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Financiación del endeudamiento autonómico: entre el FLA y los mercadosCésar Cantalapiedra y Salvador Jiménez*

El Tesoro y aquellas comunidades autónomas que han decidido financiarse en los mercados de capitales en 2016 han aprovechado el buen contexto económico-financiero para formalizar sus operaciones de endeudamiento en condiciones muy favorables, alargando la vida media de sus carteras y reduciendo el coste medio. De hecho, las comunidades que acudieron al mercado se encontraron con una demanda amplia que trata de captu-rar rentabilidades adicionales respecto a la deuda soberana. Sin embargo, unos dos tercios de sus necesidades de financiación a largo plazo se han cubierto apelando al Tesoro, a través del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas, que concentra ya más de la mitad del endeuda-miento autonómico. En estos momentos, es discutible que el Tesoro tenga que seguir incentivando esta vía de financiación en todos los casos, tanto por los incentivos perversos que genera sobre el compromiso con la esta-bilidad presupuestaria, como por su discrecionalidad y asimetrías en el reparto de recursos. Además, alejar por mucho tiempo a los inversores de las comunidades autónomas supondrá costes de reentrada en el futuro que deberían evitarse.

El endeudamiento público tenderá a estabilizarse en torno al 100% del PIB

La deuda pública española se situaba antes del estallido de la crisis financiera de 2008 por debajo del 40% del PIB, un nivel muy inferior al de paí-

ses como Alemania, Francia o Italia. No obstante, la fuerte recesión económica que padeció la eco-nomía española supuso una intensa reducción de los ingresos fiscales, a la vez que el gasto crecía de manera sustancial por diversos motivos (pres-taciones por desempleo, ayudas al sistema finan-ciero, incremento en el gasto de intereses, etc.). Todo ello desembocó en sucesivos y elevados

* Afi-Analistas Financieros Internacionales S.A.

César Cantalapiedra y salvador J iménez

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déficits en un entorno de débil crecimiento que ha supuesto que en apenas una década la ratio de deuda sobre el PIB haya aumentado más de 60 puntos porcentuales y se sitúe en el nivel de Francia y muy por encima del nivel de Alemania (véase el gráfico 1).

Aunque España ha conseguido salir de la rece-sión económica con fuerza y en 2016 es la eco-nomía que más crece de las cuatro grandes de la eurozona, aún no ha logrado corregir sus desequi- librios fiscales, lo que le ha impedido, por el momento, entrar en una senda de reducción del endeudamiento.

Con todo ello, el volumen de deuda pública a cierre del tercer trimestre de 2016 alcanzó los 1,11 billones de euros, habiendo aumentado en los últimos doce meses en torno a 40.000 millo-nes de euros. El conjunto de administraciones públicas (AA.PP.) cerrará el ejercicio con una ratio deuda/PIB algo superior al 100% –a septiembre se sitúa en el 100,3%–. A pesar del crecimiento de la deuda en términos absolutos, el dinamismo de la economía ha neutralizado este incremento en términos relativos sobre el PIB, que prácticamente se mantiene respecto a hace un año. En todo caso

hay que reseñar que el nivel de llegada será un punto superior a la previsión del Gobierno a cierre de 2016 –recogida en el Plan Presupuestario de 2017– que se situaba en el 99,4%.

Aunque en el tercer trimestre de 2016 el endeudamiento se redujo siete décimas de PIB, no esperamos que esta sea la tónica de los próxi-mos trimestres, ya que esta contracción se debió

El Tesoro prevé una emisión bruta de 220.000 millones de euros en 2017 y una emisión neta de 35.000 millones, soportada en su totalidad por bonos y obligaciones. Una parte significativa del endeudamiento se utiliza a su vez para cana-lizar liquidez a las comunidades autónomas.

más a aspectos coyunturales que a la propia diná-mica de la evolución del endeudamiento. En el mejor de los casos, y mientras no se constate una política más efectiva de reducción del défi-cit, cabría esperar una contención de la deuda en niveles similares a los actuales (2016: 100,6%; 2017: 100,8% y 2018:100,4%).

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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Alemania Francia Italia España Portugal

Gráfico 1

Evolución del endeudamiento público en algunos países de la UEM (En porcentaje del PIB)

Fuente: Eurostat.

