1

II PARTE

LA CREAZIONE-DIFFUSIONE DEL VALORE

II PARTE

LA CREAZIONELA CREAZIONE--DIFFUSIONE DEL VALOREDIFFUSIONE DEL VALORE

PROF. ALBERTO MANELLI

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI ANCONA

A.A. 2002-2003

2

LA TEORIA DI CREAZIONE-DIFFUSIONE DEL VALORE

LA TEORIA DI CREAZIONE-DIFFUSIONE DEL VALORE

AZIENDA

Sistema competitivo

Mercato dei capitali

STAKEHOLDERSSTAKEHOLDERS

ambiente

3

NECESSITA’ DI CONIUGARE

STRATEGIE COMPETITIVE

STRATEGIE FINANZIARIE

SHAREHOLDER VALUE APPROACHSHAREHOLDER VALUE APPROACH

(USA)(USA)

Massimizzazione del valore di mercato

Creazione di valore per gli azionisti

Ottica gestionale

Criteri finanziari

Tutela contro scalate ostili

4

Gli azionisti hanno preferenze nonomogenee

Come misurare la creazione di valore?

TEOREMA DELLA SEPARAZIONE DI FISCHER

C0

C1

W1

W0P0

P1

individuo 2

individuo 1

H

5

DIFFICOLTA’ DI APPLICAZIONE DELLO SVA AL CONTESTO AMBIENTALE EUROPEO

TEORIA DI CREAZIONE DEL VALORE

(GUATRI)

Metodi redditualiMetodi finanziari

Strumento di controllo

Strumento di gestione

Max valore capitale economico

Max valore di mercato

TCVTCVSVASVA

6

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO

Definizione (Zappa)

“Il capitale economico non è un fondo di valori diversi sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla capitalizzazione dei redditi futuri”

REDDITO = GRANDEZZA ORIGINARIA

CAPITALE = GRANDEZZA DERIVATA

7

I METODI DI VALUTAZIONEI METODI DI VALUTAZIONE

REQUISITI DEL PROCESSO DI VALUTAZIONE:

RAZIONALITA’

DIMOSTRABILITA’

OGGETTIVITA’

STABILITA’

LA SCELTA DEL METODO DIPENDA DA:

NATURA DELL’OPERAZIONE

SOGGETTI COINVOLTI

TIPO DI ATTIVITA’ SVOLTA

FASE DEL CICLO DI VITA DELLE AZIENDE

QUOTAZIONE DEI TITOLI

8

I METODI DI VALUTAZIONEI METODI DI VALUTAZIONE

METODI DIRETTI

IN SENSO STRETTO

FONDATI SU MOLTIPLICATORI EMPIRICI

EMPIRICI

METODI INDIRETTI

REDDITUALI

FINANZIARI

PATRIMONIALI

MISTI

9

I METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

I METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

Ogni bene, comprese le aziende, hanno un prezzo derivante dall’incontro tra

domanda e offerta

* AZIENDE QUOTATE

Valore ≡ Quotazione

i

n

ii mPW ⋅=∑

=1

W = valore capitale economico

P = prezzo di mercato per le varie tipologie di azioni

mi =numero di azioni per ciascuna tipologia

10

* AZIENDE NON QUOTATE

Riferimento ad aziende simili quotate

WW p

p

is

ii

n

ii

n= =

=

∑

∑1

1

Wis = valori economici delle

aziende del campione

Pi = pesi attribuiti a ciascuna valutazione

LIMITIInefficienze di mercato

Prezzi non significativi

Difficoltà di individuare aziende simili (azienda come bene unico)

11

I METODI DIRETTI FONDATI SU MOLTIPLICATORI EMPIRICI

I METODI DIRETTI FONDATI SU MOLTIPLICATORI EMPIRICI

* EQUITY APPROACH TO VALUATION

ST JP

JW

=

W JPJT T

S

=

PS = prezzo di aziende simili

JT, JS = grandezze capaci di esprimere il valore d’impresa

JT= JS = utile medio atteso (e);flusso di cassa complessivo e/o parziale (cf); patrimonio netto o book value (bv); m.o.l. o m.o.n.; price earning

12

* ENTITY APPROACH TO VALUATION

W = VALORE DELLE ATTIVITA’ (FV) –

VALORE DEI DEBITI

ST JDP

JDW

+

=

+

FV = W + D

( ) TS

T JJDPDWFV ⋅

+

=+=

TTS

TT DJJDPDFVW −⋅

+

=−=

J = MON o MOL

13

I METODI EMPIRICII METODI EMPIRICI

STABILISCONO UNA RELAZIONE TRA DUE VARIABILI E DETERMINANO

IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

W = SI OTTIENE MOLTIPLICANDO PER UN CERTO NUMERO DI VOLTE LA VARIABILE PRESCELTA

VANTAGGI

Semplicità

Utilizzo nelle imprese di piccole dimensioni

SVANTAGGI

Irrazionalità

14

I METODI INDIRETTII METODI INDIRETTI

UTILIZZO DI GRANDEZZE

DI FLUSSO DI STOCK

REDDITUALI

FINANZIARI

PATRIMONIALI

MISTI

nn

sn

s vPvdW +=∑1

0

15

I METODI REDDITUALII METODI REDDITUALI

)(RfW =

PROBLEMATICHE:

1. Scelta del tipo di funzione f(x)

2. Determinazione di R

3. Determinazione del tasso di

attualizzazione

16

1. Scelta del tipo i funzione

RENDITA PERPETUA

RENDITA ANNUA POSTICIPATA

RENDITA VITALIZIA

iRW =

nnin vPaRW ⋅+⋅= ¬'

xaRW ⋅=

17

2. Determinazione del Reddito

Reddito =

reddito medio atteso

Serie di redditi annuali

Media dei redditi annuali

configurazioni di reddito

contabile

prelevabile

normalizzato

18

TECNICHE DI PREVISIONE DI R

BASATE SU DATI

STORICI

CAPACITA’ POTENZIALE DI PRODURRE

REDDITO

PROIEZIONE RISULTATI STORICI

INNOVAZIONE

RISULTATI PROGRAMMATI

RISULTATI STORICI

CRESCITA

19

2. Determinazione del tasso di attualizzazione (i)

TASSO OPPORTUNITA’

COSTO DEL CAPITALE

Criteri analitico-quantitativi

* TASSO OPPORTUNITA’

Criteri sintetico-soggettivi

i = r + s

Rendimento di investimenti privi di rischio (Titoli di Stato)

Premio per il rischio

20

i = r + s

Deducibile dal mercato

Valutato analiticamente

( )rrs m−⋅=β

rm = rendimento generale medio di mercato

r = rendimento di investimenti privi di rischio

β = coefficiente di rischiosità generale dell’economia

Coefficiente di rischiosità sistematica

21

RISCHIO

Diversificabile Non diversificabile o sistematico

rischiorischio diversificabile

rischio sistematico

n. titoli

22

IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL

IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Modello teorico finalizzato all’esame delle scelte compiute dall’investitore

in condizioni di incertezza

( ){ } β⋅−+= fmfs rrErk

Ks = costo del capitale azionario

rf = rendimento di investimenti privi di rischio

E(rm) = tasso di rendimento atteso sul portafoglio di mercato

Si assume che tutti gli investitori siano completamente diversificati ed

investano nel portafoglio di mercato

Non compare la componente di rischio eliminabile attraverso la diversificazione

23

IPOTESI ALLA BASE DEL CAPM

Mercato perfetto

Assenza di costi di transazione

Assenza di imposte

Presenza di un unico tasso risk free

Investitori razionali avversi al rischio

Investitori con uguale orizzonte temporale

Eccessive semplificazioni

ARBITRAGE PRICING THEORYRischio sistematico funzione di

molteplici fattori (inflazione, prezzo del petrolio, tassi di interesse, ecc.)

( ) ( ) ...21 21 +++= fattorefattoreRR F ββ

24

* COSTO DEL CAPITALE

Ottica dell’investitore

Ottica dell’azienda

i iCD C

iDD Cc d=

++

+. .

Pdi

=

C = peso del capitale proprio

D = peso del capitale di debito

d = dividendi attesi

P = prezzo delle azioni

( )( )tii

rrri

d

mc

−⋅=−⋅+=

1'β

i’ = ROD

25

I METODI FINANZIARII METODI FINANZIARI

VALORE DELL’AZIENDA FUNZIONE DEI FLUSSI FINANZIARI PROSPETTICI

LEVERED CASH FLOW

FLUSSI MONETARI COMPLESSIVI NETTI DISPONIBILI

UNLEVERED CASH FLOW

FLUSSI MONETARI PARZIALI

26

LEVERED CASH FLOW

Flussi al netto della remunerazione dei fornitori di capitale di credito

Wf = CF1·v + CF2·v2 + CF3·v3 + ... + Cfn·vn

CF = flussi di cassa disponibili

CFn = valore di liquidazione

v = fattore di attualizzazione 1/(1 + i)

i = costo del mezzi proprio, calcolato con il CAPM

27

Reddito operativo+ Ammortamenti- Oneri fiscali= Flusso di circolante della gestione

corrente-/+ Variazione circolante= Flusso monetario della gestione

corrente-/+ Investimenti/Disinvestimenti+/- Finanziamenti/Rimborsi+/- Proventi/Oneri finanziari= Flusso di cassa disponibile per gli

azionisti

28

UNLEVERED CASH FLOW

Flussi generati dalla sola gestione caratteristica

Remunerazione di azionisti e creditori

Reddito operativo+ Ammortamenti- Oneri fiscali= Flusso di circolante della gestione corrente

-/+ Variazione di circolante= Flusso monetario della gestione corrente

-/+ Investimenti/Disinvestimenti= Flusso di cassa operativo o unlevered

29

( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )

W FGO i FGO i FGO i

FF i FF i FF i

m w m w m n w

n

d d n d

n

= + + + + + +

− + − + − +

− − −

− − −

1

1

2

2

1

1

2

2

1 1 1

1 1 1

FmGO = flusso monetario della gestione operativa

FFn = flusso monetario della gestione finanziaria

iw = costo medio ponderato del capitale

id = costo medio dell’indebitamento

Se n ∞

WFiGO Dm

w= −

Debiti finanziari

30

FORMULA DI RAPPAPORT

Se i cash flow non sono costanti ma si introduce un tasso di crescita g

( ) ( )( ) ( )( )NCF t F g M CCN CI F Fu t t t t t t t= + − + −− −1 11

NCF = unleverage net cash flow

F = fatturato

g = tasso di crescita del fatturato

M = MOL in % rispetto al fatturato

CCN = investimenti in CCN in %

CI = investimenti in capitale immobilizzato in %

31

( )( )

( )( )

( )V

NCF t

i

VR T

iDebitiE

u

w

tT

t

w

T01 11

=+

++

−=∑

VR = valore residuo

Utile d’esercizio+ ammortamenti/accantonamenti+ oneri finanziari= unleverage cash flow- investimenti in capitale circolante netto

- investimenti in capitale immobilizzato= Unleverage Net Cash Flow

32

PROBLEMATICHE:

1. Parametri finanziari da utilizzare

2. Valore residuo

3. Periodo di riferimento

4. Tasso di attualizzazione

1. Parametri finanziari da utilizzare

Flusso monetario medio normale per l’intero periodo

Flusso monetari diversi per i vari periodi

Flussi stimati anno per anno

Flussi costanti raggruppati

33

2. Valore residuo

Valore di liquidazione

Valore di cessione

Stime con durata limitata

VR = Capitale Netto rettificato (flussi levered)

VR = attivo rettificato (flussi

unlevered)

Continuità della gestione

Modello crescita costante

Modello fattori determinanti nuovo valore

Modello della comparazione diretta

34

Modello della crescita costante del flusso di cassa

( )( )( )[ ]111

1

−++−= +

πgWACCNCFEV t

F

t = anno finale della previsione

E(NCF) = flusso di cassa normalizzato atteso

WACC = costo medio ponderato del capitale

g = tasso di crescita reale del flusso di cassa

π = tasso di inflazione

35

Modello dei fattori determinanti nuovo valore

( )( )om

om1 :1

n

ntF gWACC

rgNOPLATEV−

−= +

E(NOPLAT) = utile operativo prima delle imposte

r = tasso di rendimento di nuovi investimenti

gnom = tasso di crescita nominale

Modello della comparazione diretta

Fa ricorso all’entity e all’equityapproach to valuation

36

3. Periodo di riferimento

Determinato considerando:

Condizioni oggettive dell’impresa

Disponibilità di informazioni

4. Tasso di attualizzaizone

Scelti in funzione dei flussi

Flussi nominali

Flussi reali

Flussi certi

Flussi operativi

Tassi nominali

Tassi reali

Tassi risk free

Costo medio ponderato

37

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE IN CRESCITA

MODELLO DI SOLOMON

MODELLO DI GORDON

FORMULA DI RAPPAPORT

38

IL MODELLLO DI SOLOMON

La crescita può dipendere da:

Investimenti in capacità produttiva

Politica dei dividendi

Aumento degli utili nei primi anni

Aumento del valore se gli utili sono

reinvestiti ad un tasso > del tasso medio di settore

39

2irRb

iirRb

G ⋅⋅=

⋅⋅

=

r = tasso di rendimento degli utili reinvestiti

i = tasso di attualizzazione degli utili (< r)

b = percentuale di utili reinvestita

R = utili

Ponendo r = m i

imRb

iimRbG ⋅⋅=

⋅⋅⋅= 2

40

Valore dell’impresa statica

R/i

Valore utili reinvestiti

⋅⋅

imRb

Valore risorse negli esercizi futuri

⋅−iRb

Il valore dell’impresa in crescita è funzione

( )i

bbmRiRb

imRb

iRV −+

=⋅

−⋅⋅

+=1

41

IL MODELLLO DI GORDON

giDV−

= 1

I dividendi sono reinvestiti ad un tasso di crescita costante

g = tasso di crescita = b r

( )gDD += 101

( )∑= +

=n

tt

t

iDV

10 1

( )( )

( )( )

( )( )n

n

igD

igD

igDV

++

++++

+++

=11...

11

11 0

2

200

0

42

++

++

++

+

++

=n

ig

ig

igDV

11...

