Fabio Snchez

Libardo Sarmiento

Alvaro Zerda.

Hyrnan Minsky Ola inesta-bilidad financiera

Estudiantes del Programa de Magisteren Econom1a. Universidad Nacional

1La interpretacin corriente del cuerpo terico desarrollado por

Keynes, la sintesis neoclsica-keynesiana, domin el campo terico ypoltico de la economia ortodoxa durante el periodo inmediato a laposguerra y buena parte de los decenios siguientes (50s y 60s). Aunquese dejaron oir algunas voces disidentes, el eco de sus protestas notraspuso el mbito acadmico de sus reducidas parcelas (Principalmen-te Cambridge, Inglaterra), por lo cual sus argumentos quedaron al buenabrigo de una secta de iniciados.

Pero la tranquilidad que se respiraba en el templo del statu-quocomenz a verse perturbada por la ruptura del periodo de expansin yfu as como junto con los primeros sntomas de la crisis econmicaempez a evidenciarse otra crisis: la de la teoria econmica prevalecien-te, que no atinaba a explicarla. Ante la reaparicin de fenmenosdejados de lado por la sntesis neoclsica-keynesiana, tales como la in-flacin con desempleo que contradeca el truculento "Trade-off' a laPhillips, o los sucesivos periodos de fluctuacin que iban contra suequilibrio de pleno empleo (o menos), algunos acadmicos intentaronrevisar las bases sobre las cuales descansaban los planteamientosutilizados, que no se correspondian con los hechos de comn ocurrencia

"'en una economa capitalista. Esta tampoco evidenciaba la armoniaaducida por la gran mayoria de tericos.

As, unas veces independientemente y an bajo el mismo esquema deequilibrio general (Leijonhufvud), y otras con base en las vocesdisidentes (Robinson, Kaldor, Kalecki), se abog por "volver a Keynes"para buscar qu fue lo que realmente dijo, con resultados completa-mente diferentes a los de la sintesis.

Cuadernos de Economa 52 53 Hyman Minsky o la inestabilidad financiera

Es dentro de este marco "fundamentalista keynesiano" donde seinscribe el trabajo de Hyman P. Minsky, profesor de la Universidad deWashington, resumido en sus libros John Maynard Keynes, de 1975, elnflation, Recessin and Economic Policy, una recopilacin de articulospublicados entre .1957 y 1980 que edita en 19821/ . La aparicin de lospolmicos y agudos textos causa profunda conmocin en el mbitoacadmico. Tal como es su costumbre, la ortodoxia responde con unolmpico silencio.

(1975, p. 68), lo hace en desmedro del anlisis de los saIarios reales de laproductividad y de la calidad del acervo de capital, elementos cla~es enuna teora de la acumulacin. Esto no le resta mritos a su anlisis delproceso de financiacin de la inversin en el capitalismo. Veamos.

2

Mientras que en el segundo libro los artculos se haIlan entrelazadospor un "nfasis en la necesidad de integrar un entendimiento de losefectos de involucrar las estructuras institucionales en la teoraeconmica" (prefacio), con el primero Minsky se propone "rescatar loverdaderamente revolucionario de la teora general", pues la sntesisneoclsica viola el espritu y la sustancia del trabajo de Keynes alignorar la incertidumbre, el carcter cclico del sistema, las relacionesfinancieras y, lo ms importante, el nfasis de Keynes en eldesequilibrio (tiempo, transitoriedad, caracteristicas institucionales ymecanismos financieros). Su tarea de rescate lo llevar a encontrar, encontraste con la sntesis, que para Keynes el dinero s importa, pero anms, que su papel en una economa capitalista, es decir, "en un mundocon pasivos financieros privados" (1975, p. 73), est definido por elhecho de que son las obligaciones financieras las que "compran" losactivos de capital. O sea, stas son usadas para adquirir el controlo lapropiedad de activos mediante el establecimiento de compromisos deflujos de caja, por lo cual el dinero es la variable clave en la determina-cin del producto, el empleo, la inversin y los precios. De all que lasinstituciones financieras y el comportamiento de los "agenteseconmicos" si~nten las bases de la profunda inestabilidad del sistema,estimulando los perodos de auge pero tambin propiciando lasdificultades que ocasionarn su desplome, como corolario de un procesode toma de decisiones adelantado en medio de incertidumbreincontrolable y dentro de una economa que, para Minsky, aparececomo una extensa red de portafolios.

