Finanzas Corporativas, Módulo2

FINANZAS CORPORATIVAS

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BIBLIOGRAFIA

“Finanzas Corporativas” 5ta. EdiciónStephen Ross, Randolph Westerfield y Jeffrey JaffeEditorial McGraw – Hill-2000

“Administración Financiera Corporativa” Douglas Emery y John FinnertyEditorial Prentice Hall-2000

“Administración Financiera Contemporánea” 7ma. Edicion Charles Moyer,James McGuigan y William Kretlow Editorial Thomson - 2000

“Introducción aI Análisis de Decisiones Financieras” Ricardo PascaleEditorial: Ediciones Contabilidad Moderna

“Administración Financiera” James Van HorneEditorial: Prentice Hall-1997

ESTRUCTURA DEL MODULO

Instrumentos

Financieros

TópicosEspeciales

Financiamiento de largo Plazo

Estructura y

Costode Capital

Cobertura de Riesgos

DECISIONES FINANCIERAS FUNDA MENTALES

Decisiones deInversión

EfectivoValores negociables Cuentas porcobrar Inventario

Activos circulantes

Decisiones de Financiamiento

Cuentas porpagarDeuda corriente

Pasivos circulantes

Capitalde trabajo

Activosfijos

tangibles

Activosfijosintan

gibles

Total de

activos

fijos

Decisiones de dividendos

corto pla

zo largo plazo

Deuda bancaria a LP Bonos

Pasivos alargo plazo

AccionesUtilidades retenidas

Capital delos accionistas

Total de Activos

Pasivo + Patrimonio Neto

DECISIONES FINANCIERAS FUNDA MENTALES

PASIVO

ACTIVO

PATRIMONIO NETO

INVERSION FINANCIAMIENTO

RETORNO DEL ACTIVO(Beneficios+Intereses)

Intereses(Retorno Pasivo)

Beneficios(Retorno PN)


INSTRUMENTOS FINANCIEROS

VALUACION DE ACTIVOS

INSTRU M ENTOS DE DEUDA

CAPITAL PROPIO

ESTRUCTURA Y COSTO DEL CAPITAL

EL VALOR DE LOS ACTIVOSTasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)

Es elrendimiento mínimo que deseo obtenerdelainversión para levarla a cabo

Tasa de rendimiento realizada

Es elrendimiento realmente obtenido.

El preciojusto de un activo

Es el valor presente delosflujos de efectivo proyectadosfuturos, descontados a una tasa requerida.

VP = FF(1 + r)

Tasa de rendimiento de un

activo alternativo de similarriesgo.

+

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

Relación entre el Valory elPrecio de un Activo

Si VP > Precio la inversión vale más delo que

cuesta. Crea valor

Si VP = Precio la inversión vale lo que

cuesta. Rendimiento

adecuado

Si VP < Precio la inversión vale menos de lo que cuesta.

E l pr e c i o j u s t o d e u n a c t ivo

Destruye valor

Es el valor presente delflujofuturo defondos,descontado a una tasa requerida.

P = FF1 + FF2 + FF3 +.. + FFn(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n

DECISIONES DE FINANCIA MIENTO

PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIA

MIENTOA LARG O PLAZO

DEUDA

CAPITAL PROPIO

BANCARIA

BONOS Estructura Optima de Financia- miento

DEUDA BANCARIA: Sistemas de amortización de préstamos

Sistema Francés:• Cuotas iguales

• Interés sobre saldos (decreciente)

• Capital amortizado creciente en c/cuota

Sistema Alemán:• Capital amortizado igualen cada cuota

• Interés sobre saldos (decreciente)

• Cuota decreciente

Sistema Americano:

•Capital amortizado todo al vencimiento

•Interés sobre saldos igual(constante)

DEUDA: BONOS

Títulos valores emitidos por empresas y otras entidades para obtener financiamiento en el mercado de capitales con el compromiso de pagarlos en un plazo determinado y con un interés normalmentefijo.

Características1. Los precios se expresan porcada $1.000 de valor nominal.2. Tasa de interés explícita(“Tasa del cupón”).3. Pagos periódicos y pago final delvalornominal.4. Riesgo de defaultdeterminado porcalificadoras de riesgo.

Tasa cupón =rendimiento requerido Bono cotiza ala par Tasa cupón >rendimiento requerido Bono cotiza sobre la par

Tasa cupón <rendimiento requerido Bono cotiza bajo la par

DEUDA: BONOS

RENDIMIENTOS DE UN BONO

1. Rendimiento Requerido

Es elrendimiento esperado de un bono de similarriesgo.

2. Rendimiento Esperado

Es la tasa de descuento que iguala el VPN delflujo de fondos del bono con su costo de adquisición. El VAN =0 (TIR del bono)

EL VALOR DE UN BONOC C

10 2

C ….