11

11 2

00

La serie dei dividendi segue una progressione geometrica con ragione (1+g)/(1+i)

( )( )

ig

ig

igD

V

n

++

−

++

−++

=

111

111

110

0

Ponendo n→∞ e ricordando che i > g

( )( ) ( )

gigD

igi

igD

V−+

=

+−−+

++

=1

111

11

0

0

0

giDV−

= 10

43

I METODI PATRIMONIALII METODI PATRIMONIALI

FONDATI SU GRANDEZZE STOCK

* METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

W = K

Patrimonio netto rettificato

Patrimonio netto contabile

Rettifiche positive

Rettifiche negative

Riduzioni per oneri fiscali potenziali

= PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO

44

* METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

CONSIDERA ANCHE I BENI IMMATERIALI

W = K + V.IMM + VBA

Valore dei beni immateriali Valore dei beni

accessori

45

I METODI MISTII METODI MISTI

METODI REDITUALI

METODI PATRIMONIALI

integrazione

METODI MISTI

1. Metodo del valor medio

2. Metodo con stima autonoma dell’avviamento

46

1. Metodo del valor medio

W KRi

= +

12

K = patrimonio netto rettificato

R/i = stima reddituale del W

W KRi

K= + −

12

Avviamento

47

2. Metodo con stima autonoma dell’avviamento

Attualizzaizone limitata del profitto medio

( )aKiRKW −+= n¬i’

Capitalizzazione illimitata del profitto medio

( )'iiKRKW −

+=

Attualizzazione di una serie di profitti attesi

( )KiR −

48

LA GESTIONE DEL VALORELA GESTIONE DEL VALORE

COME CREARE VALORE?

Sono state proposte varie soluzioni:

1. MODELLO STRUTTURA-PERFORMANCE

Valore funzione

Settore di appartenenza

Condotta aziendale

Perché le aziende dello stesso settore si comportano in maniera diversa?

2. MODELLO RESORCED-BASED APPROACH

Focus su risorse interne e core-competence

Necessità di selezionare e valutare le alternative strategiche

49

IL VALUE-BASED MANAGEMENTIL VALUE-BASED MANAGEMENT

Definizione

Processo manageriale teso alla creazione di valore azionario in un’ottica di lungo periodo

Integrazione tra:

1. Analisi finanziaria

2. Pianificazione di portafoglio

3. Analisi strategica

50

1. L’ANALISI FINANZIARIA1. L’ANALISI FINANZIARIA

Consente di individuare il collegamento tra valutazione interna e valutazione

esterna compiuta dal mercato

ROE – Ke > 0 Attivate strategie creatrici di valore

Indicatore di natura contabile

LIMITE

CALCOLO DEL VAN

51

2. LA PIANIFICAZIONE DI PORTAFOGLIO

2. LA PIANIFICAZIONE DI PORTAFOGLIO

Consente di effettuare un’analisi integrata a livello di corporate e a

livello di business

DOGSCASH COWS

QUESTION MARKS

STARS

Quota di mercato relativa

Tassi di crescita

Matrice crescita-quota di mercato

+

-

-+

52

3. L’ANALISI STRATEGICA3. L’ANALISI STRATEGICA

Consente di valutare la posizione competitiva e le strategie in atto per ciascun business in

modo da determinare i futuri cash flow in grado di creare o distruggere valore

Attrattività del settore

Posizione competitiva

53

Attrattività del settore

Modello competitivo di Porter

Concorrenti nel settore

Concorrenza fra le imprese esistenti

Entranti potenziali

Fornitori Clienti

Sostituti

54

logisticain entrata

attività operative

logisticain uscita

marketinge vendite servizi

attività di supporto

attività primarie

Posizione competitiva

Leadership di costo

Differenziazione

Focalizzazione

55

OBIETTIVO VBM

Valutazione finanziaria delle strategie

MATRICE DI CREAZIONE DEL VALORE

Business sottovalutati

Business che distruggono

valore

Business che creano valore

Business sopravvalutati

ROI – Ke - +

+

-

NPV

56

IL PENTAGONO DEL VALOREIL PENTAGONO DEL VALORE

L’azienda interviene sulle variabili che influenzano il valore

VALUE DRIVERS

2 5

43

1

Valore di mercato attuale

Valore economico “AS IS”

Valore potenziale dopo miglioramenti interni

Valore potenziale dopo miglioramenti esterni

Valore ottimale ristrutturato

57

LA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE

LA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE

EDiROIiROE /)( ⋅−+=

LEVA FINANZIARIA

PROPOSIZIONI DI MODIGLIANI E MILLER

I. MM senza tasse

II. MM con le tasse

Imposte

D/E

Valore

58

D/E

Valore

Costo squilibrio finanziario

59

IL ROMBO DEL VALOREIL ROMBO DEL VALORE

Capitale economico

Meta-valore

Ottica del problem finding

ROMBO DEL VALORE

Attrattività del business

Validità meta-skills

Eccellenza dei processi

Rilevanza delle varietà

60

Eccellenza dei processi

Validità meta skills

Attrattività del business

Rilevanza unicitàForza

competitiva dell’impresa

ESEMPI

61

LA GESTIONE DEL VALORELA GESTIONE DEL VALORE

Gestione orientata al valore

Pianificazione a lungo termine

Budget annuale

Forecast

Controllo operativo

Controllo strategico

Valutazione performance

PARAMETRI DI MISURAZIONE DEL VALORE

1. Free cash flow

2. WACC

3. Ritorno per gli azionisti (RTS)

4. PAR ROI

5. Tasso di rendimento interno (IRR)

6. Economic value added (EVA)

7. Risultato economico integrato residuale (REIR)

62

1. IL FREE CASH FLOW (Fcf)1. IL FREE CASH FLOW (Fcf)

Liquidità che residua dopo aver coperto gli investimenti e che si rende

disponibile per aizonisti e creditori

Quattro alternative:

Utili

Cash flow

Dividendi

Opportunità di investimento

Tali alternative possono coincidere:

Fcf = dividendi se capitale di credito = 0

Fcf = utili se autofinanziamento = 0

Fcf attualizzati = opportunità di investimento

63

2. IL WACC 2. IL WACC

Rendimento minimo richiesto da azionisti e creditori

3. IL RITORNO PER GLI AZIONISTI RTS

3. IL RITORNO PER GLI AZIONISTI RTS

Tasso medio di crescita del valore dell’investimento effettuato

dall’azionista in un periodo di 5 anni

4

1

5

15

1−+

=∑=

V

DVRTS t

t

D = dividendi

V = valore del titolo (acquisto o vendita)

64

4. IL PAR ROI 4. IL PAR ROI

Dipende dalla capacità reddituale dell’impresa e permette di discriminare

i business in base al potenziale di rendimento che presentano

5. IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO

5. IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO

Tasso che annulla il VAN di un investimento

65

6. L’ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)6. L’ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)

( )CINWACCNOPATEVA ×−=

NOPAT = reddito operativo al netto delle imposte

CIN = capitale investito netto

66

Ricavi di vendita

- consumi di materie

- costo del lavoro

- Ammortamenti

= reddito operativo

- imposte operative

= NOPAT

CIN = CCO + IN

Crediti commerciali

+ scorte

+ ratei e risconti attivi

- debiti v/fornitori

- ratei e risconti passivi

= CCO

67

EVA E MARKET VALUE ADDED

MVA = valore di mercato – capitale investito

MVA = capitalizzazione di borsa – valore contabile patrimonio netto

MVA = valore attuale EVA futuri

Valore mercato = CI + EVA futuri attualizzati

68

7. IL REIR7. IL REIR

BIPRNREI ∆+∆+=

RN = reddito normalizzato

P = plusvalenze o minusvalenze inespresse

BI = beni immateriali

'iKREIREIR −=

69

LA POLITICA DEI DIVIDENDI E LA CREAZIONE DI VALORE

LA POLITICA DEI DIVIDENDI E LA CREAZIONE DI VALORE

DIVERSE TEORIE

1. PREFERENZA PER UN ELEVATO DIVIDENDO

(Lintener e Gordon)

Dividendi Valore di mercato

Distribuzione posticipata dividendi

Maggiore rischio

Riduzione del valore

70

2. PREFERENZA PER ELEVATI GUADAGNI IN CONTO CAPITALE

Imposte sui dividendi (normativa fiscale USA)

3. IRRILEVANZA DEL DIVIDENDO PER GLI AZIONISTI

(Modigliani e Miller)

Dividendi N° azioni per far fronte al minore autofinanziamento

Riduzione del valore della

partecipazione

≡ Dividendo ricevuto

71

Nella definizione della politica dei dividendi le imprese devono considerare:

Tasso di inflazione

Fonti alternative di finanziamento

Natura e dimensioni della compagine

azionaria

Ciclo di vita

72

Necessità di operare all’insegna di innovazione e creatività

1. Creatività imprenditoriale

2. Creatività manageriale

3. Creatività operativa

Coinvolgimento dei manager per raggiungere gli obiettivi dello SVA

si ottiene con appositi incentivi

Stock

option

Value performance

plan

73

LA DIFFUSIONE DEL VALORELA DIFFUSIONE DEL VALORE

PERCEZIONE DEL MERCATO

CREAZIONE DI VALORE

DIFFUSIONE DEL VALORE

Processo di comunicazione in grado di garantire l’afflusso di informazioni corrette al mercato e permettere agli investitori di formulare giudizi di convenienza

Non “ingannare” il mercato

74

IL PROBLEMA DELLA FORMAZIONE DEI PREZZI AZIONARI

IL PROBLEMA DELLA FORMAZIONE DEI PREZZI AZIONARI

P = WA

Prezzo negoziato

Valore di acquisizione dell’azienda

Solo in Hp di concorrenza perfetta

In realtà si determinano diversi valori di acquisizione (valori soggettivi)

Wx = valore stimato dall’acquirente (limite superiore)

Wy = valore stimato da altro soggetto e inferiore a Wx

Wy ≤ P ≤ Wx

75

Il valore di acquisizione deriva da un processo di valutazione strategica:

WA = W + WS + WO

Valore delle sinergie

Valore delle opportunità incrementali

Premio di maggioranza =

Prezzo pagato – Valore della partecipazione

Possibilità di influire sul prezzo delle azioni

Vantaggi legati alle sinergie e alle opportunità incrementali

Interne (% capitale)

Esterne (socio maggior.)