La teoria de la inversin desarrollada por Minsky se inscribe en lo queKeynes llamaba una "teoria monetaria de la produccin", segn la cualel contexto monetario configura el presupuesto fundamental para lacomprensin de los ciclos y, principalmente, de la crisis capitalista.P~ est~.teora la reproduccin del sistema est mediada por el dinero;la mverSlOn es el elemento activo en la determinacin del producto y delempleo, y, en una economa capitalista, las actividades financierasregulan el desempeo de la economa.

Para Keynes, y ste es el punto de partida de Minsky, los cambios enel ritmo de la inversin dependen de dos tipos de informaciones: elprimero, los rendimientos esperados, Q's, son las mismas cuasirrentasproducto de la escasez del capital que, como representan flujos de cajaespe~dos, involucran puntos de vista acerca del futuro, desde luegocambiantes; el segundo, el precio de oferta de los activos de capital~cost~ ~e reposicin de la inversin), o en otras palabras, "el precio quemducma a un productor a producir una unidad adicional de tal bien"(1975, p. 95), constituye un programa estable en el perodo de tiemporelevante. Estos dos elementos son para Minsky las "piedrasfundamentales" de la teora Keynesiana de la inversin en contrastecon la eficacia marginal del capital, subrayada por la' sintesis neo-c~sica.

.

La capi~ci~n de. los rendim~entos esperados, que per-mIte la lDtroducclon de mcertldumbre y nesgo, genera un "precio deden;mnda" para los activos de capital, es decir, un precio para el stockde estos

Pki = Ci (Qi)donde Ci es el factor de capitalizacin de los rendimientos esperados Qi.La inversin se llevar entonces hasta el punto en donde "el precio deoferta del bien de inversin iguala el precio de demanda de tal bien"(1975, p. 102). Pero, adems, Ci depende de las evaluaciones de mercadosobre la seguridad de un rendimiento incierto y fluctuante, es decir, dela.tasa de capitalizacin en los prstamos de dinero, por lo que el rendi-mIento probable de un activo de capital dado, Qi, se transforma en unafunc~n que relacio~a ~tamente el Pk con la cantidad de dinero M, yrefleja el estado de Incertidumbre con respecto a los Qi esperados. Paracualquier activo de capital el precio de demanda ser por lo tanto

Pero la misma tortaleza de Minsky seala su punto ms dbil: al darprioridad a aspectos financieros del sistema como causas deinestabilidad en la sucesin de estados que "contienen en s mismos lassemillas de su propia destruccin" (1975, p. 80), a tal punto que logradefinir la economa Keynesiana como la del permanente desequilibrio

1/ Hyman, P. Minsky, John Maynard Keynes, New York, Columbia University press,1975. Inflation, Recession and Economic Policy, New York, M.E. Sbarpe, Ine.. 1982. Pki

= Pk (M, Qi)

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Lo cual traduce el hecho bsico de la inestabilidad de la funcin, porlas relaciones entre la cantidad de dinero y la tasa de inters sobre losprstamos y entre esta ltima y la tasa de capitalizacin sobre losprstamos en dinero, calculada sobre las corrientes particulares de Q's,como tambin por las fluctuaciones en Q derivadas de los cambios en lasexpectativas de largo plazo.

El anlisis de Minsky se inscribe as dentro de un marcomacroeconmico caracterizado por la existencia de flujos de caja entrelas "unidades econmicas", cada una de las cuales posee su portafolio(y toma decisiones sobre l) que en sin tesis no es ms que el conjuntode

~s activos y obligaciones. Estos, en cuanto anualidades, represen-tan m~os o gastos por un tiempo futuro, es decir, constituyen "unasecuenCIa f?Chada" de flujos anticipados de caja. Desde tal perspectiva,todos los tIpoS de ingresos -salarios, rentas, interses o ganancias-son flujos de caja que varian en su seguridad y en su generacin (puedenoriginarse en la venta o hipoteca de activos tangibles en operacin).Esta concepcin sita el sistema capitalista sobre un paradigmaespeculativo pesadamente determinado por el comportamientofinanciero, en donde tanto los activos como las transacciones corrientesson financiados con deudas, en contraste con la estructura ISLM de lamacro ortodoxa que no considera la existencia de incertidumbre en lasdecisiones de portafolio ni en el comportamiento de la inversin, ya quees una formulacin de equilibrio atemporal, no de proceso en el tiempo.

