HH Bankiers VERMOGEN 25 jaar - Hof Hoorneman · in turbulente tijden Een verrassend renteklimaat....

VERMOGEN

VERMOGENH E R F S T 2 0 1 4 | N U M M E R 5 6

Uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NV

HH Bankiers

Tw e e o b l i g a t i e s m a k e n . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

Waarom wi j n ie t in hedge funds beleggen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4

25 jaar

2 3KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014 KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014

INHOUD

Ka n t o re n H o f H o o r n e m a n B a n k i e r s

Kantoor Gouda

Oosthaven 522801 PE GoudaTelefoon: 0182-597777E-mail: [email protected]

Binnendoor 51261 EG BlaricumTelefoon: 035-5436937

Velperweg 1606824 MD ArnhemTelefoon: 026-3619690

Verwersstraat 265211 HW 's-HertogenboschTelefoon: 073-7514133

Wilhelminasingel 1136221 BJ MaastrichtTelefoon: 043-3252178

Ka n t o o r B l a r i c u m

Ka n t o o r A r n h e m

Ka n t o o r ' s - H e r t o g e n b o s c h

Ka n t o o r M a a s t r i c h t


INHOUD

Het eerste weekend van september was voor alle medewerkers van Hof Hoorneman Bankiers een bijzonder weekend. Op dat moment vierden we in Istanbul het 25-jarig bestaan van de organisatie. We hebben drie dagen lang genoten van deze moderne wereldstad, waarin zowel de Aziatische als de Europese cultuur in het dagelijks leven terug te vinden zijn. Bijzonder was dat weekend ook het cadeau dat de medewerkers voor de directie hadden. We kregen de glossy ‘HHB 25’, gebaseerd op het format van het magazine Linda, overhandigd. In het diepste geheim hebben ze dit magazine samengesteld. Een geweldige verrassing!

Voor u is er geen HHB 25, maar wel een nieuwe editie van Kijk Op Vermogen. In deze editie besteden we onder meer aandacht aan het HH Value Fund en HH Phoenix Fund. Dat beide fondsen zo goed presteren, is in de media niet onopgemerkt gebleven.

De resultaten van het HH Value Fund en HH Phoenix Fund staan niet op zich. Ook onze andere fondsen presteren erg goed (zie Fund Update, pagina 19). Voor ons is dat een bevestiging dat de manier waarop wij beleggingsbeslissingen nemen de juiste is. Bent u benieuwd hoe zo’n beslissing tot stand komt? Blader dan door naar pagina 12. In het artikel ‘De weg van idee naar belegging’ geeft collega Robin Franken inzicht in het traject dat tot een beleggingsbeslissing leidt.

Naast de genoemde onderwerpen gaan wij in deze editie onder meer dieper in op de twee beleggingsfondsen HH Obligatie Fonds en HH Phoenix Fund en leggen we u uit waarom wij niet in hedge funds beleggen. Tot slot vindt u in Kijk Op Vermogen ook de uitslag van het lezersonderzoek.

Veel leesplezier!

En verder ...Marktverwachting 4Hedge funds 14De adviesdesk 16 Uitslag lezersonderzoek 18Fund Update 19

ColofonKijk op Vermogen is een uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NVOosthaven 52Postbus 3155 2800 CG Gouda T 0182 597777www.hofhoorneman.nl [email protected]

Contactpersoon Hof Hoorneman BankiersMarjan Beuzenberg

Redactionele productie en vormgevingLVB Networks, Amersfoort

FotografieHof Hoorneman Bankiers NV

DrukwerkIVA Groep, Rotterdam © Hof Hoorneman Bankiers NV, Gouda. Alle rechten voorbe-houden. Kijk op Vermogen bevat informatie die met de meeste zorgvuldigheid is samengesteld. Hof Hoorneman Bankiers NV en/of een van de aan haar gelieerde onderne-mingen en/of medewerkers en/of de bij deze uitgave betrok-

ken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijk-heid voor mogelijke gevolgen die zouden kunnen voortvloei-en uit de in deze uitgave opge-nomen informatie. Voor alle in deze uitgave genoemde beleg-gingsrendementen geldt dat de waarde van beleggingen kan fluctueren en dat rendementen uit het verleden geen garantie bieden voor toekomstig te behalen rendementen.

25 jaar HH Bankiers

DE TWEE UITERSTE BELEGGINGSFONDSEN BELICHT: OBLIGATIE FONDS EN PHOENIX FUND

DE PERS OVER ONZE FONDSEN DE WEG NAAR EEN BELEGGINGSBESLISSING

6

VO O R WO O R D

10 12

Inhoud

Met vriendelijke groet,Fried van ‘t Hof


M A R K T V E R WA C H T I N G

Centrale banken zijn gedurende de afgelopen crisis de belangrijkste spelers geweest in het financiële stelsel. Door hardhandig in te grijpen toen er liquiditeit nodig was, hebben ze het financiële systeem gered. Nu de wereldeconomie weer aantrekt, zouden de monetaire steunmaat-regelen afgebouwd moeten worden. Zo kan de rente weer stijgen en dit is wat economen het liefst willen. Hoe kunnen centrale banken de economie immers stimuleren bij een volgende dip als de rente zo laag staat? Een rentestijging mag echter niet ten koste gaan van het herstel, en dan met name het herstel van de arbeidsmarkt.

Wat kunnen centrale banken dan doen om de rente te verhogen? Laten wij kijken naar de mogelijkheden van Janet Yellen, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve. Allereerst heeft haar voorganger Ben Bernanke een programma ingesteld waarbij de Centrale Bank Amerikaanse staatsobligaties opkoopt in de markt. Deze zoge-noemde kwantitatieve verruiming heeft tot doel

Succesvol stock pickenin turbulente tijden

Een verrassend renteklimaat. Schermutselingen in Oekraïne én in

het Midden-Oosten. Het waren niet altijd even makkelijke maanden

voor beleggers. Dit heeft u terug kunnen zien in de matige prestaties

van de Hollandse indices. De beleggers van Hof Hoorneman Bankiers

hebben zich om deze uitdagingen heen gemanoeuvreerd en sterke

rendementen neer weten te zetten. Dit komt door het kiezen van de juiste,

ondergewaardeerde effecten. Succesvol stockpicken is namelijk de sleutel

tot outperformance, ook in turbulente tijden.

gehad dat banken hun reserves konden aandikken en dat de rente laag bleef; de vraag naar veilige obligaties was hierdoor immers groot. Dit beleid wordt geleidelijk afgebouwd; een indicatie dat de rente op de langere termijn kan gaan stijgen. In de tweede plaats kan de Fed de depositorente bepalen. Dit is de vergoeding die banken krijgen voor het stallen van hun liquiditeiten bij de Centrale Bank. Door deze heel laag te houden worden banken aangemoedigd om hun geld op voordeligere manieren te gebruiken, bijvoorbeeld door het uit te lenen aan bedrijven of hypotheken uit te geven. Ten derde gebruikt de Fed forward guidance, waarin ze aangeven wat er op termijn met de rente zou moeten gebeuren.

Wa n n e e r g a a t d e re n t e w e e r s t i j g e n ?Alle drie deze indicatoren wijzen erop dat me-vrouw Yellen denkt aan een rentestijging. Dit is ook niet vreemd, gezien het degelijke herstel dat de Verenigde Staten doormaken. De huizenmarkt

verbetert, consumptie neemt toe en dit heeft een positief effect op de economische groei. Sommige economen vragen zich dan ook af of mevrouw Yellen niet een beetje ‘achter de curve zit’, oftewel te laat is met het verhogen van de rente. Dit is echter wat overdreven. Mevrouw Yellen heeft al eerder aangegeven de arbeidsmarkt als belangrijke indicatie te zien. Wanneer het daar beter gaat, is de tijd rijp om de rente te gaan verhogen. En de Amerikaanse arbeidsmarkt verbetert wel, maar nog niet zo snel als in eerdere herstelscenario’s. Salarisgroei is bijvoorbeeld nog beperkt en dit is een belangrijk aspect van economisch herstel. Wanneer de arbeidsmarkt genoeg aantrekt, komt er concurrentie voor werknemers en gaan salaris-sen omhoog. Dit geld kan dan weer uitgegeven worden. Wanneer de rente eerder omhoog gaat, is er minder geld beschikbaar voor het aannemen van nieuwe werknemers en wordt concurrentie – en dus salarisgroei – moeilijker te behalen.Al met al is het dus duidelijk dat de Amerikaanse rente omhoog moet, maar dit zal geleidelijk gaan.

DOOR THOMAS MEIJAARD

Keuze voor juiste ondergewaardeerde effecten loont


In Europa ligt dit nog net iets anders. Hier is het herstel nog in een minder vergevorderd stadium dan aan de andere kant van de Atlantische Oceaan. De economische groei schommelt nog steeds net boven het nulpunt en werkloosheid is nog steeds hoog. Inflatie, the mother of all lagging indicators, is laag en de depositorente is door de ECB op ‘negatief ’ gezet. Dit betekent dat een rentestijging in de eurozone voorlopig nog uit zal blijven.

P o s i t i e v e o n t w i k k e l i n g e n i n d e e u ro p e r i f e r i e Er is echter ook goed nieuws te melden in Europa. In Spanje en Portugal groeit de economie onderhand het hardst van de eurozone en ook in Griekenland is het einde van de crisis in zicht. Voorspellingen zijn dat de Griekse economie zelfs weer kan gaan groeien in 2014. Dit is enerzijds niet gek, aangezien de groei van een lage basis komt, anderzijds is het een indicatie dat de structurele hervormingen hun uitwerking niet

missen. Het vertrouwen in het herstel van deze landen komt ook tot uiting in de lage rente die deze landen betalen op hun staatsobligaties. Niet al te lang geleden betaalden Spanje en Italië ruim 6% op hun staatsleningen met een looptijd van 10 jaar en Portugal zelfs 11%! Deze percentages zijn op moment van schrijven slechts circa 2,5% voor Italië en Spanje en 3,5% voor Portugal. Er zijn voldoende tekenen van een Europees herstel, maar het verloopt allemaal wat langzamer.

Co n c l u s i e : k e e p c a l m a n d s e e k v a l u eEr is, door de lage rente, veel geld de markten op gestroomd. Investeerders gingen op zoek naar rendement, meer rendement en nog meer rendement. Gevolg hiervan is dat – marktbreed – waarderingen tegen hun (of in het geval van de VS zelfs bóven hun) historische gemiddelde aan-schurken. Hiermee is, zoals al eerder gezegd, het makkelijke gedeelte van het herstel passé. Outper-formance zal gerealiseerd moeten worden door

stockpicking: het kiezen van succesvolle bedrijven die hun winst kunnen laten groeien in het huidige economische klimaat. De toegevoegde waarde van Value Investing komt hier tot uiting, getuige de rendementen van de afgelopen periode.

Onze beleggingsafdeling blijft dan ook alert op de drie pijlers van Value Investing: onderwaardering, een trigger waardoor deze onderwaardering eruit zal komen en een aantrekkelijk cashrendement in de vorm van rente of dividend. Wij beleggen in bedrijven met een solide balans, sterke markt-positie en goed management, die tevens in staat zijn hun winst te laten groeien en het dividend te laten toenemen. Uiteindelijk verwachten wij dat dit soort bedrijven de grillen van macro-economische, politieke of andere ontwikkelingen kan doorstaan en, op de lange termijn, een mooi rendement opleveren.

Zoals immer, geldt ook nu het devies: keep calm, seek value!

M A R K T V E R WA C H T I N G

In Griekenland is het einde van crisis in zicht. De verwachting is dat de Griekse economie in 2014 gaat groeien.


