Diretoria de Política Econômica

Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores

Risco-País

Atualizado em junho de 2010 com dados até abril de 2010

Perguntas

mais Freqüentes

S é r i e

Risco-País

Este texto integra a série “Perguntas Mais Frequentes” (PMF),

editada pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores

(Gerin) do Banco Central do Brasil, abordando temas econômicos de

interesse da sociedade. Com essa iniciativa, o Banco Central do

Brasil vem prestar esclarecimentos sobre diversos assuntos da n ossa

realidade, buscando aumentar a transparência na condução da política

econômica e a eficácia na comunicação de suas ações.

5

Sumário

1. O que é o risco-Brasil? ......................................................................................... 7

2. O que é o EMBI+? ............................................................................................... 7

3. O que é o EMBI+Br? ........................................................................................... 7

4. Qual é a carteira utilizada para calcular o EMBI+Br? .......................................... 7

5. Como é calculado o EMBI+? ............................................................................... 7

6. Qual a atual constituição do EMBI+? .................................................................. 8

7. Quais os critérios de inclusão e de exclusão de papéis no cálculo do EMBI+? ... 8

8. Qual é a diferença entre o EMBI+ e o EMBI Global? .......................................... 9

9. O que são os bradies? ........................................................................................... 9

10. Quando o risco Brasil aumenta, aumentam as despesas do País com o

pagamento de juros da dívida externa? ....................................................................... 9

11. Qual a relação entre o risco-Brasil e a taxa de câmbio? .................................... 10

12. O que é o Credit Default Swap (CDS)? ............................................................... 11

13. Por que o CDS pode ser usado como uma medida do risco Brasil? ................. 11

14. Como é feito o pagamento ao comprador do CDS em caso de insolvência? ... 11

15. Quais são os principais investidores do mercado de CDS? ............................... 12

16. O CDS é usado apenas como proteção para o risco de crédito? ...................... 12

17. O prêmio do CDS do Brasil deve ser igual ao spread medido pelo EMBI+Br? . 12

18. O que é um rating de um país? .......................................................................... 12

19. Quais são as principais agências internacionais de ratings? E qual é a escala de

classificação dos ratings? ............................................................................................ 13

20. Existe mais de um tipo de rating ? ...................................................................... 14

21. Qual a metodologia adotada pelas agências para atribuir ratings aos países? .... 15

22. Rating soberano é a mesma coisa que risco país ? ............................................. 15

6

23. Qual foi o impacto da crise financeira de 2008 sobre o risco Brasil?................. 15

24. Onde posso obter mais informações sobre o risco país e sobre ratings

soberanos? ................................................................................................................. 17

Apêndice .................................................................................................................... 18

7

Risco-País

1. O que é o risco-Brasil?

O risco-Brasil é um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco de

crédito a que investidores estrangeiros estão submetidos quando investem no

País. No mercado, os indicadores diários mais utilizados para essa finalidade são

o EMBI+Br e o Credit Default Swap (CDS) do Brasil.

2. O que é o EMBI+?

O EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), calculado pelo Banco J.P.

Morgan Chase, é um número-índice que mede o retorno que os títulos que

compõem uma carteira hipotética asseguraram ao investidor desde a sua

composição até o presente, ou até a data de referência. Para a maioria das

carteiras, a data base (um número-índice igual a 100) é 31 de dezembro de 1993,

quando foi iniciado o cálculo do EMBI+. O rendimento da carteira em

determinado período corresponde à variação do índice entre a data inicial e a

final.

3. O que é o EMBI+Br?

O EMBI+Br é um índice que reflete o comportamento de títulos da dívida externa

brasileira. A variação do índice entre duas datas permite calcular o retorno de

uma carteira composta por esses títulos. O spread do Embi+Br é o valor

normalmente utilizado pelos investidores e público em geral como medida do

risco-Brasil e corresponde à média ponderada dos prêmios pagos por esses títulos

em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos, que são

considerados livres de risco. Esse prêmio de risco é chamado no jargão de

mercado como spread over Treasury desta carteira.1 Basicamente, o mercado usa

o EMBI+Br para medir a capacidade do país honrar os seus compromissos

financeiros, ou seja, quanto maior a pontuação do indicador de risco, maior é o

risco de crédito do país a que se refere. Assim, para conseguir atrair capital

estrangeiro em montante suficiente para o financiamento de sua dívida externa,

um país com spread elevado no EMBI+ necessita oferecer altas taxas de juros.

4. Qual é a carteira utilizada para calcular o EMBI+Br?

Em 30 de abril de 2010, a carteira do EMBI+Br compreendia 17 papéis emitidos

pelo país no exterior, com vencimentos entre 2011 e 2041.

5. Como é calculado o EMBI+?

O EMBI+ é construído como uma composição de quatro tipos de instrumentos da

dívida dos países emergentes: bradies2, eurobônus, mercados locais em dólares e

empréstimos externos. Calcula-se inicialmente o retorno diário para cada

1 Alternativamente, o spread de cada título da dívida externa soberana brasileira representa a diferença entre o

rendimento desse título e o de um título emitido pelo Tesouro norte-americano, de prazo equivalente.

