FINANȚE -...
155
FINANŢE 1 Universitatea Lucian Blaga din Sibiu Facultatea de Științe Economice Departamentul de Finanțe-Contabilitate FINANȚE Suport de curs Conf. univ. dr. Camelia OPREAN
Transcript of FINANȚE -...
FINANŢE 1
Universitatea Lucian Blaga din Sibiu
Facultatea de Științe Economice
Departamentul de Finanțe-Contabilitate
FINANȚE
Suport de curs
Conf. univ. dr. Camelia OPREAN
2
Cuprins
CUVÂNT ÎNAINTE ......................................................................................................... 5
NOŢIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE .................................................................... 7
I.1. Finanţele – un sistem de relaţii financiare....................................................................................................... 8 I.1.1. Finanţele publice ........................................................................................................................................ 8 I.1.2. Finanţele private ......................................................................................................................................... 9 I.1.3. Relaţiile de credit ...................................................................................................................................... 10 I.1.4. Relaţii de asigurări şi reasigurări ............................................................................................................. 11
I.2. Teoria şi practica financiară .......................................................................................................................... 12 I.2.1. Practica financiară ................................................................................................................................... 12 I.2.2. Politica financiară .................................................................................................................................... 13 I.2.3. Teoria financiară ...................................................................................................................................... 14
PIEŢELE DE CAPITAL – COMPONENTE ALE PIEŢELOR FINANCIARE ................. 17
II.1. Piaţa primară de capital ............................................................................................................................... 18
II.3. Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei de capital ................................................................................. 19 II.3.1. Titlurile financiare primare: acţiunile ..................................................................................................... 20 II.3.2. Titlurile financiare primare: obligaţiunile ............................................................................................... 23 II.3.3. Tranzacţii bursiere .................................................................................................................................. 25 II.3.4. Titlurile financiare derivate ..................................................................................................................... 28
FINANŢE PUBLICE ..................................................................................................... 45
III.1. Funcţiile finanţelor publice ......................................................................................................................... 45
III.2. Concepţii despre finanţele publice .............................................................................................................. 47
III.3. Sistemul cheltuielilor publice ...................................................................................................................... 48
III.4. Sistemul veniturilor publice ........................................................................................................................ 52
III.5. Sistemul bugetar .......................................................................................................................................... 54 III.5.2. Procedura bugetară ............................................................................................................................... 56 III.5.3. Soldul bugetar ........................................................................................................................................ 57
III.6. Datoria publică ............................................................................................................................................ 58
VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR ............................................................................... 68
FINANŢE 3
IV.1. Concepte de bază ale valorii prezente ......................................................................................................... 69
IV.2. Procesele compunerii şi actualizării ............................................................................................................ 69
IV.3. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei singure sume de bani ......................................................... 71
IV.4. Valoarea prezentă şi viitoare a unei anuităţi .............................................................................................. 72 IV.4.1. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare ............................................................................................. 72 IV.4.2 Valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue .............................................................................................. 73 IV.4.3 Valoarea viitoare a unei anuităţi .............................................................................................................. 73
FINANŢELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI ECHILIBRUL BILANŢIER 75
V.1. Teorii privind finanţele firmei ...................................................................................................................... 76
V.2. Structura capitalurilor şi reflectarea acestora în bilanţul patrimonial ....................................................... 77 V.2.1. Clasificarea capitalurilor ......................................................................................................................... 77 V.2.2. Echilibrul bilanţului ................................................................................................................................. 78 V.2.3. Indicatorii echilibrului financiar .............................................................................................................. 83
Aplicaţii de rezolvat ................................................................................................................................................ 87
DECIZIA DE FINANŢARE A FIRMEI ........................................................................... 89
VI.1. Finanţarea pe termen scurt a firmei ........................................................................................................... 89 VI.1.1. Surse proprii de finanţare a firmei pe termen scurt ................................................................................. 90 VI.1.2. Surse atrase (pasive stabile) .................................................................................................................... 91 VI.1.3. Surse împrumutate pe termen scurt ......................................................................................................... 93
VI.2. Finanţarea pe termen lung .......................................................................................................................... 96 VI.2.1. Surse proprii de finanţare a firmei pe termen lung .................................................................................. 96 VI.2.2. Surse împrumutate pe termen mediu şi lung ............................................................................................ 98 VI.2.3. Surse închiriate (finanţarea prin leasing) .............................................................................................. 102
DECIZIA DE INVESTIȚII LA NIVEL DE FIRMĂ ......................................................... 107
VII.1. Conceptul de investiţii .............................................................................................................................. 108
VII.2. Clasificarea proiectelor de investiţii ........................................................................................................ 108
VII.3. Elementele financiare ale investiţiei......................................................................................................... 110
VII.4. Bugetul şi documentaţia investiţiei .......................................................................................................... 111
VII.5. Alocarea capitalului şi metodele de alocare ............................................................................................. 112 VII.5.1. Procesul de alocare a capitalului ......................................................................................................... 112 VII.5.2. Metode de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor).................................................................. 113
RENTABILITATEA FIRMEI ....................................................................................... 122
VIII.1. Analiza profitului .................................................................................................................................... 122
VIII.2. Determinarea ratelor de rentabilitate (economică, financiară şi comercială) ...................................... 125
RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZAŢIILE ACTUALE............................... 129
IX.1. Riscul economic .......................................................................................................................................... 129
4
IX.2. Riscul financiar.......................................................................................................................................... 131
IX.3. Riscul de faliment ...................................................................................................................................... 132 IX.3.1. Cauzele apariţiei riscului de faliment ................................................................................................... 132 IX.3.2. Fondul de rulment şi analiza riscului de faliment.................................................................................. 133 IX.3.3. Analiza statică a riscului de faliment prin metoda ratelor ..................................................................... 134 IX.3.4. Analiza dinamică a riscului de faliment ................................................................................................ 135 IX.3.5. Metoda scorurilor în analiza riscului de faliment ................................................................................. 137
REFERINȚE BIBLIOGRAFICE .................................................................................. 151
Anexa tabele factori actualizare / compunere ................................................................................................... 152
FINANŢE 5
Cuvânt înainte
Lucrarea „Finanţe” reprezintă un îndrumar în studiul, aprofundarea şi rezolvarea practică a diverselor probleme ridicate de problematica finanţelor generale. Ştiinţa finanţelor este chemată să ofere studenţilor ca specialişti în devenire şi specialiştilor în general, cunoştinţe despre finanţele publice ale României şi ale altor ţări cu economie de piaţă dezvoltată, în curs de dezvoltare sau în tranziţie, dar şi despre finanţele private ale agenţilor economici din aceste ţări.
Lucrarea a fost concepută ca un suport de curs pentru studenţii care studiază domeniul financiar și care se pregătesc pentru examenul de licență şi elaborată într-o aşa manieră, încât să asigure o tratare sistemică a domeniului abordat, pe baza unei informări teoretice şi practice în contextul realităţii dinamice social-economice din ţara noastră şi nu numai, în domeniul practic al finanţelor.
Această carte oferă studenţilor cunoştinţele de bază privind componentele ştiinţei finanţelor, probleme ale teoriei finanţelor, mecanismul şi politicile financiare, elemente privind piaţa de capital, titlurile financiare tranzacţionate, aprofundarea finanţelor publice, structura şi nivelul cheltuielilor publice, posibilităţile de acoperire ale acestora prin constituirea, alocarea şi controlul utilizării resurselor financiare publice, în cadrul unui proces bugetar complex, analiza finanţelor întreprinderilor, cu accent pe deciziile financiare esenţiale, respectiv decizia de finanţare şi de investiţii, cuantificarea nivelului de rentabilitate şi a riscurilor la care sunt expuse firmele.
În acest context, primul capitol, intitulat „Noţiuni de bază privind finanţele”, analizează elemente ca: sistemul de relaţii financiare care formează finanţele, unde se includ: finanţele publice, finanţele private, relaţiile de credit şi relaţiile de asigurăr i-reasigurări. Sunt vizate, de asemenea, cele trei moduri de manifestare a ştiinţei finanţelor: ca practică, ca politică şi ca teorie.
Al doilea capitol important se referă la pieţele de capital, ca şi componente ale pieţelor financiare. Este important de către studenţi să identifice componentele pieţei financiare, în funcţie de scadenţa titlurilor tranzacţionate, să delimiteze segmentele primar şi secundar, specifice acestei pieţe, să aprofundeze modul de organizare a sistemului bursier, să poată clasifica valorile mobiliare, tranzacţionate pe pieţele de capital, să analizeze titlurile financiare primare, dar şi instrumentele financiare derivate, prin prisma caracteristicilor şi a situaţiilor acestora de tranzacţionare.
Întrucât statul are un rol deosebit de important în satisfacerea nevoilor generale ale societăţii, în susţinerea activităţilor publice, lucrarea se continuă cu un capitol destinat domeniului finanţelor publice, unde se urmăreşte identificarea funcţiilor principale ale finanţelor publice, delimitarea concepţiilor clasice şi moderne cu privire la modul de intervenţie a statului în economie, aprofundarea sistemului cheltuielilor şi resurselor publice, analiza sistemului bugetar şi a datoriei publice interne şi externe.
Conceptele de valoare prezentă şi viitoare, actualizare sau compunere sunt frecvent utilizate în majoritatea tipurilor de analiză financiară, iar înţelegerea lor este
6
vitală pentru reuşita analizei şi fundamentarea deciziilor financiare. Acesta este considerentul pentru care în al patrulea capitol m-am ocupat de problematica valorii în timp a banilor, unde am analizat toate aceste concepte specifice.
Lucrarea se continuă cu un capitol destinat finanţelor firmei, care fac parte din categoria finanţelor private, unde am urmărit delimitarea teoriilor privind finanţele firmei, identificarea structurii capitalurilor, reflectarea capitalurilor în bilanţul patrimonial., analiza indicatorilor de apreciere a echilibrului financiar.
Întrucât finanţele firmei studiază, pe de o parte, modalităţile de obţinere a resurselor, iar pe de altă parte, utilizarea acestora în scopul pentru care a fost creată firma, lucrarea se continuă în mod firesc cu un capitol intitulat „Decizia de finanţare a firmei”, unde am urmărit analiza mijloacelor de procurare a capitalurilor aferente finanţării pe termen scurt şi lung al firmei, identificarea surselor proprii de finanţare, a surselor atrase, a celor împrumutate, dar şi cunoaşterea mecanismului de finanţare a firmei, prin leasing.
Politica de investire la nivel de firmă este analizată în capitolul al şaptelea al acestei lucrări, mai concret, prin prezentarea conceptului de investiţie, identificarea fluxurilor negative şi pozitive de numerar ocazionate de realizarea unei investiţii, clasificarea proiectelor de investiţii, cunoaşterea elementelor financiare ale unei investiţii, analiza metodelor de alegere a investiţiilor, atât în mediu cert, cât şi în mediu aleator.
Rentabilitatea unei firme permite acesteia nu numai menţinerea în afaceri, dar şi dezvoltarea. Capitolul următor se ocupă de analiza rentabilităţii firmei – etapă esenţială în determinarea şi analiza riscului financiar – pe baza analizei profitului şi a ratelor de rentabilitate (economică, financiară şi comercială).
În ultimul capitol al lucrării am analizat riscurile fundamentale la care este expusă o firmă în mediul concurenţial actual: riscul economic, financiar şi de faliment. Am identificat modurile de măsurare şi analiză a acestor riscuri şi am prezentat câteva modele bazate pe metoda scorurilor, utilizate în predicţia riscului de faliment la nivel de firmă.
Este importantă cunoaşterea ştiinţei finanţelor în general, având în vedere că aceasta reprezintă componenta majoră a activităţilor social-economice a oricărui nucleu funcţional din structura instituţional administrativă a societăţii româneşti.
FINANŢE 7
Capitolul I
NOŢIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE
OBIECTIVE
Definirea finanţelor din punct de vedere tehnic şi ştiinţific;
Identificarea sistemului de relaţii financiare care formează finanţele;
Delimitarea relaţiilor financiare clasice, relaţiilor de credit, relaţiilor de asigurări-
reasigurări şi finanţelor întreprinderii;
Punctarea principalelor deosebiri dintre finanţele publice şi finanţele private;
Definirea politicii financiare la nivel micro şi macroeconomic.
REZUMAT
În vorbirea curentă, ca şi în literatura de specialitate, se folosesc mai multe expresii
făcând parte din familia cuvântului finanţe, în sensuri apropiate sau diferite, după caz: finanţe,
finanţe publice, finanţe private etc. Cuvântul finanţe îşi are originea în limba latină. În secolele al
XIII-lea - al XIV-lea se foloseau expresiile finatio, financias şi financia paecuniaria, în sensul de
“plată în bani”. Se presupune că aceste expresii derivă de la cuvântul finis, utilizat adesea în
sensul de “termen de plată”1.
Finanţele au un rol primordial în orice activitate. Proiectele, strategiile şi obiectivele
oricărei activităţi sunt imposibile fără corelarea lor cu posibilităţile de finanţare. Potrivit unor
autori, fără ştiinţa finanţelor toate celelalte ştiinţe economice nu ar fi decât o sumă de concepte
frumoase. Toate ideile încep să aibă un rol în bunăstarea umană doar atunci când pot fi finanţate.
Un sistem financiar ce operează fluent irigă cu banii necesari ideile valoroase.
Componentă a ştiinţelor economice, finanţele reprezintă un sistem de cunoştinţe
ştiinţifice, de metode şi tehnici de estimare a necesarului de resurse financiare şi a posibilităţilor
de finanţare. De asemenea, ştiinţa finanţelor fundamentează căile de echilibrare a bugetelor, de
finanţare a deficitelor, de efectuare a controlului financiar, prognoza financiară, evaluarea
eficienţei în domeniul financiar.
Se poate considera că ştiinţa finanţelor este alcătuită din mai multe discipline, printre care
sunt de amintit: finanţele publice, finanţele firmei, gestiunea financiară, analiza economico-
financiară, fiscalitatea, relaţiile financiare internaţionale.
Când se vorbeşte de finanţe, se au în vedere două accepţiuni: una tehnică, şi una care
consideră finanţele ca o ştiinţă.
Din punct de vedere tehnic, finanţele pot fi definite ca totalitatea fluxurilor băneşti
dintr-o economie care au ca scop formarea veniturilor (încasarea lor) şi realizarea
(acoperirea) cheltuielilor la nivele diferite (individ, organizaţie, stat).
Finanţele sunt considerate şi o ştiinţă, respectiv ştiinţa gestionării patrimoniilor
1 În franceză: - finance – sumă de bani;
- les finances – patrimoniul statului;
În germană - secolele XV-XVII, finanz (plata în bani), finanzer (cămătar).
În România, în secolul al XIX-lea, prin fisc, era denumit organul financiar ce încasa impozitele, taxele, amenzile
etc.
8
individuale, patrimoniilor organizaţiilor (firme, instituţii etc.) sau a banului public. Prin ban
public înţelegem ansamblul cheltuielilor şi resurselor (veniturilor) statului sau ale unei
colectivităţi locale.
I.1. Finanţele – un sistem de relaţii financiare
Relaţiile financiare sunt relaţii băneşti care apar în procesul repartiţiei produsului
intern brut, reprezentând transferuri monetare, în dublu sens, în legătură cu formarea şi
repartizarea fondurilor băneşti necesare pentru satisfacerea nevoilor societăţii sau agenţilor
economici.
Noţiunea de finanţe, în sens larg, include următoarele relaţii financiare:
1. relaţiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent şi cu titlu nerambursabil,
considerate relaţii financiare clasice, ce îşi găsesc reflectarea în bugetul de stat, bugetele
locale, bugetul asigurărilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflectă în
cadrul finanţelor publice;
2. relaţiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o perioadă determinată, pentru
care se percepe dobândă, numite relaţii de credit;
3. relaţiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse băneşti în schimbul
unei contraprestaţii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaţii
de asigurări – reasigurări;
4. relaţiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor băneşti la dispoziţia
întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităţii acestora, numite finanţele
întreprinderilor.
Figura. I. Componentele relaţiilor financiare
Astfel, se poate afirma faptul că noţiunea de finanţe mai poate fi folosită în dublu sens:
1. finanţe în sens restrâns (relaţiile clasice);
2. finanţe în sens larg, care cuprind şi relaţiile de credit, relaţiile de asigurări – reasigurări
şi finanţele întreprinderilor.
I.1.1. Finanţele publice
Finanţele publice se întâlnesc la nivel macroeconomic (economia naţională în ansamblu),
dar şi la nivel mezoeconomic (la nivelul unităţilor administrativ-teritoriale).
Funcţiile lor sunt îndeplinite de Ministerul Finanţelor Publice, la nivel macroeconomic,
iar la nivelul mezoeconomic, de către Direcţiile Judeţene ale Finanţelor Publice.
Relaţii clasice
Relaţii de asigurări
- reasigurări
Relaţii de credit
Finanţe ale
întreprinderilor
Relaţii financiare
(finanţe)
FINANŢE 9
Finanţele publice studiază fluxurile băneşti organizate în scopul:
procurării resurselor statului (veniturilor publice) sub forma impozitelor, taxelor,
cotizaţiilor sociale plătite de persoane juridice (firme) şi persoane fizice etc.;
utilizării resurselor statului sub forma cheltuielilor publice în scopul satisfacerii unor nevoi generale ale societăţii (educaţie, sănătate, asigurări sociale, ordine publică, apărare
etc.), dar şi pentru dezvoltarea economică prioritară a unor ramuri (investiţii publice).
Finanţele publice exprimă relaţii sociale de natură economică care se nasc în
procesul de constituire şi utilizare a resurselor publice între stat, pe de o parte, şi membrii
săi, pe de altă parte, în vederea satisfacerii nevoilor de interes general ale societăţii.
Componenta publică a finanţelor are în vedere:
procurarea resurselor necesare statului şi utilizarea lor conform nevoilor acestuia, în calitatea sa de autoritate publică;
folosirea procesului de procurare şi utilizare a resurselor ca un mijloc (pârghie) de
influenţare a desfăşurării ansamblului activităţilor economico-sociale (statul caută să
atenueze efectele negative ale unor crize ciclice şi să influenţeze pozitiv procesele
economice şi sociale din societate).
Finanţele publice sunt definite în legătură cu existenţa statului şi a instituţiilor sale
centrale şi locale, adică în legătură cu existenţa şi funcţionarea instituţiilor de drept public.
Finanţele publice comportă fluxuri băneşti organizate în scopul procurării resurselor statului şi
instituţiilor publice şi, ulterior, al satisfacerii unor nevoi generale ale societăţii, cum ar fi
finanţarea învăţământului gratuit, a asistenţei medicale, asigurărilor sociale, a instituţiilor
guvernamentale, de procuratură şi judecătoreşti, precum şi a instituţiilor de ordine publică şi de
apărare naţională.
I.1.2. Finanţele private
În ceea ce priveşte finanţele private, acestea se întâlnesc la nivel microeconomic (la
nivelul firmelor) şi studiază ansamblul relaţiilor economice băneşti prin care se constituie şi se
utilizează capitalurile firmei, în scopul obţinerii şi repartizării rezultatului final (profitul).
Finanţele private au în vedere constituirea şi gestiunea resurselor necesare agenţilor
economici pentru realizarea obiectului lor de activitate, în condiţii normale de profitabilitate.
Obiectul finanţelor private include:
constituirea capitalului social la nivelul agenţilor economici;
repartizarea profiturilor pentru nevoi de creştere economică sau pentru remunerarea acţionarilor;
modalităţi de plasare a eventualelor disponibilităţi;
obţinerea de mijloace financiare necesare pentru derularea curentă a activităţii de
exploatare;
mobilizarea operativă a creanţelor;
lichidarea obligaţiilor faţă de terţi etc.
Finanţele private se desfăşoară în spiritul deciziilor luate în cadrul adunărilor generale ale
acţionarilor, al consiliilor de administraţie şi al contractelor economice sau financiare încheiate
10
cu terţii. Totalitatea finanţelor private şi modul lor de organizare sunt astfel concepute încât să
satisfacă activitatea specifică rentabilă şi o strategie de dezvoltare optimă pentru fiecare agent
economic.
În ţara noastră, ca şi în alte ţări cu economie de piaţă, finanţele se pot grupa în cele două
mari categorii: finanţe publice şi finanţe private. Între finanţele publice şi cele private există
multe deosebiri, printre care se numără:
a) Finanţele publice reprezintă acea categorie a resurselor financiare asociată cu statul, cu
unităţile administrativ-teritoriale şi alte instituţii de drept public, iar finanţele private sunt acele
resurse financiare asociate cu întreprinderile, băncile, societăţile de asigurare private etc.;
b) Finanţele publice se manifestă, deci, la nivel macroeconomic, iar finanţele private la nivel
microeconomic;
c) Constituirea resurselor finanţelor publice se face în cea mai mare măsură prin constrângere
de la persoane juridice şi fizice, şi numai într-o anumită măsură şi pe calea împrumuturilor, deci
pe bază de relaţii contractuale. Resursele necesare finanţelor private se formează în primul rând
pe calea disponibilităţilor proprii ale subiecţilor economici respectivi şi numai diferenţa de
resurse până la necesar pe baze contractuale în condiţiile cererii şi ofertei (creditul bancar);
d) Împotriva instituţiilor statului nu se pot lua măsuri de executare silită dacă acestea nu-şi
onorează prevederile aprobate prin bugete, pe câtă vreme împotriva agenţilor economici şi a altor
persoane juridice şi fizice, dacă aceştia nu-şi achită obligaţiile către buget, sau nu-şi respectă
angajamentele contractuale, calea principală este aceea a executării silite;
e) Scopul constituirii resurselor publice este acela al satisfacerii nevoilor generale ale societăţii,
în timp ce acela al resurselor financiare private, pe baza cărora funcţionează afacerile private,
este obţinerea de profit şi maximizarea acestuia în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători
sau a singurului întreprinzător în cauză;
f) Gestiunea fondurilor publice este supusă reglementărilor dreptului public (Legi, Hotărâri ale
Guvernului etc.), în timp ce gestiunea finanţelor private este supusă dreptului comercial
(contracte etc.);
g) La constituirea resurselor financiare publice participă toţi membrii societăţii, persoane
juridice şi fizice (care au venituri impozabile sau deţin averi), pe câtă vreme la constituirea
fondurilor private participă un număr restrâns de persoane şi în unele cazuri unul singur;
h) Prin politicile fiscale şi bugetare folosite de către stat cu prilejul constituirii şi utilizării
resurselor financiare publice, acesta intervine în viaţa economică şi socială, avantajând sau
sancţionând financiar anumiţi subiecţi din economie şi societate. În cadrul finanţelor private, în
procesul de distribuire a câştigurilor iau parte numai persoane care au participat la constituirea
resurselor în mod direct proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul social.
I.1.3. Relaţiile de credit
Un întreprinzător dispune, cel mai adesea, doar parţial, iar uneori chiar deloc, de mijloace
băneşti pentru a începe sau derula o activitate. Pentru a şi le procura, el intră în relaţie cu
parteneri specializaţi, care au posibilitatea să-i pună la dispoziţie astfel de mijloace. Acest gen de
raporturi se include în sfera relaţiilor de credit, componentă a relaţiilor financiare.
Relaţiile de credit sunt relaţii băneşti de repartiţie a produsului intern brut, relaţii
reprezentând mobilizarea unor disponibilităţi băneşti în vederea acoperirii unor nevoi
temporare.
FINANŢE 11
Caracteristicile principale ale relaţiilor de credit sunt:
au caracter rambursabil, adică transferul bănesc este temporar. Beneficiarul
disponibilităţilor, adică debitorul, poate utiliza mijloacele numai o perioadă dată, după
care trebuie să le returneze celui de la care le-a procurat, creditorului;
sunt purtătoare de dobândă, adică serviciul constând în a dispune, temporar, de mijloace băneşti, este remunerat. Dobânda apare ca o remunerare a celui care dă cu împrumut,
reprezintă o cheltuială pentru cel ce ia cu împrumut, şi este considerată de aceea ca un
cost al capitalului bănesc.
Relaţiile de credit generează creditarea, ca mod de finanţare a necesarului de resurse.
Este o modalitate de constituire a necesarului de resurse financiare în completarea celor proprii.
Din multitudinea tipurilor de credite cunoscute, diferenţiate în funcţie de anumite criterii,
amintim în continuare următoarele:
1. după durata relaţiilor de credit, există:
- credite pe termen scurt (sub 1 an);
- credite pe termen mediu (1-5 ani);
- credite pe termen lung (peste 5 ani).
2. în raport cu calitatea partenerilor care intră în relaţiile de credit, există:
- credit bancar: creditor este o instituţie bancară, care, în general, aceasta fixează
condiţiile de creditare;
- credit public: debitor este statul; el fixează condiţiile de creditare;
- credit comercial: acordat între partenerii de afaceri; condiţiile de creditare le propune
creditorul, şi de regulă sunt negociate între părţi.
Un agent economic poate primi un credit comercial în dubla sa calitate:
- de client, când un furnizor al său acceptă să primească plata ulterior livrării efectuate,
generându-se astfel pentru agentul economic o obligaţie de plată viitoare;
- de furnizor, când primeşte un avans de la un client în contul unei livrări ulterioare, astfel
încât el îşi creează o obligaţie.
I.1.4. Relaţii de asigurări şi reasigurări
Relaţiile de asigurări reprezintă ansamblul relaţiilor economico-financiare care se
stabilesc între asiguraţi şi asigurători, prin care asiguratul se obligă să plătească o primă
societăţii de asigurări, iar în cazul producerii riscului asigurat, aceasta se obligă să achite
asiguratului sau unei terţe persoane, denumită beneficiar, o despăgubire.
Asiguratul este persoana fizică sau juridică care în schimbul primei de asigurare îşi
asigură bunurile, sau se asigură împotriva unor evenimente.
Asigurătorul este persoana juridică (societatea de asigurări) care preia riscurile
asiguraţilor, iar în cazul producerii acestora acoperă pagubele produse.
Fluxurile băneşti ce se stabilesc între asiguraţi şi asigurători îmbracă două forme şi se
desfăşoară în dublu sens astfel:
- un flux se manifestă sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la
asigurat la asigurător;
- cel de-al doilea flux ia naştere în momentul producerii riscurilor sau evenimentelor
asigurate, când societatea de asigurări este obligată să achite despăgubirile, iar sensul este
invers, de la asigurător la asigurat.
12
Clasificarea asigurărilor se face după mai multe criterii, dintre care menţionăm:
1. după forma pe care o îmbracă, asigurările se împart în:
- asigurări obligatorii (prin efectul legii): au caracter obligatoriu;
- asigurări facultative: au caracter contractual (se întemeiază pe baza unui contract).
2. după obiectul asigurat, există:
- asigurări de bunuri: au ca obiect bunuri materiale;
- asigurări de persoane: au ca obiect evenimente din viaţa persoanelor fizice;
- asigurări de răspundere civilă: au ca obiect răspunderea faţă de terţi.
3. după natura relaţiilor dintre asigurat şi asigurător, există:
- asigurări directe: manifestate între asigurat şi asigurător;
- coasigurări: există mai mulţi asigurători şi un singur asigurat;
- reasigurări: asigurătorul se asigură la o altă societate.
I.2. Teoria şi practica financiară
Disciplina financiară a devenit de sine stătătoare în anii ’60. Punctul de interes al acesteia
s-a deplasat de la studiul activelor firmei către pasiv, în cadrul căruia cel mai important aspect
este cel al structurii capitalurilor.
Sunt vizate trei moduri de manifestare a ştiinţei financiare: ca practică; ca politică; ca
teorie.
Pentru cele trei moduri de manifestare a conţinutului finanţelor, obiectivul primordial
este maximizarea valorilor întreprinderii (creşterea averii acţionarilor).
I.2.1. Practica financiară
În practică trebuie respectate cel puţin trei condiţii:
1. Obţinerea unei rentabilităţi sperate pentru acţionari, superioară altor oportunităţi de investiţii
oferite de piaţa financiară şi în raport cu gradul de risc asumat.
2. Asigurarea unei bune solvabilităţi a întreprinderii vizate de creditor.
Solvabilitatea = capacitatea întreprinderii de a-şi plăti la timp datoriile;
Lichiditatea = capacitatea activelor circulante de a se transforma în bani într-o anumită
perioadă de timp;
Exigibilitatea = suma datoriilor devenite scadente într-o anumită perioadă de timp.
3. Asigurarea unei bune flexibilităţi de acţiune pentru participanţii la activitatea întreprinderii
(acţionarii, managerii, salariaţii, furnizorii, clienţii, statul etc.).
Componentele practicii financiare se referă la: analiza financiară; bugetarea activităţilor;
gestiunea financiară.
a) Analiza financiară
Există două tipuri de analize:
- analiza internă care urmăreşte identificarea potenţialului de degajare a fluxurilor nete
de trezorerie (cash-flow-uri);
- analiza externă care vizează:
echilibrul financiar pe termen scurt;
rentabilitatea întreprinderii la nivelul marjelor de acumulare şi la nivelul capacităţii de finanţare.
FINANŢE 13
Obiectul analizei financiare îl constituie determinarea stării de performanţă financiară,
punctele tari şi slabe ale gestiunii financiare. Pentru aceasta se apelează la metoda de verificare a
echilibrului financiar şi a capacităţii întreprinderii de a degaja valoare nouă. Această metodă
permite aprecierea solidităţii şi competitivităţii întreprinderii.
Analiza financiară a firmei surprinde următoarele aspecte:
- analiza echilibrului financiar pe baza documentelor contabile de sinteză;
- aprecierea structurii financiare a firmei prin analiza statică şi dinamică a acesteia;
- analiza marjelor de rentabilitate;
- diagnosticul financiar al rentabilităţii şi riscului;
- performanţa rezultatelor întreprinderii evaluată prin intermediul soldurilor
intermediare de gestiune şi a capacităţii de autofinanţare;
- analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanţare;
- explicarea evoluţiei întreprinderii cu ajutorul unor indicatori de eficienţă.
b) Bugetarea activităţilor
Bugetarea întreprinderii proiectează imaginea fluxurilor de venituri şi cheltuieli viitoare,
precum şi eventualele necesităţi de finanţare externe sau, după caz, plasamente financiare
externe.
c) Gestiunea financiară
Gestiunea finaciara poate fi definită ca un ansamblu de activităţi care concură la
realizarea şi ajustarea fluxului financiar şi a fondurilor precum şi la buna administrare a
resurselor financiare ale firmei. Reprezintă ansamblul acţiunilor de administrare a resurselor
băneşti ale întreprinderii şi cuprinde:
gestiunea financiară pe termen scurt;
gestiunea financiară pe termen mediu şi lung.
Gestiunea financiară pe termen scurt urmăreşte, pe de o parte, asigurarea echilibrului
financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de trezorerie şi pe de altă parte, sursele de
capitaluri circulante atrase temporar.
Gestiunea financiară pe termen mediu şi lung are în vedere strategia de creştere şi
consolidare a întreprinderii.
Gestiunea financiară este eficientă doar în cazul unei planificări financiare coerente şi a
unui control de gestiune riguros. De aceea se elaborează planuri strategice care reflectă resursele
financiare şi utilizările acestora.
Sarcinile gestiunii financiare a întreprinderii sunt:
- maximizarea valorii financiare a întreprinderii;
- creşterea activului şi patrimoniului;
- asigurarea performanţelor financiare şi menţinerea acestora;
- gestiunea riscurilor financiare;
- menţinerea solvabilităţii financiare;
- asigurarea echilibrului financiar şi al lichidităţii;
- asigurarea flexibilităţii firmei.
I.2.2. Politica financiară
Politica financiară reprezintă totalitatea acţiunilor şi deciziilor luate de către o
autoritate, în vederea realizării unor obiective de natură financiară sau nu. Politica financiară
se poate manifesta atât la nivel macroeconomic, cât şi microeconomic.
14
Politica financiară la nivel macroeconomic este o parte a politicii generale a statului şi
se bazează pe folosirea mijloacelor financiare pentru realizarea unor obiective de strategie a
dezvoltării economico-sociale. Statul creează un context de încurajare, sau dimpotrivă, de
descurajare a dezvoltării anumitor activităţi sau ramuri economice, zone geografice, în vederea
atingerii unor scopuri economice, sociale şi chiar politice.
Statul acţionează prin intermediul mai multor sfere, precum:
- sfera politicii cheltuielilor publice: prin garanţii bugetare, subvenţii etc.;
- sfera politicii fiscale: prin diferitele facilităţi fiscale acordate agenţilor economici;
- sfera politicii vamale: prin diminuarea sau chiar anularea anumitor taxe vamale;
- sfera politicii monetare: de exemplu, poate acţiona prin majorarea taxei oficiale a
scontului, provocând, astfel, scăderea politicii de scont (convertirea creanţelor în monedă
înainte de scadenţă).
Politica financiară la nivel microeconomic este o parte a politicii generale a firmei de
realizare a obiectivelor sale. La nivelul întreprinderii se întâlnesc trei tipuri de politici
importante:
- politica de finanţare;
- politica de investire;
- politica de dividend .
Politica de finanţare: vizează constituirea resurselor financiare necesare pentru iniţierea
sau derularea unei activităţi. Finanţarea se poate face din:
o resurse proprii (autofinanţare);
o resurse împrumutate: împrumuturi obligatare, bancare, credit comercial.
Politicile de distribuire a profitului, unde se includ:
- Politica de investire, care se ocupă cu repartizarea resurselor pe destinaţii capabile de a
aduce câştiguri;
- Politica de dividend, care urmăreşte asigurarea unui echilibru optim între distribuirea
profitului către acţionari şi reinvestirea acestuia.
O politică de dividende mari răspunde cerinţei acţionarilor de a avea câştiguri ridicate.
Pentru ei, acest lucru înseamnă recuperarea într-un termen cât mai mic a investiţiei făcute. Însă o
politică de dividende mari duce la neefectuarea de investiţii, care, pe termen, duce la stagnarea
rezultatelor.
O politică de investiţii mari generează nemulţumiri ale acţionarilor datorită câştigurilor
mici. Pentru firmă, pe termen scurt, aceasta poate duce la dificultăţi din cauza tendinţei
acţionarilor de a-şi vinde acţiunile, dar, pe termen lung, înseamnă consolidare, rezultate
financiare mai mari.
Politica financiară presupune acel comportament care dă posibilitatea alegerii unei decizii
tactice sau strategice ce vizează în cea mai bună măsură obiectivul de maximizare a valorii.
I.2.3. Teoria financiară
Teoria financiară se ocupă de :
1. crearea unui sistem de ipoteze pentru caracterizarea pieţei financiare în raport cu o
piaţă perfectă de capital;
2. realizarea unui sistem de modele cu un grad crescător de generalitate care ajută la
formalizarea ipotezelor şi pune în evidenţă implicaţiile aplicării lor în realitate;
3. verificarea empirică a formalizărilor;
FINANŢE 15
4. crearea de teste de validitate a verificărilor făcute.
CUVINTE CHEIE
finanţe, relaţii financiare, relaţii clasice, relaţii de credit, relaţii de asigurări şi
reasigurări, finanţele întreprinderilor, finanţe publice – finanţe private, politica
financiară, practica financiară, teoria financiară.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Definiţi finanţele, din punct de vedere tehnic şi ştiinţific;
2. Care sunt relaţiile financiare care compun, în sens larg, finanţele?
3. Care sunt principalele deosebiri dintre finanţele publice şi finanţele private?
4. Ce reprezintă creditul comercial?
5. Care sunt componentele practicii financiare?
6. În ce constă politica financiară la nivel macroeconomic?
7. Care sunt componentele principale ale politicii financiare la nivel microeconomic?
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Care dintre următoarele trăsături sunt proprii numai finanţelor publice, în raport cu finanţele
private?
a) Luarea unor măsuri în legătură cu moneda naţională;
b) Formarea resurselor financiare publice, în principal, prin măsuri de constrângere
luate de autorităţile publice şi în proporţii mai mici pe baze contractuale;
c) Gestiunea finanţelor publice este supusă dreptului public;
d) Formarea resurselor financiare se realizează numai pe baze contractuale;
e) Gestiunea finanţelor este supusă dreptului comercial.
2. Care dintre relaţiile financiare enumerate mai jos se constituie ca relaţii financiare ce reflectă
un transfer de resurse băneşti fără contraprestaţie (fără echivalent) şi cu titlu nerambursabil?
a) Relaţii financiare propriu-zise (clasice), a căror apariţie este legată de mobilizarea
resurselor la nivelul fondurilor bugetare şi speciale, precum şi de repartizarea
acestora;
b) Acele relaţii financiare care conduc la formarea tuturor fondurilor de resurse băneşti la
nivelul economiei naţionale;
c) Acele relaţii financiare care conduc la formarea fondurilor băneşti ale agenţilor
economici, indiferent de mărimea capitalului social, precum şi de forma de proprietate;
d) Acele relaţii financiare care conduc la formarea şi repartizarea fondurilor constituite
numai în sfera serviciilor.
3. Care dintre următoarele relaţii financiare formează noţiunea de finanţe, în sens restrâns?
a) relaţiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent şi cu titlu
nerambursabil, considerate relaţii financiare clasice, ce îşi găsesc reflectarea în
bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale, bugetele fondurilor
speciale etc. Acestea se reflectă în cadrul finanţelor publice;
b) relaţiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o perioadă determinată, pentru
care se percepe dobândă, numite relaţii de credit;
16
c) relaţiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse băneşti în schimbul
unei contraprestaţii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaţii
de asigurări – reasigurări;
d) relaţiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor băneşti la dispoziţia
întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităţii acestora, numite finanţele
întreprinderilor;
e) ansamblul tuturor relaţiilor financiare enumerate mai sus.
4. Prin ce se caracterizează creditul public?
a) creditor este o instituţie bancară, care, în general, aceasta fixează condiţiile de creditare;
b) debitor este statul; el fixează condiţiile de creditare;
c) este acordat între partenerii de afaceri; condiţiile de creditare le propune creditorul, şi de
regulă sunt negociate între părţi.
5. Care dintre următoarele politici reprezintă componentele principale ale politicii financiare
manifestate la nivel microeconomic?
a) politicile de distribuire a profitului, unde se includ: politica de investiţii, care se
ocupă cu repartizarea resurselor pe destinaţii capabile de a aduce câştiguri; politica
de dividende;
b) politica cheltuielilor publice: prin garanţii bugetare, subvenţii etc.;
c) politica monetară: de exemplu, poate acţiona prin majorarea taxei oficiale a scontului,
provocând, astfel, scăderea politicii de scont (convertirea creanţelor în monedă înainte de
scadenţă).
d) politica de finanţare: vizează constituirea resurselor financiare necesare pentru
iniţierea sau derularea unei activităţi.
e) politica fiscală: prin diferitele facilităţi fiscale acordate agenţilor economici;
f) politica vamală: prin diminuarea sau chiar anularea anumitor taxe vamale.
FINANŢE 17
Capitolul II
PIEŢELE DE CAPITAL – COMPONENTE ALE PIEŢELOR FINANCIARE
OBIECTIVE
Definirea pieţelor financiare;
Identificarea componentelor pieţei financiare, în funcţie de scadenţa titlurilor
tranzacţionate;
Delimitarea segmentelor primar şi secundar, specifice acestor pieţe;
Aprofundarea modului de organizare a sistemului bursier;
Clasificarea valorilor mobiliare, ca principale instrumente ale pieţei de capital;
Analiza titlurilor financiare primare;
Analiza instrumentelor financiare derivate: caracteristici, situaţii de
tranzacţionare.
REZUMAT
Pieţele financiare reprezintă, prin definiţie, locul de întâlnire dintre cererea de lichidităţi
din partea firmelor şi oferta de lichidităţi din partea ofertanţilor de capitaluri.
În funcţie de termenul de scadenţă (maturitatea) titlurilor tranzacţionate, piaţa financiară
are două componente:
- piaţa monetară, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare tranzacţionate
cuprind: bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităţilor locale sau ale
firmelor autorizate în acest sens, certificatele de depozit negociabile şi efectele
comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual
între băncile comerciale şi clienţii lor, şi nu în mod centralizat, cum se negociază titlurile
financiare la bursă;
- piaţa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacră transferurile pe
termen lung sunt denumite titluri financiare (de capital) şi se referă la: acţiuni, obligaţiuni
de stat, obligaţiuni private etc. Piaţa de capital este cea pe care se cumpără şi se vând
active financiare. Practic, ea reprezintă un mecanism de legătură între investitori şi
emitenţi. Are două segmente: primar şi secundar. Segmentul primar se distinge de cel
secundar prin faptul că este singurul care determină creşterea volumului total de titluri, de
valori mobiliare în economie. Tranzacţiile cu aceste titluri pe segmentul secundar
schimbă doar proprietarul lor, fără a modifica volumul titlurilor din economie. Vorbim de
segment primar şi de segment secundar atât pe piaţa monetară, cât şi pe pieţele de capital.
Cererea de capital are ca reprezentanţi emitenţii de valori mobiliare. Aceştia
reprezintă organisme publice sau private care au emis valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni etc.)
pentru a finanţa anumite nevoi (de investiţii, dezvoltare etc.). Reprezentanţii ofertei de capital
sunt investitorii, posesorii unui surplus de capital, care pot fi: fonduri de pensii, societăţile de
asigurare-reasigurare, societăţile bancare, fonduri de investiţii, societăţile comerciale şi
persoanele individuale.
18
II.1. Piaţa primară de capital
Piaţa primară de capital este segmentul de piaţă care serveşte la prima plasare
a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea de capitaluri financiare disponibile, pe
termen mediu şi lung, atât de pe pieţele interne de capital, cât şi de pe piaţa internaţională.
Segmentul primar este, de altfel, indispensabil, căci el asigură emisiunea şi prima vânzare
a tuturor titlurilor noi.
Participanţii pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori mobiliare nou
emise, sunt:
• solicitatorii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile publice şi cele
private;
• ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de economii,
societăţi de asigurare;
• intermediarii: societăţi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăţi de servicii de
investiţii financiare etc., care prin reţeaua proprie asigură vânzarea titlurilor.
Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau al societăţilor de valori
mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operaţiuni. Ele dispun de personal calificat,
reţea de subscriere şi de capitaluri, prin care realizează plasamente operative şi garantate.
II.2. Piaţa secundară de capital
Piaţa secundară de capital este piaţa pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare
aflate deja în circulaţie.
Piaţa secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi schimbe
portofoliile înainte de data scadenţei.
BURSA de valori reprezintă principala instituţie a pieţei secundare de capital. Se poate
localiza, din punct de vedere fizic, în România, în sala de cotare şi tranzacţionare centralizată a
titlurilor financiare la Bursa de Valori Bucureşti sau pe piaţa reglementată de instrumente
financiare derivate administrată de Bursa SIBEX de la Sibiu.
Bursa este o piaţă concurenţială în care se concentrează cererea şi oferta pentru
anumite categorii de mărfuri şi valori, realizându-se tranzacţii după o procedură determinată
potrivit unui program prestabilit într-un loc cunoscut.
Bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o
piaţă derivată pe care se vând şi se cumpără titluri pe marfă. Dovada existenţei mărfurilor se
face pe baza unor documente ce atestă dreptul de proprietate asupra mărfii, documente acceptate
de comercianţi: recipisa (actul) de depozit pentru mărfurile aflate în antrepozite şi conosamentul
pentru mărfurile încărcate pe vas. Transferul proprietăţii asupra mărfii, deci executarea
obligaţiilor contractuale de livrare, se realizează prin transmiterea documentului respectiv. Bursa
este o piaţă dematerializată unde se încheie contractul între părţi, identificarea şi circulaţia
mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe. Bursa nu îşi asumă rolul de realizare a tranzacţiei
în forma sa fizică.
Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol asigurând confruntarea directă a cererii
şi ofertei care se manifestă în mod real pe piaţă. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai
FINANŢE 19
mult de modelul teoretic al pieţei perfecte.
Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea de a negocia, în
orice moment, acţiunile şi obligaţiunile deţinute în portofoliu, sau pot cumpăra noi valori
mobiliare. Segmentul secundar este un gen de piaţă «de ocazie», de revânzare repetată a titlurilor
după emisiunea şi prima lor vânzare (în segmentul primar).
Piaţa de capitaluri organizată cuprinde practic trei categorii de participanţi la activitatea
bursei de valori:
- prima categorie este cea a clienţilor care emit ordine de bursă (dau ordine societăţilor de
brokeraj să execute contracte în piaţă), respectiv cumpărătorii şi vânzătorii de titluri.
Aceştia formează de fapt cererea şi oferta de titluri la bursă;
- a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societăţilor şi
agenţiilor de valori mobiliare, inclusiv bursa de valori. Ex: Societăţi de servicii de
investiții financiare, Bănci de investiții, Instituții de credit, BVB, Rasdaq etc. Ei
colectează ordinele de bursă, le execută etc.
o agentul de servicii de investiții financiare este o persoană fizică, atestată de către
bursă şi autorizată de Autoritatea de Supraveghere Financiară (ASF, care a preluat
atribuțiile CNVM), care are ca atribuţii negocierea ofertelor de vânzare şi de
cumpărare în contul unei societăţi de brokeraj;
o traderul este persoana fizică ce tranzacţionează pe piaţă exclusiv în contul şi
numele său (trebuie să aibă un atestat şi un permis elaborate de bursă şi să fie
autorizat de ASF).
- a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere şi control al activităţii
bursiere. Cel mai important este Autoritatea de Supraveghere Financiară, care
reglementează, supraveghează şi controlează bursele de mărfuri şi valori etc.
II.3. Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei de capital
Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare tranzacţionabile pe piaţa de capital.
Sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorului lor de a obţine în condiţii specificate, o parte
din veniturile viitoare ale emitentului.
Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, se împart
în trei categorii:
primare: acţiuni, obligaţiuni, drepturi de subscriere2, titluri de garanţie
3. Acestea sunt
utilizate în operaţiunile de finanţare ale emitenţilor pe piaţa de capital;
derivate: contracte forward, contracte futures, opţiuni. Aceste titluri sunt reprezentate de contracte la termen care au ca activ suport mărfuri, acţiuni, valute, rata dobânzii etc.;
sintetice: contractele pe indici de bursă. Aceste titluri reprezintă operaţiuni relativ
recente, respectiv sunt derivate pe indici bursieri.
Vom prezenta, în continuare, principalele caracteristici, cât şi situaţiile de tranzacţionare
ale principalelor titluri financiare primare şi derivate.
2 Drepturile de subscriere reprezintă materializarea dreptului de preempţiune (este dreptul acţionarilor existenţi la
momentul emisiunii unor noi acţiuni, de a subscrie cu prioritate înaintea altor investitori) sub forma unor titluri de
valoare. 3 Titlurile de garanţie (Warrants) reprezintă valori mobiliare care certifică faptul că emitentul garantează
deţinătorului că va vinde un număr de acţiuni comune la un anumit preţ, la o dată viitoare.
20
II.3.1. Titlurile financiare primare: acţiunile
Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate şi reprezintă o cotă parte din
capitalul social al acesteia. Ele sunt fracţiuni din capitalul social şi desemnează raportul juridic
dintre deţinător şi societatea emitentă, dând proprietarilor lor următoarele drepturi:
- drepturi sociale: dreptul de vot; dreptul la informare (cu privire la mersul afacerii etc.);
- drepturi patrimoniale: dreptul de a fi remunerat sub formă de dividend; eventual, de a
realiza câştiguri de capital din revânzarea (la preţuri mai mari) a acţiunilor deţinute; de
încasare a unei părţi reziduale din valoarea de lichidare a firmei (în caz de dizolvare a
acesteia).
Acţiunile au o tipologie variată, din care menţionăm câteva criterii de clasificare şi
tipuri de acţiuni.
După drepturile pe care le conferă acţionarilor, acţiunile se grupează în ordinare (cu
drepturi egale pentru toţi) şi preferenţiale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix).
Acţiunile ordinare (comune) reprezintă fracţiuni egale ale capitalului şi conferă, în mod
egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute.
Drepturile şi obligaţiile egale conferite deţinătorilor de către acţiunile ordinare, sunt:
Răspundere limitată, până la concurenţa cu capitalul subscris, în caz de faliment al
emitentului;
Dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil, în cazul dizolvării sau lichidării societăţii;
Dreptul de a primi situaţiile financiare ale emitentului, dreptul la rapoarte curente în cazul societăţilor deţinute public;
Transferul acţiunilor liber pe piaţă sau în condiţiile actului constitutiv;
Dreptul la vot pe principiul o acţiune-un vot, sau conform prevederilor actului constitutiv (de exemplu, peste 30% din acţiuni, un pachet de 100 de acţiuni oferă dreptul la un vot);
Dreptul la dividend – proporţional cu deţinerea din capitalul social al emitentului, de o valoare unitară stabilită anual de Adunarea Generală a Acţionarilor.
Acţiunile preferenţiale dau dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea
dividendelor la acţiunile ordinare (chiar înainte de a determina profitul net, astfel putându-se
înregistra pierderi de către firmă prin plata acestora). Acţionarii nu dispun de dreptul la vot.
Acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o pătrime din capitalul social şi
au aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile comune.
Principalele caracteristici ale acţiunilor preferenţiale sunt:
Rata dividendelor – emitentul stabileşte de obicei o rată a dividendului aferent acţiunilor preferenţiale foarte ridicată;
Clauza de răscumpărare a acţiunilor preferenţiale emise de societate, la momentul ales
de aceasta;
Clauza de convertibilitate – posibilitatea conversiei acţiunilor preferenţiale în acţiuni ordinare, la data aleasă de deţinător, conform factorului de conversie aprobat de AGA;
Clauza de cumulativitate – în situaţia în care în exerciţiul financiar nu se obţine profit, dividendele vor fi primite de deţinător în mod cumulat, în primul exerciţiu financiar în
care va fi posibil acest lucru;
Clauza de participare (la profit)- oferă dreptul la un dividend suplimentar celui oferit de
acţiunea comună;
FINANŢE 21
Rata modificabilă a dividendului, legată de factori cum ar fi: rata inflaţiei, rata fără risc,
etc.;
Clauza de returnare - posibilitatea deţinătorului de a solicita răscumpărarea de către emitent.
O comparaţie între acţiunile comune şi acţiunile preferenţiale este punctat marcată în
tabelul de mai jos:
Acţiuni comune Acţiuni preferenţiale
Dividendele plătite sunt variabile, în
funcţie de mărimea profitului obţinut
de companie şi în funcţie de politica de
dividende practicată
Dividendele sunt relativ fixe şi sunt
stabilite de obicei ca procent din
valoarea nominală a acţiunii
preferenţiale
Au o durată de viaţă nelimitată –
odată emise este posibil să rămână pe
piaţă până când societatea comercială
emitentă se dizolvă sau dispare în orice
alt mod
Se emit pentru perioade limitate de
timp şi se recurge la lansarea lor pe
piaţă mai ales atunci când se consideră
că punerea în circulaţie a acţiunilor
obişnuite nu ar avea impact asupra
investitorilor
Valoarea de piaţă depinde exclusiv de
raportul dintre cererea şi oferta de
astfel de acţiuni
Valoarea de piaţă depinde în primul
rând de rata de referinţă a dobânzii
(din cauza dividendului fix care este
comparat cu această rată) şi abia apoi
de raportul cerere/ofertă
Acţiunile comune pot să existe
independent de acţiunile preferenţiale
Pentru ca o companie să poată emite
acţiuni preferenţiale, este necesar să fi
emis în prealabil cel puţin o categorie
de acţiuni comune
Se adresează oricărui tip de investitori Se adresează în special investitorilor
care preferă să obţină din plasamentele
lor un venit relativ stabil, chiar dacă
acesta este mai scăzut
Tabelul II.1. Comparaţia între acţiunile comune şi acţiunile preferenţiale
După un alt criteriu de clasificare a acţiunilor, respectiv după apartenenţă, acestea pot fi:
- acţiuni nominative: au înscris numele proprietarului pe faţa titlului şi nu pot fi transmise
decât cu reînscrierea lor în registrul acţionarilor, existent la sediul societăţii comerciale;
- acţiuni la purtător: nu menţionează nici un nume şi pot fi transmise din mână în mână
fără nici un fel de formalitate, la ele având acces toţi cei care doresc să cumpere.
