Financial Investigator 05-2013

For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Asset Management International Limited (BNYMAMI) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMAMI and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21908 08/13

THE BRIGHTEST InvESTmEnT FIRmS all In onE PlaCE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: lou Ten Cate managing Director, The netherlands

+31 (0)20 2035 750 [email protected]

www.bnymellonam.com

21908 Pension Fund Perf Guide Hol ad 08-13.indd 1 29/08/2013 17:14

ROGIER KRENS, SYNTRUS ACHMEA

FINANCIALINVESTIGATOR

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL JAARGANG 5 | NUMMER 5 | 2013 | €9.50

Ronde Tafel Risicomanagement

Ronde Tafel Diversificatie binnen Fixed Income

Peter GortzakVan identiteitscrisis is geen sprake

FINA

NC

IAL IN

VES

TIGATO

R N

UM

MER

5 / 2

01

3

JOHN KAY CULTUUROMSLAG BEREIK JE NIET MET MEER REGELGEVING

BETERE RESULTATEN MET INTEGRAAL BALANSMANAGEMENT

Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment betekent FIL Limited, en zijn dochterondernemingen. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ‘F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsad-viezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Uitgegeven door FIL (Luxembourg) S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier). CL 1305906/1113

De opkomende markten zijn een bron van kansen maar hebben ook specifieke risico’s. Alleen met actief vermogensbeheer gebaseerd op goede research en aandelenselectie zijn deze kansen te vinden en de risico’s te vermijden, want “DE” opkomende markten bestaan niet. Zoveel landen, zoveel economieën, zoveel markten..... De juiste beleggingskeuze vraagt om het juiste inzicht. Laat Fidelity uw partner zijn bij uw beleggingen in opkomende markten.

Beleggen is meer dan ooit een kwestie van kiezen. Beleggings-rendementen - van vandaag en van de toekomst - worden bepaald door inzichten: inzichten in de prestaties van ondernemingen en grondige continue wereldwijde research. Dát is de basis voor de beste beleggingskeuzes. Dát is de overtuiging van Fidelity. Dát is actief vermogensbeheer.

Azië of Afrika? Kies met inzicht, kies actief!

Voor meer inzichten, download de complete whitepaper gratis op: www.fidelity.nl/actief

De ene opkomende markt is de andere niet

Kies met inzicht, kies actief

13009_Fidelity_Oost|West_FC_210x297.indd 1 03-09-13 14:03

31 October 2013, 10:00 – 18:00ROSARIUM, AmsterdamSeminar Factor Investing: How to steer your investment portfolio on Risk Factors?

The evidence keeps piling up that investors can benefit from building portfolios that diversify across factors that not only

explain stock market returns but that also generate superior returns. Innovative pension funds in the Netherlands and

elsewhere have already adopted what some have dubbed the ‘Norway model’ of strategic allocation to factor premiums.

This seminar explores why institutional investors should look at Factor Investing and answers questions like:

Is risk-factor based asset allocation superior to allocation based on asset classes?

How to identify risk factors?

How to manage risk factors?

What risk factors are rewarded and what risk factors are not?

What are the do’s and don’ts with the implementation of Factor Investing?

What new risks does Factor Investing generate?

Key note speakers will include Willem Buiter, PhD, Chief Economist Citigroup, Jaap van Dam, Head of Strategy PGGM, Raul Leote de Carvalho, PhD, Head of

Quantitative Research BNP Paribas IP, Richard Lindsey, PhD, Chief Investment Strategist Liquid Alternatives Janus Capital Group,

Prof. Thierry Roncalli, PhD, Head of Quantitative Research Lyxor Asset Management, Yazann Romahi, PhD, Head of Quantitative

Portfolio Strategies JP Morgan Asset Management, Henk Radder, Director Investment Strategy & Solutions Russell Investments,

Per Moldrup, Head of Manager Selection Sampension, Emanuele Di Stefano, Managing Director and Global Head of Equities and

Multi-Asset Citi Investment Strategies within the Multi Asset Group at Citi, David Blitz, PdD, Senior Vice President and Co-Head of

Quantitative Strategies Robeco and Prof. Josef Lakonishok, PhD, LSV Asset Management.

This seminar will be chaired by Martin Sanders, CIO Univest Company.

Commission Reply members will include Jason Hsu, PhD, CIO Research Affiliates, Thomas Kieselstein, PhD, CIO, Managing

Partner Quoniam Asset Management, Anne-Marie Munnik, Managing Director VBA and Frans Verhaar, Board member CFA

Society Netherlands.

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income 1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Registration Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

Information Financial InvestigatorVera Bruijns+31 (0)20 416 60 [email protected] We look forward to welcoming you to our seminar!

Key note speakers include• Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com,

Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Why should institutional investors look at Factor Investing?

RegistrationParticipation is free for buy side representatives of pension funds, insurance companies, family offices and other institutional

investors. The costs for other participants are € 450 (ex VAT) and € 350 (ex VAT) for VBA and CFA members. Please note that VBA

awards this seminar with 8 PE points.

You can register for the seminar via the link on www.financialinvestigator.nlWe look forward to welcoming you to our seminar!

Seminar Sponsors

INVITATIONFINANCIALINVESTIGATOR

// VOORWOORD

HoofdredacteurJolanda de [email protected]

adjunct HoofdredacteurHarry [email protected]

eIndredactIeBaart Koster

redactIeHans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo.

raad Van adVIeSPatrick GroenendijkRuud HendriksBob HomanDries Nagtegaal

redactIeraadCarla BoogersMarleen Janssen GroesbeekHennie Zoontjes

aan dIt nuMMer WerKten MeeTommaso Albanese, Céline van Asselt, Eddy Bannet, Jean Paul van Bavel, Ben Bennett, Frank van Blokland, Michiel de Bruin, Tjomme Dijkma, Monique Donders, Johan van der Ende, Roman Gaiser, Geoffroy Goenen, Peter Gortzak, David Greene, Victor Gulickx, Justus van Halewijn, Daan Heijting, Tjitsger Hulshoff, Rutger Jakobsen, Thijs Jochems, Farid Kabbaj, John Kay, Jacques Keller, Andrew King, Rogier Krens, Henriëtte de Lange, Yann Le Pallec, Sander Leeters, Antoinette van Lier, Ronald van Loon, Fons Lute, Michel van Oostvoorn, Helmut Paulus, Henk Radder, Pim Rank, Christel Rendu de Lint, Tom van Rijsewijk, Gerard Roelofs, Peter Schlagbauer, François Schockaert, Fernand Schürmann, Vincent Stap, Michael Story, Kommer van Trigt, Geert Jan Troost, Eelco Ubbels, Luuk Veenstra, Pieter Westland en Roelie van Wijk.

fotoGrafIeFotopersburo DijkstraRuud Jonkers Fotografie

oPMaaK & druKReal Concepts

adVertentIeSJolanda de [email protected]

uItGeVerFinancial Investigator Publishers [email protected]

aBonneMentenFinancial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via [email protected]

dIScLaIMerUitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige

wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen

uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de

juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade,

van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/

of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor

materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan

geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd,

opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar

gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektro

nisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere

manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de

uitgever.

Nederlandse pensioenuitvoerders zijn blij met de harde kritiek van Europese juristen op de plannen voor een Europese

Financial Transaction Tax. Dit juridische advies verkleint de kans op invoering.

Nederlandse pensioenfondsen, banken en andere financiële instellingen zijn fel tegen een Europese transactietaks. De kosten van de heffing zullen namelijk voor rekening komen van spaarders, pensioendeelnemers en beleggers, zo laat de sector weten. Nederlandse pensioenfondsen schatten dat de heffing hen vanaf 2014 mogelijk enkele honderden miljoenen euro’s per jaar zal gaan kosten. Voor de Nederlandse financiële sector als geheel lopen de geschatte kosten op tot een half miljard euro.

Ook tijdens de onlangs gehouden ronde tafel over diversificatie binnen fixed income was de Financial Transaction Tax een belangrijk gespreksonderwerp. Invoering van de transactietaks zal aanzienlijke effecten hebben op de liquiditeit. Verder zal invoering ook de repomarkt, die erg belangrijk is voor financiering en central clearing, en de securities lending markt behoorlijk raken. ‘Als het al doorgaat, moeten de scherpe kantjes er echt van af’, aldus een van de deelnemers.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

In deze editie gaat veel aandacht uit naar risicomanagement en fixed income. Naast de ronde tafel over diversificatie binnen fixed income werd er door een drietal experts ook van gedachten gewisseld over een relatief nieuwe beleggingscategorie binnen fixed income: infrastructure debt. Denk bij deze categorie aan kenmerkende eigenschappen als lange durations, stabiele kasstromen en weinig volatiele credit spreads. Vragen die tijdens dit gesprek aan de orde kwamen zijn ‘wat is infrastructure debt?’, ‘hoe ziet de markt eruit?’, ‘wat is de omvang van deze markt?’ en ‘wat zijn de vooruitzichten voor deze nieuwe categorie?’.

Een ander interessant onderwerp dat nauwe samenhang vertoont met fixed income is risicomanagement. Onder voorzitterschap van Daan Heijting van Timeos voerden een zevental experts een discussie over onderwerpen als ‘de toegevoegde waarde van risicomanagement’, ‘hoe organiseer je risicomanagement?’, ‘portefeuillediversificatie’ en ‘wat moeten pensioenfondsbestuurders afweten van risico’s?’.

Zoals gebruikelijk komen er in deze uitgave nog veel meer leuke en interessante onderwerpen aan bod. Ik wens u veel leesplezier!

Foto

: Fot

oper

sbu

reau

Dij

kst

ra

// colofon

Seminar factor Investing, october 31, 2013, 10.00 – 18.00, roSarIuM, amsterdam

Key note speakers include a.o. Willem Buiter, citigroup, jaap van dam, PGGM, Per Moldrup, Sampension and Prof. josef Lakonishok, LSV asset Management.

More information: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 5 / 2013 1FINANCIALINVESTIGATOR

20130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 1 18-09-13 16:19

EEn IErs rEddIngspakkEt van €85 MLd, 54% van hEt BBp, ofwEL €19,000 pEr pErsoon28 novEMBEr 2010

als de wereld verandert, verandert u dan mee?

LGIM heeft een sterk toegerust team van ruim 70 specialisten en portefeuille managers voor het actief beheer van obligatieportefeuilles in de belangrijkste regio’s en markten. Wij streven ernaar toegevoegde waarde te leveren door middel van een volledig geïntegreerde teambenadering, waarin specialistische macro-economische analyses en dedicated (credit) strategy worden gecombineerd met zorgvuldige, fundamentele bedrijfs- en sectoranalyse, gedisciplineerde portefeuilleconstructie en risicobeheer.

Neem voor informatie contact op met:

Marcel Linotte Head of Distribution The Netherlands

[email protected] +31 6 23 95 76 30 www.lgim.com/fixedincome

Erkend en gereguleerd in het VK door de Financial Conduct Authority.

De Ierse reddingsoperatie zorgde voor protesten op straat en angst op de financiele markten.

LGIM anticipeert in haar beleggingsproces. Dit resulteerde in defensievere positionering tijdens de crisis. En de crisis analyserend volgde een tijdige en genuanceerde visie op mogelijk herstel.

LGIM heeft een veelzijdig beleggingsproces in (bedrijfs) obligaties en helpt daarmee haar institutionele klanten de zwaarste beproeving in deze asset class te weerstaan.

Succes in fixed income gaat niet over het vermijden van

de volgende crisis, maar er elke dag op voorbereid zijn;

en daarmee te streven naar het consistent toevoegen van

waarde aan de portefeuille, in goede en in slechte tijden.

fIXEd InCoME

LGIM Financial Invest Mag Fixed Dutch 28.09.13.indd 1 29/08/2013 17:0820130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 2 18-09-13 16:19

// INHOUD

Coververhaal12 Betere resultaten met integraal balansmanagement

Interview met Rogier Krens, Syntrus Achmea

Thema Fiduciair Management24 ronde tafel risicomanagement36 risicomanagement voor pensioenfondsen: omgaan met

onzekere onzekerheden?, Towers Watson40 aggregated risk Management, Ownership Capital

Thema Fixed Income44 ronde tafel diversificatie binnen fixed Income56 fight or flight?, Russell Investments60 europese high yield markt wint terrein op VS, Pictet64 alternatieven voor liquiditeit, AFS Group70 ronde tafel Infrastructure debt

Wetenschap en Praktijk8 een cultuuromslag bereik je niet met nog meer

regelgeving, Interview met John Kay16 Van een identiteitscrisis is geen sprake,

Interview met Peter Gortzak, APG20 Win je op strategie of tactiek?, Alpha Research76 de beoordeling van kredietbeoordelaars,

Standard & Poor’s Ratings Services80 Huisvestingsimpasse dreigt door afstand tussen

vastgoedbelegger en zorgbestuurder, Apollo Zorgvastgoed

Gesponsord12 Betere resultaten met integraal balansmanagement

Interview met Rogier Krens, Syntrus Achmea21 door sterke convicties resultaten neerzetten,

Dexia Asset Management35 Hogere informatie-ratio door op maat gesneden

risicosystemen, Quoniam

Betere resultaten met integraal balansmanagement12

Van een identiteitscrisis is geen sprake16


EEn IErs rEddIngspakkEt van €85 MLd, 54% van hEt BBp, ofwEL €19,000 pEr pErsoon28 novEMBEr 2010

als de wereld verandert, verandert u dan mee?

LGIM heeft een sterk toegerust team van ruim 70 specialisten en portefeuille managers voor het actief beheer van obligatieportefeuilles in de belangrijkste regio’s en markten. Wij streven ernaar toegevoegde waarde te leveren door middel van een volledig geïntegreerde teambenadering, waarin specialistische macro-economische analyses en dedicated (credit) strategy worden gecombineerd met zorgvuldige, fundamentele bedrijfs- en sectoranalyse, gedisciplineerde portefeuilleconstructie en risicobeheer.

Neem voor informatie contact op met:

Marcel Linotte Head of Distribution The Netherlands

[email protected] +31 6 23 95 76 30 www.lgim.com/fixedincome

Erkend en gereguleerd in het VK door de Financial Conduct Authority.

De Ierse reddingsoperatie zorgde voor protesten op straat en angst op de financiele markten.

LGIM anticipeert in haar beleggingsproces. Dit resulteerde in defensievere positionering tijdens de crisis. En de crisis analyserend volgde een tijdige en genuanceerde visie op mogelijk herstel.

LGIM heeft een veelzijdig beleggingsproces in (bedrijfs) obligaties en helpt daarmee haar institutionele klanten de zwaarste beproeving in deze asset class te weerstaan.

Succes in fixed income gaat niet over het vermijden van

de volgende crisis, maar er elke dag op voorbereid zijn;

en daarmee te streven naar het consistent toevoegen van

waarde aan de portefeuille, in goede en in slechte tijden.

fIXEd InCoME

LGIM Financial Invest Mag Fixed Dutch 28.09.13.indd 1 29/08/2013 17:08 20130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 3 18-09-13 16:19

58 Weten wat je koopt is de beste vorm van risicomanagement, Interview met Jean Paul van Bavel, CapitalatWork

63 Beste beleggingskansen in investment grade en high yield obligaties, Interview met Ben Bennett, Legal & General Investment Management

66 High yield, zonder dure spreads en renterisico, Interview met Christel Rendu de Lint, UBP

78 Schaatsen kopen in de zomer, BNP Paribas Investment Partners

Columns11 thijs jochems: Verzekeraars, pensioenfondsen en

regelgeving: helpt het echt?22 Pim rank: Gebruik derivaten woningcorporaties: het risico

is voor de bank34 cfa: Behavioral finance in de praktijk39 tjitsger Hulshoff: Wie houdt de wacht?42 Peter Schlagbauer: Risk parity funds show their weaknesses62 VBa: Wie is de oen in mijn pensioen?68 IVBn: Vastgoed in de beleggingsportefeuille!82 Michiel de Bruin: Don’t fight the ECB

Rubrieken84 Boeken87 On the move special: fernand Schürmann88 On the move kort

Ronde tafel Diversificatie binnen Fixed Income

44

Ronde tafel Risicomanagement

24

// INHOUD

NUMMER 5 / 20134 FINANCIALINVESTIGATOR

ronde tafeLS en SeMInarS 2013

➜ ronde tafeL rISK ParIty: 25 oKtoBer ➜ SeMInar factor InVeStInG: 31 oKtoBer

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl


ronde tafeLS en SeMInarS 2013

➜ ronde tafeL rISK ParIty: 25 oKtoBer ➜ SeMInar factor InVeStInG: 31 oKtoBer

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl


// KORT NIEUWS


toPPrIorIteIten

• Nederlands Pensioen aan de Zwarte Zee. Roemeense deelnemers van BPF Koopvaardij én de Letten, Esten, Litouwers en Kroaten moeten meer van hun Hollandse pensioen snappen. Nederlandse deelnemers ook. Na Pensioenkijker wil ik blijven zorgen dat mensen hun pensioen begrijpen.

• Nieuw pensioencontract. Als pensioenfondsbestuurder heerlijk werk! zie ik hoe makkelijk ik vroeger adviseerde ‘Vraag het de sociale partners even…’ . Die hebben hun eigen agenda, weet ik nu. Hopelijk komt het nieuwe pensioencontract snel, het bestuur moet ermee aan de slag.

• Introductie nieuwe pensioenregeling notariaat. Ingewikkeld proces. Als projectleider en betrokken bij deelnemers, hoop ik dat ons team de beroepsgroep tijdig kan laten zien dat de nieuwe regeling beter past dan men nu nog denkt.

• Mooi moment in november: ‘VITP introduceert conceptcode intern toezicht’. Ik doe de communicatie! Intern toezicht kan altijd beter en verdient een serieuze code. Vanuit het niets hebben toezichthouders die straks samen opgesteld.

ooK toPPrIorIteIt• Mijn appartement verkopen. Netjes houden nu! Mijn vriend en ik kunnen dan op

zoek naar een huis voor ons twee en zijn kat. • Balans: meer tijd voor thee, wijn, etentjes met vrienden en familie. En voor mijn

super coole nichtje van vijf.

Henriëtte de Lange

Haar scriptie ‘de verkeerde hand in de

pensioenkas’ won de eerste VB-scriptieprijs. Heeft

pensioen haar gegrepen of andersom?

oprichting, fusie, liquidatie, communicatie,

governance, uitbesteding, bestuursonder-

steuning. de Lange weet hoe het werkt.

en: ze kan het uitleggen. als bestuurder, adviseur,

opleider, visiteur en jarenlang als een van de

gezichten van Pensioenkijker.

Haar motto: iedereen moet het begrijpen en het

kan.

> O

P D

E A

gE

ND

A V

AN

<

OPKOMENDE MARKTEN bIEDEN bINNENKORT KOOPKANSEN

Is de daling van de aandelenmarkten in de opkomende markten echt zo dramatisch? Lodewijk van der Kroft van Comgest denkt van niet. Hij zet de recente ontwikkelingen op een rij

en concludeert dat het grootste effect wordt veroorzaakt door wisselkoersverschillen. Comgest ziet in de huidige koersdaling juist nieuwe kansen om goedkoop kwaliteitsaandelen in portefeuille op te nemen en zit op het vinkentouw. De opkomende markten liggen zwaar onder vuur. Toch blijken beleggers hun posities maar heel beperkt te verminderen. Kennelijk is er onderliggend nog veel vertrouwen in de veerkracht van de opkomende markten en de fundamentele positie van de landen en ondernemingen. Van der Kroft waarschuwt beleggers

om opkomende markten op dit moment vooral niet af te schrijven. Een belangrijke kanttekening maakt Van der Kroft bij landen die sterk afhankelijk zijn van de grondstoffencyclus. De exporteurs van grondstoffen hebben dankzij de vraag uit China jarenlang de wind in de rug gehad en zij ondervinden daadwerkelijk problemen door de afnemende groei van de Chinese economie. ‘Het loont om op lange termijn contrarian te zijn in opkomende markten. En wie nuchter kijkt naar de waarderingen van kwalitatief goede bedrijven in opkomende markten, plus het groeipad waarop die landen zich bevinden, moet moeite doen om niet steeds enthousiaster te worden’, aldus Van der Kroft.

Foto

: arc

hie

f H

enri

ëtte

de

lan

ge


// KORT NIEUWS


op 5 september vond de eerste JongVBA ronde tafel plaats met als thema: Leiderschap. Dertig enthousiaste JongVBAers gingen het debat aan met Lars Dijkstra,

CIO van Kempen Capital Management en Generaal (bd.) Dick Berlijn, onder leiding van Alfred Slager, voorzitter van het VBA.In zijn openingswoord stipte Alfred Slager de huidige problematiek van de fi nanciële sector aan, waarbij hij opmerkte dat de sector in negatief daglicht is komen te staan en de toon van het debat vooral door externe partijen bepaald wordt, omdat de sector met een eigen antwoord en richting worstelt. Dijkstra stelde het business model van vermogensbeheerders ter discussie. Vermogensbeheerders zijn vanwege hun vaak beursgenoteerde achtergrond, met een focus op producten, slecht in staat om de langetermijndoelen van hun cliënten te realiseren. Door middel van medeeigenaarschap, een langere

JONg-VbA RONDE TAFEL: LEIDERSCHAP

beoordelingshorizon, focus en specialisatie en het beleggen in eigen strategieën, wordt het mogelijk om de doelen van de cliënt en de vermogensbeheerder in lijn te brengen. Berlijn ging in op het thema leiderschap. Dit is een eigenschap die bewust ontwikkeld moet worden. De basis van goed leiderschap ligt in vorming: wie ben je, wat is integriteit, hoe werk je in teams en kan je incasseren? Goed leiderschap uit zich onder andere in uitstekende Situational Awareness: altijd op de hoogte zijn van de veranderende situatie.Goede leiders vertonen voorbeeldgedrag, geloven in hun doel, zijn integer, nemen onzekerheid weg, durven hun fouten toe te geven, geven credit aan hun team, inspireren, werken hard en zijn aanwezig. Belangrijk is dat goede leiders niet alleen praten, maar ook handelen. Daarnaast zorgt een leider voor voldoende tegenspraak.

bELEggERS ONZEKER OVER RENTEVERHOgINg

Institutionele beleggers wereldwijd verwachten op de korte termijn geen renteverhogingen van centrale banken. Dit blijkt uit onderzoek van de Duitse vermogens

beheerder Allianz Global Investors onder institutionele beleggers. Terwijl 42% van alle respondenten meent dat centrale banken niet voor 2016 zullen beginnen met het verhogen van de rentetarieven richting de historische langetermijngemiddelden, verwacht 30% een verandering in 2015 en 28% al vóór die tijd. Dit toont aan dat er een hoge mate van onzekerheid is onder beleggers over de vraag wanneer het soepele monetaire beleid ten einde zal komen.

FRANKLIN TEMPLETON LANCEERT NIEUWE RETROCESSIE VRIJE SHARE CLASSES

franklin Templeton Investments zet een vervolgstap in de voorbereiding op mogelijke wijzigingen in de Nederlandse Wet op het fi nancieel toezicht (Wft) in januari 2014. Op verzoek van klanten

heeft zij per 16 augustus 2013 zeven extra ‘W’ share classes gelanceerd binnen haar in Luxemburg geregistreerde SICAV fondsen. Hiermee komt het totaal aantal ‘W’ share classes die beschikbaar zijn voor beleggers op 33. In juni 2013 werden al eerder 26 ‘W’ share classes in Nederland gelanceerd. De nieuwe share classes zijn beschikbaar in de SICAV fondsen die investeren in een breed scala aan ontwikkelde en opkomende aandelenmarkten en wereldwijde obligatiemarkten.

aquila Capital (Aquila) heeft de introductie aangekondigd van het AC Risk Parity Bond Fund), de eerste Risk Paritystrategie ter wereld die zich uitsluitend op vastrentende

waarden richt. Deze nieuwe strategie is een oplossing voor beleggers die substantiële blootstelling aan obligaties wensen te behouden ondanks de mogelijke uitdagingen waaraan deze beleggingscategorie het hoofd moet bieden. Het belang hiervan wordt onderstreept door een nieuw onderzoek van Aquila, waaruit blijkt dat bijna twee derde van de Europese institutionele beleggers (65%) de huidige marktomstandigheden voor obligatiebeleggers omschrijft als ‘uitdagend’ of ‘zeer uitdagend’. Bijna drie op de vijf (59%) zegt dat het ‘moeilijk’ is om een positieve performance te realiseren gedurende de rentecyclus; 15% van deze groep zegt dat het ‘zeer moeilijk’ is.Het doel van het Fonds is beleggers stabiel rendement op lange termijn te bieden ongeacht alle schommelingen in de economische en obligatiecycli. Het beoogt een rendement van cash plus 3% bij een jaarlijkse volatiliteit van circa 3%.

Pensioenfonds Openbare Bibliotheken (POB) heeft het huidige LDImandaat van F&C (voor het integraal beheer van grote balansrisico’s, zoals het rente, infl atie en aande

lenrisico ook wel dynamisch balansbeheer genoemd) verder uitgebreid. Het huidige mandaat wordt met proactieve advisering over nietlineaire derivaten aangevuld en ook swaps zullen worden meegenomen als mogelijk afdekkingsinstrument.

PSF. OPENbARE bIbLIOTHEKEN bREIDT LDI-MANDAAT VERDER UIT

AQUILA CAPITAL INTRODUCEERT EERSTE RISK PARITY bOND FUND



// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EEn CulTuuRoMslaG bEREIk jE nIET MET noG MEER REGElGEvInG

De econoom john kay is een van de meest prikkelende columnisten van de The Financial Times. Wekelijks bindt hij daar de strijd aan met de kortzichtig-heid van bedrijven in het algemeen en de financiële sector in het bijzonder.

Kay kreeg daarnaast prominentie vanwege de Britse regeringsopdracht om te onderzoeken hoe de relatie tussen bedrijven en de beurs kon wor

den verbeterd. De regering omarmde de voorstellen die varieerden van het afschaffen van de verplichte kwartaalcijfers voor bedrijven tot een oproep aan vermogensbeheerders om afstand te nemen van het hele leger aan financiële intermediairs dat vooral gericht is op het spekken van de eigen portemonnee, in plaats van zich zorgen te maken over de behoeften van spaarders en bedrijven.

Het is nu ruim een jaar geleden dat de ‘kay Review’ is verschenen. bent u tevre-den over de progressie die is gemaakt?'Ik ben niet ontevreden. De inhoud van het rapport was redelijk verstrekkend. Het gaat in feite om een cultuuromslag waar ik voor pleit. De financiële sector moet weer dienstbaar worden aan de rest van de economie. Dat is in de afgelopen jaren verloren gegaan.Iets daarvan zie je veranderen, maar het zou te ver strekken om het door mij geschreven rapport daarvoor als belangrijkste reden te zien. Het rapport verscheen vrijwel op hetzelfde moment dat het schandaal rondom de manipulatie van de geldmarkrente (Libor) naar buiten kwam. Waar mensen tevoren nog dachten dat de fouten gemaakt werden door een klein groepje mensen, bleek nu dat een cruciaal instrument als het vaststellen van deze rekenrente, door banken werd gebruikt voor eigen gewin. Het maakte duidelijk dat de bankensector tot in de kern verrot was. Het was daarna vrijwel iedereen, ook binnen banken zelf, duidelijk dat het zo niet door kon gaan.'

uw voorstellen zijn voor een deel vrij abstract. u lijkt geen voorstander van nieuwe regels.'De regelgeving en de manier waarop daarmee wordt omgesprongen, is een van de problemen in de sector. Bij alles wat wordt verboden, wordt een creatieve ma

Foto

: arc

hie

f jo

hn

kay

john kay

Door Joost van Mierlo

cV

1948: geboren in Edinburgh, Schotland1971: studie economie Nuffield College Oxford1979: Directeur Institute of Fiscal Studies1986: Hoogleraar London Business School1986: Oprichter London Economics 1995: Columnist Financial Times2003: The truth about markets2010: Obliquity2012: Kay Review over hervorming kapitaalmarkt



Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2013 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

Vanguard – bekend om passief beheer

(Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™

www.vanguard.nl 020-5752580 [email protected]

VAN_2239 145x180mm known for DUT FI.indd 1 29/04/2013 11:20

die kabel, die rechtstreeks onder de Noordpool wordt getrokken en daardoor korter is dan de vorige, wordt het mogelijk om de vertraging in computerhandel terug te brengen van 150 microseconden tot 75 microseconden, of zoiets. Het zal allemaal wel, maar waarvoor is dat nu nodig? Ja, het is gunstig voor een legertje handelaren bij banken, maar voor de rest? Ik zie het voordeel niet.'

De opkomst van computerhandel heeft toch geen directe gevolgen voor de waar-debepaling van een bedrijf?'Je kunt zeggen dat een belegger probeert uit te vinden wat de werkelijke waarde is van een bedrijf, in de vorm van de contante waarde van toekomstige winsten. Een handelaar maalt daar niet om, bij hem gaat het alleen om wat de prijs is die ervoor wordt betaald. Met de computerhandel is de termijn waarop dat laatste wordt bepaald, aanzienlijk ingekort. Dat zorgt voor grote schommelingen, volatiliteit, op de financiële markten. Dat heeft weer tot gevolg dat het voor een belegger lastiger wordt om de werkelijke waarde van een financieel instrument te bepalen. Daar waar de horizon voor de

nier gevonden om datgene wat tevoren werd gedaan opnieuw te doen, maar dan op een manier die wel aan de nieuwe regels voldoet. En dat proces herhaalt zich voortdurend. Het heeft voor een hele nieuwe categorie van financiële intermediairs gezorgd. Toen ik bezig was met het rapport heb ik uitgebreid gesproken met mensen in de sector. Vrijwel iedereen was sceptisch over de enorme regelzucht. Ik begrijp dat en heb dan ook geen enkele nieuwe regel voorgesteld. Het gaat om een cultuuromslag, die bereik je niet met nog meer regelgeving.'

Hoe ziet u die cultuuromslag?'Ik maak een onderscheid tussen beleggers en handelaren. Beleggers zijn op zoek naar een rendement op de (middel)lange termijn, terwijl handelaren juist kijken naar winst op de korte termijn. Alle ontwikkelingen in de financiële sector van de afgelopen decennia hebben de laatste groep bevoordeeld. Laat ik een voorbeeld geven: er wordt nu een nieuwe breedbandkabel aangelegd tussen de Verenigde Staten en Japan. Het is een investering van vele honderden miljoenen dollars. Met

A D V E R T E N T I E




geluiden door over een herstel van de Europese economie. Hoe kijkt u daar tegenaan?'Ik help het mensen hopen, maar ben zeer sceptisch. De situatie rond de euro blijft zeer precair. De Europese Centrale Bank heeft zich opgeworpen als een soort redder van de euro. Dat heeft tot gevolg dat de kluizen van de bank worden volgepropt met waardeloos schuldpapier. Men doet nu net of dat geen probleem is, maar uiteindelijk zal iemand de rekening moeten betalen. Het is duidelijk dat die rekening terecht zal komen bij Duitsers en Nederlanders. Dat lijkt me geen aantrekkelijk vooruitzicht.'

Is het mogelijk dat de rekening uiteinde-lijk lager zal zijn als de pijn vooruit wordt geschoven?'Ja, dat is mogelijk, maar het betekent niet dat de uiteindelijke pijn niet zeer aanzienlijk zal zijn. Het probleem van de euro is dat landen als Griekenland, Portugal, Spanje en Italië natuurlijk helemaal geen deelgenoot hadden mogen worden. Het was al lastig genoeg om de economische verschillen tussen Duitsland en Frankrijk te overbruggen. Maar goed, de euro is een politieke beslissing, daar hebben we mee te leven. Wat had moeten gebeuren was dat de ECB en de belangrijkste politici van meet af aan duidelijk hadden gemaakt dat het voorafgaande wisselkoersrisico nu werd verruild voor een vergelijkbaar kredietrisico. Zo staat het ook in het Verdrag van Maastricht, maar het was een frase die niemand echt geloofde. En terecht niet, moeten we achteraf constateren.'

Hoe ziet het scenario voor de euro eruit?'Het is wachten tot er uiteindelijk een land zal zijn dat genoeg heeft van de eindeloze hoeveelheid bezuinigingsrondes en de aanhoudende loonmatiging. Dat is namelijk het enige alternatief voor een fikse devaluatie van de munt. Vroeg of laat komt er een land dat de strijd opgeeft. Het is dan afwachten hoe andere landen zullen reageren. Het is echter niet goed voorstelbaar dat dit niet voor nieuwe onrust zal zorgen.'

u bent dus sceptisch over Europa. Welke landen hebben volgens u de financiële crisis het best doorstaan?'Het is lastig om die landen te vinden, maar waarschijnlijk kom je dan uit bij landen als Canada en Australië. Dat zijn landen waarbij de bancaire sector nog wordt gedomineerd door banken die zich vooral op consumenten en het kleinere bedrijfsleven richten. Zakenbanken zijn daar minder dominant. Dat lijkt me dan ook de belangrijkste les voor de crisis. Dat wil zeggen, dat de dominante rol van zakenbanken wordt teruggebracht.'

handelaar, als gevolg van technische vooruitgang, steeds korter wordt, wordt deze voor de bonafide belegger dus steeds langer. De belegger legt het, als dit zo doorgaat, uiteindelijk af tegen de handelaar. Dat is precies wat er de afgelopen decennia is gebeurd.'

De echte belegger verdwijnt?'Ik zeg dat het proces tot het vinden van de werkelijke waarde van een bedrijf wordt gecompliceerd. Ik zal daarvoor nog een ander voorbeeld geven. Er is de afgelopen jaren veel te doen over voorkennis. Ik vind natuurlijk ook dat handel met voorkennis moet worden verboden, maar vanwege alle regelgeving is het nu nog nauwelijks mogelijk om als vermogensbeheerder op een normale manier met een bedrijf te communiceren. Ik was laatst bij een ontmoeting tussen een analist en een bedrijf. Ik vroeg de analist: ‘Waarom ben je hier? Je krijgt waarschijnlijk niets nieuws te horen en als dat wel zo is dan moet dat onmiddellijk wereldkundig worden gemaakt.’Dat is jammer. Bedrijven zijn gebaat bij een groep van langdurige aandeelhouders die voor rust zorgt. De communicatie tussen de twee moet dus worden bevorderd. Al die voorkennisregelgeving is vooral bedoeld als wapen tegen een kleine groep van misbruikers, vooral bij hedge funds. Maar die regelgeving zorgt er ook voor dat het voor bedrijven bijna onmogelijk wordt gemaakt om op een inzichtelijke manier met de voor hen cruciale belangengroep van langdurige aandeelhouders te communiceren.'

Waar moet de cultuuromslag vandaan komen?'Ik denk dat een cruciale rol is weggelegd voor pensioenfondsen en andere grote vermogensbeheerders. Zij moeten zich afvragen wiens belang ze nu eigenlijk dienen. Dat van de grote zakenbanken en andere financiële tussenpersonen, of dat van de spaarders wier vermogen zij beheren? Ze zullen naar manieren moeten zoeken om het hele circuit van financiële tussenhandel te omzeilen.'

betekent dit het einde van de beurs?'Dat is wel een heel verstrekkende conclusie, maar het is in ieder geval duidelijk dat de beurs steeds minder gezien moet worden als een bron van financiering voor bedrijven. De meeste grote wereldwijd opererende conglomeraten genereren meer cash dan ze nodig hebben. Beursgangen worden nauwelijks meer gebruikt om de expansie van bedrijven mogelijk te maken. Vermogensbeheerders zouden een actievere rol moeten gaan spelen in de voorfase, in die van venture capital. Dat is in Europa nooit echt goed van de grond gekomen.'

Een heel ander onderwerp. De laatste tijd klinken voorzichtig wat optimistische



Foto

: Arc

hie

f Th

ijs

Joch

ems

Tijdens een Hollandse lunch, broodje met..(zonder glas melk, dat dan weer wel) met een manager uit de verzekeringssector, vroeg uw columnist deze manager (m/v) ‘en..hoe gaat het?’ Een kort verslag van zijn zorgen over de impact van het toezicht-kader solvency II op de verzekeringssector in nederland.

vERzEkERaaRs, PEnsIoEnFonDsEn En REGElGEvInG: HElPT HET ECHT?Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Sinds de crisis in 2008 is er door overheden, centrale banken en toezichthouders gewerkt aan veranderingen in toezichtkaders om herhaling van de crisis in de

financiële sector te voorkomen. Solvency II, voor verzekeraars en Basel III voor banken zijn, naast de aanpassingen in het toezicht voor de pensioenfondsen, de belangrijkste veranderingen in het toezichtkader voor financiële instellingen. Vandaag ligt de focus op verzekeraars.

In 2014 zal in Nederland al het ERB (Eigen Risico Beheer) voor verzekeraars van toepassing zijn. Dat is in feite invoering van Solvency II, wat voor verzekeraars in andere Europese landen nog even op zich laat wachten. Nederland loopt voorop zei mijn zegsman enigszins verdrietig. Waarom? Het is toch een goede zaak als verzekeraars beter gekapitaliseerd zijn?

Het ‘probleempje’ zit hem onder andere in de wijze waarop de risicoclassificatie van beleggingen is gedefinieerd. Hoe risicovoller de beleggingen, hoe hoger het vereiste kapitaal dat de verzekeraars daarvoor moeten aanhouden. Het lijkt wat dat betreft wel op de relatie tussen dekkingsgraad en risicoprofiel van de beleggingen van een pensioenfonds. Net als pensioenfondsen moeten de verzekeraars hun solvency verbeteren door betere rendementen op hun beleggingen te maken en die winsten vervolgens inhouden. Maar ‘risicovollere’ beleggingen vereisen een hogere kapitaalsdekking, dus hoe komen de verzekeraars hier nu uit? Door kapitaal aan te trekken, is het meest voor de hand liggende antwoord. Maar dan moet er voor de kapitaalverschaffers wel toekomstig rendement op het beleggen in een verzekeraar te halen zijn. En daar zit nog een addertje onder het gras. Dat is de ‘rente’

die voor de verzekeraars gehanteerd wordt bij de berekening van hun verplichtingen. Daarvoor wordt zoiets als de Euro rente curve van de ‘financiële Aklasse landen’ gebruikt. Door de verlaging van de rating van Frankrijk, is Frankrijk daar nu uit gevallen en ziedaar, de rente van die Euro rente curve gaat naar beneden en daarmee ook de solvabiliteit van de verzekeraars. Als ik het goed begrepen heb, daalt die solvabiliteit hierdoor met zo’n 35%. Een verandering in de definitie van de meetlat waar de verzekeraars geen invloed op kunnen uitoefenen, raakt ze nu zeer hard in hun solvabiliteitshart. Saillant detail is dat voor beleggingen in staatsobligaties van alle andere eurolanden, zoals Griekenland, Italië en dergelijke, geen kapitaaldekking vereist is, maar dat voor een belegging in aandelen van een bedrijf zonder schulden onmiddellijk kapitaaldekking moet worden gegeven. Het lijkt erop dat de definitie van risico in het toezichtkader net als bij de pensioenfondsen een wat scheve impact heeft op het risico/rendement profiel van de verzekeraars en ze met een ‘mission impossible’ opzadelt.

Misschien onbedoeld, hoewel daar wel gerechtvaardigde twijfel over bestaat, heeft de enorme toename in de omvang van de toezichthouder, in combinatie met een grote hoeveelheid extra regelgeving, ook geleid tot een aanzienlijke vergroting van de werkbelasting voor financiële organisaties om nog aan de regelgeving te voldoen. Voor kleinere en middelgrote organisaties niet meer op te brengen. Dus een consolidatiegolf. Dat vermindert het risico van het toezicht. Maar de vraag of de financiële sector minder risicovol wordt door een klein aantal grote instellingen, is wat uw columnist betreft, net als de risicoclassificatie van beleggingen, aan een heroverweging toe.