2 Para saber o que são os bradies, veja pergunta 9.

8

instrumento individual, e a partir daí calcula-se a média aritmética dos retornos

diários ponderada pelo valor de mercado para cada tipo de dívida. Finalmente,

estima-se a média aritmética dos retornos diários médios dos quatro tipos de

instrumentos, ponderada pelos respectivos valores de mercado. O resultado é uma

taxa de retorno para o EMBI+ como um todo, que é aplicada ao índice do dia

anterior para se chegar ao índice do dia corrente. O cálculo do spread é

simplesmente a diferença entre o rendimento de cada papel até o vencimento (o

yield to maturity) e o rendimento de ponto correspondente na curva de papéis do

Tesouro norte-americano, e é expresso em pontos-base. Considerando-se o

spread para o índice como um todo, utiliza-se o mesmo procedimento de cálculo,

mas adicionando-se os fluxos de caixa dos papéis que compõem a carteira do

índice.

Além do EMBI+ total, são divulgados subíndices para cada país, região e tipo de

instrumento de dívida (atualmente Bradies e eurobônus).

6. Qual a atual constituição do EMBI+?

Em 30 de abril de 2010, o EMBI+ era constituído de eurobônus (88,4%) e

bradies (11,6%). Concentrava-se em instrumentos de emissores da América

Latina (51,7%), seguida por Europa (30,2%), Ásia (15,7%) e África (2,5%). O

Brasil é o país com maior peso no índice, 16,9%. Dentre os demais países que

compõem o índice, os de maior peso são Turquia (14,8%), Rússia (13,6%),

México (13,4%) e Filipinas (9,8%). A Argentina já foi um emissor importante no

EMBI+, mas a queda do valor de mercado dos seus papéis fez com que sua

participação no índice caísse a 2,2%. No Apêndice, consta a relação de países e

instrumentos que compõem o EMBI+, com as respectivas ponderações, na

posição de 30 de abril de 2010.

7. Quais os critérios de inclusão e de exclusão de papéis no

cálculo do EMBI+?

Cada instrumento individual que compõe o EMBI+ deve atender a quatro

critérios: (i) mínimo de US$500 milhões no mercado secundário; (ii)

classificação máxima BBB+/Baa1 do rating do país emissor; (iii) mais de um ano

até seu vencimento; e (iv) negociabilidade no mercado internacional. Uma vez

que esses critérios estejam atendidos, critérios de liquidez são aplicados. As cinco

classificações de liquidez do EMBI+ são:

L1: mínimo de US$2 bilhões ou equivalente de valor de face no mercado

secundário, média bid/ask spread ≤ 3/8 ponto e quotado por todos os interdealer

brokers designados

L2: mínimo de US$1 bilhão ou equivalente de valor de face no mercado

secundário, média bid/ask spread ≤ ¾ ponto e quotado por pelo menos metade

dos interdealer brokers designados

L3: mínimo de US$500 milhões ou equivalente de valor de face no mercado

secundário, média bid/ask spread ≤ 1 1/2 ponto e quotado por pelo menos ¼ dos

interdealer brokers designados

L4: mínimo de US$500 milhões ou equivalente de valor de face no mercado

secundário, média bid/ask spread ≤ 3 pontos e quotado por pelo menos um dos

interdealer broker designados

9

L5: mínimo de US$500 milhões ou equivalente de valor de face no mercado

secundário, média bid/ask spread > 3 pontos ou não quotado por qualquer dos

interdealer broker designados

Essa classificação de liquidez é utilizada para determinar quando os instrumentos

são incluídos ou excluídos do cálculo do EMBI+. Os instrumentos devem ser

classificados como L1, L2 ou L3 para serem incluídos. A inclusão ocorre no fim

do primeiro mês no qual atingem classificação L1, no fim do terceiro mês

consecutivo em que atingem classificação L2 ou superior, ou no fim do sexto mês

consecutivo em que atingem classificação L3 ou superior. Os instrumentos são

excluídos no fim do primeiro mês no qual são classificados como L5 ou no fim

do sexto mês consecutivo no qual são classificados como L4. Um título somente

pode ser adicionado ao EMBI+ se tiver mais de 2,5 anos até seu vencimento.

Quando um país recebe rating superior a BBB+/Baa1 das agências de

classificação de risco, é excluído do índice.

8. Qual é a diferença entre o EMBI+ e o EMBI Global?

Em 30 abril de 2010, o EMBI+ incluía 110 instrumentos de 15 países emergentes

com valor de face de US$201,7 bilhões e valor de mercado de US$228,3 bilhões.

O EMBI Global tem menores restrições de liquidez, englobando 223

instrumentos soberanos e quase-soberanos de 39 países, denominados em dólares

norte-americanos. Seu valor de mercado totalizava US$362,7 bilhões naquela

data. Portanto, o EMBI+ representa conjunto mais seleto e líquido de

oportunidades de investimento em mercados emergentes. Não obstante, o EMBI

Global e o EMBI+ são altamente correlacionados.

9. O que são os bradies?

Os bradies3 são os títulos criados por ocasião da reestruturação das dívidas

externas de países que aderiram ao Plano Brady na década de 1990. No caso

brasileiro, a reestruturação da dívida externa ocorreu em 1992, envolvendo a

troca da dívida de responsabilidade do setor público por sete novos bônus de

emissão da República, cada um com suas peculiaridades. Dentre os bradies, o C-

bond (ou Front-Loaded Interest Reduction Bond with Capitalization) foi o título

brasileiro mais líquido no mercado internacional. O Tesouro Nacional recomprou

todos os bradies negociados no mercado na época.

10. Quando o risco Brasil aumenta, aumentam as despesas do País

com o pagamento de juros da dívida externa?