Din punct de vedere al formei sub care sunt emise există:
- acţiuni materializate (imprimate pe suport fizic);
- acţiuni dematerializate (sunt evidenţiate prin înscriere în cont, dovada lor făcându-se
printr-un extras de cont).
După natura aportului de capital, vânzarea acţiunilor poate ocaziona un aport în numerar
sau în natură pentru patrimoniul societăţii comerciale. Aportul de numerar adus de acţionari
poate fi completat cu incorporarea rezervelor sau capitalizarea unei părţi din beneficiu, în timp ce
aportul în natură se materializează în clădiri, instalaţii, mijloace de transport, licenţe, mărci etc.
22
În funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor, se stabileşte capitalizarea bursieră (CB),
respectiv valoarea de piaţă a firmei:
CB = Numărul acţiunilor * Valoarea de piaţă a unei acţiuni
De la emisiune şi pe durata de viaţă a unei acţiuni, sursele de informaţii pentru deţinători
sunt mărimile diferitelor forme ale valorii, reprezentate în tabelul următor:
Nr.
crt.
Forma
valorii Relaţia de calcul Interpretare
1. Valoarea
nominală N
CsocVN
mărime convenţională stabilită prin statut la
minim 1 RON/acţiune care împarte capitalul
social între acţionari şi stă la baza remunerării
acestora
2. Valoarea
contabilă N
DTAT
N
ANVC
mărime determinată pe baza datelor din
contabilitatea emitentului reflectând activul
net pe acţiune care permite identificarea
sub/supraevaluării acţiunii pe piaţă
3. Valoarea
financiară Rmd
DVF
procentul fructificării capitalului investit în
acţiuni prin dividend, comparativ cu investirea
în depozit bancar sau alt plasament pe piaţa
monetară
4. Valoarea
de
randament Rmd
PnaVR
procentul de fructificare a capitalului investit
prin profitul net al emitentului acţiunilor,
comparativ cu investirea în plasamente pe
piaţa monetară
5.
Valoarea
(Preţul de
emisiune)
PE = VN + pe
mărime a valorii acţiunii în momentul vânzării
pe piaţa primară de capital şi care aduce
emitentului un plus de capital social
6. Valoarea
de piaţă
stabilită pe piaţa
secundară de capital ca
rezultat al raportului
cerere-ofertă şi influenţei
factorilor economici,
financiari, monetari,
psihologici
preţul acţiunii la bursa de valori, piaţa
interdealeri
Tabelul II.2. Prezentarea formelor valorii ale unei acţiuni
unde:
CS = capitalul social al emitentului;
N = numărul de acţiuni emise;
AN = activul net (patrimoniul) emitentului;
AT = activul total al emitentului;
DT = datoriile totale ale emitentului;
D = dividendul pe acţiune;
Rmd = rata medie a dobânzii la depozitele bancare;
Pna = profitul net pe acţiune;
PE = preţul de emisiune;
pe = prima de emisiune.
Pentru un investitor pe piaţa de capital, prezintă importanţă evaluarea acţiunilor la un
moment dat la emitent şi pe piaţa secundară, respectiv bursa de valori sau piaţa interdealeri.
Aceste evaluări sunt rezultatul analizei fundamentale şi analizei tehnice.
FINANŢE 23
II.3.2. Titlurile financiare primare: obligaţiunile
Obligaţiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentând un drept de creanţă
asupra capitalurilor împrumutate unei societăţi. Ele sunt instrumente de credit, pe termen mediu
şi lung, emise de societăţi comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale sau
locale. Acestea reprezintă titluri de creanţă negociabile. Certifică deţinătorului său calitatea de
creditor. Dobânda la obligaţiuni este fixă, şi se plăteşte la termene fixe de plată. Obligaţiunile
dau doar dreptul la răscumpărare şi la remunerare, deci deţinătorii nu pot interveni în
managementul unităţii emitente (nu dau drept de vot).
Decizia privind emisiunea de obligaţiuni aparţine Adunării Generale a Acţionarilor şi se
realizează prin instituţii care acţionează ca intermediar (societăţile de valori mobiliare), în nume
propriu sau ca garant al emisiunii. În momentul emisiunii, societatea emitentă poate furniza
garanţii (ipoteci, cauţiuni, amanetarea fondului de comerţ etc.), care trebuie să fie publicate într-
un act special înaintea subscripţiei.
Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare reprezintă
datorii pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Firma care
emite astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să
plătească o dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Emisiunea de obligaţiuni, ca formă de atragere a economiilor publicului, este rezervată
aproape în exclusivitate întreprinderilor cotate.
Elementele tehnice ale obligaţiunilor sunt prezentate în continuare:
a) Valoarea nominală (VN) – este o mărime convenţională, stabilită prin prospectul de
emisiune. Se calculează ca raport între suma reprezentând împrumutul lansat pe piaţă
(I) şi numărul obligaţiunilor emise (N):
N
IVN
b) Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune (PE) – diferenţa dintre valoarea
nominală şi prima de emisiune:
PE = VN – prima de emisiune
Valoarea de emisiune a unei obligaţiuni poate fi:
- la paritate, când valoarea de emisiune este egală cu valoarea nominală (cererea de pe
piaţă se echilibrează astfel cu oferta);
- subpari, când valoarea de emisiune este mai mică decât valoarea nominală (oferta de
pe piaţă este neacoperitoare), ceea ce le face mai atractive;
- suprapari, mai rar obligaţiunile emiţându-se la o valoare mai mare decât valoarea
nominală (atunci când cererea de pe piaţă este mai mare decât oferta).
Se pot calcula, în cazul obligaţiunilor:
- prima de emisiune = diferenţa între valoarea nominală (mai mare) şi valoarea de
emisiune (la subparitate): prima de emisiune = VN – PE
- prima de rambursare = diferenţa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea
de emisiune: prima de rambursare = VR – PE
c) Termenul de rambursare sau durata de viaţă a obligaţiunii – intervalul dintre
momentul emisiunii şi cel al răscumpărării obligaţiunii.
d) Rata nominală a dobânzii – rata care aplicată asupra valorii nominale a obligaţiunii
permite calcularea cuponului de dobândă.
e) Rata dobânzii la termen – rata dobânzii fixată în momentul actual pentru un contract
de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor.
24
f) Cuponul de dobândă (Cd) – fructificarea plasamentului în raport de valoarea
nominală a obligaţiunii, respectiv drepturile băneşti ale investitorului, plătite anual
sau la intervale mai mici:
100
rdVNCd
g) Dobânda netă (DN) – dobânda ajustată cu coeficientul de impunere a venitului din
dobânzi, respectiv dobânda efectivă a investitorului după plata impozitului (i = cota
de impozitare a venitului din dobânzi): DN = C * (1 – i)
h) Dobânda acumulată – element tehnic, care intervine numai dacă o tranzacţie cu
obligaţiuni se derulează la o dată diferită de data plăţii dobânzii. Vânzătorul este
îndreptăţit ca în preţul tranzacţiei să primească dobânda acumulată până la acea dată.
i) Cursul obligaţiunii (C) – preţul de piaţă (VP) al acesteia, exprimat în procente din
valoarea nominală:
100VN
VPC
j) Costul rambursării – mărime determinată dacă emisiunea s-a făcut la un preţ de
emisiune (PE) mai mic decât valoarea reală de rambursare (VR) şi este:
prima de rambursare = VR – PE
k) Modalitatea de rambursare – la scadenţă; prin anuităţi constante; în rate anuale egale.
l) Codificarea şi cotarea obligaţiunilor – codul atribuit obligaţiunii, care include
simbolul emitentului, rata dobânzii şi anul maturităţii. Ex: AAA8/11, unde: AAA-
emitent; 8% rata anuală a dobânzii; 2011 anul scadenţei.
În practică există mai multe tipuri de împrumut obligatar:
1. împrumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat „standard” din punct de vedere al
condiţiilor financiare de emisiune, al rambursării, al venitului obligaţiunii şi al plasamentului;
2. împrumutul obligatar de tip nou, de exemplu:
- obligaţiuni indexate, care reprezintă titluri de creanţă pentru care dobânda şi/sau
valoarea de rambursare sunt indexate în funcţie de evoluţia unui element sau indice fixat
încă de la emisiunea lor (un indice bursier, preţul unui bun – aur, preţ kw/oră, cifra de
afaceri a întreprinderii emitente etc.);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni, care pot fi preschimbate în acţiuni de posesorul lor
într-un raport de preschimbare fixat;
- obligaţiuni cu „cupon zero”, care produc dobândă, dar ea este capitalizată şi vărsată
odată cu capitalul la sfârşitul contractului;
- euro-obligaţiunile sunt titluri de valoare plasate în afara ţării (în valută), la care
apelează cu precădere societăţile multinaţionale.
Comparaţia dintre acţiuni şi obligaţiuni este punctat prezentată în tabelul de mai jos:
Acţiunea Obligaţiunea
Natura
emitentului
firme (companii, societăţi
pe acţiuni)
guverne, colectivităţi
publice, firme
Mod de definire o parte a capitalului
social
o fracţiune dintr-un
împrumut
Rolul
deţinătorului în
raport cu
emitentul
posesorul este
coproprietar posesorul este creditor
FINANŢE 25
Drept de vot da nu
Veniturile
obţinute de
titular
dividende ce depind de
rezultatul financiar
dobânzi ce nu depind de
rezultatul financiar (sunt
fixe)
Durata de viaţă nelimitată limitată până la scadenţă
Riscuri asumate
de investitor
riscuri mai mari:
- risc de neîncasare a
dividendelor, în caz de
rezultate financiare slabe;
- risc de pierdere a
fondurilor investite în
cazul lichidării firmei
riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare
a sumei împrumutate
(care nu există în cazul
împrumuturilor
garantate);
- în cazul lichidării
firmei, creditorii au
prioritate în raport cu
acţionarii.
Tabelul II.3. Comparaţia acţiuni – obligaţiuni
II.3.3. Tranzacţii bursiere
O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract
de vânzare-cumpărare de valori mobiliare, în baza căruia se realizează transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital
sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.
Există o amplă tipologie a tranzacţiilor bursiere, astfel:
a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate, există:
tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de subscriere etc.),
care se realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”);
tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi opţiuni) se realizează pe pieţe reglementate
de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip “forward”, adică la termen).
b) În funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor:
tranzacţii la vedere (spot): decontarea tranzacţiilor se realizează într-o perioadă scurtă de
timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora. De
exemplu, în cazul tranzacţiilor derulate pe sistemul ARENAXT administrat de Bursa de
Valori Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare.
Prin decontarea tranzacţiilor, se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul
cumpărătorilor în contul vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate,
de la vânzători la cumpărători.
tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele
două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia), mergând până la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacţionate pe SIBEX, au conform specificaţiilor,
scadenţe cuprinse între 3 luni şi 12 luni.
c) În funcţie de scopul încheierii tranzacţiilor:
tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt, ca diferenţă între
preţul de vânzare şi preţul de achiziţie a instrumentelor financiare. În cazul tranzacţiilor pe
piaţa la termen, speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preţul de lichidare a
26
contractelor (la scadenţă) şi preţul la care au fost deschise fie poziţii de cumpărare (long) fie
poziţii de vânzare (short);
tranzacţii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig, ca urmare
a diferenţei favorabile de curs a unor mărfuri sau titluri financiare similare sau echivalente,
tranzacţionate pe pieţe diferite;
tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor
de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor riscuri (riscului valutar, al
ratei dobânzii sau al riscului de piaţă) prin asumarea unor poziţii distincte pe piaţa la termen
în scopul de a realiza anumite câştiguri care să compenseze pierderile înregistrate pe piaţa
spot. Important de reţinut este faptul că poziţiile pe piaţa forward vor fi de sens contrar celor
deschise pe piaţa spot;
tranzacţii cu caracter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (“market makers”)
care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea şi stabilitatea pieţei pentru
anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaţii ferme de cumpărare sau de
vânzare în relaţia cu investitorii.
d) După natura contului deschis de client:
tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumpărate, respectiv presupun
existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o societate de brokeraj;
tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină efectiv
contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului, fără ca acesta să deţină
efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.
Astfel, cumpărătorul în marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj,
în baza unui cont deschis în marjă (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit
conform contractului de tranzacţii în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de
împrumut din partea societăţii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă”
(engl. short sales).
În tranzacţiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul
instrumentelor financiare (la scadenţa contractelor) creşte, în timp ce pentru vânzător
situaţia este inversă (va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la
scadenţa contractelor înregistrează o scădere).
În cazul tranzacţiilor în marjă (ca de altfel şi în cazul tranzacţiilor cu instrumente
financiare derivate), atât la cumpărare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanţie, o marjă
care trebuie în permanenţă susţinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de
piaţă.
Elementele esenţiale ale unei tranzacţii în marjă se referă la:
vânzare în lipsă (engl. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le
deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil;
cumpărare în marjă – achiziţionarea de valori mobiliare de către un client în baza creditului
(purtător de dobândă) acordat de către o societate de servicii de investiţii financiare (SSIF),
în baza contractului încheiat pentru tranzacţii în marjă;
marjă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menţină în contul de
marjă deschis la SSIF pentru garantarea tranzacţiilor în marjă. Marja poate fi constituită în
numerar, în valori mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică de 12 luni.
Formele marjei:
a. La deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanţie (marja
iniţială) reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea de piaţă a valorilor
FINANŢE 27
mobiliare ce urmează a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă, sub formă de numerar sau
de valori mobiliare;
b. Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare, în contul în
marjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel
puţin 25% (marja de menţinere) din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare
cumpărate în baza creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în
lipsă şi a dobânzilor şi comisioanelor aferente;
c. Marja curentă reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă
al valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.
Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menţinere, datorită
schimbărilor valorii curente de piaţă a valorilor mobiliare, SSIF va emite un apel în marjă,
solicitând clientului să acopere acest deficit. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi
deficitul nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu
instrumente financiare derivate, se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi
lucrătoare), SSIF este autorizată, după caz, să vândă valorile mobiliare sau să folosească
fondurile băneşti constituite drept garanţie, până la acoperirea deficitului.
În raport cu nivelul marjei curente, contul în marjă al unui client poate înregistra
următoarele situaţii:
1. cont nerestricţionat: marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă), reprezentând câştigul său ca
urmare a evoluţiei favorabile a pieţei;
2. cont restricţionat: marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste nivelul
marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare
a evoluţiei nefavorabile a pieţei;
3. cont cu apel în marjă: marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere, iar
clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.
Grafic, situaţia se prezintă astfel:
Marja curentă (1)- cont nerestricţionat
Marja iniţială (min. 50%)
Marja curentă (2)- cont restricţionat
Marja de menţinere (min. 25%)
Marja curentă (3)- apel în marjă
apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse prin
contract în cazul contului de marjă; solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru a
reface nivelul marjei de menţinere (realimentarea contului);
tranzacţii în marjă – tranzacţiile efectuate de SSIF în numele clientului său fie cu valori
mobiliare – în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valori mobiliare sau
în baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă,
fie cu instrumente financiare derivate;
28
contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacţiile în marjă cu valori
mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marjă pentru valori
mobiliare/instrumente financiare derivate funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale şi
urmărirea menţinerii unui nivel minim obligatoriu.
II.3.4. Titlurile financiare derivate
Instrumentele derivate (derivatele financiare) sunt produse bursiere care sunt de fapt
contracte de vânzare/cumpărare a unor instrumente financiare clasice, numite instrumente
principale. Suportul lor îl reprezintă, deci, un alt activ bursier, precum: acţiuni, obligaţiuni, rate
ale dobânzii, valute. Pe piaţă se tranzacţionează două mari categorii de derivate: contractele
futures şi opţiunile.
II.3.4.1. Contractul futures
Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpăra/vinde un
anumit activ - marfă, titlu financiar, valută, la un preţ stabilit în momentul încheierii
tranzacţiei, lichidarea contractului realizându-se la o dată viitoare.
Putând fi negociat la bursă, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind
bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul
futures cotează la bursă, dar preţul său curent şi valoarea de piaţă a contractului reflectă preţul
activului de bază. De exemplu o creştere a preţului la contractul futures pe grâu ca expresie a
unei cereri mai mari decât oferta pe piaţa futures va determina o sporire a preţului şi pe piaţa
cash a tranzacţiilor cu marfa efectivă. Preţurile futures şi cash evoluează în acelaşi sens, şi, pe
măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze.
Până în 1972, în SUA, se tranzacţionau doar contracte futures care implicau bunuri
agricole (grâu, cafea, cacao, zahăr, vite), sau bunuri industriale. Aceste contracte futures erau
cunoscute ca commodity futures (futures pe mărfuri). Contractele futures bazate pe un
instrument financiar sau un indice financiar sunt cunoscute ca financial futures (futures
financiar). Acestea pot fi clasificate în:
- futures cu indici ai acţiunilor (stock index futures);
- futures cu rate al dobânzii (interest rate futures);
- futures cu valute (currency futures).
Când este nevoie de un instrument care să acopere cel mai bine riscurile de preţ inerente
tranzacţiilor cu titluri financiare, contractele futures sunt preferate, deoarece sunt contracte
standardizate în termeni de cantitate, calitate şi scadenţă şi cotează la burse de futures. Avantajul
tranzacţionării prin intermediul burselor de contracte futures este că riscul ca cealaltă parte să
nu-şi îndeplinească obligaţiile la scadenţă este transferat burselor futures în schimbul unor marje
plătite de cumpărător vânzătorului. Dacă operatorul efectuează frecvent tranzacţii futures, este
suficientă deschiderea unui singur cont de marjă4.
Contractele futures se tranzacţionează pe o piaţă secundară deoarece preţul contractului
se stabileşte la bursă ca expresie a raportului dintre cerere şi ofertă. El variază zilnic, astfel încât
4 Contul de marjă este contul deschis de un client la Societatea de brokeraj în/din care se debitează/creditează
următoarele sume, cerute de Regulamentul de tranzacţionare şi Manualul de Operare al Casei Române de
Compensaţie (CRC): marja necesară pentru acoperirea riscului, comisioane, rezerve, garanţii, profit şi pierdere din
tranzacţii.
FINANŢE 29
valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu este fixă.
Faptul că valoarea este variabilă constituie una dintre caracteristicile definitorii ale contractului
futures, care este astfel marcat la piaţă. În acest fel pierderile uneia dintre părţi sunt transferate
ca venituri celeilalte. Dacă valoarea contractului creşte, atunci cumpărătorul (deţinătorul unei
poziţii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual, al
contractului. Dacă valoarea scade, atunci o anumită sumă, reprezentând pierderea virtuală este
dedusă din acel cont. Simetric, când preţul pieţei scade, ceea ce se traduce prin reducerea valorii
contractului, vânzătorul (deţinătorul unei poziţii short) beneficiază de profitul virtual, iar la o
creştere a valorii contractului, o sumă reprezentând pierderea virtuală se deduce din contul
vânzătorului.
La încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
să lichideze contractul prin predarea/primirea efectivă a activului care face obiectul
acestuia, adică prin livrarea fizică a activului de bază;
să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar,
respectiv o compensare.
Cel care deţine o poziţie long îşi poate lichida poziţia realizând o vânzare futures a
contractului respectiv, iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a
aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală se transformă în profit/pierdere
efectivă. Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise până la data
scadenţei intră automat în procesul de executare fizică a contractului, care presupune
predarea/primirea activului aflat la baza contractului. În cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate face în natură (prin predarea unui activ fizic sau financiar), livrarea se
face printr-o lichidare în numerar (cash). Data scadenţei este stabilită prin regulamentul bursei şi
poate fi: o zi determinată din luna de livrare, mai multe zile succesive din luna de livrare, oricare
dintre zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima şi sfârşind cu ultima.
În piaţa organizată de SIBEX, lichidarea contractului înseamnă de fapt închiderea poziţiei
printr-o operaţiune inversă pe aceeaşi piaţă pe care a fost luată poziţia iniţială. În conturile de
marjă ale agenţiilor şi ale clienţilor se vor înregistra numai diferenţele în lei dintre valoarea
contractelor vândute şi a celor cumpărate.
Caracteristicile principale ale contractelor futures sunt prezentate în continuare:
- Poziţie "long"
Dacă s-a cumpărat un contract futures, cumpărătorul are o poziţie long. O persoană care
a cumpărat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziţie long la 10 contracte pe dolar.
Operatorii care au o poziţie long pe piaţă, se aşteaptă ca preţurile să crească. Dacă acest lucru se
întâmplă ei vor obţine profit prin vânzarea contractelor mai târziu, primind un preţ mai mare
decât cel plătit iniţial.
- Poziţie „short"
Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziţie short la 10
contracte pe dolar, înseamnă că o persoană a vândut cele 10 contracte. Operatorul care are o
poziţie short vinde contracte futures pe care nu le deţine.
Cel care vinde short consideră că preţurile au o tendinţă descrescătoare, aşa că vinde
contractele futures deoarece consideră că valoarea lor va fi mai mică în viitor. Dacă lucrurile vor
evolua aşa cum s-a anticipat, şi preţul scade, atunci vânzătorul îşi poate răscumpăra contractele
la un preţ mai mic, şi realizează astfel un profit. Se pot obţine profituri în acest mod - vinzi la
preţ mare şi cumperi la preţ mic.
Regula generală: cumperi la un preţ mic şi vinzi la un preţ mai mare.
30
- Maturitatea contractului
Contractele futures au viaţă limitată; ele pot fi tranzacţionate până la o dată standardizată,
cunoscută sub denumirea de "scadenţa contractului". Contractele expiră în ultima zi de
tranzacţionare a lunii de scadenţă. Contractele, la maturitate, se vor lichida prin compensare cash
(plata diferenţelor în lei).
- Livrarea
Livrarea mărfurilor sau a valutelor la bursele din întreaga lume este opţională. De
exemplu, în SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate în piaţă.
Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizică sau
lichidarea cash a mărfii. Restul, de 98%, sunt compensate (offset). Aceasta însemnă că
majoritatea participanţilor îşi închid poziţiile înainte de data de livrare a contractului (vânzătorii
îşi răscumpără contractele futures pe care le-au vândut, iar cumpărătorii revând contractele
futures pe care le-au cumpărat).
Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici
valutari, indici pe indici de bursă - nu există posibilitatea livrării fizice. Poziţiile sunt închise prin
lichidare cash şi plata diferenţelor. În ziua scadenţei, poziţiile deschise pe fiecare tip de contract
şi pentru fiecare scadenţă sunt lichidate prin plata diferenţelor în bani, fără a se face livrarea
activelor financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devizelor etc.). Întreaga valoare
a contractului nu este transferată, în schimb, există o marcare la piaţă a poziţiei contractului la
preţul de cotare al indicelui, obţinându-se un câştig sau o pierdere care se va adăuga sau va fi
scăzută din contul de marjă.
La SIBEX toate contractele futures se referă numai la lichidarea cash şi plata diferenţelor
în lei. La scadenţă, în contul societăţii de brokeraj / traderului / clientului înregistrându-se numai
aceste diferenţe în sumă absolută, în moneda naţională.
- Unitatea de tranzacţionare
Exprimă cantitativ activul de la baza contractului. Unitatea de tranzacţionare este
standardizată, în funcţie de aceasta stabilindu-se valoarea contractului.
Valoarea contractului se determină în lei, multiplicând unitatea de tranzacţionare cu
preţul, ca fiind singura variabilă. În contul operatorilor la termen se ajunge să se înregistreze
numai diferenţele rezultate din modificarea preţului faţă de presupunerea iniţială, multiplicate cu
unitatea de tranzacţionare.
În cazul în care cumpărăm sau vindem un contract futures având ca suport dolarul
american, o să câştigăm sau o să pierdem din diferenţa rezultată din modificarea preţului
dolarului pe piaţa futures. Multiplicând această diferenţă cu unitatea de tranzacţionare se obţine
câştigul sau pierderea efectivă, care este cea reală.
- Cotarea
Defineşte preţul pe unitatea de tranzacţionare a produsului. La contractele având ca
suport dolarul american şi euro, cotarea se face în lei pentru un dolar, respectiv un euro. Pentru
contractele ce au ca suport paritatea euro/usd cotarea se face în puncte, iar pentru contractele
care au ca suport rata dobânzii de pe piaţa interbancară, cotarea se face în procente. Dacă la baza
contractului futures stă o acţiune SIF - SIF1 sau SIF3 -, cotarea se face în lei pentru o acţiune.
- Pasul
Reprezintă fluctuaţia minimă cu care se poate modifica cotaţia5 şi se referă la o mişcare
în sus sau în jos a preţului activului suport. Este diferită pentru fiecare tip de contract în parte.
Ex: presupunem că în prezent, la SIBEX, paritatea EURO/USD este cotată la 0,8930.
Aceasta înseamnă că următoarea valoare pe care o poate înregistra paritatea se referă la
5 Cotaţia presupune exprimarea valorii activului care stă la baza contractului futures sau cu opţiuni, la un moment
dat. La contractele cu opţiuni, cea care se cotează este prima.
FINANŢE 31
modificarea cu cel puţin 0,0001 puncte, în sensul creşterii sau scăderii. Astfel, cea mai mică
scădere se înregistrează la 0,8929 şi cea mai mică creştere la 0,8931. Paritatea nu poate lua
valori de genul: 0,89305; 0,892903 etc. Modificarea parităţii se referă la modificări din 0,0001
puncte.
- Limita de oscilaţie zilnică admisă
Reprezintă nivelul maxim până la care poate creşte sau scade preţul futures. Menţinerea
preţului futures în anumite limite are drept scop protejarea participanţilor împotriva fluctuaţiilor
mari de preţ. Dacă preţul futures depăşeşte aceste limite, Casa Română de Compensaţie6 poate
decide întreruperea sesiunii de tranzacţionare sau chiar oprirea tranzacţionării, pentru a permite
operatorilor să se adapteze la noile condiţii ale pieţei. CRC determină soldurile conturilor
societăţilor de brokeraj (HOUSE) şi ale clienţilor acestora (CLIENŢI), raportând poziţiile
deschise la preţul la care a fost oprită sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaţie zilnică a preţurilor
este importantă pentru preîntâmpinarea unei activităţi speculative intense care ar duce la
creşterea volatilităţii preţurilor futures şi pentru acordarea timpului necesar clienţilor şi agenţiilor
de brokeraj să răspundă apelului în marjă.
- Limitele de preţ
Conceptul limitelor de preţ a fost luat în considerare în SUA odată cu crashul financiar
din 19 octombrie 1987. Marcarea zilnică la piaţă şi mecanismul marjelar elimină, într-o proporţie
considerabilă, riscul de contrapartidă. Acesta persistă doar în cazul în care preţul futures se
modifică "prea mult" pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva această situaţie, se instituie
o regulă conform căreia preţul poate evolua între anumite limite. Bineînţeles, această regulă nu
elimină volatilitatea accentuată a pieţei la un moment dat. Limitele de preţ nu au nici un efect
asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescută a preţului activului suport.
Limitele de preţ reduc riscul de contrapartidă prin aceea că pierderea maximă potenţială devine
cunoscută, iar marja are rolul de a acoperi această sumă.
- Iniţierea unei poziţii
Fiecare broker sau trader în piaţă este un licitator. Fiecare îşi anunţă propriile preţuri de
cumpărare şi de vânzare, ce depind de poziţia adoptată faţă de evoluţia viitoare a preţului
activului suport. Dacă previziunea este legată de creşterea preţului contractului futures,
brokerul/traderul va cumpăra pentru ca mai târziu să vândă. În situaţia inversă, când se
previzionează scăderea cursului futures, se va vinde contractul futures pentru ca mai târziu să se
cumpere la un preţ mult mai mic. Un operator care tranzacţionează, să spunem la SIBEX, pe o
piaţă cum ar fi cea a dolarului american cu scadenţa la o lună, se poate afla fie în poziţia de
cumpărător, fie în cea de vânzător, niciodată în ambele poziţii.
De exemplu, dacă un investitor a cumpărat un contract futures ROL/USD MAR 11 acest
lucru este echivalent cu deţinerea unei poziţii long deschise pe acest contract cu scadenţa în
martie 2011. În cazul în care vinde acel contract futures, investitorul îşi închide poziţia, iar în
cont va apărea suma egală cu diferenţa dintre valoarea contractului la vânzare şi valoarea lui la
cumpărare. Dacă diferenţa este pozitivă, investitorul obţine profit, iar dacă este negativă, obţine
pierdere.
Dacă iniţial, investitorul vinde un contract futures pe care nu îl deţine, are o poziţie short
deschisă la dolar cu scadenţa în martie. În acest caz, închiderea poziţiei short se realizează prin
cumpărarea unui contract ROL/USD MAR 11.
Previziunea proprie fiecărui operator pe piaţa la termen este şi raţiunea pentru care se
poate forma o piaţă, respectiv există şi cumpărători şi vânzători, care vor negocia între ei preţul
contractelor bursiere. Pentru a lua o poziţie de cumpărare sau de vânzare pe piaţa futures este
6 Casa Română de Compensaţie (CRC) este societatea comercială pe acţiuni, independentă de Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare şi garantare a tranzacţiilor executate, toate
operaţiunile trebuind să se supună Regulamentului acesteia.
32
nevoie să se cunoască foarte bine mecanismul bursier, să se deţină cunoştinţe minime de analiză
tehnică şi fundamentală.
Exemplu. Un operator futures realizează profit dacă :
1). Vinde contracte futures ROL/USD când anticipează corect o scădere a cursului futures al
dolarului american;
2). Cumpără contracte futures ROL/USD când anticipează corect o creştere a cursului futures al
dolarului american.
- Marcarea la piaţă
Zilnic după iniţierea tranzacţiei, conturile de marjă sunt debitate şi creditate în funcţie de
preţurile pieţei, respectiv preţul de cotare al zilei în curs. Astfel, în fiecare zi la sfârşitul şedinţei
de tranzacţionare se verifică solvabilitatea operatorilor pe piaţa la termen. Dacă situaţia din piaţă
(respectiv evoluţia preţului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabilă celor care au poziţii
deschise pe un anumit contract, Casa Română de Compensaţie va dispune apelul în marjă pentru
societatea de brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj îşi va anunţa clientul
de această situaţie, acesta trebuind să suplimenteze cu fonduri până cel târziu a doua zi ora 14.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la piaţă face ca suma existentă în cont să
oscileze, însă aceasta nu poate să scadă sub nivelul riscului de creştere sau de scădere, în funcţie
de sensul operaţiunii iniţiate. Aceasta reechilibrare a contului de marjă are loc zilnic, după
închiderea şedinţei. Dacă poziţiile au înregistrat profit în timpul unei zile, profitul este trecut în
cont. Se poate decide încasarea profiturilor, iniţierea altor contracte sau lăsarea sumei în cont ca
fond de siguranţă sau ca suport împotriva pierderilor viitoare.
În cazul unui contract forward, perioada de referinţă este aceeaşi cu durata de viaţă a
contractului. În cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se
reduce la o singură zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la piaţă. Din acest punct de
vedere, contractul futures seamănă cu un şir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi
înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Contractul nu mai este
acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii
contractului se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare al zilei respective şi cel al zilei
precedente.
Astfel, înregistrarea la piaţă reduce perioada de risc la o singură zi. Totuşi, riscul ca
partenerul să nu îşi îndeplinească obligaţiile contractuale rămâne pentru această zi.
Metoda cea mai simplă pentru a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune
o garanţie. În piaţa futures, această garanţie poartă numele de marjă. Pentru a vinde sau
cumpăra un contract futures, orice partener trebuie să depună o marjă stabilită, care garantează
buna execuţie a contractului. Nivelul marjei este stabilit de către bursă şi este specific fiecărui
contract în parte. Odată ce contractul este cumpărat sau vândut, cumpărătorul, respectiv
vânzătorul vor depune marja iniţială; marja iniţială va depinde de modificarea maximă de preţ
aşteptată pentru ziua respectivă. Astfel, valoarea marjei iniţiale poate acoperi pierderea maximă
pe care un contract o poate înregistra pe parcursul unei zile de tranzacţionare. Nivelul marjei
iniţiale se poate modifica periodic, fiind anunţat de către bursă.
- Apelul în marjă
În situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul minim admis, titularul de
cont primeşte apel în marjă pentru diferenţa dintre nivelul riscului şi suma existentă în cont.
Titularul de cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu suplimentare de fonduri până cel târziu
la începerea următoarei şedinţe de tranzacţionare, altfel i se lichidează forţat, în piaţă, poziţiile
descoperite până când suma din cont este suficientă pentru acoperirea riscului.
Apelul în marjă reprezintă cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de
Compensaţie, prin care agenţia de brokeraj este anunţată să suplimenteze cu fonduri contul
deschis la membrul compensator până când suma din cont atinge nivelul minim admis pentru
păstrarea poziţiilor deschise. Acest nivel este denumit risc de creştere sau de scădere, în funcţie
FINANŢE 33
de poziţia deschisă fie pe vânzare, fie pe cumpărare.
- Modalitatea de lichidare a poziţiilor deschise deţinute
Termenii tuturor contractelor futures de la SIBEX sunt standardizaţi cu excepţia preţului,
care este negociat prin ofertele de cumpărare şi vânzare introduse în piaţă prin intermediul
sistemului electronic de tranzacţionare. Lichidarea poziţiilor deschise la SIBEX se realizează
prin compensare cash, iar în contul operatorilor la termen se înregistrează diferenţele în lei între
valoarea contractului futures la vânzare şi valoarea lui la cumpărare. Practic, aceste diferenţe se
calculează prin multiplicarea diferenţelor de preţ (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacţionare. Pentru
contractele futures pe valute, lunile de iniţiere a acestora sunt lunile anului, scadenţele fiind de la
una la şase luni. Dacă se deţine o poziţie (fie long - cumpărare, fie short - vânzare) deschisă, se
poate lichida în orice moment înainte de scadenţă. Lichidarea finală are loc în ultima zi de bursă
a lunii de scadenţă.
Închiderea poziţiilor deschise se poate realiza în timp utilizând una din cele două situaţii
prezentate mai jos:
• Înainte de scadenţa contractului
Din momentul în care contractul a fost cumpărat/vândut, poziţia deschisă pe acesta se
poate închide printr-o tranzacţie de aceeaşi mărime, dar de sens opus, respectiv
vânzare/cumpărare, până la orele 12:45 în ziua scadenţei (inclusiv). În acest caz, închiderea
poziţiei deschise se realizează în piaţă, prin negociere între participanţii pe piaţă.
Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului, fiecare vânzător sau cumpărător
poate să-şi închidă poziţia, încasând sau plătind diferenţa dintre preţul de vânzare şi preţul de
cumpărare
Exemplu. Un broker a vândut la data 12 februarie, 15 contracte ROL/USD MAR 11 la
preţul 3,305 lei/$. În acest caz, brokerul are 15 poziţii deschise pe vânzare, este long la
ROL/USD cu scadenţa în martie. Preţul contractului futures evoluează în favoarea acestuia,
scăzând la 3,295 lei/$ în data 14 februarie. Brokerul se decide să încaseze profitul rezultat, drept
pentru care îşi va închide în piaţă cele 15 poziţii, cumpărând 15 ROL/USD MAR 11 la preţul
3,295 lei/$.
Profit = 15ctr.x (3,305 lei/$ - 3,295 lei/$) x 1.000$ = 150 lei
• La scadenţa contractului.
BNR comunică cursul oficial valabil pentru ziua următoare considerat punct final de
referinţă. Casa Română de Compensaţie va închide automat toate poziţiile deschise pe
contractele care au scadenţa în luna curentă, la cursul comunicat de BNR.
La scadenţă, contractele futures pe valute se lichidează în numerar ca în exemplele
următoare.
Exemplu 1. Dacă nivelul cursului valutar al dolarului american comunicat de B.N.R. în
ultima zi de tranzacţionare din 30 noiembrie 2011, este 3,1532 lei/USD, Casa Romană de
Compensaţie lichidează toate poziţiile deschise la acest curs. Un cumpărător care a achiziţionat
contractul ROL/USD NOV cu 3,1749 lei primeşte în cont:
Profit = 1000 USD x (3,1749 – 3,1532) = 21,7 lei
Exemplu 2. Un broker a cumpărat 25 EURO/USD IAN 08 la preţul 0,8800 în data
24.01.2008. În zilele următoare, cursul contractului futures evoluează nefavorabil şi brokerul se
decide să aştepte scadenţa pentru a-şi închide poziţia. În 31 ianuarie, CRC va închide toate
poziţiile deschise pe contractul EURO/USD IAN 08 la paritatea calculată pe baza cursului oficial
pentru dolarul american şi pentru moneda europeană, comunicat de BNR la ora 13 şi valabil
pentru data 1 februarie. Cursul este: 1$ = 3,212 lei şi 1Euro = 2,7636 lei => poziţiile deschise pe
paritate, cu scadenţa la 1 lună se vor închide la 0,8604.
Pierdere = 25 ctr. x (0,8604 - 0,8800) x 1000 lei = 490 lei
34
II.3.4.2. Contractul de opţiune
Un contract de opţiune conferă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a
cumpăra sau a vinde un activ financiar sau fizic la un preţ prestabilit (preţ de exerciţiu), la
sau înaintea unei date fixate numită scadenţă, şi în schimbul unei prime plătite în momentul
încheierii tranzacţiei.
În funcţie de momentul exercitării, opţiunile se clasifică în două categorii:
opţiuni de tip american, care dau cumpărătorului dreptul de a exercita opţiunea oricând de-
a lungul scadenţei;
opţiuni de tip european, care dau cumpărătorului dreptul de a exercita opţiunea numai la scadenţă.
SIBEX pune la dispoziţia investitorilor opţiuni de tip american.
În funcţie de activul de bază care face obiectul contractului cu opţiuni se disting:
opţiuni pe marfă - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde o cantitate de produse fizice;
opţiuni pe acţiuni - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde un număr de acţiuni (valori
mobiliare). Aceste opţiuni sunt tranzacţionate numai la bursele de valori;
opţiuni pe indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea unui
portofoliu de acţiuni. Aceste opţiuni nu presupun tranzacţionarea acţiunilor care formează
indicele bursier, ci se negociază un portofoliu de acţiuni a cărui valoare este dată de valoarea
indicelui (în puncte) multiplicată cu o anumită sumă de bani;
opţiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures.
În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului, există
două tipuri principale de opţiuni, pe care le vom detalia în continuare:
- opţiuni de cumpărare, numite CALL, care sunt contracte de cumpărare a activului
alăturat;
- opţiuni de vânzare, numite PUT, care sunt contracte de vânzare a activului.
În funcţie de diferenţa care rezultă dintre preţul de exerciţiu şi preţul curent al activului
suport, identificăm:
- opţiuni „în bani” (În the money);
- opţiuni „la bani” (at the money);
- opţiuni „în afara banilor” (out of the money).
Această relaţie dintre preţul de exerciţiu (E) al opţiunii şi preţul curent al activului suport
(S) determină valoarea intrinsecă a opţiunii, după cum urmează:
Situaţii de piaţă Opţiune CALL Opţiune PUT
E < S Valoare intrinsecă „în
bani” Valoare intrinsecă „în afara banilor”
E = S Valoare intrinsecă „la
bani” Valoare intrinsecă „la bani”
E > S Valoare intrinsecă „în
afara banilor” Valoare intrinsecă „în bani”
FINANŢE 35
Opţiunile Call (de cumpărare)
Opţiunea Call dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra activul
suport la preţul de exercitare, la o anumită dată sau pe o anumită perioadă până la acea dată.
Vânzătorul opţiunii Call îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea cumpărătorului, prin
vânzarea activului suport. Părţile principale ale unei opţiuni Call, precum şi operaţiunile
implicate de tranzacţionarea acesteia sunt prezentate în figura de mai jos:
Figura II.1. Opţiunea Call
În cazul opţiunii Call, cumpărătorul se deosebeşte de vânzător prin prisma următoarelor
elemente:
OPŢIUNEA DE CUMPĂRARE (CALL)
Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a
cumpăra activul suport la preţul de
exercitare, la maturitatea opţiunii sau
înainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deţinătorului
opţiunii să vândă cantitatea standard
din activul suport la preţul de
exercitare, atunci când deţinătorul alege
să îşi exercite dreptul de cumpărare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al
activului suport să crească
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al
activului suport să rămână constant
sau să scadă.
Recompense: câştigul potenţial este
teoretic nelimitat, atunci când preţul
activului suport se apreciază.
Recompense: câştigul este limitat la
nivelul primei, încasată în momentul în
care opţiunea este vândută. Câştigul
este realizat doar în situaţia în care
deţinătorul opţiunii decide să o lase să
expire (nu o exercită).
Risc: pierde doar prima achitată
pentru dreptul său de a opta, în cazul
în care preţul activului suport rămâne
constant sau scade iar opţiunea nu
este exercitată.
Risc: pierderea potenţială este
teoretic nelimitată în cazul în care
preţul de piaţă al activului suport creşte,
mai ales în situaţia opţiunilor lichidate
prin livrarea fizică a activului suport pe
care vânzătorul opţiunii CALL nu îl
deţine (poziţia nu este acoperită).
Tabelul II.4. Drepturile şi obligaţiile părţilor unei opţiuni Call
t0: plata primei
tn: vinde titlul suport
Vânzătorul opţiunii =
vânzător al activului suport
Cumpărătorul opţiunii =
cumpărător al activului suport
tn: efectuează plata titlului suport la preţ de exerciţiu
36
Opţiunile Put (de vânzare)
Opţiunea Put dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde activul
suport de la baza opţiunii la preţul de exercitare prestabilit şi în schimbul unei prime plătite.
Vânzătorul unui PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la
cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de
timp, aşa cum este prezentat şi în figura următoare:
Figura II.2. Opţiunea Put
Drepturile şi obligaţiile cumpărătorului şi vânzătorului unei opţiuni Put sunt prezentate în
tabelul de mai jos:
OPŢIUNEA DE VÂNZARE (PUT)
Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a
vinde activul suport la preţul de
exercitare, la maturitatea opţiunii sau
înainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deţinătorului
opţiunii să cumpere cantitatea standard
din activul suport la preţul de exercitare,
atunci când deţinătorul alege să îşi
exercite dreptul de vânzare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al
activului suport să scadă.
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al
activului suport să rămână constant
sau să crească.
Recompense: câştigul maxim se
poate obţine atunci când preţul
activului suport scade (teoretic) la
valoarea zero.
Recompense: câştigul este limitat la
nivelul primei, încasată în momentul în
care opţiunea este vândută. Câştigul este
realizat doar în situaţia în care
deţinătorul opţiunii decide să o lase să
expire (nu o exercită).
Risc: pierde doar prima achitată
pentru dreptul său de a opta, în cazul
în care preţul activului suport creşte.
Risc: pierderea potenţială se
majorează pe măsură ce preţul
activului suport scade.
Figura II.5. Drepturile şi obligaţiile părţilor în cazul opţiunii Put
tn: vinde titlul suport
tn: efectuează plata titlului suport la preţ de exerciţiu
Vânzătorul opţiunii =
cumpărător al activului
suport
Cumpărătorul opţiunii =
vânzător al activului
suport
t0: plata primei
FINANŢE 37
Părţile contractului cu opţiuni
1. Cumpărătorul opţiunii (engl "taker")
Cumpărătorul opţiunii este un investitor care anticipează o mişcare importantă a preţului
activului suport. Achiziţionarea unui astfel de produs oferă posibilitatea unui profit multiplicat cu
ajutorul efectului de levier, obţinut în schimbul unui risc cunoscut şi limitat la nivelul primei
plătite vânzătorului opţiunii. Cumpărând o opţiune CALL, investitorul obţine dreptul de a
cumpăra activul suport (contractul futures şi apoi acţiunea sau valuta de la baza acestuia) la
preţul de exercitare, în orice moment până la expirarea opţiunii.
În schimbul dreptului de a vinde (în cazul opţiunilor PUT) sau de a cumpăra (în cazul
opţiunilor CALL) cumpărătorul plăteşte prima. Această sumă de bani reprezintă riscul/pierderea
maximă pe care acest investitor şi-l asumă în piaţă. Este important de reţinut că un cumpărător de
PUT nu este obligat să deţină acţiunile pe care are de gând să le vândă în cazul exercitării
opţiunii (în cazul opţiunilor pe acţiuni). Lichidarea contractelor se va face în cazul exercitării
prin plata diferenţelor cash. O altă modalitate de a ieşi din poziţie este aceea de a vinde mai
departe opţiunea respectivă. Daca prima încasată la vânzare (ieşirea din poziţie) va fi mai mică
decât prima plătită iniţial, investitorul va suferi o pierdere egală cu diferenţa dintre cele două
prime. Dacă dimpotrivă, prima încasată este mai mare decât cea plătită în primă instanţă,
jucătorul va marca un profit.
2. Vânzătorul opţiunii (engl. "writer")
Vânzătorul îşi asumă un risc teoretic nelimitat în schimbul unui câştig limitat la prima
încasată. Dacă viziunea lui asupra mersului pieţei se dovedeşte greşită, el va marca o pierdere
serioasă. Din punctul său de vedere o piaţă cu volatilitatea slabă este ideală, în acest context,
posibilitatea ca preţurile să se mişte şi să ajungă în jurul preţului de exercitare fiind minime.
Dacă a vândut opţiuni PUT, pe lângă o piaţă cu trend neutru, pe el îl mai avantajează şi creşterea
preţurilor, în timp ce vânzătorul de CALL este la adăpost în cazul în care piaţa este în scădere.
Principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni sunt următoarele:
1. dreptul cumpărătorului opţiunii call de a cumpăra şi, respectiv, dreptul cumpărătorului
opţiunii put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definit
în specificaţia contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce a parcurs
etapele prevăzute în procedura de exercitare a opţiunii;
2. obligaţia vânzătorului opţiunii call de a vinde şi, respectiv, obligaţia vânzătorului opţiunii
put de a cumpăra cantitatea din activul de bază definită în specificaţia contractului cu
opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce cumpărătorul şi-a exercitat dreptul şi asupra
lui s-a declanşat procedura de exercitare a opţiunii;
3. preţul de exercitare al opţiunii (strike price, exercise price) care reprezintă preţul
predeterminat la care va fi executată vânzarea sau cumpărarea activului suport, dacă
cumpărătorul decide să exercite opţiunea. Cu alte cuvinte, preţul de exercitare este un preţ
ferm în raport de care se va stabili şi rezultatul tranzacţiei;
4. prima, preţul sau costul opţiunii reprezentat de suma plătită de cumpărător vânzătorului.
Aceasta primă se plăteşte în momentul încheierii tranzacţiei şi obţinerii dreptului. Prima se
negociază la bursă în funcţie de cererea şi oferta pentru opţiunile care au acelaşi activ suport
cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare;
5. scadenţa contractului este fixă, ca termen final de valabilitate al opţiunilor. La această dată
fie se execută, fie expiră contractul, ceea ce echivalează cu abandonarea dreptului şi
pierderea primei de către cumpărător;
6. mărimea contractului cu opţiuni este predeterminată. De exemplu, atunci când activul
suport îl constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opţiuni reprezintă 100 sau
1.000 de titluri; în cazul indicilor bursieri, activul de bază se determină înmulţind nivelul
indicelui cu o valoare fixă (multiplicatorul) exprimată în moneda naţională; în cazul
38
opţiunilor pe contracte futures, fiecare opţiune reprezintă un anume contract futures
(valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie a contractului futures).
În continuare sunt prezentate grafic patru situaţii rezultate din tranzacţionarea
opţiunilor.
SITUAŢIA 1: Cumpărare de CALL (long call)
Operatorul achiziţionează dreptul de a cumpăra suportul la (până la) scadenţă la preţul de
exerciţiu (E), plătind imediat prima (C). Se speră că cursul suportului va atinge un nivel superior
preţului de exerciţiu majorat cu prima. Astfel, el va putea cumpăra titlul la preţul E şi îl revinde
imediat, realizând un profit. Dacă previziunea se dovedeşte a fi proastă, el suferă o pierdere
maximă egală cu prima plătită.
Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se
exercită sau nu.
Dacă notăm cu S preţul de piaţă (cursul) activului suport la scadenţă, atunci
câştigul cumpărătorului = S – (E + C)
Vânzătorul unui call încasează cert prima C dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul
de creştere a cursului bursier.
SITUAŢIA 2: Vânzare opţiuni CALL
prima
Profit
Pierdere
câştig
nelimitat
preţ activ suport
preţ de exercitare
pierdere
limitată
prima
Profit
Pierdere
câştig
limitat preţ activ suport
preţ de exercitare
pierdere
nelimitată
FINANŢE 39
Vânzătorul unui call speră că cursul activului suport nu se va modifica, sau va scădea.
Câştigul vânzătorului este limitat la prima încasată C. Pierderea este nelimitată, cu cât creşterea
cursului este mai mare.
SITUAŢIA 3: Cumpărare de PUT (long put)
Operatorul achiziţionează dreptul de a vinde suportul la (până la) scadenţă la preţul de
exerciţiu (E), plătind imediat prima (P). Se speră că cursul suportului va scădea. Opţiunea îi
limitează pierderea la mărimea primei şi îi oferă posibilitatea unui câştig nelimitat în cazul
scăderii cursului. Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă
contractul se exercită sau nu.
Dacă notăm cu S preţul de piaţă (cursul) activului suport la scadenţă, atunci
câştigul cumpărătorului = (E – P) – S
Vânzătorul unui put încasează cert prima P şi el speră că cursul nu va scădea.
SITUAŢIA 4: Vânzare opţiuni PUT
Vânzătorul speră într-o stabilizare sau o creştere a cursului. Câştigul vânzătorului va fi
limitat la prima încasată, iar pierderile acestuia sunt proporţionale cu scăderea cursului.
Situaţiile de mai sus sunt sintetizate în tabelul de mai jos:
Operaţiuni Opţiune Evoluţia
cursului
Rezultate pentru cel ce
iniţiază operaţiunea
Rezultate pentru cel ce
acceptă operaţiunea
CU
MP
ĂR
AR
E
CALL
Creşte Câştig nelimitat
S – (E + C)
Pierdere nelimitată
(E + C) – S
Scade Pierdere limitată C Câştig limitat C
câştig
prima
preţ activ suport
preţ de exercitare
prima
Profit
Pierdere
câştig
limitat
preţ activ suport preţ de exercitare
pierdere
nelimitată
Profit
40
PUT
Creşte Pierdere limitată P Câştig limitat P
Scade Câştig nelimitat
(E – P) – S
Pierdere nelimitată
S – (E – P)
VÂ
NZ
AR
E
CALL
Creşte Pierdere nelimitată
(E + C) – S
Câştig nelimitat
S – (E + C)
Scade Câştig limitat C Pierdere limitată C
PUT
Creşte Câştig limitat P Pierdere limitată P
Scade Pierdere nelimitată
S – (E – P)
Câştig nelimitat
(E – P) – S
Tabelul II.6. Operaţiunile implicate de tranzacţionarea opţiunilor
Ca o concluzie, putem spune că tranzacţionarea opţiunilor presupune asumarea unor
riscuri limitate pentru cumpărători şi nelimitate (cel puţin în cazul opţiunilor Call) pentru
vânzători. În funcţie de obiectivele investitorilor, aceste instrumente derivate pot fi utilizate atât
în cadrul unor strategii de management al riscului de portofoliu cat şi în scop speculativ. În
tabelul de mai jos sunt sintetizate drepturile şi obligaţiile participanţilor în piaţa opţiunilor în
funcţie de poziţia adoptată.
Cumpărătorul CALL Vânzătorul CALL
Plăteşte prima.
Are dreptul de exercitare şi să
cumpere activul suport.
