Financiamento de Longo Prazo (capital de terceiros)
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Financiamento de Longo Prazo (capital de terceiros – Parte II)
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Disciplina: Finanças Aplicadas IIIObjetivo da aula: conhecer as formas de financiamento com capital de terceirosConteúdo: (a) os diferentes tipos de financiamento; (b) covenants e seus custos e benefícios.
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INTRODUÇÃO
• Nas aulas passadas vimos o financiamento com capital próprio: do “anjo” até a oferta “secundária” de ações e que cada nova “rodada” de emissão de ações dilui a participação do “dono” da empresa.
• A solução para isso: captação por meio de dívida!
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Algumas vantagens...1. Reduz alguns problemas de agência (a gestão terá
que melhorar o desempenho, reduzir custos etc.);
2. Não é necessário diluir a participação do “criador” da empresa; e
3. Existem alguns benefícios tributários da dívida que nos fazem pagar menos tributos.
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Algumas desvantagens...1. Os empréstimos precisam ser pagos (“angústia
financeira”, pois não se sabe o que está por vir)
2. Aumentam a probabilidade de falência.
Esses pontos foram vistos nas aulas sobre estrutura de capital
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A venda da Hertz Corp.• Em 2005 a Ford decidiu vender a sua subsidiária
(Hertz). Uma empresa de private equity (CDR) chegou a um acordo com a Ford para comprar as ações em circulação por $ 5,6 bilhões. Além disso, a Hertz tinha $ 9,1 bilhões em dívidas que deveriam ser refinanciadas como parte do acordo.
• A CDR planejou financiar a transação em parte, levantando $ 11 bilhões em novas dívidas.
• Como maior parte da transação foi financiada com dívida (alavancagem), ela é chamada de aquisição alavancada – ou leveraged buyout (LBO).
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A venda da Hertz Corp.• Para completar a compra, o grupo CDR contou com
pelo menos 4 formas de dívida:1. High-yeld bonds (devido ao risco eles pagam juros muito
mais altos que os títulos mais comuns – são espécies de “junk” bonds), domésticos e estrangeiros;
2. Empréstimos bancários; e3. Asset-backed securities (baseados, por exemplo em
recebíveis da empresa, como se fosse uma hipoteca).
Discutiremos sobre esses tipos de dívida e os seus “problemas” e benefícios
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O que é um LBO• Assista ao vídeo:
• http://www.investopedia.com/video/play/leveraged-buyouts/
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Características atrativas ao LBO1. Fluxo de caixa estável e previsível;2. Endividamento baixo da empresa-alvo;3. Forte posicionamento no mercado atuante;4. Pouca necessidade de capital de giro;5. Pouca necessidade de investimentos futuros;6. Boa base de ativos para serem usados como
colaterais;7. Alta liquidez nos ativos;8. Gestores bem capacitados;9. Alto potencial para redução de custos (LUZ, 2009).
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CSN x Tata (alvo: Corus)• Corus: possuía fluxos de caixa previsíveis e
recorrentes, bem como baixo endividamento.• CSN: levantou financiamentos com o Goldman Sachs,
BNP e Barclays. A garantia seriam os fluxos de caixa e ativos da empresa-alvo.
• A Tata pagou 608 pence por ação, enquanto que a CSN ofereceu 603. A Tata venceu!
• Efeito no preço das ações da CSN: alta.• Efeito no preço das ações da Tata: baixa. Por quê?
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Sadia e Perdigão• Houve inicialmente uma tentativa de LBO hostil (a Sadia
não esperava a “oferta”).• O objetivo da sadia era pagar R$ 27,88 por ação (prêmio de
35% em relação aos 30 pregões anteriores).• A Sadia conseguiu um empréstimo de R$ 2,7 bi no ABN
Amro (o valor da transação seria de R$ 3,7 bi).• Sadia: buscava obter ganhos de sinergia (que não visão dos
analistas da época compensariam o risco da alavancagem).• Impacto no preço das ações: +9,4% na Sadia e 16,75% na
Perdigão (por causa do prêmio).• Resultado: a aquisição não deu certo, mas depois as
empresas se fundiram e criaram a BRFoods.
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Mais exemplos• Magnesita e San Antonio.• Retirados de Darahem (2010).• Trabalho: procurar mais dois casos de LBO. Pelo
menos um tem que ser brasileiro. Entregar sexta-feira por email.
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Dívida corporativa• Dívida privada:
– Negociada com um banco; ou– Negociada com um grupo de investidores.
• Dívida pública:– Negociada no mercado de capitais.
• BM&FBovespa terá home broker para dívida corporativa: http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/bm-fbovespa-tera-home-broker-para-divida-corporativa-2
• Implicações de um HB de renda fixa: http://www.infomoney.com.br/onde-investir/renda-fixa/noticia/2787520/home-broker-renda-fixa-estara-ativo-ate-quatro-meses-diz
• Conheça o PUMA: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/sala-de-imprensa/Releases/2014/BMFBOVESPA-anuncia-migracao-do-mercado-de-renda-fixa-privada-2014-06-03.aspx?tipoNoticia=32&idioma=pt-br
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Dívida privada• Parece ser a opção número 1 dos brasileiros.• Evita o custo de abrir o capital, registrar na bolsa etc
etc.• A desvantagem é que não tem liquidez – é difícil
vender a dívida, o que pode aumentar o custo.