Não. Os juros pagos pela República em cada título colocado no mercado

internacional foram definidos por ocasião do lançamento desses papéis. Os

investidores que adquiriram, por exemplo, o título que o Brasil lançou com juros

contratuais de 11% a.a. e vencimento em 2040 será remunerado com juros de

11% a.a. até o vencimento. As alterações de risco refletem tão somente o retorno

médio a que novos investidores que comprem esse título no mercado secundário

estarão sujeitos. Com a queda do prêmio de risco, o preço do título aumenta. Por

exemplo, se o risco estiver em 200 pontos-base e o rendimento das Treasuries

estiver em 3% a.a., o preço de mercado para o título com vencimento em 2040

será superior ao valor de face, de tal forma que garanta um retorno de 5% a.a.

Caso o risco caia para 100 pontos, o preço de mercado aumentará ainda mais,de

forma a assegurar o novo rendimento de 4% a.a. aos investidores que o

3 Maiores detalhes em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/downloads/div_r_bib.pdf

10

adquirirem. A despesa do País com os juros, entretanto, não sofre alteração. Cabe

lembrar, no entanto, que o indicador do risco serve como referência para novas

emissões soberanas e privadas no mercado internacional, ou seja, a queda no

risco-País implica custo menor para novos títulos.

11. Qual a relação entre o risco-Brasil e a taxa de câmbio?

A simples inspeção visual do Gráfico 1 sugere que o risco Brasil e a taxa de

câmbio entre o real e o dólar norte-americano são altamente correlacionados.

Geralmente, em economias financeiramente abertas, variações da percepção de

risco soberano são acompanhadas por variações nas entradas líquidas de capitais,

com impacto na taxa de câmbio. A queda no risco-País permite que tanto a

República como outros agentes econômicos domésticos acessem o mercado

internacional de capitais em condições mais favoráveis ao ampliar a base de

investidores internacionais dispostos a financiar títulos de emissores domésticos.

Vale lembrar que a taxa de juros das emissões de dívida soberana servem de

referência ou benchmark para as emissões de empresas privadas, ou seja, a queda

no risco-País possibilita um menor custo de captação externa também para os

agentes privados.

Como a queda persistente no risco-País reflete a melhor percepção dos

investidores em relação às perspectivas macroeconômicas do País, o processo

também é acompanhado pelo melhor acesso a capitais de longo prazo, na forma

de investimento direto, e investimento em carteira. Tudo isso se traduz em maior

oferta de capitais para o País, possibilitando que a taxa de câmbio se desloque no

sentido de um real mais forte. Da mesma forma, o aumento persistente no risco-

País, ao piorar as condições de acesso dos agentes econômicos domésticos ao

financiamento externo, desloca a taxa de câmbio no sentido de um real mais

desvalorizado.

Gráfico 1

Risco Brasil e Taxa de Câmbio

Fontes: Morgan Markets e BCB

1,40

1,60

1,80

2,00

2,20

2,40

2,60

2,80

3,00

3,20

3,40

3,60

3,80

4,00

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

abr

00

nov

00

jun

01

jan

02

ago

02

mar

03

out

03

mai

04

dez

04

jul

05

fev

06

set

06

abr

07

nov

07

jun

08

jan

09

ago

09

abr

10

R$/US$

Embi+ Brasil (esq.) taxa de câmbio (dir.)

pontos-base

11

12. O que é o Credit Default Swap (CDS)?

O CDS é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção para

crédito específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo. O

emissor é conhecido como entidade de referência. Um evento de crédito (default)

inclui ocorrências tais como inadimplência, falha em pagamentos, reestruturação

de dívida ou falência do emissor do ativo. Para adquirir essa proteção, o

comprador faz pagamentos periódicos ao vendedor, normalmente trimestrais ou

semestrais, especificados como porcentagem do principal. Essa porcentagem é

conhecida como spread, prêmio ou taxa fixa, e representa, para o investidor em

ativo de risco, o custo para a proteção contra um evento de crédito relacionado

com o emissor do ativo.

13. Por que o CDS pode ser usado como uma medida do risco

Brasil?

O prêmio do CDS funciona como medida de risco de crédito da entidade de

referência e é cotado em pontos-base. Por exemplo, se um investidor compra

proteção contra um evento de crédito para US$100 milhões em ativos soberanos

brasileiros por 5 anos (CDS 5Y do Brasil), com prêmio anual de 200 pontos-base,

fará pagamentos periódicos de US$2 milhões ao vendedor da proteção. Esses

pagamentos são feitos até o vencimento do contrato ou a insolvência do emissor –

o que ocorrer antes. Se não houver insolvência, o contrato se encerra no seu

vencimento sem troca de fluxo de caixa. No caso de insolvência, o vendedor da

proteção paga ao comprador um montante que compense as perdas resultantes do

evento, imunizando o risco de crédito. Quanto maior a probabilidade de falência,

maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da

entidade de referência.

14. Como é feito o pagamento ao comprador do CDS em caso de

insolvência?

