Guidebook- 이것이궁금하다 양적완화정책(QE2) · 2010-11-03 · 1.3. Fed,...

Guidebook- 이것이 궁금하다Guidebook- 이것이 궁금하다

양적 완화 정책(QE2)

2010.11.3

SK Securities Research Center

Chief Strategist 박정우[email protected]

Strategist 최성락[email protected]

들어가며: 양적 완화정책(QE2) Guidebook을 펴내며

Letter from a strategist

Fed의 양적완화정책2(이하 QE2)가 임박했습니다. 시장에서 양적 완화정책을 둘러 싼 논란은 크게 2가지입니다

첫째, 이미 QE2의 효과가 주가에 반영되어서 막상 발표되면 효과없는 것 아닌가?

둘째, QE2가 실물경제를 살리는 효과가 정말 있는가?

SK증권은 시장의 이러한 궁금증에 답하기 위해 양적 완화정책 전반에 대한 큰 그림이 필요하다고 생각했습니다.

현재 Fed가 펼치려고 하는 통화정책은 금융위기 직후의 QE1과 이름은 유사하지만 의도와 방법은 완전히 다른

QE이기 때문입니다.

이를 위해, 조금 특이한 접근방법을 선택했습니다. 우선 Fed 통화정책에 가장 영향력있는 인물인 Ben

Bernanke의장과 현재 New York 연방은행 총재인 William Dudely의 경제 및 통화정책에 대한 철학을

소개했습니다. 그리고, Fed가 그토록 피하려고 하는 일본식 장기디플레이션에서 Fed는 어떠한 교훈을

얻었는지에 대한 분석을 실었습니다.

마지막으로 QE2의 의도 및 방법, 그것이 경제 및 자산시장 전반에 미치는 효과를 최근 글로벌 금융 및

경제학계에서 떠오르는 최신 이론을 기반으로 정리했습니다.

아무쪼록 이번 Guidebook이 양적완화를 둘러 싼 투자자들의 이해를 높여서 시장을 이기는데 도움이 되길

소망합니다

- SK증권 리서치 센터 투자전략파트 드림

2

SK증권 리서치 센터 투자전략파트 드림

CONTENTS양적완화정책 (QE2) – Guidebook, 이것이 궁금하다

Part1. Part1. 벤벤 버냉키와버냉키와 그의그의 친구들친구들, , 그리고그리고 FedFed

1) 벤 버냉키는 누구?

11 벤 버냉키와 Fed의 통화정책 패러다임의 변화

1) 벤 버냉키는 누구?

2) 그의 친구들은 누구?

3) Fed 통화정책 패러다임의 변화는 무엇?

2222 Fed가 그토록 피하고자 하는 일본식 장기디플레이션의 교훈은?

Part2. QE2, Part2. QE2, 어떻게어떻게 작동하는가작동하는가??

3333

44

QE2와 실물경기와의 관계

3

44 예상되는 QE2의 효과

The SK View : 양적완화정책2

▶양적 완화정책을 둘러 싼 시장의 질문에 대한 SK의 답변은?

양적 완화를 둘러 싼 주요 이슈 The SK View

• 규모가 중요한가? • 아니다 얼마나 오래하는가라는 기간이 중요하다• 규모가 중요한가? • 아니다. 얼마나 오래하는가라는 기간이 중요하다.

•이미 반영되었는가? • 아직 아니다. • 미 국채 10년물 기준 2%미만으로 떨어져야 본격적으로 반영된 것

• 효과 있는가? • 우주선 쏘는 것과 비슷한 상황. 양적 완화의 효과는 이론적으로 입증.• 실제 정책효과는 미지수이나, 된다고 본다.

• 시장 대응은 어떻게 해야 되나? • 경기순환섹터 비중확대. • 글로벌 경기에 민감한 IT,소재,화학이 우선 비중확대 대상

• 특별히 영향을 받는 섹터는 어디인가? • 한국은 환율의 영향을 많이 받는 섹터의 초기충격이 불가피

자료: SK증권

• 특별히 영향을 받는 섹터는 어디인가? • 금융섹터는 긍정적인 영향을 받을 것이다.

4

버냉키와 그의 친구들, 그리고 FedPart 1.Part 1.

1. 벤 버냉키는 누구?

2. 그의 친구들은 누구?

3. Fed 통화정책 패러다임의 변화는 무엇?

5

버냉키, 무엇을 근심하는가?들어가며

▶디플레이션 위협은 현실: 미국, 자칫 잘못하면 일본처럼 된다.

1. 서브 프라임 모기지 이후 미국의 핵심 소비자 물가추이는 일본의 버블 붕괴 이후와 매우 유사하다.

2. 미국은 잠재 성장에 한참 못 미치는 성장속도를 보이고 있다. 가장 회복이 빨랐던 1983~1984년을

가정하더라도 실제 성장의 규모가 잠재성장만큼 도달하려면 2011~2012년이다.