76

( )( )[ ] ( )OSeOSibX WXWWP ,, +⋅+=

Wb = valore del capitale economico

Wi(S,O) = valore di sinergie e opportunità incrementali interne

We(S,O) = valore di sinergie e opportunità incrementali esterne

X = percentuale di capitale detenuta attraverso la partecipazione

77

LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DI CAPITALE

LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DI CAPITALE

VALORE DEL CAPITALE

ECONOMICO W

VALORE POTENZIALE DEL

CAPITALE ECONOMICO

VALORE DI ACQUISIZIONE WA

VALORE DI MERCATO WM

VALORE DI MERCATO PER QUOTE

DI CONTROLLO WMM

W

• Mercato del compratore

• Mercato del venditore

78

LA MISURAZIONE DELLA DIFFUSIONE DEL VALORELA MISURAZIONE DELLA DIFFUSIONE DEL VALORE

I COEFFICIENTI DI DIFFUSIONE BORSISTICA

Su prezzi non di controllo

Su prezzi di controllo

dWWM=

∆∆ D

WWMM=

∆∆

Perfetta diffusione del valore

D = d = 1

79

I COEFFICIENTI DI VALUTAZIONE DEL MERCATO

Su prezzi non di controllo

Su prezzi di controllo

WWr M=

WWr MM='

In genere < 1

(sconto di minoranza)

Indicatore + stabile

(WMM incorpora il premio di

maggioranza)

80

GLI STRUMENTI PER LA DIFFUSIONE DEL VALORE

GLI STRUMENTI PER LA DIFFUSIONE DEL VALORE

1. COMUNICAZIONE FINANZIARIA

2. INTERVENTI DIRETTI SUL MERCATO

81

1. LA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

1. LA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

La comunicazione è il processo informativo attraverso il quale l’azienda

interagisce con l’ambiente esterno

COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Processo attraverso il quale l’impresa fa pervenire all’esterno informazioni relative all’assetto reddituale, finanziario e patrimoniale, influenzando il prezzo delle azioni

82

FINALITA’

Avvicinare le aspettative degli investitori alle previsioni dell’azienda

Rispettare le norme di legge sulla divulgazione delle informazioni

Accrescere la credibilità dell’impresa

CREDIBILITA’ STRATEGICA E REDDITUALE

Capacità strategica

Risultati ottenuti

Programmi, prospettive, valutazioni

Efficacia della comunicazione

1111 CdWR ∆−+∆=

83

2. GLI INTERVENTI DIRETTI SUL MERCATO

2. GLI INTERVENTI DIRETTI SUL MERCATO

ACQUISTO DI AZIONI

PROPRIE (BUY-BACK)

AZIONARIATO DEI

DIPENDENTI

AZIONARIATO DEI MANAGERS

(STOCK-OPTIONS)

84

GLI EFFETTI DELLA DIFFUSIONE DEL VALORE

GLI EFFETTI DELLA DIFFUSIONE DEL VALORE

Sg

Su

Sd

Raccolta programmata

Costo del capitale

D’

D

Situazione iniziale: alto costo – bassa raccolta

Riduzione costo – aumento raccolta

Strumenti di diffusione

Rischio / Rendimento / liquidità / Variabilità

85

L’EFFICACIA DELLA DIFFUSIONE DIPENDE ANCHE

DALL’EFFICIENZA DEL MERCATO

Reazione eccessiva e correzione

Reazione ritardata

Reazione efficiente

Reazione anticipata

Giorno annuncio

Prezzo

86

LA CREAZIONE DI VALORE PER VIA ESTERNA

LA CREAZIONE DI VALORE PER VIA ESTERNA

Gestioni straordinarie

Carattere di eccezionalità

Frequenza Impatto sull’impresa

La creazione di valore avviene attraverso:

Miglioramenti interni Miglioramenti

esterni

Ristrutturazione finanziaria

87

LA CRESCITA DIMENSIONALE

CRESCITA INTERNA

(INVESTIMENTI DIRETTI)

CRESCITA ESTERNA

(INVESTIMENTI INDIRETTI)

MOTIVAZIONIMancanza di opportunità

Volume dell’investimento

Fattori economici

Perdite di efficienza

Fattore temporale

Rischio

Fattori economici

Struttura competitiva

Fattori finanziari

Occasioni

Fattori fiscali

88

LE OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA

LE OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA

CESSIONE

SCORPORO

SCISSIONE

ACQUISIZIONE

FUSIONE

CONFERIMENTO

TRASFORMAZIONE

DECENTRAMENTO

CONCENTRAZIONI

89

LA FUSIONELA FUSIONE

Definizione

Strumento strategico che permette di realizzare la concentrazione e l’integrazione tra diverse entità attraverso lo scambio di titoli rappresentativi del capitale di due o più imprese

Disciplina civilistica

Capitolo VIII, titolo V, libro V

Articolo 2501 c.c.

