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Prof. Beniamino A. Piccone Con la supervisione del Prof. Francesco Arcucci

IIIa DISPENSA di

ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI

Finanza internazionale: Struttura finanziaria dei Paesi

industrializzati, attività finanziaria e bancaria internazionale, gli

investitori istituzionali internazionali

A.A. 2010- 2011

I PARTE

2

Ai miei genitori

che mi sono sempre stati vicini,

senza esagerare

3

“Il futuro non è più quello di una volta”, Paul Valéry1

“La fortuna non esiste”, Mario Calabresi2

“La vie ne fait pas de cadeaux”, Jacques Brel3

“Se fallisci un affare, puoi rifarti. Se perdi l’onore puoi

riscattarti. Se smarrisci il coraggio, allora hai perso davvero”, Mario

Draghi4

“Occorre compiere fino in fondo il proprio dovere,

qualunque sia il sacrificio da sopportare, costi quel che costi, perché

è in ciò che sta l'essenza della dignità umana”, Giovanni Falcone5

“Questo è quello che voglio sottolineare oggi: la responsabilità di ciascuno di voi nella vostra educazione. Parto

da quella che avete nei confronti di voi stessi. Ognuno di voi sa far bene qualcosa, ha qualcosa da offrire. Avere

la responsabilità di scoprirlo. Che cosa farete della vostra possibilità di ricevere un’istruzione deciderà il futuro

di questo Paese. Ciò che oggi studiate domani sarà decisivo per decidere se noi come nazione sapremo

raccogliere le sfide che ci riserva il futuro. Qualunque cosa facciate, voglio che vi dedichiate. So che a volte la tv

vi dà l’impressione di poter diventare ricchi e famosi senza dover davvero lavorare, diventando una star del

basket o un rapper, o protagonista di un reality. Ma è poco probabile, la verità è che il successo è duro da

conquistare...Quindi da voi quest’anno mi aspetto serietà. Mi aspetto il massimo dell’impegno in qualsiasi cosa

voi facciate. Mi aspetto grandi cose, da ognuno di voi. Rendeteci orgogliosi di voi. So che potete farlo.”

Barack Obama6

1 Ambroise-Paul-Toussaint-Jules Valéry (1871 – 1945), poeta francese.

2 Mario Calabresi, La fortuna non esiste. Storia di uomini e donne che hanno avuto il coraggio di rialzarsi, Mondadori, 2009 3 Jacques Brel (1929 – 1978) è stato un cantautore e compositore belga di lingua francese. “La vita non fa regali, la vita è difficile e bisogna affrontarla con attenzione dando il meglio di noi stessi.” 4 Governatore della Banca d’Italia, attualmente Presidente del Financial Stability Board

5 Giovanni Falcone (Palermo, 18 maggio 1939 – Palermo, 23 maggio 1992) è stato un magistrato italiano, tra i padri della lotta alla mafia, ed è considerato un eroe italiano, come Paolo Borsellino, di cui fu amico e collega. Si consiglia la lettura di G. Falcone, Cose di Cosa Nostra, Rizzoli, 1991

6 Barack Obama, estratto del discorso di saluto che il Presidente degli Stati Uniti ha fatto agli studenti per l’apertura dell’anno scolastico, 8 settembre 2009

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INDICE

PREMESSA

FINANZA NAZIONALE E COMPARAZIONI INTERNAZIONALI

1. INTRODUZIONE

2. LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA TRA CENTRI DI

FORMAZIONE DEL RISPARMIO E CENTRI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO

3. LA RICCHEZZA DEGLI ITALIANI

Il confronto internazionale

Analisi di distribuzione del reddito

QUADRO N. 1 – LA CONCORRENZA

Analisi temporale dei saldi finanziari

Analisi comparata dei saldi finanziari

4. LA FINANZA INDIRETTA

4a LA BANCA CENTRALE

4b IL SISTEMA BANCARIO

Modello banca specializzata

Modello banca universale – Retail banking – Corporate banking - Private banking

Modello gruppo polifunzionale – Gli sviluppi recenti del sistema bancario

4c GLI INTERMEDIARI NON BANCARI

Fondi comuni di investimento aperti ;

QUADRO N. 2 – I GESTORI ACTIVIST

CESR e UCITS; classificazione dei fondi aperti;

QUADRO N. 3 – IL CAPITALISMO ALL’ITALIANA E I BENEFICI PRIVATI

DEL CONTROLLO

Le componenti di costo dei fondi comuni aperti; la vigilanza; la crisi del risparmio

gestito italiano; il credito d’imposta; fondi chiusi, hedge funds e loro classificazione,

confronto internazionale, il ruolo degli hedge fund nella crisi, fondi immobiliari; indici

Fondi pensione; la previdenza complementare, confronto internazionale

Le società assicurative, polizze unit linked e index linked

Le società finanziarie: SIM e SGR

I fondi sovrani

Considerazioni finali sul risparmio gestito

5. LA FINANZA DIRETTA

5

La finanza non strutturata

La finanza strutturata, le borse valori, i centri borsistici;

QUADRO N. 4 - I PAESI EMERGENTI

Gli operatori, le condizioni per l’ammissione alla quotazione, modalità organizzative

per la formazione del prezzo

Le autorità di controllo

QUADRO N. 5 – PAOLO BAFFI E GIORGIO AMBROSOLI

Insider trading e OPA

Il fondo di garanzia e la Cassa di Compensazione e Garanzia

Come si evolvono i prezzi: random walk theory, analisi fondamentale; teoria della

riflessività; analisi tecnica

Appendici:

1) Dalla previdenza familiare alla previdenza sociale e alla responsabilità del

proprio futuro;

2) Fondi pensione e Advisory: una grande opportunità

3) I mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.A., LSE Group

QUADRO N. 6 – I MERCATI FUTURES

4) Il price/earning ratio e l’equity risk premium

5) Il processo di integrazione delle borse

FINANZA INTERNAZIONALE

1. INTRODUZIONE ALL’ATTIVITA’ FINANZIARIA INTERNAZIONALE

2. DALLA FINANZA NAZIONALE ALLA FINANZA INTERNAZIONALE

3. CENTRI FINANZIARI NAZIONALI E I CENTRI OFF-SHORE

4. FINANZA INTERNAZIONALE NETTA E LORDA

5. L’ATTIVITA’ BANCARIA INTERNAZIONALE

6. LA GESTIONE DEL RISCHIO: RISCHI DI MERCATO

RISCHIO DI INTERESSE

QUADRO N. 7 – TASSI A BREVE E TASSI A LUNGO TERMINE

RISCHIO DI CAMBIO; RISCHIO DI PORTAFOGLIO; RISCHIO DI LIQUIDITA’;

RISCHIO DI CREDITO; BASILEA ; RISCHIO OPERATIVO; CREDIT DEFAULT

SWAP

QUADRO N. 8 – LA RACCOLTA DEGLIINTERMEDIARI CREDITIZI

RISCHIO DI REGOLAMENTO, RISCHIO PAESE, INSOLVENZE

6

QUADRO N. 9 - LA CRISI FINANZIARIA INTERNAZIONALE

7. ASPETTI STRUTTURALI DELL’ATTIVITA’ BANCARIA INTERNAZIONALE

8. LA GESTIONE IN CAMBI

9. LA MONETA INTERNAZIONALE, MONETA DI RISERVA E MONETA

CONVERTIBILE: RISERVE UFFICIALI DELLE BANCHE CENTRALI, DIRITTI

SPECIALI DI PRELIEVO, SIGNORAGGIO

7

PREMESSA

Parlando della struttura finanziaria dei paesi industrializzati si può affrontare l’argomento a

diversi livelli. Nel presente lavoro suddivideremo in quattro tappe i vari gradi di

approfondimento (Figura n. 1).

La prima tappa ci porterà ad analizzare la struttura finanziaria - o sistema finanziario – del

nostro Paese7 che ci servirà come paradigma di base. Proseguendo nell’analisi, al secondo

livello affronteremo la struttura finanziaria dei principali Paesi industrializzati evidenziando

alcune differenze tra i medesimi. Con l’introduzione del quinto settore - “quello estero” -

passeremo alla terza tappa dove l’attenzione sarà posta sulla struttura finanziaria di un Paese

rispetto al resto del mondo, per arrivare infine al quarto livello dove analizzeremo la tematica

della struttura finanziaria dell’economia mondiale. A questo punto è importante sottolineare

che, quando analizzeremo la struttura finanziaria dei paesi industriali nei primi due livelli, ci

limiteremo ad affrontare temi di finanza nazionale, mentre solo nei livelli terzo e quarto noi

potremo parlare in senso stretto di finanza internazionale.

Figura n. 1

Sistema finanziario PaesiIndustrializzati: Italia

Sistema finanziario Paesi Industrializzati e comparazione Finanza nazionale

Finanza Internazionale

Sistema finanziario Paesi Industrializzati vs Resto delMondo

Sistema finanziarioEconomia Mondiale

7 L’analisi del Paese Italia al primo livello, corrisponde ad un esigenza didattica di rendere più agevole l’apprendimento dei concetti, in quanto nella realtà con l’avvento dell’Unione Monetaria Europea noi dovremmo analizzare l’aggregato Europeo.

8

FINANZA NAZIONALE E CONFRONTI INTERNAZIONALI

1 INTRODUZIONE

Per sistema finanziario si intende 1'insieme degli strumenti, delle istituzioni, dei

meccanismi di raccordo che assicurano il trasferimento dei saldi finanziari dalle unità in

avanzo a quelle in disavanzo.

Si rende quindi necessario, al fine di un'analisi delle strutture finanziarie dei Paesi

industrializzati e di quelli in via di sviluppo, chiarire la definizione data, specificando le

funzioni svolte da un sistema finanziario ed esaminando i concetti di saldo fìnanziario e di

unità in avanzo e in disavanzo.

2 LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA TRA CENTRI DI

FORMAZIONE DEL RISPARMIO E CENTRI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO.

Con la nascita della moneta si sono prodotte le condizioni necessarie al sorgere delle

strutture finanziarie; ma il vero "propellente” al loro sviluppo è stato - ed è tuttora - il

formarsi, presso alcuni operatori, di un'eccedenza fra risorse complessive di risparmio e

impieghi in attività reali. La finanza ha come finalità quella di trasferire questi saldi eccedenti

dagli operatori in avanzo ad altri che raccolgono tali fondi da investire in beni reali. Nella

realtà 1'assunzione di debiti non ha sempre soltanto la finalità di predisporre i mezzi per

l’acquisto di attività reali, ma questa è certamente la più importante motivazione.

Cosa si intende per saldo fïnanziario?

Il concetto di saldo finanziario esprime la quantità di fondi che in un determinato periodo

temporale si aggiunge ai fondi accumulatasi nei periodi precedenti. Si tratta di una

"grandezza-flusso", rappresentazione di una "variazione" che non necessariamente

corrisponde al risparmio (altra variabile-flusso).

Il risparmio infatti è la differenza fra proventi correnti e spese correnti e solo in alcune

circostanze prende integralmente la forma di saldo finanziario.

Esso infatti potrebbe essere interamente e direttamente impiegato in investimenti reali: in

questo caso, a fronte di risparmio vi sarebbe un saldo finanziario nullo.

Potrebbe anche accadere che 1'investimento in beni reali sia superiore al risparmio presso una

determinata unità economica: allora, pur essendovi un risparmio positivo, vi sarebbe un saldo

finanziario negativo.

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Analogamente, potrebbe accadere che, in un determinato periodo caratterizzato da un

risparmio nullo, vi sia un disinvestimento di attività reali e quindi un saldo finanziario

positivo.

Usando i simboli (R per i proventi correnti, C per le spese correnti, S per il risparmio e ∆AR

per le variazioni degli investimenti in attività reali), i saldi finanziari (SF) sono evidenziabili,

in prima approssimazione, dalla relazione:

R – C = S - ∆AR = SF

A questo punto è bene ricorrere al metodo dei flussi di fondi che si basa sui seguenti concetti

fondamentali:

1. I1 sistema economico costituisce un insieme di attività di consumo e di produzione

strettamente correlate le une alle altre, non solo in senso spaziale (in un luogo si consuma ciò

che viene prodotto altrove), ma anche temporale (la produzione corrente è collegata con la

produzione precedente non consumata) e con le caratteristiche tecniche dei beni in cui il

risparmio è stato investito.

2. Nel sistema economico operano due categorie di aziende non omogenee dal punto di vista

dell'ottenimento di risorse e dell'impiego di fondi: sono i centri di formazione del risparmio

(CFS), o unità in avanzo finanziario e i centri di investimento del risparmio (CIS) o unità in

disavanzo finanziario.

3. Lo strumento utilizzato per illustrare il modo in cui ogni soggetto ottiene e impiega le

risorse è il conto delle fonti e degli impieghi di fondi, realizzato secondo le regole classiche

della partita doppia (il totale degli impieghi deve essere uguale al totale delle fonti).

4. Si definisce attività reale (res=termine latino per cosa) un bene tangibile; si tratta di un

elemento che compare solo nel bilancio del possessore, nella sezione "dare".

Con attività finanziaria viene denominato, invece, il diritto ad una prestazione nei confronti di

un altro soggetto, il quale, a sua volta, emette una passività finanziaria (spesso rappresentata

da un titolo mobiliare). Per questo motivo, la posta corrispondente ad una attività o ad una

passività finanziaria compare sia nel bilancio del possessore del diritto (attività, in "dare") sia

in quello dell'emittente (passività, in "avere").

CENTRI DI FORMAZIONE DEL RISPARMIO (CFS)

∆ Attività reali (AR) Risparmio (S)

∆ Attività finanziarie (AF)

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CENTRI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO (CIS)

∆ Passività finanziarie (PF)

∆ Attività reali (AR) Risparmio (S)

Per i CFS vale la relazione:

S > ∆AR

con S = proventi correnti - spese correnti;

mentre per i CIS:

S < ∆AR;

ciò significa che, disponendo di un flusso di risorse interne maggiore di quanto non se ne

utilizzino direttamente in spese correnti e in AR, i CFS sono fornitori netti di fondi

(presentano un surplus finanziario).

I CIS, presentando un deficit finanziario, sono richiedenti netti di fondi.

Ad un aumento di passività finanziarie (per esempio attraverso l'ottenimento di un prestito)

corrisponde un incremento di risorse disponibili; un decremento delle stesse (dovuto, per

esempio, al rimborso di un prestito) implica una riduzione di risorse.

Allo stesso modo accrescere le attività finanziarie (tramite la concessione di prestiti),

significa aumentare gli impieghi di fondi mentre una riduzione delle medesime equivale ad

una diminuzione degli impieghi.

Nella seguente relazione il primo membro evidenzia le fonti di fondi e il secondo i1 loro

impiego:

S + PF = ∆AR + AF

Ai fini dell'analisi finanziaria è importante considerare la distribuzione dei saldi finanziari fra

le varie categorie di operatori che compongono un sistema economico.

Si noterà subito che le componenti fondamentali dei saldi finanziari sono quelle che

influenzano la formazione dei redditi, dei consumi e degli investimenti diretti in attività reali.

Inoltre, prescindendo temporaneamente dall'estero, ai saldi positivi di certe categorie devono

necessariamente far fronte saldi negativi di pari importo di altre categorie.

Per quanto dal punto di vista logico non vi sia alcuna difficoltà a svolgere il prosieguo

dell'analisi considerando ogni soggetto separatamente da tutti gli altri, tuttavia i problemi

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pratici che si incontrano con una metodologia di questo genere sono quasi insormontabili; se

volessimo tener conto di tutti gli scambi, reali e finanziari che avvengono tra famiglia e

famiglia, tra famiglia e impresa, tra impresa e impresa e se volessimo descrivere

accuratamente tutte le attività produttive che si svolgono all'interno di ogni impresa, il

numero delle operazioni che dovremmo rilevare risulterebbe così elevato da rendere assai

arduo, per non dire impossibile, ogni tentativo di generalizzazione.

In qualche modo, se vogliamo svolgere una analisi semplificata ma rigorosa, dobbiamo

aggregare i vari soggetti in poche categorie e attuare un'operazione analoga anche per la

tipologia di operazioni, di scambi, di rapporti che si instaurano fra loro.

Ogni processo di aggregazione ci fa perdere alcune informazioni, perché, nel momento in cui

consideriamo come un'unità due o più soggetti diversi, noi annulliamo con un tratto di penna

tutti i rapporti che intercorrono fra loro, dato che, per ipotesi, li consideriamo come un

tutt'uno. A fronte di questo costo abbiamo il vantaggio di ridurre la complessità del sistema il

cui comportamento e le cui caratteristiche vogliamo esaminare.

Le unità economiche finali vengono tradizionalmente "segmentate" in tre categorie:

• famiglie (o Centri di Formazione del Risparmio);

• imprese (o Centri di Impiego del Risparmio);

• pubblica amministrazione, che pure è un centro di impiego del risparmio, ma

va tenuta distinta dalle imprese per le sue peculiarità.

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La struttura dei saldi finanziari, cioè la loro intensità e distribuzione fra queste categorie,

dipende da diversi fattori, fra i quali due assumono particolare importanza: il modello di

distribuzione dei redditi e il rapporto fra finanza diretta e finanza indiretta.

Il modello di distribuzione dei redditi - e quindi l'andamento del rapporto prezzi-salari-profitti

– incide, sui saldi delle imprese e su quelli delle famiglie: se ai lavoratori vengono distribuiti

soltanto i redditi sufficienti ad alimentare i loro consumi e le imprese trattengono non solo i

ricavi necessari per pagare i consumi correnti, ma anche quelli per fare gli investimenti, si

formerà una struttura di saldi tendenti a zero in entrambe le categorie.

E' il caso in particolare dei Paesi ad economia centralizzata e di alcuni Paesi in via di

sviluppo.

Al contrario, se alle famiglie venissero distribuiti redditi superiori, esse si troverebbero con

saldi positivi e le imprese, qualora intendessero fare gli stessi investimenti dell'ipotesi

precedente, con saldi negativi.

Un ragionamento simile si può fare con riferimento alla finanza pubblica. Anche in questo

caso, lo stato può scegliere fra un regime di relativamente bassa imposizione fiscale - in

relazione alle spese - ed allora si formeranno saldi finanziari attivi presso le famiglie e le

imprese e saldi negativi nei conti della pubblica amministrazione.

Alternativamente, lo stato può imporre un carico fiscale maggiore: in tal caso - ovviamente a

parità di altre condizioni - diminuiranno i saldi finanziari positivi di imprese e famiglie e

parallelamente miglioreranno quelli negativi della pubblica amministrazione.

Analizzando la struttura dei saldi finanziari di un'economia con questo schema concettuale, si

scopre come i bisogni di finanza derivino dal modello di sviluppo e specificamente dalla

distribuzione del valore aggiunto e siano quindi diversi e specifici da Paese a Paese. Sono

superficiali certe affermazioni che, senza approfondire la struttura e l’articolazione dei

consumi e della pressione fiscale, attribuiscono ad una categoria, ad esempio alla pubblica

amministrazione, il demerito di “distruggere” il risparmio accumulato dalle prime.

I saldi finanziari di un settore non sono altro che il riflesso dei rapporti che si formano fra

questo e gli altri settori.

Lo studio dell'evoluzione dei saldi finanziari consente di valutare il fabbisogno di

intermediazione e lo sviluppo della finanza.

Un valore puntuale dei medesimi offre informazioni scarse e di limitata utilità.

Per trarre elementi utili, è necessario esaminare la struttura dei saldi lungo due direzioni:

a) prendendo i valori di un Paese per seguirne 1'evoluzione nel tempo (analisi

temporale);

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b) scegliendo un momento temporale per confrontare i valori con quelli di altri Paesi

(analisi comparata).

Prima di passare ad analizzare i saldi finanziari appare però utile analizzare l'andamento del

risparmio del sistema economico italiano e in particolare la ricchezza delle famiglie italiane.

Esso evidenzia due fenomeni fondamentali. Il primo è costituito dalla progressiva contrazione

della quota del reddito nazionale che viene risparmiata, pur partendo da livelli assai elevati.

Questo calo della propensione al risparmio è peraltro un fenomeno comune alla maggior

parte dei Paesi industrializzati. Negli Stati Uniti fino alla crisi del 2008 la propensione al

risparmio era negativa per poi nel corso del 2009 salire in modo significativo verso il 5% del

reddito.

II secondo fenomeno è rappresentato dal peso assolutamente preponderante delle famiglie nel

processo di accumulazione del risparmio: questa categoria di operatori fornisce infatti

almeno i 3/4 del risparmio totale in tutti gli ultimi venti anni.

3 LA RICCHEZZA DEGLI ITALIANI

Nel 2007 l’ammontare complessivo della ricchezza netta delle famiglie italiane8, cioè la

somma di attività reali (abitazioni, terreni, ecc.) e attività finanziarie (depositi, titoli, azioni,

ecc.) meno i debiti (mutui, prestiti personali, ecc.), risulta pari a circa 8.284 miliardi di euro

(Tavv. 1A e 3A).

E’ opportuno premettere che nel 1865 – poco dopo l’unificazione - l’Italia aveva circa il 75%

di analfabeti . Adesso siamo nel G20. Ma l’essere diventati ricchi in così

poco tempo rende l’italiano molto prudente nei suoi investimenti, che in misura maggiore si

riversano sui beni immobiliari (maggiore è la ricchezza reale verso la ricchezza finanziaria). Il

8 Informazioni e grafici successivi sono tratti da: Banca d’Italia, Supplementi al Bollettino Statistico, La ricchezza delle famiglie italiane, Anno 2010, Numero 67, 20 dicembre 2010

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Governatore della Banca d’Italia Mario Draghi nelle Considerazioni finali

del 31 maggio 2010 scrive: “La più grande sfida sul piano delle riforme

strutturali fu affrontata quando l’Italia appena unita entrò nel consesso europeo

con il 75% di analfabeti, contro il 30 del Regno Unito e della Svezia. Governanti,

amministratori, maestri, Nord e Sud, combatterono insieme la battaglia

dell’alfabetizzazione . Alla fine ci portammo su livelli europei. Fu questo

uno dei fattori alla base del miracolo economico dell’ultimo dopoguerra”.

Sempre Draghi, 2010: “La struttura finanziaria dell’Italia presenta molti punti di forza. La

ricchezza accumulata delle famiglie è pari, al netto dei debiti, a quasi 2 volte il PIL nella sola

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componente finanziaria, a circa 5 volte e mezzo includendo le proprietà immobiliari, livelli tra

i più alti dell’area dell’euro. Sempre in rapporto al PIL, i debiti delle famiglie sono tra i più

bassi dell’area, quelli delle imprese inferiori alla media”.

LA RICCHEZZA DELLE FAMIGLIE ITALIANE - 2009 I PRINCIPALI RISULTATI

· Alla fine del 2009 la ricchezza lorda delle famiglie italiane è stimabile in circa 9.448

miliardi di euro, quella netta a 8.600 miliardi, corrispondenti a circa 350 mila euro in media

per famiglia. Le attività reali rappresentavano il 62,3 per cento della ricchezza lorda, le

attività finanziarie il 37,7 per cento. Le passività finanziarie, pari a 860 miliardi di euro,

rappresentavano il 9,1 per cento delle attività

complessive.

· La ricchezza netta complessiva è aumentata tra la fine del 2008 e la fine del 2009 di circa

l’1,1 per cento, per effetto di un aumento del valore delle attività finanziarie (2,4 per cento)

superiore a quello delle passività (1,6 per cento); le attività reali hanno registrato un rialzo

più lieve (0,4 per cento). A prezzi costanti, usando come deflatore quello dei consumi,

l’aumento della ricchezza complessiva è stato dell’1,3 per cento.

· Alla fine del 2009 la ricchezza in abitazioni detenuta dalle famiglie italiane poteva essere

stimata in circa 4.800 miliardi di euro. In termini reali la ricchezza in abitazioni è

aumentata rispetto alla fine del 2008 dello 0,4 per cento.

· Secondo stime preliminari, nel primo semestre 2010 la ricchezza netta delle famiglie

sarebbe diminuita dello 0,3 per cento in termini nominali, in seguito a una diminuzione

delle attività finanziarie e a un aumento delle passività, che hanno più che compensato la

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crescita delle attività reali.

· Secondo studi recenti, la quota di ricchezza netta mondiale posseduta dalle famiglie

italiane sarebbe pari al 5,7 per cento, superiore alla quota italiana del PIL e della

popolazione del mondo (rispettivamente pari a circa il 3 e l’1 per cento).

· Nel confronto internazionale le famiglie italiane risultano relativamente poco indebitate;

l’ammontare dei debiti è pari al 78 per cento del reddito disponibile lordo (in Germania e in

Francia esso è circa del 100 per cento, mentre negli Stati Uniti e in Giappone è del 130 per

cento).

La distribuzione della ricchezza è caratterizzata da un elevato grado di concentrazione: molte

famiglie detengono livelli modesti o nulli di ricchezza mentre all’opposto poche dispongono

di una ricchezza elevata. Le informazioni sulla distribuzione della ricchezza – desunte

dall’indagine campionaria della Banca d’Italia sui bilanci delle famiglie italiane – indicano

che nel 2009 la metà più povera delle famiglie italiane deteneva il 10 per cento della ricchezza

totale, mentre il 10 per cento più ricco deteneva il 45 per cento della ricchezza complessiva.

L’indice di Gini, che varia tra 0 (minima concentrazione) e 1 (massima concentrazione),

risulta pari a 0,61.

2. Le attività reali

A fine 2009 la quota di attività reali in abitazioni risultava pari a oltre l’82 per cento del

totale delle attività reali e quella in fabbricati non residenziali a meno del 6 per cento.

Impianti, macchinari, attrezzature, scorte e avviamento incidevano per poco meno del 6 per

cento, mentre i terreni e gli oggetti di valore ammontavano rispettivamente al 4 e al 2 per

cento circa.

