Cătălin C. Popa Filip Nistor

GESTIUNEA

FINANCIARĂ A

ÎNTREPRINDERII Note de curs

Colecţia ,,Economie”

Cătălin C. Popa Filip Nistor

GESTIUNEA

FINANCIARĂ A

ÎNTREPRINDERII Note de curs

Academia Navală ,,Mircea cel Bătrân”

Constanţa 2010

Referenţi ştiinţifici: Conf. univ. dr. PopmpiliuGolea

Prof. univ. dr. Haralambie Beizadea

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României

POPA, CĂTĂLIN C

Gestiunea financiară a întreprinderii / Cătălin

C. Popa, Filip Nistor. - Constanţa : Editura Academiei

Navale „Mircea cel Bătrân”, 2010

Bibliogr.

ISBN 978-973-1870-64-9

I. Nistor, Filip

336.22(100)

Corector: Ozana Chakarian

Coperta şi aşezare în pagină: Gabriela Marieta Secu

Editura Academiei Navale ”Mircea cel Bătrân”

Str. Fulgerului nr. 1, 900218, Constanţa

Tel. 0241/626200/1219, fax 0241/643096

Email: editura@anmb.ro

Copyright © 2010 Editura Academiei Navale „Mircea cel Bătrân” Toate

drepturile rezervate

ISBN 978-973-1870-64-9

5

CUPRINS

1 Afacerea, întreprinderea economică şi finanţele

1.1 Introducere …………………………………………………………... 7

1.2 Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri …………………. 13

1.3 Obiectivele economice ale firmei……………………………………. 18

1.4 Nevoia de capital a firmei …………………………………………… 22

2 Conţinutul, obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare

2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare……………………. 27

2.2 Informaţia economică………………………………………………... 32

2.3 Informaţia furnizata de piaţa financiară……………………………… 37

2.4 Informaţia contabilă………………………………………………….. 41

2.5 Publicaţiile financiare………………………………………………... 43

3 Funcţiunea financiară a întreprinderii

3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii……………………………. 45

3.2 Ciclul financiar al întreprinderii……………………………………… 48

3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de

transport maritim …………………………………………………. 50

4 Analiza patrimoniului întreprinderii pe baza ratelor de structură

ale bilanţului

4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional …………………………… 63

4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură ale

bilanţului…………………………………………………………………. 76

4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme 85

5 Analiza echilibrului financiar al întreprinderii

5.1 Relaţia de trezorerie………………………………………………….. 89

5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice

a întreprinderii ………………………………………………………. 95

5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de

gestiune ………………………………………………………….…… 97

5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii ………………………… 101

5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic) ……. 102

5.6 Analiza riscurilor din exploatare ……………………………………... 104

5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate ………………. 105

5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar ……………………………. 110

6

6 Analiza financiară a întreprinderii

6.1 Fundamentarea metodei analizei financiare ………………………… 113

6.2 Analiza financiară pe baza de fluxuri ……………………………….. 115

6.3 Analiza financiară pe baza indicilor financiari ……………………… 119

7 Finanţarea întreprinderilor

7.1 Generalităţi privind finanţarea întreprinderilor pe termen lung …... 139

7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni ………….... 141

7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar …………... 148

7.4 Evaluarea creditului …………………………………………………. 154

7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii ……………………………… 156

7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung ………………………… 163

7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend ………………………….. 180

8 Planificarea financiară

8.1 Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare ………………. 199

8.2 Bugetele – instrumente fundamentale de planificare ………………… 203

8.3 Forma şi conţinutul documentelor bugetare …………………………. 209

8.4 Proceduri de planificare şi analiză financiară ………………………... 213

9 Evaluarea întreprinderii

9.1 Noţiuni generale privind teoria evaluării ……………….……………. 219

9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială ……….……….. 226

9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor …………… 237

9.4 Metoda cifrei de afaceri ……………………………………………… 244

9.5 Metoda valorii de piaţă ………………………………………………. 246

Anexa - Studiu privind diagnosticul financiar al întreprinderii …………….. 247

Bibliografie………………………………………………………………….. 263

7

Capitolul 1

AFACEREA, ÎNTREPRINDEREA ECONOMICĂ ŞI

FINANŢELE

1.1 Introducere

1.2 Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri

1.3 Obiectivele economice ale firmei

1.4 Nevoia de capital a firmei

1.1 Introducere

Ştiinţa economică reprezintă ansamblul coerent de noţiuni, idei, teorii şi doctrine,

de reflectări specializate în planul gândirii ale actelor şi faptelor economice, de judecăţi

de valoare asupra acestora, precum şi de tehnici, metode şi de procedee de măsurare,

reflectare, evaluare, gestionare şi stimulare a activităţilor economice. Ştiinţa economică se

constituie într-un sistem de ştiinţe economice autonome, cu relaţii de interdependenţă şi

determinare procesuală între componente. Principalele ramuri ale ştiinţei economice sunt:

economia politică – ştiinţa teoretică economică fundamentală, macroeconomia,

microeconomia, economia mondială, istoria gândirii economice, finanţele, contabilitatea,

statistica economică, cibernetica economică, marketingul, managementul, geografia

economică, analiza economico-financiară.

Activitatea economică reprezintă determinanta esenţială a fenomenului economic

şi se defineşte, în accepţiune generică, drept procesul complex constituit din totalitatea

faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor agenţilor economici cu privire la

utilizarea capitalului şi a resurselor specifice, în vederea producerii, repartiţiei şi

consumului de bunuri şi servicii. Din perspectivă sistemică, activitatea economică se

distinge ca rezultantă activă a exploatării factorilor de producţie de către o entitate

economică, cu raţiunea finală de a obţine profit.

Întreprinderea reprezintă o entitate economică, rezultată din acţiunea agenţilor

întreprinzători asupra unui ansamblu determinat de factori de producţie. Activitatea

8

întreprinderilor economice se desfăşoară într-un mediu complex, rezultat al cinci

universuri distincte1, respectiv universul economic, universul financiar, universul social,

universul politic şi universul public.

Proiecţiile activităţii economice în fiecare din aceste universuri determină

dinamic funcţiile principale ale întreprinderii economice, respectiv :

funcţia economică

funcţia financiară

funcţia socială

funcţia publică

funcţia politică

Funcţia economică reprezintă funcţia fundamentală a întreprinderii şi se referă la

capacitatea firmei de a genera producţie sau servicii în cadrul ciclului de exploatare a

factorilor de producţie (capital, muncă, alţi neofactori), pentru obţinerea de profit în

scopul susţinerii activităţii economice. Rezultatul exercitării acestei funcţiuni este

reprezentat de plusvaloare şi profit.

Funcţia financiară este îndeplinită de sistemul financiar al întreprinderii şi are ca

obiect formarea, alocarea, repartiţia şi gestionarea resurselor financiare ale firmelor.

Această funcţiune va fi studiată detaliat pe parcursul cursului.

Funcţia socială cuprinde efectele micro şi macroeconomice asupra planului

social extern întreprinderii cu privire la atragerea, repartizarea, specializarea şi

exploatarea forţei de muncă ca factor de producţie. Evoluţia acestei funcţiuni are

implicaţii importante asupra specializării forţei de muncă şi asupra şomajului ca fenomen

social.

Funcţia publică se realizează de către întreprindere pe baza relaţiei permanente

de interdependenţă cu sectorul public ca şi componentă a mediului extern al firmelor, în

special din perspectiva lucrului cu statul şi instituţiile publice. Are ca efect ansamblul

drepturilor şi obligaţiilor privind înfiinţarea şi realizarea obiectului de activitate într-un

areal economic determinat, prestarea de servicii publice etc.

1 Manolescu G., Petre I. ,,Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti,

1999, pag. 5

9

Funcţia politică este determinată de integrarea geopolitică a întreprinderii, de

influenţa reciprocă faţă de politica comercială şi financiară a statului, de locul în fluxul

comercial al mărfurilor şi serviciilor, de fenomenele de integrare şi globalizare, ca

elemente structurale ale sistemului economiei naţionale.

După cum am specificat mai sus, funcţia financiară a întreprinderii reprezintă

obiectul de studiu al ştiinţei finanţe.

Finanţele întreprinderii reprezintă ramura ştiinţei economice, domeniu al ştiinţei

financiare, care are ca principal obiect de studiu totalitatea raporturilor şi fenomenelor

privind formarea, repartizarea, gestionarea şi alocarea resurselor financiare ale

întreprinderilor.

Subsistemul finanţelor întreprinderii reprezintă o componentă al sistemului

microeconomic şi îndeplineşte la nivelul întreprinderii următoarele funcţiuni:

funcţia de formare şi atragere a resurselor financiare;

funcţia de gestionare a resurselor financiare;

funcţia de control;

funcţia de repartiţie – alocare;

funcţia de analiză şi fundamentare a deciziei;

funcţia de planificare.

Funcţia de formare a resurselor financiare se realizează prin identificarea şi

atragerea de fonduri băneşti necesare satisfacerii diferitelor nevoi ale întreprinderii, fie

din surse externe (prin aportul asociaţilor sau subscrierea acţionarilor, prin creditare sau

subvenţii), fie din surse interne (autofinanţare).

Funcţia de gestionare a resurselor financiare cuprinde ansamblul activităţilor

specifice practicii financiare, metodele, mijloacele şi tehnicile utilizate de întreprindere

prin structurile specializate pentru administrarea resurselor financiare proprii.

Funcţia de control se exercită la nivel decizional printr-o latură constatativă şi

una corectivă. Controlul nu trebuie să se rezume la cuantificarea aspectelor pozitive sau

negative, ci să ofere soluţii de permanentizare a stărilor pozitive şi de înlăturare a stărilor

negative. Controlul poate fi intern - organizat la nivel întreprindere ca şi componentă a

10

managementului sau extern – din partea statului, a acţionarilor, a creditorilor sau a

partenerilor.

Funcţia de repartiţie se referă la alocarea resurselor financiare şi se concretizează

în retribuirea factorilor de producţie consumaţi, restituirea împrumuturilor, formarea

rezervelor şi repartizarea profitului, achitarea obligaţiilor întreprinderii şi retribuirea

investitorilor.

Funcţia de analiză şi fundamentare a deciziilor este o funcţie derivată, conexă

procesului managerial al întreprinderii, sistemul financiar oferind singura reprezentare

cuantificabilă valoric în care valoarea efectelor patrimoniale se exprimă sub forma valorii

financiare. Deciziile sunt adoptate în condiţii de risc şi incertitudine, procesele de analiză,

diagnostic, planificare şi evaluare fiind indispensabile pentru formarea unui tablou

complet al efectelor pe termen scurt şi lung asupra rezultatelor activităţii economice.

Funcţia de planificare se referă la ansamblul previziunilor privind realizarea

funcţiunii financiare, expresie a reprezentării necesităţilor de dezvoltare a afacerii. Planul

financiar este determinat de planul de dezvoltare al întreprinderii, de politicile şi

strategiile privind finanţarea, creditarea, investiţiile, de realizarea bugetării etc.

Funcţiunea financiară este determinată de ansamblul funcţiilor exercitate de

sistemul financiar în activitatea economică a întreprinderii şi are ca obiectiv principal

maximizarea profitului pe baza adoptării deciziilor financiare cele mai eficiente.

Funcţiunea financiară reprezintă obiectul politicii financiare. Relaţia dintre

politica financiară şi funcţiunea financiară a întreprinderii este o relaţie de

intercondiţionare. Politica financiară cuprinde ansamblul de comportamente, atitudini şi

teorii care fundamentează procesul de adoptare a deciziilor financiare de către un agent

economic în scopul asigurării rentabilităţii întreprinderii.

Din această perspectivă, funcţiunea financiară reprezintă un instrument de

realizare a obiectivelor politicii financiare, un ansamblu de procese şi demersuri teoretice

şi practice, adoptate în activitatea financiară în vederea asigurării performanţei firmei.

În sfera responsabilităţii funcţiunii financiare a întreprinderii sunt cuprinse

demersurile întreprinse de firmă pentru adoptarea deciziilor financiare. Deciziile

financiare pot fi clasificate în trei mari categorii:

11

decizii de finanţare-creditare

decizii de repartizare a profitului

decizii privind investiţiile

Funcţiunea financiară implică, din perspectivă tehnic-deterministă, un domeniu

operaţional şi un domeniu funcţional 2.

Domeniul operaţional al funcţiunii financiare cuprinde procesele specializate de

adoptare a deciziilor financiare cu privire la formarea, repartizarea, gestionarea şi

alocarea resurselor financiare ale întreprinderii. Din perspectivă managerială, domeniul

operaţional cuprinde ansamblul tuturor activităţilor cu efect direct asupra resurselor

financiare (operaţiuni curente de încasări şi plăţi, emiterea de acţiuni, obligaţiuni sau

titluri de valoare, contractarea de împrumuturi, stingerea obligaţiilor faţă de terţi etc.)

Domeniul funcţional specific funcţiunii financiare a întreprinderii cuprinde

ansamblul activităţilor conexe fenomenului decizional cu legătură sau influenţă asupra

rezultatelor financiare ale întreprinderii. Din perspectivă managerială, domeniul

funcţional cuprinde ansamblul tuturor activităţilor cu efect indirect asupra resurselor

financiare (contabilitatea financiară, contabilitatea de gestiune, activitatea de inventariere

a patrimoniului etc.).

Pe verticală, funcţiunea financiară se realizează diferenţiat, pe trei niveluri:

nivelul de vârf, poziţie din care sunt adoptate deciziile strategice de către

întreprinzători, respectiv de către investitori, asociaţi, acţionari, creditori,

referitoare la obiectivele majore pe termen scurt şi lung, la selectarea şi

exploatarea directă sau speculativă a oportunităţilor de afaceri, la distribuţia

profitului, avizarea planurilor de afaceri şi de investiţii etc.;

nivelul de mijloc, unde sunt adoptate deciziile tactice necesare îndeplinirii

obiectului de activitate subordonat, în conformitate cu obiectivele precizate

de către nivelul de vârf;

nivelul de bază, unde sunt realizate funcţional deciziile strategice şi tactice

adoptate de către nivelurile superioare; din această poziţie sunt emise

2 Manolescu G., Petre I. ,,Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti,

1999, pag.15

12

deciziile operaţionale de către compartimentele specializate – deciziile

operaţionale sunt decizii de conformitate.

Practic, existenţa distinctă a celor trei niveluri poate fi regăsită doar în firmele

internaţionale sau de natura holdingurilor, instituţii în întreprinderile economice sunt

multiple şi diferenţiate, acestea reprezentând doar componente distincte ale unui sistem

cu o politică şi strategie unică. În întreprinderile specializate, funcţiunea financiară este

realizată de compartimente de specialitate care oferă propuneri active şi suport

informaţional complet managerului pentru formularea politicilor financiare pe termen

scurt sau lung şi pentru adoptarea dinamică a deciziilor privind activitatea curentă.

Obiectul şi cerinţele funcţiunii financiare cu privire la planificare, execuţie,

conducere, analiză şi control sunt realizate prin activitatea financiar-contabilă a

întreprinderii. Activitatea financiar-contabilă este organizată în compartimente distincte,

după cum urmează:

compartimentul de previziune financiară – îndeplineşte atribuţiile legate de

întocmirea şi execuţia bugetelor de venituri şi cheltuieli ale firmei, întocmeşte

planurile de afaceri, urmăreşte îndeplinirea bugetelor şi aplicarea corecţiilor,

analizează rezultatele obţinute şi propune strategii financiare pe termen scurt

şi lung, propune planul de investiţii, administrează sursele de finanţare etc.;

compartimentul de salarizare – asigură salarizarea personalului, decontările

cu bugetul statului, reţinerea şi virarea popririlor, imputarea pagubelor,

întocmirea situaţiilor privind obligaţiile fiscale ale angajatorului şi angajaţilor

etc.;

compartimentul financiar – îndeplineşte atribuţiile specifice cu privire la

plăţile în numerar şi prin bancă (jurnalele de casă şi de bancă), controlul

valutelor, decontările cu terţii (furnizori – clienţi), evidenţa formularelor cu

regim special, urmărirea creanţelor şi a datoriilor, a avansurilor spre

decontare şi a sumelor de mandat etc. Acest compartiment are în componenţă

casieria unităţii care răspunde de întocmirea documentelor de plată – încasare

şi a registrului de casă, plăţile efective în numerar (lei sau valută),

operaţiunile cu banca etc.;

13

compartimentul de preţuri şi tarife – răspunde de calculul şi recuperarea

integrală a costurilor în elaborarea fundamentată a preţurilor (tarifelor)

practicate sau negociate, urmăreşte în colaborare cu compartimentul de

marketing evoluţia pieţei şi formularea strategiilor de preţ şi de produs,

participă la negocierea contractelor etc.;

compartimentul contabilitate - asigură ţinerea evidenţei contabile

(contabilitate financiară şi de gestiune) prin metode şi procedee specifice,

răspunde de evidenţa operativă, întocmeşte balanţa lunară şi bilanţul

întreprinderii, furnizează date contabile compartimentelor care

fundamentează deciziile financiare;

compartimentul de analiză economico-financiară - examinează periodic

echilibrul financiar, eficienţa şi rentabilitatea factorilor de producţie şi a

investiţiilor realizate, performanţa activităţii şi rezultatele obţinute, urmăreşte

permanent evoluţia indicatorilor economico-financiari specifici şi propune

măsuri active pentru realizarea cu profit maximizat a politicii financiare a

firmei;

compartimentul de control financiar intern - asigură executarea sarcinilor

privind controlul financiar preventiv şi controlul financiar intern ulterior,

analizează oportunitatea, eficienţa, legalitatea şi realitatea operaţiunilor

patrimoniale efectuate, aplică sancţiuni şi propune soluţii pentru înlăturarea

deficienţelor constatate.

Structura şi dimensiunea compartimentelor este corelată cu dimensiunile şi

cerinţele activităţii economice specifice firmelor. De regulă, din motive de economicitate,

funcţiunile sunt cumulate la nivelul a cel mult două compartimente, respectiv

compartimentul financiar şi compartimentul contabilitate.

1.2 Organizarea firmelor. Forme de afaceri

„Tehnica afacerilor” a luat fiinţă în timpul Renaşterii italiene (sec. al XV-lea - XVI-

lea) declanşând cu această ocazie, o veritabilă „revoluţie comercială”. Astfel, gânditorul

italian Alberti Leon-Battista, umanist şi arhitect (1404-1472), îşi începe tratatul său Libri

14

della famiglia (1433-1443) cu următoarele cuvinte: „...acela care ştie să nu piardă timpul

său, ştie practic, să facă totul; oricine ştie să umple timpul său, va avea tot ce va voi".

Timpul este un bun preţios şi irecuperabil; din această cauză se cuvine să ştim să-l

folosim în deplină cunoştinţă de cauză. Mentalitatea capitalistă este prezentă fără îndoială

la Alberti, el văzând în bani „... ori rădăcina, ori momeala, ori hrana tuturor lucrurilor:

ei sunt nervul tuturor profesiunilor”.

Raţionalizare, prevedere şi calcul, separarea economiei familiale de întreprindere,

contabilitate raţională şi organizare raţională a întreprinderii sunt cuvintele cheie ale

întreprinderii capitaliste. Aceasta se naşte lent, începând cu secolele al XV-lea şi al XVI-

lea, şi primeşte o justificare morală deplină de aici înainte.

În acest demers, se remarca Luther Martin, reformator religios (1483-1546), care

a pus bazele unei mentalităţi economice şi etice, pe care Calvin (1509-1564), reformator

religios şi scriitor francez, a instaurat-o în mod mai sistematic.

Aportul celor doi reformatori a fost potenţat de sprijinul acordat de către statele

occidentale (în special Olanda, Spania şi Anglia) dezvoltării lumii afacerilor, creându-se

astfel economia mondială capitalistă între 1450-1750, ca o soluţie pentru criza

feudalismului. în istorie, primele “firme” mari au fost proprietăţile agricole ale

patricienilor Imperiului Roman, în perioada de descompunere a acestuia. Primele firme

capitaliste, care le-au prefigurat pe cele actuale, au fost două companii olandeze, în

perioada când olandezii deţineau hegemonia în lumea occidentală: Compania pentru

Indiile de Est (în original, Vereenigde Oost-Indische Compagnie sau VOC), fondată în

anul 1602, care a fost un model de companie de comerţ capitalistă, parţial o întreprindere

speculativă, parţial o investiţie pe termen lung, parţial un colonizator şi Compania pentru

Indiile de Vest, fondată în 1621 şi care a fost o „combinaţie beligerantă de comerţ şi

religie”.

Lumea afacerilor este extrem de diversă. Această diversitate este strâns legată de

interesele care îi animă pe oameni în viaţa socială, de nevoile (trebuinţele) acestora. Deci,

omul cu cunoştinţele şi mentalităţile sale a fost sufletul şi motorul economiei capitaliste.

Individul, el însuşi o structură complexă, a fost nevoit, în decursul istoriei, să adere la o

serie de structuri organizatorice (familie, clan, structuri sociale, economice şi

15

administrative), tocmai pentru a-şi conserva şi fortifica propria structură.

Rezultatul

participării la aceste structuri este, sau ar trebui să fie, în definitiv, o creştere a bunăstării

individuale.

Cea mai profitabilă participare la structuri organizatorice este, fără îndoială,

participarea la structura economică. Aceasta din urmă este reprezentată, în general, de

organizaţia economică (afacere sau firmă), cu scop de obţinere de profit, impusă ca atare

de indivizi interesaţi.

Afacerea este definită ca fiind efortul organizat al indivizilor de a produce şi a

vinde, pentru profit, bunuri şi servicii care satisfac nevoile sociale. În economia de piaţă,

afacerii îi este caracteristică concurenţa economică, respectiv o rivalitate dintre afaceri

pentru a câştiga şi vinde unor clienţi potenţiali. Concurenţa presupune:

(1) prezenţa unui număr mare de cumpărători şi vânzători independenţi care să

opereze pe piaţă pentru orice produs sau resursă;

(2) libertatea cumpărătorului şi a vânzătorului de a intra sau a ieşi de pe o

anumită piaţă.

Indiferent de mărimea şi forma de organizare, pentru orice tip de afacere există

reguli şi constrângeri comune:

- pentru a produce, trebuie utilizaţi factori de producţie care nu sunt în cantităţi

nelimitate şi nici gratuiţi, din această cauză impunându-se cu prioritate consumul

raţional al acestora;

- pentru a supravieţui şi a se dezvolta, afacerea trebuie sa fie rentabilă, ceea ce

impune un management modern şi o adaptare permanentă la climatul economic şi

social înconjurător.

Marea diversitate a afacerilor solicită clasificarea acestora în funcţie de unele

criterii precum: structura legală, profilul de activitate sau mărimea afacerii. În funcţie de

structura legală, afacerile sunt grupate în trei mari forme:

(1) antreprenoriat (întreprinzător individual);

(2) parteneriat (asociere);

(3) societate pe acţiuni (corporaţie).

16

Antreprenorul este o persoană care îşi riscă timpul, efortul şi banii, la începutul

şi pe parcursul unei afaceri, distingându-se prin următoarele caracteristici definitorii:

(1) organizează producţia, combinând în mod eficient resursele materiale, umane,

financiare şi informaţionale, pentru producerea bunurilor şi serviciilor;

(2) conduce personal afacerea;

(3) îşi asumă riscuri pe banii proprii şi pe seama capitalului său financiar sau al

altora, cumpără factori de producţie pentru producerea bunurilor şi serviciilor, în speranţa

că va obţine profit.

Elementele de risc îl disting pe antreprenor atât de lucrătorul obişnuit (angajat),

care nu are ce pierde, cât şi de celelalte afaceri, în care există posibilitatea dispersării

riscului asupra acţionarilor (asociaţilor), proporţional cu aportul acestora la capitalul

social al firmei.

Caracteristica principală a antreprenorului este inovaţia, înlesnită de mobilitatea

sa mare într-un mediu concurenţial. Ca urmare, antreprenorul caută mereu schimbarea, îi

răspunde şi o exploatează ca pe o ocazie.

Avantajele organizării afacerii sub forma antreprenorială constau în:

(1) uşurinţa şi costurile reduse pentru constituire şi dezvoltare;

(2) reţinerea integrală a profiturilor;

(3) posibile avantaje fiscale (o impozitare mai redusă).

Dezavantajele antreprenoriatului se referă la:

(a) obligaţii nelimitate;

(b) capacitate limitată de a recurge la finanţare prin împrumut;

(c) nu beneficiază de avantajele specializării în gestiunea afacerii.

Parteneriatul reprezintă organizarea afacerii prin asocierea a două sau mai

multor persoane, care acţionează ca şi coproprietari pentru obţinerea de profit.

Parteneriatul poate fi general, atunci când partenerii (asociaţii) au răspundere nelimitată

pentru toate obligaţiile rezultate în legătură cu afacerea, sau limitat, atunci când

răspunderea este limitată (asociaţii sunt obligaţi numai la plata părţilor sociale), iar

obligaţiile sociale sunt garantate cu patrimoniul social.

În primul caz, modul concret de organizare a afacerilor la noi în ţară este

17

societatea în nume colectiv (S.N.C.) şi societatea în comandită simplă (S.C.S.), iar în al

doilea caz, este vorba de societatea cu răspundere limitată (S.R.L.).

Principalul avantaj al parteneriatului constă în uşurinţa, relativ mare, de formare a

unui astfel de parteneriat (de constituire a uneia din tipurile de societate amintite). În

schimb, parteneriatul prezintă şi dezavantaje, respectiv: răspundere nelimitată, în cazul

neperformanţei societăţii există dificultăţi în transferarea proprietăţii, acest din urmă

dezavantaj atrăgând după sine un altul, cel al dificultăţii întâmpinate de astfel de societăţi

în atragerea unor sume mai mari de capital.

Societatea pe acţiuni sau corporaţia este o entitate distinctă şi separată de

indivizi care sunt proprietarii acesteia. Contribuţia bănească la înfiinţarea societăţii pe

acţiuni se numeşte capital social şi este împărţit în mai multe acţiuni; proprietarii

societăţii pe acţiuni se numesc acţionari. Principalele avantaje ale acestui tip de societate

sunt:

(1) răspundere limitată (răspunderea acţionarilor se limitează numai la investiţia

lor în acţiuni);

(2) permanenţa (existenţa legală a unei astfel de societăţi nu este afectată dacă

acţionarii vând sau nu acţiunile lor);

(3) lichiditatea (uşurinţa relativă de a efectua modificări în ceea ce priveşte

proprietarii, prin vânzarea de acţiuni între persoane).

În funcţie de domeniul de activitate în care operează sau profilul firmei, există

firme în domeniul manufacturier sau industrial, în comerţ, în transporturi, în construcţii,

în agricultură. În funcţie de mărimea afacerii, deosebim firme mici, mijlocii şi mari, iar în

funcţie de zona geografică în care acţionează, distingem firme de interes local, firme de

interes naţional şi firme de interes internaţional (aşa-zisele multinaţionale). Asupra

raţionalităţii şi eficienţei afacerilor o importanţă deosebită o are natura proprietăţii

acestora. Având în vedere acest element, firmele se pot clasifica în:

(1) firme private care se caracterizează prin faptul că patrimoniul lor aparţine

unei persoane sau unui grup de persoane;

(2) firme publice care au ca specific o autonomie pronunţată, cu toate că

proprietarul lor este statul;

18

(3) firme mixte când statul devine unul din acţionarii acestora.

Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza în continuare noţiunea

de firmă sau întreprindere, prin care vom înţelege o entitate care, prin folosirea

factorilor de producţie (pământ, muncă, capital şi cunoştinţe), în cadrul unui mediu

social dat, urmăreşte obţinerea de profit, ca singura şansă de supravieţuire şi dezvoltare.

Caracteristica de bază a economiei de piaţă este situarea firmelor în prim-planul

activităţii economice, pornind de la premisa că, cu cât numărul de firme rentabile este mai

mare, cu atât efectul pozitiv asupra economiei şi asupra societăţii va fi mai puternic.

Concomitent cu respectarea regulilor jocului, într-o economie de piaţă este necesar a se

lua în considerare multiplele interdependenţe dintre agenţii economici, respectiv între

aceştia şi stat, ceea ce impune crearea unor legi, reglementări, decizii şi acţiuni care să

urmărească buna funcţionare a economiei naţionale în ansamblul său, aşa cum spunea

Michel Didier, „...în multe domenii intervenţia statului nu se opune dezvoltării societăţii

de consum ci doar o însoţeşte şi o face posibilă”.

În acest context, gradul de dezvoltare a unei economii naţionale depinde în mod

decisiv de capacitatea acesteia de a determina crearea şi funcţionarea într-un mediu

prielnic a unui număr cât mai mare de firme în domenii de activitate diverse, care să

furnizeze produse şi servicii de bună calitate la costuri şi preţuri reduse şi în cantităţi

concordante cu cerinţele pieţei.

Firma, prin maniera în care îşi desfăşoară activitatea, are o relevanţă

socio-economică definitivă, contribuind, în funcţie de mărimea şi importanţa ei, la

dezvoltarea implicită a economiei naţionale şi la asigurarea prosperităţii şi stabilităţii

sociale.

1.3 Obiectivele economice ale firmei

Teoria clasică apreciază că firma trebuie să opereze în aşa fel încât să-şi

maximizeze profiturile. Astfel, Hayek arăta că „... singurul scop specific pe care firmele

trebuie să-l urmărească este cel de a asigura venitul cel mai ridicat pe termen lung

pentru capitalul său”. La rândul său, Milton Friedman arăta că „... responsabilitatea

socială a afacerii este aceea de a-şi utiliza raţional resursele şi de a se angaja în

19

activităţi menite să-i crească profiturile, atâta timp cât sunt păstrate regulile jocului”.

În afara maximizării profitului, firmele mai sunt interesate şi de alte obiective

specifice, cum ar fi:

- maximizarea venitului pentru capitalul investit care, în plus faţă de obiectivul

maximizării profitului, ia în considerare şi riscul şi stabilitatea pe termen lung;

- supravieţuirea, care este considerat totuşi un obiectiv insuficient deoarece

acţionarii nu vor fi atraşi de o firmă care nu are şi altă ambiţie pe termen lung în

afara supravieţuirii;

- stabilitatea pe termen lung este un obiectiv similar cu cel al supravieţuirii şi la

fel de nerealist;

- creşterea profiturilor şi/sau activelor pare să fie un obiectiv mai realist, care

reflectă atitudinea managerilor în această problemă; totuşi, nici acest obiectiv nu

este pe deplin satisfăcător din punctul de vedere al acţionarilor, deoarece

creşterea profiturilor şi/sau a activelor, poate fi susţinută prin creşterea

finanţărilor noi, ori este improbabil ca acţionarii să fie de acord cu un obiectiv

care presupune emisiuni repetate de noi acţiuni;

- satisfacţia tuturor celor implicaţi într-o firmă: furnizorii de capital, angajaţii,

furnizorii de materii prime şi materiale, clienţii şi managerii.

Cel mai complet obiectiv susţinut de teoria clasică pentru firmă îl reprezintă

maximizarea avuţiei acţionarilor, în cadrul unui anumit număr de restricţii.

Prin avuţia acţionarilor se înţelege valoarea prezentă a veniturilor viitoare

aşteptate de către proprietarii (acţionarii) firmei. Ea este măsurată prin valoarea de

piaţă a acţiunilor comune, deţinute de acţionari.

Teoria despre finanţele afacerilor se bazează pe presupunerea că firma trebuie să

urmărească, deci, maximizarea averii acţionarilor. În afara teoriei clasice, despre

obiectivele firmei există şi teorii alternative care se pot clasifica în teorii manageriale şi

teorii comportamentale despre firmă.

Teoriile manageriale presupun că managerii încearcă să maximizeze anumite

obiective, altele decât profiturile. Aici se includ următoarele modele:

- modelul maximizării venitului din vânzări, propus de Baumol, bazat pe

20

obiectivul primar al conducătorilor unei firme şi anume acela de a maximiza

veniturile din vânzări;

- modelul utilităţii manageriale, dezvoltat de O. Williamson, bazat pe libertatea

managerilor de a hotărâ în firmele mari, caz în care acţionarii nu-şi exercită

controlul direct asupra conducătorilor firmei;

- modelul creşterii, dezvoltat de R. Marris, subliniază ca obiectiv principal al

firmei creşterea acesteia.

Teoriile comportamentale consideră că managerii nu încearcă să maximizeze

vreo variabilă, în schimb sunt motivaţi de anumite obiective alternative. Aceste teorii se

bazează pe o lucrare a lui H.A. Simon. Modelul lui Simon a fost completat de modelul

lui Cyert şi March în care firma a fost văzută ca o coaliţie a diferitelor interese de grup

(manageri, acţionari, angajaţi, stat şi creditori). Literatura recentă despre teoria firmei

vede întreprinderea ca pe o echipă ai căror membri acţionează în favoarea propriilor

interese, dar care îşi dau seama că bunăstarea lor depinde de supravieţuirea propriei

echipe în competiţia cu alte grupuri similare. Este vorba, în acest caz, de teoria

intermedierii (agency theory). Firmele, ca şi în cazul altor organizaţii, sunt confruntate cu

problemele agentului. Se vorbeşte de relaţiile sau legăturile intermedierii atunci când una

sau mai multe persoane (numite principali), angajează un terţ (numit agent), să

îndeplinească un serviciu în numele principalilor.

Într-o relaţie de intermediere, autoritatea luării deciziei este adesea delegată

agentului de către principali. În contextul finanţelor, una sau mai multe relaţii de

intermediere sunt stabilite între acţionari şi manageri, precum şi între acţionari şi

creditori. Deoarece fiecare parte a tranzacţiei (principalii şi agentul) se presupune că

acţionează în scopul maximizării propriei utilităţi (managerii să-şi asigure securitatea

funcţiei, iar acţionarii să-şi maximizeze avuţia, spre exemplu), apare ineficienţa. Această

ineficienţă apărută din cauza relaţiilor de intermediere este numită problema

intermedierii, care dă naştere la anumite costuri ale intermedierii (agency costs).

Printre costuri ale intermedierii enumerăm:

- cheltuielile necesare structurării firmei în aşa fel încât să minimizeze

înclinaţiile conducătorilor de a întreprinde acţiuni contrare intereselor

21

acţionarilor;

- cheltuielile impuse de urmărirea acţiunilor conducătorilor, cum ar fi plăţile

pentru auditarea performanţelor conducerii şi cheltuielile necesitate de auditul

intern;

- cheltuieli obligatorii de a proteja proprietarii împotriva necinstei

conducătorilor;

- costul de oportunitate al profiturilor pierdute, rezultate din structurile

organizaţionale complexe care previn conducerea să răspundă rapid

oportunităţilor.

Modelul intermediarului poate ajuta la explicarea faptului de ce, din când în când,

acţiunile financiare pe care le întreprinde firma nu sunt conforme cu acţiunile ce ar trebui

sa fie aşteptate dacă firma ar căuta să maximizeze avuţia acţionarilor.

Pe lângă obiectivul maximizării avuţiei acţionarilor, firma mai are şi o

responsabilitate socială, care se referă nu numai la proprii acţionari şi proprii salariaţi, ci

şi la clienţi, comunitatea locală, mediul natural înconjurător etc. În plus, ea trebuie să-şi

desfăşoare activitatea respectând etica afacerilor, adică având o atitudine corespunzătoare

faţă de salariaţi, acţionari, clienţi şi comunitatea locală.

În acest context, o firmă este menită:

1. să facă profit pentru acţionarii săi;

2. să furnizeze clienţilor produse şi servicii;

3. să asigure venituri pentru salariaţii săi;

4. să mărească nivelul satisfacţiei pentru cei implicaţi (acţionari, salariaţi, clienţi,

comunitatea locală etc.).

În unele ţări s-au întreprins studii în legătură cu obiectivele prioritare ale firmei,

aflate în atenţia conducătorilor acesteia. Astfel, în Marea Britanie, Pike & Co a dat

publicităţii, în 1988, rezultatele unui studiu bazat pe interviurile acordate prin poştă de

conducătorii unor mari firme în două perioade de timp, 1980 şi 1986. În ambele cercetări,

directorii executivi financiari au fost solicitaţi, între altele, să indice, pe baza unei scale cu

cinci puncte, importanţa a cinci obiective financiare pentru firma lor, două pe termen

scurt şi trei pe termen lung.

22

1.4 Nevoia de capital a firmei

Pentru realizarea obiectivelor lor, firmele au nevoie de toţi factorii de producţie

cunoscuţi, în proporţii specifice. Orice activitate economică, dusă în scopul obţinerii de

profit este de neconceput în lipsa capitalului. Ca unul din cei patru factori de producţie

(includem aici pământul, munca, capitalul şi cunoştinţele), capitalul se referă la activele

care sunt capabile să genereze venit şi care au fost ele însele produse (fabricate).

În teoria economică se vorbeşte de capital fizic (aici sunt incluse maşinile,

utilajele şi clădirile, fără a fi incluse însă materiile prime) şi de capital financiar (banii

utilizaţi pentru a obţine profit). Pe de altă parte, capitalul în calitate de factor de producţie

este reprezentat de capitalul real care se compune din capital fix (clădiri, echipamente de

producţie etc.) şi capital circulant (care se consumă, spre deosebire de cel fix, în

întregime, în decursul unui singur ciclu de producţie şi trebuie înlocuit cu fiecare nou

ciclu).

În practica economică există şi alte accepţiuni ale capitalului. Astfel, o primă

accepţiune este aceea care consideră capitalul ca fiind valoarea totală a activelor unei

entităţi, minus obligaţiile sau datoriile acesteia. O a doua accepţiune se referă la

contribuţia bănească a proprietarilor la o organizaţie pentru a-i permite acesteia să

funcţioneze; astfel, capitalul social este suma furnizată pe calea emisiunii de către o

societate pe acţiuni, iar capitalul de împrumut este suma obţinută pe calea apelării la

datorii (credite bancare sau împrumut obligatar).

Dacă avem în vedere că proprietarii unei societăţi pe acţiuni sunt proprietari nu

numai ai capitalului social, ci şi ai rezervelor constituite de societate, precum şi ai

profitului reţinut (nedistribuit ca dividende), atunci despre toate acestea trebuie să vorbim

ca despre capitalul propriu al firmei sau al proprietarilor (acţionarilor).

Momentele esenţiale, în care firmele resimt nevoia de capital financiar, sunt:

1. la înfiinţarea unei firme (la începerea unei afaceri);

2. pentru derularea normală a activităţii operaţionale (de exploatare);

3. la realizarea unor investiţii;

4. pentru susţinerea unor activităţi speculative.

23

Mărimea nevoii de capital este diferită de la firmă la firmă, iar în cadrul aceleiaşi

firme ea depinde de momentul sau situaţia în care aceasta se află; dacă, de exemplu, este

într-o perioadă de creştere, nevoia de capital va fi mai mare decât într-o perioadă

normală, datorită necesarului de fonduri suplimentare pentru susţinerea vânzărilor.

Lipsa capitalului la momentul oportun şi în mărimea necesară poate conduce nu

numai la pierderea unor oportunităţi în afaceri, dar şi la periclitarea poziţiei pe piaţă sau

chiar la faliment.

Rolul esenţial în acoperirea nevoilor de capital ale firmelor îi revine sistemului

financiar, prin care înţelegem totalitatea pieţelor financiare şi a instituţiilor financiare.

Acesta are o importanţă crucială în cadrul economiei de piaţă din următoarele

considerente:

a) sistemul financiar furnizează un instrument eficace pentru a pune în contact

ofertanţii cu solicitanţii de fonduri; el permite firmelor care au fonduri în

exces sau firmelor care au nevoie de fonduri să realizeze tranzacţii rapide şi

ieftine cu aceste fonduri;

b) prin intermediul pieţei secundare (bursei) se facilitează cumpărarea şi

vânzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce uşurează creşterea finanţării

de către firme (finanţarea externă prin datorii sau prin aport de capital

propriu);

c) datorită schimbărilor rapide ce au loc în cadrul sistemului financiar, se

creează noi oportunităţi pentru firmele cu acces la acest sistem; în

permanenţă apar noi instituţii, tipuri de valori mobiliare şi noi pieţe, ceea ce

permite firmelor abile să folosească noi surse sau noi valori mobiliare pentru

creşterea capitalului;

d) valoarea unei firme este determinată pe pieţele financiare (este vorba de

societăţile pe acţiuni) în urma interacţiunii ofertei cu cererea existentă pe

piaţa financiară; această interacţiune este, evident, influenţată atât de mediul

economic extern firmei, cât şi de strategiile şi deciziile curente, luate de

conducerea firmei.

24

Valorile mobiliare sunt definite de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

(C.N.V.M.) ca „instrumente negociabile evidenţiate prin înscrisuri în cont, care conferă

proprietarilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului-drepturi de proprietate sau

drepturi de creanţă asupra acestuia conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a

acestora. Valori mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, instrumentele financiare ale

administraţiei publice centrale şi locale, precum şi instrumentele financiare derivate sau

orice alte instrumente financiare încadrate de C.N.V.M. în această categorie.”

(Regulamentul nr.2/1996 privind informarea periodică şi continuă, realizată de emitenţii

de valori mobiliare, Monitorul Oficial nr. 92/1996).

Pieţele financiare sunt instrumentele prin intermediul cărora sunt cumpărate,

vândute sau tranzacţionate activele financiare (formate din bani cash şi valori mobiliare).

Instituţiile financiare sau intermediarii financiari sunt cei care facilitează fluxul

de fonduri între cei ce economisesc şi cei care au nevoie de aceste economii pentru a le

investi. Printre instituţiile financiare se numără: băncile comerciale, fondurile mutuale,

fondurile de pensii, societăţile de asigurări etc.

Băncile comerciale acceptă depozite la vedere şi la termen de la cei care doresc

să economisească sau să investească în acest mod, iar fondurile obţinute pe această cale le

dau sub formă de credit persoanelor fizice, firmelor sau altor entităţi. Ele sunt principalii

furnizori de finanţare pe termen scurt, dar dau împrumuturi şi pe termen mijlociu şi chiar

lung.

Fondurile mutuale, ca şi alte firme de investiţii, colectează fondurile de la o

mulţime de persoane (fizice şi juridice) care economisesc şi investesc aceste fonduri în

diferite tipuri de active financiare, cum ar fi obligaţiuni, acţiuni, titluri de valoare de pe

piaţa monetară, în funcţie de obiectivele fondului respectiv. Ele încearcă să obţină

performanţe superioare prin intermediul diversificării şi al managementului investiţional

profesionist.

Fondurile de pensii (private) colectează contribuţiile salariaţilor (şi/sau

angajatorilor) şi investesc aceste fonduri în diferite tipuri de active financiare, cum ar fi

valori mobiliare emise de firme, sau în active reale, cum ar fi imobile. Fondurile de pensii

sunt adesea gestionate de către bănci şi societăţi de asigurare de viaţă.

25

Societăţile de asigurări primesc periodic o anumită sumă sau o sumă globală

(cunoscută ca primă) de la persoane fizice sau organizaţii în schimbul înţelegerii ca ele să

facă anumite plăţi prevăzute în contractul de asigurare atunci când survin evenimentele

împotriva cărora beneficiarii asigurării s-au asigurat. Primele primite sunt utilizate la

constituirea de rezerve necesare plăţii viitoare a unor despăgubiri. Aceste rezerve sunt

investite în diferite tipuri de active.

Pentru o racordare cât mai bună la sistemul financiar, fiecare firmă trebuie să

dispună de personal calificat în domeniul finanţelor. În cadrul firmei, managerului

financiar îi revine sarcina să planifice, să achiziţioneze şi să utilizeze fondurile astfel

încât să maximizeze valoarea firmei. Această sarcină poate fi dusă la bun sfârşit în

moduri diferite, luând decizii în legătură cu surse alternative de finanţare şi utilizarea

fondurilor obţinute. Pentru aceasta, managerul financiar desfăşoară anumite activităţi

specifice care includ:

1. previziunea şi planificarea financiară ca parte integrantă şi esenţială a

previziunii şi planificării întregii activităţi a firmei pentru a contura poziţia

viitoare a firmei;

2. decizii majore privind investirea şi finanţarea.

În cadrul planificării pe termen lung, managerul (directorul) financiar trebuie să

crească valoarea capitalului ca suport al creşterii firmei. O firmă de succes înregistrează,

în mod obişnuit, o anumită creştere a vânzărilor, ceea ce necesită o creştere a investiţiilor

în active imobilizate şi în active circulante, necesare producerii bunurilor şi serviciilor.

Directorul financiar trebuie să determine rata optimă de creştere a vânzărilor şi, ca

urmare, trebuie să sprijine luarea deciziei pentru anumite investiţii, precum şi stabilirea

tipurilor de fonduri ce vor fi folosite la finanţarea acestor investiţii. Deciziile ce trebuiesc

luate este necesar să răspundă la dileme de genul: utilizarea finanţării interne sau a celei

externe, utilizarea împrumuturilor sau a capitalului propriu (emisiune de noi acţiuni),

utilizarea finanţării pe termen lung sau a finanţării pe termen scurt.

3. coordonare şi control

Toate deciziile legate de afaceri au implicaţii financiare şi din această cauză toţi

conducătorii (financiari şi nefinanciari) trebuie să ţină seama de acest lucru. De exemplu,

26

deciziile de marketing afectează creşterea vânzărilor care, la rândul lor, modifică nevoile

de investiţii (în imobilizări corporale şi active circulante).

4. legătura cu piaţa de capital

Conducătorul financiar trebuie să se preocupe de bani şi de pieţele de capital. În

general, fiecare afectează şi este afectat de pieţele financiare unde are loc procurarea

fondurilor, tranzacţionarea acţiunilor şi obligaţiunilor şi unde investitorii sunt

recompensaţi sau penalizaţi.

În rezumat, responsabilităţile centrale ale directorilor financiari includ decizii

cum ar fi cele de investire, de finanţare şi de gestionare eficientă a resurselor existente.

Dacă aceste responsabilităţi sunt îndeplinite în mod optim, conducătorii financiari vor

contribui la maximizarea valorii firmelor lor şi, în consecinţă, la maximizarea averii

acţionarilor acestor firme. Deoarece obţinerea şi utilizarea fondurilor necesare firmei

presupune costuri specifice, iar de multe ori oferta de capital poate să nu fie prea

abundentă, este de datoria conducătorului financiar să obţină capitalul necesar la costurile

cele mai mici, să urmărească utilizarea cât mai eficientă a acestuia şi să creeze condiţii

pentru rambursarea lui, dacă acesta a fost luat cu împrumut.

27

Capitolul 2

CONŢINUTUL, OBIECTUL ŞI RESPONSABILITĂŢILE

GESTIUNII FINANCIARE

2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare

2.2. Informaţia economică

2.3. Informaţia furnizată de piaţa financiară

2.4. Informaţia contabilă

2.5. Publicaţiile financiare

2.1 Obiectul şi responsabilităţile gestiunii financiare

Analiza conţinutului finanţelor întreprinderii poate fi abordată din trei

perspective: practică, politică şi teoretică1 . În această abordare, finanţele au proiecţii

diferite, figurate prin componenta practică, componenta politică şi componenta teoretică.

Gestiunea financiară se regăseşte ca şi componentă a fenomenului financiar al

întreprinderii la nivelul practicii financiare, însă abordarea nu trebuie redusă la un set de

mijloace, metode, tehnici sau procedee de administrare-gestionare a resurselor financiare1

şi nici confundată cu managementul financiar2 al întreprinderii.

1 Stancu I., Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 46-57 1 Ibidem, pag. 48 2 Dobrotă N. şi colectivul, Dicţionar economic, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, pag. 228

FINANŢE

PRIVATE

Practica financiară

Analiza financiară

Diagnosticul financiar

Gestiunea financiară

Politica financiară

Politica de investiţii

Politica de finanţare

Evaluarea întreprinderii

Teoria financiară Ipoteze

Modele

Verificare empirică

Validare statistică

28

Gestiunea financiară reprezintă ansamblul metodelor, tehnicilor şi procedeelor,

a actelor şi comportamentelor adoptate la nivel tehnic, tactic şi strategic de agentul

economic, în raporturile de administrare a resurselor financiare proprii sau atrase, în

efortul întreprinderii de a maximiza profitul, de a menţine un nivel proiectat al

performanţei financiare şi de a diminua efectul riscurilor economico-financiare specifice.

Gestiunea financiară se constituie ca disciplină componentă a ştiinţei finanţelor şi

parte integrantă a finanţelor private şi a finanţelor întreprinderii; gestiunea financiară nu

suportă însă o perspectivă izolată, ci poate fi determinată conceptual şi practic numai

interdisciplinar ca rezultantă a practicilor, politicilor şi teoriilor financiare aplicate în

exercitarea actului de administrare a resurselor financiare. În relaţia cu finanţele

întreprinderii, gestiunea financiară reprezintă componenta practică, proiecţia aplicativă a

funcţiunii financiare a întreprinderii şi cuprinde în obiectul său doar relaţiile de

administrare a ciclurilor financiare.

Gestiunea financiară are ca obiect administrarea relaţiilor financiar-monetare,

prezente în activitatea curentă a firmei în faza de proiecţie, formare, utilizare, diagnostic,

control şi reglare a resurselor financiare, cumulând succesiv prin raportul de

interdependenţă, metode şi tehnici, procedee şi comportamente fundamentate prin

componentele finanţelor private, anterior reprezentate, respectiv:

analiza economico-financiară – gestiunea financiară aplică practic indicatorii

definiţi pentru diagnosticarea echilibrului financiar, a rentabilităţii şi a

fluxurilor financiare şi pentru realizarea corecţiilor de performanţă şi risc;

politica financiară – gestiunea financiară participă prin furnizarea de date

specifice la fundamentarea politicilor financiare şi pune în aplicare deciziile

economice tactice şi strategice prin metode şi tehnici specifice;

teoria financiară – gestiunea financiară operează cu conceptele şi categoriile

definite în teoria financiară şi prezintă cadrul instituţional, informaţional şi

executiv necesar fundamentării, testării şi validării ipotezelor doctrinare şi

modelelor proceselor economice, propuse practicii financiare.

29

Relaţia gestiunii financiare cu componentele finanţelor private este următoarea:

premise teoretice raporturi de determinare efecte

Sintetic, reprezentarea deterministă este următoarea:

Gestiunea financiară se poate defini cel mai reprezentativ, însă prin obiectivele pe

care le urmăreşte şi rolurile pe care le îndeplineşte în cadrul unei întreprinderi economice.

Obiectivele gestiunii financiare sunt:

- menţinerea echilibrului financiar – administrarea raţională a resurselor

financiare, arbitrarea corectă a ciclurilor financiare şi a proceselor de

modificare structurală a capitalului economic;

Analiză economico-

financiară

Politică financiară

Teorie economico-

financiară

Teorie financiară

Decizie financiară

Practică financiară

Gestiune

financiară

Res

urs

e fi

nan

ciar

e

Analiză teoretică Decizie

Modificarea structurii capitalului

economic

Relaţii financiare

- performanţă

REZULTATE - echilibru

- controlul riscurilor

reglare

control

Ipoteze doctrinare

Modele economice

30

- maximizarea profitului întreprinderii – asigurarea performanţei maxime în

afacerile economice, sporirea valorii întreprinderii.

Menţinerea echilibrului financiar este în fapt o premisă, o condiţie a obiectivului

fundamental al gestiunii financiare, respectiv maximizarea profitului în afacerile

economice. Echilibrul financiar presupune dinamic etalonarea optimă a structurii

capitalului economic şi static menţinerea şi controlul ponderilor de referinţă recomandate

a fluxurilor financiare în diferitele stadii de agregare. Stadiile de agregare a resurselor

financiare sunt determinate de funcţia de producţie a întreprinderii şi de transformările

temporare ale stocului de monedă în active productive, stocuri sau creanţe. Raporturile

cuantificabile în expresie monetară între stadiile de agregare sau după caz între

componentele structurale ale capitalului economic, fac posibilă reprezentarea valorică a

echilibrului financiar al întreprinderii. Realizarea şi menţinerea echilibrul financiar nu

implică numai cunoaşterea perfectă a mediului economic intern, ci presupune şi

stăpânirea relaţiilor cu mediul economic extern (ex. efectele inflaţiei, efectele şomajului,

mecanismele de piaţă etc.).

Maximizarea profitului reprezintă obiectivul fundamental al gestiunii financiare,

expresie a performanţei investiţiilor şi raţiunea activităţii economice. Interesul

întreprinzătorului nu este de a întreţine relaţiile de schimb şi nici de a asigura derularea

afacerilor economice, ci de a obţine profit maxim şi de a-şi sporiri avuţia. Performanţa

firmei este reflectată prin noţiunile de rentabilitate, eficienţă şi randament. Activitatea

economică presupune costuri de producţie; costurile trebuie recuperate integral pe baza

valorificării rezultatelor activităţii economice (bunuri /servicii) prin implicarea în relaţiile

de schimb. În tot acest ciclu economic întreprinderea economică subzistă ca efect obiectiv

al aşteptărilor investitorilor într-un profit care să recompenseze capitalul investit. Este

motivul pentru care deciziile financiare majore se adoptă la nivel strategic, iar

întreprinderea prin instrumentele specifice gestiunii financiare (o notă a distincţiei

gestiunii financiare faţă de obiectul finanţelor întreprinderii), administrează funcţional

resursele financiare şi aplică politica impusă de interesul investitorilor.

Responsabilităţile gestiunii financiare sunt de două tipuri:

- operaţionale;

31

- funcţionale.

Responsabilităţile operaţionale ale gestiunii financiare cuprind sarcinile specifice

cu privire la asigurarea relaţiilor de bună funcţionare a componentelor subsistemului

financiar al întreprinderii şi sunt exprimate prin ansamblul activităţilor financiare,

desfăşurate la nivel de întreprindere: aplicarea corectă a politicii investitorilor, adoptarea

şi aplicarea deciziilor financiare la nivel tactic, îndeplinirea indicatorilor de plan,

asigurarea unui nivel corespunzător al lichidităţii şi solvabilităţii, asigurarea capacităţii de

autofinanţare, performanţa investiţiilor realizate, realizarea controlului financiar,

conducerea structurii financiar-contabile etc.

Responsabilităţile funcţionale cuprind ansamblul de roluri, sarcini pe care

gestiunea financiară le îndeplineşte în legătură cu buna funcţionare a întreprinderii

economice şi sunt exprimate în fapt prin obiectivele activităţii economice. Din

responsabilităţile funcţionale amintim: maximizarea profitului, sporirea valorii

întreprinderii, menţinerea echilibrului financiar şi stăpânirea riscurilor financiare.

Riscul financiar reprezintă totalitatea stărilor de incertitudine cu privire la

obţinerea unor efecte previzionate în momentul angajării resurselor financiare.

Rezultatele pot fi altele decât cele proiectate, mai mici sau mai mari, în urma intervenţiei

unor factori interni sau externi întreprinderii, cu posibilităţi anticipative scăzute

(incertitudine ridicată). Factorii de risc pot fi grupaţi în două categorii distincte:

- factori determinaţi de instabilitatea unor operaţiuni - derularea

necorespunzătoare a unor contracte, riscul privind îndatorarea sau

insolvabilitatea, falimentul, politici de marketing, dimensionarea eronată a

costurilor, factorul uman etc.

- factori determinaţi de instabilitatea unor variabile de mediu – risc valutar,

rata dobânzii, inflaţie, şomaj, politici comerciale, riscuri politice,

conjunctura socială, politică şi economică etc.

Cunoaşterea riscurilor financiare permite monitorizarea acestora pe fiecare

segment de manifestare şi adoptarea oportună şi optimă a unor măsuri specifice de

prevenire, compensare (risc controlat), diminuare sau evitare a efectelor negative,

determinate de intervenţia factorilor de risc asupra rezultatelor economice previzionate.

32

Măsurile de prevenire intervin în faza de planificare-proiectare, măsurile de compensare

sau de risc controlat intervin în faza de adoptare a deciziei, iar măsurile de diminuare sau

evitare a efectelor negative sunt sesizate prin diagnostic în fazele de aplicare a deciziilor

financiare.

2.2 Informaţia economică

Informaţia poate fi definită ca fiind cunoştinţe comunicate sau primite,

privitoare la un anumit fapt sau împrejurare care înlătură total sau parţial starea de

nedeterminare, numită entropie.

Informaţia economică se referă la date sau cunoştinţe economice transmise şi

receptate în vederea rezolvării anumitor probleme de către utilizatori şi micşorării

gradului de nedeterminare ce caracterizează condiţiile problemei.

Informaţiile economice sunt esenţiale în aplicarea temeinică a managementului

financiar deoarece, pentru luarea deciziilor financiare, este esenţial să se realizeze legarea

politicilor economice la nivel naţional, luate de stat, cu deciziile financiare individuale,

adoptate la nivelul firmei. La rândul lor, deciziile financiare luate la nivelul firmei

afectează atât pieţele reale (ale produselor), cât şi pieţele financiare (de capital).

Obiectivele şi politicile economice naţionale afectează obiectivele

managementului financiar şi deciziile financiare prin intermediul pieţelor reale şi a celor

financiare. Ca urmare, aceste interacţiuni trebuie bine conştientizate pentru ca deciziile

financiare să fie corect fundamentate pe baza datelor reale din economie, de pe pieţele

financiare şi cele ale bunurilor şi serviciilor, precum şi a situaţiei concrete în care se află

firma.

În general, politica economică a unui stat urmăreşte realizarea a patru obiective

principale:

1. utilizarea deplină a forţei de muncă;

2. creşterea economică;

3. stabilitatea nivelurilor preţurilor;

4. echilibrul balanţei de plăţi.

Politica economică este definită ca o acţiune generală a puterii politice centrale,

33

conştientă, coerentă şi finalizată, ce se exercită în domeniul economic, atingând

producţia, schimburile (în interiorul ţării şi în exterior), consumul de bunuri şi servicii şi

constituirea capitalului.

Pentru realizarea scopurilor vizate de politica economică, statul, prin autorităţile

sale, are diferite responsabilităţi şi instrumente, cum ar fi: politica monetară, politica

bugetară sau politica fiscală.

2.2.1 Politica monetară

Politica monetară este constituită din ansamblul măsurilor monetare adoptate de

guvern şi/sau banca centrală, pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor aflaţi în

circulaţie şi nevoile reale şi raţionale de bani ale economiei şi/sau influenţarea, într-un

anumit sens, a conjuncturii economice.

Politica monetară tinde, deci, să regleze masa monetară prin instrumente de

control al creditului care sunt, în principal, în mâinile băncii centrale:

(a) fixarea ratei scontului sau a ratei dobânzii de referinţă, care serveşte ca

indicator pentru nivelul general al dobânzilor din economia unei ţări;

(b) politica de open-market (intervenţii ale băncii centrale pe piaţa monetară prin

vânzarea/cumpărarea de active monetare în vederea scăderii/măririi lichidităţii pe

această piaţă);

(c) politica rezervelor minime obligatorii;

(d) retragerile sau emisiunea de bilete de bancă şi operaţiunile în

devize.

Aceste instrumente sunt împărţite, în general, în două categorii:

(1) cele care afectează pieţele financiare

(2) cele care afectează anumite domenii ale economiei.

Prin aceste instrumente banca centrală poate influenţa operaţiunile băncilor

comerciale şi, deci, întregul sistem financiar. Toate aceste acţiuni întreprinse de banca

centrală pot afecta disponibilitatea şi costurile fondurilor furnizate prin intermediul

sistemului financiar.

O informaţie foarte importantă pe care piaţa monetară o furnizează întregii

economii, implicit firmelor, este nivelul ratei dobânzii.

34

Ratele dobânzii sunt preţurile pe care le plătesc persoanele fizice, firmele sau

statul atunci când se împrumută cu fonduri. Dobânda este costul suportat de solicitanţii

de fonduri când aceştia utilizează finanţarea prin datorii; pentru furnizorii de fonduri,

dobânda reprezintă un venit.

Rata dobânzii înscrisă în contractul de împrumut şi care serveşte la calcularea

mărimii dobânzii este denumită rata nominală a dobânzii. Din cauza faptului că viaţa

economică nu este lipsită de inflaţie (modificarea puterii de cumpărare ca reflexie a

modificării nivelului general al preţurilor), rata nominală a dobânzii trebuie ajustată,

obţinându-se astfel rata reală a dobânzii. Această rată este influenţată de acţiunile

guvernamentale şi de starea economiei, ambii factori determinând oferta şi cererea de

fonduri. Între rata nominală a dobânzii şi rata aşteptată a inflaţiei există o relaţie

cunoscută sub numele de „efectul Fisher”: rata nominală a dobânzii este egală cu rata

reală a dobânzii, plus o primă pentru inflaţie, sau:

rata nominală = rata reală + rata aşteptată

a dobânzii a dobânzii a inflaţiei

Rata nominală a dobânzii poate fi considerată rata în absenţa riscului. În aceste

condiţii, ecuaţia devine:

rata dobânzii = rata reală + prima de inflaţie

în absenţa riscului

În cazul adoptării oricărei decizii este implicat viitorul, iar decizia financiară nu

face excepţie de la acest principiu. Despre viitor un singur lucru este cert şi anume că nu

putem fi siguri despre ceea ce se va întâmpla în viitor; uneori putem face preziceri

credibile despre ceea ce se va întâmpla, dar aceste pronosticuri se referă la un şir limitat

de posibilităţi, când de fapt ele sunt nenumărate. Putem chiar să fim în măsură să atribuim

probabilităţi statistice fiecărui rezultat posibil a avea loc, dar nu putem niciodată fi

complet siguri în legătură cu viitorul. În acest caz, vorbim de risc, un factor important în

adoptarea oricărei decizii financiare, care trebuie să fie luat în considerare în mod explicit

în toate cazurile.

În finanţele firmei, ca şi în alte aspecte ale vieţii, riscul şi venitul tind să fie strâns

legate între ele. Cei care cumpără diferite active imobilizează banii în speranţa obţinerii

35

unui venit care nu este dinainte cunoscut cu precizie. Venitul aşteptat de investitori este

diferenţa dintre câştigurile potenţiale şi costurile potenţiale, iar riscul reprezintă gradul de

incertitudine legat de aceste venituri. În această ordine de idei, investitorii au nevoie de

informaţii care să-i ajute să discearnă dacă trebuie să cumpere, să păstreze sau să vândă şi

cu ce cost sau venit, după caz.

Principalele riscuri pe care şi le asumă un investitor care investeşte în diferite

valori mobiliare sunt:

- riscul de neplată, adică posibilitatea ca emitentul să nu poată fi în stare să-şi

achite obligaţiile către investitori;

- riscul de lichiditate, adică posibilitatea să nu existe o piaţă activă pentru

valoarea mobiliară respectivă;

- riscul specific al emisiunii rezultat din tipurile de valori mobiliare pe care o

firmă le emite.

Dintre valorile mobiliare ce pot exista pe piaţă, titlurile de stat sunt singurele care

sunt considerate neriscante; toate celelalte sunt percepute a avea diferite grade de risc.

Agenţii financiari care vor investi în alte valori mobiliare decât titluri de stat, percepând

riscul implicat de o astfel de investiţie, vor solicita o rată de venit mai mare decât rata în

absenţa riscului. Diferenţa dintre rata de venit solicitată de investitori şi rata în absenţa

riscului poartă denumirea de primă de risc, aceasta fiind cu atât mai mare cu cât este

riscul mai mare. Putem spune că rata de venit solicitată de investitori este egală cu rata în

absenţa riscului plus o primă calculată de risc.

rata de venit = rata în absenţa riscului + prima de risc

36

Relaţia o putem reprezenta grafic ca în figura de mai jos.