Profită de creşterea preţurilor.
Profită de creşterea volatilităţii.
Pierdere limitata - câştig potenţial
nelimitat.
Poate să vândă opţiunea înainte de
expirare.
Încasează prima.
Este obligat să vândă acţiunile dacă
este exercitat.
Profită de scăderea preţurilor sau de
piaţa fără trend.
Profită de volatilitatea scăzută.
Pierderi potenţial nelimitate - câştiguri
limitate.
Poate răscumpăra opţiunea înainte ca
aceasta să expire.
Cumpărătorul PUT Vânzătorul PUT
Plăteşte prima.
Are dreptul de exercitare şi să vândă
activul suport.
Profită de scăderea preţurilor.
Profită de creşterea volatilităţii.
Pierdere limitată - câştig potenţial
nelimitat.
Poate să vândă opţiunea înainte de
expirare.
Încasează prima.
Este obligat să cumpere acţiunile dacă
este exercitat.
Profită de creşterea preţurilor sau de
piaţa fără trend.
Profită de volatilitatea scăzută.
Pierderi potenţial nelimitate - câştiguri
limitate.
Poate răscumpăra opţiunea înainte ca
aceasta să expire.
Tabelul II.7. Drepturile şi obligaţiile participanţilor în piaţa opţiunilor
FINANŢE 41
CUVINTE CHEIE
piaţa financiară, piaţa de capital, bursa de valori, titluri financiare primare şi derivate,
acţiuni, obligaţiuni, contracte futures, opţiuni, tranzacţii în marjă.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Care sunt participanţii pe piaţa primară de capital?
2. Care este principala instituţie a pieţei secundare de capital? Prezentaţi elementele
definitorii ale acesteia.
3. Care sunt participanţii la activitatea bursei de valori?
4. Prezentaţi tipurile de valori mobiliare tranzacţionate pe piaţa de capital.
5. Care sunt deosebirile dintre acţiunile comune şi cele privilegiate?
6. De câte tipuri poate fi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni?
7. Comparaţi cele două tipuri importante de titluri financiare primare, respectiv acţiunile şi
obligaţiunile.
8. Care sunt caracteristicile contractelor futures?
9. Ce reprezintă apelul în marjă în cazul unui contract futures?
10. Ce reprezintă marcarea la piaţă în cazul unui contract futures?
11. Care sunt modalităţile de lichidare a poziţiilor deschise deţinute pe piaţa futures?
12. Definiţi contractul de opţiune
13. Care sunt principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni?
14. Prezentaţi cele patru situaţii rezultate din tranzacţionarea opţiunilor.
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Capitalul social al unei firme este egal cu:
a) Numărul de acţiuni x Cursul bursier;
b) Numărul de acţiuni x Valoarea nominală;
c) Numărul de acţiuni x Preţul de emisiune;
d) Numărul de acţiuni x Valoarea de piaţă.
2. Pe piaţa BMFMS se tranzacţionează:
a) Contracte futures şi acţiuni;
b) Contracte futures şi contracte forward;
c) Opţiuni pe acţiuni;
d) Contracte futures şi opţiuni pe contracte futures.
3. Pe piaţa de capital se tranzacţionează următoarele titluri financiare:
a) bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităţilor locale sau ale firmelor
autorizate în acest sens, certificatele de depozit negociabile;
b) titluri financiare primare: acţiuni, obligaţiuni;
c) titluri financiare derivate: contracte futures, opţiuni;
d) efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri);
e) contracte pe indici de bursă.
42
4. Care dintre următorii nu reprezintă participanţi la activitatea bursei de valori?
a) clienţii care emit ordine de bursă;
b) debitorii şi creditorii societăţilor listate la bursă;
c) intermediarii bursieri;
d) organismele de supraveghere şi control.
5. Care dintre următoarele sunt caracteristici proprii obligaţiunilor?
a) reprezintă o parte din capitalul social al firmei emitente;
b) posesorul lor este creditorul emitentului;
c) durata de viaţă este nelimitată;
d) nu conferă drept de vot;
e) veniturile obţinute de titular sunt sub forma dobânzilor;
f) veniturile obţinute de titular depind de rezultatul financiar al firmei emitente;
g) riscurile aferente obligaţiunilor constau în riscul de neîncasare a veniturilor, în caz de
rezultate financiare slabe ale emitentului şi în riscul de pierdere a fondurilor investite în
cazul lichidării firmei.
6. La încheierea unui contract futures, care sunt posibilităţile părţilor?
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea efectivă a activului care face obiectul
acestuia, adică prin livrarea fizică a activului de bază;
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv
o compensare;
c) ambele de mai sus.
7. La ce se referă apelul în marjă, în cazul unui contract futures?
a) este operaţiunea efectuată de Societatea de brokeraj la sfârşitul fiecărei sesiuni de
tranzacţionare prin care se realizează ajustarea zilnică a contului de marjă pentru a
reflecta profitul sau pierderea din poziţiile deschise;
b) este cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de Compensaţie
către societăţile de brokeraj şi traderi şi a Societăţii de brokeraj către clienţii săi,
pentru suplimentarea cu fonduri a contului de marjă, în situaţia în care suma
existentă în cont scade sub nivelul marjei necesare pentru acoperirea riscului;
c) reprezintă manifestarea de voinţă fermă şi irevocabilă a unui client de a perfecta un
contract, în conformitate cu regulamentul de funcţionare a bursei;
d) este operaţiunea prin care titularul contului de marjă închide poziţiile printr-o tranzacţie
de aceeaşi mărime şi de sens opus.
8. Prin ce se caracterizează o opţiune CALL?
a) Cumpărătorul plăteşte prima;
b) Cumpărătorul profită din scăderea preţurilor;
c) Vânzătorul are pierderi potenţial nelimitate – câştiguri limitate;
d) Vânzătorul este obligat să vândă acţiunile dacă dreptul de opţiune este exercitat;
e) Vânzătorul are dreptul de exercitare asupra opţiunii.
9. Dacă un investitor se află în poziţia de cumpărare a unei opţiuni PUT, iar evoluţia cursului
FINANŢE 43
este ascendentă, atunci investitorul obţine următorul rezultat (Notaţii: S = cursul activului suport
la scadenţă; E = preţul de exerciţiu; C = prima Call; P = Prima Put):
a) câştig nelimitat: S – (E + C);
b) pierdere nelimitată: S – (E – P);
c) pierdere limitată: P;
d) câştig nelimitat: (E – P) – S.
10. Semnificaţia acţiunilor cu privilegiul de dividend:
a) dau dreptul de a participa la distribuirea dividendelor;
b) dau dreptul de a participa cu prioritate la distribuirea dividendelor;
c) dau dreptul de a participa retroactiv la distribuirea dividendelor pentru anii când nu s-au
distribuit dividende;
d) îşi pot majora randamentul în raport cu acţiunile ordinare.
11. Obligaţiunea este un titlu:
a) de creanţă pentru deţinător;
b) de credit pentru deţinător;
c) de creanţă pentru emitent;
d) de credit pentru emitent;
e) de creanţă pentru deţinător şi de credit pentru emitent;
f) de creanţă pentru emitent şi de credit pentru deţinător.
12. Obligaţiunile conferă dreptul:
a) de coproprietate şi de participare la distribuirea profitului;
b) de proprietate şi cupoane;
c) de a primi dividende anuale;
d) de a primi cupoane anuale.
13. Preţul de emisiune al obligaţiunilor poate fi:
a) mai mare decât valoarea nominală;
b) egal sau mai mic decât valoarea nominală;
c) mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală.
14. Preţul de rambursare al obligaţiunilor poate fi:
a) mai mare decât valoarea nominală;
b) mai mic decât valoarea nominală;
c) mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală;
d) egal cu valoarea nominală.
15. Care din tranzacţiile simple cu opţiuni este iniţiată la anticiparea creşterii preţului activului
suport?
a) cumpărarea opţiunii call;
b) vânzarea opţiunii call;
44
c) cumpărarea opţiunii put;
d) vânzarea opţiunii put.
16. Prima reprezintă câştigul maxim posibil pentru investitorii care apelează la:
a) cumpărarea opţiunii call;
b) vânzarea opţiunii call;
c) cumpărarea opţiunii put;
d) vânzarea opţiunii put.
17. Prima reprezintă pierderea maxim posibilă pentru investitorii care apelează la:
a) cumpărarea opţiunii call;
b) vânzarea opţiunii call;
c) cumpărarea opţiunii put;
d) vânzarea opţiunii put.
Aplicaţii de rezolvat:
1. Se încheie un contract pentru cumpărarea unei opţiuni put pentru 100 acţiuni cu o primă de
6500 lei, la un preţ de exerciţiu de 1100 lei pe acţiune şi o scadenţă de trei luni. Care va fi
câştigul sau pierderea cumpărătorului opţiunii, dacă la scadenţă cursul unei acţiuni va fi de 1000
lei?
2. Se încheie un contract pentru vânzarea unei opţiuni call pentru 100 acţiuni cu o primă de 8500
lei, la un preţ de exerciţiu de 1400 lei pe acţiune şi o scadenţă de trei luni. Care va fi câştigul sau
pierderea vânzătorului opţiunii, dacă la scadenţă cursul unei acţiuni va fi de 1500 lei?
FINANŢE 45
Capitolul III
FINANŢE PUBLICE
OBIECTIVE
Definirea finanţelor publice;
Identificarea funcţiilor principale ale finanţelor publice;
Delimitarea concepţiilor clasice şi moderne cu privire la finanţele publice;
Aprofundarea sistemului cheltuielilor şi resurselor publice;
Cunoaşterea sistemului bugetar;
Definirea datoriei publice interne şi externe.
REZUMAT
Finanţele publice constituie un sistem de relaţii economice prin intermediul cărora
se asigură formarea şi repartizarea fondurilor de resurse financiare publice în scopul
dezvoltării economice şi sociale a ţării, precum şi al satisfacerii celorlalte nevoi sociale.
Rolul finanţelor publice este de a asigura statului resursele financiare publice necesare
pentru susţinerea activităţilor publice.
În derularea acestui proces vital pentru orice societate, finanţele publice îndeplinesc două
funcţii principale: funcţia de repartiţie şi funcţia de control.
III.1. Funcţiile finanţelor publice
Finanţele publice îşi îndeplinesc misiunea prin intermediul unor funcţii specifice, dintre
care cele consacrate în literatura de specialitate sunt funcţia de repartiţie şi funcţia de control.
Prima funcţie a finanţelor publice la care ne vom referi se referă la funcţia de repartiţie.
Aceasta se manifestă prin două faze distincte:
- într-o primă fază, de constituire a fondurilor de resurse financiare publice;
- într-o a doua fază, de distribuire (repartizare) a resurselor financiare publice.
Astfel, funcţia de repartiţie a finanţelor publice se caracterizează prin promovarea unor
fluxuri de fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc mobilizarea fondurilor către bugetul
statului din partea regiilor autonome şi societăţilor comerciale cu capital de stat sau mixt, a
societăţilor comerciale cu capital privat, asociaţiilor cu scop lucrativ, precum şi a persoanelor
fizice. Aceşti contribuabili participă în mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului
prin:
impozite, taxe;
contribuţii la asigurările sociale de sănătate, la fondul de şomaj, la pensii, la alte fonduri
speciale;
amenzi, penalităţi, vărsăminte din veniturile instituţiilor publice, chirii;
46
venituri din confiscări şi din valorificarea unor bunuri în favoarea statului;
împrumuturi ale statului, dobânzi, donaţii, ajutoare;
resurse financiare primite cu titlu nerambursabil.
Pe de altă parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de utilizare a fondurilor
bugetare are loc după ce, în prealabil, au fost inventariate şi cuantificate nevoile societăţii şi s-au
stabilit priorităţi în funcţie de importanţa domeniului ce trebuie finanţat. Priorităţile şi
cuantumurile cheltuielilor bugetare variază de la o perioadă la alta, opţiunile având loc după
criterii economice, sociale sau politice pentru destinaţii cum sunt:
învăţământ, sănătate, cultură;
asigurări sociale şi protecţie socială;
dezvoltare socio - economică, locuinţe, amenajarea teritoriului;
apărare, ordine publică, siguranţă şi securitate naţională;
acţiuni economice ale statului;
achitarea obligaţiilor externe şi a datoriei publice.
A doua funcţie importantă a finanţelor publice este funcţia de control. Aceasta se
exprimă prin faptul că ansamblul procesului de mobilizare şi dirijare a fondurilor bugetare are
loc în condiţiile respectării disciplinei financiare, a legalităţii operaţiunilor, urmărindu-se
oportunitatea şi caracterul economicos al fluxurilor de intrare-ieşire de fonduri financiare.
Fondurile constituite la nivelul bugetului statului în fiecare an reprezintă un volum
considerabil şi aparţin întregii societăţi, în consecinţă, devine raţional să se manifeste grija şi
atenţia maximă pentru gestionarea acestui avut public. Organele de control financiar ale statului
urmăresc îndeaproape încasarea ritmică şi în cuantumul prevăzut a veniturilor statului,
instaurarea şi menţinerea disciplinei financiare, eradicarea evaziunii fiscale. Funcţia de control a
finanţelor publice are o sferă de manifestare mai largă decât funcţia de repartiţie, deoarece
preocupări susţinute de control financiar există şi pe linia utilizării de către beneficiari a sumelor
obţinute de la buget, consumarea lor pentru obiectivele cărora le-au fost destinate, în condiţii
economicoase şi eficiente.
Controlul economico – financiar asigură îndrumarea respectării corecte a legislaţiei
privind constituirea, gestionarea şi cheltuirea banilor publici. Controlul economico – financiar
supraveghează folosirea corectă a banilor publici, împiedicând eludarea direcţionării către buget
şi dispariţia lor. Controlul în domeniul finanţelor publice se poate desfăşura în toate domeniile
economico – sociale, la nivelul tuturor entităţilor (instituţii, firme, persoane, spitale etc.).
În România, controlul financiar se realizează de către:
Curtea de Conturi
Ministerul Finanţelor Publice
Organe specializate ale ministerelor, departamentelor, întreprinderilor de stat
şi instituţiilor publice
Direcţiile generale ale finanţelor publice judeţene
Garda financiară
Parlament şi Guvern
Folosirea eficientă a resurselor financiare publice are rezultate importante asupra
dezvoltării societăţii.
FINANŢE 47
III.2. Concepţii despre finanţele publice
Concepţiile emise pe plan internaţional despre finanţele publice le-am putea împărţi în
două grupe: concepţii clasice, care corespund capitalismului ascendent, maşinismului (sec.
XVIII – XX) şi concepţii moderne, care corespund perioadei dezvoltării monopolurilor (sec.
XX), mai ales după criza economică din 1929-1933.
Concepţiile clasice, reflectate de doctrina economică liberală, conduc la ideea că toată
activitatea economică trebuie să se desfăşoare conform principiului "laissez-faire, laissez-
passer", că ar trebui evitată orice intervenţie a statului care să perturbe iniţiativa şi libera
concurenţă. Rolul statului, conform acestor concepţii, este de a se limita la menţinerea ordinii
publice, apărare naţională, menţinerea de relaţii diplomatice cu alte state etc. Organizarea
finanţelor, a impozitelor, împrumuturilor de stat şi altor căi de procurare a resurselor financiare
ale statului ar trebui să aibă un caracter neutru, să nu favorizeze sau defavorizeze anumite
sectoare sau întreprinderi, respectiv să nu modifice proporţiile existente, adică echilibrul ce se
formează prin piaţă.
În această concepţie sarcina finanţelor publice consta în asigurarea resurselor necesare
întreţinerii instituţiilor publice, funcţionării normale a acestora; impozitele, împrumuturile şi
celelalte metode de procurare a resurselor financiare trebuind utilizate astfel încât să aibă
caracter neutru, să nu modifice relaţiile social-economice existente. Păstrarea echilibrului între
veniturile şi cheltuielile bugetare era considerată drept o cerinţă fundamentală a bunei gestiuni,
cheia de boltă a finanţelor publice. Apariţia deficitului bugetar generator de inflaţie era
considerată un fenomen nedorit, cu efecte negative asupra funcţionării normale a mecanismului
economic.
În concluzie, principiile formulate de către adepţii doctrinei liberale care au stat la baza
finanţelor publice, în concepţia economiştilor clasici, pot fi sintetizate7 astfel:
- cheltuielile publice, restrânse la minimum, ar trebui să acopere, pe seama contribuţiei
generale, numai costurile serviciilor, instituţiilor şi lucrărilor publice strict necesare societăţii
şi pe care piaţa nu le poate furniza;
- dat fiind caracterul neproductiv al armatei, flotei, al muncii prestate de judecători, poliţişti şi
alţi agenţi publici, cheltuielile publice conduc la diminuarea capitalului productiv al ţării;
- cheltuielile publice ar trebui finanţate pe seama impozitelor suportate de membrii comunităţii
numai în măsura în care ele se fac în interesul general al societăţii şi nu pot fi integral
acoperite de către beneficiarii direcţi ai serviciilor prestate de instituţiile publice;
- impozitele constituie un rău, deoarece influenţează procesul reproducţiei şi afectează
acumularea de capital productiv, dar răul acesta este necesar deoarece asigură colectarea
resurselor necesare finanţării cheltuielilor publice indispensabile societăţii;
- veniturile bugetare curente ar trebui să acopere în fiecare an cheltuielile publice, deoarece
deficitul bugetar obligă statul să apeleze la emisiunea de bani sau să contracteze împrumuturi
pentru scopuri neproductive;
- apelul la împrumuturi este nefast deoarece conduce la creşterea datoriei publice care
antrenează cheltuieli bugetare suplimentare cu plata dobânzilor aferente, constituind o povară
pentru generaţiile viitoare.
După această perioadă, adică spre sfârşitul sec. al XIX lea, începutul sec. al XX lea şi mai
ales după recesiunea din perioada 1929-1933, se afirmă tot mai mult concepţia intervenţionistă,
potrivit căreia autoritatea publică este chemată să joace un rol activ în viaţa economică, să
influenţeze procesele economice, să corecteze evoluţia ciclică, să prevină crizele sau cel puţin să
7 Văcărel I, Finanţe publice, Ed. a VI-a, E.D.P., Bucureşti, 2007, pag. 29
48
le limiteze efectele negative. Această modificare de poziţie a fost determinată de adâncirea
contradicţiilor interne şi externe ale modului de producţie capitalist şi de necesitatea găsirii de
soluţii la problemele complexe cu care era confruntată economia naţională.
Concepţia modernă despre finanţele publice are la bază ideea "statului providenţă", care
trebuie să-şi lărgească sfera preocupărilor, să intervină în economie, să influenţeze procesele
economice, să preîntâmpine sau să ia măsuri de atenuare a efectelor crizelor economice. În
concepţia modernă este indicat ca statul să înfiinţeze întreprinderi publice sau mixte, să acorde
subvenţii sau facilităţi întreprinderilor private din diverse ramuri, să ia măsuri de combatere a
şomajului, de protecţie socială şi de redresare a economiei stagnante.
În conformitate cu teoria modernă, finanţele publice nu mai sunt doar un mijloc de
acoperire a cheltuielilor administrative, ci un mijloc de intervenţie economică şi socială. Sub
acest aspect finanţele publice trebuie să servească atât la creşterea cheltuielilor publice de
investiţii, cât şi la redistribuirea veniturilor pentru categorii sociale defavorizate.
În ultimele decenii ale secolului al XX-lea s-au afirmat cu tot mai multă vigoare
concepţiile neoliberale, care susţin retragerea statului din economie, renunţarea acestuia la
folosirea impozitelor, taxelor, subvenţiilor de la buget şi a altor instrumente financiare şi
monetare de influenţare a activităţii economice, lăsarea pieţei să se autoregleze prin mijloacele
sale specifice.
III.3. Sistemul cheltuielilor publice
Cheltuielile publice concretizează cea de-a doua fază a funcţiei de repartiţie a
finanţelor publice, şi anume aceea a repartizării resurselor financiare publice pe diverse
destinaţii.
Cheltuielile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă bănească apărute
între stat (pe de o parte) şi persoane fizice şi juridice (pe de altă parte) cu ocazia repartizării
şi utilizării resurselor financiare ale statului, în scopul exercitării funcţiilor şi atribuţiilor
acestuia.
Trebuie să se facă distincţie între cheltuielile publice şi cheltuielile bugetare, astfel:
- cheltuielile publice se referă la suma cheltuielilor efectuate prin intermediul instituţiilor
publice care se acoperă fie de la buget, fie din fondurile extrabugetare sau de la bugetele
proprii ale instituţiilor;
- cheltuielile bugetare se referă numai la acele cheltuieli care se acoperă de la bugetul de
stat, bugetele locale sau din bugetul asigurărilor sociale de stat.
Delimitarea cheltuielilor publice în raport cu cheltuielile bugetare8 este redată în
continuare:
Cheltuieli
publice
Cheltuieli bugetare acoperite din resurse financiare, constituite în:
- bugetul de stat;
- bugetul asigurărilor sociale de stat;
- bugetele locale;
- celelalte bugete componente ale sistemului bugetar
8 Văcărel Iulian, Finanţe publice, Ed. a VI-a, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2007, pg. 130
FINANŢE 49
Cheltuieli acoperite exclusiv din resurse financiare publice constituite în afara bugetului, prevăzute în bugetele de
venituri şi cheltuieli ale instituţiilor publice autonome sau
alte instituţii publice autofinanţate
Cheltuieli efectuate din bugetul trezoreriei statului
Cheltuieli finanţate din credite externe
Cheltuieli finanţate din fonduri externe nerambursabile
Structura cheltuielilor bugetare în România
În practica bugetară a României, structura cheltuielilor bugetare, ca parte a celor
publice, se bazează în principal pe următoarele criterii:
1. Clasificaţia administrativă
Această clasificaţie are la bază criteriul instituţiilor prin care se efectueză cheltuielile
publice: ministere (departamente, agenţii guvernamentale), instituţii publice autonome, unităţi
administrativ-teritoriale, etc. Gruparea cheltuielilor pe criterii administrative este utilă, deoarece
alocaţiile bugetare se stabilesc pe beneficiari: ministere şi alte instituţii centrale, judeţe, oraşe,
comune, etc. Limitele ei constau în faptul că reuneşte cheltuieli cu destinaţii variate şi în plus
structura ministerelor şi respectiv subordonarea instituţiilor publice se modifică periodic, ceea ce
face cheltuielile publice necomparabile în timp.
Acest criteriu este folosit la repartizarea cheltuielilor publice pe ordonatorii de credite
bugetare.
2. Clasificaţia economică
Grupează cheltuielile în capitole, subcapitole, articole şi aliniate, ceea ce permite
definirea conturilor din contabilitatea publică în măsură să reflecte fidel alocarea fondurilor şi
execuţia bugetară. Astfel, există:
a) cheltuieli curente sau de funcţionare, adică acelea care asigură întreţinerea activităţii
instituţiei publice beneficiare, reprezentând consumuri definitive şi care anual trebuie
reînnoite;
b) cheltuieli de capital, numite şi de investiţii, care au în vedere dezvoltarea şi modernizarea
instituţiei beneficiare.
Clasificaţia economică a cheltuielilor publice ale României, conform prevederilor legii
bugetare, se prezintă astfel:
CHELTUIELI TOTALE, din care:
A. CHELTUIELI CURENTE
- cheltuieli de personal
- bunuri şi servicii
- dobânzi
- subvenţii
- fonduri de rezervă
- transferuri între unităţi ale administraţiei publice
- alte transferuri
- proiecte cu finanțare din fonduri externe nerambursabile
50
- asistenţă socială
- alte cheltuieli
- cheltuieli aferente programelor cu finanțare rambursabilă
B. CHELTUIELI DE CAPITAL
- active nefinanciare
- active financiare
- Fondul Naţional de Dezvoltare
C. OPERAŢIUNI FINANCIARE
- împrumuturi
- rambursări de credite
D. REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT
3. Clasificaţia funcţională
Foloseşte drept criteriu domeniile, ramurile, sectoarele de activitate spre care sunt dirijate
resursele financiare publice. Ele reflectă obiectivele politicii bugetare a statului. Acest criteriu
este important pentru repartizarea resurselor financiare publice pe domenii de activitate şi
obiective care definesc nevoile publice şi reprezintă obiectivul principal urmărit la examinarea şi
aprobarea prevederilor bugetare de către parlament. Instituţiile care funcţionează în diferite
domenii de activitate constituie consumatorii de resurse bugetare, iar conducătorii lor sunt
desemnaţi ordonatori de credite bugetare.
Clasificaţia funcţională grupează cheltuielile pe părţi, ceea ce permite identificarea
sectoarelor de activitate, astfel:
Servicii publice generale, în care se include sectorul „Autorităţi publice": Preşedinţia,
autorităţile legislative, cele judecătoreşti, cele executive şi alte organe ale autorităţilor
publice;
Apărare, ordine publică şi siguranţă naţională, în care se includ armata, poliţia, protecţia şi paza contra incendiilor, jandarmeria, instituţiile siguranţei naţionale ş.a.;
Cheltuieli social-culturale, în care se includ sectoarele „Învăţământ", „Sănătate", „Cultură, recreere şi religie" şi „Asigurări şi asistenţă socială".
Cheltuielile publice pentru învăţământ pot fi de două feluri:
- cheltuieli curente, care se referă la întreţinerea şi funcţionarea unităţilor de învăţământ,
precum: cheltuieli de personal (salarii), cheltuieli materiale şi servicii (cheltuieli de
întreţinere şi gospodărie, manuale), cheltuieli reprezentând subvenţii şcolare şi
transferuri;
- cheltuieli de capital (de investiţii): construirea de unităţi de învăţământ, dotarea cu
aparatură.
Cheltuielile publice pentru sănătate au ca scop principal întreţinerea instituţiilor sanitare
şi finanţarea unor acţiuni de prevenire a îmbolnăvirilor, evitare a accidentelor, de educaţie
sanitară. De asemenea, există:
- cheltuieli curente: pentru întreţinerea şi funcţionarea normală a spitalelor (salarii,
materiale sanitare, medicamente, hrană pentru bolnavi, reparaţii etc.);
- cheltuieli de capital: construcţii de unităţi sanitare, achiziţia de aparate, instrumente
medicale moderne etc.
Cheltuielile publice pentru cultură, recreere şi religie se îndreaptă înspre instituţii
culturale (biblioteci, muzee, case de cultură, presă, edituri), instituţii artistice (teatre, instituţii
muzicale, case de filme) şi înspre culte, acţiuni sportive şi de tineret, acţiuni pentru petrecerea
timpului liber. Activitatea desfăşurată de aceste instituţii se concretizează în:
FINANŢE 51
- bunuri materiale: cărţi, filme, picturi, sculpturi;
- servicii culturale, spirituale, artistice, sportive: concerte, spectacole, concursuri.
Cheltuielile pentru asigurări şi asistenţă socială cuprind acţiunile întreprinse pentru
ocrotirea şi susţinerea materială a familiilor şi persoanelor în vârstă şi fără venituri, a săracilor,
handicapaţilor, invalizilor etc. Formele de asistenţă socială sunt: alocaţia de stat pentru copii,
ajutor pentru soţiile de militari în termen, care nu au venituri şi au copii, indemnizaţia de naştere,
servicii sociale pentru persoanele vârstnice defavorizate etc.
Servicii şi dezvoltare publică, locuinţe, mediu şi ape;
Acţiuni economice, care includ marile sectoare din economie: industrie, agricultură şi silvicultură, transporturi şi comunicaţii, alte sectoare economice.
Ajutoarele financiare pe care statul le suportă în cadrul acestor cheltuieli iau forma:
- subvenţiilor: ajutor nerambursabil pe care statul îl acordă agenţilor economici în
dificultate. Pot fi: subvenţii interne (de exploatare, de funcţionare) şi subvenţii de export
(pentru promovarea acestora);
- investiţiilor: ajutoare financiare efectuate de stat pentru dezvoltarea sectorului public şi a
altor sectoare;
- împrumuturilor cu dobândă subvenţionată: împrumuturi acordate întreprinderilor publice
în condiţii avantajoase;
- avantajelor fiscale: încasări fiscale la care statul renunţă, lăsându-le la dispoziţia agenţilor
economici plătitori, pentru a-i stimula;
- împrumuturilor garantate de stat.
În cadrul clasificaţiei funcţionale a cheltuielilor publice din legea bugetului de stat pe
anul 2008, acestea se grupează astfel:
CHELTUIELI TOTALE, din care:
PARTEA I – SERVICII PUBLICE GENERALE
- Autorităţi publice şi acţiuni externe
- Cercetare fundamentală şi cercetare dezvoltare
- Alte servicii publice generale
- Tranzacţii privind datoria publică şi împrumuturi
- Transferuri cu caracter general între diferite niveluri ale
administraţiei
PARTEA A II-A – APĂRARE, ORDINE PUBLICĂ ŞI SIGURANŢĂ
NAŢIONALĂ
- Apărare
- Ordine publică şi siguranţă naţională
PARTEA A III-A – CHELTUIELI SOCIAL-CULTURALE
- Învăţământ
- Sănătate
- Cultură, recreere şi religie
- Asigurări şi asistență socială
PARTEA A IV-A – SERVICII ŞI DEZVOLTARE PUBLICĂ,
LOCUINŢE, MEDIU ŞI APE
- Locuinţe, servicii şi dezvoltare publică
- Protecţia mediului
52
PARTEA A V-A – ACŢIUNI ECONOMICE
- Acţiuni generale economice, comerciale şi de muncă
- Combustibili şi energie
- Industria extractivă, prelucrare şi construcţii
- Agricultură, silvicultură, piscicultură şi vânătoare
- Transporturi
- Comunicaţii
- Cercetare şi dezvoltare în domeniul economic
- Alte acţiuni economice
PARTEA A VI-A – REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT
4. Clasificaţia după rolul cheltuielilor publice în procesul reproducţiei sociale
În cadrul acesteia, cheltuielile publice se împart în cheltuieli reale (negative) şi cheltuieli
economice (pozitive).
În categoria cheltuielilor reale (negative) intră cheltuielile cu întreţinerea aparatului de
stat, plata dobânzilor şi comisioanelor aferente împrumutului de stat, întreţinerea armatei etc.
Acestea reprezintă un consum definitiv de produs intern brut.
În categoria cheltuielilor economice (pozitive) se cuprind cheltuielile cu investiţiile
efectuate de stat pentru înfiinţarea de unităţi economice, dezvoltarea şi modernizarea celor
existente, construirea de drumuri, poduri etc. Aceste cheltuieli au ca efect crearea de valoare
adăugată şi reprezintă o avansare de produs intern brut.
III.4. Sistemul veniturilor publice
Veniturile publice sunt resursele financiare aflate la dispoziţia administraţiei de stat,
ale asigurărilor sociale de stat şi ale instituţiilor publice cu caracter autonom.
Veniturile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă bănească apărute
între populaţie (pe de o parte) şi stat (pe de altă parte) cu ocazia formării (constituirii)
resurselor financiare ale statului, în scopul exercitării funcţiilor şi atribuţiilor acestuia.
În România, resursele financiare publice sunt structurate pe criterii economice, în
conformitate cu structura sistemului bugetar. Structura veniturilor bugetare totale, conform
bugetului de stat, include:
VENITURI TOTALE, din care:
I. VENITURI CURENTE, din care:
A. Venituri fiscale, din care:
1. Impozite directe;
a) impozit pe profit;
b) impozit pe salarii şi venituri;
c) contribuţii;
d) alte impozite directe;
2. Impozite indirecte, din care:
a) taxele de consumaţie: accize, TVA
b) taxe vamale;
FINANŢE 53
c) alte impozite indirecte;
B. Contribuţii de asigurări;
C. Venituri nefiscale;
II. VENITURI DIN CAPITAL
III. OPERAȚIUNI FINANCIARE: ÎNCASĂRI DIN
RAMBURSAREA ÎMPRUMUTURILOR ACORDATE
IV. SUBVENȚII: donații din străinătate
V. SUME PRIMITE DE LA UE/ALȚI DONATORI ÎN CONTUL
PLĂȚILOR EFECTUATE ȘI PREFINANȚĂRI
Veniturile fiscale, care reprezintă cea mai însemnată parte a veniturilor publice, sunt de
două tipuri:
• impozite directe, stabilite pentru fiecare contribuabil în parte, nominal, aşezate pe venitul
obţinut şi/sau pe averea deţinută;
• impozite indirecte, care se percep cu prilejul vânzării unor bunuri sau al prestării unor
servicii, al importului ori exportului.
Impozitele directe, la rândul lor, se clasifică după obiectul impunerii în:
• impozite reale, aşezate pe obiecte şi care nu ţin seama de situaţia personală a
contribuabilului, cum sunt: impozitul funciar, impozitul pe clădiri, impozitul pe activităţi
industriale şi comerciale şi profesii libere, impozitul pe capitalul mobiliar sau bănesc;
• impozite personale, aşezate pe venit sau pe avere şi care ţin seama de situaţia personală a
contribuabilului. Astfel, acestea se diferenţiază în funcţie de mărimea veniturilor, a averii şi
de situaţia personală a fiecărui plătitor.
Impozitele indirecte, la rândul lor, se clasifică după forma lor în:
• taxe de consumaţie: TVA, accize (se instituie asupra unor produse cu pondere mare şi
constantă în consum, şi, de obicei, cu cerere inelastică);
• venituri din monopoluri fiscale (acestea reprezintă instituirea monopolului statului asupra
producerii şi/sau comercializării unor mărfuri);
• taxe vamale;
• taxe de timbru şi de înregistrare.
Suportabilitatea impunerii fiscale exprimă gradul sau nivelul fiscalităţii şi se
determină pe baza indicatorului rata fiscalităţii:
100PIB
VfiscRf
unde:
Vfisc = veniturile fiscale ale statului,
PIB = produsul intern brut.
Acest indicator este de factură macroeconomică şi caracterizează media „poverii
fiscale" într-o ţară. Specialistul A. Laffer a explicat cel mai bine presiunea fiscală printr-o curbă
(Curba Laffer).
54
III.5. Sistemul bugetar
Bugetul de stat prevede şi reglementează, în formă legislativă, cheltuielile şi resursele
statului.
Bugetul general consolidat nu reprezintă un buget de sine-stătător în nici una din fazele
sale de elaborare, aprobare şi execuţie. Legea finanţelor publice 500/2002 îl defineşte ca fiind
„ansamblul tuturor bugetelor componente ale sistemului bugetar, agregate şi consolidate pentru a
forma un întreg".
III.5.1. Componentele sistemului bugetar
În ţara noastră, structura bugetului general consolidat este reprezentată în figura
următoare.
Bugetul de stat, cea mai importantă componentă a bugetului general consolidat, se
situează pe primul loc ca pondere în produsul intern brut. Bugetul de stat este documentul
elaborat şi administrat de Guvern şi aprobat de Parlament, prin lege, cuprinzând veniturile şi
cheltuielile aprobate prin legea bugetară anuală.
În Legea bugetului de stat pe 2002, nr. 784/11.11.2001, se defineşte: "Bugetul de stat
cuprinde resursele financiare mobilizate la dispoziţia statului şi repartizarea acestora în vederea
realizării obiectivelor de dezvoltare economică şi socială a ţării, precum şi pentru funcţionarea
autorităţii publice".
Provocarea României în acest moment este de a asigura pe baza unei viziuni coerente
care menţine stabilitatea macroeconomică, sumele necesare continuării reformelor structurale din
educaţie, cercetare dezvoltare, sănătate, mediu, dezvoltare regională şi infrastructură în transport,
BU
GE
TU
L G
EN
ER
AL
CO
NS
OL
IDA
T
Bugetul de stat
Bugetul general centralizat al
bugetelor locale
Bugetul asigurărilor sociale de stat
Bugetul asigurărilor pentru şomaj
Bugetul fondului naţional unic
pentru asigurări sociale de sănătate
Bugetul fondurilor externe
nerambursabile
Bugetul creditelor externe şi interne
Alte bugete
Rata fiscalităţii
Ven. fiscale
Zona
neadmisă
Zona
admisă
FINANŢE 55
cofinanţarea instrumentelor structurale primite de la Uniunea Europeană pentru înlăturarea
disparităţilor dintre regiuni şi plata contribuţiei României la bugetul comunitar.
Bugetul centralizat al bugetelor locale este caracterizat printr-un amplu proces de
descentralizare a serviciilor publice şi de consolidare a autonomiei locale, de restructurare a
mecanismelor de protecţie socială a segmentelor defavorizate ale populaţiei şi al armonizării
politicilor guvernamentale şi sectoriale cu cele locale. Bugetele locale sunt bugetele unităţilor
administrativ-teritoriale cu personalitate juridică, elaborate autonom, fapt ce stimulează
iniţiativa locală în realizarea veniturilor şi satisfacerea cerinţelor sociale locale.
Unităţile administrativ - teritoriale îşi dimensionează cheltuielile în raport cu nevoile
proprii, în corelare cu resursele pe care le pot mobiliza din impozite, taxe şi celelalte venituri
stabilite prin legea bugetară, efectuând controlul asupra modului de utilizare a fondurilor
alocate.
În cazul în care bugetele locale nu-şi pot acoperi cheltuielile din venituri proprii stabilite
în conformitate cu legea, acestea pot beneficia de transferuri de fonduri băneşti de la bugetul de
stat.
La acest nivel sume importante sunt direcţionate către:
finanţarea cheltuielilor instituţiilor de învăţământ preuniversitar de stat;
finanţarea sistemului de protecţie a copilului şi a centrelor de asistenţă socială a persoanelor cu handicap;
finanţarea drepturilor acordate persoanelor cu handicap;
acordarea ajutorului pentru încălzirea locuinţei cu lemne, cărbuni, combustibili petrolieri;
compensarea creşterilor neprevizionate ale preţurilor la combustibil;
finanţarea drumurilor judeţene şi comunale.
Bugetul asigurărilor sociale de stat este documentul ce se întocmeşte distinct de
bugetul de stat şi se aprobă de Parlament prin lege separată, fiind administrat şi gestionat de
Ministerul Muncii, Familiei şi Protecției Sociale.
Veniturile ce sunt cuprinse în acest buget nu pot fi utilizate pentru alte cheltuieli bugetare
decât cele pentru care sunt repartizate prin prevederile bugetului respectiv. Totodată, revine o
obligaţie mai fermă pentru autorităţile asigurărilor sociale de stat de a urmări modul de stabilire
şi de încasare a veniturilor sale, pentru a se putea asigura plata pensiilor, ajutoarelor şi a
celorlalte cheltuieli prevăzute în bugetul asigurărilor sociale de stat.
Acest buget, în ţara noastră, cunoaşte o dezvoltare influenţată de reforma sistemului
public de pensii, reflectând preocuparea pentru îmbunătăţirea sistemului de protecţie socială, în
vederea atingerii ţintelor strategice vizând reducerea sărăciei şi a marginalizării sociale,
îmbunătăţirea standardului de viaţă pentru persoanele vârstnice. Creşterea veniturilor acestui
buget este asigurată pe de o parte de performanţa indicatorilor macroeconomici prin creşterea
numărului de salariaţi şi a îmbunătăţirii gradului de colectare a arieratelor, şi pe de altă parte de o
serie de modificări legislative care vizează egalizarea bazei de impunere a contribuţiilor
angajaţilor pentru toate tipurile de venituri salariale şi anularea plafonului de 5 salarii medii brute
de colectare a contribuţiilor.
Bugetul asigurărilor pentru şomaj reprezintă o altă componentă a bugetului general
consolidat. Cheltuielile acestui buget au fost direcţionate în special pentru:
crearea de noi locuri de muncă care să permită reinserţia pe piaţa forţei de muncă a tinerilor, femeilor, persoanelor în vârstă, precum şi a celor defavorizate;
formarea profesională a angajaţilor contribuind astfel la creşterea competitivităţii pe piaţa
de muncă.
În cazul bugetului fondului naţional unic de asigurări sociale de sănătate, Guvernul a
demarat ample reforme structurale, care se află în plină desfăşurare. Reforma vizează măsuri de
56
îmbunătăţire a serviciilor de asistenţă medicală, pentru implementarea Programului privind
evaluarea stării de sănătate a întregii populaţii a României, introducerea cardului european de
asigurat, care conferă titularului acestuia dreptul la prestaţiile medicale necesare în cazul unei
şederi temporare într-un stat membru al Uniunii Europene.
Bugetul fondurilor externe nerambursabile cuprinde fondurile europene pre şi post
aderare primite de la Uniunea Europeană, resursa cea mai importantă de care va beneficia
România pentru a atinge obiectivul de creştere durabilă. Folosirea eficientă şi fără
disfuncţionalităţi a acestui buget are în vedere următoarele provocări:
definirea unor politici sectoriale coerente, solide, realiste;
definirea unor proiecte viabile, care să permită dezvoltarea regională şi care să corespundă exigenţelor Uniunii Europene;
dezvoltarea procedurilor privind accesarea, utilizarea monitorizarea şi evaluarea utilizării fondurilor europene.
III.5.2. Procedura bugetară
Procedura bugetară reprezintă ansamblul actelor şi operaţiunilor privind întocmirea
proiectului de buget, aprobarea lui, executarea bugetului, încheierea şi aprobarea contului
general de execuţie bugetară, precum şi controlul execuţiei bugetare.
În conformitate cu dispoziţiile normative cuprinse în Legea finanţelor publice, activitatea
bugetară presupune parcurgerea mai multor etape sau faze, respectiv: elaborarea proiectului
bugetului de stat; aprobarea lui; executarea bugetului şi încheierea exerciţiului bugetar; controlul
execuţiei bugetare.
1. Elaborarea proiectului bugetului de stat cuprinde activitatea de determinare a
veniturilor şi cheltuielilor bugetului public naţional şi începe în anul premergător
celui pentru care se întocmeşte şi se realizează în sistem piramidal.
Bugetul de stat se elaborează ca proiect de puterea executivă (Ministerul Economiei şi
Finanţelor), având în vedere faptul că doar guvernul are iniţiativă legislativă în domeniul
finanţelor publice. Documentele elaborate şi trimise Parlamentului cuprind prevederile privind
mărimea veniturilor şi a creditelor bugetare, anexele la proiectul de lege, propuneri de modificări
legislative, expunerea de motive şi proiectul de lege pentru aprobarea bugetului (art.15-Legea
500/2002).
2. Aprobarea bugetului presupune dezbaterea proiectului în Parlament şi votarea legii
bugetare anuale. Această etapă se parcurge, de obicei, tot în anul premergător celui
pentru care s-a întocmit proiectul de buget, dar din anumite motive, se poate întâmpla
ca dezbaterea şi aprobarea bugetului să se facă în prima parte a anului pentru care el
s-a elaborat.
În cazul în care legile bugetare anuale, depuse în termen legal, nu au fost adoptate de
către Parlament până cel târziu la data de 15 decembrie a anului anterior anului la care se referă
proiectul de buget, Guvernul va solicita Parlamentului aplicarea procedurii de urgenţă.
3. Executarea bugetului (sau execuţia bugetară) constă în realizarea veniturilor la
termenele şi în cuantumurile prevăzute, precum şi în efectuarea cheltuielilor potrivit
destinaţiilor stabilite. Dacă realizarea veniturilor bugetare reprezintă obligaţii minime,
efectuarea cheltuielilor reprezintă obligaţii maxime, care nu pot fi, în principiu,
depăşite.
Execuţia bugetară se realizează de către Ministerul Economiei şi Finanţelor şi de către
administraţiile financiare. Pentru a asigura execuţia părţii de cheltuieli s-a organizat sistemul
ordonatorilor de credite. Ordonatorul este o persoană care are dreptul de a repartiza creditele
FINANŢE 57
bugetare. Ordonatorii principali de credite sunt miniştrii, conducătorii celorlalte organe de
specialitate ale administraţiei publice centrale, conducătorii altor autorităţi publice şi
conducătorii instituţiilor publice. Ordonatori secundari sau terţiari de credite sunt după caz,
conducătorii instituţiilor publice cu personalitate juridică din subordinea ordonatorilor principali
de credite. Ordonatorii terţiari sunt spre exemplu rectorii, inspectorii generali în învăţământul
preuniversitar etc. Pentru bugetele locale există doar ordonatori primari şi terţiari.
4. Încheierea exerciţiului bugetar şi aprobarea contului de execuţie bugetară
presupune realizarea, pe baza datelor furnizate de evidenţa execuţiei bugetare, a unei
dări de seamă cu privire la modul de realizare a veniturilor şi de efectuare a
cheltuielilor pentru anul bugetar expirat. Reflectă totalitatea operaţiilor de executare a
veniturilor şi a cheltuielilor permiţând stabilirea rezultatului execuţiei bugetului la
finele anului bugetar (deficitul sau excedentul bugetar). Contul de execuţie bugetară
este aprobat şi dezbătut de Parlament la sfârşitul anului următor, odată cu examinarea
proiectului de buget prezentat de Guvern pentru anul viitor.
III.5.3. Soldul bugetar
În elaborarea bugetelor trebuie să existe egalitate între veniturile colectate şi cheltuielile
care trebuie efectuate. De cele mai multe ori între nivelul veniturilor şi cheltuielilor nu există
această egalitate: fie veniturile sunt mai mari decât cheltuielile (există excedent de resurse în
comparaţie cu nevoile), fie cheltuielile sunt mai mari decât veniturile (situaţia cea mai des
întâlnită), caz în care nu există suficiente resurse pentru acoperirea cheltuielilor programate.
Soldul bugetar este dat de diferenţa dintre veniturile bugetului şi cheltuielile sale. Acest
sold poate fi pozitiv, situaţie când avem excedent de resurse, sau negativ, situaţie în care trebuie
să acoperim deficitul, prin apelarea, în general, la împrumuturi.
Avem:
- deficit bugetar (DB), atunci când cheltuielile depăşesc veniturile publice, caz întâlnit
în majoritatea ţărilor lumii:
DB = VP – CP < 0
- excedent bugetar (EB), atunci când veniturile depăşesc veniturile publice, caz
întâlnit întâmplător / accidental şi care se menţine, de regulă, o perioadă scurtă de
timp:
EB = VP – CP > 0
= > deficitul / excedentul bugetar reprezintă diferenţa dintre valoarea totală a veniturilor
publice şi valoarea totală a cheltuielilor publice.
Cu alte cuvinte, deficitul bugetar reprezintă partea de cheltuieli efectuate de către
administraţiile publice care depăşeşte încasările cu titlu de venituri, parte pe care autorităţile o
finanţează contractând angajamente (credite) ce vor fi rambursate în viitor şi/sau prelevând din
excedentele de lichidităţi anterioare.
Acest indicator prezintă într-o manieră globală situaţia financiară de ansamblu a statului
şi incidenţa acestuia asupra cererii interne, balanţei de plăţi externe şi situaţiei monetare.
Mărimea deficitului bugetar diferă de la o ţară la alta în funcţie de acutizarea unor
fenomene macroeconomice a căror evoluţie poate fi influenţată de nivelul şi structura
cheltuielilor bugetare: rata inflaţiei, rata şomajului, cursul de schimb, susţinerea reformelor
economice etc.
58
Indicatorul privind ponderea deficitului bugetar în PIB este un adevărat “ghid” al politicii
bugetare, un deficit mare (peste 3 % din PIB) fiind un semnal al necesităţii adoptării unei politici
bugetare restrictive (concretizată în reducerea cheltuielilor publice).
Înregistrarea unor importante deficite bugetare este consecinţa creşterii accelerate a
cheltuielilor publice, a încetinirii ritmului de creştere a veniturilor publice sau a ambelor cauze.
Ele constituie efectul conjugat al politicii economice, financiare şi monetare uneori imprudente şi
neraţionale, precum şi al climatului internaţional nu totdeauna favorabil.
Principalele obiective urmărite în aplicarea politicii fiscale sunt menţinerea deficitului
bugetar în limite controlabile şi finanţarea acestuia în condiţii neinflaţioniste, astfel încât bugetul
să nu contribuie la creşterea lichidităţilor din economie.
Când veniturile bugetare nu acoperă cheltuielilor bugetare, autorităţile sunt nevoite sa
apeleze la o serie de surse de acoperire a deficitului bugetar:
apelarea la împrumuturi de stat de pe piaţa internă, de la băncile comerciale şi
banca centrală, precum şi de la populaţie (prin emiterea de titluri de stat); aceste
împrumuturi au ca rezultat creşterea datoriei publice interne;
apelarea la împrumuturi de stat de pe piaţa externă, de la alte guverne, instituţii
internaţionale şi bănci străine; aceste împrumuturi au ca rezultat creşterea datoriei
externe;
apelarea la emisiunea de bani de hârtie (în fapt, un împrumut de la autorităţile
montare) cu consecinţe negative asupra economiei naţionale, prin creşterea masei
monetare în circulaţie fără acoperire corespunzătoare cu bunuri şi servicii; acesta
conduce la reducerea puterii de cumpărare a banilor şi, implicit, la creşterea
preţurilor şi tarifelor, adică la inflaţie.
Alegerea tipului de finanţare (externă sau internă) şi a sectorului de la care statul îşi
procură resursele de împrumut (populaţie, bănci comerciale, autorităţi monetare) are efecte
economice foarte importante în special asupra evoluţiei cererii agregate şi a adoptării diferitelor
măsuri de politică monetară.
III.6. Datoria publică
Datoria publică reprezintă totalitatea sumelor împrumutate de stat de la persoane
fizice sau juridice, de pe piaţa internă sau externă şi rămase de rambursat la un moment dat.
Datoria publică are două surse principale de formare:
- deficitele bugetare anuale şi refinanţarea celor anterioare;
- preluarea la datoria publică a unor pierderi din economie, prin acte normative speciale
(legi, ordonanţe ale guvernului).
Datoria publică se gestionează distinct pe cele două forme ale ei, respectiv datoria publică
internă şi datoria publică externă.
Datoria publică internă este generată de :
împrumuturi pe termen scurt primite de la Banca Naţională pentru echilibrarea în
execuţie a bugetului de stat;
emisiunea de bonuri de tezaur şi plasarea lor pe piaţa internă;
plasarea pe piaţa internă de înscrisuri pe termen mediu şi lung pentru atragerea de resurse
necesare acoperirii deficitului bugetar anual;
garanţii acordate de stat la creditele bancare interne ale agenţilor economici sau
FINANŢE 59
autorităţilor locale pentru realizarea unor obiective de importanţă naţională9;
atragerea pe termen scurt a disponibilităţilor din contul Trezoreriei.
În ceea ce priveşte structura datoriei publice interne se prezintă după cum urmează:
1. datoria publică internă directă – generată de deficitul bugetar consolidat şi de activele
neperformante preluate de stat la datoria publică pe bază de legi speciale;
2. datoria publică internă garantată – generată de garanţiile pentru creditele interne contractate
în lei şi în valută.
Datoria publică internă este finanţată prin contractarea de împrumuturi de stat în lei şi
valută direct de pe piaţa internă, la care se adaugă împrumuturile cu caracter temporar din
resursele conturilor guvernamentale şi locale colectate în contul general al trezoreriei statului:
fond special de asigurări sociale de sănătate, fond special pentru plata ajutorului de şomaj,
disponibilul în lei al creanţelor comerciale şi veniturilor din privatizare, disponibilul în lei al
veniturilor din privatizare.
Datoria publică externă este generată de totalitatea obligaţiilor asumate direct sau
indirect (prin garanţii acordate de stat) faţă de guverne străine, instituţii financiare internaţionale,
persoane fizice şi juridice nerezidente. Se concretizează în:
titlurile de stat emise pe pieţele financiare externe;
împrumuturi primite de la guvernele altor state, instituţii financiare internaţionale;
împrumuturi directe de la investitori externi privaţi pe termen scurt, mediu sau lung.
În condiţiile actuale ale globalizării şi liberalizării accelerate a comerţului exterior,
dezvoltarea economico-socială a României exclusiv prin forţe şi resurse proprii (în condiţiile
unei economii închise) este practic irealizabilă.
