Fondsprasentation Q2 2017 Master - funds excellence€¦ · • Als Portfolio Manager und Analyst...
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SQUAD Aguja Opportunities
Fondspräsentation für professionelle AnlegerQ2 2017
Aguja Capital
Unser Sitz ist in Köln.
Investieren ist unsere Leidenschaft und unser größter Ansporn.
Wir sind unabhängig und sehen uns als Unternehmer, die in andere Unternehmen investieren.
Wir sind selbst mit dem Großteil unseres Vermögens investiert.
Wir suchen Partner, die uns langfristig auf unserem Weg begleiten.
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Unternehmen - Unabhängig, inhabergeführt und leidenschaftlich
Aguja (von portugiesisch águia = Adler) steht für Ausdauer, Freiheit und die
Fähigkeit Details zu erkennen
Aguja Capital
Dimitri Widmann• Studium Wirtschaftsingenieurwesen an der Universität Karlsruhe/KIT
• Praktische Erfahrung bei LBBW, Contrarian Asset Management und Goldman Sachs
• Von 2013 - 2016 Flossbach von Storch AG, Research Analyst im Team des Multiple Opportunities Fonds und im Aktien Team
Fabian Leuchtner• Studium Wirtschaftsingenieurwesen an der Universität Karlsruhe/KIT
• Praktische Erfahrung bei Hoffmann-La Roche, KPMG Deutschland und JP Morgan
• Von 2013 – 2016 Flossbach von Storch AG, zuletzt als Portfolio Manager des FvS Bond Opportunities Fonds und FvS Bond Total Return Fonds verantwortlich für > € 300 Mio.
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Team – passionierte Investoren seit der 1. Aktie
Warum wir uns entschieden haben Aguja Capital zu gründen:• Entscheidung fiel nicht leicht, da exzellente Arbeits- und Karrierebedingungen bei Flossbach
von Storch vorherrschen und der Schritt in die Selbstständigkeit immer Risiken birgt
• Wunsch eine eigene Fondsboutique zu gründen und somit den eigenen Investment Ansatz frei umsetzen zu können bestand schon vor unserer Zeit bei Flossbach von Storch
• Als Portfolio Manager und Analyst haben wir viel von Dr. Bert Flossbach über Portfolio Management und Makroökonomie gelernt
• Gleichzeitig konnten wir unsere Erfahrung und Philosophie einbringen und uns auf hohem Niveau weiterentwickeln
• In Ergänzung mit unserer Expertise bei Spezialsituationen und Small- & Mid-Caps ergab sich ein komplementärer Investment-Ansatz, der sich am besten mit einer eigenen Boutique und in einem uneingeschränkten Investmentuniversum umsetzen ließ
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Aguja CapitalGründe für den Schritt in die Selbstständigkeit
„Wir haben die Beiträge von Fabian Leuchtner und Dimitri Widmann sehr geschätzt und haben ihr Ausscheiden bedauert, haben aber Verständnis – insbesondere aus unserer eigenen Geschichte -dass sie die unternehmerische Herausforderung suchen und wünschen ihnen daher viel Erfolg bei ihrem Bestreben“ – Kurt von Storch, Vorstand der Flossbach von Storch AG
Partnerschaft
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SQUAD - Ein Team von Spezialisten
Unser PartnerDurch die Zusammenarbeit mit Stephan Hornung, Christian Struck und dem gesamten Team der SQUAD-Familie wird unser bereits bestehendes Netzwerk erweitert und unser Profil geschärft.
Zusammenfassungü Erfolgreicher Track-Record des FvS Bond Opportunities, trotz Tiefzinsphase.ü Risikomanagement Know-How durch Praxis im Team des FvS Multiple Opportunities.ü Nebenwertenetzwerk von Discover Capital.ü Discover Capital investiert signifikant Seed-Money für mindestens 3 Jahre in den SQUAD
Aguja Opportunities.
Partnerschaft
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SQUAD – Track Record
Unser Partner• Die Discover Capital ist Initiator der SQUAD Fonds-Familie.• Sie wurde 2004 gegründet und berät die sehr erfolgreichen Fonds
SQUAD Value und SQUAD Growth.• Für herausragende Leistungen, speziell im Bereich Mid- und Small-
Caps, wurde Discover Capital mehrfach ausgezeichnet.