Twee uitersten belicht

Obligaties zijn er in vele soorten en maten. Kort- of langlopend, concurrent of

achtergesteld, kredietwaardig of niet, met een vaste of variabele rentebetaling; teveel om

op te noemen. Hof Hoorneman Bankiers beheert drie beleggingsfondsen met verschillende

soorten obligaties en kenmerken, waarvan de twee uitersten in dit artikel nader belicht

zullen worden: het Hof Hoorneman Obligatie Fonds en het Hof Hoorneman Phoenix Fund.

Een veel voorkomende misvatting is dat obligaties per definitie veilig zijn. Dit is helaas onzin. Een obligatie is, in technische termen, namelijk niets anders dan een lening. En terwijl een lening aan een solide bedrijf als Heineken veilig is, kan een lening aan een bedrijf als Imtech opeens veel minder veilig blijken dan je aanvankelijk dacht. Dit betekent ook dat er grote verschillen zijn in te behalen rendementen. Een zeer veilige Duitse staatslening met een looptijd van 10 jaar levert nu rond de 1% per jaar op. Er zijn echter genoeg risicovolle obligaties die vele malen hoger kunnen renderen. Beleggers gebruiken obligaties dus zowel om ‘veiligheid’ te creëren als om rendement te maken. De beleggingsfondsen van Hof Hoorneman Bankiers sluiten hierbij aan.

Voor de belegger die de risico’s in zijn of haar portefeuille wil spreiden en de volatiliteit wil verminderen is er het Hof Hoorneman Obligatie Fonds. Het fonds belegt in zogenaamde

‘Investment Grade’-obligaties van bedrijven die aangesloten zijn bij de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). Dit zijn obligaties van bedrijven die volgens ratingbureau Standard & Poor’s een te verwaarlozen tot zeer klein risico hebben op een faillissement. Institutionele partijen als pensioenfondsen beleggen vaak in deze categorie vanwege de veiligheid. Het primaire doel van het HH Obligatie Fonds is dan ook om binnen het kader van vermogensbehoud het beste rendement te zoeken. Het uitgangspunt van elke belegging in het Obligatie Fonds is én blijft dat het uitgeleende bedrag te allen tijde terug moet komen.De afgelopen jaren heeft het Obligatie Fonds een fors rendement opgeleverd. Dit is echter niet de norm voor dit soort veilige obligaties; het komt grotendeels door de gedaalde marktrentes. Wanneer marktrentes dalen, zoals in de afgelopen paar jaar, worden effecten als Investment Grade-bedrijfsobligaties relatief aantrekkelijker en stijgen ze in waarde. Dit is precies wat er in de afgelopen jaren gebeurd

is. Op de lange termijn streven wij echter een rendement na dat iets boven de inflatie ligt. Dit is ons inziens een aantrekkelijk rendement gezien het relatief beperkte koersrisico.

Wat maakt het Hof Hoorneman Obligatie Fonds anders dan de concurrentie? Er zijn verschillende redenen te noemen. Allereerst wordt het Hof Hoorneman Obligatie Fonds volgens dezelfde principes ingevuld als de andere Hof Hoorneman Beleggingsfondsen en mandaten. Er wordt dus niet belegd in bedrijven en landen die hun financiële huishoudboekje niet op orde hebben. Waar veel andere Investment Grade-obligatiefondsen in zwakkere EU-landen belegden (en dit nog steeds doen), mijdt het HH Obligatie Fonds deze landen. Het HH Obligatie Fonds is immers een risicomijdend fonds en beleggen in meer risicovolle regio’s past niet bij die doelstelling. Mede hierdoor heeft het HH Obligatie Fonds een benedengemiddelde volatiliteit. Terwijl het rendement bovengemiddeld is. Dit wordt bevestigd door de vergelijkingssite voor

O B L I G AT I E S M A K E N

DOOR THOMAS MEIJAARD

Het HH Obligatie Fonds en het HH Phoenix Fund

H H O b l i g a t i e Fo n d s



RABOBANK FLOAT 2021

De Rabobank staat in Nederland bekend om zijn solide balans. De

bank wordt gezien als zeer kredietwaardig; de bank is in het bezit van

een S&P-rating van AA-. Deze lening is een variabele lening. Dit betekent

dat de couponbetaling meebeweegt met de 3-maands Europese rente

(Euribor). Wanneer de Euribor-rente onder de 3,2% daalt, blijft de

Rabobank-lening een rente betalen van 3,2%. Hiernaast stijgen de

couponbetalingen wel mee wanneer de Euribor-rente weer boven de

3,2% zou komen. Hierdoor heeft de lening een bescherming tegen

rentestijging. De waarde van de obligatie zal dan ook minder dalen dan

die van andersoortige leningen die deze bescherming niet hebben. De

lening loopt tot 2021 en het effectief rendement is 1,3%. Hoewel het

rendement niet indrukwekkend lijkt, is dat voor een lening van deze

kwaliteit goed. De obligatie is immers minder rentegevoelig. Bovendien

is hij uitgegeven door een zeer kredietwaardige instantie. De Rabobank

is al sinds 2009 bezig haar balans te versterken en extra bufferkapitaal

op te bouwen. Dit heeft de bank dusdanig solide gemaakt dat het risico

dat deze lening niet wordt terugbetaald zeer beperkt is.

6,125% MARKS & SPENCER 2019

Marks & Spencer is een van de grootste winkelketens uit het

Verenigd Koninkrijk. Meer dan 21 miljoen mensen bezoeken

wekelijks haar winkels, waar ze kleding, huishoudartikelen

en etenswaren kunnen kopen. Waar vroeger kleding het

belangrijkste segment was, komt de meeste omzet de

afgelopen jaren uit etenswaren. Bij leningen van bedrijven

zoals Marks & Spencer is het van groot belang om het

operationeel resultaat in de gaten te houden en dit af te

zetten tegen het schuldniveau. In de afgelopen vijf jaar is

deze verhouding – op een paar kleine schommelingen na

–vrijwel niets veranderd. De uitgevende instantie is solide

en de dekking van de lening is goed. De lening heeft, in

tegenstelling tot de Rabobank-lening, een vaste coupon,

maar daar staat wel een hoger rendement tegenover: 2%.

De stabiele resultaten van Marks & Spencer en het rendement

van 2% maken deze lening een goede toevoeging voor de

portefeuille van het HH Obligatie Fonds.

VOORBEELDEN UIT DE PORTEFEUILLE VAN HET HH OBLIGATIE FONDS

8 KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014


beleggingsfondsen van Morningstar. In de tweede plaats ligt de nadruk van het fonds op het beperken van het zogenaamde ‘renterisico’. De afgelopen jaren hebben we kunnen zien dat de dalende marktrentes de koersen van obligaties deden stijgen. Wanneer de marktrente stijgt, gebeurt logischerwijs het omgekeerde. Om ervoor te zorgen dat de koersen van de obligaties in het fonds slechts beperkt dalen als de rente gaat stijgen, belegt het fonds voornamelijk in obligaties die hier minder last van hebben. Dit zijn obligaties met een ‘lage duratie’, dat wil zeggen dat ze een korte resterende looptijd hebben of een rentebetaling hebben die meebeweegt met de geldende marktrente. Wij weten niet wanneer de rente weer kan gaan stijgen en zorgen er op deze manier voor dat de aandeelhouders van het fonds beschermd zijn tegen de effecten van een stijgende rente.

Al met al kunt u met het Hof Hoorneman Obligatie Fonds een defensieve hoeksteen aanbrengen in uw portefeuille. Door te beleggen in deze veilige obligaties kunt u een beperkt rendement, maar wel spreiding, weinig volatiliteit en zekerheid verwachten. Het is in onze ogen dan ook een belangrijke hoeksteen voor vrijwel iedere beleggingsportefeuille.

Aan de andere kant van het obligatiespectrum bevindt zich het Hof Hoorneman Phoenix Fund. Waar het HH Obligatie Fonds uitsluitend belegt in veilige obligaties, richt het HH Phoenix Fund zich op herstructureringen, faillissementsclaims en andere onconventionele buitenkansjes. De verzamelnaam hiervoor is distressed debt. Dit zijn ook obligaties, maar wel obligaties van voorheen gezonde maar nu failliete of vrijwel failliete bedrijven. Een goed voorbeeld hiervan is het al eerder (in 2006!) in Kijk Op Vermogen beschreven Augusta Technologie. Wanneer een bedrijf failliet gaat, mogen de crediteuren (leveranciers, banken, obligatiehouders) gaan uitvechten hoe het nu verder moet. Dit kan resulteren in een totale verkoop en uitkering van de inboedel. Maar bijvoorbeeld ook in een doorstart, waarbij obligaties worden omgezet in aandelen van het nieuwe bedrijf. Deze interessante markt biedt een mooie mogelijkheid om een aantrekkelijk

rendement te maken, getuige de rendementen van het HH Phoenix Fund de afgelopen periode. Hoe gaat zo’n faillissement dan in zijn werk? En hoe kan Hof Hoorneman hiervan profiteren? Het begint met het faillissement zelf. Wanneer een bedrijf een doorstart kan maken, gaan de crediteuren in overleg met het bedrijf om een herstructurering van de schulden te bespreken. Vaak wordt bestaande schuld omgezet in nieuw uit te geven aandelen. Hierdoor neemt het eigen vermogen van de onderneming toe en de schuld af én kunnen de aanvankelijke schuldeisers meeprofiteren van een herstel van het bedrijf op de langere termijn. Dit hebben wij bijvoorbeeld gezien bij Augusta, waar de koers na zes maanden alweer verdubbeld was, maar ook bij Nobina, een hiernaast toegelicht voorbeeld. Wanneer een herstructurering niet mogelijk is, wordt er een curator aangesteld. Hij berekent de waarde van de inboedel en verzamelt alle claims (zoals obligaties) van schuldeisers. Vervolgens gaat de curator bekijken welke claims terecht zijn en in aanmerking komen voor een stukje van de inboedel. Op dit punt in het proces proberen veel claimhouders vaak al hun claims te verkopen. De sterk in waarde verminderde positie staat slecht op de rapportage en het proces van liquidatie duurt vaak erg lang. Bovendien hebben deze claimhouders over het algemeen een zeer beperkte kennis van faillissementsrecht. Hier komt de specialistische kennis en jarenlange ervaring van Hof Hoorneman Bankiers in deze markt erg goed van pas. Door goed ons huiswerk te doen, de waarschijnlijkheid van de verschillende soorten claims goed in te schatten en op zoek te gaan naar gewillige verkopers, kunnen deze obligaties vaak een zeer interessant rendement opleveren. Wanneer je een claim koopt voor 4 cent op de euro (schatting van de curator) en er wordt uiteindelijk 6 cent op de euro uitbetaald, maak je als obligatiehouder toch een rendement van 50%. Hier mag je dan best een jaar of twee op wachten. Een hiernaast toegelicht voorbeeld van een liquidatieproces is ATEC Industries. Daar het mogelijke rendement erg aantrekkelijk is, staat hier logischerwijs ook een hoger risico tegenover. Waar Investment Grade-obligaties een beperkt koersrisico hebben, is dit bij distressed debt iets anders. Dit effect werkt natuurlijk niet alleen omlaag, maar ook omhoog. Een tweede verschil is dat de beleggingshorizon

van het HH Phoenix Fund relatief lang is. Het is immers nooit zeker wanneer bepaalde faillissementsuitkeringen gedaan zullen worden; dit kan zomaar een paar jaar duren. Door het fonds te laten investeren in verschillende van deze ‘mogelijk heden’ zou dit risico enigszins beperkt moeten worden. Het verschil met het HH Obligatie Fonds is echter aanzienlijk. Het HH Phoenix Fund is dan ook voor de belegger met een langetermijnhorizon. Het derde risico is de beperkte liquiditeit in distressed obligaties. Er is minder handel in deze obligaties, omdat specialistische kennis essentieel is en niet veel partijen hierover beschikken. Tegenover de beschreven risico’s staan natuurlijk wel aantrekkelijke rendementen. Sinds Hof Hoorneman het Phoenix Fund volledig zelf in beheer heeft (januari 2011) heeft het fonds een jaarlijks rendement behaald van ruim 21%. Het fonds is onlangs uitgebreid aangehaald in Elsevier Magazine, maar eerder ook al in andere publicaties en is genomineerd geweest voor verschillende prijzen.Daarnaast heeft deze soort obligaties een ander interessant kenmerk: de beleggings-categorie distressed debt beweegt doorgaans onafhankelijk van de overige markten. De belangrijkste ontwikkelingen vinden plaats op specifiek bedrijfsniveau. Bijvoorbeeld onderhandelingen over een herstructurering, bepaling van de hoogte van een uitkering of een later dan verwachte betaling. Terwijl aandelen en andersoortige obligaties vaak bewegen op macro-economische ontwikkelingen. Hiermee is het fonds dus een mooie bouwsteen van een neutrale tot offensieve beleggingings-portefeuille: het brengt spreiding aan. Bovendien geeft het fonds u een mogelijkheid te profiteren van de mogelijkheden in deze interessante en weinig bekende markt. De gespecialiseerde kennis van Hof Hoorneman Bankiers werkt daarbij voor u.