3

C+VNn

P0 = C + C + C + …+ C + VN(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n (1+r)n

r es elr e n d i m i e n t o r e q u e r id o del bono (rendimiento de activo de similar riesgo)n es elnúmero de períodos de pago del cupón hasta el vencimiento

Sir= c P =

VN Sir> c P <

VN Sir< c P >

RENDIMIENTO REQUERIDO DE UN BON O• 6¼, 2años,VN $1.000• Valordel bono

– r= 10%, Valor = $933.50 – r= 8%, Valor= $968.20– r= 6.32%, Valor =988.75– r= 6.25%, Valor =$1.000– r= 6%, Valor= $1004.60– r= 4%, Valor= $1042.80

• Rendimiento requerido = 6.32%

Valor

1042.80

1.000

968.20

El valor de un bono y su rendimiento requerido están inversamente relacionados

DEUDA: BONOS

Contenido del“contrato de emisión de bono”• Valor Nominal(Principal)

Cuánto $ devolverá al vencimiento.

• Pago de cupónCada cuántotiempo pagainterés.

• Tasa de cupónTasa deinterés TNA.

• VencimientoEs elfin de su vigencia.

• Cláusula dellaa

mada

Opción derescate antes delvencimiento un precio de lamada.

DEUDA: TIPOS DE BONOS• Bono a tasa variable latasa del cupón se determina periódicamente de acuerdo a una tasa especifica de referencia (LIBOR).

• Bono de grado de inversión Riesgo de default mínimo.

• Bonos basura (Junk bonds) Significativo riesgo de default, determinado por una agencia de calificación. Bono de alto rendimiento.

• Bono convertible en acciones Otorga al poseedor del bono la opción de cambiarlo por un numero especificado de acciones ordinarias.

•Bono con warrants Otorga a su poseedor un derecho a comprar a un cierto precio otro bono o una acción.

•Bono cupón cero No paga intereses durantela vida

delbono, sino solo el principal a su vencimiento.

CALIFICACION DE RIESGO CREDITICIO

Elriesgo crediticioindicala condiciónfinanciera deltomador de crédito(emisor delbono)

Calificadoras de Riesgo

– Mo o dy ’ s I n ve s t o r S e r v i c e

– S t a nd a r d & P o o r ’s

– D u f f a n d Ph e l p s

– F i t c h

Categorías de Riesgo

– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia.

– Grado Especulación. Menor calidad crediticia.

Riesgo de Default:riesgo de quela empresa no pueda realizar un pago programado

CALIFICACION DE RIESGO - FACTORESRatios de cobertura

RATIOS FINANCIEROS DEL EMISOR

Ratios de deuda

Ratios

deliquidez

Ratios de

rentabilidad

TAMAÑO E IMP ORTANCIA DEL EMISOR

CLÁUSULAS DE PROTECCIÓN DE LA EMISIÓN

Co m pe t e n c i a : Market share,liderazgo tecnológico, eficiencias en la producción, estructura financiera. I n d u s t ri a :tipo de producto, etapa ciclo de vida de la industria, regulaciones, FODA

Subordinación dela deuda

futura Restricciones a

dividendos Garantías

(Colateral)

Mejorarla calificación de riesgo delbono.

Reducir elriesgo y elrendimiento del bono (costo del capital)

RATIOS FINANCIEROS POR RATING DE RIESG O

US Industrial Debt,

1998-2002 Medians

EBIT/intereses (cobertura)

EBITDA/intereses (cobertura)

Flujode Fondos/Deuda total(%)ROCE (%)

GananciaOperativa/Ventas (%)

Deuda LP/Capital(%)

Deuda Total/Capital(%)

AAA

17.5

21.8

105.828.2

29.2

15.2

26.9

A

6.8

9.6

46.119.9

18.3

32.5

40.1

BBB

3.9

6.1

30.514.0

15.3

41.0

47.4

B

1.0

2.0

9.47.2

11.2

70.7

74.6

Fuente: Standard & Poor´s

CALIFICACIONES DE RIESGOMoodys S&P Duff

& Phelps

Fitch

Descripción

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

Ca

C

D

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

CC

C

D

AAA

AA

A

BBB

BB

B+

B

B-

CCC

DD

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

CC

C

D

Máxima Seguridad

Alta Calidad

Gradoinversión medio

Gradoinversión bajo

Bonos basura de alto grado

Bonos basura

Bonos basura especulativos

Bonos basura muy especulativos

Apostando ala bancarrota

Default

COSTO DE LA DEUDA (Kd)

“Es la tasa de rentabilidad que la operación genera para elinversor o prestamista”

“Es el costo que el prestatario o deudor debe pagar para obtener el préstamo

Préstamo: $ 100

Interés pagado (anual): $ 20

Costo anual:

Kd =20

100= 0,2

Kd = 20%

COSTO DE LA DEUDA (Kd)COSTO DE LA DEUDA E IMPUESTO A LAS RENTAS

Préstamo: $ 100 Intereses: $ 20 Impuesto: 25%

ConceptoFinanciamiento

Fondos propios Deuda

VentasCosto de ventas Ganancia bruta InteresesGanancia antes de impuestoImpuesto (25%)Ganancia neta

1.000800200

-20050150

1.0008002002018045135

COSTO DE LA DEUDA (Kd)COSTO DE LA DEUDA E IMPUESTO A LAS RENTAS

Ganancia sin deuda (fondos propios): 150

Ganancia con deuda: 135

Costo de la deuda: 15

Intereses: 20

Disminución pago de Impuestos: 5

Costo de la deuda: 15

Costo dela deuda = 20 –(20 *0.25)

Costo dela deuda = 20 *(1 – 0.25)

