Finanzas II POLITICA DE DIVIDENDOS CHAPTER 14 FREE CASH FLOW TO EQUITY DISCOUNT MODELS Aswath...

Finanzas IIFinanzas II

POLITICA DE DIVIDENDOS

CHAPTER 14 CHAPTER 14

FREE CASH FLOW TO EQUITY FREE CASH FLOW TO EQUITY

DISCOUNT MODELS DISCOUNT MODELS Aswath DamodaranAswath Damodaran

INVESTMENT VALUATION:INVESTMENT VALUATION:

SECOND EDITIONSECOND EDITION


ObjetivosObjetivos de la de la unidadunidad Política de dividendos y el óptimo pago Política de dividendos y el óptimo pago

Teoría de la irrelevancia de los dividendos, “pájaro Teoría de la irrelevancia de los dividendos, “pájaro en mano” en mano”

Dividendos e impuestosDividendos e impuestos

Hipótesis del señalamiento y el efecto clientelaHipótesis del señalamiento y el efecto clientela

Estabilidad de dividendosEstabilidad de dividendos

Política residual de dividendosPolítica residual de dividendos

Plan de reinversión de dividendosPlan de reinversión de dividendos

Factores que afectan las políticas de dividendosFactores que afectan las políticas de dividendos

Dividendo en acciones, Dividendo en acciones, stock splitsstock splits


¿Qué es una política de ¿Qué es una política de dividendos?dividendos?

Es la decisión de distribuir utilidades versus Es la decisión de distribuir utilidades versus retenerlas y reinvertirlas en la empresa. Incluye retenerlas y reinvertirlas en la empresa. Incluye los siguientes puntos:los siguientes puntos:

¿Pagar o no porcentajes elevados?¿Pagar o no porcentajes elevados?

¿Dividendos constantes o irregulares?¿Dividendos constantes o irregulares?

¿Con qué frecuencia? ¿Con qué frecuencia?

¿Se debe anunciar la política? ¿Se debe anunciar la política?

¿Dividendos en el corto plazo vs. dividendos ¿Dividendos en el corto plazo vs. dividendos en el largo plazo?en el largo plazo?


IntroducciónIntroducción Expansión Expansión rápidarápida

MadurezMadurez DeclinaciónDeclinación

Necesidades Necesidades de financia-de financia-

mientomiento

Limitadas por Limitadas por tamaño e tamaño e infraestructurainfraestructura

Altas, en Altas, en relación al relación al tamaño de la tamaño de la empresaempresa

Moderados, Moderados, en relación al en relación al valor de la valor de la empresaempresa

Bajos, ante Bajos, ante escasez de escasez de proyectosproyectos

Generación Generación de Cajade Caja

Negativa.Negativa.Se hacen Se hacen inversionesinversiones

Bajo en Bajo en relación al relación al valor de la valor de la empresaempresa

Flujo de Flujo de fondos fondos aumenta en aumenta en relación al relación al valor de la valor de la compañíacompañía

Flujo de Flujo de fondos altos fondos altos en relación al en relación al valor de la valor de la compañíacompañía

Política de Política de dividendosdividendos

No se pagan. No se pagan. Se emite Se emite accionesacciones

No se pagan No se pagan Aumento de Aumento de dividendosdividendos

Dividendos Dividendos altos. altos. Recompra de Recompra de accionesacciones

Ciclos de la empresa y pago de dividendosCiclos de la empresa y pago de dividendos


Conceptos básicosConceptos básicos Tipos de dividendosTipos de dividendos

Dividendos en efectivoDividendos en efectivo

Dividendos regularesDividendos regulares

Dividendos extraordinariosDividendos extraordinarios

Dividendos en accionesDividendos en acciones

Recompra de accionesRecompra de acciones

Mercado AbiertoMercado Abierto

Tender OfferTender Offer

Negociación directaNegociación directa


Conceptos básicosConceptos básicos Dividend Payout RatioDividend Payout Ratio

Mide el porcentaje de ganancias que la Mide el porcentaje de ganancias que la empresa distribuye como dividendosempresa distribuye como dividendos Dividendos / Ganancias (Dividendos / Ganancias (earningsearnings)) Yearly dividend per share / earnings Yearly dividend per share / earnings

per shareper share

Dividend YieldDividend Yield Mide el rendimiento que obtiene el Mide el rendimiento que obtiene el

inversor por los dividendosinversor por los dividendos Dividendos / Precio de la acciónDividendos / Precio de la acción


Procedimiento de pagoProcedimiento de pago

Fecha de anuncioFecha de anuncio“declaration date”“declaration date” El dividendo es declarado en la El dividendo es declarado en la

reunión de Directorioreunión de Directorio

Ex-Dividend date “Ex-Dividend date “record date”record date” Fecha en la cual la acción Fecha en la cual la acción cotiza sincotiza sin el el

derecho a recibir el dividendoderecho a recibir el dividendo

SettlementSettlement Fecha en la cual se realiza el pago a Fecha en la cual se realiza el pago a

aquellos accionistas que tenían la acción aquellos accionistas que tenían la acción el el “record date”“record date”


PreguntaPregunta

Supongamos que una empresa no paga Supongamos que una empresa no paga dividendos e invierte el efectivo en letras del dividendos e invierte el efectivo en letras del BCRA. BCRA. El hecho de que la rentabilidad de esas letras El hecho de que la rentabilidad de esas letras sea baja sea baja ¿implica que esta inversión ¿implica que esta inversión eses mala? mala? ¿Por qué sí o por qué no?¿Por qué sí o por qué no?