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F inanciación del endeudamiento autonómico: entre el Fla y los mercados

Del total de la deuda, a la Administración Central (AC) le corresponde el 87,7% del PIB, el 24,6% a las comunidades autónomas (CC.AA.), el 3,1% a las corporaciones locales (CC.LL.) y un 1,6% a las Administraciones de la Seguridad Social (SS). Los ajustes por deuda entre administraciones suponen 185.000 millones de euros y permiten que el total sea menor que la suma de los subsectores (véase el cuadro 1). La práctica totalidad de dicho ajuste lo explican la deuda que tienen contraída las CC.AA. con la Administración Central a través del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas –138.000 millones de euros– y la deuda captada por las CC.LL. a través del Fondo de Financiación para las Corporaciones Locales –7.200 millones de euros–. El resto se explica por la deuda, cada vez menor, del Tesoro adquirida por el Fondo de Reserva de la Seguridad Social, que de no tomarse medidas que lo impidan podría agotarse a finales de 2017 o a lo más tardar a inicios de 2018.

Mínimos históricos del coste de financiación del Tesoro y aumento de la vida media de su cartera de deuda

El Tesoro tuvo que financiar en 2016 unas necesidades brutas de 221.000 millones de euros.

De este volumen 120.000 millones de euros se cubrieron a través de la emisión de bonos y obli-gaciones y 101.000 a través de letras del Tesoro. La mayor parte de estas necesidades se destinan a refinanciar vencimientos. La emisión neta fue de 35.000 millones, sensiblemente inferior a los 45.000 millones inicialmente pronosticados.

La estrategia prevista para 2017 es muy similar a la seguida en 2016, con una emisión bruta de 220.000 millones de euros y una emisión neta

Saldo vivo (miles de millones de €) Deuda sobre PIB (%)

Nivel Variación Nivel Variación

Sep.-15 Jun.-16 Sep.-16 Trimestral Anual Sep.-15 Jun.-16 Sep.-16 Trimestral Anual

Admin. Central 938,8 964,7 968,8 4,1 30,0 88,2 88,1 87,7 -0,4 -0,5

Comunidades autónomas

253,6 272,8 272,0 -0,8 18,4 23,8 24,9 24,6 -0,3 0,8

Corporaciones locales

36,9 35,1 34,7 -0,4 -2,2 3,5 3,2 3,1 -0,1 -0,4

Seguridad Social 17,2 17,2 17,2 0,0 0,0 1,6 1,6 1,6 0,0 0,0

Ajuste -178,8 -183,5 -184,9 -1,4 -6,2 -16,0 -16,9 -16,7 0,2 -0,7

Admin. públicas 1.068 1.106 1.108 1,4 40,0 100,3 101,0 100,3 -0,7 0,0

Cuadro 1

Endeudamiento público de las AA.PP. españolas por subsectores y total*

Nota: * La metodología para el cálculo del nivel de deuda pública total en términos de Protocolo de Déficit Excesivo supone la suma de la deuda de cada uno de los niveles ajustada por los activos financieros frente a las AA.PP.

Fuente: Banco de España, Afi.

Cierre 2015

Cierre 2016

Previsión 2017

Emisión neta total 47.717 35.043 35.000 Emisión bruta total 236.817 221.364 220.017Medio y largo plazo Emisión bruta* 139.000 120.368 122.904 Amortización* 95.997 85.301 87.904 Emisión neta* 43.003 35.067 35.000Letras del Tesoro Emisión bruta 97.816 100.996 97.113 Amortización 93.103 101.020 97.113 Emisión neta 4.713 -24 0

Cuadro 2

Programa de financiación del Tesoro(En millones de euros y en términos efectivos)

Nota: * Incluye deuda en divisas, bonos y obligaciones, préstamos y deudas asumidas.Fuente: Tesoro Público.

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de 35.000 millones, la cual es soportada en su totalidad por la emisión de bonos y obligaciones (cuadro 2). Esta emisión neta no está destinada en su totalidad a financiar el déficit de la Adminis-tración Central, ya que una parte significativa del endeudamiento que capta el Tesoro se utiliza a su vez para, canalizar liquidez a las CC.AA. –que se endeudan con la Administración Central a través

del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas (FFCA)–.