Costo de la deuda = Kd *(1– t)

CAPITAL PROPIO:ACCIONES ANÁLISIS COMPARATIVO

Concepto DEUDAACCIONES

PREFERENTES

Titular AcreedorAccionis

ta preferen

te

ACCIONES CO M UNES

Accionista común

Qué

representaUna

acreencia

Interés preferente sobre el patrimonio

Interés residual sobre patrimonio

Retribución Intereses Dividendos Dividendos

Prioridad sobre la retribución y el patrimonio

Primero Segundo Tercero

Derechossocietarios

No tiene

Prioridad para co- brar dividendos. Sin derecho a voto

Son propietarios Derecho a voto Eligen Directores

CAPITAL PROPIO:ACCIONES

Diferencias entrefactores para la valuación de acciones y de bonos

Concepto Bonos Acciones

Horizonte Vencimiento Infinito

Flujo de efectivoPrometido

explícitamente

Depende delas utilidades y

dela política de dividendos

Rendimiento requerido

Rendimiento de un bono de

similar

riesgoRendimiento requerido por el accionista

CAPITAL PROPIO:ACCIONES

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

M O D ELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

“El valor de una acción esigualal Valor Presente de los flujos de fondos

(dividendos)futuros esperados”

∞

P0 = Dtt=1

(1+r)t

EL VALOR DE LAS ACCIONESSI LOS DIVIDENDOS SON CONSTANTES

Div1 Div2 =Div1

Div3 =Div1

P0 = D1r

0 1 2 3

SI LOS DIVIDENDOS SON CRECIENTES (Tasa de crecimiento g)

Div1Div2

Div1* (1+g)

Div3Div1* (1+g)2 P0 = D1

0 1 2 3 r-g

CAPITAL PROPIO

PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIA MIENTO A LARG O PLAZO

DEUDA

CAPITAL PROPIO

COSTO DEL CAPITAL PROPIO

KE


ES EL RENDIMIENTO REQUERIDO POR LOS PROPIETARIOS (ACCIONISTAS) PARA MANTENER

SUS INVERSIONES EN LA EMPRESA

M O D ELOS PARA CALCULAR Ke

CUANDO LA ACCION COTIZA EN BOLSA

M O DELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS

M O DELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAP

M ) CUANDO LA ACCION NO COTIZA EN BOLSA

BENCH MARKING OTRAS

ALTERNATIVAS


CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Ke)

Sila acción cotiza en bolsa,

M O DELO DE CRECIMIENTO DE LO S DIVIDENDO S


A PARTIR DE LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN

Si conocemos el precio dela acción (cotiza en bolsa), ¿cuál es su tasa de rendimientorequeridaimplícita en el precio?

SI..

Entonces..

P0 = D1r-g

Ke = r = D1 + gP0


CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Ke)

Sila acción cotiza en bolsa,

M odelo de Valuación de Activos de Capital

“CAPM”

M O D ELO CAPM RiesgoTotal =

Riesgo diversificableo no sistemático

+Riesgo no diversificable o sistemático

Riesgo asociado a las condiciones particulares de cada empresa.

• Nuevo competidor• Nueva tecnología• Lanzamientos nuevos productos

Riesgo asociado a las condiciones dela economía y elmercado

•Ciclos económicos•Tasas deinterés•Tipo de cambio•Reformas fiscales•Factores Políticos

Disminuye mediantela diversificación delos activos de un portafolio.

No disminuye mediantela diversificación de acciones en un portafolio. Marca

ellímite dela diversificación.

M O D ELO CAPM Riesgo

total del Portafolio

()

Riesgo total= Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

Riesgo diversificableo no sistemático

Riesgo total Riesgo no diversificable

o sistemático

50 10 15 20 25 30 35Número de activos

Elriesgo diversificable disminuye siincorporo más activos ala cartera, hasta serigual acero para una

cartera bien diversificada

M O D ELO CAPM

C.A.P.M. supone que:

El riesgo diversificable es igual acero.

Todos los inversores tienen lasmismas expectativas sobre rentabilidad

futura de todos los activos.

Los inversores pueden invertir y pedir prestado a latasa libre de riesgo.

Los inversores son aversos al riesgoBuscan maximizar el retorno, dado un nivel de riesgo, o minimizar el riesgo,dado elretorno

Consecuencia: Elrendimiento de una acción dependerá dela tasalibre de riesgo yla prima de su riesgo no diversificable

VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACION

E(Rp) = Xi* Ri

P = X1

2 + X2

2 + 2X1 X2 12

2P 2 1 2 2Covarianza: 12 = 12 * 1 2

El coeficiente de correlación ()mide la relación entre dos variables. Cuanto más cercano a 1, más fuerte es la relación, i.e., mayor porcentaje de las variaciones de una variable se explican por las variaciones dela otra variable.