¿Qué prefieren los inversores: ¿Qué prefieren los inversores: distribuciones elevadas o bajas?distribuciones elevadas o bajas?

Hay tres teoríasHay tres teorías::

A. Los dividendos son A. Los dividendos son irrelevantes: irrelevantes: a los a los inversores no les interesa el porcentaje de inversores no les interesa el porcentaje de utilidades distribuidas. (Modigliani y Miller)utilidades distribuidas. (Modigliani y Miller)

B. B. Pájaro en manoPájaro en mano: los inversores prefieren : los inversores prefieren altas distribuciones de dividendos. altas distribuciones de dividendos. Gordon-Gordon-Lintner “Lintner “Bird-in-the-Hand Theory”Bird-in-the-Hand Theory”

C. C. Preferencias impositivasPreferencias impositivas: los inversores : los inversores prefieren altos crecimientosprefieren altos crecimientos ( (capital gainscapital gains) a ) a recibir dividendos gravados.recibir dividendos gravados.


Teoría de la irrelevancia Teoría de la irrelevancia de dividendosde dividendos

Franco Modigliani y Merton MillerFranco Modigliani y Merton Miller La política de dividendos no afecta el valor de la La política de dividendos no afecta el valor de la

empresaempresa

Si la política de inversión de la empresa Si la política de inversión de la empresa ((cash flowscash flows) no cambia, el valor de la ) no cambia, el valor de la empresa tampoco.empresa tampoco.

Supuestos FuertesSupuestos Fuertes

No considera impuestosNo considera impuestos

No considera costos de emisión ni No considera costos de emisión ni signalingsignaling

Las empresas no utilizan Las empresas no utilizan la la caja en exceso caja en exceso para invertirpara invertir



El valor de la empresa no cambia por El valor de la empresa no cambia por distribuir dividendos – La política de distribuir dividendos – La política de dividendos es irrelevante.dividendos es irrelevante.

Si una acción recibe $1 de dividendos, sufre Si una acción recibe $1 de dividendos, sufre una pérdida de capital de $1 que compensa una pérdida de capital de $1 que compensa el valor del peso recibido.el valor del peso recibido.

El rendimiento de una acción se divide en El rendimiento de una acción se divide en dos componentes: dos componentes: Dividendos y Ganancia de Dividendos y Ganancia de CapitalCapital

La suma de los dos componentes es lo La suma de los dos componentes es lo importante, y representan el retorno al importante, y representan el retorno al accionista, al cual lo determina la política de accionista, al cual lo determina la política de inversión.inversión.



Ejemplo: distribución de dividendos en efectivoEjemplo: distribución de dividendos en efectivo

Activo = $100 ($10 Caja, $90 bienes de uso)Activo = $100 ($10 Caja, $90 bienes de uso) Equity = $100Equity = $100 Cantidad de acciones = 10 accionesCantidad de acciones = 10 acciones Precio de la acción = $10,00Precio de la acción = $10,00 Dividendo en efectivo = $10 (1$/acc. * 10 Dividendo en efectivo = $10 (1$/acc. * 10

acciones)acciones) Arme: a) asiento, Arme: a) asiento, b) balance y b) balance y c) situación del accionistac) situación del accionista



Ejemplo: distribución de dividendos en efectivoEjemplo: distribución de dividendos en efectivo

Dividendo en efectivo = $10 (1$/acc. * 10 Dividendo en efectivo = $10 (1$/acc. * 10 acciones)acciones)

Activo = $90 ($90 Bienes de uso)Activo = $90 ($90 Bienes de uso)

Equity = $90Equity = $90

Cantidad de acciones = 10 accionesCantidad de acciones = 10 acciones

Nuevo precio de la acción = $9,00Nuevo precio de la acción = $9,00

Dividendo por acción recibido por inversor= $1,00Dividendo por acción recibido por inversor= $1,00

Valor del accionista = $9,00 + $1,00 = $10 (igual Valor del accionista = $9,00 + $1,00 = $10 (igual que antes), que antes), No se crea valorNo se crea valor



Ejemplo: distribución de dividendos con Ejemplo: distribución de dividendos con emisiónemisión

Activo = $100 ($100 bienes de uso)Activo = $100 ($100 bienes de uso)

Equity = $100Equity = $100

Cantidad de acciones = 10 accionesCantidad de acciones = 10 acciones

Precio de cada acción = $10,00Precio de cada acción = $10,00



Ejemplo Distribución de Dividendos con EmisiónEjemplo Distribución de Dividendos con Emisión

Dividendo = $10 Dividendo = $10

Acciones a Emitir = NAcciones a Emitir = N

Emisión de acciones = $10= Precio Acción x NEmisión de acciones = $10= Precio Acción x N

Precio Acción = $100 / (10 + N)Precio Acción = $100 / (10 + N)

N = $10 / Precio AcciónN = $10 / Precio Acción

Precio acción = $100 / (10 + ($10/Precio acción))Precio acción = $100 / (10 + ($10/Precio acción))