A pesar de esta elevada actividad emisora del Tesoro, el contexto ha sido claramente favorable y ha podido beneficiarse de la reducción de los tipos de interés, hasta nuevos mínimos históricos, para financiar su nueva deuda. Desde el 3,8% en

Fuente: Tesoro Público.

9,6

7,6

5,1

7,6

8,59,1

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016*0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

<3 3-5 5-9 9-15 >15

3,122,79

0,840,63

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2016

Coste medio Coste emisión

6,206,28

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2012

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2015

2016

*

Gráfico 2a

Porcentaje de emisión de bonos y obligaciones por tramos y vida media de la emisión (En años)

Gráfico 2b

Vida media de las emisiones de bonos y obligaciones(En años)

Gráfico 2c

Vida media de la cartera de deuda del Estado en circulación (En años)

Gráfico 2d

Coste medio anual de las emisiones y de la deuda en circulación(En porcentaje)

2016

2016

En circulación Emisiones

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F inanciación del endeudamiento autonómico: entre el Fla y los mercados

el que se situaba la TIR media de emisión a finales de 2011, el Tesoro se ha beneficiado de una ten-dencia claramente bajista que ha permitido cerrar 2016 en el 0,63% (gráfico 2d). En consecuencia, el coste medio anual de la cartera de deuda del Tesoro viene reduciéndose desde entonces, desde el 4,1% al 2,8% en el que ha finalizado 2016.

Este proceso de reducción del coste de la deuda en términos relativos se debe tanto a la drástica caída de la prima de riesgo a la que se financia el Tesoro español frente a la deuda alemana, como a la intensa reducción del propio tipo de interés al que se financia el Tesoro alemán. Ambos movi-mientos vienen explicados en buena parte por la política monetaria expansiva adoptada por el Banco Central Europeo (BCE). Aunque tampoco hay que obviar el impacto que ha tenido en la contracción de la prima de riesgo la buena diná-mica que está teniendo la economía española, así como el saneamiento del sistema financiero.

Al igual que en otros países de nuestro entorno, el Tesoro ha aprovechado el actual contexto eco-nómico y financiero propicio para alargar la vida media de su cartera. Esto le permitirá reducir los efectos de eventuales tensiones financieras que le dificulten colocar su deuda en los mercados de capitales, a consecuencia de la menor acumula-ción de vencimientos en un ejercicio determinado. De esta manera, la vida media se ha ampliado desde los 6,2 años de cierre de 2013 hasta los 6,8 años a cierre de 2016 (gráfico 2c). De hecho, de todas las emisiones de deuda a largo plazo rea-lizadas por el Tesoro en el año, más del 50% son a un plazo igual o superior a 10 años, volumen muy superior al de ejercicios anteriores (gráficos 2a y 2b). Además, un 16% del total se ha emitido a un plazo superior a los 15 años, llegando a lanzarse incluso una emisión a 50 años a través de una operación sindicada a mediados de ejercicio con un claro efecto señalizador sobre el mercado.

En 2017 el Tesoro continuará con su estrate-gia de cubrir la mayor parte de sus necesidades de financiación a largo plazo a través de subas-tas ordinarias de bonos y obligaciones con cupón fijo; aunque, al igual que en durante 2016, podría efectuar subastas de referencias indexadas a la inflación europea en la primera subasta de cada mes. Este tipo de deuda ya supera el 3% del total de la deuda del Estado en circulación. Igualmente, en determinadas ocasiones, el Tesoro recurrirá a sindicaciones bancarias para colocar ciertas refe-rencias.

Mayor apelación de las comunidades autónomas a los mercados a pesar del aumento del FLA

La complicidad de los mercados y el man-tenimiento de los mecanismos de liquidez del Tesoro a través del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas (FFCA)1 han facilitado la estrategia de endeudamiento de los gobier-nos regionales. La mayoría de las necesidades de

Aunque la mayor parte de las necesidades de financiación a largo plazo de las CC.AA. ha continuado cubriéndose en 2016 a través del Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas, han aumentado las operaciones en el mercado de capitales. A Madrid, País Vasco y Navarra se han sumado Asturias, Castilla y León y La Rioja.

financiación de 2016, aproximadamente dos ter-cios del total, se han seguido cubriendo apelando al Tesoro, que ha proporcionado 31.373 millones de euros a las regiones que voluntariamente lo han solicitado. Los incentivos del Gobierno central para reducir la presencia de las administraciones

1 El Fondo de Financiación para las Comunidades Autónomas (FFCA) se divide en cuatro compartimentos: Facilidad Finan-ciera, Fondo de Liquidez Autonómica, Fondo Social y Fondo de Financiación para el Pago a Proveedores. No obstante, en 2016 únicamente se han cubierto necesidades de financiación a través de los primeros y se espera que esta sea la tónica de los próximos años.