Al met al heeft Hof Hoorneman een breed palet van obligatiemogelijkheden. Onze defensieve en offensieve obligatiefondsen kunnen uw portefeuille spreiding, veiligheid of extra rendementmogelijkheden bieden.

Participeren kan uiteraard zeer gemakkelijk en laagdrempelig en zonder bijkomende transactiekosten met uw online Hof Hoorneman Rekening.

H H P h o e n i x Fu n d

9KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014


VOORBEELDEN UIT DE PORTEFEUILLE VAN HET HH PHOENIX FUND

NOBINA (VOORHEEN CONCORDIA BUS)

Nobina is het grootste openbaarvervoerbedrijf in Scandinavië. Het bedrijf

heeft lange tijd in zwaar weer verkeerd onder andere vanwege een

hoge schuldenlast. Daarnaast heeft Nobina bovendien verlieslatende

concessies afgesloten met overheden. Zo was het Nobina bij sommige

concessies niet toegestaan om prijzen van de kaartjes te verhogen in

lijn met benzineprijzen. Toen een deel van de schulden eind 2012 niet

makkelijk te herfinancieren was, is er door een aantal obligatiehouders een

schuldsanering voorgesteld in ruil voor het doorrollen van een deel van de

lening. Hierbij heeft het Phoenix Fund haar lening voor 25% om kunnen

zetten in (niet-beursgenoteerde) aandelen en voor 75% in een nieuwe

lening. Vervolgens heeft Phoenix in de secundaire markt de aandelenpositie

in de portefeuille verder verhoogd op een prijs van 0,11 Zweedse Kroon

per aandeel. Het totale aandelenkapitaal van het bedrijf kwam op deze

koers uit op ongeveer EUR 7 miljoen, dit bij een omzet van ongeveer

EUR 750 miljoen.

In 2013 verbeterden de resultaten van Nobina langzaam. Verlieslatende

contracten liepen af en werden vervangen door winstgevende. Bovendien

was Nobina steeds beter in staat om aanbestedingen te winnen, werd de

kostenbasis verkleind en de schuld teruggebracht. Met het aflopen van de

onrendabele contracten ontstond ook interesse in de markt voor aandelen

Nobina. In de tweede helft van 2013 culmineerde dit in een spectaculaire

stijging van de prijs van het aandeel. Uiteindelijk is een deel van de positie

verkocht rond de 1 Zweedse kroon en het andere deel op ongeveer 1,5

Zweedse kroon per aandeel.

Geduld en een degelijke analyse van de onderliggende waarde van het

bedrijf hebben het Phoenix Fund een geweldig rendement opgeleverd.

A-TEC INDUSTRIES

A-TEC Industries was een bedrijf van de serial enterpreneur

Mirko Kovats. Deze controversiële Oostenrijkse ondernemer

had echter teveel schuld gebruikt om zijn industriële

imperium bij elkaar te verzamelen. Op het moment dat

het aantal orders terugviel, en daarmee de omzet, ging

het mis. De rentelasten drukten te zwaar op de winst en

het bedrijf werd insolvent. In de twee jaren daarna zijn

verschillende onderdelen van de onderneming verkocht.

Hiervan zouden de houders van de twee uitstaande

converteerbare obligaties en één ‘gewone’ lening deels

terugbetaald kunnen worden. Aangezien vrijwel alle activa

al als ‘cash’ op de balans stonden, was het niet lastig om

een berekening te maken van wat er ongeveer uitgekeerd

zou gaan worden aan schuldeisers.

Desalniettemin maakte de curator een, naar onze mening,

veel te conservatieve inschatting. Toch zou zelfs bij

deze inschatting een negatief scenario nog een positief

rendement opleveren. De rest van de markt zag dit anders

dan wij en het Phoenix Fund was derhalve in staat om

de obligaties op een aantrekkelijke prijs (van 32 cent) te

kopen. Reeds drie maanden na de aankoop kwam de

eerste uitkering van 42 cent en er kan nog meer verwacht

worden. Hiermee maakte het fonds een rendement van ten

minste 44% binnen drie maanden.

A-TEC is een goed voorbeeld van hoe de specialistische

kennis en ervaring van Hof Hoorneman Bankiers in deze

markt een meerwaarde zijn.


O N D E R Z O E K

Beste fonds in onderzoek VEB/Morningstar

De VEB en Morningstar onderzochten de prestaties van 150 in Nederland aangeboden

mixfondsen. Wat bleek: het Hof Hoorneman Value Fund is niet alleen in de eigen categorie

Mixfondsen Neutraal met afstand de beste, maar verslaat ook de fondsen in de categorieën

Offensief en Defensief. Een prestatie om trots op te zijn.

Hoe presteerden de 150 in Nederland aangeboden mixfondsen in de afgelopen jaren? Dat was de kernvraag van het onderzoek van de VEB in combinatie met fondsenspecialist Morningstar. Kort samengevat komt het erop neer dat het overgrote deel van de mixfondsen de afgelopen vijf jaar matig tot slecht heeft gepresteerd. Eén van de uitzonderingen hierop is het HH Value Fund. Voor Najib Nakad, Directeur Beleggingen, kwam dat niet als verrassing. ‘Binnen het HH Value Fund beleggen wij in high yield-obligaties. High yield-obligaties hebben een hogere volatiliteit dan de obligaties waarin andere mixfondsen beleggen. Op lange termijn zijn de rendementen echter stukken beter. En dus presteert het HH Value Fund beter dan andere mixfondsen. Al moet ik wel zeggen dat wij het ook binnen de categorie high yield uitmuntend hebben gedaan.’

Ke u z e v a n M o r n i n g s t a r VEB en Morningstar hebben de onderzochte mixfondsen in drie categorieën verdeeld: Mixfondsen Defensief, Mixfondsen Neutraal en Mixfondsen Offensief. Het HH Value Fund is door hen ingedeeld in de categorie Mixfondsen Neutraal. Nakad: ‘We hebben er geen enkele invloed op in welke categorie ze het Value Fund plaatsen. Morningstar heeft ons fonds blijkbaar als ‘neutraal’ bestempeld.’ Morningstar maakt voor de mixfondsen geen onderscheid tussen de verschillende obligaties. Een obligatie is een obligatie, zo is hun opvatting. Maar volgens Nakad is er wel degelijk een verschil. ‘Wij communiceren ook richting onze cliënten dat ze zich niet blind moeten staren op het “stickertje” dat erop zit. Zo proberen wij de verwachtingen ten aanzien van de volatiliteit te managen. Immers,

de term obligaties leeft onder het publiek als zijnde defensief. Echter, het risico van high yield-obligaties is naar onze mening eerder offensief en daarmee bijna vergelijkbaar met aandelenrisico. In slechte tijden gaan high yield-obligaties normaal gesproken dan ook iets harder onderuit. Om een idee te geven, ik schat de beweeglijkheid van high yield-obligaties op zo’n 50 tot 75 procent van aandelen. Met 75 procent zit ik hoog, maar ik zit liever een beetje te hoog als ik mensen op risico’s wijs.’

De beleggingen in het Value Fund bestaan momenteel voor ongeveer 40 procent uit high yield-obligaties, maar tijdens de afgelopen crisissen waren de kansen dermate aantrekkelijk dat de weging in het fonds zelfs opliep naar 55 procent. Die keuze heeft Hof Hoorneman Bankiers en zijn klanten de afgelopen jaren geen

HH Value Fund:


windeieren gelegd. Sterker nog, de prestaties zijn gewoonweg beter geweest dan van de aandelenmarkten. ‘We zijn hierover natuurlijk uitermate tevreden. Net als met de publiciteit die gepaard gaat met de eerste plaats voor het Value Fund in het onderzoek door Morningstar en de VEB naar de best presterende mixfondsen. Ik ben vooral ook erg blij dat Morningstar en de VEB in de toelichting op het onderzoek erkennen dat wij voor een andere smaak obligaties kiezen. Uiteindelijk is het aan de belegger om te bepalen of hij het Value Fund nog steeds ziet als een neutraal mixfonds. En of hij het risico van het fonds accepteert in zijn portefeuille of het misschien toch liever onder aandelenrisico plaatst’, besluit Nakad.

De artikelen uit de magazines Effect en Elsevier zijn terug te vinden op onze website.

In de top-100 beleggingsfondsen die het alom geprezen Elsevier elk kwartaal publiceert, komt op plek zeven het Hof Hoorneman Phoenix Fund voor. Tussen de Amerikaanse aandelenfondsen. ‘Een geweldige prestatie’, reageert Nakad. ‘Temeer omdat we in dit mixfonds vooral in obligaties beleggen. En obligaties hebben het wat moeilijk gehad. Maar wat voor het HH Value Fund geldt, geldt ook voor het HH Phoenix Fund: er zijn vele smaken obligaties. En de smaken waarin wij beleggen in dit fonds, hebben het uitstekend gedaan.’

DISTRESSED DEBTElsevier bestempelt de obligaties waarin het HH Phoenix Fund belegt als high yield. Feitelijk is dat slechts ten dele waar. Nakad legt uit: ‘Het HH Phoenix Fund belegt een groot deel van het vermogen in distressed debt. Distressed debt kun je zien als illiquide. Er wordt door heel weinig partijen in gehandeld. Diverse institutionele beleggers bijvoorbeeld, mogen dat vanwege restricties in hun beleggingsbeleid niet en doen dergelijke obligaties vaak tegen spotprijsjes van de hand. Maar wat is dan distressed debt? Simpel gezegd zijn dat slechte leningen. Slecht, omdat het leningen zijn van bedrijven die failliet zijn of dreigen te gaan. Ze gaan gebukt onder een te hoge schuldenlast. Lehman Brothers was hiervan een aansprekend voorbeeld. Wij hadden posities in de Nederlandse en in de Curaçaose dochter, die ons een prachtig rendement hebben opgeleverd. Dan moet je in sommige gevallen aan een verdrievoudiging denken.’