미국과 일본, 위기 이후 소비자 물가 추이 미국, 성장이 절대적으로 부족

그래서, 버냉키, 공격적 대응을 결심했다

3

4

미국

일본(19891~현재)

(%,YoY) 서브프라임

14000

14500

(십억불)

1

2

일본(1989.1 현재)

12500

13000

13500

14000

-1

0

11500

12000

12500

05 06 07 08 09 10

OECD 추정 잠재GDP

미국 실질 GDP

6

자료: Bloomberg, SK증권 자료: Bloomberg, SK증권

05 06 07 08 09 10

디플레이션 파이터, 벤 버냉키1.1. 벤 버냉키는 누구?

디플레이션 파이터 벤 버냉키▶벤 버냉키, 1) 신용사이클 학파의 선두주자

“정책금리가 제로가 되도 중앙은행이 금융변수에 영향을

주어서 실물경기에 영향을 줄 수 있다”

벤 버냉키의 통화정책 철학은 위의 한 문장으로 요약된다벤 버냉키의 통화정책 철학은 위의 한 문장으로 요약된다.

미국 서브 프라임 모기지 사건은 “금융은 실물의

그림자”일 뿐이라는 생각을 바꾸어 놓았다. 가장 대표적인

변화는 자산가격에 큰 영향을 미치는 경기변동(Business변화는 자산가격에 큰 영향을 미치는 경기변동(Business

Cycle)의 원인이 실물인가 금융변수인가라는 오래된

논쟁에서 금융변수의 역할이 강조되는 것이다.

벤 버냉키 변 가 경기변 을 가져 다 믿벤 버냉키는 금융변수가 경기변동을 가져 온다고 믿는

학자들을 대표하는 인물이다. 이것은 실물변수인 생산성

충격이 경기변동을 가져 온다고 주장하는 실질경기순환

이론(R l B i C l )학파의 의견과 대척점을

주요 약력

2006.1 ~현재, 연방준비위원회 의장 연임

2005.6 ~ 2006.1, 대통령 경제자문위원회 의장이론(Real Business Cycle)학파의 의견과 대척점을

이루면서 통화정책의 능동적 역할을 극대화하는 이론적

근거를 제시한다.

1985~ 현재, 프린스턴 대학 경제학과 교수

1979년 MIT 박사 취득

1975년 하바드 경제학과 졸업

7


대공황 연구자, 벤▶벤 버냉키, 2) 대공황 연구자

“금융중개기능의 붕괴가 대공황을 가져왔다”

벤 버냉키는 젊은 시절 대공황의 원인과 처방에 대해 많은

연구를 한 것으로 알려졌다 실제 그의 1983년 논문은연구를 한 것으로 알려졌다. 실제 그의 1983년 논문은

금융위기와 대공황 원인을 직접 연결시킨 야심작이다.

1930년대 대공황은 금융중개기능의 마비로 인한

금융기관의 신용공급중단에서 비롯되었다(버냉키 1983금융기관의 신용공급중단에서 비롯되었다(버냉키, 1983,

p263)라는 결론은 금융이 실물경기를 선행한다는

당시로서는 과감한 주장을 담고 있다.

따라서 버냉키 경기침체기에 앙 행이 해야 할 일따라서, 버냉키는 경기침체기에 중앙은행이 해야 할 일은

금융의 중개기능을 최대한 신속하게 보호/복원해서

신용사이클을 팽창시키는 것이라는 철학을 가지고 있다.

그리고 그의 철학은 대공황에 대한 그의 독특한 시각에서 그림 설명그리고, 그의 철학은 대공황에 대한 그의 독특한 시각에서

도출된다고 할 수 있다.

그림 설명

2004년 출간한 벤 버냉키의 대공황 연구논문 모음집

8


헬리콥터 벤▶벤 버냉키, 3) 헬리콥터 벤

“달러화 약세 추구가 디플레이션 방어의 최선책”

2001년 IT버블 붕괴와 이후 연이어 터진 엔론사태로 인해

미국경제는 심각한 침체에 접어들었다미국경제는 심각한 침체에 접어들었다.

소비자 물가가 1%대로 하락하면서 전 세계적으로 미국발

디플레이션에 대한 공포가 엄습했다.

당시 막 Fed의 부총재로 데뷔한 버냉키는 2002년 전국경제학자

클럽에서 행한 연설에서 달러화 유동성 공급이 디플레이션 퇴치에

절대적 효과를 발휘할 수 있다는 신념을 피력 한다(버냉키, 2002).

따라서, 버냉키는 디플레이션 위협이 있을 때 중앙은행은 신속히

유동성을 늘려서 인플레이션 기대심리를 높여야 된다는 점을

강조한다. 그리고, 극단적인 상황에서 자국통화의 급격한 평가절하

사진설명 : 2002년 버냉키 의장이 미국경제가일본과 같은 장기 침체에 빠지지 않을 것이라는요지의 연설을 하면서 최악의 경우 중앙은행은헬리콥터에서 돈을 살포할 수 있다는 비유를역시 디플레이션 퇴치의 강장 강력한 무기가 될 수 있다는 점이다. 헬리콥터에서 돈을 살포할 수 있다는 비유를들었기 때문에 이후에 “헬리콥터 벤”이라는별명을 얻음

9

신용사이클 모델의 창안자, 노부히로 키요타키1.2. 벤 버냉키와 그의 친구들은 누구?