// COLUMN




// COVERVERHAAL

bETERE REsulTaTEn MET InTEGRaalbalansManaGEMEnTveel pensioenfondsen hebben hun matchings- en renteafdekkingsbeleidsuboptimaal ingericht. Er vindt bijvoorbeeld geen integratie van de verplichtin-gen plaats en/of de deelonderdelen van het beleid worden bij verschillendebeheerders ondergebracht. volgens syntrus achmea zijn pensioenfondsenbeter af met "integraal balansmanagement". ‘Een zeilboot heeft ook geenaparte kapiteins voor het roer, het grootzeil en de fok.’, zegt Rogier krens, directeur vermogensbeheer. ‘Met één kapitein voor het hele schip ben je veeleerder op de plek van de bestemming.’

Foto

's: R

uu

d j

onke

rs F

otog

rafi

e

Door Harry Geels



hoe wij daar als beheerder mee om kunnen gaan. Het bestuur blijft “in control”, maar voor ons wordt de tactische ruimte veel groter. In een traditionele matchingportefeuille is die tactische ruimte er bijna nooit. Dan is matching matching, het renterisico wordt blind afgedekt, of voor de helft, of tegen welke hedgeratio dan ook. Dan ben je eigenlijk met een groot gedeelte van de portefeuille niets aan het doen. Dus laat je kansen liggen.

Er zijn in onze benadering twee varianten van het risicobeheer. Je kunt ervoor kiezen om een bepaald rendement na te streven en de tactische ruimte gebruiken om het doelrendement met minder risico te behalen. Of om een bepaald risico vast te pinnen en meer rendement te behalen. Dat is eigenlijk het eerste element van het “integrale” balansmanagement.’

En het tweede element?‘Het tweede element is maatwerkbenchmarking: Wij nemen de verplichtingen mee om tot een klantspecifieke benchmark te komen. Als je de balans van een pensioenfonds voor je ziet, dan staan rechts de verplichtingen en links meestal een matchingportefeuille en een “return portfolio”. De matchingportefeuille bestaat traditioneel uit staatsleningen, plus een restpost derivaten, om tot de gewenste hedgeratio te komen. In ons integraal balansmanagement zien we de verplichtingen en matchingportefeuille als één. Een pensioenfonds interesseert zich niet voor wat de verplichtingen en de obligaties en/of derivaten afzonderlijk van elkaar doen, maar juist wat het verschil tussen beide is. Je moet de vermogensbeheerder vervolgens dan ook afrekenen op de ontwikkelingen van dit verschil. Je spreekt vooraf met het bestuur af in hoeverre verplichtingen en beleggingen van elkaar mogen afwijken zonder dwingend te zijn in welke obligaties of derivaten je precies moet zitten.

Veel vermogensbeheerders hebben de neiging zich te concentreren op de resultaten van de obligatieportefeuille. Maar als je bijvoorbeeld op basis van een rentevisie de duration in de obligatieportefeuille wilt verlengen, dan moet de derivatenpositie vervolgens niet rücksichtslos als restpost worden aangepast. Dat

op de corporate website van syntrus achmea schrijft u dat u wenst dat uw kinderen op een even goed en betrouw-baar pensioenstelsel kunnen rekenen als we in de afgelopen decennia hebben gehad. Gaat dat lukken?‘Ik sluit mijn ogen niet voor zaken die beter kunnen en beter moeten. Syntrus Achmea denkt actief mee over vernieuwing van het pensioenstelsel. Maar feit is dat we, zeker in vergelijking tot het buitenland, een mooie pensioenpot bij elkaar hebben gespaard. Daar mogen we best trots op zijn. Bij de vernieuwing van het stelsel moeten we ervoor zorgen dat we de kernpunten overeind houden: solidariteit, collectiviteit en verplichtstelling. Daarmee kunnen we ook onze kinderen een houdbaar en betaalbaar pensioen bieden.’

syntrus achmea positioneert zich nadrukkelijk met integraal balans-management. Wat moeten we daaronder verstaan?‘Elke institutionele belegger heeft toekomstige verplichtingen. Daar moet een basis, bijvoorbeeld een vastrentende waarden portefeuille, tegenover staan. De waarde van de verplichtingen wordt bepaald door de rente. Deze rente is onzeker, dus daar ontstaat een risico dat je moet managen. Het grote probleem van dit moment is dat de vastrentende waarden portefeuilles traditioneel vooral uit veilige staatsleningen met lage ‘yields’ bestaan. Je kunt hopen dat die yields wel weer eens zullen stijgen. Aan de andere kant kun je een Japanscenario niet negeren. In onze visie bestaat de vastrentende waarden portefeuille niet louter uit AAAstaatsleningen, maar ook uit credits, derivaten en hypotheken. Vervolgens breng je al deze instrumenten onder in een samenhangende strategie. Daarmee heb je, binnen de toegestane risicoruimte, de flexibiliteit om, afhankelijk van de marktomstandigheden, te kiezen hoeveel je in ieder van die subcategorieën belegt.’

zodat je kunt inspelen op actuele om-standigheden in de institutionele wereld.‘Wat mij opviel toen ik vanuit een bankomgeving in de pensioenwereld terechtkwam, was het verschil in het besluitvormingsproces. Er zijn meerdere partijen bij betrokken die allen goed geïnformeerd moeten worden. Een advies moet bijvoorbeeld eerst worden voorgelegd aan een pensioenbureau, die dit advies vervolgens voorlegt aan de beleggingscommissie. Daarna gaat dit weer naar het bestuur, dat dan uiteindelijk zijn besluit kan nemen. Deze vergadercycli nemen soms enkele maanden in beslag. Bij het model van integraal balansmanagement spreken we van tevoren nauwkeurig met het pensioenfondsbestuur af welke risicoruimte we inbouwen in de portefeuille en

bETERE REsulTaTEn MET InTEGRaalbalansManaGEMEnT

cV

Rogier Krens begon na zijn studie bedrijfskunde in Groningen zijn carrière als derivatenhandelaar bij de Rabobank. Daarna heeft hij als bankier 13 jaar in Londen gewerkt en bekleedde hij diverse leidinggevende functies bij Société Générale, AIG Financial Products en Credit Suisse. In 2011 werd hij manager Treasury en Derivaten bij Syntrus Achmea en werd hij vervolgens in 2012 benoemd tot directeur Vermogensbeheer.


kan, gegeven de marktomstandigheden, mogelijk schadelijk zijn. Je moet het geheel, dat wil zeggen de verschillende blokken uit de matchingportefeuille plus de verplichtingen, dus integraal beschouwen. Een klassieke opzet van een mandaat geven aan beheerder A voor de staatsleningenportefeuille, aan beheerder B voor een creditportefeuille en aan beheerder C voor de derivatenportefeuille, heeft de nodige haken en ogen. Ik vergelijk het weleens met een zeilboot. Die stuur je met een roer, een grootzeil en een fok. Bij veel pensioenfondsen wordt het roer aan de ene kapitein gegeven, het grootzeil aan een tweede en de fok aan een derde kapitein. Ze halen de eindbestemming waarschijnlijk wel, maar niet in een rechte lijn. Met onze benadering zijn wij in de afgelopen drie jaar in staat geweest op jaarbasis gemiddeld 80 basispunten outperformance te behalen ten opzichte van de maatwerkbenchmark. Die outperformance komt zowel van het op de juiste momenten onder of overwegen van de obligaties en derivaten, alsook van de juiste landen of bondpicks. Actief beheer vinden we belangrijk.’

Hoe benutten jullie de ruimte in de verschillende blokken in de matching-portefeuille?’Sinds de val van Lehman Brothers zijn de zogeheten swapspreads, het verschil van de impliciete yield in de renteswap en de yield op de onderliggende staatslening van een land, erg volatiel geworden. Soms zijn swaps relatief duur visàvis de onderliggende obligaties, soms goedkoop. Hier kun je als belegger op inspelen. Wij doen dat middels een kwantitatief proces, maar wel met de menselijke beslisfactor op de achtergrond. Dit model stuurt overigens niet aan op verlagingen of verhogingen van de hedgeratio. Daar moet je heel voorzichtig in zijn, de rente laat zich moeilijk voorspellen en de aanpassing van een hedgeratio brengt doorgaans nogal een flinke mutatie in de portefeuille teweeg, dus de nodige transactiekosten. Let wel, ik ben niet tegen een dynamische hedge, maar dan moet daar wel een goed onderbouwd “belief systeem” en een duidelijk beleid omheen worden geconstrueerd. De basisopdracht is de matching van de verplichtingen en die verdraagt zich niet met een te ruim tactisch rentehedgebeleid. Ik kan me wel voorstellen dat die ruimte wordt vergroot als de dekkingsgraad er beter voor staat. Wij voeren voor een aantal van onze cliënten zo’n dynamischer rentebeleid uit.’

Hoe verhoudt integraal balans-management zich tot fiduciair beheer?‘De fiduciaire adviesafdeling is in nauw overleg met het pensioenfonds over het ALMproces, bespreekt de aanbevelingen die daaruit voortkomen en legt uit hoe ons integrale balansmanagement daar een invulling aan kan geven. Integraal balansmanagement maakt


// COVERVERHAAL

dus deel uit van het fiduciaire beheer. Eigenlijk, of je het nu balansmanagement of fiduciair beheer noemt, zien we het als een geïntegreerde activiteit, waarbij de kracht van Syntrus Achmea is dat we de vermogensbeheer en fiduciairbeheertak zo dicht mogelijk bij elkaar hebben. De wijze waarop je een matchingportefeuille bestuurt, is zo belangrijk voor de dekkingsgraad dat je daar als fondsbestuur een heel nauwe grip op moet willen hebben. Je moet, als je gaat verdelen over meerdere partijen, voorkomen dat er geen zaken tussen de spleten vallen. Ook speelt de fiduciaire afdeling een rol bij de vraag op welke wijze de “return portfolio” wordt ingericht. Onze cliënten hebben hierbij de keuze tussen interne en/of externe beheerders. De vastrentende waarden portefeuille wordt altijd door ons ingevuld, gezien het cruciale belang hiervan in het integrale balansmanagement. We hebben cliënten die kiezen voor het fiduciaire concept of alleen voor ons integrale balansmanagement. Iedere cliënt heeft eigenlijk zo zijn eigen unieke benadering. Syntrus Achmea is de enige partij in Nederland die langjarige ervaring heeft om meer dan veertig cliënten, waarvan er niet één groot en dominant is, ieder op hun eigen wijze, te bedienen. Klanten profiteren van onze schaalgrootte en brede expertise zonder de eigenheid van hun regeling op te hoeven geven.’

Hoe past EsG bij integraal balansmanagement?‘We behoren wat ESG betreft tot de pioniers in Nederland. Nu lijkt het alsof iedereen maatschappelijk verantwoord belegt. Wij kunnen stellen dat we ESG al jaren toepassen. Om te beoordelen of we een bedrijf wel of niet aantrekkelijk vinden, is ESG een belangrijke factor. In EMD hebben we voor een aantal cliënten een mandaat ingericht waarbij landen die zich minder goed “gedragen” een lager gewicht in de benchmark krijgen en landen die zich goed gedragen, een hoger gewicht. Ik vind dat een vermogens beheerder echt dagelijks in zijn processen met ESG bezig moet zijn. Met alleen een uitsluitingslijst doe je onvoldoende.’ «


“The Art of Quantitative Asset Management” has been at the heart of what we do for 15 years. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our com pany offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixedincome & multiasset strategies. Harnessing our passion for quant, we create topquality and transparent investment processes and generate firstclass performance for our clients.

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

100% quant. 15 years of experience.Made in Germany.

130819_QUO_Imageanzeige_Financial Investigator_RZ.indd 1 19.08.13 09:5020130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 14 18-09-13 16:19


“The Art of Quantitative Asset Management” has been at the heart of what we do for 15 years. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our com pany offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixedincome & multiasset strategies. Harnessing our passion for quant, we create topquality and transparent investment processes and generate firstclass performance for our clients.

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

100% quant. 15 years of experience.Made in Germany.

130819_QUO_Imageanzeige_Financial Investigator_RZ.indd 1 19.08.13 09:5020130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 15 18-09-13 16:19



van EEn IDEnTITEITsCRIsIs Is GEEn sPRakE

zijn eerste arbeidsmarktervaring: een scholierenbaantje als tomatencastreer-der. niet ongewoon in Purmerend en omstreken. na nog zes jaar schapen tellen en 30 jaar in de vakbeweging is hij nu hoofd beleid bij aPG. Financial Investigator sprak met Peter Gortzak.

t omaten castreren. Zo heet een onderdeel handelingen om tomatenzaad te veredelen. Je vouwt de bloemblaadjes terug en trekt de

stuifmeeldraadjes weg. Eigenlijk meisjeswerk, zij hebben fijnere handen. Maar ik leerde het jong en kon het vrij goed. In de kassen kon ik altijd aankloppen voor een baantje. Als student rechten werkte ik zes jaar als schapenteller op de markt, in gemeentedienst. Ik telde de schapen en nam van de boer het geld per schaap in ontvangst. En ik assisteerde de veterinaire dienst. Schapen hebben vaak rotkreupel. Bij twijfel moesten ze op hun rug voor controle van de hoeven. Ik bracht zieke schapen in quarantaine, ontsmette hokken, ruimde dode dieren. Een ideale baan, omdat je werkte van zes tot negen ’s morgens. Daarna kon ik naar huis, douchen, omkleden en naar college. Ik verdiende misschien 250 gulden per maand, maar was verzekerd voor het ziekenfonds. Ik heb toen ook pensioen opgebouwd. Bij het ABP, een euro of twaalf. Als slaper heb ik alle ABPuitingen kunnen volgen.

Mijn vader begeleidde als kaderlid van dienstenbond Mercurius winkelpersoneel, meestal meisjes, bij ontslag of de dreiging daarvan. Hij schreef voor hen brieven aan het arbeidsbureau. In ons huis was mijn kamer de enige plek waar hij rustig kon zitten en kantoor hield aan een klein bureautje. Daarachter

Door Lies van Rijssen

hoorde hij de verhalen aan. Hij liet mij zijn brieven lezen en dan hadden we het erover. Op mijn veertiende wist ik: ik ga rechten studeren om bij de vakbeweging individuele belangenbehartiging te gaan doen. Met nadruk op individueel.

Bijna 30 jaar heb ik bij de vakbeweging gezeten. Mijn overstap nu heeft natuurlijk alles te maken met het pensioenakkoord. Ik ben de veroorzaker daarvan. In mij werd niet het vertrouwen opgezegd. In Agnes (Jongerius red.) wel. Zij heeft mij steeds voor honderd procent gesteund. Dus zei ik tegen haar: minimaal één minuut voordat jij opstapt, ben ik weg. Dat was vorig jaar juni.

En toen heb ik lopen nadenken. Over werken bij de vakbeweging op een nieuwe plek, kiezen voor een toezichthoudersfunctie of een ‘echte baan’. In de pensioenwereld of daarbuiten. Wat afstand van de vakbeweging nu is goed en toezichthouder wilde ik toch nog niet echt zijn. Ik committeer me daar te graag voor. Van ‘pensioen’ wist ik: ik ben nog niet klaar, er is nog veel te doen. Erg leuk dat ik de kans kreeg om hier met verschrikkelijk slimme jonge mensen te gaan werken. Ik léér echt van ze. APG is niet alleen denktank, de belangen van onze fondsen staan voorop. Er is overlap met mijn oude werk. Veel mensen die ik tegenkom, kwam ik eerst ook tegen. Maar bij de FNV deed ik naast pensioen ook corporate governance, internationaal, een stuk arbeidsrecht en internationaal maatschappelijk verantwoord ondernemen. Nu focus ik op pensioen.

Ik ben hoofd beleid, maar voel me meewerkend voorman, primus inter pares. Bij de vakbeweging voelde dat ook zo. Ik ben niet in een identiteitscrisis geraakt, maar dezelfde persoon gebleven. Mijn rol hier is wel anders. Bij de vakbeweging bedien je de werk

Op mijn veer tiende wist ik: ik ga rechten studeren om bij de

vak beweging individuele belangen-behartiging te gaan doen.



Foto

: arc

hie

f a

PGPeter Gortzak

cV

Peter Gortzak (1958) werd na zijn rechtenstudie algemeen- en juridisch beleidsadviseur van de acoP, een samenwerkingsverband van meerdere fnV-overheidsbonden, in een periode waarin de minister van Binnenlandse Zaken de rechtspositie van het gehele overheidspersoneel bepaalde. daarna was hij regiobestuurder voor abvaKabo in noord Holland, bestuurder van de nederlandse Po-litiebond, hoofdbestuurslid van abvaKabo fnV en bestuurder van de vakcentrale fnV. Sinds januari 2013 is Gortzak hoofd van de beleidsafdeling van aPG.

nemerskant, hier de werkgeverskant net zo hard. Maar bij veel thema’s nu loopt dat belang synchroon. Ik ben niet anders over pensioen gaan denken hier. In je denken word je hier ook niet ingekaderd, niet door de Raad van Bestuur, niet door de fondsen. Ik hoef mezelf dus niet te verloochenen, ze hebben me hier niet voor niets aangenomen. En ik leer hier dus zo veel. Bij de FNV had ik twee heel goede beleidsmedewerkers op pensioengebied, in de discussies inspireerden we elkaar. Hier werk ik heel direct met zeven, acht beleidsmedewerkers en op andere afdelingen lopen professoren met wie ik spar.

Ik heb er grote zorgen over of alle komende veranderingen het pensioenstelsel gaan redden. Zorgen over alle grote dossiers: FTK, governance, Witteveenkader. Het gemak waarmee Den Haag aanslagen pleegt op ‘pensioen’ zonder oog voor de integraliteit van dossiers getuigt niet van wijsheid. Door budgetproblemen kijkt men vooral waar nog geld te halen valt. De politiek maakt zich druk over het vertrouwen in ‘pensioen’, maar maakt tegelijk regels die beleid aanscherpen, buffers verhogen én roepen om lagere premies: Nederland zal besteden! Contraire wensen die niet helpen om vertrouwen te herstellen. Ook wordt de generatieproblematiek alsmaar aangewakkerd. Zoals we het organiseerden, ligt er een rekening bij jongeren, ontegenzeggelijk, maar ook bij ouderen. Het is gewoon niet waar dat de geldstroom in één richting gaat. Dat de generaties elkaar nodig hebben, is een verdienste van het stelsel. Mooi van collectief en solidair is dat rijk, arm, jong, oud, man, vrouw, gezond, ongezond, allemaal deelnemen. Ga je het drastisch herinrichten op het generatieaspect, dan volgen vragen over ongelijke effecten voor ‘mannenvrouwen’ en ‘gezondongezond’. Sommige, vermeend oneerlijke, verschillen worden nu zodanig uitvergroot dat het grotesk wordt. Maar het stelt pensioen ook in

Ik heb er grote zorgen over of alle komende

verande ringen het pensioenstelsel

gaan redden.




brengt pensioenthema’s oprecht en rustig. Maar de burger heeft het moeilijk om uit te maken wat juist is. Dat blijft ook een van onze eigen uitdagingen. Wij kunnen lang strijden over nominale en reële contracten. En over het ideale stelsel. Mensen kunnen of willen niet allemaal een keuze hebben. Alleen een happy few van 3 tot 4% wil helemaal vrij zijn. Studeerkamergeleerden weten alles van het ideale stelsel, maar de transitiekosten zouden torenhoog zijn. En als we belangrijke verworvenheden overboord zetten en een lager pensioenresultaat overhouden, waar zijn we dan in Godsnaam mee bezig? Door harder te gaan schreeuwen, krijg je geen vertrouwen terug. Wel door goede prestaties. Blijven uitleggen moet ook. Niet dat iedereen alles gaat begrijpen. Maar we leven in een informatiemaatschappij waarin de goede informatie beschikbaar moet zijn. Het zou deskundigen sieren wanneer ze bij hun analyses ook hun eventuele eigenbelang kenbaar zouden maken. Ook APG betaalt leerstoelen. Daar moeten wij ook duidelijk over zijn.

Het leven is meer dan pensioen alleen. Thuis delen we de passie voor volleybal, mijn jongste zoon zit in het Nederlands jeugdteam. Deze zomer speelden ze op de Jeugdolympiade. Mijn eerste vakantieweek werd daardoor: klusjes doen en ’s middags naar het volleybal in Utrecht. Daarna hadden ze een toernooi in ZuidItalië, een plek die ik nog niet kende. Heerlijk: de dag beginnen met wat rondkijken, op een terras belanden voor het middageten, siësta houden en einde middag de wedstrijd bekijken. ’s Avond om tien uur de straat weer op en net als de mensen daar lekker laat aan tafel gaan. In de winter volg ik van alle drie de zonen hun volleybalwedstrijden.

Rond de laatste onderhandelingen over het pensioenakkoord scheurde ik mijn achillespees af. Niet bij het spel. Nog voor de warming up lag ik op de grond. Het kan zomaar gebeuren. Ik speel nu zelf niet meer.

de waagschaal. Tussen 2004 en 2008 nam schoksgewijs de levensverwachting toe. Oude vuistregels bleken niet meer op te gaan. In het pensioenakkoord hebben we ons daar rekenschap van gegeven en geprobeerd maatregelen te treffen.

Er is meer veranderd. Dienstverbanden duren korter, velen worden zzper. Steeds minder mensen maken daardoor mee dat ze met hun pensioenopbouw rond hun 42ste, 43ste aan ‘de positieve kant’ komen na een beginperiode waarin ze meer premie betaalden dan opbouwden aan pensioen. Voor die dingen moeten we oplossingen zien te vinden. Maar critici denken te simpel. Je kan pas risico nemen als je kan terugvallen op de grote pot waarin het echte rendement gemaakt wordt. De oplossing van eerst meer opbouwen of minder premie betalen is dubieus. Jongeren kunnen risico nemen als ze kunnen terugvallen op die hele grote pot. Het rendement wordt niet gemaakt in de beginperiode. Het grootste gedeelte van pensioen wordt verdiend rond de pensioeningangsleeftijd. Nog een derde van de pensioenuitkering wordt qua rendement verdiend na pensioeningang.

‘Pensioen’ aanvallen is makkelijker dan het stelsel verdedigen. In maart 2011 was er gelekt uit het ‘uitwerkingsmemorandum pensioenakkoord’. Kranten schreeuwden moord en brand over hoe ouderen werden getroffen. Begin juni presenteerden we het memorandum. Ik vergeet nooit hoe Clairy Polak, Casper van Ewijk in Buitenhof alsmaar wegzette met ‘je pakt het af van jongeren’. Media lieten ineens een totaal ander geluid horen. Ik constateerde toen maar cynisch dat we kennelijk een balans hadden bereikt in het pakken van ouderen en jongeren.

Voor de media blijft pensioen ingewikkeld. Maar het heeft veel met individuele journalisten te maken. De hele goede zou je vaker willen horen. Gert Jan Dennekamp met wie ik het echt niet altijd eens ben – kan het goed uitleggen. Ook de Financiële Telegraaf

Het gemak waarmee Den Haag aanslagen pleegt

op ‘pensioen’ zonder oog voor de integraliteit van dos siers getuigt niet van

wijsheid.

Mooi van collectief en solidair is dat rijk, arm, jong, oud, man, vrouw, gezond, ongezond, allemaal deelnemen.

Russell Fiduciair ManagementZevenmijlslaarzen die u over het ravijn van het dekkingstekort brengen, bestaan helaas alleen in sprookjes. De werkelijke reis is lang en moeilijk en vereist toewijding bij elke stap. Daarom helpen wij u uw strategie elke dag te beheersen en voeren wij alle beleggingsbeslissingen efficiënt uit met onze multi-asset oplossingen. Zelfs de best doordachte plannen kennen het risico van een verkeerde afslag, maar wanneer wij achter u staan, bereiken we stap voor stap het doel dat u voor ogen heeft.

Uw pensioenfonds vandaag nog op de juiste wegRussell.com/tour of bel +31 (0) 20 567 4055

IS DE TIJD NIET RIJP VOOR EEN NIEUWE RICHTING VAN UW PENSIOENFONDS?

Alleen voor professionele beleggers. Uitgegeven door Russell Investments Limited. Bedrijfsnummer 02086230. Geregistreerd in Engeland en Wales met geregistreerd adres: Rex House, 10 Regent Street, London SW1Y 4PE. Telefoon +44 (0)20 7024 6000. Geauthoriseerd en onder toezicht van de Financial Conduct Authority, 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS.



Russell Fiduciair ManagementZevenmijlslaarzen die u over het ravijn van het dekkingstekort brengen, bestaan helaas alleen in sprookjes. De werkelijke reis is lang en moeilijk en vereist toewijding bij elke stap. Daarom helpen wij u uw strategie elke dag te beheersen en voeren wij alle beleggingsbeslissingen efficiënt uit met onze multi-asset oplossingen. Zelfs de best doordachte plannen kennen het risico van een verkeerde afslag, maar wanneer wij achter u staan, bereiken we stap voor stap het doel dat u voor ogen heeft.

Uw pensioenfonds vandaag nog op de juiste wegRussell.com/tour of bel +31 (0) 20 567 4055

IS DE TIJD NIET RIJP VOOR EEN NIEUWE RICHTING VAN UW PENSIOENFONDS?

Alleen voor professionele beleggers. Uitgegeven door Russell Investments Limited. Bedrijfsnummer 02086230. Geregistreerd in Engeland en Wales met geregistreerd adres: Rex House, 10 Regent Street, London SW1Y 4PE. Telefoon +44 (0)20 7024 6000. Geauthoriseerd en onder toezicht van de Financial Conduct Authority, 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS.




Begin september gaven 30 asset allocatie rapporten het volgende beeld: 3 partijen hebben de aanbeveling ‘overwegen’, 15 geven het advies ‘neutraal’ en 12 asset managers zien Emerging Markets niet zitten. Begin dit jaar gaf nog 45% aan dat je Emerging Markets moest hebben in je portefeuille, dat is nu gedaald naar 10%. In figuur 1 is gedurende het jaar een duidelijke afname van het enthousiasme te zien voor deze regio.

Moet je nu bijkopen of juist verkopen? De gewetensvraag voor Emerging Markets is of je een speler of een trainer wisselt. Dat is de essentie. Bij de tactische benadering gaat het erom of je een betere speler (betere regio) hebt. Bij het omgooien van de strategie mag één speler nooit de aanleiding zijn! «

StrateGIe en tactIeKZelf heb ik veel respect voor Guus Hiddink, een trainer die blijkbaar in meerdere culturen de winnende strategie voor het team weet te vinden. De Top Down benadering van Hiddink is niet voor iedereen altijd helder, maar hij heeft wel degelijk een proces wat doorlopen moet worden. Strategie komt eerst, daarna volgen de puntjes op de i met tactiek. Trainer Guus werkt met leergierige voetballers die zichzelf kunnen opofferen, heeft humor en staat ook als het regent in een trainingspak op het veld. Geen ‘rocket science’, maar een ‘mensenmens’ die respect afdwingt.

Als het niet loopt zoals je zou willen, wat is dat dan precies? Als uitgangspunten kloppen en de te nemen risico’s bekend zijn, dan zou het rendement moeten komen. Komt het rendement niet, dan kunnen er twee zaken spelen. Zijn het de bekende tegenvallers (strategie) die we liever niet gezien hadden, maar die toch op ons pad zijn komen? Of happen grotere verliezen (tactiek) te veel rendement uit de koek? eMerGInG MarKetS; StrateGIScH of tactIScH?Bij aandelen doet dit jaar het negatieve rendement van Emerging Markets pijn. Binnen de aandelen allocatie is het strategisch verdedigbaar om Emerging Markets op te nemen. Het bekende verhaal van een hogere bevolkingsgroei zal op termijn lijden tot een hogere economische groei. En dat zou moeten leiden tot hogere aandeelkoersen.

WiN jE op stRatEgiE of tactiEk?

Wat ga je doen als het niet loopt zoals je wilt? als in voetbal een spelerswissel niet helpt, dan zal uiteindelijk de trainer het onderspit delven. Talent is erg belangrijk, maar 11 toppers bij elkaar is nog geen ‘winning team’. bij individuele sporten hebben trainers blijkbaar ook zo hun houdbaarheids-datum. Ga je voor kleine aanpassingen of pak je het ingrijpender aan?

Eelco ubbels

dit artikel is geschreven door eelco ubbels, director bij alpha research.

door eelco ubbels rBa

Foto

: arc

hie

f a

lph

a R

esea

rch

figuur. 1: asset allocation consensus recommendation - eM equities

bron: alpha Research



Een convictie beheerstrategie bestaat uit circa dertig posities Diversificatie heeft tot doel het risico te beperken, maar een te sterke diversificatie kan de voordelen van convicties verwateren. De toegevoegde waarde van convictie beleggen, ligt in de aandelenselectie. Aandelenselectie is een essentieel element in onze strategie. We beleggen in bedrijven, niet in een index. Het bedrijf zelf is onze belangrijkste focus: zijn inherent sterke punten, kenmerken en de waarde die het kan creëren, ongeacht de sector of het land waartoe het behoort.

Convictie + discipline = rendementBeleggers zijn op zoek naar rendement en alfa. Europese aandelen zijn hiervoor ideaal, omdat ze een relatief aanzienlijk koerspotentieel vertonen ten overstaan van hun waardering. In de zoektocht naar rendement en groei ondersteunt het huidig klimaat op de aandelenmarkt de keuze voor risicovolle activa. Toch moeten we bijzonder selectief blijven in onze beleggingskeuzes. Bottomup aandelenselectie is hét middel om alfa te creëren.

Daarom hanteert Dexia AM een gedisciplineerde, analytische benadering op basis van 6 criteria:• Kwaliteit van het management en corporate governance • Duidelijk en duurzaam concurrentievoordeel • Groei van de onderliggende markt• Cashrendement hoger dan de kosten van kapitaal• Aangepaste financiële leverage• Aantrekkelijke waardering

Als eerste wordt een bedrijf geanalyseerd aan de hand van onze kwalitatieve filter. Vervolgens bepalen we de waardering met behulp van onze interne waarderingsmodellen om de beste beleggingsmogelijkheden te detecteren. We streven naar een portefeuille van ongeveer een dertigtal directe lijnen.

Dexia AM volgt een strikt proces om elk van onze beleggingen te waarderen. We houden liever cash aan dan te beleggen in

// gESPONSORDE bIJDRAgE

‘DooR sTERkE ConvICTIEs REsulTaTEn nEERzETTEn’DE sTRaTEGIE van DExIa assET ManaGEMEnT Door Geoffroy Goenen, Head of European Equities bij Dexia Asset Management (Dexia AM) en beheerder van de Europese aandelen convictie portefeuilles

De uitstekende performances van fondsmanagers met uitgesproken convictie tonen de voordelen aan van actief fondsbeheer tegenover indexmatig beheer. De belangrijkste troef van een goede beheerder met uitgesproken convictie is het genereren van alfa. naast het convictiebeheer, screent Dexia asset Ma-nagement de bedrijven ook op verantwoord ondernemen.

Foto

: Arc

hie

f D

exia

AM

een bedrijf waarin we niet geloven of dat niet aan al onze criteria voldoet. We hebben een stoploss systeem geïmplementeerd om onze posities stop te zetten als er een relevant alarmsignaal opduikt. Ons risico op elke individuele lijn, maar ook op het niveau van de totale portefeuille, wordt continu gecontroleerd en beheerd.

sRI filter voor bedrijvenNaast een financiële en kwalitatieve screening, beoordelen we bedrijven ook op verantwoord ondernemen. We analyseren de Corporate Governance en passen een SRI filter toe waarbij bedrijven worden uitgesloten die:1) principes schenden van de UN Global Compact (mensenrech

ten, arbeidsrecht, milieu, corruptie). Deze normatieve filter onderzoekt of bedrijven de tien principes van de Global Compact van de Verenigde Naties respecteren. We hechten er belang aan dat bedrijven die deze principes naleven en toepassen in hun bedrijfsvoering.

2) betrokken zijn bij wapens in welke vorm dan ook3) belangen hebben in dictatoriale regimes

Geoffroy Goenen


// COLUMN

Het gaat hier om de Raamovereenkomst Interest Rate Swaps en een 2002 ISDA Master Agreement met een Schedule en een CSA, opgesteld op basis

van de sinds 1 oktober 2012 voor het gebruik van derivaten door woningcorporaties geldende beleidsregels. Deze beleidsregels beogen te bewerkstelligen dat woningcorporaties derivaten uitsluitend op juiste wijze en in verantwoorde mate inzetten. Op grond van deze beleidsregels mogen woningcorporaties uitsluitend nog bepaalde eenvoudige typen derivaten aangaan, met als wederpartij uitsluitend financiële instellingen met minimaal een singleA of gelijkwaardige rating en moet de daarbij gebruikte documentatie aan bepaalde eisen voldoen.

In de Raamovereenkomst Interest Rate Swaps wordt expliciet bepaald dat de relatie tussen de financiële instelling en de woningcorporatie een overeenkomst van dienstverlening inhoudt. Met andere woorden: de woningcorporatie is de cliënt van de financiële instelling en er is geen sprake van een principaltoprincipal relatie tussen gelijkwaardige partijen. Dit betekent dat de know your customer regels onverkort op deze relatie van toepassing zijn, met alle consequenties van dien voor de financiële instelling. In het verlengde hiervan bepaalt de Raamovereenkomst Interest Rate Swaps dat de woningcorporatie als een nietprofessionele belegger heeft te gelden en verklaart de financiële instelling in de Raamovereenkomst dat op haar een geschreven en ongeschreven zorgplicht rust jegens de woningcorporatie. Alsof dat niet genoeg is, dient de financiële instelling er volgens de Raamovereenkomst voor te zorgen dat de woningcorporatie overeenkomstig de beleidsregels

handelt. In de Schedule bij de ISDA Master Agreement is onder andere bepaald dat de financiële instelling bij het aangaan van transacties optreedt als adviseur van de woningcorporatie. Voor alle genoemde overeenkomsten geldt dat zij niet door partijen mogen worden aangevuld of gewijzigd, behalve op ondergeschikte punten.

Als men deze overeenkomsten in hun onderlinge verband en samenhang leest, blijkt dat op financiële instellingen die derivatentransacties met woningcorporaties aangaan een zeer vergaande zorgplicht rust. Dergelijke financiële instellingen zullen onder andere inzicht in het financiële beleid en beheer en de organisatie van de woningcorporatie moeten hebben en zullen per transactie moeten nagaan of deze past binnen de beleidsregels, voordat zij met de betreffende woningcorporatie kunnen contracteren. Indien transacties worden aangegaan in strijd met de beleids regels, dan loopt de financiële instelling het risico dat haar vorderingen op de woningcorporatie komen te vervallen.

Dat het op deze manier minder aantrekkelijk wordt voor financiële instellingen om derivatentransacties met woningcorporaties aan te gaan, lijkt mij evident. Dat de fundingkosten voor woningcorporaties hierdoor zullen stijgen, lijkt mij eveneens evident. De vraag is of de Minister van Wonen en Rijksdienst zich daarvan voldoende bewust is geweest of dat het financiële belang van de woningcorporaties willens en wetens is opgeofferd aan het politieke belang om nieuwe incidenten met woningcorporaties te voorkomen.

sinds 1 september 2013 mogen financiële instellingen alleen nog derivaten-transacties aangaan met woningcorporaties als zij met deze woningcorpora-ties eerst twee standaardovereenkomsten zijn aangegaan. Deze standaardovereenkomsten leggen het risico van het gebruik van derivaten door woningcorporaties in overwegende mate bij de financiële instellingen.

Foto

: Arc

hie

f N

auta

Du

tilh

GEbRuIk DERIvaTEn WonInGCoRPoRaTIEs: HET RIsICo Is vooR DE bankdoor Prof. mr. W.a.K. rank, advocaat bij nautadutilh te amsterdam en hoogleraar financieel recht aan de universiteit Leiden

22 FINANCIALINVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Belangrijke informatie

Deze uiting is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de

Wet op het Financieel Toezicht. Robeco Institutional Asset Management B.V.

(Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit

Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Een ander ideeover rendement

Een oude beurswijsheid zegt: beleggers moeten kiezen voor aandelen met meer risico

om een hoger rendement te realiseren. Maar klopt dat wel? Want in de praktijk blijkt,

dat aandelen met minder koersschommelingen op langere termijn een gelijkwaardig

rendement behalen. Daarom biedt Robeco drie Conservative strategieën voor deze

laagvolatiele aandelen; wereldwijd, Europees en opkomende markten. Bovendien

biedt deze aanpak een aantrekkelijk dividendrendement dat kan oplopen tot 4 à 5%.

Kijk voor meer informatie op www.robeco.nl/conservative

Adv_Quant_NL 2013_210x297mm#5_NL_FinInvestigator.indd 1 16-09-13 14:1920130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 22 18-09-13 16:20

23FINANCIALINVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013


Deze uiting is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de

Wet op het Financieel Toezicht. Robeco Institutional Asset Management B.V.

(Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit

Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Een ander ideeover rendement

Een oude beurswijsheid zegt: beleggers moeten kiezen voor aandelen met meer risico

om een hoger rendement te realiseren. Maar klopt dat wel? Want in de praktijk blijkt,

dat aandelen met minder koersschommelingen op langere termijn een gelijkwaardig

rendement behalen. Daarom biedt Robeco drie Conservative strategieën voor deze

laagvolatiele aandelen; wereldwijd, Europees en opkomende markten. Bovendien

biedt deze aanpak een aantrekkelijk dividendrendement dat kan oplopen tot 4 à 5%.

Kijk voor meer informatie op www.robeco.nl/conservative

Adv_Quant_NL 2013_210x297mm#5_NL_FinInvestigator.indd 1 16-09-13 14:1920130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 23 18-09-13 16:20


MInDER vERRassInGEn DooR RIsICoManaGEMEnT

// RONDE TAFEL RisicoMANAGeMeNT

vooRzITTER

Daan Heijting,

timeos

DEElnEMERs

Céline van asselt, APG Asset Management

Roelie van Wijk, tKPI

Eddy bannet, Quinator Investment Consultancy

Monique Donders, Robeco

sander leeters, Pensioenfonds Vervoer

Fons lute, BlackRock

Gerard Roelofs, towers Watson

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Towers Watson.

Foto

's: F

otop

ersb

uro

Dij

kst

ra

Door Hans Amesz

vooral sinds de krediet- en eurocrisis is risicomanagement van niet te onder-

schatten belang. Terwijl men zich vroeger voornamelijk druk maakte om de

relatieve risico’s ten opzichte van de benchmark, wordt tegenwoordig veel

meer tijd besteed aan het absolute risico; aan het analyseren van risico’s die

versleuteld zitten in de benchmarks van de vermogenscategorieën zelf. Wat is

de belangrijkste toegevoegde waarde van risicomanagement? Hoe organiseer

je het? Wat moeten bestuurders van pensioenfondsen van risico’s afweten?

Hoever mag en moet portefeuillediversificatie gaan? Hoe kan men zich voorbe-

reiden op een komende crisis?

over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator in samenwer-

king met Towers Watson een rondetafeldiscussie waaraan acht experts mee-

deden.



