Growth, Corporate Profitability, and Value

Creation

Sébastien Boulet,Philippe Gervais et

Bruno Lamy

Les auteurs

RAMEZANI, Cyrus A.

California Polytechnic State University

Ph.D., Business Administration (Finance) and Resource Economics, University of California, Berkeley 1992

Investments, Options and Futures, Empirical Finance, Econometrics

Les auteurs (suite)

SOENEN, Luc

California Polytechnic State University

DBA, Harvard University, 1977 International Finance, Corporate

Finance

Les auteurs (suite)

JUNG, Alan

San Francisco State University College of Business

Ph.D. (1990), Haas School of Business, UC Berkeley

Derivatives, Real Options, Financial Risk Management

Objectif de la recherche

Déterminer la relation existante entre la croissance et la performance en posant deux questions.

1- Quelle est la relation entre les mesures de profitabilité et la croissance des ventes de l’entreprise ?

2- Est-ce que la maximisation de la profitabilité maximise par le fait même la richesse des actionnaires ?

Littératures antérieurs

Bacidore,J., Boquist, T. Milburn, and A. Thakor, 1997, «The Search for the Best Financial Performance Measure», Financial Analyst Journal

- REVA vs EVA dans la prédiction de la création de richesse des actionnaires.

Campbell, J., and R. Shiller, 1998, «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook», Journal of Portfolio Management

- Price / Earnings and Dividend / Price dans la prédiction de la croissance du dividende futur, la croissance du bénéfice futur et la croissance de la productivité.

Littératures antérieurs (suite)

Dillon, R., and J. Owers, 1997, « Eva as a Financial Metric: Attributes, Utilization, and Relationship to NPV », Financial Practice and Education

- La EVA et son contexte. La relation entre la EVA et la NPV.

Fuller, J., and M. Jensen, 2002, « Just Say No to Wall Street », Journal of Applied Corporate Finance

- La pression des marchés boursiers sur les décisions managériales.

Littératures antérieurs (suite)

Ghemawat, P., and F. Ghadar, 2000, « The Dubious Logic of Global Megamergers », Harvard Business review

- Risque de la croissance en contexte de globalisation.

Grant, J., 1996, « Foundations of Eva for Investment Managers », Journal of Portfolio Management

- La EVA et l’évaluation des entreprises.

Comment mesurer la relation entre croissance et performance?

Analyse de la distribution non conditionnelle de plusieurs indicateurs de performances parmi les quartiles de deux mesures de croissances

Estimation d’un modèle de régression mettant en avant l’influence de facteurs de croissance sur la performance d’entreprise

Les données : Compusat sur des entreprises US entre 1990 et 2000 en en excluant certaines (ADR, utilité, gouvernementale…), ventes, actifs… inférieurs a 1 M$

2 étapes:

Analyse univariées: quelles mesures de croissance?

Sales growth moyenne glissante des taux de croissance des ventes au cours des 20 derniers trimestres

Earnings growth moyenne glissante de la croissance des bénéfices au cours des 20 derniers trimestres

Quelles mesures de performance?

Des mesures de performances comptables « traditionnelles »Des mesures liées à la valeur ajoutée :

EVA (NOPAT-WACC x Capital)

MVA (nombre d’actions en circulation x prix unitaire) + valeur de marché des actions préférentielles+valeur de marché de la dette - capital total

•Indicateurs des opportunités futuresMesures de performance d’un point de vue « shareholder »

Le concept de persistance de la performance

Le classement par quartiles ne distingue pas la capacité des entreprises à maintenir leur rythme de croissance…

Le premier échantillon se compose des entreprises qui sont parvenues à rester dans le même quartile pendant 5 ou plus années consécutives dans soit l’un des deux mesures croissances

Le second regroupe les entreprises qui sont parvenues à rester dans les deux mêmes quartiles de croissance pendant 3 années ou plus.

Comment estimer un modèle croissance/performance ?

Le modèle :

Analyse univariée: Principaux résultats

Caractéristiques des firmes les plus performantes: Au niveau de la création de valeur:

Les plus fortes EVA se situent chez des entreprises du 2e et 3e quartile de croissance (-0,05 et -0,06 respectivement);

Donc une croissance plus forte du CA et des profits n’est pas nécessairement associée à une maximisation de la valeur pour les actionnaires;

Au niveau des opportunités de croissance: La MVA croît constamment en suivant les quartiles de taux de

croissance des ventes; Cette observation est à peu près analogue à celle qu’on peut faire

sur les quartiles de taux de croissance des profits; MVA du Q4 est 1,11 contre 0,85 et 0,92 respectivement du 1er et du

2e quartile; La période étudiée inclut la « Bulle Internet » ce qui peut biaiser les

résultats.