Minsky destaca la importancia de las finanzas en una economacapitalista compuesta por prestamistas y prestatarios cuando aborda elproceso de inversin de una "unidad econmica" que debe enfrentar ladecisin especulativa fundamental de cmo financiar sus necesidades deactivos de capital, lo que definir el tamao de la firma y su tasa de cre-cimiento.

En este proceso se lleva a cabo una emisin de pasivos por parte delas firmas, que les permite adquirir nuevos activos de capital. Unaempresa espera obtener unos rendimientos Qi, despus de impuestos,yobligaciones que conformarn sus fondos internos. Si la invlrsin es liy P J: es el precio de oferta del activo de capital, entonces Ti = ~i/P J:ser la cantidad de inversin financiada internamente, y P J: Ii -Qi ser ladeuda financiada, por la que se prometen pagos futuros, CC. Durante unboom, cuando el ritmo de inversin es menos sensible a los riesgos deprestamistas y prestatarios, se ex,pande la inversin financiada condeuda y se incrementa la razn CC/Q, lo cual implica que los "beneficiosbrutos despus de impuestos y las obligaciones de pago debido a deudaempezarn a crecer menos rpido que el ritmo de inversin y deuda"(1975. p. 114). Esto indica que en el corto plazo las obligaciones quizerosionen los flujos de dinero generados por los ~. De esta manera, elboom tiene una vida precaria y el comienzo de su fin puede ocurrir porcausas tales como "aumentos en salarios, o costos de produccin, ocostos de intereses que retroalimentan deudas vencidas" (1975, p. 115).Minsky amplia esta argumentacin en su ensayo Finance and Profits.The Changing Nature of American Bussines Cycles (1982, pp. 14-58), endonde expone cmo las empresas van modificando su estructurafinanciera a lo largo del' ciclo. Se refiere a tres posiciones financierasbsicas; La "Hedge" cubierta, en la cual los ingresos esperados supe-ran siempre a las obligaciones adquiridas; la "especulativa", en la queen el corto plazo las obligaciones son mayores que los ingresos, pero esprevisible una mejora en el futuro y, finalmente, la "Ponzi", en la quelos pagos de intereses en el corto plazo exceden los ingresos, acentun.dose esta tendencia en el futuro2 l.

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Sobre estas bases tericas de interpretacin alternativa, en el sentidode recuperar el eslabn perdido de la teoria Keynesiana contemplandoexplicitamente las finanzas capitalistas y los flujos de caja en sucontexto ciclico y especulativo, Minsky intenta construir un modelo degeneracin endgena de booms, crisis y deflacin por deudas.

El modelo del proceso de inversin propuesto establece dosmercados:uno determina el precio de demanda por los bienes de capital,y el otro el precio de oferta del out-put de inversin. El mercadofinanciero cumple el papel de vincular ambos, determinando a la par lafuncin de los precios de demanda de los bienes de capital y los trminosde financiamiento para los bienes de inversin. De esta forma el sectorfinanciero posibilita el boom de la economia con el mayor volumen decrditos, pero igualmente puede generar su contraccin en el momentoen que el flujo de caja de las empresas sea negativo, es decir, cuando elpago de las deudas al sector financiero sea mayor que los ingresoscorrientes de la industria; fenmeno que, segn Minsky, se ve aceleradopor el incremento de los costos primos (salario, ms materias primas) opor la cada en la demanda. Minsky divide esta ltima en demanda por

dpositos, podia asegurar un gran monto de ellos. En principio logr cubrir sus com-promisos incrementando deudas. Sin embargo, una vez los depsitos comenzaron acrecer a una tasa ms lenta que sus obligaciones por intereses, no pudo cumplir estas l-timas y el esquema "Ponzi", se vino abajo, como suceder eventualmente en cualquieresquema que utilice deudas para pagar intereses o dividendos, (de lo cual brinda ampliaevidencia la crisis del sis tema fina nciero colom biano).