> daan Heijting is registeraccountant en is sinds 1 juli 2013 algemeen directeur van timeos, de uitvoeringsorga-nisatie van het Pensioenfonds voor de Grafi sche Bedrijven (PGB) en de Grafi media fondsen. daarvoor was hij onder meer directeur van Pensioenfonds InG, directeur van het Bedrijfstakpen-sioenfonds voor de Media Pno en accountant bij de Belastingdienst en KPMG, met focus op fi nan-ciële instellingen. Heijting is tevens bestuurslid van Stichting Pensioenopleidingen (SPo) en Pno onderlinge Ziektekostenverzekeringmaatschappij (Pno Zorg).

en risicobewustheid. Maar ook op het formuleren van een tegengeluid.’

céline van asselt: ‘Pensioendeelnemers willen weten hoe het zit met de kosten en de risico’s. De belangrijkste toegevoegde waarde van een riskgroep is dan ook deze vragen intern te stellen en de dialoog daarover te voeren. Bijvoorbeeld om te beoordelen of de kosten en risico’s voldoende in het belang van de deelnemers worden aangewend en op deze wijze te werken aan herstel van vertrouwen.’

Monique donders: ‘Risicomanagement gaat verder dan het zo goed mogelijk beheren van portefeuilles; het biedt een raamwerk en een gestructureerde manier om met klanten in gesprek te komen en te horen wat hun wensen en risicobereidheid zijn.

Wat is in deze tijd de belangrijkste toegevoegde waarde van risicomanagement voor een institu-tionele belegger?

fons Lute: ‘Risicomanagement is de spin in het web voor het zo effectief mogelijk aansturen van de verschillende portefeuilles.’

eddy Bannet: ‘De toegevoegde waarde ligt in de geordende en systematische manier waarop je naar risico’s kijkt. Daardoor wordt de kans op verrassingen kleiner.’

Sander Leeters: ‘De belangrijkste toegevoegde waarde van risico management is dat je operationeel hebt geborgd dat er een afdeling is die op een andere manier naar dingen kijkt. Met een andere manier bedoel ik meer focus op processen, vastlegging



Lute: ‘Dat is een belangrijk punt, ook in onze organisatie. Er moeten risicomanagers zijn die zeggen dat er te weinig risico wordt genomen.’

Bannet: ‘Risicomanagement is ook je huis operationeel op orde hebben. Bij minder gunstige ontwikkelingen kun je dan aantonen dat die niet liggen aan bestuurlijk of operationeel falen.’

roelofs: ‘Professionalisme is uiteindelijk de beste hedge in het voorkomen van rampen.’

Hoe organiseer je risicomanagement?

donders: ‘Er is de laatste tijd veel nadruk gelegd op raamwerken, regels, compliance standaarden, enzovoort. Het zou echter veel meer moeten gaan over de kracht van de risicomanagementcultuur door de hele organisatie of het pensioenfonds heen. Het helpt als het bestuur zich bewust is van de verschillende soorten risico’s, niet alleen van de fi nanciële, maar ook van de operationele. Waar ik een beetje bang voor ben, is dat we, door zoveel aandacht te besteden aan nieuwe wet en regelgeving, proberen te gaan naar iets dat eigenlijk rule based is, terwijl we juist in Nederland een historie hebben van veel meer principle based toezicht. Dat laatste is, in een situatie waarin de wereld voortdurend verandert en steeds complexer wordt, veel krachtiger dan formele structuren.’

Lute: ‘Het gevaar van rule based is dat je regels maakt om risico’s, die zich net geopenbaard hebben, nog even op te vangen. Je kijkt in de achteruitkijkspiegel en dat zegt niets over toekomstige risico’s.’

donders: ‘Een risicocultuur waarbij mensen zich niet alleen bewust zijn van het bestaan van risico’s, maar ook bereid zijn daarover blijvend de discussie aan te gaan, helpt je meer dan wanneer je alleen zou focussen op een risicomanagementbureau.’

Van asselt: ‘De crisis heeft bewustzijn ten aanzien van goed risicomanagement vergroot. Als risico’s onderschat of niet onderkend worden, ligt een crisis op de loer. Daarom is het van groot belang dat risicomanagement in de gehele organisatie

Onze ervaring is dat klanten het heel prettig vinden dat wij zo’n gesprek met ze aangaan, dat we de tijd en de ruimte nemen om vragen te stellen en op basis van de antwoorden iets in elkaar schroeven wat echt bij ze past.’

Wat zijn voor de hand liggende vragen?

donders: ‘Die betreffen een heel breed terrein en kunnen gaan over asset allocatie, maar ook over de manier waarop je processen inricht, hoe je governance inricht, wie precies waarvoor verantwoordelijk is, of je risicomanagement kunt outsourcen en waar dan de verantwoordelijkheden met betrekking tot strategische en tactische veranderingen in de portefeuille liggen.’

Van asselt: ‘Onze klant, het pensioenfonds, heeft in feite een uitbestedingsrisico op ons, als de uitvoerder. Dat bepaalt de continue dialoog. Het fondsbestuur moet zich ervan vergewissen dat dit risico goed gemanaged wordt en dit vereist een integraal beeld op de pensioenuitvoerder. Voor de hand liggende vragen daarbij gaan over beheersing van processen en van fi nanciële en nietfi nanciële risico’s. Verder vragen over de governance en de tone at the top, maar ook over verwerking van systemen en professionaliteit van mensen.’

Leeters: ‘Vanuit het pensioenfonds gezien is goed risk management bij onze uitvoerders cruciaal. Zowel strategisch als operationeel gezien, maken zij deel uit van het risk managementkader van het pensioenfonds.’

Gerard roelofs: ‘Goed risicomanagement moet ook actiebereidheid inhouden. Als er iets ongewilds gebeurt, waardoor de doelstelling in gevaar komt, zit men vaak met de handen in het haar en doet men er maanden over om tot actie te komen. Daarom moet het risicomanagement weggehaald worden bij de back offi ce en qua cultuur, organisatie en proces ook naar de front offi ce worden gebracht.’

roelie van Wijk: ‘Bijna alle aandacht gaat naar het neerwaarts risico. Pensioenfondsen die betalen voor actief beleid, hebben er ook recht op dat de ruimte daarvoor wordt benut en actief risico wordt opgezocht.’

> céline van asselt is sinds 2011 chief finance and risk offi cer en lid van de directie van aPG asset Management. Voordat Van asselt bij aPG aM ging werken heeft zij verschillende management posities bekleed binnen fi nanciële organisaties zoals aSr nederland, fortis en MeesPierson. Zij heeft een univer-sitaire graad in bedrijfseconomie van de universiteit van amsterdam en vervolgopleidingen gedaan aan InSead en IMd. Zij is initiatiefnemer van now is the Moment. Sinds 1 januari 2013 is zij tevens lid van de raad van commissarissen bij Menzis.




ties te aanvaarden van het gezamenlijk in een goedkopere pool zitten. Je moet de deelnemers natuurlijk wel vragen stellen, al was het maar over reëel of nominaal, maar het wordt heel moeilijk als daar iets uitkomt waarvan je nu eigenlijk al weet dat je dat niet waar kunt maken.’

Van asselt: ‘Voor ons als pensioenuitvoerder is het belang van de pensioendeelnemers onze leidraad. We keren gemiddeld 800 euro per maand aan een gepensioneerde uit en in een gemiddeld pensioenleven komt dat neer op twee ton. Vijf pensioenlevens is een miljoen euro. Als er dus een miljoen zou worden verloren door bijvoorbeeld een verkeerde procesvoering of belegging, heb je het over vijf pensioenlevens. En uiteindelijk is dat belangrijker dan het feit dat je meer dan 300 miljard euro beheert.’

roelofs: ‘We hebben het nog niet over uitbesteden van risicomanagement gehad.’

Leeters: ‘Mijn eerste reactie is dat het om een primaire taak gaat die je nooit buiten de organisatie kunt plaatsen. De uiteindelijke verantwoordelijkheid kan je niet uitbesteden.Maar de werkzaamheden die bij risicomanagement behoren, kan je voor een deel wel uitbesteden. Een klein pensioenfonds zal niet een fulltime risicomanager aannemen, maar kan prima van

wordt doorgevoerd, van top tot teen, om de interne tegenspraak te bevorderen.’

Dat begint met risicospecialisten in het bestuur?

donders: ‘Dat zou helpen.’

Van Wijk: ‘Uiteindelijk bepaalt de cultuur binnen een organisatie of je risicomanagement goed kunt organiseren.’

Welke rol spelen de deelnemers bij het opzetten van risicomanagement?

roelofs: ‘De verschillende deelnemers hebben allemaal hun eigen gedachten over wat risico is: ze hebben hun eigen gevoel van risicoacceptatie en eigen horizon. Op dit moment brengen we dat in het collectieve systeem allemaal bij elkaar, in één pensioenfonds met één beleggingsportefeuille. Dat is gunstig voor de grootste gemene deler. Je kunt je voorstellen dat bepaalde deelgroepen het door hun gewenste risicoprofi el gaan afdwingen. Maar laten we eerst maar eens een cursus over risico organiseren voor alle deelnemers, waardoor de verschillende stakeholders kunnen aangeven wat ze werkelijk belangrijk vinden.’

Lute: ‘Ik denk dat de deelnemers, ook na alles wat we de laatste jaren op pensioengebied hebben meegemaakt, toch niet zo erg bij hun pensioenfonds betrokken zijn. De jaarverslagen van pensioenfondsen gaan helemaal niet in belangrijke mate over het beheersproces van het bestuur, maar bevatten traditionele hoofdstukjes over beleggingen. Betrokkenheid van de deelnemers vereist ook andere verantwoording in het jaarverslag.’

Van Wijk: ‘Een pensioenfonds heeft op dit moment met zoveel onzekerheden te maken dat een goede communicatie richting deelnemers echt niet gemakkelijk is. Je kunt ze wel vragen hoe risicobereid ze zijn, maar als bijvoorbeeld de sponsor bekendmaakt geen bijstorting te willen doen, moet het pensioenfonds misschien meer risico nemen dan de deelnemers willen. Dat is een lastige boodschap. Wat betreft de duurzaamheid van beleggingen kan ik vaststellen dat de meeste mensen zeggen daar voor te zijn, maar ze vinden het soms moeilijk alle consequen

> eddy Bannet is na een loopbaan van ongeveer 10 jaar in het vermogensbeheer als portefeuille manager en rela-tiebeheerder, inmiddels ruim 15 jaar actief als investment consultant. Gedurende deze periode was hij achtereenvolgens verantwoordelijk voor de investment consulting practices van towers Perrin en Hewitt associates, waarna hij zich in 2007 als zelfstandig adviseur heeft gevestigd (Quinator Investment consultancy). als all-rounder adviseert hij over het hele raamwerk van vermogens-beheer en beleggen, strategie, implementatie en monitoring, met als kern de rol van counter-vailing power jegens de (fi duciair) vermogensbeheerder.



kelijk worden uitbesteed.’

Is het genoeg als er in het bestuur één persoon zit die het geheel overziet?

roelofs: ‘Nee, want dan heb je te maken met een groot ‘key man risk’.’

donders: ‘Uiteindelijk zou je willen dat iedereen in het bestuur genoeg begrijpt van risicomanagement en er een risicocultuur ontstaat. Als een soort tussenstap zou je er in ieder geval voor kunnen zorgen dat er een of twee bestuurders meer kennis van risicomanagement hebben, maar de langetermijndoelstelling moet, net als bij andere fi nanciële instellingen, zijn dat de risicocultuur echt gewaarborgd is, dat misschien wel alle bestuursleden notie hebben van de verschillende risico’s, dus niet alleen de fi nanciële.’

Lute: ‘Ik vraag me af of je in het bestuur risicospecialisten moet hebben. Mijn ervaring is dat je genoeg hebt aan een aantal kritische mensen, die niet alles voor zoete koek slikken. Dat blijken vaak uitstekende bestuurders te zijn.’

Leeters: ‘Risicomanagement is niet het exclusieve domein van de risk manager. Goed risicomanagement zit in de cultuur van de hele organisatie.’

donders: ‘Ik wil er niet voor pleiten het bestuur vol te zetten met mensen met een risicomanagementopleiding, maar bestuurders moeten zich er wel van bewust zijn dat risico’s een rol spelen. Het is waar dat je vaak de betere vragen krijgt van mensen die niet zijn opgeleid in het vakgebied, want die kijken er wat frisser tegenaan en denken minder dogmatisch in termen van risicomodellen en –maatstaven.’

Bannet: ‘Van bestuurders wordt veel gevraagd. Ik heb met klanten bij gesprekken met DNB gezeten, waar ze werden aangesproken op uiterst gedetailleerde zaken. Een bestuur kan wel delegeren, maar moet ook zelf zeer goed op de hoogte zijn.’

Lute: ‘Ik heb situaties meegemaakt waarin bestuurders geconfronteerd werden met vragen van DNB en heel goed konden uit

dienstverleners ondersteuning afnemen in de vorm van risicomodellen, rapportages, educatie en het krijgen van een onafhankelijke second opinion op voorstellen van de vermogensbeheerder.’

Bannet: ‘Je kunt veel kwaliteit binnenhalen door onderdelen te outsourcen. Als gezegd, de verantwoordelijkheid kun je niet uitbesteden maar de uitvoering wel. Binnen het pensioenfonds moet dan wel iemand zijn die een ingehuurd model begrijpt, want anders heb je als pensioenfonds nog steeds geen grip op wat er aan de orde is.’

roelofs: ‘We hebben vaak kritiek op De Nederlandsche Bank (DNB), maar juist op dit vlak zijn ze daar goed bezig. DNB geeft vrij goed aan wanneer zij vindt dat een pensioenfondsbestuur in control is, of processen en interacties, inclusief wat uitbesteed is, daadwerkelijk in orde zijn of niet. Overigens is niet wettelijk vastgelegd wat al dan niet is te outsourcen.’

Maar wat vindt u?

roelofs: ‘Het bestuur moet bepalen welke risico’s acceptabel zijn, welk pijnniveau op korte, middellange en lange termijn te dragen is. Al het andere wat berekend moet worden, waarover gerapporteerd kan worden, kan wat mij betreft daadwer

> Monique donders is Hoofd Group risk Management binnen robeco Groep, waar zij werkzaam is sinds 2002. daar-naast is zij adviseur bij de pensioenfondsen van KLM en InG en commissaris bij het treasury center van aPG. Van 2000 – 2009 was ze als hoogleraar risk Management verbonden aan de universiteit Maastricht. Voor robeco werkte donders bij de investment bank van MeesPierson/fortis, onder andere als co-head van de equity derivatives Group. Ze studeerde econometrie aan de erasmus universiteit rotterdam en behaalde daar in 1996 ook haar Phd.




stressbestendig kunnen maken. Waarschijnlijk zijn wij al te ver doorgeslagen en voegen we minder toe dan gedacht.’

Bannet: ‘Als je eindeloos door probeert te diversifi ceren, kom je uiteindelijk in een gebied waar diversifi catie gewoon niets meer toevoegt: het marginaal effect van diversifi catie wordt steeds kleiner. Maar wat is het alternatief, moet je dan niet diversifi ceren?’

donders: ‘Er zitten twee aspecten aan diversifi catie. Het eerste is een dataaspect. Waar is de diversifi catie op gebaseerd, waar haal je de correlaties vandaan, op basis van welke data beslis je dat de verschillende asset of sub asset classes laag gecorreleerd zijn? Je ziet dat een en ander erg aan verandering onderhevig is. Ik kan me goed voorstellen dat je expost concludeert de verkeerde beslissing te hebben genomen. Het tweede aspect heeft te maken met de afweging tussen het fi nanciële stuk (de rendementrisicoopbrengst) aan de ene kant en de managementattentie die je nodig hebt aan de andere kant. Misschien zijn je strategische beslissingen, je ALMbeslissingen, een gesprek over stresstesting, veel relevanter op de langere termijn dan het zoeken naar een mandaat low volatilty aandelen. Ik denk dat je ervoor zou moeten waken om met name voor een relatief klein fonds over heel veel subassetclasses te diversifi ceren. Dat neemt niet weg dat je de afweging moet blijven maken.’

leggen dat zij het niet zo belangrijk vinden om over zeer gedetailleerde kennis te beschikken. Ze hoeven die details ook niet te weten, omdat anderen in de organisatie daarmee belast zijn. Pensioenfondsen die hun zaken goed op orde hebben, kunnen het zich best permitteren tegen DNB te zeggen: “wij doen al het nodige, maar dat gaan we u niet elke vijf minuten laten zien”. Daar komen ze ook mee weg, want de toezichthouder waardeert het als er sprake is van een gedisciplineerd proces en de bestuurders laten zien dat zij in control zijn.’

Van asselt: ‘Gezond verstand heb je altijd nodig, bestuurders moeten goede vragen kunnen stellen.’

roelofs: ‘Door het inschakelen van professionele managers worden de bestuursagenda’s minder lang en komen er meer refl ectiepunten in te staan. Daardoor komt er meer ruimte voor bestuursvergaderingen die vooral gaan over wat er op korte, middellange en lange termijn kan gebeuren.’

Van Wijk: ‘De organisatie van risicomanagement moet een consistent geheel zijn. Je moet goed defi niëren wat je investment beliefs zijn en welke risicobereidheid je in generieke termen hebt, zodanig dat je dat kunt vertalen naar een strategische portefeuille. Vervolgens moet je zoveel mogelijk proberen de resultaten van die strategische portefeuille empirisch te toetsen, waardoor je steeds weer kunt vaststellen of het in potentie een portefeuille is die past bij de doelstelling van het pensioenfonds, qua dekkingsgraad, bescherming of iets anders. Het helpt om een externe adviseur of deskundige in het bestuur te hebben die het vakgebied meer bijhoudt dan de bestuurders zelf. Die laatsten dienen kritisch tegenover een uitvoerder te staan, dat wil zeggen dat ze voldoende kennis en kunde moeten hebben om kritische vragen te stellen.’

kunnen we achteraf tevreden zijn over porte-feuillediversifi catie?

Lute: ‘Ik vraag me wel eens af of we als vermogensbeheerders de goede weg zijn ingeslagen door steeds maar weer te streven naar nog meer diversifi catie, door te zoeken naar laag gecorreleerde deeltjes van de markt die de portefeuille nog meer

> Sander Leeters rBa, frM sinds juni 2011 werkzaam als risk Manager bij Pensioenfonds Vervoer, verantwoordelijk voor risicobeheer op fi nancieel- en operationeel gebied. Zijn focus ligt op het vergroten van de risico-perceptie binnen de organisatie en het integreren van risicomanagement in de bedrijfsvoering. Hij is 13 jaar werkzaam in de fi nanciële sector in diverse risico- en beleidsmatige functies bij onder andere first Pensions en Pensioenfonds Hoogovens. Leeters studeerde bedrijfseconomie in Groningen en volgde de VBa opleiding aan de Vu.



donders: ‘Maar je moet je wel realiseren dat je een afweging maakt. Dat je dus mogelijk een rendementscreërende asset class niet in je portefeuille hebt, omdat je je de managementattentie niet kunt of wilt veroorloven, omdat je je niet zo in detail in die categorieën kunt verdiepen als je denkt dat de toezichthouder vraagt.’

Lute: ‘In illiquide markten speelt het sentiment veel minder een rol in de prijsvorming dan in liquide markten. Dat is eigenlijk wel prettig, maar daar maken we geen gebruik van, want we hebben ze uitgefaseerd, we mochten of wilden het niet meer.’

roelofs: ‘De laatste jaren zijn teveel zaken uitgefaseerd. We zijn doorgeschoten in te liquide beleggingen die alleen maar unilateraal meeliften op één risicopremie.’

zijn de pensioenfondsen door hun governance-model niet in staat de goede portefeuillesamen-stelling te handhaven?

roelofs: ‘Die vraag houdt me heel vaak bezig, maar ik heb er geen antwoord op.’

Hoe voorkomen we dat we steeds zijn voorbereid op de vorige crisis?

roelofs: ‘Als je kijkt naar het gemiddelde pensioenfonds zijn juist de illiquide mandaten afgebouwd, dus diversifi catie naar illiquide mandaten of liquiditeitspremie heeft niet gewerkt. Binnen liquide mandaten zijn we juist verder gaan diversifi ceren, tot in het extreme toe. We noemen tegenwoordig alles smart beta: we hebben het over diversifi catie als een bepaalde index iets afwijkt van de marktindex. Dan vergeten we een beetje dat in een stressperiode de correlatie misschien heel hoog is. Mijn conclusie is dat diversifi catie niet heeft gewerkt, nee, niet als gevolg van de crisis, maar omdat we zelf besloten hebben ons terug te trekken in een aantal heel normale mandaten waarin we opeens niet meer volgens de norm mogen werken. Diversifi catie had kunnen werken als we hadden geaccepteerd dat illiquide mandaten op een bepaald moment niet verkoopbaar zijn. Alles wat illiquide is – private equity, vastgoed – heeft het uiteindelijk helemaal niet zo slecht gedaan en heeft nog steeds zijn plek in de portefeuille vanuit diversifi catie en rendementscreërend oogpunt, maar het mag opeens niet meer.’

Bannet: ‘Voor een bestuurder van een pensioenfonds kost het veel energie om echt wat van de genoemde illiquide vermogens categorieën te begrijpen. Ik kan me wel voorstellen dat een pensioenfondsbestuur op een gegeven moment zegt: “daar wil ik mijn vingers niet aan branden”.’

> fons Lute is sinds eind 2012 senior portfolio manager in het Blackrock Solutions fiduciary Mandates Investment team. daarvoor was hij gedurende twee jaar managing director business development bij cyrte Investments. tussen 2009 en 2010 was Lute verantwoordelijk voor de alternatieve beleg-gingen van PGGM. tot eind 2008 was hij chief investment offi cer bij Blue Sky Group, waar hij in 1999 begon als hoofd Investment Strategy research. eerder in zijn loopbaan werkte hij voor fortis Investments, delta Lloyd, Hoogovens Pensioenfonds en GBf.




ging is te ontleden in basisrisicofactoren. Veel van de diversifi catie in de portefeuilles valt weg doordat het uiteindelijk tot blootstelling aan diezelfde basisfactoren leidt; al is dat op het eerste gezicht niet zo. Bij voeding hebben we de schijf van vijf, hier gaat het om de schijf van zeven of zoiets. Zorg dat je die in een goede verhouding brengt, dan hoef je er niet meer lang over na te denken of je bijvoorbeeld in Chinese aandelen wilt beleggen of in Asia Pacifi c ex Japan, want dat voegt niet zoveel toe.’

Bannet: ‘Dat klinkt als een pleidooi voor een versimpeling van de portefeuille.’

Lute: ‘Dat is ook zo.’

Van asselt: ‘In de periode voor de crisis kwamen er producten op de markt waarvan je achteraf moet zeggen dat ze niet goed doordacht waren. De waan van de dag regeerde en we zaten allemaal in die stroom. Het zou goed zijn als we daarvan leren en zeggen: pensioenbeleggen doe je voor de lange termijn, met oog voor rendement en gecontroleerde risico’s. Als dat leidend is, hebben we inderdaad van het verleden geleerd en zijn we niet alleen steeds voorbereid op de vorige crisis, maar ook op een volgende.’

Van Wijk: ‘Het is best lastig om al die factoren individueel te duiden. Hoe kwantifi ceer je bijvoorbeeld sociale factoren als mensenrechten binnen duurzaamheid? Mensen willen wel leren, maar mijn zorg is dat ze ook het vermogen hebben om te vergeten. Computers kunnen heel veel, maar ik weet niet of je daardoor alles in de grip hebt.’

Lute: ‘Ik heb de neiging te zeggen dat het eerder simpeler dan ingewikkelder wordt. Door je te richten op een aantal basisfactoren hoef je uiteindelijk minder door te rekenen. Je moet de portefeuille weliswaar steeds bijstellen, maar met behulp van die basisfactoren kan er effectiever gestuurd worden.’

Welke innovaties komen nog op ons af? Waar kunnen we ons voordeel mee doen?

Leeters: ‘Instrumenten als scenarioanalyse en risk self assessment creëren risicobewustwording en helpen bij het

donders: ‘Ik ben een groot voorstander van stresstesting, natuurlijk op basis van historische scenario’s, maar ook op toekomstige nieuwe risico’s of scenario’s. Dus in plaats van uitsluitend vasthouden aan modellen, data, sommetjes, verdelingen, ook onszelf de tijd gunnen om na te denken over dingen waar we nog niet eerder over hebben gedacht.’

Leeters: ‘We moeten de gedachte loslaten dat alles in modellen kan worden gevangen en veel meer toewerken naar een organisatie die snel kan schakelen en inspelen op dingen die veranderen.’

Lute: ’Snel schakelen vereist dat men voorbereid is. Dat vergt een gedisciplineerd proces. Wij vinden event risk belangrijk. Om dat te beheersen bedenken wij mitigerende maatregelen die we met het bestuur bespreken. Zo kijken wij naar het risico dat de euro uiteenvalt en wat er dan in de portefeuille moet gebeuren.’

donders: ‘Natuurlijk is het goed om voorbereid te zijn op verschillende scenario’s en te bedenken welke beslissingen er in de verschillende gevallen genomen moeten worden. Wij zijn uiteindelijk gestopt met het maken van nog meer draaiboeken en hebben gezegd: we moeten zeker weten dat iedereen binnen twee uur op kantoor kan zijn als er echt iets aan de hand is en dan zien we ter plekke wat er gebeurt. Zo hadden we, op het hoogtepunt van de kredietcrisis, na het bankroet van Lehman Brothers, verhoogde dijkbewaking en waren heel erg gericht op het tegenpartijrisico. We zaten met veel mensen bij elkaar om kort op de bal te beslissen wat we wel en niet gingen doen.’

Bannet: ‘In extreme crisisachtige situaties als bij het faillissement van Lehman, loop je een goede kans te laat te zijn. Eigenlijk moet je in de aanloop naar zo’n gebeurtenis al handelen. Dan helpt het als je van tevoren kaders hebt geformuleerd.’

donders: ‘Je moet vooraf duidelijke afspraken maken over wie welke beslissingen mag nemen in zo’n situatie.’

Bannet: ‘Het is allemaal een kwestie van balanceren tussen het verminderen van het risico en het rendementspotentieel.’

Lute: ‘Ik zou iets willen zeggen over risicofactoren. Elke beleg

> Gerard roelofs is hoofd Investments continentaal europa voor towers Watson. Hij bedient met name pensioenfond-sen en verzekeraars (besturen en beleggingscommissies) en werkt overwegend aan governance/benchmarking opdrachten, manager reviews, derivaten-oplossingen en risk management opdrach-ten. een praktische en heldere inslag is hierbij het credo. roelofs heeft van ‘97 tot en met ‘02 voor deutsche Bank gewerkt als Managing director van deutsche asset Management Benelux. daarvoor: uBS (‘96-‘97 corporate finance) en aBn aMro Bank (‘90-‘94 research). Studieachtergrond: econometrie (eur rotterdam), MBa (IMd Lausanne), rBa (register Beleggingsanalist) en frM (financial risk Manager).



* Totaal vermogen onder beheer - Bron: “Top 400 global asset managers active in the European marketplace” van IPE, gepubliceerd in juni 2013, op basis van cijfers van 31 december 2012. Interviews bij vermogensbeheerders over hun activa per eind december 2012 (open-endfondsen, gespecialiseerde fondsen, mandaten). De informatie mag in geen geval worden gezien als een aanbod tot kopen of uitnodiging tot verkopen en mag noch beschouwd worden als reclame voor enig product of enige financiële dienst, noch als beleggingsadvies. Augustus 2013. Photo credit: Getty Images. |

N°1 asset manager in Europa*

Uw vertrouwen verdienen door u in alle openheid te adviseren.

amundi.com

Annonce_Corporate_210x297_NL_Financial_investigator c9.indd 1 20/08/13 14:37

> roelie van Wijk is meer dan 25 jaar werkzaam in de pensioenen beleggingswereld. Sinds juni 2006 is zij ceo van tKP Investments. tot de splitsing van tKPI en tKP (Pensioen) in 2011 was zij lid van de directie van tKP. daarvoor was zij onder andere werkzaam als Hoofd research, Hoofd Zakelijke Waarden, Hoofd tradingdesk en Senior Portfoliomanager Vastrentende Waarden bij respectieve-lijk SnS asset Management, Philips Pensioenfonds en PGGM. Van Wijk is onder andere lid van diverse commissies binnen de Pensioenfederatie en van de Bestuurscommissie Balansmanage-ment van Bpf SPW.

risicomanagement is onontbeerlijk voor het zo effectief mo-gelijk aansturen van de verschillende beleggingsportefeuilles. Het gaat echter verder, want het biedt een raamwerk en een gestructureerde manier om met klanten in gesprek te komen en te horen wat hun wensen zijn. Goed risicomanage-ment moet ook actiebereidheid inhouden, dat wil zeggen dat er risicomanagers moeten zijn die zeggen dat er juist te weinig risico wordt genomen. de fi nanciële crisis heeft het bewustzijn ten aanzien van risicomanagement vergroot en daarom is het van groot belang dat risicomanagement in de gehele organisatie wordt doorgevoerd, dat er een echte risicocultuur ontstaat. daarbij zou minder nadruk moeten worden gelegd op regels en standaarden en meer op een blij-vende dialoog over kosten en risico’s. risicomanagement is een primaire taak waarvoor de verantwoordelijkheid nooit bui-

ten de organisatie kan worden geplaatst, maar de werkzaam-heden die bij risicomanagement horen, kan je voor een deel wel degelijk uitbesteden. je kunt veel kwaliteit binnenhalen door onderdelen te outsourcen. Bijna alle discussiedeelnemers vonden dat portefeuillediversifi catie te veel is doorgeschoten. Met name kleinere pensioenfondsen moeten niet over heel veel sub-assetclasses diversifi ceren, maar de afweging moet wel gemaakt worden. elke belegging is te ontleden in basis-risicofactoren en veel van de diversifi catie in de portefeuilles valt weg doordat het uiteindelijk tot blootstelling aan diezelf-de basisfactoren leidt, al is dat op het eerste gezicht niet zo. Gaan naar een reëel kader betekent niet dat de doelstellingen van een pensioenfonds opeens substantieel veranderen. Het afdekken van het langlevenrisico zal prominenter op de agen-da komen te staan. dat wordt essentieel.

concLuSIe

ontwikkelen van een gezonde risicocultuur.’

Lute: ‘Het zou mooi zijn als daar innovatie van het beleggingsproces uit voortkomt.’

roelofs: ‘Als we naar een reëel kader gaan, worden de risicomanagementtechnieken dan anders? Als de dekkingsgraad als indicator voor de gezondheid van een pensioenfonds geldt, bouwen we daaromheen riskmanagement op het hoogste niveau. Maar in het reële kader bestaat het begrip dekkingsgraad als zodanig niet meer, want die gaat per defi nitie na een jaar terug naar honderd. Wat voor tools heb je dan? Wat zijn de gezondheidskenmerken van het fonds in het reële kader en heeft dat dan ook effect op nieuwe technieken? Daar is nog geen antwoord op.’

Leeters: ‘Gaan naar een reëel kader betekent niet dat de doelstellingen van een pensioenfonds opeens substantieel veranderen. Alles wat de doelstelling in gevaar brengt, is een risico, er zullen altijd tools moeten zijn om dat te sturen.’

Van Wijk: ‘Ik denk niet dat het heel veel anders wordt, maar ik denk wel dat één element prominenter op de agenda komt te staan, namelijk het afdekken van het langlevenrisico. Renterisico, aandelenrisico, we kunnen het allemaal redelijk modelleren en managen, maar eigenlijk heeft geen enkel pensioenfonds zich goed voorbereid op het langlevenrisico. Dat wordt essentieel en het maakt niet uit of het nominaal is of reëel wordt.’

Van asselt: ‘Op het vlak van risk measurement zien wij vooral een verandering in de houding ten aanzien van de risico’s die we meten. Terwijl je je vroeger voornamelijk druk maakte om de relatieve risico’s ten opzichte van de benchmark, wordt tegenwoordig veel meer tijd besteed aan het absolute risico. Het analyseren van risico’s die versleuteld zitten in de benchmarks van deze vermogenscategorieën zelf.’

roelofs: ‘Ik zit vaak in het buitenland en kan vaststellen dat onze kennis van risicomanagement ten opzichte van andere landen vrij goed is.’




* Totaal vermogen onder beheer - Bron: “Top 400 global asset managers active in the European marketplace” van IPE, gepubliceerd in juni 2013, op basis van cijfers van 31 december 2012. Interviews bij vermogensbeheerders over hun activa per eind december 2012 (open-endfondsen, gespecialiseerde fondsen, mandaten). De informatie mag in geen geval worden gezien als een aanbod tot kopen of uitnodiging tot verkopen en mag noch beschouwd worden als reclame voor enig product of enige financiële dienst, noch als beleggingsadvies. Augustus 2013. Photo credit: Getty Images. |

N°1 asset manager in Europa*

Uw vertrouwen verdienen door u in alle openheid te adviseren.

amundi.com

Annonce_Corporate_210x297_NL_Financial_investigator c9.indd 1 20/08/13 14:3720130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 33 18-09-13 16:20

bEHavIoRal FInanCE In DE PRakTIjk

Door Vincent Stap, CFA, FRM, CFA Society Netherlands

Volgens wetenschappers in dit relatief nieuwe werkgebied zijn markten niet volledig efficiënt en zijn imperfecties toe te wijzen aan een combinatie van

cognitieve en andere afwijkingen in het menselijk denken. In de jaren ‘70 zijn de beginselen van behavioral finance neergelegd door pioniers als Werner DeBondt en Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman. Zij verlieten het principe dat mensen te allen tijde volledig rationeel denken en handelen en vervingen dit door prospect theory en de observaties die zij deden met betrekking tot cognitieve afwijkingen.

In de loop der jaren zijn een groot aantal van deze afwijkingen en neigingen in kaart gebracht door veel verschillende wetenschappers. Bekende cognitieve afwijkingen waar het bestaan van is vastgesteld zijn overconfidence; het onterecht hebben van veel vertrouwen in de eigen beslissingen, representativeness; de impliciete aanname dat slechts op basis van het geobserveerde een conclusie valt te trekken, en loss aversion (in tegenstelling tot risk aversion); de sterke neiging van mensen om verliezen niet te willen nemen.

Hoewel deze effecten optreden bij het beslissingsproces van individuen kunnen ze zich ook op grote schaal manifesteren. Dit is gebleken uit onderzoek van Richard Thaler, waarin hij stelt dat de afwijkingen complexity en herd behavior onderliggend waren voor de globale financiële crisis van 20081.

Dit is niet bijzonder: beleggen is mensenwerk en daardoor onderhevig aan bovengenoemde effecten die optreden bij het nemen van beslissingen. Ook in disciplines waar de

ratio hoogtij viert, is gedrag te ontdekken dat direct terug te leiden valt op bekende behavioral biases. Neem als voorbeeld een portefeuille manager die in hoge mate gebruik maakt van wiskundige modellen. Deze kan denken sterk rationeel te handelen, maar is in de praktijk wellicht toch verknocht aan dat ene model met dat mooie idee dat het nu misschien eventjes niet zo goed doet, maar toch echt op het punt staat om weer mooie resultaten te laten zien…

Een ander voorbeeld kan zich op strategisch niveau voordoen: is die asset class nu echt zo’n goede toevoeging aan de portefeuille van de klant als dat investment team er niet al was geweest?

Valkuilen alom dus, maar hoe hier in de praktijk mee om te gaan? Allereerst moet de stelling worden aangenomen dat niemand immuun is voor het beïnvloed worden door cognitieve afwijkingen in het maken van financiële beslissingen. Fouten zullen gemaakt worden en daarbij is het belangrijk om in te zien dat dit niet zwartwit is, maar grijs: de afwijkingen sluipen in het gedrag.

Men dient voor zichzelf na te gaan: is de omgeving dermate ingesteld dat beslissingen op basis van cognitieve afwijkingen snel worden herkend? Zijn hier beslissingsregels voor ingesteld of controle mechanismen? Is er voldoende reflectie op gedrag? Ook dient niet geschroomd te worden om in te grijpen wanneer een incident zich voordoet. Immers, beleggen blijft mensenwerk.

1 Thaler, R.H. (2008), Newsletter 2008 Q3 Fuller & Thaler Asset Management

// COLUMN

behavioral Finance is de theorie die aangeeft dat het gedrag van mensen niet goed valt te beschrij-ven met het rational agent model. Investment professionals zijn hier geen uitzondering op, ook zij hebben een begrensde rationaliteit. Maar hoe dient hier in de dagelijkse praktijk rekening mee te worden gehouden?


Foto

cred

its:

Arc

hie

f c

FA



Intuïtief lijken ‘juiste prognoses’ bij het beheren van aandelen en pensioenportefeuilles belangrijker te zijn dan de complexe, droge materie van het risicobeheer. Maar louter omdat je de

motor en de remsystemen van een auto niet direct kunt zien, is het bestaan en de kwaliteit ervan niet van minder belang. Een Formule 1race win je alleen met perfect afgestemde techniek.

Make or buy? Het inzetgebied is beslissendBij de keuze voor een risicobeheerssysteem staat een assetmanager dikwijls voor de vraag ‘Make or Buy’? Is de vakkennis aan de magere kant en/of zijn de financiële middelen krap, dan valt de keuze al snel op een van de bekende commerciële aanbieders. Zijn die nu principieel slecht? Nee, deze systemen zijn alleen voor een breed inzetspectrum gebouwd en zijn dan ook net zo goed als autobanden voor alle weersituaties. Maar per inzetgebied kan dat te weinig zijn.

voor ‘backoffice’-toepassingen zijn commerciële sys-temen goed genoegGaat het alleen om de inschatting achteraf van de aan een beleggingsbeslissing ten grondslag liggende klassieke risicokengetallen, het rapporteren of om de scenarioanalyse, dan zijn commerciële systemen een goede keuze. Deze systemen zijn gebouwd om op z’n minst de aandelen en pensioenportefeuilles voldoende adequaat te weerspiegelen. De diagnoses van deze ‘generalisten van het risicobeheer’ zijn voor de risicocontroles over het algemeen volledig toereikend.

In het portefeuillebeheer verdienen op maat gesne-den oplossingen de voorkeurRisicosystemen moeten in het portefeuillebeheer onderdeel zijn van iedere beleggingsbeslissing en in geen geval slechts achteraf ten behoeve van de grenscontroles worden ingezet. Al zeker sinds Markowitz weten wij dat bij een beleggingsbesluit de verwachte opbrengsten, de verwachte risico’s en de correlaties daartussen gelijktijdig in ogenschouw moeten worden genomen. De samenstelling van een optimale of efficiënte portefeuille moet dus in belangrijke mate niet alleen door opbrengstprognoses, maar ook door dagelijkse en nauwkeurige risicoinschattingen worden bepaald.


HoGERE InFoRMaTIE-RaTIo DooR oP MaaT GEsnEDEn RIsICosysTEMEn Door Helmut Paulus, CEO, CIO bij Quoniam

De betekenis van efficiënte risicobeheerssystemen wordt in het asset management stelselmatig onderschat. net als bij het bouwen van auto’s is voor succes niet alleen een leuk ontwerp, maar ook de kwaliteit en het nauwkeurig afgestemde samenspel van de techniek bepalend.

Foto

: Arc

hie

f Q

uon

iam

Een goede en vooral actuele prognose van de systematische en specifieke risico’s is bepalendIn het actieve portefeuillebeheer wordt de informatieratio van een risicobeheerder niet alleen door de kwaliteit van de opbrengstprognoses, maar ook duurzaam door de precisie van het daarmee samenhangende risicomodel beïnvloed. Deze extra functies kunnen risicomodellen echter alleen dan vervullen als de beleggingsbeslissingen plaatsvinden in het kader van een numerieke optimalisering en de risicomodellen nauwkeurig op de beleggingsklassen van dat moment zijn afgestemd. De voordelen van op maat gesneden oplossingen zijn:

• Dagelijkse in plaats van maandelijkse factorvolatiliteiten;• Een betere prognose van de systematische en specifieke risico’s

door op maat gesneden risicofactoren, evenals echte concernindelingen (bijvoorbeeld bij bedrijfsleningen);

• Aanpassing aan waardepapier, sector of landspecifieke bijzonderheden;

• Dynamische weging en integratie van aan de situatie aangepaste risicofactoren;

• Naar believen en snel uitbreidbare asset coverage, inclusief derivaten;• Optimale integreerbaarheid in een eigen optimaliseringsplatform;• Betere kwaliteitsbewaking door interne processen;• Afgrenzing en betere positionering in de concurrentie.