“la fusione di una società può conseguirsi mediante la costituzione di una società nuova o mediante l’incorporazione in una

società di una o più altre”

90

FUSIONE PER UNIONE

AB

C

A + B + C =D

I SOCI DI A, B, C RICEVERANNO LE AZIONI DI D CALCOLATE IN BASE

AD UN RAPPORTO DI CAMBIO

LE LORO VECCHIE AZIONI SONO ANNULLATE

Nuova società

91

FUSIONE PER INCORPORAZIONE

AC

B

Società esistente

I SOCI DI B e C RICEVERANNO LE AZIONI DI A, CHE PROVVEDERA’

ALL’AUMENTO DEL CAPITALE SOCIALE, CALCOLATE IN BASE AD UN RAPPORTO

DI CAMBIO

LE VECCHIE AZIONI DI B e C SONO ANNULLATE

92

CARATTERI STRUTTURALI DELLE FUSIONI

CARATTERI STRUTTURALI DELLE FUSIONI

TRASFERIMENTO DEL PATRIMONIO

ASSEGNAZIONE AI SOCI DELLE

SOCIETA’ FUSE O INCORPORATE DI

AZIONI O QUOTE SULLA BASE DI UN

RAPPORTO DI CAMBIO

SUCCESSIONE DELLA SOCIETA’

RISULTANTE O INCORPORANTE NEI

DIRITTI E OBBLIGHI DELLE SOCIETA’

ESTINTE

93

LE MOTIVAZIONI ECONOMICO-AZIENDALI DELLA FUSIONE

LE MOTIVAZIONI ECONOMICO-AZIENDALI DELLA FUSIONE

* Fusione come strumento di acquisizione

Economie di scala

Economie di integrazione verticale

Economie di scopo

Fusione orizzontale

Fusione verticale

Fusione conglomerale o concentrica

* Fusione come strumento per il riassestamento economico-finanziario

Superamento di crisi di naturaEconomicaFinanziariamonetaria

94

* Fusione come strumento per la riorganizzazione del gruppo

ESEMPI

Necessità di riorganizzazioni in seguito a operazioni di decentramento

Necessità di fornire il gruppo delle caratteristiche per la quotazione

* Altre finalità della fusione

Finalità “perverse” (es. elusione fiscale)

Finalità etra-aziendali (obiettivi di natura personale)

95

IL RAPPORTO DI CAMBIO NELLA FUSIONE

IL RAPPORTO DI CAMBIO NELLA FUSIONE

FUSIONE PER INCORPORAZIONE

V WNA

A

A

= V WNB

B

B

=

A = società incorporante

B = società incorporata

W = valore del capitale economico

N = numero delle azioni

V = valore effettivo dell’azione

RC VV

WW

NN

B

A

B

A

A

B

= = ⋅

Numero di azioni emesse dall’incorporante contro l’annullamento di un’azione dell’incorporata

96

FUSIONE PER UNIONE

WW W

A

A B+

WW W

B

A B+

Percentuali di partecipazione di A e B al capitale della nuova società C

WW W

N NA

A BC C,A+

⋅ =

WW W

N NB

A BC C,B+

⋅ =

Numero di azioni spettanti ai soci di A e B

Nc = numero complessivo di azioni emesse dalla nuova società C

97

RCNN

WW W

NNA

C,A

A

A

A B

C

A

= =+

⋅

RCNN

WW W

NNB

C,B

B

B

A B

C

B

= =+

⋅

Numero di azioni di C da assegnare ai soci di A e B in cambio di una loro vecchia azione

98

RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO ED EFFETTIVO

RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO ED EFFETTIVO

I rapporti di cambio determinati precedentemente costituiscono i rapporti di cambio teorici, punti di partenza per la definizione del

Rapporto di cambio effettivo

DIPENDE DA:

Caratteristiche economico-giuridiche delle azioni

Diverso godimento di azioni o quote

Eventuali conguagli

Status di società quotata

Presenza di obbligazioni convertibili

Valutazioni extra-economiche (forza contrattuale)

99

LA VALUTAZIONE INTERNA DI FUSIONE

LA VALUTAZIONE INTERNA DI FUSIONE

FUSIONE COME STRUMENTO PER LA CREAZIONE DI VALORE

FUSIONE CONVENIENTE SE

VAN = benefici economici – costi > 0

Sinergie = VAB – (VA + VB)Valore risultante dall’integrazione di due societàOperative

Di mercato

Fiscali

Finanziarie

100

Una parte del maggior valore creato è assegnato agli azionisti dell’incorporanda

PREMIO

P = prezzo negoziato – VB

In ipotesi di società quotate:

P = (prezzo– VMB) + ( VMB – VB)

il premio costituisce il costo sostenuto dall’incorporante per indurre

l’incorporata a concludere la fusione

VAN = Sinergie – P

VAN = VAB – VA - Prezzo

101

Il valore delle sinergie va considerato al netto degli investimenti necessari

(IC) per il loro sfruttamento

VAN = Sinergie – IC – P

Prezzo max pagabile = VB + Sinergie

Valore strategico dell’impresa

VS = VB + Sinergie + O

Opportunità incrementali

102

CAMBIAMENTO DELLA FORMA GIURIDICA DELLA SOCIETA’

FENOMENO GIURIDICO

OBIETTIVO: Ricerca di una forma giuridica + consona a garantire un migliore equilibrio tra fattori interni ed esterni

MOTIVAZIONI

Politica aziendale

Responsabilità dei soci

Disposizioni di legge

Convenienza fiscale

LA TRASFORMAZIONELA TRASFORMAZIONE

103

LA SCISSIONELA SCISSIONE

Definizione (art. 2504-septies c.c)

La scissione di una società si esegue mediante il trasferimento dell’intero patrimonio (o di una sua parte) a più società preesistenti o di nuova costituzione e assegnazione di azioni o quote ai soci della prima.