O contrato de CDS deve especificar como será o pagamento no caso de

insolvência, que pode ser feito em dinheiro ou fisicamente (a mais comum). No

pagamento com dinheiro, o comprador de proteção mantém o ativo após o evento

de crédito, mas é recompensado pelo vendedor pela perda incorrida, que

representa a diferença entre o valor ao par e o valor do ativo pós-falência,

usualmente expresso em porcentagem do total e conhecido como taxa de

recuperação ou recovery rate. A principal dificuldade da liquidação em dinheiro é

essa determinação do valor do ativo após o default, pois a liquidez desses títulos

sofre grandes prejuízos após o evento de crédito. Já com a liquidação física, o

comprador entrega o bônus especificado, ou a ser escolhido em uma cesta de

ativos da entidade de referência, e recebe o valor financeiro total do principal (ao

par, ou 100% do valor de face). Na hipótese de default da entidade de referência,

caso o comprador da proteção não tenha os papéis em sua carteira, mesmo com a

deterioração das condições de liquidez, esses ativos podem ser adquiridos no

mercado secundário com grandes deságios, por exemplo, ao preço de apenas 25%

do valor de face. A diferença entre o valor de mercado do ativo em default e o

preço de entrega ao vendedor da proteção, representa a compensação financeira

do comprador da proteção. Uma vantagem dessa opção para o comprador de

proteção é que, dada a dificuldade em se precificar o ativo após a insolvência, é

mais fácil entregá-lo ao vendedor. O tipo de contrato mais comum é aquele com a

possibilidade de escolha do bônus dentre uma cesta de ativos. Para os

vendedores, a liquidação física pode ser a opção mais interessante, dada a

12

possibilidade de reestruturação de dívida pelo emissor no futuro (por exemplo, a

empresa pode negociar o pagamento da dívida, por meio do reescalonamento dos

fluxos de pagamentos, que contemple a postergação de montantes vincendos no

curto prazo e/ou deságios no principal devido, ou ser adquirida por outra empresa

que assuma a dívida) e o ativo pode recuperar parte do valor, no longo prazo.

15. Quais são os principais investidores do mercado de CDS?

Quem mais utiliza o CDS são os bancos, tanto comprando como vendendo

proteção, as companhias de seguro, corretoras, hedge funds, fundos de pensão,

empresas, fundos mútuos e agências governamentais.

16. O CDS é usado apenas como proteção para o risco de crédito?

Não. O CDS é usado também para outros fins como, por exemplo, assumir

posições em risco de crédito. Por exemplo, se um investidor tem perspectivas

negativas para uma empresa, pode comprar proteção por meio de um CDS. Com

uma piora na qualidade de crédito desse ativo, o custo de proteção deve aumentar,

acompanhando a probabilidade de insolvência, e o investidor pode vender a

proteção e realizar lucros. Um aspecto que contribui para essa utilização do CDS

é que esse é um instrumento sintético e não tem emissão limitada, ao contrário

dos bônus, o que facilita seu uso nos momentos de estresse.

17. O prêmio do CDS do Brasil deve ser igual ao spread medido

pelo EMBI+Br?

O spread de crédito de um bônus compensa o comprador desses ativos pelo risco

de insolvência. Se o bônus é negociado ao par, a perda máxima no caso de

insolvência é a diferença entre o valor ao par e a taxa de recuperação. Da mesma

forma, o spread do CDS também é o valor da proteção contra a insolvência, onde

o ganho é o valor ao par menos a taxa de recuperação. Com isso, seria de se

esperar que o prêmio do CDS tivesse valor semelhante a esses spreads, mas isso

nem sempre ocorre devido a fatores como, por exemplo, liquidez e maturidade

efetiva, que podem variar entre os dois instrumentos, principalmente em

momentos de crise.4

18. O que é um rating de um país?

O rating é uma nota ou classificação de risco atribuída a um país emissor de

dívida de acordo com a avaliação, por instituição especializada na análise de

crédito, sobre a capacidade e a disposição para que esse país honre, pontual e

integralmente, o serviço de sua dívida. O rating é um instrumento relevante para

o mercado, uma vez que fornece aos potenciais credores uma opinião

independente a respeito do risco de crédito da dívida do país analisado. Com a

globalização, o rating se apresenta como linguagem universal que aborda o grau

de risco de qualquer título de dívida.

4 Para uma análise comparativa dos spreads do CDS e do EMBI+Br ver

http://www4.bcb.gov.br/pec/GCI/port/focus/X20071031-Análise%20Comparativa%20de%20Duas%20Medidas%20de%20Risco-Brasil.pdf

13

19. Quais são as principais agências internacionais de ratings? E

qual é a escala de classificação dos ratings?

As principais agências internacionais de classificação de risco de crédito são a

Standard & Poor´s (S&P), a Fitch Ratings e a Moody´s. Na Tabela 1, encontra-se

a escala de classificação dos ratings por essas agências. As classificações são

ordenadas pela avaliação de risco de crédito em ordem decrescente. As

classificações de risco de AAA/Aaa até no mínimo BBB-/Baa3 são consideradas

como grau de investimento (investment grade), enquanto as abaixo são

consideradas como de grau especulativo (speculative grade). De uma forma

geral, a atribuição de grau de investimento a um país habilita novas classes de

investidores a adquirir papéis desse país como, por exemplo, fundos de pensão

estrangeiros, que são aplicadores de enorme vulto e que têm restrições para

aplicar em países avaliados como especulativos pelas agências de risco.

Tabela 1

Escala de Classificação das Agências de Rating

Moody's S&P Fitch

Aaa AAA AAA

Aa1 AA+ AA+

Aa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

A1 A+ A+

A2 A A

A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+

Baa2 BBB BBBBaa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+

Ba2 BB BB

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

B2 B B

B3 B- B-

Caa1 CCC+ CCC

Caa2 CCC CC

Caa3 CCC- C

Ca CC DDD

C SD DDD D

Categoria de

Investimento

de Risco

Categoria de

Investimento

Fontes: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch Ratings.