R

=-1

B =+1

A

FRONTERA EFICIENTE Y PORTAFOLIO OPTIMOLMC

R

Rp P FRONTERA EFICIENTE

fr PMV

σP σrf: Rendimiento del activo libre de riesgo

P : Portafolio óptimo de activos riesgosos

Maximiza rentabilidad -riesgo (Rp – Rf)/σp

LMC:línea del mercado de capitales

CAPM Y EL COEFICIENTE BETA DE UN ACTIVOBeta: medida delriesgo sistemático de un activo financiero

R

Rp M

rf

LMV

FRONTERA EFICIENTE

i = Cov

(Ri,RM)σ2

M

m

rf: Rendimiento activolibre deriesgoM : Portafoliode mercado

LMV: relación r i e s g o - r e n t ab i l i d a d r e q u e ri d a para un activo que es parte de un portafolio diversificado.

M O D ELO CAPM Tasa de rendimiento requerida de un activo

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio

por elriesgo requerida o esperada

Ri = Rf + (Rm –Rf)

Si conozco el β del activo, puedo determinar su tasa de retorno requerida. Si el activo es una acción, puedo determinar elcosto del capital propio

La buena noticiaes que los betas de las acciones se publican en numerosos sitios y no los necesitamos calcular

M O D ELO CAPM

Tasa de Rendimiento requerida

Ri= Rf + β (Rm – Rf)

Rm = 10

Rf = 5

0 0,5 1 1,5

Prima por el riesgo sistemático

Rendimiento libre de riesgo

β

EL CAP M establece que la prima de riesgo esperada en cada inversión es proporcional asu

beta.

Intuitivamente: amayor riesgo, elinversor exige mayor rentabilidad

M O D ELO CAPM ¿Cómo se interpreta β?

β indica la sensibilidad de los rendimientos de un activo a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado. Mide el riesgo del activo en relación con elriesgo del mercado (riesgo sistemático).

β = 1,0

β > 1,0

β <

1,0

Invertir en el activo es tan riesgoso como invertir enla cartera de mercado.Si elmercado

crece 10% la acción crece el 10%

Invertir en el activo es más riesgoso queinvertir enla cartera de mercado.

Si elmercado crece 10% la acción crece el 20%

Invertir en el activo es menos riesgoso queinvertir enla cartera de mercado.Si elmercado crece 10% la acción crece el 5%

M O D ELO CAPM Dijimos que:

Tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento) Es elrendimiento mínimo que tendría que obtener elinversionista para estardispuesto ainvertir.

VP = FF(1 + r)

Tasa de rendimiento

esperada de un activo

alternativo de similar riesgo.

Pero...¿cuál es el rendimiento requerido para una

Inversión si no hay un sustituto

cercano?

Para resolverlo utilizaremos elCAPM


CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Si no conoce el precio de la acción o no cotiza en bolsa, pero hay otras em presas de tamaño similar y del mismo sector industrial que sí cotizan

Calcule el beta no apalancado

COSTO DEL CAPITAL PROPIOEl beta de una compañía es una medida de su riesgo operativo

(depende de susinversiones) yfinanciero(depende de su estructura de capital)

Procedimiento a seguir1ºIdentifique el beta de una compañía que compite en

el mismo sector industrial y seal o m á s p a re c i d a p o s i b l e .*

2º Calcule el beta no apalancado (sinriesgo financiero) de esa compañía aplicandola siguientefórmula:

u =l

1+[(1-T)( D / PN )]

El beta no apalancado (βu) debería ser similar para ambas empresas

* Ver www.stern.nyu.edu/~adamodar


3º Calcule el beta apalancado de su compañía:al beta no apalancado

(βu) auméntele elriesgo porla estructura definanciamiento de su empresa mediante la siguientefórmula:

l = u[1+(1-T)( D / PN )]

4º Calcule el costo delcapital propio (Ke): Si conoce el betaapalancado para su empresa, puede calcular el costo delcapital propio, utilizandola formula delModelo CAPM:

Ke= Rf + β (Rm

– Rf)


CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Si no tiene precio de la acción o no cotiza en bolsa y no hay empresas similares que coticen...

Utilice la TIR de proyectos similares o

¡Pregúntele al accionista!¿Cuánto quiere ganar?

COSTO DEL CAPITAL PROPIO: RESUMEN

E mpresa Cotiza en Bolsa

Ke= Rf + β (Rm –

re dReriesgof)Rf = TasalibR m = Tasa rendimiento global para un portafolio de mercado = Beta dela empresa

Ke = D1 + gP0

D1 = DividendosP0 = Precio de la accióng = Tasa crecimiento de D

E mpresa No Cotiza en Bolsa

Ke= Rf + β (Rm –

Rf)l = u[1+(1-T)(

D/PN )]

j sinfinanciamiento de empresas similares opromedio delaindustria.

Ke = Tirde otros proyectos similares

Ke = Pregúntele alos accionistas o

propietarios¿Cuánto quieren ganar?

ESTRUCTURA DE CAPITAL

• Deuda de corto plazo(transitoria)

ACTIVO

PASIVO

PATRIMONIO NETO

Estructura de Capital:esla cantidad relativa de:

• Deuda de corto plazo permanente

•Deuda alargo plazo• Acciones preferentes• Acciones comunes que se utilizan para financiarla empresa.

INVERSION FINANCIAMIENTO

COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

PASIVO

ACTIVO

INVERSION

PATRIMONIO NETO

FINANCIAMIENTO

Costo de la deudacorresponde al

promedio ponderado delosintereses delos préstamos corregidos por su efectotributario.