Când nu există risc, venitul aşteptat reprezintă rata acestuia în absenţa riscului.

Atunci când riscul creşte, este de aşteptat să crească simţitor prima de risc, peste rata de

venit în absenţa riscului. Prima de risc este „răsplata” potenţială pe care investitorul se

aşteaptă să o primească în urma efectuării unei investiţii riscante. Între rata de venit şi rata

dobânzii există o legătură foarte strânsă, deoarece orice rată de venit se raportează efectiv

la rata dobânzii, prin aceea că investitorii ţin seama, atunci când investesc de nivelul

minim al ratei dobânzii percepute pe piaţă.

2.2.2 Politica bugetară

Politica bugetară se referă la utilizarea indicatorilor de cheltuieli publice şi a

fiscalităţii pentru a influenţa variabilele macroeconomice. Astfel, autoritatea publică are

de ales între:

- a modifica cheltuielile bugetare fără a schimba mărimea veniturilor din

impozite;

- a modifica veniturile fiscale fără a modifica cheltuielile bugetare;

- a modifica simultan atât veniturile fiscale, cât şi cheltuielile bugetare.

Oricare ar fi instrumentul de intervenţie folosit de stat pentru realizarea politicii

sale bugetare, economia, inclusiv firmele, vor resimţi intervenţia respectivă. Astfel,

modificarea fiscalităţii, în special a impozitului pe profit, poate afecta fluxurile de

numerar ale firmei. De asemenea, creşterea cheltuielilor bugetare, finanţate prin

riscuri

venituri

37

împrumut public determină reducerea resurselor financiare din economie, disponibile

pentru sectorul privat, ceea ce poate conduce la creşterea costului finanţării firmelor.

În fapt, fiscalitatea are drept rezultat un transfer de fonduri de la populaţie sau

firme, care au obţinut venituri, către bugetul de stat pentru diferite destinaţii stabilite

potrivit legii bugetare. Politica fiscală, adică utilizarea de către stat a operaţiunilor de

impozitare pentru obţinerea unor obiective macroeconomice, este parte integrantă a

politicii bugetare, aceasta tinzând să acţioneze asupra economiei naţionale prin bugetul de

stat, alegerea volumului de cheltuieli publice, a deficitului bugetar etc.

Impozitele şi cheltuielile publice afectează atât consumul, cât şi venitul firmelor,

având un mare impact asupra costului şi disponibilităţii fondurilor. Datorită acestor

influenţe, firmele trebuie să fie atente şi să ia în calcul orice modificare survenită în

politica bugetară a statului pentru a-şi fundamenta corect deciziile.

2.3 Informaţiile furnizate de piaţa financiară

2.3.1 Piaţa financiară

Piaţa financiară reprezintă acea piaţă prin intermediul căreia sunt comercializate

(tranzacţionate) activele financiare.

Prin activ financiar se înţelege un titlu de valoare care îndreptăţeşte proprietarul

acestuia să primească plăţi de fluxuri de numerar viitoare de la emitent, precum şi să

beneficieze de valoarea de lichidare a activului.

Exemple de active financiare: certificatele de depozit emise de băncile

comerciale, certificatele de trezorerie şi bonurile de tezaur emise de Ministerul Finanţelor

Publice, acţiunile şi obligaţiunile emise de firme.

Cel care a emis, emite sau intenţionează să emită active financiare şi se învoieşte

să facă plăţi viitoare de numerar (sub forma dobânzilor ori a dividendelor) se numeşte

emitent al activului financiar, iar proprietarul (detonatorul) activului financiar este

denumit investitor. Acesta, pe cont propriu, cumpără, deţine şi/sau vinde active financiare

cu intenţia de a obţine profit din dividende sau dobânzi din activele financiare respective

sau din creşterea valorii de piaţă a acestora.

Deşi existenţa unei pieţe financiare nu este o condiţie necesară pentru crearea şi

38

tranzacţionarea activelor financiare, majoritatea dintre aceste active sunt create şi

comercializate ulterior, pe un segment specific organizat al pieţei financiare.

Costul de tranzacţionare are două componente: costul de căutare (investigare) şi

costul de informare. Costurile de căutare sunt costuri explicite (cum ar fi banii cheltuiţi

pentru a anunţa dorinţa de a vinde sau a cumpăra un activ financiar) şi costuri implicite

(cum ar fi valoarea timpului cheltuit cu găsirea unei contrapartide). Prezenţa unei anumite

forme de piaţă financiară organizată poate reduce costurile de căutare.

Costurile de informare sunt determinate de aprecierea faptului dacă merită sau nu

investiţia într-un anumit activ financiar; adică stabilirea sumei şi probabilităţii fluxului de

numerar aşteptat să fie generat de investiţie.

Pieţele financiare împreună cu intermediarii financiari (băncile comerciale,

fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări, firmele financiare etc.)

deplasează fondurile din locul de dispoziţie spre locul unde acestea pot fi utilizate.

Informaţia provenită de la pieţele financiare este utilizată în evaluarea şi

cunoaşterea performanţei firmei. Sursele principale ale informaţiei de piaţă sunt: piaţa

acţiunilor, piaţa obligaţiunilor şi piaţa derivatelor financiare.

2.3.2 Piaţa acţiunilor

Acţiunile sunt valori mobiliare (titluri sau hârtii de valoare) pe care le emite o

firmă (le vinde diferiţilor investitori) pentru a-şi crea capitalul propriu necesar

desfăşurării activităţii prin participarea investitorilor la proprietatea firmei. Ele

presupun drepturi pentru cei care le deţin, sub forma dividendelor şi obligaţii (de a plăti

dividende) din partea celor care le-au emis.

Piaţa acţiunilor este formată din două segmente: piaţa primară şi piaţa secundară.

Piaţa primară reprezintă piaţa pe care sunt emise acţiunile preferenţiale sau

acţiunile comune, fiind vândute pentru prima dată investitorilor, în vederea obţinerii de

capital pentru nevoile interne ale întreprinderilor economice.

Piaţa secundară (bursa de valori) este piaţa pe care acţiunile şi alte active

financiare sunt tranzacţionate între investitori după ce acestea au fost emise de firmă.

Scopul pieţei secundare a acţiunilor este acela de a furniza lichidităţi

investitorilor care cumpără acţiuni de pe piaţa primară. În lipsa acestei posibilităţi de a

39

recurge la piaţa secundară pentru obţinerea lichidităţilor necesare, tranzacţiile pe piaţa

primara ar fi serios afectate şi capacitatea firmelor de a obţine capital ar fi serios

amputată, deoarece investitorii nu vor dori să-şi imobilizeze fondurile în acţiuni (sau alte

valori mobiliare) care nu sunt uşor convertibile în numerar (cash) atunci când au nevoie

de el.

Piaţa acţiunilor remite un set de indicatori importanţi pentru firmele care emit

acţiuni cotate la bursă, reflectând valoarea bunăstării investitorilor specializaţi în

plasamente de portofoliu. Preţul predominant al pieţei pentru o acţiune emisă de o firmă

pe piaţa primară depinde de ceea ce se întâmplă pe piaţa secundară. Ca urmare, noua

emisiune de acţiuni ce va fi vândută pe piaţă primară este evaluată în strânsă legătură cu

preţul corespunzător de pe piaţa secundară.

2.3.3 Piaţa obligaţiunilor

Obligaţiunile sunt tot valori mobiliare emise de firme sau de stat pentru

procurarea fondurilor necesare sub formă de împrumut, pentru care se acordă o anumită

dobândă, fixă la termen, fără drepturi asupra patrimoniului emitentului.

Obligaţiunile, ca şi acţiunile, sunt emise pe piaţa primară de către firme sau stat

pentru creşterea capitalului pe termen lung, fiind, de asemenea, tranzacţionate pe pieţele

secundare pentru ca detonatorii lor să beneficieze, după caz, de lichiditate.

Există două pieţe secundare ale obligaţiunilor: piaţa obligaţiunilor private şi piaţa

obligaţiunilor statului (obligaţiuni guvernamentale). Obligaţiunile private sunt emise de

firmele mari şi puternice, variind mult în ceea ce priveşte calitatea acestora, fiind

clasificate în funcţie de riscurile pe care le implică. Obligaţiunile guvernamentale pot fi

emise atât la nivel central, cât şi la nivelul comunităţilor locale.

Informaţia în legătură cu nivelurile ratei curente a dobânzii pe pieţele

obligaţiunilor, pentru diferite scadenţe, furnizează conducătorilor financiari nu numai date

privind estimarea costurilor curente ale capitalului, dar şi previziuni valoroase despre

costurile viitoare.

2.3.4 Piaţa derivatelor financiare

Începând cu anii ’60 ai secolului XX, o dezvoltare semnificativă au cunoscut-o

40

inovaţiile financiare, cunoscute şi sub denumirea de derivate financiare. Clasificarea

făcută de Banca Reglementelor Internaţionale are la bază mai multe funcţii specifice ale

inovaţiilor financiare:

a. inovaţii pentru transferarea riscului privind preţul, care furnizează

participanţilor la piaţă mijloace mai eficiente în legătură cu riscul privind preţul şi

riscul privind rata de schimb;

b. instrumente pentru transferul riscului legat de credit, care realocă riscul lipsei

de lichiditate;

c. inovaţii generatoare de lichiditate, care asigură trei stări calitative importante

şi anume:

(1) cresc lichiditatea pieţei;

(2) permit celor care trebuie să împrumute să obţină noi surse de fonduri;

(3) permit participanţilor de pe piaţă să ocolească restricţiile privind

capitalul, impuse prin reglementări;

d. instrumente generatoare de credit care, ca şi instrumentele generatoare de

capital propriu, asigură creşterea fondurilor ce pot fi date cu împrumut celor care

doresc să se împrumute şi, respectiv, creşterea capitalului propriu al instituţiilor

financiare şi nefinanciare.

În legătură cu motivaţiile care au stat la baza apariţiei şi dezvoltării inovaţiei

financiare, există două puncte de vedere. Unii cred că impulsul major pentru inovaţie l-a

constituit efortul de a ocoli reglementările şi de a profita de portiţele în legile fiscale.

Alţii

susţin că esenţa inovaţiei constă în introducerea instrumentelor financiare deoarece ele

sunt mai eficiente în redistribuirea riscurilor printre participanţii pieţei.

Cauzele fundamentale ale inovaţiei financiare sunt următoarele:

1) creşterea volatilităţii ratelor dobânzii, inflaţiei preţurilor acţiunilor şi

ratelor (cursurilor) de schimb;

2) progresul în tehnologiile computerelor şi telecomunicaţiilor;

3) îmbogăţirea cunoştinţelor de specialitate în rândul participanţilor pieţei;

4) concurenţa în domeniul intermedierii financiare;

5) stimularea venită din partea reglementărilor existente şi a legilor fiscale;

41

6) modificarea structurilor globale ale avuţiei financiare.

Cele mai cunoscute derivate financiare sunt: opţiunile, contractele forward

(contractele la termen), contractele futures şi swap-urile.

2.4 Informaţia contabilă

Între contabilitate şi finanţe există o legătura strânsă. O parte importantă a

procesului de contabilizare o reprezintă realizarea rapoartelor financiare. Acestea sunt

reprezentări specifice ale unor date care furnizează informaţii finanţelor, pentru a permite

analiza acţiunilor sau măsurilor întreprinse de firmă în perioada de raportare şi pentru a

asigura aprecierea situaţiei curente a acesteia în vederea formării unei imagini despre

posibilităţile viitoare, în termenii performanţelor.

Obiectivul fundamental al raportărilor financiare este de a comunica realizările

economice şi de a furniza informaţii celor care au dreptul să le folosească, în legătură cu

resursele şi performanţele entităţii care face raportarea. Au dreptul să folosească astfel de

informaţii acţionarii, creditorii şi analiştii financiari.

În cadrul oricărei firme se întocmesc următoarele documente care conţin

informaţii contabile: bilanţul contabil, contul de profit şi pierdere, situaţia repartizării

profitului, raportul privind fluxul fondurilor etc.

2.4.1 Bilanţul contabil

Bilanţul contabil este o descriere a situaţiei financiare a firmei la un moment dat,

fie la finele anului fiscal, fie la finele altor perioade. Bilanţul se mai poate defini ca fiind

documentul care prezintă, la un moment dat, tot ceea ce firma deţine (activul) şi tot ceea

ce ea datorează (pasivul). Cu alte cuvinte, bilanţul reflectă resursele financiare (în pasiv)

şi utilizările întreprinse pe seama acestora (în activ).

Ecuaţia bilanţieră, fundamentală bilanţului contabil este:

Active totale = Capitaluri proprii + Datorii totale

Partea stângă a bilanţului este împărţită în active imobilizate (imobilizări

corporale, imobilizări necorporale şi imobilizări financiare) şi active circulante (stocuri,

clienţi şi alte active), iar partea dreaptă a bilanţului contabil reflectă obligaţiile legate de

42

active (capitaluri proprii, datorii pe termen scurt şi datorii pe termen lung).

Bilanţul contabil, comparativ, prezentat pentru mai mulţi ani, în valori absolute şi

în structură procentuală, este un instrument folosit de analiştii financiari pentru studierea

evoluţiei în timp a investiţiilor firmei sau a schimbărilor survenite în deciziile financiare.

2.4.2 Contul de profit şi pierdere

Contul de profit şi pierdere este un document contabil care evidenţiază

recapitulativ, în sinteză, veniturile şi cheltuielile firmei pentru o anumită perioadă. Acest

document pune accentul pe o singură porţiune a bilanţului şi anume pe modificările ce au

avut loc datorită activităţii operaţionale şi efectele acestor modificări asupra profitului.

Importanţa contului de profit şi pierdere constă în faptul că el reflectă rezultatele

financiare ale activităţii operaţionale şi poate sugera cauzele pentru care firma este

profitabilă sau nu.

Scopul contului de profit şi pierdere este să reprezinte rezultatele unei afaceri,

comparând veniturile obţinute în decursul unei perioade cu cheltuielile realizate pentru

obţinerea acestor venituri. Această lucrare de sinteză este structurată pe relaţia:

Venituri – Cheltuieli = Profit (Pierdere)

Informaţiile pe care le furnizează acest document sunt rezultatul mai multor

selecţii şi prelucrări contabile, unor estimări şi judecăţi de valoare pe care le face

conducerea firmei. Acest lucru se datorează şi faptului că veniturile şi cheltuielile sunt

cuantificate pe o bază contabilă şi nu pe structura unui flux de numerar real (de exemplu,

veniturile sunt recunoscute când acestea sunt cuvenite, iar cheltuielile când sunt efectuate

şi nu exclusiv în momentul în care numerarul trece din contul unei firme în contul altei

firme).

2.4.3 Repartizarea profitului

Cu ajutorul acestui document se prezintă situaţia repartizărilor din profit pentru

plata de dividende, ca profit reţinut de firmă pentru dezvoltare etc. Nivelul profitului

reţinut este influenţat de două variabile: profitul net, care este sursă a fondurilor de

repartizat şi plăţile în numerar de dividende, care sunt o utilizare a fondurilor.

Documentul „Repartizarea profitului” reprezintă o sinteză a politicii firmei

43

privind dividendele şi arată cât din profitul net este alocat pentru dividende şi cât se

reinvesteşte.

2.4.4 Raportul privind fluxul fondurilor

Raportul privind fluxul fondurilor este documentul care relevă modificările în

poziţia financiară a firmei şi este întocmit pe baza datelor de început şi sfârşit de an din

bilanţul contabil şi a celor din contul de profit şi pierdere pentru perioadele din cursul

anului. Acest document este util în evaluarea surselor de fonduri şi a utilizării acestora.

Raportul privind fluxul fondurilor cuprinde trei secţiuni: sursele de fonduri,

utilizarea fondurilor şi modificarea netă a acestora. Sursele de fonduri, din punct de

vedere contabil, se reflectă printr-o creştere a pasivului (a capitalului propriu şi/sau a

obligaţiilor) sau o descreştere a activului. Utilizarea fondurilor se reflectă printr-o

descreştere a pasivului în comparaţie cu activele sau o creştere a activului.

Raportul fluxului fondurilor rezumă tranzacţiile pe termen lung care afectează

poziţia fondurilor, incluzând profitul înainte de impozitare raportat, vânzarea de valori

mobiliare (obligaţiuni, în cazul nostru), plăţi de dividende, rambursări sau primiri de

credite bancare, inclusiv dobânzile plătite şi investiţiile în active imobilizate.

Se poate spune că raportul privind fluxul fondurilor relevă aspecte esenţiale ale

politicilor firmei privind investiţiile, finanţarea şi dividendele şi este un instrument

important în planificarea şi analiza financiară.

2.5 Publicaţiile financiare

Deciziile financiare raţionale depind de volumul şi calitatea informaţiilor deţinute

de conducătorul financiar. În consecinţă, pentru realizarea acestui deziderat se apelează la

resursa publicaţiilor financiare care oferă în mod sigur date din cele mai diverse, cu grad

ridicat de relevanţă faţă de procesele proprii ale întreprinderii economice.

Publicaţiile financiare oferă, alături de analizele impacturilor asupra anumitor

decizii economice şi politice, idei despre strategii de investiţii şi alte informaţii esenţiale,

valoroase pentru managementul financiar şi pentru investitori.

45

Capitolul 3

FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii

3.2 Ciclul financiar al întreprinderii

3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de

transport maritim

3.1 Mecanismele financiare ale întreprinderii

Activitatea economică se realizează prin exercitarea funcţiunii de producţie a

firmelor şi pe baza implicării întreprinderii în ansamblul relaţiilor de schimb prezente pe

piaţă.

Activitatea economică nu poate fi privită separat de mediul economic şi de

relaţiile stabilite între componentele sistemului economic. Întreprinderea se manifestă

funcţional, în două direcţii: o direcţie internă, rezultantă a funcţiei de producţie şi o

direcţie externă, rezultantă a interfeţei cu mediul economic extern şi cu mecanismele de

piaţă specifice.

Schematic, locul întreprinderii în ansamblul relaţiilor de schimb este următorul:

I. II. III.

unde: 1. Intrări de bunuri şi servicii (cumpărări)

2. Plăţi, diminuarea stocului de monedă

3. Ieşiri de bunuri şi servicii (vânzare producţie)

4. Încasări. Reconstituirea stocului de monedă

Întreprindere Producţie

Prestări servicii

Mediu economic extern

Flux INTRĂRI

Mediu economic extern

Flux IEŞIRI

1

2

3

4

MEDIUL POLITIC MEDIUL SOCIAL MEDIUL NATURAL

46

Întreprinderea prezintă un activ iniţial, format dintr-un stoc de monedă şi o

multitudine de active productive necesare îndeplinirii obiectului de activitate.

În prima etapă, firma achiziţionează materii prime, materiale, bunuri şi servicii

necesare procesului de producţie pe baza relaţiei de schimb bunuri – monedă, pentru care

onorează furnizorii prin diminuarea stocului de monedă (propriu sau atras). Se disting în

această etapă două fluxuri: unul de intrare - fluxul de bunuri şi servicii necesare

producţiei şi un flux de ieşire prin plăţile efectuate în compensare.

În a doua etapă, firma exercită funcţia de producţie şi transformă materiile prime,

materialele sau alte forme de capital în produse finite sau servicii pe care de

disponibilizează în vederea comercializării. Acest proces presupune consumuri ale

factorilor de producţie şi consumuri de bunuri materiale şi servicii încorporate în valoarea

intrinsecă a produselor finale şi impune recuperarea costurilor prin valorificarea

producţiei. Rezultatul acestei etape este formarea de stocuri vandabile - flux de ieşire şi

consumul de capital intern - flux de intrare, procesul de producţie constituindu-se în final

ca un proces de transformare a capitalului propriu.

În cea de-a treia etapă, are loc valorificarea producţiei proprii prin plasarea pe

piaţă şi satisfacerea cererii, fluxul de ieşire de bunuri şi servicii fiind compensat cu un

flux corespunzător de monedă. Fluxul de ieşire, respectiv cel de monedă este un flux de

recompensare a producţiei şi conţine pe lângă valoarea produselor, şi cota de profit care

asigură eficienţa activităţii economice.

Asupra întreprinderii acţionează şi componentele mediului natural, social şi

politic. Mediul natural influenţează întreprinderea în mod direct, fiind principalul furnizor

de materii prime, prezenţa unui mediu favorabil fiind o condiţie a avantajului absolut sau

relativ în afaceri. Mediul social acţionează asupra întreprinderii prin mentalităţi, tradiţii,

comportament social, componenta umană fiind, pe de o parte, o componentă principală a

procesului de producţie (factorul muncă) şi, pe de altă parte, componentă a cererii pe

piaţă (factor de consum). Mediul politic se manifestă prin interacţiunea firmei cu politica

statului, relaţia restrictivă de normare impusă de puterea politică făcând din această

componentă o variabilă cu multe necunoscute, cu efecte indirecte asupra stabilităţii

afacerilor pe termen lung. Orice relaţie de schimb între doi sau mai mulţi agenţi

47

economici determină apariţia a două fluxuri: unul creat de transferul bunurilor şi unul

creat de compensarea în monedă a valorii acestora. Aceste fluxuri se definesc astfel:

Fluxurile reale reprezintă fluxurile de bunuri şi servicii tranzacţionate între agenţi

economici şi ansamblul fluxurilor care intervin la nivel de firmă, în relaţiile de

aprovizionare, producţie şi desfacere ca elemente de stoc.

Fluxurile financiare se constituie din componentele financiare, monedă sau

substituenţi, care intervin în relaţiile de schimb.

Cele două naturi de fluxuri se regăsesc la nivelul întreprinderii, aşa cum am arătat

mai sus, pe de o parte, ca flux real al intrărilor şi ieşirilor de bunuri şi servicii şi, pe de

altă parte, ca flux financiar în consumul şi reconstituirea stocului de monedă al firmei.

Pentru a-şi realiza obiectul de activitate, firma dispune de un capital economic

constituit din active productive, stocul de bunuri materiale, materii prime, produse şi

stocul de monedă sau substituenţi financiari (titluri de credit, bonuri de valoare etc.).

Mecanismul formării plusvalorii are la bază procesul de modificare a structurii capitalului

economic. Modificarea structurii capitalului reprezintă procesul de transformare a

stocului de bunuri materiale în stoc de monedă şi de transfer a valorii capitalului utilizat

asupra producţiei disponibilizate pentru valorificare.

STRUCTURA CAPITALULUI ECONOMIC

Remunerarea activelor

Flux real Vânzări

Cumpărări

Flux financiar

Active

productive

Stoc de bunuri

Stoc de monedă

Plus valoare

Stoc de bunuri materiale

Stoc de monedă

48

3.2 Ciclul financiar al întreprinderii

Relaţiile de schimb determină, deci, fluxuri financiare. Ansamblul fluxurilor

financiare în interdependenţă cu componentele capitalului determină ciclul financiar.

Ciclul financiar reprezintă procesul de arbitrare a structurii capitalului definit de

raportul active-monedă şi determinat succesiv de fazele de transformare compensatorie a

stocului de monedă în stocuri de bunuri sau active productive şi invers. Schematic, ciclul

financiar se reprezintă astfel:

Într-o întreprindere se disting trei cicluri financiare1:

a) ciclul de exploatare

b) ciclul de investiţii

c) ciclul operaţiunilor financiare

Ciclul de exploatare are ca obiectiv producerea de bunuri sau servicii şi cuprinde

trei faze distincte:

1. faza de aprovizionare – asigură constituirea de stocuri necesare desfăşurării

procesului de producţie; în această fază, se transformă stocul de monedă în

flux real de bunuri prin cumpărări de materii prime, materiale, semifabricate

operabile în procesul de producţie;

2. faza de producţie – în această etapă, întreprinderea exercită funcţia de

producţie şi transformă stocurile de intrare în mărfuri vandabile prin

exploatarea factorilor de producţie; această fază are ca finalitate

disponibilizarea unui stoc de mărfuri sau servicii destinate vânzării;

3. faza de comercializare – ultima fază în care produsele finale sau serviciile

sunt valorificate pe piaţă, fluxul de mărfuri fiind vândut contra monedă; are

ca finalitate refacerea stocului de monedă.

1 Manolescu, G., Petre, I. Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei ,,România de Mâine”, Bucureşti,

1999

monedă Active financiare Active fizice monedă

49

Relaţiile prezente în ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel:

Faza de aprovizionare Faza de producţie Faza de comercializare

Ciclul de investiţii reprezintă creaţia de capital necesar aplicării funcţiei de

producţie. Pentru realizarea politicii de investiţii, întreprinderea va aloca o parte din

stocul de monedă produs, gradul de investiţie fiind direct proporţional cu surplusul

monetar degajat de întreprindere şi în corelaţie directă cu capacitatea de autofinanţare.

Investiţiile cu impact major asupra activităţii economice pot fi realizate şi din surse

externe prin creditare.

Ciclul operaţiunilor financiare cuprinde:

1. operaţiunile de împrumuturi – creditare;

2. achiziţiile/emisiunile de titluri de plasament – obligaţiuni, acţiuni şi alte

titluri de valoare;

3. cesiunea creanţelor – diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor.

Pentru perioade de timp scurte, operaţiunile de împrumut sunt asimilate

operaţiunilor de credit, iar pentru perioade mari resursele astfel atrase reprezintă

componente ale capitalului propriu.

Pentru asigurarea echilibrului financiar este necesară analiza şi controlul

permanent al stocului de monedă, respectiv a resurselor de finanţare a ciclului de

exploatare deoarece, în cele mai multe cazuri, există un decalaj temporar semnificativ

între momentele privind achiziţia de bunuri materiale şi plata acestora, respectiv între

vânzarea de produse finale şi încasarea veniturilor proprii de la clienţi. Din acest

raţionament se impune: raţionalizarea stocurilor de materiale (grafic de aprovizionare,

cumpărări Stocuri de materiale

Stocuri în curs de producţie

Stocuri de produse finite

vânzări

monedă

monedă

Active productive Ciclul de investiţie

Surse de

finanţare

50

corelaţia cu vânzările realizate etc.), elaborarea fundamentată a politicii de investiţii,

corelarea producţiei cu stocurile de produse, analiza şi controlul operaţiunilor de

trezorerie şi al operaţiunilor financiare pe termen lung etc.

Capitalul economic reprezintă ansamblul elementelor patrimoniale şi a

resurselor utilizate pentru asigurarea exercitării funcţiei de producţie a întreprinderii. Din

capitalul economic al întreprinderii fac parte activele productive, stocurile, activele fizice

consumabile, resursele financiare. Capitalul economic se exprimă valoric prin evaluarea

de piaţă a tuturor elementelor componente. Structura capitalului economic depinde în

mare măsură de natura activităţii întreprinderii.

Sursele de constituire a capitalului economic sunt: capitalul social (resurse

proprii), surplusul monetar (resurse generate) şi resursele externe (resurse atrase).

Relaţia schematică privind constituirea capitalului este următoarea:

Ca disciplină, Finanţele întreprinderii au ca principal obiect de studiu ansamblul

relaţiilor financiare, stabilite la nivelul întreprinderii în activitatea de exploatare a

afacerilor economice şi sunt evidenţiate ca fenomen economic prin ciclurile financiare

prezente în procesul de modificare a structurii capitalului economic.

3.3 Particularităţi ale funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de

transport maritim

Economia transporturilor2 reprezintă ramura ştiinţei economice care are ca obiect

şi finalitate interpretarea şi fundamentarea teoretică şi practică a faptelor, actelor şi

comportamentelor economice prin care sunt satisfăcute nevoile de deplasare, distribuţie şi

2 Mircea, I., Popa, C., Economia transporturilor maritime, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti,

2002

Capital social

Surplus monetar

Resurse atrase

CAPITAL

ECONOMIC

Capital

investit

Creditare

51

repartiţie fizică a resurselor mărfurilor, produselor, bunurilor şi persoanelor, în raţiuni

economice, prin utilizarea capacităţilor de transport.

Activitatea economică de transport naval este procesul complex, constituit din

totalitatea faptelor, actelor, comportamentelor şi deciziilor agenţilor economici

specializaţi, cu privire la utilizarea capitalului şi a resurselor specifice, în vederea

producerii, repartiţiei şi consumului de servicii de transport naval, având ca raţiune finală

obţinerea de profit prin satisfacerea cererii de capacitate de transport pe piaţa specifică.

În termeni generali, activitatea de transport presupune deplasarea bunurilor sau a

persoanelor între cel puţin două puncte determinate. Ceea ce dă specificitate ca activitate

economică este fapta de comerţ. Motorul acestei deplasări fizice este comerţul, sub cele

două forme consacrate: cu bunuri sau cu servicii. Producţia de bunuri şi servicii creează

oferta, iar comerţul asigură ,,energia fluxului de mărfuri” pentru satisfacerea finală a

cererii pe piaţă.

Componentele activităţii de transport naval sunt următoarele:

navele – mijloace de transport;

mărfurile – obiect al transportului;

companiile de transport naval – subiecţii activităţii economice;

cadrul economic şi juridic specific;

porturile – noduri de afluire, transbordare, manipulare, tranzit sau

depozitare.

Din perspectiva relevanţei faţă de obiectul de studiu al gestiunii financiare,

activitatea economică de transport naval va fi rezumată, în prezenta abordare, la sfera

transportului maritim de mărfuri, cu perspective specializate asupra componentei

domeniului portuar, ca element de tangenţă al serviciilor de transport maritim cu fluxul

real de mărfuri.

Deşi este considerată o componentă a domeniului transportului naval,

întreprinderea portuară prezintă particularităţi notabile, cu influenţe majore în evoluţia şi

distribuţia cererii şi ofertei de servicii de transport.

Activitatea economică portuară se constituie din ansamblul faptelor, actelor,

comportamentelor şi deciziilor proprii instituţiilor portuare şi operatorilor portuari

52

specializaţi, cu privire la afluirea, transbordarea, manipularea, tranzitul sau depozitarea

mărfurilor în arealul portuar, prin utilizarea capitalului şi resurselor specifice, în vederea

administrării sau producţiei de servicii portuare.

Arealul portuar prezintă două componente: componenta operativ-teritorială –

care cuprinde teritoriul portuar, inclusiv elementele de structură (magazii, depozite,

şantiere, ateliere, birouri, spaţiile autorităţilor portuare, mijloacele de comunicaţii etc.) şi

o componentă relaţională – ansamblul relaţiilor statuate cu privire la reglementarea

desfăşurării activităţilor în teritoriul portuar şi ansamblul relaţiilor economice stabilite

între

subiecţii activităţii de transport maritim în aceste limite (instituţii publice, autorităţi

portuare, agenţi economici etc.). Teritoriul portuar cuprinde zona hinterlandului (o zonă

apropiată deservită economic, în mod direct, de portul respectiv), acvatoriul (suprafaţa

ocupată de apă, situată în perimetrul respectiv), fronturile de acostare (ansamblul cheilor

de acostare), bazinele de acostare, malurile şi danele (de acostare şi specializate).

La nivel macroeconomic, în prim plan, producţia, respectiv oferta, este

repartizată prin activitatea de comercializare, iar în plan secundar, pentru a satisface

cererea de consum, societăţile de comerţ apelează la capacităţile de transport. De multe

ori, la nivelul agenţilor economici semnificativi (cazul firmelor internaţionale), cele trei

segmente – producţie, comercializare şi transport – se desfăşoară sub formă de activităţi

economice complementare ale aceleiaşi entităţi.

Agenţii economici care asigură oferta în sfera transporturilor navale sunt

reprezentaţi fie de acele entităţi economice care au ca obiect de activitate principal sau

complementar prestarea de servicii de transport naval (satisfac cererea pe piaţa specifică),

fie de entităţile economice care prin natura activităţii resimt, la nivel conex, necesitatea de

deplasare a bunurilor proprii în vederea înscrierii în circuitul economic (creează cererea

de transport pe piaţa specifică), practic firme sau companii proprietari de drept sau

operatori ai unor capacităţi de transport naval.

Oferta de servicii portuare se referă în principal la asigurarea infrastructurilor

portuare şi serviciilor specifice, necesare operării navelor în bazinele portuare (afluire,

transbordare, manipulare, tranzit sau depozitare) şi cuprind:

53

servicii administrative: asigurarea cadrului general, necesar desfăşurării

activităţii portuare pentru stabilirea structurii şi conjuncturii economice a

mediului de afaceri, în interacţiunea complexă dintre instituţia statului,

operatorii portuari, operatorii navali şi alţi agenţi economici în arealul portuar

(cadru normativ şi relaţiile contractuale aferente activităţilor economice,

politici comerciale, politici economice etc.);

servicii tehnico-operative: asigurarea infrastructurii necesare operării navelor

(dane specializate, utilaje pentru manipulare, depozite etc.).

La nivel microeconomic, funcţia de producţie a întreprinderii de transport naval,

ca mobil al activităţii economice, se exprimă prin funcţia de transport. În cazul

exploatărilor portuare, funcţia de producţie se referă evident la prestarea de servicii

portuare.

Întreprinderea de transport maritim îndeplineşte aceleaşi funcţii ca orice altă

întreprindere din orice domeniu, respectiv funcţia economico-financiară, funcţia socio-

politică şi funcţia publică. Funcţiile generic definite suportă însă o serie de precizări de

adaptare la particularităţile activităţii economice de transport maritim, după cum urmează:

funcţia economică - întreprinderea generează servicii de transport şi operează

în sfera comerţului exterior, motiv pentru care rezultatele sunt sensibil

dependente la variaţiile mediului economic extern - pieţele de mărfuri, pieţele

de capital, fluxul mondial de mărfuri, tendinţe în conjunctura de piaţă etc. De

asemenea, de remarcat, ca ipoteză în planul de afaceri, necesitatea corelării

funcţiei economice cu poziţia geografică şi cu posibilităţile fizice de accesare

a mărilor şi oceanelor lumii, o poziţie favorabilă fiind esenţială pentru

asigurarea rentabilităţii în derularea afacerilor în zona transportului maritim

(ex.: lipsa ieşirilor la mări şi oceane face imposibilă operarea în arealul

economic naţional, iar distanţele mari în raport cu zonele favorabile

comerţului mondial sau tranzitarea repetată de strâmtori şi canale scade

considerabil profitul – v. teoria avantajului comparativ). De asemenea,

funcţia economică este grevată semnificativ de volumul mare al investiţiilor

54

derulate şi de perioada prelungită de amortizare-recuperare a acestora în

procesul de rulare a capacităţilor de transport;

funcţia financiară – particularităţile derivă din caracterul internaţional al

activităţilor de transport naval, operatorii fiind prin excelenţă societăţi

comerciale de comerţ exterior. Pot fi definite astfel o serie de trăsături

derivate din derularea operaţiunilor financiare curente în devize, din

utilizarea unor tehnici şi procedee specifice decontărilor internaţionale, din

atragerea unor surse de finanţare specifice pieţelor internaţionale de credit şi

de capital, din atitudinea managerială privind acoperirea riscurilor valutare

etc;

funcţia socială se distinge prin particularităţile privind piaţa forţei de muncă

în domeniul transportului naval, o piaţă foarte bine specializată, eterogenă, cu

un profund caracter internaţional, competenţele şi cadrul de exploatare a

factorului de producţie, (a lucrătorilor) fiind precis dirijată printr-un cadru

normativ specific, cu vocaţie internaţională;

funcţia publică şi politică are ca efect specific un ansamblu de relaţii între

instituţiile statului, organismele internaţionale şi agenţii economici, definit

prin cadrul de reglementare naţional şi internaţional, prin politici financiare,

comerciale şi economice adoptate în sfera transportului maritim şi a

serviciilor portuare, în condiţiile intensificării fenomenelor de globalizare,

integrare şi cooperare economică, activitatea de transport maritim fiind prin

excelenţă o activitate economică cu vocaţie internaţională.

Funcţiunea financiară a întreprinderii portuare şi de transport maritim este

determinată obiectiv de activitatea specifică a subsistemului financiar şi de suma relaţiilor

financiare, rezultate din interacţiunea întreprinderii cu mediul economic extern; obiectivul

principal este maximizarea profitului din exploatarea capacităţilor de transport şi a

arealului portuar.

Prezentăm în continuare elementele principale care determină specificitatea

funcţiunii financiare în întreprinderea portuară şi de transport maritim.

55

Oferta de transport se referă la disponibilizarea capacităţilor de transport în

circuitul economic, ca elemente ale raportului de schimb. Capacitatea totală de transport a

unei firme poate fi asimilată elementelor patrimoniale de natura stocurilor de care dispune

întreprinderea de transport maritim şi reprezintă definitoriu capacitatea de transport

disponibilă (C.T.D.). Capacitatea de transport disponibilă poate fi la un moment dat

utilizată (prin angajare) – capacitate de transport angajată (C.T.A.) sau neutilizată

(neangajată) – capacitate de transport neutilizată (C.T.N.). Stocurile întreprinderii de

transport maritim sunt practic calculate din suma capacităţilor de transport neutilizate

(C.T.N.), valoarea acestora fiind determinabilă aditiv în relaţia cu pierderile off-hire ale

companiei (veniturile nerealizate) şi cu costurile de staţionare (amortizarea investiţiei). În

raport cu funcţiunea financiară, reprezentarea mecanismelor financiare proprii

întreprinderii de transport maritim este următoarea:

T1 T2 timp

Stocul de monedă iniţial va trebui să acopere volumul mare al investiţiilor

necesare disponibilizării capacităţilor de transport. În momentul T1 este evident că se pune

problema finanţării investiţiilor pe baza unor împrumuturi obligatare sau de cont, pe o

perioadă cât mai mare, care să permită recuperarea acestor investiţii, (prin exploatarea

parcului de nave) şi realizarea unui profit care să asigure independenţa financiară a

întreprinderii. Ecartul mare de timp între momentul T1 al investiţiei şi momentul T2, al

Capacitate de transport disponibilă

Monedă

Ciclul de investiţii:

- achiziţii nave

- construcţii nave

- retehnologizare

- modernizare

Cheltuieli fixe

privind exploatarea:

- întreţinere

- reparaţii -

mentenanţă

- ch. indirecte

Stocuri - Capacitate

de transport

neutilizată

Capacitate de transport angajată

Costuri operare

Navlu Surse de finanţare - creditare

Monedă imobilizată

56

încasării veniturilor în activitatea de transport maritim, impune o analiză economico-

financiară aprofundată asupra efectelor îndatorării şi determină concentrarea

întreprinderii spre reducerea stocurilor neutilizate de capacitate de transport, în vederea

maximizării efectelor pozitive. Pentru realizarea echilibrului financiar este absolut

necesar ca veniturile din navlu să asigure permanent un nivel corespunzător al stocului de

monedă în corelaţie cu suma cheltuielilor cu îndatorarea (dobânzi, speze bancare etc.), a

cheltuielilor fixe de exploatare şi a cheltuielilor de operare. De asemenea, lipsa

lichidităţilor la un moment dat poate afecta major operarea capacităţilor de transport şi

realizarea veniturilor aşteptate, în măsura în care nu se asigură finanţarea succesivă a

consumurilor curente aferente îndeplinirii contractului de transport; planificarea precisă

a punctelor de aprovizionare şi previzionarea optimă a riscurilor tehnice, oferă

întreprinderii maritime posibilitatea de a apela, pe termen scurt, la diferite forme de

finanţare externă prin creditare (credite de trezorerie).

Pe de altă parte, un imperativ esenţial al firmei îl reprezintă reducerea stocului de

capacitate de transport neutilizată. Această capacitate de transport neangajată reprezintă,

în realitate, la momentul T 2, un stoc de monedă imobilizată sub formă de capital

neproductiv, fără valoare de aport la rezultat şi care generează pierderi suplimentare,

neeconomicoase. Pierderile – costul stocurilor (Cs) – sunt determinate valoric astfel:

Cs= Cst + Cis + Coh + Ai ,

unde:

Cst - costurile reprezentând consumurile în staţionare;

Cis - cheltuielile indirecte aferente activelor neutilizate;

Ai - amortizarea investiţiilor

Coh - pierderi din neangajare

Coh = navlu mediu /tonă marfă transportată x C.T.N. – Costuri operare – amortizare

Tratamentul activelor ca elemente generatoare de pierderi se pretează în cazul

activelor productive, cu potenţial în exploatare, respectiv în cazul navelor în bună stare de

funcţionare din parcul companiei de transport maritim.

57

O altă particularitate a studiului funcţiunii financiare derivă din caracterul

internaţional al activităţii de transport maritim, trăsătură caracteristică ce presupune

efectuarea majorităţii tranzacţiilor în devize şi care impune utilizarea tehnicilor de plată

specifice afacerilor economice internaţionale.

Tranzacţiile în valută determină, deopotrivă, venituri suplimentare dar şi pierderi

neprevăzute din variaţii ale cursurilor valutare, întreprinderea fiind obligată ca, pentru

realizarea echilibrului financiar propriu, să-şi coordoneze permanent şi speculativ poziţia

valutară prin metode specifice, cum ar fi:

evaluarea corectă şi informată, premergătoare momentului contractării, a tendinţelor

de evoluţie a raporturilor de schimb valutar şi alegerea monedelor bine apreciate

pentru încasările la termen, respectiv alegerea monedelor în depreciere pentru plăţile

la termen;

prelungirea la maximum a termenelor de încasare şi respectiv reducerea la minim a

termenelor de plată pentru devizele aflate în apreciere - prelungirea la maximum a

termenelor de plată şi respectiv reducerea la minim a termenelor de încasare pentru

devizele aflate în depreciere;

acoperirea riscurilor valutare prin operaţiuni specifice pe pieţele financiar-valutare

sau de mărfuri, unde este cazul (ex.: operaţiuni de hedging, spreading sau swap

valutar);

utilizarea cu precădere a unor tehnici şi instrumente de plată care pot fi tranzacţionate

la termen prin operaţiuni de scontare-forfetare (cambii, bilete la ordin etc.) şi

exprimarea clară a preferinţei pentru titluri de credit pe termen scurt cu o lichiditate

superioară (acreditiv, incasso, scrisori de garanţie bancară etc.);

alegerea variantei optime, după caz, pentru exprimarea preţurilor în contractele de

transport (clauza preţului escaladat, clauza de indexare, clauza de rectificare sau

revizuire a preţurilor, clauza valutară sau multivalutară, clauza de alegere a monedei

de plată etc.)

adoptarea clauzei privind modificarea termenelor de încasare sau plată, cu

posibilitatea scurtării sau prelungirii acestora, în funcţie de interesul întreprinderii, de

conjunctura economică şi de evoluţia pieţelor financiar-valutare internaţionale;

58

susţinerea compensatorie şi legată a contractelor de transport maritim (acoperire

laterală), prin utilizarea de monede diferite în contracte diferite şi pentru rute diferite,

pentru a evita dependenţa afacerilor de evoluţia unei singure valute.

Odată cu utilizarea cadrului specific afacerilor economice internaţionale,

întreprinderea de transport maritim este supusă acţiunii unui ansamblu de riscuri

specifice, categorisite după cum urmează:

a. riscuri externe cu conţinut neeconomic – riscuri obiective ce nu pot fi prevăzute

sau prevenite, care se referă în special la cazurile fortuite, de forţă majoră, fără legătură

directă cu aspectele economice, cum ar fi: starea de război, calamităţile şi fenomenele

naturii (servituţile mărilor şi oceanelor), blocadele economice, politicile statelor, sau

comportamentele sociale; toate aceste fenomene au implicaţii asupra fenomenului

economic în general şi asupra transportului maritim şi activităţii portuare în special,

efectele slab resimţite în alte domenii determinând aici consecinţe din cele mai grave (ex:

embargourile, regimurile politice, stările conflictuale etc., pot împiedica desfăşurarea

transportului şi operarea portuară în anumite zone sau un exemplu mai simplu – furtunile

pot conduce la avarii de natură să îngreuneze sau să împiedice îndeplinirea contractului

de transport maritim);

b. riscuri cu conţinut economic şi comercial – sunt riscuri care derivă din evoluţia

mediului economic intern şi extern, cum ar fi: sensibilitatea accentuată faţă de evoluţia

comerţului mondial, riscurile contractuale (de nerespectare operativă şi sistematică a

clauzelor contractuale – ex. nerespectarea timpului de încărcare–descărcare), riscurile

tehnico-economice privind prestările de servicii de transport (derivate din exploatarea

tehnică a navelor - din perspectiva calităţii serviciilor, a fiabilităţii şi performanţelor

tehnologice, a rentabilităţii capacităţii de transport angajate sau din neadaptarea dinamică

a performanţelor tehnologice la cerinţele transportului maritim – ex. neadaptarea

instalaţiilor de încărcare – descărcare la tipul de marfă transportat sau neadaptarea

infrastructurilor şi instalaţiilor portuare la cerinţele economice ale arealului portuar etc.);

c. riscuri cu conţinut financiar – riscuri care fac obiectul relaţiilor financiare proprii

întreprinderilor de transport maritim sau întreprinderilor portuare, cum ar fi: fluctuaţiile

valutare, fluctuaţiile de preţ, neplata serviciilor portuare sau de transport în termen,

59

sensibilitatea accentuată faţă de pieţele financiare internaţionale, riscuri de insolvabilitate

şi de lichiditate, riscul de faliment etc;

d. riscuri din cooperarea economică internaţională – riscuri datorate modificării

cadrului juridic internaţional, instituirea regimurilor preferenţiale, riscuri politice,

influenţa locală a fenomenelor de globalizare şi integrare etc.

Cunoaşterea riscurilor specifice activităţii portuare şi de transport maritim nu

garantează succesul în afaceri, dar justifică pe deplin fundamentul şi logica ,,jocului”

economic; consistenţa activităţii economice nu este conferită întotdeauna de valoarea

absolută a profitului, ci de optimizarea deciziilor economice pentru îndeplinirea atât pe

termen scurt, cât mai ales pe termen lung, a aşteptărilor întreprinzătorilor.

Ciclul financiar în întreprinderea portuară şi de transport maritim este determinat

succesiv de fazele de transformare a stocului de monedă în stocuri de capacitate de

transport disponibilă şi ulterior de fluxul invers de refacere a stocului de monedă prin

angajarea capacităţii de transport disponibilă. Schematic, ciclul financiar se reprezintă

astfel:

În mod similar, în întreprinderea portuară şi de transport maritim se disting trei

cicluri financiare:

a) ciclul de exploatare - care are ca obiectiv prestarea de servicii portuare sau de

transport maritim şi cuprinde trei faze distincte:

1. faza de disponibilizare – este faza iniţială, prin care se asigură stocurile necesare

utilizării capacităţilor de transport şi a infrastructurilor portuare (devine operabilă

noţiunea de capacitate de transport disponibilă C.T.D.); în această fază sunt

achiziţionate materialele consumabile, carburanţi-lubrifianţi, piesele de schimb, alte

bunuri necesare exploatării – întreţinerii mijloacelor de transport etc.; sunt incluse

aici şi reparaţiile, clasificările-reclasificările, consumuri materiale auxiliare percepute

cu titlu de cheltuieli indirecte;

monedă C.T.A. C.T.D. monedă

C.T.N.

60

2. faza de angajare – în această etapă, întreprinderea de transport maritim exercită

funcţia de transport (devine operabilă noţiunea de capacitate de transport angajată

C.T.A.), respectiv întreprinderea portuară exercită funcţia de prestări servicii portuare

şi au loc consumurile aferente exploatării capacităţilor de transport sau a

infrastructurilor portuare – se suportă costurile operative; în această etapă, se va

reconstitui stocul de monedă imobilizat în capacităţile de transport (sau de operare)

prin încasarea navlului sau a tarifelor portuare;

3. faza de conservare (menţinere) – este o fază intermediară prin care întreprinderea

conservă stocurile de capacitate de transport sau de operare (devine operabilă

noţiunea de capacitate de transport neutilizată C.T.N.) şi suportă costurile de

disponibilitate generate de menţinerea acestor capacităţi în standardele de funcţionare

(C.T.D.); exemple de costuri de disponibilitate: costurile cu nava în staţionare,

costurile cu conservarea navei etc.

Relaţiile prezente în ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel:

Faza de disponibilizare Faza de angajare Faza de menţinere

b) ciclul de investiţii - reprezintă creaţia de capital, de active productive, necesare

prestărilor de servicii portuare şi de transport maritim. În ciclul de investiţii sunt

achiziţionate navele, instalaţiile portuare, aparatele şi agregatele specifice şi sunt

executate modernizările, îmbunătăţirile şi retehnologizările aferente. Investiţiile sunt

Cumpărări

Capacitate de transport

disponibilă C.T.D.

Capacitate de

transport

neutilizată

C.T.N.

Costuri operative

monedă

Capacitate de transport

angajată C.T.A.

Surse de

finanţare navlu

Ciclu de investiţie

Costuri de

disponibilitate

61

realizate pe baza programului de investiţii şi sunt amortizate progresiv prin

încorporarea costurilor cu remunerarea capitalurilor în tarifele percepute pentru

serviciile prestate (chirii, navlu etc.). Domeniul vizat este caracterizat printr-un volum

mare al investiţiilor atât în faza iniţială când sunt achiziţionate echipamentele,

instalaţiile, navele ş.a.m.d., cât şi în fazele ulterioare, ale exploatării, când toate

activele enumerate sunt actualizate tehnologic şi modernizate, pentru asigurarea

dinamică şi permanentă a performanţei economice a activităţilor de transport sau

operare.

c) ciclul financiar – din acest ciclu fac parte operaţiunile de creditare-finanţare,

achiziţiile de titluri de plasament şi operaţiunile privind cesiunea creanţelor.

Caracteristic pentru operaţiunile de creditare este că în transportul maritim, în ciuda

cheltuielilor uriaşe, se mizează pe venituri viitoare foarte mari, în devize, lucru care

permite aprecierea pozitivă a lichidităţii şi solvabilităţii pe termen scurt şi conferă

(sau ar trebui să confere) întreprinderilor de transport accesul facil la creditele de

trezorerie, pe termen scurt. Incertitudinile legate însă de riscurile la care activitatea de

transport maritim este permanent supusă pe termen lung (aşa cum am expus mai sus)

diminuează posibilităţile firmelor de finanţare prin creditare pe termen lung; în

această privinţă considerăm insuficient de bine explorat aspectul garantării

împrumuturilor de acest gen. Ca soluţie imediată pentru obţinerea de resurse

financiare pe termen lung este de preferat apelul la acţionariat şi la emisiunea de

titluri (acţiuni, obligaţiuni etc.).

Acestea sunt câteva din aspectele particulare ale funcţiunii financiare în domeniul

portuar şi al transporturilor maritime cu menţiunea că în raport cu transportul maritim,

întreprinderea portuară are ca şi categorii corespondente: capacitatea de transport

disponibilă (C.T.D) = capacitatea portuară tehnico-operativă disponibilă (C.P.D.);

capacitatea de transport disponibilă angajată (C.T.A.) = capacitatea portuară tehnico-

operativă utilizată (C.P.U.) şi capacitatea de transport disponibilă neutilizată (C.T.N.) =

capacitatea portuară tehnico-operativă neutilizată (C.P.N.). În raport cu domeniul

transporturilor maritime, formulările şi reprezentările de mai sus admit interpretări

similare ale particularităţilor funcţiunii financiare, prin extensie şi în activitatea portuară.

63

Capitolul 4

ANALIZA PATRIMONIULUI ÎNTREPRINDERII PE BAZA

RATELOR DE STRUCTURĂ ALE BILANŢULUI

4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional

4.1.1 Bilanţul – abordare juridică şi economică

4.1.2. Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional

4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură ale bilanţului

4.2.1 Ratele de structură ale activului

4.2.2 Ratele de structură ale pasivului

4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme

4.1 Analiza bilanţului financiar şi funcţional

4.1.1 Bilanţul – abordare juridică şi economică

Activitatea economică se desfăşoară practic prin exploatarea factorilor de

producţie şi prin acţiunea specifică asupra resurselor proprii sau atrase în scopul

producţiei de bunuri sau prestărilor de servicii. Exercitarea funcţiei de producţie /prestări

servicii nu este posibilă fără existenţa fizică a unui patrimoniu propriu iniţial al

întreprinderii, rezultatele economice şi aşteptările întreprinzătorilor fiind efectele

evoluţiei (arbitrate prin decizii manageriale) a acestuia. Totalitatea resurselor şi bunurilor

economice de care dispune o întreprindere şi ansamblul drepturilor şi obligaţiilor stabilite

de aceasta în raporturile cu terţii formează patrimoniul, respectiv averea întreprinderii.

Această definire reprezintă abordarea economico-juridică a patrimoniului. Abordarea

economică şi cea juridică sunt limitative în conţinut, definind patrimoniul fie ca sumă a

bunurilor economice (accepţiune economică), fie ansamblu a drepturilor şi obligaţiilor

unei întreprinderi la un moment dat (accepţiune juridică).

64

Sub aspect conceptual, bilanţul poate fi definit1 ca o reprezentare a utilizărilor şi

resurselor de care dispune o întreprindere la un moment dat. Bilanţul are la bază

principiul dublei reprezentări şi este exprimat sub forma unei egalităţi valorice între

resursele întreprinderii, denumite pasive patrimoniale şi utilizările acestor resurse,

denumite active patrimoniale. Ecuaţia fundamentală a bilanţului este ACTIV = PASIV,

ceea ce presupune o permanentă corespondenţă - corelaţie valorică şi structurală între

resursele întreprinderii (capital, obligaţii) şi alocările fizice ale acestora pentru

îndeplinirea obiectului de activitate al întreprinderii (bunuri economice, creanţe, mijloace

financiare).

Pentru formularea unei imagini complete asupra bilanţului se impune

interpretarea patrimoniului şi a celor două aspecte valorice şi calitative ale sale – pasiv şi

activ – din două perspective diferite2:

perspectiva economică – activul exprimă existenţa fizică a bunurilor

economice şi utilizarea concretă a resurselor, iar pasivul originea, identitatea, modul de

formare şi destinaţia resurselor de care dispune întreprinderea.

Ecuaţia economică a bilanţului este:

perspectiva juridică – activul exprimă ceea ce posedă întreprinderea (bunuri

şi creanţe), iar pasivul exprimă ceea ce datorează întreprinderea întreprinzătorilor

(capitaluri) sau terţilor (datorii).

Ecuaţia juridică a bilanţului este:

Exprimarea bilanţieră a structurii patrimoniului se face pe baza posturilor de

bilanţ, înscrise vertical, într-un tablou cu două părţi distincte, corespunzătoare naturii

acestora (pasiv sau activ) în ordinea crescătoare a lichidităţii - pentru elementele de activ

(de la active imobilizate la disponibilităţi băneşti) - şi în ordinea descrescătoare a

exigibilităţii - pentru elementele de pasiv (de la elementele de capital la datoriile curente).

1 Feleagă, N., G., Ionaşcu, I. ,Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 2003 2 Ibidem

UTILIZĂRI = RESURSE

(activ) (pasiv)

CEEA CE POSED = CEEA CE DATOREZ (activ) bunuri şi creanţe (pasiv) capitaluri şi datorii

65

Precizăm că lichiditatea, în acest caz, se interpretează ca fiind capacitatea întreprinderii

de a transforma activele în disponibilităţi monetare (cât de repede se pot converti activele

în monedă), iar exigibilitatea este definită prin raportul temporar între momentul angajării

obligaţiei şi cel al lichidării acesteia (când trebuie onorată obligaţia).

Structura simplificată a bilanţului patrimonial este următoarea:

ACTIV PASIV

I. ACTIVE IMOBILIZATE

1. imobilizări necorporale

2. imobilizări corporale

3. imobilizări financiare

II. ACTIVE CIRCULANTE

1. stocuri

2. creanţe

3. disponibilităţi

4. investiţii financiare pe termen scurt

III. CONTURI DE REGULARIZĂRI ŞI

ASIMILATE

IV. PRIME PRIVIND

RAMBURSAREA OBLIGAŢIUNILOR

I. CAPITALURI PROPRII

1. capital social

2. prime de capital

3. rezerve

4. rezultat

II. PROVIZIOANE

III. DATORII

IV. CONTURI DE REGULARIZĂRI

ŞI ASIMILATE

Bilanţul, din punct de vedere contabil, ca şi procedeu specific şi document de

sinteză, trebuie să asigure o imagine fidelă a patrimoniului întreprinderii, deziderat ce se

realizează prin respectarea cu prioritate a principiilor şi regulilor contabile precizate în

cadrul normativ în vigoare.

Enumerăm pentru exemplificare principiile şi regulile privind evaluarea

posturilor de bilanţ:

1. principiul continuităţii activităţii

2. principiul permanenţei metodelor

3. principiul prudenţei

4. principiul independenţei exerciţiului

66

5. principiul evaluării separate a elementelor de activ şi de pasiv

6. principiul intangibilităţii

7. principiul necompensării

8. principiul prevalenţei economicului asupra juridicului

9. principiul pragului de semnificaţie

Pentru clarificarea noţiunilor patrimoniale şi a termenilor care vor fi utilizaţi pe

parcursul cursurilor, facem o scurtă prezentare a principalelor posturi de bilanţ, respectiv

a elementelor patrimoniale de bază.

4.1.1.1 Posturile bilanţiere de activ

ACTIVE IMOBILIZATE

Această grupă de active cuprinde imobilizările necorporale, imobilizările

corporale şi imobilizările financiare. Imobilizările sunt activele fixe, constituite din

mijloace economice, proprii agentului economic care, prin natura lor, participă la mai

multe cicluri de producţie, prin exploatare, valoarea acestora transferându-se progresiv

asupra rezultatelor funcţiei de producţie/prestări servicii. Recuperarea valorii încorporate

în produsele finale se face prin calculul amortizării, amortizarea fiind procedeul tehnic de

bază pentru remunerarea factorului de producţie capital.

Imobilizările necorporale cuprind cheltuielile de constituire (sumele cheltuite cu

ocazia înfiinţării întreprinderii, amortizabile în cel mult 5 ani), cheltuielile de cercetare

dezvoltare (complexul de activităţi care conduc la creşterea eficienţei economice,

amortizabile în termen de cel mult 5 ani), concesiuni, brevete, licenţe, mărci (cheltuielile

întreprinderii cu achiziţia dreptului de a exploata mijloace economice sau de a desfăşura o

activitate, într-un anumit mod şi într-un anume loc şi spaţiu), fondul comercial (categorie

care defineşte un set de proprietăţi, caracteristici sau avantaje calitative, de conjunctură,

comportament sau piaţă ale mijloacelor economice, cu aport în eficienţa economică),

programele informatice.

Imobilizările corporale cuprind terenurile şi mijloacele fixe şi sunt asimilate

activelor direct productive. Terenurile sunt evaluate pe baza valorii de intrare (de achiziţie

sau de aport) şi asupra acestora nu se calculează amortizare (deoarece nu se pot deprecia

ireversibil), fiind amortizabile, în general, doar îmbunătăţirile şi amenajările realizate.

67

Mijloacele fixe reprezintă complexul de obiecte sau obiectele singulare care îndeplinesc o

funcţiune economică omogenă, distinctă şi independentă şi care întrunesc următoarele

condiţii cumulative: au valoare mai mare decât limita minimă prevăzută de lege şi au

durata de funcţionare mai mare de un an. În categoria mijloacelor fixe sunt cuprinse:

clădirile, construcţiile speciale, maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru, aparatele şi

instalaţiile de măsurare, control şi reglare, mijloacele de transport, animalele, plantaţiile

etc. Mijloacele fixe sunt asimilate patrimonial prin aport la capitalul social, prin

construcţie, achiziţie sau donaţie şi sunt evaluate la preluarea în gestiunea întreprinderii,

prin valoarea de intrare. Valoarea amortizată reprezintă partea din valoarea de intrare

care a fost recuperată sub forma amortizării, valoarea contabilă netă reprezintă partea din

valoarea de intrare care nu a fost încă amortizată, iar valoarea reziduală reprezintă

valoarea bunurilor valorificate cu ocazia scoaterii din funcţiune a mijloacelor fixe. Ciclul

de recuperare a valorii activelor corporale prin calculul amortizării este următorul:

amortizarea calculată este inclusă în costul produselor/serviciilor, produsele /serviciile

sunt valorificate prin vânzare, sumele sunt reconstituie sub forma veniturilor încasate şi

este creat un stoc de monedă care permite recrearea de capital.

Imobilizările financiare1 reprezintă acele titluri a căror posesie durabilă este

estimată ca fiind utilă activităţii întreprinderii, mai ales pentru faptul că aceasta permite

exercitarea unei influenţe notabile sau asigurarea unui control asupra societăţii emitente şi

realizarea de venituri financiare (dividende, dobânzi etc.). În această categorie sunt

cuprinse titlurile de participare (drepturile sub formă de acţiuni sau alte titluri de valoare),

titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu (titluri imobilizate pe care întreprinderea le

dobândeşte în vederea realizării unor venituri financiare, fără a putea interveni în

gestiunea emitentului) şi alte titluri de creanţă imobilizate (împrumuturi pe termen lung,

acordate în special firmelor în care întreprinderea are titluri de participare imobilizate).

ACTIVE CIRCULANTE

Activele circulante sunt, în conformitate cu prevederile legale, ,,elementele

patrimoniale care se utilizează pe o perioadă scurtă în activitatea întreprinderii şi, în

general, participă la un singur circuit economic, modificându-şi în permanenţă forma”.

1 Feleagă, N., G., Ionaşcu, I.,Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 2003

68

Activele circulante cuprind ansamblul activelor patrimoniale care, datorită naturii lor

economice, nu au vocaţia de a rămâne în patrimoniul întreprinderii, consumul sau

modificarea acestora reprezentând de fapt raţiunea economică a existenţei patrimoniale a

acestora. Această grupă cuprinde: stocurile, creanţele, investiţiile financiare pe termen

scurt şi disponibilităţile băneşti.

Stocurile cuprind următoarele mijloace economice: stocurile de materii prime şi

materialele consumabile (bunuri materiale pe care întreprinderea le antrenează în mod

curent în exercitarea funcţiei de producţie/prestări servicii), obiectele de inventar (bunuri

materiale omogene cu funcţiune independentă, care nu îndeplinesc una din cele două

condiţii impuse de lege pentru a fi mijloace fixe), semifabricatele (produse cu grad de

prelucrare intermediar), produsele finite (producţia ce a parcurs toate fazele de

prelucrare), producţia în curs de execuţie (producţia ce nu a parcurs toate fazele de

prelucrare), mărfurile (bunuri materiale destinate vânzării) etc.

Creanţele se referă la drepturile întreprinderii faţă de clienţi, rezultate din

exercitarea faptelor de comerţ (faţă de terţi în general, rezultate în urma statuării

operaţiunilor de decontare), la efectele de primit (efecte comerciale de natura tratelor sau

a biletelor la ordin), la clienţii litigioşi, drepturile generate în relaţia cu personalul

(avansuri), instituţiile sau organismele publice (rambursări de taxe) etc.

Imobilizările financiare pe termen scurt se referă la valorile mobiliare

tranzacţionate pe termen scurt pentru realizarea unor venituri financiare de natură

speculativă pe termen scurt (acţiuni, obligaţiuni).