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Wertentwicklung seit Auflage: SQUAD Value
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Wertentwicklung seit Auflage: SQUAD Growth
Quelle: Bloomberg, Stand 31.03.17 Quelle: Bloomberg, Stand 31.03.2017
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Gewinnen eines Wissensvorsprungs, aus dem sich fokussierte Value-Investments entlang der
gesamten Kapitalstruktur eines Unternehmens ergeben und Marktineffizienzen ausnutzen lassen
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SQUAD Aguja OpportunitiesInvestment Strategie – Fokus auf Wissensvorsprung
Wie gewinnen wir einen Wissensvorsprung?• Fokus auf wenig beachtete und analyseintensive Situationen• Benötigt Zeit und lohnt sich daher nur für Benchmark-unabhängige Boutique-Assetmanager• z.B. Gespräche mit Experten, Ex-Mitarbeitern & Kunden, Analyse unbeachteter Dokumente
Warum fokussierte Value-Investments?• Die von Graham und Buffett entwickelten Grundsätze des Investierens sind für uns essentielle
Grundlage des Investmentprozesses• Diversifikationseffekt wird statistisch ab ca. 20 Investments pro Assetklasse nicht signifikant
größer: Somit lohnt es sich, in die besten Ideen zu investieren und diese sehr gut zu kennen
Warum investieren wir in die „gesamte Kapitalstruktur“?• Informationsaustausch zwischen Eigenkapitalseite und Bondinvestoren häufig sehr gering• Aktien, Hybrid-Kapital, Wandelanleihen und Bonds bieten aufgrund ihrer individuellen
Charakteristika in bestimmten Situationen unterschiedliche Opportunitäten
Wie nutzen wir Marktineffizienzen aus?• Märkte bieten abseits der Indices sehr viele Sondersituationen, in denen Preise ineffizient sind• Häufig entwickeln sich diese Investments relativ unkorreliert zum Gesamtmarkt• Gerade hier lässt sich unser auf Wissensvorsprung und gesamter Kapitalstruktur basierender
Ansatz ideal ausnutzen, um eine stabile und attraktive Rendite zu generieren
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SQUAD Aguja OpportunitiesInvestment Strategie - Zusammenfassung
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SQUAD Aguja OpportunitiesInvestment Strategie – Investmentuniversum
Aktien mit Anleihecharakter:Übernahmesituationen Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge mit Garantiedividende
Fremdkapital:Anleihen mit SpezialsituationWandelanleihenHybridkapital
Aktieninvestments:Aktien mit einem Ereignis/ Trigger wie Fusion, Managementwechsel, Übertreibungen nach Ereignis, Small- & Mid-Caps, Spin-Off
Ziel: Identifikation von Investments mit
asymmetrischem Rendite-/Risikoprofil
(begrenztes Downside-Risiko)
Volkswagen Konzern
Umlaufvermögen | FremdkapitalAnlagevermögen | Eigenkapital
Markenportfolio
Finanzierungstochter
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Beispiel: Kapitalstruktur VolkswagenDie gesamte Kapitalstruktur hat viel zu bieten
Quelle: Volkswagen Geschäftsbericht 2016
Audi AG: Geringer Streubesitz und
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, sowie pot. Squeeze-Out
Volkswagen AG: Viele Fremdkapital-
instrumente zur Finanzierung, wie z.B.
Hybridanleihen
Porsche SE:Holdinggesellschaft mit hohem Abschlag zum Nettoinventarwert und
Neuberwertungstriggern
MAN SE: Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag mit Garantiedividende und Nachbesserungspotential
Volkswagen Financial Services:
Begibt selbst Anleihen, aber Beherrschungsvertrag
mit Volkswagen Konzern
Volkswagen AG: Potential durch
Margensteigerung bei Volkswagen; Bewertung Marke Porsche & Audi
Eigenkapital Charakter
Fremdkapital Charakter
• Am 18. September 2015 wurde der Volkswagen Abgasskandal bekannt. Aktien, Anleihen und Hybridanleihen der Volkswagen AG verloren daraufhin teils massiv.
• Hybridanleihen: Fremdkapital mit Eigenkapitalcharakteristika. In der Kapitalstruktur zwischen Aktien und Senior Anleihen anzusehen.
• 3 Risiken der Hybridanleihen:• Default, d.h. Zahlungsausfall (vgl. Senior Anleihe)• Aufschub / Ausfall der Zinszahlung (Kupon, vgl. Dividende)• Verlängerung der Laufzeit beim Call Datum
These: Im Zuge des Abgasskandals wurde das Risiko eines Kupon-Ausfalls der von Volkswagen begebenen Hybridanleihen vom Markt massiv überbewertet.
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheWissensvorsprung im Dieselskandal
Beispiel I: Volkswagen Hybridanleihe
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Wissensvorsprung im Dieselskandal
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
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Hybridanleihe AktieQuelle: Bloomberg, Stand 31.03.2017
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Imageschaden?
Absatz?
Liquidität?
Finanzierungskosten?
Strafzahlungen?
Verfahrensdauer?
Dividende?
18.09.2015 = 100% (Dieselskandal wird publik)
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheProspekt Volkswagen Hybridanleihe
Fazit: Volkswagen kann den Kupon der Hybridanleihe aussetzen. Wird allerdings eine Dividende gezahlt, so werden automatisch alle zuvor ausgesetzten Kupons fällig.
S. 91/162
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheSatzung Volkswagen Konzern
Fazit: Sofern ein Bilanzgewinn erzielt wird und die Hauptversammlung nicht anders entscheidet, steht den Vorzugsaktionären stets eine Dividende von 11 Cent zu.
S. 12 S. 13
§ 140Rechte der Vorzugsaktionäre
(1) Die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht gewähren mit Ausnahme des Stimmrechts die jedem Aktionär aus der Aktie zustehenden Rechte.
(2) Ist der Vorzug nachzuzahlen und wird der Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt und im nächsten Jahr nicht neben dem vollen Vorzug für dieses Jahr nachgezahlt, so haben die Aktionäre das Stimmrecht, bis die Rückstände gezahlt sind. Ist der Vorzug nicht nachzuzahlen und wird der Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt, so haben die Vorzugsaktionäre das Stimmrecht, bis der Vorzug in einem Jahr vollständig gezahlt ist. Solange das Stimmrecht besteht, sind die Vorzugsaktien auch bei der Berechnung einer nach Gesetz oder Satzung erforderlichen Kapitalmehrheit zu berücksichtigen.
(3) Soweit die Satzung nichts anderes bestimmt, entsteht dadurch, dass der nachzuzahlende Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt wird, noch kein durch spätere Beschlüsse über die Gewinnverteilung bedingter Anspruch auf den rückständigen Vorzugsbetrag.
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheDeutsches Aktiengesetz
Fazit: Steht den Vorzugsaktionären laut Satzung eine Vorzugsdividende zu und wird diese nicht bezahlt und nicht aufgeholt, so erhalten die Vorzugsaktionäre ein Stimmrecht.