A Tabela 2 apresenta as classificações dadas pelas agências em 30 de abril de

2010 a um grupo selecionado de países e também um indicativo de perspectiva

para essas economias – os chamados outlooks (positivo, negativo ou estável).

Importante salientar que essas classificações possuem abrangência global, isto é,

não estão restritas apenas às economias emergentes, e são revistas

periodicamente, já que a qualidade de crédito (ou risco de inadimplência) do país

pode se alterar de um período ao outro.

14

Tabela 2

Rating de Longo Prazo para Emissões em Moeda Estrangeira

Classificação Perspectiva Classificação Perspectiva Classificação Perspectiva

África do Sul A3 Estável BBB+ Negativa BBB+ Negativa

Argentina B3 Estável B- Estável RD nd

Brasil Baa3 Positiva BBB- Estável BBB- Estável

Bulgária Baa3 Positiva BBB Estável BBB- Negativa

Chile A1 Positiva A+ Estável A Estável

China A1 Positiva A+ Estável A+ Estável

Colômbia Ba1 Estável BB+ Estável BB+ Estável

Coréia do Sul A1 Estável A Estável A+ Estável

Egito Ba1 Estável BB+ Estável BB+ Estável

Equador Caa3 Estável CCC+ Estável CCC nd

Estados Unidos Aaa Estável AAA Estável AAA Estável

Filipinas Ba3 Estável BB- Estável BB Estável

Hong Kong Aa2 Positiva AA+ Estável AA Estável

Índia Baa3 Estável BBB- Estável BBB- Estável

Japão Aa2 Estável AA Negativa AA Estável

Malásia A3 Estável A- Estável A- Estável

Marrocos Ba1 Estável BBB- Estável BBB- Estável

México Baa1 Estável BBB Estável BBB Estável

Paraguai B3 Estável B Estável nd nd

Peru Baa3 Estável BBB- Estável BBB- Estável

Polônia A2 Estável A- Estável A- Estável

Reino Unido Aaa Estável AAA Negativa AAA Estável

Rússia Baa1 Estável BBB Estável BBB Estável

Turquia Ba2 Estável BB Positiva BB+ Estável

Ucrânia B2 Negativa B- Positiva B- Estável

Uruguai Ba3 Estável BB- Estável BB- Positiva

Venezuela B2 Estável BB- Estável B+ Estável

nd: não disponível.

PaísMoody's S&P Fitch

Fontes: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch Ratings.

20. Existe mais de um tipo de rating ?

Sim. Existem duas escalas diferenciadas para os ratings: internacional e nacional.

Um rating em escala internacional pode ser tanto em moeda local como em

moeda estrangeira e representa medida absoluta da capacidade de pagamento das

dívidas denominadas, respectivamente, em moeda local ou estrangeira. Os ratings

em escala internacional, sejam em moeda local ou estrangeira, são comparáveis

entre países. Já os ratings em escala nacional não são comparáveis em escala

internacional. Classificações similares em escala nacional de emissores em países

diferentes podem mostrar grandes diferenças na capacidade de pagamento. Por

exemplo, um rating AAA na escala brasileira não é comparável com um AAA

nas escalas chilena e argentina. Ratings em moeda local medem a probabilidade

de pagamento na moeda do país e na jurisdição em questão. Excluem o efeito do

risco-país e o risco de transferência, não refletindo a possibilidade de os

investidores virem a ter dificuldades para repatriar o recebimento de principal e

juros, em decorrência, por exemplo, de uma crise cambial do país em que o

emissor está sediado. Entre outros, o objetivo desse rating é permitir ao

investidor comparar o risco de emissores de diferentes países isolado de riscos de

transferência. As agências também diferenciam os ratings de acordo com o prazo.

O rating de curto prazo refere-se à capacidade de pagamento de uma obrigação

financeira de até 12 meses. Já obrigações com prazo superior a 12 meses passam

a receber classificação de longo prazo.

15

21. Qual a metodologia adotada pelas agências para atribuir

ratings aos países?

Para a classificação de risco de crédito, as agências de ratings recorrem tanto a

técnicas quantitativas, como análise de balanço, fluxo de caixa e projeções

estatísticas, quanto a análises de elementos qualitativos, como ambiente externo,

questões jurídicas e percepções sobre o emissor e seus processos. Além de a

classificação envolver avaliação de garantias e proteções (hedge) contra riscos

levantados, também incorpora o fator tempo. Este último influencia a definição

do rating, pois maiores horizontes implicam maior imprevisibilidade. Dessa

forma, um mesmo país pode apresentar títulos de dívida com diferentes notas, de

acordo com as garantias oferecidas, prazos estabelecidos, dentre outras

características.

Em linhas gerais, a metodologia para classificação de risco soberano está baseada

em experiências conhecidas de insolvência ou quase insolvência para identificar

um conjunto de indicadores-chave (quantitativos ou qualitativos) que medem a

capacidade e intenção de pagamento do serviço das dívidas dos países. A

Standard & Poor´s, por exemplo, divide a estrutura analítica dos ratings

soberanos em nove categorias: risco político; estrutura econômica e de renda;

perspectivas de crescimento econômico; flexibilidade fiscal; endividamento

governamental; passivos contingentes; flexibilidade monetária; liquidez externa;

e endividamento externo público e privado.5 A cada uma dessas categorias é

atribuída nota, que varia de um (a mais alta – menor risco) a seis, não havendo

fórmula exata para se combinar as notas ao se determinar os ratings. As variáveis

analíticas são inter-relacionadas e os pesos não são fixos.