노부히로 키요타키▶ 벤 버냉키와 그의 친구들 1) 노부히로 키요타키

“신용사이클이 경기변동을 가져온다”

현재 프린스턴대 경제학과 교수로서 프린스턴으로 옮기기

이전까지 LSE(London School of Economics)에서 신용사이클에이전까지 LSE(London School of Economics)에서 신용사이클에

관한 독창적인 모델을 개발했다

2010년 노벨 경제학상 수상자 후보로 거론될 만큼 경기변동에

있어서 신용사이클의 역할에 대한 연구를 많이 수행했다 이를있어서 신용사이클의 역할에 대한 연구를 많이 수행했다. 이를

바탕으로, 중앙은행이 경기침체기에 불완전한 금융중개기능을

안정화시켜야 한다는 이론적 근거를 마련했다.

신 창출 기 적 담 바탕 하며 이러한 담 가치가신용창출은 기본적으로 담보를 바탕으로 하며, 이러한 담보가치가

급격히 떨어지는 경기 침체기때는 급격한 신용경색(Credit

Squeeze)이 소비 및 투자활동의 급격한 위축으로 연결된다는 것이

키요타키의 기본 아이디어다

사진설명 : 프린스턴 대학 경제학과홈페이지에 있는 키요타키 교수의 사진

키요타키의 기본 아이디어다.

10

연준 내의 이론가, 윌리엄 더들리1.2. 벤 버냉키와 그의 친구들은 누구?

윌리엄 더들리▶ 벤 버냉키와 그의 친구들 2) 윌리엄 더들리

“금융상황지수(Financial Condition Index)가 중요”

현재 뉴욕 연준의 총재로 재직하고 있다. 뉴욕 연준은 지역

연방은행중 샌프란시스코 연방은행과 더불어 가장 영향력연방은행중 샌프란시스코 연방은행과 더불어 가장 영향력

있는 자리이다. 골드만삭스에서 Economist로 1986년에서

2007년까지 근무했다. 골드만의 Chief Economist로 그가

주창한 Financial Condition Index는 이제 학계에서도주창한 Financial Condition Index는 이제 학계에서도

주도적으로 논의가 될 정도이고, 골드만삭스 경기판단의

가장 기본이 되는 지표로 통하고 있다.

경기판단과 통화정책에서 금융변수가 가지고 있는 미래에경기판단과 통화정책에서 금융변수가 가지고 있는 미래에

대한 정보가 더 중요하다는 그의 아이디어는 최근 Fed의

양적완화정책을 강력하게 지지하는 입장으로 이어지고

있다.

사진설명 : 왼쪽이 벤 버냉키 의장, 오른쪽이 윌리엄 더들리뉴욕연준 총재

있다.

11

양적 완화정책의 동반자, 머빈 킹1.2. 벤 버냉키와 그의 친구들은 누구?

머빈 킹, 영국중앙은행 총재▶ 벤 버냉키와 그의 친구들 3) 머빈 킹

“비정상적 상황(Unconventional Circumstances)에서는 비정상적

방법(Unconventional Policy)로 대응해야 한다”

현재 영국 중앙은행 총재로 재직하고 있다. 1984년부터

LSE(London School of Economics)에 경제학과 교수로 재직하면서

런던 금융시장 연구의 메카인 Financial Market Group 설립을

주도하는 등 일찍이 금융과 실물부문의 연관성을 강조한 경제학자

출신의 총재다. 현재 Fed의장인 버냉키와 MIT시절 연구실을 함께

썼던 인연으로 버냉키의 가장 강력한 글로벌 협력자중 한 명이다.

1994년 그가 발표한 부채디플레이션에 관한 논문에서 그는 부채

디플레이션의 이론에 대한 소개와 함께 디플레이션 상황에서

소비행태에 대한 분석을 통해 금융시장의 불완전성을 지적한 바

있다.

사진설명 : 영국중앙은행을 배경으로 한 머빈 킹

2008년 미국 서브 프라임 금융위기를 맞이해서 머뭇거리던 ECB와

달리 미국의 Fed와 함께 양적완화에 대한 공감대를 이끌어내면서

금융위기에 대한 중앙은행의 글로벌 대응을 주도 했다. .

12

총수요 부양(Accommodation ) > 고용/물가 안정(Stabilization)1.3. Fed, 통화정책 패러다임의 변화

▶ 총수요 부양(Accommodation)정책이 최우선시 됨 (1)

Fed의 새로운 통화정책 패러다임 방향

I. 고용과 물가 안정보다 총수요 부양이 비상사태에서 통화정책의 목표(고용과 물가 중 고용이 더 우선)

II 이를 위해 경제주체의 위험자산 선호현상 복원 실물과 금융자산의 투자확대II. 이를 위해 경제주체의 위험자산 선호현상 복원 실물과 금융자산의 투자확대

III. 정책 수단으로서 금리의 하향 안정화(The Interest rate peg) 정책

IV. 정책의 실행은 “공포와 충격(Shock and Awe)” 이 아닌 “점진주의(Gradualism)”

1913년 Federal Reserve Act를 통해 설립된 Fed의 주요 목표는 “경제활동에 필요한 통화량의

공급(Accommodation)”과 “고용과 물가의 안정(Stabilization)” 으로 나뉜다.