Kdi = Kd (1

COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

ACTIVO

PASIVOCosto patrimonial

(Ke)corresponde a su costo de oportunidad.

PATRIMONIO NETO Ke = en

cualquiera de sus expresiones

INVERSION

FINANCIAMIENTO

COSTO PRO M EDIO PONDERADO DEL CAPITAL

W A C C = Ka = Kd *( 1-t) * D + Ke * PN

D + PN D + PN

Costo dela deuda después de impuestos

Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento

Costo del capital propio

Proporción del capitalpropio sobre eltotal del financiamiento

¿Cuál es la combinación óptima de Deuda y Capital Propio?

Aquella que minimiza

elcosto del capital y maximiza el valor de la

empresa

E S TRUCTUR A Ó P T IMA D E CA P I T A L FACTOR DE APALANCAMIENTO(DEUDA / ACTIVOS TOTALES) 0% 40% 80%Activos totales $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000

Deuda (al 10% de interés) $ 0 $ 400.000 $ 800.000Capital $ 1.000.000 $ 600.000 $ 200.000Total pasivos y capital $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000

BAIT $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 200.000 $ 160.000 $ 120.000Impuesto sobre la renta 40% $ 80.000 $ 64.000 $ 48.000BDT $ 120.000 $ 96.000 $ 72.000

Rendimiento sobre el capital (ROE) 12,00% 16,00% 36,00%

Ingreso total disponible $ 120.000 $ 136.000 $ 152.000Intereses por impuesto (escudo fiscal) $ 0 $ 16.000 $ 32.000

La estructura de capital óptima es 100% deuda, siexisteimpuesto ala renta y no hay costos de dificultad financiera (costos de quiebra)o de gerenciamiento.

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

FACTOR DE APALANCAMIENTO(DEUDA / ACTIVOS TOTALES) 0% 40% 80%BAIT $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 200.000 $ 160.000 $ 120.000Impuesto sobre la renta 40% $ 80.000 $ 64.000 $ 48.000BDT $ 120.000 $ 96.000 $ 72.000

Rendimiento sobre el capital 12,00% 16,00% 36,00%

Efecto de una reducción del 25% en el BAIT a 150.000 dólaresBAIT $ 150.000 $ 150.000 $ 150.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 150.000 $ 110.000 $ 70.000Impuesto sobre la renta 40% $ 60.000 $ 44.000 $ 28.000BDT $ 90.000 $ 66.000 $ 42.000


Efecto de una reducción del 60% en el BAIT a 80.000 dólaresBAIT $ 80.000 $ 80.000 $ 80.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 80.000 $ 40.000 $ 0Impuesto sobre la renta 40% $ 32.000 $ 16.000 $ 0BDT $ 48.000 $ 24.000 $ 0


Aparecen los costosde

Quiebra

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

Metodología parala toma de

decisiones

sobre estructura de capital

Frecuentemente, no se cuenta conla información de mercado respecto al costo dela deuda en función delnivel de endeudamiento. En talcaso,utilice elratio:

Razón de Cobertura = Beneficios

Intereses

Se debe relacionar la razón de cobertura con la calificación de riesgo objetivo para la empresa.

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

A mayor endeudamiento mayorriesgo de quiebra

Estoincrementalos costos para la empresa, pues:

a) Dificultad financiera•Los acreedores pretenderán mayor rendimiento.•Otros costos pueden aumentar(deuda adicional).•Los clientes pueden disminuir sus compras

b) Gerenciamiento•Los acreedores pondránlímites ala distribución de utilidades, ala compra o venta de activos, a decisiones acerca de tomarnueva deuda.•Estoincrementalos gastos de vigilancia y emisión.

c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

¿Qué sucede con elriesgo cuando la empresa se apalanca?

Costo Kedel capital

aK

KdKa=

mínimo

Ka= W A C C

(D/PN)*

Estructura de capital óptima

Apalancamiento financiero


OTROS TOPICOS

LEASING FINANCIERO

POLITICA DE DIVIDENDOS

FINANCIAMIENTO CON LEASING

Contrato por el cual el dueño de un activo le confiere a otra persona el derecho de utilizar el activo por un tiempo determinado, recibiendo a cambio pagos periódicos en concepto de alquiler.

Operativo - Plazo < Vida útilactivo.

Tipos de Leasing

- Cancelable

Financiero - Plazo = Vida útilactivo

- No cancelable.

- Opción de compra = VR

FINANCIAMIENTO

DE LARG O PLAZO LEASING = PRESTAM O

Formas de Leasing

Financieros

1. Leasing directo

2. Venta y arrendamiento simultáneo

FINANCIAMIENTO CON LEASINGCO MPRA CON PRÉSTA M O

La empresa es dueña del activo

Puede deducirintereses

Puede deducir amortización

Puede recibirel monto del VR

Activo y Pasivo aumentan (on-balance)

Garantía: personal oreal.

LEASING FINANCIERO

La empresa no es dueña delactivo.

Puede deducircuotas

No puede deducir amortización

Debe pagar VR para hacerse del activo.

Activo y Pasivo no cambian (off-balance)

Garantía:la propiedad del activo.