E’ opportuno - in relazione al forte peso delle attività reali nei portafoglio degli Italiani -

riprendere il pensiero di Roberto Saviano espresso in modo impeccabile in

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Gomorra : “Gli imprenditori italiani vincenti provengono dal cemento. Loro

stessi sono parte del ciclo del cemento. Lo so che prima di trasformarsi in uomini di

fotomodelle, in manager da barca, in assalitori di gruppi finanziari, in acquirenti di quotidiani,

prima di tutto questo e dietro tutto questo c’è il cemento, le ditte in subappalto, la sabbia, il

pietrisco, i camioncini zeppi di operai che lavorano di notte e scompaiono al mattino, le

impalcature marce, le assicurazioni fasulle. Lo spessore delle pareti è ciò su cui poggiano i

trascinatori dell’economia italiana. La Costituzione dovrebbe mutare. Scrivere che si fonda

sul cemento e sui costruttori. Sono loro i padri. Non Ferruccio Parri, non Luigi Einaudi, non

Pietro Nenni, non il comandante Valerio. Furono i palazzi a tirare per lo scalpo l’Italia

affossata dal crac Sindona e dalla condanna senza appello del Fondo Monetario

Internazionale. Cementifici, appalti, palazzi, quotidiani”.

“Non esiste impero economico nato nel Mezzogiorno che non veda il passaggio nelle

costruzioni. L’imprenditore italiano che non ha i piedi del suo impero nel cemento non ha

speranza alcuna. E’ il mestiere più semplice per far soldi nel più breve tempo possibile,

conquistare fiducia...Il talento del costruttore è quello del mediatore e del rapace...Le banche

italiane sanno accordare ai costruttori il massimo credito, diciamo che le banche italiane

sembrano edificate per i costruttori...La concretezza del cemento e dei mattoni è l’unica vera

materialità che le banche italiane conoscono.9

3. Le attività finanziarie

Alla fine del 2009 il 44,2 per cento delle attività finanziarie era detenuto in obbligazioni

private, titoli esteri, prestiti alle cooperative, azioni, partecipazioni e fondi comuni di

investimento. Il contante, i depositi bancari e il risparmio postale rappresentavano meno di

unterzo del complesso delle attività finanziarie; la quota investita direttamente dalle famiglie

in titoli pubblici italiani era pari a poco più del 5 per cento. Le riserve tecniche di

assicurazione, che rappresentano le somme accantonate dalle assicurazioni e dai fondi

pensione per future prestazioni in favore delle famiglie, ammontavano al 17,7 per cento del

totale delle attività finanziarie (Fig. 6).

9 Saviano Roberto, Gomorra, Mondadori, 2006, p.235-7

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Durante il 2009 è proseguita la ricomposizione dei portafogli delle famiglie verso forme di

investimento più liquide, quali i depositi in conto corrente e il risparmio postale, le cui quote

di ricchezza finanziaria sono cresciute rispettivamente di 1,4 e 0,3 punti percentuali. Rispetto

al 2008 si osserva comunque una riduzione della quota di ricchezza detenuta in titoli pubblici

italiani, pari a oltre 2 punti percentuali, mentre è cresciuta quella detenuta in azioni e

partecipazioni (aumento della quota di oltre un punto percentuale). Più in particolare si

osserva una ricomposizione dei portafogli verso titoli esteri a discapito dei titoli italiani: la

quota di ricchezza finanziaria detenuta in obbligazioni e azioni estere è cresciuta di oltre un

punto percentuale mentre quella detenuta in obbligazioni e azioni italiane è diminuita di 1,8.

Dopo la forte riduzione di ricchezza detenuta in fondi comuni d’investimento osservata

durante il 2008, il 2009 vede una ripresa seppur debole di questo comparto.

Il confronto internazionale

Alla fine del 2008 la ricchezza netta era pari a 7,8 volte il reddito disponibile lordo delle

famiglie italiane, rapporto in linea con quello della Francia (7,5) e del Regno Unito (7,7),

lievemente superiore a quello del Giappone (7), e significativamente superiore a quello del

Canada (5,4) e degli Stati Uniti (4,8) (Tav. 1).

Le attività reali detenute alla fine del 2008 dalle famiglie italiane erano pari a 5,4 volte il

reddito disponibile, un valore di poco inferiore a quello della Francia (5,7), in linea con quello

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del Regno Unito (5,2), ma superiore a quello degli Stati Uniti (2,2), del Canada (3,3) e del

Giappone (3,4) (Tav. 1). Si conferma per l’Italia una maggiore propensione all’investimento

immobiliare, che riflette tra l’altro una struttura del sistema produttivo che vede la

preponderanza delle microimprese familiari, per le quali gli immobili sono anche capitale

d’impresa.Nel 2006, ultimo anno per il quale la disponibilità dei dati consente questo

confronto, le attività reali delle famiglie italiane risultavano pari a 5,1 volte il reddito

disponibile, un valore inferiore a quello di Regno Unito e Francia ma superiore a quello

registrato negli Stati Uniti e in Germania (dove si riscontrava un valore rispettivamente pari a

circa 3 e 4 volte il reddito disponibile delle famiglie) (Tav. 1).

il 170% del reddito disponibile lordo rispettivamente in Francia, Germania, Stati Uniti e

Regno Unito.

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Analisi di distribuzione del reddito

Uno dei metodi più semplici per misurare la disuguaglianza economica è quello rappresentato

dalla curva di Lorenz, statistico statunitense che nel 1905 propose questa rappresentazione:

Figura 1

Sull'asse orizzontale del grafico sono rappresentate le percentuali di famiglie che

appartengono a una data popolazione, ordinate in maniera crescente in base al reddito.

Sull'asse verticale viene riportata invece la parte del reddito totale detenuta da ciascuna quota

di famiglie. L'indice normalmente utilizzato per misurare la disuguaglianza è quello di

Gini 10, pari al rapporto tra l'area A e la somma delle aree A e B. Tale indice vale

0 quando il reddito è ugualmente distribuito (la curva coincide con la diagonale e quindi l'area

A è nulla) mentre vale 1 (ovvero 100% in termini percentuali) quando si ha la disuguaglianza

massima (una sola famiglia detiene tutto il reddito). Perciò l'indice di Gini aumenta con

10 Corrado Gini (1884-1965), è stato nel 1926 il primo presidente dell'ISTAT. Statistico, demografo e fondatore nel 1936 della prima facoltà di Scienze statistiche a Roma, lavorò per un trentennio all'individuazione di condizioni adatte all'aumento di popolazione (diminuzione della mortalità infantile, miglioramento delle condizioni ambientali urbane, ritorno al ruralismo, attuazione delle condizioni più favorevoli al concepimento).

21

l'aumentare della disuguaglianza nella distribuzione della ricchezza, ovvero man mano che

questa tende a concentrarsi.

La distribuzione del reddito nel Mondo viene anche spesso rappresentata da una figura

classica chiamata 'calice della disuguaglianza' di seguito riportata:

Figura 2

In Italia abbiamo raggiunto dei livelli di concentrazione del reddito11 simili a quelli riscontrati

nei paesi anglosassoni, i quali, viceversa, sono contraddistinti da una forte mobilità sociale12.

11 Parliamo di redditi reali; se dovessimo parlare di redditi dichiarati le cose cambierebbero profondamente. Gli ultim dati resi noti dal dipartimento delle finanze nel luglio 2009 indicano che solo 75mila contribuenti su 41 milioni dichiarano un reddito superiore a 200mila euro. Si veda Il Sole 24 ore del 14 luglio 2009

12 Giavazzi F., Le tre Italie dei privilegi, Corriere della Sera, 9 luglio 2003: “Gli unici che non mi sembrano rappresentati da alcun partito sono i giovani che si affacciano oggi al mercato del lavoro: non solo le loro pensioni saranno calcolate esclusivamente sulla base dei contributi versati, ma per consentire di pagare le pensioni privilegiate dei loro nonni, per anni dovranno pagare tasse salate”. Francesco Giavazzi (Bergamo, 1949) è un economista italiano. Laureato in ingegneria elettronica al Politecnico di Milano nel 1972, ha conseguito il dottorato in economia presso il MIT (Massachusetts Institute of Technology) nel 1978. Già Professore all'Università Ca' Foscari di Venezia, attualmente insegna Politica Economica all'Università Bocconi di Milano, della quale è stato pro-rettore alla ricerca fra il 2000 ed il 2002; inoltre è un regolare visiting professor al MIT. Fra il 1992 e il 1994 è stato dirigente generale del Ministero del Tesoro, responsabile della ricerca economica, gestione del debito pubblico e delle privatizzazioni.. Fa parte del

22

Abravanel13 dimostra che il senso comune italiano di una società giusta e

solidale è completamente fallace. L’Italia è probabilmente la società più diseguale e ingiusta

del mondo occidentale. La nostra società sembra aver sempre avuto più poveri delle altre

società avanzate. Questi poveri sono sempre gli stessi. L’immobilità della società italiana

rende la sua disuguaglianza profondamente ingiusta e contribuisce al clima di sfiducia che

attanaglia il paese. Severgnini14 riassume efficamente: “L’Italia è bella, ma immobile. Sembra

di vivere sempre lo stesso giorno, come Bill Murray in “Ricomincio da capo” (Groundhog

Day)”.

Luigi Einaudi – Governatore della Banca d’Italia dal 1945 al 1948, Presidente

della Repubblica Italiana nel settennato 1948-195515- fu un convinto sostenitore

dell’uguaglianza nelle condizioni di partenza: “Su taluna maniera di porre rimedio alla

diseguaglianza nei punti di partenza vi ha una sostanziale concordia tra liberali e socialisti ed gruppo di consiglieri economici del presidente della Commissione Europea. È research fellow e membro del comitato esecutivo del CEPR (Centre for Economic Policy Research) di Londra, e research associate del NBER (National Bureau of Economic Research) di Boston (Massachusetts). Collabora con il Corriere della Sera di cui è editorialista economico ed è fra i fondatori del sito di critica politica ed economica lavoce.info. 13 Abravanel R., Meritocrazia, 4 proposte per valorizzare il talento e rendere il nostro paese più ricco e più giusto, Garzanti, 2008 14 Severgnini B., La forza di quelli che si mettono in gioco, Corriere della sera, 29 ottobre 2009

15 Luigi Einaudi (1874 –1961) è stato un economista, politico e giornalista italiano. È stato il secondo Presidente della Repubblica Italiana ed è considerato uno dei padri della Repubblica. Viene nominato Senatore del Regno nel 1919. Redattore de La Stampa di Torino e del Corriere della Sera di Milano fino al 1926, lascia l'attività giornalistica dopo l'avvento del fascismo. È corrispondente finanziario ed economico del settimanale The Economist. Dopo l'8 settembre 1943 si rifugia in Svizzera dove scrive le "Lezioni di politica sociale"; rientra in Italia il 9 dicembre 1944. Nominato Governatore della Banca d'Italia, ricopre l'incarico dal 5 gennaio 1945 all'11 maggio 1948. Nel IV Governo De Gasperi (1947-1948) è Vice Presidente del Consiglio dei Ministri e Ministro delle Finanze e del Tesoro e successivamente (1947), Ministro del Bilancio. La sua politica economica di quegli anni, caratterizzata da una diminuzione della tassazione interna e dei dazi doganali, pose la basi per il boom economico degli anni cinquanta e sessanta. Viene eletto secondo Presidente della Repubblica Italiana l'11 maggio 1948. Allo scadere del mandato nel 1955 diviene Senatore a vita. Tra le opere pubblicate dopo la fine del mandato presidenziale ha molto successo il volume di ricordi Lo Scrittoio delPresidente. Per Einaudi, con l'eccesso di statalismo si rischia di "impigrire" l'individuo. Portato a disinteressarsi e a non assumersi responsabilità, si lascerà "trasportare dalla corrente", accettando con fatalismo anche illegalità e cattivi servizi, percependoli come prassi. Il liberalismo, diversamente, è una pratica più dura, ma attraverso l'autorealizzazione riesce a responsabilizzare i cittadini. Una società libera ha bisogno di istituzioni minime e basate sulla trasparenza, in modo che siano più vicine al cittadino e da lui facilmente utilizzabili o contestabili: federalismo e decentramento rispondono bene a queste esigenze. Fonte Wikipedia

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è per quel che riguarda l’apprestamento di mezzi di studio, di tirocinio e di educazione aperta

a tutti...Ad uguale sentenza si giunge rispetto a quei provvedimenti intesi ad instaurare parità

di punti di partenza tra uomo e uomo...”16

Boeri17 e Galasso18 sostengono che l’Italia sia, fra tutti i paesi sviluppati, il

Paese che più sta agendo contro l’interesse dei giovani. “Si assiste alla più massiccia

redistribuzione di risorse dalla generazione dei figli a quella dei genitori di cui si abbia traccia

in epoca recente. In poco più di dieci anni abbiamo raddoppiato il nostro debito pubblico e

promesso pensioni molto generose, nonostante il calo della fertilità e l'allungamento della

vita: su ogni giovane italiano oggi gravano 80.000 euro di debito pubblico e 250.000 euro di

debito pensionistico. Lo abbiamo fatto non tanto per costruire infrastrutture, migliorare la

qualità dell'istruzione o dei servizi, ma per pagare pensioni di invalidità, creare posti pubblici

spesso inefficienti, concedere baby pensioni e pensioni di anzianità, cedere alle pressioni di

rappresentanze di interessi specifici e di breve respiro.”

Mentre gli Stati Uniti sono caratterizzati da alta disuguaglianza sociale e alta mobilità sociale,

in Italia scopriamo tristemente che siamo un caso unico: la nostra è l’unica società con alta

disuguaglianza e bassa mobilità.

16 Einaudi L., Discorso elementare sulle somiglianze e le dissomiglianze tra liberalismo e socialismo, in Prediche Inutili, Torino, 1974, pp. 211 sg.

17 Tito Boeri (1958) è un economista italiano. Si è laureato in economia nel 1983 all'Università Bocconi, dove attualmente insegna; nel 1990 ha ottenuto il dottorato in economia alla New York University. Nella prestigiosa università milanese, è stato il primo professore ad introdurre un corso interamente in lingua inglese. Attualmente insegna Economia del mercato del lavoro (Labour Economics). È stato consulente del FMI, della Banca Mondiale, della Commissione europea e del governo italiano, nonché senior economist all'OCSE dal 1987 al 1996. Ha collaborato con il quotidiano La Stampa e, dal 1 maggio 2008, collabora con il quotidiano la Repubblica. Ha fondato, con il contributo di altri economisti, i siti lavoce.info (rivista on line su cui si confrontano le opinioni sull'economia italiana e internazionale) e Voxeu.org. E’ il responsabile scientifico del Festival dell’Economia di Trento, www.festivaleconomia.it. Fonte: Wikipedia.

18 Boeri T., Galasso V., Contro i giovani. Come l’Italia sta tradendo le nuove generazioni, Mondadori, 2007

24

In Francia il nepotismo incontra la ribellione della società.1920 La cultura storica del merito

partì con il forte impulso dato da Napoleone21, che si è concretizzato successivamente nella

fondazione dell’Ecole Nationale d’administration (ENA).22

19 Valli B., Re Sarkozy premia il figlio e la Francia si ribella, La Repubblica, 14 ottobre 2009, in merito al tentativo di Sarkozy di nominare il figlio Jean, 23 anni, studente del secondo anno di Legge, presidente dell’Epad, organismo di controllo e promozione dello sviluppo del primo centro d’affari europeo. La risposta di Sarkozy non si fa attendere: “Mio figlio non è un raccomandato, Con i suoi 23 anni svecchia la politica”, Corriere della Sera, 17 ottobre 2010. 20 Gramellini M., Allons enfants de la Patrie, La Stampa, 26 ottobre 2009. “Riemergo carico di ottimismo dalla pagina di «Le Monde» dedicata alle reazioni dei lettori al caso Due Sarkozy. Il figlio del Presidente, studente universitario poco più che ventenne, era stato inopinatamente candidato alla guida di un’importante società statale, ma la sollevazione dell’opinione pubblica, capeggiata dagli stessi elettori di Sarkò, ha bloccato il sopruso sul nascere. Nonostante il signor Carlabruni, con uno di quei sofismi in cui eccellono i politici, avesse cercato di ribaltare il senso degli eventi, considerando un’ingiustizia non che il suo pargolo ottenesse una carica per la quale non aveva né titoli né competenze, ma che non potesse concorrervi perché figlio del Capo dello Stato. La Francia profonda conserva una pancia monarchica ed egualitaria. Ama eleggere un re, ma poi vigila sui suoi comportamenti, fino a ergersi a contrappeso dell’autorità suprema, quando essa tende a ricostituire quell’Ancien Régime di privilegi, nepotismi, caste e prebende che i francesi si scrollano continuamente di dosso da oltre duecento anni. Ci sono riusciti anche stavolta. E in coda a una settimana italiana che alimenta la tentazione di lasciar perdere, tanto tutti i politici rubano, tutti fanno sesso spericolato, tutti raccomandano tutti e nessuno ha il senso dell’istituzione che rappresenta, i lettori di «Le Monde» spediscono un messaggio di speranza. Indignarsi contro il Potere serve ancora. Perché, scrive uno di loro, «essere eletti dal popolo non dà dei diritti, ma dei doveri». 21 La meritocrazia è uno dei pilastri della managerialità napoleonica. Premiare il merito è una delle ossessioni di Napoleone che mette a punto un sistema rapido ed efficiente di riconoscimenti per chi abbia dato particolari prove di ardimento, efficienza, lealtà, capacità di sacrificio. Scrive Las Cases: "Gli stessi titoli, le stesse decorazioni toccavano ad ecclesiastici, militari, artisti, scienziati, letterati… Bisogna ammettere che da nessuna parte, presso nessun popolo, in nessuna epoca, il merito fu più onorato, né il talento magnificamente ricompensato". Fonte: Ernesto Ferrero, Lezioni Napoleoniche, Mondadori, 2002. Dello stesso autore si consiglia

la lettura di N, Einaudi, 2005 22 L'Ecole nationale d'administration ha sede a Strasburgo ed è responsabile per la formazione dell'alta funzione pubblica francese. L'ENA fu istituita il 9 ottobre 1945 dal governo provvisorio presieduto da Charles de Gaulle per garantire la formazione di una nuova classe dirigente per la neonata repubblica in seguito alla sconfitta del regime collaborazionista di Vichy. Protagonista della sua creazione fu il ministro Michel Debré. L'obiettivo era di creare una classe amministrativa unitaria tramite un concorso unico, affermando quindi il principio meritocratico contro quello clientelare e/o di cooptazione. L'istituzione dell'ENA si fondava sul duplice obiettivo di fornire allo Stato una classe dirigente di alto livello e al contempo di garantire a tutti i giovani cittadini un accesso giusto ed equo alla funzione pubblica fondato esclusivamente sul merito. Gli allievi della scuola sono selezionati attraverso un concorso particolarmente rigoroso. Ogni anno, su tremila candidati solamente cento sono effettivamente ammessi. L'obiettivo dell'ENA è di fornire ai futuri alti funzionari una formazione interdisciplinare. Il ciclo di formazione dura complessivamente ventisette mesi suddiviso in quindici mesi di studio e dodici mesi di tirocinio, effettuati in prefetture, rappresentanze diplomatiche o organizzazioni internazionali.

25

La politica ridistributiva in Italia non sembra proteggere i “veri deboli”.23

Fonte: Roger Abravanel

Esistono due tipi di mobilità sociale:

- mobilità intergenerazionale: riflette la probabilità di un individuo di trovarsi in una

classe di reddito diversa da quella della famiglia in cui è nato; in Italia è tre volte più

bassa rispetto agli Stati Uniti;

Fonte: Roger Abravanel

23 Giavazzi F., La spesa pubblica non aiuta i deboli, Corriere della sera, 26 settembre 2007

26

- mobilità intragenerazionale, o di “carriera”: riflette la possibilità di un individuo di

mutare significativamente la propria posizione di reddito o sociale nel corso della

propria vita lavorativa; significa che sette figli di operai su dieci continueranno a fare

gli operai. Per un impiegato la possibilità di diventare dirigente è del 21,9% contro il

40,1% della Svezia.24

Le analisi25 mostrano che in Italia ognuno è rimasto al proprio posto e che sul lato della

mobilità siamo nelle ultime posizioni mondiali: “In pratica da noi non molti sono i

promossi e ancor meno sono i bocciati. La maggioranza degli individui sta semplicemente

ferma nella collocazione sociale della sua prima occupazione.”

24 Ainis M., La cura, contro il potere degli inetti per una repubblica degli eguali, Chiarelettere, 2009 25 Schizzerotto A., Bison I., Mobilità occupazionale tra generazioni e mobilità di carriera: un confronto internazionale, in Galli G. (a cura di), La mobilità della società italiana, Editore SIPI, Roma, 1996

27

La Fondazione Italia Futura26 ha lanciato

un progetto - L’Italia è un paese bloccato:

muoviamoci - diretto a mobilitare le

energie verso un sistema basato sul merito

e non sulle condizioni di partenza. I dati

OCSE27 presentati sono incontrovertibili.

In Italia, un giovane che non abbia un

genitore almeno diplomato ha il 10% delle

possibilità di laurearsi, contro il 35% della

Francia e oltre il 40% della Gran

Bretagna. Circa il 70% dei ragazzi che hanno i migliori risultati provengono da famiglie

agiate. In Italia il 44% degli architetti è figlio di architetti, il 42% dei laureati in

giurisprudenza è figlio di laureati in giurisprudenza.28 Biondillo29 spassosamente racconta:

“proprio quell’estate del 1984 lessi un’intervista a Vittorio Gregotti su un quotidiano

nazionale. Il giornalista chiese un consiglio da dare ai giovani che si accingevano ad iscriversi

ad architettura. Gregotti rispose, lapidario: “Consiglio loro di scegliersi genitori ricchi”.

Vassalli30, nel suo romanzo “Marco e Mattio”, ambientato nel Veneto nel 1775, scrive: “Suo

padre, Marco Lovat, era lo scarpèr cioè il calzolaio di Casal, e il destino del figlio

primogenito era quello di fare lo scarpèr, anche se avrebbe preferito continuare a studiare per

diventare dottore: la vita, a Zoldo, non permetteva quel genere di cambiamenti e chi nasceva

oste doveva fare l’oste, chi nasceva scarpèr doveva fare lo scarpèr; altre alternative non

c’erano!”. Ogni tanto sembra che in questo Paese siamo rimasti a fine ‘700. 26 www.italiafutura.it 27 Oecd,, Growing inequal? Income distribution and Poverty in Oecd countries, 2008

28 Tinagli I. , Il talento da svendere, Einaudi, 2008; Italia, una società bloccata, La Stampa, 7 ottobre 2009 29 Biondillo G., Metropoli per principianti, Guanda Editore, 2008, p. 8

30 Sebastiano Vassalli (Genova, 1941) è uno scrittore italiano. Vive in provincia di Novara. Nato a Genova nel 1941 da madre toscana e padre lombardo, si trasferisce ben presto a Novara. Laureato in Lettere a Milano, discutendo con Cesare Musatti una tesi su "La psicanalisi e l'arte contemporanea". In seguito si è dedicato anche alla scrittura, ed in particolare alla scrittura di storie di varia umanità. Ha scritto per "Repubblica", "Corriere della Sera" e "La Stampa".

28

Non è banale ricordare che la nonna di Barack Obama vive ancora oggi in una

capanna in Kenya. E la nota casa di consulenza McKinsey vieta a figli dei partners la

possibilità di richiedere un colloquio per essere poi assunti.

Schizzerotto3132 sottolinea come le persone nate tra la prima metà degli Anni 60

e la fine degli Anni 70 costituiscono le prime due generazioni di italiani che non sono riuscite,

come invece era sempre accaduto nel corso del Novecento, a migliorare le proprie aspettative

di vita rispetto a quelle dei rispettivi genitori.

Non si può non denunciare l’atavica affezione alla gerontocrazia della nostra classe politica,

in nome della quale già vent’anni fa un Presidente della Repubblica – Francesco Cossiga –

31 Schizzerotto A., Vite Ineguali, Il Mulino, 2002 32 Schizzerotto A., Essere giovani oggi: come i nonni, peggio dei padri, Il Sole 24 Ore , 29 aprile 2005

29

chiamò Rosario Livatino, 38enne magistrato ammazzato dalla mafia, il “giudice ragazzino”.33

Come si può osservare nelle elaborazioni soprastanti34 l’Italia ha livelli di disuguaglianza

uguali alla Gran Bretagna e ben più elevati di Olanda, Germania e Francia.

33Si consiglia la lettura di Nando dalla Chiesa, Il giudice ragazzino, Einaudi, 2006 34 Corriere della Sera, 22 aprile 2009

30

Daveri35 sottolinea che “Il prezzo della crisi la stanno pagando soprattutto i giovani, in modo

pressoché uniforme in tutta Europa. Il tasso di disoccupazione giovanile, pari al 16%

nell’ottobre 2008, è arrivato quasi al 20,5% nell’area euro”.

QUADRO N. 1 – CONCORRENZA E MERITO

“I settori che sono in grado di generare maggiori profitti sono quelli meno esposti alla concorrenza o che operano

in regime di quasi monopolio, mentre i settori più esposti alla concorrenza, in particolare l’industria

manifatturiera, ha sofferto una sensibile riduzione di profittabilità”, Francesco Giavazzi36

“Everything is competition”, Rupert Murdoch37

“La concorrenza è la sorgente più energica di dinamismo sociale, una minaccia permanente per tutti quanti

coloro che sono arrivati”, Maffeo Pantaleoni38

35 Daveri F., Una exit strategy anche per il mercato del lavoro, www.lavoce.info, 4 dicembre 2009 36 Tratto da Giavazzi F., Lobby d’Italia, Rizzoli BUR, 2005, p. 1

37 Keith Rupert Murdoch (Melbourne, 11 marzo 1931) è un editore, imprenditore e produttore televisivo australiano naturalizzato statunitense. È fondatore e proprietario di un vasto conglomerato economico specializzato nel settore dei mezzi di comunicazione di massa, probabilmente la maggior compagnia del campo a livello mondiale: la News Corporation. Forbes stima nel 2009 il suo patrimonio in 4 miliardi di USD, questo fa di lui il 132esimo uomo più ricco del mondo. Dopo aver iniziato con giornali, magazines e stazioni televisive nella sua Australia, le produzioni di Murdoch si espansero prevalentemente nel Regno Unito e negli Stati Uniti, per poi approdare in quasi tutti gli angoli del pianeta (il suo gruppo editoriale raggiunge ogni giorno circa 4,7 miliardi di persone, i 3/4 della popolazione globale). Negli ultimi anni, Murdoch è diventato uno dei più importanti imprenditori del mondo nel digitale satellitare, nel campo cinematografico ed in molte altre forme di media. 38 Pantaleoni, M., Erotemi di Economia, Laterza, 1925. Maffeo Pantaleoni (1857–1924) è stato un economista e politologo italiano. Professore ordinario di Economia politica alle Università di Napoli, Pavia e Roma, fu un

31

“Dalla Chiesa39 era così intelligente che per fargli un degno piropò non mancavo mai di esprimergli la mia

meraviglia: come aveva potuto fare tanta carriera in Italia con un cervello così fino?”, Gianni

Brera40

“Un tasso di disoccupazione strutturalmente più alto della media nazionale, una società immobile, cristallizzata

nelle sue disuguaglianze...Le mafie al Sud sono forti perchè condividono con pezzi della società meridionale la

stessa cultura della rendita e dell’intermediazione parassitaria”, Ivan Lo Bello41

noevole esponente dell'economia neoclassica. Occasionalmente ci si riferì a lui come il Marshall italiano per la sua accanita difesa della politica economica del laissez-faire.