• Um den Kupon dauerhaft auszusetzen, dürfte Volkswagen keine Dividende bezahlen. • In diesem Fall würden allerdings alle Vorzugsaktionäre ein Stimmrecht erhalten. • Das würde wiederum bedeuten, dass sowohl die Familien Porsche und Piëch, als auch
das Land Niedersachsen, ihre Kontrolle* verlieren.• Die weiteren Risiken:
• Ausfallrisiko (gering): Assetverkäufe u.a. Porsche, Audi, LKW – Sparte möglich. Financial Services wenig betroffen, weiterhin Fremdkapital-Zugang (z.B. ABS), hohe Liquidität, solide Eigenkapitalquote, “Systemrelevanz”.
• Risiko einer Nichtausübung des Calls zum 1. Call-Termin (gering): Bis zum Call langer Zeitraum. Verlust von Zugang zum Fremdkapital-Markt / Hybrid-Markt, hoher Zins nach Call.
• Kein Bilanzgewinn (gering): Kapitalrücklage 15 Mrd. € & Gewinnrücklage 8 Mrd. € trotz ca. 16 Mrd. € gebildeter Rücklagen für Gewährleistungen und Prozesskosten auf Konzernebene.
Fazit: Ein Aussetzen der Kupons im Zuge des Abgasskandals erscheint als sehr unwahrscheinlich.
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheZusammenfassung
*Die Stimmrechte der Volkswagen AG liegen zu 52,2% bei der Porsche SE und zu 20% beim Land Niedersachsen. Aufgrund des VW-Gesetzes reichen 20% aus, um bestimmte Vorgänge zu blockieren (Sperrminorität)
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheKursverlauf Volkswagen Hybrid Anleihe (ISIN: XS1206541366)
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Kursverlauf 3,5% 2030 1st Call Volkswagen Hybrid
Rendite auf das eingesetzte Kapital:• Kursgewinn: 22% • Kupon: 4,6%• Gesamtertrag: 26,6%
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
18.09.2015 = 100% (Dieselskandal wird publik) 18.09.2016 = 1 Jahr nach dem Skandal
Beispiel I: Volkswagen Hybridanleihe
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Kursverlauf der verschiedenen Instrumente der Kapitalstruktur
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Hybridanleihe AktieQuelle: Bloomberg, Stand 31.03.17
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
18.09.2016 = 100% (Dieselskandal wird publik)
1 Jahr
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Beispiel I: Volkswagen HybridanleiheAuch zum Fondsstart ein interessantes Investment
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03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17
Kursverlauf 5,125% 2023 1st Call Volkswagen Hybrid
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Kauf durch den Fonds
• Laufender Ertrag durch Kupon (5,125%)• Potential für Kursgewinn:
ü Klarheit über Strafzahlungenü Klarheit über Zugang zum Fremdkapitalmarktü Call der 2018 kündbaren Hybridanleihe
• 2009: Gescheiterter Übernahmeversuch von Volkswagen durch Porsche • 2009/2011: Verkauf des operativen Geschäfts an Volkswagen zum Schuldenabbau• 2009/2011: Verschmelzung der Porsche SE auf die Volkswagen AG gescheitert (an
noch offenen Schadensersatzansprüchen)
Porsche SE dient jetzt als Holdinggesellschaft der Familien Porsche und Piëch und hält derzeit 52,2% der Volkswagen Stammaktien.
These: Günstige Bewertung und viele unterschiedliche Werttreiber• Schadensersatzansprüche gegen die Porsche SE evtl. bald geklärt • Langfristig Verschmelzung der Porsche SE auf die Volkswagen AG möglich• Unsicherheit bzgl. Strafen aus dem Dieselskandal durch schnelle Verfahren abnehmend• Restrukturierung der Marke VW nun möglich• Generell günstige Bewertung der VW Aktie mit einem KGV von 6 (für 2017, erwartet)
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Beispiel II: Porsche SE AktieAktie mit vielen Triggern
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Holding Struktur
Quelle: Volkswagen, ARD
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Bewertung - NAV (Nettoinventarwert)*
• Porsche SE handelt zu einem Abschlag von über 30% zum NAV.• Eine ähnliche Struktur weist die Heineken Holding auf, die 50,01% der Heineken Aktien
hält und keine weiteren Assets besitzt. Hier beträgt der Abschlag zum NAV ca. 7%.• Die maximale Belastung durch laufende Gerichtsverfahren gegen Porsche SE beträgt
ca. 5 Mrd. Euro.
Wert Porsche NAV Discount
in Mrd. EuroWert Volkswagen Aktien 23,3Wert Bertrand Aktien 0,3Netto Kasse 1,3Summe 24,9
in EuroNAV je Aktie 81,3NAV je Aktie -5 Mrd. 64,9Aktueller Kurs 51,1Upside: NAV/Kurs 59,1%Upside: NAV-5 Mrd./Kurs 27,0%
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
*Wert aller materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände eines Unternehmens abzüglich der Verbindlichkeiten.
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Wertpotential Marke Volkswagen
Hohe Effizienzsteigerungen und Einsparpotenziale bei VW:• VW Konzern mit höchsten Forschungs- & Entwicklungsausgaben (F&E) weltweit• EBIT Marge der Marke Volkswagen: 2% (vgl. Toyota EBIT Marge 9%)
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Firmen mit den höchsten F&E Kosten 2015 (in Mrd. USD)Absatz 2015: 9,3 Mio.
Absatz 2015: 8,7 Mio.Absatz 2015: 9,9 Mio.