VENTAJAS :

DECISION: VAN, TIR, CAE

1. Se usa el activo sin comprarlo. Reduce elriesgo de obsolescencia.

2. El activo no es propio, no aparece en el balance.

3. Se puede adquirirlapropiedad delbien, mediante pago de un VR.

4. Excelente garantía para el arrendador.

5. Contrato estandarizado: bajocosto.

LEASING VS.CO M PRA FINANCIADA

Valor bien:$ 5.000

A mortización:lineal

Tasa impositiva: 40%

Valor residual: $ 250

Cuota leasing: $1.745

Costo préstamo no garantizado: 14%

Costo préstamo garantizado:10%

Concepto 0

Cuota del Leasing

Ahorro Imp. Leasing

Valordel bien

Valorresidual

Flujo de fondos

21 3 4 5

Tasa de descuento =(1 -T) *[ * Rdg + (1- )*Rdng ]

POLITICA DE DIVIDENDOS

QUE HACEM OS CO N LOS BENEFICIOS DE LA EMPRESA?

DIVIDENDOS

REINVERSION

OBJETIVO:

M AXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS

DIVIDENDOS: PAG OS Q UE REALIZAN LAS EM PRESAS A SUS ACCIONISTAS

TIPOS DE DIVIDENDOS:

•EN EFECTIVO•EN ACCIONES•SPLITS

•RECO MPRA DE ACCIONES

TRES PERSPECTIVAS ACERCA DE LOS DIVIDENDOS“LA POLITICA DE DIVIDENDO S ES IRRELEVANTE”

Modiglianiy Miler

A l t e r n a t i v a 1 : Dividendos iguales aflujo defondos

D0= 10.000

D1= 10.000

r= 10%

1.000 acciones

V = 10.000 + 10.000 = 19.091

1.1

A l t e r n a t i v a 2 : Dividendos mayores en año 0 y menores en año 1.(Venta de acciones, obtención de préstamo)

D0= 11.000

D1= 8.900

r= 10%

1.000 acciones

V = 11.000 + 8.900 = 19.091

1.1

LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES IRRELEVANTE

Alternativa

Dividendos proyectados

DistribuciónDividendos

$4.500

Recompra de acciones

$4.500

Número de acciones

1.000

900

Dividendo poracción

P/E

$4,50

6

$5,00

6

Precio acción

$27 $30

Dividendo actual

$ 3.000 0

Dividendos por acción

$ 3 0

Riqueza del accion

ista

$ 30 $ 30

El accionista es indiferente entre:1. Recibir $3 en dividendos y poseer una acción que vale $27.2. Poseer una acción que vale $30.

LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES RELEVANTEImpuesto alos dividendos: 30% Impuesto alas ganancias de capital: 25% Precio de venta acciones: $3.000 Costo de compra acciones:$ 2.400

Alternativa

Precio dela acción

Numero de acciones

Valor delas acciones

Dividendos

Impuesto sobre dividendos (25%)

Ingreso por venta acciones

Ganancia de Capital

Impuesto sobre ganancia capital(25%)

Riqueza delos accionistas

PagoDividendos

$ 27

1.000

$ 27.000

$ 3.000

-$ 750

$ 29.250

Recompra de acciones

$ 30

900

$ 27.000

$ 3.000

$ 600

-$ 120

$ 29.880

LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES RELEVANTEDESEO POR EL INGRESO ACTUAL

Hay personas que prefieren un mayoringreso actual y un menoringreso futuro.

↑ Dividendos ↑ Precio

↓ Dividendos ↓ Precio

RESOLUCION DE LA INCERTIDUM BRE

Los dividendos enfuturo distante son mas inciertos que los dividendos en un futuro cercano.

↑ DividendosCP ↑ Precio

↑ DividendosLP ↓ Precio

ASPECTOS DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

E FE C T O S EÑA L I Z A C IÓN

↑ Dividendos ↑ Expectativas de buen desempeño futuro

E FE C T O C L IE NTELA

GRUPO

Individuos en altosintervalosfiscales

Individuos en bajosintervalosfiscales

Instituciones exentas

Corporaciones

ACCIONES

Dividendos bajos

Dividendos medios

Dividendos medios

Dividendos altos

LOS DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTAGanancias por acción más recientes(GPA0)

Política de dividendos

GPA0

Dividendos D0 = d*GPA0

Reinversión (1-d)*GPA0

Rendimiento delcapitalreinvertido enla empresa

ROIC GPA1 = GPA0 + (1-d)*EPS0* ROIC

Crecimiento delas Ganancias:g = GPA1 -GPA0 = (1-

d)*ROIC GPA0

LOS DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTA1. Sila empresa paga todaslas ganancias como dividendos b=1 g=0 Dividendos constantes

EPS1 = Div1 EPS2 = Div2 = Div1

0 1 2

P0 = Div1= EPS1rr Perpetuidad

2. La empresa reinvierte parte de sus ganancias ydistribuyela otra porción entre sus accionistas.

b<1 g>0 Dividendos crecientes a tasa g

Div1 Div2 = Div1*(1+g)

Div3 = Div1*(1+g)2

0 1 2 3

P0 = Div1r-g

Perpetuidad creciente

CUANDO REINVERTIR EN LA EMPRESASilaempresa no reinvierte parte de sus ganancias

P= $..

Silaempresa reinvierte parte de sus ganancias

P= $….