1970년대 스태그플레이션을 거치면서 “고용과 물가의 안정”이 최우선 과제로 등장했으나 F d의 초창기1970년대 스태그플레이션을 거치면서 “고용과 물가의 안정”이 최우선 과제로 등장했으나, Fed의 초창기

설립목적을 보면 “상업 및 경제활동을 부양하는 것(accommodating commerce and business)” 이라고

명시되어 있다.

통화정책의 전통적 목표였던 고용과 물가안정은 안정적인 인플레이션을 바탕으로 한다. 따라서, 평상시 Fed의

가장 큰 정책 목표는 경제주체의 인플레이션 기대심리의 안정(Stabilization)이다.

그러나, 현재 디플레이션 위협에 빠져있는 미국경제에서 안정적인 인플레이션을 목표로 하는 통화정책은

13

컨셉이 맞지 않는다. 따라서, Fed의 통화정책 패러다임의 변화는 크게 보면 “고용 및 물가안정우선”에서

“총수요 부양우선”이라고 할 수 있다.


▶ 경제주체의 위험자산 선호현상 복원 (2)






총수요 부양의 기본은 앞서 설명한 버냉키와 그의 친구들이 믿고 있는 경기변동의 중요한 원인인 “신용사이클

복원”을 목표로 한다. 신용사이클이 되살아나야 경기가 되살아난다. 왜냐하면, 현대 경제에서 신용을 통한

제품과 서비스의 구매 행태는 가장 기본이기 때문이다제품과 서비스의 구매 행태는 가장 기본이기 때문이다.

신용사이클 복원을 위해서는 경제주체의 위험선호(Risk appetite)가 살아나야 한다. 구매자의 입장에서는 오늘

지불하지 못하더라도 내일 지불할 수 있다는 “자신감”이 필요하고, 판매자의 입장에서는 오늘 지급받지

못하더라도 내일 물건 값을 받을 수 있다는 “신뢰”가 필요하기 때문이다못하더라도 내일 물건 값을 받을 수 있다는 신뢰 가 필요하기 때문이다.

따라서, Fed의 모든 정책 목표는 신용 사이클 복원에 맞춰질 것이다. 미국 상업은행 대출증가의 변곡점이

Fed의 정책변화 변곡점이라는 점이다.

14


▶금리의 하향 안정화(The interest rate peg)(3)





IV. 정책 실행은 “공포와 충격(Shock and Awe)” 이 아닌 “점진주의(Gradualism)”

“금리의 하향안정화 (The Interest rate peg)”는 신용사이클 복원을 위한 가장 강력한 수단이다.

저금리 기조의 장기화야 말로 위험선호를 강화시키는 중요한 요인이기 때문이다.

이를 위해 Fed는 국채매입을 통한 장기금리의 하향 안정화에 나설 것이다.

규모보다 중요한 것은 기간이다. 장기간 저금리 기조를 고착시켜서 경제주체가 스스로 위험자산에 투자할

때까지 어붙이겠다는 것이 Fed의 의도이다.

15

1.3. Fed, 통화정책 패러다임의 변화

총수요 부양(Accommodation ) > 고용/물가 안정(Stabilization)

세계 차 대전 이후 전쟁 인한 과 한 재정지출이 인 레이션 이어져서 장기 리의 한 상 에 대한 우려가 컸음

▶ <Case Study> 1949~1951년 Fed의 통화정책, 장기금리 2% 이하로 고정

세계 2차 대전 이후 전쟁으로 인한 과도한 재정지출이 인플레이션으로 이어져서 장기금리의 급속한 상승에 대한 우려가 컸음

또한 1948년 11월에 시작된 경기침체는 디플레이션을 가져옴으로써 경제의 회복에 대한 심각한 의구심을 가져옴.

디플레이션과 대공황을 우려한 Fed는 국채매입을 통해 장기금리를 2% 이하로 고정시키는 정책을 시행

Fed 장기금리 고정 정책의 영향 단기물은 팔고 장기물은 사는 행태 고착 장단기 금리차가 좁혀짐 (Flattening Yield Curve)

미국 장기금리 추이 1945~1955년

22

2.4

2.6

2.8 (%)Fed 전쟁직후 양적완화정책

1.6

1.8

2

2.2

미국채 10년물

1

1.2

1.4

45 46 47 48 49 50 51 52

자료: Global Financial Data, SK증권

16


▶점진주의(Gradualism)(4)






“새로운 환경에 대응하는 통화정책은 보수적(conservative)”이어야 한다, 는 것이 2004년 버냉키의 연설인

점진주의(Gradualism )의 핵심 메시지다.

금융위기 직후 펼쳤던 F d의 첫번째 양적 완화 정책이 “충격과 공포(Sh k d A )”에 기반한금융위기 직후 펼쳤던 Fed의 첫번째 양적 완화 정책이 “충격과 공포(Shock and Awe)”에 기반한

극약처방이었다면, 두 번째 양적 완화정책의 기본방향은 서서히 정책효과를 확인해가면서 국채매입 규모와

적정 금리 레벨을 조절하는 “점진주의(Gradualism ) “에 기반한 통화정책을 구사할 것이다.