39 Il Generale Carlo Alberto Dalla Chiesa (Saluzzo, 27 settembre 1920 – Palermo, 3 settembre 1982) fu un partigiano, generale e prefetto italiano. Protagonista della lotta al terrorismo - creando struttura antiterrorismo che nel settembre del 1974 gli consentì di catturare Renato Curcio e Alberto Franceschini, esponenti di spicco delle Brigate Rosse, fu successivamente inviato in Sicilia come prefetto di Palermo a combattere l'emergenza mafia. A Palermo lamentò più volte la carenza di sostegno da parte dello stato (emblematica la sua amara frase: "Mi mandano in una realtà come Palermo, con gli stessi poteri del prefetto di Forlì"), finché fu assassinato dalla mafia insieme alla moglie Emanuela Setti Carraro. Si consiglia la lettura di Nando dalla Chiesa, Delitto imperfetto. Il Generale, la mafia, la società italiana, Mondadori 1984, Editori

Riuniti, 2003. 40 Tratto da Gianni Brera, Il Club del giovedì, Aragno Editore, 2006, p.351. Gianni Brera (1919 –1992) è stato il più grande giornalista sportivo italiano. Brera diede vita a uno stile giornalistico innovativo e moderno, basato su una feconda vena letteraria e narrativa e su una cultura classica assai profonda. Introdusse numerosi neologismi, tuttora utilizzati in ambito sportivo e non. Si consiglia la lettura di: Il mio vescovo e le animalesse, Bompiani, 1984; Herrera e Moratti, Limina 1997; Il principe della zolla (a cura di Gianni Mura), Il Saggiatore, 1994; L'Anticavallo. Sulle strade del Tour e del Giro, Milano, Baldini & Castoldi, 1997; Coppi e il diavolo, Milano, Rizzoli, 1981

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Concorrenza significa competizione tra imprese. Competere viene da cum-petere, cercare

insieme, quindi concetto dinamico di scoperta, che contribuisce a promuovere scelte agili e

proattive. Dove c’è concorrenza c’è ricerca comune, in forma antagonistica, della soluzione

migliore. Solo la concorrenza permette di reagire tempestivamente ai cambiamenti di

contesto.

La Banca d’Italia in diverse occasioni ha evidenziato l’urgenza di interventi strutturali volti a

rafforzare la capacità di crescita dell’economia, potenziando il capitale fisico e umano del

nostro Paese e accrescendo la concorrenza nei settori e attività in cui essa è insufficiente,

segnatamente nel caso dei servizi publici locali.

Draghi4243 evidenzia come “...la crescita di lungo periodo si sostiene con un

elevato tasso di innovazione, che si alimenta e si realizza mediante un meccanismo di

selezione e di “distruzione creatrice” delle iniziative imprenditoriali. L’ingresso di imprese

portatrici di nuove idee, prodotti, tecniche di produzione o modelli organizzativi spinge fuori

dal mercato quelle incapaci di rinnovarsi e tenere il passo. La chiave del processo economico

è perciò garantire che gli innovatori possano svolgere il loro ruolo e che non siano esclusi dal

41 Tratto da Ivan Lo Bello, Statalismo <<vade retro>> dal Sud, Il Sole 24 Ore, 25 novembre 2009

42 Draghi M., Dalla ricerca all’innovazione per la crescita economica, 24 luglio 2007

43 Mario Draghi (1947) è un economista e finanziere italiano. Dal 16 gennaio 2006 è Governatore della Banca d'Italia. In qualità di Governatore della Banca d’Italia è membro del Consiglio Direttivo e del Consiglio Generale della Banca Centrale Europea e membro del Consiglio di Amministrazione della Banca dei Regolamenti Internazionali. È anche Governatore per l’Italia nella Banca Mondiale e nella Banca Asiatica di Sviluppo. Dall'aprile del 2006 è Presidente del Financial Stability Forum. Tale organismo, divenuto Financial Stability Board nell’aprile 2009 su mandato del G20, riunisce rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari, di istituzioni finanziarie internazionali, di associazioni internazionali di autorità di regolamentazione e supervisione e di comitati di esperti di banche centrali. Esso si propone di promuovere la stabilità finanziaria a livello internazionale, migliorare il funzionamento dei mercati e ridurre il rischio sistemico attraverso lo scambio di informazioni e la cooperazione internazionale tra le autorità di vigilanza. Fonte Wikipedia.

33

sistema produttivo....Non rappresenta certo una novità affermare che esiste un legame stretto

tra istruzione e innovazione. In uno scritto del 1969, Cipolla44 osservava come a

metà del diciannovesimo secolo il grado di alfabetizzazione della popolazione in Prussia e

Svezia fosse maggiore che in paesi di più antica industrializzazione come l’Inghilterra e il

Galles...I Paesi più istruiti furono anche quelli che per primi importarono la Rivoluzione

industriale.”

L’Ufficio studi di Banca d’Italia45 spiega che i settori che producono servizi non

commerciabili internazionalmente (commercio, trasporti e comunicazioni, credito e

assicurazioni, costruzioni elettricità, gas, acqua, hotel e ristoranti) rappresentano circa il 50%

del valore aggiunto italiano (sopra un articolo riassuntivo del Sole 24 Ore del 29 marzo 2009). In

44 Carlo Maria Cipolla (Pavia, 15 agosto 1922 – Pavia, 5 settembre 2000) è stato uno storico italiano, specializzato in storia economica. Ha insegnato in Italia e negli Stati Uniti. Cipolla ha avuto una lunga carriera universitaria in Italia (Venezia, Torino, Pavia, Scuola Normale Superiore di Pisa e Fiesole) e all'estero. Nel 1953 Cipolla si reca negli Stati Uniti come Fulbright fellow, e nel 1957 sarà visiting professor all'Università di Berkeley in California, prima di essere nominato full professor due anni più tardi. Membro di molte prestigiose accademie, ricevette nel 1995 il Premio Balzan per la storia economica con questa motivazione: "Carlo Maria Cipolla è considerato dai suoi contemporanei come il caposcuola di storia economica che più ha saputo infondere in tale disciplina uno spirito innovatore. Grazie alla sua curiosità intellettuale, dominata da rigore di pensiero e di metodo, e in virtù di una ricerca meticolosa delle fonti, ha combinato l’approccio macro-storico con studi di micro-storia in opere di grande originalità e solidità, che spaziano in campi economico-culturali molto

estesi". Si consiglia la lettura sempre di C.M. Cipolla di: Allegro ma non troppo , Il Mulino, 1988; Conquistadores, pirati, mercatanti. La saga dell'argento spagnuolo, Il Mulino, Bologna, 2003; Vele e cannoni, Il Mulino, Bologna, 2003; Le avventure della lira, Il Mulino, Bologna, 2001; Miasmi e umori, Il Mulino, Bologna, 1989; Il burocrate e il marinaio. La sanità toscana e le tribolazioni degli inglesi a Livorno nel XVII secolo, Il Mulino, Bologna, 1992 45 Forni L., Gerali A., Pisani M., Effetti macroeconomici di un maggior grado di concorrenza nel settore dei servizi: il caso dell’Italia, Tema di discussione n. 706, marzo 2009

34

questi settori il grado di concorrenza è relativamente basso. Barriere all’entrata,

regolamentazioni sui prezzi garantiscono alle imprese potere di mercato, permettendo loro di

applicare margini di profitto – markup – elevati rispetto ai costi. Sullabase delle simulazioni

effettuate dai ricercatori, un aumento del grado di concorrenza che porti il markup nel settore

dei servizi in Italia al livello medio del resto dell’area avrebbe effetti macroeconomici

significativi. Nel lungo periodo il prodotto crescerebbe di quasi l’11%. I salari reali – al netto

dell’inflazione aumenterebbero grazie all’”effetto Walmart”.46

Nel Rapporto sulle tendenze del sistema produttivo italiano – diffuso il 23 aprile 2009 –

Banca d’Italia si concentra al primo posto sulla “necessità di estendere la concorrenza e...su

una maggiore contendibilità dei servizi che consentirebbe di ridurre le rendite monopolistiche,

a vantaggio dei consumatori e delle imprese utilizzatrici”.

In Italia abbiamo un disperato bisogno di concorrenza, soprattutto in alcuni settori, non aperti

alla concorrenza internazionale. Da noi in molti settori dominano la rendita47, la protezione,

gli albi, le barriere all’entrata, i minimi tariffari. “La nostra classe media modernizzata e

americanizzata, che difende quanto acquisito nella versione da rent-seeking society, così

macroscopicamente riassunto nel nesso evasione, debito e rendita da titoli di Stato”.48

Seguono alcune slides di Giavazzi presentate al convegno di Confindustria Concorrenza, bene

pubblico, Vicenza, 17/18 marzo 2006.

46 Fishman C., Effetto Wal-Mart - Il costo nascosto della convenienza, Egea Editrice, 2006. “Il segreto del successo della WalMart sta tutto nella filosofia del suo fondatore, Sam Walton, che aprì il primo store nel 1962: «Vendi sempre più basso degli altri». Anche se di pochi centesimi, il prezzo di Wal-Mart deve essere il più basso in assoluto che si trovi nel mercato per un prodotto di qualsiasi genere, anche di marca. Attenzione: non stiamo parlando di un hard discount , quello cui siamo abituati in Europa, dove in negozi spartani e disadorni vengono vendute merci perlopiù sconosciute per risparmiare sui costi della pubblicità: Wal-Mart risparmia certamente sull' appeal degli ambienti e sugli ornamenti, ma offre prodotti di marca. Solo che riesce a venderli tutto l'anno (e non solo nei periodi degli sconti) anche fino al 15% in meno degli altri, il che fa una bella cifra per le tasche dell'americano medio. E' il principio dell' everyday low price , ogni giorno prezzi bassi, un vero e proprio «patto con il consumatore» di cui Wal-Mart si è fatto alfiere. E sempre nei 5 anni, il prezzo della lampadina Ge - molto diffusa negli Usa - si è abbassato dai 2,19 dollari del 2001 agli 0,88 del 2005. Grazie all'imperativo del prezzo basso, Wal-Mart dunque è riuscita a diventare la più grande catena di distribuzione, negli Usa e nel mondo”. Fonte http://eddyburg.it/article/articleview/7925/0/131/. Si consiglia la lettura di Narduzzi E., Gaggi M., La fine del ceto medio, Einaudi, 2006 47 La rendita è definibile come l’extra profitto di chi sfugge al mercato concorrenziale grazie a una protezione di qualche tipo. (tratto da S. Rossi, Controtempo,Laterza, 2009, p. 88) 48 Donolo C. in Ritratto dell’Italia, a cura di S. Cassese, Laterza, 2001, p. 125

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37

Ainis scrive che “Siamo il quinto Paese regolamentato al mondo, ma le nostre 50 mila leggi

non garantiscono il reclutamento dei migliori, bensì la raffinata selezione dei peggiori. Vale

nel campo delle libere professioni, dove ordini e collegi mettono un tappo all’illustre

38

sconosciuto. Così - per dirne una - nel decennio 1995-2005 la spesa per i farmaci si è

impennata del 92,1%, mentre le nuove farmacie solo il 7,8%.”49

Aggiungiamo un episodio recente. Secondo la legge 405 del 2001 le medicine per le malattie

gravi – forti anemia, l’artrite reumatoide, diabete, tumori, Alzheimer - possono essere

distribuite ai malati dalle Regioni anche direttamente dalle Asl e dagli ospedali, con una spesa

nettamente inferiore. Ma la Regione Lombardia preferisce avvalersi dei farmacisti privati, che

vivono di rendita visto che le farmacie hanno dei margini elevati grazie alla impossibilità per

chiunque di aprire una farmacia. In Lombardia per distribuire l’Enatone con dosaggio 11.25

per la cura dei tumori alla prostata e al seno, un farmacista incassa 66,26 euro contro i 4,74

euro di un suo collega in Emilia Romagna.50

Analisi temporale dei saldi finanziari

L'andamento dei saldi finanziari evidenzia l'incremento, seppur in maniera meno marcata

rispetto a qualche anno fa, dei saldi delle famiglie in corrispondenza di un parallelo

appesantimento dei saldi finanziari del settore imprese e pubblica amministrazione

(quest’ultima ancora in negativo nonostante il miglioramento dei conti seguito per adempiere

al trattato di Maastricht).

Ciò nonostante la dinamica più significativa, tra il 1996 ed i 2001, è stata la ricomposizione

delle attività finanziarie. L’incidenza della liquidità e degli strumenti a breve termine (depositi

titoli) è scesa dal 28 al 18% del totale mentre quella relativa alle obbligazioni a medio e lungo

termine, alle azioni e alle quote di fondi comuni è aumentata dal 44 al 57%.

Tra gli emittenti si è ridotto il peso delle banche (dal 40 al 33%) e delle Amministrazioni

pubbliche (dal 27 al 18%), a fronte dell’espansione di quello delle società finanziarie (dal 6 al

10%), delle imprese non finanziarie (dal 16 al 20%) e degli emittenti esteri (dal 11 al 17%).

Analisi comparata dei saldi finanziari

L'Italia ha assunto una configurazione particolare, in parte diversa dagli altri Paesi

industrializzati. Questa particolare struttura dei saldi finanziari è il riflesso di un modello di

49 Ainis M., Il concorso sì bello e perduto, La Stampa, 28 novembre 2007 50 Ravizza S., Formigoni contro le ispezioni. “Libertà di scelta sui farmaci”, Corriere della Sera, 17 ottobre 2009

39

sviluppo economico che ha puntato su una forte distribuzione di redditi ai lavoratori

dipendenti e su una forte presenza di piccole imprese familiari e di lavoratori autonomi.

In tali circostanze è comprensibile che la categoria di famiglie presenti saldi finanziari

fortemente positivi, così come è comprensibile che le imprese e la pubblica amministrazione

si trovino con saldi ampiamente negativi, le une per la relativa debolezza dei profitti e quindi

dell'autofinanziamento, l'altra per l'eccessiva spesa pubblica, che richiede un pesante prelievo

fiscale.

Altri Paesi, come gli Stati Uniti d'America, operano sulla base di un diverso modello

economico: la distribuzione del reddito a favore del lavoro dipendente è inferiore - in

relazione al loro prodotto interno lordo- e le imprese hanno così la possibilità di realizzare

maggiori livelli di autofinanziamento (e quindi minori saldi finanziari negativi);

1'amministrazione pubblica segue una politica di maggiore equilibrio fra spese e gettito

fiscale.

In un simile sistema la dissociazione fra centri di formazione del risparmio e centri di

investimento è inferiore e minori sono perciò, sempre in termini relativi, i fabbisogni di

trasferimento finanziario.

Decisamente singolare è poi il caso della Gran Bretagna in cui il progressivo riequilibrio del

disavanzo pubblico e la capacità di autofinanziamento delle imprese si contrappongono a un

saldo finanziario negativo delle famiglie.

L'analisi comparata non è finalizzata alla determinazione di un "modello ottimale" al quale

raffrontare i singoli sistemi finanziari, ma risulta oltremodo utile evidenziare i pro e i contro

di una situazione rispetto ad un'altra.

Un sistema le cui entità sono caratterizzate da un forte autofinanziamento e quindi da una

minore dissociazione fra CFS e CIS presenta una maggiore stabilità, essendo le singole unità

meno dipendenti da risorse esterne al loro controllo.

Per converso, un tale sistema può presentare una notevole vischiosità nel momento nel quale è

necessario riallocare le risorse da certe unità operative ad altre, posto che quelle che

controllano i flussi di cassa positivi tendono a reinvestirli direttamente piuttosto che a cederli

sul mercato.

Il fatto che le imprese debbano dipendere per il soddisfacimento dei loro fabbisogni finanziari

dall'esterno non costituisce un problema se il sistema finanziario è capace di valutare

correttamente chi merita i fondi e non è condizionato nella loro allocazione da fattori extra

economici.

40

Solitamente nei Paesi dove la dissociazione fra unità in avanzo ed unità in disavanzo è

elevata, la quota dell'indebitamento negli stati patrimoniali delle aziende è superiore, anche se

in teoria il trasferimento potrebbe attuarsi a titolo di capitale di rischio.

Questo fatto assume rilievo quando si valuta l'adeguatezza del grado di leva51 risultato del

rapporto dei finanziamenti rispetto ai mezzi propri.

In una realtà come quella statunitense è comprensibile - data la struttura dei saldi finanziari -

che si abbiano gradi di leva inferiori.

Merita ricordare infine che, come si è già accennato, le economie pianificate presentano

strutturalmente scarsi fabbisogni di trasferimento finanziario, poiché rientra nelle prerogative

del piano predisporre strutture di prezzi-salari-cash flow delle imprese tali da minimizzare i

saldi finanziari attivi e quelli passivi.

Lo sviluppo di un sistema economico è reso possibile dal trasferimento dei saldi

finanziari dalle unità in avanzo a coloro che sono disposti ad utilizzarli per acquisire beni

reali; da qui sorge la necessità per ogni Paese di dotarsi di una adeguata infrastruttura di

trasferimento finanziario.

Tale infrastruttura varia da Paese a Paese adeguandosi alle diverse esigenze delle unità

economiche.

In un sistema evoluto gli strumenti finanziari sono numerosi e differenziati.

La loro differenziazione deriva dal fatto che a fronte di un bisogno primario unico - quello di

trasferire fondi da un'unità all'altra - vi sono bisogni più articolati in merito alle condizioni cui

le diverse unità sono disposte a realizzare il trasferimento.

Nascono allora varie segmentazioni: chi vuole cedere i suoi mezzi solo con un contratto di

credito e chi invece richiede una compartecipazione ai risultati dell'unità finanziata; chi vuole

impegnarsi solo per tempi brevi e chi esige invece tempi più lunghi; chi pretende una garanzia

- reale e chi si accontenta delle promesse; chi chiede un rimborso graduale e chi invece un

rientro in soluzione unica.

Analogamente, dal lato delle unità in disavanzo, accanto al bisogno primario di ottenere dei

fondi, vi sono bisogni secondari essenziali in merito alle modalità secondo le quali i fondi

vengono acquisiti.

L'attività di trasferimento potrebbe assumere la fattispecie di un'attività su misura: in tal caso

ogni operazione verrebbe realizzata con la predisposizione di un contratto ad hoc. Per

51 Per leva finanziaria si intende il rapporto tra attivo e patrimonio

41

migliorare 1'efficienza, alcune tipologie di contratti hanno subito un graduale processo di

standardizzazione fino ad assumere la fattispecie di strumenti finanziari codificati.

Se esaminato nelle sue componenti costitutive, il bisogno di trasferimento non è dunque

unico, ma differenziato secondo le condizioni di trasferimento privilegiate; tuttavia esso, in

tutto o in parte, può essere soddisfatto con strumenti finanziari che hanno subito una qualche

forma di standardizzazione.

Questi strumenti sono la risultante del modo di operare di una collettività e dell'attività

legislativa che istituzionalizza le pratiche in atto.

Poiché la diversificazione degli strumenti è connessa a esigenze concrete, è comprensibile che

siano divesi da Paese a Paese e che siano interrelati: nei paesi dove il risparmio è elevato, i

bisogni di trasferimento sono più ampi e diversificati.

La stessa ampiezza del mercato è un fattore cruciale a questo proposito, posto che vi sono

delle soglie minime di domanda al di sotto delle quali non è produttivo predisporre strumenti

differenziati. In breve, c'è una correlazione fra la ricchezza degli strumenti e lo stadio di

sviluppo di un Paese.

Il processo di trasferimento delle risorse dai settori in avanzo a quelli in disavanzo

(Finanza) può avvenire indirettamente, tramite 1'intervento di intermediari finanziari, cioè

con forme indirette di finanziamento (Finanza Indiretta) o direttamente (Finanza Diretta).

4. LA FINANZA INDIRETTA.

La necessità della strutturazione di un sistema di trasferimento indiretto dei saldi

finanziari trova le sue radici nell'esistenza di bisogni diversi e non facilmente

conciliabili fra unità in avanzo ed unità in disavanzo.

Quando la non conciliabilità riguarda aspetti di un'operazione di finanziamento quali

l'ammontare, la scadenza, le garanzie, le modalità di versamento all'inizio o di rimborso a

termine, il grado di compartecipazione ai risultati dell'unità finanziata e così di seguito, non

esistono né strumenti finanziari, né mediatori, né mercati che siano in grado di assicurare il

diretto trasferimento dei fondi.

Quando esiste un divario fra le esigenze delle controparti, l'allacciamento può realizzarsi solo

se 1'operazione viene spezzata in due (o anche in più numerose operazioni, come

nell'intermediazione multipla), con 1'interposizione di una terza parte che stipula con l'unità in

avanzo e con l'unità in disavanzo due distinti contratti, ognuno dei quali costruito per

soddisfare le esigenze diverse delle due parti.

42

La struttura dell'operazione si modifica quindi nel modo seguente:

LA FINANZA INDIRETTA

UNITA’ IN AVANZO INTERMEDIARIO UNITA’ IN DISAVANZO

Se le esigenze delle controparti sono diverse, 1'intermediario si trova incaricato di una

funzione: quella di coprire il divario.

Può trattarsi di scadenze diverse: allora egli avrà la responsabilità di assicurare che al

verificarsi della scadenza inferiore subentrino per garantire la continuità dell'operazione, altre

unità o fondi propri.

Può esservi una differenza nel grado di rischio desiderato dall'unità in avanzo rispetto a quello

offerto dall'unità in disavanzo: egli dovrà allora intervenire coprendo la differenza di rischio

con la garanzia dei mezzi propri e con la diversificazione del proprio portafoglio.

Le differenze possono riguardare le modalità di determinazione della remunerazione, ad

esempio con 1'unità in avanzo che richiede tassi fissi e quella in disavanzo che offre tassi

variabili.

Per soddisfare entrambi gli operatori, 1'intermediario dovrà assumere su di sé il rischio di un

andamento dei tassi diverso da quello generalmente previsto.

Risulta chiara da quanto detto la natura profondamente diversa dell'intermediario finanziario

rispetto al mediatore.

L'intermediario si interpone svolgendo un processo di trasformazione su diversi piani.

Anzitutto attua una trasformazione di scadenze, raccogliendo fondi con certi vincoli di

rimborso ed impiegandoli con scadenze diverse.

Esso effettua una trasformazione di rischio, offrendo alle unità in avanzo la solvibilità propria

in cambio di quella delle unità in disavanzo.

Infine, trasforma le diverse altre condizioni che possono caratterizzare il contratto di

trasferimento, offrendo ai risparmiatori termini diversi rispetto a quelli richiesti dai prestatori.

Nell'effettuare questo processo di trasformazione, gli intermediari corrono rischi in proprio

che possono portare loro utili o perdite.

A differenza di quanto farebbe il mediatore, preoccupato di fare incontrare singole domande

ed offerte, 1'intermediario cerca di attrarre operazioni che nel loro complesso si

corrispondano, è strutturalmente disposto a sopportare una possibile divergenza fra i flussi

43

economici o finanziari generati fra insieme delle sue operazioni di raccolta ed il complesso

delle attività di impiego: per questo egli dispone infatti di un volano rappresentato dai mezzi

propri.

La diversità delle esigenze dei CFS e dei CIS e il "grado di trasformazione" necessario per la

realizzazione del trasferimento sono fattori di diversificazione (e quindi anche di

moltiplicazione) degli intermediari finanziari.

Se i bisogni sono diversi, diverse sono le competenze necessarie per interpretarli e per

soddisfarli, a partire dagli strumenti utilizzati sul lato della raccolta (depositi, quote di fondi,

obbligazioni) o su quello degli impieghi (prestiti a breve o a lungo, acquisto di titoli

obbligazionari, acquisto di azioni, contratti di leasing).

Ma, anche indipendentemente dalla diversità degli strumenti necessari per trasferire i fondi, le

competenze necessarie per interpretare e seguire le diverse tipologie di fabbisogni finanziari

rendono difficile per una sola istituzione coprire 1'intero arco della domanda di trasferimento.

Esiste perciò una vera e propria "divisione del lavoro" anche in ambito finanziario, con una

successiva specializzazione degli intermediari (come nell'attività industriale).

Questa tendenza si manifesta in via crescente mano a mano che un Paese si sviluppa,

assumendo connotazioni diverse da Paese a Paese.

Per semplificare il discorso, comunque, possiamo suddividere gli intermediari finanziari in tre

grandi categorie:

a) la banca centrale (BC);

b) il sistema bancario (SB);

c) gli intermediari finanziari non bancari (IFnB).

44

4a) LA BANCA CENTRALE

La Banca Centrale è l'istituzione responsabile dell'ordinato funzionamento del sistema

creditizio, in grado di determinare la disponibilità di mezzi di pagamento e 1'offerta di credito

da parte delle banche, in relazione agli obiettivi stabiliti dalle autorità di politica economica.

Le moderne banche centrali si sono formate sul ceppo degli antichi istituti di emissione e

gradualmente hanno aggiunto alla loro originaria natura bancaria quella di autorità monetaria,

cioè di istituzione che concorre a realizzare il governo della moneta e del credito e quindi

dell'economia.

La funzione storicamente rilevante è quindi quella di istituto di emissione: le operazioni che

vengono svolte a questo fine hanno come contropartita tre categorie di operatori: banche,

Tesoro; mercato dei cambi per la gestione delle riserve valutarie.