2/ Minsky explica en otra parte (1982, p. 70) el origen de esta definicin; Charles Ponzi,mago de las finanzas de Boston descubri como, ofreciendo altos rendimientos sobre

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inversin, la cual debe en parte ser financiada externamente, y demandapor consumo, financiada por los salarios, dividendos. e interesesrecibidos por los hogares. Aqu utiliza el supuesto "convemente mas nonecesario", de que el consumo de los trabajadores es igual a su sala-rio 3 l.Con los anteriores elementos Minsky presenta inicialmente un modelo deeconomia cerrada (el gobierno y la demanda extranjera son ignorados),denominada "economa de restricciones presupuestales", cuyossupuestos son los siguientes (1975, pp. 133-6): El ingreso equivale a lasuma de consumo y demanda de inversin, Y

= C + 1, la mismademanda agregada que se introduce como la inversa de la funcin deoferta para determinar el nivel de empleo y en la cual la dem~~ deconsumo juega un papel pasivo, pues dentro del contexto dclico estaprincipalmente depende del ingreso, esto es, C = C(Y). El ingresotambin es igual a salarios ms ganancias, (en trminos brutos) Y

= W +P. Del total de ganancias (cuasirrentas), una parte es retenida por lasempresas (Q), otra es usada para la cancelacin de de~das ~,otra salecomo pago de dividendos e intereses. La demanda de mverslOn constade dos partes: una cantidad puede ser financiada mediante endeuda-miento y la otra con recursos internos. La restriccin presupuestal parainversin queda definida por:

I = (1 + A) Q;A > oExpansin normal

A oBoomA ~ oRecesinA u (1 - ex: ) D,

Donde Qrepresenta las ganancias retenidas en el periodo, y A~una variable que indica la proporcin de deudas (mientras mayor sea Q

ms fcil ser tomar crdito) multiplicada por las ganancias retenidas(los smbolos y Indican "mucho ms grande" y

"mucho mspequeo", respectivamente); A Q es el financiamiento externo.La restriccin presupuestal en el consumo es igual a:

C =W+Ci.D

parte de la inversin debe ser financiada sin apelar a l~ intermediacindel ahorro de los hogares. El exceso de demanda[ ,\ Q

-u (1 - ex ) DJpara financiamiento de inversin sobre la oferta dispo:1ible de ahorrospuede ser satisfecha combinando de alguna manera el incremento en laoferta monetaria y la disminucin del dinero mantenido en portafolios,es decir, incrementando la velocidad del dinero.

donde: w = Salario

En resumen, a la manera de ver de Minsky, la esencia de la teoriaKeynesiana de la inversin est constituda tanto por la forma como laoferta monetaria responde a esa demanda de financiamiento y losportafolios a las condiciones del mercado financiero, .as como

~mbi~npor la respuesta que el apalancamiento de los fondos mternos eVIdencIaante los cambios en la incertidumbre y en las mismas condiciones delmercado financiero. El modelo de Minsky indica en consecuencia que elsistema no cuenta con mecanismos homeostticos equilibradores, que lainversin no proviene toda del ahorro y que parte de sta es financiadamediante incrementos en la oferta monetaria (emisin de deudas).Adems, que el monto total de la posible inversin puede versedisminuido en cada periodo ante la existencia de una salida monetariadel sistema.

3/ Ms adelante Minsky abandonar este supuesto para introducir en su concepto de"inestabilidad financiera" el elemento adicional del crdito de consumo a los hogares, loque contribuye a definir su comportamiento en el mundo minskyano, donde tanto firmasproductivas como entidades financieras y hogares actan como Bancos.

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El siguiente paso en su modelo consiste en realizar un anlisis deesttica comparativa para determinar cmo los cambios en la inversiny en la moneda modifican la determinacin del ingreso.