17

▶ Key Conclusions

Fed의 새로운 통화정책 패러다임 방향 은 위험자산에 대한 선호를 복원시키는 것에 초점이 맞춰져 있다.

그 핵심수단은 “장기금리의 하향안정화(The interest rate peg)”와 “점진주의(Gradualism)” 이다.

따라서 “장기금리의 하향안정화 (The Interest rate peg)”를 통해 Fed가 의도하는 것은따라서, 장기금리의 하향안정화 (The Interest rate peg) 를 통해 Fed가 의도하는 것은

I. 달러화 약세의 지속 vs 이머징 통화의 강세 불가피

II. 장기금리 하락을 유도함으로써, 고금리 통화에 대한 투자 촉진(이머징 마켓으로 자금이동)

III. 가장 대표적 위험자산인 주가의 상승 유도

한편 실물부문에 영향을 미치는 대표적 채널은 다음의 두 가지이다한편 실물부문에 영향을 미치는 대표적 채널은 다음의 두 가지이다.

I. 기업의 설비투자 확대

II. 가계의 주택투자 촉진

18

일본식 장기 디플레이션의 교훈은?22

일본 디플레이션에 대한 버냉키의 제안시행 여부

일본 디플레이션에 대한 버냉키의 제안(1999~2003) 시행 여부

명확한 인플레이션 타겟 도입(1999) 1999년 제로금리 도입 때에는 미시행2001년 양적완화 도입 때 시행

인플레이션 타켓 상향(1999,2003) 미시행(CPI y/y 0% 유지)

물가지수 자체 목표제(2003) 미시행

재무성 채권 매입(1999) 1999년 제로금리 도입 때에는 미시행재무성 채권 매입(1999) 1999년 제로금리 도입 때에는 미시행

2001년 양적완화 도입 때 시행

엔화 매각하여 절하 유도(1999) 미시행

재무성과의 정책 공조(2003) 미시행(제한적 시행)

19

재무성과의 정책 공 ( ) 미시행(제한적 시행)

버냉키의 눈으로 본 일본 디플레이션2. 일본 디플레이션

“일본 경제 향방에 가장 중요한 역할을 하는 것은 거시경제 정책(통화정책)이다”(버냉키, 1999)

버냉키는 학계에 있을 때부터 일본 당국의 통화정책 실패가 장기 디플레이션의 핵심 원인이라고 일관되게 주장했다버냉키는 학계에 있을 때부터 일본 당국의 통화정책 실패가 장기 디플레이션의 핵심 원인이라고 일관되게 주장했다.

그가 보기에는 일본 관료들은 경기 불황의 원인과 해법을 두고 비생산적 갈등과 정책 혼선에 빠져 있었다. 특히

일본은행에 대해서는 디플레이션 상황하에서의 중앙은행의 역할을 제대로 인식하지 못하고 있다고 지적했고 일본은행이

취한 일련의 정책이 미흡한 수준이었다고 비판했다.취한 일련의 정책이 미흡한 수준이었다 비판했다

1999년 이후 버냉키는 몇 차례 저술과 연설에서 일본의 디플레이션이 왜 장기화되고 있는지, 디플레이션 탈출을 위해

무엇이 필요한지 조언해왔다.

2010년 버냉키는 더 이상 조언자가 아니라 당사자가 되었다 일본 관료들에게 조언했던 정책을 자신이 직접 시행할 때가2010년 버냉키는 더 이상 조언자가 아니라 당사자가 되었다. 일본 관료들에게 조언했던 정책을 자신이 직접 시행할 때가

된 것이다. 일본 디플레이션에 대한 버냉키의 처방은 이번 미국 양적 완화에도 투영될 것이다.

20

버냉키의 정책 제안 – 더 적극적으로!2. 일본 디플레이션

▶1999년 BOJ의 제로금리 시행, 버냉키 “그것만으로는 부족하다!”

1999년 2월 BOJ는 명목 정책금리를 0%로 낮추며 “디플레 우려가 해소될 때까지” 제로 금리 유지키로 결정1999년 2월 BOJ는 명목 정책금리를 0%로 낮추며 디플레 우려가 해소될 때까지 제로 금리 유지키로 결정

버냉키는 이에 대해 “모호한 표현”은 인플레이션 기대심리 관리에 도움이 되지 않는다고 주장. 제로금리 정책에 더해

명확한 인플레이션 타겟팅을 도입해야하며, 타겟 수준도 CPI y/y 3~4%로 높일 것을 제안(1999.12)

1999년 제로금리 시행. 버냉키는 추가적인 인플레 기대심리 관리가 더 필요했다고 지적

(%) (엔)

8

10

(%)

35000

40000명목 정책금리(LHS)

CPI(ex.food) y/y%(LHS)

니케이225(RHS)