LAAGGEPRIJSDE OBLIGATIESMet het HH Phoenix Fund zoekt Hof Hoorneman Bankiers naar laaggeprijsde obligaties van bedrijven in financiële moeilijkheden. We proberen die obligaties dan op zo’n moment te kopen dat het neerwaartse risico vrij beperkt is. De kans dat er na een financiële herstructurering of afwikkeling door de curator nog rendement mee behaald wordt, wordt dan groot. Immers, met een obligatie ben je een van de schuldeisers en kom je nog voor de aandeelhouders. Maar de allesbepalende factor is de tijd waarover Hof Hoorneman Bankiers dat rendement behaalt. ‘Dertig procent bijvoorbeeld is mooi, maar niet als we daar acht jaar over doen. Gelukkig is in de meeste gevallen de factor tijd redelijk goed in te schatten en weten we een aardig rendement te realiseren. En dat is dus niet onopgemerkt gebleven’, vertelt Nakad. ‘Natuurlijk is de publiciteit in Elsevier fantastisch. Daar zijn we zeer blij mee. Voor onze inspanningen en ons beleid heeft dat overigens geen enkel gevolg. Maar misschien wel voor het volume, omdat andere beleggers ons nu mogelijk ook weten te vinden. Met meer volume kunnen wij onze beleggers nog beter van dienst zijn. Soms doen zich kansen voor in de markt die gezien ons huidige volume nu nog te groot voor ons zijn, maar dan mogelijk binnen handbereik komen. Maar in alle gevallen geldt dat wij blijven doen wat we altijd doen.’

ELSEVIER LOVEND OVER HH PHOENIX FUND

Positieve media-aandacht was er ook voor het Hof Hoorneman Phoenix Fund. In Elsevier werd uitgebreid aandacht besteed aan het feit dat het Phoenix Fund in de top-100 beleggingsfondsen plek zeven bezet.

O N D E R Z O E K


B E L E G G E N

U bent als client van Hof Hoorneman Bankiers waarschijnlijk al meerdere malen geconfron-teerd met de antwoorden op de vraag ‘Aan welke criteria moeten onze beleggingen voldoen?’. De kernbegrippen zijn hier onderwaardering, trigger en cashrendement en deze begrippen komen bij vrijwel al onze presentaties en andere uitingen terug. Zonder ook maar iets af te willen doen aan het belang van deze drie begrippen (we hebben per slot van rekening ons volledige beleggingsbeleid erop gebaseerd) wil ik me in dit artikel vooral focussen op de tweede vraag: ‘Hoe komen we op ideeën?’. Ten tijde van dit schrijven erkent Bloomberg 20.735 aandelen met een marktkapitalisatie van minimaal 100 miljoen euro, een ondergrens die Hof Hoorne-man veelal hanteert voor onze value-mandaten. Hoe kiezen wij uit deze zee van opties? Dit doen we op vier verschillende manieren die verderop in dit artikel beknopt worden toegelicht: Bloomberg screening, kruisbestuiving, ons broker*-netwerk (* = effectenhandelaar) en actualiteiten. We houden niet precies bij waar ideeën vandaan komen en veelal is het moeilijk deze precies aan één van de bovenstaande bronnen toe te wijzen, maar de inschatting is dat deze vier allemaal even belangrijk zijn en elkaar ook aanvullen. Natuurlijk verschilt dit ook van

analist tot analist en heeft iedere belegger zijn eigen voorkeuren.

Verder nog de kanttekening dat de onder-staande uitleg betrekking heeft op ons traject in beleggingen in aandelen. Bij obligaties worden overigens veelal vergelijkbare bronnen gebruikt en processen doorlopen, maar voor de herken-baarheid door u als lezer is gekozen voor het aandelentraject.

• Bloomberg screening De Bloomberg-faciliteiten bij Hof Hoorne-

man op kantoor vormen wellicht onze be-langrijkste bron van informatie. Niet alleen levert het systeem ons actuele koersen, het meest actuele economische nieuws en helpt het zelfs de backoffice, maar ook kunnen we zoekopdrachten op de meest uiteenlo-pende voorwaarden geven. Zo kunnen we bijvoorbeeld Bloomberg vragen om alle West-Europese bedrijven met een koers-winstverhouding van onder de 15 en met een dividendrendement van minimaal 2% te selecteren. Deze lijst kun je dan vervolgens bestuderen en om tal van redenen zullen we hieruit dan ook handmatig bedrijven wegfilteren. Sommige bedrijven op deze lijst

De weg van idee naar belegging

In dit artikel nemen we u als relatie mee voor een bezoek aan de beleggings -

afdeling van Hof Hoorneman Bankiers. Zo geven we u enig inzicht in het traject

dat tot een beleggingsbeslissing leidt. Hierbij zijn twee vragen belangrijk:

‘Aan welke criteria moeten onze beleggingen voldoen?’ en ‘Hoe komen we op ideeën?’.

zullen bijvoorbeeld actief zijn in industrieën die niet passen bij ons beleggingsbeleid of andere beletsels hebben, maar andere bedrijven worden interessant om verder uit te werken.

• Kruisbestuiving Kruisbestuiving klinkt wellicht voor de

beleggerswereld als een wat vaag begrip. Nu komt het echter geregeld voor, wanneer we de jaarverslagen of andere communicatie van een bedrijf doorlezen, dat hieruit blijkt dat een concurrent, leverancier of afnemer van het desbetreffende bedrijf feitelijk veel interessanter blijkt te zijn voor ons beleg-gingsbeleid. Het komt ook voor dat je ge-woon binnen dezelfde sector meer dan één interessante optie ziet. Zo kun je uiteindelijk ook op ideeën komen via het bestuderen van andere bedrijven.

• Ons brokernetwerk Als vermogensbeheerder kunnen wij toegang

krijgen tot de research van tal van partijen (voornamelijk brokers). Als tegenprestatie moeten we vervolgens een deel van onze handel via die broker laten lopen. Wanneer wij van mening zijn dat de research van een

DOOR ROBIN FRANKEN


K

B E L E G G E N

broker dusdanige toegevoegde waarde heeft dat het de transactiekosten rechtvaardigt, willen we wel research van de betreffende partij afnemen. Bij deze keuze staat het be-lang van onze klanten vanzelfsprekend altijd centraal. Deze research is vaak wel gemaakt door iemand met veel toegang tot het ge-analyseerde bedrijf, maar dient voor ons ook alleen maar als producent van ideeën en als tegenwicht ten opzichte van onze eigen ana-lyse. Nimmer zullen we een positie nemen die gebaseerd is op andermans analyse, maar andermans analyse kan daarentegen voor ons wel de aanleiding zijn om voor het eerst geïnteresseerd te raken in een bedrijf.

• Actualiteiten Als belegger moet je breed geïnteresseerd

zijn. Zo kunnen simpele verhalen in het achtuurjournaal of meer gespecialiseerde media ervoor zorgen dat we een sector interessant gaan vinden omdat de on-derliggende situatie daar verandert. Een voorbeeld hiervan is onze weging in de Britse outsourcingmarkt. Hierbij hebben we gewoon uit de media gehaald dat de Britse overheid probeert te bezuinigen door diensten in te kopen die voorheen in eigen beheer door overheidsinstanties werden

verricht. Deze trend bespelen wij met een aantal verschillende bedrijven die actief zijn (onder andere) in deze sector. Wat we doen als we zo’n verhaal horen of lezen is dat we uit gaan zoeken welke bedrijven actief zijn binnen zo’n sector en vervolgens hebben we een idee.

Het traject van een idee naar een feitelijke positie in de portefeuilles is echter nog lang. Doorgaans bestuderen we de informatie van een onderneming over de voorgaande zes jaar door en door. Tevens kijken we in de periode daarvoor naar buitengewone mutaties in winst-gevendheid en koers om te kijken of, en zo ja welke exceptionele omstandigheden zich daar hebben afgespeeld. Deze zes jaar aan historie in combinatie met een studie naar de marktom-standigheden, de kapitaalstructuur en vele andere factoren gebruiken we om een zo eerlijk mogelijke waardering van een bedrijf te maken.

Veelal is dit onderzoek het moment waarop beleggingen die tot dan toe nog ideeën waren worden verworpen of op onze watchlist worden geplaatst. De watchlist is een lijst van bedrij-ven die ieder van onze analisten voor zichzelf bijhoudt. Hierop staan ondernemingen die de analist wel intrigeren, maar die wij nog niet

goed genoeg vinden voor een positie in de portefeuilles. Als de onderneming tijdens deze analyse nog steeds niet is afgevallen gaan we veelal over tot het benaderen van het bedrijf. We hechten veel waarde aan direct contact met een bedrijf, omdat we daar niet alleen onze eigen ideeën over het bedrijf kunnen staven. Maar ook kunnen we de mensen die binnen dat bedrijf verantwoordelijk zijn meemaken en inschatten of het management capabel is. Er blijft nu eenmaal geen betere bron voor informatie over een bedrijf dan het bedrijf zelf. Aan de hand van zo’n gesprek moet de analist doorgaans de verwachtingen nog enigszins aanpassen en dan kan de casus (intern jargon: de IC, oftewel Investment Case) geschreven worden. Ook als een Investment Case eenmaal geschreven is, wordt hij nog voorgelegd aan de andere analisten. Deze stellen vaak nog kriti-sche vragen aan de presenterende analist om de punten die mogelijk ontbreken in de IC – je kunt immers nooit alles opschrijven – duidelijk te krijgen. Wanneer het team van analisten vervolgens een (veelal unanieme) consensus bereikt over een belegging wordt de positie daadwerkelijk opgenomen. Het risicoprofiel, de liquiditeit en de aantrekkelijkheid van de case bepalen vervolgens in combinatie de weging van het aandeel.

Ter illustratie van het proces dat in dit artikel geschetst is, vindt u hierna een voorbeeld van een tijdlijn. Houd er rekening mee dat dit een grove inschatting is van de situatie en dat de snelheid van het proces per belegging aanzienlijk kan verschillen. De complexiteit van de geanalyseerde onderneming is hierbij een vitaal aspect. Realiseer u ook dat meerdere van deze onderzoeken tegelijkertijd kunnen plaatsvinden. Daarnaast is dit een voorbeeld met de tijdlijn van een belegging in een bedrijf dat we voor het startpunt nog niet goed kennen.

EEN VOORBEELD

Stap Tijdsbestek OmschrijvingOverlevingskans potentiële belegging

1 Startpunt Een van de analisten leest over toenemende outsourcing door overheden met als doel kosten te besparen

100%

2 Een paar uur later De analist begint bedrijven te zoeken die opereren in de generieke markt of er indirect van profiteren

100%

3 De volgende dag Binnen alle mogelijke beursgenoteerde opties kiest de analist interessante opties

30%

4 De rest van de week De markt wordt nadrukkelijker bestudeerd en uit de laatste paar overgeble-ven bedrijven wordt er een gekozen

10%

5 Begin week 2 Het uiteindelijk gekozen bedrijf wordt uitgebreid bestudeerd over de zes voorgaande jaren en gericht bestudeerd over een nog langere periode

8%

6 Week 4 Een ontmoeting of conference call met het management om bevestiging te krijgen en sommige vragen beantwoord te krijgen

6%

7 Week 5 De case wordt afgeschreven en gepresenteerd aan de rest van de analisten 5%


Niet zo mooi als het klinkt

Hedge funds zijn hot. Fantastische performances, weinig koers schommelingen

en een positief rendement, ongeacht wat de rest van de markt doet – het kan

allemaal. Dit is tenminste wat hedge funds u willen laten geloven. Deze mythe

wordt echter steeds vaker ontkracht. Tien jaar geleden schreef Fried van ’t Hof

reeds in de Kijk op Vermogen waarom ons bedrijf niet in hedge funds belegt.

Tien jaar later is het duidelijk dat dit een juiste insteek is geweest.