Nuevo precio de la acción = $9,00Nuevo precio de la acción = $9,00

N = 1,11N = 1,11



Ejemplo Distribución de Ejemplo Distribución de Dividendos con EmisiónDividendos con Emisión

Nuevo precio Acción = $9,00Nuevo precio Acción = $9,00

N = 1,11 accionesN = 1,11 acciones

Valor accionistas actuales = $9 Valor accionistas actuales = $9 + $1 = $ 10 (igual que antes)+ $1 = $ 10 (igual que antes)

Valor accionistas nuevos = Valor accionistas nuevos = 9 $/acción9 $/acción

Valor empresa = $9 x 11,11 Valor empresa = $9 x 11,11 acciones = $ 100 (igual que acciones = $ 100 (igual que antes)antes)

Valor empresa Imicio Distribución FinalActivo $100 $100Equity $100 $100

cant acciones 10 acc 1.11 acc 11.11 acc

Precio de cada accion 10 $/acc 9 $/accAccionista existente

cant acciones 1 acc 1 accTenencia en acciones $10 $9Tenencia en efectivo $1

Riqueza del accionista $10 $10

Nuevo accionistacantidad acciones 1 acc

Tenencia en acciones $9Tenencia en efectivo

Riqueza del accionista $0 $9


Teoría del pájaro en manoTeoría del pájaro en mano Los inversores piensan que los dividendos en efectivo son menos Los inversores piensan que los dividendos en efectivo son menos

riesgosos que las futuras ganancias de capital, por lo que les riesgosos que las futuras ganancias de capital, por lo que les gustan los dividendos. gustan los dividendos.

Prefieren Dividendos hoy a Ganancias de Capital mañana.Prefieren Dividendos hoy a Ganancias de Capital mañana.

Si esto es así, los inversores valorarían positivamente las Si esto es así, los inversores valorarían positivamente las empresas que distribuyen porcentajes elevados de sus empresas que distribuyen porcentajes elevados de sus ganancias. Consecuentemente, aumentarían el precio de las ganancias. Consecuentemente, aumentarían el precio de las acciones. acciones.

MM se oponen a la teoría de Gordon y Lintner, argumentando MM se oponen a la teoría de Gordon y Lintner, argumentando que el riesgo de la empresa sólo depende del riesgo de sus flujos que el riesgo de la empresa sólo depende del riesgo de sus flujos de fondos que generan sus activos y su estructura de capital, y de fondos que generan sus activos y su estructura de capital, y no por cómo se distribuyen las utilidades a los inversores. no por cómo se distribuyen las utilidades a los inversores.


Teoría de la preferencia Teoría de la preferencia impositiva impositiva Tax-Preference Tax-Preference

TheoryTheory Las utilidades retenidas llevan a la obtención de Las utilidades retenidas llevan a la obtención de

ganancias de capital, que en USA ganancias de capital, que en USA son gravadas con son gravadas con una tasa menor que los dividendosuna tasa menor que los dividendos: 20 % vs. : 20 % vs. 39,6 %. 39,6 %. Las ganancias de capital se difieren Las ganancias de capital se difieren hasta que la acción se vendehasta que la acción se vende. No es así en . No es así en Argentina.Argentina.

Si la acción es mantenida hasta su muerte, los Si la acción es mantenida hasta su muerte, los herederos pueden usar como costo el valor de la herederos pueden usar como costo el valor de la acción al día del fallecimiento minimizando el acción al día del fallecimiento minimizando el impuesto a las ganancias de capital.impuesto a las ganancias de capital.

Esto puede hacer que algunos inversores prefieran Esto puede hacer que algunos inversores prefieran las empresas con baja proporción de dividendos.las empresas con baja proporción de dividendos.


Teoría de la preferencia Teoría de la preferencia impositivaimpositiva

Como regla general…Como regla general…

Impuestos personales puede ser Impuestos personales puede ser distintos a los corporativosdistintos a los corporativos

A nivel personal, los impuestos a los A nivel personal, los impuestos a los dividendos pueden ser distintos a los de dividendos pueden ser distintos a los de la ganancia de capitalla ganancia de capital

Estas diferencias pueden afectar la Política Estas diferencias pueden afectar la Política de Dividendosde Dividendos


Teoría de la preferencia Teoría de la preferencia impositivaimpositiva

Si…Si…

Alícuotas constantes en el tiempoAlícuotas constantes en el tiempo

Alícuotas de Impuestos Corporativos = a personalesAlícuotas de Impuestos Corporativos = a personales

El accionista es indiferente entre distintas políticasEl accionista es indiferente entre distintas políticas

Si…Si…

Tasa Corporativa es inferior a la PersonalTasa Corporativa es inferior a la Personal

Accionista prefiere que Dividendos se posponganAccionista prefiere que Dividendos se pospongan

ViceversaViceversa


Implicancias de las 3 teorías Implicancias de las 3 teorías para la dirección de la para la dirección de la

empresaempresaTeoría Implicancia

Irrelevancia Cualquier pago OK

Pájaro en mano Alto % de distribución

Preferencia impositiva

Bajo % de distribución

Pero, ¿cuál es la correcta???Pero, ¿cuál es la correcta???