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territoriales en el mercado hacen difícil que algu-nas CC.AA. puedan justificar su autonomía para financiarse. Si bien es cierto que las más endeu-dadas no pueden plantearse otra alternativa, en otros casos su permanencia en el FFCA se explica por la clara subvención que el Gobierno está prac-ticando en la financiación de las CC.AA. Ya no solo porque no está trasladando ningún coste por el proceso de gestión e intermediación de esta finan-ciación sino sobre todo porque ha ofrecido un tipo del 0% durante los tres primeros años a todas las CC.AA. que hayan cumplido con la estabilidad presupuestaria a través del compartimento de la Facilidad Financiera.

No obstante, aunque la actividad emisora de deuda autonómica sigue siendo reducida en com-paración a su potencial, las condiciones en los mer-cados de bonos han sido también muy propicias, con tipos de interés en mínimos históricos y cada vez más próximos al Tesoro. De hecho, en 2016 se han sumado tres comunidades más (Asturias, Castilla y León y La Rioja) a las que ya se financia-ban en el mercado de capitales un año antes (País Vasco, Navarra y Madrid). Aunque han tenido que asumir un coste por el diferencial –decreciente,

en todo caso– que los inversores exigen sobre Tesoro, esta estrategia debería permitirles benefi-ciarse de menores costes en el futuro como emi-sores habituales con una política de comunicación permanente con los inversores.

Hay más factores que deben tenerse en cuenta en esta decisión que cada gobierno regional puede adoptar cada año voluntariamente. Unos son de carácter político, como la pérdida de autonomía financiera que supone la adhesión al comparti-mento del Fondo de Liquidez Autonómica (FLA) o la sujeción a condicionalidades diversas, y otros son fundamentalmente de mercado, porque la financiación que proporciona el FLA es muy estan-darizada en plazos –hasta ahora, a diez años–, impidiendo aprovechar oportunidades de alargar vencimientos en una coyuntura bajista de tipos, tal y como está llevando a cabo el propio Tesoro.

Este retorno de algunas comunidades autóno-mas a los mercados de capitales lógicamente ha tenido su impacto en el mercado de bonos auto-nómicos. Aunque en términos de volumen no ha sido muy significativo (se ha pasado de 3.473 millones de euros en 2015 a 4.165 millones

Comunidad autónomaVolumen

(mill. euros)Plazo

(años) Cupón (%)

Comunidad autónoma

Volumen(mill. euros)

Plazo (años)

Cupón(%)

Asturias 102 9 0,862 Madrid 44 4 0,204

Asturias 39 5 0,654 Madrid 60 10 1,771

Castilla y León 400 5 0,700 Navarra 150 12 2,128

Castilla y León 44 15 1,585 Navarra 10 12 2,128

Castilla y León 246 10 1,200 Navarra 15 12 2,128

Castilla y León 50 4 0,350 Navarra 85 12 1,592

Madrid 700 5 0,727 País Vasco 500 10 1,750

Madrid 300 30 3,250 País Vasco 120 2 0,000

Madrid 265 12 2,214 País Vasco 190 10 1,466

Madrid 66 15 2,398 La Rioja 60 2 0,125

Madrid 66 50 3,756 La Rioja 45 3 0,300

Madrid 48 15 1,785 La Rioja 60 2 0,100

Madrid 500 8 0,997

Cuadro 3

Emisiones de bonos realizadas en 2016

Fuente: Bloomberg, Afi.

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F INANCIACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO AUTONÓMICO: ENTRE EL FLA Y LOS MERCADOS

de euros), sí ha sido más relevante en cuanto al número de emisiones (véase el cuadro 3). Mien-tras que en 2015 apenas se realizaron nueve emi-siones de deuda autonómica, en 2016 su número se ha elevado a veinticinco.