Disponibilităţile băneşti cuprind lichidităţile monetare scriptice (conturile la

bănci în lei sau devize, acreditive) sau lichidităţile curente (casa în lei sau devize, alte

valori).

CONTURI DE REGULARIZARE ŞI ASIMILATE

În această categorie sunt incluse cheltuielile constatate în avans, plătite cu

anticipaţie (reparaţii capitale imprevizibile, revizii tehnice, abonamente, chirii plătite

anticipat, cheltuieli aferente exerciţiului următor) şi diferenţele de conversie activ-pasiv

(reprezintă pierderi latente din creanţe - pierderi din diminuarea valorii lor în lei sau din

datorii - pierderi din majorarea valorii lor în lei).

69

PRIME PRIVIND RAMBURSAREA OBLIGAŢIUNILOR

Reprezintă diferenţele valorice dintre preţul de rambursare şi preţul de emisiune

ale obligaţiunilor emise de către o întreprindere şi au rolul de a compensa activul cu

pasivul prin înregistrarea datoriei faţă de investitori.

4.1.1.2 Posturile bilanţiere de pasiv

CAPITALURI PROPRII

Capitalul2 este o categorie economică ce reprezintă ansamblul resurselor

materiale acumulate şi reproductibile care, prin asociere cu ceilalţi factori de producţie

(muncă, natură, alţi neofactori de producţie), participă la realizarea de noi bunuri

economice cu scopul de a obţine profit. Sub aspect economic, capitalul reprezintă

interesul rezidual al întreprinzătorului, iar sub aspect financiar-contabil capitalurile

reprezintă componente ale pasivului patrimonial, destinate a finanţa de o manieră

durabilă activul patrimonial. Deoarece termenul de dispoziţie depăşeşte un an financiar,

ele poartă denumirea de capitaluri permanente. În categoria capitalurilor sunt incluse

capitalurile proprii şi rezervele, rezultatul exerciţiului, subvenţiile, provizioanele,

împrumuturile şi datoriile asimilate, pe termen mediu şi lung.

Capitalul se manifestă din punct de vedere financiar-contabil sub forma

capitalului individual (deţinut de întreprinzătorii individuali), capitalul social (aporturile

iniţiale subscrise şi vărsate de acţionarii sau asociaţii unei întreprinderi), primele legate de

capitaluri (excedentul stabilit între valoarea de emisiune şi valoarea nominală a părţilor

sociale sau a acţiunilor emise) şi diferenţele din reevaluare statuate prin acte normative

specifice sau prin aplicarea unui tratament contabil alternativ, conform I.A.S. 36

coroborat cu I.A.S. 2, 11, 12, 19, 32, 40 şi 41 (constatate cu ocazia comparării valorii

contabile nete – n.a. definite mai sus – cu valoarea de utilitate la un moment dat).

Rezervele asimilate capitalurilor cuprind, de regulă, rezervele legale (constituite

în procent de 5% din profitul brut, dar nu mai mult de 20% din valoarea capitalului social

– pentru societăţile cu capital autohton – respectiv 25% din valoarea capitalului social –

pentru societăţile cu capital străin), rezervele pentru acţiuni proprii (destinate majorării

2 Pântea, I. P., Managementul contabilităţii româneşti, vol I, Ed. Intelcredo, Deva, 2002

70

capitalului social) şi rezervele statutare (prevăzute în statutul de constituire al societăţii).

Aceste rezerve sunt utilizate fie pentru acoperirea pierderilor înregistrate la încheierea

exerciţiilor financiare, fie pentru integrarea în capitalul social.

Rezultatul exerciţiului curent se constituie fie în pierdere, fie în profit şi este

egal cu variaţia situaţiei nete între începutul şi sfârşitul exerciţiului. El poate fi determinat

valoric sub formă brută ca diferenţă dintre veniturile şi cheltuielile întreprinderii şi sub

forma netă prin deducerea impozitului pe profit. La începutul anului financiar, rezultatul

este reportat sub formă de pierdere sau profit şi fie este recuperat din rezultatele din anul

curent, fie este repartizat asupra rezervelor sau distribuit întreprinzătorilor pentru

recompensarea capitalului investit.

Subvenţiile reprezintă ajutoare, compensaţii achitate de stat sau alte organisme

naţionale sau internaţionale în temeiul unor prevederi legale, ca măsuri ale politicii

economice, comerciale ale statului (subvenţii-prime pentru export, subvenţii pentru

import etc.) sau pentru realizarea unor obiective, investiţii de interes public (credite

subvenţionate, facilităţi investiţionale etc.) sau în concordanţă cu o politică de interes

public. Sunt asimilate subvenţiilor donaţiile primite de la alţi agenţi economici sub forma

mijloacelor fixe precum şi plusurile la inventar.

Împrumuturi şi datorii asimilate grupează categoria de împrumuturi pe termen

mediu şi lung – credite bancare, credite primite de la alte instituţii financiare,

întreprinzători sau societăţi comerciale, împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni, precum

şi dobânzile aferente acestor forme de finanţare. Resursele atrase de întreprindere pe

termen mediu şi lung, (împrumuturile pe termen mediu sunt cele cu scadenţa între unu şi

cinci ani, iar împrumuturile pe termen lung sunt cele cu scadenţa de peste cinci ani) sunt

asimilate capitalurilor proprii. Împrumuturile obligatare reprezintă cea mai avantajoasă

formă de finanţare externă întrucât transferă investitorilor o parte semnificativă a

riscurilor şi are o durată de rambursare permisivă, eşalonată, sustenabilă prin rezultate

economice.

PROVIZIOANE PENTRU RISCURI ŞI CHELTUIELI

Provizioanele reglementate sunt constituite pe seama cheltuielilor întreprinderii,

sub forma unor sume deduse, prelevate din excedentul brut de exploatare şi reprezintă

71

elemente ale capitalurilor proprii rezervate pentru acoperirea unor pierderi probabile,

posibile şi sigure dar nedeterminate temporal. Se pot constitui pentru acoperirea

pierderilor cauzate de creşterea preţurilor, de creşterea nivelului la dobânzile

împrumuturilor, de unele riscuri certe sau de alte pierderi determinate de: litigii,

asigurarea garanţiilor pentru clienţi, pierderi de schimb valutar, obligaţii către terţi etc.

Provizioanele sunt cheltuieli sau pierderi ce pot fi prevăzute şi estimate, au incidenţă

asupra rezultatului întreprinderii grevând bilanţul şi rezultatul viitor de sarcini şi datorii.

Ele pot fi deductibile fiscal sau nu, constituirea acestora realizându-se pe seama

cheltuielilor deductibile sau nu fiscal; anularea provizioanelor se realizează prin preluarea

acestora în venituri, motiv pentru care provizioanele ca mijloace economice, îmbracă

forma unei surse de finanţare internă, cu incidenţă majoră asupra capacităţii de

autofinanţare a întreprinderii. Diferenţele între noţiunea de provizion şi cea de rezervă

sunt următoarele3: o rezervă reprezintă o parte din beneficiul repartizat, destinat să

acopere efectele negative ale factorilor aleatori pe când un provizion este constituit pe

seama cheltuielilor, deci reprezintă o prelevare din excedentul brut din exploatare chiar în

absenţa beneficiului şi este destinat să asigure o pierdere precisă, conservând o marjă de

incertitudine referitoare la exigibilitate şi cuantumul exact.

DATORII

Ca element distinct al pasivului patrimonial, datoriile se limitează la acele

obligaţii pe termen de cel mult un an, datoriile care depăşesc un an fiind de natura

capitalurilor proprii şi fiind destinate a finanţa activul imobilizat şi nu rulajul activului

circulant. În această categorie sunt cuprinse datoriile către furnizori (rezultat al derulării

faptelor de comerţ, constituite din creditul comercial al furnizorilor), datoriile din

decontările cu terţii (avansurile primite de la clienţi, decontările cu personalul, decontările

cu bugetul statului, bugetul asigurărilor sociale, bugetele locale etc.). De subliniat

importanţa distincţiei permanente între datoriile instituţiei cu scadenţa de peste un an,

datorii ce sunt asimilate capitalurilor proprii contribuind major în politica de finanţare a

ciclului de producţie/prestări servicii şi datoriile de până la un an care sunt asimilate

3 Feleagă, N., G., Ionaşcu, I., Contabilitate financiară, vol I, Ed. Economică, Bucureşti, 1993

72

obligaţiilor curente, care nu pot finanţa decât deficitele curente de trezorerie (cu privire la

activele circulante ale întreprinderii).

CONTURI DE REGULARIZĂRI ŞI ASIMILATE

Se referă la veniturile înregistrate în avans (încasări sau creanţe aferente unor

bunuri nelivrate sau prestaţii neefectuate) şi la diferenţele de conversie – pasiv (profituri

latente din conversiile de schimb la sfârşitul exerciţiului).

Prezentarea realizată este bineînţeles sumară şi pe alocuri lapidară, cu caracter

informativ, impunându-se însă nu atât pentru înţelegerea întregului ansamblu de noţiuni

patrimoniale, cât mai ales pentru conturarea întregului complex de factori şi concepte care

intervin sub diverse forme în activitatea economico – financiară a întreprinderii,

patrimoniul în întreaga sa structură şi prin modificările sale valorice şi procesuale, din

perspectiva bilanţului funcţional şi financiar, făcând fără discuţii interesul obiectului de

studiu al gestiunii financiare.

4.1.2 Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional

Lucrările de sinteză contabilă, în ansamblul lor (bilanţul contabil, contul de profit

şi pierdere, notele explicative), se constituie de cele mai multe ori în surse singulare de

informaţii pentru efectuarea analizelor economico-financiare a activităţii unei

întreprinderi. Caracterul limitativ al acestor surse impune reconsiderarea valorică,

calitativă şi structurală a posturilor de bilanţ în vederea eliminării tuturor activelor –

pasivelor formale, fictive sau fără relevanţă economică.

Analiza echilibrului financiar are în vedere evoluţia calitativă şi cantitativă a

raportului între sursele de finanţare şi utilizarea acestora, între obligaţiile şi drepturile

întreprinderii, (scadente sau exigibile), oferind practic instrumentele necesare asigurării

lichidităţii, solvabilităţii şi a unui grad de îndatorare optime pentru maximizarea

performanţei, a rentabilităţii şi eficienţei întreprinderii. Pornind de la natura cantitativă a

valorilor reprezentate în bilanţ, consacrată prin egalitatea dintre valoarea activului şi cel al

pasivului patrimonial al întreprinderii, echilibrul financiar aduce un plus analizei prin

reflectarea unei stări calitative, care exprimă static, dar mai ales dinamic, evoluţia

resurselor proprii şi capacitatea întreprinderii de a finanţa pe termen scurt, mediu sau lung

73

activitatea economică. Deci, echilibrul financiar al întreprinderii reprezintă o stare

calitativă a resurselor financiare ale întreprinderii.

Pornind de la accepţiunile bilanţului (juridică şi economică), distingem două

abordări major diferenţiate ale analizei acestuia, utile studiului echilibrului financiar al

unei întreprinderi:

bilanţul funcţional (economic) – tributar abordării economice a bilanţului;

bilanţul financiar (bilanţul lichidităţii) – tributar abordării juridice al

bilanţului.

4.1.2.1 Bilanţul funcţional (economic)

Bilanţul funcţional are la bază abordarea economică a patrimoniului, reprezentată

sintetic în subcapitolul anterior prin ecuaţia Utilizări = Resurse. Analiza bilanţului în

această abordare presupune o perspectivă statică asupra întregului patrimoniu al

întreprinderii şi o perspectivă dinamică asupra ciclului de exploatare şi de investire prin

prisma funcţiunii financiare, a relaţiilor între resursele şi utilizările durabile sau temporare

sau între nevoile şi posibilităţile financiare de acoperire a acestora. Reprezentarea

bilanţului funcţional este următoarea:

74

BILANŢUL FUNCŢIONAL - ECONOMIC

Activ

Utilizări

Pasiv

Resurse

FUNCŢIA DE

INVESTIŢIE

FUNCŢIA DE

FINANŢARE

Active imobilizate nete

Resurse durabile:

capitaluri proprii

provizioane

datorii pe termen mediu

şi lung

FUNCŢIA DE

EXPLOATARE Datorii din exploatare

Stocuri

Clienţi Alte datorii

Lichidităţi – funcţia

financiară Resurse de trezorerie

FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A

ÎNTREPRINDERII

4.1.2.2 Bilanţul financiar (al lichidităţii)

Bilanţul financiar are la bază abordarea juridică a patrimoniului, reprezentată prin

ecuaţia CEEA CE POSED (DREPTURI) = CEEA CE DATOREZ (OBLIGAŢII).

Analiza bilanţului în această abordare presupune o perspectivă statică asupra lichidităţii şi

solvabilităţii elementelor patrimoniale de activ şi o perspectivă dinamică asupra

termenelor de exigibilitate a datoriilor (obligaţiilor) întreprinderii.

,,Ceea ce posed” se referă la bunurile economice-drepturi de proprietate şi

creanţele, drepturile întreprinderii iar în accepţiunea funcţiunii financiare se identifică cu

nevoile permanente sau temporare de finanţare. ,,Ceea ce datorez” se referă la obligaţiile

întreprinderii faţă de investitori şi faţă de terţi identificându-se în relaţia cu funcţiunea

UTIL

IZĂRI P

ERM

ANENTE

UTIL

IZĂRI T

EM

PO

RARE

R

esu

rse p

erm

an

en

te

Resu

rse te

mpora

re

75

financiară cu obligaţiile permanente (pe termen mediu şi lung) şi cu obligaţiile temporare

(pe termen scurt).

Raportul calitativ-structural dintre activ şi pasiv oferă informaţii statice

referitoare la lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii respectiv informaţii dinamice cu

privire la capacitatea întreprinderii de a onora obligaţiile către terţi.

Analiza bilanţului funcţional are la bază interpretările calitativ–valorice asupra

elementelor patrimoniale, preluate structural din tabloul bilanţier prezentat în subcapitolul

anterior. Această analiză are menirea de a furniza structurii de management, informaţii

privitoare la raportul calitativ, exprimat valoric, între funcţia financiară a întreprinderii şi

respectiv funcţia de investiţie şi de exploatare a ciclului de producţie (prestări servicii).

Analiza bilanţului financiar are la bază interpretările calitativ–valorice asupra

elementelor patrimoniale tratate din punct de vedere al lichidităţii (în activ) şi al

exigibilităţii (în pasiv). Bilanţul financiar urmăreşte static indicatorii proprii ai

solvabilităţii, lichidităţii patrimoniale şi, dinamic termenii calitativ-valorici ai raportului

drepturi–obligaţii, furnizând informaţii cu privire la capacitatea întreprinderii de a-şi

onora obligaţiile pe termen scurt, mediu sau lung.

76

BILANŢUL FINANCIAR – AL LICHIDITĂŢII

Activ

Nevoi - Drepturi

Pasiv

Obligaţii

Drepturi imobilizate

(lichiditate minimă)

Obligaţii permanente

(exigibilitate maximă –

scadenţă peste un an)

Active imobilizate nete

(DREPTURI

IMOBILIZATE)

Capitaluri

capitaluri proprii şi

rezerve

provizioane

datorii pe termen mediu

şi lung

Drepturi din exploatare

(lichiditate superioară)

Obligaţii temporare

(exigibilitate superioară–

scadenţă sub un an)

Stocuri (nevoi de exploatare) Datorii din exploatare

(furnizori, salariaţi, buget

etc.) Clienţi (creanţe)

Titluri plasament Alte datorii cu termen sub un

an Lichidităţi

FUNCŢIUNEA FINANCIARĂ A

ÎNTREPRINDERII

4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structură al bilanţului

4.2.1 Ratele de structură al activului

Activul bilanţier poate fi caracterizat prin două rate fundamentale: rata

imobilizărilor, respectiv rata activelor circulante.

NEVO

I P

ERM

ANENTE

NEVO

I TEM

PO

RARE

OB

LIG

AŢII P

ER

MA

NE

NTE

O

BLIG

AŢII T

EM

PO

RA

RE

77

a. Rata imobilizărilor caracterizează gradul de investire a capitalului şi se

calculează după relaţia:

R AI =

unde:

AI - active imobilizate;

A - active totale.

Exemplu: active imobilizate = 10.000

active circulante = 5.000

disponibilităţi = 1.000

R AI = (10.000/16.000) x 100= 62,5%

În general, se consideră că majorarea ratei în dinamică este nefavorabilă

pentru întreprindere, aceasta reprezentând practic creşterea gradului de

imobilizare a activului. Imobilizarea activului reprezintă un fenomen nefavorabil

întrucât poate determina dificultăţi în asigurarea unei lichidităţi normale pentru firmă,

având în vedere faptul că imobilizările se rotesc, transformându-se în lichidităţi,

la intervale mai mari de un an. Analiza în detaliu a ratei se realizează utilizându-se două

rate auxiliare: rata imobilizărilor corporale şi rata imobilizărilor financiare.

a.1 Rata imobilizării corporale exprimă dimensiunea capitalului investit de

întreprindere în mijloace fixe, clădiri sau terenuri:

R IC =

unde: IC - imobilizări corporale

Exemplu: utilaje, instalaţii = 6.000

participaţii financiare = 4.000

stoc carburanţi = 5.000

disponibilităţi = 1.000

R IC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%

78

Se apreciază faptul că dinamica pozitivă a ratei imobilizărilor corporale este

nefavorabilă pentru firmă, cel puţin din punct de vedere al capacităţii de conversie

a mijloacelor fixe. Astfel, dacă are loc o modificare defavorabilă a condiţiilor de mediu

în care se acţionează, se pot înregistra pierderi semnificative de valoare prin

reevaluarea bunurilor (în cazul scăderii valorii de piaţă a acestora) sau se poate

diminua venitul realizat prin înlocuirea activelor fixe (în cazul uzurii morale

neprevăzute). Această rată cunoaşte ponderi şi valori recomandate, semnificativ diferite,

de la un sector de activitate la altul. Astfel, în mod justificat, această rată poate are valori

mari la întreprinderile de prelucrare sau de transport, foarte mari la întreprinderile

extractivă şi din industria grea sau valori mici pentru firmele din sfera prestărilor de

servicii, respectiv din zona comerţului.

a.2 Rata imobilizării financiare exprimă gradul de integrare financiară a

firmelor pe piaţa de plasament şi se calculează după relaţia:

RIF =

unde: IF – valoarea imobilizărilor financiare

Exemplu: imobilizări corporale = 6.000

imobilizări financiare = 4.000

materiale consumabile = 5.000

disponibilităţi = 1.000

RIF = (4.000/16.000) x 100 = 25%

În general, această rată de imobilizare are valori direct proporţionale cu structura,

dimensiunile şi forţa întreprinderilor economice. De asemenea, ea cunoaşte valori

diferite în funcţie de tipul de întreprindere, domeniul de activitate şi obiectivele

strategice pe termen mediu şi lung al acestora (rata este ridicată la întreprinderile mari şi

redusă sau nulă în cazul firmelor mici). Cea mai ridicată rată a imobilizării financiare va

fi înregistrată la întreprinderile de tip holding (acele întreprinderi care controlează alte

firme).

79

b. Rata activelor circulante exprimă ponderea în activ a mijloacelor lichide ale

întreprinderii, respectiv volumul mijloacelor economice care pot fi transformate în

lichidităţi pe termen scurt (mai puţin de un an).

Rata activelor circulante se calculează după relaţia:

RAC =

unde: AC - activele circulante

Exemplu: clădiri, terenuri = 6.000

participaţii financiare = 4.000

materii prime = 5.000

disponibilităţi = 1.000

RAC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%

Analiza calitativă a acestei rate este dificilă întrucât elementele care

compun această grupă (stocuri, creanţe, disponibilităţi) sunt eterogene, motiv

pentru care se impune descompunerea acesteia într-o serie de rate auxiliare,

respectiv: rata stocurilor, rata creanţelor, rata disponibilităţilor şi a plasamentelor, rata

disponibilităţilor.

b.1. Rata stocurilor indică ponderea stocurilor în totalul activelor firmei.

RS =

unde: S - valoarea stocurilor din bilanţ.

Evoluţia acestei rate se apreciază în funcţie de evoluţia cifrei de Afaceri

(volumul vânzărilor sau al desfacerilor), fiind considerată ca favorabilă acea creştere a

ratei care are loc pe fondul unei dinamici mai accelerate a încasărilor (ICS>IS), aspect

care echivalează cu o eficienţă superioară a utilizării stocurilor.

Corelaţia anterioară poate fi surprinsă şi cu indicatorul numărului de rotaţii ale

stocurilor:

nS =

aceasta luând forma nS1 > nS0, unde:

80

nS1 - numărul rotaţiilor ale stocului din t1;

nS0 - numărul de rotaţii ale stocului la

momentul t0.

b.2. Rata creanţelor reflectă ponderea creditelor comerciale în totalul

activelor (prin credit comercial înţelegându-se vânzarea de mărfuri către clienţi, fără

încasare la livrare, ci după o anumită perioadă de timp).

RC =

unde: C = creanţele.

Exemplu: mijloace fixe = 6.000

participaţii financiare = 4.000

debitori diverşi = 1.000

clienţi = 3.000

disponibilităţi = 1.000

RC = (4.000/15.000) x 100 = 26,6%

Scădere în dinamică a ratei creanţelor reprezintă un aspect pozitiv, aceasta

însemnând de fapt o reducere a creditului comercial acordat de firmă, respectiv a

sumelor blocate fără încasarea vreunei dobânzi.

Mărimea acestei rate înregistrează valori diferite în funcţie de tipul de

întreprindere, astfel: la întreprinderile care au relaţii cu consumatorii finali

(populaţia), rata are valori mici (comerţ cu amănuntul, întreprinderi de prestări

servicii), căpătând valori mari la firmele care au relaţii inter-întreprinderi (cele

industriale sau cele implicate în comerţul cu ridicata).

b.3. Rata disponibilităţilor şi plasamentelor. Această rată măsoară ponderea

valorilor imediat disponibile sau care pot fi transformate rapid în numerar, în totalul

activului. Plasamentele, pentru a putea fi transformate în numerar, trebuie vândute pe

piaţa de capital, la bursă.

Rata se va calcula după relaţia:

RD+P =

81

unde: P – plasamente;

D – disponibilităţi.

Exemplu: mijloace fixe = 6.000

stocuri materiale = 4.000

valori mobiliare = 2.000

disponibilităţi = 1.000

RD+P = (3.000/13.000) x 100 = 23%

Este considerată normală pentru întreprindere, o rată care oscilează uşor în jurul

lui 10%. În economiile cu o piaţă de capital incipientă, în lipsa plasamentelor, se

calculează o rată a disponibilităţilor.

RD =

Este considerată optimă o rată cuprinsă între 3-5%. Se pot face aprecieri asupra

nivelului acestei rate. Astfel, atunci când rata este superioară nivelului optim, se consideră

că firma are lichidităţi în exces, asigurând o remunerare slabă a activelor. Dimpotrivă,

atunci când rata este inferioară valorilor optime, se consideră că firma poate întâmpina

greutăţi în ceea ce priveşte achitarea obligaţilor scadente.

Se pot face aprecieri şi asupra activului total al firmei, creşterea acestuia

semnificând dezvoltarea firmei, cu menţiunea că cifra de afaceri (CA) trebuie să crească

într-un ritm superior creşterii activului total (ICA>IA). Sau folosind indicatorul numărul de

rotaţii ale activului (na ): na1 > na0 , aceasta însemnând o creştere a eficienţei utilizării

activului.

Na =

unde: Na – numărul de rotaţii ale activului

Exemplu: CA la momentul t0 = 20.000

CA la momentul t1 = 25.000

activul la momentul t0 = 25.000

activul la momentul t1 = 29.000

82

N0 = (20.000/25.000) = 0,8 CA1 - CA0 = 5.000

N1 = (25.000/29.000) = 0,86 A1 - A0 = 4.000

4.2.2 Ratele de structură a pasivului

Analiza pasivului se face cu ajutorul a trei rate fundamentale: rata stabilităţii

financiare, rata autonomiei financiare, rata de îndatorare.

1. Rata stabilităţii financiare măsoară ponderea surselor financiare stabile, în

totalul resurselor din care se finanţează firma. Sursele financiare stabile sunt formate din

capitaluri proprii (Cp) şi obligaţiile pe termen lung (OTL), denumite generic capitaluri

permanente (CP).

Rata se va calcula după relaţia:

RSF = CP/P

Pentru a fi optimă, valoarea acestei rate trebuie să depăşească ponderea de 2/3.

În mod similar, pornind de la ponderea obligaţiilor pe termen scurt (OTS) în

pasivul total, indicatorul se poate calcula sub forma unei rate a insecurităţii financiare,

după relaţia:

RISF = OTS/P

unde: P - total pasiv;

CP - capital permanent, care se calculează ca sumă a capitalurilor proprii şi

obligaţiilor pe termen lung;

Cp - capital propriu;

OTL - obligaţii pe termen lung.

Pentru a înregistra o situaţie favorabilă, rata insecurităţii financiare trebuie să fie

mai mică de 1/3.

Exemplu: capital social = 8.000

rezerve = 4.000

provizioane = 3.000

credite termen scurt = 1.000

RSF = (12.000/16.000) x 100 = 0,75 (> 2/3)

83

RISF = (1.000/16.000) x 100 = 0,0675 (< 1/3)

2. Rata autonomiei financiare exprimă independenţa financiară a firmei, pornind de la

ponderea capitalurilor proprii în totalul surselor de finanţare sau în raport de anumite surse de

finanţare.

Rata de autonomie financiară poate fi calculată în mod global, după relaţia:

RAG = CP/P

Pentru a fi favorabilă, această rată trebuie să înregistreze o valoare mai mare

decât 1/3.

Autonomia financiară mai poate fi calculată şi la termen, după relaţiile (1) şi

(2):

RAT1 = CP/CP (1)

Pentru a caracteriza o situaţie favorabilă, rata autonomiei financiare astfel

calculată trebuie să fie mai mare decât 1/2.

RAT2 = CP/OTL (2)

În caz optim, această rată la termen trebuie să fie mai mare decât 1, exprimând, în

fapt, capacitatea firmei de a-şi acoperi obligaţiile pe termen lung din capitalurile proprii.

Exemplu: capital social = 8.000

credite pe termen lung = 4.000

rezerve = 2.000

credite termen scurt = 1.000

RAG = (10.000/15.000) x 100 = 0,66 (>1/3)

RAT1 = (10.000/14.000) x 100 = 0,714 (>1/2)

RAT2 = (10.000/4.000) x 100 = 2,5% (>1)

3. Rata de îndatorare măsoară ponderea obligaţiilor în totalul resurselor din care

este finanţată firma. Rata poate fi calculată ca rată de îndatorare globală, în acest caz

măsurând ponderea tuturor datoriilor în totalul resurselor, conform relaţiei de calcul:

84

RÎG = OTL+OTS/P

Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât

2/3.

Se mai poate calcula o rată de îndatorare la termen care măsoară raportul

dintre datoriile pe termen lung, pe de o parte, şi sursele stabile de finanţare sau cele

nedatorate, pe de altă parte, conform relaţiilor de calcul (3) şi (4).

RÎT1 = OTL/CP (3)

Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât

2/3.

RÎT2 = OTL/CP (4)

Această rată este apreciată ca fiind favorabilă atunci când este mai mică decât 1.

Exemplu: capital social = 8.000

credite pe termen lung = 4.000

rezerve = 2.000

credite termen scurt = 1.000

RÎG = (5.000/15.000) x 100 = 0,33 (<2/3)

RÎT1 = (4.000/14.000) x 100 = 0,285 (<2/3)

RÎT2 = (4.000/8.000) x 100 = 0,5 (<1)

În cazul în care întreprinderea are o structură financiară nefavorabilă, respectiv o

pondere mare a datoriilor sau la nivelul firmei se manifestă o instabilitate financiară, se

poate recurge la una din următoarele soluţii:

- achitarea unei părţi din obligaţii (în special a obligaţiilor pe termen

scurt, atunci când există disponibilităţi la nivelul firmei). Dacă nu există

lichidităţi curente, atunci se poate lichida o parte a activului, adică se pot vinde activele

imobilizate sau circulante pe care întreprinderea nu le foloseşte, creându-se

disponibilităţile necesare pentru achitarea datoriilor.

- creşterea capitalului propriu fie prin majorarea capitalului

85

social (mărind numărul acţiunilor emise pe piaţă), fie crescând autofinanţarea, adică

repartizările din profitul firmei către fondurile proprii, reducând corespunzător

dividendele distribuite;

- conversia datoriei presupune transformarea datoriilor pe termen scurt în

datorii pe termen lung, prin contractarea unui credit bancar pe termen lung. Măsura se

poate aplica atunci când rata de îndatorare la termen este sub valoarea optimă;

- conversia debitelor, adică preschimbarea datoriilor în capital propriu prin

transformarea creditorilor în acţionari.

4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme

a) Analiza activului

Indicator Active t0 Active t1 R0*(%) R1

*(%)

1.Imobilizări

- corporale

- financiare

400

300

100

1.000

800

200

40

30

10

50

40

10

2. Active circulante 600 1.000 60 50

- stocuri

- creanţe (clienţi şi debitori)

- disponibilităţi

300

200

100

700

200

100

30

20

10

35

10

5

TOTAL ACTIV 1.000 2.000

Cifra de afaceri 3.000 5.000

Unde Ro şi R1 reprezintă ratele de structură a activului din perioada bază de

raportare (0) şi respectiv, din perioada curentă (1).

Analiza activului bilanţier indică următoarele:

- creşterea ratei imobilizărilor, pe care o considerăm nefavorabilă, întrucât

dacă se modifică condiţiile de mediu în care acţionează firma şi aceasta este obligată să-şi

schimbe ramura de activitate, poate avea probleme în ceea ce priveşte conversia

imobilizărilor;

- întrucât indicele imobilizărilor corporale este mai mare decât indicele cifrei

de afaceri (266% > 166%) rezultă că majorarea ratei imobilizărilor corporale de la 30% la

86

40% este apreciată ca nefavorabilă, pentru că a scăzut practic eficienţa cu care sunt

utilizate imobilizările corporale ale firmei;

- scăderea eficienţei se poate observa din evoluţia indicatorului cifră de afaceri

la 1000 lei imobilizări corporale, care se reduce de la 10.000 lei la 6250 lei;

- întrucât rata imobilizărilor financiare se menţine la 10% (deşi în valori

absolute indicatorul se dublează), rezultă că gradul de integrare al întreprinderii cu alte

firme se menţine constant;

- rata activelor circulante scade în perioada analizată de la 60% la 50%,

situaţie ce o vom considera ca nefavorabilă pentru că aceasta poate să însemne că valorile

lichide sau care pot fi transformate în lichidităţi pe termen de până la un an, sunt în

scădere în totalul activului şi, ca efect al acestei situaţii, firma ar putea acoperi mai greu

datoriile;

- creşterea ratei stocurilor de la 30% la 35% este o situaţie nefavorabilă, pentru

că consolidarea valorii stocurilor nu se reflectă într-o creştere cel puţin egală a vânzărilor

firmei. Astfel, se constată o reducere a numărului de rotaţii ale stocului (care este un

indicator de eficienţă), de la 10 în baza de raportare, la circa 7 rotaţii în perioada curentă;

- scăderea ratei creanţelor de la 20% la 10% o considerăm favorabilă

întreprinderii deoarece creanţele sunt asimilate creditelor comerciale (adică livrărilor de

marfa care nu se încasează imediat după vânzare, ci după un anumit termen) de la care

întreprinderile nu încasează niciun venit. Se consideră favorabilă situaţia în care rata

creanţelor scade;

- reducerea ratei disponibilităţilor se interpretează ca favorabilă, întreprinderea

aducându-şi valoarea disponibilităţilor la criteriile de optim (3-5%). Valoarea din baza de

raportare (10%) este nefavorabilă, ea indicând că o parte prea mare din activele

întreprinderii nu sunt folosite judicios în activităţi rentabile.

87

b) Analiza pasivului

Indicator t0 t1 Valori optime

Cp (capital propriu)

OTL (obligaţii pe termen lung)

OTS (obligaţii pe termen scurt)

400

100

500

1000

200

800

-

P (total pasiv) 1000 2000 -

CP = Cp + OTL I 500 i Î200 I -

(capital permanent)

500 1200 -

O = OTS + OTL 600 1000

(obligaţii totale)

600 1000 -

RSF 0,5 0,6 2/3

RISF 0,5 0,4 1/3

RAG 0,4 0,5 1/3

RATI 0,8 0,83 ½

RAT2 4 5 >1

RIG 0,6 0,5 <2/3

RÎG 0,2 0,17 <1/2

RÎG 0,25 0,2 >1

Se constată că firma are o structură financiară bună, tendinţa fiind de continuă

îmbunătăţire. Aceasta pentru că, cu două excepţii, toţi indicatorii înregistrează valori

deasupra pragurilor critice. Cei doi indicatori care se abat de la valorile optime sunt rata

insecurităţii financiare şi rata rentabilităţii financiare. Această abatere se datorează unei

finanţări excesive a firmei din datorii pe termen scurt.

Având în vedere scăderea acestei rate (în sensul apropierii ei de pragul critic),

considerăm că firma a luat toate măsurile pentru a elimina acest dezechilibru de finanţare.

În cazul în care firma analizată nu are lichidităţi suficiente pentru achitarea datoriilor, se

poate lua măsura consolidării lor (adică transformarea în datorie pe termen lung) sau a

conversiei (adică transformarea datoriei în capital şi a creditorilor în acţionari).

89

Capitolul 5

ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR AL

ÎNTREPRINDERII

5.1 Relaţia de trezorerie

5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice

a întreprinderii

5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de

gestiune (SIG)

5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii

5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic)

5.6 Analiza riscurilor din exploatare

5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate

5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar

5.1 Relaţia de trezorerie

5.1.1 Situaţia netă a întreprinderii

Bilanţul financiar şi bilanţul funcţional sunt de fapt două reprezentări

patrimoniale complementare şi nu suportă o abordare izolată, ci una complex constituită

din cele două accepţiuni.

Analiza echilibrului financiar impune utilizarea unui model simplificat al

bilanţului, redus la părţile sale principale, reflectate prin noţiunea de fond de rulment.

Bilanţul este redus de cele mai multe ori, aşa cum am prezentat figurativ în subcapitolul

anterior, în agregate bilanţiere astfel:

- activul este agregat în active imobilizate (pentru o perioadă mai mare de

un an – lichiditate minimă) şi active circulante (pentru o perioadă mai mică

de un an – lichiditate maximă);

- pasivul este agregat în capitaluri permanente (exigibile peste un an) şi datorii

pe termen scurt (exigibile sub un an).

90

Raţiunea agregării elementelor de activ şi pasiv rezidă din necesitatea analizei

complementare a necesităţilor şi posibilităţilor întreprinderii de a-şi onora obligaţiile, de

a-şi finanţa ciclul de exploatare şi de a-şi întreţine dinamic funcţiunea de producţie.

Relaţia de trezorerie nu presupune însă aplicare unei ,,formule magice”, ci un

proces informativ, derulat în mai multe etape, rezultat al studiului unui ansamblu de

indicatori specifici.

Astfel, prima etapă consistă în calculul şi interpretarea situaţiei nete a

patrimoniului întreprinderii.

Diferenţa dintre activul total şi datoriile totale contractate la un moment dat oferă

posibilitatea unei prime analize a situaţiei patrimoniale, indicatorul astfel determinat

reprezentând situaţia netă1 a întreprinderii.

Situaţia netă a întreprinderii suportă evident o serie de corecţii practice, rezultate

din raţiunea relevanţei elementelor de pasiv şi activ faţă de funcţiunea financiară şi

funcţiunea de producţie a întreprinderii.

Astfel, din activ pot fi eliminate valoric, (cu titlu de recomandare), elementele

fictive (active neconvenţionale) cum ar fi: imobilizările necorporale (cheltuielile de

constituire, fondul comercial neamortizate), conturile de regularizare şi asimilate în ceea

ce priveşte suma cheltuielilor aferente exerciţiului următor, creanţele incerte pentru care

nu au fost constituite provizioane, precum şi toate imobilizările neproductive sau în

conservare şi stocurile care nu mai pot fi valorificate la o valoare rezonabilă etc. Aceste

utilizări patrimoniale nu sunt întotdeauna precis determinabile valoric, au o notă

pregnantă de subiectivitate în apreciere şi pot influenţa, în ciuda consistenţei relative,

,,oglinda patrimoniului”.

Din pasiv, pot fi eliminate (cu titlu de recomandare) următoarele elemente

patrimoniale: amortizările, provizioanele, veniturile neprevăzute, neregulate, cu caracter

colateral activităţilor de bază (cum ar fi: veniturile din operaţiuni de capital, veniturile din

penalităţi, veniturile din donaţii sau sponsorizări etc., în cazul în care acestea nu sunt

1 Stancu, I. ,Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

SN = Activ total – Datorii totale

91

corelate valoric cu cheltuielile corespunzătoare), pentru a evita supraevaluarea resurselor

de care dispune întreprinderea.

În urma corecţiilor aplicate, analistul poate determina o situaţie netă a

patrimoniului deplin relevantă din punct de vedere al obiectivelor gestiunii financiare pe

baza formulei:

unde: SNC – situaţia netă corectată;

ATC – activul total corectat;

DTC – pasivul total corectat.

Pe baza acestei relaţii se pot determina practic, sub formă valorică, resursele de

care dispune în mod curent întreprinderea pentru a finanţa utilizările de care are nevoie în

exercitarea funcţiei de producţie.

În prima fază, este evident că o situaţie netă favorabilă conduce la ideea iniţială

că întreprinderea exercită o funcţiune financiară coerentă, eficientă, finanţarea fiind

exercitată exclusiv din resurse deja atrase (la dispoziţia agentului economic). O situaţie

financiară corectată, defavorabilă (negativă) însă, în corelaţie cu o situaţie netă pozitivă

reflectă deja un neajuns major al rezumării studiului echilibrului financiar pe baza primei

etape. În lipsa unei perspective analitice, acest indicator nu oferă soluţii, ci numai o

imagine iniţială, necesară formulării ipotezei de lucru pentru derularea întregului algoritm

privind studiul de ,,trezorerie” al patrimoniului. Deci, interpretarea indicatorului este sub

forma:

dacă SN este pozitiv şi crescător, acesta va evidenţia o situaţie financiară la

nivelul întreprinderii, reflectând o gestiune economică sănătoasă, fiind consecinţa

reinvestirii unei părţi din profitul net şi a altor elemente de acumulare bănească;

aceasta înseamnă că valoarea firmei creşte;

dacă SN este negativ firma, se poate afla într-o situaţie de pre-faliment,

datorită încheierii cu pierderi a exerciţiilor anterioare şi acoperirii pierderilor prin

SNC = ATC – DTC

92

utilizarea în totalitate a capitalurilor proprii, partea rămasă neacoperită rămânând

în sarcina creditorilor, ca urmare a asumării riscurilor de insolvabilitate;

dacă SN = 0 este o situaţie de echilibru perfect între datorii şi active (nu se

poate realiza în practică, deoarece ar însemna că nu mai există capital propriu).

În a doua etapă, se impune definirea a trei indicatori fundamentali pentru

aprecierea calitativă a stării de echilibru financiar al întreprinderii şi definirea relaţiei de

trezorerie, respectiv: Fondul de rulment, Nevoia de fond de rulment şi Trezoreria netă.

5.1.2 Fondul de rulment

FR = Active circulante (curente) – Datorii pe termen scurt

(nevoi temporare) (resurse temporare)

dacă FR este pozitiv, înseamnă că activele circulante depăşesc datoriile

curente, adică există posibilitatea transformării în lichidităţi a activelor circulante

pe termen scurt, ceea ce permite rambursarea datoriilor şi degajarea unor

lichidităţi suplimentare; este considerată o situaţie favorabilă din punct de vedere

al solvabilităţii întreprinderii;

dacă FR este negativ, înseamnă că activele sunt insuficiente pentru a

acoperi rambursarea datoriilor pe termen scurt, reprezentând o stare de

dezechilibru la nivelul firmei şi o situaţie nefavorabilă din punct de vedere al

solvabilităţii întreprinderii;

dacă FR = 0, înseamnă că există echilibru perfect între activele circulante şi

datoriile pe termen scurt, fiind o situaţie ipotetică.

FR = Capital permanent – Active imobilizate

(resurse permanente) (nevoi permanente)

dacă FR este pozitiv, înseamnă că în principiu capitalul permanent

finanţează o parte din activele circulante, după finanţarea în totalitate a activelor

imobilizate; această situaţie evidenţiază FR ca o expresie a realizării echilibrului

93

pe termen lung şi ca participare la realizarea echilibrului financiar pe termen

scurt;

dacă FR este negativ, înseamnă că, capitalul permanent este insuficient

pentru acoperirea activelor imobilizate, ceea ce reflectă obţinerea unei părţi din

resursele temporale pentru acoperirea nevoilor permanente; situaţia reflectă un

dezechilibru financiar şi poate fi considerată o situaţie alarmantă pentru firmele

cu activitate industrială;

dacă FR = 0, înseamnă că, capitalul permanent este egal cu activele

imobilizate, aceasta fiind o situaţie ipotetică deoarece trebuie să existe o

armonizare perfectă între activele imobilizate şi capitalul permanent.

Din punct de vedere al structurii capitalului permanent, fondul de rulment are 2

componente:

FR propriu = Capital propriu – Active imobilizate

FR împrumutat (străin) = FR – FR propriu

5.1.3 Nevoia de fond de rulment

NFR = Active circulante – Datorii pe termen scurt

(exclusiv activele de trezorerie) (exclusiv pasivele de trezorerie)

unde: Active de trezorerie: disponibilităţi, valori mobiliare de plasament (clasa 5).

Pasive de trezorerie: credite (linii de finanţare deschise), soldurile creditoare ale

conturilor la bănci.

dacă NFR este pozitiv, înseamnă că activele circulante depăşesc datoriile

pe termen scurt; este considerată o situaţie normală numai dacă este rezultatul

unei politici de investiţii care să conducă la creşterea nevoii de finanţare a ciclului

de exploatare; în caz contrar, va evidenţia un decalaj nefavorabil între lichiditatea

stocurilor şi a creanţelor şi exigibilitatea datoriilor pe termen scurt (relaxarea

încasărilor şi urgentarea plăţilor);

94

dacă NFR este negativ, avem de-a face cu un surplus de resurse temporare

faţă de nevoile temporale; poate fi considerată o situaţie favorabilă dacă este

rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării unor datorii pe un

termen mai lung, adică se urgentează încasările şi se relaxează plăţile; NFR se

transformă în sursă de finanţare deoarece va finanţa FR şi trezoreria netă; dacă nu

este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării unor datorii pe

un termen mai lung, atunci situaţia va fi nefavorabilă există chiar riscul unor

rupturi în activitatea de aprovizionare, de reînnoire a stocurilor şi de realizare a

producţiei.

5.1.4 Trezoreria netă

TN = FR – NFR sau

TN = Active de trezorerie – Pasive de trezorerie

dacă trezoreria netă este pozitivă, atunci se înregistrează un excedent de

finanţare datorită desfăşurării unei activităţi eficiente, iar îmbogăţirea trezoreriei

arată că întreprinderea dispune de lichidităţi suficiente, care îi vor permite

rambursarea datoriilor, dar şi realizarea unor plasamente eficiente atât pe piaţa

monetară, cât şi pe cea financiară. În acest context, întreprinderea se bucură de

autonomie financiară pe termen scurt.

dacă trezoreria netă este negativă, atunci firma se confruntă cu o stare de

dezechilibru financiar, apare un deficit monetar, care va fi acoperit pe seama unor

noi resurse monetare (credite pe termen scurt sau de trezorerie). Aceasta arată că

întreprinderea depinde de resurse financiare externe. În cazul în care se apelează

la resurse financiare externe, firma va fi interesată să aleagă acele surse ce se

caracterizează prin cel mai mic cost posibil. Ideal ar fi ca acoperirea deficitului să

se realizeze prin utilizarea mai multor tipuri de surse de finanţare. Atunci când

trezoreria netă este negativă, se limitează autonomia financiară pe termen scurt,

dar nu apare implicit starea de insolvabilitate.

dacă trezoreria netă este egală cu 0, aceasta este o situaţie ipotetică

deoarece reflectă un echilibru perfect între resurse şi nevoi, fondul de rulment

95

permite finanţarea integrală a nevoii de fond de rulment, evitându-se astfel

dependenţa de surse de finanţare externe.

5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funcţiunii economice a

întreprinderii

Acest tip de analiză se bazează pe o nouă concepţie a întreprinderii, aceea că

întreprinderea este acea entitate economică şi financiară care îndeplineşte următoarele

funcţii:

1. Funcţia de producţie;

2. Funcţia de consum;

3. Funcţia de personal (resurse umane);

4. Funcţia de investire şi dezinvestire (procesul de dezinvestire apare spre sfârşitul

duratei de viaţă a investiţiei, atunci când valoarea acesteia se apropie de zero, dar

ea mai poate aduce venituri, şi anume valoarea reziduală prin vânzarea sau

scoaterea din funcţie a investiţiei (utilaj, etc.);

5. Funcţia de finanţare;

6. Funcţia de repartiţie.

1+2+3 → Funcţia de exploatare

Ciclul de exploatare prezintă 4 faze distincte aşa cum aminteam în capitolul

anterior:

1. achiziţia şi stocarea (materiilor prime, materialelor, combustibililor etc.)

2. producţia sau fabricare

3. stocarea produselor finite şi comercializarea lor

4. încasarea vânzărilor

Obiectul analizei funcţionale îl reprezintă cunoaşterea diferitelor implicaţii ale

operaţiilor realizate de întreprindere asupra trezoreriei, respectiv cunoaşterea plăţilor

imediate cu scadenţe certe şi impactul direct asupra trezoreriei, dar şi cunoaşterea

creditelor acordate sau obţinute.

96

Activ imobilizat

(mărime brută)

Capital propriu

Amortizare

Activ circulant Datorii financiare

Datorii pe termen scurt

Activului imobilizat (brut) îi corespunde funcţia de investire şi dezinvestire.

Funcţia de investire va grupa elementele de activ imobilizat în funcţie de

caracterul acestora în:

- active imobilizate de exploatare;

- active imobilizate în afara exploatării (imobilizări financiare, clădiri

administrative).

Activului circulant îi corespunde funcţia de exploatare. Funcţia de exploatare

va grupa activele circulante în:

- active circulante de exploatare;

- active circulante în afara exploatării;

- active de trezorerie.

Capital propriu + Amortizare + Datorii financiare – le corespunde funcţia de

finanţare. Funcţia de finanţare va grupa elementele indiferent de scadenţa lor.

Datoriilor pe termen scurt (furnizori, salariaţi, acţionari) le corespunde

funcţia de exploatare. Elementele de datorii pe termen scurt se vor clasifica în:

- datorii de exploatare;

- datorii în afara exploatării;

- pasive de trezorerie.

În acest context, fondul de rulment se poate determina:

FR = ACE + ACAE + AT – DE – DAE – PT

unde:

ACE = active circulante de exploatare

ACAE = active circulante în afara exploatării

97

AT = active de trezorerie

DE = datorii de exploatare

DAE = datorii în afara exploatării

PT = pasive de trezorerie

Nevoia de fond de rulment se împarte în:

- nevoia de fond de rulment de exploatare (NFRE)

NFRE = ACE - DE

- nevoia de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE)

NFRAE = ACAE - DAE

Ţinând cont că NFR = NFRE + NFRAE, se verifică că TN = AT – PT

pentru ca activitatea să fie considerată de exploatare, de bază trebuie ca

NFRE să fie mai mare decât NFRAE.

5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii pe baza soldurilor intermediare de

gestiune (SIG)

Se realizează pe baza elementelor cuprinse în contul de profit şi pierdere, grupate

pe două mari categorii (venituri şi cheltuieli). Atât cheltuielile, cât şi veniturile sunt

clasificate în:

- cheltuieli şi venituri de exploatare;

- cheltuieli şi venituri financiare;

- cheltuieli şi venituri extraordinare.

Faţă de clasa veniturilor şi cheltuielilor clasice, se impun următoarele precizări:

amortizarea este o cheltuială nemonetară, neplătibilă, din acest motiv face

parte din cheltuielile de exploatare, ea nu influenţează trezoreria;

provizioanele sunt venituri nemonetare, neîncasabile, la rândul lor ele nu

influenţează trezoreria;

98

venituri din cesiunea elementelor de activ sunt venituri din exploatare, ele se

referă la diferenţele dintre preţul la care este vândut activul respectiv şi valoarea

rămasă de amortizat. În cazul în care această diferenţă este negativă vorbim de

valoare netă contabilă.

Pe baza elementelor din contul de profit şi pierdere se pot calcula soldurile

intermediare de gestiune.

Marja comercială (MC) caracterizează întreprinderile cu activitate de comerţ,

valoarea obţinută fiind influenţată de politica de vânzare promovată de firma în cauză.

MC = venituri din vânzarea mărfurilor – costurile de cumpărare

(obţinere) a mărfurilor respective

dacă MC este negativ, înseamnă că s-a cumpărat marfa, dar nu s-au încasat banii

din vânzare

Producţia exerciţiului (PE)

PE = producţia vândută (cifra de afaceri - CA) producţia stocată

producţia de imobilizări

Valoarea adăugată (VA)

VA = MC + PE – consumul extern (de la terţi)

valoarea adăugată are importanţă deoarece prin agregarea la nivel macro se

obţine produsul intern brut (PIB);

ea reprezintă un criteriu pentru aprecierea aportului specific al

întreprinderii la formarea producţiei;

este un indicator mai sintetic decât cifra de afaceri şi producţia obţinută;

este un criteriu de apreciere a creşterii valorii întreprinderii, deoarece

evidenţiază evaluarea creşterii reale prin luarea în calcul a ratei inflaţiei sau a

deflatorului;

99

valoarea adăugată măsoară gradul de integrare a întreprinderii, ţinându-se

seama de raportul CA

VA;

ea evidenţiază structura exploatării prin utilizarea ratelor de repartizare a

valorii adăugate; astfel, raportând fiecare element (remunerarea fiecărui

participant) la valoarea adăugată, vom obţine modalitatea de distribuire a

veniturilor globale către participanţii la activitate;

reflectă gradul de utilizare a factorilor de producţie, deoarece se poate

constata că pentru acelaşi nivel al valorii adăugate, cu o structură de exploatare

identică, utilizarea factorilor de producţie este diferită;

astfel, se poate evidenţia randamentul echipamentelor de lucru ca raport

între loatareexp.de.obilizariIm

VA sau se poate evidenţia intensitatea capitalistică:

personal.de.Numar

loatareexp.de.obilizariIm; cu cât randamentul muncii va fi mai mare, cu atât

intensitatea capitalistică va fi mai puternică, iar randamentul imobilizării va fi

mai mare.

Excedentul brut de exploatare (EBE)

EBE = VA + Subvenţii de exploatare – Cheltuieli de personal – Impozite,

taxe şi vărsăminte asimilate

excedentul brut de exploatare exprimă acumularea brută din activitatea de

exploatare, luând în calcul operaţiile legate strict de producţia industrială,

activitatea comercială sau de prestarea unor servicii;

se poate urmări rolul acestui indicator astfel:

- este o măsură a performanţelor economice înregistrate de întreprindere,

deoarece poate fi utilizată în cadrul rentabilităţii economice;

- este un indicator independent de politica financiară, de politica de

dividende, de politica de finanţare, de elemente extraordinare;

100

- indicatorul este o resursă importantă pentru întreprindere, deoarece poate

fi privit ca o resursă potenţială de trezorerie, respectiv un cash-flow

potenţial de exploatare.

Rezultatul exploatării (RE)

RE = EBE + alte venituri de exploatare – alte cheltuieli de exploatare

Rezultatul financiar (RF)

RF = venituri financiare – cheltuieli

financiare

Rezultatul curent (RC)

RC = RE RF

Rezultatul brut (RB)

RB = RC Rezultatul extraordinar

Rezultatul net (RN)

RN = RB – Impozitul pe profit

rezultatul brut este considerat a fi egal cu rezultatul impozabil pentru

uşurarea calculului; dacă apar cheltuieli nedeductibile din punct de vedere fiscal

şi venituri neimpozabile, se va determina rezultatul impozabil, iar impozitul pe

profit se va determina prin aplicarea cotei de impozit aferentă la rezultatul

impozabil.

Profitul impozabil = RB + cheltuieli nedeductibile din punct de vedere

fiscal (rezultatul impozabil) – venituri neimpozabile

101

5.4 Capacitatea de autofinanţare a întreprinderii

Pe baza soldurilor intermediare de gestiune vom evidenţia capacitatea de

autofinanţare (CAF). Pentru determinarea capacităţii de autofinanţare se vor utiliza două

metode:

1. Metoda degresivă: evidenţiază calcularea CAF ca diferenţă între veniturile

încasabile şi cheltuielile plătibile.

EBE

+ alte venituri de exploatare (fără venituri din reluarea provizioanelor de exploatare, fără

veniturile din cedarea/cesiunea activelor, fără venituri din repartizarea subvenţiilor de

exploatare)

- alte cheltuieli de exploatare (fără amortizări şi provizioane constituite, fără valoarea netă

contabilă a elementelor de activ cedate)

+ venituri financiare (fără venituri din utilizarea provizioanelor financiare)

- cheltuieli financiare (fără cheltuieli pentru constituirea provizioanelor financiare)

+ venituri extraordinare

- cheltuieli extraordinare

- impozit pe profit

= CAF

2. Metoda aditivă: evidenţiază elementele contabile care nu generează fluxuri

monetare, în acest caz se porneşte de le rezultatul net la care vor fi adăugate

toate cheltuielile neplătibile sau calculate şi se vor scădea veniturile calculate.

RN

+ amortizări şi provizioane constituite

+ valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate

- venituri din utilizarea provizioanelor

- venituri din cesiunea /cedarea activelor

- venituri din repartizarea subvenţiilor de exploatare

= CAF

102

Capacitatea de autofinanţare după repartizarea dividendelor poartă denumirea de

autofinanţare globală.

AG = CAF – dividende distribuite

relaţia de calcul este valabilă numai în ţările Uniunii Europene, deoarece

repartizarea profitului îmbracă următoarele forme: rezerve şi dividende, iar

participarea salariaţilor la profit este considerată o cheltuială deductibilă din

punct de vedere fiscal şi nu o formă de repartizare a profitului.

autofinanţarea are două forme:

a. autofinanţare de menţinere: include sursele din care urmează să se

realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv a nivelului

atins de întreprindere prin reînnoirea mijloacelor de producţie şi acoperirea

riscurilor de exploatare. Sursele incluse sunt: amortizarea şi provizioanele

b. autofinanţare netă: este acea parte din autofinanţarea brută care se formează

pe seama surselor proprii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.

capacitatea de autofinanţare prezintă importanţă deoarece constituie un

mijloc sigur de finanţare, fiind o sursă independentă şi stabilă, evidenţiază

autonomia întreprinderii, respectiv gradul de autonomie financiară şi permite

diminuarea îndatorării şi implicit reducerea cheltuielilor financiare.

5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic)

În analiza pragului de rentabilitate trebuie să ţinem seama de cheltuielile fixe şi

cele variabile, deoarece cheltuielile variabile variază direct proporţional cu cifra de

afaceri, pe când cele fixe nu sunt influenţate de modificarea cifrei de afaceri. Analiza pe

baza pragului de rentabilitate ne oferă posibilitatea de a da răspunsuri la mai multe

întrebări cum ar fi: care este cifra de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate(?),

care este cifra de afaceri atunci când se doreşte obţinerea unui anumit profit(?), care este

cifra de afaceri necesară pentru a se obţine un anumit profit în condiţiile în care costurile

fixe cresc(?).

PRMCV

CFCA

(% )

)PR(

103

unde: MCV (%) = marja asupra cheltuielilor variabile în mărime procentuală

MCV = CA – CV

CA

CVCAMCV(% )

se poate determina un prag de rentabilitate în zile, acesta semnificând data la care

va fi atins pragul de rentabilitate:

360*CA

CAPR

realizata

)PR(zile

Studiu de caz privind pragul de rentabilitate

O societate comercială a înregistrat o cifră de afaceri de 4000 milioane lei,

cheltuielile variabile reprezentând 80%, iar cheltuielile fixe 200 milioane lei. Determinaţi:

a. Cifra de afaceri pentru care profitul este 0.

b. Profitul ce poate fi realizat la o creştere a cifrei de afaceri cu 10 %.

c. Cifra de afaceri necesară pentru a se obţine profit de 700 milioane lei.

d. Cifra de afaceri necesară pentru menţinerea profitului din perioada curentă în

condiţiile în care creşterea cheltuielilor fixe a fost de 50%.

Indicator Perioada

curentă

% a b c d

- CA 4000 1000 4400 4500 4500

- CV 3200 80 800 3520 3600 3600

= MCV 800 20 200 880 900 900

- CF 200 200 200 200 300

= PN 600 0 680 700 600

1000%20

200

%MCV

CFCAPR milioane lei

În punctul c:

%

)(

MCV

absMCVCA

104

5.6 Analiza riscurilor din exploatare

La nivelul firmei vor fi evaluate mai multe categorii de riscuri:

1. Riscul economic este evaluat prin coeficientul efectului de levier al exploatării

(CELE)

Coeficientul de levier al exploatării poate fi determinat prin trei relaţii:

a.

CA

CA

RECELE

Această relaţie se utilizează atunci când se cunosc date privind dinamica

activităţii la nivelul firmei.

b. CFMCV

MCV

CFCVCA

CVCACELE

cu cât coeficientul are o valoare mai mare, iar întreprinderea are cheltuieli fixe

mari, cu atât ea este mai riscantă şi se poate adapta mai greu la modificările pieţei

în acest context, ea trebuie să obţină un rezultat suficient de mare, care să îi

permită remunerarea acţionarilor, dar să şi includă o primă de risc.

c. PRrealizata

realizata

CACA

CACELE

cu cât CA realizata depăşeşte mai mult CA PR , cu atât firma înregistrează un risc

mai mic, iar flexibilitatea ei creşte;

cu cât coeficientul este mai mare decât 1, cu atât creşterea cifrei de afaceri

generează profit;

este grav dacă coeficientul este mai mic decât 1, deoarece rentabilitatea activităţii

de exploatare este scăzută.

2. Riscul de faliment

3. Riscul financiar este evaluat pe baza coeficientul efectului de levier financiar

(CELF) care măsoară modificarea relativă a rezultatului curent înainte de

105

impozitare la o modificare relativă a rezultatului din exploatare sau, după caz,

modificarea cifrei de afaceri.

a. se poate determina după două formule:

1

)(

)(

CARE

CARERC

RC

CELF

2. financiarecheltuieliRE

RECELF

.

Cei doi coeficienţi pun în evidenţă coeficientul efectului de levier combinat

(CELC):

CELFCELECELC *

5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate

La nivelul întreprinderii pot fi puse în evidenţă mai multe rate de rentabilitate, de

structură sau de rotaţie. Ele se pot determina ca raport între efecte şi eforturi şi pot fi

exprimate în procente, în zile sau în mărimi absolute.

Rata de rentabilitate are trei forme:

1. Rata de rentabilitate comercială

2. Rata de rentabilitate economică

3. Rata de rentabilitate financiară

Ratele de rentabilitate permit compararea performanţelor industriale şi

comerciale ale firmelor.

a. Rata de rentabilitate comercială

Rata de rentabilitate comercială apreciază randamentul diferitelor stadii ale

activităţii întreprinderii la formarea rezultatelor; se determină ca raport între diverse marje

de acumulare bănească şi cifra de afaceri sau valoarea adăugată.

106

Rentabilitatea comercială se determină ca raport între marja comercială şi cifra de

afaceri sau valoarea adăugată

100*)(sauVACA

MCRcom

b. Rata de rentabilitate economică

Rentabilitatea economică măsoară eficienţa mijloacelor financiare şi materiale

alocate activităţii întreprinderii. Se poate determina:

AE

pEBITRec

/Im

unde EBIT reprezintă excedentul brut de exploatare înainte de deducerea cheltuielilor

cu dobânda şi a impozitului pe profit.

AE – reprezintă activul economic şi se determină după formula următoare:

NFRobilizariAE Im

unde pentru determinarea NFR se iau în calcul atât activele de trezorerie, cât şi

pasivele de trezorerie. AE se poate calcula şi după formula:

imprumutatpropriu KKAE

1. se mai poate determina rata de rentabilitate economică luând în calcul excedentul

brut de exploatare:

AE

EBERec

Deoarece în calculul EBE nu au fost luate în calcul amortizările, această rată are

avantajul de a nu fi afectată de politica de amortizare practicată;

2. în termeni reali, rentabilitatea economică trebuie să depăşească rata inflaţiei,

deoarece întreprinderea trebuie să îşi menţină substanţa economică, de aceea rata

rentabilităţii economice trebuie să depăşească rata inflaţiei, ea trebuie să

remunereze capitalul investit, cel puţin la nivelul ratei medii de randament din

economie (rata medie a dobânzii), dar să acopere şi riscul economic şi financiar

pe care şi l-au asumat acţionarii şi creditorii:

107

Dacă %10iR Rata reală = Rata nominală (obţinută din calcule) -

iR

Dacă %10iR Rata reală =

i

i

R

RalanoRata

1

min.

(Relaţiile lui Fischer)

3. rentabilitatea economică trebuie să permită întreprinderii reînnoirea şi creşterea

activităţii sale, într-o perioadă cât mai scurtă, urmărind ca raportul între EBE şi

activele imobilizate să fie %25

4. rentabilitatea economică se poate determina şi ca o rată a profitului net:

AE

PNRec

În acest caz, este o rată netă de impozit, fiind dependentă de strategia de finanţare

şi gradul de îndatorare a întreprinderii;

5. rentabilitatea economică se poate obţine prin două strategii comerciale opuse:

a. o politică de preţuri înaltă, cu o marjă brută mare, dar cu o rotaţie lentă a

capitalului;

b. o politică de preţuri joasă, cu o marjă brută scăzută, dar cu o rotaţie accelerată a

capitalului.

6. rentabilitatea economică se mai poate calcula după formula:

economic

ecK

CA

CA

EBER *

Dacă descompunem rentabilitatea economică în doi factori vom evidenţia: rata

marjei nete de acumulare (CA

EBE) şi coeficientul de rotaţie (

economicK

CA);

Rentabilitatea economică poate fi influenţată sau ameliorată prin:

a) creşterea ratei marjei nete care se va realiza prin creşterea vânzărilor şi

diminuarea cheltuielilor plătibile;

108

b) creşterea coeficientului de rotaţie a capitalului economic ce se realizează

prin diminuarea investiţiilor şi optimizarea stocurilor şi a creditului

client.

7. rentabilitatea economică poate evidenţia costul surselor de finanţare, în acest caz

putem determina o rentabilitate economică ca medie aritmetică ponderată a

surselor de finanţare:

AE

DatoriiR

AE

KRR dob

propriu

finec **

unde finR reprezintă un cost al capitalului propriu şi dobR reprezintă costul

datoriilor. În cazul acestei formule, se folosesc datele din anul de bază.