22. Rating soberano é a mesma coisa que risco país ?

Os conceitos de risco país e de rating soberano são bastante diferentes. Os ratings

soberanos refletem os fundamentos macro e microeconômicos de um país no

longo prazo e, portanto, tendem a exibir estabilidade maior do que as medidas de

risco-país, que sofrem também a influência de fatores de curto prazo. Aspectos

conjunturais somente são levados em consideração nos ratings apenas se

implicarem mudanças fundamentais e estruturais no longo prazo. No entanto,

países com ratings elevados tendem a apresentar risco-país mais baixo, e vice-

versa, indicando elevada correlação entre os dois indicadores.

23. Qual foi o impacto da crise financeira de 2008 sobre o risco

Brasil?

Diferentemente de crises passadas, quando a vulnerabilidade macroeconômica era

mais pronunciada, a economia brasileira estava em melhores condições para

enfrentar os impactos da quebra do banco de investimentos Lehmann Brothers em

15/9/2008, que desencadeou uma das piores crises financeiras da história

mundial. Podemos verificar pelo Gráfico 2 que um ano após a crise a percepção

de risco Brasil era 94 pontos-base inferior à do dia da crise e, em termos

comparativos, o risco Brasil foi menos afetado que o da maioria dos países

emergentes. Essa é uma evidência contundente da melhora de percepção de risco

da economia brasileira por parte dos investidores, como resultado da continuidade

ao longo de vários anos da política macroeconômica baseada no tripé metas para

a inflação, câmbio flutuante e responsabilidade fiscal.

5 Para uma descrição metodológica de cada um desses critérios, ver o relatório Sovereign Credit Ratings: A

primer, da Standard & Poor’s, elaborado em 2006.

16

Gráfico 2

Variação do risco país medido pelo spread do CDS no período 15/9/2008 e 15/9/2009

(pontos-base)

Fonte: Bloomberg.

No Gráfico 3, mostramos os spreads de países que, segundo o mercado, exibiam

melhores fundamentos econômicos, com evolução mais favorável nos últimos

anos.

Gráfico 3

Spread do CDS (pontos-base)

Fonte: Bloomberg.

-117-94 -84

-57-21 -19 -6

41 42 45

140

347

669

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

Turquia

Brasil

Indonésia

África do Sul

Coréia

México

Rússia

Chile

Hungria

Polônia

Argentina

Venezuela

Ucrânia

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

jun

07

ago

07

out

07

dez

07

fev

08

abr

08

jun

08

ago

08

out

08

dez

08

fev

09

abr

09

jun

09

ago

09

out

09

dez

09

fev

10

abr

10

jun

10

Argentina Brasil Chile México Venezuela América Latina

17

24. Onde posso obter mais informações sobre o risco país e sobre

ratings soberanos?

A metodologia de cálculo do índice EMBI+ foi consolidada a partir dos relatórios

emitidos pela J.P. Morgan Chase: Introducing the Emerging Markets Bond Plus -

EMBI+, de 12 de julho de 1995, e EMBI+/EMBI rules for adding and dropping

issues, de 30 de setembro de 1998. Os dados de composição do EMBI+ foram

extraídos do relatório EMBI Monitor de 30 de abril de 2010. Esses dados podem

ser consultados em www.morganmarkets.com, após solicitação de cadastramento.

Os dados diários do EMBI+ podem ser obtidos em provedores de informação por

assinatura, como a Thomson Reuters, Bloomberg, e em alguns jornais de

circulação diária. Para informações sobre os ratings soberanos, acesse as páginas

das agências Standard & Poor’s (www.standardandpoors.com), Moody’s

(www.moodys.com) e Fitch Ratings (www.fitchratings.com).

18

Apêndice

Quadro 1

Composição do EMBI+ (posição em 30 de abril de 2010)

País/Instrumento Valor de Face Valor de Peso Liquidez Spread over Duração

Merc. Secund. Mercado no EMBI+ U.S. Treasuries vida média

(US$ milhões) (US$ milhões) (%) (bps) (anos)