Las CC.AA. que decidieron acudir al mercado en 2016 cubrieron sus necesidades de financia-ción en unas condiciones muy favorables y de amplia liquidez, coexistiendo una oferta reducida de valores autonómicos y una demanda amplia

donde los inversores tratan de capturar rentabili-dades adicionales respecto a la deuda soberana. Como factor adicional hay que subrayar que el BCE decidiese incorporar a su programa de com-pras de deuda pública –Public Sector Purchase Programme–, la deuda subsoberana en riesgo de inversión según las agencias de rating. Aunque son pocas las referencias líquidas en el mercado de deuda autonómica, el BCE ya había adquirido deuda de diez emisiones distintas correspondien-tes a cuatro CC.AA. –Madrid, Castilla y León, País

Fecha emisión Vencimiento Cupón (%) Saldo vivo (Mill €)

Castilla y León 25/02/2014 30/04/2024 4 650Madrid 10/02/2014 21/05/2024 4,13 1.600Madrid 18/02/2015 30/04/2024 1,83 1.803,75País Vasco 08/03/2016 16/03/2026 1,75 500Madrid 12/03/2010 12/03/2020 4,688 1.469,38Madrid 19/05/2016 19/05/2021 0,727 700,00Madrid 08/05/2015 08/05/2022 1,189 500,00Madrid 30/09/2016 30/09/2024 0,997 500,00Madrid 15/09/2006 15/09/2026 4,3 1.972,13Aragón 17/01/2013 17/01/2027 8,25 401,00

Cuadro 4

Referencias adquiridas por el BCE de comunidades autónomas

Fuente: Banco de España.

Gráfico 3

Muestra relevante de préstamos formalizados en 2016 por comunidades autónomas*

Nota: * Tamaño de la burbuja según volumen.

Fuente: Afi.

Cie 256.indb 65 01/02/2017 11:33:22

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Vasco y Navarra– a cierre de 2016. Siete de ellas pertenecen a la Comunidad de Madrid, lo que cons- tituye un estímulo para los gobiernos que defien-den una estrategia de presencia activa en el mer-cado con emisiones que concentren volumen a los plazos más relevantes y que puedan servir de benchmark para el sector (véase el cuadro 4).

Estas CC.AA. también canalizaron un volumen relevante de sus necesidades a través de présta-mos, donde las condiciones han sido en algunos casos tan ventajosas o más que en las emisiones de valores (gráfico 3). Aunque el coste máximo se encuentra limitado desde septiembre de 2012 por el “principio de prudencia financiera”, hay que señalar que el mercado se ha situado en la mayor parte de los casos por debajo del límite establecido normativamente. Conviene indicar que no solo han formalizado préstamos las CC.AA. que no han acudido al FFCA. Algunas de las comunidades adheridas al mecanismo, aunque con resultados muy desiguales, han continuado refinanciando sus carteras con el objetivo de reducir su coste medio y conseguir ahorros, aprovechando la competen-cia en el sector crediticio para ganar cuota de mer-cado. Han sido sobre todo las entidades medianas y pequeñas las que han dinamizado el mercado de préstamos frente la incomodidad de las gran-des con una medida –el “principio de prudencia

financiera”– que limita el margen de negociación de las refinanciaciones.

No obstante, el rasgo fundamental es el mayor protagonismo que la Administración Central ha ido adquiriendo en los últimos cinco años como financiador de los gobiernos regionales, que con-centra ya más del 50% de su endeudamiento. Sin duda, es una estrategia que tendrá trascendencia en el futuro más inmediato, estando pendiente la reforma del sistema de financiación de las comu-nidades autónomas. Esta circunstancia ha condi-cionado la estructura de la cartera de deuda en el sector autonómico, que lógicamente ha ido en detrimento de otros financiadores e instrumen-tos. Con todo, el hecho de que algunas CC.AA. hayan decidido financiarse en los mercados de capitales en 2016 con volúmenes significativos ha supuesto que el peso de los valores se mantenga en el entorno del 18%. Los préstamos en entida-des nacionales representan un porcentaje similar, mientras que el 10% restante de la financiación se concentra en banca extranjera (véase el gráfico 4).

La distribución de la deuda es bastante desigual entre las distintas CC.AA., tanto en términos relati-vos como en cuanto a los instrumentos utilizados (véase el cuadro 5). Respecto a la ratio de deuda/PIB, únicamente cinco comunidades tienen un

Fuente: Banco de España, Afi.