8. de asemenea, rentabilitatea economică poate să evidenţieze productivitatea

activelor economice, utilizându-se rata marjei nete asupra valorii adăugate,

randamentul imobilizărilor şi coeficientul investiţiilor.

c. Rata de rentabilitate financiară

Rentabilitatea financiară măsoară capacitatea întreprinderii de a degaja profitul

net prin utilizarea capitalului propriu şi reflectă scopul final al activităţii economice,

deoarece evidenţiază remunerarea acţionarilor prin dividende şi prin creşterea rezervelor.

Rentabilitatea financiară trebuie să evidenţieze rentabilitatea factorului muncă, corelat cu

structura investiţiilor şi cu randamentul investiţiilor:

proprii

dobececfinK

DatoriiRRRR *)(

-

proprii

dobecK

DatoriiRR *)( reprezintă efectul de levier;

- )( dobec RR reprezintă levierul şi

propriuK

Datorii reprezintă braţul levierului.

Notă: ecR şi dobR sunt nete de impozit pe profit (au fost impozitate)

109

1. dacă ecR > dobR , atunci îndatorarea are efecte pozitive asupra activităţii

întreprinderii, deoarece finR va creşte cu fiecare procent de creştere al îndatorării.

În acest caz, efectul de levier îmbracă forma efectului „pârghie de îndatorare”;

2. dacă ecR < dobR , atunci creşterea îndatorării va avea un efect negativ asupra finR ,

deoarece cu fiecare procent al îndatorării finR se va diminua cu diferenţa dintre

ecR şi dobR . În acest caz, efectul de levier se numeşte efect „de măciucă”.

Pe baza acestor relaţii putem evidenţia şi efectul fiscalităţii asupra finR . Astfel,

dacă întreprinderea este profitabilă, fiscalitatea (impozitul pe profit) va atenua efectul de

levier. Dacă întreprinderea este neprofitabilă, fiscalitatea nu influenţează finR . În cazul

unei întreprinderi îndatorate finR poate fi mai mare decât ecR , pe când în cazul unei

întreprinderi se poate ajunge la relaţia ecR = finR . De aceea, creşterea finR se poate obţine

prin creşterea îndatorării. În cazul societăţilor pe acţiuni trebuie să cunoaştem doi

indicatori, care au importanţă pentru acţionarii majoritari sau minoritari:

a. pentru firmele cotate la bursă se poate determina randamentul bursier al

acţiunilor; pentru a măsura reacţia bursieră se poate determina

coeficientul de capitalizare bursieră: actiune

CBPER

/, unde CB este

cursul bursier al unei acţiuni. Acest indicator măsoară de câte ori

investitorii sunt dispuşi să cumpere profitul per acţiune, permiţând

comparaţii ale firmelor ce-şi desfăşoară activitatea în acelaşi sector. Cu

cât REP (indicator extern) este mai mare, cu atât există posibilitatea de

creştere economică;

b. pe lângă PER, se mai poate determina profitul per acţiune:

actiunidenr

netactiuneper

../ .

110

5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar

Pornind de la următoarele elemente, determinaţi ecR ca raport şi ca medie

aritmetică ponderată, finR şi evidenţiaţi efectul de levier; comparaţi rata inflaţiei de 20%

cu ecR şi cu finR . Comentaţi corelaţia dintre ecR şi rata inflaţiei.

Din contul de profit şi pierdere se cunosc următoarele date:

vânzări de mărfuri: 8.422

producţia vândută: 150.186

cumpărări de materii prime: 108.140

alte cumpărări şi cheltuieli externe: 19.084

cheltuieli de personal: 14.200

amortizări de exploatare: 2.184

venituri din cesiunea elementelor de activ: 1.722

cumpărări de mărfuri: 7.332

dobânzi plătite: 2.908

venituri financiare: 58

impozit pe profit: se calculează cu o cotă de 10%.

Din bilanţ se cunosc următoarele date:

Activ imobilizat: 25.940

Stocuri: 30.004

Clienţi: 6.494

Capitaluri proprii: 20.616

Dividende datorate: 400

Datorii pe termen scurt: 31.784

Împrumuturi pe termen lung: 9.638

MC = venituri din vânzarea mărfurilor – costul de cumpărare a mărfurilor

= 8.422 – 7.332 = 1.090

PE = 105.186

111

VA = MC + PE – consumuri externe (de la terţi)

= 1.090 + 150.186 – 108.140 – 19.084 = 24.052

EBE = VA – cheltuieli de personal

= 24.052 – 14.200 = 9.852

RE = EBE + alte venituri de exploatare – alte cheltuieli de exploatare

= 9.852 + 1.722 – 2.184 = 9.390

RF = venituri financiare – cheltuieli financiare

= 58 – 2.908 = - 2.850

RC = RE RF

= 9.390 – 2.850 = 6.540 (rezultatul brut)

Impozit pe profit = 6.540*10% = 654

PN = RC – Impozit pe profit

= 6.540 – 654 = 5.886

EBIT = venituri totale – cheltuieli (exclusiv cheltuielile cu dobânda şi cu impozitul

pe

Profit)

= 8.422 + 150.186 + 1.722 +58 – 7.332 – 108.140 – 14.200 – 19.084 – 2.184

= 9.448

NFR = 30.004 + 6.494 – 400 – 31.784 = 4.314

AE = Imobilizări + NFR sau AE = K propriu + K imprumutat

= 25.940 + 4.314 = 20.616 + 9.638

= 30.254 = 30.254

ecR = %06,2930254

6549448

finR = %55,2820616

5886

propriu

net

K

dobR = %17,309638

2908

datorii

dobanzi

112

ecR < dobR efectul de levier este efect „de măciucă” şi îndatorarea are

efect negativ asupra valorii întreprinderii deoarece finR se diminuează pe măsură ce

creşte gradul de îndatorare.

%20iR Rata reală a rentabilităţii economice =

%55,7100*0755,0100*2,1

0906,0

%201

%20%06,29

Rata reală a rentabilităţii financiare = %125,7100*2,1

0855,0

%201

%20%55,28

în termeni reali, firma obţine un profit redus care nu îi este suficient pentru a-şi achita

datoriile şi pentru a se dezvolta.

113

Capitolul 6

ANALIZA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

6.1. Fundamentarea metodei analizei financiare

6.2. Analiza financiară pe bază de fluxuri

6.3. Analiza financiară pe baza indicilor financiari

6.3.1. Indicii de lichiditate

6.3.2. Indicii de gestionare a activelor

6.3.3. Indicii gestionării datoriilor

6.3.4. Indicii profitabilităţii

6.3.5. Indicii valorii de piaţă

6.3.6. Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanţei financiare

viitoare a firmei

6.1 Fundamentarea metodei analizei financiare

În economia de piaţă, firmele sunt supuse adeseori unor „seisme” ale căror origini

se află fie în interiorul propriei structuri, fie în exteriorul acesteia. Aceste dezechilibre

sunt prefigurate de multiplele riscuri la care sunt supuşi acţionarii (asociaţii), creditorii şi

chiar salariaţii. Din aceste motive, toţi potenţialii parteneri execută analize financiare mai

mult sau mai puţin sistematice, urmărind depistarea oportună a unor eventuale slăbiciuni

(puncte slabe) ale firmei în cauză care pot genera, întreţine sau amplifica anumite riscuri.

O firmă în activitate are nevoie, în diferite momente, să ştie unde se situează din

punct de vedere al forţei sale financiare în raport cu obiectivele propuse, faţă de un punct

de reper din trecut sau faţă de un concurent de mărime similară şi care acţionează în

acelaşi mediu economic. Analiza financiară este utilizată şi atunci când se realizează

planificarea financiară în scopul depistării punctelor tari şi a punctelor slabe ale firmei.

Analiza financiară reprezintă activitatea de diagnosticare a stării de

performanţă a firmei pentru determinarea tendinţelor privind fluxurile de numerar

viitoare ale firmei (ca mărime, periodicitate şi risc implicat). În mod concret, analiza

114

financiară constă în selectarea, evaluarea şi interpretarea datelor financiare împreună cu

alte informaţii pertinente în scopul sprijinirii proceselor de adoptare a deciziilor financiare

(de investire, finanţare şi gestionare) de către cei responsabili de acest lucru.

Analiza financiară mai poate fi definită şi ca fiind procesul de utilizare complexă

a instrumentelor analitice şi a tehnicilor standard privind documentele financiare ale

firmei (bilanţ contabil, cont de profit şi pierdere etc.), în vederea fundamentării corecte a

măsurilor ce urmează a fi întreprinse de conducerea firmei. Analiza indică dacă o firma

are:

suficient numerar pentru a face faţă obligaţiilor;

o perioadă rezonabilă de încasare a clienţilor;

politică eficientă de gestionare a stocurilor;

active imobilizate suficiente;

structură adecvată a capitalului;

profitabilitate suficientă pentru investitorii potenţiali.

Toate elementele menţionate, pe care le furnizează analiza financiară, sunt

necesare a fi cunoscute pentru ca firma să-şi realizeze obiectivul central, respectiv

maximizarea averii acţionarilor. Deci, analiza financiară îşi propune să stabilească

punctele tari şi punctele slabe ale gestiunii financiare, în vederea fundamentării strategiei

sale de menţinere şi de dezvoltare într-un mediu concurenţial.

Rezultatele analizei financiare vor indica anumiţi factori şi tendinţe care pot ajuta

conducătorul financiar în planificarea şi realizarea măsurilor ce vizează îndeplinirea

obiectivului de maximizare a averii acţionarilor (asociaţilor). Analiza poate, de asemenea,

să fie utilizată pentru a aprecia viabilitatea firmei şi dacă venitul furnizat investitorilor

este corespunzător riscurilor asumate de aceştia.

Am privit, până acum, analiza financiară ca pe un instrument folosit în cadrul

firmei pentru a obţine unele răspunsuri la problemele care preocupă conducerea acesteia.

Acest tip de analiză financiară este cunoscut sub numele de analiză financiară internă.

Dar analiza financiară face obiectul interesului şi pentru partenerii economici şi financiari

ai firmei în vederea fundamentării unor posibile acţiuni de cooperare cu firma în cauză. În

acest caz, putem face referinţă la analiza financiară externă.

115

Ambele analize (cea internă şi cea externă) au ca obiectiv determinarea

profitabilităţii în condiţii de risc şi pe această bază, a valorii firmei. Rezultatele analizei

financiare pot să indice anumiţi factori şi tendinţe care pot ajuta conducătorul financiar în

planificarea şi realizarea măsurilor care vizează înfăptuirea obiectivului de maximizare a

averii acţionarilor.

Primul pas în analiza financiară îl constituie obţinerea informaţiilor relevante,

respectiv alocarea unui important fond de timp şi a unui efort considerabil pentru

strângerea datelor în legătură cu o anumită firmă. Anumite date pot fi numai cu caracter

intern şi astfel, disponibile numai conducătorului firmei respective. Pe de altă parte, legea

obligă firmele să ofere publicităţii anumite date interne ce pot fi disponibile pentru

publicul larg. Aceste date făcute publice, alături de cele referitoare la economie şi

domeniul de activitate în care activează firma respectivă, reprezintă datele de bază pentru

majoritatea analizelor externe.

Din punct de vedere tehnic, analiza financiară se poate realiza prin:

1. indicii financiari care „prelucrează” diferite date contabile din documentele

contabile de sinteză - acest tip de analiză este cunoscut ca analiză statică;

2. fluxurile de numerar şi de fonduri - analiză cunoscută sub denumirea de

analiză dinamică.

6.2 Analiza financiară pe bază de fluxuri

Acest gen de analiză financiară are la bază regula conform căreia orice creştere a

unui post din pasivul bilanţului sau o diminuare a unui post din activul acestuia constituie

o resursă de finanţare, în timp ce orice creştere a unui post de activ sau diminuare a unui

post de pasiv reprezintă o utilizare a resurselor disponibile.

Pentru a înţelege mai uşor analiza financiară pe bază de fluxuri, vom discuta mai

întâi despre raportul privind fluxul numerarului. Acest document sintetizează tranzacţiile

în numerar pe durata unei perioade contabile. El prezintă impactul activităţilor de

exploatare, investire şi finanţare asupra fluxurilor de numerar ale firmei, într-o anumită

perioadă contabilă.

116

Raportul privind fluxul numerarului este destinat:

să arate modul cum activităţile firmei au afectat lichiditatea acesteia,

măsurată prin fluxurile de numerar;

să arate relaţiile dintre fluxurile de numerar din activităţile de exploatare,

investire şi finanţare.

Documentul despre care vorbim cuprinde trei categorii de fluxuri de numerar:

fluxuri de numerar din activităţi de exploatare, fluxuri de numerar din activităţi de

investiţii şi fluxuri de numerar din activităţi de finanţare.

Prin flux se înţelege, în general, cantitatea de bunuri fizice sau de bani transferată

între firme într-o anumită perioadă de timp.

Fluxuri de numerar din activităţi de exploatare

Activităţile de exploatare includ activităţile legate de producerea şi livrarea

bunurilor şi serviciilor destinate vânzării. Fluxurile de numerar care rezultă, în general,

din aceste activităţi sunt:

Intrări de numerar

Încasări de la clienţi

Încasări de dobânzi şi dividende

Alte încasări de numerar din exploatare

Ieşiri de numerar

Plăţi către furnizori

Plăţi către salariaţi

Plăţi de dobânzi

Plăţi de impozite

Alte plăţi referitoare la exploatare

Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii

Activităţile de investiţii includ achiziţionarea sau vânzarea de valori mobiliare şi

imobilizări corporale. Fluxurile de numerar rezultate din aceste activităţi sunt:

Intrări de numerar

Numerar din vânzarea de valori mobiliare

117

Numerar din vânzarea de imobilizări corporale

Numerar din rambursarea unor credite acordate de firmă

Ieşiri de numerar

Plăţi pentru acţiuni şi obligaţiuni de la alte firme

Plăţi pentru imobilizări corporale

Credite acordate

Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare

Activităţile de finanţare includ împrumutul, creşterea capitalului prin emiterea de

obligaţiuni şi acţiuni, recuperarea debitelor şi plata dividendelor către acţionarii firmei.

Intrări de numerar

Împrumuturi pe termen scurt şi lung

Numerar din vânzarea de acţiuni

Ieşiri de numerar

Rambursarea creditelor (exclusiv dobânda)

Plata în numerar a dividendelor

Răscumpărarea propriilor acţiuni

Raportul privind fluxurile de numerar prezintă schimbările ce au loc în conturile

bilanţului contabil de la o perioadă la alta. Deoarece bilanţul presupune echilibrarea

activului cu pasivul, aceste schimbări trebuie să fie echilibrate. În procesul echilibrării,

contul de numerar absoarbe efectul net al modificărilor intervenite în alte conturi ale

bilanţului contabil.

Importanţa raportului privind fluxurile de numerar constă în oferirea de

informaţii pe care contul de profit şi pierderi nu le furnizează. Datele din contul de profit

şi pierdere se bazează pe veniturile şi cheltuielile contabile (care sunt statice), în timp ce

raportul privind fluxurile de numerar prezintă efectele numerarului, intrat sau ieşit din

firmă, ca urmare a unor activităţi de exploatare sau a altor activităţi, asupra firmei. O

firmă poate să obţină profit, dar poate, totuşi, să fie falimentară dacă nu are numerar

suficient pentru acoperirea nevoilor.

Prezentăm în continuare un exemplu de raport al fluxurilor de numerar:

118

Raport al fluxurilor de numerar (RON)

A. Fluxuri de numerar din activitatea de exploatare

1. Numerar încasat de la clienţi 1200

2. Dobânzi şi dividende încasate 50

3. Plăţi către furnizorii de stocuri - 500

4. Plăţi de salarii - 250

5. Plăţi pentru alte cheltuieli de exploatare - 125

6. Dobânzi plătite la credite - 15

7. Plăţi de impozite - 85

8. Flux de numerar net 275

B. Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii

9. Cumpărări de valori mobiliare - 30

10. Cumpărări de imobilizări corporale - 220

11. Încasări din vânzări de valori mobiliare - 15

12. Încasări din vânzări de imobilizări corporale - 35

13. Flux de numerar net - 200

C. Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare

14. Plăţi de dividende în numerar - 30

15. Rambursări de datorii pe termen scurt şi lung - 200

16. Încasări din împrumuturi primite - 265

17. Flux de numerar net - 35

D. Creşterea (descreşterea) netă de numerar (8+13+17) - 110

În general, veniturile din încasările din vânzări depăşesc costurile unei firme şi

astfel, intrările de numerar vor depăşi ieşirile de numerar. Totuşi, chiar în cazul unei

afaceri profitabile pot exista situaţii de criză de numerar dacă afacerea respectivă

înregistrează o creştere rapidă. Firma poate avea nevoie să facă plăţi pentru utilaje,

materiale şi salarii înainte să înceapă să obţină încasări din vânzări. Din această cauză,

firmele cu creştere rapidă au nevoie, în general, de credite bancare importante sau de

119

capital din alte surse.

O firma neprofitabilă va avea ieşiri de numerar mai mari decât intrările. Acest

fapt va conduce la scăderea disponibilităţilor şi va cauza, de asemenea, încetinirea plăţilor

de salarii şi către furnizori putând conduce la împrumuturi pierzătoare. Ca urmare,

obligaţiile cresc la nivele excesive în firmele neprofitabile.

Dacă o firmă încetează plăţile şi nu poate obţine destule surse pentru onorarea

obligaţiilor, aceasta nu mai poate funcţiona şi va fi declarată în stare de faliment. Deci, un

flux de numerar corect previzionat pentru perioada viitoare este un element esenţial

pentru o bună planificare financiară.

6.3 Analiza financiară pe baza indicilor financiari

Pe baza documentelor financiar - contabile se calculează indicii financiari.

Aceştia sunt calculaţi prin raportarea unui indicator la alt indicator, adică ei compară

diferite variabile financiare, furnizate de documentele amintite.

Fiecare indice financiar se focalizează pe un anumit aspect al activităţii firmei şi,

în mod frecvent, focalizarea este direcţionată către segmente ale bilanţului contabil şi

contului de profit şi pierderi care conţin date despre un aspect sau altul al activităţii

firmei.

Analiza financiară care recurge la indicii financiari este cea mai frecventă în

rândul analiştilor. Dar simpla calculare a indicilor financiari nu este în măsură să

furnizeze informaţii utile pentru analiză; din această cauză, după calcularea lor, ei sunt

comparaţi cu anumite mărimi de referinţă care pot fi:

- o normă prestabilită, care este un indice utilizat în cadrul firmei pentru

planificarea şi controlul realizării planului;

- nivelul indicelui realizat în perioadele precedente, care se foloseşte pentru a

aprecia dacă realizările prezente sunt mai bune sau mai rele;

- nivelul aceluiaşi tip de indice realizat în firme similare (fie din acelaşi

domeniu de activitate, fie din aceeaşi clasă de risc);

- o normă, un standard considerat a fi acceptabil de către experţi, bancheri sau

analişti sau, altfel spus, considerat normal.

120

Dacă standardul care stă la baza comparaţiei nivelului unui indice este

performanţa anterioară înregistrată de firmă într-un anumit domeniu, analiza se numeşte

analiză serie timp. Prin compararea nivelelor fiecărui indice selectat, înregistrate la două

momente diferite în timp, analistul poate, pe baza modificării intervenite în nivelul unui

anumit indice, să identifice domeniile care crează probleme firmei sau pe cele în care

performanţele s-au îmbunătăţit.

Dacă indicii înregistraţi de firmă sunt comparaţi cu indicii consideraţi normali

pentru un domeniu de activitate sau cu indicii unui anumit grup de firme selectate din

acelaşi domeniu de activitate cu firma, analiza se numeşte analiză încrucişată. În acest

fel, analistul poate stabili cât de performantă este o firmă faţă de alte firme din grupul de

firme selectate.

În ciuda bogăţiei de informaţii pe care analiza indicilor financiari o furnizează,

aceasta nu este infailibilă. De aceea, analistul trebuie să nu considere indicii normaţi ca

absoluţi, cu atât mai mult cu cât nicio analiză a indicilor nu are o importanţă, totuşi, prea

mare, deoarece se concentrează pe evenimente trecute şi nu pe tendinţe viitoare.

Analiza financiară din practica internaţională grupează indicii financiari în cinci

categorii, fără a exclude folosirea şi a altor indici specifici, în vederea caracterizării unor

domenii distincte ale activităţii economico-financiare. Cele cinci categorii de indici

financiari sunt:

1. Indicii de lichiditate, care indică capacitatea firmei de a plăti, la scadenţă,

obligaţiile băneşti pe termen scurt (curente); ei măsoară excesul de active faţă de

datorii.

2. Indicii de gestionare a activelor, care indică cât de eficient utilizează

firma activele de care dispune sau fondurile investite.

3. Indicii de gestionare a datoriilor furnizează informaţii despre importanţa

relativă a diferitelor surse de fonduri şi despre gradul de siguranţă de care dispun

creditorii împotiva unei posibile insolvabilităţi a firmei; aceşti indici arată legătura

dintre obligaţii sau datorii şi structura capitalului într-o firmă şi capacitatea acesteia

de a-şi plăti obligaţiile legale.

4. Indicii de profitabilitate se concentrează pe capacitatea firmei de a

121

genera venituri mai mari decât costurile aferente acestora; ei leagă profitul net de

vânzări, de active sau de capitalul propriu.

5. Indicii valorii de piaţă ilustrează poziţia firmei în ochii investitorilor în

legătură cu performanţa raportată; ei indică cum stă firma în privinţa preţului de

piaţă, veniturilor şi dividendelor plătite acţionarilor.

În legătură cu analiza financiară, pe baza indicilor financiari, trebuie subliniate

două carenţe. În primul rând, indicii nu consfinţesc reguli sau aprecieri definitive despre

modul de gestionare a unei firme; ei surprind modificările în performanţă sau identifică

tendinţe, dar nu califică definitiv o firmă. În al doilea rând, indicii reflectă date istorice şi

astfel nu indică corect perspectivele financiare viitoare ale firmei.

Utilizatorii analizei financiare sunt cei care au un anumit interes în firmă:

conducătorii, investitorii, creditorii, salariaţii şi funcţionarii guvernamentali locali.

Conducătorii firmei folosesc analiza financiară pe scară extinsă; ei au nevoie de

evaluarea eficienţei activităţii şi profitabilităţii pe termen scurt şi lung ale firmei.

Evaluarea financiară este utilizată la alocarea resurselor, la stabilirea metodelor de

finanţare şi la folosirea capitalului.

Investitorii, incluzând atât pe cei efectivi, cât şi pe cei potenţiali, sunt interesaţi,

în special, de profitabilitate. Ca urmare, ei folosesc analiza financiară pentru evaluarea

câştigurilor potenţiale, venitului pe o acţiune şi creşterea viitoare a dividendelor. Ei sunt

interesaţi de orice afectează valoarea acţiunilor.

Creditorii pe termen scurt (în special băncile) sunt interesaţi mai mult de

lichiditatea firmei. Deţinătorii de obligaţiuni şi alţi creditori pe termen lung sunt

preocupaţi de capacitatea firmei de a onora obligaţiile contractuale. Deci, ambele grupuri

de creditori se bizuie pe analiza financiară, sperând să identifice la timp crizele iminente,

cu care se poate confrunta firma debitoare, pentru a le evita.

În fine, atât salariaţii, cât şi funcţionarii publici locali sunt interesaţi de

longevitatea şi potenţialul firmei pentru a-şi menţine status quo-ul (funcţionarii publici

baza de impozitare, iar salariaţii slujbele).

122

6.3.1 Indicii de lichiditate

Lichiditatea este capacitatea unei firme de a onora obligaţiile financiare scadente.

Pentru ca o firmă să poată funcţiona are nevoie de lichidităţi (numerar în casierie,

disponibilităţi în cont la bancă, alte active care se pot transforma relativ rapid şi uşor în

bani gheaţă), iar dimensionarea relativă a acestora este apreciată prin nivelul unor

indicatori (indici) care se stabilesc pe baza datelor din bilanţul contabil.

Indicii lichidităţii măsoară capacitatea firmei de a-şi îndeplini obligaţiile pe

termen scurt faţă de debitori, pe baza activelor sale circulante. Aceasta, deoarece sursa de

bază pentru plata datoriilor o constituie activele circulante. Sunt utilizaţi, în principal, trei

indici ai lichidităţii: indicele lichidităţii curente, indicele lichidităţii rapide sau indicele

quick sau indicele testului acid şi indicele numerarului.

1) Indicele lichidităţii curente este dat de formula:

totalecurenteobligatii

totalecirculanteactivecurenteiilichiditatindicele

Dacă se au în vedere datele din bilanţul prezentat în capitolul precedent se poate

scrie:

5,1lei.mil000.40

lei.mil000.60curenteiilichiditatindicele

Această valoare indică că firma ipotetică dispune de active circulante care întrec

în valoare obligaţiile sale curente de 1,5 ori.

Indicele lichidităţii curente exprimă faptul că orice element al activelor circulante

(în afara numerarului din casierie) poate fi rapid convertit în bani gheaţă (cash).

Valoarea optimă a acestui indicator este considerată a fi 2, cifra la care se

raportează diferite valori specifice ale acestui indicator înregistrate de diferite firme. Un

indice al lichidităţii curente egal cu 1 sau sub 1 este considerat, de obicei,

necorespunzător şi indică dificultăţi financiare, deoarece datoriile cresc mai repede decât

activele circulante. O valoare foarte mare a acestui indice arată un exces de active

circulante, care este posibil să aibă un efect nefavorabil asupra profitabilităţii firmei pe

termen lung.

Pentru aducerea indicelui lichidităţii curente la valoarea optimă (sau cea dorită),

123

conducerea firmei poate acţiona fie prin creşterea (sau scăderea) activelor circulante

totale, fie prin scăderea obligaţiilor curente totale. Acestea din urmă pot fi scăzute, în

principal, printr-o mai bună gestionare a activelor totale şi, în special, a celor circulante.

Unii creditori corectează valoarea totală a activelor circulante cu valoarea

stocurilor necorespunzătoare (degradate, dezasortate, demodate etc.) pentru a obţine o

valoare mai corectă a indicelui lichidităţii curente.

2) Indicele lichidităţii rapide, sau indicele quick sau testul acid, vine să

îmbunătăţească modul de măsurare a lichidităţii firmei, prin eliminarea din activele

circulante a stocurilor care, adesea, nu sunt foarte lichide. El măsoară capacitatea firmei

de a-şi plăti obligaţiile pe termen scurt pe seama numerarului din casierie, numerarului

din contul curent deschis la bancă, plasamentelor pe termen scurt şi a sumelor de încasat

de la clienţii firmei.

curenteobligatii

stocuricirculanteactiverapideiilichiditatindicele

Dacă ne referim la acelaşi bilanţ contabil, obţinem:

25,0lei.mil000.40

lei.mil000.50lei.mil000.60rapideiilichiditatindicele

Valoarea optimă a acestui indice este 1, dar o valoare mai mică decât 1 nu trebuie

să creeze panică, deoarece există rezerva de lichiditate în stocuri (care au fost excluse din

calcul). O valoare foarte mare a indicelui arată un exces de lichiditate (numerar şi

cvasinumerar), o politică de credit comercial ce trebuie revăzută sau o schimbare necesară

în compoziţia activelor (a raportului dintre activele circulante şi cele imobilizate).

3) Indicele numerarului exclude din calcul şi valoarea clienţilor neîncasaţi

pentru obţinerea suportului pentru acoperirea obligaţiilor curente ale firmei. Astfel,

indicele numerarului este dat de relaţia:

curenteobligatii

plasamentdetitlurinumerarinumeraruluindicele

Acest indice arată dacă firma dispune de suficiente resurse lichide sub forma

numerarului în casierie şi în cont şi cvasinumerarului (titluri de plasament, constând din

certificate de depozit, efecte de comerţ etc.) ca să facă faţă datoriilor curente. El este un

test mai puternic decât indicele quick. Totuşi, lui nu i se dă o prea mare importanţă pentru

124

că nu ia în considerare decât posiblităţile pe care le are firma de a face plăţile imediat

către creditori, dar ignoră sumele ce pot fi încasate în termen foarte scurt de la clienţi.

Valoarea acestui indice este subunitară. O valoare prea mare a indicelui, situată

undeva către valoarea 1, pune în evidenţă o gestionare discutabilă a numerarului

(trezoreriei), orientată spre o monetizare excesivă a activelor şi scoaterea fondurilor din

circuitul economic real al firmei, deoacere numerarul deţinut de firmă trebuie să circule în

mod continuu pentru a-i aduce acesteia cât mai mult profit.

6.3.2 Indicii de gestionare a activelor

Indicii de gestionare a activelor mai sunt denumiţi şi indicii activităţii. Eficienţa

activităţii unei firme este apreciată cu ajutorul unor indicatori care au la bază procesul de

transformare a activelor circulante de-a lungul circuitului care începe cu numerarul folosit

pentru achiziţionarea stocurilor şi se încheie cu întoarcerea acestuia în firmă, în urma

vânzării produselor sau serviciilor acesteia.

Fiecărei etape a ciclului economic îi corespunde o perioadă de timp necesară

finalizării unei acţiuni economice şi care implică, inevitabil, o imobilizare de fonduri.

Corespunzător fiecărei etape există un indice de gestionare a activelor implicate în

acţiunea economică respectivă. Astfel, sunt folosiţi în analiza financiară următorii indici

de gestionare a activelor: numărul de rotaţii ale stocurilor, numărul de rotaţii ale activelor

imobilizate, perioada medie de încasare şi numărul de rotaţii ale activului total.

1) Numărul de rotaţii ale stocurilor sau viteza de rotaţie a stocurilor

arată de câte ori se rotesc într-un an stocurile pe care le deţine firma. El se determină pe

baza formulei:

mediistocuri

vandutebunurilortulcosstocuriloralerotatiidenumarul

Stocurile medii se pot calcula utilizând media stocurilor de la începutul şi

sfârşitul anului.

Prin împărţirea numărului de zile dintr-un an la numărul de rotaţii ale stocurilor

se obţine numărul de zile de imobilizare a fondurilor în stocuri. Un indice ridicat al

numărului de rotaţii ale stocurilor arată că firma roteşte de mai multe ori într-un an

stocurile deţinute; acest fapt sugerează că firma are imobilizari mai mici de fonduri în

125

stocuri. De asemenea, un indice ridicat indică o gestionare eficientă a stocurilor, în sensul

că ele sunt utilizate corespunzător politicii firmei.

Indicele analizat dă posibilitatea conducătorului financiar, ca pornind de la unele

obiective fixate (un anumit nivel al cifrei de afaceri şi o anumită valoare stabilită pentru

indice), să stabilească nevoia de stocuri medii pentru exerciţiul următor. O cifră scăzută a

acestui indice arată, adesea, stocuri învechite, fără mişcare sau o lipsă de eficienţă a

gestionării lor.

Dacă la numărătorul fracţiei din formula de determinare a numărului de rotaţii ale

stocurilor se trece valoarea activelor circulante totale, se obţine un indice cunoscut sub

denumirea de viteză de rotaţie a activelor circulante. Acesta dă o imagine despre

gestionarea activelor circulante totale ale firmei.

2) Numărul de rotaţii ale imobilizărilor furnizează indicii cu privire la

capacitatea firmei de a genera venituri din vânzări, bazându-se pe imobilizările (activele

imobilizate) pe care le deţine. Acest indice pentru unele sectoare de activitate este

important (unde ponderea activelor imobilizate este mare), pentru altele, însă, este mai

puţin important.

Formula de calcul pentru acest indice este:

mediieimobilizatactive

afaceridecifrailorimobilizaralerotatiidenumarul

Activele imobilizate medii sunt media dintre activele imobilizate de la începutul

perioadei şi cele de la finele perioadei.

Acest indice arată cât de eficient utilizează firma activele sale imobilizate. Un

indice ridicat relevă o eficienţă mai mare în utilizarea lor, adică se obţine o cifră de

afaceri mai mare pentru un leu active imobilizate folosite, în timp ce un indice scăzut

indică o eficienţă mai mică.

3) Perioada medie de încasare estimează câte zile îi sunt necesare firmei să

încaseze mărfurile vândute pe credit (să încaseze clienţii). Prin împărţirea cifrei de afaceri

(veniturilor din vânzări) la numărul de zile dintr-un an (365), se obţin vânzările medii

zilnice. Dacă se împarte suma de încasat la media zilnică a vânzărilor, se obţine numărul

de zile necesar încasării vânzărilor pe credit (nu cu bani cash la livrare).

126

icalnziafaceridecifra

incasatdemediisumeincasaredemedieperioada

Acest indice furnizează informaţii în legătură cu cât de eficace sunt activităţile de

gestionare a clienţilor firmei. O perioadă foarte mare de încasare poate indica posibilitatea

existenţei multor sume de încasat care nu mai pot fi încasate. De asemenea, firma,

înregistrând o valoare mare a acestui indice, se confruntă cu fonduri imobilizate mari ce

pot determina necesitatea apelării la o finanţare externă (împrumut bancar, în mod uzual).

O valoare mică a indicelui sugerează că politica privind creditul comercial este foarte

restrictivă, putând afecta capacitatea firmei de a vinde.

Utilitatea calculării acestui indice constă în faptul că permite firmei să cunoască

numărul de zile în care încasează, în medie, clienţii, pe care-l poate compara cu numărul

din perioadele precedente, cu numărul realizat de firme similare etc. Totodată, îi permite

firmei să compare numărul de zile de încasare a clienţilor cu numărul de zile de întârziere

de către aceeaşi firmă a plăţii furnizorilor, firma fiind în avantaj dacă primul număr este

mai mare decât al doilea.

4) Numărul de rotaţii ale activelor totale arată capacitatea firmei de a genera

vânzări folosind întregul său activ.

mediitotaleactive

afaceridecifratotaleactiveloralerotatiidenumarul

Activele totale medii se obţin ca semisumă a activelor totale de la începutul

perioadei cu cele de la finele perioadei. Acest indice arată cât de eficient utilizează firma

activele sale totale. Raţiunea calculării acestui indice este aceea că întreg activul firmei

participă la realizarea unei anumite cifre de afaceri într-un exerciţiu financiar.

Un număr mai mare de rotaţii ale activelor totale, în mod normal, reflectă o bună

gestionare a patrimoniului, în timp ce un număr mai mic sugerează că este nevoie să se

regândească complet strategia firmei, marketingul şi programul cheltuielilor cu capitalul.

O creştere a duratei totale a procesului de transformare a capitalurilor (activelor

fixe şi circulante) este echivalentă cu un număr redus de rotaţii ale activelor totale,

determinând unele riscuri ca: afectarea morală a activelor; realizarea unor produse care nu

pot fi vândute, creşterea costurilor indirecte şi, mai ales, a celor cu stocarea, creşterea

costurilor finale ale produselor finite; diminuarea profitului; creşterea cererii acţionarilor

127

de dividende cât mai mari, ca o măsură antirisc etc. Toate acestea impun necesitatea unor

măsuri ferme de gestionare corespunzătoare a întregului patrimoniu al firmei.

6.3.3 Indicii gestionării datoriilor

Principalii indici folosiţi pentru a reflecta modul de gestionare a datoriilor sunt:

indicele datoriei, proporţia datoriilor în capitalul propriu, gradul de acoperire a dobânzilor

şi gradul de acoperire a obligaţiilor fixe (dobânzi + chirii leasing).

Această grupă de indici are menirea să arate conducătorului firmei cât reprezintă

finanţarea prin datorii a activelor totale ale firmei şi dacă rezultatele financiare (profitul

din exploatare) este în măsură să acopere, pe de o parte, cheltuielile financiare provenite

din dobânzi, iar pe de altă parte, obligaţiile financiare fixe, legale.

1) Indicele datoriei se obţine cu formula de mai jos:

totaleactive

totaledatoriidatorieiindicele

Acest indice încearcă să măsoare cât din fondurile totale (din pasiv, acesta fiind

egal cu activul) sunt furnizate de creditori. Datoriile totale includ datoriile curente plus

datoriile pe termen lung, obligaţiile (chiriile sau redevenţele) legate de operaţiunile de

leasing etc.

Un indice ridicat indică utilizarea pârghiei financiare (a îndatorării) la creşterea

profiturilor. Totodată, el arată că firma este posibil să fie confruntată cu o lipsă de

finanţare proprie mare, că are obligaţii mari faţă de creditori şi că dispune de o

flexibilitate financiară (posibilitatea de a mai contracta noi datorii) limitată.

Un grad scăzut de îndatorare indică faptul că firma are o capacitate de

autofinanţare ridicată, că obligaţiile faţă de creditori sunt sub controlul ei şi că dispune de

o flexibilitate financiară ridicată.

Folosind ca bază gradul de îndatorare, se pot calcula unii indici derivaţi: gradul

de îndatorare pe termen scurt, gradul de îndatorare pe termen lung şi gradul de finanţare

prin pasive stabile (surse atrase).

a) gradul de îndatorare pe termen scurt este proporţia datoriilor pe termen scurt în

pasivul total al firmei;

b) gradul de îndatorare pe termen lung arată care este proporţia datoriilor pe termen

128

lung în pasivul total al firmei;

c) gradul de finanţare prin pasive stabile arată care este proporţia pasivelor stabile

(surselor atrase sau datorii faţă de terţi, îndeosebi faţă de furnizori, salariaţi şi bugetul

de stat) în pasivul total al firmei.

Un indicator complementar gradului de îndatorare este cel al solvabilităţii

patrimoniale. Acesta indică independenţa financiară a firmei prin relevarea ponderii

capitalului propriu în pasivul total al acesteia. Formula de calcul a solvabilităţii

patrimoniale este:

totalpasiv

propriucapitallapatrimoniaateasolvabilit

2) Proporţia datoriilor în capitalul propriu al firmei se obţine cu formula:

propriucapital

totaledatoriipropriucapitalulindatoriilorproportia

Acest indice este similar indicelui datoriilor şi el face legătura între suma

finanţării prin datorii ale firmei şi suma finanţării proprii.

3) Gradul de acoperire a dobânzilor furnizează informaţii asupra capacităţii

firmei de a suporta dobânzile pentru datoriile contractate din profitul din exploatare

obţinut.

platitdedobânzi

loatareexpdinprofitdobânziloraacoperiredegradul

Un indice ridicat indică “o situaţie sigură” în ceea ce-i priveşte pe creditori, în

timp ce unul scăzut necesită măsuri imediate care să asigure, în final, firmei capacitatea

de a-şi achita obligaţiile financiare legale. Valoarea critică a gradului de acoperire a

dobânzilor este 1, aceasta indicând că întreg profitul din exploatare va fi “înghiţit” de

cheltuielile financiare cu dobânzile.

Mărimea indicatorului este dependentă, pe de o parte, de modul de gestionare a

activelor de către firmă, exprimat prin indicii corespunzători deja analizaţi, care se

reflectă în profitul din exploatare şi, pe de altă parte, de gradul de îndatorare a firmei prin

credite bancare şi/sau obligatare contractate, care se reflectă în cheltuielile cu dobânzile.

4) Gradul de acoperire a obligaţiilor fixe furnizează o imagine mai

cuprinzătoare a capacităţii firmei de a-şi plăti obligaţiile financiare legale, deoarece ia în

129

considerare, pe lângă valoarea dobânzilor de plătit, şi valoarea cheltuielilor de leasing

(chirii).

gsinleachiriiloatareexpdindobanzi

gsinleachiriiloatareexpdinprofitfixeorobligatiilaacoperiredegradul

Cheltuielile cu chiriile pentru leasing se adaugă şi la numărător pentru că sunt

luate în calcul la determinarea profitului din exploatare (ele au fost deja deduse din

profitul din exploatare), spre deosebire de cheltuielile cu dobânzile care se deduc din

profitul din exploatare după calcularea acestuia.

Şi pentru acest indice valoarea critică este 1, sub această valoare firma neputând

fi în măsură să-şi onoreze obligaţiile financiare fixe.

5) Costul mediu al datoriilor arată cât reprezintă dobânzile plătite în totalul

datoriilor contractate de firmă de la creditori. El se obţine pe baza formulei:

totaledatorii

dobanziledtanreprezencheltuielidatoriiloralmediutulcos

Întinderea finanţării prin datorii folosită de firme sau levierul financiar are trei

mari implicaţii:

(1) dacă rata rentabilităţii calculată ca raport între profitul din exploatare şi

activele totale este mai mare decât rata dobânzii pentru datorii, rata venitului acţionarilor

este multiplicată;

(2) dacă proporţia dintre finanţarea prin datorii faţă de finanţarea prin capitaluri

proprii este disproporţionat de mare, există pericolul ca firma să treacă în mâna

creditorilor;

(3) prin folosirea raţională a finanţării prin datorii, acţionarii pot menţine

controlul firmei cu investiţii limitate din partea lor.

Creşterea ratei venitului acţionarilor prin folosirea pârghiei financiare se

datorează următorilor doi factori:

(1) datorită deductibilităţii fiscale a dobânzii, utilizarea finanţării prin datorii

reduce valoarea impozitului pe profit plătit şi face ca o parte mai mare din profitul din

exploatare să fie disponibil pentru investitorii firmei;

(2) finanţarea prin datorii poate conduce la creşterea ratei de venit astfel încât

130

după plata dobânzii să mai rămână o fracţiune din această rată ca “primă” pentru

acţionari.

6.3.4 Indicii profitabilităţii

Capacitatea firmei de a genera profit este relevată prin intermediul a trei rate ale

rentabilităţii calculate în mod diferit, respectiv, în funcţie de vânzări, de active totale şi

capital propriu: marja profitului net, profit net la total activ şi rata rentabilităţii financiare.

La aceşti indici se mai poate adăuga un al patrulea; rata rentabilităţii economice.

1) Rata rentabilităţii economice arată capacitatea activelor firmei de a genera,

prin intermediul activităţii de exploatare (operaţionale), profit. Ea se obţine cu formula:

totaleactive

loatareexpdinprofiteconomiceatiirentabilitrata

Deoarece profitul din exploatare este cel care suportă eventualele cheltuieli

financiare cu dobânzile, pentru a se împrumuta în condiţii de eficienţă (să poată suporta

cheltuielile cu dobânzile şi să nu intre altfel în pierderi), orice firmă trebuie sa realizeze o

rată a rentabilităţii economice superioară produsului dintre rata dobânzii şi raportul dintre

împrumuturi şi active totale.

2) Marja profitului net se obţine cu formula:

afaceridecifra

netprofitnetprofituluimarja

O marjă a profitului net mică indică una din următoarele posibilităţi:

(1) firma nu generează suficiente venituri din vânzări în comparaţie cu

cheltuielile totale aferente sau, altfel spus, cheltuielile sunt disproporţionat de mari faţă de

vânzări;

(2) cheltuielile sunt scăpate de sub control şi

(3) ambele cauze îşi au propria contribuţie la situaţia necorespunzătoare a

profitabilităţii.

Acest indice este foarte mult folosit atunci când se analizează eficienţa activităţii

de management a firmei. Pentru acest lucru trebuie ştiut faptul că marja profitului net

variază considerabil în funcţie de sectorul de activitate în care activează firma şi de alţi

factori.

131

3) Profitul net la active totale arată capacitatea firmei de a obţine un profit net

satisfăcător prin utilizarea activelor sale totale.

totaleactive

netprofittotaleactivelanetprofit

Şi acest indice este o unitate de măsură a eficienţei managementului firmei. Cu

cât acest indice este mai mare, cu atât perspectivele de creştere a firmei în viitor sunt mai

bune.

4) Rata rentabilităţii financiare arată cât de eficient este utilizat capitalul

propriu al firmei.

propriucapital

netprofitfinanciareatiirentabilitrata

Acest indice arată cât de eficient a fost managementul prin prisma intereselor

acţionarilor care sunt proprietarii capitalului propriu al firmei. Totuşi, din punctul de

vedere al acţionarului, acest indice nu se concentrează asupra veniturilor palpabile,

obţinute de acţionar din dividendele primite şi/sau din câştigul de capital (diferenţa dintre

preţul de cumpărare al acţiunii şi preţul de vânzare al acesteia). Acest lucru îl realizează

grupa indicilor valorii de piaţă.

6.3.5 Indicii valorii de piaţă

Aceşti indici prezintă importanţă (interes), mai ales, pentru acţionari. Cei mai

utilizaţi sunt: indicele preţ/profit, randamentul dividendului pe o acţiune, rata de plată a

dividendelor, valoarea de piaţă a unei acţiuni la valoarea sa contabilă şi indicele Q al lui

Tobin.

1) Indicele preţ/profit sau P/E (price/earning) arată cât de mult sunt dispuşi

investitorii să plătescă pentru profitul curent al firmei pe o acţiune.

actiuneopeprofitul

actiuniuneialpiatadepretulE/P

Dacă, de exemplu, valoarea indicelui este 10, aceasta indică faptul că investitorii

sunt dispuşi să plătescă pentru o acţiune de 10 ori mai mult decât profitul pe care îl aduce

anual o acţiune. Firmele cu o creştere rapidă tind să aibă un indice P/E ridicat, în timp ce

cele cu o creştere mică sau fără creştere au perspectiva unui indice scăzut.

Indicele P/E arată cum văd investitorii perspectivele viitoare ale firmei. Deoarece

132

acest indice fluctuează în timp, este util atât pentru firmă, cât şi pentru piaţa capitalului, în

general, să fie privit ca tendinţă. Creşterea indicelui P/E se datorează semnalelor pe care

le dă firma în legătură cu perspectivele privind mărimea profitului net ce urmează să-l

realizeze şi anticipaţiilor pe care le fac investitorii privind aceste perspective. Factorul

hotărâtor în creşterea valorii indicelui P/E este însă valoarea profitului net pe o acţiune.

2) Randamentul dividendului arată cât din preţul de piaţă al unei acţiuni

reprezintă dividendele pe o acţiune, repartizate de firmă.

actiuniialpiatadepretul

actiuneopedividendeuidividendullrandamentu

Deoarece veniturile din investiţiile de capital (acţiuni) provin din dividendele

plătite şi din creşterea sau scăderea preţului de piaţă al acţiunilor, dividendele sunt o parte

din totalul venitului aşteptat de către investitori.

În general, firmele cu perspective de creştere importantă repartizează dividende

relativ mici şi au un preţ de piaţă al acţiunilor relativ ridicat. În schimb, firmele cu

perspective de creştere redusă au ca şi caracteristică un randament ridicat al dividendelor.

Mărimea randamentului dividendelor depinde, în primul rând, de rezultatele

economico-financiare ale firmei (sintetizate în mărimea profitului net) şi, în al doilea

rând, de politica de dividend dusă de firmă (modul cum decide aceasta să repartizeze

profitul net între dezvoltare şi plata dividendelor).

3) Rata de plată a dividendelor furnizează informaţii despre modul cum împarte

firma profiturile nete între dividende plătite şi profit reinvestit pentru autofinanţare.

actiuneopenetprofitul

actiuneopedividendeordividendelaplataderata

Firmele cu o creştere mare se caracterizează prin reinvestirea majorităţii

profitului lor în loc de a plăti mai mult sub formă de dividende, rezultând o rată de plată a

dividendelor mică. Firmele cu o creştere slabă se caracterizează prin plata către acţionari

a unei proporţii mai mari din profitul net realizat.

Indicele “rata de plată a dividendelor” are un rol important, aşa cum vom vedea,

în deciziile de realizare a politicii firmei privind dividendele.

4) Indicele valoarea de piaţă la valoarea contabilă sau M/B (market-to book

value ratio).

133

Acest indice este calculat prin împărţirea preţului de piaţă al unei acţiuni la

valoarea contabilă (de înregistrare) a unei acţiuni. El arată performanţele firmei reflectate

în percepţia pieţei. Acest indice compară valoarea pe care o acordă investitorii unei

acţiuni emise de o firmă care este cotată la bursă cu valoarea contabilă a aceleiaşi acţiuni

(valoarea nominală plus prima de emisiune, dacă este cazul). Altfel spus, se compară

valoarea atribuită de piaţă firmei cu valoarea contabilă (cea din evidenţele contabile) a

firmei.

El este influenţat, pe lângă factorii ce ţin de performanţele firmei şi de factori

emoţionali, psihologici etc. veniţi din partea pieţei (investitorilor).

5) Indicele Q al lui Tobin este un indice foarte asemănător indicelui M/B. El se

obţine prin împărţirea valorii de piaţă a valorii totale a datoriilor plus cea a capitalului

propriu (a pasivului, deci) la valoarea de înlocuire a activului firmei. Acest indice a fost

propus de economistul american James Tobin într-o serie de articole, publicate la finele

anilor „60. Acest indice compară două evoluţii ale valorii firmei: cea care rezultă din

estimarea operatorilor de pe piaţa bursieră (capitalizarea bursieră) şi cea care rezultă din

analiza contabilă asupra capitalului (la cost de înlocuire) şi datoriilor firmei. Valoarea lui

Q al lui Tobin oscilează în jurul valorii 1.

Indicele Q diferă de indicele M/B prin aceea că indicele Q utilizează pe lângă

valoarea de piaţă a acţiunilor (capitalului propriu) şi valoarea de piaţă a datoriilor. De

asemenea, el utilizează valoarea de înlocuire a tuturor activelor şi nu valoarea

reprezentând costul istoric al acestora.

Dacă o firmă are un indice Q > 1, ea este stimulată mai mult să investească decât

una care are un indice Q < 1. Firmele cu indici Q ridicaţi tind să fie acele firme cu

oportunităţi de investiţii atractive sau cu avantaj comparativ semnificativ.

Indicele Q al lui Tobin face parte din teoria Q a investiţiilor, Tobin

concentrându-şi atenţia asupra pieţei de capital; această piaţă stabileşte o anumită valoare

pentru acţiunile unei firme.

Dacă valoarea totală de piaţă a acţiunilor unei firme este mai mare decât a

cheltuielilor de investiţii pentru realizarea unui obiectiv de investiţii asemănător firmei în

cauză (adică valoarea de înlocuire a activelor firmei), atunci investitorul respectiv obţine

134

avantaj făcând o investiţie fizică (construind o nouă firmă). Dimpotrivă, dacă costă mai

puţin să cumperi acţiunile unei firme existente decât să construieşti o firmă nouă, atunci

investitorul nu va investi în construirea unei noi firme, ci va cumpăra acţiunile unei firme

existente.

6.3.6 Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanţei financiare

viitoare a firmei

Cu ocazia analizei financiare, analistul poate identifica mai multe riscuri

potenţiale sau reale legate de activitatea unei firme. Dintre acestea sunt mai importante

următoarele trei feluri de riscuri: riscul afacerilor, riscul strategic şi riscul financiar.

Riscul afacerilor este acela pe care firma este dispusă să şi-l asume pentru a crea

un avantaj comparativ şi să adauge valoare pentru acţionari. El este numit uneori şi risc

operaţional şi se referă la gradul de fluctuaţie a profitului net şi a fluxului de numerar

aferente diferitelor tipuri de afaceri şi strategii de exploatare.

În contrast cu riscul afacerilor, riscul strategic este acela care rezultă din

schimbările în mediul economic sau politic.

Riscul financiar se referă la riscul ca o firmă să nu fie capabilă să-şi onoreze

obligaţiile financiare cerute de o finanţare prin îndatorare, caz în care se poate înregistra

falimentul firmei. Deci, riscul financiar este legat de pârghia financiară a cărei mărime

este dată de mărimea datoriilor pe termen scurt şi lung pe care firma le foloseşte în

structura sa de capital.

În funcţie de mărimea riscurilor la care sunt supuşi creditorii unei firme, analiştii

financiari stabilesc o clasificare sau o evaluare (un rating) a firmelor pentru a-i sensibiliza

atât pe potenţialii şi efectivii investitori, cât şi pe conducătorii de firme în legătură cu

riscurile la care se expun.

Rating-ul este o clasificare, în funcţie de risc, a acţiunilor şi obligaţiunilor şi, în

consecinţă, a firmelor care au emis astfel de titluri. Prin extensie, o astfel de clasificare se

poate face şi pentru firmele care nu au emis astfel de active financiare, dar au contractat

alte obligaţii (credite bancare, spre exemplu).

Unul din obiectivele analizei indicilor financiari este să încerce să evalueze

capacitatea unei anumite firme de a supravieţui şi de a prospera. În acest sens, în

135

diagnosticarea riscului de faliment al unei firme sunt utilizate unele metode statistice de

analiză a situaţiei financiare, pornind de la un ansamblu de indici financiari.

Dintre metodele folosite, una dintre cele mai cunoscute metode este metoda

scorurilor. Analiza bazată pe această metodă, numită şi analiza discriminantului multiplu,

elimină complicaţiile determinate de analiza separată a diferiţilor indici financiari

datorate dificultăţii de interpretare a indicilor contradictorii; diferiţi indici conduc adesea

la predicţii diferite pentru aceeaşi firmă. Eliminarea unei astfel de ambiguităţi poate fi

realizată prin combinarea informaţiilor furnizate de mai mulţi indici, construind un singur

indice. Modelul financiar cu mai multe variabile ce va rezulta va da naştere la un singur

număr pentru clasificarea firmei.

La construirea unui astfel de model (funcţie) cu mai multe variabile trebuie

răspuns la mai multe întrebări:

- Ce formă trebuie să ia modelul (lineară sau multiplă)?

- Ce variabile trebuie incluse?

- Ce pondere trebuie ataşată fiecărei variabile?

Răspunsurile la aceste întrebări nu sunt uşoare, pentru că nu există o teorie

economică larg acceptată privind pericolul falimentului pentru a servi ca ghid la luarea

unor astfel de decizii. Totuşi, cercetările au fundamentat instrumentele statistice ale

analizei factor şi analizei discriminantului linear, care sunt de un mare ajutor în stabilirea

indicilor pentru riscul financiar.

Analiza discriminantului este o tehnică statistică care ajută analistul la

clasificarea observaţiilor (firmelor) în două sau mai multe grupe predeterminate, bazate

pe anumite caracteristici ale observaţiei. În contextul analizei documentelor financiare,

caracteristicile sunt, în mod obişnuit, indicii financiari.

Aplicarea metodei scorurilor presupune observarea, pe o perioadă mare de timp,

mai multor firme care sunt împărţite în două grupe distincte: una cu dificultăţi financiare

şi alta cu o activitate normală. Pentru fiecare din cele două grupe se determină cea mai

bună combinaţie lineară de indici care să permită diferenţierea celor două grupe.

Esenţiale în aplicarea metodei sunt două lucruri:

(1) alegerea celor mai semnificativi indici financiari care să descrie situaţia firmei

136

în diferitele ei momente;

(2) stabilirea coeficienţilor de ponderare pentru fiecare indice financiar în parte,

astfel încât să se obţină un scor viabil.

Determinarea coeficienţilor medii se face prin metoda celor mai mici pătrate, în

urma observaţiilor asupra firmelor reprezentative şi grupate de la început în “firme

sănătoase” şi “firme nesănătoase”. Condiţia care se pune la selectarea indicilor financiari

care caracterizează performanţa firmei este ca aceştia să fie independenţi între ei.

În urma aplicării analizei discriminantului se obţine pentru fiecare firmă un

anumit scor. Acest scor, numit scorul Z, atribuit fiecărei firme se determină cu ajutorul

unei funcţii de tipul:

Z = a1X

1+ a

2X

2+…+an Xn

unde:

X i -reprezintă indicii selectaţi în analiză;

a i -reprezintă coeficienţii corespunzători de ponderare a indicilor.

Cele mai cunoscute funcţii elaborate pe baza metodei scorurilor sunt: funcţia sau

modelul Altman, funcţia Conor şi Holder, funcţia Băncii Franţei, funcţia Taffler etc.

Funcţia Altman a fost stabilită pe baza unui eşantion de 66 firme manufacturiere,

din care 33 cu dificultăţi financiare, şi a folosit, iniţial, 22 de indici, din care a selectat

numai 5. Rezultatul modelului care are la bază indicii financiari şi analiza

discriminantului multiplu este de forma:

Z = 0,012X1 + 0,014X

2 + 0,033X

3 +0,0064X

4 + 0,999X

5

unde:

Z - valoare funcţiei discriminant a firmei;

X1 - raportul dintre capitalul de lucru net şi activele totale;

X 2 - raportul dintre profiturile reţinute la dispoziţia firmei şi activele totale;

X 3 - raportul dintre profitul din exploatare şi active totale;

X 4 - raportul dintre valoarea de piaţă a capitalului propriu şi datorii totale;

X 5 - raportul dintre cifra de afaceri şi active totale.

137

Coeficienţii sunt exprimaţi procentual.

Potrivit lui Altman, o valoare a lui Z > 2,675 semnifică o situaţie financiară bună,

pe când dacă Z < 2,675 există posibilitatea de faliment. Modelul este capabil să prezică

cu o acurateţe de 95% falimentul cu un an înainte de producerea acestuia şi cu o

probabilitate de 72% cu doi ani înainte de faliment.

Ulterior, Altman propune un model revizuit pentru a-l face aplicabil şi pentru

firmele ce nu sunt organizate ca societăţi pe actiuni şi nu sunt din domeniul

manufacturier. Modelul rezultat este:

Z = 0,0656X1 + 0,0326X

2 + 0,0105X

3 + 0,0672X

4

unde:

X1 la X

3 - sunt definiţi ca în modelul precedent;

X 4 -raportul dintre valoarea contabilă a capitalului propriu şi obligaţiile totale;

Interpretarea rezultatelor:

- o valoare Z < 1,23 indică o prezicere a falimentului;

- 1,23 < Z < 2,90 indică zona gri;

- Z > 2,90 indică lipsa posibilităţii falimentului.

Deşi modelele amintite, ca şi altele de altfel, sunt utile şi dau, în general, indicaţii

bune în privinţa prezicerii posibilităţii falimentului totuşi pot fi produse două tipuri de

erori cu ocazia unor astfel de preziceri. Una se referă la faptul că modelele pot omite să

identifice o firmă care are dificultăţi financiare şi alta se referă la faptul că modelele pot

să prezică că o firmă are o mare probabilitate de faliment, când de fapt ea este sănătoasă.

Din această cauză, trebuie ca folosirea acestor modele să se facă cu precauţia necesară

pentru orice tip de model, care trebuie confruntat cu realitatea mult mai complexă.

139

Capitolul 7

FINANŢAREA ÎNTREPRINDERILOR

7.1 Generalităţi privind finanţarea întreprinderilor pe termen lung

7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni

7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar

7.4 Evaluarea creditului

7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii

7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung

7.6.1 Factorii care influenţează selectarea sursei de finanţare

7.6.2 Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung

7.6.3 Împrumutul obligatar

7.6.4 Finanţarea prin creşterea capitalului propriu

7.6.5 Finanţarea internă pe seama profitul nerepartizat

7.6.6 Finanţarea pe baza operaţiunilor de leasing

7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend

7.7.1 Dividendele şi finanţarea

7.7.2 Factorii care influenţează politica privind dividendele

7.7.3 Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora

7.7.4 Teorii privind politica dividendelor

7.7.5 Plăţile de dividende şi fiscalitatea

7.1 Finanţarea întreprinderilor pe termen lung

Nevoile de fonduri ale întreprinderilor sunt variate de la trebuinţe de lungă durată

şi de o valoare ridicată, cum este cazul activelor imobilizate materiale, până la trebuinţe

de scurtă durată al căror nivel variază frecvent în cursul anului în funcţie de factori interni

şi externi, cum este cazul activelor circulante. Finanţarea, adică acoperirea financiară a

acestor nevoi se face ţinând cont de caracterul permanent sau temporar al trebuinţelor.

140

Finanţarea pe termen lung a unei firme se poate realiza prin:

(1) creştere de capital, adică emisiune de noi acţiuni,

(2) contractarea de împrumut obligatar prin emisiune de obligaţiuni,

(3) contractarea de împrumut bancar pe termen lung şi

(4) apelarea la finanţare prin leasing.

Factorii care influenţează modul concret de finanţare pe termen lung al unei firme

sunt următorii:

a) costurile administrative şi cele legale ale creşterii actuale a finanţării;

b) costul serviciului finanţării, adică plăţile de dobânzi sau dividende;

c) nivelul îndatorării;

d) nivelul obligaţiilor privind rambursarea finanţării;

e) deductibilitatea costurilor legate de finanţare;

f) efectul unei noi finanţări asupra nivelului de control al firmei din partea

acţionarilor existenţi şi asupra libertăţii lor de acţiune.

Activele financiare sunt titluri de valoare care îi îndreptăţesc pe proprietarii

(posesorii) lor să li se plătească de către emitentul (emitenţii) acestora fluxuri de numerar

viitoare, precum şi să beneficieze de valoarea de lichidare.

Una din modalităţile de clasificare a activelor financiare se referă la criteriul

variabilităţii venitului furnizat de acestea. Astfel, se disting active financiare cu venit fix,

care în general sunt titluri de credit şi active financiare al căror venit se bazează pe

profiturile emitentului, care de obicei sunt variabile.

Din prima categorie de active financiare fac parte titlurile emise de stat

(certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaţiuni), titluri emise de firme (obligaţiuni,

cambii şi bilete la ordin) şi titlurile emise de colectivităţile locale. Din categoria activelor

financiare al căror venit depinde de profiturile emitentului fac parte acţiunile comune.

Unele active financiare pot fi incluse în ambele categorii; este vorba de acţiunile

preferenţiale care, deşi nu sunt titluri de credit, îndreptăţesc invesitorii să primească un

venit fix. Tipul activului financiar, dacă este vorba de un titlu de credit sau un titlu de

proprietate (acţiuni comune), şi caracteristicile emitentului determină gradul de

certitudine al fluxului de numerar aşteptat.

141

7.2 Finanţarea întreprinderii prin emisiunea de obligaţiuni

Pentru procurarea fondurilor de care unii participanţi de pe piaţă au nevoie pentru

o perioadă de timp mai mare de un an, aceştia pot recurge la emisiunea de obligaţiuni.

Obligaţiunile sunt active financiare care dau naştere la un flux de plăţi, dinspre

emitent către investitor, ce constau dintr-o sumă constantă plătită periodic (plata

cuponului) şi o plată finală la scadenţă formată din plata ultimului cupon şi o sumă

globală numită valoarea la scadenţă sau valoarea nominală. Valoarea sumei globale este,

în mod obişnuit, apropiată de suma primită de cel împrumutat la emiterea obligaţiunii.

Suma transferată de la creditor la cel împrumutat este denumită principal, iar preţul plătit

pentru utilizarea capitalului este, de obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea

de timp (pe an).

Clasa de active financiare reprezentând împrumut pe termen mai mare de un an

constă din obligaţiuni emise de stat, de colectivităţile locale şi firme.

Obligaţiunile emise de stat au ca obiectiv esenţial finanţarea deficitului bugetar.

Deci, cu cât este mai mare diferenţa dintre cheltuielile publice şi veniturile publice, cu

atât este mai mare volumul de obligaţiuni de stat ce trebuiesc emise. Statul român poate

emite obligaţiuni pe termen mediu, cu scadenţa între un an şi cinci ani, şi obligaţiuni pe

termen lung, cu scadenţa de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purtătoare de dobândă,

fie cu discont.

Obligaţiunile emise de firme (societăţi pe acţiuni) sunt o altă categorie importantă

de active financiare cu venit fix şi sunt emise pe o perioadă mai mare de un an.

Majoritatea obligaţiunilor emise de firme au stabilite plăţi de cupon care au în vedere rate

ale cuponului apropiate ratelor dobânzii pieţei când acestea sunt emise.