Scissione totale

Scissione parziale

Scissione per incorporazione

Scissione con costituzione di nuove società

Scissione mista

104

Scissione proporzionale

Scissione non proporzionale

FINALITA’ ECONOMICO-AZIENDALI

RIORGANIZZAZIONE SOCIETARIA

(concentrazione e decentramento)

SVILUPPO

GESTIONE DELLE CRISI

ALTRE FINALITA’

105

LE VALUTAZIONI NELL’OPERAZIONE DI SCISSIONE

LE VALUTAZIONI NELL’OPERAZIONE DI SCISSIONE

Determinazione del “valore effettivo” del patrimonio netto trasferito (= capitale economico)

Determinazione del rapporto di cambio

La stima del capitale economico avviene in modo diverso a seconda del

tipo di operazione:

Trasferimento di singoli beni

Trasferimento di rami d’azienda

Trasferimento dell’intera azienda

106

IL RAPPORTO DI CAMBIO NELLA SCISSIONE

IL RAPPORTO DI CAMBIO NELLA SCISSIONE

* Scissione a favore di società preesistenti

RCWW

NN

b

a

a

b=

( ) ( )posseduteNRC

assegnaredaN ab ⋅=1_

RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO

RAPPORTO DI CAMBIO EFFETTIVO

107

LA VALUTAZIONE STRATEGICA DELLA SCISSIONE

LA VALUTAZIONE STRATEGICA DELLA SCISSIONE

La scissione consente la creazione di nuovo valore se:

( )V V Vab a b< +

Valore economico della scissa prima dell’operazione

WS = W + S + O

Capitale strategico

108

RAPPORTO DI CAMBIO CALCOLATO DALLA SOCIETA’ SCISSA

RAPPORTO DI CAMBIO CALCOLATO DALLA SOCIETA’ SCISSA

Valutazione strategica della società scissa

Valore minimo

Rapporto di cambio minimo

RCWW

NN

sa

b

b

amin =

RCWW

NN

sa

b

b

amin =

In termini unitari:

wRC

wb sa=1

109

RAPPORTO DI CAMBIO CALCOLATO DALLA SOCIETA’

BENEFICIARIA

RAPPORTO DI CAMBIO CALCOLATO DALLA SOCIETA’

BENEFICIARIA

Valutazione strategica della società scissa

Valore massimo

Rapporto di cambio massimo

W WW

N NN

a sa

b

b ba

b

+=

+

NW WW

N Nbab sa

bb b=

+−

NN

W WW N

NNN

ba

a

b sa

b ab

b

a=

+−

110

Essendo:

WS = W + S + O

RCW W S O

WNN

NN

b a

b ab

b

amax =

+ + +−

111

LO SCORPOROLO SCORPORO

1. SCORPORO DIRETTO O PER FILIAZIONE

2. SCORPORO INDIRETTO

1. SCORPORO DIRETTO

Definizione

Un’azienda o un ramo d’azienda dotato di autonoma capacità di reddito, viene conferita da parte di una società ad un’altra, giuridicamente distinta. La società conferente riceve azioni o quote della beneficiaria.

112

2. SCORPORO INDIRETTO

Vengono restituiti ai soci i beni che costituiscono l’azienda o il ramo d’azienda oggetto dell’operazione. I soci provvedono a conferirli ad un’altra società

Viene rimborsata ai soci della scorporante la quota di capitale sociale ridotta per esubero. I soci conferiscono tale quota ad un’altra società

NB: con lo scorporo la società conferente non si estingue

113

LE MOTIVAZIONI ECONOMICO-AZIENDALI DELLO SCORPORO

LE MOTIVAZIONI ECONOMICO-AZIENDALI DELLO SCORPORO

RIORGANIZZAZIONE SOCIETARIA

SVILUPPO

SEPARAZIONE DI RAMI D’AZIENDA

DISMISSIONE DI ATTIVITA’

114

LE VALUTAZIONI NELL’OPERAZIONE DI SCORPORO

LE VALUTAZIONI NELL’OPERAZIONE DI SCORPORO

Valutazione dell’azienda o del ramo d’azienda oggetto di

conferimento

Metodo di stima scelta dal perito

In genere: metodo analitico-patrimoniale

115

LO SCORPORO A FAVORE DI SOCIETA’ PREESISTENTI

LO SCORPORO A FAVORE DI SOCIETA’ PREESISTENTI

Determinazione del prezzo delle azioni di nuova emissione

Necessità di tutelare la vecchia compagine sociale

Funzione di scambio del prezzo

wWNbb

b=

wb = valore unitario azioni beneficiaria

Wb = capitale economico beneficiaria

Nb = n° azioni beneficiaria prima dell’operazione

116

b

ax w

WN =

Nx = nuove azioni da emettere

Wa = valore economico del patrimonio conferito

YW

W Wa

a b=

+

Percentuale di patrimonio da assegnare alla società conferente