Nici dotarea iniţială cu resurse, nici rata înaltă a economisirii şi nici calitatea
mecanismelor economice şi a structurilor instituţionale nu au fost şi nu sunt suficiente pentru a
asigura transformarea unei economii în tranziţie, în special restructurarea profundă a acesteia,
într-un timp scurt.
Datoria publică poate fi analizată prin intermediul mai multor indicatori, pe care îi vom
detalia în continuare.
1. Indicatorii nivelului datoriei publice
Principalul indicator care reflectă gradul (nivelul) de îndatorare al unei ţări îl constituie
raportul dintre datoria publică (DP) şi produsul intern brut (PIB) şi se numeşte chiar gradul de
îndatorare:
100PIB
DPGindat
Acest indicator exprimă în ce măsură valoarea nou creată într-un an (PIB) este grevată de
datoria publică sau, altfel spus, dacă datoria publică a ţării ar trebui rambursată integral în anul
de referinţă, cât din PIB ar trebui sacrificat? Sunt situaţii, în cazul unor ţări, în care nici chiar
întregul PIB realizat într-un an nu ar fi suficient pentru acoperirea datoriei publice.
9 Ministerul Finanţelor Publice este autorizat să acorde garanţii în numele şi contul statului pentru creditele bancare
interne, pe termen scurt, mediu şi lung, precum şi pentru împrumuturile externe contractate de către agenţii
economici pentru obiective ca: realizarea programelor de restructurare, a lucrărilor agricole, a obiectivelor de interes
naţional, proiecte considerate de guvern de interes naţional etc.
60
Un alt indicator ce exprimă nivelul de îndatorare îl reprezintă datoria publică medie pe
locuitor (dp), calculat ca raport între nivelul datoriei publice (DP) şi volumul populaţiei (P),
exprimat ca număr de locuitori:
P
DPdp
Dacă exprimăm datoria publică într-o monedă având o largă circulaţie pe plan mondial
(euro sau dolarul SUA) se pot obţine informaţii utile despre mărimea datoriei publice medii pe
locuitor ce pot fi utilizate în comparaţiile internaţionale.
Indicatorul trebuie analizat ţinând cont de cel puţin două elemente:
- conversia în dolari are un grad mai mare sau mai mic de aproximare, fiind influenţată de
fluctuaţia cursurilor de schimb, pe de o parte, şi de neconcordanţa dintre puterea reală de
cumpărare a unei monede exprimată într-o altă monedă, pe de altă parte;
- comparaţiile între ţări trebuie efectuate cu multă atenţie: există ţări dezvoltate care au o
datorie pe locuitor importantă, dar aceasta este rezultatul, în proporţii covârşitoare, al
împrumuturilor de pe piaţa internă de capital, în timp ce în majoritatea ţărilor slab
dezvoltate datoria publică este de natură externă. De asemenea, este lesne de înţeles că, la
aceeaşi datorie publică pe locuitor, o ţară suportă cu atât mai greu povara acesteia cu cât
are un grad mai scăzut de dezvoltare economică.
2. Indicatorii serviciului datoriei publice (SDP)
Mărimea absolută a SDP caracterizează efortul financiar anual pe care datoria publică îl
reclamă sub forma cheltuielilor cu rambursarea datoriei publice exigibile (ajunsă la scadenţă în
anul respectiv) şi a celor legate de plata dobânzilor şi comisioanelor aferente datoriei rămase ,
astfel:
SDP = RDP + DobDP
unde:
RDP = rate scadente într-o perioadă de un an;
DobDP = dobânzile şi comisioanele aferente, precum şi cheltuielile ocazionate de
emisiunea şi plasarea valorilor mobiliare.
Acest indicator poate fi analizat şi pe cele două componente ale datoriei publice,
respectiv datoria publică internă şi externă.
În plus, în analizele economice se utilizează foarte frecvent 2 indicatori:
- raportul dintre SDP şi totalul cheltuielilor publice
gSDP = SDP/CP * 100
Creşterea acestui indicator afectează volumul cheltuielilor publice destinate altor acţiuni
publice: educaţie, ocrotirea sănătăţii, apărarea naţională, cultura, etc.
- raportul dintre serviciul datoriei externe (SDE) şi valoarea exportului de bunuri şi
servicii (EXP)
gSDE = SDE/EXP*100
Cu cât rambursările de împrumuturi şi dobânzile aferente acestora absorb o parte mai
mare din încasările din exporturi, cu atât mai încordată va fi balanţa de plăţi externe a unei ţări
debitoare faţă de străinătate, deoarece resursele valutare rămase pentru plata importurilor vor fi
insuficiente.
3. Indicatorii nivelului datoriei externe
După cum am mai menţionat, datoria externă (DE) reprezintă totalitatea obligaţiilor
băneşti pe care le au statul sau persoanele juridice rezidente, la un moment dat, faţă de creditorii
FINANŢE 61
externi. Se includ în datoria externă numai sumele datorate în valută, pe termen mediu şi lung
(perioada de rambursare este de peste un an).
Datoria externă totală (DE) cuprinde 2 componente:
a) – datoria publică externă (DPE), ca obligaţie a statului;
b) – datoria externă comercială (DEC), ca obligaţie a sectorului privat.
Datoria publică externă (DPE) este constituită din 2 elemente distincte:
- datoria publică externă directă a statului contractată de instituţiile statului:
pentru susţinerea balanţei de plăţi externe, caz în care în ţară intră efectiv sume în
valută (împrumuturi de la instituţii financiare internaţionale FMI, BIRD, UE, etc.);
aceste credite sunt acordate pe baza unor acorduri bilaterale şi au ca scop asigurarea
stabilităţii macroeconomice şi aplicarea măsurilor de ajustare structurală;
pentru realizarea unor proiecte de investiţii, de dezvoltare şi modernizare a infrastructurii economico-sociale (transporturi, sector energetic, educaţie, asistenţă
socială, etc.), situaţie în care creditorii internaţionali plătesc direct furnizorii, în ţară
neintrând valută, ci bunurile şi serviciile destinate proiectelor în cauză.
- datoria externă garantată de stat pentru proiecte ale agenţilor economici şi ale
instituţiilor publice; în cazul în care debitorii direcţi se află în imposibilitate de a face faţă
plăţilor la extern, statul – în calitate de garant – este obligat să asigure rambursarea
creditelor (rate de capital, dobânzi, comisioane, etc.); în acest mod, statul susţine prin
garanţii, atragerea de resurse externe pentru dezvoltarea şi retehnologizarea operatorilor
economici cu potenţial de competitivitate.
Datoria externă comercială (DEC), a sectorului privat şi neangajată de stat este
constituită din obligaţiile contractate de diferiţi agenţi economici în mod autonom, fără
implicarea statului, care – ca urmare – nu poartă nici o răspundere privind rambursarea acesteia;
dezvoltarea acestei componente a datoriei externe este o dovadă a solidităţii mediului de afaceri,
a atractivităţii pieţei naţionale pentru creditorii străini.
Datoria externă totală este un indicator de stoc, ce se calculează pe baza relaţiei cunoscute
de balanţă conform căreia: datoria la sfârşitul perioadei t (Dt) este egală cu datoria la sfârşitul
perioadei t-1 (Dt-1) la care se adaugă intrările de credite în cursul perioadei t (It) şi se deduc
ieşirile (plăţile) în cursul aceleiaşi perioade (Et).
În plus comparativ cu relaţia obişnuită de balanţă, uneori intervine un factor suplimentar
care conduce la reducerea datoriei şi anume conversia unei părţi a datoriei externe în investiţie
străină directă (Ct), caz în care creditorul devine acţionar, iar creditul extern iniţial se transformă
în capital.
Dt = Dt-1 + It – Et – Ct
Datoria externă se determină prin transformarea valutelor în care aceasta a fost
contractată, într-o singură valută, pentru a permite însumarea valorilor.
Ca urmare, nivelul datoriei externe este influenţat şi de variaţia cursurilor de schimb ale
valutelor în care au fost contractate creditele externe (de regulă euro şi dolari SUA).
Problematica datoriei externe a unei ţări se impune a fi examinată, date fiind efectele
complexe ale acesteia, în dinamică şi în corelaţie cu o serie de indicatori economici, demografici,
financiari, etc.
Astfel, în afară de mărimea absolută a datoriei externe, se utilizează foarte des în practică
o serie de indicatori precum:
62
- Datoria externă pe locuitor calculată prin raportarea volumului total al datoriei externe (DE)
la numărul populaţiei (P) ţării respective:
P
DEDEloc
- Raportul procentual dintre datoria externă şi PIB
100PIB
DEgDE
Acest indicator arată cât din produsul intern brut al anului considerat ar fi necesar pentru
rambursarea acestei datorii. Indicatorul are mai mult o valoare teoretică, deoarece datoria se
rambursează eşalonat, iar din produsul intern brut al unui an numai o parte poate fi utilizată
pentru onorarea angajamentelor faţă de străinătate. Indicatorul prezintă însă avantajul de a
facilita comparaţiile internaţionale.
Cu totul alta este situaţia în cazul aceluiaşi indicator calculat însă numai pe baza datoriei
publice externe (DPE).
100PIB
DPEgDPE
Acesta exprimă, de fapt, plafonul de îndatorare externă. Practica internaţională şi
experienţa acumulată de România în domeniul gestionării datoriei publice externe impun ca
nivelul acestui indicator să nu depăşească 50%.
4. Indicatorii structurii datoriei externe se calculează pe baza mărimilor relative de
structură. Astfel se pot determina următoarele structuri:
- structura pe debitori:
= datorie externă directă a statului;
= datorie externă public garantată;
= datorie externă privată.
- structura pe scadenţe:
= datorie externă pe termen scurt (sub 1 an) care – de altfel – nu este inclusă în DE
totală;
= datorie externă pe termen mediu (1-5 ani);
= datorie externă pe termen lung (peste 5 ani).
- structura pe valute:
= datorie externă în euro;
= datorie externă în dolari SUA;
= datorie externă în alte valute.
CUVINTE CHEIE
finanţe publice, funcţia de repartiţie, funcţia de control, concepţia clasică, concepţia
modernă, cheltuieli publice, cheltuieli bugetare, resurse publice, bugetul general
consolidat, sistemul bugetar, sold bugetar, datoria publică.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Definiţi finanţele publice.
2. Prin ce se diferenţiază concepţiile clasice ale finanţelor publice, faţă de cele moderne?
FINANŢE 63
3. Definiţi cheltuielile şi veniturile publice.
4. Care sunt funcţiile finanţelor publice şi care este aria de manifestare a fiecăreia?
5. Cum se determină rata fiscalităţii?
6. Ce este bugetul general consolidat?
7. Ce reprezintă curba lui Laffer?
8. Care este componenţa sistemului bugetar?
9. Care sunt etapele procedurii bugetare?
10. De câte tipuri poate fi datoria publică?
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Constituirea resurselor financiare publice se face prin:
a. Măsuri de executare silită;
b. Pe baze contractuale în condiţiile cererii şi ofertei;
c. Prin constrângere de la persoane fizice şi juridice;
d. Obţinerea de profit.
2. Taxele vamale reprezintă un:
a. Venit din capital;
b. Venit nefiscal;
c. Venit din donaţii;
d. Venit curent fiscal.
3. Scopul constituirii resurselor financiare publice este:
a. Obţinerea de profit;
b. Satisfacerea nevoilor generale ale societăţii;
c. Maximizarea profitului, în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători;
d. Asigurarea remunerării angajaţilor din sectorul public.
4. Care dintre afirmaţiile referitoare la caracteristicile cheltuielilor publice sunt adevărate?
a. Se manifestă între stat, pe de o parte, şi persoane fizice şi juridice, pe de altă parte;
b. Apar cu ocazia utilizării resurselor financiare publice;
c. Se exprimă şi în formă bănească şi sub forma prestaţiilor în muncă;
d. Cheltuirea resurselor financiare publice are drept scop îndeplinirea funcţiilor
statului.
5. TVA reprezintă un:
a. Venit nefiscal;
b. Venit din capital;
c. Venit curent fiscal;
d. Venit din donaţii.
6. Care dintre enumerările de mai jos nu se cuprind în cheltuielile publice?
a. Plata redevenţelor, arenzilor, chiriilor, dividendelor cuvenite statului pe bază de
64
contract;
b. Cheltuielile organismelor internaţionale din resursele publice prelevate de la
membrii acestora;
c. Cheltuielile efectuate de administraţiile centrale de stat din fondurile bugetare şi speciale;
d. Cheltuielile colectivităţilor locale;
e. Cheltuielile efectuate din fondurile asigurărilor sociale de stat.
7. Presiunea fiscală se poate exprima astfel:
a. Un produs al impozitelor, taxelor, altor prelevări cu caracter fiscal, la nivel central sau
local şi un indicator microeconomic;
b. Un raport între impozitele, taxele şi contribuţiile plătite de un contribuabil la nivel central
sau local şi cuantumul cheltuielilor bugetului de stat;
c. Un raport între impozitele, taxele şi contribuţiile plătite de un contribuabil şi cuantumul
veniturilor bugetului de stat;
d. Un raport între suma tuturor impozitelor, taxelor, cotizaţiilor sociale şi altor
prelevări cu conţinut fiscal, la nivel central sau local şi un indicator macroeconomic
agregat;
e. Un produs al sumei tuturor impozitelor, taxelor, contribuţiilor sociale şi altor prelevări cu
conţinut fiscal, la nivel central sau local şi un indicator macroeconomic agregat.
8. Care dintre caracteristicile de mai jos corespund concepţiilor moderne despre finanţele
publice?
a. Cheltuielile publice, în expresie reală, ca mărime absolută şi relativă, cresc de la o
perioadă la alta;
b. Deficitul bugetar devine o caracteristică cvasipermanentă a bugetelor multor ţări;
c. Finanţele publice sunt un simplu mijloc de asigurare a acoperirii cheltuielilor publice;
d. Bugetul statului este echilibrat şi echilibrul bugetar reprezintă "cheia de boltă a finanţelor
publice".
9. Una dintre afirmaţiile de mai jos este incorectă:
a. Statul oferă membrilor societăţii utilităţi publice care se realizează, de regulă, prin acţiuni
de menţinere a ordinii interne, de creştere continuă a cheltuielilor de înarmare;
b. Au caracter social acţiunile sanitare, cu scop preventiv sau curativ, în unităţi spitaliceşti
sau ambulatorii, desfăşurate diferenţiat pe categorii de vârstă ale populaţiei;
c. Construirea de noi trasee feroviare, dublarea liniilor existente, înlocuirea tracţiunii
cu aburi cu tracţiune electrică sau Diesel - electrică, se regăsesc printre acţiunile cu
caracter economic;
d. Complexul de activităţi în legătură cu educaţia, instrucţia, specializarea, recalificarea şi
împrospătarea cunoştinţelor pentru copii, tineri şi adulţi, angajaţi sau persoane în căutare
de lucru, sunt acţiuni cu caracter social;
e. Buna funcţionare a instituţiei prezidenţiale, a corpurilor legiuitoare, a administraţiei de
stat centrale şi locale este asigurată prin fonduri publice.
10. Care dintre afirmaţiile următoare referitoare la cheltuielile publice şi
cheltuielile bugetare nu este adevărată?
a. Cheltuielile bugetare se cuprind în cheltuielile publice;
FINANŢE 65
b. Cheltuielile publice se referă la cheltuielile efectuate în sectorul public care se acoperă de
la bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale de stat, din fondurile
speciale;
c. Cheltuielile bugetare se referă la cheltuielile efectuate în sectorul public care se acoperă
de la bugetul de stat, precum şi din bugetele instituţiilor publice autonome;
d. Toate cheltuielile publice sunt cheltuieli bugetare;
e. Cheltuielile bugetare nu au o sferă mai largă decât cheltuielile publice.
11. Care dintre clasificările enumerate cuprinde cheltuielile: de personal, materiale şi servicii,
subvenţii, prime acordate producătorilor agricoli, transferuri, dobânzi aferente datoriei publice,
de capital, împrumuturi acordate, rambursări de credite?
a. Clasificarea financiară;
b. Clasificarea economică;
c. Clasificarea organismelor ONU;
d. Clasificarea funcţională;
e. Clasificarea administrativă.
12. Calcularea indicatorului dezvoltării umane (IDU) pe baza metodologiei PNUD se realizează
în funcţie de următoarele elemente:
a.Volumul cheltuielilor publice;
b. PIB pe locuitor (calculat la paritatea puterii de cumpărare în $ SUA);
c.Speranţa de viaţă la naştere (longevitatea);
d. Gradul de fiscalitate;
e.Gradul de alfabetizare a populaţiei;
f. Cursul de schimb valutar;
g. Gradul de cuprindere în învăţământul de toate nivelurile.
Aplicaţii practice
1. Indicatorii de caracterizare a cheltuielilor publice
1. Ponderea cheltuielilor publice în PIB
2. Cheltuieli publice medii pe un locuitor
3. Ponderea unei anumite categorii de cheltuieli publice în totalul acestora
4. Modificarea absolută a cheltuielilor publice în perioada n faţă de n-1
5. Modificarea relativă a cheltuielilor publice în perioada n faţă de n-1
6. Modificarea ponderii cheltuielilor publice în PIB în perioada n faţă de n-1
7. Modificarea nivelului mediu al cheltuielilor publice pe locuitor în perioada n faţă de n-1
8. Modificarea structurii cheltuielilor publice în perioada n faţă de n-1
66
1. Se consideră următoarele date referitoare la un stat:
Indicatori Anul 2012 Anul 2013
Cheltuieli publice totale 193 263
Cheltuieli curente 123 173
Cheltuieli de capital 32 41
Împrumuturi acordate 20 27
Rambursări de credite x y
Curs de schimb 1,99 1,97
Populaţia 14,1 14,8
PIB 1479 2111
Calculaţi indicatorii de caracterizare a cheltuielilor publice (cei 8 de mai sus).
2. Calculaţi structura cheltuielilor publice totale ale statului A grupate pe criterii economice şi
determinaţi mutaţiile care au avut loc în cadrul acestora în anul 1 comparativ cu anul 0, pe baza
următoarelor date:
Indicatori An 0 An 1
Cheltuieli publice totale 918 1729
Cheltuieli curente 783 1575
Cheltuieli materiale şi
servicii
193 346
Cheltuieli de personal 203 415
Subvenţii 82 165
Transferuri 138 303
Prime 4 15
Dobânzi aferente datoriei
publice
161 312
Cheltuieli de capital 60 129
3. Cheltuielile social-culturale din România:
2012 2013
Ch. pt. învăţământ 15317,6 17313,3
Ch. pt. sănătate 12415 12316
Ch. pt. cultură, culte şi
activitate sportivă
4792,5 7054,7
Ch. pt. asistenţă socială 32567,5 46.104,4
Total cheltuieli publice 291078,1 351320,6
PIB 1767242,8 2341400
I. Calculaţi ponderea fiecărui tip de cheltuială social-culturală în:
- total cheltuieli publice
FINANŢE 67
- PIB
- Total cheltuieli publice social culturale
II. Calculaţi evoluţia lor de la un an la altul (în mărime absolută şi relativă)
III. Calculaţi modificarea structurii cheltuielilor pentru învăţământ în total cheltuieli publice.
2. Indicatorii de caracterizare a veniturilor publice
1. Se cunosc următoarele date privind veniturile bugetului de stat, pe 2013:
- impozit pe profit:39396
- impozit pe venit: 59154
- TVA: 90221
- Alte impozite directe: 8522
- Accize: 45880
- Taxe vamale: 8163
- Alte impozite indirecte: 28816
- Venituri nefiscale: 16877
- Venituri din capital: 551
- Încasări din rambursarea împrumuturilor acordate: 238
Să se determine:
a. valoarea impozitelor directe, a impozitelor indirecte, a veniturilor fiscale, a veniturilor
curente şi a veniturilor totale
b. structura veniturilor totale, precum şi a veniturilor fiscale, a impozitelor directe şi a
impozitelor indirecte.
Impozite directe = impozit pe profit + impozit pe venit
Impozite indirecte = TVA + accize + taxe vamale + alte impozite indirecte
Venituri fiscale = impozite directe + impozite indirecte
Venituri curente = venituri fiscale + venituri nefiscale
Venituri totale = venituri curente + venituri din capital + încasări din rambursarea
împrumuturilor acordate
2. Impozit pe salarii
În luna februarie 2013 o persoană fizică angajată a unei instituţii publice obţine un salariu
de bază în valoare de 720 RON şi sporuri în valoare de 265 RON. Salariatul are în întreţinere doi
copii minori. Calculaţi impozitul pe salariu plătit.
3. TVA
O societate comercială efectuează următoarele operaţiuni:
- achiziţie materii prime în valoare de 5 mil. lei, inclusiv TVA
- servicii de care beneficiază soc. Respectivă de 2 mil., exclusiv TVA
- desfaceri de mărfuri la intern, 10 mil., inclusiv TVA
- desfaceri de mărfuri cu plata în rate de 50 mil., exclusiv TVA, pentru care se primeşte un avans
de 60%, restul fiind achitat în rate în lunile următoare.
Calculaţi TVA de plată sau de încasat de la bugetul de stat.
68
Capitolul IV
VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
OBIECTIVE
Înţelegerea conceptelor de actualizare sau compunere;
Analiza valorii prezente şi a valorii viitoare a unei sume şi a unei anuităţi;
Aplicarea conceptelor specifice valorii în timp a banilor în gestiunea financiară.
REZUMAT
Conceptele de valoare prezentă, actualizare sau compunere sunt frecvent utilizate în
majoritatea tipurilor de analiză financiară, înţelegerea lor este vitală pentru reuşita analizei şi
fundamentarea deciziilor financiare.
Problematica valorii în timp a banilor identifică diferenţa de valoare resimţită de un
investitor în cazul în care obţinerea unei sume poate fi realizată mai devreme, respectiv mai
târziu.
Valoarea viitoare este valoarea pe care o va avea, la o anumită dată viitoare, o anumită
sumă de bani, disponibilă astăzi, compusă la o anumită rată procentuală. Valoarea prezentă este
valoarea de astăzi a unei sume de bani viitoare actualizată la un anumit procent.
Pentru a face comparabilă o sumă încasată astăzi cu o sumă ce va fi încasată peste un an,
trebuie să se ţină cont de rentabilitatea la care ar putea fi investită suma respectivă pe parcursul
perioadei de un an. Rata de rentabilitate la care se realizează compunerea (fructificarea),
respectiv actualizarea, diferă în funcţie de plasamentul făcut, deoarece, din punctul de vedere al
aplicării acestor tehnici, viitorul este incert. Astfel, rata de actualizare va cuprinde două
componente: o rată de rentabilitate minimă acceptabilă, oferită de cele mai sigure plasamente,
denumită rată fără risc, şi o componentă suplimentară, direct dependentă de riscul asociat
investiţiei, denumită primă de risc.
FINANŢE 69
IV.1. Concepte de bază ale valorii prezente
Problema centrală care se pune este dacă cineva trebuie să prefere un leu primit astăzi în
locul unui leu ce-l va primit exact peste un an, de exemplu. Răspunsul este, bineînţeles, pozitiv
pentru că dacă acel leu este depus la bancă, peste un an el va valora 1,20 lei (dacă rata anuală a
dobânzii este de 20%) şi, deci, acel cineva ar avea un câştig de 0,20 lei (în exemplificare nu
trebuie să ne deranjeze valoarea derizorie a leului nostru azi). Deci, concluzia este clară, un leu
astăzi este mai valoros decât un leu la aceeaşi dată, dar peste un an.
Există două motive pentru susţinerea acestei concluzii: (1) natura umană dă o mai mare
apreciere unei recompense imediate decât uneia ce ar fi primită în viitor, şi (2) inflaţia erodează
puterea de cumpărare a unui leu (sau oricare unitate monetară) în decursul timpului dacă este
păstrat sub formă lichidă (dacă nu este investit). Deci, rezultă că banii au o valoare în timp.
Valoarea în timp a banilor este reflectată în rata dobânzii care este încasată sau
plătită pentru dreptul de a utiliza banii pentru diferite perioade de timp.
Putem da acum răspunsul de ce trebuie să preferăm 1000 lei primiţi astăzi în locul a 1000
lei primiţi exact peste un an. Dacă rata dobânzii anuale este 10%, atunci 1000 lei astăzi vor
valora 1100 lei peste un an de zile. Această sumă s-a calculat astfel:
(l+0,10) x 1000= 1100 lei
Putem de asemenea, să calculăm valoarea de astăzi a celor 1000 lei ce ar trebui primiţi
peste un an. Pentru a realiza aceasta, este necesar să determinăm cât trebuie investit astăzi, la o
rată a dobânzii de 10% anual, pentru a obţine 1000 lei peste un an. Această sumă se obţine astfel:
1000/l,10 = 909,10 lei
Deci valoarea prezentă a celor 1000 lei obţinuţi peste un an este 909,10 lei.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în finanţele firmei. Investitorii încredinţează
resursele (fondurile) lor acum (în prezent) în aşteptarea primirii unor profituri viitoare. La
evaluarea corectă a veniturilor furnizate de o investiţie, este necesar a lua în considerare că
veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare viitoare trebuiesc exprimate în termenii
valorii prezente pentru a aprecia rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia sau
valoarea de piaţă curentă. În plus, încasările de numerar efectuate în diferite date pe scara
timpului nu sunt comparabile direct, decât utilizând metoda valorii prezente (VP).
Iată de ce, dintre toate tehnicile folosite în finanţe, nici una nu este mai importantă decât
conceptul valorii în timp a banilor, sau analiza actualizării fluxurilor de numerar.
IV.2. Procesele compunerii şi actualizării
Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a valorii finale a unei
plăţi sau serii de plăţi când dobânda este menţinută ca investiţie până la final (este compusă).
Înţelegerea conceptului de dobândă compusă este esenţială pentru o gestiune financiară
eficace. De fapt, cine are de-a face cu banii trebuie să ştie câte ceva despre dobânda compusă.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că l leu este investit astăzi pentru o perioadă de t ani la
o rată a dobânzii rt cu compunerea anuală a dobânzii. Câţi lei vor fi obţinuţi la finele perioadei t
pentru l leu investit?
Răspunsul îl vom găsi procedând pe etape anuale la calcularea valorii finale (viitoare) la
finele fiecărui an. La finele primului an, este adăugată o sumă a dobânzii r, obţinându-se în total l
70
+ r1 lei. Deoarece dobânda este compusă (nu este retrasă de investitor), la finele anului doi
dobânda ce se plăteşte se calculează la întreaga suma 1+r, astfel încât dobânda plătită la finele
anului doi este r2 (l + r1). Deci, suma totală la finele celor doi ani este:
valoarea viitoare a unui leu după doi ani = (l + r1) + r2(l + r1) =
= l + r1+ r2 + r1r2
Cu alte cuvinte, valoarea viitoare după doi ani cuprinde patru cantităţi: valoarea de
început (investiţia) de l leu, dobânda obţinută pentru suma investită după un an, r1; dobânda
obţinută pentru suma investită pentru anul doi, r2; şi dobânda obţinută pentru dobânda din anul
întâi pe parcursul anului doi, r1r2. Dacă rata dobânzii este constantă - adică r1 = r2 = rt - atunci
termenul compus r1r2 poate fi scris rt2. Continuând raţionamentul, dobânda plătită la finele anului
trei este r3(l+ rt)2, astfel:
valoarea viitoare a unui leu după trei ani = (l+rt)2 + r3(l+rt)
2 =
= l + r1 + r2 + r3 + r1r2 + r1r3 + r2r3 + r1r2r3 = (l+rt)3
Raţionând la fel, după t ani, în care t este număr întreg şi pozitiv, obţinem:
valoarea viitoare a unui leu după t ani = (l+rt)t (1)
Expresia (1+r)t poartă denumirea de factor de compunere, iar r este rata de
compunere. Factorul de compunere este, deci, expresia, numărul, în realitate, care se găseşte în
tabele, şi care se foloseşte la găsirea valorii viitoare a unei sume prezente în condiţiile unei
anumite rate a dobânzii (rata de compunere).
Procesul prin care se determină valoarea viitoare a unei sume prin compunerea dobânzii
(calculul dobânzii la dobândă) la o rată anumită a dobânzii, poartă denumirea de compunere.
Folosind expresia 1 putem calcula cât se va primi pentru 1000 lei investiţi, la o rată a
dobânzii de 8%, peste 5 ani:
1000 (1+0,08)5 = 1000 x (1,08)
5 = 1469,33 lei
Suma totală a dobânzii de 469,33 lei este compusă din 400 lei dobândă aferentă sumei
investite (80 lei/an x 5 ani) şi 69,33 lei din compunerea dobânzii (calcularea dobânzii la
dobândă).
Pentru uşurarea calculelor există tabele speciale (vezi anexa) cu factorii de compunere în
funcţie de numărul de ani de compunere şi rata dobânzii (rata de compunere) din care aceşti
factori se pot lua.
Un caz aparte şi foarte important al compunerii îl constituie compunerea continuă.
Formula 1 poate fi utilizată şi dacă dobânda este compusă la un interval mai mic decât un
an de zile. De exemplu, presupunem că dobânda se compune semestrial, cu o rată anuală a
dobânzii de 8%. Aceasta înseamnă că 4% va fi adăugat în cont la finele fiecărui semestru.
Presupunând că cei 1000 lei sunt investiţi pe 5 ani, deoarece există zece perioade de compunere
(2 semestre/an x 5 ani), suma totală obţinută după 5 ani va fi:
1000 (l + 0,04)10
= 1000 (1,04)10
= 1480,24 lei
FINANŢE 71
Suma în plus de 10,91 lei (480,24 lei - 469,33 lei) este determinată de efectul mărit al
compunerii care are loc de zece ori, în loc de cinci ori.
Deoarece multe investiţii generează venituri pe parcursul mai multor ani în viitor, este
important să se aprecieze valoarea prezentă a plăţilor (încasărilor) viitoare. Presupunem că o
sumă de bani va fi primită după t ani la o rată anuală a dobânzii constantă pe această perioadă de
r. În ecuaţia 1, am arătat că valoarea viitoare la finele a t ani este (1+r)t pentru un leu. Invers,
valoarea prezentă a unui leu ce va fi primit la finele a t ani este:
t
trVP
)1(
1
(2)
Expresia de mai sus poartă denumirea de factor de actualizare, iar rt de rata de
actualizare. Deci, factorul de actualizare ajută la aflarea valorii prezente a unui leu primit după t
ani la o rată de actualizare (rata dobânzii) rt.
Procesul de aflare a valorii prezente a unei plăţi sau a unei serii de plăţi (fluxuri de
numerar) viitoare poartă numele de actualizare şi este reversul compunerii.
IV.3. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei singure sume de bani
Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va avea această sumă în
viitor datorită creşterii ei pe seama luării în calcul a ratei dobânzii.
În cazul particular când nu are loc compunerea dobânzii (dobânda este calculată, spre
exemplu, anual şi este retrasă) pentru calculul valorii viitoare se foloseşte formula dobânzii
simple (aritmetică). Valoarea viitoare (VV) în funcţie de valoarea prezentă (VP) şi rata dobânzii
r este dată de ecuaţia:
VV = VP (l + n x r) (3)
unde: n = numărul de perioade (zile, trim., an)
r = rata dobânzii aferentă fiecărei perioade
Pentru cazul particular când n = l an, expresia valorii viitoare este:
VV = VP + VP x r
unde VP este cunoscută sub denumirea de capital, iar VP x r este valoarea dobânzii
adăugată, după un an de fructificare, la capital.
Dacă perioada de compunere este lungă, să zicem 20 de ani, procesul de aflare a valorii
viitoare este mai greoi, deoarece presupune calcularea expresiei (1+r)20
, în cazul nostru.
Uşurarea calculelor are loc dacă se folosesc factorii de compunere (FC) din tabelele speciale
(vezi anexa).
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem că dorim să
ştim factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 6% pentru 20 de ani, adică FC6%,20. Din
tabel găsim numărul 3,20714 la intersecţia coloanei 6% (a dobânzii) cu rândul 20 (al perioadei).
Utilizând factorul de compunere, avem formula:
VV = VP x FCr,n (4)
unde r = rata nominală a dobânzii pe an iar n = numărul de perioade (ani).
72
Valoarea prezentă este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a unor serii de plăţi
(încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare.
Folosind formula 2 a factorului de actualizare putem scrie formula valorii prezente (VP),
astfel:
trVVVP
1
1 (5)
De menţionat că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele (vezi anexa) care dau
valorile acestuia pentru diferite rate de actualizare (rate ale dobânzii) şi diferite perioade de timp,
ceea ce uşurează mult calculele, în acest caz ecuaţia 5 se rescrie astfel:
VP = VV x FAr;n (6)
De exemplu, tabelele cu factori de actualizare pot fi utilizate la determinarea valorii
prezente a 1000 lei primiţi peste 20 de ani la o rată de actualizare de 10%.
VP = VV x FA10%,20 = 1000 lei x 0,14864 = 148,64 lei
IV.4. Valoarea prezentă şi viitoare a unei anuităţi
O anuitate este o formă specială a fluxului de venit în care plăţile au loc în mod regulat şi
egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârşitul
perioadei. Anuitatea care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate ordinală sau obişnuită,
care este cea mai frecvent întâlnită. Anuitatea care are loc la început de perioadă poartă numele
de anuitate cuvenită. Noi, în continuare, vom face referire la anuitatea obişnuită.
IV.4.1. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare
Presupunem că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele n perioade de
timp (care pot fi, spre exemplu, luni, trimestre sau ani). Admitem, în plus, că rata dobânzii pentru
fiecare perioadă este constantă şi egală cu r. Atunci valoarea prezentă a unei sume ce va fi
primită la finele primei perioade va fi C/(l+ r), valoarea prezentă a următoarei sume este C/(l+
r)2, şi aşa mai departe.
Deci, valoarea prezentă pentru N perioade de anuităţi este:
Nr
C
r
C
r
CVP
)1(...................
)1(1 2
Se poate demonstra că expresia de mai sus este similară cu:
NrrrCVP
)1(
11 (7)
Dacă avem în vedere că paranteza reprezintă factorul de actualizare pentru anuitate,
ecuaţia 7 se poate scrie:
VP = C x FAA r,n (8)
unde C = anuitatea;
FINANŢE 73
FAA r,n = factorul de actualizare al anuităţii pentru o rată a dobânzii r şi pentru n
perioade. Diferitele valori ale factorului de actualizare al anuităţii se iau, de asemenea, din tabele
(vezi anexa).
IV.4.2 Valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue
În cazul extrem al unei anuităţi perpetue, adică plata (încasarea) are loc permanent şi
pentru totdeauna (la infinit), membrul doi al parantezei din ecuaţia 7 este egal cu zero (N →∞),
şi, deci valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue este dată de expresia:
r
CVP (9)
De exemplu, pentru o rată a dobânzii de 8% valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue de
1000 lei este:
1000 / 0,08 = 12.500 lei
De remarcat că suma de 12.500 lei este suma limită (când N = ∞), or, în mod normal,
valoarea prezentă a unei anuităţi de 1000 lei cu o rată a dobânzii de 8% trebuie să fie mai mică
decât 12.500 lei.
Când anuitatea perpetuă este crescătoare (cu o rată g) formula valorii prezente este:
gr
CVP
(10)
unde C este fluxul de numerar primit la fiecare perioadă, g este rata de creştere pentru
fiecare perioadă, exprimată ca procent, iar r este rata corespunzătoare de actualizare.
IV.4.3 Valoarea viitoare a unei anuităţi
În cazul unei anuităţi de C lei pe an, valoarea viitoare se calculează utilizând ecuaţia:
VV = C(1+r)N-1
+ C(1+r)N-2
+ ….. + C(1+r)0
1
0
)1(N
t
trC
sau
VV = C x FCAr,n (11)
unde FCA r,n este factorul de compunere al anuităţii.
CUVINTE CHEIE
procesul compunerii, procesul actualizării, factor de compunere, factor de actualizare,
compunere continuă, anuitate (perpetuă).
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Ce este procesul compunerii? Dar al actualizării?
2. Specificaţi formula factorului de actualizare a unei singure sume şi a unei anuităţi.
74
3. Menţionaţi formula factorului de actualizare a unei singure sume şi a unei anuităţi.
4. Detaliaţi modul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare ale unei singure sume de
bani.
5. Detaliaţi modul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare ale unei anuităţi.
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Ce reprezintă paranteza (1 + r)n
?
a. Factor de actualizare a unei singure sume de bani
b. Valoarea prezentă a unei sume de bani
c. Factor de compunere a unei singure sume de bani
d. Valoarea viitoare a unei sume de bani
2. Ce reprezintă raportul 1 / (1 + r)n
?
a. Valoarea viitoare a unei sume de bani
b. Factor de actualizare a unei singure sume de bani
c. Valoarea prezentă a unei sume de bani
d. Factor de compunere a unei singure sume de bani
3. Care din următoarele sume este mai mare (FA10,6 = 0,564; FAA10,8 = 5,335; FA10,1 = 0,909):
a. 2000 RON ce urmează să fie primiţi peste 6 ani, în condiţiile unei rate constante a
dobânzii de 10%
b. 1000 RON primiţi acum
c. 150 RON primiţi la finele fiecăruia din următorii 8 ani
d. 1250 RON primiţi peste un an
4. Care din următoarele sume este mai mare(FA10,5 = 0,621; FAA10,7 = 4,868; FA10,1 = 0,909):
a. 2000 RON primiţi acum
b. 2300 RON primiţi peste un an
c. 3000 RON ce urmează să fie primiţi peste 5 ani, în condiţiile unei rate constante a
dobânzii de 10%
d. 260 RON primiţi la finele fiecăruia din următorii 7 ani
5. Cum se calculează valoarea prezentă a unei singure sume de bani?
a. VP = VV * 1 / (1 + r)n
b. VP = VV * FAr,n
c. VP = VV * (1 + r)n
d. VP = VV * FCr,n
6. Cum se calculează valoarea viitoare a unei singure sume de bani?
a. VV = VP * 1 / (1 + r)n
b. VV = VP * FAr,n
c. VV = VP * (1 + r)n
d. VV = VP * FCr,n
FINANŢE 75
Capitolul V
FINANŢELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI ECHILIBRUL BILANŢIER
OBIECTIVE
Definirea conceptului de finanţe ale firmei;
Delimitarea teoriilor privind finanţele firmei;
Identificarea structurii capitalurilor;
Reflectarea capitalurilor în bilanţul patrimonial;
Aprofundarea indicatorilor de apreciere a echilibrului financiar.
REZUMAT
Finanţele firmei fac parte din categoria finanţelor private şi studiază pe de o parte
modalităţile de obţinere a resurselor firmei şi pe de altă parte utilizarea acestora în scopul pentru
care a fost creată firma.
Finanţele firmei sunt în strânsă legătură cu gestiunea financiară a firmei. Aceasta din
urmă îşi desfăşoară obiectul raportându-se la oportunităţile şi restricţiile mediului financiar în
care îşi desfăşoară activitatea firma.
În sens larg, prin finanţele firmei se înţelege ansamblul de instrumente care concură
la asigurarea resurselor de natură monetară sau financiară necesare funcţionării şi dezvoltării
firmei. Aceste instrumente sunt, ele însele, de natură financiară sau pot fi, de asemenea,
structuri instituţionale care interacţionează cu instrumentele pur financiare în atingerea
scopului menţionat.
În sens restrâns, prin finanţele firmei se înţelege averea exprimată monetar de care
dispune o firmă la un moment dat, avere utilizată pentru realizarea obiectului său de
activitate precum şi pentru atingerea obiectivelor strategice fixate.
Structura finanţelor firmei este dată de structura surselor sale de finanţare:
1. surse proprii (autofinanţare): reprezintă capacităţi financiare constituite de însăşi
firma în cauză, pe seama:
1) profitului;
2) provizioanelor;
3) rezervelor;
4) amortizări;
2. surse externe (finanţare externă): reprezintă ansamblul aporturilor definitive sau
temporare (provizorii) aduse firmei de către persoane sau instituţii externe sub forma:
1) majorărilor de capital;
2) împrumuturilor pe termen lung;
3) împrumuturilor pe termen scurt.
76
Finanţele firmei sunt puse în evidenţă, atât în structura cât şi în dinamica lor, de
bilanţul financiar al firmei. Prin intermediul celor două părţi ale sale, activul şi pasivul,
bilanţul firmei pune în evidenţă atât sursele de finanţare (capitalul) cât şi direcţiile în care
sunt utilizate sursele de finanţare (averea).
V.1. Teorii privind finanţele firmei
Teoriile privind finanţele se clasifică în raport de obiectivul fundamental pe care îl
stabilesc pentru firmă, ceea ce revine la a stabili funcţia esenţială pe care trebuie s-o realizeze
finanţele firmei. În acest sens, există următoarele teorii:
a) teoria financiară (neoclasică): obiectivul fundamental al firmei este acela de
maximizare a valorii firmei sau, ceea ce este acelaşi lucru, de maximizare a averii
proprietarilor firmei (acţionarilor). Acest obiectiv poate fi apreciat fie prin
maximizarea profitului, fie prin maximizarea capitalizării bursiere a firmei (pentru
societăţile cotate la bursă);
b) teoria managerială (directorială): managerii încearcă să maximizeze anumite obiective,
altele decât profiturile. Obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza
funcţia de utilitate a managerilor (conducătorilor întreprinderii), bazat pe libertatea
de a hotărî a managerilor în firmele mari (acţionarii nu-şi exercită controlul direct
asupra managerilor). Această teorie este specifică cazului în care managementul se
autonomizează faţă de proprietar ca urmare, de obicei, a diviziunii excesive a
acţionariatului. Maximizarea acestei funcţii de utilitate se face pe baza luării în
considerare a: a) salariilor managerilor; b) efectivului de personal; c) volumului
investiţiilor; d) nivelului costurilor; e) nivelului profitului. Obiectivul urmărit prin
această funcţie este creşterea economică, care se realizează din punct de vedere
practic prin maximizarea cifrei de afaceri (a veniturilor din vânzări);
c) teoria behavioristă (comportamentală): obiectivul fundamental al firmei este acela de a
atinge un anumit prag minim (de producţie, de salarii, de dividende, de piaţă
deţinută etc.), în funcţie de rezultatul negocierilor dintre indivizi şi grupuri,
abandonându-se ideea de maximizare a unei funcţii;
d) teoria semnalului: porneşte de la faptul că managerii emit prin activitatea lor semnale;
obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul transmiterii de
semnale despre mersul întreprinderii, privind rata creşterii economice, rata
îndatorării etc. (de către managerii ei) şi acela al verificării acestor semnale (de către
proprietari, creditori, alţi participanţi la viaţa firmei); este o teorie a optimizării
comunicaţiei între participanţii la viaţa întreprinderii;
e) teoria de agent: obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul
prin care creditorii deţinători de obligaţiuni convertibile în acţiuni devin suficient
de motivaţi, de activitatea firmei, să devină acţionari ai firmei. Se referă la faptul
că acţionarii reprezintă principalul investitor de capital, iar managerii sunt mandataţi,
în numele proprietarilor, să gestioneze firma.
De reţinut este faptul că pentru finanţele private, obiectivul fundamental este fie
maximizarea patrimoniului acumulat în exerciţiile anterioare (concepţia patrimonială), fie
maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către
întreprinderea respectivă (concepţia financiară).
FINANŢE 77
Valoarea patrimonială reprezintă activul net (neangajat în datorii), dat de diferenţa
dintre activul total şi datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare a valorii priveşte
maximizarea activului net. Principala sursă pentru aceasta este profitul net al exerciţiului.
Valoarea financiară (VF) se determină nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza
speranţelor de câştig, pe care le va aduce întreprinderea.
VF = suma cash-flow-rilor viitoare (fluxuri nete de trezorerie) actualizate şi a valorii
reziduale actualizate (reprezintă valoarea de piaţă a activului net al întreprinderii, valoare
estimată că va rămâne după n ani de viaţă economică).
În ipoteza funcţionării întreprinderii pe o durată nedeterminată, atunci:
VF = CF1 / k, unde k reprezintă rata de actualizare.
V.2. Structura capitalurilor şi reflectarea acestora în bilanţul patrimonial
Capitalurile firmei (C) se regăsesc în pasivul bilanţului contabil şi reprezintă
obligaţiile financiare ale firmei faţă de furnizorii de fonduri (proprietari şi creditori), pentru
valoarea aflată în elementele consemnate în activul bilanţului.
V.2.1. Clasificarea capitalurilor
Din punct de vedere al surselor de provenienţă, capitalurile sunt:
Capital propriu (CP):
capital social (CS);
profituri nedistribuite (PN);
rezerve şi provizioane reglementate (R).
Capital împrumutat sau datorii totale (DT):
împrumuturi pe termen lung şi mediu (LM);
credite bancare pe termen scurt (S);
credite comerciale –furnizori (F).
Din punct de vedere al gradului de exigibilitate, adică al însuşirii fondurilor (datoriilor)
de a deveni scadente la un anumit termen:
Capital permanent (CPN), care cuprinde capitalurile cele mai puţin exigibile:
capital propriu (practic nu are scadenţă, decât în situaţii limită de faliment);
împrumuturi pe termen lung şi mediu ( >1 an).
Resurse de trezorerie (RT), care cuprind capitalurile cele mai exigibile:
credite bancare pe termen scurt (<1 an);
credite comerciale-furnizori.
În concluzie:
C = CS + PN + R + LM + S + F = CP + DT = CPN + RT
Capitalurile proprii constituie investiţia acţionarilor sau asociaţilor firmei şi cuprind 3
componente:
A. Capitalul social reprezintă sumele puse la dispoziţia firmei cu caracter permanent de
către proprietari (acţionari sau asociaţi) sub forma aportului de numerar sau în natură,
precum şi din creşterile ulterioare de capital.
78
B. Profiturile nedistribuite reprezintă capitalizarea unei părţi a profitului şi se realizează
prin efortul propriu al firmei, prin autofinanţare, urmare a faptului că proprietarii firmei
renunţă integral sau parţial la remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub formă de dividend.
C. Rezervele şi provizioanele se constituie, în principal ca rezerve legale din profitul anual,
până ating o anumită pondere faţă de capitalul social; de asemenea, includ rezervele
statutare (decise de Adunarea Generală a Acţionarilor) şi provizioanele reglementate.
Capitalul propriu (în special capitalul social care deţine ponderea principală) are un rol
central în funcţionarea firmei, deoarece:
- asigură finanţarea activităţii;
- constituie o garanţie pentru creditori.
Operaţiunile specifice asupra capitalului social constau în:
- constituirea capitalului social;
- majorarea capitalului social;
- reducerea capitalului social.
Constituirea capitalului social este prima fază de finanţare a unei societăţi comerciale şi
se realizează în baza actului constitutiv (contract şi statut de societate) prin divizarea capitalului
social în acţiuni distribuite în schimbul unui aport în numerar (bani lichizi) şi în natură (terenuri,
clădiri, brevete etc.).
Fiecare acţiune are o valoare nominală (VN) care reprezintă raportul dintre capitalul
social adus de acţionari (CS) şi numărul de acţiuni emise:
N
CSVN sau CS = VN · N
Acţiunile pot fi vândute pe piaţa financiară (la bursă), la valoarea lor bursieră (VB);
acţionarii care doresc să-şi recupereze capitalurile avansate nu se pot adresa societăţii comerciale
pentru restituire; numai în caz de lichidare a firmei, acţionarii sunt despăgubiţi din eventuala
valoare de lichidare rămasă după onorarea tuturor creditorilor. Punerea în circulaţie a acţiunilor
se realizează, de regulă prin intermediul unor bănci comerciale cu sucursale şi filiale pe întreg
teritoriul sau prin intermediul unor ghişee speciale, înfiinţate în cadrul unităţilor poştale (în
schimbul unui comision). În economiile occidentale, pentru mărirea rapidităţii subscrierii, mai
multe bănci pot forma sindicate financiare de emisiune.
Majorarea capitalului social se realizează pe parcursul activităţii firmei:
- ca o finanţare internă firmei, ce reflectă efortul propriu prin autofinanţare (profituri
nedistribuite, rezerve şi provizioane);
- ca o finanţare externă firmei:
= prin noi aporturi în numerar ale acţionarilor:
creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni;
emiterea de noi acţiuni;
= prin încorporarea rezervelor în capitalul social;
= prin convertirea datoriilor în capitalul social;
= prin fuziune.
V.2.2. Echilibrul bilanţului
Pentru cunoaşterea la un moment dat al modului de constituire şi utilizare a capitalului
întreprinderii, se foloseşte drept sursă informaţională de bază bilanţul acesteia. Pasivul bilanţului
FINANŢE 79
oferă informaţii referitoare la modul de constituire, iar activul acestuia le redă pe cele privind
modul de folosire a capitalului, plasamentele făcute. Acest bilanţ are o mare importanţă în
fundamentarea deciziilor financiare care privesc finanţarea pe termen lung şi pe termen scurt a
activităţilor întreprinderii, în gestiunea financiară de ansamblu.
Bilanţul, în forma sa de prezentare, diferă de la o ţară la alta sau de la o perioadă la alta.
Totuşi, oricare ar fi prezentarea, principiile generale de construcţie rămân aceleaşi datorită celor
trei abordări şi anume:
juridică;
financiară;
contabilă.
Din punct de vedere juridic, bilanţul reprezintă conceptul de patrimoniu al unui
agent economic, exprimând totalitatea drepturilor şi angajamentelor întreprinderii.
Drepturile reprezintă elementele de activ şi se împart în: drepturi de proprietate şi
drepturi de creanţe.
Dreptul de proprietate conferă titularului posibilitatea de a utiliza un element de activ în
scopul pentru care a fost înfiinţată întreprinderea sau de a înstrăina (a vinde) acel activ.
Drepturile de creanţe apar ca urmare a relaţiilor cu terţii. În urma angajamentelor
contractuale cu diverşi parteneri debitori se vor genera aceste drepturi de creanţe.
Angajamentele întreprinderii (pasiv) corespund obligaţiilor pe care le are întreprinderea
la o anumită dată şi ele sunt diferenţiate în funcţie de originea lor în: capitaluri proprii şi datorii.
În timp ce capitalurile proprii măsoară valoarea drepturilor pe care proprietarii le deţin
asupra întreprinderii şi care nu exprimă obligaţie de plată imediată, datoriile implică plăţi
obligatorii.
Această abordare este generată de principiul continuării activităţii care presupune ca
acţionarii să lase o perioadă nedeterminată capitaluri proprii la dispoziţia întreprinderii.
În ceea ce priveşte datoriile, acestea pot fi obligaţii voluntare (ca urmare a contractării de
credite) sau impuse (impozite sau alte datorii fiscale).
Din punct de vedere financiar, activul reprezintă nevoile sau întrebuinţările
fondurilor alocate, iar pasivul exprimă resursele întreprinderii.
Convenţional, egalitatea între activ şi pasiv va arăta că totalitatea resurselor întreprinderii
va fi egală cu suma utilizărilor acestor resurse.
Ţinând cont de lichiditatea activelor şi de exigibilitatea obligaţiilor, vom face,
convenţional, următoarea împărţire: pentru activ active imobilizate utilizate de întreprindere
pe o perioadă mai mare de 1 an; active circulante utilizate de întreprindere pe o perioadă mai
mică de 1 an; pasivul se clasează astfel capital permanent care exprimă obligaţiile sau
datoriile pe o perioadă mai mare de 1 an şi datoriile curente cu exigibilitate mai mică de 1 an.
Activ Pasiv
Active imobilizate Capital permanent
Active circulante Datorii curente
Din punct de vedere al contabilităţii, separarea se face în activ şi pasiv.