Quelle: Statista,, Geschäftsberichte Volkswagen, Toyota, GM, jeweils 2015
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Wertpotential Marke Volkswagen
Auslieferungen von 2011 bis 2015 (ex China Joint Ventures): +6%
Aber:• Anstieg der Lohnkosten von 2011 bis 2015: +50% • Anstieg der Investitionskosten 2011 bis 2015: +85%
Lösungsmöglichkeiten:• Lohnkosten: Gewerkschaften nach dem VW Skandal geschwächt• Fertigungskosten: MQB* reduziert Kosten in der Fertigung• Effizienteres F&E: Einsparpotential durch neue Strategie
Vorbild:• Skoda hat bereits jetzt eine EBIT Marge von 9-10%
*Der Modulare Querbaukasten, kurz MQB, ist ein Baukastensystem für Autos mit quer eingebauten Motoren und Getrieben.
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Bewertungspotential Volkswagen
• Der Marke Volkswagen ex-China wird aktuell kaum ein Wert beigemessen. Sie macht nur ca. 16% des aktuellen Börsenwerts aus.
• Ein Großteil des Wertes und EBITs des Volkswagen Konzerns generieren Audi & Porsche.
• Würde die Marke Porsche mit dem gleichen Multiple (EV/EBIT) wie Ferrari bewertet werden, so wäre die Marke Porsche alleine ca. 160 Euro pro Aktie wert.
ca. 16% des aktuellen Kurses
… Quelle: JP Morgan (2016), Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Unterbewertung mit verschiedenen konkreten Werttreibern:
1. Porsche SE: Discount zum NAVa) Schadensersatzansprüche gegen die Porsche SE sollten in wenigen Jahren geklärt
sein. Höchstwahrscheinlich wird die Strafe sehr überschaubarb) Mit der Klärung der Schadensersatzansprüche ist die Verschmelzung der Porsche SE
auf die Volkswagen AG zu NAV möglich
2. Bewertung Volkswagen Konzerna) Neubewertung der Aktie - Volkswagen hat eines der niedrigsten KGVs in ganz Europab) Realisierung des wahren Wertes der Sparte Trucks oder der Marke Porsche durch
Spin-Off
3. Wert der Marke Volkswagena) Restrukturierung der Marke VW nun möglichb) Imageschaden erscheint gering
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Fazit
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Beispiel II: Porsche SE Aktie Kursverlauf Porsche SE Aktie
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
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03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 03/17
Kursverlauf Porsche SE
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.17
Kauf durch den Fonds
Anlageprozess
1) Anlageuniversum: Kapitalstruktur• Investments in die gesamte Kapitalstruktur von
Unternehmen.2) Fokus: Spezialsituationen & Unternehmer• Fokus auf wenig beachtete oder komplexe
Spezialsituationen, die Chance auf Outperformance bieten.
• Wir sehen uns als Unternehmer, die in andere Unternehmen investieren und sind überzeugt, dass langfristiger Unternehmenserfolg auch maßgeblich vom Unternehmer/Manager abhängt. Wir möchten Firmen aktiv begleiten.
3) Selektion: Due Diligence & Value Framework• Selbstentwickelter Due Diligence Prozess, durch
welchen wir in der Lage sind, einen Wissens-vorsprung zu gewinnen.
• Eigenes Value Framework, beeinflusst durch die Grundprinzipien von B. Graham, W. Buffett, J. Greenblatt und S. Klarman.
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Überblick
Anlageuniversum: Kapitalstruktur
Spezial-situationen
Unter-nehmer
Due Diligence
Value Framework
Selektion
Portfolio
Wir suchen in der gesamten Kapitalstruktur globaler Unternehmen nach Opportunitäten – die allerdings stets innerhalb unseres Circle of Competence liegen müssen:
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Anlageprozess1) Anlageuniversum Kapitalstruktur
Teile der Kapitalstruktur sind oft unzureichend beachtet. Es gibt wenig Austausch zwischen Aktien und Anleihen-Investoren, dies führt zu Opportunitäten -gerade bei Spezialsituationen - bei denen alle Teile der Kapitalstruktur betroffen sind.
Durch Spezialsituationen wie z.B. Spin-offs, M&A und Aktivismus entstehen attraktive Situationen entlang der gesamten Kapitalstruktur, welche oft erst mit Verzögerung von Markt und Analysten entdeckt werden.
Anleihen werden von Ratingagenturen oft mit Hilfe einer Industriesystematik bewertet, die zu unfairen Beurteilungen führt. Darüber hinaus bieten verschiedene Instrumente interessante Eigenschaften auf Portfolioebene, wie z.B. Wandelanleihen.
Es ergeben sich exklusive und oft übersehene Investmentmöglichkeiten in Anleihen nicht börsennotierter Unternehmen, Sondersituationen wie Squeeze-outs oder Tracking Stocks sowie wenig verfolgten Mid- & Small-Caps.
Die Anlagebereiche Spezialsituationen & Unternehmer generieren über einen langfristigen Zeitraum eine attraktive, signifikante Outperformance, auch ohne Selektion:
Spin-off
Unternehmer
Da diese Themen von den meisten Investoren und Analysten unbeachtet bleiben, kann durch Analyse komplexer Situationen und Fokus auf ausgezeichnete Manager („Outsider“: Manager mit hervorragenden operativen und Kapitalallokations-Fähigkeiten) sowie eine gute aktive Selektion zusätzliche Performance generiert werden.
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Anlageprozess2) Fokus: Spezialsituationen & Unternehmer
5 Jahre PerformanceS&P US Spin-Off Index TR 141,4%S&P 500 Index TR 87,6%
5 Jahre PerformanceDAXPlus Family 30 Index TR 122,1%DAX 30 Index TR 80,2%
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Anlageprozess
• Suchen und Kombinieren schwer zugänglicher Informationen aus verschiedenen Quellen.