Autres résultats:

Relation non linéaire entre le ROE et les quartiles de croissance: Les compagnies de Q2 et Q3 pour le ROE;

Le ROI augmente avec la croissance. Taille des entreprises diminue avec la croissance du CA. Les entreprises qui génèrent une croissance des profits dans Q2 et Q3

sont de taille plus importante et ont des résultats moins volatiles: Les plus grosses entreprises sont moins vulnérables aux variations

cycliques. Le ratio MV/BV augmente de façon monotone avec la croissance du

CA. Comparé à la croissance des profits, le ratio MV/BV est meilleur pour

les firmes de Q3. Le ratio P/E est meilleur pour les firmes de Q3 pour les 2 critères. Les firmes de Q3 ont le meilleur rendement excédentaire mesuré par le

« alpha » avec le niveau de risque systématique le plus faible.

Analyse univariée: conclusions générales

Cette première partie de l’étude remet en question la quête de la croissance à tout prix par les managers.

Les résultats montrent qu’il existe un taux de croissance au-delà duquel la firme n’a plus intérêt à croître pour maximiser la richesse des actionnaires.

L’étude démontre donc l’existence d’un taux de croissance optimal qui maximise la performance de la firme: C’est la relation en « U inversé » dont parlent les auteurs; Les firmes du 3e quartile de croissance sont celles qui sont les plus à

même de maximiser la richesse des actionnaires.

Analyse multi-variée: Principaux Résultats.

Analyse multi-variée: Principales conclusions.

EVA moyen est le plus élevé pour les firmes se situant dans le 3e quartile et diminue quand on arrive au 4e quartile: Concernant le taux de croissance des ventes, le coefficient de la

variable muette est 2,552 pour le Q3 contre -0,055 pour le Q4; Les firmes les plus persistantes sont plus susceptibles de

maximiser leur EVA: Le facteur de persistante « croissances du CA et des profits

maintenues pendant 3 ans ou plus » pour les variables Q2, Q3 et Q4 donne des résultats positifs et très significatifs;

Les facteurs pour les années sont aussi positifs et significatifs; Les firmes les plus persistantes sont celles qui résistent mieux aux

fluctuations cycliques; Les firmes de Q2 et Q3 sont les mieux placés selon cette étude.

Influence des autres variables sur l’EVA:

La volatilité diminue l’EVA: Signe de risques opérationnels sur la firme.

De grosses réserves de cash diminuent l’EVA de la firme: Théorie des flux libres de Jensen (1986).

La taille augmente l’EVA. L’EVA augmente avec le ratio MV/BV, le P/E, les Cash Flows de

la firme et les dépenses d’acquisition. Le ratio de dépenses de R&D/CA diminue l’EVA. Le ratio Actifs Immobilisés/Actifs Nets diminue l’EVA. Le paiement de dividendes coïncide avec une meilleure EVA. Le fait d’avoir des obligations qui ont un « rating » a un impact

négatif sur l’EVA.

Performance et Création de Richesse: Résultats.

Performance et Création de Richesse: Analyse. La régression effectuée sur les rendements excédentaires montre

que: Les entreprises classées dans Q3 ont le meilleur rendement

excédentaire; De plus, les entreprises de Q3 gagnent du rendement excédentaire

par rapport à la persistance de leurs performances. Les rendements excédentaires croissent avec l’EVA, la taille de la

firme et le risque spécifique. En revanche, pour les entreprises qui montrent de la persistance

dans la croissance de leurs ventes et de leurs bénéfices, le coefficient de l’EVA est statistiquement non significatif.

Les coefficients pour les années sont positifs et significatifs : Explique pourquoi l’EVA n’a pas d’influence sur les rendements

excédentaires quand les firmes maintiennent la croissance de leur CA et de leurs profits.

Implications managériales:

La croissance ne contribue pas nécessairement à maximiser la richesse des actionnaires.

Il existe un taux de croissance optimal au-delà duquel la firme détruit la richesse des actionnaires.

En tant qu’investisseur, si on se contente de regarder les rendements excédentaires, il est préférable d’acheter des actions d’entreprises: De taille importante; Dont le taux de croissance est modéré; Qui parviennent à maintenir leurs résultats dans le temps.

Critique:

Points forts : S’attaque au « mythe de la

croissance » de la firme pour se concentrer sur la création de valeur ;

Insiste sur la capacité des firmes de maintenir leurs avantages concurrentiels avec la persistance.

Points faibles : Problème dans le traitement de la

R&D en tant que « mesure de détresse financière potentielle » sur l’EVA;

Considère que le fait d’avoir des obligations avec un « rating » diminue le cout de la dette, donc augmente l’endettement et diminue l’EVA;

Pas d’utilisation de variables d’évaluation de l’habileté des managers dans les modèles de régression : en tant que manager, on ne tire pas vraiment de piste d’amélioration de la gestion de la firme.

Conclusion

La maximisation de la croissance ne signifie pas un accroissement de la richesse des actionnaires, voire meme peut signifier une destruction de valeur.

Changement d’orientation stratégique des gestionnaires : de « growth now, profitability later » à « profitable growth now ».

QUESTIONS ?