A queste funzioni corrispondono anche le principali voci che compongono il bilancio della

banca centrale: biglietti in circolazione, crediti verso banche e depositi da banche (liberi e per

riserva obbligatoria), crediti verso il Tesoro, riserve ufficiali.

Poiché il passivo del bilancio identifica le componenti fondamentali della base monetaria

(BM), risulta evidente il collegamento con le finalità di politica monetaria che la banca

centrale ha finito ovunque per acquisire.

Schematicamente:

BANCA CENTRALE

Attività sull'estero Base monetaria (BM)

Attività sul Tesoro -Biglietti

Attività sul sistema bancario -Depositi del S.B.

La caratteristica fondamentale della banca centrale, quale intermediario finanziario, è

data dal tipo di passività finanziaria da essa emessa: il biglietto di banca, il cui possesso

conferiva in passato al portatore il diritto incondizionato di ottenere a vista, dalla banca

emittente, il pagamento in oro della somma iscritta nel biglietto stesso mentre ora rappresenta

la passività finanziaria al vertice dell'accettazione dei mezzi di pagamento, essendo dotata

per legge del "potere liberatorio" (vale a dire: è accettata da tutti in pagamento dei debiti).

45

L'istituto di emissione attua sistematicamente lo scambio di un credito verso i propri clienti

(che non è moneta) con un proprio debito verso terzi (che è moneta).

Le banche d'emissione attuano cioè quella trasformazione qualitativa dei rapporti di credito

che prende il nome di monetizzazione del credito.

Alla politica monetaria corrispondono gli obiettivi tradizionali delle politiche di

stabilizzazione, e cioè:

a) pieno impiego dei fattori produttivi;

b) crescita del capitale reale;

c) contenimento della dinamica dei prezzi;

d) equilibrio della bilancia dei pagamenti.

La regolazione della quantità di moneta e dei tassi di interesse ha lo scopo di influire su

queste variabili, dette obiettivi finali, secondo le modalità normalmente descritti nei manuali

di teoria e politica monetaria, ai quali si rinvia.

Si rileva che il raggiungimento di questi obiettivi non esaurisce affatto il campo di attività

della banca centrale, che non è infatti solo il centro di regolazione dell'economia, ma è

un'istituzione che ha conservato a tutti gli effetti la sua natura bancaria.

Basti pensare alle operazioni effettuate sul mercato monetario, su quello dei cambi e su quello

finanziario per rendersi conto che la politica monetaria è sempre una serie continua di

interventi e di adattamenti alle reazioni del mercato.

La banca centrale è un operatore che si differenzia dagli altri solo per la sua funzione

obiettivo, non per le operazioni che svolge e le modalità con cui le porta a compimento.

La funzione di banca delle banche è una funzione attiva che porta continuamente la banca

centrale in contatto con le aziende di credito con scopi che vanno ben al di là della politica

monetaria in senso stretto.

La banca centrale è sempre stata garante della liquidità di tutto il sistema finanziario e

soprattutto del sistema bancario, funziona quindi come prestatore di ultima istanza (lender of

last resort), diventando così un’àncora di salvataggio nel caso di insorgere di crisi finanziarie

che anche recentemente – dall’estate 2007 all’inizio del 2009 - hanno scosso i sistemi

economici.

46

E poiché nessuna banca centrale si è mai dimostrata entusiasta all'idea di intervenire solo a

crisi avvenuta, garantendo - a favore del moral hazard52 - gli errori e la forte propensione al

rischio di singole banche, i compiti si sono gradualmente estesi verso la prevenzione e quindi

verso 1'assunzione di responsabilità - e poteri - di sorveglianza e controllo.

Si è così consolidata una funzione di vigilanza che ha lo scopo generale di tutela dei creditori

della banca, cioè dei depositanti, e di garanzia della stabilità finanziaria nel suo complesso.

Nel vecchio continente la nascita dell’Unione Europea ha portato alla istituzione della BCE

(Banca Centrale Europea) che rappresenta uno dei pilastri fondamentali dell’Unione

economica e monetaria. La BCE con sede a Francoforte – erede di fatto della Deutsche

Bundesbank – è portatrice di una ortodossia monetaria che deriva dalla paura di un nuovo

periodo inflattivo, come quello accaduto in Germania negli Anni ’20. (Bambini che giocano con mazzi di

banconote durante il periodo di iperinflazione

in Germania, 1923. (Photo: Hulton Deutsch)

52 L'azzardo morale (in inglese moral hazard) è, in microeconomia, una forma di opportunismo post-contrattuale, che può portare gli individui a perseguire i propri interessi a spese della controparte, confidando nella impossibilità, per quest'ultima, di verificare la presenza di dolo o negligenza. È stato coniato nel settore delle assicurazioni, dove gli assicurati tendono a modificare il loro comportamento riducendo la prudenza necessaria per evitare o minimizzare le perdite, rendendo così, di fatto, più elevati i rimborsi/pagamenti richiesti. Il moral hazard si presenta anche nella vita di tutti i giorni: se il guidatore è responsabile per tutti i danni, è probabile che guidi una macchina noleggiata più prudentemente che non quando questi siano coperti da assicurazione. L'azzardo morale influisce sull'efficienza, perché i benefici extra ottenuti dagli assicurati sono spesso inferiori ai costi loro associati e sostenuti dalla controparte. Gli incentivi al comportamento inappropriato rappresentano un problema nella misura in cui le possibilità di controllo o prevenzione siano scarse o eccessivamente costose. L'azzardo morale in macroeconomia vi è laddove gli operatori economici possono sentirsi incentivati ad intraprendere comportamenti eccessivamente rischiosi, qualora essi possano preventivare una significativa probabilità che i costi associati ad un eventuale esito negativo ricadano sulla collettività, o su altri operatori o categorie di operatori. Ad esempio, una politica di intervento delle autorità per salvare imprese a rischio di fallimento potrebbe indurre gli operatori a finanziare progetti eccessivamente rischiosi, nell'ottica di realizzare i benefici in caso di successo e di affidarsi all'intervento dello stato in caso contrario. Fonte Wikipedia

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Costituita formalmente il 1 giugno 1998 assieme alle banche centrali nazionali (BCN)

dell’Unione Europea, tra le quali troviamo la Banca d’Italia, è il perno del Sistema europeo di

banche centrali (SEBC).

Il termine “Eurosistema” è invece utilizzato per designare la BCE e le BCN degli Stati

membri che hanno adottato l’euro (quindi per esempio la Banca d’Inghilterra non fa parte

dell’Eurosistema).

Le BCN degli stati membri che non aderiscono all’area euro, tuttavia, godono all’interno del

SEBC di uno status particolare; se, da un lato, possono condurre le rispettive politiche

monetarie nazionali, dall’altro, esse non partecipano alla formulazione né all’attuazione delle

decisioni relative alla politica monetaria unica dell’area dell’euro.

50

51

In base al Trattato che istituisce la Comunità Europea e allo statuto del SEBC e della BCE,

l’obiettivo primario dell’Eurosistema è il mantenimento della stabilità dei prezzi.

Oltre a tale obiettivo, esso sostiene le politiche economiche generali della Comunità e opera

secondo principi che regolano un’economia di mercato aperto.

I compiti fondamentali assegnati all’Eurosistema sono:

• definire e attuare la politica monetaria dell’area dell’euro

52

• svolgere operazioni in cambi

• detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta estera degli Stati membri

• promuovere il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento.

L’Eurosistema contribuisce, inoltre, alla regolare conduzione delle politiche perseguite dalle

autorità competenti in materia di vigilanza prudenziale delle istituzioni creditizie e di stabilità

del sistema finanziario.

La BCE svolge nei confronti dell’Unione EU e delle Autorità nazionali un ruolo consultivo su

materie che rientrano nell’ambito di sua competenza, soprattutto per quanto concerne la

legislazione comunitaria o nazionale.

L’attuale Presidente della BCE è il francese Jean-Claude Trichet53.

Infine, per assolvere i compiti affidati al SEBC, la BCE assistita dalle banche centrali

nazionali, raccoglie le necessarie informazioni statistiche54 dalle autorità competenti nazionali

e direttamente dagli operatori economici.

Un caso particolare di banca centrale è rappresentato invece dal "sistema" statunitense.

Il Federal Reserve System conosciuta anche come Federal Reserve ed informalmente come

la FED è la banca centrale degli Stati Uniti d'America. Venne istituita il 23 dicembre 1913 su

proposta del presidente Woodrow Wilson approvata dal Congresso degli Stati Uniti

Secondo la documentazione ufficiale della FED, l'istituto "E’ stato fondato dal Congresso nel

1913 per fornire alla nazione un sistema monetario e finanziario più sicuro, più flessibile e più

stabile”. Negli anni il ruolo della FED nel sistema bancario e nell'economia si è accresciuto.

53 Jean-Claude Trichet (1942) è un banchiere francese, attuale presidente della Banca centrale europea. Dal 1º novembre 2003 è diventato presidente della Banca centrale europea, succedendo al primo presidente Wim Duisenberg. La Francia avrebbe voluto porre Trichet in questa carica sin dal 1998, anno della fondazione della BCE, ma accettò dopo un periodo di trattative con gli altri stati membri la candidatura di Duisenberg. In passato è stato Governatore della Banca di Francia.

54Tradizionalmente la Banca d’Italia dispone di un Ufficio Studi di altissima levatura, https://www.bancaditalia.it/studiricerche

53

All'interno della Federal Reserve, il Federal Open Market Committee (FOMC) è l'organo di

indirizzo della politica monetaria. Sette dei dodici membri del consiglio direttivo (Board of

Governors) sono scelti dal Presidente degli Stati Uniti; i restanti cinque sono i presidenti delle

Federal Banks regionali che ricoprono la carica a rotazione.

The Twelve Federal Reserve Districts Addresses and phone numbers Banks Branches

Boston New York Philadelphia Cleveland Richmond Atlanta Chicago St. Louis Minneapolis Kansas City Dallas San Francisco Board

2010 Members of the FOMC

Members Ben S. Bernanke, Board of Governors, Chairman William C. Dudley, New York, Vice Chairman James Bullard, St. Louis Elizabeth A. Duke, Board of Governors Thomas M. Hoenig, Kansas City Donald L. Kohn, Board of Governors Sandra Pianalto, Cleveland Eric S. Rosengren, Boston Daniel K. Tarullo, Board of Governors Kevin M. Warsh, Board of Governors

Alternate Members Charles L. Evans, Chicago Richard W. Fisher, Dallas Narayana Kocherlakota, Minneapolis Charles I. Plosser, Philadelphia Christine M. Cumming, First Vice President, New York

Federal Reserve Bank Rotation on the FOMC

Committee membership changes at the first regularly scheduled meeting of the year.

54

2010 2011 2012

Members

New York Cleveland Boston St. Louis Kansas City

New York Chicago Philadelphia Dallas Minneapolis

New York Cleveland Richmond Atlanta San Francisco

Alternate Members

New York† Chicago Philadelphia Dallas Minneapolis

New York† Cleveland Richmond Atlanta San Francisco

New York† Chicago Boston St. Louis Kansas City

Dal febbraio 2006 Governatore della FED è Ben Bernanke 55, suo vice è

Janet Yellen .

Il 25 agosto 2009 il Presidente Barack Obama ha confermato la nomina di Bernanke come

Presidente della FED fino al 2014.

Il Consiglio si serve della Federal Reserve Bank di New York quale "braccio operativo"

anche se le 12 banche mantengono un certo margine di autonomia, potendo fissare il “loro”

tasso ufficiale di sconto (il quale, peraltro, è generalmente eguale a quello della Fed salvo casi

di particolare necessità).

55 Ben Bernanke (1953) è un economista statunitense, attuale Presidente del Comitato dei Governatori della Federal Reserve negli Stati Uniti. In precedenza ha ricoperto la carica di Presidente del Comitato dei Consiglieri Economici del Presidente degli Stati Uniti e membro del Comitato dei Governatori della Federal Reserve. Il 24 ottobre, 2005, il Presidente George W. Bush ha nominato Bernanke alla successione di Alan Greenspan come Presidente della FED. Bernanke è entrato ufficialmente in carica il 1 febbraio 2006 dopo che il Senato ha ratificato la nomina.

55

La Fed risulta quindi essere un compromesso tra una struttura decentrata e la banca centrale di

tipo europeo. Il timore di una centralizzazione del potere monetario è stata fonte, sin

dall’ottocento, di una forte ostilità degli americani alla realizzazione di un'unica banca

centrale.

I principali obiettivi della Fed sono:

a) la crescita dell’economia (al fine di assicurare la condizione di

massimo impiego)

b) la stabilità dei prezzi

c) il mantenimento di moderati tassi di interesse nel medio-lungo

periodo

Se andiamo in profondità, sul sito www.federalreserve.gov troviamo: “The goals of monetary

policy are spelled out in the Federal Reserve Act, which specifies that the Board of Governors

and the Federal Open Market Committee should seek “to promote effectively the goals of

maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.”56

Gli attuali compiti della Fed sono il composito risultato della Storia.

A seguito della Great Depression fu introdotto come policy target il pieno impiego (Full

Employment) attraverso l’approvazione dell’Employment Act nel 1946.

A seguito della Great Inflation degli anni ’70 – attraverso l’Humphrey-Hawkins Act del 1978

– fu introdotto come policy target la stabilità dei prezzi (price stability).

“Now, after a decade of asset bubbles and related saving and current-account imbalances,

the

56 Stable prices in the long run are a precondition for maximum sustainable output growth and employment as well as moderate long-term interest rates. When prices are stable and believed likely to remain so, the prices of goods, services, materials, and labor are undistorted by inf lation and serve as clearer signals and guides to the efficient allocation of resources and thus contribute to higher standards of living. Moreover, stable prices foster saving and capital formation, because when the risk of erosion of asset values resulting from inf lation—and the need to guard against such losses—are minimized, households are encouraged to save more and businesses are encouraged to invest more. Fonte:www.federalreserve.gov

56

Congress needs to step in again – this time adding “financial stability” to the Fed’s existing

dual mandate”.57

Finanza islamica e banca centrale

La Finanza islamica è basata su alcune interpretazioni del Corano. I suoi due pilastri centrali

consistono nel fatto che non si possono ottenere interessi sui prestiti (divieto del riba58) e che

bisogna effettuare investimenti socialmente responsabili. La differenza fondamentale dalla

finanza tradizionale è il divieto di guadagnare sugli interessi, dato che l'obbligo di investire in

modo socialmente responsabile non è diverso da quelli presenti in varie altre religioni.59Ma le

banche islamiche hanno dato prova di fantasia e sono riuscite a inventare strumenti che

rispettano i principi coranici e soddisfano le principali esigenze delle società musulmane. La

banca musulmana fornisce denaro sulla base della condivisione del rischio tra l’istituto di

credito, i risparmiatori e il destinatario del finanziamento.

Tutte le attività bancarie sono soggette alla vigilanza di un Collegio della legge coranica, lo

Sharia Board.

La trasformazione dei prestiti in partecipazioni pone difficoltà particolari alla creazione di

strumenti dotati di sufficiente liquidità, e quindi di mercati finanziari a breve.

La banca centrale potrebbe utilizzare in linea di principio una serie di strumenti di controllo

analoghi a quelle occidentali quali coefficienti di riserva, tassi minimi e massimi di

partecipazione su prestiti e depositi, ma sono prevalenti il razionamento e 1'allocazione

quantitativa del credito, in armonia con i piani economici nazionali. Le banche inoltre hanno

1'obbligo di investire una parte dell’attivo in titoli di stato.

Attualmente, anche nel mondo occidentale, molte istituzioni finanziarie offrono prodotti e

servizi finanziari in accordo con le regole della finanza islamica. Fra i principali gruppi di

diritto islamico: Dallah Albaraka Group (Arabia Saudita), Dar al Maal al Islami Trust (Arabia

57 Roach S., The Financial Stability Imperative for central banks, October 22, 2009 58 Giorgio Ruffolo racconta – in Cuori e denari, Einaudi, 1999, pag. 237 – un episodio divertente: Schumpeter rischio al Cairo di essere frustato da un cliente musulmano infuriato per la richiesta del pagamento di un interesse 59Si veda Mario Draghi in Seminar on Islamic Finance, Roma, 11 novembre 2009 http://www.bancaditalia.it/interventi/integov/2009/draghi_101109/draghi_101109.pdf: “Islamic finance, the component of the financial industry which, complying with Islamic prescriptions, avoids, in particular, the use of interest in financial transactions. This is predicated on the principle that profits should be considered legitimate only upon the condition that they be generated from fully sharing in the business risk of an investment (the so called “profit and loss sharing principle”)”.

57

Saudita), Alrahj Group (Arabia Saudita) The Islamic Investor (Kuwait). L'UaB, Unione della

banche Arabe, è la maggiore organizzazione degli istituti di credito di diritto islamico.

Riprendiamo un articolo di R. Hamaui60 sulla finanza islamica, dopo l’emergere – a fine

novembre 2009 - della crisi del debito dell’Emirato del Dubai.

“La crisi del debito del Dubai è destinata a riaccendere le polemiche sul futuro della finanza

islamica. Causa scatenate degli eventi di questi giorni è stata la difficoltà a rimborsare entro

la scadenza del 14 dicembre un sukuk, un'obbligazione conforme alla legge islamica, per

quasi quattro miliardi emesso dalla Nakheel. Questa è una società di sviluppo immobiliare

controllata dalla Dubai World, una holding dallo Stato. Al di là dei facili proclami recitati in

molti convegni e pubblicazioni sull’inarrestabile crescita negli ultimi anni di alcuni prodotti

rispettosi della Shari’a (la legge islamica), nonché del fatto che essi sarebbero riusciti a

superare la crisi meglio di quelli legati alla finanza tradizionale, la realtà di questi giorni ci

impone una riflessione più attenta sulla natura della finanza islamica. Cerchiamo allora di

partire dall’inizio, rispondendo ad alcune domande fondamentali.

SEI DOMANDE (E SEI RISPOSTE)

Che cosa caratterizza la religione islamica? Quasi tutti gli autori sono concordi nel ritenere

che la religione mussulmana si qualifica, da sempre, per una più stretta relazione tra

dimensione teologica-morale e dimensione normativa. Questo in campo sociale, politico ed

economico. In altre parole, i precetti contenuti nella legge islamica non hanno una valenza

limitata alla sola sfera privata, cioè al rapporto tra uomo e Dio, ma costituiscono validi

principi per ogni settore della vita pubblica della comunità dei credenti.

L’islam ha costituito un ostacolo alla crescita? Benché alcuni autori, di cui il più celebre è

Timur Kundal, ritengano che la religione mussulmana (e in particolare il sistema ereditario

che ostacola l’accumulazione del capitale fra le generazioni, assenza del concetto d’impresa,

il forte individualismo ed egualitarismo) sia stata un ostacolo alla crescita dell’area medio

orientale, un'analisi più attenta mostra come oggi i paesi islamici presentino situazioni socio-

economiche alquanto differenziate, che in larga misura dipendono dall’area geografica di

appartenenza.Èun grave errore, infatti, confondere la religione mussulmana con i paesi del

Medio Oriente. Paesi come Malesia, Indonesia, Albania, Senegal o Uzbekistan appartengono

ugualmente al caleidoscopico mondo islamico.

60 R. Hamaui, Il dopo Dubai della finanza islamica, www.lavoce.info, 1.12.2009. Per approfondimenti si rimanda a Rony Hamaui e Marco Mauri, Economia e finanza islamica, Il Mulino, Bologna, 2009

58

Quando è nata la finanza islamica? I fondamentalisti ritengono che la domanda non abbia

alcun senso, giacché la finanza islamica è nata con Maometto. E ne sarebbero la riprova il

continuo richiamo ai testi sacri, alla cosiddetta “età dell’oro”, cioè agli anni in cui

governarono i quattro califfi che succedettero a Maometto, nonché l’utilizzo di strumenti

finanziari già noti da secoli. Più realisticamente, dopo un lunghissimo periodo di torpore, i

primi germi di un’identità culturale, politica ed economica islamica possono essere rintracciati

nell’India britannica degli anni Quaranta. In quel periodo si fa strada l’idea che i mussulmani

avessero bisogno non solo di creare uno stato indipendente da quello indiano dominato dagli

indù, il futuro Pakistan, ma soprattutto di riconquistare un’identità culturale e antropologica.

Per la prima volta, infatti, si parla apertamente di “politica islamica”, “costituzione islamica”

ed “economia islamica”. Passerà tuttavia ancora molto tempo prima che, negli anni Sessanta,

nasca la prima banca islamica a Mit Ghamar in Egitto e poi la Islamic Development Bank nel

1975 a Jedda. E solo alla fine degli anni Ottanta queste esperienze trovano un fertile terreno

culturale allo sviluppo della finanza islamica.

La finanza islamica differisce veramente da quella convenzionale? Indubbiamente la

finanza islamica si basa su principi forti che dovrebbero renderla alquanto diversa da quella

convenzionale: ogni transazione finanziaria deve essere legata a una transazione reale; è

vietato il tasso d’interesse e quindi il prestito (riba); ogni guadagno implica l’accettazione dei

rischi e quindi delle perdite possibili; si afferma il diritto/dovere alla trasparenza e chiarezza

dei contratti; sono vietati l’azzardo e la scommessa (maisir) e i guadagni unilaterali; ogni

vendita deve essere immediata e certa (gharar). Nella realtà, tuttavia, le strutture contrattuali

basate sulla condivisione dei profitti e delle perdite (mudàraba e mushàraka) sono molto poco

utilizzate. Mentre il 90 per cento dell’attivo delle banche è composto da contratti di scambio

(muràbaha), che prevedono il pagamento di commissioni di fatto equivalenti a un tasso

d’interesse predeterminato; le obbligazioni islamiche (sukuk) sono, in molti casi, a tutti gli

effetti delle cartolarizzazioni in cui il possessore del titolo non ha alcun diritto sul bene

sottostante il sukuk; è possibile creare quasi ogni tipo di strumento derivato utilizzando

combinazioni di contratti consoni alla shari’a; più in generale è stato fatto un uso estensivo

dell’ingegneria finanziaria.

È vero che la finanza islamica ha resistito meglio alla crisi? Ècertamente vero che le

istituzioni finanziarie islamiche non avevano in portafoglio titoli tossici e forse hanno un

grado di leva inferiore. Tuttavia, come abbiamo visto in questi giorni, erano molto esposte al

rischio immobiliare, che ha generato notevoli perdite. Alcuni sukuk, oltre a quello emesso dal

Dubai World, erano già saltati nei mesi scorsi (Saad Group, Investment Dar). Tutti gli indici

59

di borsa e i fondi d’investimento rispettosi alla legge islamica hanno subito forti ribassi, in

parte recuperati negli ultimi mesi. In altri termini, l’affermazione che la finanza islamica non

è stata coinvolta dalla crisi finanziaria e che dunque rappresenta un modello alternativo alla

finanza convenzionale, come da molte parti si è sentito dire, non sembra del tutto

condivisibile.

Che futuro ha la finanza islamica? In conclusione, se la finanza islamica rimarrà fedele ai

suoi principi ispiratori avrà un importate avvenire. Se invece continuerà a rincorrere quella

convenzionale, è evidente che non potrà che ripeterne gli errori, partendo per altro da una

posizione di svantaggio sia tecnica che etica.”

Conclusioni

La banca centrale è un intermediario finanziario avente due caratteristiche:

1 ) emette passività finanziarie, le quali sono i più accettati mezzi di pagamento. Ciò

comporta una serie di privilegi tra i quali troviamo:

a) la possibilità di indebitarsi automaticamente in quanto i possessori di

attività finanziarie sulla banca centrale non detengono tali attività al fine di

finanziarla, ma come mezzo di pagamento;

b) l’assenza di alcun costo per l’ottenimento di questo finanziamento;

c) la possibilità di rimborsare il suo debito con moneta che essa stessa

produce (unica attenzione al rischio di inflazione, che rappresenta in un

certo senso un abuso di potere monetario).

A fronte di questo privilegio esistono dei precisi vincoli, ai quali la banca centrale deve

attenersi, concernenti i diversi tipi di investimento effettuabili (essa può presentare

esclusivamente nel suo bilancio attività sull'estero, attività sul tesoro e attività verso il sistema

bancario).

A livello internazionale non esiste un'unica banca centrale, ma alcuni Paesi emettono monete

dette "di riserva" accolte nei bilanci delle altre banche centrali come monete di

denominazione dei crediti sull'estero.

La situazione di questi Paesi è paragonabile a quella di una banca centrale, in quanto

emettono debiti (la "base monetaria internazionale") in una moneta che essi stessi producono.

Facendo una analogia con il mondo dello sport, possiamo dire che tali Paesi svolgono un

ruolo di “arbitro e giocatore” nello stesso tempo.

60

Allo stato attuale gli Stati Uniti d’America sono il Paese che emette base monetaria

internazionale: basta a tale proposito considerare l'importanza del dollaro USA nei pagamenti

internazionali e soprattutto il fatto che la maggioranza delle riserve delle banche centrali di

quasi tutti i paesi siano denominate in dollari.

Nel mondo, per una serie di motivi, ci sono circa 500 miliardi di dollari detenuti dagli

operatori economici nella forma di biglietti ed altri 1.000 miliardi detenuti come depositi

finalizzati a svolgere la funzione di mezzi di pagamento.

Questa massa di dollari permette agli Usa di finanziarsi risparmiando almeno 50 miliardi di

dollari di interessi all’anno.

Tale fenomeno è definito “signoraggio”61, il quale altro non è che un’alternativa

all’imposizione di tasse.

Per gli altri Paesi la situazione è ben diversa, dovendosi indebitare in valuta estera da loro non

controllata e di valore variabile rispetto al dollaro o ad altre monete forti.

A fronte del privilegio dei Paesi emittenti valute di riserva, non esiste alcun vincolo formale:

gli Stati Uniti, per esempio, mediante il privilegio del dollaro, possono finanziare “senza

limiti” lo squilibrio della loro bilancia dei pagamenti.

La nascita dell’euro ha portato sullo scacchiere internazionale un’altra valuta potenzialmente

in grado di svolgere la funzione di moneta di riserva e quindi di limitare questo potere del

dollaro.