Zakenbank Nomura kwam onlangs met een inte-ressante publicatie inzake zogenaamde alternative asset funds. Dit zijn de zogenaamde (funds of) hedge funds en private equity-fondsen. Hedge funds zijn erg geliefd bij pensioenfondsen, maar ook bij andere banken en vermogensbeheerders. Ze beloven namelijk een superieur rendement, weinig volatiliteit en weinig correlatie met de rest van de markt. Pensioenfondsen en vermogens-beheerders zijn dan ook graag bereid wat meer te betalen voor deze alternatieve fondsen. Volgens berekeningen van Nomura zit er ongeveer 10% van de assets van Britse pensioenfondsen in deze effectenklasse, terwijl 40% van de kosten hier naartoe gaat. De resultaten van deze fondsen zul-len dan wel buitengewoon goed zijn, zullen som-migen denken. Eh, nou nee. De afgelopen jaren zijn alle claims die hedge funds maken stuk voor stuk aan rafels gereten; eerst door de wetenschap, maar later ook door voormalige werknemers uit de sector en zelfs Warren Buffett heeft zich in de discussie gemengd.

O u t p e r f o r m a n c e v a l t e r g t e g e nLaten wij beginnen met de eerste claim van veel (funds of ) hedge funds: ze brengen supe-rieure rendementen. Uit de studie van Nomura blijkt dat dit zwaar tegenvalt. Wanneer wij kijken naar de afgelopen 10 jaar zien wij dat de outperformance van funds of hedge funds sterk terugloopt, sinds 2008 was deze zelfs negatief. Warren Buffett zag dit al aankomen toen hij in 2008 een weddenschap afsloot met Protege Partners, de manager van een fund of hedge funds. Buffett geloofde dat een marktbrede indextracker (de Vanguard S&P 500-tracker) een fund of hegde funds over een periode van 10 jaar zou verslaan. Protege Partners nam de uitdaging aan en loopt nu reeds ruim 30% achter. Funds of hedge funds outperformen dus niet als asset-categorie. Ook als je er een kostenlaag uit zou snijden en direct in hedge funds zou beleggen, zou er underperformance zijn: zo’n 2,5% per jaar over de afgelopen 10 jaar.

H E D G E F U N D S

N i e t i m m u u n v o o r m a r k t s c h o m m e l i n g e nDe tweede claim is dat hedge funds goede beleg-gingen zijn omdat de correlatie met de rest van de markt laag is. Ook deze claim wordt weerlegd. Zowel hedge funds als funds of hedge funds heb-ben een correlatie van tussen de 70% en 80% met de S&P 500. En deze correlatie is de afgelopen jaren gestaag gestegen. De claim dat hedge funds een goede diversificatie zijn van de rest van de markt is dus ook sterk overtrokken.

La g e re v o l a t i l i t e i t , m a a r h o e p re c i e s ?Ten slotte is er gekeken naar de derde claim die hedge funds maken: hedge funds kennen een lagere volatiliteit dan de markt. Hoe doen ze dit? Dit is eigenlijk simpeler dan je zou denken: ze verlagen de leverage, bijvoorbeeld door meer cash aan te houden. Zo houdt Protege Partners een 57% blootstelling aan de S&P 500 (de bèta). Dit is niet bepaald een heel knappe prestatie. Het is pas een knappe vaardigheid als de volatiliteit lager zou

THOMAS MEIJAARD

Hedge funds


H E D G E F U N D S

te treden wanneer je dit zou willen, gezien de il-liquide aard van de onderliggende beleggingen.

G e e n h e d g e f u n d s Hoe komt het dan dat hedge funds nog steeds zo populair zijn? Een aantal redenen. Allereerst bestaat er nog steeds een bepaalde mystiek rondom deze fondsen. Een John Paulson, die een enorme klapper maakte door correct te anticiperen op de Amerikaanse hypotheekcri-sis, wordt nog steeds erkend als goeroe. Wat men veelal vergeet, is dat hij in 2011 de helft van de waarde van zijn vlaggenschipfonds op een evenzo indrukwekkende wijze verloor. De tweede reden is dat alle voorwaarden er zouden moeten zijn om outperformance te realiseren. Duurbetaalde analisten met de hoogste IQ’s kunnen ongelimiteerd long of short gaan, al naargelang zij mogelijkheden zien in de markt. Daarnaast zijn de prestatiebonussen dusdanig hoog dat iedereen tot op het bot gemotiveerd zou moeten zijn om superieure rendementen te behalen. De realiteit leert echter dat het niet zo is. Het rendement is benedengemiddeld, de diversificatie ten opzichte van aandelenfondsen een illusie en de lagere volatiliteit lijkt veelal voort te komen uit het aanhouden van meer cash. Dit alles tegen hoge kosten. Dan kan een prospect natuurlijk veel beter investeren in degelijke producten, zoals goed gerunde obliga-tie- en aandelenfondsen. Of, u weet wel, het Hof Hoorneman Value-Mandaat.

Zo e k d e v e r s c h i l l e nTer indicatie van de beperkte toegevoegde waarde van een fund of hedge hund heeft Nomura de performance van Protege Partners vergeleken met het koersverloop van de S&P 500-indextracker. Vervolgens werd gekeken hoe de performance van de tracker eruit zou zien als het een hedge fund geweest was: 1) Ze hebben het hefboomeffect teruggebracht tot 57% van de originele performance; 2) Ze rekenen een beheervergoeding van 2%;3) Ze rekenen een performance fee van 20%.Vervolgens vergeleken ze de uitkomst met de performance van Protege Partners en het resultaat was spectaculair: het koersverloop van Protege Partners kwam vrijwel volledig overeen met de ‘tracker alsof het een hedge fund was’. Hiermee wordt de toegevoegde waarde van een Hedge Fund pijnlijk accuraat geïllustreerd.

zijn door het kiezen van de juiste effecten. Maar om hoge vergoedingen te vragen voor het verlagen van het hefboomeffect, dat is bijna diefstal.

D u u r , o n d o o r z i c h t i g e n i l l i q u i d eZoals Fried van ‘t Hof tien jaar geleden reeds op-merkte, zijn hedge funds duur. Een beheervergoe-ding van 2% plus een performance fee van 20% van het gemaakte rendement zijn eerder regel dan uitzondering. Hiernaast is het erg lastig om in-

zicht te krijgen in wat er nu precies gebeurt bij die hedge funds. Het beleggingsbeleid is ondoorzich-tig. Hiernaast zijn veel hedge fund-managers via een Special Purpose Vehicle gevestigd op plaatsen waar ze niet vallen onder het toezicht van de Amerikaanse toezichthouder (de SEC) of enige andere controlerende instanties. Het is dan ook nauwelijks mogelijk om tijdens het beleggings-proces na te gaan in hoeverre een hedge fund grote risico’s neemt en hoe deze risico’s worden gemanaged. Ten slotte kan het lastig zijn om uit

Vanguard S&P 500 Tracker

Protege Partners

Protege Partners vs Tracker

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom na alle Kosten

Bron: Nomura Securities, Vanguard

80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14

Emerging Markets Fund (3-jaars)

EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14

European Value Fund (3-jaars)

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14

Value Fund (3-jaars)

80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4

Real Estate Value Fund (vanaf inceptie)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14

Income Fund (3-jaars)

IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14

Phoenix Fund (3-jaars)

90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14

Obligatie Fonds (3-jaars)

OF

IBOXX liquid corporate

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


Tracker met Beperkte Hefboom

Protege Partners

Tracker na hefboom, vaste kosten en performance fee

Protege Partners

A D V I E S D E S K

Beleggingsadvies

‘The Value Way’ DOOR BART FLENTGE

De beleggingsadviesdesk blikt in elke editie van Kijk Op Vermogen terug op

de voorbije maanden. Deze keer aandacht voor de behaalde rendementen

binnen de Adviesportefeuille, de nieuwe adviesposities en de Weekly.

Sinds de vorige Kijk op Vermogen is op vijf be-leggingen de winst gerealiseerd. In de tabel ziet u de op LEG Immobilien, Royal Dutch Shell, de 9% Delta Lloyd 2042, Boskalis en Intel Corp behaalde rendementen. Voor al deze verkopen geldt dat de onderwaardering die wij ten tijde van aankoop aantroffen grotendeels is verdwe-nen door koersstijging. Voor een value-belegger is het ontbreken van onderwaardering bijna altijd reden om de positie te verkopen.

Fr i e n d s P ro v i d e n tNieuwe adviesposities zijn de 6,292% Friends Provident 2049-obligatie. Deze Engelse levens- en pensioenverzekeraar is in 2009 overgenomen door het eveneens Engelse private equity-bedrijf Resolution. Inmiddels rapporteert Friends Provident goede resultaten, getuige de operati-onele winst en de verbetering van de hoeveel-

heid beschikbaar kapitaal ten opzichte van het benodigde kapitaal. Ten tijde van ons advies leverde deze lening een rendement tot en met de call-datum in 2015 van 5,4% op. Zou de lening niet vervroegd worden afgelost (gecalled) dan zou een effectief rendement van ca 6% resteren.

N V I D I AHet Amerikaanse NVIDIA is geadviseerd vanwege de sterke groeimogelijkheden in de markt voor grafische computerchips voor met name automobielfabrikanten. Zeer positief is de recente samenwerking met onder meer Audi en BMW, waardoor circa 50% van het orderboek van de betreffende divisie bestaat uit geïnte-greerde oplossingen voor de automobielmarkt. Het aandeel is niet heel erg goedkoop, maar biedt volgens ons nog voldoende potentieel, getuige de sterke cashflowgeneratie en balans.

M e rc i a l y sDe Franse vastgoedonderneming Mercialys bezit een portfolio van winkelcentra, zelfbedie-ningsrestaurants en supermarkten. Het concern is voortgekomen uit de vastgoedactiviteiten van Casino en sinds 2006 beursgenoteerd. Ten tijde van ons advies noteerde het aandeel met een mooie korting op de intrinsieke waarde en leverde het een fraai dividendrendement op.

I B M Co r pHet Amerikaanse IBM Corp noteerde ten tijde van ons advies circa 10,5 keer de winst voor 2014. Alhoewel het dividendrendement op dat moment met 2,3% niet echt aansprekend is, zijn er voor ons voldoende redenen geweest om het aandeel in de Adviesportefeuille op te nemen: de lage waardering is gekoppeld aan het inkoop-programma van eigen aandelen, IBM Corp heeft 60 jaar ervaring en schakelt – naar het zich laat aanzien – succesvol over naar services in ‘the cloud’.

ADVIESDESK, OOK VOOR U?Wilt u meer weten over de werkwijze van de

adviesdesk van Hof Hoorneman Bankiers?

Neem dan contact op met Bart Flentge of

Marcel Reukers. Zij staan u graag te woord

over de mogelijkheden.

(*) Rendement tussen aankoop- en verkoopadvies, incl. opgelopen rente, couponnen,

dividenden en valutaresultaat.

Positie aankoop aankoop verkoop verkoop rende- advies koers advies koers ment*

LEG Immobilien 26 nov. 2013 € 42.25 16 mei 2014 € 48.80 15.3%

Royal Dutch Shell 11 okt. 2013 € 23.74 23 mei 2014 € 29.15 28.0%

9% Delta Lloyd Leven 2042 5 okt. 2012 102.0% 6 jun. 2014 134% 46.1%

Boskalis 14 jun. 2013 € 29.21 13 jun. 2014 42.6% 49.8%

Intel Corp 1 feb. 2013 $ 21.20 27 jun. 2014 $ 31.00 51.1%


WeeklyNieuwsbrief Hof Hoorneman Bankiers

Weekly 4 april 2014:

6,292% Friends Provident Friends Provident is actief in de Engelse markt van levens- en pensioenverzekeringen.

In het najaar van 2009 is Friends Provident overgenomen door het Engelse Resolution.

Resolution is een private equity onderneming die zich richt op acquisities, reorganisatie

(verhogen efficiency en verlagen kostenbasis) en het vervolgens weer doorverkopen of

op een andere wijze te gelde maken van bedrijven in de financiële dienstverlening,

zowel in het Verenigd Koninkrijk als in West-Europa. Wij zijn enthousiast over de

6,292%-lening van de onderneming.