Slechts weinig assetmanagers zouden ervoor kiezen met commerciële opbrengstprognoses de concurrentie aan te gaan. De betekenis van nauwkeurige en daardoor ‘eigen’ risicoprognoses wordt in het actieve portefeuillebeheer vaak onderschat. Conclusie: wanneer adequate financiële middelen en vakkennis ter beschikking staan, staat slechts een goed afgestemd risicobeheerssysteem garant voor een positie in de ‘kopgroep van de Formule 1’.

Helmut Paulus



NUMMER 5 / 2013

// THEMA RisicoMANAGeMeNT

Geert jan Troost en Gerard Roelofs

RisicoMaNagEMENt vooR pENsioENfoNdsEN: oMgaaN MEt oNzEkERE oNzEkERhEdEN?dE EssENtiE vaN goEd RisicoMaNagEMENt…

Een pensioenfonds is onlosmakelijk verbonden met het nemen van een variëteit aan risico’s. Maar de risicobeheerstaken blijken vaak complex en tijdrovend, en veel bestuursagenda’s zitten al aardig vol. De bestuurders (en risicomanagers) moeten schipperen met tijd en kennis, maar toch ‘in control’ blijven. In dit artikel willen we helpen om hierbij hoofd- en bijzaken af te kunnen wegen. anders gezegd: de risico’s rangschikken naar complexiteit en de beheersing indelen in zelf doen of (eventueel) uitbesteden. De bestuurder met zeeën van tijd voor elk risico mag dit artikel overslaan…

Door Geert Jan Troost en Gerard Roelofs

Foto

: Arc

hie

f Tow

ers

Wat

son



NUMMER 5 / 2013

de Mate Van coMPLexIteIt Van rISIco’SRisicomanagement kent een connotatie van ‘weldoordacht doen omdat het anders fout gaat’ en ‘beheersing door beslissen onder onzekerheid’. De mate van onzekerheid is echter niet altijd even duidelijk. Het zou handig zijn om eerst de risico’s te rangschikken naar de mate van hun inherente onzekerheid.

Onderzoekers Andrew Lo en Mark Mueller hebben baanbrekend werk verricht om een ‘mentaal raamwerk’ aan te dragen, waarmee de genoemde rangschikking van risico’s te maken valt. Zij noemen het de taxonomie van onzekerheid, waarnaar professionals kunnen acteren:

• Eerste laag: volledige duidelijkheid, niets is onzeker. Een gemakkelijke wereld. Helaas met navenante (risicovrije) rendementen.

• Tweede laag: risico zonder onzekerheid. Uitkomsten volgen een bekende kansdichtheidsfunctie. Alle mogelijke uitkomsten zijn beschreven en modelleerbaar. We weten dan bijvoorbeeld niet wanneer de ‘crash’ komt, maar wel hoe groot de kans erop is. • Derde laag: onzekerheid en uitkomsten volgen een onbekende kansdichtheidsfunctie. Een lastige en gevaarlijke wereld, waarin beleid vaak gevoerd wordt op basis van gemiddelde uitkomsten. Pas op voor de aannames in de modellering. De ‘crash’ blijkt bijvoorbeeld veel vaker voor te komen dan de gangbare modellen (met ‘normaalverdeling’) aangeven. • Vierde laag: Niet te bevatten onzekerheid. Uitkomsten liggen buiten ons bevattingsvermogen; de 'unknown un-kowns'. We weten niet eens of er een ‘crash’ komt (of meerdere), laat staan hoe groot de kans erop is, of wat deze veroorzaakt.

Een (goede) risicomanager die beslissingen onder onzekere omstandigheden moet nemen, zou zich moeten vergewissen waar zijn risico’s staan met betrek

alloceren van elke beheerstaak bij de juiste partij.Slechts weinig pensioenfondsen hebben de luxe alle risico’s zelf te kunnen of willen managen. Aan de andere kant van het spectrum: alles uitbesteden strookt niet met de ‘in control’ statement van een pensioenfonds. Naast de grondige rangschikking van risico’s naar hun complexiteit, dienen bepaalde beheersmaatregelen zeker bij het pensioenfonds te liggen, als minimale taken. Door een helder raamwerk met elementen van ‘goed risicomanagement’ te definiëren, kan deze beslissing gemakkelijker worden genomen. Ons inziens wordt bij goed risicomanagement door pensioenfondsen voortdurend voldaan aan een aantal taken:

1. formuleer duidelijke missie, doel-stellingen, beleggingshorizon en risico-acceptatieHoeveel tijd heeft het pensioenfonds om aan haar doelstellingen en (nominale dan wel reële) pensioenambities te voldoen? Welke mate van afwijking hiervan accepteert het fonds, welke niet en wanneer wordt ingegrepen? Hierbij valt te denken aan afwijkingen in het verloop van de dekkingsgraad, maar ook eventuele herverdelingsaspecten als gevolg van de keuze van het type pensioencontract. Met behulp van strategische studies definieert het fonds een ‘pad’ om bij haar einddoel uit te komen; een zogenaamd ‘journey pad’. Te veel afwijken van het pad vormt hierbij risico. Dit alles moet passen bij de pensioenambities van het fonds en bij het wettelijk kader waaronder het fonds opereert.

2. Breng de juiste spreiding aan voor een robuuste portefeuilleHierbij gaat het om diversificatie en om diversiteit: dus zowel spreiding over vermogenscategorieën, managers, regio’s, stijlen, maar ook over de ‘risk factors’, de risicobronnen. Zo blijkt aandelenrisico vaak meer onzekerheid op te leveren dan op basis van de beleggingsmix lijkt. En de spreiding moet passen bij de governance van het fonds en moet beheersbaar blijven.

king tot de gradatie van onzekerheid. Veel risico’s lijken zich in de eerste of tweede laag te bevinden (of zitten zij door die misleidende schijnzekerheid dan juist per definitie in de vierde?), maar blijken zich achteraf helaas vaak in de derde laag te bevinden. Kansen op een crisis worden door de financiële modellen stelselmatig onder en overschat.

En welk percentage van uw risico’s in de vierde laag zit, kan alleen een statisticus met een apart gevoel voor humor u vertellen. (Het antwoord schijnt 13,4% te zijn.) Voor het risicobeheer van een pensioenfonds is vervolgens de ‘lengte en breedte’ bij bovenstaande indeling van belang: hoe groot is die mate van onzekerheid, en hoe groot is de impact (in Euro’s of in dekkingsgraad bijvoorbeeld) als de aannames rondom modellering of kansverdeling het mis hebben?

Een gezonde dosis aan scepsis ten aanzien van te hanteren uitgangspunten bij wat voor berekening dan ook, zal hierbij zeker behulpzaam zijn.

rISIcoBeHeerSInG: ZeLf doen of uItBeSteden?De bestuurder of risicomanager zal de beheerstaken van de risico’s toewijzen met oog voor de onzekerheden uit bovenstaande rangschikking. Die aanpak dient twee doelen: het behoeden voor een vals gevoel van beheersing en het

Kansen op een crisis worden door de financiële

modellen stelselmatig onder- en overschat.




3. dek balansrisico’s af die onwenselijk (groot) zijnSpreiding (zie punt 2) blijkt niet naar behoren te werken bij crises en extreme uitslagen. De term robuustheid kent een relatie met de economische stand van zaken. In slechte tijden worden correlaties te laag ingeschat, waardoor een schijnveiligheid voor wat betreft de totale – verwachte risicograad van de portefeuille en de dekkingsgraad ontstaat (lees: een te lage inschatting van het totale risico). Daarom vereisen extreme situaties en marktrisico’s die onwenselijk (of: onwenselijk groot) zijn, of zelfs de levensvatbaarheid van het fonds in gevaar kunnen brengen, speciale aandacht. Denk hierbij aan bijvoorbeeld excessieve vormen van rente, aandelen, valuta, inflatie en zelfs langlevenrisico. Dergelijke complexe risico’s vereisen vaak afdekking met producten zoals opties en swaps. 4. Wantrouw aannames; gebruik stress testing en scenario analysesDe taxonomie van onzekerheid van Lo en Mueller leerde ons al: we weten veel, maar we weten ook heel veel niet. We kunnen de extremen en unknown un-knowns niet voorspellen. Wel kunnen we ons er beter op voorbereiden. Door continue over economische (en nieteconomische) scenario’s en gevoeligheden na te denken, wordt het pensioenfonds niet ‘overvallen’ door risico’s die zich materialiseren. Houd er rekening mee dat op het oog onwaarschijnlijke scenario’s zomaar actueel kunnen worden.

• Wet- en regelgeving. Voorlichting op het gebied van nieuwe (internationale) weten regelgeving houdt de robuustheid van de huidige portefeuilles tegen het licht.• Liquiditeit-en concentratierisico’s. Het risico van het niet kunnen verkopen van activa op het moment dat het moet. Of denk aan onderpand management.• tegenpartij risico. Welke zijn de tien grootste beleggingen, de tien grootste debiteuren, de drie grootste (bank)tegenpartijen? En waarom? Dit is een financieel, maar uiteindelijk ook een kwalitatief risico.• objectieve waarderingen. Denk aan gebrekkige (markt)waardering van innovatieve en illiquide beleggingen. Zijn deze waarderingen ‘prudent’, transparant en crisisbestendig?• Leverage en optionaliteiten. Derivaten helpen enorm bij het afdekken van ongewenste risico’s, zonder verstoring van de beleggingsmix. Maar blijf ‘in control’, door voorlichting en stresstests. • Model risico. Het fundament voor langdurig beleid, maar ook een mogelijke bron van valse zekerheid. Wie houdt het modelrisico eens tegen het licht?

afSLuItendPensioenfondsen zijn inmiddels uiterst ervaren in de risicobronnen waar zij dagelijks mee te maken krijgen. Maar niet alle onzekerheid (zeker niet de onzekere onzekerheid) kan continue gemanaged worden. Het beschreven ‘mentale raamwerk’ creëert een rangschikking ten behoeve van die beheerstaken. Vervolgens komt dan de vraag: zelf doen of uitbesteden? De essentiële verantwoordelijkheden dienen in het pensioenfonds geborgd te blijven.

Goed risicomanagement zal uiteindelijk leiden tot een robuustere portefeuille en balans, en daarmee tot een bestendiger pensioenfondsomgeving. En daar is het om te doen. «

5. Houdt controle: regelmatig meten en monitorenConcrete doelstellingen (zie punt 1) zijn essentieel: wanneer zij ontbreken zijn de intenties van de beheerstaken onduidelijk en zal risicomanagement verworden tot een setje ‘achteruitkijkspiegelrapporten’ en ‘ticking the boxes’. Maar gericht meten en monitoren ondersteunt juist de doelstellingen. Risicorapportages en dashboards die de relevante risico’s weergeven, brengen de afwegingen terug tot beheersbare omvang. En het nut hiervan is niet alleen intern gericht; goede monitoring onderbouwt de communicatie en uitlegbaarheid naar alle stakeholders.

6. Breng niet-kwantitatieve risico’s in kaartOnzekere onzekerheden nestelen zich ook graag in de risico’s die we niet kunnen kwantificeren. Denk aan de negatieve gevolgen van onder andere gebrekkige uitbesteding, juridische, organisatie en continuïteitsproblemen, en andere procesmatige risico’s. Waar zitten de blinde vlekken?

Met bovenstaande zes taken is het risicomanagement nog niet compleet. Het waren de beheerstaken die een Nederlands pensioenfonds minstens in eigen hand moet hebben. Het goede nieuws voor de bestuurder met een volle agenda en weinig tijd: uitbesteding kan professioneel worden gedaan met behoud van beheersing.

ruIMte Voor VerBeterInGNaast bovenstaande onderdelen is er blijvend ruimte voor verbetering of uitbreiding van de beheerstaken. Dit kan plaatsvinden binnen het fonds, of uitbesteed worden – maar dan met heldere afspraken, doelstellingen en goed zicht op de gebruikte aannames. Risico’s waaraan in onze ogen meer aandacht besteed zou moeten worden zijn onder andere:

• Implementatie. Het vaststellen van het strategisch beleid is één, het effectief vertalen naar en uitvoeren van het mandaat met bijbehorende manager(s), custodian en banken is twee.

dit artikel is gescheven door Geert-jan troost,

Investment consultant en Gerard roelofs,

Head Investments continental europe bij

towers Watson.

We kunnen de extremen en unknown unknowns niet voor-spellen. Wel kunnen we ons er beter op

voorbereiden.


Foto

: Arc

hie

f iN

G i

nve

stm

ent

Man

agem

ent

WIE HouDT DE WaCHT?Door Tjitsger Hulshoff, schrijft op persoonlijke titel

en is werkzaam bij ING Investment Management

Het akkoord kent twee varianten. Een nominaal contract en een reëel contract. Gevoelsmatig zijn pensioenexperts opgevoed met normen en waarden:

Nominaal is slecht, reëel is goed. De woordkeuze is niet toevallig, want er zijn veel redenen om te kiezen voor het ‘reële’ contract. Zo hoeven werkgevers geen pensioen risico’s te verantwoorden op de bedrijfsbalans en gaan de Europese pensioenregels (met alle implicaties van dien) aan de deur van het ‘reële’ contract voorbij. Toch is er nog geen reden om enthousiast te worden. De naamgeving is namelijk fout en zelfs misleidend. Het ‘reële’ contract is immers een nominaal contract. Het enige reële aan het contract is het feit dat er ‘iets’ met inflatie in de waardering van pensioenverplichtingen wordt gebruikt. Een waardering die uitgaat van een CPB inflatie schatting, een voorspelling van de toekomstige rente en van het beleggingsbeleid van een voorbeeldpensioenfonds. En dat alles in een cocktail van middeling en boekhoudkundige constructies.

Maar waar het werkelijk om draait bij pensioen is niet de waardering, maar de hoogte en de veiligheid van de uitkeringen. De hoogte van de pensioenuitkering is in het nieuwe contract niet gelinkt met de werkelijke inflatie. De hoogte van de pensioenuitkering is een functie van het

actuele beleggingsrendement, de manier van ‘uitsmeren’ van rendementen in de afgelopen 3 tot 10 jaar en van het beleggingsbeleid van een voorbeeldpensioenfonds. Een inschatting van toekomstige pensioenen is zeer lastig te maken, laat staan dat de link met inflatie te doorgronden is.

En het nominale contract dan? Dat is eigenlijk, net als het huidige contract, een reëel contract. Het nieuwe ‘nominale’ contract schrijft een heldere indexatiestaffel voor en maakt daarmee transparant in hoeverre toekomstige indexatie wordt uitgekeerd.

Het nominale contract is een reëel contract en het reële contract is een nominaal contract. Verwarring alom. Jimi Hendrix zong dat hij de uitweg niet kon vinden. In pensioenland is die er wel in de vorm van moderne collectief uitgevoerde DC regelingen. Hetzij via expliciete DC regelingen, hetzij via een combicontract waar pensioenexperts nu op studeren. Harry Truman zei ooit: ‘If you can’t convince them, confuse them’. Persoonlijk sluit ik liever aan bij Leonardo da Vinci: ’simplicity is the ultimate form of sophistication’.

// COLUMN

In een van zijn lucide meesterwerken zong jimi Hendrix eens: ‘There must be some kinda way out of here [..]. There’s too much confusion. I can’t get no relief’. ongetwijfeld ging er in het hoofd van de geniale gitarist iets anders om dan pensioenzorgen (in zijn geval overigens terecht). Mijn hoofd tolt inmiddels. Het poldercompromis dat bedacht is, lijkt misschien een virtuoze uitspatting van creativiteit, maar een frisse blik van bovenaf biedt een ander perspectief.




NUMMER 5 / 2013


aggREgatEd Risk MaNagEMENttotaal EN gEïNtEgREERd RisicobEhEER

aggregated risk management leidt tot de verbinding van risk manage-ment, individuele investeringsbeslissingen en portefeuillemanagement en maakt zo volledige integratie van risk management binnen het beleggingsproces mogelijk.

Door Antoinette van Lier en François Schockaert

dus niet van de korte termijn marktwaardering van die beleggingen. Om het uiteindelijk verplichtingenrisico dus écht te managen, moeten pensioenfondsen beter zicht hebben op hun ingekochte kasstromen en hier oog voor hebben in de risicoanalyse.

Bij vastgoed en infrastructuurbeleggingen wordt dit al veelvuldig toegepast. Zo wordt bij de aankoop van een tolbrug gekeken naar de prognose van de verkeersgroei, maar ook naar de langetermijn houdbaarheid van het maatschappelijke draagvlak. Dat kan bijvoorbeeld door ervoor te zorgen dat de brug geen negatieve gevolgen heeft voor het milieu, of dat de lokale bevolking niet wordt benadeeld.

Bij andere beleggingscategorieën, vooral bij beursgenoteerde aandelen, is deze logica minder vanzelfsprekend, omdat aandelenfondsmanagers vaak gericht zijn op de korte termijn winsten van hun posities en minder op de langetermijn risico’s van de kasstromen van hun beleggingen. Omdat actieve beleggers vaak relatief willekeurig hun portefeuille samenstellen, worden op lange termijn vaak geen goede resultaten behaald. Dit heeft mede geleid tot een grote verschuiving richting passief beleggen. Pensioenfondsen hebben hierdoor steeds

Sinds de financiële crisis van 2008 is risicobeheer een steeds prominentere rol gaan innemen bij in

stitutionele beleggers en is de invloed van de afdeling risk management sterk toegenomen. Dit heeft zich vertaald in een aanzienlijke uitbreiding van de verantwoordelijkheden van risk managers binnen vooraanstaande pensioenfondsen, waar het voor de crisis vaak een minder prominente of externe functie betrof. Toch wordt risicomanagement te vaak ex-post toegepast, en nog te weinig ex-ante. ‘Meten is weten’ en wat men weet, kan men managen. Maar binnen liquide markten wordt bij het bepalen van de risicomaat vooral gekeken naar de prijshistorie. Dit schetst een vertraagd beeld van de kasstromen die uiteindelijk de waardering bepalen. En dus ontstaat een onvolledig risicobeeld.

De vraag is dus hoe risk management beter geïntegreerd kan worden binnen de beleggingsprocessen zodat het exante inzicht toeneemt. Dit is een complexe uitdaging. Dergelijke integratie dient namelijk te gebeuren met oog voor het fundamentele risico dat pensioenfondsen lopen: het risico op onvoldoende vermogen om alle toegezegde pensioenen uit te keren. Dit risico is uiteindelijk afhankelijk van de ontwikkeling van de kasstromen die voortvloeien uit de beleggingen en antoinette van lier

Foto

: Arc

hie

f o

wn

ersh

ip c

apit

al



minder kennis van de bedrijven waarin ze investeren. En zoals Buffett al zegt: ‘risk comes from not knowing what you’re doing’.

Als reactie op dit probleem werden smart indices ontwikkeld, waarbij kwantitatieve parameters zoals omzetgroei, marges en financiële stabiliteit worden gebruikt om betere mandjes te construeren. Kwantitatieve parameters zijn vooral een weerspiegeling van het verleden. Bij een volledig risicobeeld dienen ook kwalitatieve parameters te worden meegenomen. Voorbeelden van kwalitatieve parameters zijn de kwaliteit van het management van een onderneming, de industrieën waarin de bedrijven aanwezig zijn, de competitieve positie van het bedrijf, de kwaliteit van de raad van commissarissen en de manier waarop het bedrijf met personeel en de omgeving omgaat. Hoewel kwalitatieve parameters als randvoorwaarden voor toekomstige kasstromen bepalend voor het risico van een onderneming zijn, worden deze zelden meegenomen in de risico analyse.

Praktisch toegepast betekent dit dat bij de analyse van bijvoorbeeld een innovatiebedrijf de koers van het aandeel niet alleen wordt bepaald door de kasstromen die gegenereerd worden door de huidige patenten, maar dat er ook gekeken dient te worden of de cultuur van het bedrijf innovatie en ondernemerschap duurzaam in stand houdt.

Pensioenfondsen hebben lange termijn verplichtingen die tot ver in de toekomst reiken. En over die toekomst weten we één ding zeker: zij zal anders zijn dan vandaag. Daarom moet ook bij

inzage te krijgen in beleggingsrisico’s. Maar het kan nog beter. Risk managers zouden actiever ‘op de vloer’ aanwezig kunnen zijn, waardoor ze hun rol van onafhankelijke auditor van de beleggingsbeslissingen beter kunnen uitvoeren. Wanneer deze aanwezigheid zich ook vertaalt in een vollediger begrip van de werkelijke fundamentele risico’s, pas dan zal er sprake zijn van echte integratie van risicobeheer binnen het beleggingsproces. Door portefeuilles samen te stellen op basis van Aggrega-ted Risk Management wordt verantwoordelijker met risico omgegaan.

het beheersen van risico’s de aandacht naar de toekomst gaan. De toekomst moet dus beter in beeld gebracht worden, en daarvoor heeft men kwantitatieve én kwalitatieve informatie nodig. We pleiten daarom zeker niet voor het afschaffen van kwantitatieve parameters, maar voor de integratie daarvan met kwalitatieve analyse. Om zo een vollediger beeld te verkrijgen van het hele risicospectrum.

Dankzij instituten zoals de GRI delen bedrijven steeds meer uniforme informatie over hun kwalitatieve parameters en zijn ze zich steeds meer bewust van het maatschappelijke draagvlak dat ze al dan niet hebben. Maar deze informatie schetst nog geen volledig beeld. Vanuit risk en portefeuillemanagement en met het oog op de lange termijn van de fiduciaire verantwoordelijkheid van pensioenfondsen, is het noodzakelijk om een zo volledig mogelijk beeld te krijgen van de risico’s van een investering en op zoek te gaan naar scenario’s die niet binnen de normaalcurve vallen. Om een vollediger beeld van de risico’s van een onderneming te krijgen, zal verder gekeken moeten worden. Zo is het bijvoorbeeld heel relevant om de risico’s in te schatten die het personeelsbeleid heeft op de geloofwaardigheid van een onderneming. Of om de impact van de toenemende milieuregels op de bedrijfsvoering van een bedrijf te beoordelen en in te schatten hoe de onderneming hierdoor in de toekomst beïnvloed kan worden.

Aggregated Risk Management zorgt voor verbinding tussen risk management, individuele investeringsbeslissingen en portefeuillemanagement. Het leidt tot een beter begrip van de lange termijn ontwikkeling van de verschillende risico’s voor bedrijven. Dit verbeterd begrip zorgt voor een optimaler risico/rendementsprofiel van de belegging zelf en daarmee voor een verlaging van het risico dat een pensioenfonds niet kan voldoen aan zijn verplichtingen. Daar waar voor de crisis van 2008 risk management vaak als een dure, bijkomende activiteit werd beschouwd, hebben pensioenfondsen nu al grote stappen gezet om meer

Aggregated Risk Management zorgt voor verbinding tussen risk

manage ment, individuele investeringsbeslissin gen

en portefeuille-management.

François schockaert

dit artikel is geschreven door antoinette van Lier,

Partner Investments en françois Schockaert,

Principal bij ownership capital.

Foto

: Arc

hie

f o

wn

ersh

ip c

apit

al


bnpparibas-ip.nl

BNP Paribas Investment PartnersOns netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

PARTNER VOOR SUCCESPARTNER VOOR SUCCES

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

op uw lokale behoeften

P1212004_Windmill_215x285_NL.indd 1 03/12/2012 17:38:23

RIsk PaRITy FunDs sHoW THEIR WEaknEssEs MoDERn ManaGEMEnT METHoDs REFInE THE sTRaTEGy

nonetheless, the months of May and June this year were challenging for risk parity funds as well: simultaneous losses in almost all of the relevant asset

classes once again highlighted that the traditional risk parity approach needs some finetuning in order to be able to be effective.

refinement number 1: return estimates are taken into considerationThe traditional strategy of risk parity management seems so interesting precisely because return estimates do not play a role and portfolio weightings are determined solely on the basis of risk data. But the implicit assumption that each risk class generates the same riskadjusted returns is probably only valid over very long periods. By contrast, over periods ranging from five to ten years, there can be very significant differences in performance. These longterm differences in riskadjusted returns, however, can be explained quite well by using the ‘right’ valuation indicators, and consequently it is not advantageous to disregard such information. Actively managed risk parity thus takes into consideration the return estimates.

refinement number 2: expansion of the asset class universeThe underlying idea of the traditional risk parity strategy is that each of the asset classes included in the portfolio (equities, commodities, government bonds) should contribute the same amount of risk. More modern approaches, however, go beyond this and also take into account assets such as corporate bonds, Emerging Market bonds and inflationlinked bonds. Furthermore, there is a transition away from a focus purely restricted to the asset class and towards a focus more concentrated on the risk factors.

refinement number 3: consideration of qualitative risk factorsThis most recent period of the early summer on the capital market was difficult for risk parity funds and demonstrated that the traditional approach has weak points in terms of its rigid definition of risk, as correlations and volatilities can change rapidly and substantially. Consequently, modern risk parity approaches also take into account qualitative risk factors. With this expanded definition of risk, it is possible to include both historical data and anticipated developments. The risk assessment of Emerging Market LCY bonds can be seen as an example for this: the traditional model underestimates the potential risk in this asset class, since – due to the massive inflows of capital – these instruments are much more vulnerable to selling pressure than is indicated by the historical data. The more modern approach can integrate this information into the risk assessment and the allocation decisions.

Summary: Thanks to its approach of taking risks into account and building on diversification, the traditional risk parity strategy is an excellent starting point for active management based on these aspects. The latest developments have shown that an active management approach which takes into consideration expected returns, numerous asset classes and operates using an expanded definition of risk, is becoming increasingly important in order to achieve good diversification and attractive returns. Consequently, this kind of refined active risk parity still deserves investors’ attention in their quest for returns.

// COLUMN

In recent years, low interest rate levels and high drawdown risks on the capital market have prompted institutional investors in particular to turn their attention to risk-oriented investment strategies. Risk parity funds profit-ed from this, as the strategies of these funds became more and more popular due to the quite positive performance amidst highly volatile conditions.

Foto

: Arc

hie

f R

cM

By Peter Schlagbauer, fund manager in the MultiAsset Strategies team at Raiffeisen Capital Management


NUMMER 5 / 2013



bnpparibas-ip.nl

BNP Paribas Investment PartnersOns netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

PARTNER VOOR SUCCESPARTNER VOOR SUCCES

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

op uw lokale behoeften

P1212004_Windmill_215x285_NL.indd 1 03/12/2012 17:38:2320130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 43 18-09-13 16:20


Michiel de Bruin: ‘Daar ben ik het mee eens. De kosten van lenen kunnen gaan stijgen en dat kan weer zijn weerslag hebben op het functioneren van de economie. Dus dat zijn serieuze gevolgen en ik vraag me af of dat nu wel de bedoeling was van die regels. Er moet echt gekeken worden naar wat er eventueel aangepast kan worden. Elf landen hebben er nu mee ingestemd. Kijk je naar Nederland, dan is het voor ons belangrijk dat pensioenfondsen uitgezonderd worden. Misschien moet dit zelfs breder worden getrokken, want bij de repomarkt, die erg belangrijk is voor financiering en central clearing, loop je het risico die

laten we op macroniveau beginnen: regeringen en nieuwe regels. Welke impact zullen die heb-ben op de obligatiemarkt?

tjomme dijkma: ‘Het is moeilijk te voorspellen wanneer al die nieuwe regelgeving in gaat. Het wordt vaak uitgesteld. Maar het zal zeker gevolgen hebben voor de liquiditeit. Negatieve effecten zullen vooral veroorzaakt worden door de Financial Transaction Tax (FTT) en banken hebben en krijgen simpelweg minder kapitaal om te investeren.’

jaGEn oP yIElD

vooRzITTER

justus van Halewijn,

Achmea

DEElnEMERs

Michiel de bruin, F&C Netherlands

Tjomme Dijkma, tKP Investments

David Greene, Pioneer Investments

jacques keller, Amundi Asset Management

Ronald van loon, BlackRock

Michael story, PIMCO

kommer van Trigt, Robeco

Pieter Westland, Blue Sky Group

Deze Ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met amundi asset Management, blackRock, F&C netherlands, PIMCo, Pioneer Investments en Robeco.

Foto

's: F

otop

ersb

uro

Dij

kst

ra

Door Erik Hannema

De obligatiemarkten zijn weerbarstiger geworden. Garandeerden staatsobliga-

ties vroeger een risicoloos rendement, nu lijken ze slechts rendementsloos

risico op te leveren. Een eind aan de turbulentie lijkt nog niet in zicht met

nieuwe wetgeving en macro-economische ontwikkelingen op komst. In hoe-

verre biedt diversificatie binnen een obligatieportfolio soelaas? De experts

spreken zich uit.

// RONDE TAFEL DiveRsiFicATie biNNeN FixeD iNcoMe



> justus van Halewijn is sinds juni 2012 Hoofd Investment Management bij Achmea, onderdeel van Asset Management. Deze afdeling belegt alle own risk verzekeringsgelden van Achmea, ordergrootte eur 35 mrd. Verder is Van Halewijn extern lid van de beleggings-commissie van het ABN Amro pensioenfonds. Daarvoor werkte hij negen jaar als hoofd van de afdeling Investment Strategy Research bij Blue Sky Group. Van 1995 tot 2003 werkte van Halewijn in verschillende functies voor ING Bank, onder andere als kwantitatief beleggingsanalist Equities.

worden door de inkomsten uit deze regel. Ik ga ervan uit dat die worden teruggepompt in de economie, direct of via fi scale maatregelen. Het is ook een maatregel om belastingregimes meer te harmoniseren. Helaas sorteert nog niet iedere lidstaat erop voor. Dat maakt de overgang nu nog te groot, dus ik deel de meningen hier. Ik wil nog wel het cascaderingseffect dat gaat optreden, noemen. Het is niet alleen 0,01% op futurescontracten. Iedereen die erbij betrokken is, zal het ook voelen. Het zal zeker effecten op de liquiditeit hebben. Dit is iets wat de vermogensbeheerwereld met veel interesse gaat volgen. De vraag over de effecten van regeringsbeleid voor het stabiliseren, is moeilijker te beantwoorden. Er zijn vorderingen, maar er zijn nog steeds veel vraagtekens.’

Kommer van trigt: ‘Het is onvermijdelijk dat het teruglopen van de liquiditeit gevolgen gaat hebben voor je beleggings

activiteit ernstig te raken. Als het doorgaat, moeten de scherpe kantjes echt van de FTT af.’

david Greene: ‘Ik ben het eens met de opmerkingen over het teruglopen van liquiditeit. Daar vragen onze cliënten vaak naar. Over de FTT: er zijn nog meer terreinen dan de repomarkt. Securities lending bijvoorbeeld. Ik vind wel: we moeten ook voorkomen dat we altijd maar meehuilen met de wolven in het bos wanneer zo’n regel wordt aangekondigd. Niet al deze regels zijn in potentie slecht. Maar ik denk dat we in dit geval zeker wel een paar punten kunnen aangeven die mogelijk schadelijk zijn voor het systeem.’

jacques Keller: ‘Deze regels zijn er om excessieve leverage en hoge omzetten tegen te gaan. Wat ook speelt zijn yields. De vertraging in de groei van het BBP zal wel gecompenseerd



NUMMER 5 / 2013


Pieter Westland: ‘Vanuit het perspectief van een institutionele belegger biedt een minder liquide markt ook mogelijkheden. Pensioenfondsen kunnen bijvoorbeeld liquiditeit naar zo’n markt brengen en een hogere risicopremie behalen. Voor de langere termijn kan het dus voor de belegger ook voordelig zijn. Maar voor de korte termijn wil je de extra volatiliteit niet.’ Van trigt: ‘Het teruglopen van de verhandelbaarheid op de secundaire markt voor obligaties maakt de primaire markt alleen nog maar belangrijker om daarin je exposure naar bepaalde markten te krijgen.’

de Bruin: ‘Kijk je naar FTT en de markt, dan veranderen de spreads nog niet. Dus de markt lijkt nog niet te anticiperen. Anders zou je denken dat die regel al doorklinkt in de prijzen Dat lijkt niet het geval. Als je tien cent tax op obligaties hebt, verwacht je dat terug te zien, maar het lijkt nog niet te gebeuren. Dus je zou kunnen zeggen dat de markt niet gelooft in de huidige maatregelen.’

Wat denken jullie van de recente initiatieven van de nederlandse overheid om beleggen in hypotheken mogelijk te maken?

dijkma: ‘Direct beleggen in Nederlandse hypotheken is zowel voor onze klanten als voor de economie erg interessant, maar niet eenvoudig, aangezien weinig vermogensbeheerders dit in de vorm van een product aanbieden. Hypotheken werden, tot voor kort, afgesloten op 300 basispunten spread boven swaps. Nu ligt die spread echter alweer op circa 150 basispunten. Toch blijft het een interessante belegging.’

de Bruin: ‘Vanuit investeringsperspectief is het zeker aantrekkelijk. Maar je kunt er van twee kanten naar kijken. Als investeerder ziet het er goed uit, maar werkt het ook voor de economie? Ik vind dat een ander verhaal. Is er een garantie dat het geld dat bij de bank van de balans afgaat, opnieuw wordt geïnvesteerd in hypotheken? Dat moet duidelijk worden. Verder kan een en ander procyclisch zijn. We doen het nu, maar de impact merk je misschien pas over een aantal jaren, als de economie er alweer bovenop is en er minder noodzaak voor is. Veel fondsen beleggen verder al veel in Nederland. Ook in vastgoed. Voeg je

proces. We zullen meer schommelingen in de spreads en rentetarieven gaan zien. Die toename van volatiliteit, daar moeten we rekening mee gaan houden. Er kan ook munt uit worden geslagen.’

ronald van Loon: ‘Wat ik daaraan nog wil toevoegen is dat de wet van de onvoorziene gevolgen weer zal gelden. Vaak zijn deze voorstellen op zichzelf heel verstandig. Maar eenmaal in samenhang geïmplementeerd, kan dat zorgen voor ongewenste macroeffecten. Dat is duidelijk nog een gevaar dat op de loer ligt.’

Greene: ‘Ik wil nog wel wat zeggen over Solvency II. Mijn gevoel is dat dit het begunstigen van kortetermijnschulden gaat betekenen en reductie van maturity debt. Dat is iets waarbij we vraagtekens moeten plaatsen, aangezien veel van de problemen die we hadden met kortetermijnschulden te maken hadden. We hebben regulering die zowel soevereine als private markten die kant op duwt. We moeten ons afvragen of we dat model wel willen.’

> Michiel de Bruin is Hoofd Euro Staatsobligaties en sinds maart 2003 werkzaam bij F&C. Eerder werkte De Bruin 15 jaar in diverse functies met betrekking tot beleggingen in vastrentende waarden, waaronder als Head of Trading bij Deutsche Bank de Bary en co-Head vastrentende waarden bij NIB Capital in Amsterdam. De Bruin is afgestudeerd aan de HTS Amsterdam en behaalde zijn Master of Financial Analyses diploma aan de VU in Amsterdam. Hij is DSI-geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder en Senior Effectenhandelaar.



NUMMER 5 / 2013

ontstaat er niet een probleem met een te grote concentratie op de thuismarkt?

Greene: ‘Ik heb geen ervaring met Nederlandse hypotheken, maar wat ik wel weet uit ervaring is dat hiervoor veel buitenlandse belangstelling kan ontstaan. De Ierse huizenmarkt heeft dat ook meegemaakt. Die heeft natuurlijk een verschrikkelijke tijd doorgemaakt, de laatste jaren. Als waarderingen aantrekkelijk zijn, zullen internationale beleggers ze heel snel opkopen. Het liquiditeitsvraagstuk speelt voor hen minder, omdat ze bereid zijn de aandelen vast te houden. Als de aandelen relatief goedkoop zijn, zullen ze gekocht worden door private equity partijen. Het tweede punt is dat alles wat ook maar goedkopere, of überhaupt fi nanciering mogelijk maakt, nu zéér welkom is. We hebben allemaal de ECBstatistieken gezien waaruit blijkt

daar een pakket hypotheken aan toe dan ben je wel risico’s aan het opstapelen.’

Van trigt: ‘Wat mij wel aanspreekt is dat er nu een kapitaalstroom ontstaat waarbij pensioenfondsen banken helpen die het moeilijk hebben zaken te fi nancieren. Dit is wel een manier om de druk op banken te verlichten. Vanuit een topdown perspectief zie ik zeker het nut van dit initiatief.’

Van Loon: ‘Als ik er vanuit portfolioperspectief naar kijk, dan vind ik het interessant. De NHI zou in feite een nieuwe issuer in de staatsgerelateerde markt zijn. Dat is een bestaande en liquide markt met verschillende issuers en kredietprofi elen. De details zijn nog onduidelijk, maar afhankelijk van hoe de overheidsgarantie werkt, en bij een gunstige pricing, kan dit aantrekkelijk zijn. Zeker wanneer voor een bredere beleggersmarkt gekozen wordt, zie ik beslist dat het werkbaar is voor een portfolio.’

Keller: ‘Daar ben ik het mee eens. Kijk je er vanuit het oogpunt van relatieve waardering naar, dan zie je dat de Nederlandse hypotheken wat goedkoper worden verhandeld dan bijvoorbeeld de Engelse hypotheken. Dus vanuit een wereldwijd portfoliomanagement perspectief, vertegenwoordigt het in sommige gevallen wel een kans voor liquide, relatieve waarde.’

Westland: ‘Voor sommige pensioenfondsen is niet alleen het verwachte rendement en risico belangrijk, maar ook het feit dat de eigen economie wordt ondersteund. Uiteindelijk komt dat de toekomstige sociale acceptatie van het pensioensysteem ten goede. Lang geleden hadden we in Nederland een grote overwogen positie in Nederlandse aandelen en leningen in de portefeuilles. Nu is dat vooral nog relatief veel Nederlands vastgoed. Misschien is de volgende beweging wel weer meer richting de thuismarkt via vastrentend. Je kunt betogen dat je de Nederlandse economie meer helpt wanneer je in dit soort hypothekenpapier belegt dan wanneer je dat in aandelen doet. In het eerste geval leen je aan consumenten, dat kan ervoor zorgen dat de hypotheekrentes dalen. Wat weer goed is voor de consumptie en de economie. Zolang beleggers maar niet gedwongen worden in dit soort categorieën te beleggen. Het is goed als NHI en NII er straks zijn, maar pensioenfondsen en andere institutionele beleggers hebben nog steeds hun eigen verantwoordelijkheden.’

> tjomme dijkma is het grootste gedeelte van zijn carrière actief in Asset Management en is sinds 2009 in dienst bij TKP Investments (TKPI). Als Senior Portfolio Manager Fixed Income beheert Dijkma vastrentende waarden fondsen en discretionaire mandaten. Voordat hij naar TKPI kwam, werkte hij bij F&C als hoofd van Global Investment Grade Credits. Van 1994 tot 2004 was Dijkma werkzaam als Senior Portfolio Manager Fixed Income bij Centraal Beheer en Achmea Vermogensbeheer. Dijkma studeerde Public Management aan de Academie van Thorbecke in Leeuwarden.

We moeten ook voorkomen dat we altijd maar

meehuilen met de wolven in het bos wanneer zo'n regel

wordt aangekondigd.




actieve diversifi catie lijkt dus noodzakelijk. Hoe organiseer je dat?

