo CCT indicizzato all’euribor a 6 mesi, anziché al rendimento del BOT semestrale, con l’intenzione di rimpiazzare gradualmente il vecchio titolo.

Il primo CCTeu viene emesso con una scadenza di 5,5 anni, al fine di attrarre maggiormente gli investitori internazionali. Il 20 ottobre viene poi lanciato un nuovo titolo, ripristinando la tradizionale scadenza a 7 anni. Questi nuovi strumenti sono lanciati attraverso sindacazione e successivamente riaperti con regolarità in asta. Entrato a regime il nuovo titolo, a partire dal 2011 anche l’apertura di nuove linee avviene tramite asta a fine mese, secondo il normale calendario delle emissioni.

Nelle transazioni di lancio del 2010, è stata data agli investitori l’opportunità di sottoscrivere non solo in contanti, ma anche in cambio di vecchi CCT. In questo modo si sono sostenuti i corsi dei vecchi titoli sul mercato secondario, aiutando a dar subito liquidità al nuovo strumento.

Per salvaguardare i possessori dei vecchi CCT, il Tesoro si è impegnato ad effettuare ulteriori operazioni di concambio, in modo da assicurare l’efficienza del relativo mercato secondario. Anche agli Specialisti viene richiesto un impegno particolare per sostenere il comparto

56

Terza fase: la crisi del debito sovrano in Europa

Nel dicembre 2009 cominciano a circolare notizie preoccupanti sui conti pubblici greci e a partire da aprile 2010 gli spread si allargano drasticamente e la volatilità esplode. In agosto scoppia anche la crisi irlandese e a fine anno il contagio si estende al Portogallo

57

Effetti sul mercato secondarioL’efficienza del mercato secondario viene severamente colpita, in particolare in maggio-giugno 2010, poi nuovamente, in dicembre 2010 e gennaio 2011, e infine con perticolare intensità dal luglio 2011

Difficoltà in crescendo nel 2011Fino all’inizio di giugno, sia pure in contesto di nervosismo e volatilità, l’attività di emissione non registra significative difficoltà, anche se, per il lancio di nuovi benchmark con operazioni sindacate, le finestre di opportunità diventano rare e durano pochissimo, anche perché molti emittenti vi si affollano tutti insieme.Comunque, proprio nella prima metà di giugno, il Tesoro italiano riesce a lanciare con un’operazione sindacata il nuovo benchmark a 15 anni sul mercato dei bond indicizzati all’inflazione europea. Il nuovo BTP€i 15 settembre 2026 viene collocato per 3 mld.Tuttavia, il 20 maggio S&P annuncia l’outlook negativo sul debito italiano, il 17 giugno Moody’s pone il suo negative watch e il mercato comincia a considerare con maggiore preoccupazione sia la debole crescita abbinata ad un alto debito, sia la minore coesione del governo. Gradualmente, lo spread che separa la Spagna dall’Italia prima si riduce, poi si azzera a fine luglio e poi si inverte e continua ad allargarsi nell’altro senso.Dall’8 agosto la BCE interviene, acquistando titoli italiani e spagnoli, ma opera solo su segmenti limitati di mercato, bloccando l’allargamento incontrollato degli spread vs Bund, ma creando anche forti distorsioni sul nostro mercato secondario, che il Tesoro cercherà in parte di correggere con operazioni di buy-back e concambio.

58

59

Concambi e buy-back riducono il rischio di rifinanziamentoOltre a correggere disallineamenti di prezzo sul mercato secondario, le operazioni di concambio, come anche le operazioni di buy-back, smussano i picchi di scadenze

60

Ricomposizione del debitoDicembre 1982

Dicembre 2010

Dicembre 1991

Dicembre 1998

61

La struttura del debito è ormai solida/1

Anche durante la crisi è proseguito il processo di riduzione dell’esposizione al rischio di tasso e di rifinanziamento

62

La struttura del debito è ormai solida/2L’allungamento di vita residua e duration riducono la sensibilità alle variazioni dei tassi ed il rischio di rifinanziamento

3,26

4,69

4,53

4,49

4,72

5,155,63

5,76

5,875,56

6,056,45

6,56

6,77

6,85

6,82

7,07

7,20

7,11

1,62

1,47

1,48

1,63

2,50 3,20

3,373,64

3,58

3,49

3,704,06

4,24

4,40

4,45

4,51

4,81

4,90

4,81

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Sep.2011

Average life Duration

63

Costo medio all’emissione ancora basso, ma in crescitaNonostante le difficoltà, nel 2010 è stato toccato il minimo storico

del costo medio all’emissione dei titoli di Stato, ma le aspettative erano al rialzo già prima dell’ondata di crisi estiva.

12,10

11,0011,50 11,50

9,40

8,00

6,706,50 6,37

5,525,12

4,71 4,53 4,655,01 5,18

4,69 4,64 4,80

10,88

9,37

11,10

8,67

6,44

4,64

3,35

4,79 4,33

3,742,72

2,66 2,473,32

4,14 4,092,18

2,10

3,12

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Sep.2011

Int. Payments as % of GDP Average Yields at issuance