2) La banca centrale investe in attività finanziarie, al contrario di qualsiasi altra impresa, allo

scopo di mantenere il controllo della quantità di moneta emessa (che rappresenta la passività

finanziaria dell'istituto). Mentre per le altre imprese vale la relazione:

PF AF

cioè le passività finanziarie sono emesse al fine di finanziare le attività reali (essendo le

passività finanziarie lo strumento necessario per acquisire attività reali), per la banca centrale

la relazione diventa:

AF PF

61 Il signoraggio è l'insieme dei redditi derivante dall'emissione di moneta. Gli economisti intendono per signoraggio i redditi che una banca centrale ed uno stato ottengono grazie alla possibilità di creare base monetaria in condizioni di monopolio. Fonte Wikipedia.

61

rovesciando il tradizionale rapporto fra "strumenti" e "finalità" in ambito finanziario, cioè, le

attività sono acquistate al fine di emettere le passività finanziarie nella "giusta" quantità e cioè

in rapporto all’evoluzione del prodotto interno lordo.

4b) IL SISTEMA BANCARIO

Le banche rappresentano un sistema in quanto rispondono tutte ad una logica unitaria,

facente capo alla Banca Centrale, la quale è responsabile del buon funzionamento del sistema

bancario.

La banca è un'impresa privata, quindi un ente a scopo di lucro, che svolge l'importante

compito di fornire alla clientela mezzi di pagamento e di intermediazione tra offerta e

domanda di capitali, i primi provenienti per lo più dalle famiglie – depositi - i secondi

domandati soprattutto dalle imprese - impieghi.

La banca svolge la funzione di trasformazione, predispone le condizioni operative e ne

assume i rischi a fronte di margini di interesse e di commissioni per i servizi.

La trasformazione della qualità delle risorse svolta dalle banche all'interno del circuito di

intermediazione serve ad intensificare la trasferibilità delle risorse pur in presenza di

preferenze individuali che renderebbero impossibile il rapporto diretto.

Ciò avviene sulla base di alcuni presupposti fondamentali come:

- le economie di scala nel processo informativo che sta alla base delle decisioni di

credito;

- la gestione professionale delle posizioni di rischio implicite nella trasformazione della

natura dei fondi intermediati;

- la presenza di alcune forme di tutela esterna della stabilità - rifinanziamento presso

altre banche o presso la banca centrale, assicurazione dei depositi.

Per illustrare le funzioni della banca nel suo ruolo di intermediario finanziario presentiamo

alcune ulteriori considerazioni.

L'intermediazione non deve essere vista esclusivamente come un complesso di operazioni di

provvista/investimento di fondi, che trovano espressione nello stato patrimoniale in veste di

crediti e debiti e nel conto economico in qualità di ricavi e costi da interessi. La realtà è un po'

più complicata: bisogna tenere presente infatti che le componenti di servizio non creditizio -

diverso cioè da quello rappresentato dalle operazioni di credito e debito in senso stretto -

assumono importanza crescente nello sviluppo dell'intermediazione.

62

Ciò accade per due motivi principali: da un lato, per una tendenza strutturale verso contenuti

di servizio - informazione, consulenza e supporti organizzativi - che caratterizza i rapporti sia

con le imprese sia con le famiglie; dall'altro lato, a causa della securitisation62, cioè della

graduale sostituzione dei prestiti con rapporti finanziari rappresentati da titoli di credito di

varia natura suscettibili di essere autonomamente negoziati e in particolare acquistabili dai

risparmiatori individuali e da investitori istituzionali o di altra natura.

Non bisogna comunque dimenticare che elemento distintivo della banca, nell'ambito degli

intermediari finanziari, è la funzione monetaria. Tale funzione consiste nella capacità - in

senso normativo ed economico - delle banche di emettere strumenti di debito – depositi - che

possono assumere la funzione di mezzo di pagamento.

Ciò presuppone che vi siano requisiti di carattere tecnico (scadenza a vista, trasferibilità dei

saldi disponibili, costi di transazione trascurabili) e condizioni economiche più generali.

Queste ultime riguardano, da un lato, la sostenibilità della gestione del passivo (incentrata su

tali strumenti di debito), rispettando i1 vincolo dell'equilibrio economico e finanziario;

dall'altro lato, si tratta di sviluppare i presupposti su cui si fonda un sistema di pagamento

basato sulla circolazione di debiti bancari.

Il punto essenziale naturalmente è costituito dalla possibilità di creare un rapporto fiduciario63

fra banche e pubblico sufficientemente solido e diffuso da rendere comunemente accettata la

moneta bancaria.

Da questo punto di vista, assume rilevanza la determinazione di condizioni di stabilità delle

banche e del sistema tali da giustificare l’aspettativa di un livello di rischio trascurabile.

62 Securitization is a structured finance process that distributes risk by aggregating debt instruments in a pool, then issues new securities backed by the pool. The term "securitization" is derived from the fact that the form of financial instruments used to obtain funds from the investors are securities. La cartolarizzazione è la cessione di attività o beni di una società definita tecnicamente originator, attraverso l'emissione ed il collocamento di titoli obbligazionari. Il credito viene ceduto a terzi, e il rimborso dovrebbe garantire la restituzione del capitale e delle cedole di interessi indicate nell'obbligazione. Se il credito diviene inesigibile, chi compra titoli cartolarizzati perde sia gli interessi che il capitale versato. Per lo più i beni ceduti sono costituiti da crediti, tuttavia possono essere immobili, contratti derivati o altro. I beni vengono ceduti a società-veicolo (SPV, società cessionaria abilitata ad emettere i titoli in cui sono incorporati i crediti ceduti) che ne versano al cedente il corrispettivo economico ottenuto attraverso l'emissione ed il collocamento di titoli obbligazionari. Le obbligazioni emesse sono divise in classi a seconda del rating (AAA,AA,BBB,BB etc.. fino alla partecipazione azionaria), con un merito creditizio che è minore quanto più è alto il livello di subordinazione nella restituzione del debito obbligazionario. Fonte Wikipedia.

63 La gravità della crisi del 2007-2009 è direttamente legata alla crisi di fiducia verso le istituzioni creditizie, gravemente danneggiata a seguito del default di Lehman Brothers nel settembre 2008. Nell’ottobre 2009 è stato assegnato il Nobel per l’economia a Elinor Ostrom, studiosa delle common properties (beni collettivi globali, come l'atmosfera, il clima o gli oceani). E’ quanto meno singolare la coincidenza del premio con la ri-scoperta dell’importanza del capitale sociale e delle regole condivise per il buon funzionamento dei mercati. Forse anche la crisi finanziaria che stiamo vivendo altro non è che un esempio di “saccheggio” di una “proprietà comune”, la fiducia degli investitori, per ricostruire la quale servirà qualcosa di più di una temporanea iniezione di capitale nel sistema bancario. Si veda Antonio Massarutto, www.lavoce.info, 13 ottobre 2009

63

In altre parole, allorché nel pubblico si consolida la convinzione che la probabilità di una crisi

bancaria è marginale, o che comunque si possono escludere ripercussioni sotto forma di

perdite per i depositanti, si hanno le condizioni fondamentali per la diffusione dei depositi

bancari come moneta.

La moneta nazionale risulta quindi costituita dalla base monetaria emessa dalla banca centrale

sommata ai depositi bancari convertibili in base monetaria.

E' possibile verificare un certo "parallelismo" fra i concetti di "moneta nazionale" e "moneta

internazionale". Quest'ultima risulta infatti formata dalla base monetaria internazionale (le

monete di riserva) sommata alle monete convertibili in base monetaria internazionale.

Altra funzione caratterizzante il sistema bancario è quella di trasmissione della politica

monetaria; infatti il sistema bancario rappresenta il canale attraverso cui si dà attuazione agli

indirizzi adottati dalle Autorità monetarie.

Perché attraverso il sistema bancario e non attraverso altri intermediari?

La prima spiegazione è legata alla funzione monetaria. In virtù di questo carattere distintivo,

le banche emettono passività che rappresentano una componente fondamentale dell'offerta di

moneta. La determinazione dell'equilibrio monetario a livello macro richiede, quindi, di

governare il processo di moltiplicazione dei depositi. Indirettamente ciò consente di regolare

anche la quantità dell'offerta di credito bancario.

La seconda parte della spiegazione riguarda la posizione che le banche hanno rispetto alla

Banca Centrale. Il rapporto particolare che esiste fra Banca Centrale e banche (poteri di

vigilanza e di indirizzo) fa di queste ultime il tramite naturale delle azioni della politica

monetaria.

I sistemi bancari nei diversi paesi industrializzati si sono evoluti nel tempo dando origine a

modelli di comportamento assai differenziati: si passa da modelli bancari specializzati a

modelli universali, dove la differenza è data dall'estensione delle aree di attività consentita

dalle norme, o semplicemente adottata nella condotta delle banche.

I principali modelli normativi sono:

- il modello della banca specializzata;

- il modello della banca universale;

- il modello del gruppo polifunzionale.

1) Modello della banca specializzata.

64

In questo ambito, tipico del mondo anglosassone (sistema mercato-centrico), si collocano due

schemi principali:

a) quello della separazione fra attività di prestito (commercial banking) e attività

in titoli (investment banking);

b) quello della separazione fra operazioni a scadenza breve e operazioni a medio-

lungo termine.

Nel modello sub a), la banca commerciale si contrappone all’investment bank in quanto con

la nozione di commercial bank si intende un tipo di intermediario dedito prevalentemente

all’attività di prestito, caratterizzato, in genere, da una capillare rete operativa territoriale,

mentre con il termine investment bank si vuole identificare la banca che svolge attività

prevalentemente nei servizi di intermediazione mobiliare generalmente non dotata di una

capillare rete operativa.

La matrice di questo approccio si può fare risalire alla convinzione - storicamente maturata

negli anni della Great Depression64 e codificata con il Glass-Steagall Act (1933) - che la

commistione fra investment banking e commercial banking sia una condizione negativa per la

funzionalità e la stabilità del sistema.

Due aspetti, in particolare, vengono segnalati a supporto di questa tesi. Da un lato, vi è una

considerazione riferibile al tema dei conflitti di interesse. Si verifica un conflitto d'interesse

quando un operatore ha un incentivo, per fini personali, a nascondere o a presentare in modo

distorto informazioni che sono necessarie per il corretto funzionamento dei mercati finanziari.

Esiste un potenziale conflitto d'interesse quando una banca cura il collocamento sul mercato

dei titoli di un'impresa alla quale ha concesso un prestito. Si assume cioè, che le posizioni in

titoli della banca possano rappresentare elementi tali da poter indurre la banca stessa a

compiere scelte non neutrali: ciò nel senso di privilegiare i propri interessi, danneggiando

quelli della clientela (degli investitori, ad esempio), sia di dover scegliere fra categorie di

clienti (priorità nel credito verso soggetti già coinvolti in rapporti mobiliari, ad esempio).

Dall'altro lato, vi è la questione della stabilità della banca. Diversi aspetti dell'attività in titoli

sono giudicati come fattori di intensificazione dei rischi dell'attività bancaria. Un esempio è

dato dal condizionamento reciproco negativo che si avrebbe fra attività creditizia e attività in

titoli. 64 Con il termine Great Depression o Grande Depressione si identifica il periodo di crisi susseguente il crack della borsa statunitense del 1929.

65

La non completa discrezionalità, originata dall'intreccio, può ridurre il peso della valutazione

strettamente economica delle singole decisioni; in questo modo si possono innescare fattori di

debolezza negli equilibri gestionali e, quindi, di rischio di instabilità.

Il 12 novembre 1999 il Congresso statunitense ha abrogato una parte del Glass-Steagall Act

attraverso il Gramm-Leach-Bliley Act - anche conosciuto come Financial Services

Modernization Act of 1999 - che ha consentito il consolidamento tra business per legge

separati (The Glass-Steagall Act prohibited any one institution from acting as any

combination of an investment bank, a commercial bank, and/or an insurance company). Per

cui oggi è possibile per un’unica istituzione finanziaria svolgere sia attività di commercial

banking che di investment banking che di securities firms e insurance. 65

Puntualmente alcuni anni dopo – 2007/2008 – si è verificata una crisi finanziaria di

dimensioni globali che ha il suo epicentro negli intermediari creditizi, in particolare le

investment bank americane, le quali non sono vigilate dalla Federal Reserve in quanto banche

d’affari e non banche retail66. Il fallimento67 di Lehman Brothers il 14 settembre 2008 è

considerato uno dei massimi punti di crisi degli ultimi 50 anni.

65 Il Graham-Leach-Bliley Act nacque originariamente per consentire a Citicorp di comprare Travelers Group. Il cui risultato finale è l’attuale Citigroup. Citicorp (a commercial bank holding company) merged with Travelers Group (an insurance company) in 1998 to form the conglomerate Citigroup, a corporation combining banking, securities and insurance services under a house of brands that included Citibank, Smith Barney, Primerica and Travelers. Fonte Wikipedia. 66 A seguito del default di Lehman Brothers – settembre 2008 - Goldman Sachs e Morgan Stanley – per beneficiare del sistema di assicurazione dei depositi – hanno creato delle divisioni retail e fatto domanda alla Federal Reserve per cambiare il proprio status e divenire 'bank holding company'. Il nuovo status consente alle due istituzioni finanziarie di diventare banche commerciali in grado di accettare depositi e quindi di rafforzarsi. Divenendo tradizionali holding bancarie, Goldman Sachs e Morgan Stanley, possono ora diventare dirette concorrenti di colossi quali Citigroup, JPMorgan e Bank of America, che uniscono attività di investment-banking con quelle retail, in grado di fornire una maggiore stabilità. Come tradizionali banche commerciali, Goldman Sachs e Morgan Stanley hanno accesso alla finestra dei prestiti a tasso di sconto della Fed aperta, in via del tutto eccezionale e temporaneamente, anche alle banche di investimento a causa della crisi. Lo status di banche commerciali significherà inoltre che Goldman e Morgan saranno sottoposte a norme più stringenti, inclusi i limiti nel leverage. Nell’ottobre 2009 la comunità bancaria e politica ha espresso forti critiche verso Goldman Sachs, che si comporta sempre come una investment bank – sostenendo quindi forti rischi (misurati dalla crescita del VAR – value at risk) a fronte dello status di holding bancaria e delle sue protezioni (si veda Il Sole 24 Ore, Affondo sul modello-Goldman, 8 ottobre 2009). Il Valore a rischio (conosciuto anche come Value at Risk o VaR) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica il valore minimo del capitale investito ottenibile dopo un certo periodo di tempo, solitamente 1 o 10 giorni, detto orizzonte temporale del VaR, data una certa probabilità (livello di confidenza), solitamente pari a 95% o 99%. È una tecnica comunemente usata da banche d'investimento per misurare il rischio di mercato delle attività che detengono in portafoglio, ma è anche un concetto più vasto che ha molteplici applicazioni.

66

Il VaR ha tre parametri:

• L'orizzonte temporale preso in considerazione, cioè la lunghezza del periodo di detenzione di una data attività in portafoglio (holding period). Generalmente questo periodo è di 1 giorno, anche se periodi di 10 giorni sono usati, per esempio, per calcolare i requisiti di detenzione di capitale richiesti dalle direttive europee. In alcuni casi, si può utilizzare un periodo di detenzione pari ad un anno.

• Il livello di confidenza con cui si intende fare la stima. La grande maggioranza dei casi riguarda intervalli di 99% o di 95%.

• La valuta che sarà utilizzata per denominare il valore a rischio.

Il VaR con i parametri: holding period di x giorni; intervallo di confidenza al y%, definisce la probabilità che le perdite di un dato portafoglio siano maggiori di una certa soglia. L'uso del VaR come misura di rischio presuppone l'ipotesi di normalità dei rendimenti, secondo la quale le perdite e i ricavi dell'investimento si distribuiscono secondo una Gaussiana con media pari al rendimento medio e varianza pari alla volatilità dell'investimento. Per il calcolo della varianza di portafoglio è necessario conoscere le correlazioni reciproche fra i titoli facenti parte del portafoglio, facendo ricorso alla matrice di varianze e covarianze. È importante notare che il VaR non può anticipare cambiamenti nella composizione del portafoglio durante la giornata. Invece, riflette il rischio del portafoglio, data l'attuale composizione del portafoglio.

Prendiamo un generico portafoglio; il suo valore di mercato attuale, ad inizio giornata, è noto, mentre non è noto il suo valore di mercato alla fine della giornata. La banca d'investimento che detiene questo portafoglio può dichiarare che il suo portafoglio ha un VaR di 1 giorno di €10 milioni ad un livello di confidenza del 95%. Questo implica che, ammesso che le condizioni di mercato siano le solite in quella giornata, la banca si aspetta che, con una probabilità del 95%, il valore del portafoglio non sarà inferiore a 10 milioni durante quella giornata. Ciò implica che la banca si aspetta che il valore di mercato del suo portafoglio a fine giornata sarà inferiore a 10 milioni, con una probabilità del 5%. Quindi la banca si aspetta che, 5 volte su 100, il portafoglio andrà sotto la soglia di 10 milioni, mentre rimarrà sopra questa soglia 95 volte su 100. Fonte Wikipedia.

67 Negli Stati Uniti spesso il default (fallimento) viene gestito da una procedura fallimentare nota come Chapter 11. Anche in questo caso l’investment bank domenica 14 settembre 2008 ha chiesto il Chapter 11. Il Chapter 11 (letteralmente 'Capitolo 11') è una parte della legge fallimentare statunitense che permette alle imprese che lo utilizzano una ristrutturazione a seguito di un grave dissesto finanziario. Il Chapter 11 è utilizzabile sia delle imprese, in forma societaria o individuale, sia da privati cittadini (nell'ordinamento statunitense, infatti, anch'essi sono soggetti al fallimento). L'utilizzo di gran lunga prevalente è però quello da parte delle società. È grossomodo equivalente all'amministrazione controllata prevista nella legislazione italiana. Il Chapter 7, per contrasto, riguarda il fallimento vero e proprio che sfocia nella liquidazione totale dei beni dell'impresa mentre il Chapter 13 è relativo alle procedure che coinvolgono privati individui con debiti di importo relativamente limitato (il tetto al 2007 era pari a circa 300.000 dollari di debiti non garantiti e 1 milione di debiti garantiti). Il Chapter 11 è una legge federale statunitense. I soggetti possono, in alternativa, ricorrere a leggi statali, spesso più rapide e snelle, per gestire situazioni di insolvenza.

67

Nell’ottobre 2009 Paul Volcker68 – ex Chairman della Federal Reserve - e

Mervyng King69 – Governatore della Banca d’Inghilterra – hanno

proposto il ristabilimento della separazione di retail e investment banking.70 È pericoloso che

attività speculative, come quelle di trading, siano finanziate con depositi garantiti dallo stato.

Permetterlo equivale a favorire l'assunzione di rischio eccessivo, creando le condizioni per

una nuova crisi. Meglio lasciare il trading agli hedge fund, che rischiano soldi propri, e

relegare le banche finanziate con i depositi ad attività meno rischiose come i mutui ipotecari.

Ma come fa notare Zingales71 “La crisi non è nata da banche commerciali che avevano

assunto posizioni di rischio eccessivo grazie alla garanzia sui depositi, ma da banche

d'investimento che avevano assunto rischi eccessivi contando sulla liquidità fornita dalle

banche commerciali a cui non erano neppure affiliate. Se la crisi ci ha insegnato qualcosa è

che la distinzione tra istituzioni finanziarie con una garanzia statale (le banche commerciali

con depositi protetti dalla Fdic) e il resto del sistema finanziario è effimera. La vera differenza

68 Paul Volcker (born September 5, 1927) is an American economist. He was the Chairman of the Federal Reserve under United States Presidents Jimmy Carter and Ronald Reagan (from August 1979 to August 1987). He is currently chairman of the newly formed Economic Recovery Advisory Board under President Barack Obama. Volcker's Fed is widely credited with ending the United States' stagflation crisis of the 1970s. Inflation, which peaked at 13.5% in 1981, was successfully lowered to 3.2% by 1983. The federal funds rate, which had averaged 11.2% in 1979, was raised by Volcker to a peak of 20% in June 1981. The prime rate rose to 21.5% in '81 as well. These changes in policy contributed to the significant recession the U.S. economy experienced in the early 1980s, which included the highest unemployment levels since the Great Depression. Nel 1996 Volcker viene incaricato di presiedere la commissione d’inchiesta diretta ad aiutare i discendenti delle vittime dell'Olocausto a ricercare i fondi nelle banche svizzere.

69 King M., “...per parafrasare un grande leader dei tempi della guerra (Churchill, Primo Ministro inglese, ndr), mai nel campo dell’intrapresa finanziaria, così poche persone hanno dovuto così tanto denaro a così tante persone.” (tratto da “L’equivoco del too big to fail, Il Sole 24 Ore, 22.10.09). Churchill disse “Mai così tanti uomini dovettero così tanto a cosi pochi uomini". Nel settembre 1940 la Luftwaffe, su richiesta di Hitler, intensificò i bombardamenti, anche notturni, sulle città inglesi (Coventry, Birmingham, Liverpool, Plymouth, Bristol ecc...) specialmente Londra. Il volgere dell'attenzione verso le città anziché ai campi d'aviazione permise alla caccia inglese di rafforzarsi e respingere una volta per tutte la Luftwaffe: dal 7 al 15 settembre 1940 i tedeschi persero ben 175 velivoli. A Hitler non rimase che rinviare la tanto attesa operazione Seelöwe, anche se gli attacchi contro Londra e i porti della Manica continuarono fino al 1941 inoltrato. La battaglia d'Inghilterra fu la prima grande battuta d'arresto per le forze armate tedesche, con la Luftwaffe che perse un totale di 1789 velivoli dei quali 1385 in combattimento. Fonte: Wikipedia. 70 Platero M., Le banche si dividano. Il piano di King e Volcker, Il Sole 24 Ore, 22 ottobre 2009

68

è tra istituzioni finanziarie così grandi da comportare rischi sistemici in caso di fallimento e

istituzioni finanziarie non sistemiche.”

Nella sfera operativa delle investment banks rientrano una serie di aree di affari, ciascuna

delle quali si caratterizza per clienti e mercati anche molto differenti.

Dovendo elencare le attività potenzialmente gestibili da una investment bank è possibile

individuare quattro classi di affari:

1) attività creditizia; all’interno della quale troviamo l’attività di acquisition finance

(sindacazione di prestiti finalizzati all’acquisto di imprese), project finance

(consulenza e assistenza nello studio di fattibilità e nella successiva ricerca dei

fondi da destinare al finanziamento dei grandi progetti);

2) corporate finance; rientrano in questa area l’attività di finanza mobiliare (servizi

offerti agli emittenti di azioni o obbligazioni), le operazioni di finanza

straordinaria (consulenza nelle operazioni di fusione o di acquisizione, alias

Mergers & Acquisitions, consulenza alle imprese in crisi, alias corporate

restructuring;

3) capital markets; appartengono a tale area l’attività di negoziazione ed in

particolare l’attività su cambi e sui derivati;

4) asset management: questa classe è costituita dalle operazioni che attengono da un

lato alla gestione dei flussi di entrata ed uscita della tesoreria aziendale (cash

management ) e dall’altra alle gestioni patrimoniali e all’istituzione, gestione e

promozione di fondi di investimento.

Infine appartiene a pieno titolo, all’investment bank, l’attività di merchant banking che fa

riferimento all’attività specialistica di acquisizione temporanea di partecipazioni azionarie in

imprese non finanziarie.

Nel modello specializzato per scadenze (b) (come era nel caso italiano) la limitazione di

campo tocca sia la gestione dell'attivo, sia la gestione del passivo.

Anche in questa impostazione, la matrice storica si può fare risalire alla situazione e ai

problemi posti dalla crisi bancaria originatasi nel corso della depressione economica degli

anni trenta.

71 Zingales L., C’era una volta il senatore Glass, Il Sole 24 Ore, 28 ottobre 2009

69

La motivazione di fondo, quindi, è ancora costituita dalla esigenza di riorganizzare 1'attività

bancaria secondo principi meglio rispondenti alle esigenze della stabilità. L'ipotesi assunta,

dunque, è che la specializzazione nelle operazioni a breve termine avrebbe rafforzato le basi

dell'equilibrio finanziario della gestione e isolato la banca dal rischio connesso al

finanziamento degli investimenti in capitale fisso.

A differenza del primo schema descritto, il modello basato sulla specializzazione di durata

non è sottoposto a particolari limitazioni nella attività di intermediazione mobiliare.

In questo senso, l'esperienza della crisi degli anni Trenta lascia solamente una traccia

evidente e cioè il divieto a detenere azioni e partecipazioni in imprese industriali e

commerciali.

Al giorno d’oggi il processo di trasformazione dell’operatività bancaria ha portato ad una

ristrutturazione degli assetti organizzativi delle banche mediante la creazione di specifiche

aree di affari a presidio di precisi business o segmenti di clientela.

Le principali macro aree, nelle quali può essere divisa l’attività degli intermediari finanziari

sono quelle del:

1) retail banking: questa area presidia in modo particolare l’attività rivolta alle famiglie e

alle piccole imprese. In tale ambito operativo l’innovazione dei canali di

commercializzazione realizzata, con l’introduzione del phone banking, internet

banking e remote banking, ha modificato in modo profondo il tradizionale legame

geografico tra banca e cliente;

2) corporate banking: esso rappresenta il settore bancario a servizio delle imprese di

media e grande dimensione, dove accanto al vecchio canale di contatto rappresentato

dallo sportello bancario si sono aggiunti nuovi veicoli di distribuzione quali il remote

banking e l’internet banking;

3) private banking: questa area dell’attività bancaria è indirizzata alla gestione dei

bisogni della clientela rappresentata prevalentemente da famiglie e persone fisiche

individuali con patrimoni superiori alla media – i cosiddetti high net worth

individuals72.

72 La locuzione High Net Worth Individual (HNWI) è comunemente usata nel mondo della finanza per indicare le persone (individual) che possiedono un alto (high) patrimonio netto (net worth). Anche se non esiste una chiara definizione, vengono tipicamente racchiusi in questa definizione quelle persone il cui patrimonio liquido

70

L’evoluzione dei modelli di organizzazione dell’attività bancaria dovrà essere sempre più

improntata alla creazione o sviluppo di business incentrati sul cliente (famiglie/imprese) e alla

realizzazione di strutture flessibili e dinamiche in grado di rispondere prontamente alle mutate

condizioni di mercato.

2) Modello della banca universale.