Orice întreprindere îşi determină în principiu capitalul propriu, şi-l procură pe diferite căi
şi apoi îl plasează după nevoi. Pentru început, îşi constituie aşa numitele active imobilizate, care,
din punct de vedere material, se concretizează în capacităţi de producţie. Ele servesc mai multor
cicluri de exploatare, fiind considerate plasamente financiare pe termen lung. În această
80
categorie mai sunt incluse şi alte elemente cum sunt: terenurile, licenţele, documentaţiile know-
how, participaţiunile, împrumuturile financiare, precum şi alte valori mobiliare de portofoliu.
Plasamentele de genul participaţiunilor, la care ne-am referit anterior, se referă la
achiziţionarea de acţiuni cu scopul de a deveni asociat la alte firme. Astfel de plasamente se
realizează fie cu scopul de a valorifica capitalul disponibil la un moment dat, obţinând venituri
sub forma dividendelor, fie pentru a "influenţa" comportamentul unor firme, plasate în amonte
sau în aval, după caz, în concordanţă cu interesele sale. Se consideră participaţiune deţinerea
unui anumit pachet de acţiuni, ce deţin o cotă consistentă la formarea capitalului social al firmei
emitente. În toate celelalte cazuri, titlurile de valoare formează un simplu portofoliu de valori
mobiliare.
Capitalul propriu are drept sursă de formare capitalul social şi rezervele cu caracter
obligatoriu şi/sau facultativ pe care şi le constituie întreprinderea. Capitalul social, la rândul său,
se constituie pe seama aportului asociaţilor, care la societăţile comerciale pe acţiuni este
reprezentat de valoarea totală a acţiunilor emise şi achiziţionate de către investitori.
Dacă nevoia de capital care se regăseşte în finanţarea activelor imobilizate necesare
desfăşurării normale a activităţii nu este acoperită din capitalul propriu, atunci întreprinderea
recurge la datorii pe termen mediu şi lung. Aceste datorii îmbracă forma împrumutului obligatar
şi a împrumuturilor bancare care au scadenţa mai mare de un an.
Întreprinderea, într-o a doua fază, adică după ce şi-a creat cadrul tehnologic ca urmare a
procurării activelor imobilizate, ceea ce reclamă de regulă un proces investiţional, va face
plasamente în aşa numitele active circulante. Ele servesc, în principiu vorbind, numai unui singur
ciclu de exploatare şi au o structură formată din următoarele elemente de bază:
a) valorile de exploatare, formate din stocurile de materii prime, materiale de bază şi
auxiliare, semifabricate etc., destinate prelucrării precum şi cele aflate în curs de fabricaţie;
b) valorile realizabile, formate în principal din stocurile de produse finite, creanţele
asupra clienţilor şi debitorilor solvabili, precum şi portofoliul de titluri de valoare achiziţionate
pe termen scurt.
Creanţele menţionate mai sus reprezintă mărfuri expediate dar neîncasate, avansuri şi
aconturi acordate personalului, creanţe asupra bugetului statului etc. Sunt formate de regulă din
efecte comerciale primite de la clienţi şi reprezintă creditul comercial pe care întreprinderea l-a
acceptat a-l acorda acestora. Titlurile de valoare sunt plasamente financiare pe termen scurt
făcute cu scop speculativ, reprezentate de diverse titluri achiziţionate în vederea realizării unui
câştig în termen scurt, fără intenţia de a le păstra un timp mai îndelungat.
c) lichidităţile sau disponibilităţile băneşti se concretizează în numerar în casă, sume în
conturi la bancă, valori imediat convertibile în numerar : cecuri de încasat scadente, diverse
efecte comerciale de încasat sau scontabile, cupoane de încasat, limite deschise în cont curent
etc.
În măsura în care capitalul propriu şi datoriile contractate pe termen mediu şi lung nu sunt
suficiente pentru a realiza plasamente în active imobilizate, precum şi în active circulante, la
nivelul nevoilor pe care le reclamă desfăşurarea normală a activităţii, întreprinderea recurge la
datorii pe termen scurt. În principiu, ele se concretizează în datoriile faţă de furnizori,
reprezentând creditul comercial pe care aceştia acceptă a-l acorda întreprinderii (creditul
furnizor), datoriile faţă de personalul salariat, datoriile faţă de alţi creditori, precum şi
eventualele împrumuturi bancare contractate cu scadenţa de până la un an.
Din punct de vedere structural, partea de capitaluri a firmei (capitaluri care finanţează
partea de avere a firmei) este formată din următoarele posturi:
1) capitalul propriu: cuprinde fondurile permanente de care dispune firma. Ele finanţează cea
mai mare parte a activelor imobilizate, constituind un indiciu important de garanţie pentru
terţi.
1.1. capital: ansamblul aporturilor în bani şi în natură ale asociaţilor sau acţionarilor, fie în
FINANŢE 81
momentul înfiinţării firmei fie pe parcurs (apar ca poziţie distinctă capitalul subscris
vărsat, respectiv capitalul subscris nevărsat);
1.2. prime legate de capital:
1.2.1. prime de emisiune: diferenţa dintre valoarea nominală a acţiunii şi valoarea sa
de subscriere;
1.2.2. prime de fuziune sau de aport: diferenţa dintre aportul net al firmei absorbite
şi creşterea de capital a firmei absorbante.
1.3. rezerve din reevaluare: diferenţele dintre valorile neevaluate figurând în activ şi
valorile contabile după evaluare;
1.4. rezerve:
- rezerve legale: un nivel procentual din profitul brut, stabilit prin lege;
- rezerve pentru acţiuni proprii: se constituie potrivit legii;
- rezerve statutare: se constituie anual din profitul net al societăţii, conform statului şi în
cotele şi limitele prevăzute de lege;
- alte rezerve: nu sunt prevăzute de lege sau statut şi pot fi constituite în mod facultativ, pe
seama profitului net pentru: a) acoperirea pierderilor; b) creşterea capitalului social; c)
alte scopuri hotărâte de adunarea generală.
1.5. rezultatul reportat: partea din rezultatul exerciţiului anterior a cărui repartizare a fost
amânată de adunarea generală;
1.6. rezultatul exerciţiului financiar: diferenţa dintre veniturile totale şi cheltuielile totale
ale firmei (este prezentat în anexa la bilanţ “Contul de profit şi pierdere”), din care face parte
ct. 121 profit şi pierdere şi ct. 129 repartizarea profitului realizat în exerciţiul curent.
2) provizioane pentru riscuri şi cheltuieli: sunt destinate să facă faţă unui risc ce poate afecta
sau nu un anumit element de activ:
- provizioane pentru litigii;
- provizioane pentru garanţii acordate clienţilor;
- provizioane pentru pierderi din schimbul valutar;
- alte provizioane.
3) datoriile: sunt grupate după natura lor şi după scadenţă:
3.1. datorii ale firmei pe termen lung (cu o scadenţă mai îndepărtată): constituie datorii
financiare ale firmei.
- credite bancare pe termen lung (sume ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un
an);
- împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni (contravaloarea obligaţiunilor emise prin
subscripţie publică);
- datorii ce privesc imobilizările financiare ( datoriile societăţii faţă de persoanele juridice
ce deţin participaţii în capitalul acesteia);
- dobânzi aferente împrumuturilor şi datoriilor asimilate;
- prime privind rambursarea obligaţiunilor (reprezintă diferenţa dintre valoarea de
emisiune şi valoarea de rambursare a obligaţiunilor);
- alte împrumuturi şi datorii asimilate (depozite, garanţii primite).
3.2. datorii ale firmei pe termen scurt: constituie datorii din exploatare
- furnizori şi conturi asimilate;
- clienţi creditori;
- salariaţi: salarii datorate, asigurări sociale şi protecţie socială;
- bugetul statului şi alte organisme publice;
82
- acţionari: dividende de plată;
- decontări în cadrul grupului;
- creditori diverşi;
- credite de trezorerie.
4) venituri în avans
- subvenţii pentru investiţii (subvenţii guvernamentale şi alte resurse primite pentru
finanţarea învestiţilor);
- venituri înregistrate în avans (chirii, abonamente, asigurări etc.).
Modul de structurare a capitalului întreprinderii prin prisma criteriilor şi determinărilor
amintite anterior este redat în figura de mai jos sub forma unui bilanţ realizat după repartizarea
rezultatelor exerciţiului financiar.
ACTIV PASIV
CA
PIT
AL
FIX
AC
TIV
E I
MO
BIL
IZA
TE
1. ACTIVE IMOBILIZATE
CORPORALE
2. ACTIVE IMOBILIZATE
NECORPORALE
3. ACTIVE IMOBILIZATE
FINANCIARE
1. CAPITAL
SOCIAL
(acţiuni
emise)
CA
PIT
AL
PR
OP
RIU
CA
PIT
AL
PE
RM
AN
EN
T
CA
PIT
AL
UL
TO
TA
L
2. REZERVE
3. DATORII PE
TERMEN MEDIU ŞI
LUNG
- obligaţiuni emise
- împrumuturi
bancare pe termen
mediu şi lung
- alte datorii cu
scadenţă mai mare
de un an
CA
PIT
AL
CIR
CU
LA
NT
AC
TIV
E C
IRC
UL
AN
TE
1. VALORI DE
EXPLOATARE
- stocuri de materii prime
- stocuri în curs de fabricaţie
- semifabricate
- stocuri produse finite
2. VALORI REALIZABILE
PE TERMEN SCURT
- stocuri produse finite
livrabile
- clienţi
- efecte comerciale primite
- portofoliu de hârtii de
valoare pe termen scurt
4. DATORII PE TERMEN
SCURT
- furnizori
- creditori
- alte datorii pe termen scurt
- împrumuturi bancare cu
scadenţă mai mică de un an
3. DISPONIBILITĂŢI
- cecuri, cupoane, bonuri de
tezaur etc.
- disponibil în cont şi casă
- alte valori imediat
lichidabile
Tabelul V. Structura capitalului unei firme în raport de destinaţia şi de provenienţa
acestuia
Putem observa faptul că se mai poate face o clasificare a capitalurilor, din punctul de
vedere al perioadei pentru care acestea rămân la dispoziţia agentului economic. Astfel,
capitalurile întreprinderii se împart în capitaluri permanente şi capitaluri împrumutate pe termen
scurt.
FINANŢE 83
Capitalurile permanente sunt surse stabile care rămân la dispoziţia întreprinderii pentru
o perioadă îndelungată (cel puţin un an), utilizate pentru finanţarea tuturor activelor imobilizate
şi a unei părţi din activele circulante. Capitalurile permanente sunt formate din capitaluri proprii,
o parte din provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, şi capitalurile împrumutate pe termen mediu
şi lung.
V.2.3. Indicatorii echilibrului financiar
Indicatorii folosiţi în aprecierea echilibrului financiar la nivel de bilanţ, sunt: fondul de
rulment; nevoia de fond de rulment; trezoreria netă; cash-flow.
Fondul de rulment poate apărea în următoarele forme:
fondul de rulment brut;
fondul de rulment net;
fond de rulment propriu;
fond de rulment străin.
Fondul de rulment brut (F.R.B) reprezintă totalitatea utilizărilor disponibile pentru o
perioadă mai mică de 1 an. Se estimează ca fiind: F.R.B. = Active circulante.
Fondul de rulment net (F.R.N.) este un indicator de solvabilitate a întreprinderii şi arată
partea din activele circulante care depăşesc datoriile curente sau în ce măsură capitalul
permanent poate finanţa activele circulante.
F.R.N. = Surse permanente – Alocări permanente
F.R.N. = Active circulante – Datorii Curente =
= Capital permanent – Active imobilizate
Fondul de rulment propriu (F.R.P) este un indicator al autonomiei financiare şi se
calculează astfel:
F.R.P. = Capitaluri proprii – Active imobilizate
Fondul de rulment străin (F.R.S.) ne arată îndatorarea pe termen lung a firmei şi are
următoarea formulă de calcul:
F.R.S. = F.R.N. – F.R.P.=Datorii pe termen mediu şi lung
Interpretarea fondului de rulment net se poate face în următoarele trei situaţii:
a). F.R.N. pozitiv (Active circulante > Datorii curente)
Active imobilizate
Capital permanent
Active circulante F.R.N. > 0
Datorii curente
Dacă F.R.N. este pozitiv, acest lucru ne arată un excedent de lichiditate faţă de obligaţiile
de plată. Este un semn favorabil privind lichiditatea întreprinderii pe termen scurt şi ne arată o
bună solvabilitate.
84
b) F.R.N. negativ (Active circulante < Datorii curente; Capitaluri permanente < Active
imobilizate)
Active imobilizate
Capital permanent
F.R.N. < 0
Active circulante Datorii curente
F.R.N. negativ ne arată insolvabilitate pe termen scurt pentru întreprindere. Datorită
excedentului datoriilor curente faţă de activele circulante apar probleme privind echilibrul
financiar al întreprinderii. De asemenea, F.R.N. negativ (C.P.<A.i.) ne arată că întreprinderea îşi
finanţează investiţiile pe seama unor resurse pe termen scurt.
c)F.R.N.=0
F.R.N. egal cu zero ne arată o stare de echilibru perfect pe termen scurt, dar care se poate
modifica în orice moment, ca urmare, mai ales a riscului de exploatare. În această situaţie,
întreprinderea nu dispune de nici o marjă de securitate, totuşi echilibrul financiar poate fi
menţinut în cazul în care există o lichiditate mare a activelor circulante.
Active imobilizate
Capital permanent
Active circulante Datorii curente
Nevoia de fond de rulment (N.F.R.) ne arată diferenţa favorabilă sau nefavorabilă între
lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de o parte şi exigibilitatea datoriilor comerciale pe termen
scurt, pe de altă parte, şi se calculează după următoarea formulă:
N.F.R. = Alocări temporare – Surse temporare =
= (Act. circ. – Disponib. băneşti) – (Dat. curente - Credite bancare pe t. scurt)
Indicatorul reprezintă partea din activele circulante formată din stocuri şi creanţe, care nu
este acoperită pe seama datoriilor de exploatare, respectiv partea din activele ciclice care trebuie
finanţată din resurse stabile.
Dacă nevoia de fond de rulment înregistrează o valoare pozitivă, acest lucru indică un
surplus al nevoilor temporare de finanţare în raport cu sursele temporare aflate la dispoziţie
(după cum am văzut, NFR se calculează ca diferenţă între alocările temporare şi sursele
temporare). Lipsa de surse se poate completa din fondul de rulment sau din creditele de
trezorerie contractate de societate. Dacă interpretăm această situaţie dintr-un punct de vedere
pozitiv, putem spune faptul că valoarea indicatorului este rezultatul unei politici de investiţii în
urma căreia au sporit stocurile şi creanţele. Dintr-un punct de vedere negativ, indicatorul este
rezultatul unei proaste politici de corelare a lichidităţii stocurilor şi creanţelor cu exigibilitatea
FINANŢE 85
datoriilor pe termen scurt (prin scăderea gradului mediu de lichiditate şi creşterea gradului mediu
de exigibilitate).
În celălalt caz, dacă nevoia de fond de rulment are o valoare negativă, ne aflăm într-o
situaţie, deşi normală, mai rar întâlnită. Dacă valoarea indicatorului este de maxim 5%-8% din
valoarea activelor circulante de exploatare (stocuri, creanţe, clienţă, cheltuieli de exploatare
înregistrate în avans, efecte de încasat etc.), situaţia nu prezintă un risc major. În acest caz, dacă
şi fondul de rulment este pozitiv, atunci societatea are un excedent major de surse de finanţare
nefolosite, care impune acesteia necesitatea de a apela la o politică de plasamente adecvată.
Trezoreria netă (T.N.) este un indicator al echilibrului financiar şi arată existenţa sau nu
a lichidităţilor. Se calculează ca diferenţă între fondul de rulment net şi necesarul de fond de
rulment, astfel:
T.N. = F.R.N. – N.F.R.
Dacă acest indicator are o valoare pozitivă, înseamnă că societatea a desfăşurat o
activitate economică de succes, care a generat disponibilităţi băneşti (în casă, în cont la bancă)
care pot fi fructificate. Această situaţie duce la o structură financiară lipsită de risc. În cazul în
care trezoreria netă înregistrează o valoare negativă, aceasta devine un semn al dezechilibrului
financiar, fiind necesară contractarea de resurse financiare suplimentare prin apelarea la credite
bancare.
Cash flow-ul (C.F.) se calculează pentru compararea rezultatelor pentru un exerciţiu
financiar sau o perioadă de timp, astfel:
C.F. = T.N.1 – T.N.0
O valoare pozitivă a acestui indicator arată o creştere a capacităţii de autofinanţare a
investiţiilor efectuate de firmă, pe când o valoare negativă indică scăderea acestei capacităţi de
autofinanţare.
CUVINTE CHEIE
finanţele firmei, teorii, valoare patrimonială, valoare financiară, structura
capitalurilor, bilanţ patrimonial.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Definiţi finanţele firmei, în sens larg şi în sens restrâns.
2. Care sunt teoriile cunoscute cu privire la finanţele firmei?
3. Care este obiectivul fundamental pentru finanţele private?
4. Detaliaţi structura capitalului unei firme în raport de destinaţia şi de provenienţa acestuia.
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Ce se înţelege prin noţiunea de finanţele firmei, în sens restrâns?
a) ansamblul de instrumente care concură la asigurarea resurselor de natură monetară sau
financiară necesare funcţionării şi dezvoltării firmei;
b) averea exprimată monetar de care dispune o firmă la un moment dat, avere utilizată
pentru realizarea obiectului său de activitate precum şi pentru atingerea
obiectivelor strategice fixate.
2. Sursele proprii ale unei firme (sau autofinanţarea) reprezintă capacităţi financiare constituite
de însăşi firma în cauză, pe seama:
a) profitului;
86
b) împrumuturilor pe termen lung;
c) provizioanelor;
d) majorărilor de capital;
e) rezervelor;
f) amortizări;
g) împrumuturilor pe termen scurt.
3. În raport de obiectivul fundamental stabilit pentru firmă, teoria financiară (neoclasică) afirmă
că:
a) obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza funcţia de utilitate a
managerilor, bazat pe libertatea de a hotărî a acestora în firmele mari;
b) obiectivul fundamental al firmei este acela de a atinge un anumit prag minim (de
producţie, de salarii, de dividende, de piaţă deţinută etc.), în funcţie de rezultatul
negocierilor dintre indivizi şi grupuri, abandonându-se ideea de maximizare a unei
funcţii;
c) obiectivul fundamental al firmei este acela de maximizare a valorii firmei sau, ceea
ce este acelaşi lucru, de maximizare a averii proprietarilor firmei (acţionarilor);
d) obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul transmiterii de semnale
despre mersul întreprinderii, privind rata creşterii economice, rata îndatorării etc. (de
către managerii ei) şi acela al verificării acestor semnale (de către proprietari, creditori,
alţi participanţi la viaţa firmei);
e) obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul prin care creditorii
deţinători de obligaţiuni convertibile în acţiuni devin suficient de motivaţi, de activitatea
firmei, să devină acţionari ai firmei.
4. Care dintre următoarele teorii afirmă că obiectivul fundamental al firmei este acela de a
gestiona procesul prin care creditorii deţinători de obligaţiuni convertibile în acţiuni devin
suficient de motivaţi, de activitatea firmei, să devină acţionari ai firmei?
a) teoria financiară (neoclasică);
b) teoria managerială (directorială);
c) teoria behavioristă (comportamentală);
d) teoria semnalului;
e) teoria de agent.
5. Ce elemente formează capitalul permanent al firmei?
a) Capitalul fix şi capitalul circulant
b) Capitalul propriu şi datoriile pe termen mediu şi lung
c) Capitalul propriu şi datoriile pe termen scurt
d) Capitalul propriu, datoriile pe termen scurt şi datoriile pe termen mediu şi lung
6. Ce elemente formează capitalul total al firmei?
a) Capitalul propriu şi capitalul permanent
b) Capitalul permanent şi datoriile pe termen scurt
c) Capitalul permanent şi datoriile pe termen mediu şi lung
d) Capitalul propriu, datoriile pe termen scurt şi datoriile pe termen mediu şi lung
FINANŢE 87
7. Firma dispune de fonduri proprii în sumă de 1,2 mil. lei şi a angajat împrumuturi pe termen
lung în sumă de 0,7 mil. lei. Capitalul permanent va fi:
a) 1,2 mil. lei;
b) 1,9 mil. lei;
c) 0,5 mil. lei.
8. Totalul pasivului este de 10 mil. lei, iar obligaţiile (datoriile) firmei sunt în sumă de 1,4 mil.
lei. Rata îndatorării totale va fi:
a) 7,14%;
b) 11,4%;
c) 14%;
d) 54%.
9. Împrumuturile pe termen mediu sunt în sumă de 0,2 mil. lei, cele pe termen lung de 0,4 mil.
lei, iar capitalurile proprii ale firmei sunt în sumă de 7,6 mil. lei. Rata de îndatorare la termen va
fi:
a) 2,63%;
b) 5,26%;
c) 7,89%;
d) 12,66%.
10. Datoriile totale ale firmei sunt în sumă de 2,4 mil. lei, iar capitalurile proprii în sumă de 7,6
mil. lei. Rata autonomiei financiare va fi:
a) 3,17%;
b) 31,58%;
c) 5,2%;
d) 10%.
11. Capitalul propriu al unei societăţi comerciale pe acţiuni este format din:
a) capitalul social;
b) capitalul social şi fondul de rezervă;
c) capitalul permanent;
d) capitalul social, fondul de rezervă, beneficiile libere nerepartizate şi provizioane.
Aplicaţii de rezolvat
1. Pasivul bilanţului se prezintă în următoarea structură:
- capitaluri proprii: 8,0 mil. lei
- obligaţii curente (decontări cu personalul, impozite, contribuţii şi taxe, furnizori): 2,0 mil.
lei;
- împrumuturi pe termen scurt: 0,5 mil. lei,
- împrumuturi pe termen mediu: 0,7 mil. lei,
- împrumuturi pe termen lung: 0,4 mil. lei.
88
Calculaţi şi comentaţi valorile pentru: capitalul permanent; nivelul ratei de îndatorare la
termen; mărimea ratei de îndatorare generală; rata autonomiei financiare.
2. Care este creşterea capitalului propriu al unei firme, dacă din bilanţul de la sfârşitul
exerciţiului financiar se poate constata că activul total a crescut cu 2 mil. lei faţă de începutul
exerciţiului, iar datoriile totale au scăzut cu 3 mil. lei?
3. Pentru o firmă, raportul Active/Capitaluri proprii este de 115%. Care va fi valoarea
raportului Datorii totale/Capitaluri proprii?
FINANŢE 89
Capitolul VI
DECIZIA DE FINANŢARE A FIRMEI
OBIECTIVE
Cunoaşterea mijloacelor de procurare a capitalurilor aferente finanţării pe termen
scurt şi lung al firmei;
Identificarea surselor proprii de finanţare ale unei firme;
Cunoaşterea surselor atrase (pasivelor stabile);
Analiza surselor împrumutate la nivel de firmă, atât pe termen scurt, cât şi pe
termen lung;
Cunoaşterea mecanismului de finanţare a firmei, prin leasing.
REZUMAT
Obiectul deciziei de finanţare îl constituie selecţia surselor de capitaluri, la cel mai redus
cost al procurării acestora, în condiţii de reducere a riscului. Sursele de procurare a capitalurilor
le vom analiza în continuare în funcţie de tipul activităţii de finanţat, respectiv vom vorbi în
continuare despre finanţarea pe termen scurt, aferentă activităţii curente, de exploatare a firmei,
şi despre finanţarea pe termen mediu şi lung, aferentă investiţiilor realizate de către firmă.
Sursele de finanţare se împart în: surse proprii, surse atrase (datorii de exploatare), surse
împrumutate (pe termen scurt, mediu şi lung) şi surse închiriate (aferente finanţării pe termen
lung).
VI.1. Finanţarea pe termen scurt a firmei
Obiectul deciziei de finanţare pe termen scurt îl constituie selecţia şi mobilizarea
operativă a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurării acestora, în
condiţii de reducere a riscului.
Se referă la finanţarea a cărei durată este de cel mult un an. Finanţările pe termen scurt
vizează activele de exploatare al căror cuntum variază prompt în funcţie de creşterea sau
decreşterea activităţii de la un an la altul, de la un trimestru la altul etc. Studiul structurării
pasivului bilanţului relevă faptul că 40-60% din pasivul firmei este constituit din datorii pe
termen scurt. Această îndatorare este cu atât mai ridicată cu cât firma are dimensiuni mai mici.
Într-adevăr, micile întreprinderi care nu au acces la piaţa financiară recurg la creditul comercial
şi la credite bancare.
Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante se împart în trei categorii:
1. surse proprii;
2. surse atrase (datorii de exploatare);
3. surse împrumutate.
90
VI.1.1. Surse proprii de finanţare a firmei pe termen scurt
Acoperirea financiară a activelor circulante cu fonduri proprii, chiar dacă implică
participarea „investitorilor de capitaluri” la proprietate şi la distribuţia profitului net, constituie,
totuşi, cea mai sigură sursă de finanţare, determină autonomie financiară şi elimină riscul
retragerii fortuite a capitalurilor.
După cum am văzut în capitolul anterior, surplusul de surse permanente, degajat din
finanţarea pe termen lung a nevoilor permanente, îl constituie fondul de rulment. La o anumită
dată, fondul de rulment reprezintă excedentul activelor pe termen scurt asupra pasivelor pe
termen scurt.
În mărime absolută, fondul de rulment se determină în două variante: fie ca diferenţă între
capitalurile proprii şi datoriile financiare, pe de o parte, şi activele imobilizate nete, pe de altă
parte, fie ca diferenţă între active circulante şi datorii pe termen scurt:
FR = Capital permanent – Active imobilizate = (Capitaluri proprii + Datorii financiare) –
Active imobilizate
FR = Active circulante – Datorii pe termen scurt (Resurse de trezorerie)
Fondul de rulment reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi utilizată
pentru finanţarea activelor circulante, adică excedentul de capital permanent faţă de active
imobilizate sau excedentul activelor circulante cu lichidităţi pe termen mai mic de un an, faţă
de datoriile cu exigibilitate pe termen mai mic de un an.
Între activele circulante (Ac), resursele de trezorerie (Rt) şi fondul de rulment (FR) există
posibilitatea unei triple corelaţii din care să rezulte fond de rulment pozitiv, neutru sau negativ,
după cum urmează:
1. Dacă FR este neutru, înseamnă că ne aflăm într-o situaţie de echilibru fragil. Deşi
solvabilitatea pe termen scurt pare asigurată, riscul diferit al elementelor de activ sau pasiv face
ca acest echilibru (Ac = Rt) să fie fragil. Realizarea viitoare a lichidităţii elementelor de activ
poate fi compromisă uşor din cauze diverse: stocuri ce nu se pot vinde din cauza unei conjuncturi
nefavorabile, din cauza supraevaluării anticipate a cererii, din cauze fortuite, de forţă majoră etc.
Aceleaşi greutăţi pot apărea şi în ceea ce priveşte recuperarea unor creanţe clienţi, producându-se
pierderi de lichidităţi din cauza dificultăţilor de trezorerie ale debitorilor.
Aspecte neavenite se pot produce şi în ceea ce priveşte datoriile pe termen scurt.
Creditorii pot face intervenţii pentru accelerarea termenelor de plată în cazul unor greutăţi de
echilibru financiar, nefiind de acord în nici un caz cu prelungirea unor scadenţe.
Orice dereglare care se produce în raport cu lichiditatea anticipată a activelor sau cu
exigibilitatea anticipată a pasivelor poate afecta echilibrul fragil stabilit prin FR = 0.
Având în vedere asimetria riscurilor ce decurg din estimarea anticipată a lichidităţii
elementelor de activ şi exigibilităţii elementelor de pasiv, este necesară formarea unor "lichidităţi
suplimentare" care să joace rolul de marjă de siguranţă şi care să apere echilibrul financiar al
întreprinderii pentru cazuri de nerealizare a activelor circulante.
2. În cazul fondului de rulment pozitiv se constată un excedent potenţial de lichidităţi pe
termen scurt, faţă de exigibilităţile potenţiale pe termen scurt. Astfel de situaţie poate fi rezultatul
unei corelări favorabile în termeni de lichiditate, ceea ce înseamnă că întreprinderea este în
măsură să facă faţă tuturor scadenţelor pe termen scurt şi să dispună încă de un stoc tampon de
lichidităţi destinate să anihileze eventuali factori nefavorabili privitor la vânzarea activelor în
viitor sau la onorarea datoriilor pe termen scurt.
3. În cazul fondului de rulment negativ, lichidităţile potenţiale nu acoperă exigibilităţile
FINANŢE 91
potenţiale, ceea ce înseamnă dificultăţi previzibile sub aspectul echilibrului financiar pe termen
scurt.
Recapitulând cele trei corelaţii ale fondului de rulment putem aprecia că:
=> un fond de rulment pozitiv reprezintă un semn favorabil privind solvabilitatea şi
echilibrul financiar al întreprinderii;
=> un fond de rulment neutru comportă o solvabilitate fragilă care se poate dezechilibra
oricând;
=> un fond de rulment negativ reprezintă dificultăţi financiare previzibile pe linia
solvabilităţii, ceea ce impune o ameliorare substanţială de finanţare.
Fondul de rulment, ca principală sursă de finanţare a mijloacelor circulante, impune
stabilirea lui astfel încât să nu fie nici sub nici supradimensionat. Se pot stabili următoarele
strategii:
A. stabilirea FR care să acopere nevoile medii de active circulante (necesarul financiar al
exploatării), iar pentru diferenţele în plus (faţă de necesarul de vârf) şi în minus (faţă
de necesarul cu volumul de activitate cel mai redus) să se apeleze la:
- credite de trezorerie;
- replasarea excedentului de lichidităţi pe termen scurt.
B. stabilirea FR deasupra oricărei oscilaţii trimestriale a necesarului de active circulante
(deci deasupra nevoilor medii), ceea ce înseamnă o atitudine prudentă a firmei,
deoarece excedentul (care este un fel de rezervă) poate fi utilizat la o eventuală
creştere a necesarului; această strategie dă naştere unor lichidităţi prea mari.
C. stabilirea FR inferior oscilaţiilor activelor circulante în cursul anului (deci sub
nevoile medii), ceea ce presupune o utilizare permanentă a creditelor de trezorerie;
această strategie nu ţine seama de riscul de a nu avea lichidităţi pentru efectuarea
plăţilor.
În concluzie, calcularea fondului de rulment nu permite aprecieri realiste, decât dacă se ia
în considerare gradul de lichiditate a activelor circulante şi gradul de exigibilitate a datoriilor pe
termen scurt. Există întreprinderi cu fond de rulment negativ care manifestă o vitalitate reală şi
solvabilitate permanentă, după cum pot exista întreprinderi cu fond de rulment pozitiv care,
practic, se dovedesc fără capacitate de plată.
VI.1.2. Surse atrase (pasive stabile)
Sursele atrase reprezintă datorii ale întreprinderii faţă de terţi (furnizori, personal,
stat etc.), atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii continue a acestora.
Acestea sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se creează
prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului şi momentul în care
beneficiarul îl plăteşte.
Acest tip de datorie este „gratuită”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o dobândă
pentru aceste surse atrase. Un serviciu de trezorerie activ va căuta să angajeze întotdeauna datorii
cu scadenţe relaxate (întinse în timp), în raport cu încasările care se vor căuta să se realizeze
foarte repede.
Pasivele stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă
spontană de finanţare şi acestea cresc o dată cu tranzacţiile curente ale firmei. Creditul
92
comercial nu reprezintă un credit propriu-zis, ci o obligaţie de plată ce apare pentru o firmă la
care data primirii mărfurilor / prestării serviciilor de la furnizori devansează termenul de plată;
rezultă că este un credit implicit acordat între momentul recepţionării mărfurilor / prestării
serviciilor şi momentul plăţii acestora (plăţi amânate).
Creditele comerciale sunt credite acordate de furnizor cumpărătorului şi prezintă
următoarele caracteristici:
este un tip de finanţare nebancară, deci nu este purtător de dobândă (există posibilitatea
aplicării unor penalităţi de întârziere);
nu face obiectul vreunui contract de finanţare, ci se derulează conform clauzelor din contractul de vânzare/cumpărare, de regulă fiind acordat până la 90 de zile;
este foarte des întâlnit în special în cazul în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii (care nu se bucură de acelaşi tratament din partea băncilor comerciale, ca şi marile firme).
Creditele comerciale cuprind:
- creditul vânzător – reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Firma va apare în două
ipostaze şi anume: cea de împrumutat prin creditele furnizori pentru echipamente,
materiale etc. şi de cea de împrumutător, prin creditele-clienţi pentru produsele livrate
sau lucrărilor executate beneficiarilor săi;
- creditul cumpărător – reprezintă plăţile în avans, şi, în acest caz, firma poate fi atât
beneficiară a avansurilor primite de la clienţi, cât şi plătitoare de avansuri către furnizorii
săi. Acestea sunt utilizate în procesele de exploatare cu ciclu lung de fabricaţie
(construcţii, agricultură).
Politica de credit comercial promovată de firmă are o importanţă deosebită în acoperirea
nevoilor curente de exploatare, dacă se are în vedere faptul că, la rândul ei, firma beneficiară a
creditului comercial (furnizori) acordă credit comercial clienţilor săi; ca urmare, în bilanţ trebuie
să existe un echilibru între creditul comercial (furnizori) din pasiv şi creanţe (clienţi) din activ.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiară
(client) este, în acelaşi timp, o garanţie pentru furnizor de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip
de credit nu are un cost explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un
cost implicit. Deoarece vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor a unui scont
de decontare10
pentru a urgenta plata vânzărilor din partea clienţilor, în cazul în care clienţii nu
profită de acest discount ei pierd suma de bani corespunzătoare acestuia şi mărimii vânzărilor.
Rezultă, deci, că pentru client creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit
determinat de pierderea scontului de decontare acordat de furnizor, sumă ce ar putea fi
întrebuinţată pentru efectuarea unor plăţi (rambursări de credit, achiziţii de stocuri şi active
imobilizate etc.).
Costul determinat de renunţarea la scontul de decontare acordat de furnizor clientului său
(K) este, pentru acesta din urmă, un cost direct care se măsoară cu ajutorul ecuaţiei:
1%%100
%1
360
DsdDp
Sd
SdK ,
unde: %Sd = procentul scontului de decontare;
Dp = data la care trebuie plătită marfa primită de la furnizor (data scadentă a plăţii, ca
număr de zile);
Dsd = data pentru care se acordă scontul de decontare (ca număr de zile).
Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului pot fi sintetizate astfel: (a)
este la îndemâna, practic, oricărei firme; (b) este "gratuit" (în realitate rezultând un câştig prin
10
Reducere cu caracter financiar, care se acordă debitorului dacă acesta îşi achită datoria înainte de scadenţă
FINANŢE 93
reducerea preţului de cumpărare care compensează efortul plăţii la termenul cerut de furnizor);
(c) este flexibil, el putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi şi (d) nu există restricţii în
legătură cu condiţiile acordării. Din aceste motive, firmele gestionate eficient apelează şi
beneficiază de creditul comercial.
VI.1.3. Surse împrumutate pe termen scurt
În completarea surselor proprii şi atrase, întreprinderea poate apela la credite bancare pe
termen scurt, cum sunt creditele de trezorerie sau de scont.
VI.1.3.1. Creditul de trezorerie
Creditele de trezorerie, denumite şi credite cu caracter general, sunt acelea deschise de
bancă în funcţie de situaţia trezoreriei întreprinderii (deficit sau excedent) fără nici o legătură cu
alte creanţe sau alte operaţiuni. Astfel de credite pe termen scurt se acordă în cazul deficitului de
trezorerie, fără alte garanţii deosebite, în vederea acoperirii plăţilor curente. Singura preocupare a
băncii, în afara cunoaşterii bonităţii debitorului, este de a se convinge asupra solvabilităţii pe
termen scurt a acestuia.
Creditele de trezorerie sunt acordate de către bănci firmelor, la cererea acestora,
pentru acoperirea nevoilor legate de decalajele existente între cheltuielile şi veniturile din
exploatare determinate de caracterul ciclului de exploatare (sezonalitate, lungimea acestuia
etc.) dar şi unele decalaje legate de mărimea creditului comercial, întârzieri în livrări etc.
În esenţă, creditele de trezorerie sunt cele care finanţează activitatea de exploatare, fiind o
sursă externă de finanţare a firmei pe termen scurt.
Aceste credite, generale, prezintă pentru bancă un risc relativ important căci adesea ele
sunt legate de activitatea curentă a întreprinzătorului şi nu sunt garantate cu active certe. Ca
urmare a riscului comercial inerent oricărui întreprinzător, spre exemplu, în caz de nevânzare a
mărfurilor, banca însăşi trebuie să analizeze, în momentul acordării creditului, situaţia
economică a debitorului spre a se asigura de lichiditatea acestuia şi deci de posibilităţile sale de
rambursare a creditului.
Astfel de credite se acordă în contul curent, prin care se efectuează, de regulă, încasările
şi plăţile societăţilor comerciale şi ale altor agenţi economici.
Faţă de perioada precedentă, soldul creditelor poate fi diminuat prin excedentul de
trezorerie degajat în perioada respectivă sau poate fi majorat pentru acoperirea (prin credite noi)
a deficitului de trezorerie rezultat la finele perioadei precedente. Majorarea soldului creditelor
bancare poate fi făcută până la o limită şi anume cea a unui plafon stabilit de bancă în relaţiile
sale de credit cu întreprinderea. Altfel, depăşirea va fi însoţită de dobânzi şi comisioane
penalizatoare. Micşorarea se poate face până la rambursarea integrală a creditelor în sold.
Dincolo de această rambursare, excedentul de trezorerie poate fi rambursat în valori mobiliare cu
scadenţă apropiată.
Volumul creditelor de trezorerie se stabileşte pe baza situaţiei de trezorerie care se
întocmeşte de agentul economic la începutul trimestrului, pe baza datelor contabile din trimestrul
anterior, a programelor de activitate şi de desfacere potrivit contractelor şi comenzilor de
aprovizionare şi livrare, precum şi a altor documente din care să rezulte evoluţia raportului între
totalul stocurilor şi cheltuielilor, pe de o parte, şi totalul resurselor şi încasărilor, pe de altă parte,
94
în perioada curentă.
Datele din situaţia de trezorerie sunt analizate şi verificate de banca creditoare,
urmărindu-se realitatea acestora, existenţa contractelor şi comenzilor de aprovizionare-desfacere
pe care se fundamentează volumul de încasări şi cheltuieli stabilit. În finalul planului de
trezorerie se determină deficitul sau excedentul de trezorerie.
Deficitul de trezorerie constituie nivelul noilor credite pe care întreprinderea le va solicita
în trimestrul respectiv, peste cele aflate în sold în trimestrul anterior.
Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care urmează a se rambursa în
trimestrul următor.
VI.1.3.2. Creditul de scont
Scontul este operaţiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziţia unui client
o sumă de bani, în schimbul unui efect comercial (trată, bilet la ordin) înainte ca acesta să
ajungă la scadenţă, după deducerea unei dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui
comision.
Astfel, fenomenul scontării se referă la vânzarea către băncile comerciale (sau andosarea
către terţi) a efectelor comerciale (titluri de credit) înainte de scadenţă. Scontarea constă în aceea
că beneficiarul unui efect de comerţ (cambie sau bilet la ordin) poate să-şi transforme creanţa pe
care o are asupra unui terţ într-o sumă lichidă, fără să mai aştepte scadenţa.
Creditele de scont se acordă de către băncile comerciale în condiţiile îndeplinirii
cumulative a următoarelor condiţii:
- posesorul titlurilor de credit (trate, bilete la ordin etc. ) să fie client al băncii la care solicită
scontarea;
- titlul să fie acceptat legal la plată;
- intervalul de timp din momentul prezentării la scont şi scadenţă să nu depăşească 12 luni.
Suma dobânzii se stabileşte în funcţie de valoarea tratei (cambiei), rata dobânzii şi timpul
rămas între momentul scontării până la scadenţa efectului. Se poate afirma că această formă de
credit este din categoria creditelor cu dobândă plătită anticipat de către întreprindere.
Dobânda la creditul de scont se calculează în felul următor:
100360
NzrVND s ,
în care:
D = nivelul dobânzii percepute de bancă pentru operaţiunile de scontare;
VN = valoarea nominală a efectului scontat;
rs = rata scontului;
Nz = numărul de zile rămase până la scadenţă.
Desfăşurarea operaţiunii de scontare are loc în felul următor: întreprinderea depune la
bancă trata care reprezintă creanţa pe care vrea s-o mobilizeze; a doua zi ea primeşte un credit în
cont, la nivelul valorii tratei minus agio (cheltuieli privind taxa scontului, comisioane de
andosare, de mişcare etc. ocazionate de încasarea efectului); banca încasează creanţa când ajunge
la scadenţă.
Creditul de scont are avantajul că este mai puţin scump, deoarece efectele scontate
reprezintă o garanţie suficientă pentru bancă. Ca dezavantaj se reţine faptul că apelarea la acest
credit de către firmă nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile de lichidităţi nu coincid
FINANŢE 95
întotdeauna cu portofoliul de efecte deţinut de firmă.
VI.1.3.3. Costul creditelor pe termen scurt
Pentru îndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanţare a ciclului de exploatare va face
un arbitraj între creditele de trezorerie şi creditele de scont posibile de mobilizat de la bănci,
pentru acoperirea deficitului de trezorerie. Selecţia unuia sau altuia dintre credite se va face pe
baza analizei temeinice a costului real al acestora, aşa după cum vom arăta în continuare.
Pentru gestiunea ciclului de exploatare, costul creditelor reprezintă un criteriu important
în procesul de selectare a tipului de credite pe termen scurt.
În afara cheltuielilor cu dobânzile, care reprezintă elementul principal al costului
creditului, agenţii economici creditaţi mai suportă şi alte cheltuieli, sub forma diverselor
comisioane percepute de bănci, ceea ce face ca, în final, costul total al creditului să fie mai mare.
Astfel, costul explicit (aplicabil) al creditului este determinat de doi factori:
a) rata dobânzii formată din:
al) rata dobânzii de referinţă: rata de referinţă a Băncii Naţionale sau rata dobânzii la
creditele interbancare;
a2) prima de risc privind tipul de credite, mai mare pentru creditele de trezorerie în
comparaţie cu creditele de scont (protejate suplimentar de dreptul cambial);
a3) prima de risc privind mărimea întreprinderii, mai mare pentru întreprinderile mici în
comparaţie cu cele mijlocii, respectiv cele mari;
b) comisioanele aferente:
bl) comisioanele de risc privind repercusiunea impozitului băncii pentru creditele acordate,
imobilizarea resurselor băncii în credite acordate (fără depozite primite), cel mai mare
sold debitor şi pentru cea mai mare depăşire de plafon prestabilit;
b2) comisioanele de cheltuieli administrative privind decontarea cecurilor, efectelor
comerciale privind viramentele bancare, spezele şi cheltuielile întocmire a documentelor
bancare etc.
În general, cuantumul dobânzii de bază plătite de beneficiarii de credite este direct
proporţional cu volumul creditului, durata de folosire şi rata dobânzii:
100360
TrCD
în care:
D = suma dobânzii;
C = volumul creditelor;
r = rata dobânzii;
T = timpul de utilizare a creditului.
La creditele pe termen scurt se foloseşte calculul dobânzii simple, ceea ce înseamnă că
suma dobânzii nu se adaugă la capital pentru a aduce ea însăşi dobândă. Dobânda simplă se
percepe asupra întregii sume acordate şi se plăteşte la scadenţă.
Pentru anumite contracte de credit pe termen scurt se aplică dobânda post-calculată,
adică suma ei se varsă, împreună cu rambursarea creditului, la sfârşitul anului sau sfârşitul
contractului. Suma totală de vărsat, respectiv principalul plus dobânda (Cf) se determină astfel:
1003601
1003600
00
TrC
TrCCCf
96
La numeroase categorii de credite pe termen scurt se aplică dobânda antecalculată,
adică volumul său se determină şi se reţine de bancă la începutul contractului de credit; reţinerea
ei, încă de la început, din volumul creditului aprobat face ca debitorul să primească un credit
efectiv mai mic decât cel aprobat, ducând, astfel, la creşterea ratei efective a dobânzii.
VI.2. Finanţarea pe termen lung
În ceea ce priveşte finanţarea pe termen lung a unei firme, aceasta are la dispoziţie trei
tipuri de surse de finanţare:
1. surse proprii (atât interne, cât şi externe);
2. surse împrumutate (prin emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni sau prin contractarea de
credite bancare pe termen mediu şi lung);
3. surse închiriate, cu posibilitatea cumpărării ulterioare, la un preţ prestabilit, a active
lor fixe (leasing).
VI.2.1. Surse proprii de finanţare a firmei pe termen lung
Întreprinderea, în cadrul surselor proprii, are de ales între:
a. autofinanţare (capital intern);
b. aporturi noi la capital (surse proprii externe).
VI.2.1.1. Autofinanţarea
În cadrul finanţării globale pe termen lung, finanţarea internă, autofinanţarea, are un rol
foarte important. Întreprinderea, în loc să ceară un aport nou de la asociaţii săi, sau să îşi facă
datorii faţă de terţi, prelevă o parte din mijloacele financiare din resursele pe care le procură din
activitatea proprie. Autofinanţarea reprezintă veniturile nete proprii destinate formării
capitalurilor.
Autofinanţarea cunoaşte mai multe modalităţi de exprimare. Autofinanţarea totală
(globală sau brută) semnifică diferenţa dintre veniturile şi cheltuielile societăţii. Aceasta este
alcătuită din autofinanţare de menţinere şi autofinanţare de expansiune (sau netă).
Autofinanţarea de menţinere (sau de supravieţuire) include sursele din care urmează să se
realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv şi pentru dezvoltarea
acestuia. Este destinată doar unei reproducţii simple, şi se formează din amortizarea pentru
înlocuire şi din profitul destinat menţinerii nivelului de dezvoltare atins. Autofinanţarea de
expansiune (sau netă) finanţează dezvoltarea firmei, permiţând să se lărgească producţia şi să se
dezvolte activitatea firmei şi este formată din amortizarea şi profitul care exced reproducţia
simplă şi sunt destinate majorării patrimoniului.
Profitul unei societăţi comerciale pe acţiuni are două mari destinaţii: distribuiri de
dividende şi reinvestire (autofinanţare). Pe de o parte, dacă se ia decizia de a se distribui
dividende, atunci se va diminua suma destinată autofinanţării, însă această decizie va avea efecte
pozitive, din următoarele considerente: creşte fidelitatea acţionarilor faţă de societate, aceştia îţi
vor menţine acţiunile timp îndelungat, fără intenţia de a le vinde, ceea ce va duce la creşterea
cursului lor, deci a valorii de piaţă a întregii firme. Pe de altă parte, decizia de a reinvesti profitul
majorează resursele de autofinanţare, dar poate provoca nemulţumirea unei părţi a acţionarilor,
care vor avea tendinţa de a vinde acţiunile deţinute, ceea ce poate duce la scăderea cursului
FINANŢE 97
acţiunilor şi a capitalizării bursiere a firmei. Putem afirma că procesul de repartizare a profitului
este în ultimă instanţă o politică de lichiditate: dacă se constituie fonduri proprii cresc
lichidităţile firmei şi deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de dividende mai mari
conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci se reduce capacitatea de autofinanţare a firmei.
Dorinţa de autonomie a unei firme acţionează în sensul practicării unei autofinanţări mai
pronunţate, însă evident că distribuirea de dividende cu regularitate şi în sume consistente
reprezintă un semn favorabil asupra perspectivelor de dezvoltare ale unei firme. În anumite ţări,
legile în vigoare impun firmelor o autofinanţare minimală, ceea ce restrânge mărimea
dividendelor. Acelaşi lucru se observă, dar cu caracter generalizat, în domeniul politicii băncilor
de creditare a agenţilor economici numai în măsura în care prezintă capacitate de îndatorare,
adică dispun de fonduri proprii într-un anumit cuantum.
În cazul în care capacitatea de autofinanţare este insuficientă întreprinderea apelează la
surse externe de capital: proprii, prin noi aporturi de capital sau prin subvenţii de la bugetul
statului; împrumutate; închiriate.
VI.2.1.2. Aporturi noi la capital
La înfiinţarea unei societăţi pe acţiuni, capitalul este reprezentat de capitalul social şi este
egal ca mărime cu produsul dintre numărul de acţiuni în care este divizat şi valoarea nominală a
acestora.
Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare prin fonduri proprii, ca şi
autofinanţarea. Deosebirea constă în faptul că în timp ce autofinanţarea este, practic, o finanţare
internă, realizată prin efortul propriu al firmei, respectiv capitalizarea unei părţi a beneficiului,
creşterea de capital reprezintă o finanţare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăţii,
de către acţionari.
Creşterea capitalului social poate avea ca surse:
noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor (determină creşterea efectivă a
capitalului social);
încorporarea rezervelor (reprezintă conversii ale posturilor de pasiv);
conversiunea datoriilor în contribuţii la capitalul social (reprezintă conversii ale
posturilor de pasiv).
Pentru finanţarea investiţiilor interesează numai subscrierea de noi aporturi care
determină creşterea efectivă a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii ale
posturilor de pasiv, fără a determina creşterea surselor de finanţare, deci fără ca firmele să-şi
sporească lichidităţile. Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune
şi a profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci dă posibilitatea atribuirii gratuite de
acţiuni noi sau de creştere a valorii nominale a acţiunilor vechi.
Creşterea de capital se poate face prin:
emisiune de acţiuni noi;
majorarea valorii nominale a acţiunilor vechi (această modalitate este mai rar
practicată).
Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni presupune apelul la acţionarii existenţi şi
acordul lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat, atât
datorită dispersiei acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi
capitaluri. De aceea, cel mai des procedeu este emiterea de noi acţiuni.
Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acţiuni noi şi
prin punerea lor în vânzare, se realizează un aport de noi capitaluri pentru firmă. Capitalul va
98
trebui suplimentat la numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul de emisiune. Preţul de
emisiune va trebui să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul
operaţiunii de subscriere (dacă preţul de emisiune ar fi mai mare decât cursul acţiunilor vechi,
nimeni nu ar cumpăra noile acţiuni, întrucât ar putea procura de pe piaţă acţiuni la un preţ mai
scăzut). Preţul de emisiune, fiind preţul la care se vând noile acţiuni, trebuie stabilit între
valoarea nominală şi cursul vechi:
VN < PE < Cursul vechi
unde:
VN = valoarea nominală;
PE = preţul de emisiune.
Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se concretizează în prima de
emisiune. Aceasta este folosită pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea şi
vânzarea acţiunilor noi. Se înscrie ca o rezervă în pasivul bilanţului, iar ulterior, se încorporează
în capitalul social printr-o nouă creştere de capital.
Valoarea de piaţă (VP) a acţiunilor după creşterea de capital se calculează în funcţie de
valoarea de piaţă a acţiunilor vechi (C) şi valoarea de emisiune a acţiunilor noi (PE), astfel:
nN
PEnCNVP
unde:
N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi.
VI.2.2. Surse împrumutate pe termen mediu şi lung
Împrumuturile pe termen mediu şi lung se întâlnesc sub mai multe forme, pe care le vom
detalia în continuare.
VI.2.2.1. Împrumuturile obligatare
Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare reprezintă
datorii pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Prin
emisiunea de obligaţiuni, firma (societate comercială pe acţiuni) face apel la economiile publice,
astfel că solicită finanţare de la un ansamblu de indivizi (persoane fizice şi juridice) şi nu de la o
instituţie financiară. După cum am văzut într-un capitol anterior, obligaţiunea este un titlu de
credit pe termen lung emis de către o societate comercială pe acţiuni, care poate fi cotat la bursă
şi a cărui rambursare este garantată prin bunuri patrimoniale şi ipoteci.