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Dívida privada
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Dívida pública (aberta)Vantagens na emissão das debêntures:1. Captação de recursos (alternativa aos bancos,
podendo atrair investidores e gerar confiança);2. Reestruturação de passivos (pode-se consolidar
diversas dívidas anteriores com a emissão das debêntures, possibilitando melhor gerenciamento e menor custo médio);
3. Securitização de recebíveis (pesquisem para me entregar na próxima aula);
4. Flexibilidade (prazos, conversibilidade, remuneração etc);
5. Agilidade na captação;6. Entrada no mercado acionário.
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Dívida públicaEmissão no Brasil• Legislações: Lei 6.404/1976 (LSA’s), Lei 6.385/1976
(Lei do Mercado de Capitais, e suas alterações – Lei 10.303/2001 e ICVM 202/1993) e as ICVMs 400/2003 e 404/2004.
• Trabalho: do que trata a ICVM 400 e 404?
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Dívida pública
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Dívida públicaFaz os relatórios de acompanhamento e representa os interesses dos debenturistas
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Dívida públicaVerificação dos fatos em um potencial investimento.
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Dívida pública
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Dívida pública• Tipos de dívida corporativa:
• Em caso de falência:– Unsecured (“sem” garantia): dá direito aos credores (donos
das obrigações) de reivindicarem apenas os ativos que não foram dados em garantia para outra dívida; e
– Secured (com garantia específica): tem ativos como colaterais, então eles são garantidos por ativos específicos.
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Dívida públicaPrioridade (seniority):• Importância:
1. As debêntures não têm garantias específicas;2. As empresas podem emitir debêntures mais de uma vez.
• Baseado nisso: muitas emissões contêm cláusulas impedindo a emissão de novas debêntures com prioridade igual ou superior às anteriores (debênture subordinada).
• Em caso de falência como fica o pagamento da dívida “senior” e da debênture subordinada?
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Dívida pública
O que justifica o rendimento do lote (tranche) 3 ser maior que os demais?
Par value: valor de face. Nos “bonds” geralmente é $ 1.000,00
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Dívida pública• Na tabela anterior, o segundo lote de dívidas estava
cotado em Euro. São os international bonds:1. Captações domésticas: são títulos emitidos por empresas
locais no mercado local, porém comprados por estrangeiros (em moeda local). (Notícia)
2. Captações estrangeiras: títulos emitidos por uma estrangeira em um mercado local, para investidores locais, em moeda local (ex. Samurai Bonds) (Notícia);
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Dívida pública• Eurobond (ou external bond): título emitido em uma moeda
diferente da moeda local do país da empresa que emitiu, em um país também diferente. • É importante para gerenciar algumas restrições na emissão
(pois deveremos analisar as regras de cada país);• Exemplo: posso emitir um EuroDollar bond com a minha
empresa brasileira lá na África do Sul.• Global bonds: combina as três situações anteriores,
negociando em diversos mercados simultaneamente.• Diferente dos Eurobonds, esses podem ser vendidos na
mesma moeda do país da empresa emissora.
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Dívida pública
Já que os dois primeiros lotes têm o mesmo prazo (maturity) e prioridade (senior), porque o yield de uma é maior que a outra?
O risco da taxa de câmbio(veremos um pouco disso em finanças internacionais)
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Questões conceituais1. Quais são os 4 tipos de dívida pública geralmente
emitidos (2 secured e 2 unsecured)?2. Explique, brevemente, o que são títulos secureds e
unsecureds.3. Quais são as 4 categorias de títulos de dívida
internacionais (international bonds)?
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Covenants• Cláusulas restritivas visando proteger o credor de
ações que levem ao não pagamento.• Por que as covenants são necessárias?
Lembram da teoria da agência?!
Lembram dos títulos condicionados?!
Para quem os gestores da empresa trabalham?
A assunção de mais risco beneficia os acionistas (equity holders) e os credores (bond holders) igualmente?
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Tipos de covenants• Restrição de pagamento de dividendos:– Imaginemos (caso extremo) uma empresa que emite
títulos de dívida, liquida seus ativos e, em seguida, paga tudo de dividendos. Como ficariam os bond holders?
• Se a empresa “quebrar” essas covenants:– A empresa entra em default técnico;– Poderá ter que pagar imediatamente ou renegociar os
prazos, por exemplo.
Ver covenants no prospecto da Raízen.
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Tipos de covenants
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Vantagens das covenants• “Os acionistas buscarão sempre ter a menor
quantidade de covenants possíveis” (BDH,2012). Isso não é uma verdade completa:1. As covenants reduzem a probabilidade de calote sobre
essa dívida;2. Reduzindo a probabilidade de calote, reduz-se o risco do
credor menor custo de captação do capital.
A redução do custo de captação do capital de terceiros pode compensar o custo da redução de flexibilidade na gestão da empresa, pela utilização de covenants.
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Questões conceituais - covenants1. O que acontece se uma empresa não honrar com
suas convenants?
2. Qual é a relação entre a teoria da agência (problemas de agência, custos de monitoramento e mecanismos de controle) e as covenants?
3. Por que as covenants podem reduzir o custo de captação de recursos por meio de dívida?
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Referências• BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter; HARFORD, Jarrad.
Fundamentals of corporate finance. 2nd ed. Pearson Education, 2012.
• Bovespa: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/renda-fixa/o-que-sao-debentures.aspx?idioma=pt-br
• Debêntures: http://www.debentures.com.br/processodeemissao/fluxodeemissao.asp