In questo schema, tipico del sistema bancario della Germania, dei Paesi dell’Europa Centrale

e dalla fine degli anni ottanta introdotto anche in Italia e negli altri Paesi dell’Unione Europea

sono assenti entrambe le limitazioni su cui si fondano i due precedenti modelli specializzati.

La banca dunque, in questo caso, gode di una larghissima operatività in tutti i settori

dell’attività bancaria precedentemente menzionati, poiché questa attività diversificata

comporta l’aumento dei rischi, sono stati inseriti diversi limiti di natura prudenziale al fine di

circoscrivere la dimensione complessiva dei rischi medesimi.

Ciò avviene, ad esempio, con il vincolo della copertura al 100% delle partecipazioni azionarie

con il capitale proprio della banca; oppure con la fissazione di un principio di relativa

simmetria di scadenze, per cui - pur potendo operare su tutto lo spettro delle scadenze dei

prestiti - la banca deve comunque assicurare che l'attivo immobilizzato (scadenza superiore a

5 anni) trovi prevalente copertura con strumenti di provvista a lungo termine.

Si può osservare come la banca universale rappresenti il perno di un sistema fortemente

incentrato sugli intermediari, piuttosto che sui mercati.

eccede il milione di dollari o, per quanto riguarda l'Italia, 500.000 €. Gli HNWI possono essere ulteriormente classificati in:

• very-HNWI: con disponibilità liquide di almeno 5 milioni di dollari • ultra-HWNI (UHNWI): con disponibilità superiori ai 30 milioni di dollari

Si suole inoltre indicare con sub-HNWI coloro che hanno un patrimonio liquido di almeno 100.000 dollari. La maggior parte delle banche a livello mondiale, come il Credit Suisse, Deutsche Bank e UBS, hanno una Business Unit con squadre costituite da consulenti specialisti esclusivamente per UHNWI. A causa della loro estrema ricchezza e del modo in cui le loro attività sono gestite, tali clienti sono spesso considerati come semi-istituzionali o addirittura assimilati ai clienti istituzionali. Fonte Wikipedia

71

La cultura legislativa italiana della separatezza tra banca e impresa – frutto della nefasta

esperienza della banca mista di inizio secolo, che portò Mattioli73 a parlare di

mostruosa fratellanza siamese - ha portato alla degenerazione di un sistema che ha avuto al

centro quasi esclusivamente le banche e che ha impedito lo sviluppo di un modello orientato

al mercato.

Carli7475 preferiva un sistema bancario che lavorasse con i più larghi margini

possibili, in oligopolio, spremendo i depositanti e le imprese con margini di intermediazione

73 Raffaele Mattioli (1895 –1973) è stato un dirigente d'azienda ed economista italiano.Nel 1925 entra alla Banca Commerciale Italiana e nel 1931 rimpiazza l'amico Giuseppe Toeplitz nella carica di Direttore Generale, poi, nel 1933 in quella di Amministratore Delegato. Convinto antifascista, ha comunque rapporti, per la sua carica, anche con Benito Mussolini, ma incontra in segreto anche Palmiro Togliatti. Il rapporto col Partito Comunista Italiano e con Togliatti avviene attraverso l'amicizia con Piero Sraffa, al quale fa pervenire cospicui contributi alle spese di ricovero di Antonio Gramsci; dopo la morte nel 1937 dell'intellettuale sardo, Mattioli si adopererà per salvare i suoi Quaderni del carcere, facendoli consegnare, sempre tramite Sraffa, a Togliatti. In quegli anni l'ufficio studi della Comit diventa una sorta di università "segreta" della classe dirigente laica e antifascista, dove saranno accolti, tra gli altri, Ugo La Malfa, Giovanni Malagodi, Guido Carli, Enrico Cuccia, con cui costruì il progetto dell'IRI e di Mediobanca. Discepolo e amico di Benedetto Croce, nel 1942 partecipa alla stesura del manifesto del Partito d'Azione, ma, allo stesso tempo, lavora al salvataggio di casa Savoia. Nel dopoguerra svolse attraverso la COMIT un'intensa azione di mecenatismo culturale, finanziando riviste ("Fiera letteraria", "La Cultura"), istituzioni (fu Presidente e finanziatore dell'Istituto Italiano per gli Studi Storici), case editrici (fu consigliere culturale della Ricciardi promuovendone la storica collezione letteraria di Studi e testi). Fu il primo banchiere italiano a sostenere Enrico Mattei, finanziando controcorrente la sopravvivenza dell'AGIP nei primi periodi di amministrazione Mattei. Nel 1972 rifiutò la carica di Presidente onorario della COMIT, passata, secondo le logiche della lottizzazione politica, al democristiano e piduista Gaetano Stammati. Fonte Wikipedia. Per approfondimenti si consiglia Martegani Ugo, Il cappello del banchiere. Vita di Raffaele Mattioli, Sellerio, 1999.

74 Guido Carli (1914–1993) è stato Governatore dal 1960 - sostituendo Donato Menichella - al 18 agosto 1975, quando rassegnerà le dimissioni. A sostituirlo sarà chiamato Paolo Baffi, suo principale collaboratore - benché non sempre le vedute fossero coincidenti. È stato presidente di Confindustria dal 1976 al 1980. È eletto senatore come indipendente della Democrazia Cristiana nel 1983 e nel 1987, non è rieletto nel 1992. È ministro del Tesoro nel sesto e nel settimo governo Andreotti, dal 22 luglio 1989 al 24 aprile 1992. In tale veste è uno dei firmatari per l'Italia del Trattato di Maastricht. Autore di numerose pubblicazioni di carattere economico, nella metà degli anni Settanta collaborò con il settimanale L'espresso sotto lo pseudonimo di Bancor. È autore dell'autobiografia Cinquant'anni di vita italiana (Laterza 1993), redatta con la collaborazione di Paolo Peluffo. La LUISS porta il suo nome.

72

paurosi. Modigliani76non ha mai creduto che davvero si potesse aumentare il risparmio

impoverendo i poveri e arricchendo i ricchi.

La banca universale quindi sotto lo stesso tetto è capace di effettuare attività di retail banking,

di corporate banking, di società di gestione, di investment banking e merchant banking.

Onado77 fa notare che la banca universale è una forma organizzativa caratterizzata da “un

groviglio di conflitti di interessi”. La Banca dei Regolamenti Internazionali nel 2003

affermava che “lo sfruttamento di sinergie nella produzione congiunta di servizi finanziari

può dare origine a situazioni in cui le iniziative di un’istituzione possono avvantaggiare alcuni

clienti, o l’istituzione stessa, a scapito di altri. Due esempi degli interessi confliggenti che

possono manifestarsi in un conglomerato sono l’attività di sottoscrizione e collocamento di

titoli svolta per imprese con le quali l’unità bancaria del gruppo intrattiene rapporti creditizi, e

l’approntamento di analisi di mercato per titoli sottoscritti dalla stessa istituzione.

Mucchetti78 evidenzia che la “Privatizzazione e il Testo Unico bancario del

1993, che ha aperto la strada alla banca universale, hanno generato un mostro terribile:

mescolando il rischio di credito (tipico dell’attività bancaria) al rischio di mercato (tipico

dell’attività finanziaria), hanno reso impossibile la sana e prudente gestione dell’uno e

dell’altro”.

3) Modello del gruppo polifunzionale.

Per gruppo polifunzionale s'intende un sistema di società specializzate in determinati servizi

bancari e parabancari, governate da una holding che fa capo ad una o più banche e che

esercita essenzialmente la funzione di pianificazione strategica globale e del relativo

controllo di attuazione.

La sua configurazione può essere assai varia in termini organizzativi.

Quale che sia tale configurazione, elemento qualificante del gruppo polifunzionale è la

presenza in esso di un centro di coordinamento degli obiettivi e delle strategie delle società

75 A cura di Rey G., Peluffo P., Dialogo tra un professore e la Banca d’Italia, Vallecchi, 1995 76 Modigliani F., Avventure di un economista, Laterza, 1999 77 Onado M., L’instabilità finanziaria nel pensiero di Andreatta, in I mercati finanziari internazionali, a cura di Paolo Onofri, Il Mulino, 2006 78 Mucchetti M., La banca: impresa o pubblico servizio?, Corriere della Sera, 11 ottobre 2009

73

controllate, capace anche di mettere in opera meccanismi organizzativi di gruppo per

consentire altresì la realizzazione di economie di scala.

L'esistenza di una struttura bancaria siffatta è dovuta alla presa d’atto che la banca è una

attività sempre più complessa, la quale richiede la disponibilità di una gamma di

prodotti/servizi sempre più ampia e diversificata, che le banche devono essere in grado in

qualche modo di produrre o di distribuire in proprio, pena la perdita di concorrenzialità a

scapito di altre categorie di intermediari finanziari più agili, anche grazie ad una

regolamentazione per essi meno severa e vincolante.

La logica del gruppo polifunzionale risponde perciò all'opportunità di non seguire la strada

che, per far fronte all'esigenza di mercato, hanno invece seguito altri Paesi e precisamente

quella della banca universale, che produce e/o distribuisce in proprio i servizi bancari e

parabancari che, nella struttura del gruppo polifunzionale, sarebbero invece prodotti da unità

specializzate, collegate solo organizzativamente alla banca tramite un sistema di

partecipazioni imperniato sulla holding.

La scelta per l'una o per 1'altra soluzione deve effettuarsi in base due considerazioni:

a) il rischio dell'attività parabancaria di cui si tratta;

b) 1'efficienza organizzativa, che si traduce poi in efficacia produttiva e distributiva.

Quali sono 1'attuale assetto e le tendenze dei sistemi bancari dei principali Paesi

industrializzati?

Dall'esame della situazione attuale emerge che, come si è già detto, mentre i Paesi

anglosassoni sono caratterizzati dalla banca specializzata, nel vecchio continente il modello

universale è quello maggiormente diffuso.

In Giappone la ripartizione è simile a quella anglosassone, ma la caratteristica principale è che

molte banche fanno capo ad un gruppo nato originariamente come Trading Company, i.e.

specializzate nel commercio internazionale.

Le Trading Companies - che permettono di avere un potere contrattuale elevato al confronto

della singola azienda - si sono diffuse in Giappone poiché in mancanza di fonti energetiche e

materie prime, l’importanza di avere un’efficiente struttura di commercio internazionale era

più importante che specializzarsi nella produzione di manufatti.

74

Attorno a questo nucleo primitivo le Trading companies hanno realizzato altre aziende dando

origine al fenomeno del Keiretzu79.

Gli sviluppi recenti del sistema bancario italiano

Negli anni Novanta l’espansione dell’attività internazionale delle banche si è realizzata

attraverso l’acquisizione di partecipazioni, di minoranza o di controllo, in intermediari di altri

Paesi, l’aumento dei prestiti e della raccolta, l’apertura di dipendenze.

La tendenza si è sviluppata a seguito dell’ampliamento dell’attività internazionale delle

imprese industriali e commerciali.

Questo si è accompagnato alla crescita dimensionale delle stesse imprese, realizzata anche

attraverso fusioni e acquisizioni.

Nel settore bancario il processo di fusioni ed acquisizioni è stato intenso all’interno dei

sistemi nazionali. Solo a seguito della creazione dell’euro, si sono sviluppate fusioni tra

banche di diversi paesi europei. In alcuni Paesi sono state incoraggiate dalle autorità di

vigilanza, mentre in altre occasioni sono state il frutto di interventi volti a far fronte a

situazioni di inefficienza e a episodi di instabilità.

Le fusioni e le acquisizioni hanno assunto maggiore rilevanza nei Paesi dove il sistema

creditizio era inizialmente frammentato.

L’avvio del processo di ristrutturazione del “mondo bancario italiano” è stato dato nel 1990

dalla legge Amato-Carli n. 218 del 30 luglio che ha permesso alle banche pubbliche di

trasformarsi in società per azioni, al fine di migliorare l'efficienza organizzativa e rendere

possibile un più efficace svolgimento dell'attività d'impresa nel settore.

79 Keiretsu (系列) è un termine giapponese che indica raggruppamenti di imprese, operanti in settori diversi, collegati da partecipazioni incrociate, reti relazionali e in generale vincoli non tanto giuridici quanto etici di appartenenza al gruppo. Il keiretsu in sostanza è un fronte unito di potenti società che operano insieme ma indipendentemente con lo scopo di perseguire obiettivi comuni e definiti. Solitamente al centro del Keiretsu vi sono una o più banche, che forniscono gran parte del capitale di finanziamento necessario, rendendo di fatto limitato il potere degli azionisti e permettendo così ai manager di avere una maggiore libertà d'azione.

75

In vista dell'integrazione europea, infatti, si è avuto in campo bancario un aumento della

concorrenza. Il Banco di Napoli (successivamente acquisito da SanPaolo-IMI80, poi oggetto di

fusione con Banca Intesa) è stato il primo istituto di credito a utilizzare tale opportunità,

essendosi trasformato in S.p. A. a partire dal 1° luglio 1991.

Tra l'altro, sul fronte della raccolta del risparmio e dei rafforzamenti dei mezzi patrimoniali, la

veste giuridica privata permetteva maggiore flessibilità e libertà di azione; basti pensare che

per un'impresa bancaria pubblica solo per legge era possibile modificare il livello di

capitalizzazione aziendale.

La legge Amato-Carli, inoltre, conferiva agevolazioni fiscali per chi avviava ristrutturazioni

quali fusioni, accorpamenti, trasformazioni al fine di creare una maggiore concentrazione di

mercato.

Il ruolo delle banche è stato sempre vitale per il funzionamento dell’economia italiana: il

sistema bancario è stato in prevalenza pubblico e quindi con un grande influsso della politica,

la quale ha generato un sistema bancario cui ben si confaceva l’espressione, coniata da

Giuliano Amato 81, di "foresta pietrificata". “Le banche costituiscono una

geografia pietrificata da un sistema di vincoli amministrativi il quale, tra gli altri effetti, ha

prodotto anche quello non secondario di garantire la sopravvivenza del marginale...Il ricambio

è stato tutto sommato scarso e molto controllato...Ciò evidenzia il paradosso a cui siamo

80 L’Istituto Sanpaolo di Torino comprò l’Istituto Mobiliare Italiano (IMI) – la risultante della fusione fu SanPaolo-IMI) nel luglio 1998. Mucchetti evidenzia (La banca del Sud e le banche di Roma, Corriere della Sera, 8 novembre 2009) che “L’irrisolto rapporto con i partiti e i governi è alla radice della scomparsa dell’IMI come soggetto autonomo...Creatura artificiale dello Stato, l’IMI è finito sotto padrone perchè tale era il destino delle banche capitoline”.

81 Giuliano Amato (1938) è un politico, giurista e docente italiano. Giurista costituzionalista, membro dell' Associazione Italiana dei Costituzionalisti, docente universitario. Ha avuto una notevole carriera politica: un tempo esponente del Partito Socialista Italiano, ha aderito poi all'Ulivo ed infine al Partito Democratico. È stato:

• Presidente del Consiglio dei Ministri nei governi Amato I (1992-1993) e Amato II (2000-2001); • quattro volte Ministro del Tesoro nei governi: Goria e De Mita (1987-89), D'Alema I e II (1999-2000); • Ministro per le riforme istituzionali nel Governo D'Alema I (1998-99, prima di tornare al Tesoro); • Ministro dell'Interno nel Governo Prodi II (2006-08); • Presidente dell'Autorità garante della concorrenza e del mercato (Autorità "Antitrust") (1994-97); • Vicepresidente della Convenzione europea (2001-03). Fonte: Wikipedia.

76

arrivati, ossia che la liberalizzazione del sistema bancario la dobbiamo fare alla cinese: è

Deng82, il potere accentrato, che decide di creare il mercato dall’alto”.83

L’allora Ministro del Tesoro escogitò una soluzione giuridica di altissimo livello sdoppiando

le banche – non ancora S.p.A. in due: la società conferente – o ente conferente, poi divenute

Fondazioni bancarie84 – e la società per azioni, chiamata società conferitaria, che prosegue

nell'attività di carattere bancario e finanziario. L’«ente conferente», in attuazione della legge

Amato e relativo decreto applicativo, cedeva l'intero patrimonio e l'intero capitale sociale a

società appositamente costituite (società conferitarie), ricevendone in cambio il pacchetto

azionario: la fondazione Cariplo aveva il 100 per cento di Cariplo S.p.A., la fondazione

Montepaschi di Siena aveva il 100 per cento di Montepaschi S.p.A.

Negli anni Novanta emerge, come arbitro del gioco bancario, il Governatore della Banca

d’Italia, all’epoca Antonio Fazio85, che ha cercato di imporre le sue strategie

di consolidamento. Così, sia per preservare equilibri costruiti in decenni, sia per riaffermare la

propria centralità, la Banca d’Italia ha frenato diverse operazioni di aggregazione che

avrebbero potuto creare già alla fine del 1999 intermediari di calibro europeo.

82 Deng Xiaoping, (1904 –1997), è stato segretario generale del Partito Comunista Cinese (PCC) dal 1956 al 1966 e ha diretto de facto la Cina dal 1976 al 1993. È stato anche il pioniere della riforma economica cinese e il teorico del "socialismo con caratteristiche cinesi" o socialismo di mercato cinese, ideologia che mira a giustificare la transizione tra il maoismo collettivista a teorie economiche più liberiste. È artefice dell'apertura politica tra la Repubblica Popolare Cinese e gli Stati Uniti, che permise al colosso asiatico di essere risconosciuto come stato sovrano all'interno dell'ONU. Fonte: Wikipedia. “Nel giugno del 1989 furono proprio Deng e il primo ministro Li Peng a far muovere i carri armati contro la pacifica protesta di studenti e ilntellettuali di Piazza Tiananmen”, F. Venturini, Io Donna-Corsera, 17 ottobre 2009. Deng è noto per l’aforisma: “Non importa che il gatto sia bianco o nero, l’importante è che prenda il topo”.

83 Amato G., Due anni al Tesoro, Il Mulino, 1990 84 “Le 88 Fondazioni di origine bancaria contabilizzavano al 31.12.2007 un patrimonio complessivo di 48,8 miliardi di euro, per un valore di mercato corrispondente a circa 77 miliardi di euro. Il 25,9% del totale degli attivi, pari a circa 14,9 miliardi di euro, era rappresentato, a quella data, da partecipazioni bancarie, in genere nella banca conferitaria”. Le fondazioni bancarie di fronte alla crisi finanziaria: prime riflessioni. Intervento del Presidente della Compagnia di San Paolo, Angelo Benessia, 17 ottobre 2009, p. 2

85 Antonio Fazio (Alvito, 11 ottobre 1936) è un economista italiano, governatore della Banca d'Italia dal 1993 al 2005. Quando nel 1993, Carlo Azeglio Ciampi presenta le dimissioni per assumere la carica di Presidente del Consiglio, Fazio viene nominato governatore della Banca Centrale Italiana, carica che ha ricoperto fino alle dimissioni, avvenute il 19 dicembre 2005 in seguito agli eventi connessi allo scandalo della Banca Antonveneta in concomitanza con le rivelazioni del banchiere Giampiero Fiorani, ex amministratore di Banca Popolare Italiana. Fonte Wikipedia.

77

Nella primavera 1999 in modo contemporaneo vengono lanciate due OPS86 da parte di:

1) Unicredito (risultato della fusione tra il Credito Romagnolo e il

Credito Italiano, e successivamente della Cassa di Risparmio di Torino e Cassa di

Risparmio di Verona) nei confronti della Banca Commerciale Italiana

(la mitica Comit di Raffaele Mattioli);

2) SanPaolo-IMI nei confronti di Banca di Roma

(risultato della fusione tra Banco di Roma, Banco di Santo Spirito e Cassa di risparmio

di Roma).

Antonio Fazio non boccia formalmente le OPS, ma le fa cadere per mancanza di

autorizzazione. L'informativa preventiva per le operazioni che comportano l'acquisizione del

controllo di una banca andava fatta alla Banca d'Italia (successivamente il Governatore Draghi

abolì la necessità di informativa preventiva e dell’autorizzazione) almeno sette giorni prima

86 Per Offerta Pubblica di Acquisto o OPA, in inglese tender offer, s'intende ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale finalizzato all'acquisto di prodotti finanziari; è quindi una sollecitazione al disinvestimento. Qualora l’acquisto venga realizzato consegnando, a titolo di corrispettivo, altri prodotti finanziari, l’offerta pubblica viene definita di scambio (OPS). Secondo il Regolamento CONSOB 11971/99, si considera pubblica un'OPA o OPS se rivolta ad un numero di soggetti superiore alle 100 unità e se riguarda un valore complessivo dei titoli oggetto di offerta pari a 2.500.000,00 euro. Esse sono divisibili in due tipologie:

• volontaria: l'iniziativa proviene esclusivamente dall'offerente e può avere ad oggetto qualsiasi tipo di strumento finanziario

• obbligatoria: è l'ordinamento a costringere l'offerente se sussistono determinate condizioni e può avere ad oggetto solo azioni ordinarie (con diritto di voto sugli argomenti dell'articolo 105 del Testo Unico della Finanza) di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani.

A loro volta, queste possono configurarsi come OPA:

• consensuale: quando il consiglio di amministrazione della società oggetto di scalata si pronuncia favorevole all'offerta stessa;

• ostile: quando il consiglio di amministrazione della società oggetto della scalata si pronuncia contrario all'offerta stessa.

L'OPA non è dunque un'operazione d'acquisto sul mercato, bensì un'offerta, in quanto quest'ultimo potrà aderire o meno. L'offerta pubblica d'acquisto non è nemmeno definibile come contratto ma, invece, come procedimento attraverso il quale un soggetto si rivolge al mercato.Del controllo circa il corretto svolgimento delle OPA si occupano gli organismi di vigilanza della Borsa, la Consob in Italia. Fonte Wikipedia.

78

della convocazione del consiglio d'amministrazione al quale si intende sottoporre l'

operazione. Le regole di vigilanza erano state fissate dal governatore della Banca d'Italia,

Antonio Fazio, davanti al CICR, Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio.

Fazio ribadì la necessità che ogni banca che vuole assumere il controllo di un'altra debba

sempre informare via Nazionale prima di portare l'operazione in cda e di renderla nota al

mercato. Il governatore del resto, ha sempre spiegato che le esigenze di stabilità di un settore

delicato come quello bancario, devono venire prima di tutto. E quindi, anche rinnovando le

norme di vigilanza ha ribadito il potere di veto della Banca d' Italia su ogni operazione che

cambi il controllo di un istituto di credito. Una posizione approvata dal CICR, presieduto dal

ministro del Tesoro, Giuliano Amato che, ne ha "preso atto". La comunicazione della banca

che intende assumere il controllo di un altro istituto di credito, doveva contenere, per linee

essenziali, le informazioni che dovranno essere rassegnate in sede di richiesta della formale

autorizzazione, al fine di consentire alla Banca d'Italia di prospettare l'eventuale esistenza di

ostacoli a cui l'operazione può andare incontro. L'istanza in particolare doveva contenere

indicazioni su: modalità tecniche dell' operazione, programmi di espansione, sinergie che si

attiveranno, rendimenti attesi.

Bragantini 87 si domanda allora quale è la motivazione del comportamento

della nostra banca centrale davanti alle due OPA. “L’errore di chi ha lanciato l’OPA è di aver

dato retta alle leggi e ai regolamenti della Consob, e non alle nobili consuetudini delle alzate

di sopracciglia o alle strizzate d’occhio (nods and winks, secondo gli inglesi) come forma di

approvazione, o disapprovazione, da parte della Banca Centrale.” Inutile fu l’intervento di

Mario Monti 88, allora Commissario Europeo preposto alla concorrenza, che

87 Bragantini S., Capitalismo all’italiana. Come i furbi comandano con i soldi degli ingenui. Baldini & Castoldi, 2005, pp.56/7/63

88 Mario Monti (1943) è un economista italiano. Dal 1985 è professore di Economia politica presso l'Università Bocconi di Milano, dove diventa direttore dell'Istituto di Economia Politica. Sempre alla Bocconi assume la carica di rettore (1989-1994) e successivamente quella di presidente (1994), alla morte di Giovanni Spadolini. 1995 - 1999: Membro della Commissione europea guidata da Jacques Santer, responsabile di mercato interno, servizi finanziari e integrazione finanziaria, dogane e questioni fiscali; 1999 - 2004: Membro della Commissione europea guidata da Romano Prodi, responsabile della Concorrenza. Fonte: Wikipedia

79

rimarcò che gli interventi delle banche centrali in tema debbono essere noti a priori,

ragionevoli, non discriminanti e applicati in modo coerente nel tempo.

Ci sentiamo di concordare con Bragantini che un’OPA è rivolta agli azionisti di una società,

cui si chiede se essi vogliono vendere le azioni di una certa società in loro possesso. Come

ogni offerta, essa non è né amichevole né ostile, è un’offerta e basta.

Con ritardo, le forze di mercato89 - una volta che Mario Draghi90 ha sostituito il compromesso

Antonio Fazio91 alla guida della Banca d’Italia92 - hanno portato alla creazione in Italia di

89 Un’interessante lettura delle privatizzazioni del mondo bancario si trova in S. Siglienti, Una privatizzazione molto privata, Mondadori, 1996. Siglienti – Presidente della Comit all’epoca della dismissione da parte dell’Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) introduce un termine assai utile per capire il contesto italiano: debitore di riferimento (in contrapposizione al più coerente ruolo di azionista di riferimento), cioè il debitore della banca e al tempo stesso – in una situazione di colossale conflitto di interesse – membro del Comitato Esecutivo. “La perdita di autonomia gestionale è evidente...e quando la decisione è affidata a esponenti di imprese clienti della banca, essa può trovarsi a essere di fatto controllata dai suoi debitori”.

90 Mario Draghi (1947) è un economista e finanziere italiano. Dal 16 gennaio 2006 è Governatore della Banca d'Italia. In qualità di Governatore della Banca d’Italia è membro del Consiglio Direttivo e del Consiglio Generale della Banca Centrale Europea e membro del Consiglio di Amministrazione della Banca dei Regolamenti Internazionali. È anche Governatore per l’Italia nella Banca Mondiale e nella Banca Asiatica di Sviluppo. Dall'aprile del 2006 è Presidente del Financial Stability Forum. Tale organismo, divenuto Financial Stability Board nell’aprile 2009 su mandato del G20, riunisce rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari, di istituzioni finanziarie internazionali, di associazioni internazionali di autorità di regolamentazione e supervisione e di comitati di esperti di banche centrali. Esso si propone di promuovere la stabilità finanziaria a livello internazionale, migliorare il funzionamento dei mercati e ridurre il rischio sistemico attraverso lo scambio di informazioni e la cooperazione internazionale tra le autorità di vigilanza. Fonte Wikipedia.