2

4

6

20000

25000

30000

-2

0

2

10000

15000

20000

21

자료: Bloomberg, SK증권

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

버냉키의 정책 제안 – 더 적극적으로!2. 일본 디플레이션

▶2001년 양적완화 도입 이후에도 인플레이션 기대 심리를 높이는데 소극적임을 지적

2001년 3월 BOJ는 금리조절 수단을 포기하고 “CPI y/y가 0% 이상 될 때까지” 양적완화 결정하고 2006년까지 시행2001년 3월 BOJ는 금리조절 수단을 포기하고 CPI y/y가 0% 이상 될 때까지 양적완화 결정하고 2006년까지 시행

버냉키는 “0%”라는 목표가 지나치게 소극적이라고 지적. 경제주체들로 하여금 CPI y/y가 플러스(+)가 되면 BOJ가

완화정책을 거두어들일 것이라는 기대를 품게 하여 인플레이션 기대 부양에 실패할 수 있다고 경고(2003.5)

2001년 양적완화 시행. 버냉키는 이번에도 적극적 인플레 기대 관리에 아쉬움 피력

(%) (엔)

3

4

(%)

300000

350000

400000

(엔)명목 정책금리(LHS)


BOJ 당좌잔고 실제치(양적관리 관리수단)(RHS)

당좌잔고 목표 상한

0

1

2

150000

200000

250000당좌잔고 목표 하한

-2

-1

0

0

50000

100000

22


98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

일본 양적완화는 성공했나?2. 일본 디플레이션

▶2006년 CPI y/y 0% 상회 양적 완화 철회했지만, 5년이나 걸린 시간 디플레이션 압력이 완전히 해소

양적완화 부분적 성공. 상업은행 디레버리징진행되며 효과 반감

5년이나 걸린 시간, 디플레이션 압력이 완전히 해소되지 못했다는 점 등 제한적 성공으로만 남아

양적완화 기간 본원통화를 46조엔 증가시켰으나 450

470

490

(조엔)

100

110

120

(조엔)상업은행 대출 잔액(LHS)

본원통화(RHS)

양적완화 기간 본원통화를 46조엔 증가시켰으나

상업은행이 대출을 68조엔 줄이면서 통화량 증가 효과를

보지 못함. M2 y/y%는 2002년 3%를 상회하기도 했지만

2003~2006년 동안 2% 내외에 불과390

410

430

450

70

80

90

100

본원통화 46조엔 ↑대출잔액 68조엔 ↓

년 동안 내외에 불과

2004년 1월 BOJ당좌잔고 목표치를 30조~35조엔으로

상향한 후 2006년까지 그대로 동결. 실질적으로 2004년

이후에는 유동성 공급이 거의 없었음

350

370

00 01 02 03 04 05 06

50

60양적완화 기간

(%) M2 y/y%(LHS)이후에는 유동성 공급이 거의 없었음

버냉키가 지적한대로 CPI 목표치를 너무 낮게 설정하여

양적완화 철회 이후에도 디플레이션 압력이 잠재. 2008년

금융위기 이후 재차 디플레이션 상황에 빠짐2

3

4

(%) M2 y/y%(LHS)


금융위기 이후 재차 디플레이션 상황에 빠짐

2006년 이후 경기회복도 이머징 경제 호황에 따른 수출

증가가 일조. 온전한 BOJ의 성과가 아니라는 지적도 존재 -1

0

1

양적완화 기간

23자료: Bloomberg

-2

00 01 02 03 04 05 06

양적완화 기간

버냉키가 말하는 BOJ로부터의 교훈2. 일본 디플레이션

일본은행이 왜 ‘소극적’이었는지에 대한 버냉키의 시각

1. ‘디플레이션’에 대한 인식 부족 일본 장기불황의 원인과 처방을 높고 일본 각계에서 다양한 주장이 혼재하며

정책 혼선 초래. 그 중 디플레이션이 실물 경제의 침체를 심화시키는 핵심 요인이라는 인식이 부족했던 것으로 보임.

대공황 이후 20세기 경제사에서 본격적인 디플레이션 경험이 없었고 70년대 이후 모든 중앙은행의 관심은

인플레이션 억제에 있었기 때문

2. 중앙은행의 역할에 대한 인식 부족 디플레이션 탈출을 위해 다른 어떤 정책보다 중앙은행의 통화정책이

핵심이라는 인식이 부족했음. BOJ는 1998년 일본은행법 개정 이후 중앙은행의 임무를 물가 안정에만 가두어 두었음.

