I- Introdução - Instituto de 5/REC_5.Esp_03... · PDF file UFRJ - Instituto...

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Como a Indstria Financia o seu Crescimento. Uma anlise do

Brasil Ps - Real.1

Maurcio Mesquita Moreira*

Fernando Pimentel Puga* *

Outubro de 2000

I- Introduo

A relao entre desenvolvimento e a forma pelo qual as firmas

financiam o seu crescimento foi at recentemente um tema pouco

explorado pela literatura econmica. Essa lacuna parece estar

relacionada, por um lado, ao fato da teoria moderna sobre finanas

corporativas ter como base um artigo (Modigliani e Miller, 1958) que

demostra que, sob condies ideais de mercado, a estrutura de capital

das empresas irrelevante do ponto de vista do seu crescimento. E por

outro, pouca ateno dada pela literatura sobre desenvolvimento para

as chamadas questes microeconmicas.

As experincias de vrios pases, no entanto, apontam para diferenas

importantes em termos de estruturas de financiamento das firmas, que

aparecem normalmente associadas a desempenhos macroeconmicos

igualmente divergentes. Este fato adquire especial relevncia quando se

leva em considerao que os pressupostos com que trabalharam

Modigliani e Miller esto muito distantes da realidade dos mercados,

particularmente nos pases em desenvolvimento. Em pases como o

Japo e os EUA, s para citar as duas maiores economias mundiais, as

1 Os autores gostariam de agradecer a Armando Castelar, Fbio Giambiagi e ao parecerista annimopelos valiosos comentrios.* Economista do BID e professor licenciado da UFRJ.** Economista do BNDES.

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diferenas em termos de fontes de financiamento das firmas so

evidentes e dizem respeito principalmente participao dos

emprstimos bancrios, uma fonte importante para as firmas japonesas

mas secundria para as americanas. Essas diferenas podem ser

associadas a desempenhos macroeconmicos igualmente divergentes.

As dcadas de 70 e 80, por exemplo, foram marcadas pela

superioridade japonesa, ao passo que na dcada de 90,

particularmente na sua segunda metade, a superioridade tem sido

americana. No mundo em desenvolvimento destaca- se o contraste

entre os pases latino- americanos, que seguiram de perto o padro

americano, e os pases asiticos, que em sua maioria reproduziram o

padro japons, com clara vantagens para os ltimos em termos de

taxas de crescimento nas trs ltimas dcadas.

Estas disparidades de padro de financiamento e a possibilidade de

relacion- las s questes de crescimento e desenvolvimento tm

despertado recentemente o interesse dos pesquisadores, tendncia

essa que foi aguada pela crise asitica recente. Alguns analistas, como

por exemplo Krugman 1998, de forma explcita ou implcita, atribuem

ao padro de financiamento asitico uma das principais causas da crise.

A grande maioria dos trabalhos publicados, no entanto, ainda se

concentra nos determinantes do padro de financiamento, sendo que

so poucos os estudos que procuram relacionar essa questo ao

desempenho macroeconmico dos pases.

O objetivo deste trabalho trazer essa discusso para a realidade

brasileira, mais precisamente para a realidade da indstria brasileira,

setor que normalmente o foco das discusses sobre

desenvolvimento. Ele procura dar uma contribuio no sentido de

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responder as seguintes questes: a) como as firmas brasileiras

financiam o seu crescimento? b) qual a importncia de fatores

relacionados origem da propriedade, tamanho e setor para a

definio do padro de financiamento? c) como se situa o padro de

financiamento das firmas industriais brasileiras frente s suas

congneres nos outros pases em desenvolvimento e nos pases

desenvolvidos? e d) quais so as implicaes da atual estrutura de

financiamento para as perspectivas de crescimento e desenvolvimento

do pas?

Em busca de respostas para tais indagaes recorremos a dados de

balano do imposto de renda pessoa jurdica, lucro real (daqui em

diante simplesmente IRPJ), para os anos base 1995, 1996 e 1997.2 Esta

fonte tem aspectos negativos e positivos. Os negativos ficam por conta,

primeiro, da natureza fiscal das informaes, o que d margem a

distores associadas prtica de planejamento tributrio e,

segundo, do reduzido nmero de anos disponveis, o que no permite

que se controle o impacto do ciclo econmico sobre os resultados. Os

aspectos positivos decorrem da possibilidade de se trabalhar com um

banco de dados cujas informaes anuais cobrem 4.312 firmas

industriais, de capital aberto e fechado. Isto , um conjunto de

informaes muito superior ao que normalmente se trabalha em

estudos desta natureza, em geral restritos a empresas de capital

aberto.