91 E' passata da 12 minuti la mezzanotte dell'11 luglio 2005, Fazio telefona a Fiorani (amministratore delegatodella Banca Popolare di Lodi, diventata Banca Popolare Italiana-BPI) il via libera all'Opa: Fazio: «Ti ho svegliato?». Fiorani: «No, no, guarda sono qui a Milano ancora a parlare con i miei collaboratori». Fazio: «Va beh, ho appena messo la firma, eh». Fiorani: «Ah Tonino... io sono commosso, con la pelle d'oca, io ti ringrazio, io ti ringrazio... Guarda, ti darei un bacio in questo momento, sulla fronte ma non posso farlo... So quanto hai sofferto, prenderei l'aereo e verrei da te in questo momento se potessi». Fazio: «Va anche detto a Gigi, che adesso avvertiamo, di non parlarne, per un po' di giorni deve stare lontano da qua». Fiorani: «Esatto, ci siamo capiti, bravissimo... perché poi, ogni volta, era un messaggio per... Io non volevo che il nostro rapporto personale fosse tale da influenzarti in qualunque cosa, il rapporto era tuo, solo tuo... e di questo il Paese oltre a Gianpiero ti saranno per sempre grati, veramente». Come fa Fiorani a entrare in continuazione in Banca d'Italia per incontrare Fazio senza dar troppo nell'occhio? In incognito, facendosi passare per un dipendente. Alle 18.43 del 5 luglio lo documenta un rapporto degli inquirenti. «Fiorani entra in Banca d'Italia senza presentarsi in portineria» . Prima, però, «chiama una dipendente perché avvisi il portiere, al quale poi passa materialmente il proprio cellulare, e lo mette in contatto con la sua interlocutrice» . E sul cellulare, intercettato, si sente la donna rassicurare il portiere: «Pronto... Il collega può entrare, lo stiamo aspettando» . Del resto, qualche accortezza l'aveva suggerita lo stesso Governatore al banchiere della Bpi. Fazio: «Allora, se tu vieni da me verso le 15, le 15.30, stiamo insieme un'ora, un'ora e mezzo... diciamo... perché voglio verificare un insieme di cose» . Fiorani: «Sì, sì, va bene». Fazio: «Allora... l'unica cosa... passa come al solito... dal dietro... dietro di là» . «Va bene, sennò sono problemi». Fonte: “Bankitalia nella bufera, le intercettazioni”, a cura di Luigi Ferrarella, 2005

80

intermediari creditizi di stazza europea. L’autorevolezza di Mario Draghi è

così forte in ambito internazionale – in assoluto la personalità più credibile che abbia oggi

l’Italia nel mondo – che è stato nominato chairman del Financial Stability Board,

www.financialstabilityboard.org93

Fonte: Il Sole 24 Ore, 8 ottobre 2009

92 Giannini M., Affari e Finanza, 28 settembre 2009, Super Mario e la sfida di Francoforte: “Mario Draghi candidato dal Wall Street Journal alla guida della Banca centrale europea è un grande riconoscimento politico per l’Italia. E soprattutto un importante risarcimento morale per la Banca d’Italia. Dopo gli Anni di Fango, quando i furbetti del quartierino entravano a Palazzo Koch dagli ingressi secondari per non farsi vedere, Via Nazionale torna finalmente agli onori del mondo. Se lo merita l’istituzione, per quello che ha sempre rappresentato nella travagliata storia repubblicana. E se lo merita anche l’attuale Governatore, per come ha saputo ridarle lustro, e riprofilarla all’insegna degli unici valori che contano per una banca centrale: l’autorevolezza, la responsabilità, l’indipendenza.” 93 Il Financial Stability Board (FSB), costituito nel 1999, riunisce regolarmente rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari, di istituzioni finanziarie internazionali, di associazioni internazionali di autorità di regolamentazione e supervisione e di comitati di esperti di banche centrali. Il Forum si propone di promuovere la stabilità finanziaria a livello internazionale, migliorare il funzionamento dei mercati e ridurre il rischio sistemico attraverso lo scambio di informazioni e la cooperazione internazionale tra le autorità di vigilanza. Per l'Italia vi partecipano rappresentanti del Ministero dell’Economia, della Banca d’Italia e della Consob. Il FSB è attualmente presieduto dal Governatore della Banca d'Italia, Mario Draghi. Fonte: Banca d’Italia.

81

Sono quindi nati due colossi quali il Gruppo Intesa SanPaolo – nato dalla

fusione nel 2006 tra Banca Intesa (frutto della fusione tra Cariplo , Gruppo

Ambrosiano Veneto94 e Comit) e SanPaolo-IMI - e il Gruppo Unicredit

– nato dall’acquisizione nel 2007 di Capitalia (Banca di Roma + Banco di Sicilia + BIPOP-

CARIRE) da parte di Unicredito.

Gli altri principali Gruppi bancari italiani sono:

- Monte dei Paschi di Siena (MPS), che nell’autunno 2008 ha comprato - a prezzi di

affezione - Antonveneta dal Banco Santander;

- Banca Nazionale del Lavoro (BNL), acquisita da Banque Paribas nel 2006;

- Gruppo UBI, frutto della fusione tra Banca Popolare Commercio e Industria, Banco di

Brescia, Banca Popolare di Bergamo, Banca Lombarda e Regionale Europea.

- Banco Popolare, risultato della fusione tra Banca Popolare di Verona e Banca

Popolare di Novara e successivamente di Banca Popolare di Lodi.

94 Il Gruppo Ambrosiano Veneto comprendeva la Banca Cattolica del Veneto e il Nuovo Banco Ambrosiano,

nato dalle ceneri del Banco Ambrosiano guidato da Roberto Calvi, , soprannominato il Banchiere di Dio per i suoi rapporti con lo IOR, la Banca Vaticana, guidata allora dal Cardinal Marcinkus. Calvi fu assassinato nel giugno 1982 a Londra a Blackfriars Bridge. Per approfondimenti si consiglia: I banchieri di Dio. Il caso Calvi, a cura di Mario Almerighi, Editori Riuniti, 2002; Vaticano S.p.A., Gianluigi Nuzzi, Chiarelettere, 2009

82

Il consolidamento del sistema bancario italiano ha fatto seguito al consolidamento europeo

che ha visto la nascita dei seguenti Gruppi:

- Commerzbank (incluso Dresdner Bank) e Deutsche

Bank , in Germania;

- Santander (che ha acquisito Banco Central Hispano e Abbey

National) e Banco Bilbao Vizcaya , in Spagna;

- Banque Populaire e Casse d’Epargne e Crédit

Agricole (in Italia era azionista

importante di Banca Intesa, a seguito della fusione con

Sanpaolo, al Crédit Agricole è stata ceduta

Cariparma ), in Francia

83

Lloyds Banking Group

(dopo il salvataggio

del Governo Inglese, del 2008, il

Tesoro Inglese detiene il 43,4% del

Gruppo95) e Royal Bank of

Scotland (RBS)

in Gran Bretagna; Midland Bank è

stata acquisita da Hong Kong &

Shanghai Bank (HSBC)

, il gruppo

bancario più grande del mondo.

. Per RBS è stato fatale l’acquisto a

prezzi stratosferici di ABN-AMRO

(banca

olandese), che al suo interno aveva

una quantità elevata di asset tossici.

ABN-AMRO è stata successevamente smembrata e venduta “a pezzettini”. Il 28 novembre

2008 il Governo del Regno Unito ha acquistato il 57.90% di RBS (quota aumentata

nell’aumento di capitale del novembre 2009 all’84%, quando si sono valutati gli asset tossici

in 60 miliardi di sterline), diventando il primo azionista della banca. Nel novembre 2009 è

partito il processo guidato dal Cancelliere96 Alastair Darling per il riassetto di RBS-Lloyds

95 On 13 October, 2008, PM Gordon Brown announced a government plan where the Treasury would invest £37 billion ($64 billion, €47 billion) of new capital into several major UK banks to avert a collapse of the financial sector. The banks included Royal Bank of Scotland Group plc, Lloyds TSB and HBOS Plc. (Barclays only avoided taking a capital investment from the UK Government by taking money from an Arab government instead). Fonte Wikipedia.

96 Cancelliere dello Scacchiere (in lingua inglese: Chancellor of the Exchequer) è l'antico titolo del ministro del governo britannico con responsabilità di Ministro delle Finanze o, in altri ordinamenti, di Segretario al Tesoro.

84

che prevede la nascita di tre nuovi istituti, tra cui Virgin Bank dell’intraprendente Richard

Branson97 .

Nel corso del consolidamento del sistema bancario italiano sono stati abbandonati i seguenti

principi:

* Il principio della "specializzazione temporale del credito": l'esercizio del credito

ordinario a breve termine veniva riservato dalla vecchia legislazione alle banche, mentre

l'esercizio del credito a medio-lungo termine era affidato a istituti di credito speciale.

* Il principio della "separatezza tra banca e industria": la vecchia legislazione vietava

i rapporti di partecipazione azionaria delle banche nelle imprese e viceversa. Il CICR nel

luglio 2008 ha votato all´unanimità un pacchetto di nuove regole che renderà più facili gli

investimenti delle banche nelle aziende.

Le nuove norme prevedono di ampliare i limiti delle partecipazioni in imprese non

finanziarie, che oggi è fissato al 15% del capitale delle aziende interessate, eliminando a valle

le regole di separatezza tra banca e industria. I nuovi limiti all´investimento in un´impresa

saranno solo quelli comunitari, che quantificano l´entità dell´investimento in rapporto al

patrimonio dell´istituto, e non più alla percentuale del capitale da acquisire. Con l´abolizione

del tetto al 15%, ora una banca potrebbe detenere anche l´intero capitale sociale di

un´azienda, purché la somma che ha investito nella stessa non ecceda il 15% del suo

patrimonio di vigilanza. Un istituto potrà poi investire e finanziare così tante aziende,

rilevando anche diverse quote di maggioranza, con l´unico limite che la somma degli

investimenti in queste imprese non potrà superare complessivamente il 60% del suo

patrimonio di vigilanza. L´unica eccezione alla nuova regola sarà in tema di parti correlate, Terza più antica carica statale nella storia inglese e britannica, il Cancelliere dello Scacchiere, (spesso chiamato semplicemente Il Cancelliere) è il ministro del gabinetto con responsabilità su tutte le materie finanziarie. Storicamente lo Scacchiere includeva la politica monetaria insieme a quella fiscale, ma tale unione terminò quando la Banca d'Inghilterra ottenne l'indipendenza dal governo nel 1997. Il nome deriva dall'abaco a scacchiera usato nel Medioevo per fare calcoli matematici

97 Sir Richard Branson (1950) è un imprenditore britannico, fondatore della Virgin Records. Già a 22 anni ebbe un successo strepitoso con la Virgin Records. È uno degli uomini più ricchi del Regno Unito, con patrimonio stimato di 4,4 miliardi di dollari. Ultima avventura per Richard (come si vuole far chiamare dai suoi dipendenti, 30.000 circa) è Virgin Galactic, un viaggio nell'orbita terrestre. È presente in diversi settori sempre con il marchio Virgin, tra cui compagnie aeree, carte di credito, assicurazioni pensionistiche, autonoleggi. mostrando una grande versatilità. Il preside della scuola che frequentava disse ai suoi genitori: «O finisce in galera o diventerà milionario». Fonte: Wikipedia

85

ossia quei soggetti che possono – per i particolari rapporti con una società, influenzarne la

gestione o le singole operazioni98.99

4c) GLI INTERMEDIARI FINANZIARI NON BANCARI.

Oltre alle banche centrali e ai sistemi bancari esistono altre aziende che esercitano, a

diverso titolo e secondo modalità differenti, 1'attività di intermediazione finanziaria: si rende

necessario, dunque, fare un sintetico riferimento alle loro caratteristiche istituzionali e

operative.

Gli intermediari finanziari effettuano 1'attività di intermediazione indebitandosi (emettendo

cioè passività finanziarie) a fronte di investimenti (in piccola parte anche in attività reali quali

immobili).

Si diversificano nettamente dal sistema bancario in quanto le passività finanziarie da essi

emesse non sono convertibili a vista in moneta della banca centrale e non sono quindi

mezzi di pagamento.

Tra gli intermediari finanziari non bancari troviamo quattro categorie principali:

1) I fondi comuni di investimento, Organismi di Investimento Collettivo

del risparmio (OICR)

2) I fondi pensione

3) Le società di assicurazione

4) Le società finanziarie

5) I fondi sovrani

98 La nozione di “parti correlate” è resa dall’art. 2, lettera h), dello stesso Regolamento Consob tramite esplicito rinvio al pertinente principio contabile internazionale n. 24 (IAS 24)1, il quale prevede che una parte è considerata correlata ad un’entità se: a) direttamente o indirettamente, attraverso uno o più intermediari, la parte: - controlla l’entità, ne è controllata, oppure è soggetta al controllo congiunto (ivi incluse le entità controllanti, le controllate e le consociate) - detiene una partecipazione nell’entità tale da poter esercitare un’influenza notevole su questa ultima; o - controlla congiuntamente l’entità; b) la parte è una società collegata (secondo la definizione dello IAS 28 “Partecipazioni in società collegate”) dell’entità; c) la parte è una joint venture in cui l’entità è una partecipante (IAS 31 “Partecipazioni in joint venture”); d) la parte è uno dei dirigenti con responsabilità strategiche dell’entità o della sua controllante; e) la parte è uno stretto familiare di uno dei soggetti di cui ai punti (a) o (d); f) la parte è un’entità controllata, controllata congiuntamente o soggetta ad influenza notevole da uno dei soggetti di cui ai punti (d) o (e), ovvero tali soggetti detengono, direttamente o indirettamente, una quota significativa di diritti di voto; g) la parte è un fondo pensionistico per i dipendenti dell’entità, o di una qualsiasi altra entità ad essa correlata. 99 Per capire l’importanza delle operazioni con parti correlate si veda: Bragantini S., Capitalismo all’italiana, come i furbi comandano con i soldi degli ingenui, Baldini Castoldi Editore, 2005

86

1) I Fondi comuni d’investimento (FCI)

Un FCI è un patrimonio indiviso che appartiene ai sottoscrittori, gestito da una società di

gestione del risparmio. E’ definito un Organismo di Investimento Collettivo del Risparmio

(OICR). OICR è l'acronimo indicante gli "Organismi di Investimento Collettivo del

Risparmio", ai sensi della lettera m) dell'art. 1 del TUF, Testo Unico della Finanza100.

La direttiva UCITS IV – vedere paragrafo successivo - uscirà prossimamente con il nuovo

acronimo di OICVM, Organismo di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari.

Gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio sono:

• i fondi comuni di investimento (istituiti e gestiti dalle SGR);

• le Sicav, cioè le Società di Investimento a Capitale Variabile.

In definitiva gli intermediari sono due: il fondo e la società di gestione del risparmio (SGR),

la quale percepisce le commissioni che paga il fondo per la gestione professionale.

I FCI si possono suddividere in:

a) Fondi comuni di investimento mobiliare aperti

b) Fondi comuni di investimento mobiliare chiusi

c) Hedge Funds

d) Fondi Immobiliari

a) FONDO COMUNE DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTO

Un FCI è un patrimonio indiviso di una pluralità di partecipanti, ciascuno dei quali

detiene un numero di quote (parti) proporzionale all'importo versato, la cui gestione è affidata

ad una società specializzata e il cui riscatto può avvenire in un qualsiasi momento.

100 L’intermediazione finanziaria in Italia è regolata dal Testo Unico della Finanza (in gergo, TUF), risultato finale della Commissione Draghi. L’approvazione, avvenuta nel 1998, ha nettamente migliorato la qualità dee regole italiane, soprattutto per quanto riguarda la protezione dei diritti delle minoranze azionarie. Il TUF mette a disposizione degli investitori istituzionali i seguenti strumenti: a) minoranza di blocco; la nuova regolamentazione delle OPA; l’abbassamento dei quorum per utta una serie di attività, compresa l’azione di responsabilità; la designazione di almeno un sindaco a opera delle minoranze azionarie.

87

Il fondo si definisce "mobiliare" quando il suo patrimonio è investito esclusivamente in

strumenti finanziari101.

In Italia, i fondi comuni di investimento mobiliare aperti sono stati istituiti con la legge n. 77

del 23 marzo 1983, successivamente modificata con il Dlgs n. 83 del 25 gennaio 1992, di

recepimento delle direttive CEE n. 85/611 e n. 88/620 in materia di organismi di investimento

collettivo in valori mobiliari.

Il patrimonio del fondo è rigorosamente distinto da quello della società di gestione e da quello

di eventuali altri fondi che la società stessa gestisce.

Il gestore del fondo è tenuto pubblicare un rendiconto annuale e una relazione semestrale.

Ogni sottoscrittore ha diritto al rimborso del proprio investimento entro 15 giorni dal

momento in cui ne fa richiesta. Per quanto riguarda l’esercizio dell'attività di gestione la

società deve ottemperare a diversi obblighi e sottostare ad alcuni divieti volti in particolare

modo a limitare la concentrazione dei rischi (ad esempio limiti agli investimenti in strumenti

finanziari di uno stesso emittente e di uno stesso gruppo di emittenti). Tra i vari divieti

troviamo che la società non può investire in titoli da essa stessa emessi, acquistare metalli

preziosi, concedere prestiti e vendere titoli allo scoperto ed investire in azioni.

L'investimento in un fondo comune può avvenire con un versamento in unica soluzione (PIC)

o attraverso versamenti periodici (Piani di Accumulo – PAC, che consentono di diminuire il

rischio di ingresso in momenti sfavorevoli).

In relazione agli obiettivi di gestione, al profilo di rischio ed ai rendimenti attesi, la società di

gestione indica espressamente i benchmark, ossia i parametri di riferimento elaborati da terzi

(es. indici di categoria; indici di mercato) che sintetizzano l'andamento dei mercati in cui è

investito il fondo.

Si distingue la gestione passiva quando la gestione è indicizzata o passiva, quando il

portafoglio è esattamente aderente al benchmark. Il gestore di fatto è un software che ogni

giorno misura i flussi in entrata e in uscita dal patrimonio del fondo e successivamente allinea

esattamente il portafoglio secondo i pesi che i singoli titoli hanno nell’indice di riferimento

(benchmark). Esempio: nell’indice FTSE MIB della Borsa Italiana il titolo Assicurazioni

101 Ai sensi del d. lgs. 58/98, per strumenti finanziari si intendono: a) le azioni e gli altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali; b) le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli del debito negoziabili sul mercato dei capitali; c) le quote dei fondi comune di investimento; d) i titoli normalmente negoziati sul mercato monetario (per mercato monetario si intende l’insieme delle negoziazioni aventi per oggetto prestiti monetari a breve scadenza, cioè con durata inferiore ai 12 mesi ); e) i contratti “futures” ; f) i contratti di scambio a pronti e a termine (swap); g) contratti di opzione. Fonte: Capire la Finanza, Mario Gabbrielli e Sandro De Bruno, Il Sole 24 ore, 2008

88

Generali pesa il 9,40%, nel fondo peserà il 9,40%, Fiat pesa il 2,85%, nel fondo peserà il

2,85%, etc). I fondi passivi vengono anche chiamati Index fund.

Negli Stati Uniti, dove il risparmio gestito è una realtà industriale di lungo corso, il più grande

gestore è Vanguard , fondata da John Bogle 102, leader

mondiale delle gestioni passive.103

Si parla invece di gestione attiva quando l'obiettivo del gestore è di ottenere una performance

superiore al benchmark, attraverso a) lo stock picking – selezione dei titoli su basi

fondamentali; b) l’ asset allocation – sottopesando le azioni in fasi calanti e sovrapesando le

stesse in fasi ascendenti; c) il market timing - comprando e vendendo secondo la valutazione

temporale.

E’ opportuno tenere in considerazione il fatto che l’acquisto e la vendita forsennata di titoli, -

senza costrutto, al solo fine di generare commissioni di negoziazione – non può essere

considerata attività legata al market timing, ma churning, così definita dalle autorità di

vigilanza americane (SEC): Churning refers to the excessive buying and selling of securities

in your account by your broker, for the purpose of generating commissions and without

102 John "Jack" Bogle (1929) is the founder and retired CEO of The Vanguard Group. His family was affected by The Great Depression. He attended Blair Academy on a full scholarship, earned his undergraduate degree from Princeton University in 1951, and attended evening and weekend classes at the University of Pennsylvania. Upon graduation he went to work for Walter L. Morgan at Wellington Management Company. After successfully climbing through the ranks, he was named chairman of Wellington but was later fired for an "extremely unwise" merger he approved, a poor decision he considers his biggest mistake stating "The great thing about that mistake, which was shameful and inexcusable and a reflection of immaturity and confidence beyond what the facts justified, was that I learned a lot." [2] Bogle then founded Vanguard in 1974. Under his leadership, the company grew to be the second largest mutual fund company in the world. Influenced by the works of Eugene Fama, Burton Malkiel and Paul Samuelson, Mr. Bogle founded the Vanguard 500 Index Fund in 1975 as the first index mutual fund.

103 Si segnala il sito www.vanguard.com e il suo fondatore John Bogle. Di J. Bogle si consiglia di leggere

Common sense on mutual funds, John Wiley & Sons, 1999

89

regard to your investment objectives. For churning to occur, your broker must exercise

control over the investment decisions in your account, either through a formal written

discretionary agreement or otherwise. For example, if you relied on your broker's advice

because you were unable to evaluate the broker's recommendations and exercise your own

judgment, your broker may have exercised control over your account. Churning can be a

violation of SEC Rule 15c1-7 and other securities laws.

The major securities industry self-regulatory organizations have rules prohibiting churning

and excessive trading. Excessive trading is the same as churning, but without the requirement

that the person engaging in the trading does so for the purpose of generating commissions.

Churning and excessive trading can violate FINRA Rule 2310, FINRA Rule 2310-2(b)(2),

NYSE Rule 408(c), and NYSE Rule 476(a)(6).104

Courts generally look at the turnover of an investment account, or the number of times the

investment capital has been re-invested during a year. For example, for an actively traded

mutual fund, the entire assets of the fund will be involved in buying and selling transactions

once every six to twenty-four months. In churning cases, the entire assets of the investor are

often traded once a month, or even more frequently. As a commission is paid on each trade,

commissions can substantially destroy the value of an investment account in a very short

period of time.

Critics of the practice of paying brokers commissions for managing investment accounts point

to churning as one of the indicators that the brokerage system indirectly encourages such

behavior by brokers to the detriment of investors. Accounts invested in securities with steady

returns and little price fluctuation generate no commissions, and brokers are therefore not

encouraged to invest their client's money in such investments. There have been several

instances of brokers rising very high in the hierarchy of their firm who have later been shown

to have been generating commission income from churning or placing their client's stock into

investments with an unnecessary degree of risk.105

104 Fonte: http://www.sec.gov/answers/churning.htm 105 Fonte: Wikipedia

90

Per valutare quanto un fondo sia veramente attivo, è necessario analizzare il portafoglio del

fondo e in particolare alcune misure statistiche come il tracking error106. E’ noto che il

sistema dei fondi italiani è per lo più – tranne lodevoli eccezioni - un sistema di gestione

passivo che addebita i clienti con delle commissioni di gestione elevate come se si dovesse

remunerare l’attività del gestore attivo, che servono di fatto per remunerare la distribuzione

captive107 – spesso e volentieri gli sportelli delle banche che vendono i fondi delle SGR da

loro controllate. Il conflitto di interessi è evidente.

QUADRO N. 2 – I GESTORI ACTIVIST

“Nel 2006 il Presidente di Generali Bernheim ha ricevuto nove volte il compenso del Presidente di Axa. E’ a

nostro giudizio inaccettabilmente elevata”. David Serra108

“Conoscere per deliberare”109, Luigi Einaudi

"Shareholder activism"110 refers to the practice of holding managers accountable for the

performance of their firms. Shareholder activists have been known to ask for seats on the

board, ask for the removal of a poison pill (a device that makes it difficult for a firm to be

acquired), ask for a share repurchase or dividend increase, or, in extreme cases, ask for the

removal of the CEO.

Activist funds111 generally buy a large enough chunk of the company to be able to participate in the management and decision making. Many blend in activist hedge funds with event driven which I disagree with. Activist funds are more closely related to value or private equity. Although there are many cases where a large shareholder of an acquiring or target company

106 Si indica con tracking error lo scostamento di performance di un'attività finanziaria (normalmente un fondo d'investimento) rispetto al suo indice di riferimento, o benchmark. Quanto maggiore è il tracking error, tanto più è attiva la gestione dell'investimento, in quanto questo non segue passivamente l'andamento dell'indice. Fonte Wikipedia.

107 Si vendono prodotti all’interno della clientela del Gruppo. Esempio: agli sportelli Unicredito vengono venduti i fondi di Pioneer SGR (controllata 100% Unicredit) 108 Tratto da lettera di Algebris alle Assicurazioni Generali, 24 ottobre 2007 109 Einaudi L., Prediche inutili, Einaudi, 1964, p. 3 110 Greenwood R., The hedge fund as activist, http://hbswk.hbs.edu/item/5743.html 111 http://www.bestwaytoinvest.com/activist-hedge-funds

91

will have input in the pressure to go ahead or fight off a hostile takeover, generally merger arbitrage and other sophisticated news driven event- arbitrage are not driven affected by activists. Activists are generally viewed as locusts sacrificing the long term prospects of a company for short term price and dividend gains.

This was definitely true in the 80’s and 90’s were they were labeled as corporate raiders. Study has shown however that they boost S.T and L.T price performance and actually work with management to improve corporate situations. In the post Enron period activisms are being viewed as hero’s. Since the Enron collapse laws such as Sarbanes-Oxley Act of 2002 have made corporate management more accountable and this has led to a boost in shareholder activism. The study shows that announcement of hedge fund activism adds over 5% to the price of the stock and the most impact is when the activism is focused on change of strategy and selling inefficient parts of the business. A change in management and capital structure has less impact. Activists however are still not always popular in the board rooms. Study has shown that activists have on average decreased CEO pay by over 800’000 USD and management turnover has increased by 9%.