África do Sul 5 000 5 592 2.45 165 7.2ZA Republic 7 3/8% due 12 1 000 1 097 0.48 L3 124 2.0ZA Republic 6 1/2% due 14 1 000 1 130 0.49 L3 166 4.1ZA Republic 6 7/8% due 19 2 000 2 308 1.01 L3 169 9.1ZA Republic 5 7/8% due 22 1 000 1 057 0.46 L3 169 12.1Argentina 9 232 5 008 2.19 659 21.8AR Discount 8.28% due 33 3 918 3 013 1.32 L3 746 18.9AR Par Step-up due 38 5 313 1 995 0.87 L2 556 24.1Brasil 30 574 38 567 16.89 196 15.1BR A bond 2 832 3 363 1.47 L2 106 4.0BR Republic 10% due 11 667 755 0.33 L3 52 1.3BR Republic 11% due 12 855 1 021 0.45 L3 32 1.7BR Republic 10 1/4% due 13 854 1 084 0.47 L3 90 3.1BR Republic 10 1/2% due 14 731 959 0.42 L3 123 4.2BR Republic 7 7/8% due 15 1 740 2 081 0.91 L2 131 4.8BR Republic 6% due 17 2 540 2 827 1.24 L2 139 6.7BR Republic 5 7/8% due 19 2 280 2 498 1.09 L3 138 8.7BR Republic 8 7/8% due 19 1 201 1 567 0.69 L3 138 9.4BR Republic 8 7/8% due 24 1 750 2 344 1.03 L4 155 13.9BR Republic 8 3/4% due 25 1 791 2 426 1.06 L3 147 14.8BR Republic 10 1/8% due 27 2 643 4 024 1.76 L3 169 17.0BR Republic 12 1/4% due 30 712 1 253 0.55 L3 179 19.8BR Republic 8 1/4% due 34 2 261 2 960 1.30 L3 171 23.7BR Republic 7 1/8% due 37 3 063 3 571 1.56 L2 168 26.7BR Republic 11% due 40 3 404 4 626 2.03 L1 384 30.3BR Republic 5 5/8% due 41 1 250 1 207 0.53 L3 157 30.7Bulgária 1 271 1 519 0.67 189 4.7BG Republic 8 1/4% due 15 1 271 1 519 0.67 L3 189 4.7Colômbia 9 914 11 927 5.22 190 11.0CO Republic 10% due 12 900 1 051 0.46 L3 69 1.7CO Republic 10 3/4% due 13 750 935 0.41 L3 100 2.7CO Republic 8 1/4% due 14 1 000 1 222 0.54 L3 142 4.6CO Republic 7 3/8% due 17 1 650 1 931 0.85 L2 171 6.7CO Republic 7 3/8% due 19 2 000 2 317 1.01 L2 188 8.9CO Republic 11 3/4% due 20 796 1 176 0.52 L3 216 9.8CO Republic 8 1/8% due 24 1 000 1 240 0.54 L3 204 14.0CO Republic 7 3/8% due 37 1 818 2 054 0.90 L3 211 27.4Equador 650 631 0.28 823 5.6EC Republic 9 3/8% due 15 650 631 0.28 L4 823 5.6Filipinas 18 024 22 416 9.82 193 12.2PH Republic 9% due 13 948 1 135 0.50 L3 86 2.8PH Republic 8 1/4% due 14 1 602 1 915 0.84 L3 141 3.7PH Republic 8 7/8% due 15 976 1 212 0.53 L3 130 4.9PH Republic 8% due 16 1 300 1 592 0.70 L3 139 5.7PH Republic 9 3/8% due 17 822 1 072 0.47 L3 161 6.7PH Republic 9 7/8% due 19 962 1 305 0.57 L3 182 8.7PH Republic 8 3/8% due 19 1 500 1 908 0.84 L3 159 8.7PH Republic 6 1/2% due 20 1 400 1 556 0.68 - 170 9.7PH Republic 7 1/2% due 24 774 902 0.39 L3 191 13.4PH Republic 10 5/8% due 25 1 855 2 726 1.19 L3 206 14.9PH Republic 9 1/2% due 30 2 000 2 744 1.20 L3 224 19.7PH Republic 7 3/4% due 31 2 385 2 824 1.24 L2 217 20.7PH Republic 6 3/8% due 32 1 500 1 525 0.67 L3 210 21.7Indonésia 11 000 13 420 5.88 200 16.3ID Republic 10 3/8% due 14 1 000 1 245 0.55 L3 164 4.0ID Republic 6 7/8% due 17 1 000 1 123 0.49 L3 189 6.8ID Republic 6 7/8% due 18 1 900 2 153 0.94 L3 185 7.7ID Republic 11 5/8% due 19 2 000 2 934 1.29 L3 191 8.8ID Republic 8 1/2% due 35 1 600 2 021 0.88 L3 213 25.4ID Republic 6 5/8% due 37 1 500 1 567 0.69 L3 201 26.8ID Republic 7 3/4% due 38 2 000 2 377 1.04 L3 211 27.7

19

Quadro 1

Composição do EMBI+ (posição em 30 de abril de 2010) (cont.)

País/Instrumento Valor de Face Valor de Peso Liquidez Spread over Duração

Merc. Secund. Mercado no EMBI+ U.S. Treasuries vida média

(US$ milhões) (US$ milhões) (%) (bps) (anos)