El consumo planeado para un perodo t est sujeto a los ingresos delos hogares (salarios y capital) en el perodo anterior:

C t ex ante =W t . 1 + ex:D t . 1

A

I - ( 1. ) ) Q as quet ex ante - . t . 1'

Y -W _oxD-Q _AQt ex ante - t . 1 t - 1 t - 1 t - 1;

Y t - 1 ex post = W t . 1 - Dt- 1

+ Qt- 1

DondeMt puede representar al mismo tiempo la creacin monetariay los cambios en la velocidad de rotacin del dinero. Es necesario aclararque para Minsky la creacin de dinero es endgena al sistemafinanciero: surge con la generacin del crdito y se destruye con sucancelacin, por lo cual el punto de vista de los banqueros y hombres denegocios acerca de las relaciones financieras apropiadas resulta funda.mental para el comportamiento del sistema como tambin para deter-minar la demanda agregada y el empleo. Punto de vista que es muy vo-luble pues se guia por el comportamiento pasado de la economa y estecambia constantemente en los diferentes ciclos del sistema: booms, cri-sis, deflacin por deudas, estancamiento y relativos perodos de expan-sin.

y la inversin planeada lleva implcitas las ganancias retenidas ms unfactor de apalancamiento para deuda,

entonces y t ex ante>y

t - 1 ex post, en cuantoex:D

t _ 1. ), Q

t _ 1> D t _ 1

\ Q >(1 - re t Dt - 1 t - 1

La concepcin de flujo de caja y la inestabilidad financiera en laeconoma capitalista resalta en Minsky cuando expone su teora de losbeneficios. Como se dijo atrs, la actividad econmica genera flujos decaja, una parte de los cuales es destinada a validar la deuda emitida.Asi, la transaccin clave de la economa consiste en el intercambio dedinero actual por dinero futuro, con lo cual adquiere la configuracin deun Wall Street jams esttico, pues las anteriores deudas y adquisi-ciones de activos de capital tienen que ser refrendadas por los flujos dehoy: los actuales flujos de caja se ven profundamente determinados porla inversin del momento: la inversin de hoy ser validada o no, de-pendiendo de los flujos de caja que sean generados maana.

Los flujos de caja que validan la deuda y los precios ya pagados porlos activos de capital constituyen beneficios. La pregunta critica esentonces: qu determina los beneficios en una economa de talescaractersticas? (1982, p. 103). Para dar una respuesta, Minskyconserva el supuesto Kaleckiano de que los trabajadores no ahorran ylos capitalistas no consumen, con lo cual

como

As, para que la inversin financiada externamente incremente. ,elingreso, debe exceder los ahorros de los hogares. Como una proporClOnu de los ahorros de los hogares est supuestamente disponible parafinanciar la inversin, tenemos que:

(1)'IT

= I (beneficios igual a Inversin)y Las condiciones para que se expanda el sistema capitalista son

entonces:

M >(1 - ex: ) D 1 -u (1. ex: ) D t 1t t - .

donde I es funcin de: Pk (precio de los activos de capital), de PI(precio de oferta de los bienes de inversin), de E TI (beneficiosesperados) y de Ext. Financ. (condiciones de financiacin externas).Adems,

Mt > (1. u) (1 - ex: ) Dt. 1 (1') 1-+ 7T.La causalidad va de la inversin a los beneficios.introduciendo el dficit fiscal (DF):

Para y >Yt ex ante t . 1 ex pot. (2).. ..

TI= I + DF, donde 1T son los beneficios despus de

impuestos.

Cuadernos de Economa 60

Aun mas: .(3) 7T = 1 + DF. BPDF,

donde BPDF es el dficit en la Balanza de Pagos. Extendiendo elmodelo para incorporar el consumo capitalista C ~ y el ahorro de lostrabajadores, SW, tenemos:

.(4) 7T= 1 + DF - BPDF . SW + C;, as que

1(5) TI

= -:-c (1 ~ DF. BPDF . SW)De tal forma que los beneficios se ven influenciados por las relaciones

econmicas, polticas, sociales y sicolgicas que determinan cada una delas variables incorporadas y son definidos, de acuerdo con el papel quedesempeen en la economa: primero, como el flujo de caja que valida ono las deudas y los precios pagados por los activos de capital; segundocomo el mark-up sobre los costos laborales que asegura la asignacin atoda la fuerza de trabajo de lo producido por parte de ella (mecanismode generacin del excedente) y, tercero, como las seales que muestransi la acumulacin puede continuar o no y en donde ha de ser utilizado elexcedente. De esta manera Minsky caracteriza los beneficios como "elvnculo critico del tiempo en una economa capitalista" (1982, p. 114).