• Suchen nach Spezialsituationen in denen häufig Unterbewertungen auftreten und Identifizieren von herausragenden Managern.
• Sehr tiefgehende und umfassende Analyse mit eigenem Framework, um einen Wissensvorsprung zu erlangen und Fehler zu minimieren.
• Umfassendes Archiv von Informationen & Dokumenten.
• Netzwerk von ähnlich denkenden Investoren und Industriekontakten.
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3) Selektion: Due Diligence Prozess
Informations-quellen
• Bspw. Mergerdokumente, 13F, 10K, 8-k, Proxys, Prospekte, IPO Dokumentation, Industriekontakte, Investorennetzwerk, regulatorische Dokumente, Rechtsprechung, Patente, Industriereports, Messen, ...
TiefgehendeAnalyse
• Bspw. eigene Checkliste, Geschäftsberichte mehrerer Jahre, Commercial/ Legal/Financial/Management Due Diligence, Sektoranalyse, Bewertung, Stresstest, Unternehmensbesuche,...
Anlageprozess
Preis• Der Gewinn und das Verlustrisiko einer
Anlage sind immer vom Einkaufspreis abhängig. Wir versuchen, Anlagen zu einem Preis weit unter ihrem fairen Wert zu kaufen („hohe Sicherheitsmarge“)…
Werttreiber• ...und suchen nach Werttreibern, welche
dafür sorgen, dass sich der Preis der Anlage an ihren fairen Wert angleicht.
Qualität• Für den langfristigen Kapitalerhalt ist eine
hohe Qualität der Anlage wichtig, denn es kann immer etwas Unvorhergesehenes passieren und den Wert mindern. Hohe Qualität bedeutet für uns hohe Visibilitätund ein geringes Wertminderungsrisiko.
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3) Selektion: Value Framework
Preis
Wert-treiber
Qualität
Ziel: Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite bei geringem Verlustrisiko durch
ü Unterschiedliche Werttreiberü Marktunabhängige Werttreiberü Unterschiedliche Risikoquellenü Aktien mit Anleihecharakterü Attraktive (asymmetrische) Rendite-Risiko Profile
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Aktien mit Anleihecharakter:Übernahmesituationen Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge mit Garantiedividende
Fremdkapital:WandelanleihenHybridkapitalAnleihen mit Spezialsituation
Aktieninvestments:Aktien mit einem Ereignis/ Trigger wie Spin-Off, Fusion, Managementwechsel, Übertreibungen nach Ereignis, Small- & Mid-Caps
Risikomanagement: Opportunistische Absicherung durch Futures & Optionen
Investment Universum
Ziel: Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite bei geringem Verlustrisiko durch
Typisierte Beispielprofile aus dem Investment Universum
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
WandelanleiheAktie
Wandelanleihe
Kurs
Zeit
Aktie mit Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragAktienindex
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Zeit
Kurs
Aktie mit M&A / EventAktienindex
M&A- / Sondersituation
Zeit
Kurs
Anleihe mit vorzeitigem RückkaufAnleiheindex
Anleihe mit vorzeitigem Rückkauf
Zeit
Kurs
Typisierte Beispielprofile stellen lediglich mögliche Kurs- / Renditeverläufe dar.Tatsächliche Kurs- / Renditeverläufe können von den dargestellten Profilen im Einzelfall stark abweichen.
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Fonds mit stabiler RenditeentwicklungVergleichsindex
Ziel: Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite bei geringem Verlustrisiko durch
Typisierte Beispielprofile stellen lediglich mögliche Kurs- / Renditeverläufe dar.Tatsächliche Kurs- / Renditeverläufe können von den dargestellten Profilen im Einzelfall stark abweichen.
WandelanleiheAktie
Wandelanleihe
Kurs
Zeit
Aktie mit Beherrschungs- und GewinnabführungsvertragAktienindex
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Zeit
Kurs
Aktie mit M&A / EventAktienindex
M&A- / Sondersituation
Zeit
Kurs
Anleihe mit vorzeitigem RückkaufAnleiheindex
Anleihe mit vorzeitigem Rückkauf
Zeit
Kurs
Kurs
Zeit
Beispiel Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: Wincor Nixdorf / DieboldHintergrund:• Wincor Nixdorf war ein deutscher Anbieter von u.a. IT-Lösungen für Retailbanken• Diebold (USA) gab am 23.11.2015 bekannt Wincor Nixdorf kaufen zu wollen• Um Kontrolle über Wincor Nixdorf ausüben zu können schloss Diebold in der Folgezeit einen
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit Wincor Nixdorf. Abfindung für Aktionäre (53,34 Euro), sowie eine Garantiedividende (2,85 Euro netto) sind darin vertraglich fixiert
• Zur Überprüfung der Angemessenheit von Abfindung und Garantiedividende wurde ein Spruchverfahren eingeleitet. Hieraus ergibt sich Nachbesserungspotential, falls Garantiedividende und/oder Abfindung vom Gericht als zu niedrig befunden wird, sowie die Möglichkeit die Aktie bis zum Abschluss des Verfahrens zum Abfindungspreis anzudienen
Kaufgrund:• Die Garantiedividende wird von Diebold bezahlt, das Investment ist vergleichbar mit einer
Anleihe. Die Rendite, die sich aus Kaufkurs und Garantiedividende ergab, erschien attraktiv• Durch die Möglichkeit der Andienung der Aktie an Diebold geringes Zinsrisiko• Option auf Nachbesserung durch positiven Ausgang des Spruchverfahrens• Diebold Nixdorf bezahlte am 24.01.2017 eine (letzte) standardmäßige Dividende, die aber vom
Markt nicht eingepreist wurde und somit in kurzer Zeit wieder aufgeholt wurdeFazit: Aktie mit Anleihecharakter, attraktives Rendite-/Risikoprofil mit begrenzter Downside
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Beispiel Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: Wincor Nixdorf / Diebold
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Kursverlauf Diebold Nixdorf (früher Wincor Nixdorf)
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Kauf durch den Fonds
Zahlung Dividende (1,71 €)
Bekanntgabe Beherrschungs-und Gewinnabführungsvertrag zwischen Diebold und Wincor
Nixdorf
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Quelle: Bloomberg, Stand 31.03.2017
Beispiel Übernahmesituation: NXP SemiconductorsHintergrund:• NXP Semiconductors, ehemals Philips Semiconductors, ist die frühere Halbleitersparte von
Philips und ein Konkurrent von Infineon• Am 27.10.2016 gab Qualcomm bekannt NXP Semiconductors zu einem Preis von 110 USD
pro Aktie übernehmen zu wollen. Bedingungen ist u.a. eine Annahmequote von 80%• Regulatorische Risiken sind sehr gering, da die Geschäftsmodelle komplementär sindKaufgrund:• Geringe Downside bei Nichtzustandekommen des Deals. Erwartete Rendite bei Erfolgreicher
Übernahme zu $110 lag bei über 13% (Kaufkurs bei unter $97,51)• Nachbesserung des Angebots möglich, da fundamentaler Wert des Unternehmens höher liegt• Kurs von NXP vor Aufkommen der Übernahmegerüchte lag 26% tiefer, Infineon/Peergroup*
sind seither um ebenfalls 26%/30% gestiegen à keine Übernahmeprämie mehr• Würde aus regulatorischen Gründen kein Deal zustande kommen, so erhält NXP zudem ca.