One of the most well known activists is Carl Icahn. Although he is mainly a private equity investor, he opened up two hedge funds: - Icahn Partners and Icahn Fund. With them he has bought stakes in major companies such as Blockbusters and Time Warner. In 2005 he won board seats at Blockbusters and is now a director of the company. He also teamed up with Jana Partners to break up Time Warner Inc in 2006. Although the attempt failed, Time Warner’s share price did rise over 12% in 2006 through November. Icahn is well known for his aggressive approach in influencing the financial strategies of the companies that he owns a stake in.

Managers of public corporations sometimes need to be reminded that they work for shareholders. Without proper monitoring, managers may receive excess compensation or perks, or misuse free cash flow.

Historically, poorly performing managers have had little to fear. If a manager leads a firm to

poor performance, most investors have found it easier to vote "with their feet" by selling

shares, rather than making formal complaints. Large shareholders, however, have stronger

incentives to monitor management.

Not surprisingly, hedge funds have entered the activist arena. The figure below shows that

between 1994 and 2006, the number of public firms targeted for poor performance by hedge

funds grew more than 10-fold.

More importantly, hedge funds may be up to the task of monitoring management—a number

of recent academic papers have found that hedge funds generate returns of over 5 percent on

92

announcement of their involvement, suggesting that investors believe these funds will increase

the value of the firms they target.

(source: Figure 1 of our paper)

Our hypothesis was that rather than effecting significant operational change, hedge funds

create value by putting firms "in play" as potential merger or acquisition targets. That is, the

stock price rises because investors expect that these firms will soon be acquired at a sizable

premium, and the involvement of the activist increases the probability that this will happen.

Thus, hedge funds are better at identifying undervalued companies, locating potential

acquirers for them, and removing opposition to a takeover. From the perspective of the

activist, termination via merger or acquisition additionally helps solve the problem of how to

exit the sizable position in the target. In a merger or acquisition, the activist exits in cash or

with stock of a larger, more liquid company.

We assembled a comprehensive database of activist SEC filings between 1993 and 2006,

focusing on instances where the target of the activism is a U.S. firm. In total, our database

contains almost 1,000 events.

Our main result is that targets of investor activism earn high returns only for the subset of

events in which the activist successfully persuades the target to merge or get acquired. This is

best shown in the figure below, which plots the abnormal returns (returns net of a portfolio of

"matched" stocks that were not subject to activism but were otherwise similar) around each

event.

93

(source: Figure 4B of our paper)

The majority of activism targets—firms that do not end up being acquired—earn average

abnormal returns that are not statistically distinguishable from zero. This result applies to

both announcement returns, as well as to the long-term returns following the initial activist

filing. We also show in the paper that activists appear to increase the probability that firms

get acquired. Put differently, we rule out the hypothesis that they simply pick stocks that are

soon going to be acquired anyway.

Takeover as motivator

Our findings leave us with a narrower view on the role of activist investors in monitoring

management. While the Economist magazine recently suggested that we are in an era of the

"imperial shareholder," our results indicate that activism tends to be most successful when

there is a high probability of a takeover. Where improvements may take several quarters or

even years to realize, the investment horizon of hedge funds makes them unsuitable overseers

of management. Firms that would benefit from modest changes in operating policy or

governance, or for which a reduction in CEO pay is to be desired, are not likely to hit the

radar screen.

An important question that we hope can be addressed with future work is whether hedge fund

activist-initiated acquisitions create value for the acquirers of these firms. One possibility is

that hedge funds ensure that target shareholders receive the maximum possible price for their

assets. Another possibility is that short investment horizons make them willing to accept

takeover offers that do not fully recognize the overall value of the target—a merger at a low

price is preferred to no merger at all.

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Another question that interests us is what the role of activist investors in countries outside the

United States will be. We have seen interesting examples of activism in the United Kingdom

and Japan recently. We suspect that activism will become relatively more important in these

countries. In Japan especially, there are relatively few mechanisms in place to ensure that

managers run firms on behalf of shareholders, rather than themselves.

In Italia – con la dominanza dei fondi controllati dalle banche – non abbiamo avuto particolari

episodi di critica dell’operato dei managers da parte dei gestori. Abbiamo scoperto

l’”attivismo dei gestori”(esteri) nel settembre 2007 in occasione delle critiche portate da

David Serra112 di Algebris113 alla gestione delle Assicurazioni Generali

, di cui riportiamo un estratto della lettera.114

112 Fondatore con Eric Halet di Algebris, in passato noto analista di Morgan Stanley sul settore banking europeo. 113 Algebris Investments (UK) LLP (“Algebris”) is a London-based asset manager founded in 2006 which manages The Algebris Global Financials Master Fund. Algebris makes long-term investments in companies globally. Algebris Investments (UK) LLP is authorised and regulated in the United Kingdom by the Financial Services Authority. Investment Philosophy The firm’s investment philosophy is to identify a number of key opportunities with a long-term investment horizon. The fund is concentrated so that each investment represents a meaningful position within the portfolio. Shareholder Activism Algebris may take an active role in certain situations to promote sound corporate governance and increase shareholder value. Fonte: http://www.algebris.com/ 114 www.algebris.com/press_releases

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Serra115 poi dichiarerà nel 2009 di essere uscito da Generali, accusandole di non averlo

ascoltato. “Generali è un’ottima squadra, allenata male. Il giorno in cui cambierà allenatore

torneremo ad aumentare l’investimento. Un esempio: Generali ha meno esposizione azionaria

delle rivali (Allianz, Axa, ndr), ma un portafoglio troppo concentrato per aree e settori. Così

nel 2008 ha perso sull’equity 4,3 miliardi di euro.”

Giavazzi116 - in linea con quanto sostenuto nel QUADRO 3 in relazione alla subordinazione al

potere dei profitti aziendali – rimarca che “In tre anni le azioni Generali hanno perso il 20%

rispetto al mercato assicurativo europeo. Ma anziché preoccuparsi del loro investimento, le

banche azioniste si agitano se un fondo di investimento inglese, Algebris, ne chiede conto agli

amministratori”.

Un altro gestore estero activist entrato nelle cronache italiane è stato il fondo statunitense

Knight Vinke117 che ha messo all’indice la mancata separazione dei due business principali –

1) oil & gas exploration e 2) distribuzione - di ENI118 (la più grande società

quotata italiana). Vediamo ora la posizione di Knight Vinke.

“ENI is unlike any other national energy company in Europe: it encompasses both a major

upstream company and a major downstream company, each of which on its own would be as 115 Intervista di Andrea Greco, Esco da Generali, non mi ha ascoltato, La Repubblica, 24 aprile 2009 116 Giavazzi F., La finanza non è il diavolo, Corriere della Sera, 26 novembre 2007 117 Knight Vinke is a highly focused and research driven institutional asset manager with particular expertise in energy and financial services. The majority of its clients are amongst the largest public pension funds and sovereign investment institutions in the world and this gives it the ability to take a truly long term approach to investing. Knight Vinke does not leverage its investments through the use of debt or short positions. Knight Vinke uses fundamental research to identify value creation potential in complex public companies that are too large to be disciplined by the threat of takeover. These companies are frequently misunderstood, even by insiders, due to over-reliance on consolidated financial statements, information overload, and the use of wrong metrics to measure risk and performance. Knight Vinke unlocks this value by engaging both in private and in public with the management, board and advisors of these companies. Recognizing the limitations of relying solely on shareholder support, Knight Vinke also engages with regulators, governments, taxpayers and other stakeholders who may have an alignment of interests with the shareholders. Fonte: http://www.knightvinke.com/

118 Per approfondimenti sulla storia dell’ENI e del suo fondatore, Enrico Mattei , si consiglia la lettura di: I. Pietra, Mattei. La pecora Nera, Sugarco, 1987; G. Galli, Enrico Mattei. Petrolio e complotto italiano, Baldini e Castoldi, 2005; G. Galli, La sfida perduta. Biografia politica di Enrico Mattei, Bompiani, 1976; N. Perrone, Enrico Mattei, Il Mulino, 2001; N. Perrone, Mattei, il nemico italiano. Politica e morte del presidente dell’ENI attraverso i documenti segreti, Leonardo Mondadori, 1989; A. Clò, ENI 1953-2003, Editrice Compositori, 2004; B. Li Vigni, La grande sfida: Mattei, il petrolio e la politica, Mondadori, 1996

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valuable as the whole of ENI is today. The downstream utility business within ENI, which is

larger and better positioned than E.ON or GDF Suez for example, grows more slowly than

the upstream business, but is also less subject to commodity price risk and is able therefore to

take on significantly more debt while maintaining a strong credit rating. The upstream

business on its own would be the fastest growing of the global oil majors.

Combining the two businesses under one roof results in ENI being financially constrained, as

clearly demonstrated by the recent dividend cut. The Group in its current shape is unable to

borrow as much as ENI’s downstream utility could borrow on its own and its shares trade on

a low multiple that does not reflect the high growth of its upstream operations. This structure,

which was designed originally to promote the creation of a national energy champion

capable of entering into gas supply contracts with the largest producers, is handicapped by

these issues and could be improved upon, particularly in light of the experience of Europe’s

other major energy markets. Furthermore, achieving energy security in this way places a

heavy burden on Italian households and the financial constraints on ENI’s growth may be

limiting the Group’s ability to create additional jobs.

Clearly, these issues are of great concern to the Italian taxpayer as well as to the

shareholders,

customers, employees and regulators of ENI. The energy sector in Italy now stands out as

being suboptimally structured within the context of a European market that has evolved. We

believe that the time has come for an informed − and more thoughtful – debate on where the

Italian national interest truly lies. The issues to be addressed include energy security, energy

prices, competition and the state of Italy’s public finances”119.

Così risponde l’Amministratore Delegato di ENI, Paolo Scaroni 120:

“Eni promuove il dialogo costruttivo con tutti i propri azionisti e conferma di avere in corso

colloqui con Knight Vinke.

Eni punta alla creazione di valore per i propri azionisti e prende atto dei commenti positivi di

Knight Vinke in merito alla crescita dell’azienda nell’upstream, al top del settore.

119 http://www.kvamllc.com/pdf/PR_1_ENI.pdf 120 Estratto della lettera inviata da Paolo Scaroni il 1 settembre 2009 in risposta alla lettera di Knight Vinke del 31 Luglio. Fonte: http://www.eni.it/it_IT/media/news/30-09-2009-lettera-scaroni.shtml

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In relazione alle dichiarazioni di Knight Vinke sulla struttura e l’assetto proprietario del

business del gas, Eni sottolinea quanto segue: Eni ha già ristrutturato i suoi business regolati

del gas con la vendita di Italgas e Stogit a Snam Rete Gas, un’iniziativa che è stata bene

accolta dagli azionisti.

Le caratteristiche operative dell’attività di vendita del gas, l’altro aspetto principale del

business del gas di Eni, sono completamente diverse da quelle del business regolato, pertanto

hanno un profilo di rischio totalmente differente. Questo significa che le attività di vendita del

gas e quelle regolate non sono compatibili all’interno della stessa compagnia, né tanto meno

l’ipotesi è attraente dal punto di vista degli investitori., Questi, infatti considerano il business

regolato come un investimento di tipo obbligazionario.

Inoltre, conformemente con la normativa italiana ed europea, il business regolato del gas deve

essere separato da ogni attività di natura commerciale. Pertanto, ogni tentativo di far confluire

le attività di vendita gas con quelle del settore regolato andrebbe incontro a uno stop da parte

delle autorità.

Le attività di vendita del gas di Eni sono fondamentalmente legate al suo business di upstream

di petrolio e gas e conferiscono un significativo vantaggio competitivo all’intero Gruppo:

1. Le relazioni strategiche di lungo corso che Eni ha con Algeria, Libia ed Egitto sono

basate su un approccio integrato allo sviluppo delle risorse energetiche in questi Paesi,

sia nell’upstream petrolifero sia nel mid-stream del gas. Questi tre Paesi forniscono da

soli oltre il 40% della produzione upstream Eni e rappresentano una parte significativa

della attività di commercializzazione del gas.

2. La recente partnership strategica con Gazprom è stata resa possibile dall’inserimento

nell’accordo di una serie di benefici reciproci - Eni è entrata in alcuni degli asset russi

più attraenti, in partnership con il maggiore player energetico a livello mondiale, e

Gazprom, in cambio, ha beneficiato dell’accesso al mercato retail europeo. Inoltre, se

Eni non fosse stata nella condizione di mettere insieme queste due parti dell’accordo,

non si sarebbe potuta assicurare un’alleanza strategica, tale da garantire grande valore

agli azionisti.

Eni ritiene che l’integrazione tra le attività di commercializzazione del gas e quelle E&P,

apporti importanti vantaggi strategici e commerciali e pertanto non ha intenzione di separare i

due business. Inoltre,l’attuale trend nel settore energetico europeo va nella direzione del

98

consolidamento delle attività upstream e downstream, come dimostrano i recenti accordi di

GDF Suez, E.On e Centrica. Questo perché altri grandi gruppi energetici riconoscono i

vantaggi commerciali che derivano dalla capacità di elaborare progetti energetici integrati a

livello mondiale e gli svantaggi che derivano dall’essere “solamente‘ una società petrolifera o

una società specializzata nel gas.

La decisione di Eni di tagliare il dividendo, annunciata in occasione della presentazione

dell’ultima semestrale, è una mossa prudente che andava fatta, viste le condizioni di mercato

che il settore energetico sta vivendo. In quello che continua a essere un momento di

incertezza, Eni ha scelto di dare priorità al mantenimento di una struttura patrimoniale solida,

che le assicuri l’accesso al capitale a un costo appropriato e in qualsiasi momento e le

consenta di continuare a investire in una serie di importanti progetti che garantiranno una

crescita organica sostenibile nell’interesse di lungo termine di tutti gli azionisti.

In merito al deconsolidamento di Snam Rete Gas, una riduzione della partecipazione al 49%

dall’attuale 51% non porterebbe al deconsolidamento del debito della società dal bilancio Eni.

Secondo gli standard di bilancio internazionali, Snam Rete Gas rimarrà consolidata nei bilanci

Eni fin quando Eni ne sarà l’azionista di controllo. Infatti, Eni è ancora tenuta a consolidare

Saipem nei propri bilanci, sebbene ne detenga solo il 43%.

Per quanto riguarda la dichiarazione di Knight Vinke, secondo cui Eni accrescerebbe il

proprio valore del 100% rispetto all’attuale capitalizzazione di mercato se venisse divisa in

due, questa si basa sulla premessa che le due compagnie separate verrebbero analizzate da due

gruppi di analisti diversi e possedute da due diverse tipologie di investitori. Se in teoria

potrebbe esserci un certo livello di sconto dovuto alla struttura societaria unitaria, è difficile

concordare sul fatto che una tale sottovalutazione possa ammontare a qualcosa vicino al 100%

dell’attuale valore azionario di Eni. Sicuramente, per le ragioni illustrate precedentemente, i

benefici di una struttura di gruppo unitaria sono superiori ai possibili svantaggi.

La maggior parte degli analisti, infatti, utilizza per valutare Eni sia un metodo basato sulla

“somma delle parti‘ sia uno basato sul DCF (Discounted Cash Flow), In altre parole, prende

in considerazione le dinamiche di entrambe le principali aree di business separatamente,

quando si trova a valutare Eni nella sua totalità, come fanno le agenzie di credito quando

assegnano l’appropriato rating alla compagnia”.

99

Il 26 novembre l’Economist prende posizione con l’analisi121 che segue:

ENI, a state-controlled oil-and-gas group established in 1953 to help Italy escape dependence

on foreign firms, is growing. On November 23rd it announced the purchase of a share in

several Ugandan oilfields from Heritage Oil, a small exploration firm. In October it

announced the discovery of a big offshore gasfield in Venezuela and the award of a licence to

develop a giant oilfield in Iraq. It is already developing one of the world’s biggest recent

discoveries, Kashagan, beneath the Caspian Sea. By 2012 Eni expects to produce the

equivalent of more than 2.1m barrels a day (b/d) of oil, up from 1.8m b/d last year.

There are signs of strain. The development of Kashagan has suffered from cost overruns,

delays and a change in terms forced upon it by the government of Kazakhstan. Eni’s debts

amount to over 40% of its equity, a higher level than most of its peers. It cut its dividend

earlier this year. Profits were down by 59% in the first nine months of the year compared with

the same period last year, to €4 billion ($6 billion), on sales that were down only 27% to €61

billion. Lower energy prices and falling demand have naturally hit Eni’s profits from

production, refining, marketing and petrochemicals.

One bit of the firm that has not suffered is Eni’s huge gas and power division, which is highly

regulated. Its main asset is half of Snam Rete Gas (SRG), which is Italy’s largest distributor

of gas, in addition to owning the country’s biggest gas-storage facilities and the pipelines that

transport gas into and around Italy. Last year, despite the buoyant oil price, the gas and

power division brought in more revenue than exploration and production.

Paolo Scaroni, Eni’s boss, sees the firm’s peculiar mix of swashbuckling exploration and

plodding distribution as a virtue. “SRG has made significant returns for shareholders and

keeping it within the group helps us upstream,” he says.

But others, including regulators and Knight Vinke, an activist asset manager which holds

about 1% of Eni’s stock, are not so sure. Glen Suarez, managing director of Knight Vinke,

says that utilities and energy companies are very different businesses: “Investors seek steady

dividends from utilities, which requires stable profits. They accept the volatility of energy

companies in exchange for share-price growth.” He argues that melding the two at Eni has

saddled the oil division with heavy debts more befitting a utility and befuddled investors.

121Another Roman Empire, The Economist, 26 november 2009

100

Splitting the firm into three separate entities—in oil, gas supply and pipelines—would

increase its overall value by €50 billion, he says.

That proposal would sit well with Italy’s energy regulator, which noted in September that Eni

controls 67% of the gas Italians consume and most of the infrastructure for supply. It

recommended the separation of ownership of SRG’s storage and transport units. Regulators

in Brussels, meanwhile, are investigating whether Eni has abused its dominant position.

Mr Scaroni says piously, “We do not have a monopoly of ideas and our contacts with Knight

Vinke have been useful.” But he is unlikely to have to do anything he does not want to. The

government owns 30% of Eni, and seems happy with its strategy. Of Eni’s current board of

nine, six are government appointees, described as independent; three of them are directors of

companies in the business empire of Silvio Berlusconi, Italy’s prime minister, and a fourth is

a politician of the Northern League, a partner in Italy’s governing coalition. Mr Scaroni, in

turn, is a longstanding shareholder of Mr Berlusconi’s AC Milan football club.

CESR e UCITS

Il CESR is an independent Committee of European Securities Regulators. The role of the Committee and its operational arrangements are set out in the CESR Charter.

The Committee was established under the terms of the European Commission’s Decision of 6 June 2001, con al timone il Barone Alexandre Lamfalussy122123.

122 Baron Alexandre Lamfalussy (born 1929) is a European economist and central banker. From 1976 he was an economic adviser to the Bank for International Settlements in Basel and held the post of assistant general manager from 1981 to 1985. He was then general director of the bank, where he remained until 1993. From 1994 to 1997 he was founding president of the European Monetary Institute in Frankfurt, forerunner to the European Central Bank. From 2000 to 2001 he chaired the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, whose proposals were adopted by the Council of the European Union in March 2001. As chair of the committee, he oversaw the creation of the Lamfalussy process, an approach to the development of financial service industry regulation used most famously in MiFID - the Markets in Financial Instruments Directive.

123 Lamfalussy ha dato anche alla luce il cosiddetto metodo Lamfalussy, che prevede un Comitato dei Securities Regulators-CESR, nel quale le Autorità indipendenti preposte ai diversi mercati nazionali, fra cui la nostra Consob, collaborano con le istituzioni dell’Unione, principalmente la Commissione, il Consiglio e il Parlamento; il fine è quello di assicurare il massimo possibile di integrazione dei mercati, sotto l’aspetto sia della definizione delle regole comuni, sia di una loro applicazione il più possibile omogenea.

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In summary, the role of CESR is to :

- Improve co-ordination among securities regulators : developing effective operational network mechanisms to enhance day to day consistent supervision and enforcement of the Single Market for financial services; Having agreed a Multilateral Memorandum of Understanding (MoU) , CESR has made a significant contribution to greater surveillance and enforcement of securities activities;

- Act as an advisory group to assist the EU Commission : in particular in its preparation of draft implementing measures of EU framework directives in the field of securities;

- Work to ensure more consistent and timely day-to-day implementation of community legislation in the Member States : this work is carried out by the Review Panel under the Chairmanship of CESR's Vice Chairman, and by the two operational groups: CESR-Pol and CESR-Fin.

UCITS sta per Undertakings for Collective Investments in Trasferable Securities. Si tratta di

una serie (UCITS I, II, II, IV) di norme approvate dal Parlamento Europeo - che raggruppano

la disciplina degli OICR o OICVM.

Il 13 gennaio 2009 il Parlamento Europeo ha approvato la direttiva UCITS IV124, che

riforma profondamente la normativa comunitaria in tema di OICVM (organismi di

investimento collettivo in valori mobiliari). Una volta adottata la nuova disciplina, gli Stati

Membri dovranno recepirla a livello nazionale entro il 1° luglio del 2011.

Il voto positivo dell’europarlamento costituisce un passo importante per la creazione di un

mercato interno caratterizzato da una maggiore integrazione ed efficienza; la direttiva

UCITS IV, infatti, pone le basi per una profonda trasformazione del mercato europeo,

innovando profondamente la disciplina in tema di passaporto del gestore, libertà di

stabilimento e libera prestazione di servizi e creando i presupposti per il raggiungimento di

maggiori economie di scala all’interno del settore.

L’autorizzazione a un fondo che viene concessa dallo stato di origine vale in tutti i Paesi UE;

basta la semplice notifica dell’autorizzazione alle autorità di vigilanza del Paese in cui si

vuole collocare il fondo.

Una SGR ha il via libera solo se dispone di un capitale iniziale almeno di 125.000 euro,

gestisce un portafoglio minimo di 250 milioni di euro e ha propri fondi aggiuntivi pari ad

almeno lo 0,02% del valore dei portafogli gestiti.

Le novità 124 http://www.assogestioni.it/index.cfm/1,652,0,49,html/la-direttiva-ucits-iv

102

Passaporto dei gestore: la direttiva introduce una regolamentazione del passaporto del

gestore che, contrariamente a quanto previsto fino ad oggi, consente ai fondi comuni

autorizzati in uno Stato Membro di essere gestiti da una SGR insediata in un altro Stato

Membro e da questo autorizzata, purché siano soddisfatti alcuni requisiti. Questa innovazione

dovrebbe favorire un considerevole sviluppo del mercato grazie anche ad una riduzione dei

costi, pur preservando comunque un elevato livello di tutela degli investitori.

Vigilanza del paese di origine: la normativa comunitaria prevede che una SGR sia soggetta

alla vigilanza prudenziale dello Stato Membro di origine, a prescindere dal fatto che questa

costituisca una succursale o operi in regime di libera prestazione di servizi in un altro Stato

Membro. In tali circostanze, pertanto, la società deve rispettare le norme in materia di

organizzazione poste dallo Stato Membro di origine. La SGR deve invece osservare la

disciplina dello Stato ospitante gli OICVM gestiti, sia per quanto concerne la loro costituzione

sia in relazione al loro funzionamento.

Armonizzazione delle procedure di fusione: la direttiva UCITS IV armonizza le procedure

di fusione, riducendo gli oneri amministrativi che gravano sui gestori che intendono porre

in essere una fusione di fondi transfrontaliera.

Disciplina delle strutture master-feeder: la nuova disciplina consente ad un OICVM

feeder125 di investire parte o tutto il proprio patrimonio in un OICVM master così da favorire

lo sviluppo di nuove opportunità di business ed incrementare allo stesso tempo l’efficienza

della politica di investimento.

Tutela degli interessi degli investitori: si prevede un significativo cambiamento del

contenuto e delle modalità di presentazione delle informazioni fornite agli investitori tramite

l’introduzione del key investor informations. Il nuovo documento informativo, che si

sostituirà al prospetto semplificato e conterra le informazioni essenziali che i potenziali

investitori devono ricevere prima della sottoscrizione di un OICVM. Tale documento, che si

caratterizza per la sua brevità, deve riportare secondo uno schema predefinito le informazioni

indicate dalla direttiva e deve consentire all’investitore un agevole confronto, soprattutto su

125 The master-feeder structure allows asset managers to capture the efficiencies of larger pools of assets although fashioning investment funds to separate market niches. One or more investment vehicles pool their portfolio within another vehicle – i.e. there are several smaller feeder funds and one master to which they contribute.Sometimes, especially when the feeders are hedge funds, this is a way of complying with the distinct legal systems of distinct jurisdictions. In other words, there will be an onshore feeder and an offshore feeder to the same master portfolio.This is also sometimes called the hub and spoke structure. Fonte: Wikipedia

103

costi e profili di rischio. Il documento ha dunque la funzione di porre l’investitore nelle

condizioni di valutare correttamente l’opportunità dell’investimento e di adottare così

decisioni pienamente consapevoli.

Il successo del “mondo UCITS” è legato alla possibilità per un gestore – di qualsiasi Stato del

mondo – di ottenere l’ok per vendere a tutti gli investitori europei i propri prodotti UCITS

compliant. Significa non dover chiedere l’autorizzazione ad ogni singolo Stato Europeo. E’

sufficiente ottenere l’ok in un Paese – tipicamente il Lussemburgo, snello e veloce o in

Irlanda (comunuq sempre in Paesi membri UE) – per “catturare” il risparmio europeo, asiatico

e del sudamerica.

Nell’articolo sottostante del 22.7.10 del Financial Times – Paulson in UCITS move – si nota

come il terzo più grande gestore di hedge fund, il noto John Paulson - protagonista

nel 2008 attraverso una colossale operazione short sui mutui subprime che l’hanno portato

all’onore delle cronache (personalmente, non i suoi fondi, ha guadagnato 3 miliardi di dollari,

grazie alle commissioni di gestione e di performance) – stia con l’assistenza di Deutsche Bank

“impacchettando” i propri fondi hedge sotto il cappello UCITS.

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