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50.000

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150.000

200.000

250.000

300.000

39783 41244 sep.- 16

Valores Prést. residentes LP Prést. residentes CP Préstamos RoW FFCA APP

18%51%

Gráfico 4

Evolución del conjunto del endeudamiento autonómico por instrumentos(Millones de euros)

Dic-08 Dic-12 Sep-16

Prést. resto mundo

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nivel superior a la media autonómica (24,6%). Dos de ellas, Cataluña y Comunidad Valenciana, acumulan el 43% del total del endeudamiento autonómico, con ratios muy elevadas (35,6% y 41,6% sobre PIB, respectivamente). Las CC.AA. que presentan una menor ratio de deuda en tér-minos de PIB, son la Comunidad de Madrid con un 14,2% y País Vasco y Canarias (15,2% y 15,8%, respectivamente) y por debajo del 20% hay otras cinco comunidades. Todas estas regiones son las que más fácil tienen el acceso a los mercados de capitales.

En cuanto a los instrumentos utilizados también hay una divergencia importante (cuadro 5). Mien-tras que Navarra y País Vasco no han contraído endeudamiento alguno con el FFCA y en Madrid se ha limitado a un año, ocho ya tienen contraído

con este más del 60% de su endeudamiento, e incluso se aproxima al 75% en la Región de Murcia y la Comunidad Valenciana. Lógicamente, la adhesión a estos mecanismos genera una pér-dida de peso de los valores emitidos, de forma que comunidades que tradicionalmente tenían una gran presencia en los mercados de bonos, como Cataluña, Andalucía y Comunidad Valenciana, tienen hoy en día un peso muy residual.

Conclusiones

Razones muy diversas han permitido cubrir a costes cada vez menores las necesidades de financiación de las administraciones públicas, sobre todo del Tesoro y de las comunidades autónomas2. A pesar del fuerte crecimiento de la deuda pública, el dinamismo de la economía y

Instrumento (%) Por prestamista (%)Total

(mill. euros)Préstamos Valores EEFF Resto del mundo FFCA

Asoc. Público Privadas

Andalucía 32.316 87,5 12,5 12,5 7,3 66,9 0,9

Aragón 7.320 62,2 37,8 21,1 11,6 29,5 0,0Asturias 4.111 100,0 0,0 43,0 18,1 36,1 2,8Baleares 8.628 92,2 7,8 22,0 4,4 63,7 2,1Canarias 6.816 81,0 19,0 17,7 1,9 60,9 0,5Cantabria 2.823 98,5 1,5 24,8 9,2 61,0 3,5Castilla-La Mancha 13.846 89,2 10,8 15,1 7,9 66,3 0,0Castilla y León 10.910 73,4 26,6 35,7 16,2 18,8 2,7Cataluña 74.400 91,1 8,9 13,9 8,5 62,8 5,9Extremadura 3.966 85,5 14,5 35,3 10,7 39,4 0,0Galicia 10.624 56,3 43,7 21,5 10,9 20,2 3,7La Rioja 1.482 71,1 28,9 38,3 14,4 18,4 0,0Madrid 29.502 45,5 54,5 23,4 11,5 6,5 4,0Murcia 8.098 95,1 4,9 11,6 10,1 73,5 0,0Navarra 3.678 55,0 45,0 33,9 12,5 0,0 8,6Pais Vasco 10.264 64,1 35,9 43,1 21,0 0,0 0,0Valencia 43.194 95,1 4,9 11,7 8,3 73,0 2,1Total 271.980 81,8 18,2 18,5 9,6 50,7 3,0

Cuadro 5

Volumen y distribución de la deuda autonómica por instrumentos, tercer trimestre 2016

Fuente: Banco de España y Afi.

2 Las corporaciones locales, a diferencia de la Administración Central y las comunidades autónomas, desde junio de 2012 se encuentran en proceso de desapalancamiento y han reducido su nivel de deuda en casi 12.000 millones de euros, situándose en 34.700 millones a septiembre de 2016. Esto supone una reducción del 25% desde el máximo que se registraba a mediados de 2012. Este proceso de reducción de la deuda se ha debido en buena parte a las limitaciones normativas que se les han impuesto para la captación de financiación.