$5,8 pro Aktie (vor Steuern) als Strafzahlung von Qualcomm• Qualcomm könnte gezwungen werden das Angebot zu erhöhen um die Annahmequote zu
erreichen. Vor Bekanntwerden der Übernahmedetails wurde ein Gebot von $120-$172 je Aktie erwartet. Entsprechende Investoren (z.B. Elliott Management Corp.) haben sich positioniert.
Fazit: Marktunabhänginger Werttreiber und Anleihecharakter durch begrenzte Downside
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
*Peer Group Ticker: ADI US, IFX GR, MCHP US, MXIM US, STM FP
Beispiel Übernahmesituation: NXP Semiconductors
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
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03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 03/17
Kursverlauf NXP Semiconductors (linke Achse), Infineon / Peer Group (rechte Achse)*
Kauf durch den Fonds
Bekanntgabe Angebot zu $110
Übernahmegerüchte: Deutsche Bank/Jeffries
sehen faires Gebot von $140-$160/$136-$172 je Aktie
Elliott Management Corp. meldet Position bei der SEC.
(Nachbesserung des Angebots wird wahrscheinlicher)
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.*Infineon / Peer Group Kurs vom 30.09.2017 = 82,5% (Kurs NXP vom 28.09.2017)
Quelle: Bloomberg, Stand 31.03.2017
Beispiel Wandelanleihe: Inmarsat 3,875% (09.09.2023)Hintergrund:• Inmarsat ist ein britisches Unternehmen, das eine Flotte von Satelliten betreibt• Diese werden u.a. für Mobilfunkdienste (z.B. auf See / im Flugzeug) genutzt• Neben Inmarsat gibt es weitere Betreiber von Satellitenflotten; eine Konsolidierung des
Marktes ist aus mehreren Gründen sinnvoll und zu erwarten• Inmarsat begab im Herbst 2016 eine Wandelanleihe mit interessanten KonditionenKaufgrund:• Besagte Wandelanleihe weist eine Besonderheit auf: Sollte es zu einer Übernahme kommen,
so wird der Kurs, zu dem in Aktien gewandelt werden kann, sehr vorteilhaft angepasst• Die Anpassung ist unkonventionell – aus der im Prospekt hinterlegten Formel ergibt sich für
die Wandelanleihe eine mit der Aktie nahezu identische Upside im Falle einer Übernahme• Gleichzeitig ist die Downside aber sehr begrenzt, da es sich um ein Fremdkapitalinstrument
mit attraktivem Kupon und überschaubarer Laufzeit handelt• Der Aktienkurs des Unternehmens bewegte sich auf einem Tiefpunkt, trotz Aussicht auf eine
positive Entwicklung und vergleichsweise gute Jahreszahlen• Ende Februar kamen Gerüchte über eine mögliche Konsolidierung im Sektor auf (SoftBank /
OneWeb, EchoStar), die auch Übernahmegerüchte rund um Inmarsat beinhaltetenFazit: Attraktives Rendite-Risiko Profil mit hoher Upside, aber geringer Downside
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Quelle: Prospekt Inmarsat Wandelanleihe
Beispiel Wandelanleihe: Inmarsat 3,875% (09.09.2023)Auszug aus dem Prospekt der Wandelanleihe:
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Beispiel Wandelanleihe: Inmarsat 3,875% (09.09.2023)
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09/16 11/16 01/17 03/17
Kursverlauf Inmarsat 3,875% (09.09.2023)
Übernahmegerüchte
Inmarsat berichtet gute Jahreszahlen
Emission
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Quelle: Bloomberg, Stand 31.03.2017
Kauf durch den Fonds
Beispiel Anleihe mit Upside: Groupe Eurotunnel 6M-Euribor+1,25%* (30.06.2050) Hintergrund:• Group Eurotunnel betreibt das Eurotunnel zwischen Calais (Frankreich) und Folkestone
(England). Es wurde gegründet, um den Eurotunnel zu finanzieren, zu bauen und zu betreiben• Für den Eurotunnel besteht eine 99-jährige Konzession (bis zum Jahr 2086). Neben Autozügen
für Lkw, Pkw und Motorräder betreibt die Gruppe zudem ein Schienengüternetzwerk, das ebenfalls das Eurotunnelnetz beinhaltet
• Der Bau des Tunnels war teurer als erwartet, die Schulden dadurch zu hoch. 2007 wird ein Konkurs verhindert und die Schulden refinanziert
• Die stabilen Einnahmen generiert das Unternehmen primär aus den Gebühren für die Nutzung des Tunnels. Das Unternehmen ist mittlerweile deutlich profitabel
Kaufgrund:• Die Anleihen wurden in einer für das Unternehmen kritischen Zeit begeben und weisen daher