En cuanto a la funcin del Estado, para Minsky es decisiva,especialmente en los periodos recesivos, cuando acta en calidad de"prestamista de ltima instancia" que compensa la calda del ingresomediante el dficit fiscal. El Estado incrementa as el acervo de activoslquidos hastl:t una tasa delimitada por el tamao de la desviacin delpresupuesto balanceado de ingreso, con lo cual neutraliza los efectos deun proceso generalizado de deflacin por deudas, como fue el caso de laeconoma norteamericana en 1962 (1982, p. 12).

4

Con el planteamiento de su modelo, Minsky lga el ritmo fluctuantede inversin, que es un concepto de producto, con las variablesdeterminadas en los mercados financieros, forjando la visin de unarealidad inestable en s misma. Sin embargo, como ya se dijo, deja delado factores claves en la explicacin del ciclo, entre los cuales la calidaddel acervo de capital, los cambios tecnolgicos y, con ellos, el problemade la depreciacin.

Con anterioridad, Marx seal la importancia que guarda estefenmeno para la explicacin interna del ciclo. Conocida como la teora

61 Hyman Mlnsky o la Inestabilidad financiera

de las "oleadas repetidas de reposicin", ella trata de aclarar que segnsean la calidad y la vida til de la maquinaria y dems bienes duraderos,en las pocas de expansin se revitaliza el sector productor de biene& decapital, en la medida en que se vuelca sobre la economa una grancantidad de inversin. Posteriormente, durante la vida til de estosbienes, no habr necesidad de aquirir bienes de capital, lo cual darlalugar a una depresin. Cuando llega la obsolescencia del equipo, laurgencia d reposicin provocara una gran expansin inflacionista, queentraara la iniciacin de un nuevo ciclo. Sin embargo, en la vida realno todo el equipo muestra' la misma duracin, lo cual hace que lademanda por bienes de capital no tenga una tendencia regular. A loanterior hay que agregar los cambios tecnolgicos y la presincaracterstica de la competencia capitalista que obliga al empresario aadoptar los nuevos equipos (por efectos de productividad, de costos,etc.). Todo lo cual contribuye a explicar, junto con las variablesfinancieras, la profunda inestabilidad del sistema econmico capitalista.

En conclusin, el trabajo del profesor Minsky constituye una severacrtica de la teora econmica burguesa, desligada de la realidad siemprecambiante de un sistema al que es inherente el desequilibrio. y para lateora econmica en general, sus tesis significan un refrescante aporteque reafirma la importancia de las variables monetarias financieras enla comprensin de los mecanismos de la economa capitalista.

"

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page 2TitlesCuadernos de Economa 52 53 Hyman Minsky o la inestabilidad financiera 2 Pki = Ci (Qi) Pki = Pk (M, Qi)

page 3TitlesCuadernos de Economa 54 55 Hyman Minsky o la inestabilidad financiera

page 4TitlesCuadernos de Economa 56 57 Hyman Minsky o la inestabilidad financiera rio 3 l. I = (1 + A) Q; W+ Ci. D Consumo de tal modo que si Si A Q > u (1 - ex: ) D, C =W+Ci.D donde: w = Salario

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TitlesCuadernos de Economa 58 59 Hyman Minsky o la inestabilidad financiera 1. ) as ue entonces t - 1 t - 1 Los flujos de caja que validan la deuda y los precios ya pagados por como (1) 'IT = I (beneficios igual a Inversin) M >(1 - ex: ) D - u (1. ex: ) D t t - . Mt > (1. u) (1 - ex: ) Dt. 1 (1') 1-+ 7T. La causalidad va de la inversin a los beneficios. introduciendo el dficit fiscal (DF): Para (2) .. ..

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