이에 따라 ‘물가상승에 대한 두려움’은 컸지만 ‘물가하락에 대한 두려움’은 크지 않았음. 일반적인 상황에서는 적절한

인식이지만 디플레이션 상황에서는 적극적으로 인플레이션을 유도할 필요가 있었음

3. 재정정책과의 협조 부족 BOJ는 중앙은행의 독립성 확보에 집착하여 일본 재무성의 채권을 적극적으로 매입하기를

주저했음. 그러나 디플레이션 상황에서는 정부채무의 화폐화(monetization)에 대한 비판에 민감할 필요가 없으며

재정정책과 통화정책의 협력이 매우 중요

4. 비전통적 정책에 대한 두려움 대규모 양적완화와 인플레이션 기대 진작은 비전통적 통화 정책(Unconventional

policy)이기 때문에 BOJ의 과감한 결단을 요구하는 것이었음. 그러나 BOJ는 B/S를 훼손의 두려움. 인플레이션만

일으키고 실물경제 회복에는 실패할 지 모른다는 두려움으로 시도하기를 꺼려했음

24

일으키고 실물경제 회복에는 실패할 지 모른다는 두려움으로 시도하기를 꺼려했음

버냉키가 말하는 일본으로부터의 교훈 – BOJ 외적 요인2. 일본 디플레이션

▶일본 장기 디플레이션. 오랜 시간 동안 지속된 이유(BOJ 외적 요인)

1) 은행 시스템 문제: 금융 부실 처리 지연되며 금융권 구조조정과 디레버리징이 장기간 진행. 1990년 버블 붕괴 이후

관용정책 펴오다 1997년부터 부실처리 시작. 금융기관 파산 정점은 2000년, 부실채권 규모 정점은 2002년에서야

도래. 은행 대출축소는 1998년 본격화되어 2005년까지 진행

2) 경제/금융 구조조정에 대한 비생산적 정치적 갈등. 재정정책과 통화정책 사이의 협력 부재

상업은행 디레버리징 압력 장기간 진행 버블 붕괴 이후 부실 처리 지나치게 지연

476530

550

(조엔)

450

500

(건수)상업은행 대출 잔액(LHS)

금융기관 파산건수(RHS)

35,000

40,000(엔)

300

350

(2000년=100)니케이225(LHS)

6개 대도시 지가(RHS)

214

344379

213450

470

490

510

250

300

350

400

20,000

25,000

30,000

35,000

150

200

250

300

관용정책BIS비율

97년 부실채권정리자금 첫 투입

124130

214 213

152

98

350

370

390

410

430

0

50

100

150

200

0

5,000

10,000

15,000

0

50

100

150BIS비율,대손충당금규제 완화(93년)

98년 부실채권정리를 위한 대규모 공적자금조성

25자료: Bloomberg, 한국은행 재인용, SK증권

350

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0 0

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

0

양적 완화 정책, 어떻게 작동하나?Part2.Part2.

1. QE2(Quantitative Easing)와 실물경기와의 관계

2. 예상되는 QE2의 효과

26

양적 완화 정책, 어떻게 작동하나?

▶ 양적 완화 자산시장 실물경기의 경로

Fed의 양적완화 정책이 실물경제에 미치는 경로는 자산시장을 통해서이다.

따라서 1) 장기금리의 하락 2) 주가상승 3) 달러화 약세가 실물경제에 미치는 영향을 보면따라서, 1) 장기금리의 하락, 2) 주가상승 3) 달러화 약세가 실물경제에 미치는 영향을 보면

I. 장기금리의 하락은 신용에 기반한 소비와 투자를 촉진시킨다. 예를 들면, 1) 주택투자와 2) 내구재 소비,

그리고 3) 기업의 설비투자가 대표적이다.

II. 주가 상승은 1) 자본조달 비용 하락 2) 부의 효과를 통한 소비촉진 효과이다.

III. 달러화 약세는 미국의 수출을 촉진시켜서 제조업 경기를 부양시키는 효과를 낳는다.

이러한 효과의 장점은 양적 완화정책의 실물경기 파급경로에서 금융기관의 역할이 제한적이라는 점이다.

따라서, 현재와 같이 금융기관의 중개기능이 원활하지 않은 상황에서도 양적 완화의 효과가 나타날 수 있다.

27

QE의 실물경기 파급채널양적 완화 정책, 어떻게 작동하나?

자산효과자산가격 상승은 자산보유자의부를 증가시킴으로써 소비촉진 효과

총자산 가격

금융자산 매입금융자산의 수요/공급 원리로인해 금융자산의 가격 상승

조달 비용 감소저금리로 인해 자본 조달 비용 감소

자산 가치 상승은 담보 대출에 유리

자산가격

상승

총자산 가격

상승유동성 직접 투입민간기관으로부터자산을 매입하기 위해신규 통화량 창출

금융상황의 호조가계와 기업은 호전된 금융 환경속에지출을 늘리고,

중앙은행

국채매입자본 조달 비용

하락

지출과 소득

상승

인플레이션 기대상승

통화정책 정상화

신규 통화량 창출 지 리다시 고용 증가와 임금상승으로이어지는 선순환 구조.

경제 시스템내의유동성 금융기관 대출

하락 상승 통화정책 정상화

소득과 고용증가인플레이션 기대심리 상승디플레이션 탈출 완료. 통화정책은 물가안정 목표로경제 시스템내의유동성

증가

금융기관 대출

증가

유동성 보강은행 예금 증가은행은 예금 증가로 인해

통화정책은 물가안정 목표로다시 돌아감

28

민간부문 유동성 보강은행 대출활동 증가

은행은 예금 증가로 인해가계와 기업에 대한 대출증가에나서면서 가계와 기업의 지출활동은탄력을 받음 자료: Bank of England, SK증권

참고>중앙은행(대차대조표 관리 중재인)의 신용공급 증가양적 완화 정책, 어떻게 작동하나?