Keller: ‘Iedereen heeft een andere kijk op de wereld. Wij beheren wereldwijde obligatieportefeuilles en denken dat het compartimenteren, het opbreken van het geheel, je de beste kansen geeft. Het gaat om het compartimenteren van de rendementsbronnen, maar ook van risicofactoren zoals bijvoorbeeld volatiliteit. Bij wereldwijde obligaties kijk je niet alleen naar het duration of het spreadrisico, maar ook naar het valutarisico. Veel beleggers kijken daar niet naar. Als je het vastrentende waardeuniversum compartimenteert dan zie je beter waar je risico vandaan komt. Vervolgens kun je de verschillende componenten inschalen, budgetteren en de portefeuille opbouwen. Je verbreedt de set aan middelen die je hebt.’

Story: ‘Wij zijn overgestapt op een model waarin we iedere portefeuillepositie analyseren op basis van risicofactoren. Zo hebben obligaties bijvoorbeeld naast duration ook aandelenrisico’s. Als je vanuit bepaalde risicofactoren een analyse maakt, worden allocaties en concentraties in bepaalde factoren duidelijker zichtbaar. Bijvoorbeeld het risico in landen zoals Italië of Spanje wordt niet alleen bepaald door renterisico, maar ook door kredietrisico. Hoe meet je jouw risico in die landen? De component kredietrisico is de laatste jaren enorm gestegen. Dit zijn belangrijke overwegingen om rekening mee te houden.’

Van trigt: ‘Er zijn nog steeds veel vastgeroeste ideeën rondom vastrentende waarden en ik denk dat als we deze categorie echt verder willen brengen, we meer een cultuur van open innovatie moeten creëren. Het silodenken is nu nog vaak dominant aanwezig. We zouden verschillende disciplines binnen fi xed income moeten samenbrengen om al hun relevante kennis en ideeën te delen en portfolio’s vanuit andere gezichtspunten te bekijken. We zien bij onze klanten ook de trend dat de grenzen vervagen. Tussen ontwikkeld en opkomend, maar ook tussen bedrijfsleningen en staatsleningen. Daar ligt de winst, mits je jezelf kunt organiseren. Daar ligt ook het risico. Als die structuur niet goed staat, dan heb je een probleem.’

de Bruin: ‘Naast de andere parameters blijft het belangrijk om portefeuilles te stresstesten, ze bloot te stellen aan ‘echte’

dat het monetaire systeem kapot is, vooral in de periferie. Dus ieder overheidsinitiatief moeten we met open armen verwelkomen.’

Is dit ook belangrijk voor de banken zelf?

Michael Story: ‘Alle vormen van fi nanciering zijn op dit moment belangrijk, zeker wanneer je een kleinere bank bent. Middelgrote en kleine banken in Italië bijvoorbeeld, zijn nog steeds bezig met het afbouwen van hun leningen. Dit kan hen helpen dat te doen.’

dijkma: ‘Langetermijnfi nanciering voor banken blijft natuurlijk relatief duur, zeker ten opzichte van de periode voor de crisis. Dit gecombineerd met de reductie van de leverage maakt dat banken terughoudend zijn bij het verstrekken van leningen aan het bedrijfsleven.’

Greene: ‘Interessant punt. Het lijkt hier een discussie tussen de haves en have nots. Je hebt de sterke banken in Europa en Engeland met goede toegang tot fi nanciering en daartegenover de zwakkere. Die hebben een probleem en ik vraag me af of, nu banken in toenemende mate hun schulden af zullen moeten bouwen, we minder obligatieuitgiftes van grote banken zullen gaan zien en meer van de kleinere. Dat stelt ons als beleggers voor problemen. We houden van onze nationale banken, maar krijgen dan niet meer de spreads die we gewend waren. Dus de vraag is of we die stap dan durven te nemen.’

> david Greene is werkzaam bij Pioneer Investments als Client Portfolio Manager met meer dan 25 jaar ervaring in fi nanciële markten. Binnen Pioneer is hij verantwoordelijk voor Euro vastrentende waarden. Voor Pioneer was Greene Managing Director bij Conning Asset Management, verantwoordelijk voor de verzekeringsbusiness en vastrentende waarden. Daarvoor werkte Greene bij KBC Asset Management in Ierland. Hij heeft zijn Master in Business Studies voltooid aan University College Dublin.

Vanuit het perspectief van een institutionele belegger biedt

een minder liquide markt ook mogelijkheden. Pensioenfondsen

kunnen bijvoorbeeld liquiditeit naar zo’n markt brengen en een

hogere risicopremie behalen.



en diepte van je beleggingsproces. Breedte voor wat betreft verschillende inzichten, klasses of blootstellingen. En diepte ten aanzien van de kwaliteit van de analyse die dat vereist. Ik denk dat het heel belangrijk is om inderdaad een cultuur te creëren waarin ideeën gedeeld worden. Technologie en platform zijn daarbij extreem belangrijk aan het worden. Als je meer diversifi eert, wordt het belangrijker de portfolio als een geheel te kunnen blijven zien. Natuurlijk ook met het gezonde verstand dat De Bruin al eerder aangaf.’

dijkma: ‘Multisector en multicurrency zijn natuurlijk belangrijk. De hamvraag is echter hoe pensioenfondsen hun portefeuille kunnen matchen met de verplichtingen. Beleggen in Duitsland is, ondanks de lagere rendementen, voor een matching portefeuille, nog steeds van belang. Maar het blijft een risico. Risicovrije beleggingen bestaan niet meer. Kortom, ik denk dat beleggen in vastrentende waarden veel complexer is geworden.’

Westland: ‘In mijn optiek is het heel goed dat veel pensioen

marktomstandigheden en de uitkomst te analyseren door je gezonde verstand te gebruiken. Wat doen verschillende portefeuille samenstellingen in bepaalde scenario’s? Verder is goed luisteren naar je cliënt natuurlijk belangrijk. Wat wil hij? We zien nu bijvoorbeeld meer aandacht voor lifecyclebeleggingen.’

Greene: ‘Waar wij veel tijd in hebben gestoken is het monitoren van de verschillende correlaties tussen de verschillende transacties. Wat we daarbij willen voorkomen, is dat al onze portfoliomanagers teveel met elkaar correleren. Het is belangrijk dat ze verschillende posities blijven innemen. Zelfs dan zie je vaak dat ze zelfs met verschillende posities veel met elkaar correleren. De laatste jaren zijn we dan ook actief actuele correlaties gaan monitoren. Want correlaties die in het verleden actief waren, blijven veranderen. Iedere maand, iedere dag. Zo doorbreken we het starre denkpatroon dat bepaalde onderdelen een correlatie met elkaar hebben en dat dit altijd zo blijft.’

Van Loon: ‘Actieve diversifi catie heeft te maken met de breedte

> jacques Keller is Senior Product Specialist in Amundi’s Global Bond & Currency Management team in London sinds oktober 2003. In juli 2010 werd hij aangesteld als hoofd van het team. Keller is een veelgevraagd spreker bij Amundi’s internationale klanten. Keller heeft een MA in International Business van de Ecole Supérieure de Commerce, Rennes (Frankrijk, 1999) en een BSc in International Business and Finance van Salisbury State University (USA, 1997). Hij is eveneens een CFA Charterholder en heeft succesvol de FSA, IMC en Series 7 exams afgerond.




Van trigt: ‘Met die uitspraken ben ik het eens. We zijn meer uit op de factor premiums. Factor beleggen voor obligaties is minder ontwikkeld, vergeleken met equity. Je kunt voor premiums onderscheid maken tussen value, momentum, size en low volatility. En vooral die laatste twee strategieën bieden we aan institutionele beleggers aan. Bijvoorbeeld binnen bedrijfsleningen zie je op termijn low volatility strategieën beter presteren en dat proberen we voor onze cliënten beschikbaar te stellen. We concentreren ons dan op obligaties tot zes jaar plus nog een aantal andere karakteristieken. De populariteit van dit product zien we toenemen, want iedereen ziet nu wel in dat de indices voor obligaties eigenlijk een vreemd fenomeen zijn en dat dit een veelbelovend alternatief is. Dat geldt ook voor de factor size. Vaak zie je bij bedrijfsleningen dat small caps over het hoofd worden gezien door beleggers en dat is een reden waarom deze categorie over de lange termijn superieure rendementen kan genereren. Hierin kunnen we meer ontwikkelingen zien.’

Story: ‘Er is sprake van een langzame, maar geleidelijke verandering van marktwaardegewogen indices naar BBPgewogen indices. Je kunt natuurlijk verder optimaliseren en honderden variabelen toevoegen, maar een BBPindex is uiteindelijk een goede weerspiegeling van het vermogen van een land om zijn schulden te betalen. Het is misschien wel de simpelste, eerste

fondsen en verzekeraars het onderscheid hebben gemaakt tussen matching en returnportefeuilles. Je hebt verschillende doelen en die moet je anders managen. Vooral voor de lange termijn passiva. Daarbij is een buyandhold portfolio wellicht beter dan een portfolio waarin je actiever rendement najaagt en een hogere omzet hebt. Maar bij beide typen portfolio is diversifi catie onmisbaar.’

Gegeven de bekende ineffi ciëntie van de obliga-tiebenchmarks, hoe staan jullie tegenover smart beta investeringen in fi xed income?

de Bruin: ‘Wij beheren diverse smart beta portfolio’s. Het bestaat al een tijdje en tekent zich steeds scherper af. Het is logisch dat mensen ernaar kijken, want bestaande indicies kunnen lacunes bevatten. Met smart beta kan je indices construeren die op maat gemaakt zijn voor bepaalde typen klanten. Maar uiteindelijk zullen we klanten moeten kunnen blijven vertellen hoe de index is samengesteld en wat we proberen te bereiken. Dat blijft een belangrijk aspect. Ten aanzien van meer ruimte voor credits: “buyandmaintain credits” is zeker iets wat wij in populariteit zien groeien. Zeker bij traditionele credit indices kunnen we stellen dat er bepaalde concentratierisico’s zijn, zoals een relatief groot aandeel fi nancials. Op dat vlak zullen we wel ontwikkelingen blijven zien.’

> ronald van Loon Director, is lid van het Euro Fixed Income team binnen BlackRock’s Fundamental Fixed Income Portfolio Management Groep. Voordat hij in 2011 bij BlackRock begon, was hij plaatsvervangend hoofd Eurozone Fixed Income bij BNP Paribas Asset Management. Hiervoor was hij binnen Fortis Investments hoofd van de afdeling Client Portfolio Management en bij ABN AMRO Asset Management hoofd Portfolio Management Fixed Income. Van Loon begon zijn carrière in 2000 als global bond portfolio manager bij ABN AMRO Asset Management. Van Loon heeft een M.Sc graad in de Financiële Economie, behaald aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is tevens CFA charterholder.

Actieve diversifi catie heeft te maken met de breedte en

diepte van je beleggingsproces. Breedte voor wat betreft

verschillende inzichten, klasses of blootstellingen. En diepte ten

aanzien van de kwaliteit van de analyse die dat vereist.



Story: ‘Dat denk ik ook. Ik ben niet bang voor infl atie, maar denk zeker dat er een rol voor dit type obligaties is weggelegd. Zeker gezien diversifi catieoverwegingen. Infl atieobligaties zijn voor mij het nieuwe risicovrije aandeel. Het is het meest risicovrije aandeel dat beschikbaar is. Dus je bent niet alleen vrij van kredietrisico, maar ook van infl atierisico. De rendementen sijpelen ook door naar andere, nominale aandelen. Eigenlijk gok je, door ze niet op te nemen in je portfolio, op het uitblijven van infl atie. Dat lijkt me niet reëel. Er is altijd een kans.’

Westland: ‘Ik ben het eens met het diversifi catievoordeel. Maar we verwachten nu in Nederland dat sociale partners moeten kiezen tussen een nominaal en reëel pensioencontract. Als er voor nominaal wordt gekozen, zal het pensioenfonds minder voor infl atieobligaties kiezen, omdat infl atie als risico is uitgesloten in het beleid. Dat kan enerzijds voor neerwaartse druk zorgen op de prijs van infl atieobligaties. Anderzijds verwacht ik dat fondsen die het reële contract implementeren juist meer infl atieobligaties aankopen.’

Van Loon: ‘Tactisch biedt de infl atieobligatiemarkt mogelijkheden. Het is het beste om infl atiebescherming in te kopen als de prijs daarvoor laag is. Dat is nu zeker het geval, omdat de verwachtingen nú voor de infl atie in de toekomst laag zijn. Die verwachtingen zijn weerspiegeld in lage breakeven spreads. Je kunt dus stellen dat het vanuit tactisch perspectief een aantrekkelijke markt is, omdat er nu goedkoop infl atiebescherming ingekocht kan worden.’

stap die je kunt zetten. In een BBPindex wordt de allocatie naar Japan verlaagd van 20% naar 8%. Daarom denk ik dat een BBPgewogen index een beter vertrekpunt is voor een prudent beheerde obligatieportefeuille.’

Keller: ‘Hier wil ik graag op inhaken. Veel klanten zijn teleurgesteld in de benchmarks. Het is niet alleen een kwestie van nietmatchende obligaties. In veel gevallen gaat het ook om andere zaken. In het verleden had een benchmark 5% volatiliteit. En na Lehmann was dat 1012%. We hebben met onze klanten gewerkt aan het aanpassen van die benchmark. Het uit elkaar trekken van actief versus passief is de kern. Soms kiezen ze een benchmark, omdat deze een risicorendementsverhouding biedt waarnaar ze op zoek zijn. Het geeft de basis en hieraan wordt een tracking error toegevoegd voor actief management. Het belangrijkste is dat het passieve risico uit de benchmark ze niet in de knel brengt.’

Hoe kijken jullie tegen infl atie aan? nu is het geen probleem, maar straks…

Greene: ‘Van infl atieobligaties ben ik een groot fan. Elk aandeel waarbij de overheid zich garant stelt voor een rendement dat gelijk staat aan de infl atie, is in mijn ogen een winnaar. Direct. Het neemt voor fondsen veel risico weg. Tactisch, op de korte termijn, moet ik de markt zich nog zien ontwikkelen, maar ik denk dat ze vaste prik zouden moeten zijn binnen alle portfolio’s.’

> Michael Story CFA, is vice president en product manager in het kantoor in Londen, verantwoorde-lijk voor Europese en Global beleggingsstrategieën. Voordat Story bij PIMCO in dienst trad in 2011, was hij product specialist bij Western Asset Management Company, verantwoordelijk voor global macroeconomische strategieën. Voordien werkte hij bij de Federal Reserve Bank in San Francisco. Story heeft 13 jaar beleggingservaring en heeft een master’s degree in economie van de London School of Economics. Hij heeft tevens een undergraduate degree van de Universiteit van San Diego.

> Pieter Westland is sinds 2012 senior investment strategist bij Blue Sky Group. Hij werkt voor de KLM-pensioenfondsen aan hun strategische asset allocatie, portefeuilleconstructie en hedgingbeleid. Hiervoor werkte hij bij Syntrus Achmea en Aegon Asset Management op het gebied van productontwikkeling en beleggingsstrategie, en hij deed eerder ALM-ervaring op bij Ortec. Westland heeft economie gestudeerd aan de Vrije Universiteit Amsterdam en is CFA charterholder.



Betekent minder risico ook direct minder rendement?Dat hoeft niet. Syntrus Achmea heeft een unieke werkwijze ontwikkeld die ervoor zorgt dat u minder risico loopt tegen

een gelijk of zelfs hoger rendement. Zo kunt u altijd aan uw verplichtingen voldoen. De kern van deze unieke werkwijze

wordt gevormd door de Benchmark op Maat. Door obligaties en derivaten te integreren en continu met elkaar te

verbinden in de Portefeuille op Maat, zal het risico van uw portefeuille lager zijn dan de benchmark en tegelijkertijd

ruimte bieden voor een hoger rendement. Dat is de integrale aanpak van Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe

Syntrus Achmea verder kan gaan voor uw dekkingsgraad? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/integraleaanpak


ken dat deden. Ik zou ze dus richting risicoarme aandelen willen sturen. Het tweede punt is dat overheden grote beleggers nodig hebben om te blijven beleggen in hun obligaties. Daarom denk ik dat regeringen er altijd voor zullen zorgen dat er een gezond aantal beleggers investeren in AAAstaatsobligaties.’

Story: ‘De positie van AAApapier is sterker dan ooit. Ook omdat er sinds de fi nanciële crisis minder AAApapier beschikbaar is en de vraag groot is. Er is zelfs een theorie die stelt dat de crisis is veroorzaakt door een tekort aan dit soort solide obligaties en door banken die ze probeerden te creëren door subprimes te bundelen en te verhandelen als AAAstaatsobligaties. Er blijft voor de toekomst veel steun voor deze solide instrumenten, temeer omdat veel beleggers risicoavers willen beleggen. Een potentieel negatief reëel rendement wordt daarbij op de koop toegenomen.’

Hoe bescherm je je tegen de stijgende rente?

Story: ‘Allereerst door de duration te verminderen. De uitdaging hiervan is natuurlijk dat cash, wegens de lage yield, momenteel een suboptimale investering is. Waar moet je dan naartoe? Wij adviseren om de rentegevoeligheid iets te vergroten tot het punt waar de rentecurve wat steiler is, waardoor je toch een relatief aantrekkelijke yield kunt realiseren. De yield vergoedt daarmee de shock die kan optreden door een rentestijging. Een diversifi catie over landen, valuta's, spread, ilb’s en yieldcurve kan ook hier een goede manier zijn je risico verder te verminderen.’

Keller: ‘Er zijn meer opties. De relatieve aanpak zou hier ook werken. Lang versus kort, Duitsland versus Bunds. Het is nog derivaatintensief, maar niet echt risicointensief door de lage volatiliteit en beta. Valuta’s en de binnenlandse aandelen categorieën trekken niet met elkaar op. Dus door lang te gaan op bijvoorbeeld Europese bedrijfsobligaties en bijvoorbeeld kort op de euro, kan dat rendement tegelijkertijd een rentehedge opleveren.’

dijkma: ‘Voor pensioenfondsen is het te hopen dat de rente gaat stijgen, zeker zolang de infl atie op hetzelfde niveau blijft. Ik denk eerder dat pensioenfondsen moeten zoeken naar gedeeltelijke bescherming als de rente toch onverhoopt weer een daling inzet.’

Van trigt: ‘Voor sommige obligatiecategorieën is het een overweging het renterisico er actief uit te hedgen. Dit doen we bijvoorbeeld bij High Yield. We bieden een zerodurationvariant die de reguliere aandelenklasse van High Yield beschermt tegen een stijging van de lange rente, terwijl beleggers nog steeds kunnen profi teren van de huidige creditspreads. Deze variant voegt een afdekking van het renterisico toe op de bestaande portefeuille. Dit doen we met renteswaps, waarmee wij de gevoeligheid van de lange rente “omruilen” voor de korte rente (3maands libor).’

staatsobligaties zorgden eerst voor een risico-loos rendement, maar zijn nu haast een rende-mentsloos risico. zal die trend doorzetten?

Greene: ‘Als ik een overheid en toezichthouder zou zijn, zou ik willen voorkomen dat pensioenfondsen exploderen, zoals ban

> Kommer van trigt Executive Vice President, is hoofd van het Robeco Rates-team. Met ingang van januari 2011 is hij ook hoofd van het Fixed Income Allocation-team. Het Fixed Income Allocation-team richt zich op het aanbod van gemengde producten, met producten als Rorento en Euro All Strategy. Voordat hij in 1997 bij Robeco in dienst kwam, werkte van Trigt twee jaar bij de Nederlandse centrale bank. Van Trigt begon zijn carrière in de beleggingssector in 1995. Hij studeerde economie aan de Univer-siteit van Amsterdam en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute.

conclusie

Alle aanwezigen zijn het erover eens: direct of indirect; de nieuwe fi nanciële regelgeving belooft het de obliga-tiebelegger knap lastig te maken. Met twintig instem-mende EU-lidstaten lijkt de komst van de Financial Transaction Tax haast onontkoombaar. De hierdoor teruglopende liquiditeit biedt echter ook kansen. Pensioenfondsen kunnen reddende engel spelen, uiter-aard tegen een hoger premium. Die rol wordt nu ook gevraagd voor de fi nanciering van Nederlandse hypothe-ken. Deze nationale hypotheekobligaties lijken beleg-gers mooie kansen te bieden, de economische impuls die ervan uitgaat, is mooi meegenomen. Feit blijft dat de onzekerheid in fi xed income toeneemt. De toename van het aantal unknown unknowns vraagt om een grotere diversifi catie binnen een obligatieportfolio. Dat kan op uiteenlopende manieren, zolang de implementatie naar behoren gebeurt en het overzicht intact blijft. Ten aan-zien van diversifi catie is een stap naar infl atieobliga-ties verstandig, volgens de aanwezigen. Ook voor het stiefkind van de schuldpapierenwereld, de staatsobliga-tie, blijft hierbinnen een rol weggelegd.



Betekent minder risico ook direct minder rendement?Dat hoeft niet. Syntrus Achmea heeft een unieke werkwijze ontwikkeld die ervoor zorgt dat u minder risico loopt tegen

een gelijk of zelfs hoger rendement. Zo kunt u altijd aan uw verplichtingen voldoen. De kern van deze unieke werkwijze

wordt gevormd door de Benchmark op Maat. Door obligaties en derivaten te integreren en continu met elkaar te

verbinden in de Portefeuille op Maat, zal het risico van uw portefeuille lager zijn dan de benchmark en tegelijkertijd

ruimte bieden voor een hoger rendement. Dat is de integrale aanpak van Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe

Syntrus Achmea verder kan gaan voor uw dekkingsgraad? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/integraleaanpak



NUMMER 5 / 2013

Hoe is het jaar 2013 tot nu toe gelopen?Het belangrijkste moment tot nog toe was de aankondiging van de Amerikaanse centrale bank (Fed) dat het langzaamaan de steun voor de economie wil afbouwen. Dit had halverwege mei een negatieve invloed op obligaties. Want de rentes liepen op en ook de credit spread (kredietrisico-opslag) was opgelopen.Ons high yield fonds heeft relatief goed gepresteerd gedurende deze marktbewegingen. Dat is te danken aan onze conservatieve aanpak. Onze portefeuille is namelijk onderwogen in bedrijven met de laagste kredietstatus (CCC). We hebben tevens geen obligaties van high yield-bedrijven uit opkomende landen en wij beleggen slechts beperkt in financials.

Is met de aankondiging van de Fed de zoektocht naar rendement nog wel het dominante beleggingsthema?Ja, de ‘search for yield’ gaat nog steeds door. De enorme hoeveelheid liquiditeit die centrale banken in de markt gebracht hebben, komt misschien ten einde, maar dat zal een tijdrovend traject zijn.

Hoe zijn de onderliggende marktomstandigheden?De marktomstandigheden zijn goed. De bedrijfsbalansen zijn relatief sterk en bedrijven hebben hoge kasposities. De toegankelijkheid van high yield-bedrijven naar de kapitaalmarkt zijn goed. Wij verwachten derhalve ook dat het faillissementsrisico vooralsnog laag blijft. De vraag naar high yield schuldpapier blijft groot. Kijk maar naar de aanhoudende interesse van beleggers voor leveraged loans. Deze beleggingscategorie is vergelijkbaar met high yield. Leveraged loans zijn onderhands geplaatste, hoogrenderende leningen met een opslag op de variabele rente. Deze leningen hebben dit jaar een recordinstroom laten zien.

Hoe zijn de marktomstandigheden in Europa?Voor high yield zijn de marktomstandig-heden in Europa goed. Europa loopt in de economische cyclus achter ten opzichte van de Verenigde Staten. Hierdoor duurt het langer voordat de rentes omhoog gaan. Bovendien zijn Europese bedrijven door de onzekere economische vooruitzichten voorzichtiger met nieuwe investeringen. Dit verbetert hun kaspositie en verkleint de kans dat

zij niet aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen.

En hoe gaat het op de Amerikaanse markt?Die is iets minder goed dan in Europa. Je zit daar wat verder in de kredietcyclus. In Amerika zijn bedrijven en beleggers optimistischer en zie je meer fusies en overnames gefinancierd met schulden zoals bij Dell en Heinz, wat een onaantrekkelijke ontwikkeling is voor high yield-beleggers. Hoe wil je het beter doen dan de benchmark?Op twee manieren. De eerste manier is door een gedegen individuele selectie van bedrijfsobligaties door ons team van specialisten. Het team bestaat uit zeven portefeuillemanagers en twaalf kredietanalisten.

De tweede manier is door actief in te spelen op de cyclus van de obligatiemarkt. Het team kijkt in welke fase van de cyclus de markt zich bevindt en wat de beste positionering is voor de komende drie tot zes maanden. De aantrekkelijkheid van de verschillende segmenten van de obligatiemarkt varieert namelijk door de tijd. We zijn

Voor meer informatieBas Eestermans

Vice President Institutional Sales

T 010-2242759

E [email protected]


Deze informatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel

Toezicht. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een

vergunning van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) te Amsterdam. Voor het fonds Robeco High Yield

Bonds (geregistreerd bij de AFM) is Essentiële Beleggersinformatie opgesteld en is er tevens een prospectus

vervaardigd. Deze zijn kosteloos te verkrijgen via www.robeco.nl

Vergelijking reguliere en zeroduration aandelenklasse (per eind 2e kwartaal 2013)

Wat bieden high yield-obligaties u in roerige tijden?

Sander Bus,

Fondsbeheerder

Robeco High Yield Bonds

Het is onrustig op de obligatiemarkt, omdat de rente aan het stijgen is. Wat

gebeurt er in deze tumultueuze tijden met high yield, bedrijfsobligaties met

een lagere kredietwaardigheid? Sander Bus, Fondsbeheerder Robeco High

Yield Bonds, bespreekt de vooruitzichten van zijn fonds.

nu conservatief gepositioneerd. Op dit moment ligt marktgevoeligheid van het fonds, de credit-beta, beneden 1.

Onze aanpak werpt zijn vruchten af. De fondsbeoordelaar Morningstar verhoogde in augustus 2013 de Analyst Rating naar ‘Silver’.

Je fonds biedt ook een zero-durationvariant. Hoe werkt het? We bieden een zero-durationvariant die de reguliere aandelenklasse van Robeco High Yield beschermt tegen een stijging van de lange rente, terwijl beleggers nog steeds kunnen profiteren van de huidige creditspreads. Deze variant voegt een afdekking van het renterisico toe op de bestaande portefeuille. Dit doen we met renteswaps, waarmee wij de gevoeligheid van de lange rente “omruilen” voor de korte rente (3-maands libor).

De belegger kan bovendien profiteren van een mogelijke verkrapping van de credit spreads. De yield bestaat immers uit twee delen, de creditspread en de rente-opbrengsten. Met de bescherming zijn de rente-opbrengsten dan wel wat lager omdat je de rentecomponent afdekt. Het verschil met of zonder zero duration komt nu uit op ongeveer 1,5%.

Maar hier staat dus bescherming tegen rentestijgingen tegenover. Aangezien de huidige duration van Robeco High Yield op ongeveer 4,5 jaar ligt, hoeft de rente maar met circa 40 basispunten te stijgen om het renteverschil te compenseren. Je gebruikt dus renteswaps om de zero-duration-variant te maken. Hoe ga je om met het tegenpartijrisico?We moeten inderdaad rekening houden met tegenpartijrisico. Robeco gebruikt “central clearing” voor renteswaps. Hiermee plaatst de zogenoemde Central Counterparty zich tussen de

twee tegenpartijen in een transactie en garandeert deze de nakoming ervan aan beide betrokken partijen. Dit vermindert het tegenpartijrisico en verlaagt de transactiekosten.

Hoe kijk je aan tegen short-durationfondsen? Aan deze alternatieve fondsen, die beleggen in high yield-obligaties met een korte looptijd, kleven nadelen in vergelijking met ons zero-durationaanbod.

Allereerst hebben deze fondsen een beperkt beleggingsuniversum, omdat zij niet in alle looptijden kunnen beleggen. Het is daarom moeilijker een goed gespreide portefeuille op te bouwen. Wij kunnen echter ook obligaties met een langere looptijd selecteren als die aantrekkelijk geprijsd zijn. Hierdoor zijn er meer mogelijkheden om alfa te genereren. Ten tweede is de handel in obligaties met een korte looptijd bovendien vaak minder liquide. De transactiekosten kunnen hierdoor toenemen.Ten derde hebben obligaties met een korte looptijd een hoger risico op vervroegde aflossing. Dit leidt tot een onzeker risico/rendementsprofiel en een onzekere rentegevoeligheid.

Tot slot bieden obligatiefondsen met een korte looptijd een aanzienlijk lagere yield dan de zero-durationcategorie van Robeco.

‘Hier staat dus bescherming tegen rentestijgingen tegenover’

Wat is de verwachting voor je fonds voor de komende 12 maanden? Voor de komende 12 maanden verwachten wij een rendement dat in lijn ligt met het huidige yield-niveau (6%-7%). Hoewel de yields zich op een laag niveau bevinden, liggen de creditspreads op een langetermijngemiddelde.Ik verwacht dat de hoge beweeglijkheid van de markt aanwezig blijft, omdat economisch en/of politiek nieuws de financiële markten beïnvloeden. Wij zullen deze beweeglijkheid aangrijpen voor het benutten van nieuwe kansen.

Robeco reguliere aandelenklasseTotale yield: 6,4%

Spread gevoeligheidong. 4,5 jaar


Lange termijnrente

Rentegevoeligheidong. 4,5 jaar

Rentegevoeligheidong. 0,3 jaar 0,2%

Robeco 0D aandelenklasseTotale yield: 4,9%

High yield spread

Korte termijnrente

High yield spread4,7% 4,7%

1,7%

ADVERTORIAL

0084_Advertorial_HighYield_Financial_Investigator_420x297mm.indd 2-3 09-09-13 15:31










T 010-2242759

E [email protected]









Sander Bus,

Fondsbeheerder




















Lange termijnrente




High yield spread

Korte termijnrente


1,7%

ADVERTORIAL

0084_Advertorial_HighYield_Financial_Investigator_420x297mm.indd 2-3 09-09-13 15:3120130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 54 18-09-13 16:20


NUMMER 5 / 2013










T 010-2242759

E [email protected]









Sander Bus,

Fondsbeheerder




















Lange termijnrente




High yield spread

Korte termijnrente


1,7%

ADVERTORIAL

0084_Advertorial_HighYield_Financial_Investigator_420x297mm.indd 2-3 09-09-13 15:31










T 010-2242759

E [email protected]









Sander Bus,

Fondsbeheerder




















Lange termijnrente




High yield spread

Korte termijnrente


1,7%

ADVERTORIAL

0084_Advertorial_HighYield_Financial_Investigator_420x297mm.indd 2-3 09-09-13 15:3120130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 55 18-09-13 16:20


NUMMER 5 / 2013

// THEMA FixeD iNcoMe

fight oR flight?flExibilitEit is vEREist oM aaNtREkkElijkE yiElds tE vERkRijgEN

beleggers staan voor een moeilijke uitdaging. De rentes op staatsobligaties zijn bijzonder laag, zelfs na de recente stijgingen. Dit heeft geleid tot een toe-genomen vraag naar credits. Waar een allocatie naar credits een logische eer-ste stap is, zijn wij van mening dat beleggers in vastrentende waarden ook een allocatie naar absolute return strategieën zouden moeten overwegen om de risico’s te spreiden.

In een WereLd Met LaGe rente ZIjn credItS aantreKKeLIjKHet is momenteel minder aantrekkelijk om te beleggen in staatsobligaties. De rentes op staatsobligaties staan, na een rally die dertig jaar heeft geduurd, op een historisch laag niveau. Wat ooit een beleggingscategorie met weinig kapitaalrisico’s was, ziet er nu potentieel risicovol uit, ongeacht of dat komt door het einde van de kwantitatieve verruiming in de VS, verbeterde vooruitzichten in Europa of door een nieuwe golf van problemen in ZuidEuropa. Met een rente van 0,93% en een duration van 6,7 jaar is er slechts een rentestijging van 15 bp nodig om het dit jaar behaalde rendement op de Barclays German Government index1 teniet te doen.

Met de huidige lage nominale rentes, zijn de reële rentes negatief geworden. Beleggers die worden aangetrokken door de veiligheid van cash, weten dus dat de inflatie in de eurozone, de reële waarde van hun belegging elk jaar met 1,4% doet dalen2. In een tijd waarin beleggers duidelijk een voorkeur hebben voor meer zekerheid, is dit niet het soort zekerheid waar men op zit te wachten. Vijf slechte economische jaren en een miserabel decennium voor de rendemen

ten op aandelen, hebben de bereidheid om in aandelen te beleggen een stevige knauw gegeven. Een pragmatische eerste stap is om de focus te verleggen naar credits, waar nog steeds een reëel rendement van 68 bp3 kan worden behaald.

de SPreadS ZIjn VernauWd, Maar credItS BLIjVen aantreKKeLIjKEen jaar geleden lagen de spreads in de meeste sectoren boven hun langetemijngemiddelden en boden ze erg goede vooruitzichten. Op dit moment ligt de high yield spread iets onder het lange termijn gemiddelde, terwijl investmentgrade credit spreads op hun historische gemiddelde liggen. Hoewel credits niet als goedkoop kunnen worden aangemerkt, is het relatieve spreadniveau van credits ten opzichte van staatsobligaties nog steeds aantrekkelijk. Zo biedt het Europese high yielduniversum meer dan 4 keer zoveel yield als de 10jaars Duitse bund4. Het langetermijngemiddelde ligt op 3,3 keer5. Voor investmentgrade credits is dit cijfer minder uitgesproken, maar geldt dat het met 1,4 keer6 nog altijd boven het langetermijngemiddelde van 1,37 ligt. Hoewel het spreadniveau dus min of meer gemiddeld is, of in absolute zin zelfs iets aan de hoge kant, is het extra rendement dat credits bieFarid kabbaj

Door Henk Radder en Farid Kabbaj

Foto

: Arc

hie

f R

uss

ell i

nve

stm

ents



NUMMER 5 / 2013

dit artikel is geschreven door Henk radder en farid Kabbaj, beiden director Investment Stra-tegy & Solutions bij russell Investments.

volatiliteit, als aanvullende bron van rendement. De volgende twee voorbeelden illustreren dit:

• Short duration bij monetaire verkrappingNa jaren van monetaire versoepeling en een historisch laag renteniveau, kruipt de wereldeconomie langzaam uit het dal. In reactie hierop beginnen centrale banken aan te sturen op een monetaire verkrapping. De verwachting is dat dit zal leiden tot hogere rentes, wat momenteel tot uitdrukking komt in het lange eind van de swapcurve en de steilheid van deze curve.

Een traditionele vastrentende portefeuille zit met een duration van rond de 6 in het gedeelte van de curve waar de grootste rentestijging wordt verwacht, met een flinke waardedaling tot gevolg. Door de duration te verkorten en eventueel short duration te gaan, kan men in dit scenario juist profiteren van een dergelijke rentestijging.

• aanvullende shortposities in schul-den van slecht renderende bedrijven Sinds het begin van 2011 is het aantal faillissementen redelijk constant gebleven en bevindt dat zich thans op een laag niveau. De economische groei in de eurozone is in deze periode echter gestagneerd, wat historisch leidde tot een toename van het aantal faillissementen van slecht renderende bedrijven. In deze periode is het aantal slecht renderende bedrijven door het monetair beleid kunstmatig laag gehouden, maar onder de oppervlakte zijn er echter redelijk veel bedrijven die het moeilijk hebben. Voor een creditbelegger die absoluut rendement nastreeft, zijn er momenteel een groter dan gemiddeld aantal goede en goedkope shortkansen te vinden.

aBSoLute return StrateGIeën Ver-dIenen een PLaatS In de Porte-feuILLe Wij zijn van mening dat elke vastrentende portefeuille enige allocatie naar absolute returnstrategieën zou moeten hebben. Samenvattend kan worden gezegd dat absolute returnstrategieën

den ten opzichte van staatspapier nog steeds aantrekkelijk voor de belegger.

Maar Hoe ZIt Het Met de rISIco’S?In de huidige context is het absolute niveau van credit spreads te verklaren, maar uiteraard zijn er risico’s aan verbonden. Wat zal er bijvoorbeeld gebeuren als het monetaire beleid wordt gewijzigd? De absolute rentes zullen stijgen en mogelijk substantieel. Zullen de creditspreads blijven vernauwen, waardoor een deel van het negatieve effect van de stijgende rentes ongedaan zal worden gemaakt? Als de reële groei de drijvende kracht achter de stijgende rentes is, is er een grote kans op dit positieve scenario.

Maar het beleid kan ook veranderen om andere redenen. Een politieke heroverweging van het bezuinigingsbeleid, en de daarmee gepaard gaande bestedingsimpuls, zou de inflatieverwachtingen kunnen aanwakkeren en tot een meer grootschalige uitstroom uit vastrentende categorieën kunnen leiden. In dat geval wordt liquiditeit aan de markt onttrokken, wat de bereidheid om kredietrisico’s te aanvaarden zou kunnen verminderen. Dit scenario is minder positief voor credits.

Meer BeScHerMInG Met aBSoLute return StrateGIeën Hoewel het hierboven beschreven negatieve scenario zeker niet het basisscenario is, zouden beleggers er naar onze mening goed aan doen om het risico van creditstrategieën te diversifiëren. Bij de huidige rente en spreadniveaus pleiten wij voor een grotere rol voor flexibele absolute return strategieën, die inspelen op de huidige snel veranderende marktomstandigheden. Het soepele monetaire beleid van de afgelopen jaren en de verwachte terugkeer naar een genormaliseerde situatie, veroorzaken verstoringen in de markt die kansen bieden voor beleggers die de flexibiliteit hebben om hiervan te profiteren.

Er is een grote diversiteit aan dergelijke strategieën, zowel op het gebied van valuta en rente als op dat van credits en

minder afhankelijk van marktniveaus zijn om rendementen te genereren. De brede variëteit aan absolute returnstrategieën kan, afgezet tegen de op dit moment overheersende allocatie naar duration en kredietrisico, een meer diverse bron van rendement binnen de vastrentende portefeuilles van beleggers vormen. «

Henk Radder

Voetnoten:1. Barclays euro Aggregate treasuries German

index per 14 juni 2013.2. CPIcijfers voor de eurozone voor mei 2013.3. Gebaseerd op een rendement voor de Barclays

Euro Corporate index van 2,08% per 14 juni, minus 1,4% inflatie in de eurozone.

4. Per 14 juni 2013.5. Februari 2002 tot maart 2013.6. Per 14 juni 2013.7. Zie voetnoot 6.

Foto

: Arc

hie

f R

uss

ell i

nve

stm

ents



obligaties of aandelen?Wij hebben een duidelijke voorkeur voor aandelen. We zijn na een lange periode van rentedalingen uiteindelijk op zodanig lage renteniveaus gekomen dat de vooruitzichten voor obligaties voor de komende jaren mager zijn. Er zit meer ‘waarde’ in aandelen, als je bijvoorbeeld kijkt naar cashflowrendement en dividendrendement. Binnen alle risicoprofielen zitten we nu op zo goed als de maximale weging in aandelen. Dat betekent niet dat er geen obligaties meer in de portefeuille zitten. Vooral in defensieve en neutrale profielen wordt nog altijd een flink deel in obligaties belegd.

Ik wil nog wel graag aantekenen dat we het volatiliteitsrisico op aandelen verminderen middels een optieconstructie. Hiermee geven we een klein deel van het aandelenrendement op, tussen de 1 tot 1,5% op jaarbasis. De risicoreductie van het aandelenstuk in de portefeuille is echter zodanig dat het gemiste rendement daar ruimschoots tegenop weegt.