De jaarcijfers van Friends Provident over 2013 zijn recentelijk gepubliceerd en deze

waren sterk. De operationele winst was onderliggend gestegen naar £461 miljoen en het

beschikbare kapitaal ten opzichte van het benodigde kapitaal (de coverage ratio) staat

op 238%. Het herstructureren van het bedrijf heeft een besparing op de kosten

opgeleverd van £160 miljoen. De herstructurering zijn daarmee nu afgerond waardoor er

een houdbare basis is voor toekomstige winstgevendheid.

Waarom de 6,292% Friends Provident lening kopen?

De resultaten van Friends Provident zijn aanzienlijk beter dan een aantal jaar terug door

de herstructurering. De coverage ratio is dermate hoog dat het risico op de lening

beperkt is. Het beperkte risico wordt benadrukt door de investment grade rating van de

lening. De lening kan in 2015 uitgenomen worden en dit is een waarschijnlijk scenario,

want Friends Provident is, onder de huidige marktomstandigheden, in staat om de

lening goedkoper te herfinancieren. Het rendement tot de call is 5,4%. Indien de lening

blijft uit staan zal de rente wijzigen naar de rente op 5 jaar Britse Staatspapier plus

2,78%. Daarmee is sprake van een variabele coupon met een effectief rendement van

ongeveer 6% hetgeen een goed rendement is op een variabele lening van deze

kwaliteit. Wat zijn de risico’s van de 6,292% Friends Provident obligatie?

Friends Provident heeft de mogelijkheid om rentebetalingen over te slaan indien

bijvoorbeeld de solvabiliteit ontoereikend is. De rentebetalingen moeten dan wel later

ingehaald worden. Friends Provident heeft de rente op de lening altijd betaald en er is

geen reden om aan te nemen dat dit in de toekomst anders zal zijn.

Deze lening zit thans niet in onze beheermandaten. De reden hierachter is dat wij voor

de beheermandaten obligaties met een beperkte liquiditeit kunnen opnemen, die een

licht hoger rendement opleveren dan deze obligatie. Dit soort leningen zijn als

individuele positie in een Adviesportefeuille echter niet geschikt. Het beperkte risico

tegenover het forse rendement op deze BBB (dus investment grade) lening biedt een in

onze ogen aantrekkelijk propositie voor de Adviesportefeuilles.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties niet in Friends Provident

obligaties.

6,292% Friends Provident

Isincode: XS0222395468 Rating: BBB Type: Achtergesteld Looptijd: Perpetual Coupon: 6,292% Call: 1 juli 2015 Coupon na call: 5 jaar britse staat +2,78% 1e Coupon datum: 4 februari 2009 Omvang van de lening: GBP 267 (M) Exchange: London Stock Exchange Valuta: GBP Koers: 101,0% Rendement: 5,4% Minimale handelsomvang (nominaal): £ 1.000,-

DISCLAIMER De informatie die u in deze nieuwsbrief (Weekly) wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). De in deze Weekly vermelde gegevens zijn ontleend aan

door HHB betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. HHB streeft naar een zorgvuldige controle van de informatie die zij in de Weekly plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk

juist en dus betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert HHB de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar

berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de informatie in deze Weekly steeds correct of volledig is en aanvaardt HHB geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid

van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan HHB niet instaan. De informatie in de Weekly is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met de specifieke

beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Weekly dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of

haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Weekly aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of

haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Weekly in andere

jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Weekly dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de

informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in deze Weekly is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de HHB Value Investing beleggingsstijl en is geen

aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. De analist verklaart dat

geen enkel deel van de beloning van de analist direct of indirect gerelateerd was, is of zal zijn aan het opnemen van informatie in de Weekly. De analisten die aan deze Weekly hebben bijgedragen voldoen aan de

vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouder aan de uitoefening van hun vak. HHB verricht geen investment banking of corporate finance activiteiten voor de in deze Weekly vermelde ondernemingen.

Rechten op aangeboden informatie, producten en/of diensten: De intellectuele eigendomsrechten ten aanzien van de aangeboden informatie berusten bij HHB. Het is niet toegestaan om de informatie die via

deze Weekly wordt aangeboden te verveelvoudigen, te bewerken, aan het publiek ter beschikking te stellen of commercieel te exploiteren. HHB aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde

partijen op dit gebied. Vergunningen: HHB N.V. bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM

en DNB en is aangesloten bij de DSI.

Weekly 4 april 2014: 6,292% Friends Provident Friends Provident is actief in de Engelse markt van levens- en pensioenverzekeringen.

In het najaar van 2009 is Friends Provident overgenomen door het Engelse Resolution.

Resolution is een private equity onderneming die zich richt op acquisities, reorganisatie

(verhogen efficiency en verlagen kostenbasis) en het vervolgens weer doorverkopen of

op een andere wijze te gelde maken van bedrijven in de financiële dienstverlening,

zowel in het Verenigd Koninkrijk als in West-Europa. Wij zijn enthousiast over de

6,292%-lening van de onderneming. De jaarcijfers van Friends Provident over 2013 zijn recentelijk gepubliceerd en deze

waren sterk. De operationele winst was onderliggend gestegen naar £461 miljoen en het

beschikbare kapitaal ten opzichte van het benodigde kapitaal (de coverage ratio) staat

op 238%. Het herstructureren van het bedrijf heeft een besparing op de kosten

opgeleverd van £160 miljoen. De herstructurering zijn daarmee nu afgerond waardoor er

een houdbare basis is voor toekomstige winstgevendheid. Waarom de 6,292% Friends Provident lening kopen? De resultaten van Friends Provident zijn aanzienlijk beter dan een aantal jaar terug door

de herstructurering. De coverage ratio is dermate hoog dat het risico op de lening

beperkt is. Het beperkte risico wordt benadrukt door de investment grade rating van de

lening. De lening kan in 2015 uitgenomen worden en dit is een waarschijnlijk scenario,

want Friends Provident is, onder de huidige marktomstandigheden, in staat om de

lening goedkoper te herfinancieren. Het rendement tot de call is 5,4%. Indien de lening

blijft uit staan zal de rente wijzigen naar de rente op 5 jaar Britse Staatspapier plus

2,78%. Daarmee is sprake van een variabele coupon met een effectief rendement van

ongeveer 6% hetgeen een goed rendement is op een variabele lening van deze

kwaliteit. Wat zijn de risico’s van de 6,292% Friends Provident obligatie? Friends Provident heeft de mogelijkheid om rentebetalingen over te slaan indien

bijvoorbeeld de solvabiliteit ontoereikend is. De rentebetalingen moeten dan wel later

ingehaald worden. Friends Provident heeft de rente op de lening altijd betaald en er is

geen reden om aan te nemen dat dit in de toekomst anders zal zijn. Deze lening zit thans niet in onze beheermandaten. De reden hierachter is dat wij voor

de beheermandaten obligaties met een beperkte liquiditeit kunnen opnemen, die een

licht hoger rendement opleveren dan deze obligatie. Dit soort leningen zijn als

individuele positie in een Adviesportefeuille echter niet geschikt. Het beperkte risico

tegenover het forse rendement op deze BBB (dus investment grade) lening biedt een in

onze ogen aantrekkelijk propositie voor de Adviesportefeuilles. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties niet in Friends Provident

obligaties.

6,292% Friends Provident

Isincode: XS0222395468 Rating: BBB Type: Achtergesteld Looptijd: Perpetual Coupon: 6,292% Call: 1 juli 2015 Coupon na call: 5 jaar britse staat +2,78%

1e Coupon datum: 4 februari 2009

Omvang van de lening: GBP 267 (M) Exchange: London Stock Exchange Valuta: GBP Koers: 101,0% Rendement: 5,4% Minimale handelsomvang (nominaal): £ 1.000,-

DISCLAIMER De informatie die u in deze nieuwsbrief (Weekly) wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). De in deze Weekly vermelde gegevens zijn ontleend aan

door HHB betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. HHB streeft naar een zorgvuldige controle van de informatie die zij in de Weekly plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk

juist en dus betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert HHB de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar

berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de informatie in deze Weekly steeds correct of volledig is en aanvaardt HHB geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid

van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan HHB niet instaan. De informatie in de Weekly is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met de specifieke

beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Weekly dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of

haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Weekly aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of

haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Weekly in andere

jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Weekly dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de

informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in deze Weekly is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de HHB Value Investing beleggingsstijl en is geen

aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. De analist verklaart dat

geen enkel deel van de beloning van de analist direct of indirect gerelateerd was, is of zal zijn aan het opnemen van informatie in de Weekly. De analisten die aan deze Weekly hebben bijgedragen voldoen aan de

vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouder aan de uitoefening van hun vak. HHB verricht geen investment banking of corporate finance activiteiten voor de in deze Weekly vermelde ondernemingen.

Rechten op aangeboden informatie, producten en/of diensten: De intellectuele eigendomsrechten ten aanzien van de aangeboden informatie berusten bij HHB. Het is niet toegestaan om de informatie die via

deze Weekly wordt aangeboden te verveelvoudigen, te bewerken, aan het publiek ter beschikking te stellen of commercieel te exploiteren. HHB aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde

partijen op dit gebied. Vergunningen: HHB N.V. bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM

en DNB en is aangesloten bij de DSI.

A D V I E S D E S K



U I T S L A G


LezersonderzoekIn de vorige editie van Kijk op Vermogen vroegen we u wat u van het magazine vindt.

Hieronder vindt u de uitslag van de ingezonden enquêtes.

U bent U leest Kijk op Vermogen

Uw interesse gaat onder meer uit naar

= man

97%= ouder dan 60 jaar

77%

is al langer dan 10 jaar klant bij Hof Hoorneman Bankiers47%

< 15 min

15-30 min

30-45 min

> 60 min

45-60 min

7%

40%

26%

10%

17%

helemaal

grotendeels

gedeeltelijk

niet/nooit

soms

30%

40%

27%

3%

0%

Algemeen

De inhoud

De vormgeving

De fotografie

De mate van diepgang

De leesbaarheid

De onderwerpkeuze

De variatie van rubrieken

De betrouwbaarheid v/d informatie

Rubriek Voorwoord

Rubriek Marktverwachting

Rubriek Adviesdesk

Rubriek Fund Update

4 84 8 4

30

3 80 17

70

27 57 16

3 50 40 7

17 73 7 3

33 364

31618

18784

= heel goed

= goed

= redelijk

= matig

= slecht

U beoordeelt Kijk op Vermogen (in percentages)

207010

2760

10 377

• Marktverwachting en/of ontwikkeling

• Fund update

• Beleggen (trends, fondsen, stijlen)

Uw verbeterpunten

• Diepgang fund update

• Interviews met professionals/bedrijven

• Meer fiscale artikelen

7

43507

6

10


INHOUD

Bedrijven en hun waarderingen: de sleutel tot rendement

F U N D U P D AT E

Het waren bijzondere zomermaanden. Waar de afgelopen jaren een ouderwetse ‘campingrally’ op de beurs plaatsvond, werden beurzen deze zomer in de greep gehouden door politieke spanningen. Ondanks dat hebben de fondsen van Hof Hoorneman Bankiers een mooie performance neergezet.Drie ontwikkelingen drukten licht op het algemene beurssentiment. Allereerst de situatie in Oekraïne. Na het neerhalen van MH17 ontstond er onzekerheid over wat de gevolgen zouden zijn voor Rusland, de EU en de wereldeconomie. President Poetin leek niet te wijken voor Westerse sancties en zowel politici als investeerders wisten zich weinig raad met ‘wat nu?’. De Westerse sancties hebben het potentieel om de Russische economie behoorlijke schade toe te brengen, met gevolgen

voor de economische groei in de rest van de wereld. De tweede ontwikkeling was de onrust in het Midden-Oosten. De gevechten in Syrië en Irak en de mogelijke gevolgen hiervan voor de olieprijs hielden sommige beleggers bezig. Het is een teken dat politieke risico’s in deze regio nog steeds erg groot zijn. De fondsen van HHB hadden hier weinig last van, omdat er bij de invulling van de fondsportefeuilles meer gekeken wordt naar bedrijfsspecifieke ontwikkelingen en indicatoren dan macro-economische ontwikkelingen. Hetzelfde geldt voor de onzekerheid omtrent de rente. Deze is in Europa zeer laag en het is de vraag wanneer deze zal gaan stijgen. Veel beleggers anticipeerden aan het begin van 2014 op een stijgende rente, maar kwamen van een koude kermis thuis. Ook nu is het voor veel investeerders de vraag wanneer

de rente zal gaan oplopen. Dit heeft tot gevolg gehad dat er bijzonder veel aandacht besteed werd aan uitspraken, persconferenties en andere uitingen van mevrouw Yellen en meneer Draghi en net iets minder aan onderliggende fundamentele ontwikkelingen. Deze waren namelijk niet slecht, met name bij de voorheen zwakkere eurobroeders. De economie van Spanje en Portugal trekt aan, evenals die van Griekenland. Ook in de VS verbeteren de huizenmarkt en consumentenbestedingen. In China wordt er wel gesproken over vastgoedproblemen, maar de cijfers die Chinese bedrijven publiceren, wijzen nog gewoon op een gezond groeiende economie. Al met al een klimaat waarin er, door in ondergewaardeerde en solide bedrijven te beleggen, nog een prima rendement te behalen valt.