Posibles consecuencias en Posibles consecuencias en los precios de las accioneslos precios de las acciones

Precio de la acción ($)Precio de la acción ($)

Porcentaje de Porcentaje de distribución distribución

50%50% 100%100%

4040

3030

2020

1010

Pájaro en manoPájaro en mano

IndiferenciaIndiferencia

Ventaja impositivaVentaja impositiva

00


Costo acciones (%)Costo acciones (%)

Porcentaje de distribución Porcentaje de distribución

50%50% 100%100%

1515

2020

1010

Ventaja impositivaVentaja impositiva

IndiferenciaIndiferencia

Pájaro en manoPájaro en mano

00

Posibles consecuencias en el costo del capital propioPosibles consecuencias en el costo del capital propio


¿Cual es la información o señal ¿Cual es la información o señal que se da con la política de que se da con la política de

dividendos?dividendos? Los inversores ven los aumentos de dividendos como Los inversores ven los aumentos de dividendos como

señales que la empresa da sobre sus perspectivas. señales que la empresa da sobre sus perspectivas.

Los gerentes otorgan dividendos a los accionistas solo Los gerentes otorgan dividendos a los accionistas solo cuando están seguros que podrán mantenerlos en el cuando están seguros que podrán mantenerlos en el tiempo. tiempo.

Reducir dividendos es mala señal.Reducir dividendos es mala señal.

Un aumento del precio de la acción al momento de Un aumento del precio de la acción al momento de anunciarse un aumento de dividendos puede reflejar anunciarse un aumento de dividendos puede reflejar expectativas de aumentos futuros de las EPS y no un expectativas de aumentos futuros de las EPS y no un deseo de cobrar dividendos. deseo de cobrar dividendos.


Dividendos constantesDividendos constantes Calgary, Alberta -- The Board of Directors of Agrium Calgary, Alberta -- The Board of Directors of Agrium

Inc. (TSE, NYSE: AGU) has declared a dividend of Inc. (TSE, NYSE: AGU) has declared a dividend of five and one half cents U.S. (U.S.$0.055) per five and one half cents U.S. (U.S.$0.055) per common share to be paid on July 5, 2000 to common share to be paid on July 5, 2000 to shareholders of record on June 14, 2000. shareholders of record on June 14, 2000.

Calgary, Alberta -- … (U.S.$0.055) … July 5, 01 to Calgary, Alberta -- … (U.S.$0.055) … July 5, 01 to shareholders of record on June 14, 01.shareholders of record on June 14, 01.

Calgary, Alberta -- $0.055 … be paid on Jul 3, 03 to Calgary, Alberta -- $0.055 … be paid on Jul 3, 03 to shareholders of record on Jun 12, 03. shareholders of record on Jun 12, 03.

The Board of Directors of Agrium … $0.055 be paid The Board of Directors of Agrium … $0.055 be paid on Jul 6, 2005.on Jul 6, 2005.

… … has declared a dividend of five and one half cents has declared a dividend of five and one half cents U.S. (U.S.$0.055) per common share to be paid on U.S. (U.S.$0.055) per common share to be paid on July 2, 2009 to shareholders of record on June 11, July 2, 2009 to shareholders of record on June 11, 2009.2009.

24-Dec-09

9-Jun-09

24-Dec-08

10-Jun-08

27-Dec-07

12-Jun-07

26-Dec-06

13-Jun-06

27-Dec-05

13-Jun-05

28-Dec-04

15-Jun-04

10-Dec-03

10-Jun-03

16-Dec-02

11-Jun-02

7-Jan-02

12-Jun-01

20-Dec-00

12-Jun-00

21-Dec-99

10-Jun-99

16-Dec-98

16-Jun-98

8-Dec-97

16-Jun-97

26-Nov-96

14-Jun-96

8-Jan-96 3 : 1 Stock Split

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.028 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.054 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend

$ 0.055 Dividend


PreguntaPregunta

Las utilidades de la mayoría de las empresas Las utilidades de la mayoría de las empresas cíclicas disminuyen durante las recesiones. cíclicas disminuyen durante las recesiones.

¿Debería esperarse también una suspensión ¿Debería esperarse también una suspensión en el pago de los dividendos habituales en en el pago de los dividendos habituales en esas circunstancias?esas circunstancias?

¿Por qué sí o por qué no?¿Por qué sí o por qué no?


PreguntaPregunta

¿Qué opinaría usted de una empresa que paga ¿Qué opinaría usted de una empresa que paga en un año dividendos mayores que la utilidad en un año dividendos mayores que la utilidad del ejercicio?del ejercicio?

¿Por qué una empresa tendría este ¿Por qué una empresa tendría este comportamiento?comportamiento?

¿Qué opinaría usted de una empresa que paga ¿Qué opinaría usted de una empresa que paga en un año dividendos mayores que la utilidad en un año dividendos mayores que la utilidad del ejercicio?del ejercicio?

¿Por qué una empresa tendría este ¿Por qué una empresa tendría este comportamiento?comportamiento?


¿Qué es el efecto ¿Qué es el efecto clientela?clientela?

The Clientele EffectThe Clientele Effect Diversos grupos de inversores, o clientes, Diversos grupos de inversores, o clientes, prefieren diferentes políticas de dividendos.prefieren diferentes políticas de dividendos.