México 26 825 30 626 13,41 155 13,7MX UMS 7 1/2% due 12 864 971 0,43 L3 44 1,7MX UMS 6 3/8% due 13 1 191 1 335 0,58 L3 106 2,7MX UMS 5 7/8% due 14 1 291 1 466 0,64 L2 58 3,7MX UMS 5 7/8% due 02/14 1 500 1 664 0,73 L3 123 5,5MX UMS 6 5/8% due 15 1 344 1 527 0,67 L2 137 4,8MX UMS 11 3/8% due 16 1 691 2 377 1,04 L3 146 6,4MX UMS 5 5/8% due 17 3 500 3 814 1,67 L2 139 6,7MX UMS 5.95% due 19 3 000 3 252 1,42 L2 143 8,9MX UMS 8 1/8% due 19 1 352 1 728 0,76 L3 131 9,7MX UMS 8% due 22 714 920 0,40 L3 116 12,4MX UMS 8.3% due 31 1 774 2 303 1,01 L3 175 21,3MX UMS 7 1/2% due 33 1 269 1 508 0,66 L3 175 22,9MX UMS 6 3/4% due 34 4 084 4 491 1,97 L3 171 24,4MX UMS 6.05 due 40 3 250 3 268 1,43 L3 171 29,7Panamá 6 190 7 478 3,28 170 16,8PA Republic 7 1/4% due 15 1 471 1 706 0,75 L3 144 4,9PA Republic7 1/8% due 26 980 1 146 0,50 L3 160 15,7PA Republic 8 7/8% due 27 975 1 295 0,57 L3 183 17,4PA Republic 9 3/8% due 29 951 1 321 0,58 L4 187 18,9PA Republic 6.7% due 36 1 813 2 010 0,88 L3 165 25,7Peru 7 279 8 934 3,91 168 17,9PE Republic 8 3/8% due 16 581 714 0,31 L3 125 6,0PE Republic 7 1/8% due 19 1 000 1 171 0,51 L3 140 8,9PE Republic 7.35% due 25 2 250 2 686 1,18 L3 163 15,2PE Republic 8 3/4% due 33 2 246 3 065 1,34 L3 186 23,5PE Republic 6.55% due 37 1 202 1 298 0,57 L3 163 25,9Rússia 24 641 30 997 13,58 181 9,0RU Ministry Fin 11% due 18 3 467 4 978 2,18 L4 168 8,2RU Ministry Fin 12 3/4% due 28 2 500 4 478 1,96 L3 198 18,1RU Republic Step-Up due 30 18 674 21 541 9,43 L1 178 7,9Turquia 29 250 33 774 14,79 225 11,4TR Republic 9% due 11 750 828 0,36 L3 155 1,2TR Republic 11 1/2% due 12 1 000 1 181 0,52 L3 143 1,7TR Republic 11% due 13 1 500 1 847 0,81 L3 173 2,7TR Republic 9 1/2% due 14 1 750 2 142 0,94 L3 183 3,7TR Republic 7 1/4% due 15 2 750 3 125 1,37 L3 189 4,9TR Republic 7% due 16 2 000 2 235 0,98 L3 206 6,4TR Republic 7 1/2% due 17 2 250 2 609 1,14 L4 210 7,2TR Republic 6 3/4% due 18 2 250 2 455 1,08 L3 213 7,9TR Republic 7% due 19 1 500 1 662 0,73 L3 214 8,9TR Republic 7 1/2% due 19 1 500 1 752 0,77 - 216 9,5TR Republic 7% due 20 2 000 2 243 0,98 L3 215 10,1TR Republic 7 3/8% due 25 3 250 3 647 1,60 L3 231 14,8TR Republic 11 7/8% due 30 1 500 2 447 1,07 L2 244 19,7TR Republic 8% due 34 1 500 1 743 0,76 L3 253 23,8TR Republic 6 7/8% due 36 2 750 2 796 1,22 L3 249 25,9TR Republic 7 1/4% due 38 1 000 1 062 0,47 L3 251 27,8Ucrânia 2 500 2 565 1,12 449 4,3UA Republic 6.385% due 12 500 514 0,23 L3 461 2,1UA Republic 7.65% due 13 1 000 1 056 0,46 L3 490 3,1UA Republic 6.58% due 16 1 000 995 0,44 L3 424 6,5Venezuela 19 337 14 888 6,52 898 14,0VE Republic 10 3/4% due 13 1 487 1 459 0,64 L3 1 007 3,4VE Republic 8 1/2% due 14 1 500 1 318 0,58 L3 999 4,4VE Republic 5 3/4% due 16 1 500 1 112 0,49 L3 951 5,8VE Republic 7% due 18 1 000 747 0,33 L3 899 8,6VE Republic 6% due 20 1 500 985 0,43 L3 855 10,6VE Republic 9% due 23 2 000 1 574 0,69 L3 945 13,0VE Republic 7.65% due 25 1 600 1 053 0,46 L3 902 15,0VE Republic 9 1/4% due 27 4 000 3 161 1,38 L2 850 17,4VE Republic 9 1/4% due 28 2 000 1 575 0,69 L3 913 18,0VE Republic 9 3/8% due 34 1 500 1 150 0,50 L3 899 23,7VE Republic 7% due 38 1 250 752 0,33 L3 797 27,9

Por tipo de instrumento

Bradies 27 906 26 549 11,63 348 12,6Euromercado 173 781 201 791 88,37 254 13,3

Por região

América Latina 110 001 118 059 51,70 313 15,0

África 5 000 5 592 2,45 165 7,2

Ásia 29 024 35 835 15,69 196 13,8Europa 57 661 68 854 30,15 210 9,9

EMBI+ 201 687 228 340 100 265 13,2

Fonte: J.P. Morgan Chase

20

Série “Perguntas Mais Freqüentes” Banco Central do Brasil

1. Juros e Spread Bancário

2. Índices de Preços

3. Copom

4. Indicadores Fiscais

5. Preços Administrados

6. Gestão da Dívida Mobiliária e

Operações de Mercado Aberto

7. Sistema de Pagamentos Brasileiro

8. Contas Externas

9. Risco-País

10. Regime de Metas para a Inflação no Brasil

11. Funções do Banco Central do Brasil

Diretor de Política Econômica

Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo

Equipe André Barbosa Coutinho Marques

Carolina Frei tas Pereira Mayrink

César Viana Antunes de Olivei ra Henrique de Godoy Morei ra e Costa

Luciana Valle Rosa Roppa

Maria Cláudia Gomes P. S. Gutierrez Marcio Magalhães Janot

Coordenação

Renato Jansson Rosek

Criação e editoração:

Secretaria de Relações Inst i tucionais

Brasíl ia-DF

Este fascículo faz parte do Programa de Educação Financeira do

Banco Central do Brasi l