attraktive Bedingungen auf. Mittlerweile ist das Unternehmen bei deutlich geringerer Verschuldung profitabel und weist stabile Umsätze auf
• In der Pressemitteilung zu den Jahreszahlen für 2016 gab das Unternehmen Hinweise auf eine Umschuldung (und damit ein potentielles Rückkaufangebot für die Anleihe)
• Da es sich bei der Anleihe um variable Verzinsung handelt ist das Zinsänderungsrisiko gering Fazit: Attraktive Rendite mit geringem Zinsrisiko und Upside Potential durch Rückkauf
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
* Kupon Step-Up um 2% seit 2012, aktuelle Verzinsung somit 6M-Euribor+3,25%
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Anlageprozess3) Selektion: Portfolioaufbau
Beispiel Anleihe mit Upside: Groupe Eurotunnel 6M-Euribor+1,25%* (30.06.2050)
Daten zur Anleihe Finanzdaten Groupe Eurotunnel
Laufzeit 30.06.2050Verzinsung* 6M-Euribor+3,25%Kurs 100,7Effektive Rendite 2,95%Rating BBB+/BBB/BBBVolumen 953 Mio. EuroBegeben am 14.08.2007Währung Euro
In Mio. Euro 2006 ... 2014 2015 2016Umsatz 830 1114 1222 1023EBITDA 497 509 542 514EBIT 333 348 390 364Profit -204 57 100 200Net Debt 9117 3699 3676 3439Zinslast 492 172 178 262
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 31.03.2017
* Kupon Step-Up um 2% seit 2012, aktuelle Verzinsung somit 6M-Euribor+3,25%
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RisikomanagementUnsere Prinzipien
Kapitalerhalt hat für uns einen sehr hohen Stellenwert.
Wir wollen nicht Volatilität meiden, sondern bestmöglich nutzen.
Gleichzeitig versuchen wir, erhöhte Makrorisiken und singuläre Eventrisiken zu minimieren/abzusichern.
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RisikomanagementKomponenten für eine stabile Entwicklung
„Durch die kluge Komposition verschiedener Absicherungsmethoden mit verschiedenenInstrumenten, sowie die Selektion voneinander unabhängiger Werttreiber, lässt sich eine stabile Wertentwicklung generieren.“ –Dimitri Widmann, Geschäftsführer Aguja Capital
Steuerung der Cash QuoteAufbau der Cash Quote, wenn wenig attraktive Investments vorhanden und die Bewertungen/Risiken am Markt hoch sind. Bottom-up und Top-down Betrachtung
Investments in unkorrelierte WerttreiberBeinhaltet das Portfolio eine Vielzahl an Werttreibern, ergibt sich hierdurch ein Schutz gegenüber einzelnen Marktrisiken und der allgemeinen Marktvolatilität
Breite Absicherung durch Indexderivate
Vor Events, deren binärer Ausgang vorab nicht abzusehen ist, kann eine Absicherung über einen Index (z.B. S&P 500) ungewollte Risikopositionierungen reduzieren
Absicherung von Risiken durch Optionen Einzelne Investments können opportunistisch, beispielsweise durch Out-of-the-Money Put-Optionen, abgesichert werden
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RisikomanagementUmsetzung bei Einzelinvestments
Demut
Checkliste
Rigorose Stresstests
Währungsrisiken absichern
Klumpenrisiken vermeiden
Diskussion mit Vertretern der Antithese
• Assetklassen: Aktien, Anleihen, Wandelanleihen, Hybridkapital, Kasse, Zielfonds (max. 5%), Derivate zu Absicherungszwecken
• Währung: Euro, opportunistische Absicherung von Währungsrisiken• Kategorie: Mischfonds• Region: Global, Fokus auf Europa & Nordamerika• Struktur: Fonds nach deutschem Recht (OGAW-Sondervermögen)• Anteilsklassen: R (ausschüttend); I (thesaurierend) mit Mindestanlage € 100.000• Fondsstart: 05.12.2016• KVG/Haftungsdach: Axxion S.A. / PEH Wertpapier AG • Verwahrstelle: Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG• Gebühren: Verwaltungsgebühr bis zu 1,89% p.a. (R); bis zu 1,34% p.a. (I)
Performance Fee 10% p.a. mit ewiger High-Water Mark• WKN: A2AR9B (R), A2AR9C (I)• Softclosing: vorbehalten um Flexibilität beizubehalten
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SQUAD Aguja OpportunitiesDer Fonds im Überblick
Kontakt
• Die Grundlage unseres Investmentansatzes ist ein Wissens-vorsprung durch intensive Analyse.
• Wir nutzen die gesamte Kapitalstrukturvon Unternehmen und betrachten diese ganzheitlich.
• Investieren ist unsere größte Leidenschaft, daher wollen wir agil bleiben (Softclosing vorbehalten).
• Wir haben tiefgehende praktische Erfahrungen im Risikomanagement.