2 O IRPJ lucro real tem uma base de cerca de 200 mil empresas. Qualquer firma pode declarar oIRPJ com base no lucro real, sendo, porm, obrigadas quelas que se enquadrem em pelo menosuma das seguintes situaes: a) faturamento anual superior 12 mil UFIRs (aproximadamente R$12 milhes); b) capital aberto e c) ter scio ou acionista residente no exterior. Para mais detalhesver Instrues para Elaborao da Declarao IRPJ Lucro Real. Majur. Receita Federal.

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O trabalho est dividido em trs sees alm desta introduo. Na

prxima seo fazemos uma breve resenha da literatura recente sobre

finanas corporativas e desenvolvimento, procurando destacar as

principais questes que surgem do debate. Na terceira seo, tratamos,

luz da discusso feita na seo anterior, do caso brasileiro. Para

tanto, so calculados uma srie de indicadores financeiros e testado

um conjunto de hipteses que permitem uma viso mais clara da forma

pela qual as firmas industriais brasileiras vm financiando o seu

crescimento, e como isso se situa frente experincia dos outros

pases. Na ltima seo resumimos as principais concluses.

II - Padro de financiamento e crescimento

II.1- Faz alguma diferena?

A viso da irrelevncia do padro de financiamento vem sofrendo,

desde finais da dcada de 80, uma srie de ataques que tm como

ponto de partida o irrealismo dos pressupostos adotados por

Modigliani e Miller. Mercado de capitais com informao perfeita, sem

custos de transao e sem taxao so raros mesmo em pases

desenvolvidos, cujo mercados sofrem de imperfeies como seleo

adversa, moral hazard e custos de agncia, associadas a problemas de

informao imperfeita e conflitos de interesse. Como bem aponta

Stiglitz (1989), no caso dos pases em desenvolvimento, essas falhas

so em muito agravadas porque:

... o processo de mudana por si s leva a maiores problemas

informacionais; mas, ainda mais importante, o arcabouo institucional

para lidar com essas imperfeies provavelmente menos eficaz por

causa da pequena escala das firmas e porque as instituies para

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coleta, avaliao e disseminao de informao tm menos chances de

serem desenvolvidas (ibid. p.200).

Ao abandonar o pressuposto de mercados de capitais perfeitos, uma

srie de autores conseguiu demonstrar que, por vrios motivos,

finance matters , isto , variveis financeiras afetam as possibilidades

de crescimento das firmas e, por conseguinte, o lado real da economia.

A demonstrao da relevncia do lado financeiro, por sua vez, abriu

toda uma discusso sobre a estrutura tima de capital para firma e

seus determinantes.3 Harris e Raviv (1991), alm de uma extensiva

resenha, oferecem uma taxionomia que bastante til para classificar

as principais contribuies nesta rea: modelos baseados em custos de

agncia, onde uma determinada estrutura de financiamento pode

contribuir para reduzir os conflitos de interesse entre os gerentes e os

acionistas; modelos baseados em informao assimtrica, onde uma

determinada opo de financiamento revela informaes privadas ao

mercado, podendo inclusive justificar uma pecking order das

finanas, com as firmas optando primeiro por usar recursos prprios,

depois dvida depois aes4; modelos onde a natureza do produto (por

exemplo, durvel ou no durvel) ou da competio (por exemplo,

oligoplios versos concorrncia perfeita) em um determinado mercado

tem implicaes sobre o padro de financiamento e; por fim, os

chamados control models onde a disputa pelo controle da firma, via

take- overs por exemplo , ou pelo controle dos seus ativos entre

credores e acionistas, acabam por definir a estrutura de capital. A esta

lista poder- se- ia acrescentar as teorias que se baseiam em custos de

transao e estrutura tributria.

3 Ver Harris e Raviv (1991) para uma resenha de artigos nessa rea.4 Ver, por exemplo, Myers (1984).

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