De yields staan in de meeste obligatie-segmenten historisch laag, waar zijn ze nog voldoende aantrekkelijk, als je reke-ning houdt met de risico’s?Als je kijkt naar euroobligaties, vooral double en tripleA, kunnen we inderdaad vraagtekens bij de huidige lage yields zetten. We hebben nog wel een allocatie naar tripleA staatsleningen, maar dat is nog maar een beperkt deel van de obligatieportefeuille. Die houden we er nu in vanwege spreiding; er zijn scenario’s waarin deze obligaties het wel goed zouden kunnen doen, bijvoorbeeld bij een depressie met dalende prijzen. In ons basisscenario gaan we uit van

// INTERVIEW OP MAAT

WETEn WaT jE kooPT Is DE bEsTE voRM van RIsICoManaGEMEnT Door Harry Geels

De obligatiemarkten zitten momenteel in zwaar weer sinds ben bernanke eind mei hintte op het einde van het tijdperk van goedkoop geld. Maar veel inves-teerders zijn verplicht belegd in obligaties. op welke manier en in welke sub- categorieën kunnen zij het beste beleggen? We vroegen het jean Paul van bavel, directeur vermogensbeheer bij CapitalatWork uit breda.

een laagblijvende rente. We geloven dat we nu niet in een klimaat zitten waarin de inflatie en rente zomaar flink op zullen lopen. We hebben recent een stijging van de rente gezien, maar alle signalen wijzen erop dat dit een oprisping is geweest. We beleggen daarom ook in de langer lopende staatsleningen en durven het renterisico wel te lopen.

Een ander thema in onze obligatieportefeuille is de onderwaardering van veel valuta’s van opkomende markten. De euro, dollar en yen zijn, als we kijken naar bijvoorbeeld economische groei en overheidsfinanciën, structureel zwakkere valuta’s. De laatste maanden versterkt de euro en dat gaat nu even tegen onze visie in, maar wij houden vast aan Emerging Market Debt en dan vooral in local currencies. De recente ’selloff’ is een koopkans. Verder moet je er ook altijd rekening mee houden dat je visie niet uitkomt. Daarom ruimen we in onze portefeuille ook plaats in voor ‘inflation linkers’. Niet omdat we bang zijn voor inflatie, maar meer als tegenwicht voor het basisscenario. Ook beleggen we uit spreidingsoogpunt in staatsleningen van degelijke landen buiten de eurozone. Tot slot bestaat een aanzienlijk deel van de obligatieportefeuille uit bedrijfsleningen: zo’n 50 tot 60%. Overigens heeft iedere cliënt, van defensief tot

We zijn waardebeleggers en geloven in het waarderen van bedrijven op basis van

free cash flow.



offensief, dezelfde obligatieportefeuille, alleen de allocatie ernaar verschilt. We geloven dat de asset allocatie beslissingen op de lange termijn het belangrijkste deel van het rendement bepalen. Dus als we bijvoorbeeld offensiever willen beleggen, zullen wij dat doen door meer in aandelen te investeren en niet door risico op te schalen in de obligatieportefeuille, bijvoorbeeld door meer in high yield obligaties te beleggen.

Hoe zouden beleggers in de nog interessan-te obligatiesegmenten moeten beleggen?Wij zijn bij uitstek een huis dat gebruikmaakt van fundamentele research. We hebben eigen analisten waarin we veel investeren en die aan uitgebreide cashflow en balansanalyse doen. We varen niet blind op ratingbureaus of indices, maar maken onze eigen prognoses en beoordelingen van beursondernemingen. Onze werkwijze is dus actief. We denken dat het loont om research te doen. We proberen verder zo min mogelijk ratingbeperkingen in onze fondsen te hebben. Die beperkingen kosten meestal rendement. De interessantste obligaties zitten nu eenmaal op de grens tussen ‘investment grade’ en ‘belowinvestment grade’.

Als we kijken naar de inmiddels uitgekauwde discussie ‘actief versus passief beleggen’ zie je dat kosten een belangrijke rol spelen, zeker bij obligaties waar het potentiële rendement nu laag ligt. Het feit dat veel actieve beleggingsfondsen een hoog kostenniveau hebben, wil niet zeggen dat je dan maar voor de goedkoopste oplossing moet kiezen. Wij zijn kostenbewust en het kostenniveau binnen de fondsen van CapitalatWork is relatief laag. Een nadeel van passief beleggen is dat de meeste indices en dus ETF’s op deze indices, marktkapitalisatiegewogen zijn. Hoe meer schuld uitstaat, hoe hoger het gewicht van het bedrijf, ergo een bias naar minder veilige bedrijven. Je moet in de discussie actief versus passief ook opletten over welke periode je de verschillende fondsen met elkaar vergelijkt. De laatste jaren hebben de mindere bedrijven op de beurs in termen van schuldposities en ratings goed gepresteerd, dus ook veel obligatieindices. De vraag is hoe ETF’s presteren in dalende markten.

kunt u nog iets specifieker zijn over fundamentele research?We zijn waardebeleggers en geloven in het waarderen van bedrijven op basis van free cash flow. We beleggen niet in economieën, sectoren of hypes, maar in bedrijven. Bij onze werkwijze wordt weinig aandacht besteed aan macrotrends, zoals vergrijzing of milieu. Nee, we kijken puur naar het bedrijf: ontwikkelt de cashflow zich goed, zijn de balansratio’s sterk enzo

voort. De cashflows verdisconteren we en de waarde die wij vervolgens van een bedrijf bepalen, vergelijken we met de beurskoers. Dan doen we verder nog een scenarioanalyse waarbij we zeggen: ’stel dat de cashflows de komende jaren 15% lager uitvallen, hoe verhoudt zich de waarde dan ten opzichte van de beurskoers?’ Het businessmodel moet verder houdbaar zijn, bijvoorbeeld door hoge toetredingsdrempels. Aandelen en obligaties van een bedrijf zijn wat ons betreft twee kanten van dezelfde medaille. Spreiding blijft natuurlijk wel belangrijk. ‘Topdown’ kijken we of er geen sectorbiases ontstaan. Het is ons er uiteindelijk om te doen dat we kunnen zeggen: ‘wij weten precies wat de cliënten in portefeuille hebben’. Dat vinden we eigenlijk het beste risicomanagement, beter dan de statistische maatstaven die tijdens de kredietcrisis bewezen hebben niet te werken.' «

jean Paul van bavel

In ons basisscenario gaan we uit van een laag-

blijvende rente. We geloven dat we nu niet in een

klimaat zitten waarin de inflatie en rente zomaar

flink op zullen lopen.

Foto

: Arc

hie

f c

apit

alat

Wor

k



NUMMER 5 / 2013


EURopEsE high yiEld MaRkt WiNt tERREiN op vs

veel geschreeuw en weinig wol. Dit was voorheen een uitspraak die paste bij de Europese markt voor high yield obligaties. Het grootste deel van het afgelo-pen decennium bleef deze vermogenscategorie achter bij haar illustere ameri-kaanse tegenhanger. Dit beeld verandert echter snel. beleggers in Europese high yield obligaties zijn niet alleen beloond met uitzonderlijke rendementen, maar de financiële crisis heeft er ook toe geleid dat de vermogenscategorie geen niche-belegging meer is, maar een strategische belegging voor de lange termijn.

de zwakte van de bankensector is de belangrijkste katalysator voor deze revolutie. Aangeslagen door

het barsten van de Amerikaanse kredietzeepbel en de staatsschuldencrisis, en gezien de strikte nieuwe regelgeving, hebben Europese banken hun kredietverstrekking aan bedrijven drastisch teruggeschroefd. De lagere betrokkenheid van banken bij bedrijfsfinancieringen is waarschijnlijk een blijvende ontwikkeling. Dit creëert een leegte die geleidelijk kan worden gevuld door obligaties.

Het vervangen van bankleningen door obligaties, vaak disintermediatie genoemd, is al een heel eind voortgeschreden. Per eind december 2012 lag de groei van de uitgifte van bedrijfsobligaties in Europa met 15% op recordhoogte. De high yield obligatie markt profiteert disproportioneel van deze trend. Sinds 2009 is de groei van speculative obligaties obligaties met een rating onder BBB zeer sterk geweest. Deze vormen nu meer dan 15% van de totale markt voor bedrijfsobligaties in Europa. En niets lijkt erop te wijzen dat het tempo van de nieuwe uitgiften afneemt. Volgens Dealogic wordt 2013 waar

maar waarvan de rating recent is verlaagd naar high yield. Het is normaal dat de rating van bedrijven daalt als de economie terugloopt. Wat we echter nu zien, verschilt sterk van eerdere cyclussen. In de afgelopen jaren is de rating van veel bedrijven eenvoudigweg verslechterd omdat de kredietwaardigheid van de landen waar ze gevestigd zijn sterk achteruitging.

Zo verlaagde Standard & Poor’s in 2012 de rating van zes Spaanse bedrijven naar high yield als gevolg van zijn ratingverlaging voor Spanje. Om vergelijkbare redenen werden ook vier Portugese ondernemingen opnieuw beoordeeld als minder dan investment grade. Deze, door de situatie op de staatsobligatiemarkt veroorzaakte, verlagingen hebben de kredietkwaliteit van de high yield markt sterk beïnvloed. Veel van de Europese bedrijven die nu een BBrating hebben, tonen kredietindicatoren die erg lijken op die van bedrijven van investment grade kwaliteit. Zoals een recent rapport van S&P stelt: ‘De categorie BB vertegenwoordigt misschien een houdbaarder ratingniveau voor Europese bedrijven dan ooit tevoren’.

schijnlijk een recordjaar voor de Europese primaire markt in high yield obligaties. Alleen al in de eerste zes maanden werd voor meer dan EUR 41 miljard aan high yield obligaties uitgegeven, het hoogste bedrag voor een zesmaandelijkse periode in de geschiedenis van de vermogenscategorie.

De snelle groei is niet het enige onderscheidende kenmerk van de Europese high yield obligatiemarkt. De groei van de vermogenscategorie ging gepaard met een toenemende diversiteit. Volgens Morgan Stanley betraden sinds 2011 meer dan 100 nieuwe emittenten de markt. Daarnaast vinden emittenten zonder rating de markt ook steeds toegankelijker. In de afgelopen drie jaar is voor ongeveer EUR 108 miljard aan nieuwe obligaties zonder rating uitgegeven.

Misschien tegen de verwachting in leidde dit niet tot een daling van de algehele kredietkwaliteit van de vermogenscategorie; in totaliteit is het kredietprofiel van de high yield markt verbeterd. Gedeeltelijk komt dit omdat Europa een ongebruikelijk groot aantal ‘fallen angels’ telt: bedrijven die ooit van investment grade kwaliteit waren,

Door Roman Gaiser



NUMMER 5 / 2013

Roman Gaiser

dit artikel is geschreven door roman Gaiser, Head of High yield bij Pictet.

voorbeeld kunnen pensioenfondsen volgens de nieuwe regels beleggen in bedrijfsobligaties met een rating van BB en B. Dat wil niet zeggen dat de risico’s helemaal zijn verdwenen. De eurozone zal waarschijnlijk weer beperkt groeien, maar de vooruitzichten voor de regio zijn sterk afhankelijk van politieke ont

De verbeterende kwaliteit van de Europese markt tegenover de VS blijkt ook uit de structuur van nieuwe obligatieemissies. In de VS zijn de transacties met ‘lichte’ convenanten weer in opkomst, obligaties die de belegger weinig bescherming bieden. In Europa worden er juist steeds meer obligaties met zekerheden afgegeven. Tot 70% van de transacties van nieuwe toetreders op de markt betreffen obligaties met zekerheden. Ook op microniveau blijkt de kwaliteit van de Europese markt. Omdat de Amerikaanse economische cyclus verder gevorderd is dan de Europese, beginnen bedrijven in de VS de financiële teugels te laten vieren. Amerikaanse dividenden stijgen, de investeringen nemen toe en ondernemingen nemen nu weer meer schuld op zich. Europese bedrijven streven er nog steeds naar hun balans te versterken: de uitgifte van nieuwe obligaties ligt op recordhoogte, maar de opbrengsten van deze transacties zijn vooral bedoeld om bestaande schulden tegen gunstigere tarieven te herfinancieren. Omdat obligaties vooral gebruikt worden ter vervanging van schulden, niet ter verhoging ervan, leidde de groei van de high yield markt niet tot een toename van de bedrijfsschulden.

Deze ontwikkelingen vallen samen met veranderingen in de regelgeving waardoor de vraag naar dergelijke effecten in Europa kan stijgen. In Duitsland bij

wikkelingen. En zoals het recente verleden toonde, zijn deze moeilijk te voorspellen. Als de politieke risico’s toenemen na de Duitse parlementsverkiezingen en tot een recessie leiden, neemt de druk op high yield obligaties toe en zullen deze slechter presteren dan schuldeffecten van beleggingskwaliteit. De kredietkwaliteit van bedrijven met een speculative grade rating is echter gezonder dan deze in jaren geweest is, zowel absoluut als in vergelijking met de VS. En omdat het Europese monetaire beleid waarschijnlijk nog enige tijd ruimer zal blijven dan dat in de VS, worden beleggers ruim beloond voor het wanbetalingsrisico. Dat is een positief punt in een tijd waarin er maar weinig beleggingen goede lopende opbrengsten opleveren. «

024681012141618

figuur. 1: % van high yield obligaties op de europese obligatiemarkt

bron: Dealogic

Foto

: Arc

hie

f Pi

ctet


WIE Is DE oEn In MIjn PEnsIoEn?

Door Johan van der Ende, bestuurdlid van het VBA

In 1985 had ik bij mijn eerste werkgever een afrondend sollicitatiegesprek met een hoofd HR over de arbeidsvoorwaarden. Hij verzekerde mij, terwijl hij een sigaar

opstak, dat ik bijna veertig jaar later een welvaartsvast pensioen zou gaan genieten (premievrij!, eindloon!). Het begrip welvaartsvast lichtte hij nog even apart toe.

Achtentwintig jaar later lijken twee zaken voorgoed verdwenen te zijn: sigaren roken tijdens sollicitatiegesprekken en de overtuiging dat een pensioen te allen tijde welvaartsvast is. Maar dat geloof in een welvaartsvast pensioen had ik destijds zeker. Was ik nou een oen, en ben ik nu nog steeds een oen? Wat zou er moeten veranderen om mij meer bewust te maken van het feit dat pensioen minder zeker is dan ik toen dacht? Ik denk aan een viertal eenvoudige stappen, die gemakkelijk ingevoerd kunnen worden. Ze hebben allemaal betrekking op transparantie, een eerste stap op weg naar inzicht.

De eerste stap is het verkrijgen van een beter inzicht in de premiebetaling aan het pensioenfonds. Tot het einde van de vorige eeuw waren veel pensioenregelingen optisch voor de deelnemer premievrij. De premies werden volledig door de werkgever betaald. Daarmee werd bij mij ook geen belangstelling gewekt voor de hoogte van de premie. Sinds een aantal jaren worden bij pensioenregelingen ook premies direct ten laste van bruto inkomens gebracht, de zogenaamde werknemersbijdrage. Wat is er eigenlijk op tegen om het gehele bedrag dus ook de werkgeversbijdrage op het loonstrookje te vermelden? Het illusoir karakter van werkgeversbijdrage en werknemersbijdrage kan daarmee verdwijnen, het zijn gewoon arbeidskosten én het is uitgesteld maar onzeker inkomen.

De tweede stap kan gezet worden bij de UPO, het Uniform Pensioen Overzicht. Dit overzicht bevat veelal tot op de cent nauwkeurige bedragen voor de opgebouwde rechten. Het zou goed zijn dat daarop aangegeven wordt hoe zeker die bedragen zijn, bijvoorbeeld door een range aan te geven. Niet om de gehele Nederlandse bevolking warm te laten lopen voor ValueatRisk berekeningen, maar om duidelijker te maken dat er sprake is van onzekerheid. Dat lijkt eerlijker dan het vermelden van bedragen tot op de cent nauwkeurig, zeker voor een fonds met onderdekking.

Een derde stap is om deelnemers rechtstreeks te informeren over behaalde beleggingsresultaten en dekkingsgraden en de betekenis daarvan voor opgebouwde rechten. Dat gebeurt nu indirect, via de krant en via websites. Deze informatie kan worden meegezonden met de UPO.

Tot slot geldt voor slapers (deelnemers die geen premie meer betalen, maar ook nog geen uitkeringen ontvangen) dat ze in principe maar eens in de vijf jaar geïnformeerd hoeven te worden over de ontwikkeling van hun pensioenrechten. Zo’n lage frequentie helpt niet bij de verdere bewustwording van de eigen verantwoordelijkheid voor de zorg voor later. Dit is des te belangrijker, omdat de groep van slapers groter is dan de groep van actieve deelnemers en groter dan de groep van gepensioneerden. Met deze vier stappen denk ik dat ik me meer bewust zal worden van het feit dat ik ook zelf iets met mijn pensioen moet doen. En wellicht voel ik me dan ook wat minder een oen dan toen.

// COLUMN

Mijn pensioen blijkt minder zeker dan ik dacht toen ik meer dan 25 jaar geleden een pensioen begon op te bouwen. Ik heb er nu zelf meer ver-antwoordelijkheid voor dan ik toen dacht. Wat zou ik nu willen voor een betere bewustwording van die persoonlijke verantwoordelijkheid voor mijn pensioen?

Foto

cred

its:

Arc

hie

f vb

A


NUMMER 5 / 2013



Valt er nog een reden te bedenken om te blijven beleggen in veilige staatsobligaties (AAA), gezien hun weinig aantrekkelijke rendement?‘Het kan zijn dat het economische herstel autonoom doorzet, de inflatiedruk stijgt en de centrale banken hun monetaire beleid geleidelijk normaliseren. Dan zullen staatsobligaties met een AAA-rating negatieve rendementen opleveren. Maar zelfs als we uitgaan van dit scenario, blijven er zowel opwaartse als neerwaartse risi-co’s. AAA-staatsobligaties zouden duidelijk goed presteren als het herstel opnieuw hapert vanwege zwakkere opkomende markten, Europese politieke volatiliteit en een krapper monetair beleid in de VS. Sinds het begin van de financiële crisis hebben we al vaker valse starts gezien. De wereldeconomie kent nog ernstige oneven-wichtigheden. Het lijkt nog altijd wijs om gedeeltelijk assets aan te houden die beleggers bij een dergelijk negatief scenario be-schermen.’

Zijn de huidige creditspreads (nog) aantrekkelijk genoeg om de allocatie naar bedrijfsobligaties te ver-hogen?‘De wereldwijde kwantitatieve verruiming verstoort de waardering van veel vermogenscategorieën. Door staatsobligaties aan te ko-pen, houden centrale banken de rente extreem laag. Hierdoor lijkt de waardering van andere vermogenscategorieën relatief gezien aantrekkelijk. Zo kan voor aandelen een erg laag risicovrij tarief worden aangehouden om toekomstige dividenden te verdisconte-ren en tot hoge aandelenrisicopremies te komen. De impact is nog duidelijker voor bedrijfsobligaties. De totale obligatierente is laag, maar de creditspreads zijn aantrekkelijk vanwege het lage risico-vrije tarief. Blijkens de recente aankondiging van de Fed om de sti-muleringsmaatregelen waarschijnlijk af te bouwen, kan als de kwantitatieve verruiming plotseling zou worden beëindigd, het ri-sicovrije tarief weer naar een normaal niveau stijgen, met als ge-volg een drukkend effect op creditspreads en een opwaartse druk op de yields voor bedrijfsobligaties. Een deel van de huidige aan-trekkelijke creditspreads (en van de aandelenrisicopremie) is een-voudigweg te danken aan de vertekening door kwantitatieve ver-ruiming. Niettemin, als de wereldeconomie zich de komende maanden geleidelijk herstelt, waardoor een normalisatie van het monetaire beleid noodzakelijk wordt, zullen de creditspreads dalen naarmate de defaultrisico’s afnemen. Dit kan voor een buffer zor-


BESTE BELEGGINGSKANSEN IN INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD OBLIGATIESDoor Jolanda de Groot

Financial Investigator legde enkele vragen over vastrentende waarden voor aan Ben Bennett, Head of Credit Strategy, Legal & General Investment Management.

Foto

: Arc

hie

f Le

gal &

Gen

eral

IM

gen, die een deel van de renteverhoging absorbeert. Door deze compensatie kan de vermogenscategorie goed presteren, behalve in de extremere scenario’s.’

Waar ziet u de grootste kansen op de vastrentende markten?‘Vastrentende waarden bieden beleggers nog steeds een goede be-scherming tegen een zwakke conjunctuur en desinflatoire druk. Staatsobligaties zijn ideaal in het worst-case scenario, maar be-drijfsobligaties vormen, zoals vaker, een aantrekkelijk compromis. Ze combineren de eigenschappen van ‘veilige’ staatsobligaties met het extra rendement van de spread, gerelateerd aan het defaultrisi-co. Gezien de lage rente op staatsobligaties is deze extra spread momenteel bijzonder aantrekkelijk. Het is moeilijker in te zien dat vastrentende waarden goed presteren in het positieve scenario van een duurzaam economisch herstel en een snelle normalisering van het beleid van de centrale banken. Ook gestructureerde creditpro-ducten met leverage zijn dan waarschijnlijk niet succesvol. Welis-waar wordt een grotere spread geboden, maar beleggers worden ook blootgesteld aan de volatiliteit van rentetarieven en spreads. Wij zien de beste beleggingskansen nog steeds in zorgvuldig be-heerde portefeuilles bedrijfsobligaties van investment grade en high yield kwaliteit, die bescherming bieden tegen defaults als de conjunctuur weer verslechtert.’

Ben Bennett


NUMMER 5 / 2013


altERNatiEvEN vooR liqUiditEit

overheden hebben over de afgelopen jaren ingegrepen in de financiële wereld. verkozen en niet verkozen beleidsmedewerkers hebben namens de bevolkingen van de meeste westerse landen grote porties risico overgenomen of gegarandeerd van instituten die niet mochten falen. De grootschaligheid van de reddingsacties trekt nog steeds haar sporen in de markt. vooral de voortdurende stroom aan liquiditeit die de centrale banken het systeem in pompen middels de aankoop van obligaties, of tegen ontvangst van onder-pand, heeft gezorgd voor record-lage rentes in bijna alle belangrijke ontwik-kelde economieën.

voorbeeld in mei van dit jaar een obligatie met BBBrating en 10,5 jaar looptijd uitgegeven met een 2 7/8 coupon. Na de aankondiging van Mr. Bernanke handelde de obligatie binnen een paar weken weer op 93%.

De crisis had ook een ander effect. Veel marktpartijen zijn door de langzaam doorsijpelende regelgeving over de afgelopen jaren overwogen in liquide instrumenten. Door Basel kwam er een nadruk op de high quality liquid assets. Ook Solvency II dringt verzekeraars in een specifieke hoek van de markt waardoor de beleggingskeuzes niet alleen worden

Hoe sterk de afhankelijkheid van de centrale bank nog steeds is, leek zelfs Ben Bernanke te ver

rassen toen hij zijn zeer getemperde tapering aankonding afgelopen juni al binnen een week nader moest verklaren. En afzwakken. Sindsdien hebben marktpartijen aan het idee kunnen wennen en wordt verwacht dat een waarschijnlijke aankondiging van het verminderen van de steunaankopen in september niet als zeer schokkend wordt ervaren. De 10jaars rente is sinds die uitspraak in juni gestegen met circa 80 en 60 basispunten in respectievelijk de Verenigde Staten en Europa.

De effecten van stimulering beperken zich niet tot de door de centrale banken als geschikt bevonden obligaties. Op zoek naar yield stapten investeerders onder andere in bedrijfsobligaties. Tegelijkertijd grepen uitgevende partijen de lage rentes als kans om hun funding horizon te verlengen. Deze combinatie van factoren had een ware nieuwe uitgifte bonanza tot gevolg in 2012 en corporate bond yields verbraken het ene laagterecord na het andere. Dat dit geen stand kon houden blijkt. Zo werd er bij

beïnvloed door de inherente krediet beoordeling, maar ook door opgelegde kapitaalallocaties. Deze bewegingen, tezamen met de lage rentes, zetten de yields over het gehele fixed income spectrum onder druk.

Bij steeds meer investeerders is de yield bodem bereikt. De totale yield weegt niet langer op tegen het risico dat wordt genomen. Investeerders gaan op zoek naar alternatieven. Dit biedt ook kansen voor uitgevende partijen, nu andere financieringskanalen open gaan.

Alternatieven in de markt waarbij liquiditeit gedeeltelijk wordt opgegeven voor yield, bieden zich aan op verschillende vlakken. Zo kunnen investeerders die geen volledige liquiditeit van hun staatsobligatie portefeuille nodig hebben, een significante pickup creëren door een beperkt percentage te beleggen in door de Nederlandse staat gegarandeerd papier in plaats van government bonds. De huidige spread op 10jaars gemeentepapier bedraagt rond de 40 basispunten. Voor andere staats gegarandeerde leningen kan dit yield verschil nog verder oplopen.

Door Rutger Jakobsen

Veel marktpartijen zijn door de langzaam

doorsijpelende regelgeving over de afge lopen jaren overwogen in liquide

instru menten.



NUMMER 5 / 2013

Rutger jakobsen

dit artikel is geschreven door rutger jakobsen, directeur fixed Income bij afS Group.

De mogelijkheden voor uitgevende partijen is naast de private placement ook het uitbreiden van de investor base. Zo wordt er in Duitsland met veel interesse gekeken naar Nederlandse gemeentes, woningbouwverenigingen en ander semioverheidspapier. Voor Nederlandse corporates is veel interesse van buitenlandse investeerders die Nederland nog steeds zien als een stabiele economie om in te investeren.

Dergelijke nieuwe initiatieven vragen om het aangaan van nieuwe relaties. Ook omdat de global banking industrie in Nederland veel kleiner is geworden. Zo gaf een grote Nederlandse bank onlangs aan in een reactie op een ‘verdrietige’ exmedewerker die stelde dat de bank niet meer de bank van vroeger was, dit ook niet meer te willen zijn en zich te focussen op het bedienen van haar Nederlandse klanten.

Daarnaast zien wij dat investeerders zelf een actievere rol willen spelen in de zoektocht naar yield. Ook wordt er kriti

Investeerders in corporate bonds kunnen hun liquide benchmark issues switchen naar minder liquide versies. Een bekend voorbeeld is het Italiaanse Wind Telecom waar een bond van relatief kleine uitgifte van 200 miljoen euro 70 tot 80 basispunten duurder is dan de benchmark issue van 1,75 miljard met exact dezelfde afloopdatum, coupon en voorwaarden (eind vorig jaar liep dit verschil zelfs op tot enkele procenten). Voor de obligaties van financiële partijen kan extra yield bijvoorbeeld worden gevonden in aflopende structured products waar de optionaliteit is uitgelopen. Wat er van deze producten overblijft, is een illiquide fixed coupon of zero coupon bond die geen upside meer biedt op zijn originele onderliggende waarde maar wel meer yield betalen ten opzichte van de liquide obligaties van de uitgever.

Een derde alternatief waar traditioneel angelsaksische investeerders naar kijken, is het beleggen in private placements van bedrijven zonder uitgebreid medium term note programma. Hierbij kan worden gedacht aan kleinere corporates, maar ook aan bedrijven die voor hun financiering voornamelijk zijn aangewezen op bankfaciliteiten. Private placements komen meestal zonder rating van een van de gerenommeerde agencies, maar kunnen voor investeerders die zelf hun kredietanalyse doen een aanzienlijk hogere vergoeding opleveren in vergelijking met uitstaande obligaties van hun peers in de markt.

scher gekeken naar de kosten die door de lage yields relatief steeds hoger worden. Samengevat is er een sterk groeiende belangstelling voor alternatieven bij steeds meer investeerders. Gespecialiseerde partijen met een divers en internationaal netwerk kunnen hier op inhaken door een onafhankelijke, transparante en competitieve rol in te nemen. Een neveneffect van de groeiende belangstelling is dat gezamenlijk met het aantal investeerders en de transparantie in de markt, ook de liquiditeit van de alternatieve producten toeneemt.

Een samenwerkende Nederlandse financiële service industrie kan een blijvend grote rol spelen door haar traditioneel sterke internationale netwerk in te zetten in de zoektocht naar de balans tussen yield en liquiditeit.

Foto

: Arc

hie

f A

Fs G

rou

p

Private place ments kunnen voor investeerders die zelf hun kredietanalyse

doen een aanzienlijk hogere vergoeding

opleveren.



NUMMER 5 / 2013


bieden de lage yields op high yield obli-gaties nog voldoende compensatie voor het risico?‘Het korte antwoord is ‘ja’. Het lange antwoord is dat de yields inderdaad laag staan, niet zozeer omdat de high yield spreads klein zijn, maar omdat de rente op de Treasuries laag staat. Als je belegt in high yield, of in een ander obligatiesegment dat meer

HIGH yIElD, zonDER DuRE sPREaDs En REnTERIsICoDoor Harry Geels

veel obligatiebeleggers zijn bang voor een stijgende rente. We spraken met Christel Rendu de lint, head of fixed income bij union bancaire Privée (ubP) uit luxemburg, over een unieke oplossing voor dit probleem voor high yield obligaties. Door in CDs-indices te beleggen kan volgens ubP goedkoop en zon-der renterisico’s in high yield worden belegd.

Foto

: Arc

hie

f U

bP

risico heeft dan de Amerikaanse Treasury die representatief is voor de risicovrije obligatie, dan bestaat de yield uit twee onderdelen: de rente van de Treasury plus een creditspread. Als je naar de afgelopen negentig jaar kijkt, dan is de yield op high yield obligaties grofweg 10%: 5% yield van de Treasury en 5% spread. Kijken we vervolgens naar de Merrill Lynchbenchmark dan ligt de spread met 4,8% op dit moment, dicht bij het historisch gemiddelde. Wij denken dat die spread realistisch is als we kijken naar de historie en naar de huidige economische ontwikkelingen. Nemen we bijvoorbeeld het percentage bedrijven uit het high yield segment dat failliet gaat in ogenschouw, dan ligt dat momenteel rond de 2%, terwijl de geïmpliceerde ‘default rate’, afgeleid uit de index, op dit moment rond de 6% zit. Het historische gemiddelde verschil tussen impliciete en werkelijke default is 4%. De markt kijkt dus te negatief naar high yield obligaties, met zo’n twee procentpunt verschil ten opzichte van het gemiddelde. Ook voor 2014 gaan wij uit van een default rate van net iets boven de 2%. Zie ook figuur 1. De high yield markt lijkt dus niet overdreven duur.’

Hoe kan het verschil tussen de implicie-te en de door analisten ingeschatte default rate dan zo groot zijn? ‘Mogelijk wordt dit verklaard doordat veel beleggers toch bang zijn voor een stijgende rente. Of, daarmee samenhangend, dat er veel vermogen is gestroomd naar met high yield concurrerende beleggingscategorieën, zoals bank of floating rate notes. Als dat geld naar high yield was gegaan, was het verschil wellicht iets kleiner geweest. Een punt is natuurlijk wel de erg lage yield op de risicovrije obligatie. Hier worden beleggers niet gecompenseerd voor risico. Dit risico willen we daarom eigenlijk niet lopen, omdat, als de rente gaat oplopen, dit negatieve gevolgen zal hebben voor de prestaties.’

Christel Rendu de lint



NUMMER 5 / 2013

voordat we ingaan op jullie specifieke manier van beleggen in high yield, eerst nog even een algemene vraag. Hoe kan er het beste in high yield worden be-legd? actief of passief? via fondsen of middels individuele titels?’Wij raden fondsen aan, omdat het gaat om bedrijven van mindere kwaliteit en de kansen op faillissement relatief groot zijn. Daarom moet je diversifiëren. Je kunt als individuele belegger die goede spreiding moeilijker zelf aanbrengen. Het is ook niet gemakkelijk goede biedlaatspreads te krijgen, vanwege de toch nog altijd lage liquiditeit in de markt. En nu speelt mee dat de yields laag zijn. Stel dat je in totaal de historische 10%yield zou krijgen, dan heb je een grotere buffer als er iets fout gaat met een individuele naam. Maar als je maar 5% krijgt, is spreiding des te belangrijker. Verder ligt actief beheer voor de hand, de benchmarks zijn niet efficiënt, ze alloceren relatief te veel naar de slechtste bedrijven met de grootste schuldposities en naar minder liquide leningen. In het algemeen geldt dat naarmate een beleggingscategorie minder liquide is, het percentage actieve fondsen dat de benchmark verslaat, groter wordt.’

Hoe belegt ubP in high yield? Wat maakt jullie uniek?’In high yield beleggen wij exclusief middels CDSindices, wij beleggen dus niet bottomup in individuele high yield obligaties. Er is één index voor de VS, de CDX High Yield Index, die bestaat uit honderd namen en één index voor Europa, de iTraxx Crossover, die bestaat uit vijftig namen. We alloceren tweederde van de portefeuille naar de VS, een derde naar Europa. We hebben de flexibiliteit om tussen de 80 en 120% van de portefeuille te beleggen. Bij 80% houden we een gedeelte in kasgeld aan, bij 120% gebruiken we een beetje leverage. De exacte exposure, tussen de 80 en 120%, bepalen we aan de hand van onze macro economische visie, waarvoor we een eigen model hebben ontwikkeld. Het veranderen van de exposure kan in onze benadering zo goed als zonder kosten. Tot slot werken we vanuit Genève met een ervaren beleggingsteam van acht personen. Dit team beschikt over een aanzienlijke expertise op het gebied van CDSindexmanagement.’

Waarom CDs-indices?’Het voordeel van CDSindices is tweeledig. Ten eerste is de CDSmarkt heel liquide. De biedlaatspread is daarmee veel gunstiger. Een voorbeeld: eind 2008, in het midden van de crisis, was de spread op Europese high yield obligaties 4,37%, de CDSmarkt bleef relatief onbewogen, de spread liep slechts op naar 0,05%. Het oplopen van de credit spread is in tijden van

stress bij CDSindices veel minder. In 2008 bijvoorbeeld lag de gemiddelde spread op Europese high yield obligaties op 17,13%. Die van de iTraxx Crossover op ’slechts’ 6,77%. Het gevolg hiervan was veel minder teruggang. De iTraxx Crossover zakte in 2008 met 16%, de gewone high yield index met 34%. Het tweede voordeel van CDSindices is dat we geen renterisico lopen, want een CDS geeft alleen exposure aan het kredietrisico. Daardoor wordt de portefeuille niet geraakt door een eventuele rentestijging. Je ziet tegenwoordig dat diverse high yield fondsen hun renterisico verlagen, maar vaak door kortere leningen te kopen. Helaas verlies je dan een stuk credit exposure en wordt de yield verlaagd. Onze ‘yieldtoworst’ is momenteel – dus zonder duration – 6,5%. Zo’n percentage bereik je met individuele high yield obligaties alleen door de langere leningen te kopen en dus relatief veel renterisico te lopen.’ «

Drie misverstanden over beleggen in high yield

1. High yield beleggen gaat over ‘bottomup bondpicking’. Het kan ook een ‘topdown macro play’ zijn;2. High yield is nu niet interessant omdat de rente laag staat en

obligatiekoersen bij een rentestijging dalen. Dat kan opgelost worden middels CDSindices; 3. High yield rendeert niet in een periode van inflatie. Inflatie vertaalt zich in een hogere rente, maar dat raakt het

beleggen in high yield middels CDSindices niet. Alleen als we in een periode van echt hoge inflatie terechtkomen zal high yield, net als aandelen overigens, minder renderen.

Bron: UBP

figuur. 1: Spread compenseren voor 6,3% ‘default rate’, terwijl die door analisten maar op ruim 2% wordt geschat.

INVESTMENT MANAGEMENT I FIXED INCOME 25

Spreads compensate for 6.3% default rate per annum for 5 yearsThis is largely above long-term average and current expectations

Source: Historical default rates for US non-IG ratings: Standard & Poor’s2012 and 2013 default rates: JP Morgan High Yield Research, implied market default rate: Bloomberg

0

2

4

6

8

10

12

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13E 14E

2.00% 2013-14 expected

4% Historical average

US High Yield default rates

6.3% currently priced in

28 June 2013

(Default rate, %)


Deutsche Asset & Wealth Management

A wealth of experience.All under one roof.Wat maakt Deutsche Asset & Wealth Management tot één van de toonaangevende asset managers wereldwijd? De breedte en verscheidenheid aan producten en ervaring in het beheren van vermogen voor institutionele cliënten. Een goede relatie met onze cliënten is de basis voor het leveren van maatwerk en hoogwaardige beleggingsoplossingen. Hierbij combineren wij zowel actieve, passieve als alternatieve beleggingsstijlen en kunnen we bouwen op uitgebreide expertise in het opzetten van de juiste structuur. En dat allemaal onder één dak.

Neem contact met ons op:Pieter Furnée, Head of Global Client Group Benelux, Tel.: 020 - 555 4421

Anne Schilder, Institutional Sales Manager, Tel.: 020 - 555 4345

www.deawm.com

Active | Passive | Alternatives

Belangrijke informatie Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM) vertegenwoordigt de asset management- en wealth managementactiviteiten van Deutsche Bank AG en aanverwante entiteiten. Klanten zullen verschillende producten en diensten van DeAWM aangeboden krijgen vanuit een of meer verschillende juridische entiteiten welke kenbaar zullen worden gemaakt aan de klanten alvorens tot het sluiten van contracten, overeenkomsten of aanbieden van materialen wordt overgegaan. In Nederland worden de producten van DeAWM u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DeAWM maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch is geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. © Copyright 2013.

K13115_Institutional_Ad_Adaptation_NL_210x297_130830.indd 1 30.08.13 16:16

vasTGoED In DE bElEGGInGs- PoRTEFEuIllE!

Pensioenfondsen en verzekeraars hebben sinds de jaren ‘60 van de vorige eeuw vastgoed in hun beleggingsportefeuille. Overzichten in de vakliteratuur laten

grote verschillen zien tussen de rendementen die institutionele beleggers op deze vastgoedbeleggingen behalen. De samenstelling van de portefeuilles kan mogelijk een verklaring bieden voor deze rendementsverschillen. Vanuit publieke bronnen is echter weinig inzicht in hoe vastgoedportefeuilles precies zijn samengesteld. IVBN, opdrachtgever voor dit onderzoek, wenst dit inzicht wel te verkrijgen. Het doel van het onderzoek is dan ook om meer inzicht te krijgen in de omvang, samenstelling en rendementen van de vastgoedbeleggingen van institutionele beleggers.

De jaarlijks gepubliceerde IPD benchmark cijfers over behaalde rendementen geven immers de cijfers van de vastgoedvermogensbeheerders weer die in opdracht van de verschillende institutionele beleggers in vastgoed beleggen. Een vastgoedportefeuille van een IBer bestaat meestal uit een combinatie van beleggingen in verschillende vastgoedfondsen, internationaal en/of nationaal, beursgenoteerd of niet. De vraag is dus hoe die portefeuillesamenstelling van uiteenlopende vastgoedportefeuilles het rendement bepaalt.

In het onderzoek is de samenstelling van de portefeuille op drie dimensies onderzocht: de beleggingswijze en de geografische en de sectorale spreiding. Voorts is gekeken naar de methode van rendementsberekening (welke kosten en opbrengsten in de berekening worden meegenomen) en naar overige effecten (leverage, valuta en renterisico’s, derivaten en liquiditeiten). Er zijn twee hoofdvragen gesteld. Ten eerste of internationale vastgoedbeleggingen een hoger risico én een hoger rendement dan Nederlandse vastgoedbeleggingen kennen. Ten tweede of indirecte vastgoed beleggingen een hoger risico én een hoger rendement dan

directe vastgoedbeleggingen kennen. Om deze hoofdvragen te toetsen, zijn in de afgelopen periode maart – juni gegevens verzameld over de vastgoedportefeuilles van 29 pensioenfondsen en 7 verzekeraars. Op basis van het verzamelde materiaal is ook gekeken of er verschillende typen vastgoedbeleggingsstrategieën zijn te onderkennen bij de verschillende IBers.