Aguja Capital GmbHGrüner Weg 32
50825 Kölnwww.aguja-capital.de
[email protected]: 0221 982394 13
[email protected]: 0221 982394 14
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Bei Fragen melden Sie sich gerne!
Anhang
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Fallstudie
“Great investment opportunity occurs when a marvelous business encounters a one-time huge, but solvable, problem as was the case many years back at both American Express and GEICO.” -Berkshire Hathaway Letters ’89
“Buffett sees that a new management team is removing the amateurs from the foursome and returning focus to the company’s core businesses, he pays close attention, as the preceding table demonstrates” -The Outsiders
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Quelle: The Outsider (William N. Thorndike)Quelle: The Outsider (William N. Thorndike)
Auch Buffett nutzt Spezialsituationen, um gute Firmen zu attraktiven Preisen zu erwerben:
Die in dieser Publikation enthaltenen Fonds- und Marktinformationen sind zu allgemeinen Informations- sowie Werbezwecken erstellt worden. Sieersetzen weder eigene Marktrecherchen noch sonstige rechtliche, steuerliche oder finanzielle Informationen bzw. Beratungen. Es handelt sichhierbei um eine Werbemitteilung und nicht um ein investmentrechtliches Pflichtdokument, welches allen gesetzlichen Anforderungen zurUnvoreingenommenheit von Finanzanalysen genügt. Es handelt sich um eine zusammenfassende Kurzdarstellung wesentlicher Fondsmerkmaleund dient lediglich der Information des Anlegers. Diese Publikation stellt keine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder Anlageberatung dar. DiesePublikation enthält nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben und kann von Informationen undEinschätzungen anderer Quellen/Marktteilnehmer abweichen. Die hierin enthaltenen Informationen sind für die Axxion S.A., die PEH WertpapierAG, die Discover Capital GmbH und teilweise Morningstar urheberrechtlich geschützt und dürfen ohne Zustimmung nicht vervielfältigt oderverbreitet werden. Für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wird keine Gewähr übernommen. Alle Meinungsaussagen geben dieaktuelle Einschätzung wieder, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden kann. Weder die Axxion S.A., die PEH Wertpapier AG, dieDiscover Capital GmbH, die Aguja Capital GmbH und Morningstar noch ihre jeweiligen Organe/Mitarbeiter können für Verluste haftbar gemachtwerden, die durch die Nutzung dieser Publikation oder ihrer Inhalte oder im sonstigen Zusammenhang mit dieser Publikation entstanden sind. Dievollständigen Angaben zu dem Fonds sind dem jeweils aktuellen Verkaufsprospekt sowie ggf. den wesentlichen Anlegerinformationen, ergänztdurch den letzten geprüften Jahresbericht bzw. den letzten Halbjahresbericht, zu entnehmen. Diese zuvor genannten Unterlagen stellen diealleinverbindliche Grundlage für den Kauf von Fondsanteilen dar. Sie sind in elektronischer (www.axxion.lu) oder gedruckter Form in deutscherSprache kostenlos bei der Axxion S.A., 15 rue de Flaxweiler, L-6776 Grevenmacher erhältlich. Die Discover Capital GmbH und die Aguja CapitalGmbH sind bei der Erbringung der Anlageberatung und der Anlagevermittlung als vertraglich gebundene Vermittler ausschließlich für Rechnungund unter der Haftung der PEH Wertpapier AG (nachfolgend „PEH“) tätig. Die PEH hat ihren Sitz in der Bettinastr. 57-59, 60325 Frankfurt am Mainund unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht mit Sitz in der Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn. Alsbankenunabhängiger Vermögensverwalter ist die PEH Mitglied der Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsunternehmen (EdW) und desVerbandes unabhängiger Vermögensverwalter (VuV). Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftigeWertentwicklung. Investmentfonds unterliegen Kursschwankungen, die zu Verlusten, bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals,führen können. Es wird ausdrücklich auf die Risikohinweise des ausführlichen Verkaufsprospektes verwiesen. Die Bruttowertentwicklung(BVI-Methode) berücksichtigt bereits alle auf Fondsebene anfallenden Kosten und geht von einer Wiederanlage eventueller Ausschüttungen aus.Sofern nicht anders angegeben, entsprechen alle dargestellten Wertentwicklungen der Bruttowertentwicklung. Die Nettowertentwicklung geht voneiner Modellrechnung mit dem maximalen Ausgabeaufschlag aus. Sie berücksichtigt keine anderen eventuell anfallenden individuellen Kosten desAnlegers, wie beispielsweise eine Depotführungsgebühr. Da der Ausgabeaufschlag nur im 1. Jahr anfällt, unterscheidet sich die Darstellungbrutto/netto nur in der der ersten dargestellten Periode. Über den „Performance- und Wertentwicklungsrechner“ auf der Detailansicht Ihres Fondsunter www.axxion.lu können Sie sich Ihre individuelle Wertentwicklung unter Berücksichtigung aller Kosten berechnen lassen. Nähere steuerlicheInformationen enthält der Verkaufsprospekt. Die ausgegebenen Anteile dieses Fonds dürfen nur in solchen Rechtsordnungen zum Kauf angebotenoder verkauft werden, in denen ein solches Angebot oder ein solcher Verkauf zulässig ist. So dürfen die Anteile dieses Fonds weder innerhalb derUSA noch an oder für Rechnung von US-Staatsbürgern oder in den USA ansässigen US-Personen zum Kauf angeboten oder an diese verkauftwerden. Diese Publikation und die in ihr enthaltenen Informationen dürfen nicht in den USA verbreitet werden. Die Verbreitung und Veröffentlichungdieser Publikation sowie das Angebot oder ein Verkauf der Anteile können auch in anderen Rechtsordnungen Beschränkungen unterworfen sein.
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Disclaimer