Firma care emite astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele
scadente şi să plătească o dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Valoarea cuponului = Val. nominală * Rata cuponului / 100
Mărimea împrumutului obligatar se stabileşte în funcţie de necesităţile de finanţare,
valoarea de emisiune a unei obligaţiuni putând fi :
- egală cu valoarea nominală (la paritate sau alpari);
- mai mică decât valoarea nominală (subpari), ceea ce le face mai atractive;
- mai mare decât valoarea nominală (suprapari), mai rar.
FINANŢE 99
Diferenţa între valoarea de emisiune şi valoarea nominală este prima de emisiune, iar
diferenţa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea nominală este prima de rambursare.
Principalele etape în derularea ofertei publice de obligaţiuni sunt:
1. faza pregătirii ofertei presupune:
stabilirea necesarului de capital şi analizarea diferitelor variante posibil de utilizat pentru
satisfacerea acestor nevoi (avantaje şi dezavantaje);
dacă se optează pentru emisiunea de obligaţiuni are loc evaluarea tuturor costurilor generate de această operaţiune (costul propriu-zis al derulării ofertei, cheltuieli cu
dobânda ce va fi plătită, taxe de registru, cheltuieli de publicitate etc.);
dimensionarea tuturor elementelor ofertei de obligaţiuni:
- valoarea totală a împrumutului;
- valoarea nominală a unei obligaţiuni, care serveşte ca bază de calcul a dobânzii;
- preţul de emisiune, care poate fi mai mic decât valoarea nominală (diferenţa fiind numită
primă de emisiune);
- preţul de rambursare, care poate fi mai mare decât valoarea nominală (diferenţa fiind
numită primă de rambursare);
- rata dobânzii, care aplicată la valoarea nominală dă valoarea dobânzilor ce se vor plăti
anual;
- programul de plată a dobânzilor;
- scadenţa împrumutului obligatar;
- garantarea emisiunii etc.
realizarea prospectului de ofertă publică, care se depune în vederea autorizării la CNVM;
încheierea contractului de plasament al obligaţiunilor intermediat cu o societate de servicii de investiţii financiare.
2. faza desfăşurării ofertei publice prin care:
fiecare creditor primeşte un înscris numit certificat de obligaţiune (mai simplu obligaţiune), care are înscrisă valoarea nominală;
cumpărarea obligaţiunii reprezintă un credit acordat emitentului, credit ce trebuie rambursat în cursul unei perioade de timp şi care generează remuneraţii sigure (dobânzi)
la nivelul pieţei, fără asumarea de riscuri din partea creditorilor.
3. faza răscumpărării obligaţiunilor prin care:
la data scadenţei are loc rambursarea împrumutului obligatar, inclusiv a dobânzilor.
Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe
modalităţi:
prin amortizări constante şi anuităţi variabile – rambursarea se face prin tranşe egale de împrumut;
prin anuităţi constante şi amortizări variabile – pentru a avea anuităţi constante este necesar ca rambursările împrumutului să varieze crescător şi compensator cu variaţia
descrescătoare a dobânzii;
integral la scadenţă – este metoda cel mai des utilizată, deşi are costul cel mai ridicat,
dobânda calculându-se de fiecare dată când se plăteşte, la toată valoarea împrumutului. Pentru
societatea împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capitalul împrumutat pe toată perioada
de acordare a acestuia. Insă, compania capitalizează acumularea brută realizată din exploatarea
investiţiei;
răscumpărare prin bursă – este interesantă pentru societatea împrumutată atunci când cursul bursier al obligaţiunilor este inferior valorii de rambursat. Există însă, în multe ţări, limite
100
legale privind numărul de obligaţiuni răscumpărate. O altă modalitate este conversia în acţiuni, la
scadenţa emisiunii de obligaţiuni.
Împrumutul obligatar este un credit accesibil numai marilor societăţi pe acţiuni, precum şi
statului care pentru obţinerea fondurilor necesare se adresează populaţiei, firmelor, instituţiilor.
VI.2.2.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung
Creditul este conceput din punct de vedere al clientului ca sursa de finanţare necesară
desfăşurării, continuării, dezvoltării sau restructurării activităţii acestuia, iar pentru bancă, ca un
plasament cu risc asumat în vederea obţinerii unui profit corespunzător. Debitorul are obligaţia
rambursării sumei împrumutate şi plăţii dobânzii către creditor.
Băncile comerciale oferă în mod obişnuit credite pentru investiţii pe termen mediu (1-5
ani) şi, mai rar, pe termen lung ( > 5 ani). Pentru a primi un credit firma trebuie să îndeplinească
o serie de condiţii de lichiditate, solvabilitate şi rentabilitate (bonitatea firmei). Între firmă şi
bancă se încheie un contract de creditare prin care se stabilesc:
valoarea creditului;
rata dobânzii;
termenul de rambursare;
garanţiile;
perioada de graţie;
penalizări etc.
Procesul de acordare a creditului se bazează pe metoda analizei financiare complexe a
celui ce contractează împrumuturi de la bancă, care dă posibilitatea interpretării cât mai reale a
datelor în evoluţia lor, alături de metodele şi tehnicile de analiză previzională a prognozei
fluxurilor de numerar, a capacităţii de rambursare a creditelor.
Cea mai concludentă modalitate de studiere a activităţii agenţilor economici este analiza
situaţiei financiare, care înseamnă a pune un diagnostic general privind sănătatea unei firme.
Culegerea datelor necesare elaborării acestui tip de analiză se face din documentele de bază ale
unei societăţi şi se finalizează prin calcularea anumitor indicatori.
Pentru sintetizarea acestor indicatori, băncile sunt cele mai avansate între entităţile
economice care utilizează metoda „scoring”11
. Pe baza calculelor care se efectuează şi a grilelor
băncii se acordă un punctaj în funcţie de care firma solicitatoare este catalogată în una din cele 5
categorii. Firmele de categoria A au prioritate în acordarea creditelor, deoarece sunt firme cu
activitate economică rentabilă, care îşi pot rambursa creditele, iar cele din categoria B sunt cele
cu activitate economică bună în prezent, dar în perspectivă pot apărea aspecte negative. Firmele
din categoriile C, D, E, nu sunt admise la procesul de creditare, deoarece au o activitate slabă, ele
neputând să justifice rambursarea creditelor.
VI.2.2.3. Costul capitalului împrumutat pe termen mediu şi lung
Costul capitalului împrumutat este rata de venit solicitată / aşteptată de creditori şi
reprezintă, în fapt, rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar). Dobânda se poate exprima
în două moduri:
- în suma absolută (Db);
11
Câteva modele bazate pe metoda scorurilor sunt prezentate în ultimul capitol al acestei lucrări.
FINANŢE 101
- în procente, sub forma de rată a dobânzii, astfel:
100 100
dCDb
C
Dbd
unde: C = capitalul împrumutat.
Dobânzile pot fi de două tipuri:
- simple, când nu sunt generatoare de alte dobânzi, plătindu-se periodic;
- compuse, când sunt generatoare de alte dobânzi, fiind adăugate la capitalul
împrumutat, adică dobânzile se calculează periodic, dar se plătesc la sfârşitul
perioadei de creditare.
Dobânda simplă se poate determina în 2 variante:
1.cazul în care rambursarea creditului iniţial (Co) se face la finele perioadei de creditare.
În acest caz, dobânda se calculează prin aplicarea ratei dobânzii la valoarea creditului
iniţial prin 3 metode:
1.a. pentru împrumuturi acordate pe durate de ani întregi
1000
dTCDb
unde: T = perioada de creditare în ani.
1.b. pentru împrumuturi acordate pe durate exprimate în luni
100120
dTCDb
unde : T = perioada de creditare în luni.
1.c. pentru împrumuturi acordate pe durate exprimate în zile
1003600
dTCDb
unde: T = perioada de creditare în zile.
2.cazul în care rambursarea creditului iniţial se face în mai multe etape.
În acest caz, dobânda se calculează prin aplicarea ratei dobânzii la creditul rămas de
rambursat (Cr). Rambursarea creditului bancar presupune restituirea anuală a 2 elemente:
- amortismentul anual (A), care reprezintă rambursarea creditului iniţial şi se calculează
ca raport între valoarea creditului iniţial (Co) şi perioada de creditare (T) în ani:
T
CoA
- suma anuală a dobânzii:
100
dCrDb
unde: ACCr 0
Prin însumarea celor 2 elemente se obţine anuitatea (K) sau suma totală de plată în
fiecare an:
K = A +Db
Dobânda compusă apare în cazul în care la sfârşitul fiecărei perioade de creditare (sau de
plasament) dobânzile se calculează, dar nu se plătesc; ele se adaugă la capitalul iniţial generând
ele însele dobânzi, proces cunoscut sub numele de capitalizarea dobânzilor.
Calculul capitalului dobândit la finele fiecărei perioade se face astfel:
102
- în anul de bază (0), firma este în posesia capitalului împrumutat Co;
- la sfârşitul anului 1, capitalul dobândit (C1) se compune din capitalul iniţial (Co ) şi
suma dobânzii (Db), care se calculează dar nu se plăteşte:
1001
10000001
dC
dCCDbCC
- la sfârşitul anului 2, capitalul dobândit (C2)se compune din capitalul C1 şi suma
dobânzii: 2
1001
1001
100011112
dC
dC
dCCDbCC
- la sfârşitul anului n, capitalul dobândit (Cn) este:
n
n
dCC
10010
Acesta este capitalul ce trebuie rambursat la finele perioadei de rambursare şi cuprinde
atât creditul iniţial cât şi suma dobânzii:
Cn = Co + Db Db = Cn – Co
VI.2.3. Surse închiriate (finanţarea prin leasing)
Leasing-ul este o formă de finanţare pe termen mediu şi lung. Leasing-ul a apărut în
S.U.A. şi s-a afirmat ulterior şi în ţările Europei Occidentale.
În esenţă, leasingul este o formă de închiriere realizată de societăţi financiare specializate
(societăţi de leasing) a unor bunuri de echipament către firme (beneficiari) care nu dispun de
fonduri proprii ori nu pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare pentru cumpărarea acestora
de la producători.
Leasing-ul este, aşadar, o formă specială de închiriere a bunurilor mobile sau
imobiliare, prin care beneficiarul (chiriaşul, utilizatorul) deţine toate drepturile ce reies din
deţinerea bunului, mai puţin dreptul de proprietate. În schimbul acestor avantaje pe care le
primeşte, beneficiarul leasingului plăteşte o rată de leasing (redevenţa sau chiria) care
cuprinde: amortismentul anual, dobânda, comisionul pentru efectuarea serviciului de
închiriere, prima de risc.
Aşadar, la operaţiunile în leasing sunt angajaţi 3 agenţi:
furnizorul bunului;
societatea de leasing;
utilizatorul bunului (firma creditată).
Societatea de leasing, în calitate de locator, încheie două contracte:
contract de vânzare – cumpărare cu furnizorul de bunuri desemnat de utilizator, societatea de leasing devenind proprietarul bunurilor;
contract de leasing cu utilizatorul (firma), prin care îi conferă acestuia dreptul de folosinţă asupra bunului.
La sfârşitul perioadei de leasing, clientul poate opta pentru una din următoarele
variante:
să devină proprietar al activului fix, la un preţ avantajos (valoare reziduală);
FINANŢE 103
să înapoieze bunul către proprietar;
să reînnoiască contractul de leasing.
Acest tip de credit, deşi presupune costuri relativ ridicate, este avantajos în sensul că pot
apela la el şi firme mai modeste. Obiectul operaţiunilor de leasing îl formează, în special,
autovehicule, echipamente electronice de calcul, aparate de măsură, maşini-unelte etc. (în
general, bunuri de folosinţă îndelungată). În ultima perioadă, leasing-ul a cuprins sectorul
imobiliar.
Există mai multe forme de leasing:
a) leasing direct realizat prin finanţare chiar de către producător / furnizor;
b) leasing indirect ce presupune existenţa unei societăţi de leasing specializate care preia funcţia
de creditare, precum şi asumarea riscurilor ce decurg din operaţiune;
c) forme speciale de leasing:
leasing-back este operaţiunea prin care proprietarul unui bun vinde produsul unei societăţi de leasing şi îl închiriază de la aceasta printr-un contract de leasing. Scopul unei
asemenea operaţiuni este de a transforma activele imobilizate în lichidităţi;
time-sharing este o formă adoptată în practică din considerente de rentabilitate
economică, ca urmare a costului ridicat al unor utilaje şi a uzurii morale rapide a acestora.
Sistemul time-sharing reprezintă închirierea unui bun pe timpi partajaţi simultan către
mai multe întreprinderi;
leasing-ul experimental reprezintă închirierea pe perioade scurte de câteva luni a unor maşini şi utilaje, de obicei, cu condiţia ca la sfârşitul perioadei, acestea să fie
achiziţionate de către clienţi dacă respectă cerinţele impuse sau să fie restituite
producătorilor pentru remedierea unor neajunsuri.
Avantajul major pe care îl oferă leasingul este acela de a asigura finanţarea integrală a
unei investiţii din fonduri exterioare, întreprinderea nedispunând de fondurile proprii necesare.
Sub acest aspect, leasingul constituie un remediu pentru lipsa de fonduri proprii, de care se
lovesc întreprinderile create recent sau aflate în expansiune rapidă. Şi nu numai atât, el permite şi
realizarea unei economii de fonduri proprii, ce pot fi utilizate în alte scopuri mai rentabile.
Dar acest avantaj trebuie pus în balanţă cu costul relativ ridicat al operaţiunii, dacă se
compară baremul de leasing cu procentul dobânzilor creditelor pe termen mediu şi lung sau
cheltuielile pe care le antrenează cele două moduri de finanţare. Dezavantajul costului ridicat
poate fi compensat, cel puţin parţial, prin transferarea de impozit: clientul înregistrează ratele de
leasing drept cheltuieli şi diminuează în acest fel nivelul venitului anual impozabil.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se
fundamentează pe compararea costurilor şi avantajelor acestor tipuri de finanţări.
CUVINTE CHEIE
finanţarea firmei, surse proprii, surse atrase (pasive stabile), surse împrumutate, surse
închiriate, credit de trezorerie, credit de scont, credit comercial, credit bancar,
autofinanţare, leasing.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Detaliaţi sursele proprii de finanţare ale unei firme.
2. Ce sunt sursele atrase ale firmei?
3. Ce reprezintă creditul comercial?
104
4. Ce reprezintă operaţiunea de scontare (creditul de scont)?
5. Detaliaţi sursele de finanţare împrumutate, pe termen scurt, ale unei firme.
6. Detaliaţi sursele finanţare împrumutate, pe termen lung, ale unei firme.
7. Ce este leasing-ul?
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Existenţa unui FR pozitiv înseamnă:
a) excedent potenţial de lichidităţi pe termen scurt faţă de datoriile (exigibilităţile)
potenţiale pe termen scurt;
b) deficit potenţial de lichidităţi pe termen scurt faţă de datoriile (exigibilităţile) potenţiale
pe termen scurt.
2. Creşterea capitalului social poate avea ca surse:
c) noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor;
d) creşterea vânzărilor firmei;
e) încorporarea rezervelor;
f) creşterea profitului obţinut de firmă;
g) conversiunea datoriilor în contribuţii la capitalul social.
3. Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acţiuni noi, preţul de
emisiune va trebui să fie:
a) mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul operaţiunii de
subscriere;
b) mai mare decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura resurse financiare mai mari;
c) mai mare decât valoarea nominală a unei acţiuni;
d) mai mic decât valoarea nominală a unei acţiuni.
4. Ce reprezintă următoarea formulă: (N·C + n·P) / (N+n)? (C: valoarea de piaţă a acţiunilor
vechi; P: valoarea de emisiune a acţiunilor noi; N: numărul acţiunilor vechi; n: numărul
acţiunilor noi)
a) valoarea nominală a acţiunilor după creşterea de capital;
b) valoarea de piaţă a acţiunilor după creşterea de capital;
c) preţul la care trebuie să se emită noile acţiuni;
d) valoarea nominală a acţiunilor înainte de creşterea de capital.
5. Care dintre afirmaţiile următoare nu este adevărată?
a) sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se creează
prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului şi momentul în
care beneficiarul îl plăteşte;
b) pasivele stabile reprezintă datorii ale terţilor (furnizori, personal, stat etc.) faţă de
firmă, atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii continue a
acestora;
c) sursele atrase sunt „gratuite”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o dobândă pentru
aceste surse atrase;
FINANŢE 105
d) creditul comercial este principalul element al surselor atrase.
6. Finanţarea externă, pe termen lung, a societăţilor comerciale pe acţiuni se realizează prin:
a) împrumuturi externe;
b) creşteri de capital prin încorporarea rezervelor şi creşteri de capital prin conversiunea
datoriilor;
c) creşteri de capital, credite bancare, împrumuturi obligatare şi leasing;
d) împrumuturi obligatare, împrumuturi de la instituţii financiare de specialitate şi leasing.
7. Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor:
a) Conduce la creşterea capacităţii de finanţare;
b) Are influenţă neutră asupra capacităţii de finanţare;
c) Conduce la sporirea capitalului propriu.
8. În cazul creşterii de capital prin noi emisiuni de acţiuni, relaţiile dintre preţul de emisiune
(PE), valoarea nominală (VN) a noilor acţiuni şi cursul acţiunilor vechi (C) pot fi:
a) VN>PE>C;
b) VN>PE<C;
c) VN<PE<C;
d) VN=PE=C.
9. Împrumutul obligatar este:
a) un credit acordat de o masă de debitori unui singur creditor;
b) un credit acordat de un debitor mai multor creditori;
c) un credit acordat de mai mulţi creditori unui singur debitor.
10. În cazul unei obligaţiuni, valoarea cuponului anual este dată de:
a) Valoare nominală * Rata cuponului / 100;
b) Preţ de emisiune * Rata cuponului / 100;
c) Preţ de rambursare * Rata cuponului / 100;
d) Cursul obligaţiunii * Rata cuponului / 100.
11. Împrumutul obligatar este:
a) finanţare internă pe termen lung;
b) finanţare externă pe termen lung;
c) finanţare din partea statului pentru societăţile pe acţiuni;
d) finanţare din partea unui grup de bănci.
12. Din punct de vedere economic, leasing-ul (credit-bail) face parte din:
a) creditul pe termen mijlociu şi lung;
b) creditul pe termen scurt;
c) fondurile proprii ale societăţii;
d) datoriile către bugetul statului.
106
Aplicaţii de rezolvat
1. O firmă doreşte să pună de o parte într-un cont al fondului de amortizare o sumă egală la
finele fiecărui an, pentru care primeşte o dobândă de 10% pentru următorii 5 ani. Firma vrea să
obţină în acest cont la finele celor 5 ani, 5 milioane RON pentru a răscumpăra obligaţiunile
emise. Cât trebuie să depună în cont la finele fiecărui an? (FCA10,5 = 6,105; FAA5,10 = 7,722;
FC5,10 = 1,629; FA10,5 = 0,621).
2. O firmă împrumută 100 mii RON ce trebuie rambursaţi în 4 plăţi egale (care includ rata şi
dobânda) la finele fiecăruia din următorii 4 ani. Creditorul solicită o rată anuală a dobânzii de
10% care se calculează la soldul împrumutului de la finele fiecărui an. Calculaţi suma ce va fi
plătită în fiecare an de firmă, care include rata de credit şi dobânda. (FCA4,10 = 12,006; FAA10,4 =
3,170; FC10,4 = 1,464; FA4,10 = 0,676).
3. O societate comercială are un capital social în sumă de 170 mii lei, valoarea nominală a unei
acţiuni fiind de 10 lei. Capitalizarea bursieră a acţiunilor este de 238 mii lei, iar Adunarea
Generală a Acţionarilor decide creşterea capitalului cu 130 mii lei printr-o emisiune de acţiuni
noi, pe care le vinde cu primă de emisiune de 3 lei pe acţiune. Calculaţi:
A. numărul de acţiuni iniţiale şi valoarea de piaţă;
B. numărul de acţiuni noi emise şi valoarea de emisiune;
C. valoarea de piaţă a unei acţiuni, după creşterea de capital.
4. Dacă se depune capital la începutul anului într-o bancă pe o perioadă de 3 ani, după cum
urmează: 100 mii um în primul an, 200 mii um în al doilea an, 50 mii um în al treilea an, iar
dobânzile anuale sunt de 10%, 20%, respectiv 30%, determinaţi suma deţinută de investitor la
sfârşitul anului 3.
5. Un împrumut obligatar are o valoare nominală de 1000 um pe obligaţiune şi o dobândă de
10%, rambursabil în 6 ani. Calculaţi prima de emisiune, dacă rambursarea se face la sfârşitul
perioadei, iar rata de actualizare este de 11%.
FINANŢE 107
Capitolul VII
DECIZIA DE INVESTIȚII LA NIVEL DE FIRMĂ
OBIECTIVE
Cunoaşterea conceptului de investire;
Identificarea fluxurilor negative şi pozitive de numerar ocazionate de realizarea
unei investiţii;
Clasificarea proiectelor de investiţii;
Cunoaşterea elementelor financiare ale unei investiţii;
Analiza metodelor de alegere a investiţiilor, atât în mediu cert, cât şi în mediu
aleator.
REZUMAT
Orice plasament de capital pe termen mai lung, în scopul obţinerii de profit reprezintă o
investire. Decizia de investire conduce la o imobilizare de capital făcută în prezent, în speranţa
unei rentabilităţi viitoare şi care urmează să se realizeze pe mai multe exerciţii financiare în
condiţii de risc.
Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a
firmei. Ea înseamnă nu numai o imobilizare de capital, ci şi o anumită activitate utilă plasată
într-un anumit segment al pieţei, angajarea unei anumite cantităţi de resurse naturale şi umane,
iniţierea şi întreţinerea unor relaţii de afaceri cu firme din sectoare de activitate diferite, a căror
cifră de afaceri este influenţată pozitiv.
Din punct de vedere financiar, investirea provoacă o foarte mare cheltuială de capital,
care trebuie să fie compensată, în perspectivă, de intrări de fonduri, respectiv de fluxuri de
numerar generate de obiectivul finanţat, eşalonate pe întreaga perioadă de viaţă economică a
proiectului de investiţie.
Dacă cheltuielile iniţiale ocazionate de proiectul de investire, denumite şi fluxuri
negative (sau de imobilizare), se cunosc din devizul general, fluxurile de numerar viitoare,
denumite şi fluxuri pozitive (sau de intrare) şi care constau din amortizările şi beneficiile anuale
de realizat de pe urma exploatării obiectivului, trebuie cuantificate.
Fluxuri pozitive (de intrare) valoarea reziduală
Flux negativ (de imobilizare) linia timpului
După stabilirea fluxurilor financiare, pozitive şi negative, urmează compararea lor în
vederea stabilirii oportunităţii investiţiei.
2 3 1
108
Stabilirea fluxurilor de numerar pozitive este o operaţie relativ dificil de realizat, din două
motive:
(1) pentru că totdeauna există o anumită incertitudine a previziunilor;
(2) greutatea separării contribuţiei investiţiei la fluxurile totale pozitive (în special, profit)
ale firmei.
VII.1. Conceptul de investiţii
Noţiunea de investiţii poate fi privită:
a) în sens larg – cuprinde totalitatea cheltuielilor şi alocărilor de fonduri de la care se aşteaptă
nişte venituri viitoare, precum:
- investiţia tehnică, privind achiziţia, construcţia şi montajul mijloacelor fixe (clădiri,
maşini, utilaje, instalaţii, mijloace de transport etc.);
- investiţia umană, în formarea personalului (recrutare, calificare, specializare);
- investiţia socială, vizează îmbunătăţirea condiţiilor de muncă şi de viaţă ale salariaţilor
(cantină,cămin, protecţia mediului etc.);
- investiţia financiară, care constă în cumpărarea de titluri de participaţie la alte societăţi
comerciale (acţiuni, obligaţiuni);
- investiţia comercială, pentru publicitate şi reclamă.
b) în sens restrâns – reprezintă cheltuielile ce se efectuează pentru obţinerea de active fixe,
adică pentru construirea, reconstruirea, lărgirea, modernizarea şi achiziţionarea activelor fixe
de natura clădirilor, maşinilor, utilajelor, instalaţiilor, mijloacelor de transport etc., respectiv
investiţia tehnică.
Decizia de investire se caracterizează prin următoarele elemente:
- este cea mai dificilă decizie pentru firmă, deoarece presupune o cheltuială iniţială foarte
mare (o imobilizare făcută în prezent), în speranţa obţinerii unei eficienţe (rentabilităţi)
viitoare prognozate pe întreaga durată normată de funcţionare a mijlocului fix;
- necesită selectarea celui mai bun proiect de investiţii;
- necesită găsirea şi selectarea surselor de finanţare.
În sens financiar, investiţia reprezintă renunţarea la o sumă de bani, prezentă şi
certă, în speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziţionarea
unui utilaj pentru creşterea productivităţii muncii, construcţia unui spaţiu de producţie,
cumpărarea unor active financiare (acţiuni, obligaţiuni etc) etc.
În sens contabil, investiţia presupune alocarea unei sume de bani disponibilă pentru
procurarea unui activ imobilizat care va genera fluxuri de numerar viitoare (venituri) şi va
determina cheltuieli de exploatare ce trebuiesc acoperite din venituri.
VII.2. Clasificarea proiectelor de investiţii
Clasificarea proiectelor de investiţie se poate face în funcţie de mai multe criterii:
a) din punct de vedere al tipului acestora:
- investiţii directe, sunt cele care se materializează în titluri de participare la capitalul
social al unor întreprinderi şi se materializează prin:
o aport de fonduri financiare, bunuri mobile şi imobile sau alte drepturi de
proprietate ce pot fi evaluate în bani;
FINANŢE 109
o crearea sau extinderea unei societăţi comerciale integral deţinute de întreprindere;
o achiziţia integrală a unei societăţi existente;
o participarea într-o societate nouă sau existentă cu sau fără posibilitatea de a
administra această întreprindere.
- investiţii de portofoliu reprezintă o altă investiţie decât cea directă realizată prin
următoarele categorii de instrumente:
o valori mobiliare specifice pieţei de capital;
o instrumente specifice pieţei monetare;
o instrumente de plasament colectiv (fondurile de investiţii mutuale).
b) din punct de vedere al influenţei asupra patrimoniului:
- investiţii de menţinere a capacităţii activelor fixe existente, afectate de uzură;
- investiţii de modernizare;
- investiţii de expansiune.
c) din punct de vedere al structurii:
- lucrări de construcţii – montaj;
- achiziţii de utilaje, maşini, instalaţii, mijloace de transport ;
- lucrări geologice şi alte investiţii.
d) din punct de vedere al metodei de executare:
- investiţii în antrepriză, care se execută pe bază de contract cu firme specializate;
- investiţii în regie proprie, care se execută cu forţe proprii.
e) din punct de vedere al surselor de finanţare :
- investiţii finanţate din fonduri proprii;
- investiţii finanţate din fonduri împrumutate;
- investiţii finanţate din fonduri nerambursabile (granturi).
f) din punct de vedere al obiectivelor urmărite:
- investiţii de cercetare –dezvoltare a unor sectoare;
- înfiinţarea de filiale în ţară sau străinătate;
- achiziţionarea unor societăţi;
- participarea la capitalul unor societăţi;
- investiţii în resurse umane prin recrutarea, angajarea personalului specializat sau
realizarea de cheltuieli pentru perfecţionarea acestuia;
- investiţii privind reducerea poluării mediului.
g) din punct de vedere al proiectelor de investiţii, distingem:
- proiecte care se exclud reciproc;
- proiecte independente;
- proiecte contingente sau interdependente. Aceste proiecte au caracteristica de a fi
adoptate simultan sau implicit unul din celălalt. De aceea cele 2 proiecte sau mai multe
trebuie evaluate ca fiind unul singur.
Dintr-un alt punct de vedere, clasificarea proiectelor de investiţie la care recurg firmele
cuprinde următoarele categorii de investiţii:
1. de înlocuire pentru menţinerea afacerii. Această categorie include cheltuielile cu
înlocuirea unui echipament învechit sau defect, utilizat la producerea unor produse profitabile.
Aceste proiecte sunt necesare în cazul în care firma îşi continuă afacerile curente;
110
2. de înlocuire pentru reducerea costului. Această categorie se referă la cheltuielile cu
înlocuirea unui echipament încă utilizabil, dar învechit. Scopul acestor cheltuieli este de a reduce
costurile cu salariile, materialele sau alte elemente de cost, cum ar fi electricitatea. Aceste decizii
necesită analize detaliate pentru a susţine necesitatea acestor cheltuieli;
3. de dezvoltare (extindere) a produselor sau pieţelor. Aici se includ cheltuielile pentru
creşterea volumului şi gamei produselor sau extinderea debuşeelor. Aceste decizii sunt mai
complexe, deoarece ele necesită o consideraţie explicită a cererii viitoare a produselor firmei de
către piaţă, ceea ce implică luarea deciziei finale în această privinţă la un nivel înalt în cadrul
firmei;
4. de dezvoltare prin introducerea unor noi produse sau cucerirea de noi pieţe. Aici se
includ cheltuielile necesare producerii unui nou produs sau cucerirea de noi pieţe. Aceste
proiecte includ decizii strategice care pot schimba fundamental natura afacerii şi ele necesită, în
mod normal, cheltuieli importante pe o perioadă lungă de timp. Ca urmare, este necesară o
analiză foarte detaliată iar decizia finală este luată de consiliul de administraţie;
5. proiecte de protecţie a mediului. Cheltuielile aferente sunt cunoscute şi sub denumirea
de investiţii obligatorii sau proiecte non-profit;
6. alte investiţii care nu sunt incluse în categoriile precedente.
Clasificarea prezentată poate fi sintetizată, totuşi, în trei categorii largi ale proiectelor de
investiţie: (1) de expansiune, care sunt cele destinate să îmbunătăţească capacitatea firmei de a
produce şi vinde produsele sale (decizia de a adăuga o nouă linie tehnologică, construirea unei
noi uzine, etc; (2) de înlocuire a echipamentelor uzate şi (3) proiecte de reglare care nu
furnizează în mod direct beneficii cash firmei, dar ajută ca activitatea acesteia să poată continua
(în special cele legate de mediul înconjurător).
VII.3. Elementele financiare ale investiţiei
În evaluarea investiţiilor trebuie să se ţină seama de caracteristicile financiare ale
eforturilor şi efectelor acestora. În timp ce efortul de investiţii este întotdeauna măsurabil, efectul
investiţiilor este greu de măsurat datorită fie caracterului unor investiţii (cele socio-umane), fie
din cauza incertitudinii efectelor viitoare. Cu toate acestea, efortul şi efectul unei investiţii pot fi
surprinse prin următoarele elemente ce caracterizează o investiţie:
1. Cheltuielile pentru investiţii cuprind, în general, costul de achiziţie al
echipamentului, utilităţilor şi pământului, alte costuri referitoare la investiţie (transport, instalaţii,
personal suplimentar etc), necesarul suplimentar de capital de lucru net şi costuri de oportunitate
(de exemplu, pământul utilizat pentru un proiect; pământ care poate fi şi vândut). Costul de
oportunitate este costul implicat de renunţarea la o ocazie favorabilă (oportună). De exemplu,
atunci când un fabricant de maşini se hotărăşte să lanseze un nou model, vânzările din celelalte
modele, în mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru aceste modele
constituie un cost de oportunitate, care este un cost implicit, nu explicit.
2. Durata de viaţă a investiţiei poate avea următoarele exprimări:
- durata de viaţă tehnică determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale specifice
fiecărui bun de investiţie;
- durata contabilă (fiscală) stabilită pentru perioada de recuperare integrală a valorii
iniţiale a investiţiei pe calea amortizării;
- durata de viaţă economică (comercială) determinată de durata în care investiţia îl
interesează pe investitor prin efectele sale favorabile;
- durata juridică a investiţiei, respectiv durata protecţiei juridice asupra dreptului de
proprietate sau de concesiune asupra unui anumit bun.
3. Beneficiile suplimentare sau economiile (de materiale, manoperă) preconizate a se
FINANŢE 111
obţine prin exploatarea investiţiei sunt fluxuri de numerar (cash-flow) marginale determinate de
punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii. Ele se determină ca excedent între încasările
suplimentare şi plăţile suplimentare din activitatea firmei prin punerea în funcţiune a investiţiei .
Pentru a uşura înţelegerea, vom împărţi fluxurile de numerar în trei segmente: investiţia iniţială,
fluxul de numerar din exploatare (operaţiuni) şi fluxul de numerar terminal:
a) investiţia iniţială este fluxul de numerar net existent la începutul proiectului respectiv
(la timpul zero); ea cuprinde elementele de cheltuieli deja arătate când s-a vorbit de cheltuielile
pentru investiţii;
b) fluxul de numerar din exploatare este fluxul de numerar net aşteptat de-a lungul vieţii
economice a proiectului. El se referă la numerarul generat de exploatare (operaţiuni): profit +
amortizare. Valoarea amortizării se adaugă pentru că ea este, alături de impozitele amânate, o
cheltuială noncash (adică se scade din venituri, dar nu afectează cash-flow-ul);
c) fluxul de numerar terminal este fluxul de numerar net, pozitiv sau negativ, existent la
finele proiectului.
Fluxurile de numerar marginale se apreciază prin compararea rezultatelor exploatării în
condiţiile folosirii noii investiţii faţă de rezultatele exploatării de dinaintea investiţiei.
4.Valoarea reziduală exprimă valoarea posibilă de realizat după încheierea duratei de
viaţă a investiţiei (prin vânzare, etc). Câştigul de capital obţinut astfel, măreşte profitul
impozabil; iar pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaţii acordă scutiri de impozit pentru o
parte din câştigul de capital.
VII.4. Bugetul şi documentaţia investiţiei
Bugetul investiţiei este un instrument de previziune financiară prin care se urmăreşte
realizarea echilibrului pe mai mulţi ani între:
- cheltuielile pentru investiţii;
- sursele de finanţare a acestora.
A. Cheltuielile pentru investiţii cuprind:
- valoarea investiţiei, care reprezintă preţul de deviz negociat şi care conţine cheltuielile
grupate după natura lor (materiale, manoperă, cheltuieli generale), pentru fiecare obiectiv
în parte;
- cheltuielile cu rambursarea creditelor pe termen mediu şi lung (rate scadente);
- cheltuielile cu plata dobânzilor şi comisioanelor bancare la creditele pe termen mediu şi
lung.
B. Sursele de finanţare a investiţiilor cuprind 2 căi de finanţare:
B.1. finanţarea prin fonduri proprii, care se poate realiza prin:
- autofinaţare sau cash – flow-ul firmei, având ca surse:
o fondul de amortizare a mijloacelor fixe;
o profitul pentru dezvoltare;
o alte venituri: casări de mijloace fixe şi valorificarea materialelor şi pieselor după
dezmembrare, vânzarea sau închirierea de mijloace fixe etc.
- creşteri de capital social.
B.2. finanţarea prin fonduri provenite din afara firmei:
- finanţare de pe piaţa financiară internă:
o împrumuturi obligatare;
o credite bancare pe termen mediu şi lung;
112
o leasing.
- finanţare de pe piaţa financiară internaţională:
o investiţii străine directe: investitorul vine cu o contribuţie în natură (utilaje, patente,
mărci) şi / sau în bani (valută convertibilă); această contribuţie intră în cadrul
capitalului social;
o emisiuni de titluri de valoare (acţiuni, obligaţiuni) pe pieţe financiare internaţionale;
o credite bancare pe termen mediu şi lung;
o ajutoare financiare nerambursabile (granturi).
Lucrările de investiţie trebuie să aibă la bază o documentaţie amănunţită care cuprinde 3
documente de bază:
A. Studiul tehnico-economic care conţine informaţii economice, tehnice şi financiare
cu caracter general, prin care se justifică necesitatea şi oportunitatea investiţiilor, se
fundamentează posibilităţile de realizare şi exploatare în condiţii de eficienţă maximă
a lucrărilor (studii de prefezabilitate, de fezabilitate şi de impact);
B. Proiectul de execuţie a investiţiei prin care se stabilesc indicatorii tehnico-
economici şi se soluţionează diferite probleme tehnice de detaliu. Această
documentaţie se realizează de institute de cercetare, inginerie tehnologică şi
proiectare;
C. Devizul lucrărilor de investiţii, prin care se stabileşte volumul cheltuielilor pentru
realizarea investiţiei.
Devizele pot fi:
- pe categorii de lucrări (săpături, fundaţii, construcţii, instalaţii, montaj);
- pe obiecte de investiţii (o recapitulaţie a devizelor pe categorii de lucrări care concură la
realizarea unui obiect de investiţii);
- devizul general (reflectă totalitatea cheltuielilor pentru executarea investiţiei).
VII.5. Alocarea capitalului şi metodele de alocare
Primul scop al unei firme este să-şi maximizeze valoarea. La această maximizare
contribuie foarte mulţi factori, dar, după mulţi specialişti, cel mai important factor îl reprezintă
investiţiile pe care le face firma în cauză. Aceste investiţii, o dată cu realizarea lor, determină
direcţia firmei, poziţia acesteia pe piaţă. O decizie bună privind o investiţie creează avantaje nete
pentru firmă faţă de concurenţii acesteia.
Aşadar, primul factor care determină valoarea firmei este decizia de investire. Factorii
secundari (dar foarte importanţi) care determină valoarea firmei sunt: decizia de finanţare şi
deciziile privind exploatarea. Deci, pentru maximizarea valorii firmei, primul pas îl constituie
luarea unei decizii de investire bună.
VII.5.1. Procesul de alocare a capitalului
Tehnicile de alocare a capitalului sunt utilizate la evaluarea proiectelor de investiţii în
active imobilizate (pe termen lung), adică acele investiţii care generează venituri după o perioadă
mai mare de un an.
Procesul prin care investiţiile pe termen lung sunt analizate, evaluate şi selectate este
FINANŢE 113
cunoscut sub denumirea de alocarea capitalului.
În alocarea capitalului se calculează valoarea prezentă netă (VPN) care este egală cu
valoarea prezentă a fluxurilor de numerar aşteptate (viitoare). Ea se mai poate defini ca diferenţă
dintre valoarea prezentă a veniturilor şi valoarea prezentă a investiţiei. Numai acceptând o
valoare pozitivă a VPN a proiectului poate o firmă să-şi crească valoarea; acceptând un proiect
cu o VPN negativă se ajunge la descreşterea valorii firmei.
Procesul alocării capitalului cuprinde patru etape:
1) Preselecţia proiectelor (căutarea şi identificarea lor);
2) Estimarea mărimii, periodicităţii şi a riscurilor aferente fluxurilor de numerar viitoare
pentru fiecare proiect;
3) Selecţia sau respingerea proiectului, potrivit metodei alese;
4) Controlul şi revizuirea ulterioară a raportului final privind alegerea variantelor de
investiţii. Controlul poate fi privit ca fiind procesul prin care sunt comparate fluxurile
de numerar realizate cu cele previzionate. În plus, această fază trebuie să cuprindă
reevaluarea ulterioară a valorii proiectelor reţinute în scopul de a stabili dacă se mai
continuă proiectele respective. Evaluarea performanţei investiţiilor de capital care sunt
reţinute este importantă pentru un proces complet de alocare a capitalului, ea dând
informaţii dacă unele proiecte trebuiesc abandonate.
VII.5.2. Metode de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor)
Pentru evaluarea proiectelor de investiţii, teoria şi practica economică au fundamentat
două tipuri de modele de calcul, pe care le vom detalia în continuare (figura VII.1):
Figura VII.1. Modelele de calcul pentru evaluarea proiectelor de investiţii
114
VII.5.2.1. Decizia de investiţii în mediu cert
Analiza proiectelor de investiţii constă în a stabili o relaţie între o sumă investită şi
avantajele viitoare ce decurg din aceasta. Ea se bazează pe calculul valorii investiţiei şi pe cel al
fluxurilor monetare succesive create. Studiul tehnicii de actualizare şi de capitalizare este necesar
pentru a ne da seama de valoarea banilor în timp. De asemenea, noţiunile de matematici
financiare sunt indispensabile pentru a putea înţelege logica deciziilor financiare şi raţionalitatea
comportamentului investitorului.
În continuare, vom lua în considerare condiţiile unui mediu cert. În realitate însă, nu
putem discuta despre un astfel de mediu. Pot apărea situaţii favorabile sau nefavorabile, cu o
anumită frecvenţă, însă o transparenţă perfectă nu există pe piaţă. Modelele care se dezvoltă în
condiţii de certitudine implică asumarea următoarelor ipoteze12
:
se presupune cunoaşterea apriori şi certă a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor
de investiţii şi a ratei dobânzii. Variaţiile posibile ale ratei dobânzii, ale ratei inflaţiei şi
ale riscului de activitate economică nu sunt luate în calculul de fundamentare a deciziei
de investiţii în mediu cert;
investitorii de capital operează pe o piaţă financiară perfectă, respectiv, o piaţă perfect
concurenţială şi fără impozit;
nu se percep costuri de tranzacţie, iar rata dobânzii la plasamentele în depozite bancare
este egală cu cea a creditelor acordate;
decizia de investiţii este independentă de decizia de finanţare, întrucât toate sursele de
capital sunt oferite la preţul lor de echilibru dintre cerere şi ofertă, anticipate omogen;
există piaţă financiară eficientă; aceasta s-ar traduce prin existenţa transparenţei
complete a informaţiilor şi prin lichiditatea tranzacţiilor.
Considerând aceste ipoteze satisfăcute, putem analiza modelele elaborate şi criteriile de
selecţie ale celor mai bune proiecte de investiţii.
Un manager are de ales între mai multe metode de alocare a capitalului la evaluarea unei
decizii de investire. Cele mai simple sunt: rata rentabilităţii contabile (RRC) şi termenul de
recuperare a investiţiei. Alte metode cum ar fi: valoarea prezentă netă (VPN), rata internă de
rentabilitate (RIR) şi indicele de profitabilitate (IP) sunt mai exacte deoarece ele iau în
considerare în mod explicit costul capitalului şi valoarea în timp a banilor.
1. Metoda ratei rentabilităţii contabile (RRC)
Presupune calcularea ratei rentabilităţii unui proiect utilizând profitul net mediu şi
cheltuielile medii cu investiţia. Această metodă nu include conceptele de valoare în timp a
banilor şi fluxul numerarului. Metoda RRC se calculează având la numărător profitul net mediu
anual (∑Pt/N) şi la numitor cheltuiala totală iniţială cu investiţia (I0):
RRC = profitul net mediu anual / investiţia iniţială totală =
0I
N
Pt
unde: Pt = profitul net al perioadei;
I0 = investiţia iniţială;
N = viaţa economică a proiectului.
12
Stancu, I., (coordonator), Finanţe, Investiţii directe şi finanţarea lor, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pg. 41
FINANŢE 115
Regula de luare a deciziei va fi că proiectul trebuie acceptat numai dacă există o RRC
aşteptată mai ridicată decât o anumită rată predeterminată şi, bineînţeles, dacă sunt mai multe
proiecte în această situaţie se va alege cea cu RRC cea mai mare.
Metoda contabilă prezintă unele inconveniente care alterează puterea de expresivitate a
indicatorului obţinut:
nu ţine cont de valoarea timp a banilor,
există dificultăţi reale de separare a beneficiului proiectului respectiv, din beneficiul total
al firmei,
rata de rentabilitate de referinţă pentru acceptarea sau respingerea proiectului este aleasă
arbitrar şi nu în baza unei mărimi obiective oferite de piaţă,
este dependentă de regimul amortizării.
2. Metoda termenului de recuperare
Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani acceptat (şi aşteptat) de firmă pentru
recuperarea investiţiei iniţiale. Recuperarea are loc atunci când fluxul cumulat de numerar net
intrat în firmă minus investiţia iniţială este egal cu zero.
Perioada de recuperare este timpul t astfel încât:
∑CFt – I0 = 0
Regula privind luarea deciziei de alegere a unui proiect în funcţie de termenul de
recuperare este următoarea:
- dacă t< t cerut (impus) -> proiectul se acceptă;
- dacă t> t cerut (impus) -> proiectul se respinge;
- dacă t= t cerut (impus) -> proiectul este indiferent.
În cazul a două proiecte concurente se alege proiectul cu perioada de recuperare cea mai
scurtă. Cu cât durata de recuperare a investiţiilor este mai scurtă, cu atât se consideră că proiectul
are un risc mai mic. Dându-se prioritate celor mai avantajoase proiecte/variante, caracterizate
prin perioade de recuperare scurte, se acceptă că în acest caz veniturile, costurile şi avantajele
economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca la variantele cu
durate mari de recuperare. Deci, mărimea TR constituie pentru investitori/decidenţi un
instrument de apreciere intuitivă a riscului pe care-l prezintă diferitele proiecte de investiţii.
Totuşi, trebuie să se ţină seama şi de dezavantajele utilizării termenului de recuperare:
Această metodă nu ia în calcul cash-flow-urile şi profiturile aşteptate după expirarea
termenului de recuperare;
Termenul de recuperare nu ţine seama de eşalonarea plăţilor în cadrul perioadei de
recuperare;
Principalul dezavantaj al utilizării termenului de recuperare nu este însă nici faptul că nu
ia în calcul cash-flow-urile generate după termenul de recuperare, sau eşalonarea
recuperării investiţiei în perioada de recuperare, ci îl reprezintă lipsa oricărei raţiuni în
alegerea unui anumit termen de recuperare. Acest termen este utilizat pentru a şti cât de
curând se poate restitui un credit primit de la o bancă, dar a respinge un proiect deoarece
nu se încadrează în termenul de recuperare ales arbitrar (de exemplu, de 3 ani), poate
conduce la pierderea unor oportunităţi de afaceri foarte importante.
Acest indicator mai prezintă inconvenientul că elimină de la selecţie proiectele de
investiţii cu o bună rentabilitate pe termen lung. În acelaşi timp, termenul (static) nu reacţionează
la influenţa mărimii duratei de execuţie a lucrărilor şi la modul de eşalonare a investiţiilor şi deci
nu reflectă în plan economic şi financiar fenomenul de imobilizare şi costul imobilizării
fondurilor investite.
116
Motivul utilizării acestui indicator se regăseşte în preferinţa investitorului pentru
lichiditate. Trebuie să menţionăm că termenul de recuperare este utilizat în practică de
majoritatea companiilor pentru simularea propunerilor de investiţii în faţa conducerii
companiilor. Aceste termene de recuperare diferă între sectoarele unei industrii, cu menţiunea că
se aşteaptă o recuperare mai rapidă a fondurilor investite, atunci când riscul este foarte mare.
3. Metoda valorii prezente (actualizate) nete (VPN, VAN)
Această metodă se bazează pe actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, adică ţine
seama de valoarea în timp a banilor. Ea se obţine ca diferenţă între valoarea prezentă a
veniturilor viitoare şi valoarea prezentă a investiţiei. Ecuaţia valorii nete prezente este:
0
1 1I
k
CFVPN
N
tt
t
unde:
CFt = fluxul de numerar anual generat de proiect în perioada t;
I0 = investiţia iniţială;
N = durata de viaţă aşteptată a proiectului;
k = costul capitalului (rata de actualizare care se situează în jurul ratei dobânzii) care depinde
de riscul implicat de proiect.
Regula privind luarea deciziei în funcţie de VPN este următoarea:
- dacă VPN>O -> proiectul se acceptă;
- dacă VPN<O -> proiectul se respinge;
- dacă VPN=O -> proiectul este indiferent.
Când VPN este pozitivă, firma este în poziţia în care generează profituri nete superioare
celor necesare recuperării investiţiei iniţiale şi acest lucru se realizează ţinând seama de rata de
actualizare k a investiţiei. Această creştere de fonduri generate de proiect vor fi folosite pentru
alte scopuri de către firmă.
Metoda VPN presupune că fluxurile de numerar (profiturile nete) sunt constant
reinvestite pe piaţa financiară la nivelul ratei k, de actualizare.
Valoarea actuală netă este considerată cel mai elocvent indicator de selecţie a proiectelor
de investiţii. Indicatorul evidenţiază câştigul efectiv în unităţi monetare compatibile cu cele de la
momentul actual, de care va beneficia firma (în cazul în care previziunile se vor adeveri) prin
adoptarea proiectului de investiţii supus analizei. În concluzie, dacă se analizează decizia
adoptării unui proiect, acesta se va realiza dacă VAN > 0, iar dacă se urmăreşte alegerea unei
investiţii din mai multe posibile, se va alege cea cu VAN pozitivă maximă.
4.Rata internă de rentabilitate
Este rata de rentabilitate specifică proiectului de investiţii analizat. Este acea rată de
actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza valoarea actuală (Vo) cu investiţia iniţială
(Io). Rata internă de rentabilitate se determină ca soluţie a ecuaţiei de grad superior (n) privind
egalitatea
Vo = Io sau a ecuaţiei Vo - Io = VAN = 0.
Calculul complex se poate face prin metoda interpolării succesive (tatonarea unor rate de
actualizare din vecinătatea VAN = 0 şi interpolare pe intervalul dintre aceste rate), sau automat,
cu ajutorul calculatorului electronic şi a programelor adecvate. Sub criteriul RIR, vor fi
selecţionate proiectele de investiţii cu RIR cât mai mare faţă de rata k de dobândă aleasă ca rată
de referinţă (medie performantă).
FINANŢE 117
Majoritatea echipelor de management utilizează rata internă de rentabilitate deoarece este
mai uşor să se exprime procentual rentabilitatea unui proiect de investiţii.
În condiţiile economiei de piaţă, RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental
pentru acceptarea sau respingerea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.
Punctele slabe ale acestui criteriu constau în următoarele considerente13
:
nu face legătura directă cu principiul maximizării valorii firmei prin proiectul de investiţii
ce se analizează;
alegerea proiectului după RIR arată că decidentul este interesat de rata procentuală de
rentabilitate, scăpând din vedere valoarea aportului, a avantajului net pe care îl produce
acel proiect pentru firmă, pentru acţionari.
5. Indicele de profitabilitate (IP)
Exprimă rentabilitatea investiţiei pe întreaga perioadă de exploatare prin raportarea VAN
la Io (sau a Vo la Io), adică ca raport între cash-flow-urile disponibile actualizate şi valoarea
investiţiei:
0
1 11
I
k
VR
k
CF
IP
n
tn
n
t
t
Folosind acest indice, investiţia poate fi acceptată când valoarea raportului sus-menţionat
este mai mare decât 1, ceea ce arată un randament favorabil pe unitatea monetară.
Ca avantaj faţă de criteriul VAN, aplicarea indicelui de profitabilitate permite analiza
comparativă a proiectelor pentru care efortul investiţional este diferit. În situaţia în care
cheltuiala iniţială cu investiţia este aceeaşi pentru proiectele analizate, aplicarea celor două
criterii va duce la aceeaşi concluzie; în caz contrar, se poate întâmpla ca aplicarea în decizia de
investiţii a criteriului VAN să ducă la selectarea altui proiect decât prin aplicarea criteriului IP.
Astfel se recomandă utilizarea ambelor criterii, mai ales în condiţii restrictive privind bugetul
disponibil.
Există situaţii, în funcţie de natura şi valoarea investiţiei, când decizia de acceptare a
proiectului se ia, în principal, după indicele de profitabilitate, neglijând informaţiile oferite de
VAN, după cum există şi cazuri când VAN prevalează asupra indicelui de profitabilitate.
Ca regulă generală, acceptarea unui proiect de investire de o valoare mare se va face în
funcţie de VAN, chiar dacă prezintă un indice de profitabilitate mai mic, întrucât oferă un
beneficiu actual superior.
Problemele în utilizarea IP sunt similare cu cele ale RIR, avantajând, în selecţionare,
proiectele de investiţii cu durate reduse de exploatare şi pe cele cu cheltuieli iniţiale reduse de
investiţii. Soluţia: utilizarea criteriului VAN.
VII.5.2.2. Decizia de investiţii în mediu incert (aleator)
Incertitudinea asupra evoluţiei viitoare a economiei, a unei afaceri sau investiţii
determină existenţa riscului ca fluxurile financiare viitoare să fie variabile, cu valori diferite de
cele previzionate în cadrul unui mediu determinist. Mediul probabilistic este mai aproape de
realitatea economică şi va fi folosit în acest context.