În România, societăţile comerciale pe acţiuni pot emite obligaţiuni la purtător sau

nominative pentru o sumă care să nu depăşească trei pătrimi de capitalul vărsat şi existent

conform ultimului bilanţ contabil aprobat. Valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate

fi mai mică de 2,5 lei, iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de valoare egală

şi acordă posesorilor lor drepturi egale.

Obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie sau în formă

dematerializată, prin înscriere în cont.

142

Cea mai populară formă de emitere a obligaţiunilor este oferta publică prin

publicarea unui prospect de emisiune.

Legea română dă posibilitatea investitorilor în obligaţiuni să se organizeze astfel

încât să-şi protejeze interesele. Astfel, ei se pot întruni într-o adunare generală pentru a

delibera asupra intereselor lor. Această adunare poate să îndeplinească toate actele de

supraveghere şi apărare a intereselor lor comune sau să autorizeze un reprezentant cu

îndeplinirea lor.

Deţinătorii de obligaţiuni pot să se opună la orice modificare a actului constitutiv

al societăţii emitente de obligaţiuni şi a condiţiilor împrumutului, prin care s-ar aduce o

atingere a drepturilor lor, precum şi să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni de

societatea în cauză.

În privinţa termenului pe care sunt emise obligaţiunile, majoritatea obligaţiunilor

emise de firme sunt obligaţiuni la termen; adică ele sunt scadente la un anumit număr de

ani de la emisiune, când apare obligaţia de plată a emitentului pentru principal sau

valoarea nominală. De asemenea, orice sumă a obligaţiei care nu a fost plătită (eventuale

cupoane) în perioada anterioară scadenţei trebuie plătită în momentul scadenţei. Termenul

poate fi mai lung sau mai scurt. În general, obligaţiile datorate sub 10 ani de la data

emisiunii sunt considerate obligaţiuni pe termen mediu, iar cele peste 10 ani sunt

obligaţiuni pe termen lung. În SUA, majoritatea corporaţiilor împrumută prin obligaţiuni

cu scadenţa cuprinsă între 20 şi 30 ani.

Obligaţiunile la termen pot fi retrase la scadenţă, prin plată principalului, sau

anterior scadenţei, dacă există un acord în acest sens. În unele cazuri, firmele pot emite

obligaţiuni care să prevadă că anumite sume din principal să devină datorate (obligaţie de

plată) la anumite date. Astfel de emisiuni se numesc obligaţiuni în serie (“serial bonds”).

Garanţiile pentru obligaţiuni pot fi furnizate fie de bunuri reale (folosind o

ipotecă) sau bunuri mobiliare peste credibilitatea generală a creditorului.

Tipul de obligaţiune garantată cu ipoteca (“mortage bond”) le acordă

deţinătorilor un drept de sechestru asupra bunurilor aduse în garanţie, adică un drept legal

de a vinde bunul ipotecat pentru a satisface obligaţiile neplătite deţinătorilor de

obligaţiuni. În practică, procedura legală de stingere a dreptului de răscumpărare a unei

143

ipoteci şi vânzarea bunului adus în garanţie este neuzuală. În caz de imposibilitate a

efectuării plăţilor, se recurge la reorganizarea financiară a emitentului pentru a asigura

achitarea datoriei faţă de deţinătorii de obligaţiuni. Dreptul de sechestru este important,

totuşi, pentru că dă investitorilor în obligaţiuni garantate cu ipotecă o poziţie de negociere

puternică faţă de alţi creditori în stabilirea condiţiilor oricărei reorganizări.

Unele firme care deţin acţiuni la alte firme (firmele holding), pentru a satisface

dorinţa deţinătorilor de obligaţiuni de garanţii pentru obligaţiunile deţinute de ei,

garantează cu acţiuni, obligaţiuni şi orice alt tip de creanţe care le au faţă de alte firme.

Aceste active aduse în garanţie se numesc colateral, iar obligaţiunile astfel garantate se

cheamă obligaţiuni garantate cu colateral.

Firmele pot emite şi obligaţiuni negarantate (“debenture bonds”) care sunt

dependente de creditul emitentului (credibilitatea lui). Deţinătorii unor astfel de

obligaţiuni au dreptul creditorilor obişnuiţi asupra tuturor activelor emitentului ce nu fac

obiectul garantării altei datorii. Ei au însă dreptul asupra activelor ce sunt constituite

garanţii atunci când valoarea acestora este mai mare decât cea necesară să satisfacă pe

creditorii garantaţi.

Dacă o obligaţiune negarantată are prioritate asupra activelor firmei în caz de

neplată din partea acesteia, ea se numeşte obligaţiune senior. Dacă, însă, există alţi

creditori care au prioritate, obligaţiunea este denumită subordonată.

Tipul de activ financiar emis determină costul pe care-l suportă firma. Pentru o

firmă dată, obligaţiunile garantate vor costa mai puţin decât obligaţiunile negarantate, iar

obligaţiunile negarantate senior vor costa mai puţin decât obligaţiunile negarantate

subordonate.

Trebuie să arătăm că există şi obligaţiuni garantate de o altă entitate sau

“guaranteed bonds”. Siguranţa unei astfel de obligaţiuni depinde de capacitatea financiară

a garantului ca şi de capacitatea financiară a emitentului. Termenii garanţiei pot cere

garantului să garanteze plată dobânzii şi/sau restituirea (rambursarea) principalului

(valorii nominale a obligaţiunii).

Una din cele mai comune şi de lungă durată formă de obligaţiuni emisă de

firmele occidentale este obligaţiunea convertibilă, care include o opţiune de convertire a

144

obligaţiunii în acţiuni. Numărul de acţiuni comune pe care deţinătorii de obligaţiuni le vor

primi prin exercitarea opţiunii de răscumpărare a unei obligaţiuni convertibile este numit

indicele conversiei. De exemplu, o obligaţiune cu valoarea nominală de 1 milion lei poate

permite conversia acesteia în 200 acţiuni. Multiplicând indicele de conversie sau rata de

conversie cu preţul acţiunii se obţine valoarea conversiei.

Diferenţa dintre preţul de conversie şi preţul acţiunii, când este exprimată ca

procent din preţul acţiunii, este cunoscută ca primă de conversie.

Conform legii, şi firmele româneşti pot emite obligaţiuni convertibile în acţiuni,

valoarea nominală a acestora trebuind să fie egală cu cea a acţiunilor. Caracteristica

conversiei înseamnă că o obligaţiune convertibilă este mai valoroasă decât o obligaţiune

negarantată cu fluxuri de numerar comparabile. Dacă acţiunea în care urmează să fie

convertibilă o obligaţiune nu atinge preţul de conversie, atunci obligaţiunea convertibilă

are acelaşi flux de numerar ca o obligaţiune negarantată comparabilă (cu aceeaşi

scadenţă, acelaşi cupon). Dar dacă acţiunea se situează deasupra preţului de conversie,

obligaţiunea va avea acelaşi potenţial superior ca acţiunea. Perspectiva că acţiunea poate

creşte suficient în viitor, înseamnă că obligaţiunea convertibilă va avea întotdeauna un

preţ mai mare decât obligaţiunea negarantată comparabilă, chiar dacă, la acel moment,

preţul acţiunii nu este destul de ridicat pentru a permite conversia.

Avantajul firmei care recurge la această formă de finanţare constă în aceea că,

iniţial, obligaţiunea sprijină structura capitalului şi, ca urmare a deductibilităţii fiscale a

dobânzii, reduce costul capitalului pe perioada finanţării prin obligaţiuni convertibile.

Avantajul celui care primeşte acţiuni în schimbul obligaţiunilor constă în faptul

că el poate să urmărească cum evoluează preţul acţiunii firmei înainte de a se decide să

fie de acord cu conversia (să investească în acţiuni). Dacă firma se află într-o situaţie

favorabilă şi preţul acţiunii creşte, investitorul va fi dispus să-şi exercite opţiunea; dacă

nu, el este liber să-şi retragă investiţia făcută în obligaţiunea convertibilă.

Obligaţiunile convertibile sunt atractive în special pentru firmele care se

confruntă cu obstacole severe în emisiunea directă de acţiuni. Dacă preţul acţiunilor lor

creşte, atunci obligaţiunile convertibile pot fi convertite în acţiuni astfel încât firmele

respective vor obţine în final o eventuală finanţare prin acţiuni. În plus, caracteristica unei

145

conversii valoroase (la preţuri ridicate) asigură un stimulent pentru deţinătorii de

obligaţiuni de a cumpăra obligaţiunile fără să trebuiască să crească rata dobânzii promisă

la un nivel extrem de ridicat.

Deci, firmele considerate ca foarte riscante sau volatile găsesc finanţarea prin

emisiunea de obligaţiuni convertibile mai atractivă decât cea prin emisiunea de

obligaţiuni negarantate. Caracteristica convertibilităţii asigură ceea ce se numeşte “o

emisiune de acţiuni îndulcite”, astfel încât obligaţiunile au aceleaşi caracteristici ca

acţiunile comune sau ca datoriile.

O foarte interesantă dezvoltare pe pieţele obligaţiunilor din SUA, în anii „80, a

avut aşa numita piaţă a obligaţiunilor riscante sau intens actualizate. Obligaţiunile junk,

traduse de noi ca obligaţiuni riscante sau cu randament ridicat, sunt obligaţiuni distribuite

în mod public şi evaluate sub categoria (clasa) investiţii, adică în clasa speculativă, de

către Moody΄s sau Standard and Poor΄s.

Mulţi ani au existat relativ puţine obligaţiuni distribuite prin ofertă publică care să

nu primească o evaluare egală cu gradul de investiţie. Emitenţii potenţiali de obligaţiuni

cu o evaluare mică (cu un rating mic), pur şi simplu nu au distribuit obligaţiuni prin oferta

publică, ci ei au trebuit să apeleze la societăţi de asigurări pentru plasamente private ale

împrumuturilor sau la o bancă pentru a obţine împrumut bancar privat. Dar în anii „80 s-a

dezvoltat un nou fenomen al distribuirii publice a obligaţiunilor cu rating scăzut sau cu

randament ridicat.

În mare parte, piaţa obligaţiunilor junk este invenţia defunctei bănci de investiţii a

lui Drexel Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea să

investească în obligaţiuni junk dacă ei câştigau un randament destul de ridicat la scadenţă

sau o marjă peste randamentul la scadenţă pentru obligaţiuni cu rating substanţial de

ridicat.

Acest tip de obligaţiuni a fost şi este folosit, mai ales de firmele americane care s-

au implicat şi se mai implică în fuziuni, preluări şi restructurări de firme, finanţând aceste

activităţi prin emiterea unor valori importante de obligaţiuni junk.

Un alt tip de obligaţiune este obligaţiunea cu cupon zero, care nu acordă plăţi

periodice de dobândă, în schimb se vând cu discont, sub valoarea nominală. Ele acordă

146

astfel o compensaţie investitorilor sub forma aprecierii capitalului între momentul

cumpărării obligaţiunii şi cel al răscumpărării valorii nominale.

Obligaţiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejării investitorilor care pot

reinvesti discontul (diferenţa dintre preţul plătit pentru o obligaţiune şi valoarea nominală

a acesteia) în proiecte cu rate diverse ale dobânzii.

Unul din avantajele obligaţiunilor cu cupon zero constă şi în protecţia inerentă

împotriva răscumpărării. Un emitent de astfel de obligaţiuni nu este, în mod normal,

dispus să plătească valoarea nominală pentru obligaţiune înainte de scadenţă, deoarece

acest lucru ar avea un impact negativ direct asupra fluxului de numerar al firmei.

De asemenea, investitorii în obligaţiuni cu cupon zero nu se confruntă cu riscul

reinvestirii, deoarece nu există încasări de cupoane care să fie reinvestite. Aceste avantaje

sunt contrabalansate de un dezavantaj major atât din perspectiva investitorului, cât şi a

emitentului: plăţile mari, necesare la scadenţă pentru efectuarea rambursării creditului

obligatar.

O varietate a obligaţiunilor cu cupon zero este cea a obligaţiunilor cu dobândă

compusă. Nici aceste obligaţiuni nu dau naştere de plăţi de cupon până la scadenţă. În

schimb, investitorii primesc la scadenţă capitalul şi valoarea compusă a dobânzii.

Obligaţiunile cu dobândă compusă se vând la valoarea nominală, astfel că

emitentul înregistrează o creştere a fluxului de numerar la emiterea acestora. Avantajele şi

dezavantajele obligaţiunilor cu dobândă compusă sunt aceleaşi ca cele pentru

obligaţiunile cu cupon zero.

Obligaţiunile cu rata fluctuantă se caracterizează prin faptul că rata dobânzii

fluctuează odată cu schimbarea nivelului general al ratelor dobânzii. Rata cuponului este

ajustată, în sus sau în jos, la intervale de timp prestabilite, pe baza ratei dobânzii pieţei la

momentele respective. Ajustarea se face faţă de o cotă de nivel prestabilită, cum ar fi rata

dobânzii la titlurile de stat la care se adaugă unele puncte procentuale.

Pentru investitori, avantajul obligaţiunilor cu rată fluctuantă este evident în

perioadele în care ratele dobânzii cresc. Pe de altă parte, pe timpul cât ratele scad,

atractivitatea obligaţiunilor cu rată fluctuantă a dobânzii scade, deoarece investitorii

trebuie să accepte scăderea ratelor cuponului ca urmare a scăderii ratelor dobânzii pe

147

piaţă.

Piaţa obligaţiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, dă posibilitatea

investitorilor să investească în obligaţiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. În acest

caz, investitorii pot cere la scadenţă rambursarea sau reînnoirea, pentru aceeaşi perioadă,

a obligaţiunii cu o nouă rată a dobânzii.

Atractivitatea acestui tip de obligaţiune constă în faptul că ea atenuează unele

probleme întâmpinate de emitenţi şi investitori la obligaţiunile cu rată fluctuantă. Această

obligaţiune permite investitorilor flexibilitatea şi retragerea fondurilor investite de ei în

obligaţiuni, dacă doresc acest lucru. Pe de altă parte, emitenţii pot adesea să

economisească osteneala şi cheltuielile ocazionate de o emisiune nouă de obligaţiuni la

noi investitori.

O altă categorie de obligaţiuni asupra căreia ne oprim sunt obligaţiunile

revânzabile emitentului. O astfel de obligaţiune acordă deţinătorului dreptul să vândă

obligaţiunea înapoi emitentului la valoarea nominală, la datele desemnate. Avantajul

pentru deţinător este că, dacă ratele dobânzii cresc după data emisiunii, reducând deci

valoarea obligaţiunii, deţinătorul poate vinde obligaţiunea emitentului la valoarea

nominală.

Euroobligaţiunile au ca şi caracteristică cheie faptul că ele sunt vândute în afara

ţării în a cărei monedă sunt denominate. De exemplu, orice obligaţiune denominată

(exprimată) în dolari vândută în afara SUA este o euroobligaţiune.

Ceea ce încurajază piaţă euroobligaţiunilor este faptul că prin vânzarea de

obligaţiuni în afara ţării de origine, o firmă sau un guvern poate să scape de

reglementările şi legile de garantare din ţara de origine.

Alt avantaj al euroobligaţiunilor este acela că ele sunt obligaţiuni la purtător, ceea

ce înseamnă că deţinătorul obligaţiunii nu este înregistrat, în special în scop fiscal. Din

cauza avantajelor fiscale, euroobligaţiunile se bucură de popularitate în rândul

investitorilor încadraţi în clase ridicate de impozitare din întreaga lume care investesc în

obligaţiuni păstrate în afara ţării lor de rezidenţă, adesea în Elveţia sau Luxemburg.

Aceste ţări au cooperat în special în privinţa scutirii de plata impozitelor pentru plăţile de

dobânzi aferente acestor obligaţiuni.

148

7.3 Finanţarea pe baza contractului de împrumut obligatar

Obligaţiunea face parte din categoria valorilor mobiliare pe termen lung şi este, în

mod obişnuit, o obligaţie creată în urma împrumutării unor sume de bani de către o firmă.

Împrumutul obligatar este un contract pe termen lung în care cel împrumutat este

de acord să efectueze plăţi de dobânzi şi să ramburseze, la anumite date, creditul obţinut

deţinătorilor de obligaţiuni.

Obligaţiunile, care sunt un instrument de îndatorare a firmei pe termen lung, pot

fi oferite investitorilor spre cumpărare numai dacă solicitarea împrumutului este însoţită

de un prospect. Acesta este un pliant, o înştiinţare, aviz, avertisment sau altă invitaţie prin

care se oferă publicului posibilitatea subscrierii sau cumpărării oricăror acţiuni sau

obligaţiuni emise de o firmă. Firma se angajază să ramburseze, la o anumită dată, creditul

celui care a dat cu împrumut (a cumpărat obligaţiuni) şi să plătească în fiecare an, ca

venit, o anumită dobândă pentru utilizarea fondurilor. Deţinătorul obligaţiunii este un

creditor al firmei şi are prioritate de a fi plătit, în caz de faliment, faţă de acţionari.

Emisiunea de obligaţiuni poate fi publică sau privată. Principala diferenţă dintre

emisiunea publică şi cea privată a datoriei este că emisiunea privată plasează datoria

direct la o instituţie creditoare, nefiind, deci, oferită publicului.

Emisiunea publică a obligaţiunilor are nevoie de următoarele proceduri. În

primul rând, oferta trebuie aprobată de Consiliul de Administraţie al firmei, iar uneori

este necesară şi aprobarea Adunării Generale a Acţionarilor. În al doilea rând, este

necesar să se pregătească un document de înregistrare a emisiunii la Comisia Naţională a

Valorilor Mobiliare care-l verifică. În al treilea rând, dacă acest document este acceptat,

el devine efectiv şi obligaţiunile pot fi vândute.

Pentru a fi vândute obligaţiunile, firma trebuie să încheie un contract între ea şi o

firmă de administrare (trust company). Aceasta din urmă trebuie să fie desemnată de

firma emitentă şi are menirea să-i reprezinte pe deţinătorii de obligaţiuni. Ea trebuie: (1)

să se îngrijească ca termenii (clauzele) contractului de împrumut să fie respectaţi; (2) să

gestioneze fondul de amortizare şi (3) să-i reprezinte pe deţinătorii de obligaţiuni dacă

firma emitentă nu-şi onorează obligaţiile.

În mod obişnuit, contractul de împrumut obligatar poate fi un document de câteva

149

sute de pagini şi el include, în general, următoarele clauze:

1. Termenii de bază ai obligaţiunii (valoarea nominală înscrisă pe certificat,

durata împrumutului, rata dobânzii).

2. O descriere a averii folosită drept garanţie.

3. Descrierea acordurilor protectoare.

4. Înţelegeri privind fondul de amortizare.

5. Clauza răscumpărării.

6. Informaţiile pe care firma împrumutată trebuie să le ofere pe întreaga

perioadă a împrumutului celor care au acordat împrumutul.

Suma împrumutului, una din principalele caracteristici ale împrumutului

obligatar, nu este limitată juridic, firma stabilind-o în funcţie de nevoile de fonduri şi de

capacitatea de rambursare. În practică, suma împrumutului obligatar este condiţionată de

situaţia de pe piaţa financiară, adică de capacitatea de absobţie a acesteia.

Durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de acoperit şi de

persistenţa în timp a acestora, dar şi de condiţiile pieţei; dacă rata dobânzii pe piaţa

financiară este scăzută, este normal să se prefere împrumuturi pe termen lung şi,

dimpotrivă, când rata dobânzii este mai ridicată, împrumutul obligatar se caracterizează

prin termene mai scurte pentru a nu se ocaziona costuri prea ridicate cu capitalul.

Rata dobânzii sau a cuponului anual constituie rata de venit promisă anual

investitorilor în obligaţiuni. Ea este înscrisă pe titlul de valoare şi se stabileşte de firmă

împreună cu firma administrator în funcţie de randamentul cerut de investitori, de rata

dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea firmei şi de durata

împrumutului; nivelul ratei dobânzii trebuie să fie bine fundamentat pentru ca

obligaţiunile să se vândă într-un termen rezonabil.

Preţul de emisiune este suma plătită de un investitor pentru a cumpăra o

obligaţiune. El poate fi mai mare (cu primă de emisiune), egal sau mai mic (cu discont)

decât valoarea nominală a obligaţiunii.

Preţul de rambursare este preţul pe care firma emitentă îl plăteşte la scadenţă

deţinătorului obligaţiunii. El poate fi egal sau mai mare (cu primă de rambursare) decât

valoarea nominală a obligaţiunii.

150

Rambursarea împrumutului obligatar se face prin următoarele modalităţi:

rambursarea prin amortismente constante (rata anuală scadentă este fixă, iar dobândă

variază), rambursarea prin anuităţi constante (atât rata scadentă, cât şi dobândă anuală

variază), rambursarea o singură dată la scadenţă.

Modalitatea concretă de rambursare a împrumutului obligatar poate fi

răscumpărarea la bursă (dacă cursul este avantajos pentru firmă) şi prin tragere la sorţi.

Clauze pentru amortizarea obligaţiunilor

Numerarul necesar rambursării capitalului investit de deţinătorii de obligaţiuni

poate fi obţinut prin:

(1) efectuarea unei noi emisiuni de obligaţiuni;

(2) din fondurile disponibile ca rezultat al activităţii comerciale din anul

răscumpărării;

(3) din banii plasaţi într-un fond de amortizare.

1. Majoritatea firmelor care emit obligaţiuni inserează în contractul de împrumut

clauza răscumpărării (“call provision”), permiţând emitentului să aibă opţiunea de a

răscumpăra total sau parţial emisiunea înainte de scadenţă. Anumite emisiuni specifică

faptul că emitentul trebuie să retragă în mod periodic o sumă predeterminată din

emisiunea iniţială. Valoarea la care este făcută răscumpărarea este egală cu valoarea

nominală plus o primă a cărei mărime depinde, în mod obişnuit, de momentul când este

exercitată operaţiunea de răscumpărare şi se numeşte primă de răscumpărare.

În general, emitenţii unor noi obligaţiuni au dreptul răscumpărării întregii

emisiuni de obligaţiuni la o dată înainte de scadenţă, deoarece ei susţin că la un anumit

moment după emisiune, nivelul general al ratelor dobânzii poate fi suficient de scăzut

(sub rata cuponului emisiunii), astfel încât răscumpărarea emisiunii şi înlocuirea ei cu o

altă emisiune cu o rată a cuponului mai scăzută va fi atractivă. Acest drept este un

dezavantaj pentru deţinătorii de obligaţiuni.

Practică obişnuită în SUA în privinţa clauzei de răscumpărare este cea a clauzei

care nu interzice emitentului să răscumpere obligaţiunile în primii 5-10 ani după data

emisiunii din beneficiile obţinute din emiterea unui împrumut obligatar cu cost mai redus,

în condiţiile în care acesta este de aceeaşi clasă de risc sau cu un risc mai redus decât

151

vechiul împrumut (cel răscumpărat). Acest tip de răscumpărare se numeşte rambursare,

deoarece în fapt este o rambursare.

Clauza răscumpărării nu este, în mod obişnuit, operată pe perioada primilor câţiva

ani de viaţă ai obligaţiunii. În acest caz, este vorba de răscumpărare amânată sau

întârziată. Pe această perioadă se zice că obligaţiunea este protejată împotriva

răscumpărării.

Deşi majoritatea emisiunilor pe termen lung includ aceste restricţii de rambursare,

ele pot fi răscumpărate imediat, în întregime sau în parte, dacă fondurile provin din alte

surse decât sursele de împrumut la un cost mai scăzut. Exemple de astfel de surse pot fi:

fluxul de numerar din operaţiuni, venituri din vânzări de acţiuni comune sau fonduri din

vânzări de active.

Investitorii confundă adesea protecţia împotriva rambursării cu protecţia

împotriva răscumpărării. Protecţia răscumpărării este mult mai sigură, deoarece

obligaţiunile nu pot fi răscumpărate pentru orice motiv. Restricţiile rambursării asigură

protecţie numai împotriva singurului tip de răscumpărare menţionat mai sus. Lipsa

recunoaşterii acestei diferenţe a determinat şi poate determina pierderi nedorite de

investitori.

De regulă, obligaţiunile emise de firme sunt răscumpărabile la o valoare

superioară valorii nominale. În general, nivelul primei descreşte cu cât obligaţiunea se

apropie de scadenţă, adesea ajungând la valoarea zero după un anumit număr de ani de la

emisiune.

Răscumpărarea parţială a obligaţiunilor se poate face prin tragere la sorţi sau pe

bază de prorată.

Dacă VPN este pozitivă, costurile sunt mai mici decât valoarea prezentă netă a

beneficiilor şi obligaţiunea emisă trebuie răscumpărată.

Investitorii au motivele lor pentru a opune rezistenţă la rambursarea anticipată

(răscumpărarea) obligaţiunilor. Aceste motive sunt:

a) planurile investitorilor pentru viitor se bazează pe un randament constant al

investiţiei făcute;

b) rambursarea poate afecta capacitatea investitorului de a face faţă obligaţiilor

152

sale pe termen lung (este vorba mai ales de investitorii instituţionali);

c) s-ar putea să nu existe disponibile oportunităţi corespunzătoare de reinvestire.

Datorită acestor motive, investitorii vor ţine cont de clauza răscumpărării când

vor cumpăra obligaţiuni de acest gen şi este de aşteptat ca ei să ceară rate ale dobânzii

mai ridicate decât pentru obligaţiunile fără clauza răscumpărării. Ca urmare, specialiştii

din domeniul finanţelor văd clauza răscumpărării ca suma zero pe pieţele de capital

eficiente, adică orice câştiguri aşteptate de emitent prin posibilitatea răscumpărării la rate

scăzute, vor fi compensate prin ratele iniţiale ridicate ale dobânzii.

2. Contractele de împrumut obligatar pot să prevadă necesitatea ca emitentul să

retragă o anumită parte a emisiunii în fiecare an. Această clauză este cunoscută sub

denumirea de clauza fondului de amortizare. Acest tip de clauză pentru rambursarea

împrumutului obligatar al firmei poate fi destinat lichidării întregii emisiuni la data

scadenţei sau poate fi destinat plăţii numai unei părţi din totalul datoriei la scadenţa

finală.

Scopul clauzei fondului de amortizare este reducerea riscului credit.

În general, emitentul poate să satisfacă cerinţa fondului de amortizare prin:

(1) efectuarea de plăţi în numerar la valoarea nominală a obligaţiunilor către o firmă

administrator pentru ca aceasta să retragă obligaţiunile sau (2) transferarea către

administrator a obligaţiunilor cumpărate de pe piaţa liberă care au o valoare nominală

totală, egală cu suma ce trebuie să fie retrasă. Dacă obligaţiunile sunt retrase folosind

prima metodă, plăţile de dobânzi încetează la data răscumpărării.

În mod obişnuit, plăţile necesare pentru constituirea fondului de amortizare sunt

aceleaşi la fiecare termen. Dar unele contracte, puţine la număr, pot permite plăţi

periodice de valoare diferită. Multe contracte de împrumut obligatar includ clauza care

asigură emitentului opţiunea retragerii unei sume duble faţă de cea stipulată pentru

retragere pe baza fondului de amortizare. Această clauză este cunoscută ca dublarea

opţiunii.

Preţul de răscumpărare pe baza fondului de amortizare este, în mod obişnuit,

valoarea nominală, dacă obligaţiunile au fost iniţial vândute la valoarea nominală. Dacă

emisiunea s-a făcut la un preţ mai mare decât valoarea nominală (cu prima), preţul de

153

răscumpărare porneşte, în general, de la preţul de emisiune şi scade către valoarea

nominală pe măsură ce emisiunea se apropie de scadenţă. Trebuie spus că firmele

nefinanciare aproape întodeauna includ clauza privitoare la fondul de amortizare, în timp

ce firmele financiare nu fac acest lucru la emiterea de obligaţiuni.

Acorduri restrictive sau protectoare

Valoarea unei obligaţiuni depinde de scadenţă (durata împrumutului), factori

macroeconomici, cum ar fi perspectivele referitoare la inflaţie în viitor, şi clauze specifice

înscrise în contractul de împrumut. Această valoare depinde, de asemenea, de percepţiile

investitorilor în legătură cu riscul de neplată care, la rândul său, este influenţat de anumite

clauze şi acorduri prevăzute în contractul de împrumut şi de poziţia financiară a firmei

emitente.

Clauzele şi acordurile contractului de împrumut obligatar, legate de aşteptările

investitorilor în legătură cu cursul ratelor dobânzii şi aprecierile despre gradul de risc al

activităţii firmei emitente, contribuie la perceperea valorii obligaţiunii şi, de aici, a

dobânzii care trebuie să fie oferită pentru creşterea capitalului necesar.

Contractele de împrumut obligatar încheiate de firme conţin şi acorduri ca

rezultat inerent al conflictelor de interese ale deţinătorilor de obligaţiuni şi acţionari. În

momentul emisiunii unui împrumut obligatar, cei care-şi oferă fondurile trebuie să fie

capabili să aprecieze riscul legat de firma emitentă şi mediul în care aceasta îşi desfăşoară

afacerile.

Pe de o parte, deţinătorii de obligaţiuni trebuie să aibă posibilitatea să estimeze

probabilitatea de a nu fi plătiţi, iar pe de altă parte, ei vor vrea să fie cât mai siguri că

firma nu va întreprinde ulterior acţiuni care să crească probabilitatea de a nu-şi onora

obligaţiile de plată. Ca urmare, obligaţiunile garantate conţin acorduri sau convenţii

restrictive care impun firmei emitente să satisfacă anumite standarde.

Convenţiile negative limitează sau interzic acţiunile pe care firma le poate lua.

Iată câteva din aceste convenţii (acorduri):

1. limitarea sumei dividendelor ce pot fi plătite de o firmă;

2. firma nu poate ipoteca niciun activ la alţi creditori;

3. firma nu poate vinde sau da în leasing activele sale importante

154

fără aprobarea creditorului;

4. firma nu poate emite datorii pe termen lung, suplimentare;

5. firma nu poate fuziona cu o altă firmă.

Acordurile pozitive specifică acţiunile pe care firma este de acord să le ia sau

condiţiile pe care firma trebuie să le îndeplinească, ca de exemplu:

1. firma înţelege să menţină capitalul de lucru la un nivel minim;

2. firma înţelege să menţină un anumit nivel al indicelui serviciului

datoriei, adică plăţile anuale în numerar cu dobânzile şi rambursările de credit;

3. firma trebuie să pună periodic la dispoziţia creditorului, documentele

financiar-contabile.

Aceste acorduri au ca scop protejarea celui care acordă împrumut firmei. Ele nu-l

protejează pe acesta în caz de faliment, dar influenţează anumiţi factori care pot conduce

la faliment.

7.4 Evaluarea creditului

Managerii profesionişti în gestionarea banilor folosesc tehnici variate de analiza

informaţiilor despre firmele şi obligaţiunile emise în scopul estimării capacităţii

emitentului de a putea să-şi respecte obligaţiile contractuale viitoare. Această activitate

este cunoscută ca analiza creditului.

Anumiţi investitori instituţionali mari şi majoritatea firmelor cu operaţiuni

bancare de investiţii au propriile lor departamente de analiză. Investitorii individuali şi

unii investitori instituţionali în obligaţiuni se bizuie, în principal, pe firmele de evaluare

comercială care realizează analiza creditului şi emit concluzii sub forma ratingurilor

(evaluări prin acordarea de notaţii sau clasificări folosind combinaţii ale primelor litere

din alfabet, în funcţie de performanţă).

În SUA există cinci firme de evaluare comercială: (1) Moody′s Investors Service,

(2) Standard & Poor′s, (3) Duff and Phelps, (4) McCarthy, Crisanti & Maffei şi (5) Fitch

Investors Service.

Cele mai larg utilizate sisteme de evaluare a obligaţiunilor sunt cele ale lui

Moody′s şi Standard & Poor′s. În ambele sisteme, termenul “calitate superioară” (high

155

grade) înseamnă risc de credit scăzut sau, altfel spus, probabilitate mare pentru plăţi

viitoare. Obligaţiunile din clasa cea mai bună sunt desemnate de către Moody′s prin

literele Aaa şi de Standard & Poor′s prin AAA. Următoarea clasă de calitate este Aa,

respectiv AA, iar pentru a treia clasă ambele agenţii de evaluare folosesc litera A.

Următoarele trei clase sunt Baa sau BBB, Ba sau BB şi respectiv B în ambele

cazuri. Există, de asemenea, clasele C. Standard & Poor′s utilizează semnele plus sau

minus pentru a arăta următoarea calitate descrescătoare a creditului în interiorul fiecărei

clase, iar Moody′s foloseşte cifrele 1, 2 sau 3 în acelaşi scop.

Obligaţiunile evaluate cu triplu a (AAA sau Aaa) sunt denumite “de primă

calitate” (prime); dublu a (AA sau Aa) înseamnă “calitate ridicată” (high quality);

emisiunea evaluată cu un singur A este numită “calitate peste medie” (upper medium

quality), iar triplu B înseamnă “calitate medie” (medium grade). Aceste patru clase sunt

considerate ca fiind clase de investiţii (investment grade). Obligaţiunile evaluate sub

aceste clase (deci, cu evaluarea mai scăzută) se zice ca au elemente speculative sau “vădit

speculative” (distinctly speculative). Ele sunt cunoscute şi sub denumirea de “obligaţiuni

cu randament ridicat” sau junk bonds.

Gradul de risc este apreciat în funcţie de raportul dintre profitul total al firmei

emitente şi dobândă de plătit la împrumutul obligatar. Astfel, cu cât profitul firmei este

mai mic în raport cu dobânda ce o are de plătit, cu atât obligaţiunea are un grad mai

ridicat de risc. Acest fapt sugerează că firmele care recurg la împrumut obligatar nu

dispun de venituri suficiente pentru a plăti dobândă.

Criteriile de evaluare a obligaţiunilor se bazează deopotrivă pe factori cantitativi

şi calitativi. În unele lucrări sunt enumeraţi următorii factori: indicele datoriei, indicele

acoperirii dobânzii de către profitul din exploatare, indicele acoperirii cheltuielilor fixe,

indicele lichidităţii curente, clauza de garantare cu ipoteca, clauza de subordonare

(existenţa altor creditori cu prioritate asupra activelor firmei), clauza de garantare de către

altă firmă, clauza fondului de amortizare, scadenţa, stabilitatea veniturilor, factori externi

(climatul economic naţional), climatul intern (gradul de disciplină a salariaţilor etc.).

Din altă perspectivă, toţi factorii care stau la baza determinării clasei de valoare a

obligaţiunilor sunt grupaţi în patru mari grupe:

156

1. indicii financiari;

2. situaţia curentă a firmei în ceea ce priveşte competitivitatea şi managementul;

3. atitudinea autorităţilor faţă de firmele din sectoare cu activităţi reglementate

(controlate), cum ar fi unităţile de utilitate publică;

4. clauze specifice sau caracteristice obligaţiunilor respective.

Evaluarea obligaţiunilor este importantă atât pentru firmele emitente, cât şi pentru

investitori. Astfel, din cauză că evaluarea obligaţiunilor oferă indicii despre riscul de

neplată din partea firmelor emitente, ea are o influenţă directă, măsurabilă, asupra ratei

dobânzii împrumutului obligatar şi costului capitalului împrumutat de firme. Din punctul

de vedere al investitorilor, evaluarea obligaţiunilor este importantă deoarece majoritatea

obligaţiunilor sunt cumpărate de investitorii instituţionali, iar mulţi din aceşti investitori

au restricţii în ceea ce priveşte cumpărarea unor obligaţiuni clasate într-o clasă de risc mai

mare.

Din cauză că circumstanţele se schimbă în intervalul dintre data emisiunii şi data

scadenţei împrumutului obligatar, obligaţiunile pot fi reevaluate (reclasificate).

Investitorii au acces la aceste informaţii legate de o nouă evaluare, astfel încât, ceteris

paribus, creşterea calităţii unei obligaţiuni scade rata dobânzii cerută de investitori.

Aceste schimbări în evaluarea obligaţiunilor emise de firme au efecte notabile asupra

capacităţii acestora de a împrumuta capital pe termen lung şi asupra costului acestui

capital.

7.5 Structura la termen a ratelor dobânzii

Relaţia dintre randamentul pentru active financiare cu venit fix şi scadenţele

acestora este cunoscută sub denumirea de structură la termen a ratelor dobânzii sau pur şi

simplu structura la termen. Ea priveşte numai activele financiare care desemnează un

împrumut deoarece numai acestea au o scadenţă stabilită.

Structura la termen a ratelor dobânzii contribuie la cunoaşterea generală a pieţelor

financiare şi este una din problemele financiare cele mai importante cu care se confruntă

orice firmă. Dacă un manager financiar al unei firme este în postura de a evalua dacă să

obţină fonduri din datorii pe termen scurt sau pe termen lung, alegerea va fi determinată

157

de randamentele disponibile pentru scadenţe alternative ale acestor datorii (active

financiare). Dacă rata dobânzii pe termen scurt este mai ridicată decât rata pe termen

lung, atunci managerul financiar poate decide că împrumutul pe termen lung este mai

bun. Dar dacă rata pe termen lung este determinată în mare masură de aşteptările pieţei în

legătură cu ratele viitoare pe termen scurt, atunci el nu se poate aştepta să obţină câştig

prin recurgerea la împrumut pe termen lung.

A. Ratele spot

Structura la termen nu furnizează o măsură satisfăcătoare a relaţiei dintre

randamentul cerut şi scadenţa titlului. Motivul este că diferite active financiare cu aceeaşi

scadenţă pot avea randamente diferite, ele depinzând de rata cuponului şi direcţia în care

se modifică ratele dobânzii pe termen scurt între perioada curentă t şi scadenţele acestora,

n perioade după perioada curentă.

B. Calcularea şi semnificaţia ratelor la termen (forward)

Structura la termen a ratelor dobânzii este relaţia dintre ratele dobânzii curente pe

termen lung şi ale dobânzii curente pe termen scurt. Dar fundamental este faptul că există

realmente o relaţie între rata curentă pe termen lung şi ratele pentru împrumuturi pe

termen scurt curente şi viitoare.

Piaţa pentru împrumuturi pe termen scurt viitoare sau piaţa la termen (forward

market) este piaţa unde se poate contracta un împrumut care să înceapă, să zicem, peste

un an şi a cărui rată a dobânzii se stabileşte astăzi pentru a fi plătită peste un an. Astfel de

rate se numesc rate la termen şi sunt o parte importantă a relaţiei structurii la termen.

Pentru a înţelege rolul ratelor la termen în structura la termen, să ne imaginăm

linia timpului care începe astăzi, adică la momentul zero, şi se întinde pe N perioade

viitoare, până în momentul N. Apoi luăm în considerare posibilitatea alegeri între două

tipuri de contracte de împrumut. Unul este un împrumut pe termen lung cu o singură plată

la finele perioadei N. Pentru un astfel de contract, rata dobânzii va fi stabilită astăzi şi va

fi simbolizata 0rN, unde 0 simbolizează că rata este stabilită astăzi (rata sopt), iar N

înseamnă că împrumutul are scadenţa la momentul N. De exemplu, dacă suma

împrumutată este de 1 mil.lei, atunci suma de care va beneficia creditorul peste, să zicem,

5 ani, va fi de 1.000.000 (1+ 0r5).

158

Un alt tip de contract se poate referi la un împrumut care se reînnoieşte de la o

perioadă la alta. Rata dobânzii pentru prima perioadă va fi 0r1, care este rata unui

împrumut cu o singură perioadă începând de azi. Ratele pentru împrumuturile din

perioadele viitoare (reînnoite) care pot fi contractate astăzi sunt rate la termen. O rată la

termen va fi simbolizată 1f2, unde f indică rata la termen (de la forward), iar 1 indică că

este o rată a unui împrumut care începe în momentul 1 (adică, prima perioadă viitoare), în

timp ce 2 indică faptul că împrumutul are scadenţa în momentul 2, astfel că este vorba

despre un împrumut pe o perioadă.

În figura de mai jos se arată perioadele de timp la care se aplică ratele la termen şi

ratele curente în cazul în care N=5. Această figură ilustrează că există patru rate la termen

care se aplică la patru intervale de un an între scadenţa unei obligaţiuni cu perioada de un

an şi scadenţa unei obligaţiuni cu o perioadă de 5 ani. Ratele dobânzii la termen pentru

împrumuturi cu scadenţa la 1 an care începe la patru momente diferite.

Ratele curente ale dobânzii cu scadenţe la 1 şi 5 ani

Ilustrarea perioadelor de timp acoperite de rate la termen ale dobânzii şi rate curente ale dobânzii

Curba randamentului măsoară în mod direct ratele dobânzii existente astăzi

pentru împrumuturi curente cu scadenţe diferite. Pe de altă parte, ratele la termen nu sunt

arătate direct de curba randamentului. Din această cauză trebuiesc calculate ratele la

termen pe baza ratelor curente cu diferite scadenţe. Pentru aceasta se pleacă de la condiţia

159

că atât un contract de împrumut pe termen lung cu o singură rată a dobânzii, cât şi un

contract de împrumut alternativ cu un număr de perioade viitoare de câte un an, dar

ambele având aceeaşi scadenţă finală, să aibă acelaşi cost sau aceeaşi valoare viitoare.

C. Factorii determinanţi ai formei (configuraţiei) structurii la termen

Pentru a explica aceste configuraţii observate ale curbei randamentului au fost

elaborate două teorii importante: teoria aşteptărilor şi teoria segmentării pieţei. Teoria

aşteptărilor cunoaşte mai multe forme: teoria aşteptărilor pure, teoria lichidităţii şi teoria

habitatului preferat.

Toate aceste trei teorii au în comun ipoteza despre comportamentul ratelor

forward pe termen scurt şi presupun, de asemenea, ca ratele la termen negociate pentru

contractele curente pe termen lung sunt strâns legate de aşteptările pieţei despre ratele pe

termen scurt viitoare. Ele diferă, totuşi, dacă alţi factori afectează ratele la termen şi în

funcţie de modul cum le afectează. Teoria aşteptărilor pure susţine că niciun factor

sistematic nu afectează ratele la termen; teoria lichidităţii şi teoria habitatului preferat

susţin că există alţi factori. Ca urmare, aceste ultime două forme ale teoriei aşteptărilor

sunt uneori denumite teoriile aşteptărilor ca tendinţă (based expectations theories).

1. Teoria aşteptărilor

1.a) Teoria aşteptărilor pure

Potrivit acestei teorii, ratele la termen reprezintă, în mod exclusiv, ratele viitoare

aşteptate. Astfel, întreaga structură la termen, la un moment dat, reflectă aşteptările

curente ale pieţei în legătură cu familia ratelor viitoare, pe termen scurt. O creştere a

structurii la termen, trebuie să indice că ratele pe termen scurt aşteptate pe piaţă sunt în

creştere în viitorul observabil. Într-adevar, ne amintim că rata spot este o medie a tuturor

ratelor la termen, o creştere a traiectoriei ratelor la termen implică o creştere a structurii la

termen.

În mod similar, o structură la termen plată reflectă aşteptarea că ratele pe termen

scurt viitoare vor fi destul de constante, în timp ce o structură ce este în descreştere

trebuie să reflecte aşteptarea că ratele viitoare pe termen scurt vor scădea în mod sigur.

În economiile contemporane, aceste lucruri nu sunt adevărate deoarece ratele

dobânzii care se practică în aceste economii sunt, în general, corelate în timp sau sunt

160

corelate în serie. În aceste condiţii, ecuaţiile pot fi adevărate numai dacă corelaţia în serie

a ratelor dobânzii este zero. Numai atunci aşteptarea produsului unor termeni (rate ale

dobânzii) este egal cu produsul aşteptărilor.

Teoria aşteptărilor pure prezintă neajunsul că ea neglijează riscurile inerente

investirii (recurgerii la împrumuturi) în obligaţiuni şi alte instrumente similare. Dacă

ratele la termen ar fi anticipatoare perfecte ale ratelor viitoare ale dobânzii, atunci

preţurile viitoare ale obligaţiunilor ar trebui să fie cunoscute cu certitudine.

Veniturile pentru orice perioadă de investire (sau costul împrumutării pentru orice

perioadă necesară de finanţat) vor fi certe şi independente de scadenţa instrumentului

achiziţionat iniţial (sau vândut) şi de momentul în care investitorul este util să-şi lichideze

instrumentul financiar respectiv (sau împrumutatul să-şi refinanţeze datoria). Dar, în

condiţiile incertitudinii privitoare la ratele viitoare ale dobânzii şi, deci, ale incertitudinii

privitoare la preţurile obligaţiunilor, aceste instrumente devin investiţii riscante, al căror

risc depinde de scadenţa instrumentului în speţă şi de momentul hotărât pentru lichidarea

lui.

1.b) Teoria lichidităţii

Luând în considerare faptul că există riscuri legate de nivelul ratelor dobânzii şi

că investitorilor, în mod obişnuit, nu le place incertitudinea, J.R. Hicks

a emis ipoteza că,

pentru a convinge investitorii să deţină instrumente financiare cu scadenţe pe termen

lung, trebuie să li se ofere o rată a dobânzii pe termen lung mai mare decât media ratelor

dobânzii viitoare pe termen scurt aşteptate. În aceste condiţii, ratele la termen trebuie să

reflecte atât aşteptările privitoare la rata dobânzii, cât şi o primă de “lichiditate” (în

realitate o primă de risc).

Potrivit acestei teorii, care mai este numită şi teoria lichidităţii structurii la

termen, ratele la termen implicate nu vor fi o estimaţie ca tendinţă a aşteptărilor pieţei

pentru ratele dobânzii viitoare, pentru că ele includ o primă de lichiditate. Ca atare, o

curbă crescătoare (pozitivă) a randamentului poate să reflecte aşteptările ca ratele viitoare

ale dobânzii fie

(1) vor creşte, fie (2) vor fi plate (constante) sau chiar vor scădea, dar în condiţiile unei

prime de lichiditate crescătoare în funcţie de scadenţă, curba randamentului va fi

161

crescătoare.

1.c) Teoria arealului preferat

O altă teorie originală a fost formulată de Modigliani şi Sutch şi adoptă, de

asemenea, punctul de vedere că structura la termen reflectă aşteptările traiectoriei viitoare

a ratelor dobânzii, precum şi prima de risc, dar respinge susţinerea că prima de risc

trebuie să crească în mod uniform cu scadenţa.

Dacă s-ar accepta aserţiunea că prima de risc trebuie să crească în mod uniform

cu scadenţa, atunci ar trebui să se accepte ideea că toţi investitorii intenţionează să-şi

lichideze investiţiile la un interval de timp cât mai scurt, iar cei care se împrumută sunt

îngrijoraţi dacă se împrumută pe termen lung. Această presupunere, însă, poate fi respinsă

din mai multe motive: mulţi investitori doresc să-şi menţină resursele la termen pentru

perioade apreciabile de timp; o mare parte din cererea şi oferta de valori mobiliare vine

din partea intermediarilor financiari care au portofolii compuse din anumite active şi

anumite obligaţii; aceste instituţii nu trebuie să fie preocupate de volatilitatea oricărui

activ sau obligaţii, ci ele trebuie să fie preocupate numai de sensibilitatea preţului

activelor nete, care poate rezulta din durata întregului portofoliu.

Teoria arealului preferat susţine că, în măsura în care cererea şi oferta de fonduri,

într-un şir de scadenţe date, nu se compensează (echilibrează), unii creditori şi debitori

(împrumutaţi) vor fi determinaţi să schimbe scadenţe exprimând contrariul

dezechilibrului. Pentru aceasta, ei vor trebui să fie compensaţi printr-o primă de risc

corespunzătoare a cărei mărime va reflecta gradul aversiunii faţă de risc.

Potrivit acestei teorii, deci, configuraţia curbei randamentului este determinată

atât de aşteptările privitoare la ratele viitoare ale dobânzii, cât şi de prima de risc, pozitivă

sau negativă, pentru a convinge participanţii de pe piaţă să-şi schimbe arealul preferat.

Teoria arealului preferat sugerează că curba randamentului este determinată atât

de aşteptările pieţei, cât şi de dezechilibrele în arealurile preferate. Dacă aceste

dezechilibre sunt mari, atunci primele cerute pentru a determina echilibrul vor fi, de

asemenea, mari. Dacă aceste dezechilibre sunt mici, atunci primele vor fi mici şi curba

randamentului observat va fi determinată în mare măsură de aşteptări. Ca atare, conform

acestei teorii, curbele randamentelor pot avea orice configuraţie (crescătoare,

162

descrescătoare, plată sau cocoşată).

2. Teoria segmentării pieţei

Teoria segmentării pieţei explică diferenţa dintre ratele dobânzii pe termen scurt

şi cele pe termen lung prin aceea că dacă sunt mai multe fonduri disponibile pe piaţă pe

termen scurt decât pe termen lung, atunci ratele dobânzii vor fi mai reduse pe termen

scurt decât cele pe termen lung ca urmare atât a ipotezei aşteptărilor tradiţionale, cât şi a

ipotezei preferinţei pentru termen.

Şi această teorie recunoaşte că investitorii au arealuri preferate, dictate de

fluxurile de economii şi investiţii şi că motivul major pentru configuraţia curbei

randamentului se află în constrângerile de gestionare a activelor şi pasivelor (fie

reglementate, fie autoimpuse) şi/sau în restricţionarea creditorilor şi a celor care iau cu

împrumut pentru a da cu împrumut, respectiv a se finanţa pe anumite termene specifice.

Teoria segmentării pieţei diferă de teoria arealului preferat prin aceea că ea

presune că nici investitorii, nici cei ce se împrumută nu doresc să schimbe un sector de

scadenţă cu un altul pentru a fi avantajaţi de diferenţele dintre aşteptări şi ratele la termen.

Astfel, pentru această teorie, configuraţia curbei randamentului este determinată de oferta

şi cererea pentru valori mobiliare din cadrul fiecărui sector de scadenţă. Această

formulare pare să nu poată fi susţinută, deoarece ea presupune prevalenţa aversiunii faţă

de risc, fapt ce nu are suport în realitate.

Pe lângă aceste teorii, există şi teoria modernă care susţine că ratele dobânzii

urmează unul sau mai multe procese aleatoare. Deci, preţurile instrumentelor financiare,

care constituie drepturi asupra fluxurilor de numerar la diferite momente în timp, sunt

calculate după cum procesele aleatoare pentru ratele dobânzii afectează plăţile aferente

acestor valori mobiliare.

Un prim model al acestei teorii presupune că există numai un singur proces

aleator relevant, cel pentru rate pe termen scurt. Acest model poartă numele de modelul

cu un singur factor.

Modelul alternativ la primul presupune că există două procese aleatoare

importante, unul pentru rata pe termen scurt şi unul pentru rata aferentă unui instrument

financiar pe termen lung cu cupon zero. Acest model este numit modelul cu doi factori.

163

7.6 Sursele finanţării pe termen mediu şi lung

7.6.1 Factorii care influenţează selectarea sursei de finanţare

Decizia de achiziţionare a activelor pe termen lung necesită surse de finanţare

care să acopere fondurile imobilizate în aceste active. Firma aflată în această situaţie

poate apela la surse din interiorul (caz în care vorbim de o finanţare internă) sau la surse

din afara firmei (caz în care vorbim de finanţare externă).

Finanţarea internă (autofinanţarea) cuprinde fluxurile de numerar rezultate din

profitul reţinut pentru dezvoltare şi din cheltuielile cu amortizarea suportate de firmă.

Finanţarea externă se referă la suma datoriilor noi pe termen lung şi pe termen

scurt sau la capitalul propriu nou emis de către firmă ca sursă de procurare a fondurilor

necesare, precum şi la operaţiunile de leasing.

Deciziile privitoare la stabilirea surselor corespunzătoare de fonduri, interne sau

externe, afectează atât indicele dividendelor plătite, cât şi structura capitalului. Aceste

decizii depind, de asemenea, de o serie de factori. Astfel, din punctul de vedere al firmei

şi acţionarilor acesteia, factorii care determină apelarea la o anumită sursă nouă de

finanţare sunt:

1) costurile administrative şi legale ale creşterii actuale a finanţării;

2) costul serviciului finanţării, spre exemplu plăţile de dobândă;

3) nivelul obligaţiei de a face plăţi de dobândă şi altele asemenea;

4) nivelul obligaţiei de a rambursa finanţarea;

5) deductibilitatea fiscală a costurilor legate de finanţare;

6) efectul unei noi finanţări asupra nivelului de control al firmei de către

acţionarii existenţi şi libertatea lor de acţiune.

Din punctul de vedere al furnizorilor unei noi finanţări, sunt importanţi următorii

factori:

a) nivelul venitului aşteptat de investitori;

b) nivelul riscului ataşat riscurilor aşteptate;

c) potenţialul de lichidare a investiţiei lor fie direct de către firmă prin

rambursarea datorie, fie prin intermediul pieţei secundare;

d) nivelul impozitului personal pentru veniturile din investiţii;

164

e) gradul de control sau de influenţă asupra afacerilor firmei pe care îl obţin

investitorii ca urmare a investiţiei făcute.

Pentru finanţarea activelor permanente curente şi pe termen lung, firma trebuie,

potrivit principiului armonizării sau echilibrării, să recurgă la finanţare pe termen lung.

Principalele tipuri de finanţare pe termen lung sunt: împrumutul bancar pe termen lung,

împrumutul obligatar, emiterea de noi acţiuni şi apelarea la leasing.

Când alege o sursă de finanţare pe termen lung, firma trebuie să aibă în vedere

anumite criterii pe baza cărora să se facă selecţia. Pentru această decizie, ca şi în cazul

altor decizii luate de conducătorul financiar, criteriul ultim este maximizarea profitului

acţionarilor. Dar acest criteriu nu are o singură dimensiune pentru că trebuie luaţi în

considerare mai mulţi factori când se alege între finanţarea prin îndatorare, emisiunea de

acţiuni comune sau preferenţiale sau recurgerea la leasing. Dintre aceştia amintim: costul,

controlul, disponibilitatea fondurilor şi vandabilitatea valorilor mobiliare, modificarea

structurii capitalului, efectul asupra profitului pe acţiune, fiscalitatea, costul de

oportunitate.

Din punctul de vedere al conducerii, impactul asupra fluxului de numerar este

unul din cei mai importanţi factori luaţi în considerare în decizia de finanţare. Anumiţi

factori care afectează deciziile de finanţare sunt dificil sau imposibil de a fi identificaţi.

Aceşti factori trebuie identificaţi şi analizaţi calitativ pe baza judecăţii şi experienţei

conducătorului. Importanţa relativă a acestor factori depinde aproape în întregime de

situaţie. Unul din aceşti factori este controlul acţionarilor.

De asemenea, natura activităţii desfăşurate de firmă, rata de creştere a veniturilor,

situaţia competitivităţii şi structura existentă a activelor dictează ce tip de finanţare este

preferabil. Condiţiile pieţei pot, de asemenea, să aibă un rol în deciderea alternativelor de

finanţare. În fine, în analiză trebuie incluşi factori specifici firmei şi climatul economic

particular.

În concluzie, decidentul trebuie să ia în considerare toate împrejurările, iar analiza

financiară trebuie să fie realizată pe baza diferitelor scenarii.

7.6.2 Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung

Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut pe lângă o

165

bancă sau o altă instituţie financiară şi care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de

un an. Acest împrumut este, în mod obişnuit, negociat direct între cel care solicită

împrumutul şi bancă (sau altă instituţie financiară, societate de asigurări, alţi creditori).

Perioada pentru care se acordă acest gen de împrumut variază.

Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de finanţare a

firmelor. El este preferabil împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură celui

împrumutat un grad mai mare de siguranţă. Decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe

termen scurt, cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung structurat

în aşa fel încât scadenţa acestuia să coincidă cu viaţa economică a activului ce va fi

finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de activul finanţat pot servi la

rambursarea ratelor la împrumut.

La angajarea unui împrumut pe termen mediu sau lung, firma trebuie să ia în

calcul trei factori: (1) costul cu dobânda, (2) garanţiile cerute de creditor şi (3) modul şi

termenele de rambursare.

Împrumutul pe termen mediu şi lung are trei mari avantaje oferite celor care

recurg la el: rapiditate, flexibilitate şi costuri de obţinere relativ reduse. De asemenea,

deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite, documentele formale legate de

obţinerea împrumuturilor sunt minime (şi cheltuielile aferente, de asemenea).

Obţinerea sumelor necesare printr-un împrumut bancar pe termen mediu sau lung

poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin emiterea de obligaţiuni. În plus, un alt

avantaj al împrumutului bancar pe termen mediu sau lung este cel al flexibilităţii viitoare

a acestuia, ceea ce nu este cazul unui împrumut obligatar. Astfel, în cazul acestuia din

urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni, este virtual imposibil să se

obţină permisiunea de a modifica condiţiile contractului, chiar dacă apariţia unor noi

condiţii economice poate conduce la dorinţa celui împrumutat sau a deţinătorilor de

obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut bancar pe termen mediu

sau lung, cei împrumutaţi pot, în general, conveni cu creditorul să modifice mutual

condiţiile contractuale.

Rata dobânzii pentru creditul bancar pe termen mediu sau lung poate fi fixă, pe

întreaga perioadă de acordare a creditului, fie variabilă. Dacă se utilizează o rată fixă,

166

aceasta va fi, în general, stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu aceeaşi

scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata este variabilă, aceasta va fi, în

mod obişnuit, stabilită cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară

de referinţă sau rata interbancară, oferită pe piaţă de la Londra (LIBOR/EURIBOR).

Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în

contract.

Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar contractele de

credit prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai mare certitudine creditorului în

legătură cu recuperarea creditului acordat.

Contractul de credit pe termen mediu sau lung prevede, în mod obişnuit, ca

valoarea creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia. Aceasta

înseamnă că firma va trebui să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului

şi achitarea dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu

recupera creditul (plăţile de dobândă sunt, în prima parte a perioadei de rambursare mai

mari decât rata la credit).

În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se prevede şi o

perioadă de graţie (perioada în care nu trebuiesc rambursate rate la credit). În acest caz,

dobânda în sumă absolută se calculează cu formula:

D =C*Tm*r

unde:

D = dobândă calculată pentru creditul acordat;

C = suma iniţială a creditului;

Tm = perioada medie de acordare a creditului;

r = rata anuală a dobânzii.

Perioada medie de angajare a creditului se poate obţine cu formula:

T =Tg +Tr

+Ir

unde:

Tg = termenul (perioada) de graţie;

Tr = perioada în care are loc rambursarea;

167

Ir = intervalul dintre două rambursări consecutive.

Perioada de graţie (sau de vacanţă) este destinată să permită firmei împrumutate

să aibă timp să se organizeze sau reorganizeze pentru a începe să genereze suficiente

fluxuri de numerar înainte de a începe rambursarea creditului.

Schema amortizării unui credit pe termen mediu sau lung poate să arate că firma

trebuie să facă plăţi egale trimestrial, semestrial sau anual de principal şi dobândă.

7.6.3 Împrumutul obligatar

Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin folosită (aproape

lipseşte, dar nu este momentul să insistăm şi pe cauze), multe firme din ţările occidentale

se împrumută prin emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a scadenţei

prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani.

Creditul obligatar atrage toate tipurile de investitori care caută venituri la un risc

scăzut. În special, investitorii instituţionali sunt atraşi de investiţia în obligaţiuni emise de

firme şi mai cu seamă instituţiile care au nevoie de încasări regulate de cash pentru a face

faţă obligaţiilor de plată cu caracter repetitiv, cum ar fi fondurile private de pensii.

Factorii pe care firma îi ia în considerare la finanţarea prin împrumut

obligatar sunt:

1. Costurile emisiunii, care ţin să fie relativ reduse; în Marea Britanie, acestea

sunt, în general, estimate la cca. 2,5% din valoarea numerarului pentru o emisiune de 2

mil.₤;

2. Costurile serviciului sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de acţiuni,

deoarece împrumutul obligatar reprezintă o investiţie cu risc relativ scăzut pentru

investitori, astfel că veniturile aşteptate de aceştia tind să fie mai mici decât cele pentru

deţinătorii de acţiuni;

3. Obligaţia de a plăti dobânda ce revine firmei, întrucât deţinătorii de

obligaţiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a acţiona să impună plata

dobânzii şi rambursarea principalului la scadenţă (inclusiv executarea silită a activelor cu

care a fost garantat împrumutul obligatar, dacă s-au emis obligaţiuni garantate). Datorită

obligaţiei clare de plată periodică de dobânzi, în cazul unei potenţiale insolvabilităţi,

serviciul finanţării prin împrumut obligatar poate fi o povară considerabilă pentru firma

168

împrumutată.

4. Obligaţia de a răscumpăra împrumutul obligatar apare indiferent dacă

firma a emis obligaţiuni răscumparabile sau nu, ea având întotdeauna posibilitatea să

cumpere propriile obligaţiuni, de pe piaţa deschisă. Această flexibilitate oferită de

împrumutul obligatar nu este disponibilă la fel de prompt în cazul finanţării prin emisiune

de acţiuni comune sau preferenţiale. Pe de altă parte, dacă împrumutul obligatar are la

bază obligaţiuni răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obişnuit, firmele

sunt obligate prin contract să facă răscumpărarea, ceea ce poate pune firma într-o poziţie

dificilă privind fluxul de numerar în preajma datei răscumpărării.

5. Deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calcularea profitului

impozabil, face ca plăţile de dobânzi la creditul obligatar să fie mai ieftine decât plăţile de

dividende pentru acţiuni, adică finanţarea să fie mai ieftină.

Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune. Severitatea consecinţelor

neîndeplinirii obligaţiilor de plată a dobânzii şi de a răscumpăra principalul pot limita în

mod considerabil libertatea de acţiune a firmei. În vreme ce controlul în sensul drepturilor

de vot nu apare în cazul finanţării prin împrumut obligatar, controlul în sensul existenţei

capacităţii de a gestiona afacerile fără piedici, poate fi serios erodat prin emisiunea de

împrumut obligatar. Astfel, în mod obişnuit, cei care acordă împrumut firmei impun

condiţii şi clauze acesteia, despre care deja am discutat.

Factorii pe care îi iau în considerare investitorii potenţiali în cazul unui împrumut

obligatar sunt:

a) Nivelul veniturilor, care tind să fie relativ mai scăzute, comparativ cu cele

aşteptate din investiţii în acţiuni.

b) Gradul de risc al veniturilor este şi el mai mic în cazul obligaţiunilor decât în

cazul acţiunilor. Acest risc se numeşte riscul ratei dobânzii care este riscul pierderii de

capital cauzat de schimbări în nivelul general al ratelor dobânzii.

c) Uşurinţa lichidării investiţiei apare în cazul emisiunii publice a împrumutului

obligatar. Astfel, obligaţiunile emise publicului pot fi lichidate prin vânzarea pe piaţă.

d) Mărimea impozitului personal poate influenţa deciziile investitorilor, deoarece

dobânzile sunt elemente de venit pentru stabilirea impozitului personal pe venit.

169

e) Gradul de control nu există în cazul împrumutului obligatar, exceptând cazul

când este necesar să se forţeze plăţile datorate, în cazul insolvabilităţii firmei.