자산가격 상승 주가 상승

주식

자산가격 상승 주가 상승

자산

주식

자산

주식 자산

주식

채권채권 채권

채권

신규 자산 구매 신규 대출

늘어난 자산을 바탕으로

<최초의 대차대조표> <통화정책 실시 후 > <최종 대차대조표>

늘어난 자산을 바탕

29

자료: Adrian et all(2010), SK증권

실물부문의 총수요 부양효과(1)예상되는 QE2의 효과

▶ 미국 GDP 부양효과와 실업률 하락 효과

국채 매입의 효과, 1조 달러 매입을 가정했을 경우 미국 GDP 0.3%p 향상 효과

NY Fed(Joseph Gagnon,2010)의 연구결과. 1조 달러 국채매입은 장기 금리 50bp 가량 하락시키는 효과

10.2Q 기준 현재 미국 가계의 총 부채는 잔액기준 13조 9천억 달러. 이중 모기지 관련 부채가 10조 1천억 달러전체 GDP대비 약 70%

단순 계산하면 가계의 이자 비용이 500억불 가량 감소 이 돈이 소비지출로 간다면 GDP 0 3% 가량 상승 효과단순 계산하면 가계의 이자 비용이 500억불 가량 감소, 이 돈이 소비지출로 간다면 GDP 0.3%p 가량 상승 효과

미국 GDP 1%p 상승은 실업률을 대략 0.1%p가량 떨어뜨리는 효과

30

주식시장에 미치는 효과(2)예상되는 QE2의 효과

▶ 금리와 리스크 프리미엄 하락으로 주가의 밸류에이션 확장 효과

양적 완화 정책과 밸류에이션 상승

금리 하락과 “리스크 프리미엄” 해소

시장 밸류에이션인 P/E를 한 단계 위로 끌어 올릴 것으로 기대

이론주가모형P/E를 분해 하면…

P/E

할인율

EPS

자기자본이익률(Discount rate)

주식리스크프리미엄(Equity risk premium)

무위험수익률(Risk free rate)

(ROE)

영업이익률(Margin)

자산회전률(Asset turnover)

레버리지(Leverage)

31

글로벌 자금 흐름에 미치는 효과(3)예상되는 QE2의 효과

▶글로벌 달러화 유동성 확장에 따른 국내 주식에 대한 외국인 순매수 지속

위험자산에 대한 선호도 증가는 주식투자와 이머징으로의 글로벌 자금 이동을 촉진

기록적인 달러화 유동성은 내년 1분기까지 국내주식에 대한 외국인의 꾸준한 매수를 불러 일으킬 것

2010년 9월에서 2011년 1분기까지 20~25조원, 2011년 1분기 10~15조원 유입 예상

국내 주식 외국인 순매수 예상 모델

(조원) (조원)예상치

20

40

60

20

30

40

50 12개월누적순매수

예상모델(우)

(조원)예상치

-20

0

20

-20

-10

0

10

-60

-40

-50

-40

-30

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

32

주: 금리,환율,주가의 변동성을 활용한 외국인 순매수 모델


▶ Key Conclusions

Fed의 양적완화가 주는 영향은 대표적으로 다음과 같다

I. 1조 달러 매입을 가정했을 경우,미국 GDP를 0.3%p 상승시키면서 동시에 실업률 하락의 효과

II. 금리와 리스크 프리미엄 하락으로 주가 상승의 효과

III. 달러화 유동성 팽창으로 인한 국내 주식의 외국인 순매수 유입효과

33

끝끝 감사합니다

34

메모

35

서 울

대표전화：3773-8245

리 서 치 센 터:3773-8831

종 합 금 융 팀 ：3773-8448

법 인 금 융 팀 : 3773-8383

법 인 업 1 팀：3773-8550

법 인 업 2팀：3773-8951

채 권 업 팀：3773-8517

기 업 금 융 1 팀：3773-8428

기 업 금 융 2 팀：3773-8088

I P O 팀 : 3773-8341

P E F 팀 : 3773-8068

F A S 팀 : 3773-8166

Project금융1팀 : 3773-8732

Project금융2팀 : 3773-8737

고객행복센터：1588-8245

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업부 3773-8245등포구 여의도동 23-10 SK증권B/D 2층

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해운대지점 (051)720-8245부산시 해운대구 우동 1505 벡스코센텀호텔 3층울산지점 (052)258-8245울산시 남구 달동 1365-13 종범B/D 2층서울산지점 (052)222-8245울산시 남구 무거동 465-1 신정B/D 3층대구지점 (053)254-8245대구시 중구 덕산동 110 삼성생명B/D 2층대구서지점 (053)651-8245대구시 달서구 본동 225-1 송림백화점 3층성서지점 (053)586-8245대구시 달서구 이곡동 1244-4 해일B/D 3층천지점 (054)336-8245천시 완산동 1056-3 청우B/D 5층

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샤ㅍ

Guidebook- 이것이궁금하다 양적완화정책(QE2) · 2010-11-03 · 1.3. Fed,...

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