Stările naturii sunt diverse variante ale evoluţiei conjuncturale a economiei, în cadrul
fiecăreia dintre aceste stări putându-se estima valorile cash-flow-urilor viitoare. Estimărilor
13
Bogdan, Ioan (coordonator), Tratat de management finaciar – bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pg. 237
118
realizate li se asociază o probabilitate de apariţie a stării naturii pentru care se realizează
previziunea.
Probabilităţile de apariţie utilizate sunt obiective, determinate istoric (pe baza
frecvenţelor de apariţie înregistrate în trecut) sau subiective, estimate de către experţi în
domeniu. Pentru departajarea proiectelor se calculează speranţa matematică ca cash-flow-rilor
după relaţia:
n
i
iiCF pCFS1
)(
unde:
S(CF) = speranţa matematică;
CFi = fluxurile cash-flow în anul i;
Pi = procentul de probabilitate pentru anul i.
Ca regulă, se alege proiectul cu speranţa matematică mai mare.
Pentru alegerea celui mai bun proiect de investiţii în condiţii de incertitudine, se folosesc
mai multe tehnici, printre care:
analiza de sensibilitate;
arborele de decizie;
tehnica scenariilor;
metoda Monte Carlo;
utilizarea opţiunilor.
Întrucât arborele de decizie constituie o metodă de management care ţine cont atât de
impactul factorilor de risc asupra proiectului de investiţii, cât şi de reacţiile la aceştia ce pot fi
avute în vedere de managerii firmei, mă voi ocupa în continuare de prezentarea acestei metode.
Deciziile de investiţii actuale depind de evoluţia stării economiei, dar şi de posibilităţile
viitoare de noi investiţii (extindere, dezvoltare), dacă lucrurile evoluează de o manieră favorabilă
sau, dimpotrivă, de dezinvestiţii (abandon), dacă rezultatele sunt contrare celor aşteptate.
Procesul de decizie referitor la modul de evoluţie a proiectului de investiţii este analizat ca o
succesiune de decizii, apărute ca răspuns la diferite scenarii de evoluţie viitoare fenomenelor.
Acestea pot fi reprezentate sub forma unei structuri arborescente. Aceste decizii ulterioare de
extindere, de continuare, de aşteptare sau de abandon ale investiţiei (numite opţiuni reale) pot fi
evaluate prin intermediul arborilor de decizie, pe „ramurile” cărora apar atât puncte decise de
„soartă”, cât şi „noduri” de decizie ale firmei. În analiza cu ajutorul arborelui de decizie se va
ţine cont de impactul diferiţilor factori asupra VAN, dar, totodată, şi de posibilele variante de
răspuns la aceşti factori.
În principiu, pentru fiecare dintre evenimentele viitoare se pot asocia diferite probabilităţi
de apariţie. În fiecare nod al arborelui (punct de decizie) se calculează VAN, în funcţie de
probabilităţile de apariţie ataşate şi se ia decizia cu privire la „ramura" pe care se va merge în
continuare (o nouă decizie de investire sau de dezinvestire). Se va alege „traseul" care generează
cea mai mare valoare actualizată pozitivă.
Din punct de vedere formal, în prezentarea arborelui de decizie se pot utiliza notaţii
precum14
:
Simbol Explicaţie
nodul de decizie (decidentul este cel care selectează dintre variantele de decizii (Vi, Vz,... Vm);
acestea sunt fazele în care managerul poate acţiona în sensul modificării variabilelor care acţionează
14
Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M., Management financiar, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pg.
78
FINANŢE 119
asupra proiectului de investiţii;
nodul de tip eveniment (mediul economic sau „natura"); acesta trasează evoluţia procesului de
investiţie prin apariţia uneia dintre stările naturii (s1, s2,..., sn) considerate explicit anterior, fiecărei
stări fiindu-i asociată o probabilitate de apariţie, astfel încât ∑pi = 1.
De exemplu, vom considera cazul unei firme de construcţii, care doreşte să facă o
investiţie majoră în noi utilaje. Vom considera modul de evoluţie pe o perioadă de 2 ani. La un
an după achiziţie, conducerea firmei va realiza o primă evaluare. În cazul în care cifra de afaceri
înregistrează un nivel normal, conform unei previziuni optimiste, se va decide fie dezvoltarea
firmei (ceea ce va implica noi investiţii, în speranţa unor cash-flow-uri disponibile viitoare mai
mari), fie menţinerea aceluiaşi nivel de activitate (deci nici o investiţie iniţială). În cazul care
cifra de afaceri nu înregistrează valoarea scontată, se va decide fie realizarea unor investiţii
pentru redresare, fie continuarea activităţii în aceleaşi condiţii), fie lichidarea afacerii. Formal,
această situaţie este reprezentată în figura VII.2:
Figura VII.2. Exemplu de arbore de decizie
Pentru fiecare dintre cazurile respective se va putea calcula o anumită valoare asociată
VAN. Astfel decidentul va avea posibilitatea de a cunoaşte efectul acţiunilor sale. În condiţiile în
care diferitelor stări economice ce pot acţiona asupra proiectului li se pot atribui anumite
probabilităţi de apariţie, se va putea calcula şi o valoare a VAN sau a altor indicatori de
performanţă, valoare condiţionată de o anumită evoluţie a variabilelor de influenţă şi de un
anumit set de decizii. În cazul exemplului anterior se va putea calcula o VAN în condiţii de
extindere a activităţii, în cazul în care magazinul desfăşoară o activitate bună în primul an, o
VAN în condiţii de menţinere a investiţiilor la nivelul actual în condiţiile în care magazinul
desfăşoară o activitate bună în primul an etc.
În condiţiile utilizării arborelui de decizie, gestiunea proiectului de investiţii este privită
într-o manieră dinamică, fiind posibil de sesizat în fiecare moment posibilele efecte ale fiecărei
decizii. Pentru fiecare stare economică se va putea estima o anumită probabilitate de apariţie (de
exemplu 30% şi, respectiv, 70%). Prin dezvoltarea arborelui de decizie pe întreaga durată de
viaţă a proiectului de investiţii se vor putea calcula VAN asociate fiecărei decizii în legătură cu
acesta, precum şi probabilităţile de apariţie a fiecăreia dintre acestea.
Concret, procesul decizional fundamentat pe utilizarea arborelui de decizie pentru
evaluarea şi selecţia proiectelor de investiţii se efectuează pe parcursul următoarelor etape:
1. estimarea probabilităţilor de apariţie asociate fiecărui eveniment şi a fluxurilor
corespunzătoare (suma probabilităţilor pe fiecare ramură legată de o decizie trebuie să fie
egală cu 1);
120
2. utilizarea informaţiilor disponibile pentru luarea fiecărei decizii, pentru determinarea
rezultatelor posibile, a investiţiei iniţiale şi a fluxurilor anuale;
3. calculul VAN estimate pentru fiecare decizie în parte;
4. determinarea valorii minime a costurilor şi a valorii maximale a cash-flow-urilor;
5. alegerea, prin apelul la o procedură recursivă, a paşilor, din viitor către prezent, pentru a
se fundamenta decizia la momentul actual;
6. determinarea căii care duce la cel mai bun rezultat şi, ca atare, luarea celei mai bune
decizii pentru obţinerea acestuia.
Realizarea arborilor de decizie devine dificilă şi calculele vor fi cu atât mai laborioase, cu
cât se doreşte o analiza exhaustivă a proiectului şi pe o perioadă mai lungă de timp.
Important este că, pe parcursul realizării unui proiect de investiţii, managerii nu trebuie să
stea deoparte şi să privească dacă previziunile lor se adeveresc, ci trebuie să intervină în funcţie
de evoluţia situaţiei. Tehnicile prezentate anterior ne ajută mai mult să previzionăm diferite stări
ale evoluţiei investiţiei, să înţelegem cum funcţionează proiectul şi unde sau cum putem
interveni ca lucrurile să meargă mai bine.
CUVINTE CHEIE
investire, fluxuri pozitive şi negative de numerar, investiţia iniţială, valoarea reziduală,
alocarea capitalului, rata rentabilităţii contabile, termenul de recuperare, valoarea
prezentă netă, rata internă de rentabilitate, indice de profitabilitate, arbore de decizie.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Analizaţi fluxurile de numerar pe care le presupune realizarea unei investiţii.
2. Detaliaţi categoriile de investiţii.
3. Care sunt elementele financiare ale unei investiţii?
4. Detaliaţi metoda termenului de recuperare, ca metodă de alegere a investiţiilor
5. Ce presupune valoarea prezentă netă, ca metodă de alegere a proiectelor de investiţii?
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Ce reprezintă durata de viaţă economică a unei investiţii?
a) durata protecţiei juridice asupra dreptului de proprietate asupra bunului de investiţie;
b) perioada de recuperare integrală a valorii iniţiale a investiţiei pe calea amortizării;
c) durata de timp determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale specifice fiecărui bun
de investiţie;
d) durata de timp în care investiţia produce efecte favorabile (cash-flow-uri).
2. Ce reprezintă durata de viaţă contabilă a unei investiţii?
a) durata de timp în care investiţia produce efecte favorabile (cash-flow-uri);
b) durata de timp determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale specifice fiecărui bun
de investiţie;
c) perioada de recuperare integrală a valorii iniţiale a investiţiei pe calea amortizării;
d) durata protecţiei juridice asupra dreptului de proprietate asupra bunului de investiţie.
3. Interpretarea indicatorului valoare prezentă netă (VPN):
a) VPN > 0 investiţia nu poate fi acceptată;
FINANŢE 121
b) VPN < 0 investiţia poate fi acceptată;
c) VPN ≥ 0 investiţia poate fi acceptată.
Aplicaţii de rezolvat
b. Se dau 2 proiecte de investiţii, A şi B. Rata de actualizare este de 10%, iar cash-flow-
rile produse de acestea sunt date în tabel. Calculaţi termenul de recuperare şi valoarea
prezentă netă a celor două proiecte, şi indicaţi care proiect va fi ales după fiecare din
aceste metode.
An Proiect A Proiect B
0 - 100 - 100
1 80 20
2 70 30
3 120
c. Se dau 2 proiecte de investiţii, A şi B. Rata de actualizare este de 10%, iar cash-flow-
rile produse de acestea sunt date în tabel. Calculaţi termenul de recuperare şi valoarea
prezentă netă a celor două proiecte, şi indicaţi care proiect va fi ales după fiecare din
aceste metode.
An Proiect A Proiect B
0 - 90 - 90
1 30 40
2 45 70
3 50
122
Capitolul VIII
RENTABILITATEA FIRMEI
OBIECTIVE
Definirea conceptului de rentabilitate la nivel de organizaţie;
Identificarea categoriilor de rezultate care se pot calcula într-o firmă;
Analiza structurală a profitului;
Determinarea ratelor de rentabilitate.
REZUMAT
Rentabilitatea unei firme se referă la capacitatea ei de a obţine profit, adică de a obţine
un excedent de venituri peste valoarea costului total implicat. Rentabilitatea permite firmei nu
numai menţinerea în afaceri, dar şi dezvoltarea. Rentabilitatea exprimă « starea de sănătate » a
firmei şi, în ultimă instanţă, justifică existenţa şi funcţionarea firmei pe piaţa în cauză.
Determinarea şi analiza rentabilităţii unei firme – etapă esenţială în determinarea şi
analiza riscului financiar – se realizează pe baza analizei profitului şi a ratelor de rentabilitate.
VIII.1. Analiza profitului
Profitul constituie mobilul oricărui agent economic. Profitul reprezintă excedentul
venitului peste costul de producţie, el fiind necesar nu numai pentru remunerarea
capitalurilor, ci şi pentru investiţii de dezvoltare a activităţii.
Obiectivul final al oricărei firme în economia de piaţă este obţinerea profitului şi,
implicit, creşterea rentabilităţii; ca urmare, pentru a se dezvolta şi supravieţui în condiţii de
concurenţă, firma trebuie să desfăşoare o activitate rentabilă, care să se soldeze cu rezultate (R)
favorabile cât mai mari.
Rezultatul exerciţiului reprezintă diferenţa dintre venituri (V) şi cheltuieli (C):
Dacă V > C = > R = V – C > 0 = > profit sau beneficiu
Dacă V < C = > R = V – C < 0 = > pierdere
În consecinţă, firma trebuie să-şi stabilească strategia şi tactica astfel încât prin măsuri
sistematice pe termen scurt, mediu şi lung să acţioneze asupra:
- creşterii veniturilor (încasărilor);
- reducerii cheltuielilor.
Veniturile firmei pot fi grupate după sursele de formare în:
A. Venituri din exploatare (Vexpl):
- din activitatea de bază:
= producerea de bunuri, lucrări şi servicii;
= activităţi de intermediere (comercializare).
- alte activităţi conexe sau auxiliare.
FINANŢE 123
Veniturile din activitatea de bază se dimensionează pe baza cifrei de afaceri (CA) care
depinde de 2 factori:
- cantitatea de produse sau volumul de servicii (q);
- preţul / tariful unitar de vânzare (p).
qpCAV
B. Venituri financiare (Vfin):
- dobânzi încasate de la bănci;
- dobânzi din obligaţiuni;
- dividende din acţiuni.
C. Venituri extraordinare (Vex):
- din subvenții pentru evenimente extraordinare și altele similare.
Cheltuielile firmei pot fi grupate după destinaţie în:
A. Cheltuieli de exploatare (Cexpl) cuprind cheltuielile efectuate cu activitatea de bază şi cu alte
activităţi conexe sau auxiliare şi cuprind:
- cheltuieli materiale;
- cheltuieli cu personalul;
- alte cheltuieli (impozite, taxe,chirii etc.)
B. Cheltuieli financiare (Cfin):
- dobânzi, comisioane, speze plătite băncilor şi altor intermediari de pe piaţa
financiară;
- cheltuieli cu vânzarea titlurilor de valoare (acţiuni, obligaţiuni);
C. Cheltuieli extraordinare (Cex):
- privind calamitățile și alte evenimente extraordinare.
La nivelul unei firme se calculează următoarele categorii de profit:
a) profitul de exploatare. Este rezultatul activităţii de exploatare a firmei, şi se determină
ca diferenţă între veniturile totale din activitatea de exploatare şi cheltuielile totale aferente
activităţii de exploatare. De asemenea, profitul de exploatare poate fi calculat şi ca diferenţă între
excedentul brut de exploatare şi suma amortizărilor şi provizioanelor (EBE – A – P), unde
excedentul brut de exploatare se determină astfel: EBE = VA + Se – ITV – CP, unde: VA este
valoarea adăugată, Se sunt subvenţii de exploatare, ITV reprezintă impozite, taxe şi alte
vărsăminte asimilate, CP sunt cheltuielile cu personalul;
b) rezultatul financiar (profit sau pierdere). Este rezultatul activităţii pur financiare a
firmei şi se determină ca diferenţă între veniturile totale financiare şi cheltuielile totale
financiare;
c) profitul exerciţiului. Se referă la rezultatul activităţii de exploatare şi al activităţii
financiare şi se determină ca diferenţă între veniturile totale (de exploatare şi financiare) şi
cheltuielile totale (de exploatare şi financiare) sau, ceea ce este acelaşi lucru, ca sumă a profitului
de exploatare şi profitului financiar;
d) rezultatul extraordinar. Se referă la rezultatul activităţii extraordinare a firmei şi se
determină ca diferenţă între veniturile din activitatea excepţională şi cheltuielile aferente
activităţii extraordinare;
e) rezultatul exerciţiului înaintea impozitării. Se calculează prin însumarea rezultatului
curent şi a celui extraordinar;
f) profitul impozabil. Se mai numeşte profit fiscal şi reprezintă rezultatul exerciţiului
înaintea impozitării la care se adaugă depăşirile faţă de prevederile legale la unele categorii de
cheltuieli şi din care se scad deducerile fiscale legale (de ex., reducerea impozitului pe profit în
124
cazul reinvestirii, reducerea impozitului pe profit ca urmare a sponsorizărilor etc.): Pr.imp. = Reîi
+ C+ - Df, unde Reii este rezultatul exerciţiului înaintea impozitării, C
+ reprezintă depăşirile de
cheltuieli faţă de prevederile legale iar Df reprezintă deducerile fiscale;
g) profitul net. Se determină ca diferenţă între profitul impozabil şi impozitul pe profit.
Astfel, profitul poate fi analizat din punct de vedere structural, prin descompunerea sa pe
tipuri de activităţi din care provine. După cum am văzut, rezultatul exerciţiului nu este omogen,
în componenţa sa intrând rezultate din activităţi diferite: de exploatare, financiară, extraordinară.
Analiza profitului se face prin intermediul soldurilor intermediare de gestiune (SIG-uri).
Soldurile intermediare de gestiune reprezintă principalii indicatori economico-
financiari stabiliţi pe baza datelor din Contul de Profit şi Pierdere, cu ajutorul cărora se
caracterizează modul de folosire a resurselor materiale, financiare şi umane ale firmei.
Un astfel de sold este diferenţa a două valori. Prin scăderi succesive se obţin indicatori de
caracterizare a rentabilităţii şi gestiunii firmei. Soldurile intermediare de gestiune se prezintă
într-un tablou, sub formă de listă, astfel:
Nr.
crt. Indicatori
Exerciţiul financiar
precedent curent
1.
2.
Vânzări de mărfuri
Costul mărfurilor vândute
3. Marja comercială (1-2)
4.
5.
6.
Producţia vândută
Variaţia producţiei stocate
Venituri din producţia de imobilizări
7. Producţia exerciţiului (4+5+6)
8. Consumuri provenind de la terţi
9. Valoarea adăugată (3+7-8)
10.
11.
12.
Subvenţii de exploatare
Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate
Cheltuieli cu personalul
13. Excedentul (def.) brut al exploatării (9+10-11-12)
14.
15.
Alte venituri din exploatare inclusiv cele din provizioane
Alte cheltuieli de exploatare
Rezultatul brut al exerciţiului
(profit / pierdere)
Rezultatul
curent
Rezultatul exploatării =
= Ven. expl. – Ch. expl.
Rezultatul financiar =
= Ven. fin. – Ch. fin.
Rezultatul extraordinar =
= Ven. extr. – Ch. extr.
FINANŢE 125
16. Cheltuieli de exploatare privind amortizarea şi proviz.
17. Rezultatul exploatării (13+14-15-16)
18.
19.
Venituri financiare
Cheltuieli financiare
20. Rezultatul curent al exerciţiului (17+18-19)
21.
22.
Venituri extraordinare
Cheltuieli extraordinare
23. Rezultatul extraordinar al exerciţiului (21-22)
24.
25.
Rezultatul brut al exerciţiului (20+23)
Impozit pe profit
26. Rezultatul exerciţiului (profit / pierdere) (24-25)
Referitor la indicatorii din tabloul soldurilor intermediare de gestiune, care nu au fost
prezentaţi şi analizaţi anterior, se impun unele precizări, şi anume:
- Marja comercială (MC) este un indicator specific întreprinderilor comerciale şi măsoară
rentabilitatea politicii comerciale a firmei. El se calculează astfel:
MC = Vânzări de mărfuri – Costul mărfurilor vândute
- Producţia exerciţiului (PE) este un indicator calculat la firmele cu activitate productivă şi
evaluează nivelul activităţii de producţie. Se calculează prin însumarea a 3 elemente:
- producţia vândută: produse finite, lucrări şi servicii facturate;
- producţia stocată: variaţia stocurilor (Sf – Si) de produse finite, în curs de execuţie şi
servicii;
- producţia imobilizată: investiţii efectuate de firmă în regie proprie.
- Valoarea adăugată (VA) arată aportul real al firmei, respectiv bogăţia creată prin munca
salariaţilor şi prin aportul firmei însăşi. Se calculează astfel:
VA = Marja comercială + Producţia exerciţiului – Consumuri de la terţi
(intermediare)
- Excedentul brut de exploatare (EBE) reprezintă partea din valoarea adăugată care revine
întreprinderii şi acţionarilor (asociaţilor) şi indică resursa generată de activitatea de
exploatare a firmei:
EBE = VA + Subvenţii de exploatare – Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate –
Cheltuieli cu personalul
- Rezultatul exploatării (Rexpl) reprezintă rezultatul economic obţinut din activitatea
desfăşurată de firmă şi măsoară performanţele industriale (de producţie) şi comerciale ale
firmei, independent de politica sa financiară:
Rexpl = EBE + Alte venituri de exploatare – Alte cheltuieli de exploatare – (Amortizări +
Provizioane)
VIII.2. Determinarea ratelor de rentabilitate (economică, financiară şi
comercială)
Starea rentabilităţii unei firme se poate analiza pe baza ratelor. Din punct de vedere
metodologic, o rată reprezintă raportul a două mărimi, raport exprimat procentual. Sistemul de
rate uzual folosit în analiza rentabilităţii activităţii firmei este compus din:
- rata rentabilităţii economice;
- rata rentabilităţii financiare;
126
- rata rentabilităţii comerciale (a vânzărilor).
În principiu, se impune ca valorile ratelor de rentabilitate să fie cât mai ridicate, pentru a
reflecta o situaţie favorabilă din punct de vedere economic. Utilizarea ratelor de rentabilitate în
procesul de analiză şi gestiune se poate face fie în dinamică, prin compararea evoluţiei lor în
timp în cadrul aceleiaşi firme, fie prin raportarea la valorile medii ale ratelor de rentabilitate
calculate la nivelul sectorului de activitate din care face parte firma în cauză sau la valorile
înregistrate de firme-leader din sectorul respectiv.
1. Rata rentabilităţii economice. Se referă la eficacitatea cu care sunt utilizate activele
firmei. Se obţine ca raport între rezultatul net al exerciţiului şi valoarea activelor totale:
100t
nete
A
PRr
O valoare ridicată a ratei rentabilităţii economice se obţine prin gestionarea eficientă a
activelor, ca de exemplu:
- folosirea unor echipamente tehnologice neutilizate fizic şi moral;
- obţinerea unui grad de utilizare a capacităţilor de producţie cât mai ridicat;
- evitarea unor imobilizări financiare fără justificare economică: stocuri, creanţe etc.
2. Rata rentabilităţii financiare. Se referă la eficacitatea cu care este utilizat capitalul firmei.
Se determină ca raport între profitul net al exerciţiului şi valoarea capitalului propriu (Kpr) de
care dispune firma:
100pr
netf
K
PRr
Această rată măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci a plasamentului financiar, pe
care acţionarii l-au făcut prin cumpărarea acţiunilor firmei. Rentabilitatea financiară remunerează
proprietarii întreprinderii prin distribuirea de dividende şi prin creşterea rezervelor, care în fapt
reprezintă o creştere a averii proprietarilor.
Între rata rentabilităţii economice şi rata rentabilităţii financiare se manifestă o
corelaţie directă, pusă în evidenţă prin modelul Miller – Modigliani, respectiv prin efectul
de levier financiar (efectul de îndatorare):
Kpr
DRdRrRrRr eef
Prin efectul de îndatorare se înţelege rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care-l
obţine agentul economic ca urmare a folosirii creditului în calitate de capital. El se obţine
comparând rentabilitatea economică a întreprinderii (Rre) cu costul capitalului împrumutat (Rd =
rata dobânzii). Dacă luăm în considerare formula generală a efectului de îndatorare, observăm că
această rentabilitate este în funcţie de proporţia care există între datoriile financiare (D) şi
capitalurile proprii (Kpr), Rre fiind rentabilitatea economică şi Rd costul mediu al datoriei
financiare.
Din această relaţie putem trage câteva concluzii:
Rentabilitatea financiară este direct proporţională cu structura financiară Datorii/Capital
propriu şi cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (Rre) şi rata dobânzii (Rd).
FINANŢE 127
Practic, rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai
îndatorată şi cu cât este mai mare diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata
dobânzii;
Pentru o întreprindere neîndatorată (D = 0), rata rentabilităţii financiare coincide cu rata
rentabilităţii economice (Rrf = Rre). Aceeaşi situaţie se înregistrează şi în cazul în care
Rre = Rd, când apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilităţii financiare,
nivelul fiind egal cu cel al rentabilităţii economice;
Dacă Rre > Rd, Rrf este cu atât mai ridicată cu cât D/Kpr este mai mare, astfel, apelarea la
capitaluri împrumutate va duce la creşterea rentabilităţii financiare (Rrf > Rre). Efectul de
pârghie (de levier financiar) joacă un rol pozitiv. Astfel, firma care speră să-şi
maximizeze rentabilitatea financiară va trebui, în cadrul constrângerilor financiare
impuse, să aleagă să se împrumute mai curând decât să-şi crească fondurile proprii;
Dacă Rre < Rd, Rrf este cu atât mai mică cu cât D/Kpr este mai mare, adică contractarea
unor noi împrumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilităţii financiare (Rrf < Rre).
Efectul de îndatorare joacă un rol negativ. În acest caz, firma va trebui să se abţină să mai
facă noi împrumuturi, întrucât îndatorarea deteriorează performanţele firmei.
În plus, orice variaţie a rentabilităţii economice are repercusiuni mai mult decât
proporţionale asupra rentabilităţii financiare, în sensul pozitiv sau negativ şi cu atât mai mult cu
cât îndatorarea este puternică. În cazul efectului de levier pozitiv, prin îndatorare, întreprinderea
îşi creşte rentabilitatea financiară făcând-o în acelaşi timp mai fragilă, mai riscantă, mai sensibilă
la turbulenţele rentabilităţii economice. Majorarea riscului corespunde unei bonificări a
rentabilităţii.
Decizia de structură financiară va trebui să fie cea optimă, adică să se stabilească un
asemenea raport între finanţările prin credite şi prin resurse proprii astfel încât costurile de
finanţare să fie cât mai mici. Aceasta depinde de obiectivele de creştere economică a societăţii,
de nivelul rentabilităţii scontate şi de riscurile pe care consimte să şi le asume, dar şi de terţi
adică de acţionari, bănci şi alţi împrumutători, de stat ca şi de conjunctura economică.
3. Rata rentabilităţii comerciale (a vânzărilor) arată eficienţa funcţiunii comerciale a firmei:
100CA
PRr net
c
Nivelul ratei rentabilităţii comerciale depinde în principal de:
- poziţia concurenţială a firmei în cadrul sectorului de activitate;
- faza în care se află sectorul în ansamblul său;
- strategia urmată de firmă etc.
CUVINTE CHEIE
rentabilitate, profit, rata rentabilităţii economice, rata rentabilităţii financiare, rata
rentabilităţii comerciale, efect de levier financiar.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Ce exprimă rentabilitatea unei firme?
2. Care sunt modurile prin care se poate exprima rezultatul unei firme (profitul)?
3. Relaţia lui Modigliani-Miller de calcul a ratei rentabilităţii financiare şi interpretarea ei.
4. Ce reprezintă rata rentabilităţii economice şi cum se calculează?
5. Ce reprezintă rata rentabilităţii financiare şi cum se calculează?
6. Ce reprezintă rata rentabilităţii comerciale şi cum se calculează?
128
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Rentabilitatea comercială este dată de:
a) raportul între beneficiu şi capital propriu;
b) raportul între beneficiu şi cifra de afaceri;
c) raportul între beneficiu şi total active.
2. Rentabilitatea economică este dată de:
a) raportul între total active şi datoriile din pasiv;
b) raportul între beneficiu şi total active;
c) raportul între capitalul propriu şi beneficii.
3. Rentabilitatea financiară reprezintă:
a) randamentul capitalului propriu;
b) raportul între beneficiu şi total active;
c) raportul între beneficiu şi capitalul permanent.
4. Incidenţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare:
a) Îndatorarea provoacă o scădere a rentabilităţii financiare faţă de rentabilitatea economică,
când rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii (costul capitalurilor
împrumutate);
b) Îndatorarea provoacă o creştere a rentabilităţii financiare faţă de rentabilitatea economică,
când rata rentabilităţii economice este mai mică decât rata dobânzii (costul capitalurilor
împrumutate);
c) Îndatorarea provoacă o creştere a rentabilităţii financiare faţă de rentabilitatea
economică, când rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii
(costul capitalurilor împrumutate).
Aplicaţie de rezolvat
La finele exerciţiului financiar-contabil, contul de profit şi pierderi al unui agent economic se
prezintă astfel:
CHELTUIELI VENITURI
Cumpărări de mărfuri
Cumpărări de materii prime
Cheltuieli cu personalul
Impozite şi taxe
Cheltuieli cu dobânzile
Cheltuieli cu calamităţi
Impozit pe profit
19.500
78.500
48.000
12.000
6.300
18.000
20.000
Producţia vândută
Subvenţii de exploatare
Vânzări de mărfuri
Venituri din dobânzi
192.000
4.800
23.500
6.000
Calculaţi profitul net al exerciţiului.
FINANŢE 129
Capitolul IX
RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZAŢIILE ACTUALE
OBIECTIVE
Studierea riscurilor fundamentale la care este expusă firma: riscul economic,
financiar, de faliment;
Identificarea modurilor de măsurare şi analiză a acestor riscuri;
Analiza posibilităţilor de a ţine sub control aceste riscuri;
Prezentarea modelelor bazate pe metoda scorurilor, utilizate în predicţia riscului de
faliment.
REZUMAT
Vom analiza în continuare modul de grupare a riscului de firmă în următoarele trei
categorii:
- riscul economic, derivând din variabilitatea imprevizibilă a factorilor de producţie (sau a
profitului) sub presiunea factorilor de mediu;
- riscul financiar, având drept cauze evoluţiile imprevizibile ale pieţei financiare;
- riscul de faliment, însumând cele două, plus efectul factorilor de conjunctură.
IX.1. Riscul economic
Riscul economic al unei întreprinderi exprimă greutăţile acesteia de a se adapta la variaţia
factorilor care îi influenţează activitatea, practic, din inadaptarea la condiţiile cerute de mediu
privind: calitatea, costurile, profitul, variaţia mesajelor pieţei, modificarea factorilor de producţie
etc. În mod concret, acest risc se determină prin variabilitatea (sensibilitatea) profitului ca
urmare a variaţiei nivelului de activitate şi în corelaţie cu rentabilitatea generală a pieţei de
capital.
Măsurarea acestui tip de risc se face prin:
- dispersia profitului în raport cu media acestuia;
- elasticitatea profitului în raport cu cifra de afaceri şi cu pragul de rentabilitate;
- elasticitatea (volatilitatea) ratei de rentabilitate a acţiunilor întreprinderii în raport cu
variaţia rentabilităţii generale a pieţei de capital.
Pentru a determina mărimea riscului se măsoară volumul activităţii prin cifra de afaceri
(CA) formată din suma cheltuielilor variabile (V) şi suma cheltuielilor fixe (F) şi un anumit
volum al profitului (P). Astfel, profitul brut se determină după relaţia:
P = CA – V – F
Se notează cu: v = coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri, adică: v =
V / CA. Înlocuind în formula anterioară, vom obţine:
130
P = CA (1-v) – F
Măsurile riscului economic, în raport cu variaţia componentelor cifrei de afaceri sunt
dispersia şi abaterea medie pătratică a profitului, calculate astfel:
- dispersia profitului: σ2(P) = σ
2(CA)*(1-v)
2
- abaterea medie pătratică a profitului: σ(P) = σ(CA)*(1-v)
Din analiza acestor relaţii, se poate trage concluzia că riscul economic este cu atât
mai mare, cu cât:
marja asupra cheltuielilor variabile (1-v) este mai mare;
variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.
În consecinţă, pentru o firmă cu un nivel înalt al costurilor fixe riscul profitului este mai
mare în comparaţie cu o firmă caracterizată prin costuri fixe relativ reduse, care este mai puţin
expusă riscului şi mai flexibilă la fluctuaţiile pieţei. Implicaţiile financiare ale acestei corelaţii
sunt profunde: o firmă mai riscantă, pentru a-şi deschide acces la capitalurile necesare
finanţării, trebuie să ofere acţionarilor o remunerare mai mare a capitalurilor investite, respectiv
o rată mai ridicată a rentabilităţii financiare alcătuită din rentabilitatea economică majorată cu o
primă de risc.
O altă modalitate de a măsura riscul economic constă în calcularea variabilităţii profitului la o variaţie a nivelului de activitate a întreprinderii care este numită, în general, coeficient de
elasticitate, şi, în particular, efect de levier de exploatare.
Astfel, elasticitatea (e) se poate calcula ca raport al variaţiei profitului de exploatare (ΔP)
faţă de variaţia cifrei de afaceri (ΔCA), deci ca profit marginal, astfel:
v
FCA
CA
FvCA
vCA
CA
CA
FvCA
FvCA
CA
CA
P
P
e
1
1
11
1
0
0
00
0
0
00
0
0
Întrucât raportul F/(1-v) reprezintă chiar pragul de rentabilitate, atunci efectul de levier de
exploatare mai poate fi exprimat în modul următor:
PRCA
CAe
0
0
Această exprimare a indicatorului ne arată dependenţa riscului economic de poziţia cifrei
de afaceri faţă de pragul de rentabilitate, astfel:
cu cât cifra de afaceri este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu atât întreprinderea este mai puţin riscantă;
în apropierea pragului de rentabilitate, întreprinderea este mult mai riscantă, nu
numai datorită nivelului scăzut sau inexistenţei profitului, ci mai ales dificultăţilor ce
caracterizează recuperarea cheltuielilor.
Din analiza celor două modalităţi de calcul a riscului economic al unei întreprinderi,
respectiv dispersia profitului şi efectul de levier de exploatare, putem trage următoarele
concluzii, extrem de importante:
cu cât cifra de afaceri variază mai mult, va creşte şi riscul economic;
cu cât marja asupra cheltuielilor variabile este mai mare, cu atât şi riscul economic
FINANŢE 131
înregistrat va fi mai mare;
cu cât cifra de afaceri înregistrează valori în apropierea pragului de rentabilitate, cu atât întreprinderea va înregistra un risc economic mai mare.
IX.2. Riscul financiar
Riscul financiar caracterizează variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii
financiare a firmei. Capitalurile împrumutate, prin mărimea lor şi prin suportarea sistematică a
unor cheltuieli financiare aferente (dobânzi, comisioane), antrenează o variabilitate a profitului
net, o majorare a riscului financiar.
Riscul financiar este determinat astfel de politica de finanţare a întreprinderii prin
capitaluri proprii sau prin împrumuturi.
Dintre modalităţile de determinare a riscului financiar, vom prezenta în continuare
următoarele:
analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate;
efectul de levier financiar al rentabilităţii capitalurilor proprii.
1. În cadrul primei variante de analiză (metoda pragului de rentabilitate) se poate folosi
raţionamentul de la riscul economic la care se iau în considerare dobânzile aferente capitalurilor
împrumutate sub formă de cheltuieli fixe (la un anumit nivel de activitate).
Coeficientul de elasticitate al rentabilităţii financiare (e') care cuantifică riscul financiar
îmbracă următoarea formă:
0
0'
CA
CA
PN
PN
e
'0
0
PRCA
CA
; v
DobFPR
1'
în care:
PR' = pragul de rentabilitate financiară;
F = cheltuieli fixe de exploatare;
Dob = dobânda, ca o cheltuială fixă financiară;
V = coeficient privind ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.
2. Cea de-a doua variantă de analiză a riscului financiar se realizează pe baza efectului de
levier financiar al rentabilităţii capitalurilor proprii. Vom porni de la formula generală a
efectului de îndatorare pe care am detaliat-o, deja, într-un capitol precedent.
Rentabilitatea financiară este influenţată de diferenţa dintre rentabilitatea economică şi
rata dobânzii, şi de gradul de îndatorare (levierul):
Cpr
DatrRRR dececfin
,
unde raportul Dat / Cpr reprezintă levierul (L).
Dacă rentabilitatea economică este mai mare decât rata dobânzii, atunci rentabilitatea
financiară este funcţie crescătoare de gradul de îndatorare. În caz contrar, rentabilitatea
financiară este funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare.
132
Riscul financiar se măsoară cu ajutorul abaterii medii pătratice a rentabilităţii financiare
în anumite condiţii particulare (rata dobânzii constantă), astfel:
σ(Rfin) = σ(Rec)*(1+L)
Din formula de mai sus se observă că variabilitatea rentabilităţii financiare depinde
de două elemente:
variabilitatea rentabilităţii economice (riscul economic);
gradul de îndatorare (riscul financiar).
Pentru a se atenua riscul financiar la care este supusă o firmă, trebuie să se verifice în
mod permanent existenţa levierului pozitiv: rata rentabilităţii economice trebuie să depăşească
costul capitalurilor împrumutate.
IX.3. Riscul de faliment
Pentru ca o întreprindere să reziste condiţiilor de pe piaţă, este necesar ca aceasta să fie
solvabilă, adică să aibă capacitatea de a face faţă obligaţiilor scadente la un moment dat.
Criteriile principale care stau la baza identificării întreprinderilor în dificultate sunt:
insolvabilitatea, adică activul nu este suficient pentru achitarea datoriilor;
supraîndatorarea, caz în care gradul de îndatorare este atât de mare încât compromite
capacitatea întreprinderii de a face faţă datoriilor scadente;
existenţa unor fapte de natură să compromită continuarea activităţii.
Întreprinderile în dificultate se caracterizează, între altele, prin:
scăderea rentabilităţii şi a volumului de activitate;
folosirea unor tehnici şi instrumente de conducere neperformante;
situaţie financiară dificilă;
grad scăzut de utilizare a capacităţii de producţie.
IX.3.1. Cauzele apariţiei riscului de faliment
Riscul de faliment apare deci atunci când întreprinderea este incapabilă de a face faţă
angajamentelor asumate faţă de terţi, deci este strâns legat, aşadar, de starea de solvabilitate, şi,
mai ales, de starea capacităţii de plată.
Riscul de faliment este determinat de mai multe cauze:
a) cauze externe:
pierderea unui client important sau falimentul acestuia;
falimentarea unui furnizor de bază;
falimentarea băncii la care întreprinderea îşi are contul de bază;
FINANŢE 133
politica agresivă a concurenţei care conduce la eliminarea întreprinderii de pe piaţă;
neţinerea pasului cu realizările tehnologice, ceea ce conduce la scăderea competitivităţii produselor şi pierderea pieţei;
lipsa cererii pe piaţă a produselor fabricate;
costul ridicat al materiilor prime;
blocajele existente în economie pot duce la reducerea volumului încasărilor în numerar;
neluarea în considerare a unor reglementări pe linia protecţiei mediului emise din timp etc.
b) cauze interne:
management defectuos în politica de investiţii, ce conduce la realizarea unor capacităţi de
producţie al căror produs este supus unor dese înnoiri, ca urmare a schimbării gusturilor
consumatorilor;
dotarea tehnică neperformantă; menţinerea în exploatare a unor utilaje şi echipamente cu productivitate redusă ce produc încărcarea gestiunii calităţii producţiei;
pierderi repetate din activitatea de exploatare;
politică neprudenţială de îndatorare în perioade de instabilitate economică;
deteriorarea rotaţiei activelor circulante;
politică eronată în domeniul creditului comercial.
Creşterea numărului falimentelor în economiile concurenţiale a determinat pe analiştii
financiari să încerce găsirea unor metode de predicţie a riscului de faliment pentru a se putea
acţiona în direcţia redresării întreprinderilor în dificultate. Dintre metodele utilizate în teoria şi
practica financiară pentru analiza riscului de faliment, noi vom detalia în continuare cele mai
frecvent utilizate, respectiv:
analiza statică patrimonială, cu ajutorul:
- fondului de rulment;
- metodei ratelor de solvabilitate şi lichiditate;
analiza dinamică;
metoda scorurilor.
IX.3.2. Fondul de rulment şi analiza riscului de faliment
Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabilă dacă asigură echilibrul
maselor bilanţiere de aceeaşi durată, dacă respectă următoarele reguli financiare:
Activ imobilizat ≤ Capitalul permanent
Activ circulant ≥ Datorii de exploatare
Aşa după cum am mai arătat în capitolele precedente, pornind de la regulile de mai sus,
Fondul de rulment este un indicator important în aprecierea situaţiei financiare a societăţii,
reprezentând partea din resursele financiare permanente care asigură finanţarea activelor
circulante reînnoibile permanent.
Aprecierea corespunzătoare a semnificaţiei fondului de rulment pentru echilibrul
financiar necesită luarea în considerare a duratei medii a activelor şi pasivelor, care în practică
nu sunt egale decât ca excepţie:
dacă activele circulante se rotesc (deci devin lichide) mai repede decât obligaţiile, înseamnă că întreprinderea poate să-şi asigure echilibrul financiar. Un exemplu clasic în
134
acest sens îl reprezintă situaţia întreprinderilor din sectorul distribuţiei, a căror activitate
se caracterizează printr-o rotaţie rapidă a activelor circulante, datorită încasării în
numerar a vânzărilor (a clienţilor) şi o rotaţie mai lentă a obligaţiilor pe termen scurt,
datorită termenelor de plată favorabile, acordate de furnizori. În aceste condiţii,
echilibrul financiar e compatibil nu numai cu un fond de rulment mai mic ca valoare,
dar şi cu un fond de rulment negativ;
dacă activele circulante se rotesc mai lent decât obligaţiile pe termen scurt (deci timpul
de transformare a activelor în lichidităţi depăşeşte timpul de achitare a obligaţiilor),
menţinerea echilibrului financiar necesită un fond de rulment pozitiv şi de valoare
ridicată.
Deşi nu există o relaţie simplă şi clară între fondul de rulment şi riscul de faliment al
firmei, totuşi prin calculul acestui indicator se pot pune în evidenţă anumite semnale. Însă,
pentru a obţine nişte concluzii obiective, analiza fondului de rulment trebuie să fie întregită cu
alte tipuri de analiză a riscului de faliment a firmei, pe care le vom prezenta în continuare.
IX.3.3. Analiza statică a riscului de faliment prin metoda ratelor
Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face faţă obligaţiilor pe
termen lung care rezultă fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaţii curente, fie
din prelevări obligatorii. Nivelul solvabilităţii, ca măsură a riscului de faliment a firmei, cel mai
adesea se apreciază prin:
- rata îndatorării, respectiv raportul DATORII / TOTAL PASIV,
- levierul DATORII / CAPITALURI PROPRII.
O solvabilitate foarte bună se apreciază pentru o rată a îndatorării mai mică de 50% şi un
levier mai mic de 100%. Pentru întreprinderi solide, cu legături statornice faţă de creditori se pot
admite rate de îndatorare de până la 67% (două treimi datorii în pasiv) şi, respectiv, levier de
până la 200%.
O măsură empirică a solvabilităţii se poate face prin rezerva de îndatorare calculată ca
diferenţă dintre potenţialul de îndatorare (90% din activele fixe corporale) şi îndatorarea
efectivă:
Rezervă îndatorare = Potenţial îndatorare - Total credite contractate
Mărimea rezervei de îndatorare evidenţiază libertatea de care dispune întreprinderea în
apelarea la surse externe de capital.
Lichiditatea reprezintă capacitatea elementelor patrimoniale ale firmei de a deveni
lichide (stocurile vandabile, creanţele incasabile etc.). Ratele de lichiditate exprimă capacitatea
întreprinderii de a plăti datoriile curente ce vor deveni scadente pe termen scurt. Lichiditatea se
mai întâlneşte în literatura de specialitate şi în activitatea practică în multe variante, cum sunt:
a) Lichiditatea generală, care compară ansamblul lichidităţilor potenţiale asociate
activelor circulante la ansamblul datoriilor scadente sub un an, astfel:
Dts
AcircLg
Permite aprecierea gradului de acoperire a datoriilor pe termen scurt de către activul
circulant. Ea trebuie să aibă o valoare de minim 1,2 – 1,8 (Bogdan, I.). Sub 1 înseamnă că
activele circulante nu asigură lichiditate pentru stingerea datoriilor pe termen scurt, firma fiind
într-o situaţie financiară critică, deci în zona de risc de firmă.
FINANŢE 135
Rata este menită să releve posibilităţile întreprinderii de a-şi transforma mai mult sau mai
puţin rapid bunurile în lichidităţi şi de a-şi reînnoi resursele de finanţare pe termen scurt de care
poate dispune. Acest indicator pune în evidenţă importanţa şi calitatea bunurilor patrimoniale la
care ea poate face apel atunci când este nevoită să-şi achite, la scadenţă, datoriile contractate pe
termen scurt, valoarea economică a activelor sale circulante.
b) Lichiditatea curentă (intermediară):
Dts
StocuriAcircLc
Această rată reflectă posibilitatea activelor circulante concretizate în creanţe şi trezorerie
de a acoperi datoriile curente. Se exclud stocurile din activele circulante, acestea constituind
elementul cel mai incert din punct de vedere al valorii şi lichidităţii lor. Indicatorul exprimă
capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe şi disponibilităţi.
Această rată, de regulă subunitară – indicatorul are valori normale între 0,5 şi 1 (Hada, T.), însă
băncile impun, adesea, o limită minimă a acestei rate de 0,8 – trebuie analizată şi interpretată cu
prudenţă prin luarea în calcul a unor aspecte de detaliu privind structura creanţelor (numărul de
clienţi, ponderea lor în totalul creanţelor etc.).
c) Lichiditatea la vedere (imediată) se calculează în modul următor:
3,0
Dts
PlasamenteitatiDisponibilLi
Această rată asigură interfaţa elementelor celor mai lichide ale activului cu obligaţiile pe
termen scurt. Interpretarea ratei trebuie să mai implice şi alte informaţii privind condiţiile de
desfăşurare a activităţii. Deşi, teoretic, o rată ridicată indică o lichiditate, respectiv o solvabilitate
ridicată, ea poate avea şi alte semnificaţii, ca de exemplu, o folosire mai puţin performantă a
resurselor disponibile. De asemenea, o valoare ridicată a acestei rate nu este o garanţie a
solvabilităţii dacă celelalte active au un grad redus de lichiditate. O valoare scăzută a ratei de
lichiditate imediată poate fi perfect compatibilă cu menţinerea echilibrului financiar dacă
întreprinderea minimizează valoarea încasărilor sale, deţinând în schimb valori de plasament,
creanţe, stocuri uşor mobilizabile în concordanţă cu exigibilitatea obligaţiilor la termen.
După cum am putut observa, aceste rate exprimă cantitativ diferite grade de lichiditate ale
ansamblului de active, fără a analiza calitatea lichidităţii acestora. De aceea, ele trebuie
interpretate cu prudenţă. Comparaţia cu întreprinderi similare din sector şi/sau comparaţia cu
rezultate anterioare ale acestor rate conduc la concluzii mult mai fiabile.
IX.3.4. Analiza dinamică a riscului de faliment
Permite diagnosticarea şi explicarea dezechilibrului financiar, evidenţiat prin analiza
statică. Cele două tipuri de analiză sunt deci complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.
Analiza dinamică porneşte de la fluxurile de fonduri, determinate de operaţiunile de
exploatare şi de operaţiunile de capital (de investiţii şi de finanţare), evidenţiate în tabloul de
trezorerie.
Instrumentele operaţionale ale acestei analize sunt (precizăm şi principalele relaţii
sintetice de determinare a indicatorilor):
- excedentul de trezorerie al exploatării: ETE = EBE – ΔNFR,
în care:
EBE = excedentul brut de exploatare
136
ΔNFR = variaţia nevoii de rulment.
Exprimă cash-flow-ul degajat de activitatea de exploatare (Amortizare + Profit din
exploatare - ΔNFR).
- capacitatea de autofinanţare: CAF = EBE - Cheltuieli financiare - Impozit pe profit
Exprimă cash-flow-ul potenţial al activităţii de gestiune (amortizare + profit net).
- autofinanţarea: A = CAF – Dividende prelevate
- cash-flow-ul: CF = CAF
În condiţii de creştere zero şi absenţa investiţiilor de menţinere, cash-flow-ul este egal cu
capacitatea de autofinanţare (Amo + PN).
Pornind de la aceşti indicatori, analiza riscului de faliment apelează la ratele şi indicatorii
de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:
a) Rata capacităţii de rambursare (DAT/CAF), care, pe termen lung şi în regim
permanent, ar trebui să fie mai mică de 3 sau de 4 ani. O rată mai mare de 6 este un bun semnal
al intrării întreprinderii în stare de insolvabilitate.
b) Rata capacităţii de plată a dobânzilor (EBIT + Amo)/Dob, care trebuie să fie
superioară unei referinţe istorice sau sectoriale care s-a înregistrat la firme sănătoase.
c) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar
trebui să fie mai mare decât doi. O astfel de rată mai mică decât unu dovedeşte iminenţa unui
risc important de incapacitate de plată.
d) Excedentul de trezorerie al exploatării (ETE) poate exprima el însuşi capacitatea de
rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analiştii preconizează un nivel al ETE cel puţin egal cu
cheltuielile financiare (ETE ≥ cheltuielile financiare). Mai sigur, capacitatea de rambursare se
asigură dacă ETE - Impozit pe profit ≥ Cheltuielile financiare + Rambursarea anuală a
datoriilor.
Pentru detectarea riscului de faliment, reputatul finanţist I. Stancu afirmă că acest lucru
se mai poate face prin metode empirice şi prin metoda scorului.
1. În opinia acestuia, metoda empirică de control al riscului se realizează prin estimarea
probabilităţii de producere a evenimentelor adverse (nedorite): pierdere, incapacitate de plată,
faliment. Această metodă apreciază că întreprinderea este performantă dacă probabilitatea de
producere a evenimentelor adverse este sub limita de 5 - 10%. La rândul lor, evenimentele
adverse sunt graduale în exprimarea non-performanţei întreprinderii:
- mai puţin periculoasă se consideră starea în care accidental întreprinderea
înregistrează pierderi. Un control al riscului se asigură dacă amortizarea este mai mare decât
pierderea şi, în consecinţă, CAF ≥ 0;
- mai periculoasă este situaţia de incapacitate de plată. Aceasta se apreciază a fi
evidentă atunci când capacitatea de autofinanţare este inferioară rambursării anuale a datoriilor:
CAF < Ramburs dat. fin. sau Rata autonom. fin. < 1;
- în sfârşit, cea mai alarmantă este starea potenţială de faliment atunci când
întreprinderea înregistrează capitaluri proprii negative, respectiv atunci când activele reale sunt
mai mici decât datoriile totale: ANC < 0; Activ real < Datorii totale.
2. Metoda formală, este o altă modalitate de determinare a riscului de faliment şi constă în
calculul unei funcţii scor de clasificare şi estimare a probabilităţii ca întreprinderea să fie
sănătoasă sau în dificultate.
FINANŢE 137
IX.3.5. Metoda scorurilor în analiza riscului de faliment
O modalitate de sintetizare şi cu largă aplicabilitate practică în predicţia falimentului este
metoda scorurilor (scoring). Metoda elimină, în parte, dezavantajele indicatorilor, respectiv
faptul că ei sunt construiţi pe date din trecut şi, ca urmare, dau o imagine incompletă privind
riscul viitor al firmei, întrucât metoda Scoring are un caracter predictiv, atât de necesar în
management şi, mai cu seamă, în managementul şi gestiunea riscului în afaceri. Ea presupune
găsirea unei combinaţii liniare de rate financiare (funcţia Z) ce permite diferenţierea firmelor
falimentare de firmele fără dificultăţi financiare. Forma generală a unei astfel de funcţii este:
ii XaZ
unde: Xi - ratele utilizate în analiză;
ai - coeficienţi de ponderare ai fiecărei rate.
În funcţie de scorul Z obţinut pentru o firmă, aceasta este încadrată într-o anumită zonă
de risc.
În teoria şi practica economică, pe plan mondial, au fost elaborate numeroase modele
bazate pe metoda scorurilor. Redăm, în continuare, unele dintre aceste modele15
:
a) Funcţia Altman
Este una dintre primele funcţii scor, elaborată în Statele Unite în anul 1968, de către
profesorul E.I. Altman, care a descoperit că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu
ajutorul a cinci indicatori a permis prevederea a 75% din falimente cu doi ani înainte de
producerea acestora. Acest model este pretabil întreprinderilor cotate la bursă, în ţările în care
bursa funcţionează în condiţii de echilibru, respectiv cursurile sunt formate, în principal, pe baza
raportului cerere / ofertă.