Las políticas pasadas de dividendos determinan Las políticas pasadas de dividendos determinan que determinados inversores compren hoy que determinados inversores compren hoy determinadas acciones.determinadas acciones.

El “efecto clientela” impide estar cambiando las El “efecto clientela” impide estar cambiando las políticas de dividendos constantemente. Los políticas de dividendos constantemente. Los impuestos y las comisiones impactan en los impuestos y las comisiones impactan en los inversores que tienen que cambiar de empresas, inversores que tienen que cambiar de empresas, para poder seguir su política favorita, según su para poder seguir su política favorita, según su status impositivo, edad de los inversores, etc.status impositivo, edad de los inversores, etc.


¿Qué es el modelo residual ¿Qué es el modelo residual de dividendos? de dividendos? residual-dividend residual-dividend

modelmodel Es un modelo que utiliza la empresa para Es un modelo que utiliza la empresa para determinar objetivo de determinar objetivo de payout ratiopayout ratio..

Determine cuáles son las necesidades de Determine cuáles son las necesidades de utilidades retenidas y cuál es la relación óptima utilidades retenidas y cuál es la relación óptima (debt/equity)(debt/equity) necesarias de acuerdo al necesarias de acuerdo al presupuesto de capital. presupuesto de capital.

Pague todas las utilidades excedentes como Pague todas las utilidades excedentes como dividendos.dividendos. Desventaja: dividendo varía año a Desventaja: dividendo varía año a año.año.

Esta política minimiza los costos de emisión de Esta política minimiza los costos de emisión de acciones, por lo que minimiza el WACC.acciones, por lo que minimiza el WACC.

Iguales efectos mediante recompra de acciones.Iguales efectos mediante recompra de acciones.


Uso del modelo residual Uso del modelo residual para calcular el pago de para calcular el pago de

dividendosdividendos

Capital de

oPresupuest

objetivo

Patrimonio -

Neto

Rdo. Dividendos

Ratio


EjemploEjemplo Presupuesto de capital dado: $800,000. Presupuesto de capital dado: $800,000.

Estructura de capital objetivo: 40% deuda, Estructura de capital objetivo: 40% deuda, 60% equity. Desea mantenerse.60% equity. Desea mantenerse.

Utilidad neta proyectada: $600,000.Utilidad neta proyectada: $600,000.

¿Qué proporción de los $600,000 de ¿Qué proporción de los $600,000 de utilidad debe ser pagada, usando el utilidad debe ser pagada, usando el método del dividendo residual?método del dividendo residual?


De los $800,000 presupuestados según el De los $800,000 presupuestados según el presupuesto capital, para mantener la estructura presupuesto capital, para mantener la estructura deseada $480,000 deben ser financiados con deseada $480,000 deben ser financiados con capital propio, (0.60* $800,000), y el resto, [0.40* capital propio, (0.60* $800,000), y el resto, [0.40* ($800,000)] = $320,000 serán financiados con ($800,000)] = $320,000 serán financiados con deuda.deuda.

Con utilidades de $600,000 el residual luego de Con utilidades de $600,000 el residual luego de considerar el financiamiento con capital propio considerar el financiamiento con capital propio (utilidades retenidas) es:(utilidades retenidas) es:

$600,000 - $480,000 = $120,000 = dividendos $600,000 - $480,000 = $120,000 = dividendos pagados.pagados.

Payout ratioPayout ratio = $120,000 / $600,000 = 0.20 => 20 = $120,000 / $600,000 = 0.20 => 20 %.%.

Por lo tantoPor lo tanto


¿Cómo puede incidir en el pago de ¿Cómo puede incidir en el pago de dividendos: a) una caída en el resultado dividendos: a) una caída en el resultado neto por $400.000? b) ¿Y un aumento a neto por $400.000? b) ¿Y un aumento a

$800.000?$800.000? a) RN = $400,000: Necesita $480,000 de a) RN = $400,000: Necesita $480,000 de

patrimonio, por lo que se debe retener la patrimonio, por lo que se debe retener la totalidad del resultado. Dividendos = $0.totalidad del resultado. Dividendos = $0.

b) RN = $800,000b) RN = $800,000

Dividendos = $800,000 - $480,000 = Dividendos = $800,000 - $480,000 = $320,000. $320,000.

Pay-outPay-out = $320,000 / $800,000 = 40%. = $320,000 / $800,000 = 40%.


¿Cómo puede afectar la política de ¿Cómo puede afectar la política de dividendos un cambio en las dividendos un cambio en las oportunidades de invertir, de oportunidades de invertir, de

acuerdo a la política de dividendos acuerdo a la política de dividendos residuales?residuales?

Escasas oportunidades de realizar buenas Escasas oportunidades de realizar buenas inversiones llevan a un mayor porcentaje inversiones llevan a un mayor porcentaje de pago de dividendos.de pago de dividendos.

Mayores oportunidades de buenas Mayores oportunidades de buenas inversiones llevan a una menor proporción inversiones llevan a una menor proporción de dividendos. de dividendos.


Ventajas y desventajasVentajas y desventajas VentajasVentajas: minimiza el costo de emitir nuevas : minimiza el costo de emitir nuevas

acciones, ya que se usa utilidades retenidas acciones, ya que se usa utilidades retenidas para financiar proyectos. para financiar proyectos.