CREACION DE VALOR: ROIC > WACC

Elincremento en el valor dela acción ….es el VA delas oportunidades de crecimiento(VAOC).

VAOC =[Div1/(r-g)]-[EPS1/r]

NO CANCELAR PROYECTOS NUEVOS CON VAN > 0

PARA AUMENTAR DIVIDENDOS

UNA POLITICA DE DIVIDENDOS RACIONALLos dividendos proporcionaninformación almercado.

Atención!!!:tasa de cambio delos dividendos

Las empresas suavizanlos dividendos

200

150

Benef ic ios y div idendos

GPA

Ratiotarget(t)

Velocidad ajuste(v)

100

50

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11

Año

Div . ( t )

Div .

( t +v )

Div1= Div0+ v(t G1 –Div 0)


INSTRUMENTOS DERIVADOS

OPCIONES

CONTRATOS FUTUROS Y ADELANTADOS

DERIVADOS

Son instrumentos cuyo valor depende (deriva) del valor de un activo“subyacente”, es decirde un bien existente en el mercado.

Activos Financieros: divisas,tasas de interés, acciones,etc.

Activos No Financieros (Co m modities): petróleo, gas,café, granos, metales preciosos,etc.

• Cobertura de riesgos

Razonesparautilizarlos

• Especulación financiera.

• Diversidad de estrategias

• Controlarriesgos a muy bajo costo.

OPCIONES

Contrato en el cual el comprador adquiere el derechop e r o n o l a o b l i g a ci ó n , de comprar o vender un activo subyacente, a un

precio determinado, en una fecha futura.ELEMENTO S P RI N C I PALE S : 1. Precio de ejercicio (X): precio al cual eltenedor

puede ejercerla opción.

2. Prima de la opción

3. Fecha de vencimiento: Fecha en la cual se puede ejercerla opción.ESCENARIOS POSIBLES:

EN EL DINERO (P=X): Ejercerla opción no genera beneficios ni pérdidas para eltenedor.

DENTRO DEL DINERO: ejercerla opción genera beneficios para el tenedor.

FUERA DEL DINERO: ejercerla opción no genera beneficios

para el tenedor

TIPOS DE OPCIONES

Opción de

compra (CALL)

Comprador(posición larga):d e r e ch o de comprarel activo subyacenteVendedor(posición corta): o b l i g a ci ó n de vender el activo subyacente

Opción de

venta (PUT)

Comprador (posición larga): de r e c h o de venderel activo

subyacenteVendedor(posición corta): o b l i g a ci ó n de comprar el activo subyacente

POSICION

TENEDOR

EMISOR

OPCIO N DE CO MPRA (CALL)

DER EC H O DE CO MPRAR

OBLIGACION DE CO MPRAR

OPCIO N DE VENTA (PUT)DER EC H O DE

VENDER

OBLIGACION DE VENDER

EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - TENEDORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata Tenedor(comprador):P u e d e comprarla acción si ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima opción: $5

Rango

A≤100

A>100

Beneficio opción

0

(A -100)

30 Ganancia($)

20

10

070 80 90 100 110 120 Px acción (A)

-5 x

EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - TENEDORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata Tenedor(Comprador). P u e d e comprarla acción si ejerce la opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima opción: $5

Rango

A ≤ 100

A > 100

Beneficio opción

0

(A -100)

Costo opción

5

5

Beneficiototal

-5

(A - 100)-5

30 Ganancia($)

20

10

070 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)

-5

EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - EMISORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata

Emisor (Vendedor). Debe ve n d e r la acción si se

ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima

opción: $5

Rango

A ≤ 100

A > 100

Beneficio opción

5

5

Costo opción

0

(A -100)

Beneficiototal

5

5 -(A – 100)

30 Ganancia($)

20

10


-5 x

EJEMPLO: OPCION DE VENTA -TENEDORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha

Plata Tenedor(Comprador). P u e d e venderla acción

siejercela opción. Precio ejercicio (X): $100

Prima opción: $ 4Rango

A > 100

A ≤ 100

Beneficio opción

0

(100 – A)

Costo opción

4

4

Beneficiototal

-4

(100 – A)-4

30 Ganancia($)

20

10

0

-470 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)

x

EJEMPLO: OPCION DE VENTA -EMISORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata

Emisor (Vendedor). D e b e comprarla acción si se

ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima

opción: $4Rango

A > X

A ≤ X

Beneficio opción

4

4

Costo Opción

0

(100 – A)

Beneficiototal

4

4 -(100 – A)

30 Ganancia($)

20

10

40


x

COBERTURA – OPCION DE VENTA PROTECTIVAEscenario:

- Deseoinvertir en una acción

-No quiero afrontar elriesgo de pérdidas más allá de un nivel determinado.