7.6.4 Finanţarea prin creşterea capitalului propriu

În vederea finanţării prin creşterea capitalului propriu, firma poate recurge la

emiterea de noi acţiuni, la reţinerea profitului, la acordare de bonusuri în acţiuni pentru

profitul reţinut şi la emisiunea de drepturi.

Dacă firma a decis să emită noi acţiuni comune, ea trebuie să stabilească suma ce

urmează să se acopere prin acest tip de finanţare şi numărul de acţiuni corespunzător

volumului de finanţat. Prin împărţirea volumului finanţării la numărul de acţiuni emise se

obţine valoarea nominală a unei acţiuni.

La stabilirea valorii nominale a unei acţiuni (sau a numărului de acţiuni), un

factor major îl reprezintă vandabilitatea. Majoritatea investitorilor nu găsesc atractive

acţiunile cu valoare nominală foarte mare, deoarece nu le oferă posibilitatea unei libertăţi

prea mari de acţiune. Astfel, dacă un investitor doreşte să investească 175.000 lei, iar

valoarea nominală a unei acţiuni este de 100.000 lei, el nu va putea să investească

întreaga sumă, pe când dacă valoarea nominală este de 1.000 lei, el poate cumpăra cu

suma prevăzută a fi investită

175 acţiuni.

Odată ce acţiunile firmei au fost emise şi a început tranzacţionarea lor la bursă,

valoarea nominală nu mai are o prea mare semnificaţie, deoarece preţul acţiunii, ca

rezultat al forţelor pieţei, va oscila probabil în jurul valorii nominale.

Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este revocabilă; firma

poate ulterior să divizeze (spliteze) sau să consolideze valoarea nominală stabilită iniţial.

În cazul divizării, obiectivul îl formează reducerea preţului unitar pentru a face acţiunile

mai vandabile.

Factorii pe care îi ia în considerare firma la finanţarea prin emisiunea de noi

acţiuni sunt:

1. Costurile emisiunii variază considerabil în funcţie de metoda utilizată

pentru efectuarea unei noi emisiunii;

2. Costurile serviciului sunt date de faptul că deţinătorii de acţiuni se aşteaptă

170

la venituri relativ ridicate în funcţie de aprecierea capitalului şi de dividende. Dividendele

sunt un cost explicit pentru firmă, în timp ce aprecierea capitalului (creşterea valorii unei

acţiuni) rezultă din faptul că profiturile neplătite ca dividende se aşteaptă ca odată şi odată

să intre în buzunarul acţionarilor. Astfel, într-un fel sau altul, întregul profit realizat de

firmă va fi plătit, până la urmă, acţionarilor;

3. Obligaţia de a plăti dividende depinde pentru fiecare an de politica de

dividend a firmei şi de rezultatele obţinute de aceasta. Pot fi ani când, datorită rezultatelor

financiare sau politicii de dividend adoptată, să nu se plătească dividende;

4. Obligaţia de a răscumpăra investiţia nu există în cazul acţiunilor, decât în

cazul lichidării firmei. Ca urmare, finanţarea asigurată prin emiterea de acţiuni comune

nu impune un efort prea mare în privinţa plăţilor către investitori;

5. Deductibilitatea dividendelor la calcularea impozitului pe profit nu se

pune, ceea ce face ca dividendele să fie mai costisitoare pentru firmă decât o sumă

absolută, similară cu cea a dobânzii pentru împrumutul obligatar sau cel bancar;

6. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune este prezent în cazul

finanţării prin emisiunea de acţiuni comune. Dacă la această finanţare participă şi alţi

investitori decât cei existenţi, puterea de vot se va schimba într-o anumită măsură, şi

posibil şi controlul firmei.

Factorii de care vor ţine seama potenţialii investitori la finanţarea prin

emisiunea de acţiuni comune sunt:

a) Nivelul venitului este de aşteptat să fie mai ridicat decât venitul asociat

investiţiilor “sigure”, cum ar fi valorile mobiliare emise de stat. Acţiunile comune oferă o

oportunitate de a face investiţii ale căror venituri sunt legate în mod destul de direct de

succesul comercial al firmei. Majoritatea oportunităţilor de investiţii de acest tip solicită

timp cheltuit de către investitori pentru administrarea activelor în care ei investesc bani;

ele expun, de asemenea, investitorii la obligaţii nelimitate. Totuşi, există posibilitatea ca

aceste investiţii să fie administrate de instituţii specializate în acest domeniu.

b) Gradul de risc al veniturilor este mai crescut decât în cazul împrumutului

obligatar, deoarece veniturile atât în ceea ce priveşte câştigurile de capital, cât şi în ce

priveşte dividendele nu sunt certe. Pot fi chiar perioade nefavorabile tranzacţiilor care pot

171

cauza o scădere la zero a valorii anumitor acţiuni emise de firmă, ceea ce înseamnă

pierderea de către acţionar a întregii sume investite în aceste acţiuni.

c) Uşurinţa lichidării investiţiei este o condiţie ca investitorii să investească

într-un anumit activ. Pentru aceasta există piaţa secundară de capital. Evident, este în

interesul firmei să aibă tranzacţionate în mod regulat acţiunile la o bursă recunoscută,

astfel încât să fie facilitată lichidarea investiţiilor existente.

d) Impozitarea venitului din investiţiile în acţiuni comune se face în cazul

persoanelor fizice prin intermediul impozitului personal pe venit.

e) Gradul de control este asigurat prin intermediul drepturilor la vot conferite de

acţiunile comune, emise de firme.

Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni comune se poate face prin

acordarea dreptului de preemisiune acţionarilor existenţi de a subscrie noua creştere de

capital sau prin emisiune publică de acţiuni.

Cea dintâi modalitate este mai răspândită, însăşi legea sau contractele de societate

ale societăţilor pe acţiuni prevăzând ca, în împrejurări normale, orice nouă emisiune de

acţiuni trebuie să fie oferită mai întâi acţionarilor existenţi în proporţie cu acţiunile

deţinute de fiecare. Această prevedere este uneori privită ca pe o restricţie asupra

capacităţii conducătorilor de firme de a obţine avantajul primelor de emisiune dacă s-ar

recurge la emisiune publică de acţiuni.

Emisiunea publică de acţiuni este relativ rară în practică. Astfel, se pare că în

Marea Britanie aceasta reprezintă probabil mai puţin de 10% din totalul finanţării rezultat

din creşterea capitalului propriu.

7.6.5 Finanţarea internă pe seama profitul nerepartizat

Dacă firma decide ca o parte a profitului de repartizat să nu-l plătească ca

dividende, profitul reţinut în firmă este un mod efectiv de creştere a finanţării. La urma

urmei, dacă întregul profit ar fi plătit ca dividende în numerar şi acţionarii ar cumpăra noi

acţiuni ale firmei cu banii primiţi ca dividende, acest lucru ar avea acelaşi efect ca cel

datorat profitului reţinut.

În realitate, în România, ca şi în alte ţări, profiturile reţinute reprezintă o sursă

foarte importantă de finanţare pentru multe firme.

172

La prima vedere, profiturile reţinute par să fie o sursă gratuită de finanţare.

Totuşi, din punctul de vedere al acţionarilor sau asociaţilor (care sunt proprietarii firmei),

profiturile reţinute reprezintă un cost de oprtunitate deoarece, dacă profiturile realizate ar

fi fost integral plătite ca dividende în numerar, acţionarii ar fi putut investi aceşti bani la o

rată de venit pe care piaţa o asigură la momentul respectiv. Ca urmare, în mod logic,

profiturile reţinute au un cost similar cu cel al acţiunilor comune pe care firma le are

emise pe piaţă.

Firmele pot converti profiturile reţinute în acţiuni comune care apoi sunt

distribuite acţionarilor existenţi în mod gratuit. În urma acestei operaţiuni, capitalurile

proprii ale firmelor rămân neschimbate, adică contribuţia acţionarilor care deţin acţiuni

comune nu este alterată prin emiterea de acţiuni ca bonus (creşte numărul de acţiuni

comune deţinute de un acţionar, dar valoarea lor totală rămâne cea dinaintea acordării

bonusului în acţiuni).

Deşi nu are consecinţe economice, acordarea de acţiuni ca bonus este destinată

(1) transmiterii de informaţie, (2) să indice încredere în conducerea firmei privitor la

modul în care a făcut investitţiile şi (3) să facă acţiunile firmei mai vandabile ca urmare a

divizării (splitării) lor în cadrul acţiunii de acordare de acţiuni ca bonus.

Factorii care trebuie luaţi în considerare la creşterea finanţării prin

reţinerea profiturilor sunt:

1. Politica de dividend dacă afectează avuţia netă a acţionarilor, reţinerea

unei anumite proporţii şi nu alta din profit va avea un anumit efect asupra sumei

dividendelor plătite şi asupra preţului acţiunii după plata dividendelor.

2. Costurile cu emisiunea lipsesc în cazul acestui tip de creştere a finanţării.

3. Incertitudinea profiturilor şi reţinerea profiturilor care este o chestiune de

decizie a conducerii determină specificul acestei metode de creştere a finanţării prin

capitaluri proprii.

4. Controlul acţionarilor nu este diluat, reţinerea profiturilor neschimbând

puterea de vot a nici unui acţionar.

Deoarece acţionarii care deţin acţiuni preferenţiale au întâietate în a primi

dividende, ei sunt mai puţin expuşi la risc decât acţionarii care deţin acţiuni comune. Ca

173

urmare, aşteptările din partea acţionarilor deţinători de acţiuni preferenţiale privind

venitul sunt mai scăzute decât aşteptările acţionarilor deţinători de acţiuni comune în

aceeaşi firmă.

Acţiunile preferenţiale pot fi şi în mod obişnuit sunt cumulative. Aceasta

înseamnă că dacă dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu sunt plătite integral în

oricare an, acţionarii deţinători de acţiuni comune nu sunt îndreptăţiţi la dividende în anul

sau anii viitori până când dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu vor fi achitate la

zi.

Factorii ce trebuie să fie avuţi în vedere de firmă când apelează la finanţare

prin emisiune de acţiuni preferenţiale sunt:

1. Costurile emisiunii pot fi similare cu cele asociate creşterii de capital prin

emisiune de acţiuni comune, diferind în funcţie de metoda folosită.

2. Costurile serviciului tind să fie mai scăzute decât în cazul acţiunilor comune,

deoarece acţiunile preferenţiale îi expun pe deţinătorii acestora la un risc mai mic.

3. Obligaţia de a plăti dividende de către firmă nu este impusă de lege pentru

obligaţiunile preferenţiale. Totuşi, firma are obligaţia de a plăti dividendele pentru

acţiunile preferenţiale înaintea oricărui dividend pentru acţiunile comune.

4. Obligaţia de a răscumpăra acţiunile preferenţiale există atunci când au fost

emise cu această clauză. Acest fapt impune firmei emitente necesitatea de a dispune de

fondurile necesare răscumpărării.

5. Nedeductibilitatea fiscală se aplică şi dividendelor pentru acţiunile

preferenţiale (ca şi cele pentru acţiunile comune).

6. Efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune nu există, deoarece în mod

normal acţiunile preferenţiale nu impun restricţii asupra deţinătorilor de acţiuni comune.

În general, acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot.

Factorii de care trebuie să ţină cont investitorii în alegerea acţiunilor

preferenţiale, sunt:

1. Nivelul venitului tinde să fie scăzut, în mod semnificativ sub cel al acţiunilor

comune ale aceleiaşi firme.

2. Gradul de risc al veniturilor se află între cel ataşat obligaţiunilor şi cel ataşat

174

acţiunilor comune.

3. Uşurinţa lichidării investiţiei este posibilă datorită faptului că acţiunile

preferenţiale pot fi răscumpărabile sau pot fi tranzacţionate la bursă.

4. Impozitatea dividendelor pentru acţiunile preferenţiale are loc prin includerea

lor în veniturile ce sunt luate în considerare la calcularea impozitului pe venitul personal.

5. Gradul de control lipseşte, deoarece în mod obişnuit acţiunile preferenţiale nu

dau drept de vot.

7.6.6 Finanţarea pe baza operaţiunilor de leasing

În afară de calea cumpărării în vederea obţinerii şi utilizării activelor este şi calea

contractului de leasing, o formă specială de închiriere. Leasingul este un mijloc de

obţinere a utilizării economice a unui activ pe o anumită perioadă fără a obţine un titlu

legal asupra activului. El poate reprezenta o metodă de creştere a vânzărilor, dar şi o

procedură de finanţare. Aceasta din urmă ne preocupă pe noi aici.

Finanţarea prin leasing poate fi furnizată de către firme industriale producătoare

în efortul acestora de a creşte vânzările, dar şi de firme specializate în asigurarea

finanţării prin leasing. Există mai multe tipuri de firme care au ca obiect de activitate

leasingul: bănci comerciale, instituţii financiare (de economii şi de credit), firme

financiare şi firme industriale.

Leasingul este o procedură de finanţare a investiţiilor prin care o bancă sau o

instituţie financiară specializată achiziţionează un bun imobiliar sau mobiliar pe care-l

închiriază unei firme sau unui particular, aceştia din urmă având posibilitatea să-l

cumpere la sfârşitul contractului la un preţ convenit (în general la valoarea reziduală).

Obiectul contractului de leasing îl formează finanţarea oricăror bunuri mobile sau

imobile cu valoare ridicată şi de folosinţă îndelungată (echipamente de producţie, linii

tehnologice, mijloace de transport etc.). Finanţatorul care cumpără un bun de la

producător îşi acoperă preţul acestuia prin redevenţele plătite de cel care ia în leasing acel

bun. Redevenţa cuprinde, pe lângă amortizarea preţului de cumpărare şi dobândă la

capitalul investit, cheltuielile de administraţie, precum şi o cotă de profit. Redevenţele

sunt de aşa natură calculate încât să asigure amortizarea preţului într-o perioadă sensibil

mai scurtă decât durata de folosinţă efectivă.

175

Contractul de leasing specifică condiţiile şi clauzele înţelegerii privind leasingul,

incluzând:

- perioada leasingului (care poate fi de la câteva luni la o perioadă ce

acoperă viaţa economică a bunului);

- suma şi perioada plăţilor cu chiria (redevenţă);

- părţile responsabile de costuri, asigurare, întreţinere şi reparare a

activului;

- condiţiile anulării înţelegerii;

- opţiunea, dacă există, de a cumpăra activele la finele leasingului.

Operaţiunile de leasing au fost reglementate în ţara noastră prin OG nr. 51/1997,

completată şi modificată ulterior, privind operaţiunile de leasing şi societăţile de leasing.

Potrivit acestui act normativ, prin operaţiunea de leasing o parte, denumită

locator/finanţator, transmite pentru o perioadă determinată dreptul de folosinţă asupra

unui bun, al cărui proprietar este, celeilalte părţi, denumită utilizator, la solicitarea

acestuia, contra unei plăţi periodice, denumită rată de leasing, iar la sfârşitul perioadei de

leasing, locatorul/finanţatorul se obligă să respecte dreptul de opţiune al utilizatorului de a

cumpăra bunul, de a prelungi contractul de leasing ori de a înceta raporturile contractuale.

A. Tipuri de leasing

Leasing direct (tehnic)

Leasingul direct oferă chiriaşului dreptul de folosire a unui bun, în timp ce acela

care dă în leasing este producătorul bunului care-şi reţine dreptul de proprietate asupra

acestuia. La rândul său, cel ce dă în leasing primeşte plăţile cu chiria de la

locatar/utilizator ca remuneraţie pentru utilizarea bunului.

În mod frecvent, leasingul direct conţine clauze care impun celui ce dă în leasing

să asigure serviciul de întreţinere; un astfel de aranjament se numeşte service lease. Cel

ce dă în leasing poate, de asemenea, să ajute la finanţarea parţială, dacă este necesar, a

utilizatorului.

O altă trăsătură distinctivă a leasingului direct este existenţa clauzei anulării care

permite utilizatorului să anuleze chiria înainte de expirarea termenului de închiriere.

Această clauză este importantă pentru utilizator deoarece înseamnă că el poate returna

176

bunul dacă acesta se uzează moral, prin dezvoltare tehnologică sau dacă nu mai este

necesar să fie prelungit contractul din cauza declinului în afacerile utilizatorului.

De asemenea, în mod frecvent, acest tip de leasing nu permite o amortizare

integrală; cu alte cuvinte, plăţile prevăzute prin contractul de leasing nu sunt suficiente

pentru acoperirea în întregime a costului bunului. Cu toate acestea, contractul de leasing

este încheiat pe o perioadă semnificativ mai scurtă decât viaţa economică a bunului

închiriat, şi cel ce dă în leasing se aşteaptă să acopere în întregime costurile cu investiţia

prin plăţi ulterioare, rezultate din închirieri ulterioare la alţi utlizatori sau prin vânzarea

bunului ce a fost anterior dat în leasing.

Una din pionierele contractului de leasing direct a fost firma americană IBM, iar

computerele, maşinile de copiat, automobilele şi camioanele au fost primele tipuri de

bunuri care au făcut obiectul contractului de leasig direct.

Leasing financiar

În cazul leasingului financiar, cel ce dă în leasing este finanţatorul operaţiunii.

Firma care va utiliza bunul (locatarul) selectează bunul respectiv şi negociază preţul şi

termenele de livrare cu fabricantul. Firma utilizatoare negociază, după aceea, condiţiile de

leasing cu o firmă de leasing şi, odată ce termenii leasingului au fost stabiliţi, se trece la

cumpărarea bunului de către cel ce dă în leasing (finanţator) de la fabricant sau de la

distribuitor. După ce bunul a fost cumpărat, firma utilizatoare execută înţelegerea privind

leasingul.

Leasingul financiar este o formă de finanţare pe termen lung, similară

împrumutului. Utilizatorul obţine utilizarea imediată a bunului, dar în schimb îşi asumă

obligaţia de a efectua plăţi periodice aşa cum se specifică în contractul de leasing. Ca şi în

cazul împrumutului, leasingul financiar presupune fluxuri de numerar de ieşire de la

utilizatorul bunului.

Majoritatea leasingurilor financiare sunt leasinguri nete, adică utilizatorul se

angajează să asigure întreţinerea şi să plătească asigurarea bunului şi/sau impozitele pe

proprietate aferente bunului luat în leasing.

Vânzare şi leaseback

Prin operaţiunea de vânzare şi leaseback, o firmă, care este proprietară de pământ,

177

construcţii sau alt bun, vinde proprietatea asupra unor astfel de bunuri şi încheie simultan

cu cumpărătorul o înţelegere prin care acesta îi dă în leasing aceste bunuri pe o anumită

perioadă, în anumite condiţii. Cumpărătorul poate fi o firmă de asigurări, o bancă

comercială, o firmă specializată în leasing, sau chiar un investitor individual.

Firma care este vânzătoarea bunului primeşte imediat preţul de cumpărare al

bunului de la cumpărător, care dă imediat în leasing bunul proprietarului iniţial pentru a-l

utiliza. Noul proprietar reţine titlul de proprietate asupra bunului şi toate celelalte avantaje

ale proprietarului, cum ar fi creditele fiscale şi avantajele amortizării fiscale.

În majoritatea cazurilor, bunul este vândut de către proprietarul originar la

valoarea de piaţă a acestuia. Operaţiunea de vânzare şi leaseback este avantajoasă pentru

utilizator din două motive: (1) el primeşte banii din vânzarea activului care pot fi investiţi

în afara firmei sau în cadrul acesteia pentru creşterea lichidităţii şi (2) utilizatorul

continuă să folosească activul, chiar dacă el nu mai este proprietarul acestuia.

Leasing pârghie

Leasingul pârghie include pârghia financiară, care nu este utilizată în celelalte

forme de leasing prezentate. În cazul acestei forme de leasing, intervine o a treia parte –

finanţatorul – care furnizează o mare parte din fondurile necesare celui ce dă în leasing

pentru a putea cumpăra bunurile respective. Acest tip de leasing este adesea utilizat în

situaţiile în care sunt necesare cheltuieli mari de capital pentru cumpărarea bunului ce

face obiectul leasingului sau societatea de leasing nu dispune de capital suficient pentru a

face faţă cererilor din partea celor care doresc să ia bunuri în leasing.

Pentru utilizator nu există diferenţe fundamentale între un leasing pârghie şi

celelalte forme de leasing. Diferenţele care totuşi există rezultă din plăţile diferite de

chirie cerute de cel ce dă în leasing datorită gradului de pârghie financiară utilizat

(îndatorare).

Cel ce dă în leasing are, totuşi, o poziţie diferită. Ca debitor, acesta trebuie să facă

plăţi de dobânzi în contul împrumutului contractat. Mărimea acestor plăţi depinde de

gradul de îndatorare utilizat care, la rândul său, afectează mărimea şi periodicitatea

fluxurilor de numerar net al celui ce dă în leasing.

Legiuitorul român se referă la două tipuri de leasing: leasing financiar şi leasing

178

operaţional. Leasingul financiar este definit ca fiind operaţiunea de leasing care

îndeplineşte una sau mai multe din următoarele condiţii:

1. riscurile şi beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra

utilizatorului din momentul încheierii contractului de leasing;

2. părţile au prevăzut expres că la expirarea contractului de leasing se transferă

utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului;

3. utilizatorul poate opta pentru cumpărarea bunului, iar preţul de cumpărare va

reprezenta cel mult 50% din valoarea de intrare (piaţă) pe care acesta o are la data la care

opţiunea poate fi exprimată;

4. perioada de folosire a bunului în sistem de leasing acoperă cel puţin 75% din

durata normată de utilizare a bunului, chiar dacă în final dreptul de proprietate nu este

transferat.

La rândul său, leasingul operaţional este definit ca fiind operaţiunea de leasing

care nu îndeplineşte niciuna din condiţiile impuse leasingului financiar.

B. Evaluarea leasingului financiar

Orice operaţiune de leasing trebuie să fie evaluată atât de utilizator, cât şi de

societatea de leasing. Utilizatorul trebuie să determine dacă obţinerea unui bun în leasing

va fi mai puţin costisitoare decât cumpărarea acestuia, iar societatea de leasing trebuie să

decidă dacă operarţiunea de leasing respectivă îi va furniza sau nu o rată a venitului

rezonabilă.

Prima abordare teoretică a deciziei privind leasingul a fost făcută de Gordon

(1974). El a fost preocupat de patru chestiuni:

1. rata corectă de actualizare a fluxurilor de numerar în lipsa riscului;

2. diferenţa dintre perioada contractului de leasing şi opţiunea cumpărării;

3. diferenţa de risc dintre fiecare flux de numerar;

4. diferenţele de finanţare dintre intenţii alternative de achiziţie.

B1. Evaluarea de către utilizator constă în calcularea avantajului net al

leasingului (ANL). Elementele principale ale ANL sunt următoarele:

a) plăţile privind ratele de leasing (redevenţele), L, ţinând seama de

deductibilitatea fiscală a acestora. În practică, prima plată are loc la semnarea

179

contractului, t =0;

b) schema amortizării;

c) costul activului luat în leasing, CAL.

B2. Evaluarea leasingului de către finanţator

În vederea stabilirii mărimii ratei de leasing pentru leasigul financiar astfel încât

să-i aducă finanţatorului o rată de venit satisfăcătoare, el are în vedere următoarele patru

variabile:

1. rata venitului cerută de finanţator după impozitare;

2. rata marginală a impozitului pe profit a finanţatorului;

3. costul bunului în leasing;

4. schema amortizării ce va fi folosită şi perioada de viaţă a bunului.

C. Avantajele şi dezavantajele leasingului

Finanţarea prin leasing prezintă unele avantaje potenţiale, dar şi unele

dezavantaje. Poate cel mai important avantaj al leasingului este faptul că leasingul oferă o

finanţare flexibilă. Majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puţine acorduri

restrictive decât contractele de împrumut. În plus, leasingul este mai convenabil pentru

finanţarea treptată a nevoilor firmei. O firmă care achiziţionează active în timp, poate să

considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut

obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în fiecare moment când se fac achiziţii pentru

creşterea capitalului propriu.

Un alt avantaj al leasingului se referă la faptul că utilizarea acestei finanţări creşte

capacitatea firmei de a se îndatora. Totuşi, bancherii şi ceilalţi creditori ţin seama că

leasingul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing.

Unul dintre cele mai importante motive pentru a prefera leasingul ca modalitate

de finanţare îl constituie implicaţiile (avantajele) fiscale. Ca urmare a avantajelor fiscale

de care se bucură finanţatorul (locatorul), plăţile de redevenţe pe care trebuie să le facă

utilizatorul sunt mai scăzute. Acest lucru se întâmplă dacă ratele de impozitare sunt

diferite la locator faţă de utilizator. Dacă locatorul plăteşte o rată mai ridicată a

impozitului pe profit decât utilizatorul, atunci atât locatorul, cât şi utilizatorul pot

benefecia de pe urma unei tranzacţii leasing. De asemenea, utilizarea deductibilităţii

180

fiscale a amortizării este unul din cele mai cunoscute motive de apelare la leasing în

detrimentul cumpărării. Dacă utilizatorul are profit impozabil insuficient (mic) pentru a

putea beneficia în totalitate (100%) de deductibilitatea amortizării în anul cumpărării sau

imediat după aceea, el va fi avantajat de luarea activului în leasing faţă de cumpărare.

Firmele de leasing puternice au în mod obişnuit profit impozabil mare astfel încât

pot transforma beneficiile din deductibilităţile fiscale în plăţi de redevenţe mai scăzute. În

realitate, majoritatea tranzacţiilor leasing au ca motiv şi beneficiile fiscale.

Prin apelarea la leasing, utilizatorul poate să evite anumite riscuri legate de uzura

morală în cazul în care ar fi proprietarul activului. Aşa cum am arătat, în cazul leasingului

direct poate exista clauza anulării care permite utilizatorului să oprească plata ratei de

leasing (chiar dacă trebuie, eventual, să plătească unele penalităţi) înainte de expirarea

termenului din contractul de leasing.

Pentru firmele mici sau cele cu profitabilitate scăzută, leasingul este adesea

singura sursă disponibilă de finanţare, deoarece dreptul de proprietate al bunului luat în

leasing rămâne locatorului, reducând riscul acestuia în caz de faliment al utilizatorului.

Un alt avantaj pare a fi faptul că leasingul asigură o finanţare de 100%, ceea ce

permite conservarea capitalului de lucru. De asemenea, leasingul poate creşte lichiditatea

firmei. De exemplu, o vânzare şi leaseback transformă anumite active corporale ale firmei

în numerar în schimbul unei obligaţii de a face o serie de plăţi fixe în viitor.

Primul dezavantaj al leasingului este costul. Pentru firma cu profituri mari, cu

acces la pieţele creditului şi capacitatea de a profita de avantajele fiscale ale

proprietarului, leasingul este adesea o finanţare mai costisitoare. Bineînţeles, diferenţa

reală de cost dintre proprietate (cumpărare) şi leasing depinde de anumiţi factori şi

variază de la caz la caz. Un alt dezavantaj al leasingului este pierderea valorii reziduale a

activului. În cazul bunurilor imobiliare, această pierdere poate fi substanţială.

7.7 Finanţarea internă şi politica de dividend

7.7.1 Dividendele şi finanţarea

Dividendele sunt plăţi periodice de numerar, făcute de firme propriilor acţionari

ca o răsplată a contribuţiei acţionarilor la capitalul propriu al acestora. Dividendele

181

acţiunilor preferenţiale sunt, în mod obişnuit, fixate cu ocazia emisiunii şi, deci, acestea

nu sunt subiect al politicii decizionale a conducerii firmei. Este evident că proporţia

profiturilor plătite ca dividende pentru acţiunile comune poate varia destul de mult de la o

firmă la alta.

Capacitatea firmei de a plăti dividende va fi dependentă de profitabilitatea şi

lichiditatea acesteia. Politica adoptată de către conducerea firmei trebuie să urmărească

maximizarea averii acţionarilor în corespondenţă cu activele firmei.

Politica privind dividendele se referă la decizia de a plăti profitul sub forma

dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de firmă pentru a fi reinvestit.

Modelul de bază privind preţul acţiunilor P0=D

1/(r −g ) arată că dacă o firmă

adoptă o politică de plată a majorităţii profiturilor sub forma dividendelor, D1 va creşte,

fapt ce va conduce la tendinţa de creştere a preţurilor acţiunilor. Totuşi, dacă proporţia

din profit repartizată pentru distribuirea de dividende creşte, atunci vor fi mai puţini bani

disponibili pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi scăzută

şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea intervenită în politica privind

dividendele are două efecte opuse. Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre

dividendele curente şi creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor.

Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie de a nu

reinvesti aceeaşi sumă în firmă. Pentru a observa acest lucru, în figura de mai jos este

prezentată schematic relaţia dintre fluxurile de numerar disponibile şi posibilităţile de

utilizare a acestora.

182

Fluxul de numerar disponibil într-o firmă provine din două surse: fluxurile

generate intern de firmă şi o nouă finanţare externă. Aceşti bani disponibili au, în general,

trei utilizări.

Prima, o constituie asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea activităţii

de exploatare a firmei. Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, plata

impozitelor, cheltuielile de marketing, cheltuielile financiare, asigurarea reparaţiilor la

utilaje etc. Fondurile rămase pot fi disponibile pentru două scopuri: expansiunea sau

dezvoltarea – prin intermediul investiţiilor noi de capital sau prin achiziţii de la alte firme

de utilaje etc. – sau distribuirea lor acţionarilor firmei.

Din cele expuse, rezultă că decizia plăţii dividendelor afectează în acelaşi timp

structura capitalului şi deciziile privind alocarea capitalului şi finanţarea firmei. Această

situaţie este analizată frecvent, presupunându-se că investiţiile şi împrumuturile sunt date

Relaţia dintre fluxul de numerar disponibil şi utilizarea potenţială a acestuia

Profit obţinut

de firmă

Flux de

numerar

O finanţare

externă nouă

Menţinerea

neîntreruptă a

exploatării Expansiune

Distribuire de

acţionari

Investiri

noi de

capital

Achiziţii

Dividende

plătite

Răscumpărarea

acţiunilor

Divizarea

acţiunilor

183

(cunoscute) şi că modificările în plăţile de dividende sunt însoţite de schimbări identice în

emisiunea de capital propriu nou (acţiuni). Acesta a fost modelul adoptat de Miller şi

Modigliani, pe care îl vom examina în paragraful următor.

Porterfield propune un model simplu pentru analizarea plăţii dividendelor care

este util în identificarea factorilor care pot afecta averea acţionarilor. Portefield sugerează

că merită să se plătească dividende dacă:

d1 + P1 = P0

unde d1

este valoarea în numerar a dividendului plătit acţionarului, P1 este preţul de piaţă

previzionat al acţiunii imediat după anunţarea dividendului şi P0 este preţul de piaţă

înaintea anunţării dividendului.

Ecuaţia arată că dacă suma dividendului plătit plus valoarea acţiunii după plata

dividendului este mai mare decât valoarea avută de acţiune înainte de anunţarea

dividendului, atunci trebuie plătit dividend. Cu alte cuvinte, trebuie plătite dividende

numai dacă după plata acestora preţul acţiunii nu scade sub cel avut anterior. Această

condiţie urmăreşte ca avuţia acţionarului să fie mult mai mare când se plăteşte dividend

decât atunci când nu se plăteşte.

Valoarea plăţilor de dividende către acţionari depinde de un anumit număr de

factori legaţi de valoarea lui d1 si P

1. Valoarea lui d

1 variază în funcţie de rata marginală a

impozitului pe venitul acţionarului, în timp ce P1

depinde de cât de mult scad preţurile

acţiunilor ca urmare a plăţii dividendului în numerar şi cât de mult se modifică preţurile

acţiunilor ca urmare a revizuirii aşteptărilor după anunţarea plăţii dividendului.

În fapt, ecuaţia poate fi adoptată rezumând trei puncte de vedere avansate despre

politica privind dividendele.

1. Dacă d1

+P1

>P, atunci dividendele plătite sporesc avuţia acţionarului şi vor fi

preferate dividende crescute. Această afirmaţie a fost acceptată de unii cercetători înainte

de apariţia teoriei nerelevanţei a lui M&M, care poate fi rezumată astfel:

2. d1

+P1

=P, adică avuţia acţionarului nu se va schimba prin plăţile de dividende

aşa cum scade valoarea acţiunii prin plata dividendului.

3. Al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acţionarului, susţine că din

cauză că dividendele au fost impozitate în perioada precedentă mai intens decât câştigul

184

de capital, atunci d1 +P

1 <P .

Odată ce firma ia decizia de distribuire a dividendelor la acţionari, plata se poate

face în două moduri principale: (1) modul cel mai direct este plata dividendelor către

acţionari şi (2) prin intermediul răscumpărării acţiunilor.

7.7.2 Factorii care influenţează politica privind dividendele

Politica privind dividendele este influenţată de următoarele categorii de factori:

(1) constrângerile sau restricţiile impuse de lege, (2) constrângerile de natură fiscală,

(3) existenţa acordurilor restrictive, (4) situaţia financiară a firmei, care cuprinde

influenţele pieţei, economicului şi deciziilor macroeconomice, (5) preferinţele

acţionarilor şi se referă la influenţele pe care acţionarii le exercită asupra deciziilor

conducerii firmei în legătură cu politica privind dividendele şi (6) protecţia împotriva

diluării capitalului.

1. Restricţiile impuse de lege

Plăţile de dividende sunt reglementate în multe ţări nu numai din perspectiva

fiscală, ci şi în privinţa unor restricţii impuse, privitoare la plata lor. Cele mai importante

restricţii sunt:

- capitalul firmei nu poate fi folosit pentru a face plăţi de dividende. Aceasta

impune ca plăţile să se facă numai din profitul efectiv realizat de firmă, fără a folosi la

plata dividendelor valoarea unui profit viitor probabil.

- dividendele trebuie plătite acţionarilor din profiturile nete trecute şi prezente.

Nu poate fi, deci, vorba de “avans de dividende” sau “dividende în avans”.

- nu pot fi plătite dividende când firma este insolvabilă.

Prima restricţie poartă numele de restricţia subminării capitalului. În unele ţări,

capitalul este definit incluzând numai valoarea nominală a acţiunilor emise, în altele,

noţiunea de capital este mai largă, incluzând şi surplusurile de capital.

A doua restricţie, numită restricţia profiturilor nete, cere ca firma să aibă profit

obţinut înainte de a promite plata oricăror dividende în numerar. Aceasta îi împiedică pe

acţionari să retragă investiţiile lor iniţiale făcute în firmă (capitalul) şi să submineze în

acest fel poziţia protejată a oricărui creditor al firmei.

A treia restricţie, numită restricţia insolvabilităţii, stabileşte că o firmă

185

insolvabilă nu poate plăti dividende în numerar. Când o firmă este insolvabilă, obligaţiile

sale (pasivul) depăşesc activele (activul bilanţier). Plăţile de dividende, în acest caz, vor

împiedica realizarea drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor firmei, ori acest

lucru este interzis.

Restricţiile legale influenţează în mod diferit firmele. Cel mai probabil să fie

influenţate serios de aceste restricţii sunt firmele noi şi cele mici.

2. Constrângerile fiscale

În timp ce restricţiile impuse de lege tind să încurajeze firmele să-şi reţină

propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect opus. De exemplu, impozitarea

dividendelor cu 5%, la această dată în România, este mult sub cea a profitului şi sub cea a

venitului. În aceste condiţii, firma nu are interes să reţină profiturile pentru o creştere

viitoare în vederea producerii de profit suplimentar care va fi impozitat la o rată mai mare

decât sunt impozitate plăţile de dividende.

3. Acordurile restrictive

Acordurile restrictive au, în general, un impact mai mare asupra politicii privind

dividendele decât chiar restricţiile impuse de lege. Aceste acorduri sunt incluse în

contractele de împrumut obligatar, împrumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de

leasing şi cele pentru emiterea de acţiuni preferenţiale.

Aceste restricţii limitează, în special, suma totală a dividendelor pe care o poate

plăti firma. Uneori ele pot stabili că dividendele nu pot fi plătite până ce profiturile totale

ale firmei nu au atins un anumit nivel.

În plus, cerinţele unui fond de amortizare, care stabileşte că o anumită parte din

fluxul de numerar al firmei trebuie pus de o parte pentru rambursarea datoriei, uneori

limitează plăţile de dividende.

De asemenea, plăţile de dividende pot fi interzise dacă indicele curent al datoriei

sau nivelul capitalului de lucru net nu depăşesc un anumit nivel prestabilit.

4. Situaţia financiară a firmei

Atunci când o firmă se împrumută la bancă cu sume mari pe termen mediu sau

lung ori emite obligaţiuni pe piaţă, ea se confruntă cu o restricţie constând în faptul că

dividendele vor fi plătite numai după satisfacerea obligaţiilor faţă de debitori. Multe

186

contracte de împrumut stipulează chiar faptul că dividendele pot fi plătite numai când

există un indice de protecţie cert, cum ar fi indicele lichidităţii curente care trebuie să

atingă un anumit nivel sub care nu trebuie să scadă.

Plata dividendelor trebuie făcută, de cele mai multe ori, în numerar, ceea ce poate

pune problema lichidităţii pentru firmele cu probleme în acest domeniu. Astfel, este

posibil ca o firmă să fie profitabilă, dar să nu aibă mijloace pentru a efectua plata în

numerar a dividendelor din cauza problemelor de lichiditate.

Dacă firma are flexibilitatea de a amâna sau de a accelera realizarea în timp a

fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau investiţiile sale, atunci ea va creşte

flexibilitatea cu ajutorul politicii privind dividendele.

Restricţia impusă de situaţia financiară a firmei se poate manifesta şi în legătură

cu modalitatea de finanţare aleasă. Când firma caută o finanţare fără să recurgă la

împrumuturi, ea poate apela fie la fondurile obţinute din profitul reţinut, fie la o nouă

emisiune de acţiuni comune. Pentru firmele mici, costul unei emisiuni de acţiuni este mai

ridicat decât cel al reţinerii profitului. În plus, pentru aceste firme, emiterea de noi acţiuni

ca mijloc de finanţare poate duce la diluarea controlului asupra firmei. Dacă acest lucru

nu este de dorit, atunci firma poate să aleagă reţinerea majorităţii profitului pentru

finanţare, ceea ce implică adoptarea unei politici adecvate privind dividendele.

O altă alternativă în luarea deciziei de finanţare este alegerea între îndatorare şi

folosirea capitalului propriu. Dacă împrumutul are cost mic, atunci firma poate alege un

indice corespunzător al datoriilor pentru menţinerea dividendului plătit pe o acţiune la un

nivel constant. Dacă costul mediu al capitalului poate fi menţinut de către firmă la un

nivel optim, atunci politica dividendelor devine mai puţin importantă ca factor în luarea

decizei de finanţare.

5. Preferinţele investitorilor

Într-o firmă cu relativ puţini acţionari, conducerea firmei poate fi capabilă să

stabilească dividendele în conformitate cu preferinţele acţionarilor săi. În schimb, în

firmele ale căror acţiuni sunt deţinute de un număr mare de acţionari, conducătorului îi

este aproape imposibil să ţină cont de preferinţele individuale ale acţionarilor atunci când

stabileşte politica privind dividendele.

187

Unii acţionari cu potenţă financiară preferă reţinerea profiturilor, deci neplata de

dividende şi reinvestirea sumelor respective de către firmă, precum şi câştigul de capital,

obţinut din vânzarea acţiunilor. Alţi acţionari, care au o rată de impozitare marginală

scăzută a veniturilor sau cei care depind de dividende ca sursă curentă de venit, preferă o

rată ridicată de plată a dividendelor.

Rezultă, pe baza celor de mai sus, că atunci când proprietarii unei firme sunt

diverşi, conducerea trebuie să ia în considerare la stabilirea politicii privind dividendele,

factori de genul: oportunităţile de investiţii, nevoile de fonduri în numerar, accesul la

pieţele financiare şi alţi factori care pot influenţa această decizie.

Acei acţionari care nu consideră politica privind dividendele dusă de firmă ca

fiind acceptabilă pot vinde acţiunile pe care le deţin şi să cumpere acţiuni la altă firmă

care are o politică mai atractivă pentru ei privind dividendele. Astfel, s-a argumentat că

firmele tind să-şi dezvolte propriile lor “clientele” de investitori. Acest “efect de

clientelă” a fost iniţial clar formulat de către Merton Miller şi Franco Modigliani şi indică

faptul că investitorii vor tinde să fie atraşi de firmele care au politici privind dividendele,

care sunt conforme cu obiectivele lor. Anumite firme, cum ar fi cele de utilitate publică,

care plătesc un mare procent al profiturilor lor ca dividende, vor atrage, în mod obişnuit,

investitorii care doresc un randament ridicat al dividendului. În schimb, firmele orientate

spre creştere, care nu plătesc sau plătesc dividende mici, tind să atragă investitorii care

preferă reţinerea profiturilor şi investirea lor de către firmă pentru crearea posibilităţii

creşterii preţului acţiunilor în viitor. Studiile empirice confirmă, în general, existenţa unui

efect de clientelă al dividendului.

6. Protecţia împotriva diluării capitalului

Dacă firma adoptă o politică de plată a unei mari părţi din profiturile sale anuale

ca dividende, ea poate să fie nevoită să vândă din când în când noi acţiuni comune pentru

creşterea capitalului propriu necesar finanţării unor proiecte potenţial profitabile. Dacă

acţionarii existenţi nu vor sau nu pot cumpăra partea proporţională ce le revine din noua

emisiune, interesul controlului în firmă este diluat.

Pentru a contracara riscul diluării, anumite firme aleg varianta reţinerii majorităţii

profiturilor lor şi plata unor dividende mici. Alte firme, în schimb, aleg unele alternative

188

de creştere a dividendelor plătite în dauna profiturilor reţinute. Una din acestea o

reprezintă apelarea la îndatorare pentru creşterea capitalului. Această modalitate creşte,

însă, riscul financiar şi, în ultimă instanţă, conduce la creşterea costului capitalului

propriu şi, la un moment dat, la scăderea preţului acţiunilor.

Potrivit unei observaţii empirice, se aşteaptă ca atunci când cresc dividendele să

crească şi preţul acţiunilor. Invers, o scădere a dividendelor este asociată cu o micşorare a

preţului acţiunilor. Aceasta ar părea să ducă la concluzia că o creştere a dividendelor

plătite este un semnal pentru investitori că managementul firmei prevede o perspectivă

prosperă pentru firmă, în timp ce reducerea dividendelor serveşte ca un avertisment al

scăderii veniturilor viitoare. În mod obişnuit, din acest motiv şi din altele, conducerea este

prudentă atuci când este vorba de reducerea dividendelor, preferând, în schimb, să

menţină stabil indicele dividendelor faţă de profit.

Aşadar, o reducere a dividendelor este un semnal al unor timpuri rele, pe când o

creştere a acestora implică încredere în viitor. Aceasta ilustrează conceptul conţinutului

de informaţie pe care îl are dividendul.

7.7.3 Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora

Atunci când firma declară un anumit dividend de plată, el devine o obligaţie şi

aceasta nu poate fi uşor anulată de firmă. Suma dividendului este exprimată fie ca

lei/acţiune, deci dividend/acţiune, fie ca procent din preţul de piaţă (randamentul

dividendului), fie ca procent din profitul pe acţiune (rata de plată a dividendului).

Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme: (1) în natură, dacă firma

realizează produse care să intereseze pe acţionari, (2) în acţiuni, dacă acţionarii doresc,

dar forma cea mai obişnuită este (3) plată în numerar. Aceasta din urmă formă presupune

mai multe etape în procedura plăţii dividendelor.

1. Procedura începe cu stabilirea datei declarării (sau anunţării) dividendelor. La

această dată, Consiliul de administraţie al firmei poate prezenta un raport cu privire la

declararea unui dividend obişnuit, care poate arăta astfel: “La 2 aprilie 2002, Consiliul de

administraţie al firmei X s-a întâlnit şi a hotărât ca dividendele pentru anul 2001 să fie de

330 lei/acţiune, plătibile deţinătorilor care sunt înregistraţi la 22 aprilie 2002, iar plata se

va face până la 20 mai 2002”. Începând cu data înregistrării deţinătorilor de acţiuni,

189

dividendele încep să devină o obligaţie legală pentru firmă. Deţinătorii acţiunilor

înregistraţi la data de 22 aprilie 2002 pe lista acţionarilor firmei sunt îndreptăţiţi să

primească dividendele chiar dacă între timp ei au vândut acţiunile respective.

2. Data ex-dividendului este o dată arbitrară stabilită cu patru zile lucrătoare

înainte de data înregistrării. Această dată dă posibilitatea firmei sau Registrului

acţionarilor să obţină o determinare corectă a tuturor acţionarilor la data înregistrării. Data

ex-dividendului este importantă pentru că un cumpărător al unei acţiuni, înainte de

această dată, primeşte dividendul curent în numerar, pe câtă vreme cumpărătorul unei

acţiuni, după această dată, nu va primi dividend. Preţul acţiunii va scădea după data “ex-

dividendului”.

3. Data înregistrării este data la care se închide înregistrarea acţionarilor pentru a

determina acţionarii curenţi.

4. Data plăţii este data când începe plata dividendelor pentru acţionarii

înregistraţi la Registrul acţionarilor la data înregistrării.

Răscumpărarea acţiunilor

O decizie importantă pe care poate să o ia firma este aceea a utilizării fondurilor

sale pentru răscumpărarea acţiunilor emise. În loc să plătească dividende în numerar,

firma poate să orienteze surplusul de numerar spre răscumpărarea acţiunilor proprii. În

ultimul timp, în SUA, spre exemplu, răscumpărarea acţiunilor a devenit o cale foarte

importantă de distribuire a profiturilor către acţionari. De asemenea, răscumpărarea

acţiunilor este un adjuvant potenţial, folositor politicii privid dividendele când se impune

a fi avantajoasă evitarea impozitării.

Într-o piaţă perfectă, este indiferent pentru firmă dacă plateşte dividende sau

răscumpără acţiunile. Acest rezultat este similar teoriei nerelevanţei a lui M&M privitor

la finanţarea prin datorii faţă de finanţarea prin acţiuni.

Răscumpărarea acţiunilor este considerată de multe firme ca cea mai bună

investiţie. Aceasta are loc mai frecvent când conducătorii de firme cred că preţul

acţiunilor este temporar în scădere. Ei gândesc probabil fie că oportunităţile investirii în

active nefinanciare sunt puţine, fie preţul acţiunilor proprii emise de firmele în cauză

trebuie să crească cu trecerea timpului. Faptul că anumite firme răscumpără acţiunile lor

190

când cred că acestea sunt subevaluate nu implică faptul că raţionamentul conducerii este

corect; numai studiile practice pot face această determinare. Reacţia imediată la anunţarea

unei răscumpărări de acţiuni este, în mod obişnuit, destul de favorabilă. Multe studii

practice au arătat că performanţa preţurilor acţiunilor după răscumpărare nu este

semnificativ mai bună decât performanţa preţurilor acţiunilor firmelor care nu răscumpără

acţiunile.

În rezumat, printre raţiunile care pot sta la baza răscumpărării acţiunilor proprii

de către firmă amintim:

- înapoierea surplusului de numerar la acţionari;

- creşterea profitului pe acţiune şi, deci, a preţului acţiunii;

- cumpărarea în totalitate a acţiunilor deţinute de masa acţionarilor neagreaţi;

- realizarea structurii dorite a capitalului firmei. În urma deciziei de răscumpărare

a propriilor acţiuni au de câştigat atât acţionarii, cât şi firma. Acţiunile care sunt

răscumpărate sunt denumite acţiuni de trezorerie şi sunt disponibie pentru a fi folosite fie

la distribuirea dividendelor sub forma acţiunilor, fie la compensarea remuneratorie a

conducerii executive (stock-option), fie vândute altor firme în cazul achiziţiei sau

divizării firmei.

Din perspectiva conducerii, avantajele răscumpărării acţiunilor pot fi decisive

dacă conducerea anticipează o încercare de preluare a firmei din partea alteia. Utilizând

surplusul de numerar sau luând cu împrumut fonduri pentru finanţarea răscumpărării,

conducerea poate să reducă atractivitatea firmei pentru potenţialii doritori de a o prelua.

În plus, sunt satisfăcuţi şi acţionarii, deoarece pot vinde în condiţii avantajoase acţiunile

firmei în cauză, la un preţ favorabil, înainte ca firma interesată în preluarea acesteia să

poată face o ofertă pentru acţiunile respective.

Un alt avantaj pentru conducerea firmei îl constituie reducerea costurilor cu

corespondenţa şi întocmirea rapoartelor anuale şi a altor materiale întocmite cu ocazia

distribuirii dividendelor.

Pentru răscumpărarea acţiunilor se folosesc trei metode:

a) Oferta publică este un anunţ public făcut de firmă către toţi acţionarii care vor

să vândă un anumit număr de acţiuni la un anumit preţ, într-un interval de timp specificat.

191

Fiecare acţionar poate să decidă dacă preţul oferit de către firmă în perioada

răscumpărării este mai bun decăt preţul acţiunii din momentul situat după expirarea

ofertei. Dacă sunt oferite mai multe acţiuni spre vânzare decât există intenţia de

răscumpărare, conducerea poate alege pentru răscumpărare toate acţiunile sau un procent

pro-rată din cele oferite de fiecare acţionar.

b) Răcumpărare open-market (la bursă) are loc când firma acţionează prin

intermediul unui broker, cumpărând acţiuni de pe piaţa secundară ca orice investitor.

Intenţia angajării firmei în răscumpărarea open-market este, în mod obişnuit, anunţată

dinainte, deşi suma exactă a valorii acţiunilor răscumpărate la data reală a tranzacţiei nu

este cunoscută.

c) Răscumpărarea disproporţionată are loc când firma răscumpără acţiunile de la

un anumit acţionar sau grup de acţionari. Acest tip de răscumpărare poate fi folosit la

cumpărarea întregii cantităţi importante de acţiuni, deţinută de un acţionar sau a întregii

cantităţi deţinută de un grup de acţionari, fiecare având însă puţine acţiuni.

Determinarea dividendului de plată

Există mai multe metode de determinare a dividendului de plată, conform politicii

urmate: politica dividendului rezidual; politica dividendului constant sau stabil; politica

ratei constante de plată; politica dividendului obişnuit scăzut, plus un extradividend.

a. Politica dividendului rezidual

În practică, politica privind dividendele este foarte mult influenţată de ocaziile

favorabile de investiţii şi de disponibilităţile de fonduri cu care sunt finanţate investiţiile.

Acest fapt a dus la dezvoltarea politicii dividendului rezidual care se bazează pe

următoarele patru etape pe care trebuie să le parcurgă firma când se decide să plătească

dividende:

- determinarea bugetului optim pentru investiţii;

- determinarea sumei de capital propriu, necesară finanţării bugetului;

- utilizarea, pe cât posibil, a fondurilor interne ale firmei (profitul reţinut) la

asigurarea necesarului de capital propriu;

- plata dividendelor numai dacă profitul disponibil este mai mare decât nevoile

de acoperire a bugetului optim pentru investiţii, adică dacă rămâne profit disponibil.

192

Politica reziduală se bazează pe faptul că investitorii preferă ca firma să reţină şi

să reinvestească profiturile decât să le plătească acestora ca dividende, dacă rata

rentabilităţii obţinută de firma pentru profiturile reinvestite depăşeşte rata rentabilităţii pe

care ar obţine-o investitorii înşişi, investind dividendele în alte investiţii cu acelaşi grad

de risc.

Dacă politica reziduală este practicată de către firme, este o altă problemă.

Deoarece ea implică plăţi neregulate de dividende, aplicarea sa se face, în special, de

firmele cu creştere rapidă. Acest fapt se datorează, pe de o parte, încercării firmelor de a

stabiliza rata de plată a dividendelor în timp, iar pe de altă parte, preferinţei investitorilor

pentru dividende stabile. În ceea ce priveşte valoarea firmei, am văzut că aceasta este în

funcţie de deciziile de investiţii. Astfel, politica reziduală a dividendelor este o variabilă

pasivă şi, deci, nu trebuie să aibă vreo influenţă asupra valorii firmei.

b. Politica dividendului stabil

Mulţi lideri financiari se străduiesc să menţină o creştere constantă, chiar modestă

a dividendelor pentru a evita schimbări mari sau fluctuaţii ale politicii dividendelor.

Conducerea însă ezită să crescă dividendele dacă ea nu se aşteaptă la menţinerea creşterii

în perioadele viitoare. De asemenea, conducerea nu doreşte nici să reducă dividendele,

deoarece o scădere a dividendelor plătite poate fi interpretată de investitori ca un semnal

al confruntării firmei cu probleme serioase, ceea ce poate avea un efect nefavorabil

asupra preţului acţiunilor. Rezultă, deci, că politica predominantă în acest domeniu este

menţinerea dividendelor la nivelul anterior.

Această politică este încurajată şi de faptul că mulţi investitori dispun de fonduri

mari pentru investiţii şi, aşa cum au arătat Modigliani şi Miller (1961), aceştia nu sunt

preocupaţi de nivelul dividendelor, deoarece ar putea oricând să lichideze o parte din

pachetul lor de acţiuni pentru a obţine fluxul de numerar dorit.

Chiar dacă dividendul optim, aşa cum este prescris de politica reziduală, poate

varia puţin de la unul la altul, decizii cum ar fi întârzierea unor proiecte de investiţii,

îndepărtarea de structura optimă a capitalului într-un anumit an, sau chiar emiterea unor

noi acţiuni comune, fac posibilă evitarea de către firmă a problemelor legate de

dividendele instabile.

193

c. Politica ratei constante de plată a dividendelor

O altă politică posibilă este ca firma să plătească ca dividende un procent constant

din profituri. Totuşi, întrucât profiturile vor fi cu siguranţă fluctuante, această politică va

necesita alte mijloace financiare în vederea asigurării fondurilor necesare plăţii, deoarece

suma dividendelor, urmând linia profiturilor, va fluctua. În aceste condiţii, dacă firma

doreşte să aplice această politică, va trebui, spre exemplu, să împrumute sume de bani

dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.

d. Politica dividendului obişnuit scăzut, plus un extradividend

O politică de plată a unui dividend obişnuit scăzut plus, la finele anului dacă

acesta este un an bun, a unui extradividend (supradividend) este un compromis între un

dividend stabil şi o rată constantă de plată.

Această politică este cea mai bună atunci când profiturile şi fluxurile de numerar

ale firmei sunt foarte fluctuante. Conducerea poate stabili un dividend obişnuit relativ

scăzut-astfel încât el să fie posibil şi în anii mai puţin faşti şi care să fie suplimentat cu un

extradividend în anii când sunt disponibile fonduri suplimentare.

Dividende plătite în acţiuni şi divizarea (splitarea) acţiunilor

Divizarea acţiunilor este o măsură luată de firmă de a creşte numărul de acţiuni

aflate în circulaţie, cum ar fi, dublarea lor prin înmânarea fiecărui acţionar a două noi

acţiuni cu valoare nominală unitară, înjumătăţită pentru fiecare acţiune veche. Are loc,

deci, înlocuirea vechilor acţiuni ale firmei cu acţiuni noi cu o valoare unitară mai mică,

dar valoarea totală a acţiunilor aflată în circulaţie rămâne constantă.

Dividendele plătite în acţiuni reprezintă dividende plătite sub forma unor acţiuni

suplimentare în loc de a fi plătite în numerar. Prin acest mijloc firma îşi asigură

lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în natură, fără să fie afectată poziţia

fundamentală a acţionarilor existenţi. De exemplu, pentru un dividend de 5% pe acţiune,

deţinătorul a 100 acţiuni va primi în plus 5 acţiuni, neluând în considerare costul cu

emisiunea. Ca urmare, numărul acţiunilor crescând profitul, dividendul şi preţul pe

acţiune vor scădea fără ca valoarea capitalului propriu să se modifice.

Copeland a prezentat următorul argument împotriva divizării acţiunilor şi plăţii

dividendelor în acţiuni: după o divizare a acţiunii, costurile de tranzacţionare sunt mai

194

mari, ceea ce reduce interesul investitorilor faţă de acţiunile respective şi, deci, are loc

reducerea vandabilităţii acestora.

Un motiv favorabil divizării acţiunilor şi plăţii dividendelor în acţiuni este

conţinutul convenţional, mesajul pe care declaraţia divizării acţiunilor sau plata

dividendelor în acţiuni îl exprimă pe piaţă. În general, firmele care folosesc divizarea

acţiunilor sau plata dividendelor în acţiuni sunt firmele cu o creştere rapidă. Dacă piaţa

percepe că firmele cu o creştere ridicată sunt profitabile din cauza divizării acţiunilor

acestora, atunci va fi meritul conţinutului informaţiei transmis de operaţiunea respectivă,

adică de divizarea acţiunilor.

Totuşi, Fama Fischer, Jensen si Roll au arătat că dacă divizarea acţiunii sau plata

dividendelor în acţiuni nu sunt însoţite de profituri suplimentare sau de creşterea

dividendului în numerar, impactul acestor demersuri asupra preţului acţiunilor, per se,

este neglijabil.

7.7.4 Teorii privind politica dividendelor

1. Teoria nerelevanţei dividendului pe pieţe perfecte de capital

Merton Miller şi Franco Modigliani au demonstrat că politica privind dividendele

nu are niciun efect asupra preţului acţiunilor firmei sau asupra costului capitalului

acesteia. Aceasta înseamnă că politica privind dividendele este nerelevantă, iar teoria

respectivă se numeşte teoria nerelevanţei dividendului.

Ei au demonstrat că valoarea firmei este determinată numai de capacitatea

acesteia de a produce profit şi de riscul afacerii la care este expusă aceasta. Cu alte

cuvinte, ei demonstrează că valoarea firmei depinde numai de profitul produs de activele

acesteia şi nu de modul cum acest profit este împărţit între dividende şi profit reţinut

pentru investire.

Teoria nerelevanţei dividendului are la bază următoarele presupuneri: (1) că nu

există nici impozit pe venitul personal, nici impozit pe profit, (2) că nu există costuri

legate de emisiunea şi tranzacţionarea acţiunilor, (3) că levierul financiar nu are niciun

efect asupra costului capitalului, (4) că investitorii şi conducătorii au destule informaţii în

legătură cu perspectivele firmei, (5) că distribuirea profitului între dividende şi profit

reţinut nu are niciun efect asupra capitalului propriu şi (6) că politica firmei de alocare a

195

capitalului este independentă de politica acesteia privind dividendele.

De obicei, aceste presupuneri nu sunt cofirmate de realitate; firmele şi investitorii

trebuie să plătească impozite; firmele au costuri cu emiterea şi tranzacţionarea acţiunilor;

conducătorii, adesea, cunosc mai multe lucruri în legătură cu perspectivele firmei decât

investitorii; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţionare pot determina ca politica

dividendelor să fie afectată de costul capitalului propriu.

M&M încep prin a examina efectele diferenţelor în politica privind dividendele

asupra preţului curent al acţiunilor într-o economie ideală caracterizată prin pieţe de

capital perfecte, comportament raţional şi certitudine perfectă. În cazul unor astfel de

condiţii restrictive, cei doi cercetători concluzionează că politica privind dividendele este

nerelevantă şi, deci, preţul acţiunii este independent de politica de dividend urmată.

Într-o “piaţă de capital perfectă”, niciun negociator nu este destul de puternic

astfel încât să aibă un impact apreciabil asupra preţului curent al acţiunilor sau alt activ.

Toţi negociatorii au acces egal şi fără cost la informaţia despre preţul curent şi despre

toate celelalte caracteristici relevante. De asemenea, nu există costuri de tranzacţionare şi

nici diferenţieri de impozitare fie între profiturile distribuite şi cele nedistribuite, fie între

dividende şi câştigul de capital.

“Comportamentul raţional” înseamnă că investitorii preferă întodeauna mai multă

avuţie decât mai puţină şi le este indiferent dacă creşterea avuţiei lor are loc sub forma

plăţilor de dividende sau printr-o creştere a valorii de piaţă a acţiunilor deţinute de

aceştia.

“Certitudine perfectă” înseamnă o siguranţă completă din partea fiecărui

investitor în ceea ce priveşte programul investiţional viitor şi profiturile viitoare ale

fiecărei firme. Din cauza acestei siguranţe, printre altele, nu este necesar să se facă

distincţie între acţiuni şi obligaţiuni ca surse de fonduri. Ca urmare, analiza presupune o

firmă finanţată integral prin capitaluri proprii (acţiuni).

2. Teoria “pasării din mână”

Până la formularea teoriei nerelevanţei politicii privind dividendele asupra valorii

acţiunilor, a existat o identitate aproape perfectă de păreri între teoreticienii din domeniul

finanţelor şi conducătorii de firme, ambele părţi susţinând că investitorii preferă

196

dividendele câştigului de capital şi că firmele pot creşte sau cel puţin menţine valoarea de

piaţă a acţiunilor acestora prin alegerea unei politici generoase de plată a dividendelor.

Punctul de vedere popular era că dividendele reprezintă o formă mai sigură a venitului

decât câştigul echivalent de capital şi, deci, ele vor valora mai mult decât suma

echivalentă a câştigului de capital nesigur şi riscant.

Punctul de vedere expus mai sus a fost sintetizat de Graham şi Dodd într-un text

de acum clasic privind analiza valorilor mobiliare.

Un susţinător al teoriei “păsării din mână” a fost Myron Gordon şi apoi John

Lintner. Gordon argumentează că investitorii cer o rată de actualizare mai scăzută pentru

fluxul aşteptat al dividendelor viitoare decât câştiguri de capital mai mari, dar obţinute

într-o perioadă mai îndepărtată. Acest punct de vedere este rezumat în modelul de

evaluare Gordon care stabileşte o valoare a acţiunilor cu atât mai mare, cu cât este mai

mare creşterea dividendului.

Gordon şi Lintner au arătat că o creştere a costului capitalului propriu are loc

dacă dividendele plătite scad, deoarece investitorii au o certitudine scăzută cu privire la

primirea unui câştig de capital care să rezulte din profiturile reţinute şi investite decât

dacă ar primi prin plata integrală a profitului ca dividende. Ei susţin, în consecinţă, că

investitorii ar trebui să evalueze un leu (dolar) obţinut ca dividend mai mult decât un leu

(dolar) aşteptat să fie câştigat în urma reinvestirii profiturilor reţinute, deoarece

componenta randamentul dividendului D1/ P este mai puţin riscantă decât componenta g

din ecuaţia venitului total sperat k=D1/ P +g . Aceasta este esenţa teoriei “pasarea din

mână” sprijinită de Gordon şi Lintner, care susţin că valoarea firmei va fi maximizată de

un indice ridicat de plată a dividendelor, deoarece investitorii privesc dividendele actuale

ca fiind mai puţin riscante decât un câştig de capital potenţial.

Modigliani şi Miller au o părere diferită de cea a celor doi economişti amintiţi

mai sus. Ei susţin că rata de venit aşteptată este independentă de politica privind

dividendele, ceea ce implică că investitorii sunt indiferenţi în comportarea celor două

componente ale venitului lor (dividende şi câştig de capital). M&M consideră argumentul

Gordon-Lintner (“pasărea din mână”) ca fals, deoarece, în viziunea lor, majoritatea

investitorilor intenţionează să reinvestească dividendele ce li se cuvin în acţiuni la aceeaşi

197

firmă sau la firme similare. În plus şi în orice caz, riscul fluxurilor de numerar destinate

investiţiilor, în ultimă instanţă, este determinat numai de riscul fluxurilor de numerar din

exploatare şi nu de politica firmei de plată a dividendelor.