Modelul a fost creat pe baza rezultatelor analizei unui eşantion de 66 întreprinderi (din
care 33 de întreprinderi cu dificultăţi de natură financiară). Din studierea variabilelor acestei
funcţii se remarcă preponderenţa celor privind structura financiară şi eficienţa utilizării
patrimoniului.
Modelul Z al lui Altman se prezintă astfel:
Z = 3,3x1 + 1,0x2 + 0,6x3 + 1,4x4 + 1,2x5
X1 = Rezultatul curent înaintea impozitării / Activul total = Profitabilitatea activului; are
semnificaţia unei rate de rentabilitate economică sau de eficienţă a utilizării activelor. Raportul
este de dorit să fie cât mai mare;
X2 = Cifra de afaceri / Activul total = Eficienţa globală a activului, care exprimă rotaţia
activului total prin cifra de afaceri. Cu cât activitatea este mai eficientă, cu atât vânzările vor fi
mai mari, iar activele se vor reînnoi mai repede prin cifra de afaceri;
X3 = Capitalizare bursieră / Valoarea contabilă a împrumuturilor = Contribuţia
împrumuturilor la creşterea valorii firmei şi exprimă gradul de îndatorare al întreprinderii prin
împrumuturi pe termen lung. În practica evaluării firmelor din ţara noastră la numărătorul
raportului se utilizează capitalul social. Rezultatul raportului este recomandat să fie cât mai
mare;
X4 = Profitul reinvestit / Activul total = Preocuparea managerilor pentru dezvoltarea
firmei şi arată capacitatea de autofinanţare internă, fiind recomandat ca valoarea raportului să fie
cât mai mare;
15
Işfănescu, A. ş.a., Analiză economico-financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1999, pg. 247-251.
138
X5 = Activul circulant / Activul total = Ponderea consumului de resurse circulante în
totalul activului şi măsoară flexibilitatea întreprinderii Rezultatul acestui raport, dacă este mai
mare, indică eficienţa folosirii resurselor circulante.
În concluzie, nivelul celor cinci indicatori este cu atât mai bun cu cât înregistrează valori
absolute mai mari. Modelul are următoarele semnificaţii:
Z < 1,8: firma este aproape de faliment;
Z între 1,8 – 3: firma este într-o situaţie dificilă şi trebuie urmărită atent;
Z > 3: firma este profitabilă şi bancherul poate avea încredere în ea.
Exemplu:
Societatea comercială Alfa SA, care are ca principal obiect de activitate comerţul en-gros
şi en-detail de mobilă import Italia, a prezentat următoarele date financiare la 31 decembrie anul
2007:
Nr. crt. Indicatori Mii RON
1 Activ circulant 20.500
2 Cifra de afaceri 41.000
3 Total Activ 80.100
4 Profit reinvestit 4.000
5 Profit brut 10.050
6 Dobânzi plătite 1.900
7 Datorii pe termen lung 22.085
8 Capital social 20.600
Tabelul IX.1. Datele financiare ale firmei Alfa SA
Vom calcula după modelul Altman punctajul Z, pentru a stabili eventuala apariţie a
falimentului pentru societatea în cauză.
Nr.
crt. Rata Formula de calcul Mod de calcul Valoarea ratei
Coeficientul de
ponderare
1 X1 (Rezultatul curent înaintea
impozitării + Dobânzi) / Activul
total
(10.050 + 1.900) /
80.100
0,149 + 3,3
2 X2 Cifra de afaceri / Activul total 41.000 / 80.100 0,512 + 1,0
3 X3 Capital social / Valoarea contabilă a
împrumuturilor
20.600 / 22.085 0,933 + 0,6
4 X4 Profitul reinvestit / Activul total 4.000 / 80.100 0,05 + 1,4
5 X5 Activul circulant / Activul total 20.500 / 80.100 0,256 + 1,2
Tabelul IX.2. Calculul indicatorilor din scorul Z Altman pentru societatea Alfa SA
Z = 3,3 * 0,149 + 1,0 * 0,512 + 0,6 * 0,933 + 1,4 * 0,05 + 1,2 * 0,256 = 0,492 + 0,512 + 0,56
+ 0,07 + 0,307 = 1,941
Deci valoarea punctajului Z după modelul Altman face ca acesta să fie situat în intervalul
1,8 – 3 (însă foarte apropiat de limita inferioară), ceea ce reflectă faptul că situaţia financiară a
societăţii comerciale este dificilă, cu performanţe vizibil diminuate, apropiate de faliment.
Această situaţie financiară prefalimentară a societăţii impune să fie îmbunătăţită de urgenţă prin
adoptarea unei strategii financiare corespunzătoare.
b) Modelul Conan şi Holder
FINANŢE 139
Este un model ce poate fi aplicat firmelor cu un număr de la 10 până la 500 de salariaţi.
El se bazează pe analiza lichidităţii – exigibilităţii. Este un model de analiză discriminantă prin
care se determină probabilitatea ca o firmă să ajungă în stare de faliment, elaborat de Joel Conan
şi Michel Holder în 1978, pe un eşantion de 200 întreprinderi franceze. Astfel, pentru
întreprinderile industriale, aceştia au propus următoarea funcţie scor, formată din cinci variabile:
Z = 16x1 + 22x2 – 87x3 – 10x4 + 24x5
unde ratele financiare sunt calculate astfel:
scurt termen pe Datorii
plasamenteiţătilibinopsid eţnaerCx1
=
totalPasiv
propriiCapitalurix2
afaceri de Cifra
financiare Cheltuielix 3
ătaguăda Valoare
salariale Cheltuielix4
totale Datorii
exploatare debrut Excedentulx5
x1 = rata solvabilităţii parţiale;
x2 = rata stabilităţii financiare;
x3 = rata eficienţei cheltuielilor financiare;
x4 = rata contribuţiei personalului la crearea valorii adăugate (rata de remunerare a
personalului);
x5 = rata acoperirii datoriilor din excedentul brut de exploatare
Interpretare: Cu cât valoarea lui Z din acest model este mai mică, cu atât mai mult firma
este mai vulnerabilă, astfel:
Z < 4: firma este într-o zonă nefavorabilă, în pericol de faliment;
Z între 4 – 9: firma este într-o zonă de incertitudine;
Z > 9: firma este solvabilă, într-o zonă favorabilă.
Interpretarea de detaliu a probabilităţii falimentului în funcţie de valoarea scorului se face
astfel (tabelul IX.3):
Funcţia scor (Z) Probabilitatea falimentului (pentru întreprinderi industriale)
negativ mai mare de 80% Zonă cu mare risc de faliment
0 – 1,5 75 – 80 %
1,5 – 4 70 – 75 % Zonă cu incertitudine
4,0 – 8,5 50 – 70 %
8,5 – 9,5 35%
Zonă cu risc redus 9,5 – 10 30 %
10 – 13 25 %
13 – 16 15 %
Peste 16 10% Firma nu se află în zona de faliment
Tabelul IX.3. Interpretarea probabilităţii falimentului în funcţie de valoarea scorului
(Modelul Conan şi Holder)
140
Modelul Conan şi Holder, aplicat întreprinderilor comerciale cu ridicata, are următoarea
semnificaţie16
:
Z > 0,20: probabilitatea falimentului este mai mică de 40%;
Z între -0,30 şi 0,20: probabilitatea falimentului este cuprinsă între 35 - 65%;
Z < -0,30: întreprinderea se află într-o situaţie dificilă, probabilitatea falimentului fiind
mai mare de 65%.
Exemplu:
Firma Beta SA, cu cont deschis la Banca SSS, solicită un credit nou, pe lângă creditele
angajate. Situaţia principalilor indicatori la 30 septembrie 2007 este redată în tabelul IX.4:
Nr. crt. Indicatori Mii RON
1 Capitaluri proprii 54.045
2 Cheltuieli financiare 4.801
3 Cheltuieli de personal 5.266
4 Cifra de afaceri 60.015
5 Active circulante (fără stocuri) 16.119
6 Total pasiv 90.075
7 Datorii pe termen scurt 18.964
8 Datorii totale 22.530
9 Valoarea adăugată 7.523
10 Excedent brut de exploatare 5.633
Tabelul IX.4. Situaţia principalilor indicatori ai firmei Beta SA
Vom calcula punctajul Z după modelul Conan şi Holder pentru a vedea dacă societatea
este în pericol de faliment.
Nr. crt. Rata Mod de calcul Valoarea ratei Coeficientul de
ponderare
1 X1 16.119 / 18.964 0,85 + 16
2 X2 54.045 / 90.075 0,6 + 22
3 X3 4.801 / 60.015 0,08 - 87
4 X4 5.266 / 7.523 0,7 - 10
5 X5 5.633 / 22.530 0,25 + 24
Tabelul IX.5. Calculul indicatorilor din scorul Z Conan şi Holder pentru societatea Beta
SA
Z = (16 x 0,85) + (22 x 0,60) – (87 x 0,08) – (10 x 0,70) + (24 x 0,25) = 18,84
Rezultă că valoarea obţinută pentru Z, de 18,84, ne indică faptul că situaţia financiară a
firmei este foarte bună, riscul de faliment fiind mai mic decât 10%. Ca urmare, banca poate fi
sigură că firma nu falimentează în următorii 1-2 ani şi ca urmare nu prezintă un risc de credite,
ea având o capacitate evidentă de achitare a datoriilor.
c) Modelul Centralei Băncii Franţei
Stabileşte rate, ale căror relaţii de calcul şi coeficienţi de ponderare sunt sintetizate în
tabelul de mai jos.
16
Teodor, Hada, Finanţele agenţilor economici din România, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pg. 201
FINANŢE 141
Are performanţa că prezice riscul de faliment după un scor cu 8 variabile, reprezentând
rate de rentabilitate economice şi financiare, fiind un model mai complex, mai exact.
Z = –1,255x1 + 2,003x2 – 0,824x3 + 5,221x4 – 0,689x5 – 1,164x6 + 0,706x7 + 1,408x8
Valorile sunt redate în tabelul IX.6:
Rata Denumirea ratei Relaţia de calcul Coeficientul
de ponderare
0 1 2 3
X1 Rata cheltuielilor financiare
E.B.E.
financiare Cheltuieli
– 1,255
X2 Rata de acoperire a capitalului
investit investit Capitalul
permanent Capitalul
2,003
X3 Rata capacităţii de rambursare a
obligaţiilor Datorii
C.A.F.
0,824
X4 Rata marjei brute de exploatare
C.A.
E.B.E.
5,221
X5 Durata medie a creditului financiar 603
rfuriăm de irărăpmuC
furnizori mediu Sold
– 0,689
X6 Rata de creştere a valorii adăugate
0
01
VA
VA-VA
– 1,164
X7 Durata medie a creditului clienţi 603
CA
iclienţ mediu Sold
+ 0,706
X8 Rata investiţiilor fizice
VA
iiţInvesti
+ 1,408
Tabelul IX.6. Modul de calcul al scorului Z după Modelul Centralei Băncii Franţei
În funcţie de valoarea lui Z se disting:
Z – 0,25: întreprinderi cu dificultăţi financiare, aflate într-o zonă nefavorabilă;
Z între – 0,25 şi 0,125: întreprinderi aflate într-o situaţie de incertitudine;
Z 0,125: întreprinderi normale, aflate într-o zonă favorabilă.
Aplicarea comparativă a ultimelor două metode prezentate la câteva cazuri din România a
dus la rezultate paradoxale: modelul Conan şi Holder plasează în zona riscului maxim mai toate
întreprinderile, fiind un model excesiv de pesimist în realităţile noastre, iar modelul Centralei
Bilanţurilor al Băncii Franţei în zona riscului minim, fiind un model excesiv de optimist în
condiţiile întreprinderilor româneşti. De asemenea, ambele modele prezintă dezavantajul că nu
pun în evidenţă evoluţia financiară, nu lucrează cu „trenduri”, ci doar cu valori punctuale.
d) Metoda Scoring folosită pentru clasificarea creditelor
Din punctul de vedere al unei instituţii financiare, respectiv al unei bănci, referindu-ne la
riscul de credite, redăm mai jos şi o altă modalitate de utilizare a metodei scoring la clasificarea
creditelor în funcţie de performanţele financiare ale clientului şi de capacitatea acestuia de a-şi
onora datoria la scadenţă.
142
În scopul determinării riscului de credit şi limitării acestuia, banca îşi clasifică creditele
acordate în una dintre următoarele cinci categorii: standard, în observaţie, substandard,
îndoielnic sau pierdere.
Clasificarea creditelor se face ţinând cont de evaluarea performanţelor financiare ale
clientului şi de capacitatea acestuia de a-şi onora datoria la scadenţă. În urma evaluării acestor
performanţe, creditele se includ în una dintre următoarele categorii:
categoria „A“ – performanţele financiare sunt foarte bune şi permit achitarea la scadenţă
a dobânzii şi a ratei. Totodată, se prefigurează menţinerea şi în perspectivă a
performanţelor financiare la un nivel ridicat;
categoria „B“ – performanţele financiare sunt bune sau foarte bune, dar nu se poate
menţine acest nivel în perspectivă mai îndelungată;
categoria „C“ – performanţele financiare sunt satisfăcătoare, dar au o evidentă tendinţă
de înrăutăţire;
categoria „D“ – performanţa financiară este scăzută şi cu o evidentă ciclicitate la
intervale scurte de timp;
categoria „E“ – performanţele financiare arată pierderi şi există perspective clare că nu
pot fi plătite nici ratele, nici dobânzile.
Serviciul datoriei este considerat ca fiind:
bun, în situaţia în care ratele şi dobânzile sunt plătite la scadenţă sau cu o întârziere
maximă de şapte zile;
slab, în situaţia în care ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere de până la 30 de zile;
necorespunzător, în situaţia în care ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere de peste
30 de zile.
Prin coroborarea datelor privind performanţa financiară a clientului cu datele privind
serviciul datoriei, se ajunge la următoarea clasificare (tabelul IX.7):
Serviciul datoriei
Performanţe financiare
Bun Slab Necorespunzător
Categoria A Standard în observaţie substandard
Categoria B în observaţie substandard îndoielnic
Categoria C Substandard îndoielnic pierdere
Categoria D Îndoielnic pierdere pierdere
Categoria E Pierdere pierdere pierdere
Tabelul IX.7. Clasificarea creditelor în funcţie de performanţa financiară a clientului şi
datele privind serviciul datoriei
Redăm, în tabelul IX.8, una dintre metodele de credit-scoring folosită la încadrarea
agentului economic într-una dintre categoriile A – E care are în vedere indicatorii şi punctajele
arătate17
:
Nr.
crt. Indicator Formula de calcul Rezultatul
Număr
de puncte
1 Lichiditate curentă 100an1D
CSAL
incc
Lc 80
80 L 100
100 Lc 120
120 Lc 150
150 Lc 170
-2
-1
1
2
3
17
Bogdan, Ioan, Management financiar, Ed. Universitară, Bucureşti, 2004, pg. 112
FINANŢE 143
Lc 170 4
2 Solvabilitate 100D
ACSAC
ain
S 80
80 S 100
100 S 120
120 S 140
140 S 160
S 160
0
1
2
3
4
5
3
Rentabilitate în funcţie de costuri
100C
PR
tc
sub 1
între 1,1-2
între 2,1-3
între 3,1-5
peste 5
0
1
2
3
4
4 Gradul de îndatorare 100C
DG
pi
Gi 100
80 Gi 100
60 Gi 80
40 Gi 60
Gi 40
-1
0
1
2
3
5 Garanţii
- garanţii
guvernamentale
- garanţii bancare
ireversibile de la
bănci româneşti sau
străine de prim rang
- depozite bancare
- ipoteci
- gaj
- cesiune de creanţe
- fidejusiune
(cauţiune)
- gaj general
4
4
4
3
2
1
1
0
Tabelul IX.8. Prezentarea unei metode de credit-scoring
unde:
Gi – lichiditatea curentă;
Ac – active circulante;
Sn – stocuri nevalorificabile;
Ci – clienţi incerţi;
D < 1 an – datorii cu scadenţa mai mică de 1 an;
S – solvabilitate;
A – total;
Aa – alte active incerte;
D – datorii totale;
Gi – grad de îndatorare;
Cp – capitaluri proprii;
144
R c – rentabilitate în funcţie de costuri;
P – profit;
Ct – cheltuieli totale.
În funcţie de punctaj, încadrarea poate fi stabilită astfel (tabelul IX.9):
Punctaj Categorie
peste 17 A
13,1 – 17 B
10,1 – 13 C
5,1 – 10 D
până la 5 E
Tabelul IX.9. Încadrarea agentului economic, în funcţie de punctajul obţinut
În funcţie de încadrarea într-o categorie sau alta, banca poate acorda sau nu creditul
solicitat.
De asemenea, băncile au posibilitatea de a evalua şi anumiţi factori calitativi,
caracteristici firmelor solicitatoare de credite, prezentaţi în tabelul IX.10, ca de exemplu18
:
Indicatori Limite Scoring
Calitatea managementului Excelent, experienţă, performanţă, bun prestigiu 10
Standard, experienţă, performanţă, bun prestigiu 8
Standard, experienţă, performanţă 6
Satisfăcător 3
Slab 0
Calitatea acţionarilor Acţionarii principali sunt companii multinaţionale sau
companii naţionale de foarte bun prestigiu 10
Acţionarii principali au un bun prestigiu 8
Acţionari principali convergenţi 6
Acţionariat foarte dispersat 3
Acţionari divergenţi 0
Poziţie de piaţă Leader piaţă 10
Top 5 8
Leader local 6
> 1% 4
< 1% 0
Conduita tranzacţională Tradiţională, foarte bună 10
Bună 8
Fără incidente 6
Fără relaţie, fără incidente 4
Incidente CRB sau/şi CIP sau/şi arierate la BRD19
0
Calitatea garanţiilor primate Garanţii primate, foarte lichide acoperind integral facilitatea 10
Garanţii lichide care acoperă peste 80% facilitatea 8
Garanţii uşor lichidabile care acoperă peste 50% facilitatea 5
Garanţii uşor lichidabile care acoperă sub 50% facilitatea 0
Total punctaj factori calitativi 0 – 50
Tabelul IX.10. Factorii calitativi, posibili de evaluat de către bănci
18
Vasilescu, Ion, Managementul proiectelor, Ed. EfiCon Press, Bucureşti, 2004, pg. 115 19
Acesta este un exemplu de evaluare a factorilor calitativi practicabil în cadrul BRD
FINANŢE 145
Totalul scoringului obţinut din evaluarea factorilor, cantitativi şi calitativi, se compară cu
grile de clasificare. În acest fel se stabileşte categoria clientului, în funcţie de care se ia decizia
de creditare.
Cu toate avantajele cu care vin, modelele bazate pe scorul Z au unele limite, dintre care,
cele mai grave sunt tocmai caracterul preponderent financiar a indicatorilor şi ratelor folosite. De
asemenea, valoarea coeficienţilor a fost stabilită în funcţie de puterea discriminantă, de separare
între întreprinderi bune şi întreprinderi deficitare, prin analiza evoluţiei ratelor din anumite
intervale de timp, pe când influenţele conjuncturale şi condiţiile de mediu se modifică la
intervale, uneori, scurte de timp.
Pentru depăşirea acestor limite, s-au creat o serie de modele de diagnostic global, cum
sunt: modelul BCG (Boston Consulting Group), modelul Roland Berger, modelul BCR etc.
Astfel, elaborarea unui diagnostic corect a făcut necesară completarea analizei pe baza funcţiei
scorului şi cu alte modele, prin care se prezintă critic aspecte legate de managementul
întreprinderii, de organizarea sistemului de contabilitate şi control, de modul de adaptare la
tehnologiile noi şi evoluţia cerinţelor pieţei. Totodată, sunt prezentaţi factorii de risc şi
simptomele de faliment.
Un astfel de model este Modelul Argenti20
.
Acest model cuantifică prin punctaje următoarele componente: deficienţe; factori de risc;
simptome de faliment, astfel (tabelul IX.11):
I. DEFICIENŢE Punctaj
a) În modul de conducere a activităţii
director executiv autocrat 8
directorul executiv este şi preşedintele societăţii 4
comitetul de direcţie cuprinde membri cu specializări diferite ce nu colaborează între ei 2
colectiv de conducere pasiv cu iniţiative ineficiente 2
director financiar slab pregătit profesional 2
lipsa unor directori adjuncţi specializaţi 1
b) În sistemul de contabilitate - control (nu există sau funcţionează în mică măsură şi ineficient):
controlul bugetului de venituri şi cheltuieli 3
planul fluxului de fonduri 3
sistemul de urmărire a costurilor 3
c) În modul de adaptare la noile cerinţe tehnologice şi de răspuns la dinamica cerinţelor pieţei
existenţa unui sistem inadecvat în ceea ce priveşte politica produselor, perfecţionările
tehnologice, promovarea vânzărilor pe noile pieţe, ridicarea gradului de pregătire
profesională a salariaţilor
15
TOTAL DEFICIENŢE POSIBILE 43
Pragul pericolului de faliment pentru deficienţe (10)
Tabelul IX.11. Evaluarea deficienţelor în cadrul Modelului Argenti
În cazul depăşirii pragului de pericol, analiza este continuată luând în considerare factorii
de risc (tabelul IX.12).
II. FACTORII DE RISC Punctaj
creşterea volumului activităţii peste posibilităţile reale ale întreprinderii, fapt ce reclamă
suplimentarea resurselor băneşti;
15
20
Vol. « Economia contemporană. Prezent şi perspective », Univ. Din Piteşti, Ed. Agir, 2004, pg. 34 (articol:
« Diagnosticul riscului de faliment al întreprinderii », autori articol: Berceanu, Dorel, Ciurezu, Tudor)
146
existenţa unei structuri necorespunzătoare a capitalului total utilizat, respectiv proporţia
capitalului propriu în total capital utilizat este redusă;
15
optarea pentru investiţii prea mari sau prea diversificate 15
TOTAL FACTORI DE RISC 45
Pragul pericolului de faliment pentru factori de risc (15)
Tabelul IX.12. Evaluarea factorilor de risc în cadrul Modelului Argenti
Dacă punctajul obţinut din analiza factorilor de risc depăşeşte pragul de 15 puncte, se
continuă analiza prin luarea în calcul a simptomelor de faliment (tabelul IX.13).
III. SIMPTOME DE FALIMENT Punctaj
a) În domeniul financiar:
deteriorarea funcţiei Z 4
b) În domeniul contabilităţii:
recurgerea la deformarea informaţiei contabile, astfel încât să rezulte o situaţie cât mai bună
privind activitatea întreprinderii
4
c) Semnale de natură nefinanciară:
deteriorarea calităţii produselor 3
diminuarea volumului vânzărilor 3
d) Alte semnale:
zvonuri nefavorabile la adresa întreprinderii 1
demisia unora dintre cadrele de conducere 1
acţionarea în judecată din partea furnizorilor neachitaţi 1
TOTAL SIMPTOME DE FALIMENT POSIBILE 12
TOTAL DEFICIENŢE, FACTORI DE RISC ŞI SIMPTOME DE FALIMENT 100
Pragul pericolului de faliment pentru deficienţe, factori de risc şi simptome de faliment (25)
Tabelul IX.13. Evaluarea simptomelor de faliment în cadrul Modelului Argenti
Se deduce că:
un punctaj mai mic de 25 puncte atestă o activitate bună;
un punctaj ce depăşeşte 25 puncte atenţionează asupra unei stări falimentare iminente.
Pericolul de faliment mai poate fi interpretat plecând şi de la următoarele indicii:
mutarea recentă, fără un motiv întemeiat, a contului la altă bancă;
solicitarea de credite peste limitele satisfăcătoare acceptate de bancă, fără o justificare
temeinică;
modificări în colectivul de conducere;
schimbarea experţilor contabili;
furnizarea cu întârziere a informaţiilor financiare;
nerespectarea raportului optim între datorii şi capitaluri proprii.
Elaborarea unor modele de predicţie a falimentului a făcut şi face în continuare subiectul
a numeroase lucrări de specialitate din ţară şi străinătate. Modelele propuse până în prezent au
dezavantajul că pot fi aplicate numai în economiile ţărilor în care a fost făcut studiul statistic (sau
în ramura sau sectorul de activitate analizat), utilizarea acestora neputând fi generalizată în profil
teritorial. Totodată, perioadele marcate de instabilitate economică determină modificarea
corelaţiilor surprinse prin funcţia scor elaborată, ceea ce limitează temporal utilizarea acestor
modele, impunând o reactualizare a acestora la intervale regulate de timp, sau elaborarea unor
alte modele valabile în noile condiţii.
FINANŢE 147
Băncile româneşti au recuperat repede, după 1989, decalajele existente, creându-şi, după
cum am văzut, modele scoring originale, unele foarte bune; pentru firme, însă, nu avem modele
adaptate specificului şi tipologiei firmelor româneşti, cercetarea ştiinţifică urmând să recupereze
acest handicap.
În concluzie, se poate spune că detectarea falimentului unei firme a fost şi continuă să fie
un subiect de larg interes. Spre exemplu, un semnal în avans despre o astfel de posibilitate
nedorită conferă managerilor capacitatea de a preveni acest fenomen. În plus, trebuie reţinut că
modelele selectate, cât şi altele oferă probabilităţi, niciodată certitudini. Ele furnizează, în primul
rând, o „teorie” a simptomelor21
, ci nu cauzele falimentului.
CUVINTE CHEIE
risc economic, risc financiar, risc de faliment, analiza statică, analiza dinamică,
metoda scorurilor.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
1. Ce reprezintă riscul economic şi cum se estimează?
2. Ce reprezintă riscul financiar şi cum se calculează?
3. Ce reprezintă riscul de faliment şi ce metode cunoaşteţi pentru estimarea acestuia?
4. Cum se poate analiza din punct de vedere static riscul de faliment?
5. În ce constă analiza dinamică a riscului de faliment?
6. Menţionaţi două modele bazate pe metoda scorurilor.
APLICAŢII REZOLVATE
1. Riscul economic
Pentru exemplificare, considerăm două întreprinderi, A şi B, care au înregistrat următoarele
valori ale indicatorilor surprinşi în tabelul de mai jos, astfel:
- valori în mii RON -
Indicatori Întreprinderea A Întreprinderea B
Cifra de afaceri medie (CA) 9.600 9.600
Cheltuieli variabile (V) 5.200 7.010
Cheltuieli fixe (F) 1.100 600
Abaterea medie pătratică a
CA (σ(CA))
900 900
Pentru a vedea care dintre cele două întreprinderi au un risc economic mai mare, îl vom măsura
prin cele două metode prezentate anterior.
1. Calculăm abaterea medie pătratică a profitului pentru fiecare dintre cele două societăţi,
apoi interpretăm rezultatele.
Determinăm coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri.
21
Tribuna economică, nr. 11/ 15 martie 2006, articol: Estimarea riscului de faliment prin metode specifice, autor
articol: Vîlcu, Vasilica
148
în cazul întreprinderii A, avem: 5,0600.9
200.5
CA
Vv
în cazul întreprinderii B: 7,0600.9
010.7
CA
Vv
Rezultă valorile marjei asupra cheltuielilor variabile:
în cazul întreprinderii A, 1 – v = 0,5
în cazul întreprinderii B, 1 – v = 0,3
Se ştie că abaterea medie pătratică a profitului se calculează astfel: σ(P) = σ(CA)*(1-v).
Atunci:
pentru întreprinderea A: σ(P) = 900 * 0,5 = 450
pentru întreprinderea B: σ(P) = 900 * 0,3 = 270
Datorită faptului că cea mai mare abatere medie pătratică a profitului se înregistrează în
cazul întreprinderii A, înseamnă că aceasta are un risc economic mai mare decât în cazul
întreprinderii B. Întreprinderea A este deci mult mai riscantă decât B, mai expusă la variaţia
pieţei, ca urmare a ponderii mari a cheltuielilor fixe.
2. Calculăm efectul de levier de exploatare şi pragul de rentabilitate pentru fiecare
întreprindere, apoi interpretăm rezultatele.
Ştim că
v
FCA
CAe
1
:
0
0 . Valorile efectului de levier de exploatare pentru cele două
întreprinderi le determinăm astfel:
pentru întreprinderea A 30,1
5,0
11009600
9600:
e
pentru întreprinderea B 26,1
3,0
6009600
9600:
e
Pragurile de rentabilitate pentru cele două întreprinderi au următoarele valori:
în cazul întreprinderii A, PR = F / (1-v) = 1100 / 0,5 = 2200
În cazul întreprinderii B, PR = 600 / 0,3 = 2000
Întrucât riscul economic este mai mare cu cât cifra de afaceri este mai apropiată de pragul
de rentabilitate, concluzionăm că întreprinderea A prezintă cel mai mare risc economic (în
condiţiile aceleiaşi valori pentru CA, respectiv 9600).
La o creştere a cifrei de afaceri de 10%, estimată de serviciul comercial, creşterea
profitului va fi:
- la întreprinderea A de 10%*1,30 = 13%
- la întreprinderea B de 10%*1,26 = 12,6%
Întreprinderea A, cu cheltuieli fixe mai mari, pare să fie avantajată de perspectiva
creşterii cifrei de afaceri, dar ea este tot aşa de expusă la o eventuală scădere a cifrei de afaceri.
Astfel, şi din interpretarea coeficienţilor de elasticitate, cele două variaţii posibile mai mari o fac
pe întreprinderea A să fie mai riscantă decât întreprinderea similară B.
FINANŢE 149
2. Risc financiar:
Pentru a putea releva factorii care acţionează asupra riscului financiar, a dimensiunii
influenţei acestora asupra variabilităţii rezultatelor sub incidenţa structurii financiare, vom
considera cazul a două întreprinderi, una îndatorată (D) şi una neîndatorată (P), car, în decursul a
două perioade de timp, au înregistrat următoarele valori ale indicatorilor prezentaţi în tabelul de
mai jos:
- valori în mii RON -
Indicatori P D
0 1 0 1
Cifra de afaceri 9.000 9.600 9.000 9.600
Cheltuieli variabile 5.400 5.760 5.400 5.760
Cheltuieli fixe 2.200 2.200 2.200 2.200
Dobânzi - - 200 200
Observăm că valoarea coeficientului v (ponderea cheltuielilor variabile în cifra de
afaceri) este aceeaşi pentru cele două întreprinderi, respectiv:
v = 5.400 / 9.000 = 5.760 / 9.600 = 0,6
Pornim de la formula pragului de rentabilitate financiarăv
DobFPR
1': . Îi vom calcula
valoarea, pentru fiecare dintre cele două firme:
- pentru întreprinderea neîndatorată (P): PR' = 2.200 / (1-0,6) = 5.500
- pentru întreprinderea îndatorată (D): PR' = (2.200+200) / (1-0,6) = 6.000
Coeficientul de elasticitate a profitului net se calculează pentru cele două firme după
următoarea formulă:
''
0
0
PRCA
CAe
,
astfel:
pentru întreprinderea neîndatorată (P): e' = 9.000 / (9.000-5.500) = 2,57
pentru întreprinderea îndatorată (D): e' = 9.000 / (9.000-6.000) = 3
Din aceste calcule se observă faptul că varianta de finanţare a activului economic
(îndatorare şi neîndatorare), respectiv structura financiară are incidenţă asupra variabilităţii
profitului, şi, respectiv, asupra riscului financiar al firmelor implicate, astfel:
apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a pragului de
rentabilitate financiară, de la 5.500 la 6.000 mii RON;
apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a variabilităţii profitului net în raport cu variaţia cifrei de afaceri, de la 2,57 la 3.
Această analiză ne arată că firma cea mai expusă la riscul financiar este cea îndatorată.
INTREBĂRI RECAPITULATIVE
7. Ce reprezintă riscul economic şi cum se estimează?
8. Ce reprezintă riscul financiar şi cum se calculează?
150
9. Ce reprezintă riscul de faliment şi ce metode cunoaşteţi pentru estimarea acestuia?
10. Cum se poate analiza din punct de vedere static riscul de faliment?
11. În ce constă analiza dinamică a riscului de faliment?
TESTE GRILĂ DE EVALUARE ŞI DE AUTOEVALUARE
1. Incidenţa îndatorării asupra riscului financiar:
a) Riscul financiar este invers proporţional cu gardul îndatorării;
b) Îndatorarea acţionează direct proporţional asupra riscului financiar;
c) Îndatorarea acţionează numai asupra riscului economic, nu şi asupra riscului financiar.
2. Riscul economic şi riscul financiar sunt suportate astfel:
a) Riscul economic este suportat de întreprindere;
b) Riscul financiar este suportat de creditor;
c) Ambele riscuri sunt suportate de întreprindere.
Aplicaţie de rezolvat
Se cunosc următoarele patru situaţii pentru întreprinderea A:
Cifra de afaceri 1000 1200 1350 1600
Frecvenţa 0,2 0,1 0,4 0,3
Cheltuieli variabile 300 500 590 710
Cheltuieli fixe 150 170 170 200
a. calculaţi riscul economic pentru întreprinderea A prin metoda abaterii medii pătratice a
profitului
b. dacă întreprinderea B înregistrează o abatere medie pătratică a profitului de 150, care dintre
ele este mai riscantă?
FINANŢE 151
Referințe bibliografice
- Anghelache Gabriela, Pieţe de capital în context european, Editura Economică,
Bucureşti, 2009;
- Bajenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrixrom, 2005.
- Bistriceanu Gh. D., Adochiţei Mihai, Negrea Emil, Finanţele agenţilor economici, Ed.
Economică, Bucureşti, 2001;
- Bogdan Ioan, Management financiar în afaceri, Editura Universitară Bucureşti, 2006;
- Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae, Finanţele întreprinderii, Editura CECCAR,
Bucureşti, 2003;
- Dinu Eduard, Rentabilitatea firmei în practică, Editura ALL Beck, Bucureşti, 2004;
- Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management
financiar, Vol. I, Analiză financiară şi gestiune financiară operaţională, Ed.
Economică, Bucureşti, 2003;
- Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management
financiar, Vol. II, Politici financiare de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti,
2003;
- Druica Elena, Risc şi afaceri, Editura ALL Beck, Bucureşti, 2006;
- Hoanţă Nicolae, Finanţele firmei – aplicaţii practice, Editura Economică, Bucureşti,
2002;
- Ilieş Sabin, Politici financiare ale întreprinderii, Editura Dacia, Cluj, 2006;
- Moşteanu Tatiana (coordonator), Finanţe publice, Ed. Universitară, Bucureşti, 2005;
- Oprean Camelia, Formarea şi utilizarea capitalurilor – abordări din prisma
managementului financiar, Departamentul Editorial-Poligrafic al ASEM Chişinău, 2008
- Sandu Gheorghe, Finanţe și piețe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2010;
- Stancu Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2007;
- Ştefănescu Aurelia, Performanţa financiară a întreprinderii, Editura Economică,
Bucureşti, 2005;
- Toma Mihai, Alexandru Felicia, Armeanu Daniel, Ivănescu Dan, Vîrban Roxana,
Gestiune financiară de întreprindere, Aplicaţii practice şi teste, Editura Economică,
Bucureşti, 2003;
- Văcărel Iulian şi colectivul, Finanţe publice, Ed. A VI-a, Ed. Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 2007.
152
Anexa tabele factori actualizare / compunere
Valoarea viitoare a unei singure sume Perioad 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1.130 1.140 1.150 1.160 1.170 1.180 1.190 1.200
2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.103 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 1.232 1.254 1.277 1.300 1.323 1.346 1.369 1.392 1.416 1.440
3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 1.368 1.405 1.443 1.482 1.521 1.561 1.602 1.643 1.685 1.728
4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 1.518 1.574 1.630 1.689 1.749 1.811 1.874 1.939 2.005 2.074
5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 1.685 1.762 1.842 1.925 2.011 2.100 2.192 2.288 2.386 2.488
6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772 1.870 1.974 2.082 2.195 2.313 2.436 2.565 2.700 2.840 2.986
7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 2.076 2.211 2.353 2.502 2.660 2.826 3.001 3.185 3.379 3.583
8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 2.305 2.476 2.658 2.853 3.059 3.278 3.511 3.759 4.021 4.300
9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358 2.558 2.773 3.004 3.252 3.518 3.803 4.108 4.435 4.785 5.160
10 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 2.159 2.367 2.594 2.839 3.106 3.395 3.707 4.046 4.411 4.807 5.234 5.695 6.192
11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853 3.152 3.479 3.836 4.226 4.652 5.117 5.624 6.176 6.777 7.430
12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2.012 2.252 2.518 2.813 3.138 3.498 3.896 4.335 4.818 5.350 5.936 6.580 7.288 8.064 8.916
13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452 3.883 4.363 4.898 5.492 6.153 6.886 7.699 8.599 9.596 10.699
14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797 4.310 4.887 5.535 6.261 7.076 7.988 9.007 10.147 11.420 12.839
15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177 4.785 5.474 6.254 7.138 8.137 9.266 10.539 11.974 13.590 15.407
16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595 5.311 6.130 7.067 8.137 9.358 10.748 12.330 14.129 16.172 18.488
17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054 5.895 6.866 7.986 9.276 10.761 12.468 14.426 16.672 19.244 22.186
18 1.196 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560 6.544 7.690 9.024 10.575 12.375 14.463 16.879 19.673 22.901 26.623
19 1.208 1.457 1.754 2.107 2.527 3.026 3.617 4.316 5.142 6.116 7.263 8.613 10.197 12.056 14.232 16.777 19.748 23.214 27.252 31.948
20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.727 8.062 9.646 11.523 13.743 16.367 19.461 23.106 27.393 32.429 38.338
25 1.282 1.641 2.094 2.666 3.386 4.292 5.427 6.848 8.623 10.835 13.585 17.000 21.231 26.462 32.919 40.874 50.658 62.669 77.388 95.396
30 1.348 1.811 2.427 3.243 4.322 5.743 7.612 10.063 13.268 17.449 22.892 29.960 39.116 50.950 66.212 85.850 111.065 143.371 184.675 237.376
35 1.417 2.000 2.814 3.946 5.516 7.686 10.677 14.785 20.414 28.102 38.575 52.800 72.069 98.100 133.176 180.314 243.503 327.997 440.701 590.668
40 1.489 2.208 3.262 4.801 7.040 10.286 14.974 21.725 31.409 45.259 65.001 93.051 132.78 188.88 267.864 378.721 533.869 750.378 1,051.66 1,469.77
50 1.645 2.692 4.384 7.107 11.467 18.420 29.457 46.902 74.358 117.39 184.56 289.00 450.73 700.23 1,083.65 1,670.70 2,566.21 3,927.35 5,988.91 9,100.43
FINANŢE 153
Valoarea prezenta a unei singure sume Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833
2 0.980 0.961 0.943 0.925 0.907 0.890 0.873 0.857 0.842 0.826 0.812 0.797 0.783 0.769 0.756 0.743 0.731 0.718 0.706 0.694
3 0.971 0.942 0.915 0.889 0.864 0.840 0.816 0.794 0.772 0.751 0.731 0.712 0.693 0.675 0.658 0.641 0.624 0.609 0.593 0.579
4 0.961 0.924 0.888 0.855 0.823 0.792 0.763 0.735 0.708 0.683 0.659 0.636 0.613 0.592 0.572 0.552 0.534 0.516 0.499 0.482
5 0.951 0.906 0.863 0.822 0.784 0.747 0.713 0.681 0.650 0.621 0.593 0.567 0.543 0.519 0.497 0.476 0.456 0.437 0.419 0.402
6 0.942 0.888 0.837 0.790 0.746 0.705 0.666 0.630 0.596 0.564 0.535 0.507 0.480 0.456 0.432 0.410 0.390 0.370 0.352 0.335
7 0.933 0.871 0.813 0.760 0.711 0.665 0.623 0.583 0.547 0.513 0.482 0.452 0.425 0.400 0.376 0.354 0.333 0.314 0.296 0.279
8 0.923 0.853 0.789 0.731 0.677 0.627 0.582 0.540 0.502 0.467 0.434 0.404 0.376 0.351 0.327 0.305 0.285 0.266 0.249 0.233
9 0.914 0.837 0.766 0.703 0.645 0.592 0.544 0.500 0.460 0.424 0.391 0.361 0.333 0.308 0.284 0.263 0.243 0.225 0.209 0.194
10 0.905 0.820 0.744 0.676 0.614 0.558 0.508 0.463 0.422 0.386 0.352 0.322 0.295 0.270 0.247 0.227 0.208 0.191 0.176 0.162
11 0.896 0.804 0.722 0.650 0.585 0.527 0.475 0.429 0.388 0.350 0.317 0.287 0.261 0.237 0.215 0.195 0.178 0.162 0.148 0.135
12 0.887 0.788 0.701 0.625 0.557 0.497 0.444 0.397 0.356 0.319 0.286 0.257 0.231 0.208 0.187 0.168 0.152 0.137 0.124 0.112
13 0.879 0.773 0.681 0.601 0.530 0.469 0.415 0.368 0.326 0.290 0.258 0.229 0.204 0.182 0.163 0.145 0.130 0.116 0.104 0.093
14 0.870 0.758 0.661 0.577 0.505 0.442 0.388 0.340 0.299 0.263 0.232 0.205 0.181 0.160 0.141 0.125 0.111 0.099 0.088 0.078
15 0.861 0.743 0.642 0.555 0.481 0.417 0.362 0.315 0.275 0.239 0.209 0.183 0.160 0.140 0.123 0.108 0.095 0.084 0.074 0.065
16 0.853 0.728 0.623 0.534 0.458 0.394 0.339 0.292 0.252 0.218 0.188 0.163 0.141 0.123 0.107 0.093 0.081 0.071 0.062 0.054
17 0.844 0.714 0.605 0.513 0.436 0.371 0.317 0.270 0.231 0.198 0.170 0.146 0.125 0.108 0.093 0.080 0.069 0.060 0.052 0.045
18 0.836 0.700 0.587 0.494 0.416 0.350 0.296 0.250 0.212 0.180 0.153 0.130 0.111 0.095 0.081 0.069 0.059 0.051 0.044 0.038
19 0.828 0.686 0.570 0.475 0.396 0.331 0.277 0.232 0.194 0.164 0.138 0.116 0.098 0.083 0.070 0.060 0.051 0.043 0.037 0.031
20 0.820 0.673 0.554 0.456 0.377 0.312 0.258 0.215 0.178 0.149 0.124 0.104 0.087 0.073 0.061 0.051 0.043 0.037 0.031 0.026
25 0.780 0.610 0.478 0.375 0.295 0.233 0.184 0.146 0.116 0.092 0.074 0.059 0.047 0.038 0.030 0.024 0.020 0.016 0.013 0.010
30 0.742 0.552 0.412 0.308 0.231 0.174 0.131 0.099 0.075 0.057 0.044 0.033 0.026 0.020 0.015 0.012 0.009 0.007 0.005 0.004
35 0.706 0.500 0.355 0.253 0.181 0.130 0.094 0.068 0.049 0.036 0.026 0.019 0.014 0.010 0.008 0.006 0.004 0.003 0.002 0.002
40 0.672 0.453 0.307 0.208 0.142 0.097 0.067 0.046 0.032 0.022 0.015 0.011 0.008 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001
50 0.608 0.372 0.228 0.141 0.087 0.054 0.034 0.021 0.013 0.009 0.005 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000
154
Valoarea viitoare a unei anuitati Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100 2.110 2.120 2.130 2.140 2.150 2.160 2.170 2.180 2.190 2.200
3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.153 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310 3.342 3.374 3.407 3.440 3.473 3.506 3.539 3.572 3.606 3.640
4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641 4.710 4.779 4.850 4.921 4.993 5.066 5.141 5.215 5.291 5.368
5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105 6.228 6.353 6.480 6.610 6.742 6.877 7.014 7.154 7.297 7.442
6 6.152 6.308 6.468 6.633 6.802 6.975 7.153 7.336 7.523 7.716 7.913 8.115 8.323 8.536 8.754 8.977 9.207 9.442 9.683 9.930
7 7.214 7.434 7.662 7.898 8.142 8.394 8.654 8.923 9.200 9.487 9.783 10.089 10.405 10.730 11.067 11.414 11.772 12.142 12.523 12.916
8 8.286 8.583 8.892 9.214 9.549 9.897 10.260 10.637 11.028 11.436 11.859 12.300 12.757 13.233 13.727 14.240 14.773 15.327 15.902 16.499
9 9.369 9.755 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.164 14.776 15.416 16.085 16.786 17.519 18.285 19.086 19.923 20.799
10 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 16.722 17.549 18.420 19.337 20.304 21.321 22.393 23.521 24.709 25.959
11 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 19.561 20.655 21.814 23.045 24.349 25.733 27.200 28.755 30.404 32.150
12 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 22.713 24.133 25.650 27.271 29.002 30.850 32.824 34.931 37.180 39.581
13 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 26.212 28.029 29.985 32.089 34.352 36.786 39.404 42.219 45.244 48.497
14 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.015 22.550 24.215 26.019 27.975 30.095 32.393 34.883 37.581 40.505 43.672 47.103 50.818 54.841 59.196
15 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 34.405 37.280 40.417 43.842 47.580 51.660 56.110 60.965 66.261 72.035
16 17.258 18.639 20.157 21.825 23.657 25.673 27.888 30.324 33.003 35.950 39.190 42.753 46.672 50.980 55.717 60.925 66.649 72.939 79.850 87.442
17 18.430 20.012 21.762 23.698 25.840 28.213 30.840 33.750 36.974 40.545 44.501 48.884 53.739 59.118 65.075 71.673 78.979 87.068 96.022 105.93
18 19.615 21.412 23.414 25.645 28.132 30.906 33.999 37.450 41.301 45.599 50.396 55.750 61.725 68.394 75.836 84.141 93.406 103.74 115.27 128.12
19 20.811 22.841 25.117 27.671 30.539 33.760 37.379 41.446 46.018 51.159 56.939 63.440 70.749 78.969 88.212 98.603 110.28 123.41 138.17 154.74
20 22.019 24.297 26.870 29.778 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275 64.203 72.052 80.947 91.025 102.44 115.38 130.03 146.63 165.42 186.69
25 28.243 32.030 36.459 41.646 47.727 54.865 63.249 73.106 84.701 98.347 114.41 133.33 155.62 181.87 212.79 249.21 292.10 342.60 402.04 471.98
30 34.785 40.568 47.575 56.085 66.439 79.058 94.461 113.28 136.31 164.49 199.02 241.33 293.20 356.79 434.75 530.31 647.44 790.95 966.71 1,181.9
35 41.660 49.994 60.462 73.652 90.320 111.43 138.24 172.32 215.71 271.02 341.59 431.66 546.68 693.57 881.17 1,120.7 1,426.5 1,816.7 2,314.2 2,948.3
40 48.886 60.402 75.401 95.026 120.80 154.76 199.64 259.06 337.88 442.59 581.83 767.09 1,013.7 1,342.0 1,779.1 2,360.8 3,134.5 4,163.2 5,529.8 7,343.9
50 64.463 84.579 112.80 152.67 209.35 290.34 406.53 573.77 815.08 1,163.9 1,668.8 2,400.0 3,459.5 4,994.5 7,217.7 10,436 15,090 21,813 31,515 45,497
FINANŢE 155
Valoarea prezenta a unei anuitati Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833
2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 1.759 1.736 1.713 1.690 1.668 1.647 1.626 1.605 1.585 1.566 1.547 1.528
3 2.941 2.884 2.829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487 2.444 2.402 2.361 2.322 2.283 2.246 2.210 2.174 2.140 2.106
4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3.312 3.240 3.170 3.102 3.037 2.974 2.914 2.855 2.798 2.743 2.690 2.639 2.589
5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791 3.696 3.605 3.517 3.433 3.352 3.274 3.199 3.127 3.058 2.991
6 5.795 5.601 5.417 5.242 5.076 4.917 4.767 4.623 4.486 4.355 4.231 4.111 3.998 3.889 3.784 3.685 3.589 3.498 3.410 3.326
7 6.728 6.472 6.230 6.002 5.786 5.582 5.389 5.206 5.033 4.868 4.712 4.564 4.423 4.288 4.160 4.039 3.922 3.812 3.706 3.605
8 7.652 7.325 7.020 6.733 6.463 6.210 5.971 5.747 5.535 5.335 5.146 4.968 4.799 4.639 4.487 4.344 4.207 4.078 3.954 3.837
9 8.566 8.162 7.786 7.435 7.108 6.802 6.515 6.247 5.995 5.759 5.537 5.328 5.132 4.946 4.772 4.607 4.451 4.303 4.163 4.031
10 9.471 8.983 8.530 8.111 7.722 7.360 7.024 6.710 6.418 6.145 5.889 5.650 5.426 5.216 5.019 4.833 4.659 4.494 4.339 4.192
11 10.368 9.787 9.253 8.760 8.306 7.887 7.499 7.139 6.805 6.495 6.207 5.938 5.687 5.453 5.234 5.029 4.836 4.656 4.486 4.327
12 11.255 10.575 9.954 9.385 8.863 8.384 7.943 7.536 7.161 6.814 6.492 6.194 5.918 5.660 5.421 5.197 4.988 4.793 4.611 4.439
13 12.134 11.348 10.635 9.986 9.394 8.853 8.358 7.904 7.487 7.103 6.750 6.424 6.122 5.842 5.583 5.342 5.118 4.910 4.715 4.533
14 13.004 12.106 11.296 10.563 9.899 9.295 8.745 8.244 7.786 7.367 6.982 6.628 6.302 6.002 5.724 5.468 5.229 5.008 4.802 4.611
15 13.865 12.849 11.938 11.118 10.380 9.712 9.108 8.559 8.061 7.606 7.191 6.811 6.462 6.142 5.847 5.575 5.324 5.092 4.876 4.675
16 14.718 13.578 12.561 11.652 10.838 10.106 9.447 8.851 8.313 7.824 7.379 6.974 6.604 6.265 5.954 5.668 5.405 5.162 4.938 4.730
17 15.562 14.292 13.166 12.166 11.274 10.477 9.763 9.122 8.544 8.022 7.549 7.120 6.729 6.373 6.047 5.749 5.475 5.222 4.990 4.775
18 16.398 14.992 13.754 12.659 11.690 10.828 10.059 9.372 8.756 8.201 7.702 7.250 6.840 6.467 6.128 5.818 5.534 5.273 5.033 4.812
19 17.226 15.678 14.324 13.134 12.085 11.158 10.336 9.604 8.950 8.365 7.839 7.366 6.938 6.550 6.198 5.877 5.584 5.316 5.070 4.843
20 18.046 16.351 14.877 13.590 12.462 11.470 10.594 9.818 9.129 8.514 7.963 7.469 7.025 6.623 6.259 5.929 5.628 5.353 5.101 4.870
25 22.023 19.523 17.413 15.622 14.094 12.783 11.654 10.675 9.823 9.077 8.422 7.843 7.330 6.873 6.464 6.097 5.766 5.467 5.195 4.948
30 25.808 22.396 19.600 17.292 15.372 13.765 12.409 11.258 10.274 9.427 8.694 8.055 7.496 7.003 6.566 6.177 5.829 5.517 5.235 4.979
35 29.409 24.999 21.487 18.665 16.374 14.498 12.948 11.655 10.567 9.644 8.855 8.176 7.586 7.070 6.617 6.215 5.858 5.539 5.251 4.992
40 32.835 27.355 23.115 19.793 17.159 15.046 13.332 11.925 10.757 9.779 8.951 8.244 7.634 7.105 6.642 6.233 5.871 5.548 5.258 4.997
50 39.196 31.424 25.730 21.482 18.256 15.762 13.801 12.233 10.962 9.915 9.042 8.304 7.675 7.133 6.661 6.246 5.880 5.554 5.262 4.999