Desventajas:Desventajas: tiene como resultado tiene como resultado dividendos variables, envía señales dividendos variables, envía señales contradictorias, aumenta el riesgo y no es contradictorias, aumenta el riesgo y no es adecuada a ciertos clientes específicos. adecuada a ciertos clientes específicos.

ConclusiónConclusión: es una buena alternativa aunque : es una buena alternativa aunque también pueden lograrse los mismos efectos también pueden lograrse los mismos efectos mediante la recompra de acciones.mediante la recompra de acciones.


¿Qué es un plan de ¿Qué es un plan de reinversión de dividendos?reinversión de dividendos?

Los accionistas pueden reinvertir Los accionistas pueden reinvertir automáticamente sus dividendos en automáticamente sus dividendos en acciones ordinarias. acciones ordinarias.

Hay dos tipos de planes:Hay dos tipos de planes:

(1) (1) Open marketOpen market

(2) (2) New stockNew stock


Open marketOpen market El dividendo a ser reinvertido se lo da a un El dividendo a ser reinvertido se lo da a un

fiduciario que compra las acciones en el fiduciario que compra las acciones en el mercado. mercado.

Los costos de comisiones son reducidos por Los costos de comisiones son reducidos por los volúmenes involucrados. los volúmenes involucrados.

Es una forma conveniente y fácil de Es una forma conveniente y fácil de reinvertir.reinvertir.

Por lo general la empresa paga todos los Por lo general la empresa paga todos los costos administrativos de la operación. costos administrativos de la operación.


New stock planNew stock plan

La empresa emite nuevas acciones.La empresa emite nuevas acciones.

No se cargan comisiones. Algunas empresas No se cargan comisiones. Algunas empresas ofrecen descuentos del 5 % sobre el valor de ofrecen descuentos del 5 % sobre el valor de mercado de la acción a la fecha del pago de los mercado de la acción a la fecha del pago de los dividendos, lo que es igual al de la emisión de dividendos, lo que es igual al de la emisión de nuevas acciones. nuevas acciones.

Solamente empresas que necesita nuevo capital Solamente empresas que necesita nuevo capital usan el plan de nuevas acciones; en cambio las usan el plan de nuevas acciones; en cambio las empresas que no necesitan capital las compran empresas que no necesitan capital las compran en el mercado. en el mercado.


Fijando una política de Fijando una política de dividendosdividendos

Un presupuesto de capital necesitaUn presupuesto de capital necesita un horizonte de un horizonte de planeamiento largo, usualmente 5 años. planeamiento largo, usualmente 5 años.

Debe definirse una estructura de capital objetivo que Debe definirse una estructura de capital objetivo que minimice el WACC pero que mantenga una reserva en la minimice el WACC pero que mantenga una reserva en la capacidad de endeudarse, lo que otorga “flexibilidad capacidad de endeudarse, lo que otorga “flexibilidad financiera”.financiera”.

Estimar la necesidad anual de deuda y capital. Estimar la necesidad anual de deuda y capital.

Establecer un porcentaje de distribución de las utilidades, Establecer un porcentaje de distribución de las utilidades, basado en el modelo residual. basado en el modelo residual.

Generalmente siempre se calcula un porcentaje de Generalmente siempre se calcula un porcentaje de crecimiento de dividendos. Debería mantenerse el crecimiento de dividendos. Debería mantenerse el objetivo de crecimiento, variando la estructura de capital objetivo de crecimiento, variando la estructura de capital si fuera necesario.si fuera necesario.


Fijando una política de Fijando una política de dividendosdividendos

Disponibilidad de oportunidades de inversión.Disponibilidad de oportunidades de inversión.

Estabilidad de las utilidades.Estabilidad de las utilidades.

Accesibilidad a los mercados de capitales.Accesibilidad a los mercados de capitales.

Grado de apalancamiento financiero.Grado de apalancamiento financiero.

Emisión de señales a los mercados.Emisión de señales a los mercados.

Características de los accionistas.Características de los accionistas.


Recompra de accionesRecompra de accionesa.a. Es en sí misma una decisión de inversión: Es en sí misma una decisión de inversión:

alternativa a comprar bs. de capital u otra alternativa a comprar bs. de capital u otra empresa.empresa.

b.b. Es una alternativa al pago de dividendos; Es una alternativa al pago de dividendos; accionista recibe $ pero tiene menos accionista recibe $ pero tiene menos cantidad de acciones y disminuye la caja de cantidad de acciones y disminuye la caja de la empresa.la empresa.

c.c. Es una decisión vinculada a la estructura de Es una decisión vinculada a la estructura de financiamiento y del leverage deseado por la financiamiento y del leverage deseado por la empresa.empresa.

d.d. Es una decisión que cambia la participación Es una decisión que cambia la participación accionaria si los gerentes y accionistas accionaria si los gerentes y accionistas controlantes no venden sus acciones a la controlantes no venden sus acciones a la compañía.compañía.



Es un tema relevante en los mercados Es un tema relevante en los mercados financieros internacionales. financieros internacionales.

Hasta la década de los ´70 había pocas Hasta la década de los ´70 había pocas transacciones, principalmente en Estados transacciones, principalmente en Estados Unidos.Unidos.