-Precio de ejercicio =$100

Rango

A≤100

A>100

Valor de la opción

(100-A)

0

Valor de la acción

A

A

Valor portafolio

100

A

x Precio acción

(A)

x Precio acción

(A)

X=100

Precio acción (A)

APALANCA MIENTO

Inversión: $ 10.000 Precio acción: $100 Precio cal:$ 10

Estrategia 1: comprar 100 acciones

Estrategia 2: comprar 1.000 cals(X= 100)

Precio acción

Portafolio

Portafolio 1

Portafolio 2

95

9.500

0

100

10.000

0

105

10.500

5.000

110

11.000

10.000

115

11.500

15.000

120

12.000

20.000

Precio acción

Portafolio

Portafolio 1

Portafolio

295

-5%

-

100% 10

0

0%

-100%

105

5%

-50%

110

10%

0%

115

15%

50%

120

20%

100%

VALOR DE LA OPCIÓN

Variable A X T σ Call + - + + Put - + + +

A: valor dela acciónX: precio de ejercicioT:tiempo ala expiraciónσ: volatilidad del precio de la acción

Modelo de

Black - Scholes

30

20

10

0

10 20 30 40 50 Px. acción (A)

-5 x

Contratos FUTUROS y ADELANTADOS

Instrumento que permite fijar hoy el precio de compra

y/o venta de un “bien” que sera pagado y entregado en una fecha futura. Las partes se obligan a cumplirel contrato

• Adelantados (Forwards)

– Contrato privado (OTC)

– No estandarizado

– Entrega en día específico

– Entrega ocurre

F U TURO S S OBRE CO M M O D I T I E S

• Futuros

– Negociados en bolsa

– Estandarizado

– Entrega en diferentes días

– Entrega usualmente no ocurre

– Mayorliquidez

Trigo Maíz Café

Azúcar Petróleo

Electricidad F U TURO S

F I N AN C I EROS

Moneda extranjera Acciones

FUTURO S S OBRE IN D ICE S

-S&P 500

CONTRATOS FUTUROS

ELEMENTO S P RI N C I PALE S : P r e c i o f u t u r o ( F ) : precio alcual se intercambiará el

bien en elfuturo. P r e c i o d e c o n t a d o ( A ) : precio actual

del bien.

F e c h a d e v en c i m i en t o : Fecha en la cualse realizará elintercambio.

Contratos estandarizadosEuro 125.000 Mar, Jun, Sep,DicLibra esterlina 62.500 ídemReal brasilero 100.000 todoslos mesesPeso Mexicano 500.000 Mar, Jun, Sep,Dic

USOS

Cobertura de riesgo – elimina elriesgo alfijarlos precios

Especulación

POSICION LARGA EN FUTUROSPosición LARGA: cuando quiero CO MP R AR el activo en una fechafutura.

FUTURO (Posición Larga)30 Ganancia

($)

20

10

Rango

A > 100

A ≤ 100

Ganancia Futuro

( A – 100 )

( A – 100 )

070 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)

-5F0

- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es mayor que elpreciofuturo, g a n o en el contrato defuturo.

- Si precio del activo en la fecha de ejercicio es menor que el precio futuro, pi e r d o en el contrato defuturo.

POSICION CORTA EN FUTUROSPosición CORTA: cuando quiero V E NDER el activo en unafecha futura.

FUTURO (Posición Corta)30 Ganancia

($)

20

10

Rango

A > 100

A ≤ 100

Ganancia Futuro

( 100 – A )

( 100 -A )


-5F0

- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es menor que elpreciofuturo, g a n o en el contrato defuturo.

- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es mayor que elprecio futuro, pi e r d o en el contrato defuturo.

Usualmente las posiciones se cierran antes del vencimiento del contrato y no existe entrega del activo subyacente.

Siempre hay un ganador yun perdedor

COBERTURA LARGA EN FUTUROSPosición LARGA: cuando quiero CO MP R AR el activo en una fechafutura.

Rango

A > 100

A ≤ 100

30 Ganancia($)

Costo Activo

A

A

Ganancia Futuro

( A – 100 )

( A – 100 )

Costo Total

100

100

20FUTURO (Posición Larga)

10


-5F0

- Si precio del activo enlafecha de vencimiento es mayor que el preciofuturo, g a n o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a p é r d i d a

en el activo.

- Si precio del activo enlafecha de ejercicio es menor que el preciofuturo,p i e r d o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a g a na n c i a en el activo.

COBERTURA CORTA EN FUTUROSPosición CORTA:tengo el bien yquiero V E NDER el activo en unafecha futura.

Rango

A > 100

A ≤ 100

Ingreso ventaActivo

A

A

Ganancia Futuro

( 100 – A )

( 100 -A )

Ingreso Total

100

100

30 Ganancia($)

20

10

FUTURO (Posición Corta)


-5F0

- Si precio del activo enlafecha de ejercicio es menor que el preciofuturo,g a n o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a p é r d i d a en el activo.

- Si precio del activo enlafecha de vencimiento es mayor que el preciofuturo, p ie r d o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a g a na n c i a en el activo.

CONCLUSIONES DEL MODULO

Ò El Valor Presente esuna herramienta fundamentalde análisisfinanciero.

Ò Existe una estructura óptima de financiamiento, resultado de una ingeniería financiera adecuada.

Ò El ke es un concepto muy importante y generalmente, en aquellas empresas que no cotizan en bolsa, se estima o se calcula en forma errónea.Ò Los derivados son una herramienta

útil en la administración de riesgos, similares a un

“seguro contra daños”.Es necesario clarificar la motivación

alinvertiren derivados (cobertura o especulación).

w.altadirecciograciasn.org

Finanzas Corporativas, Módulo2

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