• Diepgang fund update

• Interviews met professionals/bedrijven

• Meer fiscale artikelen

xx Hof Hoorneman

Obligatie FondsHet HH Income Fund heeft in 2014 tot en met augustus een rendement behaald van 11,7%. Dit valt te verklaren door twee ontwikkelingen. De belangrijkste ontwikkeling vond natuurlijk plaats op de rentemarkten. Door de dalende rente in Europa waren beleggers bereid om nog lagere rendementen te ontvangen op hoog-rendements-obligaties. De spreads werden nog kleiner en de koersen stegen verder. Het effectief rendement van het fonds is aan het eind van het tweede kwartaal 6,0%. Een tweede positieve ontwikkeling is het versterken van balansen van banken. Met name onze achtergestelde bankleningen profiteren hier mooi van. Banken richten zich al een tijd op het verstevigen van hun kapitaalposities. Dit doen ze door minder uit te lenen, maar ook door meer verliesabsorberend kapitaal uit te geven. Bijvoorbeeld de zogenaamde 'coco-bonds'. Deze obligaties worden omgezet in aandelen wanneer de kapitaalratio van de bank onder een bepaald niveau zakt. Hierom worden ze eerder aange-sproken dan de achtergestelde leningen waar wij doorgaans in beleggen. De terugbetaling van onze achtergestelde leningen wordt daarom steeds zekerder, wat een koersverhogend effect heeft.Er hebben in de afgelopen maanden verschillende mutaties plaatsgevonden. Allereerst is de positie

Hof Hoorneman

Income Fund

in de 6,5864% Pearl perpetuele lening verkocht. De uitgevende instantie, The Phoenix Group, wordt steeds gezonder en is goed op weg de doel-stelling van een investment grade-rating te halen. Hierdoor is de koers van de lening opgelopen en is het effectief rendement niet meer interes-sant genoeg om de lening langer aan te houden. Andere leningen waar dit ook voor gold waren de LCH Clearnet Perp en de 5,321% Commerzbank Upper-Tier 2 Funding. Deze zijn dan ook met een mooi rendement op zak verkocht.Met de opbrengst van deze verkopen zijn er ver-scheidene nieuwe posities aangekocht. Allereerst

een lening van Liverpool Victoria Friendly. Deze lening van de Britse verzekeraar is goed gedekt en levert tevens een aantrekkelijk rendement (6,5% op de koopdatum) op. Hiernaast is de lening van ‘oude bekende’ Punch Taverns opgenomen. Deze pubuitbater is na een financiële herstructu-rering weer levensvatbaar en de lening biedt een aantrekkelijk rendement. De derde nieuwe naam is de HEMA-lening. De enige uitstaande lening van HEMA is prima gedekt. Ondanks dat de re-sultaten niet heel sterk zijn, verwachten wij zeker geen groot kredietrisico bij deze lening, terwijl het rendement wel aantrekkelijk is.

F U N D U P D AT E

Het Hof Hoorneman Value Fund heeft over de eerste acht maanden van 2014 een rendement behaald van 13,2%. Het fonds heeft geprofiteerd van de dalende rente, maar vooral van positieve ontwikkelingen bij onderliggende posities. De meest uitgesproken positieve ontwikkeling was er bij de Britse banken Northern Rock en Bradford&Bingley. Deze kleine leningen waren lang onbekend bij grotere investeerders. Dit was enigszins vreemd, daar ze een interessante risico-/rendementspropositie hadden. De afgelopen maanden is deze kennis ook bij anderen in de markt verschenen en de algemene interesse in de leningen is sterk toegenomen. Dit leidde tot fikse koersstijgingen, waar het fonds van profiteerde. Er hebben de afgelopen maanden verschillende transacties plaatsgevonden in de portefeuille. Bij de aandelen is een positie genomen in de Ameri-

Hof Hoorneman

Value Fund

kaanse computergigant IBM. De waardering van 10 maal de winst van 2015 doet ons inziens geen recht aan de fantastische track record en markt-positie van het bedrijf. Wij zijn enthousiast over de vooruitzichten. Hiernaast zijn verschillende posities opgehoogd. Bijvoorbeeld onze positie in Interserve. Dit Britse support- en servicesbedrijf kende in juni enige koerszwakte. Dit viel te verkla-ren door de oplopende rente in het Verenigd Koninkrijk en de hetze rond de toewijzing van het WK 2022 aan Qatar. De koersreactie was ons inziens overdreven en wij hebben het moment


aangegrepen om de positie iets op te hogen.Aan de obligatiezijde is een lening van Sears aangekocht. Dit Amerikaanse warenhuis draait al jaren moeizaam. Deze lening is hierdoor aantrekkelijk geprijsd. De dekking is ruim vol-doende en met een effectief rendement van rond de 8,5% vinden wij dit aantrekkelijk genoeg om de positie in het fonds op te nemen. Ten slotte is de 11%-lening van de Co-operative Bank in weging verhoogd. Het fonds is zo vrijwel vol belegd en goed gepositioneerd voor de aanko-mende periode.

80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013



Gedurende de eerste acht maanden van 2014 heeft het HH European Value Fund kunnen profiteren van de mogelijkheden op de Europese aandelenmarkt. De rente daalde licht en Europese aandelen genoten enige interesse. Wij zagen wel dat beleggers meer aandacht hadden voor small- en midcaps dan voor grotere Europese bedrijven. Een tweede positieve ontwikkeling in Europa is het herstel in de Zuid-Europese economieën. Italië, Spanje, Portugal en zelfs Griekenland zijn bezig met een degelijk herstel. Goed, de weg is nog lang en de obstakels talrijk, maar beleggers putten toch vertrouwen uit de verbeterende macro-economische cijfers. Het HH European Value Fund behaalde in 2014 tot en met augustus een rendement van 5,6%. Er hebben in de afgelopen maanden maar weinig mutaties plaatsgevonden. Allereerst zijn de aande-len van TSB Banking Group aangekocht. TSB is lang onderdeel geweest van de Britse bank Lloyds en is onlangs naar de beurs gebracht. Direct na de

beursgang steeg het aandeel fors in koers, maar daalde vervolgens bijna net zo snel weer naar interessante niveaus. Wij zijn hierop ingesprongen en hebben het aandeel aan de portefeuille toe-gevoegd. TSB heeft de mogelijkheid om de aan-komende jaren haar leningenboek te vergroten en is bezig met het terugbrengen van de kostenbasis. Wij verwachten dat deze maatregelen het bedrijf op de lange termijn goed zullen doen en vinden het aandeel dan ook ondergewaardeerd. Hiernaast is de positie in Boskalis afgebouwd. Deze Hollandse maritiem dienstverlener heeft

een fantastische koersontwikkeling laten zien. Het bedrijf is een jaar geleden rond de 29 euro aangekocht en heeft een rendement van ongeveer 50% opgeleverd. De trigger is uitgekomen en de onderwaardering is deels uit de positie gelopen. Aangezien de positie zo groot is geworden, is besloten deze iets terug te brengen. Wij zien nog steeds voldoende mogelijkheden voor het bedrijf, maar hier hoort een kleinere positie in het fonds bij. Ten slotte zijn onze posities in The Phoenix Group en Interserve iets vergroot vanwege hun goedkope waarderingen.

Hof Hoorneman

European Value Fund

F U N D U P D AT E

Het HH Obligatie Fonds heeft in 2014 tot en met augustus een rendement behaald van 5,3%. Het fonds kon profiteren van verder dalende marktrentes. De duratie van het fonds is op het moment van schrijven 3,1% en het effectief rendement – het rendement dat het fonds tot aflossing van alle leningen op pari ontvangt – is 1,8%.

De huidige markt voor obligaties is door de lage rentestand een markt geworden met wei-nig transacties. Transacties betekenen namelijk kosten en niet per se een veel hoger rende-ment. HH Obligatie Fonds richt zich derhalve op een goede balans tussen rendement en duratie. Hoewel de verwachting is dat de rente voorlopig laag zal blijven kiest het fonds ervoor de rentegevoeligheid laag te houden. Op deze manier probeert het HH Obligatie Fonds een zo veilig en stabiel mogelijk rendement te leveren; dit is immers de doelstelling van het fonds. Zo zijn er variabele leningen in de por-tefeuille opgenomen om de rentegevoeligheid te beperken, maar staan er ook enige langer lopende leningen tegenover om het rendement op peil te houden.

Om de kosten voor het fonds laag te houden,

Hof Hoorneman

Obligatie Fonds

waren er in de afgelopen maanden slechts enkele transacties. Dit waren louter ophogin-gen om de instroom van geld in het fonds te accommoderen.

Allereerst is de variabele 2021-lening van de Rabobank opgehoogd. Deze lening biedt niet alleen een acceptabel rendement, hij heeft ook een lage duratie. Deze positie staat elders in deze Kijk Op Vermogen uitgebreid beschreven. Ten tweede is de 3,75% Citycon 2020 opge-hoogd. Deze lening biedt voor het beperkte risico een zeer aantrekkelijk rendement. De

lening compenseert voor andere leningen die een lagere duratie, maar ook een lager rende-ment hebben. Tenslotte is de 3,375% ASML 2023-lening aangekocht. Deze lening van dit zeer solide bedrijf levert een prima rendement op en is derhalve een goede besteding van een gedeelte van de kaspositie.

80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


Het Hof Hoorneman Phoenix Fund heeft een sterke eerste acht maanden van 2014 doorge-maakt. Het rendement is 24,5%. Een gedeelte van dit rendement wordt verklaard door de stij-ging in de waarde van de leningen van Northern Rock en Bradford&Bingley. Er waren echter ook andere posities waar positieve ontwikkelin-gen te melden vielen, zoals Punch Taverns en Cirio del Monte. Wij zien al met al nog genoeg mogelijkheden voor het fonds.