En la actualidad se da esta operatoria en casi En la actualidad se da esta operatoria en casi todos los países.todos los países.

Son decisivos los aspectos legales e Son decisivos los aspectos legales e impositivos de cada país.impositivos de cada país.



Alternativa a pagar dividendos en efectivoAlternativa a pagar dividendos en efectivo

Pagar con el producido de una venta de Pagar con el producido de una venta de un activo. un activo.

Hacer un cambio significativo en la Hacer un cambio significativo en la estructura de capitalestructura de capital

RecompraRecompra: compra de acciones a los : compra de acciones a los accionistasaccionistas.

RazonesRazones::


Recompra de accionesRecompra de accionesMétodos:Métodos:

Remate holandés, Remate holandés, Dutch auctionDutch auction

Oferta a precio fijo, Oferta a precio fijo, OOferta ferta PPública de ública de AAdquisición en la cual la empresa realiza dquisición en la cual la empresa realiza una oferta pública a los actuales una oferta pública a los actuales accionistas, a un precio ya establecido y la accionistas, a un precio ya establecido y la mantiene por un período determinado (2-3 mantiene por un período determinado (2-3 semanas).semanas).

Compra en mercado abierto, la acción se Compra en mercado abierto, la acción se recompra al recompra al market valuemarket value, como cualquier , como cualquier inversionista.inversionista.

Recompras privadasRecompras privadas


Ventajas de recompraVentajas de recompra Cada accionista decide. Puede o no vender.Cada accionista decide. Puede o no vender.

Evita distribuir altos dividendos que no Evita distribuir altos dividendos que no pueden ser mantenidos en el tiempo. pueden ser mantenidos en el tiempo.

Las acciones recompradas pueden ser Las acciones recompradas pueden ser usadas en adquisiciones o vendidas para usadas en adquisiciones o vendidas para obtener caja. obtener caja.

El producido en USA está gravado con El producido en USA está gravado con menores impuestos a las ganancias. menores impuestos a las ganancias.

Las accionistas pueden tomarla como una Las accionistas pueden tomarla como una señal positiva emitida por el señal positiva emitida por el managementmanagement, , diciendo que la acción está subvaluada. diciendo que la acción está subvaluada.


Desventajas de las Desventajas de las recomprasrecompras

Puede ser vista como una señal negativa: la Puede ser vista como una señal negativa: la empresa tiene pocas oportunidades de inversión. empresa tiene pocas oportunidades de inversión.

Puede ser sujeto a investigación de la Puede ser sujeto a investigación de la autoridades impositivas, si se sospecha que se autoridades impositivas, si se sospecha que se hace con fines de evitar impuestos sobre hace con fines de evitar impuestos sobre dividendos. dividendos.

Los accionistas vendedores pueden no estar bien Los accionistas vendedores pueden no estar bien informados, y consecuentemente no ser tratados informados, y consecuentemente no ser tratados con justicia. con justicia.

La empresa tiene que comprar las acciones en el La empresa tiene que comprar las acciones en el mercado, lo que puede hacer que suba el precio mercado, lo que puede hacer que suba el precio y sobrepagar por la recompra.y sobrepagar por la recompra.


Disminución de accionesDisminución de acciones Disminución proporcional de accionesDisminución proporcional de acciones: La empresa : La empresa

trata de reducir el número de acciones realizando una trata de reducir el número de acciones realizando una disminución proporcional de acciones y ofrece disminución proporcional de acciones y ofrece canjear 4 acciones poseídas por 1 a cambio. Cae el canjear 4 acciones poseídas por 1 a cambio. Cae el valor de la acción y la riqueza accionista se mantienevalor de la acción y la riqueza accionista se mantiene..

Ejemplo. La empresa posee 100.000 acciones cuyo Ejemplo. La empresa posee 100.000 acciones cuyo valor es 0,50 $/acción (valor del capital propio = valor es 0,50 $/acción (valor del capital propio = $50.000).$50.000).

La empresa ofrece canjear 4 acciones poseídas por 1 La empresa ofrece canjear 4 acciones poseídas por 1 acción. Hay ahora sólo 25.000 acciones en acción. Hay ahora sólo 25.000 acciones en circulación. circulación.

Como Como no se genera riqueza para el accionistano se genera riqueza para el accionista, el , el valor de la acción sube a 2 $/acción, siendo valor de la acción sube a 2 $/acción, siendo el valor el valor del capital propio el mismodel capital propio el mismo, (25.000 acciones * , (25.000 acciones * 2$/acción = $50.000).2$/acción = $50.000).

Aumenta el precio de mercado. Evita que la acción Aumenta el precio de mercado. Evita que la acción cotice a menos de un dólar).cotice a menos de un dólar).


Dividendo en acciones y Dividendo en acciones y splitssplits

Distribución de dividendos en accionesDistribución de dividendos en acciones: La : La empresa emite nuevas acciones en lugar de empresa emite nuevas acciones en lugar de pagar dividendos. Hay mas cantidad de pagar dividendos. Hay mas cantidad de acciones, pero valen menos; acciones, pero valen menos; no se crea no se crea riquezariqueza por asiento contable. por asiento contable.