Rolul dividendelor în furnizarea de informaţii, la care ne-am mai referit, a fost

semnalat de mai mulţi teoreticieni care s-au ocupat de politica privind dividendele. În

acest context, o schimbare în nivelul plăţii de dividende este privită ca o transmitere de

informaţie despre cum văd directorii firmei perspectivele acesteia. O creştere a

dividendului va fi privită ca o stare optimistă în legătură cu profitabilitatea viitoare, în

timp ce o scădere va semnifica o stare pesimistă despre viitor.

Într-o lucrare clasică, Graham, Dodd şi Cottle au argumentat că firmele trebuie, în

general, să plătească dividend mai mare pentru că:

- valoarea actualizată a dividendelor din anii imediat următori este mai

ridicată decât valoarea prezentă a dividendelor din perioada mai

îndepărtată.

- între “două firme cu aceeaşi putere de a produce profit şi, în general, cu

aceeaşi poziţie într-o ramură de activitate, cea care plăteşte dividend mai

mare va vinde aproape întotdeauna la un preţ mai ridicat”.

Plata unui dividend ridicat este favorizată de doi factori : (1) dorinţa pentru

venitul curent şi (2) rezolvarea incertitudinii. S-a argumentat că mulţi oameni preferă

venitul curent. Exemplul clasic îl formează pensionarii şi alţii care trăiesc dintr-un venit

fix. De asemenea, Gordon

a fost primul care a argumentat că previzionarea dividendelor

ce vor fi primite în viitorul îndepărtat are o incertitudine mai mare decât previzionarea

dividendelor din viitorul apropiat. Deoarece rata de actualizare este în mod pozitiv legată

de gradul de incertitudine privitor la dividende, preţul acţiunilor trebuie să fie scăzut

pentru acele firme care plătesc dividende mici acum pentru a plăti dividende ridicate în

viitor.

7.7.5 Plăţile de dividende şi fiscalitatea

În SUA, în special, s-au făcut cercetări în legătură cu probabilitatea ca plăţile de

dividende să reducă avuţia acţionarilor. Această posibilitate a fost legată de tratamentul

diferenţiat al impozitării plăţilor în numerar a dividendelor şi a câştigului de capital. În

198

general, plăţile de dividende sunt privite şi sunt, deci, subiect al impozitului pe venit la

rata marginală a contribuabilului. Dacă câştigul de capital este supus impozitării la rata

proporţional mai scăzută, se poate susţine, aprioric, că acţionarii primesc venituri

suplimentare din câştigul de capital faţă de veniturile din dividende.

Susţinătorii acestui punct de vedere avertizează că valoarea de piaţă a firmelor

care au o politică de plată a unor dividende mici este mai ridicată decât a firmelor cu

politici de plată a unor dividende ridicate. Ei susţin că firmele plătind dividende mari

trebuie, în consecinţă, să emită noi acţiuni pentru finanţarea activităţii lor şi, astfel, nu

servesc în cele mai bune condiţii interesele acţionarilor.

În vederea evaluării acestui punct de vedere, este necesar să se întreprindă o

examinare completă a consecinţelor fiscalităţii asupra politicii privind dividendele. O

analiză corespunzătoare a efectelor fiscalităţii asupra deciziilor privind dividendele

trebuie să includă nu numai impactul impozitului pe profitul firmei şi impozitul personal

al acţionarului, ci şi orice interacţiune dintre cele două impozite.

În continuare, vom examina implicaţiile sistemelor diferite de impozitare asupra

politicii privind dividendele. Dacă suma disponibilă pentru plata dividendelor este D,

atunci valoarea după impozitare a dividendelor primite de acţionari va fi:

(1 −t)×Dv

unde t este rata marginală a impozitului pe venitul acţionarilor.

Dacă nu s-au plătit dividende, dar profiturile au fost reflectate în preţul acţiunii şi

acţiunile au fost vândute, beneficiul net al acţionarului va fi:

(1 −t)×Dc

unde t este rata impozitului pentru câştigul de capital al acţionarilor.

În expresia de mai sus s-a considerat că dividendele neplătite s-au reflectat în

întregime şi exact cu aceeaşi sumă în câştigul de capital.

Prin studiile întreprinse, unii autori, contrar teoriei nerelevanţei, consideră că, din

cauza fiscalităţii, plata dividendelor scade avuţia acţionarilor. Prin introducerea

impozitului pe profit şi a impozitului pe venitul personal în modelul M&M, Brennan

demonstrează că avuţia acţionarilor descreşte când se plătesc dividende.

199

Capitolul 8

PLANIFICAREA FINANCIARĂ

8.1 Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare

8.2 Bugetele – instrumente fundamentale de planificare

8.3 Forma şi conţinutul documentelor bugetare

8.4 Proceduri de planificare şi analiză financiară

8.1 Obiectivele şi responsabilităţile planificării financiare

Din momentul în care firma are o strategie, ea are nevoie de un plan, în

particular, un plan strategic care este un set de acţiuni ale firmei destinate să pună în

aplicare această strategie. Oportunităţile de investiţii care permit firmei punerea în

aplicare a acestei strategii constituie strategia investiţională a firmei. Managerii financiari

trebuie să se asigure că firma are suficiente fonduri pentru a face faţă nevoilor activităţii

de exploatare ca şi celor de investiţii. Pentru aceasta este nevoie de o strategie financiară

a firmei. În acest caz este necesară planificarea.

În general, planificarea constă în analizarea unei situaţii date, determinarea

obiectivelor care trebuie urmărite în viitor şi a decide, în avans, acţiunile care trebuie

luate pentru realizarea obiectivelor stabilite, ţinând cont de circumstanţele previzionate în

care urmează să acţioneze firma.

Planificarea financiară stabileşte liniile directoare care privesc schimbările ce

vor avea loc în firmă. Ea trebuie să includă:

1. analiza critică a mediului intern şi extern în care acţionează firma;

2. identificarea şi stabilirea obiectivelor firmei;

3. analiza diferenţei dintre aceste obiective şi situaţia financiară curentă a firmei;

4. elaborarea unor documente în care să se sintetizeze acţiunile necesare a fi

întreprinse pentru ca firma să atingă obiectivele financiare propuse (finalitatea planificării

financiare).

Planificarea financiară formulează căile şi metodele prin care obiectivele

200

financiare ale firmei vor fi realizate. Ea se concentrează pe identificarea oportunităţilor de

investiţii cu valoare netă pozitivă şi pe strategii de finanţare care crează valoare pentru

firmă.

Planificarea financiară are două dimensiuni: o schemă temporală, care arată

durata procesului de planificare şi orizontul de timp pentru care se planifică şi un nivel de

agregare, care implică faptul că unele planuri se bazează pe agregarea altora de la nivele

ierarhice inferioare sau de la acelaşi nivel ierarhic.

Planificarea financiară, în funcţie de orizontul de timp, are două componente:

(1) planificarea pe termen mediu şi lung şi (2) planificarea pe termen scurt.

Planificarea pe termen mediu şi lung trebuie să răspundă la întrebări de genul:

„Când trebuie făcută o nouă emisiune de acţiuni? Care trebuie să fie politica firmei în

privinţa dividendelor? Care trebuie să fie nivelul de îndatorare al firmei, iar datoriile

trebuie să fie pe termen scurt sau lung? Trebuie să se plătească dobânzi fixe sau

variabile pentru datoriile contractate?”

Planificarea financiară pe termen scurt are în vedere capitalul de lucru,

presupunând luarea în considerare şi găsirea răspunsurilor la întrebări de genul: „Ce nivel

al numerarului este necesar la diferite momente din cadrul orizontului de planificare? Ce

nivel al stocurilor trebuie menţinut? Cât de rapid se pot rambursa creditele bancare

angajate pentru nevoile trezoreriei? Pe ce perioadă trebuie acordat creditul comercial?

Trebuie să fie plăţiti rapid furnizorii şi să se beneficieze de discountul în numerar ce se

oferă de aceştia? Ce proporţie din activele circulante trebuie finanţată prin fonduri pe

termen scurt? Care este capitalul de lucru si ce influenţează nivelul acestuia?”

Procesul de planificare are drept rezultat planul financiar al firmei, care include

atât consideraţii financiare, cât şi consideraţii strategice. Planul financiar este un

document care arată ceea ce se va întâmpla în timp cu obiectivele firmei. El realizează

analiza alocării capitalului pentru fiecare proiect al firmei. Propunerile de investiţii mai

mici pentru fiecare unitate operaţională din cadrul firmei sunt adunate (procesul agregării)

şi tratate ca parte integrantă a planului financiar de la nivelul firmei.

Pentru a fi întocmite planurile financiare este nevoie de existenţa mai multor

alternative şi prezumţii sau scenarii. De exemplu, firma poate pregăti trei seturi de

201

alternative: pentru o situaţie pesimistă, pentru una normală şi pentru una optimistă în ce

priveşte previzionarea evenimentelor viitoare. Deoarece firma va cheltui un anumit fond

de timp pentru pregătirea propunerilor pentru diferite scenarii care vor sta la baza planului

financiar al firmei, este util să fie cunoscut procesul de planificare care trebuie urmat.

Elementele ce trebuie avute în vedere sunt:

1. Interacţiunile. Planul financiar trebuie să exploateze legăturile dintre

propunerile de investiţii pentru diferite activităţi operaţionale ale firmei şi alegerea

finanţării disponibile pentru firma.

2. Opţiunile. Planul financiar se bazează pe oportunităţile pe care le are

firma, în cadrul activităţii sale, de a alege din mai multe variante de investire şi

finanţare.

3. Fezabilitatea. Diferitele variante de planuri elaborate în cadrul firmei

trebuie articulate la obiectivul general al firmei de maximizare a averii acţionarilor.

4. Evitarea surprizelor. Planificarea financiară trebuie să identifice ce se

poate întâmpla în viitor cu firma, dacă anumite evenimente au loc. Astfel, unul din

scopurile planificării financiare este să evite surprizele.

5. Prezumţiile economice. Planul trebuie să expliciteze starea mediului

economic în care firma speră să activeze în perioada planului. Printre aceste

prezumţii se numără rata dobânzii şi rata inflaţiei.

6. Unele variabile introduse de planificator pentru uşurarea procesului de

planificare (reconcilierea dintre documentele de planificare).

Planul financiar trebuie să cuprindă următoarele elemente:

- previzionarea vânzărilor (întocmirea bugetelor);

- documentele proforme (contul de profit şi pierderi, bilanţul contabil şi

documentul fluxului de fonduri);

- necesarul de active; planul va descrie cheltuielile de capital (de investiţii)

proiectate sau planificate şi va prezenta utilizările ce se propun pentru capitalul

de lucru net;

- necesarul de finanţat; planul va include o secţiune a aranjamentelor

(înţelegerilor, contractelor) privind finanţarea. Această parte a planului trebuie

202

să discute politica privind dividendele şi pe cea privitoare la datorii. În cazul în

care se impune creşterea capitalului propriu prin vânzarea de noi acţiuni, planul

trebuie să ia în considerare ce feluri de acţiuni trebuie vândute şi ce metode de

emisiune sunt cele mai corespunzătoare.

Planul financiar este un document complex alcătuit din mai multe planuri sau

bugete, din situaţii şi documente care descriu elementele arătate mai sus. Planificarea

financiară cuprinde deci, efectuarea de proiecţii privitoare la vânzări (cifra de afaceri),

active şi profit, bazate pe alternative de producţie şi strategii de marketing şi luarea, în

final, a deciziei în privinţa acoperirii cheltuielilor de capital solicitate cu sursele de

finanţare cele mai corespunzătoare.

Planificarea financiară este însoţită de controlul financiar care are ca obiective

furnizarea de date pentru: (1) asigurarea conducerii că planurile sunt urmărite şi/sau (2)

modificarea planurilor existente ca raspuns la schimbările intervenite în realitatea

înconjurătoare faţă de prezumţiile avute în vedere la planificare.

Planificarea financiară alocă resursele firmei pentru realizarea obiectivelor sale

de investiţii. Ea este importantă din mai multe motive:

- ajută managerii să aprecieze impactul unei anumite strategii asupra poziţiei

financiare a firmei lor, fluxurilor de numerar, profiturilor raportate şi nevoilor

de finanţare externă;

- conducătorul firmei este într-o poziţie mai bună pentru a reacţiona la orice

schimbare intervenită în condiţiile pieţei (scăderea vânzărilor sau alte probleme

neaşteptate);

- managerii înţeleg schimbările inerente în planurile lor de investiţii şi de

finanţare.

Planificarea financiară constă în elaborarea planurilor privind investiţiile şi

finanţarea firmei. Odată ce se cunoaşte planul de investiţii al firmei, este nevoie de a

stabili când sunt necesare fondurile şi de unde vor proveni. Pentru aceasta este necesară

întocmirea unui buget.

203

8.2 Bugetele – instrumente fundamentale de planificare

Bugetele sunt documente financiare proforme care detaliază planurile financiare

ale firmelor. Ele arată cum vor fi utilizate fondurile pentru activitatea de exploatare, cea

de investiţii şi cea de finanţare (cum vor fi ele cheltuite pentru salarii, materiale, lucrări

executate de terţi, procurări de mijloace fixe) şi indică cum vor fi obţinute fondurile.

Bugetele sunt folosite la planificarea, coordonarea şi controlul operaţiunilor

firmei. Rolul lor este esenţial în planificare, deoarece ele reprezintă obiectivele firmei

exprimate valoric sau cantitativ. Bugetele întocmite de celelalte compartimente din firmă

(producţie, vânzări, aprovizionare, salarii etc.) sunt, în final, coordonate de

compartimentul financiar pentru a pune faţă în faţă necesarul de fonduri cu solicitările de

achiziţii.

Bugetele firmei se bazează pe prezumţii ale anumitor nivele ale producţiei şi

volumului de vânzări viitoare. Ca documente financiare proforme, bugetele prezic cum

vor arăta probabil documentele financiare ale firmei dacă vor fi realizate prevederile

planificate.

Ca regulă generală, firmele pregătesc şi utilizează trei tipuri de bază de bugete:

bugetele exploatării (fabricaţiei sau activităţii de bază), bugetele numerarului şi bugetele

capitalului.

8.2.1 Bugetul exploatării

Bugetul exploatării sau planul exploatării este o sumă de bugete individuale

combinate pentru a forma o parte a planului de afaceri al firmei. Primul pas în elaborarea

unui buget al exploatării îl reprezintă pregătirea bugetului vânzărilor. Acesta este o parte

importantă şi dificilă a planificării, deoarece necesită luarea în considerare a unui mare

număr de factori, incluzând toate condiţiile în care funcţionează economia şi ramura de

activitate din care face parte firma, capacitatea de producţie a acesteia, preţurile şi

modificările lor ca urmare a concurenţei, cheltuielile de reclamă făcute de firmă etc.

Din moment ce firma a întocmit şi aprobat bugetul vânzării, ea poate apoi să

pregătească bugetul producţiei pentru produsele sale. În mod normal, firma are două

obiective legate de planificarea producţiei: (1) să atingă vânzările aşteptate pentru

perioada pentru care întocmeşte bugetul şi (2) să realizeze un nivel dorit al stocurilor de la

204

finele perioadei de planificare. În plus, bugetul producţiei arată costurile de producţie

viitoare care se aşteaptă să fie ocazionate cu realizarea volumului de vânzări şi cu

stocurile finale.

Etapa finală în elaborarea unui buget al exploatării include combinarea bugetului

vânzării cu cel al producţiei pentru calcularea nivelului de profit brut aşteptat.

Un exemplu de buget al exploatării este prezentat în tabelul de mai jos.

Bugetul exploatării unei firme

1. Vânzări 1500

2. Cheltuieli de exploatare, din care: 1150

2.1 costul bunurilor (exclusiv amortizarea) 780

2.2 amortizarea 90

2.3 cheltuieli de desfacere şi administrative 280

3. Cheltuieli financiare (dobânzi) 20

4. Profit înainte de impozitare 330

5. Impozit pe profit (25%) 82,5

6. Profit net 247,5

8.2.2 Bugetul numerarului

Bugetul numerarului este un instrument de planificare cu precădere pe termen

scurt. Acesta reprezintă o previziune detaliată (lună de lună) a aşteptărilor privind intrările

şi ieşirile de numerar pe perioada viitorului an (sau o perioadă mai lungă). Bugetul

numerarului oferă informaţii în legătură cu:

- dacă firma va avea nevoie să se împrumute sau, din contra, poate să investească

surplusul de numerar;

- câţi bani sunt în joc la fiecare decizie de împrumutare sau investire;

- periodicitatea şi durata împrumuturilor şi investirilor.

Firma estimează, în mod normal, nevoile de numerar ca o componentă a

planificării generale sau a procesului previzional. În primul rând sunt previzionate

veniturile din vânzări. Apoi, firma prognozează activele imobilizate şi stocurile care sunt

necesare pentru realizarea nivelurilor previzionate pentru vânzări. După aceea, firma

205

realizează o prognoză anuală în care vânzările şi cumpărările de stocuri sunt planificate

cu defalcare pe luni. Aceste previziuni sunt completate cu planificarile privind perioadele

de încasare a clienţilor, scadenţele de plată a impozitelor, datele când vor fi făcute plăţile

de dividende şi dobânzi şi aşa mai departe. În final, toate aceste informaţii sunt prezentate

în bugetul numerarului, care arată planificarea intrărilor şi ieşirilor de numerar din firmă

(încasări, plăţi şi numerar net) pe o anumită perioadă de timp.

Procesul întocmirii bugetului se realizează, în general, în cinci etape:

1. previzionarea vânzărilor;

2. planificarea intrărilor totale de numerar, inclusiv încasările previzionate;

3. planificarea ieşirilor totale de numerar;

4. interacţiunea dintre intrări şi ieşiri, având la bază deciziile conducerii firmei;

5. determinarea excedentului sau deficitului de numerar pe perioada planificată.

Precizia bugetului depinde de caracteristicile firmei, gradul de incertitudine în

legătură cu mediul afacerilor şi de capacitatea planificatorului de a previziona corect

fluxurile viitoare de numerar.

Etapa finală în procesul planificării numerarului este cea mai creativă, deoarece

cel responsabil de planificarea numerarului încearcă variate strategii de acoperire a

deficitului sau de investire a surplusului de numerar. Dacă deficitul scade sub limita

prestabilită (numerarul minim de echilibru), planificatorul acestuia trebuie să efectueze

unele corecţii, cum ar fi creşterea fondurilor din împrumuturi, modificarea modalităţii de

plată a firmei sau schimbarea politicii privind creditul comercial pentru a reduce nivelul

clienţilor de încasat şi, deci, de a accelera intrările de numerar. Oricare din aceste opţiuni

sau o combinaţie a lor va permite acoperirea insuficienţei de numerar. Dacă există un

excedent de numerar, planificatorul trebuie să prevadă investirea lui, ceea ce ridică

problema tipului de investiţie ce trebuie ales în condiţii de profitabilitate maximă.

Experimentând diferite alternative şi răspunzând la întrebari de genul “dacă”,

planificatorul numerarului este mai în măsură să argumenteze convingător un anumit curs

al acţiunii, dacă el cooperează îndeaproape cu creditorii sau cu alţi conducători ai firmei.

Bugetele pe termen lung sunt folosite pentru scopuri de planificare generală, în

timp ce cele pe termen scurt sunt folosite la controlul curent al numerarului. Bugetul

206

numerarului poate fi întocmit şi pentru perioade mai mici de un an (o lună, săptămână sau

chiar zilnic). În general, firmele întocmesc bugetul numerarului pe un an de zile sau 6 luni

cu defalcare lunară. În cadrul lunii se pot dezvolta bugete zilnice ale numerarului, în

funcţie de caracteristicile intrărilor şi ieşirilor de numerar al firmei.

La luarea deciziei în legătură cu durata pentru care se planifică numerarul trebuie

luaţi în considerare unii factori, dintre care amintim:

- Rata inflaţiei şi costurile de oportunitate. Când ratele inflaţiei sunt ridicate,

firma trebuie să minimizeze suma numerarului neutilizat, aflat la dispoziţia sa şi, de

asemenea, să minimizeze mărimea finanţării pe termen scurt. Ca urmare, în astfel de

perioade, se impune o planificare a numerarului la intervale mai scurte de timp.

- Mărimea fluxurilor de numerar. Firmele care au în mod uzual fluxuri

importante de numerar, întocmesc bugete zilnice ale numerarului.

- Timpul efectiv disponibil pentru planificarea şi administrarea fluxului de

numerar. Timpul efectiv este una din resursele rare ale multor firme. În aceste condiţii,

plusul de venituri rezultat din administrarea zilnică a numerarului poate să nu justifice

timpul cheltuit pentru aceasta. Din această cauză, se impune o planificare pe un interval

mai lung de timp.

- Predictibilitatea în timp şi ca mărime a fluxului de numerar poate avea un mare

impact asupra intervalului corespunzător de planificare. Un grad mare de predicţie a

mărimii şi a realizării în timp a fluxurilor de numerar scurtează durata pentru intervalul de

planificare.

- Mărimea nivelului pentru asigurarea echilibrului numerarului. Pentru evitarea

insolvabilităţii se stabileşte un nivel al numerarului care să fie asigurat în permanenţă în

vederea realizării echilibrului între încasări şi plăţi, nivel care influenţează perioada de

planificare a numerarului. Dacă acest nivel este ridicat, planificarea pe termen lung

asigură firma împotriva variaţiilor temporare ale numerarului. Dimpotrivă, în cazul unui

echilibru la nivel scăzut este necesară o planificare pe termen scurt pentru evitarea

golurilor de numerar, chiar dacă o astfel de planificare ar fi nejustificată din punct de

vedere economic.

207

În tabelul de mai jos prezentăm un model de buget al numerarului întocmit pentru

6 luni.

Bugetul numerarului (RON)

Explicaţii ian. feb. martie apr. mai iunie

Numerar la începutul anului 200 100 100 100 100 100

Intrări de numerar

Încasări din vânzări 5000 6500 7500 6500 7500 6500

Dividende şi dobânzi 50 20 50 20

Titluri de valoare 101 435 50 310

Total intrări de numerar 5050 6621 7935 6550 7550 6830

Total numerar disponibil 5250 6721 8035 6650 7650 6930

Ieşiri de numerar

Salarii 280 300 300 300 300 300

Plăţi pentru materiale 2500 2700 2800 3000 3000 3000

Plăţi dividende 800

Plăţi impozite 700 150 200 750 220 300

Cumpărări mijloace fixe 5000

Total ieşiri de numerar 4280 3150 8300 4050 3520 3600

Numerar disponibil 970 3571 (265) 2600 4130 3330

Numerar minim pentru echilibru 100 100 100 100 100 100

Numerar de investit 870 3471 2500 4030 3230

Deficit de numerar 365

Faţă de acest exemplu facem următoarele precizări:

a) Dacă intrările sau ieşirile de numerar pe parcursul lunii nu sunt uniforme, este

greu de stabilit vârful necesarului de finanţare. Datele din tabelul de mai sus arată situaţia

aşteptată (posibilă) la finele fiecărei luni, dar pe parcursul lunii situaţia poate fi foarte

208

diferită. Din această cauză, este necesară, în anumite situaţii, întocmirea de bugete ale

numerarului pentru intervale de timp mai mici (decadă, săptămână, zi).

b) Deoarece bugetul numerarului reprezintă o previziune, toate valorile din tabel

sunt valori sperate (aşteptate). Dacă vânzările, cumpărările etc. reale diferă de nivelele

previzionate, atunci deficitele şi excedentele de numerar din bugetul numerarului vor

diferi de cele reale.

c) Soldul contului de numerar normat poate fi ajustat în timp, crescând sau

scăzând în funcţie de schimbările ce au loc în dimensiunile activităţii firmei.

d) Deoarece amortizarea nu este o cheltuială care să presupună numerar, aceasta,

ca şi alte cheltuieli noncash, nu trebuie să apară în bugetul numerarului.

8.2.3 Bugetul capitalului (bugetul investiţiilor)

Bugetul capitalului unei firme este o listă a proiectelor de investiţii ale acesteia,

planificate să intre în funcţiune în perioada de plan, în mod obişnuit în anul următor. În

general, proiectele majore, având cheltuieli aşteptate peste o anumită sumă, sunt

prezentate proiect cu proiect în bugetul capitalului, în timp ce proiectele mici, având

cheltuieli sub suma stabilită, sunt prezentate într-o singură sumă globală.

În tabelul următor este prezentat un buget ipotetic al capitalului:

Bugetul capitalului (RON)

Proiecte de investiţii

Suma cheltuită

în anul precedent

Suma ce va fi

cheltuită în

anul de plan

Suma ce va fi

cheltuită în

anul următor

celui de plan

Proiectul A 157 674 231

Proiectul B 189

Proiectul C 66 235

Total valoare proiecte

sub 50 RON /proiect

348

Total 223 1446 231

209

Firmelor româneşti le este impus prin lege să întocmească anual bugetul de

venituri şi cheltuieli, cu defalcare pe trimestre, compus din următoarele formulare:

01 - Bugetul activităţii generale

02 - Bugetul activităţii de trezorerie, respectiv determinarea cash-flow, adică a

fluxului de numerar (n.n.)

03 - Împrumut garantat de stat

04 - Principalii indicatori economico-financiari.

Bugetul activităţii generale conţine date referitoare la veniturile, cheltuielile şi

rezultatele preconizate să fie realizate în anul curent pentru care se întocmeşte bugetul,

comparativ cu cele realizate/preliminate în anul precedent, adică cel în curs, precum şi

alte date referitoare la profitul de repartizat, surse de finanţare a investiţiilor, cheltuieli

pentru investiţii şi date de fundamentare.

Bugetul activităţii de trezorerie reprezintă o sinteză a resurselor proprii, grupate

în funcţie de provenienţă.

8.3 Forma şi conţinutul documentelor bugetare

După ce au fost previzionate toate elementele de cost şi de venit şi s-au

concretizat în bugete (planuri), pot fi întocmite, sub formă de situaţii proforme

(anticipate), planul fluxului fondurilor, contul de profit şi pierdere şi bilanţul contabil.

Aceste documente financiare proforme înlocuiesc datele care au la bază valori istorice

(contabile) cu proiecţii ale valorilor viitoare.

1. Planul fluxurilor de fonduri

Pentru planificarea pe termen lung, conducerea firmei are nevoie să întocmească

planul fluxului de fonduri pentru acoperirea nevoilor în următorii câţiva ani. Un astfel de

document nu se interesează în detaliu de mişcarea numerarului; el este mai „interesat” de

cum vor fi procurate fondurile (de unde vor veni) în următorii câţiva ani şi cum vor fi

utilizate ele. Pentru aceasta este necesar să se estimeze fondurile (profiturile) care vor fi

reţinute în interiorul firmei în fiecare an care, sunt condiţionate de profitabilitate, politica

amortizării şi să se ia în considerare politicile corespunzătoare privid dividendele.

Nevoile de fonduri vor depinde de planificarea investiţiilor de capital şi nevoile

210

de capital de lucru care sunt, ambele, determinate de rata planificată de creştere a firmei şi

de investiţiile pe termen lung, care sunt în funcţie de ciclul de înlocuire a activelor

corporale. Fondurile pot fi, de asemenea, necesare răscumpărării obligaţiunilor, spre

exemplu.

Planul fluxului de fonduri arată sursele fondurilor firmei şi modul în care aceste

fonduri vor fi utilizate. Fondurile nu sunt acelaşi lucru cu numerarul, deoarece pot exista

anumite tranzacţii care nu presupun folosirea numerarului (de exemplu, preluarea unei

firme prin emiterea de acţiuni şi obligaţiuni către acţionarii vânzători), iar aceste

tranzacţii nu vor apărea în bugetul numerarului, dar vor apărea în planul fluxului de

fonduri.

2. Proiectul bilanţului contabil este o fotografie contabilă a patrimoniului firmei

pentru un anumit moment viitor (de obicei, pentru anul următor). El poate ilustra două

puncte de vedere: (1) modul în care conducerea vrea să arate firma, în care caz

documentul este un optim şi (2) modul în care conducerea se aşteaptă să arate firma, caz

în care documentul este o previziune.

Pentru acest din urmă caz, analistul poate să aleagă dintre mai multe tehnici de

previzionare, efectuând ajustări prin extrapolare pe baza tendinţelor din perioadele

anterioare. În acest sens, există patru tehnici utilizate mai des:

A. Tehnica creşterii, prin care analistul presupune că toate componentele

bilanţului contabil proform vor creşte cu aceeaşi rată cu care au crescut în

perioada precedentă. Previziunile se stabilesc prin aplicarea, pur şi simplu,

a ratelor obişnuite de creştere la datele istorice cele mai recente.

B. Tehnica creşterii şi compunerii proporţionale, prin care analistul calculează

toate proiecţiile pe baza anumitor presupuneri:

a) activul total şi vânzările nete vor creşte cu aceeaşi rată ca şi în

perioada precedentă;

b) toate componentele bilanţului contabil vor reprezenta acelaşi procent

din activul total cu cel existent în perioada precedentă;

c) toate componentele contului de profit şi pierdere vor reprezenta acelaşi

procent din vânzările nete cu cel înregistrat în perioada anterioară.

211

C. Tehnica extrapolării, prin care analistul fixează o linie de tendinţă a datelor

istorice pentru activele totale şi vânzările nete; după extinderea acestei linii

de tendinţă la perioada următoare, analistul calculează componentele

bilanţului şi contului de profit şi pierderi ca procent, respectiv, din activele

totale şi din vânzările nete.

D. Tehnica modelului economic, în care analistul stabileşte unele sau toate

componentele bilanţului în funcţie de variabile de la nivel macroeconomic

sau de variabile ale unui anumit domeniu de activitate.

3. Proiectul Contului de profit şi pierderi sintetizează proiecţia performanţei

afacerii unei firme pentru o anumită perioadă de timp.

Cele trei documente proforme sunt mai târziu comparate cu documentele similare

care conţin cifrele referitoare la realizarile perioadei respective; aceste comparaţii pot

ajuta firma să stabilească, cu precizie, cauzele devierilor, corectarea operativă a acestora

şi să ajusteze proiecţiile pentru perioada următoare de planificare pentru a reflecta

condiţiile reale.

Exemplu de construire a unui proiect de bilanţ contabil

O firmă intenţionează să achiziţioneze un nou echipament cu care speră ca

vânzările să crească de la 2.000 RON lei la 2.200 RON lei. Firma consideră că activele şi

obligaţiile sale variază direct proporţional cu nivelul vânzărilor. Indicele realizat pentru

indicele profit net/venituri din vânzări este de 10% şi indicele de plată a dividendelor este

de 50%.

Bilanţul contabil curent al firmei (reflectând cumpărarea noului echipament) se prezintă astfel:

Bilanţ contabil

-RON-

Explicaţii Elementele

bilanţului curent

Proiect bilanţ

contabil Bilanţ contabil

Active imobilizate 2400 2640 120% din vânzări

Active circulante 600 660 30% din vânzări

Total active

(alocări totale) 3000 3300 150% din vânzări

Datorii curente 1000 1100 50% din vânzări

Datorii pe termen lung 600 660 30% din vânzări

212

Acţiuni comune (capital

social) 400 400 constant

Profit reţinut 1000 1110 110 - profit net

Total pasiv

(finanţare totală) 3000 3270

30 - fonduri necesare (diferenţa dintre

active totale şi

finanţare totală)

Modificarea în profiturile reţinute (MPR) va fi:

MPR = profit net – dividende = 10% x 2200 RON – 0,50 x 10% x 2200 RON = 110

RON

În acest exemplu, variabila folosită pentru reconcilerea activelor cu finanţarea

totală (cu pasivul) este valoarea acţiunilor comune. Firma trebuie să emită noi acţiuni

comune în valoare de 30 RON.

Ecuaţia care poate fi folosită la determinarea faptului dacă firma are nevoie de

fonduri externe, adică a necasarului de fonduri externe (NFE) este:

NFE= Active x ∆Vânzări − Datorii x ∆Vânzări − p × e planificat vânzări × (1 −d )

unde: p = rata profitului net (profit net/vânzări);

d = indicele de plată a dividendelor.

În cazul nostru avem:

NFE = 1,5 x 200 RON – 0,8 x 200 RON- 0,1 x 2200 RON x 0,5 = 30 RON lei

Etapele ce trebuie parcurse pentru estimarea elementelor bilanţului contabil

proform şi a NFE ale firmei sunt următoarele:

1. Examinarea elementelor bilantului contabil, ca procent din vânzări, deoarece

ele variază în funcţie de vânzări.

2. Multiplicarea procentelor obţinute în etapa 1 cu vânzările planificate şi

obţinerea sumelor acestor elemente pentru perioada sau perioadele viitoare.

3. Dacă nu se aplică procentele, este suficient să se facă o inserţie a cifrelor din

bilanţul contabil anterior în perioada viitoare.

4. Calcularea profiturilor reţinute, planificate, folosind formula:

Profit reţinut planificat = Profit reţinut din prezent + profit net planificat –

dividende ce vor fi plătite în perioada de plan

213

5. Însumarea conturilor de activ pentru determinarea activelor planificate; apoi

însumarea conturilor de datorii şi a celor privind capitalul propriu pentru

determinarea finanţării totale (pasivului); orice diferenţă reprezintă NFE.

6. Utilizarea unei variabile pentru acoperirea NFE.

Ilustrarea legăturii dintre capacitatea unei firme de a creşte vânzările şi politica sa

financiară, când firma nu face emisiune de acţiuni, o putem face în condiţiile

următoarelor presupuneri:

- activele firmei vor creşte proporţional cu vânzările sale;

- profitul net este o proporţie constantă din vânzările sale;

- firma are stabilite politica de plată a dividendelor şi indicele datorii/capital

propriu;

- firma nu va modifica numărul acţiunilor comune, aflate în circulaţie.

O modificare în mărimea activelor trebuie întotdeauna să fie egală cu modificarea

datoriilor plus modificarea produsă în nivelul capitalului propriu.

Modelele de planificare financiară pot fi supuse mai multor critici, dintre care

amintim:

modelele de planificare financiară nu indică politicile financiare care sunt

cele mai bune;

ele sunt destul de simple; în realitate, costurile nu sunt totdeauna

proporţionale cu vânzările, necesarul de active nu va fi un procent fix din

vânzări, iar alocarea capitalului implică mai multe decizii luate în timp.

Aceste lucruri nu sunt, în general, încorporate în planurile financiare.

8.4 Proceduri de planificare şi analiză financiară

Începând cu anii 60, multe firme din ţările puternic dezvoltate (SUA, Marea

Britanie etc.) au cheltuit cantităţi considerabile de timp şi bani pentru dezvoltarea

modelelor pentru a reprezenta aspecte variate ale procesului planificării financiare într-o

firmă. Astăzi, acestea sunt în mod obişnuit computerizate şi au denumirea generală de

modele de planificare financiară.

214

Modelele de planificare financiară sunt nu numai instrumente de îmbunătăţire a

previzionării, dar şi de a fi un sprijin conducerii pentru o mai bună înţelegere a

interacţiunilor deciziilor privind investirea, finanţarea şi dividendele.

La îndemâna firmelor există trei modele alternative de planificare, analiză şi

previziune financiară: (1) modelul ecuaţiilor algebrice simultane, (2) modelul programării

lineare şi (3) modelul econometric. Cu ajutorul acestor modele se obţin documente

financiare proforme (bilanţ contabil, cont de profit şi pierderi etc.), se previzionează

profitul pe acţiune, preţul pe acţiune, dividendul pe acţiune, acţiunile şi obligaţiunile nou

emise.

Modelul ecuaţiilor algebrice simultane tratează planificarea financiară globală a

firmei, în contrast cu planificarea numai a unui anumit domeniu, cum ar fi bugetarea

capitalului. Obiectivul modelului este nu de a optimiza ceva, ci mai degrabă de a servi

ca instrument de furnizare a informaţiei semnificative celui care ia decizia.

Unul din punctele forte ale acestui model de planificare, în afara celui referitor la

construcţia sa, este că el permite utilizatorului să simuleze impacturile financiare ale

modificării presupunerilor referitoare la variabile ca vânzările, indicii exploatării,

indicele preţ/ profit, indicele datorii/capital propriu şi rata de reţinere a profitului.

Avantajul utilizării unei structuri de ecuaţii simultane ce reprezintă politicile

privind investirea, finanţarea, productia şi dividendele este mărirea capacităţii de

interacţiune a domeniilor în care se iau aceste decizii.

Modelul planificării financiare se bazează pe utilizarea tehnicii optimizării

folosind programarea lineară. Utilizând programarea lineară la planificarea financiară,

decidentul stabileşte o funcţie obiectiv, cum ar fi maximizarea valorii firmei, bazându-

se pe o anumită teorie financiară. Aşadar, modelul optimizează funcţia obiectiv în

condiţiile unor restricţii cum ar fi valorile maxime admise pentru indicii “datorii/capital

propriu” şi “dividende/profit net”.

La utilizarea modelului programării lineare pentru deciziile financiare, problema

trebuie să fie formulată utilizând următoarele trei etape:

1. Identificarea variabilelor principale controlabile, aferente problemei de

rezolvat.

215

2. Definirea obiectivului ce va fi maximizat sau minimizat şi definirea acestei

funcţii pe baza variabilelor principale controlabile.

3. Definirea restricţiilor fie ca ecuaţii lineare, fie ca inegalităţi ale variabilelor

principale.

Programarea lineară se foloseşte cu precădere la maximizarea profitului,

raţionalizarea capitalului şi planificarea şi previzionarea financiară.

Modelul econometric pentru planificare şi analiză financiară combină tehnica

ecuaţiilor simultane cu analiza regresiei. Metoda econometrică modelează firma în funcţie

de o serie de ecuaţii de regresie predictive şi apoi procedează la estimarea parametrilor

modelului în mod simultan, luând astfel în considerare interacţiunea dintre diferite politici

şi decizii.

Tehnicile sau modelele econometrice implică, deci, stabilirea şi măsurărea

practică a relaţiilor funcţionale dintre variabile economice (spre exemplu, vânzări) şi una

sau mai multe variabile explicative. De exemplu, o firmă poate să emită ipoteza că

vânzările sale sunt o funcţie lineară de Produsul Intern Brut (PIB). Ca model al acestei

relaţii se poate folosi o regresie lineară de forma:

Vânzări = a + b x PIB

Relaţiile mai complicate implică folosirea a două sau mai multe variabile

explicative, iar atunci când tehnicile simple nu sunt satisfăcătoare pot fi folosite relaţii

neliniare.

În mod esenţial, avantajul modelului constă în mărirea mai eficientă a analizei

informaţiilor şi a interacţiunii lor cu previziunea consecinţelor viitoare în procesul de

planificare. Deci, modelul planificării financiare îmbunătăţeşte profunzimea şi întinderea

informaţiilor financiare, utilizate de conducător în procesul luării deciziilor.

Un punct cheie la evaluarea oricărui model de planificare îl constituie modul cum

acesta este formulat şi construit. Atunci, credibilitatea datelor de ieşire ale modelului

depinde de presupunerile (prezumţiile) fundamentale şi teoria financiară specifică pe care

modelul se bazează, precum şi de uşurinţa utilizării sale de către planificatorul financiar.

Din cauza impactului potenţial mare asupra procesului planificării financiare şi,

în consecinţă, asupra viitorului firmei, modelul asumat de planificare trebuie ales cu grijă.

216

Astfel, un model util de planificare financiară trebuie să aibă următoarele caracteristici:

(1) presupunerile şi rezultatele modelului trebuie să fie credibile; (2) modelul trebuie să

fie flexibil astfel încât să poată fi adaptat şi extins pentru a satisface o varietate de

circumstanţe; (3) modelul trebuie îmbunătăţit pe baza practicii curente în sens tehnic şi al

performanţei; (4) datele de intrare şi ieşire din model trebuie să fie inteligibile pentru un

utilizator fără cunoştinţe (informaţii) suplimentare vaste; (5) modelul trebuie să ţină cont

de legătura (interacţiunea) dintre deciziile privind investirea, finanţarea, dividendul şi

producţia şi efectul lor asupra valorii de piaţă a firmei; (6) modelul trebuie să fie cât se

poate de simplu pentru utilizator pentru a opera fără intervenţii prea mari ale personalului

nefinanciar şi fără formulare greoaie a datelor de intrare.

APLICAŢII DE REZOLVAT

1. Încasările şi plăţile unei firme pentru trim. al II-lea al anului 2xxx sunt

cele de mai jos: - în RON -

Luna Încasări Plăţi

Aprilie 150 180

Mai 181 150

Iunie 150 168

Soldul contului de numerar (casa) la începutul trimestrului este de 15 RON, care

este şi minimul sumei din contul de numerar pe care firma trebuie să-l menţină tot timpul.

Rata dobânzii la creditul pe termen scurt este de 12% pe an, iar dobânda este plătită lunar,

la finele lunii. Aceste credite sunt rambursate lunar, în măsura în care există surplus de

numerar.

Elaboraţi bugetul lunar al numerarului pentru fiecare din cele trei luni.

2. Contul de profit şi pierderi la 31 decembrie 2xxx este reprezentat sintetic

pentru o firmă astfel: - în RON -

Vânzări 144.000

Cheltuieli de exploatare 129.000

Profit din exploatare 15.000

Profit din alte surse 900

Dobânzi plăţite 5.400

217

Profit impozabil 10.500

Impozit pe profit (25%) 2.625

Profit net 7.875

Dacă considerăm că există o previziune perfectă şi cunoaştem că vânzările din

anul următor vor fi de 162.000 RON, estimaţi contul de profit şi pierderi pentru anul

următor folosind metoda procentului din vânzări.

219

Capitolul 9

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

9.1 Noţiuni generale privind teoria evaluării

9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială

9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor

9.4 Metoda cifrei de afaceri

9.5 Metoda valorii de piaţă

9.1 Noţiuni generale privind teoria evaluării

Cel mai dificil stadiu al operaţiunii de cumpărare îl reprezintă determinarea unui

preţ acceptabil pentru ambele părţi. Cumpărătorul doreşte achiziţionarea unei afaceri cu

bună reputaţie, cu structură eficace a activului la un preţ rezonabil. Vânzătorul doreşte un

preţ mare, care are motivaţie psihologică şi este estimată parţial artă, parţial ştiinţă.

Managerii întreprinderilor doresc ca activităţile derulate să conducă la creşterea

continuă a eficienţei şi eficacităţii, dezvoltând sistemul în concordanţă cu realităţile pieţei,

solicitările mediului, îmbunătăţind performanţele tehnice şi economice ale produselor

realizate, asigurând prosperitatea organizaţiei pe termen lung într-un climat de muncă

inovator şi motivaţional.

Determinarea activelor tangibile nu constituie o problemă majoră faţă de

stabilirea activelor intangibile, operaţie delicată întrucât activele intangibile constituie

sursă de good-will.

Good-will –ul este un element care estimează valoarea patrimoniului devenind un

multiplu semnificativ al activului net corectat. Pe de altă parte, cumpărătorul e dispus să

plătească suplimentar numai pentru acele active intangibile care produc venit suplimentar.

Datorită multiplelor divergenţe dintre cumpărător şi vânzător nu se poate stabili o metodă

universală pentru determinarea valorii unui tip de afacere.

Specialiştii în domeniu arată că e important să se deţină următoarele coordonate:

220

fiecare vânzător de patrimoniu e un unicat – se impune calcularea valorii

afacerii prin mai multe metode alegând ca bază pentru negociere varianta

care are sens;

calculele făcute să fie fezabile pentru ambele părţi. Vânzătorul să fie

satisfăcut pentru preţul primit, iar cumpărătorul să fie mulţumit cu preţul

stabilit, având în vedere că un preţ excesiv de mare ar putea împovăra firma

afectând fluxul de lichiditate al afacerii;

evaluarea să se bazeze pe date efective şi nu fictive dorite de vechiul

proprietar din dări de seamă ajustate.

Cumpărătorul achiziţionează o firmă din două motive:

obţinerea de profituri viitoare;

achiziţionarea unei baze de active funcţionale pentru că e mai uşor decât a

construi.

Literatura de specialitate menţionează 180 de metode de evaluare însă doar câteva

se pretează la micile afaceri şi doar câteva sunt adaptabile la economia românească,

pentru că în România există o adevărată piaţă a firmelor, iar mediul economic, financiar,

monetar actual impune restricţii serioase, ceea ce fac neadecvate anumite procedee de

calcul. Printre aceste restricţii se numără:

rata dobânzii;

rata ridicată a inflaţiei;

precaritatea investiţiilor;

lipsa pieţei financiare.

În practica evaluării micilor afaceri se folosesc următoarele tipuri de metode:

modele bazate pe valoarea patrimonială;

modele bazate pe capacitatea potenţială de a obţine profit viitor;

modele bazate pe cifra de afaceri;

valoarea de piaţă.

Necesitatea evaluării

În spaţiul social-economic întreprinderile sunt diferite prin relaţiile de drepturi şi

obligaţii care au loc între ele. Drepturile şi obligaţiile se nasc în urma fluxurilor materiale

221

şi monetare generate de desfăşurarea activităţii. Întreprinderile nu funcţionează anarhic, ci

în dependenţă cu partenerii de pe piaţă, parteneri interesaţi de operaţiile care au loc în

firmă şi în care sunt implicaţi, operaţii care se referă la:

- înfiinţare

- funcţionare

- dezvoltare

- fuzionare

- vânzare

- lichidare

Informaţiile solicitate de parteneri converg spre determinarea valorii afacerii la un

moment dat. Pe de altă parte, întreprinderea este interesată de valoarea sa din motive

diferite cum ar fi:

ca bază de negocieri la vânzarea afacerii;

pentru cotarea acţiunilor la bursă;

pentru a-şi determina poziţia pe piaţă, nivelul evoluţiei sale, în vederea

comparării cu alte firme din acel sector de activitate.

În funcţie de scopul urmărit, există mai multe tipuri de evaluare.

a) Evaluarea contabilă e unul dintre procedeele metodei contabile, procedeu

comun tuturor ştiinţelor economice. Contabilitatea reflectă, în evidenţa contabilă numai

acel scop, evenimente, fapte, resurse care pot fi măsurate, pot fi exprimate în formă

bănească, pot fi evaluate.

Evaluarea contabilă constă în exprimarea în formă bănească a elementelor

patrimoniale, determinarea cantităţii folosind preţuri, tarife, reguli contabile. Evaluarea

contabilă se face în mai multe momente specifice ale vieţii societăţii:

- intrarea bunurilor în patrimoniu

- ieşirea bunurilor din patrimoniu

- inventarierea

- închiderea exerciţiului financiar-contabil

Valoarea contabilă utilizată este costul istoric pentru primele două momente şi

este costul istoric corectat cu deprecierile reversibile şi ireversibile în ultimele două

momente de evaluare.

b) Evaluarea administrativă este determinată de organismele central

administrative ale puterii de stat, interesate de anumite aspecte ale vieţii întreprinderii cu

222

implicaţii în politica economică şi fiscală cum ar fi mărimea masei impozabile şi mărimea

activelor fixe.

Reevaluarea este declanşată prin reglementări care creează derogări de la

principiul contabilităţii, reglementări care se pot aplica numai anumitor întreprinderi la

care statul are interes, reglementări prin care se stabilesc modalităţi de înregistrare în

contabilitate a rezultatelor reevaluării (Legea contabilităţii nr.82/1991, republicată,

H.G.R. nr. 26/2003).

c) Evaluarea economică reprezintă operaţiunea prin care se stabilesc valorile de

piaţă a unui bun, activitate, afaceri. Valoarea economică se numeşte şi valoare de schimb

şi ţine cont de toate elementele din unitate, fiind diagnosticată.

Evaluarea economică raportează bunurile, activele şi afacerea la piaţă şi nu se

ghidează după norme impuse obligatoriu. Acest tip de evaluare are un evantai de soluţii

din care se va alege soluţia oportună din punct de vedere al momentului şi al conjuncturii

evaluării.

Dezavantajul evaluării economice îl reprezintă subiectivismul în aplicare, precum

şi în aplicarea rezultatelor, subiectivism datorat priceperii şi experienţei persoanei care

face evaluarea.

Evaluarea economică foloseşte ca surse de informaţii bilanţul contabil şi contul

de profit şi pierdere al unităţii. Datele din contabilitate sunt supuse unor corecţii de

diferite naturi datorate anumitor factori de influenţă care nu sunt reflectaţi în contabilitate,

sau sunt reflectaţi parţial. Aceşti factori sunt: cursul valutar, evoluţia preţurilor, modalităţi

de amortizare, gestiunea internă a întreprinderii, utilitatea reală a bunurilor.

Pentru justificarea acestor proiecţii aduse datelor contabile trebuie cunoscute

premisele contabile care stau la baza construirii imaginii din conturile anuale. În acest

sens este cazul principiului costului istoric, raportului de schimb al monedei naţionale,

primordialităţii juridicului asupra economicului, principiul prudenţei, amortizării

mijloacelor fixe.

223

Principiul costului istoric

Costul istoric e utilizat în evaluarea contabilă a elementelor patrimoniale, fiind

consemnat în documente justificative şi reprezentând baza înregistrărilor din contabilitate.

Costul istoric are un caracter verificabil, o determinare obiectivă, el e rezultatul unor

tranzacţii, evenimente petrecute. Însă, în timp, costul istoric deformează realitatea

economică, nu reflectă adevărata capacitate de finanţare, adevărata putere de cumpărare a

capitalului propriu.

Aceste limite ale costului istoric s-a încercat a fi eliminate de către contabili prin

utilizarea mecanismelor amortizărilor şi provizioanelor şi de către administratorii de stat,

prin hotărâri de reevaluare periodică a activelor firmelor. Corecţiile adoptate nu sunt

satisfăcătoare pentru determinarea valorilor contabile, motiv pentru care se procedează la

actualizarea valorilor contabile, actualizarea costurilor istorice în vederea determinării

costului de piaţă.

Raportul de schimb al valorii monedei naţionale

Operaţiile efectuate de întreprinzător şi exprimate în valută sunt reflectate în

contabilitate la costul istoric. Însă, la sfârşitul exerciţiului financiar-contabil, creanţele,

obligaţiile şi disponibilităţile exprimate în devize vor fi reflectate în contabilitate la cursul

de schimb în vigoare la ultima zi din exerciţiul financiar-contabil.

Aceasta înseamnă cuprinderea unor diferenţe de curs aferente exerciţiului

financiar-contabil încheiat în evidenţele contabile ale aceluiaşi exerciţiu prin constituirea

diferenţelor de conversie activ şi pasiv, precum şi eventualelor provizioane pentru

pierderi din schimb valutar pentru creanţele şi obligaţiile întreprinderii şi prin cuprinderea

la veniturile sau la cheltuielile financiare a diferenţelor de curs valutar aferente

disponibilităţilor în valută. Evaluarea economică urmăreşte şi cuantifică influenţele

raportului de schimb în mod permanent şi asupra tuturor elementelor patrimoniale,

procedând la o actualizare sistematică şi permanentă a informaţiilor furnizate de evidenţa

contabilă a societăţii.

Primordialitatea juridicului asupra economicului

Evidenţa contabilă continentală acordă rol determinant juridicului în faţa

economicului, stabilind înregistrarea în contabilitate a acelor elemente patrimoniale care

224

sunt rezultatul drepturilor de proprietate în detrimentul realităţii economice aşa cum o

doreşte evaluarea economică. Este cazul bunurilor luate în leasing sau închiriate şi care

sunt utilizate de întreprinzător fără ca el să fie proprietar. Astfel, din punct de vedere

juridic, acestea nefiind proprietatea întreprinzătorului nu pot fi reflectate la active,

respectiv la imobilizări. Din punct de vedere economic, acestea sunt mijloace de

producţie care-şi aduc aportul la derularea activităţii întreprinzătorului, chiar dacă nu sunt

proprietari. Motivele economice determină includerea acestora în patrimoniul societăţii.

Modul de includere a acestora e la active în cadrul imobilizărilor şi la pasive,

alături de creditele pe termen lung. Este cazul efectelor de comerţ primite şi scontate

înainte de scadenţă. Din punct de vedere juridic şi contabil, acestea sunt scoase din

patrimoniu de întreprinzătorul care a transferat dreptul de creanţă. Din punct de vedere

economic al analizei financiare, nepăstrarea efectelor de comerţ până la scadenţa lor în

cadrul portofoliului de creanţe duce la denaturarea nevoilor de exploatare şi la

denaturarea indicatorilor de rotaţie a activelor circulante, îndeosebi a duratei creditului. În

plus, există riscul neîncasării de la clienţi la scadenţă, risc care denaturează valoarea

întreprinderii. Modul de includere a acestora în bilanţ: în activ la creanţe şi la pasiv la

creditele pe termen scurt.

Principiul prudenţei

Este unul din principiile contabile obligatoriu de respectat în vederea construirii

imaginii corecte a rezultatelor întreprinderii, principiu adoptat prin regulamentul de

aplicare a Legii Contabilităţii. Principiul prudenţei denaturează realitatea economică, din

punct de vedere al evaluării economice, deoarece el aduce corecţii costului istoric, însă

într-un singur sens: prin înregistrarea numai a deprecierilor, a minusului de valoare, cu

referire la elementele patrimoniului. Din punct de vedere contabil, explicaţia o constituie

construirea unei imagini fidele cu tentă pesimistă, întrucât situaţia inversă ar conduce la o

supraevaluare de active, la o diminuare de datorii, ceea ce ar determina creşterea

rezultatelor, ceea ce duce la distribuirea de dividende fictive.

Aplicând principiul prudenţei, se vor contabiliza minusurile de valoare şi nu se

vor contabiliza plusurile de valoare dintre valoarea de inventar şi valoarea costului istoric.

Această situaţie duce la crearea unor rezerve latente neînregistrate în contabilitate. Aceste

225

rezerve sunt luate în considerare la stabilirea valorii întreprinderii prin metode de

rentabilitate, însă nu sunt luate în considerare la stabilirea valorii întreprinderii prin

metode patrimoniale.

În concluzie, la evaluarea economică se va considera principiul prudenţei.

Amortizarea mijloacelor fixe

Adevărata uzură fizică şi morală a mijloacelor fixe nu e reflectată în mod real de

niciunul din cele trei amortizări contabile stabilite (L. 15/1994): liniar, degresiv, accelerat.

Se impune, prin urmare, actualizarea mijloacelor fixe înregistrate la costul istoric şi a

cotelor de amortizare practicate de firmă. Până în prezent, au avut loc mai multe

reevaluări a imobilizărilor corporale, însă rezultatul lor este discutabil, motiv pentru care

evaluatorii vor aplica proprii coeficienţi de actualizare a imobilizărilor corporale pentru

determinarea valorii acestora.

Cele 2 regimuri de amortizare nu pot reflecta gradul de uzură a mijloacelor fixe:

Amortizarea liniară, deşi denumită amortizare economică, nu are

justificare în practică, ca urmare a cotelor constante;

Amortizarea degresivă;

Amortizarea accelerată.

Situaţii care necesită evaluări economice:

modificări în capitalul social, în numărul şi componenţa acţionarilor;

tranzacţii de cumpărare a firmelor, a activelor;

acţiuni juridice cu scop patrimonial: succesiuni, partaje, faliment,

fuziune, cotare la bursă, privatizare, comparaţii între întreprinzători.

Evaluarea e un studiu, al unui profesionist independent sau al unei echipe de

specialişti, acţiune care se finalizează într-un raport de evaluare.

Raportul de evaluare cuprinde un interval de valori care corespund cu obiectivele

evaluării, precum şi argumentele pentru valorile alese. Evaluatorul este o persoană fizică,

atestată care efectuează evaluarea pe baza legislaţiei în vigoare, a normativelor, care

primeşte în schimbul muncii lui un onorariu.

De regulă, evaluarea se desfăşoară prin activitatea de echipă:

experţi contabili

226

analişti financiari

experţi tehnici

jurişti

Principiile ce trebuie respectate de persoana care efectuează evaluarea:

independenţa: presupune obiectivitate, integritate morală, responsabilitate

competenţa şi probitatea profesională

buna informare în domeniul economic

corectitudine în raport cu beneficiarii, ceilalţi experţi, administratori

financiari, societatea la care lucrează

Rezultatele pot fi folosite numai de societatea care a comandat studiul şi în scopul

pentru care a fost comandată.

În practica evaluării se găsesc cu precădere următoarele metode:

1. Metode bazate pe valoarea patrimonială

2. Metode bazate pe capacitatea de profit viitor

3. Metoda cifrei de afaceri

4. Metoda valorii de piaţă

9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonială

Valoarea unei întreprinderi este dată de suma elementelor componente. Pentru a

cunoaşte componenţa trecutului se porneşte de la datele contabilităţii.

Înainte de utilizarea datelor oferite de contabilitate, trebuie stabilit diagnosticul

contabil pe baza documentelor şi registrelor contabile (modul de ţinere a contabilităţii,

modul de reflectare a realităţii potrivit principiilor şi normelor existente). În cadrul

diagnosticului se va ţine cont de concluziile cenzorilor şi auditorilor externi. Dacă nu

există aceste concluzii, atunci se verifică conturile anuale, dar fără să certificăm

rezultatele. Se stabilesc elementele care vor sta la baza evaluării riscului. Diagnosticul

serveşte la stabilirea exactităţii datelor pe baza cărora se va determina valoarea societăţii.

Metoda aceasta se bazează pe datele din bilanţ, însă datorită unor critici aduse

contabilităţii se reprelucrează bilanţul. Principalele critici aduse contabilităţii:

1. aplicarea unor principii contabile care deformează imaginea societăţii;

227

2. preponderenţa juridicului asupra economicului;

3. măsuri administrative ce duc la diverse înregistrări ce pot distorsiona

realitatea economică. Din punct de vedere economic, valoarea întreprinderii

se poate identifica cu acea parte a unui patrimoniu care este exploatat pentru

realizarea unui obiectiv.

Valoarea patrimoniului este egală cu suma elementelor patrimoniale aflate în

proprietate, plus valoarea drepturilor de folosire a unor active intangibile. Obligaţiile la

valoarea lor efectivă se scad din valoarea totală a activelor rezultând activul net, deci,

ceea ce aparţine efectiv proprietarului. Valoarea patrimoniului este condiţionată de

capacitatea de exploatare a activelor şi de posibilitatea de a obţine venituri în viitor. În

calculul valorii patrimoniale intră numai acele active care sunt funcţionale sau parţial

funcţionale şi care pot fi exploatate în mod rentabil.

9.2.1 Metoda costului original al Activului Net Contabil (ANC)

Este cea mai des folosită metodă, deşi simplifică excesiv calculele.

Activele fixe sunt evaluate la costul istoric diminuat cu amortizarea înregistrată

până la data operaţiei de evaluare. În schimb, activele neamortizate, respectiv activele

circulante se evaluează la valoarea contabilă. Din însumarea tuturor valorilor rezultă

valoarea brută a activului care apoi se diminuează cu obligaţiile determinate la valoarea

nominală, astfel rezultând ANC.

ANC= Total activ brut – Datorii totale

ANC obţinut constituie de fapt capitalurile proprii.

Această metodă e rudimentară şi nu corespunde realităţii. De obicei, micile

afaceri au valori ce depăşesc valoarea contabilă. Metoda este utilizată în condiţii de

stabilitate economică, în economiile inflaţioniste costurile istorice pierzându-şi

semnificaţia.

O variantă a acestei metode este: din datorii se scad dividendele de plată care se

vor distribui în exerciţiile următoare, ele fiind aferente exerciţiului trecut.

ANC = Capitaluri proprii – Dividende de plată

228

9.2.2 Metoda costului de înlocuire

Se mai numeşte metoda valorii substanţiale, metoda costului de reproducţie,

metoda ANC ajustat. Toate aceste denumiri sugerează costul înlocuirii activului ca

urmare a evoluţiei preţului. Metoda este mai realistă deoarece ajustează activul net pentru

a reflecta valoarea de piaţă a componentelor sale.

Noţiunea de cost de înlocuire este indirect legată de patrimoniul întreprinderii. De

fapt, este vorba de valoarea reevaluată a drepturilor şi bunurilor întreprinderii ce vizează

activitatea de bază. Calculul costului de înlocuire se face analitic, pe baza tuturor

elementelor reale ale patrimoniului. Acestora li se atribuie o valoare estimată de înlocuire

actuală, nivelul fiind influenţat de gradul de uzură al activelor fixe, de gradul de

depreciere al stocurilor şi de probabilitatea de încasare la creanţe şi debite. De asemenea,

se elimină bunurile care nu participă la activitate.

Brevetele – se evaluează în funcţie de titular.

Dacă sunt brevete cumpărate de firmă, atunci valoarea actuală va fi egală cu

suma plătită pentru brevet din care se scade amortizarea;

Dacă brevetul este proprietatea societăţii şi este cedat spre folosire pentru

redevenţă, atunci valoarea va fi egală cu valoarea actuală a anuităţilor (în funcţie de

numărul lor şi de cuantumul redevenţei)

Mărcile de fabricaţie – sunt evaluate în funcţie de acţiunile publicitare efectuate,

de rezultatele acestor acţiuni şi de costul menţinerii imaginii pe piaţă, de reacţia

concurenţilor. Se pot folosi două modalităţi de evaluare:

Printr-un procent din cheltuielile de publicitate, procent aplicat la cifra de afaceri,

procent considerat durabil.

Prin cheltuielile de menţinere a imaginii societăţii pe piaţă, calculate la profitul

suplimentar (ce cuantum de cheltuieli aduc un cuantum de profit?)

Terenurile – sunt evaluate prin mai multe procedee în funcţie de destinaţia şi

caracteristicile lor:

1. Procedeul valorii de piaţă: se utilizează dacă există o piaţă a terenurilor,

utilizându-se în acest fel preţul mediu pe unitatea de suprafaţă într-o

anumită perioadă de timp.

229

2. Procedeul rentei capitalizate: are la bază ideea că preţul pământului este

dat de raportul: Preţ pământ =Rentă financiară / Rată de capitalizare

Rata de capitalizare poate fi o rată de randament marginal sperată pentru o

investiţie cu risc similar într-un alt domeniu.

Rata dobânzii reale = Rata dobânzii marginale – Rata inflaţiei

Rata medie = Rata scontului şi rata randamentului fără risc la

obligaţiunile emise de stat

Rata beneficiului financiar este randamentul pentru investiţii în amenajări

financiare considerată de experţi ca fiind aproximativ 4%.

În situaţia utilizării ratei marginale a unei investiţii cu risc similar, renta

financiară va fi egală cu profitul obţinut prin investiţia în acel domeniu a unei sume egale

cu preţul unei unităţi de suprafaţă.

3. Procedeul rentei financiare: a fost stabilit prin normele MLPAT.

VT=VB*(1+N),

unde:

1+N=coeficient de corecţie a valorii de bază

VB = valoare de bază a terenului şi reprezintă limita minimă la un nivel

de 495 lei/mp, care rezultă din 5 lei/mp X 99 ani (durata clasică a

concesionării)

N = suma notei acordate pe bază de criterii iar N ≤ 9.

