F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
description
Transcript of F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
![Page 1: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/1.jpg)
FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
![Page 2: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/2.jpg)
Finanszírozási döntések
Pénzügyi döntések két fő csoportja: Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket
valósítsuk meg? Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből
valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel
Kérdés: számít-e a forrásszerkezet? Azaz: a tőkeszerkezet (capital structure)
megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?
![Page 3: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/3.jpg)
Tőkeszerkezet irrelevanciája
Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet
(vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték
A tökéletes világ néhány feltétele: Nincsenek adók Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek Nincsenek ügynökproblémák és –költségek Szimmetrikus információk Nincsenek tranzakciós költségek Hatékony tőkepiac Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt
![Page 4: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/4.jpg)
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.)
Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek
Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége? Érték: A = D + E
A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)!
Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga
(Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average cost of capital])
)()()( DEA rEDE
DrE
DE
ErE
![Page 5: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/5.jpg)
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.)
A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható:
Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga
„Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között
D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)
DEA DE
D
DE
E
![Page 6: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/6.jpg)
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.)
A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):
E(r)E(rE)
rf
D/E10Kockázat-
mentes hitelKockázatos
hitel
E(rA)E(rD)
β
βA
D/E10
βD
βE
Kockázat-mentes hitel
Kockázatos hitel
![Page 7: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/7.jpg)
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.)
Mindez a CAPM-ben ábrázolva:
βV β
E(r)
E(rA)
rD0,1
rf
rE0,1
rD0,8
rE0,8
rA
0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél
Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről…
(Megjegyzés a béták becsléséhez)
![Page 8: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/8.jpg)
Konklúzió tökéletes világban
Miller – Modigliani tételek I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással
a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől
II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő
Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus
![Page 9: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/9.jpg)
Tökéletlenségek
De mi van, ha világunk nem tökéletes? Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a
részvényesi értéket – hogyan? Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a
társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield]
Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress]
Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk
![Page 10: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/10.jpg)
Adómegtakarítás (I.)
Az értékegyenlet a következő:
„BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; TcE: társasági adó összege Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból…
Levezethető, hogy: Ahol tcE a társasági adókulcs
Amiből:
DEA
TATDEA cEcEBT
Et
tT
cE
cEcE
1
Et
tDEA
cE
cEBT
1
![Page 11: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/11.jpg)
Adómegtakarítás (II.)
Tovább írva: (ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a
működési oldalról adott)
A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik
Végül a következő írható fel:
dEt
tdE
t
tE
t
tdDDdEE
állA
cE
cE
cE
cE
cE
cE
BT
111
dDtdA cE
![Page 12: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/12.jpg)
Adómegtakarítás (III.)
Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:
D/E
ABT
E
D
10
P
TcE
A
![Page 13: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/13.jpg)
Hatékonyságromlás (I.)
Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”!
Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat! Bevételek csökkenése, költségek növekedése
Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek
Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb.
Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt
![Page 14: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/14.jpg)
Hatékonyságromlás (II.)
Eltérés az értékmaximalizálástól A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon
több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy
Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel
elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése
Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik
![Page 15: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/15.jpg)
Hatékonyságromlás (III.)
Csődeljárás veszélye Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési
kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd
Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a
magasabb tőkeáttétel ellen Kórházba kerülés példája Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi
őket a hitelezőkkel szemben
![Page 16: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/16.jpg)
Hatékonyságromlás (IV.)
Ellenőrzési költségek növekedése Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési,
ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják
tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár
Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”
![Page 17: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/17.jpg)
Hatékonyságromlás (V.)
Információs hatások A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is
lehet Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki,
azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki) Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás
Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk
![Page 18: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/18.jpg)
Hatékonyságromlás (VI.)
A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken
D/E
ABT
10
P
![Page 19: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/19.jpg)
Tökéletlenségek együttes hatása
Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt:
A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…
D/E
ABT
E
D
10
P
TcE
A
![Page 20: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/20.jpg)
Tökéletlenségek – konklúzió
Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is!
Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is
Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját)
→ Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel
![Page 21: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/21.jpg)
Az APV módszer (I.)
Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA A különbség lényegében abban van, hogy milyen
pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is
használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk!
APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték) Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és
legelterjedtebb módszer
![Page 22: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/22.jpg)
Az APV módszer (II.)
FCF (Free Cash-Flow) szemlélet Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram
fogalmunkkal! Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára
rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a
finanszírozási pénzáramokat nem Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg
Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe? Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/-
bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. Lényegében eddig is ezt csináltuk…
![Page 23: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/23.jpg)
Az APV módszer (III.)
Az érték meghatározása: Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek
megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét
Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás
Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így:
A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:
gromláshatékonysárításadómegtakapénzáramokűködésim NPVNPVDNPVE
DNPVE pénzáramokűködésim
0pénzáramokűködésimNPV
![Page 24: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/24.jpg)
KOCKÁZATELEMZÉS
![Page 25: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/25.jpg)
A kockázatelemzés motivációja
Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés
Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges
pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre)
Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán A három fő módszer:
Érzékenységvizsgálat Szcenárióanalízis Szimulációs analízis (Monte Carlo)
![Page 26: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/26.jpg)
Érzékenységvizsgálat (I.)
Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)
Érzékenységvizsgálat
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
NPV
Eladási ár
Eladási volumen
Anyagköltség
Marketing költség
Bérköltség
![Page 27: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/27.jpg)
Érzékenységvizsgálat (II.)
Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus Gazdasági fedezeti pont (break-even point): az eladási
volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus
A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke
Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])
![Page 28: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/28.jpg)
Szcenárióanalízis
Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt Példa: új terméket akarunk piacra dobni
A szcenárió20% eséllyelPV bevételek: 200PV költségek: 100NPV = 100
B szcenárió50% eséllyelPV bevételek: 250PV költségek: 50NPV = 200
C szcenárió30% eséllyelPV bevételek: 450PV költségek: 100NPV = 350
A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225
![Page 29: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/29.jpg)
Szimulációs analízis (I.)
Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó
formáját használjuk Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat
Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket
vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak
megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet
![Page 30: F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK](https://reader035.fdocuments.net/reader035/viewer/2022070417/568153ce550346895dc1c2f5/html5/thumbnails/30.jpg)
Szimulációs analízis (II.)
A folyamatot ábrázolva:
Vél
etle
n F
npé
nzár
amlá
sok
A
B
C
...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen NPV-k
ismétlés sokszor
f(x)
NPV
Vél
etle
n F
npé
nzár
amlá
sok
A
B
C
...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen NPV-k
ismétlés sokszor
f(x)
NPV