Op het researchseminar zal, voor zover ik weet voor de eerste keer, verslag worden gedaan van dit brede onderzoek naar vastgoedbeleggingen door institutionele beleggers. Het zal ongetwijfeld ook leiden tot enkele aanbevelingen om dit soort onderzoek meer structureel op te zetten en regelmatig te herhalen. Uit de moeite die het heeft gekost om het materiaal te verzamelen blijkt al wel dat de vastgoedbeleggingssector op dat punt een verdere professionaliseringsslag moet gaan maken. Het viel bij de dataverzameling op dat bij een wisseling van vastgoedassetmanager waardevolle informatie over de pastperformance van (een deel van) de vastgoedportefeuille verloren dreigt te raken.

Het onderzoek zal op 1 oktober worden gepresenteerd door Marco Mosselman. Volgende keer bespreken we in Financial Investigator de resultaten van zijn baanbrekende onderzoek. Op het researchseminar zal door Norbert Bol (Grontmij Capital Consultants) aandacht worden besteed aan de toekomstbestendigheid van de vastgoedallocatie, terwijl Eugene Philips (CBRE Global Investors) in zal gaan op de lessen die er geleerd zijn uit het internationaal spreiden van vastgoedbeleggingen. Via de website van IVBN kunt u zich aanmelden voor het researchseminar, dat nadrukkelijk geen commercieel congres is. Zowel daarom als vanwege de inhoud heb ik mijn column dit keer mogen gebruiken voor de vooraankondiging. Graag tot ziens!

// COLUMN

op 1 oktober wordt tijdens het gezamenlijke researchseminar van Ivbn, de vba en IPD onder-zoek gepresenteerd naar de positie en het rende-ment van vastgoed in de portefeuilles van institutionele beleggers.

Foto

: Arc

hie

f iv

bN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers

in Vastgoed Nederland (IVBN)


NUMMER 5 / 2013



Deutsche Asset & Wealth Management

A wealth of experience.All under one roof.Wat maakt Deutsche Asset & Wealth Management tot één van de toonaangevende asset managers wereldwijd? De breedte en verscheidenheid aan producten en ervaring in het beheren van vermogen voor institutionele cliënten. Een goede relatie met onze cliënten is de basis voor het leveren van maatwerk en hoogwaardige beleggingsoplossingen. Hierbij combineren wij zowel actieve, passieve als alternatieve beleggingsstijlen en kunnen we bouwen op uitgebreide expertise in het opzetten van de juiste structuur. En dat allemaal onder één dak.

Neem contact met ons op:Pieter Furnée, Head of Global Client Group Benelux, Tel.: 020 - 555 4421

Anne Schilder, Institutional Sales Manager, Tel.: 020 - 555 4345

www.deawm.com

Active | Passive | Alternatives

Belangrijke informatie Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM) vertegenwoordigt de asset management- en wealth managementactiviteiten van Deutsche Bank AG en aanverwante entiteiten. Klanten zullen verschillende producten en diensten van DeAWM aangeboden krijgen vanuit een of meer verschillende juridische entiteiten welke kenbaar zullen worden gemaakt aan de klanten alvorens tot het sluiten van contracten, overeenkomsten of aanbieden van materialen wordt overgegaan. In Nederland worden de producten van DeAWM u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DeAWM maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch is geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. © Copyright 2013.

K13115_Institutional_Ad_Adaptation_NL_210x297_130830.indd 1 30.08.13 16:1620130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 69 18-09-13 16:21


InFRasTRuCTuRE DEbT vEREIsT FlExIbIlITEIT En PRoaCTIvITEITDoor Harry Geels

Infrastructure debt is een relatief nieuwe beleggingscategorie, waarvan de pre-

cieze definitie nog niet vastomlijnd is. De deelnemers aan deze Ronde Tafel

zien vooral de voordelen van deze markt voor institutionele beleggers, zoals

lange durations, stabiele kasstromen en weinig volatiele credit spreads.

Wat is infrastructure debt?

tom van rijsewijk: ‘Infrastructure debt betreft de financiering van infrastructuur assets, wat meteen de vraag opwerpt wat die infrastructuur assets dan zijn. In onze opinie betreft het diensten/producten die essentieel zijn voor een breder publiek. Het gaat dan meestal om monopolies: natuurlijke monopo

tie hebben. Door veranderende markt omstandigheden kan hier de markt positie en de kredietwaardigheid in de loop van de tijd veranderen. Omdat de operationele kosten, bijvoorbeeld personeelskosten, relatief laag zijn in verhouding tot de waarde van de assets, krijgt de belegger minder onzekerheid over de toekomstige kasstromen en kredietwaardigheid.’

lies, bijvoorbeeld een groot vliegveld, of monopolies ontstaan door wetgeving of contracten, denk aan de bouw van een ziekenhuis of school. Door die monopolies krijgt de belegger, lees geldverstrekker, een stabiele cashflow op zijn investering. Infrastructure debt moet duidelijk onderscheiden worden van obligatiebeleggingen in particuliere ondernemingen die een sterke marktposi

// RONDE TAFEL iNFRAsTRUcTURe DebT

vooRzITTER

Harry Geels,

Financial Investigator

DEElnEMERs

Tommaso albanese, UBS Global Asset Management

Tom van Rijsewijk, Macquarie Infrastructure Debt

Investment Solutions

luuk veenstra, M&G Investments

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in

samenwerking met M&G Investments,

Macquarie Infrastructure Debt Investment

solutions en ubs Global asset Management.

Foto

's: F

otop

ersb

uro

Dij

kst

ra



Tommaso albanese

is Hoofd Infrastructure debt bij uBS Global asset Management. In zijn vorige functie

van Vice chairman Global capital Markets, bij uBS Investment Bank,

heeft hij de succesvolle Infra-structure debt finance Group op-

gezet. daarvoor was hij co-Head of Global capital Markets voor

europa bij Morgan Stanley & co. albanese heeft 23 jaar beleg-

gingservaring en is sinds 2007 tevens gastdocent aan de new

york university’s Stern School of Business, waar hij Infrastructure

and International finance doceert voor het MBa programma.

tommaso albanese: ‘Natuurlijk zijn de diverse onderliggende projecten en de monopolies die daarbij horen belangrijk, maar uiteindelijk hebben we het over vastrentende beleggingen. Een belegger zou infrastructure debt dan ook met an

markt voor infrastructuur obligaties met rating is beperkt, maar groeit gestaag. Een infrastructure debtfondsbeheerder moet specifieke kennis meebrengen, bijvoorbeeld op het gebied van structurering, sectoren en financiering.’

Luuk Veenstra: ‘Het gaat om afzonderlijke infrastructuurprojecten, zoals een windmolenpark of autoweg, wat we voorheen projectfinanciering noemden. Verder dekt het begrip infrastructure debt in zekere mate ook – en hier verschillen de meningen – de financiering van infrastructuurbedrijven, zoals nutsbedrijven. De vraag is hier of het om infrastructure debt gaat of dat we toch spreken van het bekende ‘corporate debt’. Ik prefereer de definitie van financiering van zowel infrastructuurprojecten als infrastructuurbedrijven.’

Wat kunnen we zeggen van de omvang van de markt voor infrastucture debt?

Veenstra: ‘Dit is een moeilijke vraag. Topdown komen soms duizelingwekkende getallen voorbij. Alleen het VK zou al

dere soorten vastrentende beleggingen moeten vergelijken. Het merendeel van infrastructure debt werd tot voor kort via bankleningen verstrekt, vaak via illiquide en complex papier, uitgegeven door “special purpose vehicles”. De

>



€200 tot €300 miljard nodig hebben om infrastructuur assets te financieren. Maar er is een discrepantie tussen wat er topdown, zeg op landenniveau nodig is, en wat er in de praktijk daadwerkelijk bottomup gefinancierd wordt. Ik zou graag willen weten hoeveel er nu daadwerkelijk aan infrastructure debt is geplaatst. Ik stel vast dat de markt nog beperkt is, als we de publieke obligatieemissies van nutsbedrijven et cetera buiten beschouwing laten.’

albanese: ‘Probleem is dat er geen uniforme definitie is. Daarom wil ik het graag vanuit een ander perspectief bekijken. Wij hebben berekend dat, door beperkingen in uitleencapaciteiten bij banken en overheden, voor de komende twee decennia de wereldwijde ‘funding gap’ voor de gehele infrastructuursector $1.500 miljard per jaar bedraagt. Daar komt bij dat projecten die voor de kredietcrisis nog door banken werden gefinancierd, binnenkort geherfinancierd of doorgerold moeten worden. De behoefte aan een alternatieve bron van kapitaal, verstrekt door institutionele beleggers, is duidelijk zichtbaar.’

Van rijsewijk: ‘Er gaan inderdaad al jaren grote getallen rond. De praktijk is

interne fondsen wordt belegd. Beleggers hebben dus al jaren in infrastructure debt belegd. Nieuw zijn de fonds of vehikelstructuren die puur uit infrastructure debt bestaan.’

Wat is de verwachte groei en hoe verhoudt zich de groei in relatie tot infrastructure equity?

albanese: ‘Als we het beschouwen als een institutionele beleggingscategorie dan groeit infrastructure debt sneller dan equity. Dat is interessant, want we zitten wel in een omgeving waarin infrastructure debt als bancair product krimpt omdat banken zich vanwege regelgeving, Basel III, terugtrekken. Een goed functionerende primaire en secundaire debt markt is nodig om de markt voor infrastructuur assets te laten bloeien. De groei zal mede afhangen van hoe de markt het nieuwe paradigma – meer private financiering door terugtrekkende banken en overheden – gaat omarmen.’

Van rijsewijk: ‘Tien jaar geleden zagen we de grote groei van infrastructure equity. Deze categorie is nu in de fase van volwassenheid gekomen. Tezamen met eigen vermogen komt vreemd vermogen en dat laatste is bij infrastructuur historisch gezien altijd door de banken gedaan. Banken stappen nu uit en institutionele beleggers in. In die zin is de markt voor infrastructure debt toch nieuw en zal sneller groeien dan private equity, omdat die markt, zoals gezegd, al volwassen is.’

Veenstra: ‘Ook hier gaat het om de definitievraag. Publieke obligatieuitgiften van infrastructuurbedrijven zijn gegroeid, maar in Europa zijn private projectfinancieringen de laatste tijd zelfs gekrompen. Het VK, met PFI en Spanje, met zijn financiering van wegen, windmolen en zonneenergieparken, zijn altijd grote landen in deze markt geweest. Maar aangezien overheden de investeringen de laatste jaren, vanwege bezuinigingen, hebben verlaagd is er minder activiteit in de primaire projectfinancieringsmarkt. Het is voorbarig dit een bil

altijd kleiner geweest. De pijplijn lijkt wel te groeien. Ja, banken trekken zich terug, maar voor korte leningen zijn ze nog wel actief. Wij hebben een breed platform waarop diverse vormen van infrastructure debt tot stand komen en wij zien steeds meer mogelijkheden ontstaan voor institutionele beleggers. Of we middels optelling van het beheerd vermogen van in deze markt gespecialiseerde vermogensbeheerders tot een getal kunnen komen? Dat is ook niet zo gemakkelijk. De meeste vermogensbeheerders in dit segment zijn nog maar recent in deze markt gestapt. Over vijf jaar zijn we wellicht beter in staat om met een "league table" van vermogensbeheerders én institutionele beleggers de omvang van de markt te peilen.’

albanese: ‘Aan de aandelenkant van de infrastructuurmarkt kunnen we wel tot een lijst van gereputeerde vermogensbeheerders komen. Voor infrastructure debt is dat nog niet het geval. Er zijn verschillende initiatieven gestart, maar er is nog geen algemeen aanvaarde standaardbenadering.’

Veenstra: ‘Klopt, aan de ene kant is het een nieuwe beleggingscategorie, maar anderzijds ook weer niet. Wij beleggen al jaren in obligaties van nutsbedrijven alsmede projectfinancieringen. Dat geldt ook voor langetermijnfinancieringen, private finance initiative (PFI)leningen en kortere termijn acquisitiefinancieringen, waarin al geruime tijd door onze


Infra structure debt is bijna altijd puur

maat werk.



> Tom van Rijsewijk

is Vice President voor Macquarie Infra-structure debt Investment Solutions. Hij is ver-

antwoordelijk voor het origineren, structureren en monitoren van in-

frastructure debt voor institutio-nele beleggers in West europa en

richt zich op de sectoren trans-port, sociale infrastructuur, water en energie. Van rijsewijk werkt bij Macquarie sinds 2013 en

werkte eerder voor InG Infra-structure finance. Hij behaalde

zijn bachelor-degree technische Bedrijfskunde aan de tu eindhoven

en is afgestudeerd in tilburg met een onder-zoeksmaster in finance.

joenenmarkt te noemen. Misschien wordt het ooit een grote markt, maar zover is het nog niet.’

Het geld van institutionele be-leggers moet ergens vandaan komen; vanuit welke beleg-gingscategorieën wordt dan geheralloceerd?

Veenstra: ‘Dit hangt van de belegger af. Pensioenfondsen zouden het graag als onderdeel van de matchingportefeuille zien. Echter, voor de matchingportefeuille zijn liquiditeit en ratings belangrijk. In de praktijk wordt infra debt dus met name vanuit de rendementsportefeuille bekeken waar het moet “concurreren” met andere alternatieve beleggingen.’

albanese: ‘Er is vanuit institutionele beleggers interesse om in infrastructure debt te beleggen en er zijn potentieel genoeg projecten die financiering behoeven.

Maar waarom vindt er dan nog zo weinig activiteit plaats?

albanese: ‘Dit is een kwestie van hoe snel de substitutie van bankleningen door institutioneel kapitaal zal plaats

vraag is of er op dit moment al interesse is voor deals in Spanje of Italië. Beleggers focussen zich momenteel vooral op NoordWest Europa. In het VK komt er een nieuw programma PFI2, daar kunnen we dealflow verwachten. Maar het is allemaal nog bescheiden.’

albanese: ‘Hoewel de markt voor infrastructure debt in het VK het meest ontwikkeld is, wordt er een aanzienlijke vraag naar infrastructure debt verwacht vanuit continentaal Europa vanwege de aanzienlijke dislocatie in deze markt. De noordelijke landen hebben een betere kredietbeoordeling en stabiele regelgeving. Daarentegen is in de zuidelijke landen de vraag naar infrastructure debt het grootst, omdat de publieke sector door bezuinigingen niet voldoende projecten kan financieren en de banken gebukt gaan onder een gebrek aan funding.’ Van rijsewijk: ‘Interessant zijn nu de infrastructuurprojecten, zoals scholen, ziekenhuizen en dergelijke, waar banken altijd lang hebben gefinancierd, maar zich nu terugtrekken. Daarnaast is er de subsector van ‘corporate infrastructure debt’, waar beperkte mogelijkheden zijn voor publieke emissies, bijvoorbeeld langetermijnfinanciering, waardoor private beleggers in staat moeten zijn goede prijzen en premies te krijgen. Ten derde kunnen kleinere partijen nu interessant zijn die momenteel niet op de beurs of bij de bank terecht kunnen. Spanje en Italië bewegen zich inderdaad traag, maar ook hier kunnen nu of in de toekomst diverse mogelijkheden ont

vinden. En hoe de vermogensbeheerders kunnen helpen om die omslag te faciliteren.’

Van rijsewijk: ‘Ik denk dat we het hier hebben over een typisch obligatieproduct, dat meestal als investment grade, soms daaronder wordt geconstrueerd. We merken dat institutionele beleggers interesse hebben. Maar het moet wel passen binnen de asset allocatie en kaders van de toezichthouder. Verder is er ook expertise nodig om de opportuniteiten in de markt te vinden. Je moet naar de landen gaan, mensen spreken, jurisdicties kennen, contracten opstellen. Welke risico’s wil je wel en niet lopen? En afhankelijk van het uiteindelijke rendementsrisicoprofiel kun je bepalen in welke beleggingscategorie het thuis hoort.’

Waar verwachten jullie dat de dealflow vandaan komt?

Veenstra: ‘Het woord dealflow suggereert dat er een soort van sushi belt is waar diverse keuzen uit gemaakt kunnen worden. Maar zo gaat dat niet. Infrastructure debt is bijna altijd puur maatwerk. De markt is gefragmenteerd, met een aantal transacties in het VK, de Benelux en bijvoorbeeld Frankrijk. De

Volgens historische gegevens van Moo dy’s biedt

infrastructure debt van alle bedrijfs-

schuld het laagste faillisse mentsrisico

en de hoogste ‘recovery value’.



> luuk veenstra is werkzaam bij M&G Investments als

director Institutional Business development. Hiervoor was hij 3 jaar in dienst bij

PGGM Investments als senior in-vestment manager directe investe-

ringen in infrastructuur. eerder was Veenstra 15 jaar werkzaam in het internationale bankwezen en laatstelijk als director Leveraged

en Syndicated finance bij rBc capital Markets in new york. Hij

heeft financieringen aangetrokken voor een reeks van Sponsors in

onder meer de utility, transport en energie sectoren. Veenstra heeft een M.Sc in

monetaire economie van de rijksuniver-siteit Groningen.

staan. Er zijn daar de nodige ambities. Australië en de VS kunnen ook interessant zijn, maar liggen voor veel institutionele beleggers te ver weg.’

Veenstra: ‘De reden waarom Europa in deze markt zoveel aandacht heeft, is dat de banken hier zo dominant waren, vooral in projectfinancieringen. In de VS zijn banken nooit zo dominant geweest. Bovendien heb je daar een goed ontwikkelde ‘municipal bond’markt, die efficiënte financieringsmogelijkheden biedt voor veel van dit soort infrastructuurprojecten.’

albanese: ‘Wij kijken wel naar NoordAmerika. Ze hebben inderdaad een goed ontwikkelde municipal bondmarkt, maar ze hebben ook een gevestigde institutionele infrastructure debtmarkt, bijvoorbeeld middels private placements. Een soortgelijke markt zou zich in de toekomst ook in Europa moeten gaan ontwikkelen.’

Wat is de ‘business case’ voor infrastructure debt?

Veenstra: ‘Ten eerste de lange duration en stabiele, langlopende cashflows, wat in een matchingportefeuille interessant is. Ten tweede is het nu een bredere trend onder institutionele beleggers om private markten aan te boren en daar de illiquiditeitspremie te verdienen.’

credit spread – en dat kunnen we zien in perioden van tijdelijke stress – veel minder volatiel dan die van bijna alle andere sectoren, zelfs in vergelijking met de sectoren met een gemiddeld hogere rating.’

Van rijsewijk: ‘Er is inderdaad goede en stabiele premie en mooi spreadprofiel. Als je naar kredietrisico’s kijkt, zou je bijna van een "free lunch" spreken. Er zijn natuurlijk andere risico’s, zoals constructierisico, die je overigens kunt verschuiven naar de aannemers. En je moet ook investeren in een goed team dat aantrekkelijke deals kan opzetten en vervolgens monitoren. Als je niet de juiste expertise hebt, kunnen er dingen misgaan. Er is een zekere barrière te overwinnen. Je moet ook geduld kunnen opbrengen om te wachten op de juiste deals.’

Veenstra: ‘Natuurlijk zijn er risico’s. In een perfect storm als die van 2008 zijn alle beleggingscategorieën gecorreleerd met elkaar. Waar beleggers op kunnen en moeten vertrouwen is dat de onderliggende kredietwaardigheden van infrastructuurprojecten tijdens de crises in het verleden niet veranderden en in de toekomst ook niet snel zullen verande

albanese: ‘Omdat banken hun leningenboek moeten terugbrengen en overheden financiële beperkingen hebben, is er een disallocatie in de markt die mogelijkheden biedt voor institutionele beleggers om in te stappen en zo van het aantrekkelijke rendementsrisicoprofiel van infrastructure debt te ‘profiteren’. Volgens historische gegevens van Moody’s biedt infrastructure debt van alle bedrijfsschuld het laagste faillissementsrisico en in geval van default de hoogste ‘recovery value’. Daarnaast is de




ren. Je hoeft wat dat betreft bij deze beleggingscategorie niet bang te zijn voor een 2008scenario. Aan de andere kant, als je gedwongen wordt te verkopen, omdat je om wat voor reden dan ook de cash nodig hebt, dan is het een feit dat infrastructure debt illiquide is.’

Van rijsewijk: ‘Je moet dus een langetermijnbelegger zijn die de tijd heeft om een perfect storm uit te kunnen zitten. Er is overigens wel een goede secundaire markt aan het ontstaan. Er zijn kopers. Maar omdat het zo’n maatwerkmarkt is, kan een belegger het alleen doorverkopen aan partijen die de kennis hebben en net een vergelijkbare deal zoeken en natuurlijk de cash hebben.’

albanese: ‘In de aanloop naar de crisis is er teveel leverage in het systeem opgebouwd. Nu zijn bedrijven en infrastructuur assets conservatiever gefinancierd.’

Hoe kunnen beleggers het bes-te investeren in infrastructure debt?

Veenstra: ‘Je moet vooral flexibel zijn, kunnen wachten op de juiste deal of een deal vinden die op zich goed is, maar die je niet helemaal van tevoren zo had bedacht. Veel beleggers beperken zich tot een bepaald type infrastructure debt – bijvoorbeeld een bepaalde sector, rating of alleen fixed of floating – hetgeen het construeren van een goed gediversifieerde portefeuille in de weg staat.’

Van rijsewijk: ‘En je moet een adviseur hebben die je kan vertellen wanneer nummer 7 kan langskomen en waar die te vinden is.’

albanese: ‘Als infrastructure debtfondsbeheerder moet je, vanwege de gebrekkige dealflow, proactief zijn, om de beleggingen ook te krijgen. Proactieve managers krijgen naar onze mening betere deals dan passieve managers. Als je bedrijven helpt met herfinancieringen van schulden, kun je betere voorwaarden uitonderhandelen en ook primary

minder voorkomen aangezien banken boekhoudkundige verliezen willen vermijden en profiteren van de goedkope funding van centrale banken. De toekomst zal uitwijzen in welke mate dit zal plaatsvinden. Banken zullen blijven lenen, maar meer voor de korte termijn. Institutionele beleggers zouden het gat van de langetermijnfinancieringen moeten opvullen. Daarvoor is wel corporate financeexpertise nodig, om de (her)financieringen te structureren.’

Veenstra: ‘Dat infrastructure debt zich aan het ontwikkelen is, staat vast. De vorm waarin is nog niet helemaal duidelijk. Het is geen ‘flow’, maar een ‘bespoke market’, met specifieke smaken bij de aanbieders en vragers. De manier waarop wij als vermogensbeheerders institutionele beleggers toegang willen bieden, is nog niet gestandaardiseerd.’

fees verdienen. Deze benadering heeft onze voorkeur en zou moeten leiden tot een yield pickup van ongeveer 200 basispunten in vergelijking met een passieve belegging.’

Hoe ziet de toekomst eruit?

Van rijsewijk: ‘Positief, we zien de vraag naar infrastructure debt op de langere termijn stijgen. We komen regelmatig institutionele beleggers tegen die toegang zoeken tot deze markt.’

albanese: ‘De beweging van bankleningen naar institutionele beleggers die financiering verschaffen, is structureel. De primaire markt zal een aanzienlijke ontwikkeling doormaken in de obligatie en private placementhoek, zoals ook in de VS is gebeurd. In de secundaire markt zullen ‘fire sales’ naar verwachting

Conclusie

Banken en overheden zijn aan het ‘deleveragen’ en dat biedt openingen voor institutionele beleggers die private infrastructuurprojecten willen financie-ren. de voordelen van infrastructure debt zijn duidelijk: lange durations, stabiele kasstromen, beperkt volatiele credit spreads, gunstige rende-ments-risicoverhoudingen en het kunnen oogsten van een illiquiditeitspre-mie. toegang krijgen tot deze markt vereist echter de nodige expertise, niet alleen voor het initieel opzetten maar later ook monitoren van de deals. een van de deelnemers sprak van een zekere toetredingsbarrière. Het is geen "flow market", waar deals als op een "sushi belt" voorbij komen. Beleggers moeten flexibel en proactief zijn om de voordelen ook daadwerkelijk binnen te kunnen halen. de markt voor infrastructure debt is nog steeds in ontwik-keling en er zouden meer deals moeten komen om het een echte vlucht te laten nemen. Sommige beleggers zien infrastructure debt als potentiële vervanging van laagrenderende staatsleningen in de matchingportefeuille, andere beleggers plaatsen het in de rendements- of de alternatieve porte-feuille. een van de deelnemers zei na de discussie dat infrastructure debt eigenlijk een te laag risico heeft om een alternatieve aandelenbelegging te zijn, maar tegelijkertijd een te lage liquiditeit heeft om een vastrentende belegging te zijn. Zijn de rendementen wel hoog genoeg voor de alternatieve portefeuille en/of zijn de risico’s wel laag genoeg om ‘veilige’ staatslenin-gen te vervangen? Ziehier de strijd die de deelnemers voerden over de precieze definitie en daarvan afgeleid de omvang van de markt. Hoe dan ook, de banken trekken zich terug: dit is hét moment om een nieuwe beleg-gingscategorie als infrastructure debt – met een arsenaal aan goede argu-menten - tot volle wasdom te laten komen.




dE bEooRdEliNg vaN kREdiEtbEooRdElaaRs

Hoe beoordeel je kredietbeoordelaars? Die vraag wordt vaak gesteld door zo-wel marktdeelnemers als marktwaarnemers. volgens sommigen is de impact van kredietratings op marktprijzen een goede basis. als een verandering in een kredietrating niet gepaard gaat met een verandering in de obligatie-spreads, of als obligatiekoersen wezenlijk afwijken van het niveau dat wordt aangewezen door hun rating, dan heeft het betrokken ratingbureau in hun ogen ‘gefaald’.

gemakkelijk ze te ver naar boven of naar beneden kunnen doorschieten, terwijl de kredietbeoordelingen relatief stabiel blijven.

Kredietratings zijn toekomstgerichte opinies over de relatieve kredietwaardigheid van de kredietnemers en de effecten die zij uitgeven. Hoe hoger de rating van een emittent of schulduitgifte is, hoe lager de relatieve kans op wanbetaling, naar de mening van de kredietbeoordelaar.

Om de kwaliteit van ratings te beoordelen, moeten we dus kijken naar de correlatie met wanbetalingen in de loop der tijd en niet naar het verband tussen ratings en marktprijsbewegingen op de korte termijn. De kwaliteit van ratings moet worden geëvalueerd door de wanbetalingen binnen een bepaalde beleggingsklasse en de ratingcategorie te vergelijken met het gemiddelde op de lange termijn voor die klasse en ratingcategorie. Dat is een eenvoudige en controleerbare empirische toetsing.Ratingbureaus, toezichthouders en vele andere instellingen publiceren uitgebreide gegevens op dit gebied. Onze Global Fixed Income Research groep publiceert bijvoorbeeld jaarlijks een diepgaande studie van wanbetalingen yann le Pallec

dit is echter geen goede maatstaf. Ratings en marktindicatoren (obligatiespreads en CDSprij

zen) kunnen niet rechtstreeks met elkaar worden vergeleken, omdat het wezenlijk verschillende dingen zijn. Ze komen voort uit heel verschillende processen en worden meestal bepaald door verschillende factoren. Ratings geven een subjectieve langetermijnvisie over kredietwaardigheid, op basis van fundamentele kredietanalyse. Marktindicatoren zijn een weergave van de bewegingen in het marktsentiment, de liquiditeit van de verhandelde effecten en vele andere technische factoren op de korte termijn.

Als de markt anders reageert op een bepaalde rating, of die zelfs negeert, dan zegt dat niets over de ‘kwaliteit’ van de rating. Neem bijvoorbeeld de kredietbeoordeling van landen in de eurozone. Vele jaren voordat de recente schuldencrisis uitbrak, waardeerde de markt schuldpapier van landen zoals Griekenland en Italië ongeveer op hetzelfde niveau als Duitse overheidsobligaties met een AAArating, terwijl hun ratings beduidend lager waren. Dat was nog steeds het geval na hun verdere afwaardering in 2004 en 2005. Dit laat goed zien hoe volatiel de markten zijn en hoe

door yann Le PallecFo

to: A

rch

ief

stan

dar

d &

Poo

r's



in verschillende beleggingsklassen en regio’s.

Uit deze studies is gebleken dat de ratings van bedrijfs en overheidsobligaties goede indicatoren waren voor het wanbetalingsrisico tijdens de financiële crisis. Het onderzoek laat zien dat er consistent een nauw verband is tussen ratings en wanbetalingen in alle regio’s en in alle perioden. Hoe hoger de rating, hoe lager de kans op wanbetaling, en omgekeerd. Hogere ratings zijn bovendien stabieler dan lagere ratings.

Geen van de 66 wereldwijd beoordeelde bedrijven en financiële instellingen die in 2012 hun terugbetalingsverplichtingen niet nakwamen, had aan het begin van het jaar een investmentgrade rating van S&P (‘BBB’ of hoger). Ongeveer 80% had begin 2012 een rating van ‘B’ of lager. Van de bedrijfsemittenten die zich vorig jaar wereldwijd schuldig maakten aan wanbetaling (inclusief 9 Europese wanbetalers) had 90% oorspronkelijk een (eerste) rating beneden investmentgrade (‘BB+’ of lager). Bij de 10% die oorspronkelijk wel in de investmentgrade categorie viel, bedroeg de gemiddelde periode tussen de eerste rating en de datum van wanbetaling 17,6 jaar.

Sinds 1981 heeft wereldwijd slechts 1,1% van de bedrijven met een investmentgrade rating zich binnen 5 jaar schuldig gemaakt aan wanbetaling, vergeleken met 16,4% van de bedrijven met een rating beneden het investmentgrade niveau. De ratings blijven relatief stabiel: wereldwijd bleef in 2012 72% van de kredietbeoordelingen van bedrijfsemittenten ongewijzigd. Dat komt overeen met het jaarlijkse gemiddelde van de afgelopen 10 jaar.

Ratings van soevereine emittenten hebben eveneens uitstekende resultaten geboekt op de lange termijn. Volgens een onderzoek van het IMF uit oktober 2010 produceren ratingbureaus een goede rangschikking van overheidsemittenten naar wanbetalingsrisico. Dit betekent dat de wanbetalingen zich

buiten de Verenigde Staten, hebben de ratings over het algemeen goed stand gehouden in de crisis. Dit geldt onder meer voor de Europese gestructureerde financieringsmarkt, waar de wanbetalingscijfers relatief laag zijn gebleven, ondanks de ernstige recessie en de druk op de vastgoedmarkten in Europa. Het wanbetalingspercentage van de beoordeelde Europese uitgiften in deze markt die medio 2007 uitstonden, bedroeg eind 2012 slechts 1,4% (gemeten naar de waarde van de oorspronkelijke uitgiften). De ratings voor ongeveer tweederde van deze instrumenten bleven in deze periode stabiel of werden verhoogd.

De performance van ratings is geen geheim. Informatie daarover is te vinden in de gegevens die worden gepubliceerd door kredietbeoordelaars en anderen. Wij stellen deze gegevens bijvoorbeeld gratis beschikbaar aan marktdeelnemers en het algemene publiek. Informatie over ratings is ook beschikbaar op de website van de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten. Deze databank bevat vergelijkende gegevens over de prestaties van 18 geregistreerde of erkende ratingbureaus in de Europese Unie.

Achteraf bekeken, houden ratings niet altijd gelijke tred met de feitelijke ontwikkelingen. Het blijven subjectieve meningen over de toekomst die beïnvloed kunnen worden door onvoorspelbare gebeurtenissen en factoren. Ratings zijn geen garantie voor wanbetalingsrisico’s. Beleggers zijn het ook niet altijd eens met kredietbeoordelingen, zoals te zien is aan de marktprijzen. Toch is gebleken dat er in het algemeen een nauwe correlatie bestaat tussen ratings en wanbetalingen. En dat is de ware maatstaf voor de beoordeling van kredietbeoordelaars. «

meestal concentreren in de lagere ratingcategorieën. Sinds 1975 kwam gemiddeld 1% van de soevereine emittenten met een investmentgrade rating van S&P binnen 15 jaar hun terugbetalingsverplichtingen voor schuld in buitenlandse valuta niet na, terwijl ongeveer 30% van deze wanbetalers geen investmentgrade rating had. Alle wanbetalende landen uit de afgelopen 40 jaar (waaronder Griekenland, Grenada en Belize in 2012) hadden tenminste een jaar voor de wanbetaling al een rating beneden investmentgrade.

Uit gegevens van S&P blijkt dat de relatieve rangorde van de kredietbeoordelingen van soevereine emittenten aansluit bij de historische wanbetalings cijfers. De ratings van overheidsemittenten zijn niet volatieler dan die van bedrijven en financiële instellingen. In 2012 verlaagden wij 17% van onze kredietratings voor soevereine emittenten en verhoogden wij 8%, terwijl 75% onveranderd bleef. De hogere ratings in deze categorie zijn bovendien stabieler gebleken dan de lagere ratings.

Zoals we al vaker hebben opgemerkt, waren we bijzonder teleurgesteld over de performance van onze ratings voor bepaalde Amerikaanse hypotheekgedekte effecten. Net als vele anderen hadden wij de snelheid en de diepte van de daling van de Amerikaanse huizenmarkt helaas niet voorzien.In andere markten voor gestructureerde financiering, zoals hypotheekmarkten

dit artikel is geschreven door yann Le Pallec, executive Managing director, eMea ratings Services bij Standard & Poor’s ratings Services.

Sinds 1981 heeft wereldwijd slechts

1,1% van de bedrijven met een investment-grade rating zich binnen 5 jaar schuldig

gemaakt aan wan-betaling.



Het BNP Paribas Investment Partners’ Europe Equity team is van mening dat managers die actief portefeuillebeheer nastreven, moeten

beginnen met een beoordeling van de marktineffi ciënties die ze willen benutten. In ons beleggingsproces proberen wij onder andere te profiteren van de kortetermijngerichtheid van de markt.

Uit een historische analyse blijkt dat de gemiddelde periode waarin aandelen worden aangehouden de afgelopen tientallen jaren steeds korter is geworden; de gemiddelde belegger is kennelijk steeds sterker gefocust op de korte termijn. Onze benadering bestaat eruit deze inefficiëntie van kortetermijngerichtheid optimaal te benutten, door de horizon van ons


sCHaaTsEn koPEn In DE zoMER Door Andrew King, CEO Europe Equity bij BNP Paribas Investment Partners

‘bij minder vraag naar een product zou de prijs lager moeten zijn.’ Dit ‘behavioural finance’-principe gebruikt het bnP Paribas Investment Partners’ Europe Equity team bij het genereren van beleggingsideeën en het vormt een belangrijk onderdeel van haar beleggingsproces.

Foto

: Arc

hie

f b

NP

Pari

bas

iP

fundamentele onderzoek te stellen op een periode van minimaal vijf jaar en daarnaast door te zoeken naar aandelen in sectoren die op het moment in kwestie uit de gratie zijn of door de markt minder aantrekkelijk worden bevonden. Schaatsen kopen in de zomer dus.

Winstgroei stimuleert aandelenprestatieOnderzoek toont aan dat bij perioden van langer dan twaalf maanden de prestatie van het aandeel niet wordt gestimuleerd door waardering, maar door winstgroei. Waar een contraire belegger wellicht gebruikmaakt van een scherm waarop die bedrijven oplichten die sterk zijn gedaald en probeert te beleggen in bedrijven die aantoonbaar ‘oversold’ zijn, blijven wij onze analyse richten op de belangrijkste kenmerken waarvan wij denken dat ze zowel een superieure langetermijngroei opleveren als een duurzame winstgevendheid. Wij zoeken deze kenmerken in kwaliteitsbedrijven in tijden dat ze om de een of andere reden op de kortere termijn omgeven zijn door negativiteit. Wij besteden met name veel tijd aan het achterhalen van de voorkeuren en afkeuren van de markt ten aanzien van sectoren en kenmerken; vervolgens gaan we actief op zoek naar aandelen die door de markt worden verlaten of verwaarloosd. Willen we een bank bezitten, dan is de beste tijd om er een te kopen, het moment waarop de meeste beleggers ofwel hun aandelen in die bank proberen te verkopen ofwel die sector volledig links laten liggen, omdat ze elders gunstigere kansen najagen.

De analyse ‘schaatsen kopen in de zomer’ zou zich niet moeten beperken tot een visie op sectoren; bij de analyse van aandelen richten wij ons op willekeurige eigenschappen of gemeenschappelijke factoren die een rol spelen in de marktperceptie van een aandeel en dus ook van de aandelenprijs. De marktperceptie ten aanzien van de positie binnen een economische

andrew king



cyclus, de regionale exposure en de beleggingsstijl – het zijn allemaal terreinen waarop wij kunnen profiteren van de kortetermijngerichtheid van de markt.

‘Risk on, risk off’-strategieOnze meest productieve bron voor ‘schaatsen kopen in de zomer’ is zonder twijfel voortgekomen uit de voornaamste aanjager van marktactiviteit in de afgelopen vijf jaar: de simplistische slingerbeweging tussen angst en hebzucht, ook wel bekend als de ‘risk on, risk off’strategie. Figuur 1 geeft een volledig overzicht van onze aankopen sinds het team het beheer van de Europese aandelenportefeuille heeft overgenomen. De kleur van de naam van het aandeel is afhankelijk van de beta op het moment van aankoop: de aandelen met een beta van meer dan 1 zijn rood, die met een beta van minder dan 1 groen.

Risk off: januari 2008-maart 2009Het eerste deel van de grafiek is te karakteriseren als een ‘risk off’markt. In die periode daalde de markt scherp, waarbij beleggers onvermijdelijk een defensieve houding aannamen en zich sterk richtten op kapitaalbehoud: defensieve bedrijven met een sterke balans waren gewild, terwijl cyclische bedrijven met een hoge schuldpositie werden verlaten. De onderste lijn op de grafiek geeft de koers/winstverhouding weer van aandelen met een hoge beta versus aandelen met een lage beta, waarbij duidelijk te zien is dat aandelen met een hoge beta gedurende deze periode verhandeld werden tegen een aanzienlijk discount.

Aangezien dergelijke verkopen van sectoren met een hoger risico vrij willekeurig kunnen zijn, hebben wij ons juist gericht op aandelen met een hoger risico om vast te stellen of er tijdens de vlucht naar veilige havens geen aandelen van de hand zijn gedaan die aantrekkelijke langetermijnkenmerken vertoonden. Zoals figuur 1 laat zien hadden de meeste namen die wij in deze periode aan onze portefeuille hebben toegevoegd een beta van meer dan 1. Uitzonderingen waren de twee cyclische bedrijven Halma en Siemens, en AB Inbev, dat destijds gold als een aandeel met een hoog risico vanwege de schulden waarin het bedrijf zich had gestoken voor de overname van Anheuser Busch.

Risk on: april 2009-april 2011Het tweede deel van figuur 1 vanaf maart 2009 heeft betrekking op een periode waarin de markt zich transformeerde naar een ‘risk on’markt. De verkoopdruk was weggeëbd en al heel snel probeerde de markt zich op allerlei manieren te herstellen. De koers/winstverhouding in relatie tot een hoge beta schoot omhoog en de opbrengst van aandelen met

een lager risico werd gebruikt om aandelen met een hoger risicoprofiel aan te kopen. Wij daarentegen richtten onze aandacht juist op aandelen met een lage beta en het gevolg was dat het merendeel van de namen die tijdens deze ‘risk on’fase aan de portefeuille werden toegevoegd defensieve kwaliteitsaandelen waren, omdat daarin waarde school. De vier uitzonderingen waren aandelen van banken, die als sector een aparte categorie vormde in onze strategie.