Criteriile utilizate sunt:

- categoria unităţii 0,1 - 0,5 puncte

- amplasarea terenului 0 - 1 p. (I,II,III,IV)

- funcţiile şi caracteristicile localităţii

- poziţia terenului faţă de reţele de transport

- caracteristici geotehnice

- echiparea tehnico-edilitară a zonei

- gradul de poluare a terenului

- restricţii de folosire a terenurilor conform planului de urbanism

Dezavantajele acestui procedeu sunt:

230

- limitează preţul la 5 lei/mp

- limitează nota pentru criteriu la maxim 9

Procedeul rentei financiare foloseşte şi metoda conform căreia:

VT=Q * R * N * T

unde:

Q =valoarea producţiei în condiţii normale din punct de vedere natural şi

tehnic

R = procentul din producţia agricolă destinată rentei financiare (8-10% în

ţările dezvoltate)

N = perioada de fructificare a capitalului funciar (30 ani)

T = coeficient de corecţie în funcţie de amplasare, utilităţi, natura

geotehnică (1,7-2)

4. Procedeul profitului foloseşte următoarea relaţie de calcul:

VT = Pb*R*N*T

Pb = profit brut; Pb=V-Ch ,

unde:

V=valoarea producţiei,

Ch=cheltuieli

Vt = Pb*8%*30*1,7

Clădirile – sunt evaluate prin mai multe procedee, astfel:

1. Metoda generală – constă în determinarea costului reconstruirii clădirii la aceeaşi

parametri tehnico-economici. Pentru aceasta se scade amortizarea aferentă

perioadei trecute, amortizarea calculată, în funcţie de valoarea nouă (a

reconstrucţiei).

La stabilirea imobilelor se iau în considerare următoarele elemente:

- valoarea (costul) reconstruirii imobilelor existente;

- durata de folosinţă a imobilelor existente;

231

- valoarea reconstruirii în stare nouă a imobilelor şi durata de folosinţă a

acestora;

- cheltuieli de exploatare şi întreţinere a imobilelor;

- valoarea de lichidare a imobilelor existente.

O astfel de evaluare are un caracter tehnic şi nu economic. De aceea, în general,

se ia în considerare fie media aritmetică a costului de reconstituire tehnic şi economic, fie

minimul dintre acestea.

Dezavantajele metodei sunt:

- utilizează tehnici constructive care se modifică în timp;

- unele materiale pot fi înlocuite (de construcţie).

2. Procedeul indicial –constă în aplicarea unui indice de actualizare la valoarea

investiţiei în cauză. Astfel se obţine o valoare la care se aplică un coeficient de

vechime care se referă atât la uzura fizică, cât şi la cea morala a construcţiei.

Calculul coeficientului de îmbătrânire (vechime) - se face cu relaţia:

Dc = [(A+20)2/140]-2,86

Dc- deprecierea procentuală din valoarea clădirii A

A=Dc/Dn*100

A-vârsta clădirii în procente

Dn- durata normală de funcţionare

Dc se aplică la o valoare iniţială a clădirii, obţinându-se o valoare

substanţială care se actualizează cu ajutorul unui indice.

3. Procedeul valorii de piaţă – se utilizează în situaţia în care există posibilitatea de

a face comparaţie cu preţurile de pe piaţă.

Maşinile, utilajele şi instalaţiile se evaluează prin mai multe metode:

1. Procedeul valorii de piaţă. Valoarea evaluată a maşinilor este preţul curent, deci

costul de înlocuire a maşini respective, luându-se în considerare diferitele

rezultate din progresul tehnic, precizia de execuţie, pragul de securitate. Evaluare

se face prin comparaţia cu preţul actual al unei maşini similare.

2. Procedeul estimării indirecte are în vedere costul de achiziţie corectat cu durata

de funcţionare şi cu indicii preţurilor. Acest procedeu este utilizat pentru

232

echipamente mai noi, pentru care nu există bază de comparaţie. Indicii preţurilor

se aleg dintre indicii globali şi dintre indicii specializaţi (indicii preţurilor la

maşini-unelte, coeficienţi de stabilitate utilizaţi de către societăţile de asigurare).

Datele utilizate în calcul sunt:

- valoarea de achiziţie Vi

- durata de folosinţă totală Dn

- durata de folosinţă rămasă Dr

Vr=Vi*(Dr/Dn)*{(1+t)/100}

Vr- valoarea rămasă

t-coeficient de preţuri stabilit între anul de achiziţie şi anul în care se face

evaluarea

3. Procedeul estimării globale presupune luarea în considerare a unor durate de

amortizare pe grupe de utilaje. Acest procedeu duce la rezultate aproximative, de

aceea poate fi folosit când utilajele au pondere mică în total patrimoniu.

Mobilierul de birou şi alte imobilizări corporale pentru a căror evaluare se

utilizează costul de înlocuire determinat pe baza preţului curent al activelor similare din

care se scade amortizarea aferentă.

Stocurile se evaluează în contabilitate prin metodele: FIFO, LIFO şi costul mediu

ponderat. În operaţia de evaluare, stocurile se estimează pe baza ultimei cumpărări sau pe

baza valorii de înlocuire. Aici se impune şi evaluarea stării fizice a stocurilor pentru că în

această categorie intră şi stocuri greu vandabile, stocuri fără mişcare care, din punct de

vedere contabil, nu trebuie luate în considerare în evaluarea activului net.

Creanţele şi debitele se evaluează pe baza valorii înregistrate în contabilitate,

valoarea corectată cu probabilitatea de încasare a clienţilor şi cu gradul de solvabilitate al

debitorilor.

Disponibilităţile se evaluează la valoarea lor nominală, înregistrată în

contabilitate pentru că sumele sunt înscrise în conturi, fiind certe şi lichide.

Toate aceste elemente se însumează obţinându-se totalul activ din care se scad

apoi datoriile totale.

233

O altă variantă de calcul, ANCC este prezentă în literatura de specialitate

franceză. Acesta prezintă următoarele etape:

Etapa I Separarea elementelor necesare exploatării de acele elemente

patrimoniale care nu sunt necesare exploatării (care pot fi vândute fără a fi afectată

activitatea). Primele elemente pot fi: o trezorerie disponibilă pentru cumpărători. Ultimele

elemente pot fi: conturi curente blocate, stocuri nevandabile, terenuri, utilaje.

Etapa II Corecţii ale elementelor, active necesare exploatării

Pentru elementele patrimoniale la care se are în vedere optica de exploatare se va

determina valoarea de utilizare care este egală cu preţul care ar fi necesar de plătit pentru

a se achiziţiona la momentul respectiv, un element susceptibil de aceleaşi condiţii de

folosinţă, de muncă, de aceeaşi durată prezumată de activitate, de aceleaşi performanţe.

Activele necorporale cuprind:

- cheltuieli de constituire (sunt non-valori şi se vor elimina)

- cheltuieli de cercetare se împart în două categorii:

- studii existente

- studii referitoare la potenţialul viitor

- fondul comercial presupune utilizarea a două metode:

- dacă conţine elemente ce nu au valoare independentă neputând fi

vândute separat, atunci se elimină din ANCC;

- dacă aceste elemente pot fi stabilite separat, atunci ele se includ în

ANCC la valoarea de vânzare din care se scade impozitul pe plus

valoare.

Activele corporale cuprind:

- terenuri:

- pentru construcţii se evaluează la preţ/mp al terenului neconstruit,

aplicându-se o diminuare de 30% pentru a obţine preţul/mp al

terenului construit;

- fără construcţii (se evaluează pe baza raportului cerere-ofertă, a

facilităţilor urbanistice, a riscului de expropriere, a posibilităţilor de

construire).

234

- clădirile aparţinând exploatării se evaluează în funcţie de modul de

construcţie, de vechime, de adaptare la activitatea desfăşurată.

În evaluare se va avea în vedere clădirea pentru care există piaţă, valoarea în acest

caz, fiind determinată la nivelul preţului pieţei. Dacă nu există o piaţă specializată,

valoarea de utilitate a clădirii se determină prin două moduri:

a) Metoda bazată pe valoare de reconstrucţie - se pleacă de la valoarea de

construcţie nouă; acesta se va multiplica cu numărul de mp ai construcţiei vechi şi se

adecvează cu un coeficient de adecvare la utilităţi şi cu un coeficient de vechime.

b) Metoda bazată pe valoarea de achiziţie – are la bază preţul de achiziţie al

clădirii plus costul istoric al amenajării construcţiei. Acest preţ corectat se înmulţeşte cu

un coeficient de actualizare, cu un coeficient de adecvare la necesităţi şi cu un coeficient

de vechime, determinat pe baza amortismentului tehnic.

- utilajele sunt de două tipuri:

a) Utilajele pentru care există o piaţă de specialitate (valoarea acestora este

determinată în funcţie de valoarea de pe piaţă, corectată cu condiţiile de lucru şi cu modul

de întreţinere a utilajului respectiv).

b) Utilaje necotate pe piaţă-sunt evaluate prin două metode:

- metoda care priveşte de la valoarea unui bun similar, valoare ce se corectează

cu: durata de viaţă rămasă, gradul de utilizare şi gradul de întreţinere.

- metoda costului de achiziţie plus investiţiile ulterioare, care se vor corecta cu un

coeficient de actualizare şi cu un coeficient de vechime

Activele financiare cuprind:

1. împrumuturile pe termene mai mari de 1 an - se păstrează la valoarea contabilă,

dar dacă rata dobânzii este foarte mică se procedează la o actualizare la o rată egală cu

dobânda de pe piaţa financiară; există diferenţe între rata dobânzii si rata dobânzii pe

piaţă.

2. împrumuturile cu participaţie alături de titluri de participare - se evaluează

astfel:

- dacă participaţia este importantă (filiale) acestea vor fi considerate ca aparţinând

ansamblului economic nefiind necesară o evaluare a titlurilor în cauză;

235

- dacă participaţia este minoritară atunci titlurile se consideră în afara exploatării

şi se vor evalua astfel: dacă filialele sunt în pierdere, atunci se aplică metoda

întreprinderii în pierdere, atribuind valoarea 0 sau chiar negativă, dacă sunt cotate la

bursă. Dacă nu sunt cotate, participaţiile se vor evalua la valoarea de capitalizare a

dividendelor şi a profitului net, sau la o valoare posibilă de negociere şi vânzare către un

investitor potenţial.

Activele circulante cuprind:

- stocurile - se calculează indicatorul de rotaţie, acordându-se atenţie stocurilor cu

indicii tinzând către 0;

- materiile prime - se evaluează la cursul zilei sau la o medie a perioadei la costul

de cumpărare mediu ponderat;

- produsele finite - cele aflate în magazin se evaluează la preţul de vânzare din

care se scad cheltuielile de desfacere; cele aflate în stoc, la costul de producţie. Producţia

neterminată se evaluează la costul de producţie în funcţie de gradul de finisaj.

- clienţii - se verifică provizioanele constituite, procedându-se la o evaluare a

riscurilor probabile legate de clienţi şi legate de efectele scontate nescadente. Acestea se

vor introduce în activ.

Etapa III Corecţii ale elementelor de pasiv – cuprind:

- provizioane pentru riscuri şi cheltuieli - se constituie pentru cheltuielile

probabile pentru litigii, procedându-se la anularea unor astfel de provizioane dacă ele au

rămas fără obiect;

- pentru alte elemente de pasiv - creditele pe termen lung cu dobândă

preferenţială vor trebui evaluate în funcţie de dobânda de pe piaţă;

- impozite latente - se constituie pentru bunurile aparţinând exploatării, situaţie în

care acest impozit va diminua ANC.

9.2.3 Metoda valorii de lichidare

Metodele ANC şi ANCC determină valori corespunzătoare opticii vânzătorului

care decide voluntar vânzarea afacerii. Aceste valori sunt determinate pe baza bilanţului

contabil, bilanţ stabilit prin aplicarea principiului continuităţii activităţii. Potrivit acestuia,

se presupune că firma îşi continuă activitatea fără a intra în stare de lichidare.

236

Există cazuri în care se ţine cont de acest principiu, iar întreprinderea îşi

lichidează patrimoniul. Astfel de situaţii sunt prevăzute de L 31/1990 care prevede

lichidarea obişnuită, hotărâtă de acţionari, situaţie în care societatea comercială se dizolvă

datorită expirării termenului prevăzut pentru funcţionare, imposibilităţii rezolvării

obiectului de activitate; prevăzută de Legea nr. 34/1995, care prevede reorganizarea

judiciară în cazul în care se permanentizează incapacitatea de plată a societăţii, iar

creditorii declară în instanţă starea de faliment.

În astfel de cazuri, valoarea afacerii se determină fără a se ţine cont de principiul

continuităţii, obţinându-se valoarea de lichidare pentru active. În funcţie de modul de

încetare a activităţii, lichidarea poate fi:

- lichidare progresivă – constă în vânzarea în timp a activelor societăţii. Astfel, se

va determina ANCC pe baza activului evaluat la costuri de tranzacţie normale, dar mai

mici decât cele contabile şi a pasivului la valoarea contabilă;

- lichidare forţată – valoarea lichidativă este ANC calculat pe baza activelor

evaluate în cele mai proaste condiţii posibile, obţinându-se preţuri mult mai mici decât

valoarea de vânzare. Pasivele sunt majorate cu costurile de lichidare (penalităţi de

rambursare anticipată a împrumuturilor, întreruperea contractelor comerciale, salarii

compensatorii etc.)

Valoarea netă ce revine acţionarilor prin astfel de exprimări este foarte mică.

9.2.4 Metoda valorii substanţiale

Valoarea substanţială face parte din cadrul valorii funcţionale, îndepărtându-se ca

şi calcul de bilanţ şi ţinând cont de activele de exploatare a societăţii. Valoarea

substanţială arată valoarea activelor de exploatare de care dispune firma. Valoarea

Valoarea netă = Active la valoarea de lichidare – Impozit pe plusvaloare din

vânzarea activelor – Datorii bilanţiere rambursabile – Datorii de lichidare – Impozitul latent datorat pentru trecerea la venituri a surselor de impozit amânat la plată

(subvenţii, provizioane)

237

Valoarea substanţială redusă = Valoarea substanţială brută – Datorii nepurtătoare de

dobânzi – Valoarea elementelor care conferă avantaje firmei faţă de condiţiile pieţei

Valoarea substanţială netă = Valoarea substanţială brută – Datorii totale

substanţială se înscrie în optica de continuitate a societăţii. Această valoare este calculată

de cumpărătorul societăţii. Elementele luate în calcul sunt:

- activul brut contabil

- activele folosite, dar care nu fac parte din patrimoniu

- activele care aparţin patrimoniului, dar care nu sunt folosite

Această metodă se aseamănă cu ANCC, însă este mai apropiată de condiţiile de

exploatare a întreprinderii, ţinându-se cont de toate activele folosite de firmă, indiferent

de aspectul juridic al proprietăţii.

9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor

Dezavantajele metodelor de evaluare bazate pe evaluarea patrimoniului se

datorează faptului că acestea iau în considerare capacitatea de a obţine profit viitor,

nefiind apreciată posibilitatea activelor de a genera profituri viitoare. Însă cumpărătorul

achiziţionează activele tocmai din cauza potenţialului de rentabilitate al activelor.

Primele metode de evaluare au fost Metoda valorii capitalizate, Metoda valorii

bursiere şi Metoda activului net. În general, tranzacţiile de vânzare a firmelor se încheie

la un preţ superior decât cel rezultat din calculele de evaluare, mai ales în cazul utilizării

activului net. Astfel, s-a ajuns la concluzia că valoarea societăţii este dată de 2 termeni:

activul net

good-will – ul (atunci când valoarea tranzacţiei > ANC ajustat). Bad-will – ul

este atuinci când valoarea tranzacţiei < ANC ajustat.

Bad-will-ul este o valoare mai aparte a întreprinderii, care nu reprezintă doar

valoarea patrimonială, ci este de fapt potenţialul de dezvoltare al acelei firme, capacitatea

de a produce profit, valoarea personalului angajat, calitatea organizării şi managementul

societăţii, tehnologia superioară, amplasarea mai bună. Toate aceste elemente sunt dificil

238

de cuantificat, dar sunt esenţiale pentru determinarea supravieţuirii afacerii şi

determinarea profitabilităţii ei.

Good-will-ul reprezintă capacitatea de a obţine un profit suplimentar, dată de

existenţa elementelor intangibile neidentificabile în bilanţ.

În concepţia Ordinului Experţilor Contabili din Franţa, Good-will-ul este

excedentul de valoare globală a întreprinderii peste suma diverselor elemente

patrimoniale care compun întreprinderea.

Există mai multe metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor:

9.3.1 Metoda Good-will-ului ajustat

Combină valoarea activelor tangibile existente, evaluate la valoarea de înlocuire

cu potenţialul de profit viitor. Good-will-ul este ajustat deoarece vânzătorul are tot

interesul de a pretinde un preţ cât mai ridicat pentru capacitatea de profit viitor. Această

metodă oferă o cale mai realistă de evaluare, pentru că măsoară profitul pe care firma îl

realizează peste profitul mediu din ramura respectivă. Metoda presupune că proprietarul

are dreptul la un surplus de venituri (renta Good-will-ului) deoarece el renunţă la

randamentul viitor al afacerii.

Această metodă presupune parcurgerea următoarelor etape:

a) Calcularea valorii ajustate a activului net tangibil – se realizează prin ajustarea

la valoarea de piaţă sau la nivelul costului de înlocuire a activelor tangibile din

care se scad obligaţiile ajustate.

b) Calculul costului de oportunitate a investiţiei – presupune efectuarea unei

alegeri din mai multe posibilităţi prin determinarea costului şansei pierdute (al

alternativei abandonate). Costul de oportunitate este suma pe care cumpărătorul

putea să o câştige prin investirea aceloraşi fonduri într-o afacere cu risc similar.

În evaluarea unei afaceri, rata de randament are 3 componente:

rata de randament fără risc

prima de risc

riscul ocazionat de investirea banilor într-o anumită afacere

Primele două componente sunt reflectate în investiţie: obligaţiile de stat emise de

statul român prin bănci la care se adaugă un coeficient pentru riscul implicat în

239

operaţiunea de cumpărare a societăţii. Cu cât rata de randament a societăţii este mai mare,

cu atât riscul este mai ridicat. Într-o economie stabilă se apreciază că o afacere care are un

risc normal generează o rată de randament de 25%.

O altă componentă a costului de oportunitate este salariul întreprinzătorului dacă

el ar lucra ca manager la altă firmă:

Costul de oportunitate total = Costul de oportunitate minim + Salarul potenţial

c) Proiectarea profiturilor nete – întreprinzătorul trebuie să estimeze profitul net

al societăţii pentru anii viitori înainte de scăderea salariului proprietarului.

Estimarea se face pe baza tendinţelor anterioare. Mediile estimate pot fi eronate,

pentru că profitul poate fluctua ca urmare a unor factori diverşi a căror acţiune

este complexă.

Dificultatea cea mai mare constă în estimarea profitului pe bază de date contabile.

Trebuie evaluat profitul economic şi nu cel contabil. Profitul reprezintă excedentul

veniturilor asupra cheltuielilor. Determinarea veniturilor nu ridică probleme mai mari

decât determinarea cheltuielilor. Din punct de vedere teoretic, se consideră profit

economic (venit net) următoarele elemente:

salariul cuvenit întreprinzătorului pentru munca prestată

remunerarea capitalului propriu investit de către întreprinzător

prima de risc

venitul rezidual (supraprofitul) – baza pentru determinarea Good-will-ului

În determinarea profitului net, operaţiune diferită în funcţie de interesele

întreprinzătorului, se folosesc 2 procedee de estimare:

Procedeul „ex-post” - profitul viitor se determină pe baza unei medii a profitului

realizat într-un număr de ani anteriori, avându-se în vedere şi factorul conjunctural.

Această metodă se utilizează în economia stabilă. Pe baza a 3-5 ani anteriori se

extrapolează profiturile pe următorii 3-5 ani. Aceste profituri se corectează cu un indice

ce exprimă evoluţia preţurilor: indicele costului vieţi şi indicele preşurilor cu ridicata.

Astfel se obţine:

Coeficientul de multiplicare = Indicele actual / Indicele anului considerat.

240

Acest indice se aplică la profiturile efective pentru determinarea profiturilor

viitoare. Modalitatea este simplă, acceptându-se şi alte procedee:

- Corecţia mediei profiturilor în anumiţi coeficienţi (coeficientul de

creştere a vânzărilor viitoare)

- Estimarea profiturilor viitoare în funcţie de încasări şi o marjă de profit

Se determină rata de profitabilitate:

Rata medie de profitabilitate = (Profit pe 5 ani)/ (Încasări pe 5 ani)

Această rată se extrapolează cu factori de compunere care reflectă evoluţia

previzibilă a preţurilor.

Profit viitor = V * Rpr mediu * (1+i)n

V=încasări viitoare;

(1+i)n = indice general al preţurilor;

n=durata în an

Dacă previziunea preţurilor nu reprezintă o creştere regulată, atunci se vor utiliza

indici pentru fiecare an:

Profit viitor = V * Rpr mediu * i

În prognoza profitului viitor trebuie avute în vedere următoarele:

- analiza mediului intern al afacerii (capacitatea de producţie, productivitatea

muncii, costuri, cheltuieli de cercetare-dezvoltare);

- analiza ramurii economice şi a concurenţei (ritmurile de creştere a ramurii,

piaţa, numărul de concurenţi, rata rentabilităţii, rata de profitabilitate);

- analiza mediului economic general (evoluţia preţurilor prin indici generali,

indici pe categorii de bunuri, regimul fiscalităţii, faza ciclului economic).

Analiza se face prin ajustarea vânzării şi a cheltuielilor cu coeficientul care

exprimă tendinţa viitoare. Prognozarea profitului nu se face pentru fiecare element, ci pe

ansamblu, ca diferenţă între venituri şi cheltuieli.

Procedeul ex-ante - presupune analiza pieţei, prognozarea veniturilor şi

cheltuielilor.

d) Calculul capacităţii de profit suplimentar – reprezintă diferenţa dintre

profitul estimat şi costul de oportunitate. Se consideră că majoritatea afacerilor

241

nu au capacitatea de a produce extraprofit, şi ele pun în evidenţă existenţa unui

profit marginal.

e) Estimarea Good-will-ului – se poate face prin capacitatea societăţii de a

genera supraprofit. În acest sens se procedează la multiplicarea profitului

estimat. S-au stabilit mai multe cifre pentru multiplicarea profitului estimat:

- 1: afacerea are un impact slab asupra comunităţii, managementul şi imaginea

fiind defavorabile

0: afacerea nu are nicio valoare pentru Good-will

1: afacerea e la început şi are un anumit grad de risc

2: firma are acceptare medie pe piaţă şi un risc ridicat

3: firma este foarte bună, are stabilitate şi prezintă un risc normal

4: afacerea are o reputaţie excelentă

GW = K * [ P – ( i + ANC + Si ) ]

K=coeficient de multiplicare

P=profit net programat

i=rata de randament pentru capitalul propriu

Valoarea afacerii = ANC + GW

Unii specialişti consideră metoda Good-will-ului ajustat ca metodă a surplusului

de profit mediu. De fapt, este un procedeu de calcul distinct, bazat pe valoarea Good-will-

ului ca un mutiplu al rentei Good-will-ului, renta fiind supraprofitul.

9.3.2 Metoda capitalizării supraprofitului mediu

Determinarea valorii afacerii în acest caz se face similar cu cazul metodei Good-

will-ului ajustat, cu diferenţa că se consideră o perioadă nedeterminată pentru supraprofit.

Supraprofitul este calculat ca o medie determinată fie prin metoda ex-post, fie prin

metoda ex-ante. Relaţia de calcul a valorii afacerii este următoarea:

Vaf = Vs + ( P – i * Vs) * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r

Vs = valoarea substanţială sau ANC

P = profit anual estimat

i = rata de randament necesară remunerării capitalului propriu investit

242

r = rata de capitalizare

i * Vs = cost de oportunitate

Această relaţie se foloseşte dacă supraprofitul este capitalizat pe o durată

determinată de n ani. Dacă Good-will-ul e capitalizat sub formă de rentă perpetuă, adică

pe durată nedeterminată, atunci relaţia devine:

Vaf = Vs + ( P – i * Vs) / r

Practica financiară utilizează 2 forme de determinare a valorii actualizate prin

metoda capitalizării:

- capitalizarea anuităţilor limitate în timp:

Vcap = P * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r

- rente perpetue – fluxul de venituri este considerat nelimitat în timp:

Vcap = P / r

Aplicarea acestei forme implică uniformitatea profitului anual viitor şi durata

nelimitată de obţinere. Rata de randament r trebuie să satisfacă 2 obiective: compunerea

din momente diferite de timp şi exprimarea rentabilităţii minime dorită de investitor.

Diferenţele minime ale lui r determină variaţii considerabile ale valorii

capitalizate ale afacerii. Există mai multe păreri cu privire la valoarea ratei:

- utilizarea unei rate între 8-10%

- utilizarea unei rate între 7-18%

- utilizarea unei rate între 10-33%

Rata de randament reprezintă randamentul global pe care investitorul aşteaptă să-l

obţină din cumpărarea unei proprietăţi (este un randament subiectiv, pentru că diferă în

funcţie de aşteptările fiecăruia). Determinarea obiectivă a ratei depinde de specificul

afacerii şi de gradul de risc implicat.

Economiştii americani propun următoarele rate de randament în funcţie de risc:

la un risc scăzut, r=10%

la un risc mediu, r=15%

la un risc ridicat, r=25%

la un risc foarte ridicat, r=40%

243

Alegerea unei rate de randament este o decizie specifică diverselor tipuri de

afaceri, fiind rezultatul experienţei evaluatorului.

Rata de randament cuprinde 2 elemente:

Rata de bază, cu variantele:

a) rata naţională de randament – poate fi:

rata de randament naţională la obligaţiuni de stat

rata de randament naţională pentru credite ipotecare

rata de randament a ramurii economice – este des utilizată, deşi poate

conduce la consecinţe absurde: pentru o rată scăzută, se determină o valoare

mare a capitalului şi invers

b) rata de randament a acţiunilor – are dezavantajul că nu ţine cont de cursul

bursier al întreprinderilor, este influenţată de factori politici şi speculativi,

cursul acţiunilor e determinat de profitul net de distribuit şi nu de profitul net

repartizabil. Dividendele prelevate de la sursa de finanţare determină sporirea

intrinsecă a acţiunilor care se reflectă imperfect în cursul lor. Un alt

dezavantaj este faptul că tranzacţiile la bursă includ doar o parte a titlurilor

întreprinderii, majoritatea titlurilor neapărând pe piaţă, de unde rezultă că

ratele mai fezabile în evaluare ar fi: rata de randament a ramurii, costul de

oportunitate al capitalului, rata medie a dobânzii la creditele angajate.

Prima de risc – se determină fie pe baza profitului viitor, fie pe baza ratei de

capitalizare. Profitul poate fi estimat ţinându-se cont de influenţa cheltuielilor şi de

influenţa unor coeficienţi de actualizare. În practică, se majorează rata de bază cu 50% ca

primă de risc.

Din analiza metodei de calcul rezultă că afacerile cu grad mai redus de risc au o

valoare mai mare. Afacerile cu risc normal folosesc o rată între 25-33%. Practica

financiară a demonstrat că cel mai redus grad de risc acceptat de cumpărător corespunde

ratei de randament situată între 15-20%.

9.3.3 Metoda actualizării profitului net viitor

Se bazează pe potenţialul de profit net viitor şi presupune că o unitate monetară

câştigată în viitor va fi mai puţin valoroasă decât o unitate monetară câştigată în prezent.

244

Metoda constă în estimarea profitului viitor pe o perioadă de regulă de 5 ani şi în

actualizarea profitului estimat. Valoarea actuală a unităţii monetare este mai mare decât

valoarea viitoare, acest lucru se datorează inflaţiei. Valoarea actuală este costul pe care

cumpărătorul îl face pentru oportunitatea de a câştiga o rată de randament viitor.

Metoda actualizării profitului net viitor implică 5 etape:

- proiectarea profiturilor viitoare pe 5 ani – se estimează profitul pe viitorii 5 ani.

Presupunând că profitul va creşte cu o rată constantă, se poate dezvolta un scenariu bazat

pe 3 alternative: alternativa optimistă, normală şi pesimistă. Se calculează profiturile în

cele 3 alternative pentru cei 5 ani şi apoi se determină media ponderată a profitului:

P=(Po + 4*Pn + Pp) / 6

- actualizarea profiturilor viitoare. Rata selectată ar trebui să reflecte rata de

randament pe care întreprinderea ar obţine-o dintr-o investiţie cu risc similar. Formula

factorului de actualizare este:

fa =1 / (1 + r ) n

- estimarea fluxului de profit după 5 ani. Varianta simplă constă în multiplicarea

profitului aferent cu un coeficient K =1 / r

- actualizarea venitului estimat dincolo de orizontul prognozat

- calcularea valorii totale a afacerii

Vaf = (Valoarea profitului pe 5 ani) + (Valoarea prezentă a profitului

estimat după 5 ani)

Avantajul metodei constă în faptul că evaluarea afacerii se face pe baza

potenţialului de profit viitor, însă rezultatele obţinute depind de prognoza profitului viitor

şi de rata de actualizare folosită. Metoda se utilizează la firmele de prestări servicii, la

cele cu valoare patrimonială redusă şi cu rate de creştere mare a cifrei de afaceri şi a

profitului.

9.4 Metoda cifrei de afaceri

Este o metodă directă de tip anglo-saxon fiind bazată pe cifra de afaceri. Această

metodă se foloseşte la evaluarea afacerii, unde valoarea substanţială este un accesoriu

(cabinete medical, farmacii, restaurante). Există mai multe variante ale metodei:

245

1. Varianta simplă – se multiplică CA cu un coeficient, rezultând valoarea

afacerii. Dacă din producţie se scade ANC la valoarea de înlocuire (ANCC), obţinem

good-will-ul. Varianta se utilizează la afacerile la care rata de rentabilitate se determină în

funcţie de CA şi rata de profitabilitate, iar structura cheltuielilor este relativ uniformă.

Coeficientul de multiplicare variază între [2,3].

2. Varianta rafinată – pp. analiza raportului dintre CA şi profit. Valoarea GW se

determină pe baza profitului anual diminuat cu dobânda capitalului investit şi cu salarul

investitorului.

Vaf = GWactualizat + Capitalul investit

3. Varianta germană – se foloseşte la evaluarea farmaciilor. Puctul de plecare al

acestei variante îl constituie profitul net al unei farmacii care trebuie să acopere

remunerarea muncii farmacistului (A), dobânda capitalului investit (Rc) şi prima de risc

(R).

Pnet = A + R + Rc

Se consideră că preţul plătit pentru cumpărarea unei farmacii este:

Vaf = CA * X,

X = [ 100 * ( P – A – R ) ] / ( I * CA ) , de unde rezultă:

P – A – R = I * CA * X / 100

dar, Rc= P – A – R şi atunci

Rc = I * CA * X / 100

Deci, Pnet= A + R + ( I * CA * X / 100 )

Varianta americană – presupune calculul venitului mediu pe trei ani.

246

9.5 Metoda valorii de piaţă

Această metodă utilizează raporturile dintre preţurile pieţei (cursul acţiunilor) şi

dintre veniturile obţinute pentru firme similare (dividende). În acest caz, unitatea trebuie

să cunoască date despre firme similare cotate la bursă, pentru a face o comparaţie

semnificativă.

Metoda constă în multiplicarea ratei medii cu câştigurile estimate din afaceri

(media trebuie să cuprindă cât mai multe afaceri posibile). Avantajul metodei constă în

simplitatea acesteia.

Dezavantajele metodei sunt:

a. stocul de acţiuni ale firmelor nu este lichid, rata este determinată subiectiv şi

este mai mică decât la companiile care apelează la economiile publice;

b. estimările dividendelor sunt nereprezentative; profitul net distribuit nu

reprezintă adevăratul potenţial;

c. găsirea companiilor similare este dificilă.

Prin metodele de evaluare nu se determină un preţ diferit, ci se determină un

interval de valori pentru negocierea preţului. Există specialişti care propun o medie

ponderată între valoarea substanţială şi GW, dar ponderea cea mai mare ( aproximativ

70% ) să fie atribuită totuşi valorii substanţiale.

Practicienii recomandă o medie ponderată între potenţialul de profit şi valoarea de

piaţă. Rezultatele sunt diferite. Ceea ce trebuie avut în vedere este faptul că pentru

afacerile unde activele fixe au o pondere mare la negociere, se va ţine seama de valoarea

substanţială; iar pentru afacerile la care se poate asocia o piaţă internă, se preferă ca punct

de plecare pentru negociere valoarea de piaţă.

247

ANALIZA CONTULUI DE REZULTATE – TABLOUL SOLDURILOR

INTERMEDIARE DE GESTIUNE

Sintetizând, pentru o perioadă de activitate dată (de obicei, un exerciţiu

financiar), ansamblul fluxurilor economice generatoare de venituri (ca surse de

îmbogăţire) şi cheltuieli (ca surse de sărăcire), contul de profit şi pierdere arată cum s-a

ajuns de la starea patrimonială iniţială la cea finală, reflectate în bilanţurile de la începutul

şi sfârşitul exerciţiului (realizează legătura dintre bilanţul iniţial şi cel final).

În contul de profit şi pierdere, rezultatul exerciţiului (profit sau pierdere) se

determină ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile exerciţiului, indiferent de data

încasării sau plăţii acestora. Acest aspect conduce la diferenţierea fluxurilor de venituri şi

cheltuieli din cadrul contului de profit şi pierdere în două categorii: fluxuri de venituri

încasabile/cheltuieli plătibile şi fluxuri calculate.

Veniturile încasabile cuprind veniturile încasate în cursul exerciţiului şi veniturile

de încasat în exerciţiul următor (livrările de bunuri, executările de lucrări, prestările de

servicii ca şi produsele, lucrările, serviciile în stoc, executarea unor obligaţii din partea

terţilor, venituri excepţionale din operaţii de gestiune, din cesiunea imobilizărilor etc.).

Cheltuielile plătibile cuprind cheltuielile plătibile în cursul exerciţiului şi

cheltuielile de plătit în exerciţiul următor (cheltuieli cu materialele şi serviciile procurate

din afară şi consumate, cheltuieli cu personalul, executarea unor obligaţii de către

întreprindere, cheltuieli excepţionale privind operaţiile de gestiune, impozitul pe profit).

Veniturile încasabile/cheltuielile plătibile, majorează şi respectiv diminuează rezultatul

net şi trezoreria, în timp ce veniturile şi cheltuielile calculate nu au influenţă decât asupra

rezultatului, fără a afecta direct trezoreria întreprinderii (reluări asupra provizioanelor,

cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului, amortizări

şi provizioane calculate, valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate). Veniturile

şi cheltuielile calculate pot influenţa trezoreria întreprinderii numai sub incidenţa unor

aspecte fiscale.

Contul de profit şi pierdere se prezintă sub următoarea formă:

248

Denumirea indicatorilor Exerciţiu financiar (RON)

Precedent 31.12.2005 Încheiat

31.12.2006

Venituri din vânzarea mărfurilor 1530 1354

Producţia vândută 82450 91320

Producţia stocată 5430 7860

Producţia imobilizată 153 2350

Subvenţii de exploatare 0 0

Alte venituri din exploatare 450 630

Venituri din exploatare-total 90013 103514

Cheltuieli privind mărfurile 1432 1230

Cheltuieli cu materiile prime şi materiale

consumabile

51520 63640

Cheltuieli cu lucrări şi servicii efectuate de

terţi

6340 8520

Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte

asimilate

114 123

Cheltuieli cu personalul-total 2432 3264

Alte cheltuieli de exploatare 485 724

Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele 17000 25000

Cheltuieli pentru exploatare-total 79323 102501

Rezultatul din exploatare 10690

(profit)

1013

(profit)

Venituri din titluri de plasament 560 37

Venituri din diferenţe de curs valutar 245 718

Venituri din dobânzi 74 32

Alte venituri financiare 20 18

Venituri financiare-total 899 805

Cheltuieli privind sconturile acordate 514 1124

Cheltuieli din diferenţe de curs valutar 680 965

Cheltuieli privind dobânzile 750 1798

Alte cheltuieli financiare 32 54

Cheltuieli financiare-total 1976 3941

Rezultatul financiar 1077

(pierdere)

3136

(pierdere)

Rezultatul curent al exerciţiului 9613

(profit)

2123

(pierdere)

Venituri excepţionale-total 0 48

Cheltuieli excepţionale-total 63 63

Rezultatul excepţional 63

(pierdere)

15

(pierdere)

Rezultatul brut al exerciţiului 9550

(profit)

2138

(pierdere)

Impozitul pe profit (25%) 2387.5 0

Rezultatul net al exerciţiului 7162.5

(profit)

2138

(pierdere)

249

Structura contului de profit şi pierdere pe cele trei tipuri de activităţi permite

degajarea unor solduri de acumulări băneşti potenţiale, destinate să îndeplinească o

anumită funcţie de remunerare a factorilor de producţie şi de finanţare a activităţii

viitoare, denumite solduri intermediare de gestiune (SIG). Tabloul SIG se prezintă în

felul următor:

Conţinutul informaţional al contului de profit şi pierdere permite aprecierea

performanţelor întreprinderii, evaluate prin soldurile intermediare de gestiune, capacitatea

de autofinanţare şi riscul economic.

Soldurile intermediare de gestiune reprezintă, de fapt, paliere succesive în

formarea rezultatului final.

Marja comercială (adaosul comercial) vizează în exclusivitate întreprinderile

comerciale sau numai activitatea comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă

(industrială şi comercială). Activitatea comercială presupune cumpărarea şi revânzarea

mărfurilor, mărfurile fiind considerate bunuri cumpărate pentru a fi revândute în aceeaşi

stare.

Cheltuieli Venituri SIG

Costul de cumpărare a

mărfurilor vândute

Venituri din vânzări de mărfuri Marja comercială (MC)

Reducerea stocurilor (sau variaţia în minus a

stocurilor)

Producţia vândută Producţia stocată

Producţia imobilizată

Producţia exerciţiului (PE)

Consumuri provenind de la

terţi

Marja comercială (MJ)

Producţia exerciţiului (PE)

Valoarea adăugată (VA)

Impozite, taxe şi vărsăminte

asimilate

Cheltuieli cu personalul

Valoarea adăugată (VA)

Subvenţii din exploatare

Excedentul brut (sau

insuficienţa brută) de

exploatare (EBE)

IBE

Amortizări şi provizioane

calculate

Alte cheltuieli de exploatare

EBE

Reluări asupra provizioanelor

Alte venituri din exploatare

Rezultatul exploatării (RE)

(profit sau pierdere)

RE(pierdere)

Cheltuieli financiare

RE(profit)

Venituri financiare

Rezultatul curent (RC)

(profit sau pierdere)

RC(pierdere)

Cheltuieli excepţionale

Impozit pe profit

RC(profit)

Venituri excepţionale

Rezultatul net al

exerciţiului(RNE)

(profit sau pierdere)

250

MC = Venituri din vânzări de mărfuri - Costul de cumpărare a mărfurilor

vândute

MC(2005)=1530-1432= 98(RON)

MC(2006)=1354-1230=124(RON)

Marja comercială realizată în 2005 şi 2006 demonstrează un excedent din

vânzarea mărfurilor, rezultând obţinerea unui profit din activitatea comercială. În plus,

creşterea înregistrată de acest indicator semnifică o îmbunătăţire, din punct de vedere

financiar, a activităţii comerciale a firmei.

Producţia exerciţiului (în cadrul activităţii industriale) include valoarea

bunurilor şi serviciilor „fabricate” de întreprindere pentru a fi vândute, stocate sau

utilizate pentru nevoile proprii.

PE = Producţia vândută + Producţia stocată + Producţia imobilizată -

Reducerea stocurilor

PE(2005) = 82450+5430+153-0=88033(RON)

PE(2006) = 91320+7860+2350-0=101530(RON)

Prin raportul PE(2006)/PE(2005)=1.153 se calculează indicele nominal de

creştere a producţiei întreprinderii, acesta fiind de 115.3%, rezultând o rată nominală de

creştere a producţiei de 15.3% în anul 2006 faţă de 2005 (producţia înregistrată în 2006 a

fost de 0,153 ori mai mare decât producţia obţinută în 2005).

Prin raportarea indicelui nominal de creştere a producţiei întreprinderii la

indicele creşterii preţurilor din aceeaşi perioadă se obţine indicele real al creşterii

producţiei întreprinderii, iar din acesta rata reală a creşterii producţiei realizate de

întreprindere.

Valoarea adăugată exprimă creşterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor

de producţie, îndeosebi a forţei de muncă şi capitalului, peste valoarea bunurilor şi

serviciilor provenind de la terţi, în cadrul activităţii curente a întreprinderii.

Valoarea adăugată nu este evidenţiată în contul de profit şi pierdere, dar acesta

din urmă conţine elemente necesare pentru determinarea sa, în special pentru stabilirea

consumurilor provenind de la terţi.

251

VA = PE + MC - Consumuri provenind de la terţi

VA(2005) =88033+98-(51520+6340)=30271(RON)

VA(2006) =101530+124-(63640+8520)=29494(RON)

Raportul VA(2006)/VA(2005)=0.974 exprimă o scădere a valorii adăugate în

anul 2006 faţă de 2005, fapt ce influenţează negativ rezultatele financiare ale

întreprinderii.

Excedentul brut al exploatării (EBE) sau, după caz, insuficienţa brută de

exploatare (IBE) se stabileşte ca diferenţă între valoarea adăugată (plus subvenţiile de

exploatare), pe de o parte, şi impozitele, taxele şi cheltuielile de personal, pe de altă parte.

EBE = VA + Subvenţii de exploatare - (Impozite, taxe şi vărsăminte

asimilate + Cheltuieli cu personalul)

EBE (2005) =30271+0-(114+2432)=27725(RON)

EBE (2006) =29494+0-(123+3264)=26107(RON)

Excedentul brut al exploatării exprimă acumularea brută din activitatea de

exploatare (operaţii strict legate de producţia industrială, de activitatea comercială sau

prestări de servicii), resursă principală a întreprinderii, cu influenţă hotărâtoare asupra

rentabilităţii economice şi a capacităţii potenţiale de autofinanţare a investiţiilor (din

amortizări, provizioane, profit).

Rezultatul exploatării (profit sau pierdere) priveşte activitatea de exploatare

normală şi curentă a întreprinderii. Prin deducerea cheltuielilor cu amortizările (doar

amortizările economice justificate, normale, ale imobilizărilor, surplusul fiind transferat

la cheltuielile excepţionale) şi provizioanele din excedentul brut al exploatării acesta

devine un rezultat net al exploatării:

RE=EBE + (Venituri din provizioane pentru exploatare + Alte venituri din

exploatare) - (Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele pentru exploatare+Alte

cheltuieli pentru exploatare)

RE(2005)=27725+(0+450)-(17000+485)=10690(RON)

RE(2006)=26107+(0+630)-(25000+724)=1013(RON)

252

Din valorile înregistrate de acest indicator se observă o scădere considerabilă a

acestuia în anul 2006, valoarea corespunzătoare acestui an reprezentând doar 9.48% din

valoarea înregistrată în 2005. Din contul de profit şi pierdere se poate constata o creştere

mai rapidă a cheltuielilor de exploatare faţă de creşterea veniturilor obţinute din

exploatare.

Rezultatul curent (profit sau pierdere) este determinat atât de rezultatul

exploatării normale şi curente, cât şi de cel al activităţii financiare. Este, deci, rezultatul

tuturor operaţiilor curente ale întreprinderii.

RC = RE + Venituri financiare - Cheltuieli financiare

RC(2005) =10690+899-1976= 9613(RON)

RC(2006) =1013+805-3941= -2123(RON)

Rezultatul curent (profit în 2005 şi pierdere în 2006) indică valoric scăderea

performanţelor financiare ale întreprinderii, datorată scăderii profitului din exploatare şi

creşterii pierderilor din activitatea financiară.

Rezultatul net al exerciţiului (RNE) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii

financiare cu care vor fi remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii subscrise.

RNE = RC + Venituri extraordinare -Cheltuieli extraordinare - Impozit pe

profit

RNE(2005)=9613+0-63-2387.5= 7162.5(RON)

RNE(2006)=-2123+48-63-0= -2138(RON)

Spre deosebire de anul 2005, când activitatea întreprinderii era rentabilă, în 2006,

întreprinderea se confruntă cu numeroase dificultăţi, scăderea majoră a rezultatului din

activitatea de exploatare şi înregistrarea unui rezultat net al exerciţiului negativ fiind

consecinţa gestionării necorespunzătoare a activităţii întreprinderii. Aceasta trebuie să-şi

restabilească situaţia financiară prin fonduri proprii şi, de asemenea, să depisteze cauzele

deficitelor sale şi să le remedieze.

253

Capacitatea de autofinanţare - reflectă potenţialul financiar degajat de

activitatea rentabilă a întreprinderii, la sfârşitul exerciţiului financiar, destinat să

remunereze capitalurile proprii şi să finanţeze investiţiile de expansiune şi de menţinere

sau reînnoire din exerciţiile viitoare. Capacitatea de autofinanţare poate fi determinată

prin două metode: deductivă şi adiţională. Prin metoda deductivă, capacitatea de

autofinanţare se calculează astfel:

Capacitatea de autofinanţare =

EBE

+ Alte venituri din exploatare

– Alte cheltuieli pentru exploatare

+ Venituri financiare(a)

– Cheltuieli financiare(b)

+ Venituri extraordinare(c)

– Cheltuieli extraordinare(d)

– Impozit pe profit

unde:

a) fără reluări asupra provizioanelor;

b) fără amortizări şi provizioane financiare calculate;

c) fără: - venituri din cesiunea elementelor de activ;

- cote părţi din subvenţii virate asupra rezultatului exerciţiului;

- reluări asupra provizioanelor extraordinare;

d) fără: - valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate;

- amortizări şi provizioane extraordinare calculate.

CAF(2005) =27725+450-485+899-1976+0-63-2387.5=24162.5(RON)

CAF(2006) =26107+630-724+805-3941+48-63-0=22862(RON)

Folosind metoda adiţională, capacitatea de autofinanţare se calculează în modul

următor:

254

Capacitatea de autofinanţare =

RNE

+ Amortizări şi provizioane (de exploatare, financiare, extraordinare)

calculate

– Cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului

exerciţiului

– Reluări asupra amortismentelor şi provizioanelor

– Venituri din cesiunea elementelor de activ

+ Valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate.

CAF(2005) = 7162.5+17000-0-0-0+0 =24162.5(RON)

CAF(2006) = -2138+25000-0-0-0+0 =22862 (RON)

Mărimea autofinanţării degajată de o întreprindere joacă un puternic rol de

semnalizator al performanţelor întreprinderii. Ea indică potenţialilor investitori ai

întreprinderii că este capabilă să utilizeze eficient capitalurile încredinţate şi să le asigure

o remunerare atrăgătoare. Pentru creditori, mărimea absolută şi relativă a autofinanţării

certifică nivelul capacităţii de rambursare ca şi nivelul riscului de neplată.

Scăderea capacităţii de autofinanţare în 2006 faţă de 2005 semnalează faptul că

întreprinderea nu a fost capabilă să utilizeze eficient capitalurile aflate la dispoziţia sa,

fapt ce conduce la scăderea încrederii acţionarilor şi a creditorilor.

Tabloul de finanţare „nevoi-resurse”

Tabloul de finanţare explică modul de formare a fondului de rulment net global şi

modul de utilizare a acestuia, până la determinarea unei trezorerii nete ca rezultat al

bilanţului de la sfârşitul exerciţiului contabil.

Obiectivul prioritar al analizei îl constituie impactul diferitelor operaţii ale

întreprinderii asupra trezoreriei.

ΔFRNG (2002/2001) = Δ Capitaluri permanente (inclusiv amortizări şi

provizioane) – Δ Activ imobilizat brut = [(25000+15000+2000+2340+25000) –

255

(25000+10000+1500+1550+17000)] – (65450-52450) = (69340-55050) - (65450-52450)

= 14290 – 13000 = 1290(mil.lei)

ΔNFRE (2002/2001) = ΔACE – ΔDE = [(6800+7700)-(5200+4000)] – (7100 -

5400) = (14500-9200)-1700=5300-1700=3600(mil.lei)

ΔNFRAE (2002/2001) = ΔACAE-ΔDAE =(1050-500)-[(150+690)-(100+580)]=

=550-(840-680)=550-160=390(mil.lei)

ΔNFRT=ΔNFRE+ΔNFRAE=3600+390=3990(mil.lei)

ΔTN=ΔFRNG-ΔNFRT=1290-3990= - 2700(mil.lei)

Tabloul de finanţare

Utilizări Suma(mil.lei) Resurse Suma(mil.lei)

1.Utilizări pe termen lung 1.Resurse pe termen lung

Creşterea activelor

imobilizate (brute)

13000 Creşterea capitalurilor

permanente

6290

Scăderea capitalurilor permanente

0 Scăderea activelor imobilizate

8000

TOTAL 13000 TOTAL 14290

Creşterea FRNG 1290

2.Utilizări pe termen scurt 2. Resurse pe termen scurt

Creşterea activelor circulante

∆ACE+∆ACAE

5850 Creşterea datoriilor pe termen scurt

∆DE+∆DAE

1860

Scăderea datoriilor pe termen scurt

0 Scăderea activelor circulante

0

TOTAL 5850 TOTAL 1860

Creşterea NFRT 3990

Scăderea TN 2700

Creşterea FRNG nu este suficientă pentru a acoperi creşterea NFRT, diferenţa

fiind finanţată din credite bancare pe termen scurt (trezorerie netă negativă).

Analiza ratelor de structură bilanţieră

1. Ratele de structură privind activul bilanţier:

a) rata activelor imobilizate

RAI =(Activ imobilizat/Total activ)*100

RAI 2005=(35450/47150)*100=75.19%

256

RAI 2006=(40450/58040)*100=69.69%

Această rată a înregistrat o uşoară scădere în anul 2006 comparativ cu 2005, cu

5.5%, scăzând astfel ponderea activelor imobilizate în totalul activelor.

b) rata imobilizărilor corporale

RIC =(Imobilizări corporale/Total activ)*100

RIC 2005=(25000/47150)*100=53.02%

RIC 2006=(32500/58040)*100=56.00%

c) rata imobilizărilor financiare

RIF =(Imobilizări financiare/Activ total)*100

RIF 2005=(450/47150)*100=0.95%

RIF 2006=(450/58040)*100=0.78%

Cele două rate calculate mai sus demonstrează că unitatea economică este o

unitate productivă, ea înregistrând o uşoară creştere a ponderii imobilizărilor corporale, în

timp ce ponderea imobilizărilor financiare este foarte mică şi în scădere.

d) rata activelor circulante

RAC =(Active circulante/Total activ)*100

RAC 2005=(11700/47150)*100=24.81%

RAC 2006=(17590/58040)*100=30.31%

Firma a înregistrat o uşoară creştere a activelor circulante (5.5%) în 2006 faţă de

2005.

- rata stocurilor

RS =(Stocuri/Activ total)*100

RS 2005=(5200/47150)*100=11.03%

RS 2006=(6800/58040)*100=11.72%

-rata materiilor prime şi materialelor

RMP =(Mat. prime şi materiale/Activ circulant)*100

RMP 2005=(2400/11700)*100=20.51%

257

RMP 2006=(1700/17590)*100=9.66%

-rata produselor finite

RPF =(Produse finite/Activ circulant)*100

RPF 2005=(1020/11700)*100=8.72%

RPF 2006=(2100/17590)*100=11.94%

-rata mărfurilor

RM =(Mărfuri/Activ circulant)*100

RM 2005=(1030/11700)*100=8.80%

RM 2006=(1200/17590)*100=6.82%

-rata produselor în curs de execuţie

RPCE = (Produse în curs de execuţie/Activ circulant)*100

RPCE 2005=(750/11700)*100=6.41%

RPCE 2006=(1800/17590)*100=10.23%

Dintre elementele componente ale stocurilor, ponderea cea mai mare revine

materiilor prime şi materialelor în 2005 şi produselor finite în 2006.

e) rata creanţelor comerciale

RCC =(Creanţe comerciale/Total activ)*100

RCC 2005=(4500/47150)*100=9.55%

RCC 2006=(8750/58040)*100=15.08%

Rata creanţelor comerciale înregistrează o creştere de 5.53%, ceea ce poate

corespunde fie unei creşteri a vânzărilor, fie unei încetiniri a încasărilor, firma acordând

credite comerciale partenerilor săi, cu scadenţe la un termen mai îndelungat decât în anul

precedent.

f) rata activelor de trezorerie

RAT =(Activ de trezorerie/Total activ)*100

RAT 2005=(2000/47150)*100=4.24%

RAT 2006=(2040/58040)*100=3.51%

258

Activele de trezorerie au înregistrat o uşoară scădere, de 0.73%. Dacă luăm în

considerare şi pasivele de trezorerie, care au crescut în valoare absolută de la 3020 la

5760 (valori exprimate în RON), se poate observa evoluţia nefavorabilă a trezoreriei nete.

2. Ratele de structură privind pasivul bilanţier:

a) rata stabilităţii financiare

RSF =(Capitaluri permanente/Total pasiv)*100

RSF 2005=(38050/47150)*100=80.70%

RSF 2006=(44340/58040)*100=76.40%

b) rata autonomiei financiare globale

RAFG =(Capitaluri proprii/Total pasiv)*100

RAFG 2005=(36500/47150)*100=77.41%

RAFG 2006=(42000/58040)*100=72.36%

Unitatea economică înregistrează o situaţie foarte bună în ceea ce priveşte

autonomia financiară; deşi ponderea capitalurilor proprii în totalul pasivului a scăzut,

valoarea acestora acoperă o bună parte din totalul pasivului.

c) rata îndatorării globale

RIG =(Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Total pasiv)*100

RIG 2005=[(1550+3020)/47150]*100=9.69%

RIG 2006=[(2340+5760)/58040]*100=13.96%

Datoriile financiare ale firmei au o pondere mică în totalul pasivului, dar sunt

într-o uşoară creştere (4.27%).

d) ratele de îndatorare

d1. rata levierului (coeficientul total de îndatorare)

L=( Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Capitaluri proprii)*100

L2005=[(1550+3020)/36500]*100=12.52%

L2006=[(2340+5760)/42000]*100=19.29%

Rata levierului are o valoare mai mică de 100%, deci firma nu depinde de

creanţieri şi poate primi credite bancare în condiţiile în care oferă garanţii sigure.

259

d2. rata datoriilor financiare

RDF =(Datorii financiare mai mari de un an/Capitaluri permanente)*100

RDF 2005=(1550/38050)*100=4.07%

RDF 2006=(2340/44340)*100=5.28%

d3. rata independenţei financiare

RIF =(Capitaluri proprii/Capitaluri permanente)*100

RIF 2005=(36500/38050)*100=95.93%

RIF 2006=(42000/44340)*100=94.72%

Ratele de mai sus exprimă o independenţă mare a firmei, aceasta bazându-se în

special pe fondurile proprii, valoarea creditelor solicitate fiind foarte mică în comparaţie

cu capitalurile proprii.

e) ratele de lichiditate şi solvabilitate

e1. rata lichidităţii generale (nu se calculează procentual)

RLG =Active circulante/Datorii exigibile pe termen scurt

RLG 2005=11700/9100=1.29

RLG 2006=17590/13700=1.28

Pentru a indica o lichiditate generală favorabilă, acest indicator ar trebui să aibă

valori cuprinse între 2 şi 2.5. Chiar dacă indicatorul are o valoare nefavorabilă, activele

circulante acoperă datoriile exigibile pe termen scurt, firma având capacitatea de

rambursare a datoriilor.

e2. rata lichidităţii reduse (nu se calculează procentual)

RLR =(Creanţe comerciale + Active de trezorerie)/Datorii exigibile pe termen

scurt

RLR 2005=(4500+2000)/9100=0.71

RLR 2006=(8750+2040)/13700=0.79

Situaţia lichidităţii reduse este relativ bună, în 2006 indicatorul apropiindu-se de

o valoare considerată favorabilă (0.8). Acest indicator exprimă capacitatea activelor cu un

grad crescut de lichiditate (creanţe, titluri de plasament, disponibilităţi) de a acoperi

260

valoarea datoriilor exigibile într-un termen relativ scurt (mai mic de un an), cum sunt

datoriile către furnizori, salariaţi, buget şi datoriile bancare curente.

Analiza ratelor de rentabilitate

A) Ratele de rentabilitate comercială:

1) Rentabilitatea marjei comerciale

R mj. com. =(Marja comercială/Vânzări de mărfuri)*100

R mj. com. 2005=(98/1530)*100=6.41%

R mj. com. 2006=(124/1354)*100=9.16%

Această rată este utilizată îndeosebi de întreprinderile cu activitate comercială şi

pune în evidenţă strategia comercială a întreprinderii analizate. Se remarcă o uşoară

creştere a rentabilităţii marjei comerciale în 2006 faţă de 2005, reflectând menţinerea şi

consolidarea poziţiei ocupate pe piaţă.

2) Rata marjei brute de exploatare

R mj. brute expl. =(Excedentul brut de exploatare/Cifra de afaceri)*100

R mj. brute expl. 2005=(27725/83980)*100=33.01%

R mj. brute expl. 2006=(26107/92674)*100=28.17%

Activitatea de exploatare degajă profit atât în 2005, cât şi în 2006. Totuşi, uşoara

scădere a ratei, în raport cu o rată a marjei comerciale relativ stabile, dovedeşte o

împovărare referitoare la costurile exploatării.

3) Rata marjei nete exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv,

capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei.

R mj. nete =(Rezultatul Net al exerciţiului/Cifra de afaceri)*100

R mj. nete 2005=(7162.5/83980)*100=8.53%

R mj. nete 2006=(-2138/92674)*100= -2.31%

Scăderea acestei rate reflectă o înrăutăţire a capacităţii globale a întreprinderii de

a obţine rezultate financiare pozitive. Dacă în 2005, rata marjei nete are o valoare relativ

bună, valoarea negativă înregistrată în 2006 indică o activitate generală a firmei

ineficientă.

4) Rata marjei brute de autofinanţare

261

R mj. brute de autofinanţare =(Capacitatea de autofinanţare/Cifra de

afaceri)*100

R mj. brute de autofinanţare 2005=(24162.5/83980)*100=28.77%

R mj. brute de autofinanţare 2006=(22862/92674)*100=24.67%

Deşi se înregistrează o uşoară scădere a ratei marjei brute de autofinanţare,

valorile calculate indică un surplus de resurse de care întreprinderea dispune pentru a-şi

asigura dezvoltarea şi/sau remunerarea acţionarilor săi.

B) Ratele de rentabilitate economică:

Capitalul economic=Imobilizări brute+Active de trezorerie+Nevoia de Fond de

Rulment Total

Capitalul economic 2005=52450+550+1450+3620=58070(RON)

Capitalul economic 2006=65450+150+1890+7610=75100(RON)

1) Rentabilitatea economică netă

R ec. netă =(Rezultatul Exploatării/Capital economic)*100

R ec. netă 2005=(10690/58070)*100=18.41%

R ec. netă 2006=(1013/75100)*100=1.35%

2) Rentabilitatea economică brută, nefiind perturbată de deciziile privind

amortizarea, este folosită frecvent în analize externe deoarece permite efectuarea

comparaţiilor în spaţiu, între întreprinderi aparţinând aceluiaşi sector sau sectoare diferite

de activitate, indiferent de mărimea lor sau forma de proprietate.

R ec. brută =(Excedentul brut de exploatare/Capital economic)*100

R ec. brută 2005=(27725/58070)*100=47.74%

R ec. brută 2006=(26107/75100)*100=34.76%

În economiile occidentale se consideră corespunzătoare o rentabilitate economică

mai mare decât 25%, ceea ce înseamnă că în maximum 4 ani întreprinderea îşi poate

reînnoi capitalurile angajate prin excedentul său brut de exploatare.

Deşi înregistrează o scădere de 12.98%, valoarea rentabilităţii economice brute

de 34.76% asigură o reînnoire relativ rapidă a capitalurilor angajate. În schimb,

rentabilitatea economică netă are o valoare foarte mică în 2006, datorată atât scăderii

262

rentabilităţii economice brute, cât şi unei valori mai mari a amortizării (amortizarea a

crescut de la 17000 RON în 2005 la 25000 RON în 2006).

Valorile relativ mari ale cheltuielilor cu amortizarea, comparativ cu valorile

celorlalte cheltuieli, se pot datora fie faptului că întreprinderea îşi desfăşoară activitatea

într-o ramură de activitate în care activele imobilizate au o durată scurtă de viaţă (o uzură

fizică şi/sau morală ridicată), fie deciziilor conducerii întreprinderii privind recuperarea

rapidă a investiţiilor.

C) Rata rentabilităţii financiare

R rent. fin. =(Rezultatul Net al Exerciţiului/Capitaluri proprii exclusiv profitul

nerepartizat)*100

R rent. fin. 2005=(7162.5/36500)*100=19.62%

R rent. fin. 2006=(-2138/42000)*100= -5.09%

Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderilor de a degaja profit

net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa. Scăderea ratei rentabilităţii

financiare în 2006 faţă de 2005 (24.71%), aceasta ajungând la o valoare negativă

(întreprinderea înregistrează pierderi) reflectă o activitate ineficientă a întreprinderii.

În concluzie, performanţele financiare ale întreprinderii au scăzut în 2006

(pierderi 2138RON) faţă de 2005 (profit 7162.5RON), trezoreria netă este negativă atât în

2005, cât şi în 2006, înregistrându-se şi un cash-flow negativ (pasivul de trezorerie a

crescut într-un ritm mai accentuat decât activul de trezorerie).

Cu toate acestea, întreprinderea se poate redresa, beneficiind de o capacitate de

autofinanţare pozitivă (22862 RON în 2006) şi având posibilitatea de a apela la credite

bancare pe termen lung (rata independenţei financiare este 94.72% în 2006).

263

BIBLIOGRAFIE

1. Brezeanu, P. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, CIEDD,

Bucureşti, 2000

2. Manolescu, Gh. Managementul financiar, Editura Economică, Bucureşti, 1996

3. Stancu, I. Finaţe, Editura Economică, Bucureşti, 1998

4. Stroe, R. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE,CIEDD, Bucureşti,

2001

5. Aurel I., Claudia Ş., Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,

2003

6. Aurel I., Vasile R., Anca Maria H., Camelia V., Analiza economico-financiară,

Editura Ase, Bucureşti, 2002

7. Brezeanu P., Audit şi control financiar, Editura ASE, Bucureşti, 2001

8. Dumitru M., Diagnostic economic-financiar, Editura Romcart, Bucureşti, 1994

9. Eduard D., Analiza economică şi financiară a firmei, Tribuna economică,

Bucureşti, 2004

10. Georgeta A., Cristina-Alina V., Finanţele întreprinderii, Editura Muntenia,

Constanţa, 2006

11. Ioan P., Analiza şi diagnoză economică-financiară, Editura Dova, 1997

12. Letiţia Z., Mircea N., Economia întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2000

13. Maria N., Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997

14. Niculescu M., Diagnostic economic, Editura Economică, Bucureşti, 2003

15. Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003

16. Robu V., Georgescu N., Analiza economico-financiară, Editura ASE, Bucureşti,

2001

17. Stroe R., Finanţe, Editura Ase, Bucureşti, 2003

18. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2002