Gedurende de afgelopen maanden zijn twee nieuwe posities in het fonds opgenomen. De eerste is een claim op Hellas. Dit Nederlandse transportbedrijf is in 2007 failliet gegaan, maar hier is nog steeds een rechtszaak over gaande. De rechtszaak gaat over een excessieve kapitaalonttrekking uit het bedrijf, vlak voordat het onderliggende bedrijf failleerde. Hoewel de rechtszaak enige zwakke plekken heeft, verwachten wij toch een mooie mogelijkheid op een aardig rendement. De schatting van de curator zit namelijk op de aankoopprijs van de stukken. De tweede nieuwe positie in het fonds is Vivarte. Dit is een grote Franse private equity buy-out geweest van voor de crisis die recent bezweken is onder de schuldenlast. Vivarte is

actief in de retail als ontwerper en producent van kleding en kledingaccessoires voor man-nen, vrouwen en kinderen. Het gaat hier om een achtergestelde lening die bij een herstruc-turering waarschijnlijk omgezet zal worden in aandelen. Wanneer dit plaatsvindt, staat hier een mooi rendement tegenover.

Al met al heeft het HH Phoenix Fund een sterke periode doorgemaakt. Hierdoor is de interesse van beleggers voor het fonds toege-nomen, waardoor het fonds nu een bovenge-

Hof Hoorneman

Phoenix Fund

F U N D U P D AT E

De afgelopen periode hebben investeerders geprofiteerd van lage waarderingen in Emerging Markets. Onrust in Rusland en het Midden-Oosten had maar beperkt invloed op deze effectenklasse. Het HH Emerging Markets Fund heeft hiervan kunnen profiteren en heeft over de eerste acht maanden van 2014 een rendement neergezet van 6,6%.Het fonds heeft een aantal actieve keuzes gemaakt. Allereerst ziet de beheerder veel moge-lijkheden in China. De visie van HHB op China is veelvoudig uitgelegd en onze gespecialiseerde kennis toegelicht. Daarom belegt het HH EMF een relatief groot gedeelte in Chinese small- en midcaps. Daarnaast heeft het fonds slechts een beperkte blootstelling aan India, Zuid-Afrika, Indonesië en Turkije. Dit komt voort uit onze mening dat deze landen hun financiële huishouding nog niet volledig op orde hebben. Wij beleggen liever in landen met een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans, omdat deze economieën op de langere termijn gezondere groei laten zien. De afgelopen maanden hebben er weinig mu-taties plaatsgevonden in het fonds. De posities

Hof Hoorneman

Emerging Markets Fund

in Brazilië zijn iets teruggebracht, aangezien de fundamentele ontwikkelingen in Brazilië momenteel tegenvallen. Ook zijn enkele posities in China in weging verlaagd, zoals Art Textile Technology en Changshouhua.Een positieve ontwikkeling was er bij een Rus-sische positie. Het Prosperity Voskhod Fund, een fonds dat belegt in Russische beursgeno-teerde aandelen en private-equity, kwam met een bod op de uitstaande aandelen. Dit bod was niet alleen 15% hoger dan de laatst geldende marktprijs, maar ook nog eens hoger dan de

laatst gemeten intrinsieke waarde van het fonds. Wij hebben deze positie dan ook verkocht. De opbrengsten hiervan zijn slechts beperkt ge-herinvesteerd in Rusland; met een deel van het geld is onze blootstelling aan Polen vergroot. Al met al zijn de waarderingen van de bedrijven in het fonds nog steeds aantrekkelijk. Het Hof Hoorneman Emerging Markets Fund heeft de doelstelling om een mooi rendement te behalen door te beleggen in gezonde bedrijven in gezonde opkomende economieën. Hier is het fonds momenteel goed voor gepositioneerd.


middelde kaspositie heeft. De beheerder van het fonds gaat hier zorgvuldig mee om; hoe aantrekkelijk het ook is om in het huidige ren-teklimaat liquiditeiten snel te beleggen. Er blijft gezocht worden naar beleggingskansen met een beperkte downside en een dubbelcijferige IRR.

80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013



Hof Hoorneman

Real Estate Value Fund

90

92

94

96

98

100

102

27-ja

n-14

27-fe

b-14

27-m

rt-14

27-a

pr-1

4

China Value Fund (3-maands)

7580859095

100105110

apr-1

1

jun-1

1

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4


EMFMSCI EM

708090

100110120130140

apr-1

1

jun-1

1

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4


8090

100110120130140150

apr-1

1

jun-1

1

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4


IFIboxx High Yield

100

105

110

115

120

apr-1

1

jun-1

1au

g-1

okt-1

1de

c-1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2au

g-1

okt-1

2

okt-1

2de

c-1

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3au

g-1

okt-1

3de

c-1

feb-

14

apr-1

4


OF


8090

100110120130140150160170180

apr-1

1

jun-1

1

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4


80

90

100

110

120

130

140

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14


708090

100110120130

apr-1

1

jun-1

1

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4


Het HH Real Estate Value Fund heeft tot en met augustus een sterke periode achter de rug. Het rendement over 2014 over de eerste acht maan-den is namelijk 16,0%.Deze mooie performance valt deels te verklaren door de dalende marktrente. Koersbewegingen van vastgoed zijn doorgaans invers gecorreleerd aan rentebewegingen. Wanneer de rente daalt, stijgen doorgaans de prijzen van beursgenoteerd vastgoed. De risico-/rendementsverhouding van vastgoed wordt namelijk aantrekkelijker bij een dalende rente. Beleggers springen hierop in en ko-pen het relatief aantrekkelijke vastgoed, waardoor de koersen hiervan stijgen.Dit was de achtergrond waartegen het fonds heeft geopereerd. Daarnaast profiteerde het fonds van de vraag naar kwaliteitsvastgoed. Ondernemingen als Unibail-Rodamco, Hammerson en British Land genoten veel interesse en droegen flink bij aan het rendement. Wij merken echter ook dat de onderwaardering bij deze ondernemingen onderhand wel verdwijnt. Desalniettemin geven investeerders de voorkeur aan zekerheid en kwaliteit. Wij leggen echter de nadruk op meer ondergewaardeerd beursgenoteerd vastgoed; dit beleid heeft Hof Hoorneman al jaren een degelijk rendement opgeleverd bij een sterk benedenge-middelde volatiliteit.

Hof Hoorneman

Real Estate Value Fund

F U N D U P D AT E

Gedurende de afgelopen maanden heeft het fonds een klein aantal wijzigingen doorgevoerd. De eerste is de opname van Buwog in de portefeuille. Buwog is een Oostenrijkse residentiële vast-goedonderneming met appartementen in Oosten-rijk en Duitsland. Het bedrijf is recent afgesplitst van Immofinanz. De balans is solide en de lage huren zorgen dat er nog sterke opwaartse potentie mogelijk is. Het dividendrendement is hoog voor de sector en de waardering is zowel relatief als absoluut aantrekkelijk wat het tot een mooie toevoeging aan de portefeuille maakt. Daarnaast

is ook een lening van Punch Taverns aangekocht. Deze pubuitbater is na een financiële herstructu-rering weer levensvatbaar en de lening biedt een aantrekkelijk rendement. Wij zijn tevreden met de positionering van het HH Real Estate Value Fund en hebben daarom de afgelopen maanden geen posities verkocht.

Het HH China Value Fund bestaat bijna een jaar. Sinds de oprichting op 8 oktober 2013 heeft het fonds een rendement neergezet van 7,3%. Het rendement over de eerste acht maanden van 2014 is 0,7%. Het fonds speelt op verschillende manieren in op de groei van de middenklasse in China. Een van deze manieren is de retailmarkt. De afgelopen jaren hebben kledingmerken een zware tijd gehad; de markt had te maken met overaanbod. De voorheen hard groeiende markt trok veel enthousiaste spelers aan. Er volgde een marktcorrectie: winkelbestanden werden gerationaliseerd en distributeurs begonnen langzaam hun grote voorraden weg te werken. In de cijfers van veel Chinese sport-, schoenen- en kledingmerken lezen wij nu dat het ergste achter de rug is. Het fonds speelt hierop in door in verschil-lende goed gepositioneerde retailers te beleggen. Een tweede thema waar het fonds op inspeelt, zijn de veranderingen die textielfabrikanten ondergaan. Westerse kledingmerken als Nike, Adidas en Puma laten hun kleding al jarenlang fabriceren in China. Ook in deze markt is echter een consolidatieslag gaande. De Chinese overheid stelt steeds stren-gere milieueisen aan de producenten van textiel, waardoor er meer geïnvesteerd moet worden. Daarnaast zijn de Chinese lonen de afgelopen jaren hard gestegen, waardoor ook arbeidskosten

Hof Hoorneman

China Value Fund

steeds hoger worden. Wij spelen hierop in door in de sterkste spelers in deze markt te beleggen. Deze partijen kunnen constant goede kwaliteit leveren en hebben schaalvoordelen. Bovendien hebben ze de kasstroom om te kunnen investeren in nieuwe productiefaciliteiten buiten China. Zo zijn verschil-lende van onze bedrijven bezig met het openen van productiefaciliteiten in Vietnam. Hierdoor hebben ze geen last van importheffingen op Chinese goederen naar belangrijke afzetmarkten en kunnen ze hun marktpositie versterken. Een mooi thema voor het fonds.Ten slotte kwam ook de grootste positie in het fonds met haar halfjaarcijfers. EVA Precision levert

onderdelen voor office automation, zoals printers. Ze leveren aan gerenommeerde merken als Canon en Fuji. EVA heeft een competitief voordeel en wint, als marktleider, marktaandeel in deze zeer gefragmenteerde industrie. Hiernaast heeft EVA de afgelopen jaren fors geïnvesteerd in productiefacili-teiten voor oplossingen voor andere sectoren, zoals de autosector en consumentenelektronica. Vanaf dit jaar zullen deze faciliteiten operationeel worden. Dit heeft niet alleen tot gevolg dat de omzet fors zal toenemen, maar ook de marges zullen stijgen om-dat de bezettingsgraad en efficiëntie van de nieuwe fabrieken zal stijgen. Wij zijn enthousiast over de vooruitzichten van dit bedrijf.

80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom na alle Kosten 80

90

100

110

120

130

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


EMF

MSCI EM

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


80

90

100

110

120

130

140

150

nov-1

1

jan-1

2

mrt-

12

mei-

12

jul-1

2

sep-

12

nov-1

2

jan-1

3

mrt-

13

mei-

13

jul-1

3

sep-

13

nov-1

3

jan-1

4

mrt-

14

mei-

14

jul-1

4


80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


IF

Iboxx High Yield

80

100

120

140

160

180

200

220

aug-

11

okt-1

1

dec-1

1

feb-

12

apr-1

2

jun-1

2

aug-

12

okt-1

2

dec-1

2

feb-

13

apr-1

3

jun-1

3

aug-

13

okt-1

3

dec-1

3

feb-

14

apr-1

4

jun-1

4

aug-

14


90

95

100

105

110

115

120

aug-

11

dec-1

1

apr-1

2

aug-

12

dec-1

2

apr-1

3

aug-

13

dec-1

3

apr-1

4

aug-

14


OF


40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2008 2009 2010 2011 2012 2013


90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

2-jun

-14

2-jul

-14

2-au

g-14

China Value Fund (3-maands)

HH CVF

MSCI HK SC

96

98

100

102

104

106

108

110

07-o

kt-1

3

07-n

ov-1

3

07-d

ec-1

3

07-ja

n-14

07-fe

b-14

07-m

rt-14

07-a

pr-1

4

07-m

ei-14

07-ju

n-14

07-ju

l-14

07-a

ug-1

4

HH CVF sinds inceptie

HH CVF

MSCI HK SC

FUNFUN

25 jaar HHBReis naar Istanbul

HH Bankiers VERMOGEN 25 jaar - Hof Hoorneman · in turbulente tijden Een verrassend renteklimaat....

Documents

Transcript of HH Bankiers VERMOGEN 25 jaar - Hof Hoorneman · in turbulente tijden Een verrassend renteklimaat....