Risk off: mei 2011-december 2012In de laatste fase keerde de markt weer terug naar een voorkeur voor defensieve aandelen, maar meer in het bijzonder was de markt sterk gericht op ondernemingen met exposure naar markten buiten Europa en met name op bedrijven met exposure naar opkomende landen. De minder begeerde aandelen in deze periode waren vaak van ondernemingen die alleen op het Europese vasteland actief waren, en dus in lijn met onze ‘schaatsen in de zomer’strategie geen ondernemingen waar onze aandacht zich op richtte. Mediaset España is een typisch voorbeeld van een dergelijke belegging.

Naast ‘schaatsen kopen in de zomer’ vormen ook het inzicht in de structuur van een industrie en de competitieve positie van een bedrijf daarbinnen, belangrijke onderdelen van ons beleggingsproces. «

Voor meer informatie over ons European Equity Select-aanbod

ga naar www.bnpparibas-ip.nl of neem contact op met

[email protected]

Bron: BNP Paribas Investment Partners research

figuur. 1: Best Select europe portfolio additions

Best Select Europe Por/olio Addi3ons

Swatch Carlsberg

BG Group

DNB Nor

ABI InbevCRH

Red Electrica

KingfisherSchneider Electric

ElektaADPBayer

Lloyds Bank

Ahold

LuxoHca

Virgin Media

Smiths

AmadeusCentrica

PremierHSBCExperian

Atlas CopcoTechnip

Rio Tinto

SchindlerBBVAMillicom

Erste Bank

SAP

SampoWeir

SAB MillerGriffols

Inmarsat

ING

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Feb-‐08

Apr-‐08

Jun-‐08

Aug-‐08

Oct-‐08

Dec-‐08

Feb-‐09

Apr-‐09

Jun-‐09

Aug-‐09

Oct-‐09

Dec-‐09

Feb-‐10

Apr-‐10

Jun-‐10

Aug-‐10

Oct-‐10

Dec-‐10

Feb-‐11

Apr-‐11

Jun-‐11

Aug-‐11

Oct-‐11

Dec-‐11

Feb-‐12

Apr-‐12

Jun-‐12

Aug-‐12

MSCI Europe Index

0,3

0,8

1,3

1,8

2,3

2,8

PE Rela3ve

RISK OFF

PE ratio high beta versus low beta stocks (RHS)

RISK OFFRISK ON

Beta> 1Beta< 1




hUisvEstiNgsiMpassE dREigt dooR afstaNd tUssEN vastgoEdbElEggER EN zoRgbEstUURdERDe zorg heeft de komende zes jaar een financieringsbehoefte van € 11 miljard, terwijl institutionele beleggers staan te ’springen’ om een beleggingscategorie met een stabiel, inflatie geïndexeerd rendement en groeiperspectief. beiden hebben de sleutel voor elkaars uitdaging in handen.

no-BraIner: VerGrIjZend neder-Land ZorGt Voor SterKe VraaG naar ZorGHuISVeStInG en ZorGfa-cILIteItenMet gegronde reden staat ‘de zorg’ in de schijnwerpers van zorgconsumenten, zorginstellingen, politici en media. Door de vergrijzing doen zorgconsumenten namelijk een steeds groter beroep op zorg, zorghuisvesting en zorgfaciliteiten. De cijfers zijn inmiddels bekend: het aantal 65+ zal oplopen van de huidige 2 mln naar 4,6 mln in 2040. Hierbij

om de zorg betaalbaar én toegankelijk te houden.

De combinatie van de omgevingsfactoren van een sterk toenemende, veranderende vraag van zorgconsumenten en een veranderende rol van de overheid, heeft grote invloed op de zorgmarkt. Tegen deze achtergrond onderscheiden wij een viertal hoofdtrends (zie figuur 1) in de zorgmarkt. De opvallende trend dat mensen langer thuis blijven wonen, is al geruime tijd gaande. Deze ontwikkeling wordt gedreven vanuit de wens van mensen en de mogelijkheden die beschikbaar zijn gekomen om ook daadwerkelijk thuis te kunnen blijven wonen. Als thuiswonen niet langer mogelijk is, dan heeft de consument een sterke voorkeur voor kleinschalige zorgcomplexen in de buurt van de voormalige leefomgeving. Naast een fysieke scheiding brengt de overheid een financiële scheiding aan tussen wonen en zorg. De belangrijkste reden is om de kosten voor zorg inzichtelijk te maken voor zorgconsumenten en beheersbaar te houden. Een belangrijk neveneffect is dat bewoners van zorginstellingen meer keuzevrijheid krijgen bij zowel de keuze van zorgverlener als huisvesting. Een laatste trend is specialisatie in de genezing en behandeling. Hierbij speelt

is het interessant om te vermelden dat ouderen ook na 2040 een fors deel van de bevolking zullen uitmaken door de voortdurend oplopende levensverwachting. De eisen die de huidige en toekomstige generatie stelt aan de zorg, zorghuisvesting en zorgfaciliteiten, nemen duidelijk toe. Zorginstellingen bereiden zich voor om aan deze toenemende en veranderende vraag te voldoen. Hierbij speelt uiteraard de overheid een belangrijke rol. Zeker aangezien de overheid een groot aantal maatregelen treft

Door Victor Gulickx en Michel van Oostvoorn

Foto

: A

pol

lo Z

orgv

astg

oed

victor Gulickx en Michel van oostvoorn



vooral de verschuiving van diagnose/behandeling van algemene ziekenhuizen naar huisartsenposten, gespecialiseerde klinieken en ziekenhuizen.

De trends zijn in een rapport van het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) doorvertaald naar raming voor de benodigde bouw om Nederland te voorzien van voldoende zorgvastgoed. Volgens het EIB is er een jaarlijkse behoefte aan een uitbreiding van het zorgvastgoed van 800.000 m² tot 2030. Dit impliceert een jaarlijkse investerings en financieringsvraag van € 1,5 miljard in 2016, oplopend naar een jaarlijkse behoefte van € 3,3 miljard in 2030.

uItdaGInGen Voor ZoWeL ZorGIn-SteLLInGen aLS PenSIoenfondSenCentrale vraag is welke partijen het zorgvastgoed gaan financieren. Het financieringsspeelveld van de zorgsector is de laatste jaren namelijk drastisch veranderd. Voorheen werd de markt gedomineerd door banken en corporaties. Door (politieke) druk trekken corporaties zich terug op hun kernactiviteit zijnde het bouwen en exploiteren van traditionele sociale woningen. Hierdoor zijn corporaties minder actief in zorgvastgoed. Hoewel minder uitgesproken, zijn banken ook voorzichtig met verdere groei van de zorgvastgoedportefeuille door de aanscherping van de kredieteisen als gevolg van nieuwe regelgeving (onder meer Basel III). Banken dienen meer kapitaal aan te houden waardoor zij minder krediet kunnen verstrekken.

voorraad zorgvastgoed beschikbaar om in te beleggen. En als laatste heeft zorgvastgoed sterke Corporate Social Responsibility (CSR) kenmerken. Investeren in zorgvastgoed zorgt dat het aanbod en de kwaliteit van de zorg voor de ouder wordende Nederlandse bevolking en de huidige premiebetaler gewaarborgd blijft.

ZorGBeStuurderS en InStItutIone-Le BeLeGGerS Weten eLKaar noG onVoLdoende te VIndenNiettegenstaande de overduidelijke voordelen komt de noodzakelijke match tussen zorgbestuurders en institutionele beleggers zeer traag van de grond doordat de partijen nooit met elkaar te maken hebben gehad. De zorg wordt hiermee onnodig bedreigd door een huisvestingsimpasse. Om de match te maken tussen de twee werelden zijn er nog enkele hobbels te nemen. Zo moeten zorgbestuurders worden overtuigd dat vastgoed niet noodzakelijkerwijs in eigen beheer hoeft te zijn om strategisch te kunnen opereren. Daarnaast moeten institutionele beleggers de zorgmarkt overtuigen dat zij een langetermijnbelegger zijn en zich dus langer willen committeren aan een investering. Om pensioenfondsen te overtuigen is het van belang dat de business case per zorginstelling scherp wordt geformuleerd, waarbij verantwoorde rendementseisen worden besproken en risico’s in kaart worden gebracht.

WIn-WIn In het overbruggen van de verschillen is het noodzakelijk dat beide kampen elkaars taal leren te spreken om tot langdurige, structurele samenwerking te komen. Wanneer er aan deze eisen is voldaan ontstaat er een winwin situatie voor zowel de zorgbestuurders als voor de institutionele belegger en uiteindelijk de consument. De financiële en maatschappelijke beloning is groot als partijen bij elkaar komen.

Dit heeft ook gevolgen voor kredietverlening aan zorginstellingen. Derhalve vormt het vinden van financiers een grote uitdaging voor zorginstellingen.

Ook voor pensioenfondsen zijn er uitdagingen. Zijn de beleggingssectoren van vandaag nog wel die van morgen? Pensioenfondsen beleggen in Nederland vooral in de traditionele vastgoedsectoren: woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten. De laatste jaren is de leegstand van met name de drie laatstgenoemde sectoren fors opgelopen en de waarde navenant gedaald. Het toekomstperspectief van deze sectoren blijft somber. Zou een pensioenfonds niet naar andere beleggingsmogelijkheden moeten kijken?

Het bovenstaande impliceert dat iedere partij de oplossing van het probleem van de ander heeft. Er dient nog wel een hoop werk te worden verzet alvorens zorginstellingen en pensioenfondsen elkaar vinden. Voordat we hier op inzoomen, moet eerst bekeken worden of er voor beide partijen voldoende voordelen te behalen zijn bij een samenwerking.

PenSIoenfondSen en ZorGInSteL-LInGen aLS natuurLIjKe PartnerSVoor zorginstellingen zijn er voldoende argumenten om vastgoed onder te brengen bij pensioenfondsen. Door een langlopend huurcontract verkrijgt de zorginstelling continuïteit in de huisvesting en zekerheid over de huisvestinguitgaven. Tevens legt het vastgoed geen beslag meer op de balans en hierdoor verbetert de solvabiliteit. Door afstoten van het vastgoed kan de zorginstelling zich richten op haar kernactiviteit: de zorgverlening.

Voor pensioenfondsen zijn de voordelen navenant groot. Zorgvastgoedbeleggingen hebben een aantrekkelijk financieel rendement door de inflatie gecorrigeerde kasstromen. Het risico op zorgvastgoed is beperkt door de langlopende huurcontracten. Tevens is zorgvastgoed minder conjunctuurgevoelig dan de traditionele sectoren. Daarnaast komt er een forse

dit artikel is geschreven door Victor Gulickx en Michel van oostvoorn, beide directeur en oprichter van apollo Zorgvast-goed.Bron: Apollo Zorgvastgoed

figuur 1: Belangrijkste trends zorgmarkt


// COLUMN

de ECB heeft het staartrisico van de eurozone daarmee sterk terug weten te brengen. Met het aankondigen van de 3jaars LTRO (longterm refinancing

operation) en het OMT zijn de rentespreads van Italië en Spanje ten opzichte van Duitsland sterk gedaald.

Aandelenmarkten in de eurozone, inclusief die van de periferie, zijn sinds vorig jaar sterk gestegen. De kracht van het OMT blijkt verder uit het feit dat zelfs grote onrust (politiek en economisch) in de zuidelijke periferielanden tot op heden slechts beperkte impact op marktniveaus en volatiliteit heeft gehad. Zo hebben de onrust na de Italiaanse verkiezingen en de financiële situatie in Cyprus eerder dit jaar slechts een zeer korte en beperkte negatieve impact op de markt gehad. Verder is het opvallend dat veel marktdeelnemers vooral voor Spanje, begin dit jaar het risico zagen dat dit land als eerste door het OMT gesteund zou moeten worden. De markt zou de vastbeslotenheid van de ECB weleens gaan testen door Spaanse obligaties te gaan verkopen, zodat de ECB wel moest ingrijpen. Ook dit heeft niet plaatsgevonden. Het beroemde marktmantra ‘don’t fight the FED’ kan dus aangevuld worden met ‘don’t fight the ECB’. Niet voor niets noemde een van mijn (meer op de economie en minder op voetbal ingestelde) collega’s het OMT ‘een instrument van monetaire schoonheid, dat de dribbels van Messi doet verbleken’.

Wat wij echter niet moeten vergeten is dat de ECB de aangekondigde maatregelen als tijdelijk ziet. Verder wil de ECB per se voorkomen dat door maatregelen als LTRO en het OMT de periferielanden hun inspanningen om te hervormen terug gaan schroeven. Dit kan leiden tot verdere

volatiliteit. Het regelmatig gas terugnemen (of dreigen daarmee) om de boel scherp te houden is een beproefd ECBrecept in dit soort gevallen. Echter, op dit moment lijkt de ECB niet van plan enige koerswijzigingen door te voeren. Met het aankondigen dat rentes voor langere periode laag zullen blijven, heeft de ECB (die zich nooit van tevoren wil committeren aan het rentebeleid) zelfs wederom een nieuw instrument toegevoegd, namelijk: ‘forward guidance’.Daarbij komt dat alle Europese landen weleens hulp zouden kunnen gaan krijgen uit een je zou bijna zeggen onbekende hoek, namelijk: economische groei. Steeds meer voortekenen wijzen op economische groei in Europa. Dit is meer dan broodnodig na meer dan 6 kwartalen negatieve groei op een rij. De aantrekkende economie en het ondersteunende ECBbeleid zorgen voor een gunstig economisch klimaat in de eurozone. Lang leve periferieobligaties? De risico’s blijven groot: niet alleen politieke en economische risico’s in de periferielanden zelf, maar ook de FED kan, door het sterker dan verwacht terugschroeven van staatsobligatieaankopen, druk zetten op Euro obligaties.

Ondanks grote onzekerheden is het waarschijnlijk dat meer beleggers gaan terugkeren richting periferieobligaties. De kansen op goede opbrengsten zijn immers nog steeds aanwezig. In dat geval zullen rentespreads in het Eurogebied nog wat verder naar elkaar toe kunnen bewegen. Dat zal hoogstwaarschijnlijk gepaard gaan met flinke volatiele periodes. Maar inmiddels probeert het Spaanse Telefonica het Duitse Eplus over te nemen van het Nederlandse KPN. Toeval?

Een jaar geleden creëerde de Europese Centrale bank (ECb) bij monde van Mario Draghi uit het niets een nieuw monetair instrument: ‘outright Monetary Transactions’, beter bekend als oMT.

Don’T FIGHT THE ECb

Door Michiel de Bruin, Hoofd Euro Staatsobligaties bij F&C Netherlands


BELEG TEGEN LAGE KOSTEN IN ETF’S MET EEN VERTROUWDE NEDERLANDSE STRUCTUUR. Beleg met Think ETF’s.

De beleggingswereld is in beweging gekomen. Beleggers hebben

een groeiende behoefte aan producten die transparantie, lage

kosten en een effi ciënte en veilige structuur bieden.

Think ETF’s zijn moderne beleggingsproducten die aan deze

criteria voldoen. Wij volgen simpelweg een index omdat we

ervan overtuigd zijn dat dit voor beleggers uiteindelijk het

beste rendement oplevert.

Think ETF’s onderscheiden zich door:

• Lage kosten

• Veilige structuur

• Fiscaal voordeel

Meer weten?

Ga dan naar thinketfs.nl, of bel ons op 020-719 5100.

14513004_A4_institu.indd 1 30-08-13 10:48

Foto

: Fot

oper

sbu

ro D

ijks

tra


BELEG TEGEN LAGE KOSTEN IN ETF’S MET EEN VERTROUWDE NEDERLANDSE STRUCTUUR. Beleg met Think ETF’s.

De beleggingswereld is in beweging gekomen. Beleggers hebben

een groeiende behoefte aan producten die transparantie, lage

kosten en een effi ciënte en veilige structuur bieden.

Think ETF’s zijn moderne beleggingsproducten die aan deze

criteria voldoen. Wij volgen simpelweg een index omdat we

ervan overtuigd zijn dat dit voor beleggers uiteindelijk het

beste rendement oplevert.

Think ETF’s onderscheiden zich door:

• Lage kosten

• Veilige structuur

• Fiscaal voordeel

Meer weten?

Ga dan naar thinketfs.nl, of bel ons op 020-719 5100.

14513004_A4_institu.indd 1 30-08-13 10:4820130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 83 18-09-13 16:21

// bOEKEN


Saab over de kop

In Saab over de kop reconstrueren de auteurs de verrassende overname van de verlieslatende autofabrikant Saab door de eveneens verlieslatende kleine bouwer van luxe sportwagens, het Nederlandse Spyker, en de spectaculaire onder

gang van de Zweedse autofabrikant. Achteraf kan vastgesteld worden dat Saab met name door het optreden van moeder General Motors (GM) uiteindelijk failliet is gegaan. De zeven weken stilstand er werd niet geproduceerd tijdens de onderhandelingen tussen GM en Spykerdirecteur Victor Muller hebben er buitengewoon zwaar ingehakt. Later stond GM niet toe dat een Chinese autofabrikant in Saab investeerde via een direct of indirect belang. Had de overname kans van slagen? De auteurs menen van wel, maar ‘dan had alles precies op zijn plek moeten vallen. Ruimte voor tegenslag was er niet. Het businessplan kende geen marge voor tegenvallers. Toen die er toch kwamen, klopten de rekensommen al snel niet meer. De praktijk bleek vele malen weerbarstiger dan de theorie’. Er ontstond al snel na de overname een nijpend geldgebrek, omdat er te weinig Saabs van de band rolden om te verkopen. Leveranciers worden te laat betaald, personeel moet wachten op salaris en de autoproductie valt stil. Bovendien is Saab op de verkeerde plek in de automarkt terechtgekomen. Het merk heeft loyale klanten, maar is niet groot genoeg om de strijd aan te gaan in het premiumsegment. ’Saab heeft het slechtste van twee werelden: Porschevolumes voor een auto die niet helemaal premium is, maar wel Audiprijzen zou moeten opbrengen. Dat is niet houdbaar’, aldus de auteurs.

Een van de jongens

Wat beweegt iemand die alles heeft om dat in de waagschaal te stellen door zich iets toe te eigenen waarvan hij weet dat dat hem niet toekomt? Dat is de bijna Bijbelse fascinatie die Cees van Lotringen ertoe heeft

aangezet om eind 2007 kennis te maken met Serge Bakker, een voorkomende, hoogopgeleide man, die behoorde tot het old boys network. Bakker was concerndirecteur Fiscale Zaken van ABN Amro toen hij zich liet verleiden tot deelname aan wat een van de grootste fraudezaken uit de Nederlandse geschiedenis zou worden. In Een van de jongens, waarvan onlangs een herziene versie met nieuw materiaal verscheen, heeft Van Lotringen het levensverhaal van een jongen uit Het Gooi beschreven: zijn bevoorrechte jeugd, zijn loopbaan bij ABN Amro, de ingenieuze fraude, de nachtmerrie van zijn vervolging en zijn verblijf in de gevangenis. De ondertitel van het boek is Verleiding en fraude in de top van ABN Amro. Het is fascinerend om te lezen hoe persoonlijke rijkdom, uiteraard niet alleen in bankierskringen, in de jaren negentig van de vorige eeuw een doel werd omdat je je daarmee kon onderscheiden. Bakker nam zwart geld aan bij transacties, omdat ook hij in de greep was van hebzucht en te weinig zelfrefl ectie had. Inmiddels heeft hij zijn straf uitgezeten, maar de Belastingdienst en ABN Amro laten hem niet los. De fi scus eist van het drietal Nederlanders in de zogenoemde Oxbridgezaak meer dan 20 miljoen euro. Er is beslag gelegd op het pensioen dat Bakker van ABN Amro krijgt, een beslaglegging die slechts een voorschot is op de rekening die ABN Amro nog met hem zegt te willen vereffenen.

Titel: Saab over de kopAuteurs: Maarten van der Pas &

Robert van den OeverUitgever: Nieuw Amsterdam

ISBN: 9789046813058

Titel: Een van de jongensAuteur: Cees van Lotringen

Uitgever: PrometheusISBN: 9789044624427


// bOEKEN


China, Wereldleider?

Wordt China de nieuwe supermacht? Zal China’s opmars naar de top tot staan worden gebracht? Of zal China ten onder gaan aan zijn eigen problemen? In zijn boek China, Wereldleider? toont Jan van der Putten, die

onder meer correspondent in China is geweest, zeer goed gedocumenteerd aan dat niemand die vragen nog kan beantwoorden. Maar dat de toekomst van de wereld in hoge mate zal afhangen van de vraag hoe China met zijn crises omgaat, staat volgens hem vast. Als China wil blijven groeien, dan is het evident dat het tot nu toe gevolgde groeimodel na bewezen diensten moet worden afgeschaft. Op dezelfde voet doorgaan is voor de communistische partij immers de beste garantie om de economie en daarmee ook zichzelf de das om te doen. Dat is een stevige stok achter de deur om over te schakelen op een duurzame economie. Het oude groeimodel was gebaseerd op goedkope arbeid, goedkoop kapitaal, goedkope productie en een sterk vervuilende, energieverslindende laagwaardige industrie. Dat model heeft zichzelf achterhaald.

In de tweede plaats kent China een heel scala aan ernstige binnenlandse problemen: verpesting van het milieu, een enorme kloof tussen arm en rijk, de eenkindpolitiek die heeft geleid tot een inkrimping van de arbeidsmarkt en een buitengewoon snelle vergrijzing, de corruptie en zelfverrijking in de geledingen van de partij, de censuur, het landjepik op het platteland, het uiteenbarsten van de bouwbubbel, de discriminatie van migranten in de steden, de onderdrukking van etnische minderheden, het ontbreken van democratie. Dit alles heeft volgens Van der Putten geleid tot een diepe vertrouwenscrisis bij de bevolking ten opzichte van de eigen leiders.

Waar gaat het met China naartoe? Grofweg zijn er drie scenario’s denkbaar: 1. China volgt de Verenigde Staten op als dominante mondiale macht; 2. China wordt een van de grootmachten in een bi of multipolaire wereld; of 3. China wordt verscheurd door zijn binnenlandse problemen en zal geen internationale rol van betekenis spelen, al kan het een wanhoopsoorlog beginnen om de binnenlandse steun terug te krijgen. De twee eerste scenario’s houden volgens de auteur in dat die binnenlandse problemen worden opgelost of toch in elk geval onder controle gebracht. Daarvoor zijn politieke hervormingen vereist die de belangen van de regerende communistische partij diep kunnen raken. In het derde scenario is de partij tot die zelfhervorming niet in staat, waardoor ze de controle over de binnenlandse situatie zal verliezen en haar dromen over internationale dominantie alleen maar dromen zullen zijn.De vraag of China een wereldmacht wordt of niet, hangt natuurlijk niet alleen van China zelf af. Economische, politieke en militaire ontwikkelingen in de rest van de wereld, en vooral in de Verenigde Staten, zullen daarvoor medebepalend zijn. Maar vooral bepalend is, aldus Van der Putten, de kernvraag: zullen de leiders van de Chinese communistische partij bij machte zijn hun eigen belangen en het partijverleden te vergeten? Want alleen dan zijn de noodzakelijke politieke hervormingen uitvoerbaar.

Titel: China, Wereldleider?Auteur: Jan van der PuttenUitgever: Nieuw Amsterdam

ISBN: 9789046814581



Wij geven u een duidelijker zicht op opkomende obligatiemarkten

De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

We hebben een zeer ervaren team van toegewijde portfolio managers die de gesignaleerde kansen op de opkomende obligatiemarkten benutten. Dankzij 20 jaar baanbrekend beleggen kunnen onze specialisten in opkomende markten scherpe lokale inzichten combineren met een wereld aan ervaring. Ons doel: het bieden van aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendementen.

Ga voor een duidelijker beeld naar www.ingimfocusstrategieen.nl

Emerging Market Debt-strategie























// ON THE MOVE SPECIAL

Foto

: arc

hie

f a

egon

aM

FERnanD sCHÜRMannvan RobECo naaR

aEGon assET ManaGEMEnT

>

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met aegon asset Management?‘Ik ben benaderd. Het eerste contact vond plaats op kerstavond 2012… Daarna hebben we langere tijd met elkaar gesproken om een goed begrip te krijgen van eenieders ambitie.’

op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie? ‘Het is van groot belang om een duidelijke visie te hebben ten aanzien van wat de markt zoekt en daarmee de dialoog aan te gaan met (potentiële) klanten. Deze visie kan verschillen per segment (pensioenfondsen, verzekeraars, distributiepartners). Daarnaast zijn alleen beleggingsstrategieën relevant die het goed doen versus andere aanbieders of die een unieke waarde hebben. Tevens moet de klant er redelijkerwijs van op aan kunnen, dat de getoonde kwaliteit gehandhaafd blijft.’

vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? ‘Het is niet zozeer opnieuw beginnen, als wel een functie die zeer goed past bij mijn achtergrond. Ik vind deze job een prachtige uitdaging!’

Wat verwacht u bij aegon asset Management te kunnen bewerkstelligen? ’Substantiële groei in de Nederlandse institutionele markt.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? ‘Professioneel is het mijn ambitie om succes te hebben bij het vervullen van mijn opdracht bij Aegon Asset Management; privé is het mijn ambitie om (samen met mijn echtgenote) een grote bijdrage te mogen leveren aan de ontwikkeling van mijn kinderen.’

Profi ciat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? ‘De baan bij Aegon Asset Management bevalt mij bijzonder goed en is een mooie uitdaging. Aegon Asset Management is een beheerder die sterk is in vastrentende beleggingsstrategieën. Deze worden beheerd vanuit Nederland en de VS. Wij hebben binnen vastrentend een complete product suite en zijn daardoor goed gepositioneerd om onze institutionele relaties te bedienen. Wij zullen dit verder gaan uitbouwen; dit is dan ook de kern van mijn job.’

na uw studie bent u in 1986 bij abn amro begonnen. Wat was uw functie daar? ‘Ik zat in die tijd aan de brokerage kant van de business en adviseerde Scandinavische institutionele relaties ten aanzien van hun beleggingen in Nederland. In een later stadium heb ik dezelfde functie verricht vanuit Hong Kong en adviseerde klanten in de AsiaPacifi c regio. Daarmee nam het aantal markten waarover ik adviseerde signifi cant toe. Niet zo vreemd trouwens. Een Australische belegger dacht (toen al) eerder na over zijn gehele Europese beleggingsportefeuille en veel minder over zijn specifi ek Nederlandse beleggingen.’

na diverse functies binnen abn amro heeft u bij een aantal andere fi nanciële instellingen gewerkt, zoals InG Investment Management en Robeco. kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opge-daan?‘De functies die ik voorheen bekleedde, vonden altijd plaats binnen het domein van business development in de institutionele markt. De kennis die ik in deze functies heb opgedaan, betreft onder meer hoe beleggingsbeslissingen in volle transparantie uitgelegd kunnen worden aan de klant, alsmede het begrijpen hoe een bepaalde beleggingsstrategie kan passen in de context van diezelfde klant.’








» rIK aLBrecHt is per 5 september 2013 benoemd als bestuursvoorzitter met aandachtsgebied beleggingen bij BPF Orsima. Albrecht is als zelfstandig Fiduciair Investment Consultant en professioneel pensioenfondsbestuurder gevestigd in Utrecht. Sinds 1 september is hij bestuurslid bij Stichting Pensioenfonds Tandartsen en Tandartsspecialisten (SPT). In het verleden was hij werkzaam bij Aon Hewitt, APG, DBV levensverzekeringen en bij de Rabobank.

» Gerard-jan Van BercKeLis door Rogge Global Partners aangesteld als Hoofd Insurance & Northern Europe Distribution. Van Berckel is afkomstig van Conning Asset Management en werkte voordien bij Altis Investment Management, Fortis NV/SA, Aegon en Commerzbank.

» teun teeuWISSekomt als senior analist het Benelux research team van Kempen & Co Securities versterken. Voorheen werkte hij ruim 8 jaar bij ABN AMRO N.V. waarvan de laatste twee jaar als hoofd van het aandelen research team.

» cLauS HeIndie bij Lyxor verantwoordelijk was voor de institutionele klanten in het Verenigd Koninkrijk, Ierland, de Nordics én Nederland, stapt over naar Deutsche Bank.

» erIK Breen (foto)voormalig hoofd Verantwoord Beleggen bij Robeco, treedt vanaf 1 januari in dienst bij Triodos Investment Management. Breen zal zich binnen het SRIteam van Triodos vooral gaan richten op innovatie en ontwikkeling.

» dr. jeroen de MunnIKis benoemd tot chief institutional business en lid van het executive committee van PGGM. De benoeming is onder voorbehoud van goedkeuring door DNB. De Munnik werkte eerder voor Aegon Nederland.

» erIc VeLdPauSauteur van diverse publicaties over kostentransparantie, is bij Novarca Benelux als Strategy Director begonnen. Veldpaus was hiervoor verbonden aan APG en werkte eerder voor Robeco en PWC.

» erIc BorreManSis door Pictet Asset Management in dienst genomen als duurzaamheidsexpert. Hij versterkt hiermee het Quantitative SRIteam. Borremans is afkomstig van BNP Paribas Investment Partners.

» Gé Groot volgt Jan Janse op als voorzitter van de Stichting Hagee Pensioenfonds. Zij vertegenwoordigt al lange tijd de werkgevers in het bestuur van het pensioenfonds, dat ruim 300 miljoen euro beheert.

» ana aLMeIda, oLGa yerSH, MIrna deLI en jan HofManS zijn door AFS Group aangetrokken als Sales Fixed Income.

» franK jufferManS gaat bij AFS Group leiding geven aan het gehele Fixed Income team.

» GodfrIed Le BLancis door AFS Group aangesteld om het recent opgezette team van Debt Capital Markets te versterken.

» Hayo HeerInK is in september begonnen als medewerker Vermogensbeheer bij SPW, het pensioenfonds voor de woningbouwcorporaties. Hij is afkomstig van het ING pensioenfonds en werkte eerder voor SPF Beheer, Cordares en Achmea.

» MIcHIeL BrILLenBurG is door Mercurius Vermogensbeheer benoemd tot relationship en portfoliomanager. Hij maakt de overstap van GE Artesia Bank, waar hij team leader private banking was. Daarvoor werkte hij voor Deutsche Bank als relationship manager.

» LodeWIjK WItteVeen is bij Optimix Vermogensbeheer in dienst getreden als senior relatiebeheerder op het kantoor in Amsterdam. Witteveen werkte eerder bij Deutsche Bank, Lombard Odier en Mees Pierson.

» roBert-jan teLis door Kempen Capital Management als directeur aangetrokken om het team dat zich bezighoudt met nietbeursgenoteerd onroerend goed te versterken. Tel werkte sinds 2009 bij Stichting Philips Pensioenfonds en was eerder werkzaam bij TKP Pensioen.

» MoHaMMed aMLaL Mre is benoemd tot Fondsmanager Vastgoedfondsen bij Syntrus Achmea. In 2008 trad hij bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance in dienst. Daarvoor heeft hij ruim 7 jaar in diverse functies bij ING Real Estate gewerkt.

» PIeter daLderoPis door Schroders aangetrokken als hoofd institutionele activiteiten in Nederland, België en Luxemburg. Dalderop werkte sinds 2001 in Londen voor Deutsche Bank en ABN Amro/Royal Bank of Schotland.

» GreG SaIcHIngaat bij Allianz Global Investors een apart emerging market debtteam oprichten en leiden. Hij was hiervoor werkzaam bij Pioneer.

» Manfred fLorIe is in dienst getreden bij Skagen als client relations manager voor de Nederlandse institutionele markt. De afgelopen vier jaar was Florie relatiebeheerder pensioenfondsen bij F&C Investments. Daarvoor werkte hij onder meer bij Zwitserleven en Aegon.

// ON THE MOVE KORT


Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment betekent FIL Limited, en zijn dochterondernemingen. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ‘F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsad-viezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Uitgegeven door FIL (Luxembourg) S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier). CL 1305906/1113

De opkomende markten zijn een bron van kansen maar hebben ook specifieke risico’s. Alleen met actief vermogensbeheer gebaseerd op goede research en aandelenselectie zijn deze kansen te vinden en de risico’s te vermijden, want “DE” opkomende markten bestaan niet. Zoveel landen, zoveel economieën, zoveel markten..... De juiste beleggingskeuze vraagt om het juiste inzicht. Laat Fidelity uw partner zijn bij uw beleggingen in opkomende markten.

Beleggen is meer dan ooit een kwestie van kiezen. Beleggings-rendementen - van vandaag en van de toekomst - worden bepaald door inzichten: inzichten in de prestaties van ondernemingen en grondige continue wereldwijde research. Dát is de basis voor de beste beleggingskeuzes. Dát is de overtuiging van Fidelity. Dát is actief vermogensbeheer.

Azië of Afrika? Kies met inzicht, kies actief!

Voor meer inzichten, download de complete whitepaper gratis op: www.fidelity.nl/actief

De ene opkomende markt is de andere niet

Kies met inzicht, kies actief

13009_Fidelity_Oost|West_FC_210x297.indd 1 03-09-13 14:03

31 October 2013, 10:00 – 18:00ROSARIUM, AmsterdamSeminar Factor Investing: How to steer your investment portfolio on Risk Factors?

The evidence keeps piling up that investors can benefit from building portfolios that diversify across factors that not only

explain stock market returns but that also generate superior returns. Innovative pension funds in the Netherlands and

elsewhere have already adopted what some have dubbed the ‘Norway model’ of strategic allocation to factor premiums.

This seminar explores why institutional investors should look at Factor Investing and answers questions like:

Is risk-factor based asset allocation superior to allocation based on asset classes?

How to identify risk factors?

How to manage risk factors?

What risk factors are rewarded and what risk factors are not?

What are the do’s and don’ts with the implementation of Factor Investing?

What new risks does Factor Investing generate?

Key note speakers will include Willem Buiter, PhD, Chief Economist Citigroup, Jaap van Dam, Head of Strategy PGGM, Raul Leote de Carvalho, PhD, Head of

Quantitative Research BNP Paribas IP, Richard Lindsey, PhD, Chief Investment Strategist Liquid Alternatives Janus Capital Group,

Prof. Thierry Roncalli, PhD, Head of Quantitative Research Lyxor Asset Management, Yazann Romahi, PhD, Head of Quantitative

Portfolio Strategies JP Morgan Asset Management, Henk Radder, Director Investment Strategy & Solutions Russell Investments,

Per Moldrup, Head of Manager Selection Sampension, Emanuele Di Stefano, Managing Director and Global Head of Equities and

Multi-Asset Citi Investment Strategies within the Multi Asset Group at Citi, David Blitz, PdD, Senior Vice President and Co-Head of

Quantitative Strategies Robeco and Prof. Josef Lakonishok, PhD, LSV Asset Management.

This seminar will be chaired by Martin Sanders, CIO Univest Company.

Commission Reply members will include Jason Hsu, PhD, CIO Research Affiliates, Thomas Kieselstein, PhD, CIO, Managing

Partner Quoniam Asset Management, Anne-Marie Munnik, Managing Director VBA and Frans Verhaar, Board member CFA

Society Netherlands.

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income 1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Registration Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

Information Financial InvestigatorVera Bruijns+31 (0)20 416 60 [email protected] We look forward to welcoming you to our seminar!

Key note speakers include• Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com,

Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Why should institutional investors look at Factor Investing?

RegistrationParticipation is free for buy side representatives of pension funds, insurance companies, family offices and other institutional

investors. The costs for other participants are € 450 (ex VAT) and € 350 (ex VAT) for VBA and CFA members. Please note that VBA

awards this seminar with 8 PE points.

You can register for the seminar via the link on www.financialinvestigator.nlWe look forward to welcoming you to our seminar!

Seminar Sponsors

INVITATIONFINANCIALINVESTIGATOR

For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Asset Management International Limited (BNYMAMI) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMAMI and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21908 08/13

THE BRIGHTEST InvESTmEnT FIRmS all In onE PlaCE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: lou Ten Cate managing Director, The netherlands

+31 (0)20 2035 750 [email protected]

www.bnymellonam.com

21908 Pension Fund Perf Guide Hol ad 08-13.indd 1 29/08/2013 17:14

ROGIER KRENS, SYNTRUS ACHMEA



WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL JAARGANG 5 | NUMMER 5 | 2013 | €9.50

Ronde Tafel Risicomanagement

Ronde Tafel Diversificatie binnen Fixed Income

Peter GortzakVan identiteitscrisis is geen sprake

FINA

NC

IAL IN

VES

TIGATO

R N

UM

MER

5 / 2

01

3

JOHN KAY CULTUUROMSLAG BEREIK JE NIET MET MEER REGELGEVING

BETERE RESULTATEN MET INTEGRAAL BALANSMANAGEMENT

Fold

470 mm

210 mm130 mm 130 mm

60 mm10 mm

Fold

Keep this 60 mm free from text because of overlap!

Keep this 10 mm free

from text because of

overlap!

Height297 mm

Text need to be set at minimum 10 mm from the edges and 10 mm from both sides of each fold. Image can be set over whole area. On the back: Image cannot fluently connect to other part due to overlap!

Full Wrap InvestigatorPlain visible space is: 470 x 297 mm (w x h). Image can be placed over whole area! To keep text readable, keep away from edges and overlap (blue lines and instructions). Print document: 480 x 307 mm, 5 mm bleed included.

TOTAL RISK INTELLIGENCE

5 Critical Practices for Accurate Risk Management

SECURITY EXPOSURES

RISK-BASED ATTRIBUTION

MULTI-PORTFOLIO ANALYSIS

PREDICTED RISK

STRESS TESTING

REQUEST A FREE TRIAL.FactSet.com/beneluxrisk

FactSet integrates your portfolio holdings with industry-leading analytics and risk models including FactSet Multi Asset Class Risk (MAC), Axioma, Barra, Northfield, SunGard APT and R-Squared.

Our unique combination of risk analytics is the most complete in the industry, giving you the measures you need to accurately manage risk:

1. Measure and decompose predicted risk. View predictive risk statistics such as Tracking Error, Beta and Value-at-Risk. Study exposures to gain insight into the sources of portfolio risk and examine trends with robust time-series charting.

2. Analyze risk-based performance attribution. Identify systematic sources of relative performance across an array of factors. Understand how your portfolio management decisions translated into alpha.

3. Design custom stress tests. Create scenarios to shock your portfolio under any market conditions, letting you identify and hedge against vulnerabilities.

4. Monitor multiple portfolios simultaneously. Evaluate risk across dozens of strategies to compare results, identify outliers and determine where risks are concentrated among funds.

5. Pinpoint firm-wide exposures. Quantify your firm’s ownership in a security, an issuer, an industry, a country or a specific set of securities to analyze exposure to long-term macro trends or the fast-moving news and events of the day.




20130621 FinInv–Wrap+logo.indd 1 02-09-13 10:28

Fold

470 mm

210 mm130 mm 130 mm

60 mm10 mm

Fold




overlap!

Height297 mm





SECURITY EXPOSURES



PREDICTED RISK

STRESS TESTING













Fold

470 mm

210 mm130 mm 130 mm

60 mm10 mm

Fold




overlap!

Height297 mm





SECURITY EXPOSURES



PREDICTED RISK

STRESS TESTING













Financial Investigator 05-2013

Documents

Transcript of Financial Investigator 05-2013