César Cantalapiedra y salvador J iménez

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la mejora de los fundamentos domésticos ayudan a entender una parte de este retorno de la con-fianza de los inversores –y no tanto por el cum-plimiento de los objetivos de déficit, que se han superado de forma casi sistemática–.

Pero han sido sobre todo factores externos, ali-mentados por la política monetaria extraordinaria-mente expansiva del BCE, los que han conducido las curvas de rentabilidades a mínimos históricos en casi toda la eurozona con referencias negati-vas en casi todos los tramos representativos de la deuda alemana. Gracias a ello, el Tesoro ha podido satisfacer no solo sus necesidades, sino intermediar dos tercios de la financiación de las comunidades autónomas, sobreendeudándose en alrededor de 140.000 millones desde 2012.

El desequilibrio más grave de nuestras finanzas públicas reside en la Seguridad Social, y dada la cercanía del agotamiento del Fondo de Reserva quizás el Tesoro debería priorizar sus esfuerzos en captar financiación para este subsector y no desincentivar a las comunidades autónomas a financiarse en los mercados de capitales.

Todo ello ha sido posible porque el BCE ha adquirido en el mercado secundario algo más de 90.000 millones de euros solo durante 2016, importe que representa tres cuartas partes de las emisiones brutas del Tesoro de bonos y obliga-ciones y que triplica a sus necesidades netas del pasado año.

Sin embargo, esta estrategia no puede ser neutra para el Gobierno central. Aunque conta-blemente la titularidad de la deuda también se impute a las comunidades autónomas, la actividad emisora es del Tesoro, que ha tenido que destinar un 40% de sus emisiones netas a financiar los diferentes compartimentos del FFCA en los últi-mos cinco años. A todas luces la curva de renta-bilidades no puede ser ajena a este aumento del stock de deuda –que puede estimarse aproxima-damente en un 15% del saldo vivo–. Aún en el

caso de que su impacto haya sido mínimo, difícil-mente lo será en el futuro.

La conveniencia, en su momento, de estos mecanismos permitió alejar el fantasma de sus-pensión de pagos de algún gobierno regional e inyectar liquidez en la economía pero en el con-texto actual es discutible que el Tesoro tenga que seguir incentivando esta vía de financiación disuadiendo de salir al mercado a quienes tienen oportunidad de hacerlo subvencionando el tipo de interés. Salvo que esta política tenga vocación de permanencia, lo que invitaría a reflexionar por sus contradicciones con la autonomía financiera, alejar por mucho tiempo a los inversores de las comu-nidades autónomas supondrá costes de reentrada en el futuro que se podrían evitar. Más allá de otras derivadas, como los incentivos perversos que genera el sistema actual sobre el compromiso con la estabilidad presupuestaria y la discrecionalidad y asimetrías en el reparto de recursos, el problema de la financiación regional no debe descansar en solventar su endeudamiento. El contexto actual permite el retorno de las CC.AA. a los mercados y el Tesoro debería centrarse en auxiliar a aquellas que aún no pueden hacerlo mientras se define un modelo que garantice una financiación suficiente, de acuerdo con los principios de equidad, trans-parencia y corresponsabilidad fiscal, tal y como se ha recogido en el borrador de la Conferencia de Presidentes.

Es evidente que los factores externos que hoy son cómplices no serán duraderos y el Tesoro tiene la responsabilidad de gestionar una cartera de deuda récord que se aproxima al billón de euros minimizando los costes para los contribuyentes. En un Estado tan descentralizado como el nuestro, las diferentes administraciones deben asumir su corresponsabilidad fiscal. Condicionar la autono-mía por la vía financiera no parece lo más prudente si conlleva un coste de sobreendeudamiento que sin duda penaliza la capacidad del Tesoro para acceder a los mercados. Más aún cuando existen otros retos sin resolver que exigirán, al menos en el corto plazo, del aumento de la deuda pública. De hecho, estando el Fondo de Reserva de la Seguri-dad Social cerca del agotamiento, el desequilibrio

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F inanciación del endeudamiento autonómico: entre el Fla y los mercados

estructural más grave y urgente de nuestras cuen-tas públicas reside, sin ningún género de dudas, en la financiación de las pensiones. Aunque una

parte pueda corregirse con mayores ingresos, es difícil intuir medidas que no pasen por aumentar el recurso al endeudamiento.