Stock splitStock split: empresa aumenta el número de : empresa aumenta el número de acciones en circulación, por ejemplo 2 a 1. El acciones en circulación, por ejemplo 2 a 1. El accionista recibe más acciones pero valen accionista recibe más acciones pero valen menos. menos. Riqueza accionista constante.Riqueza accionista constante.

Suele hacerse cuando el precio de la acción Suele hacerse cuando el precio de la acción es muy alto para promover la venta de las es muy alto para promover la venta de las acciones a nuevos inversores.acciones a nuevos inversores.


En ambos casos se aumenta el número de En ambos casos se aumenta el número de acciones en circulación, por lo que “el acciones en circulación, por lo que “el pastel se divide en porciones más chicas”. pastel se divide en porciones más chicas”.

A menos que el dividendo en acciones o el A menos que el dividendo en acciones o el ““splitsplit” lleve información al mercado, o ” lleve información al mercado, o esté acompañado por otro hecho (por ej. esté acompañado por otro hecho (por ej. aumento de los dividendos), el precio de aumento de los dividendos), el precio de la acción cae, de forma tal de mantener la la acción cae, de forma tal de mantener la riqueza del inversor invariable. riqueza del inversor invariable.

El pago de dividendo en acciones y los El pago de dividendo en acciones y los splitssplits se usan para llevar el precio de la se usan para llevar el precio de la acción a un rango de precios de mercado. acción a un rango de precios de mercado.

Dividendo en acciones y Dividendo en acciones y splitssplits: : consecuenciasconsecuencias


¿Cuándo debe evaluarse un ¿Cuándo debe evaluarse un dividendo en acciones o un dividendo en acciones o un

splitsplit ? ? Hay un consenso en USA que el rango Hay un consenso en USA que el rango

óptimo de precio está en $20 y $80.óptimo de precio está en $20 y $80.

Puede ser usado para mantener el precio Puede ser usado para mantener el precio de la acción en ese rango “óptimo”.de la acción en ese rango “óptimo”.

Generalmente se hacen cuando la Generalmente se hacen cuando la gerencia tiene confianza y se interpreta gerencia tiene confianza y se interpreta como un signo positivo. como un signo positivo.


¿Cuál teoría es la más ¿Cuál teoría es la más correcta?correcta?

Los estudios empíricos realizados no han llegado a Los estudios empíricos realizados no han llegado a conclusiones definitivas. Debe recordarse que las conclusiones definitivas. Debe recordarse que las empresas no sólo difieren por sus políticas de empresas no sólo difieren por sus políticas de dividendos.dividendos.

Consecuentemente, las gerencias usan su buen Consecuentemente, las gerencias usan su buen criterio cuando establecen las políticas. criterio cuando establecen las políticas.

El análisis se usa, pero debe ser aplicado con El análisis se usa, pero debe ser aplicado con criterio. criterio.


Determinantes de la política de Determinantes de la política de dividendosdividendos Oportunidades de Inversión.Oportunidades de Inversión.

Estabilidad de las GananciasEstabilidad de las Ganancias Fuentes alternativas de capital Fuentes alternativas de capital Future Investment Needs: A firm might hold Future Investment Needs: A firm might hold

back on paying its entire FCFE as dividends, if it expects substantial increases back on paying its entire FCFE as dividends, if it expects substantial increases in capex needs in the future. issuing securities is expensive (from a flotation in capex needs in the future. issuing securities is expensive (from a flotation cost standpoint),cost standpoint),

Restricciones impuestas por los Restricciones impuestas por los stakeholders: managerial self-interest stakeholders: managerial self-interest management may feel the need to build up a cash cushion to tide over management may feel the need to build up a cash cushion to tide over periods when earnings may dip; in such periods, the cash cushion may periods when earnings may dip; in such periods, the cash cushion may reduce or obscure the earnings drop and may allow managers to remain in reduce or obscure the earnings drop and may allow managers to remain in control.control. Más restricciones, menos dividendosMás restricciones, menos dividendos

Incentivos de Incentivos de Signaling. Firms often use dividends as signals of future Signaling. Firms often use dividends as signals of future prospects, with increases in dividends being viewed as positive signals and prospects, with increases in dividends being viewed as positive signals and decreases as negative signals. The empirical evidence is consistent with this decreases as negative signals. The empirical evidence is consistent with this signaling story, since stock prices generally go up on dividend increases, and signaling story, since stock prices generally go up on dividend increases, and down on dividend decreases. The use of dividends as signals may lead to down on dividend decreases. The use of dividends as signals may lead to differences between dividends and FCFEquity. (Damodaran Ch 14)differences between dividends and FCFEquity. (Damodaran Ch 14) A mayor cantidad de opciones de revelar información, menor necesidad A mayor cantidad de opciones de revelar información, menor necesidad

de distribuir dividendosde distribuir dividendos Características de inversores Características de inversores Tax Factors if dividends are taxed at a higher Tax Factors if dividends are taxed at a higher

tax rate than capital gains, firm may choose to retain excess cash. This is tax rate than capital gains, firm may choose to retain excess cash. This is accentuated if stockholders are in high tax brackets, and many family-accentuated if stockholders are in high tax brackets, and many family-controlled firms.controlled firms.

Finanzas II POLITICA DE DIVIDENDOS CHAPTER 14 FREE CASH FLOW TO EQUITY DISCOUNT MODELS Aswath...

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