EVA, - Erasmus University Thesis Repository Web viewBachelorscriptie Economie &...
105
Sectie Accounting, Auditing & Control Erasmus Universiteit Rotterdam, Faculteit der Economische Wetenschappen ROI? of een ander Murat Atmaca 291583 Scriptiebegeleider: Drs M. van Dongen
Transcript of EVA, - Erasmus University Thesis Repository Web viewBachelorscriptie Economie &...
Sectie Accounting, Auditing & Control Erasmus Universiteit Rotterdam, Faculteit der Economische Wetenschappen
ROI?of een ander
Murat Atmaca291583Scriptiebegeleider: Drs M. van Dongen
Voorwoord
Voor u ligt mijn afstudeeropdracht van de opleiding Bachlor Economie & Bedrijfseconomie onder de
sectie Accounting, Auditing and Control met de titel ‘EVA, ROI of een ander’. Deze afstudeerscriptie is
geschreven in opdracht van Erasmus Universiteit Rotterdam. In deze scriptie wordt ROI en EVA
vergeleken met het doel om erachter te komen in welke opzichten EVA een alternatief is voor de
ROI. Mijn interesse in dit onderwerp heb ik verkregen uit het werkcollege Management Accounting
and Control.
Het schrijven van mijn Bachlorscriptie heeft mij veel tijd gekost. Ik dank hierbij alle personen die me
gesteund hebben in deze maanden. Vooral mijn zusje Asuman Atmaca die het voor me wou nalezen
en Samet Turan voor het steunen en aanmoedigen.
Met veel dank aan Erasmus Universiteit Rotterdam en mijn begeleidende docent meneer van Dongen
voor zijn inzet om mij te corrigeren op de inhoud en taal en voor zijn uitgebreide feedback.
Met deze bachelorscriptie sluit ik mijn bacheloropleiding af. Ik wil hierbij mijn ouders bedanken en al
mijn vrienden die me in al die jaren gesteund hebben.
Ik wens u heel veel lees plezier,
Murat Atmaca
InhoudVoorwoord.............................................................................................................................................2
1. Inleiding..............................................................................................................................................1
1.1 Inleiding........................................................................................................................................1
1.2 Probleemstelling en deelvragen...................................................................................................1
1.3 De aanleiding................................................................................................................................1
1.4 Methode van onderzoek..............................................................................................................2
2. EVA in theorie.....................................................................................................................................3
2.1 Inleiding........................................................................................................................................3
2.2 EVA en VBM..................................................................................................................................3
2.3 Hoe is EVA ontstaan.....................................................................................................................5
2.4 Wat is EVA?..................................................................................................................................6
2.5 Berekenen van EVA......................................................................................................................8
Capital Charge Methode.................................................................................................................9
Spread Methode...........................................................................................................................12
2.6 Voordelen van EVA.....................................................................................................................13
Betere investeringsbeslissingen nemen.......................................................................................13
Identificeren van de mogelijkheden tot verbetering....................................................................13
Lange termijn en korte termijn voordelen voor het bedrijf in aanmerking nemen......................14
2.7 Beperkingen van EVA..................................................................................................................14
Markt is meer geconcentreerd op winst dan op EVA (Kritiek van Kramer en Pushner)................14
EVA verklaart niet volledig de variabiliteit van aandeelhouderswaarde, als wordt beweerd. (Kritiek Chen en Dodd).................................................................................................................15
EVA is moeilijk te gebruiken (Kritiek Wallace)..............................................................................15
EVA is een korte termijn maatstaf (Kritiek Keys et al.)................................................................16
EVA kan makkelijk gemanipuleerd worden (Kritiek Brewer et al. en Keys et al.).........................16
Inflatie verergert het verschil tussen boekhoudkundige en economische winst (Kritiek De Villiers).....................................................................................................................................................16
Alleen EVA is ontoereikend voor het beoordelen omdat het eenzijdig meet (Kritiek Biddle en Brewer).........................................................................................................................................17
EVA is niet superieur in het verklaren van aandeelhouderswaarde (Biddle et al.).......................17
2.8 Market Value Added...................................................................................................................17
2.9 Samenvatting..............................................................................................................................18
3. ROI, achterliggende theorie..............................................................................................................20
3.1 Inleiding......................................................................................................................................20
3.2 Wat is ROI...................................................................................................................................20
3.3 Berekening van ROI....................................................................................................................21
Berekenen ROI investeringsafdeling of investeringsproject.........................................................22
Berekenen van het geïnvesteerd kapitaal....................................................................................23
Berekenen van de winst...............................................................................................................24
Berekenen van de baten...............................................................................................................26
3.4 Beperkingen van ROI..................................................................................................................26
- Open voor manipulatie...............................................................................................................26
- Korte termijn probleem..............................................................................................................27
- Vergelijkbaarheid minder in verschillende marktomstandigheden............................................27
- Kapitaal kosten niet meegenomen.............................................................................................27
- Houdt geen rekening met de tijdswaarde van geld....................................................................27
- Implementatie kost tijd en geld..................................................................................................27
3.5 Voordelen van ROI......................................................................................................................28
- Toe te passen op elke winstverantwoordelijke organisatie........................................................28
- Prestatiemaatstaf voor de onderneming en de manager...........................................................28
- Houdt rekening met geïnvesteerd kapitaal................................................................................28
- Vergelijkbaarheid divisies...........................................................................................................28
- Economische verklaringskracht van ROI....................................................................................29
3.6 Belangrijkste alternatieven.........................................................................................................29
3.7 Samenvatting..............................................................................................................................30
4. Invloed van het gedrag.....................................................................................................................32
4.1 Inleiding......................................................................................................................................32
4.2 Gedrag en gedrag van managers................................................................................................32
4.3 Agency theorie...........................................................................................................................33
Moral Hazard en Adverse Selection..............................................................................................34
4.4 Management Control System.....................................................................................................34
4.5 Extrinsieke motivatie en Intrinsieke motivatie...........................................................................36
4.6 Samenvatting..............................................................................................................................36
5. Invloed van maatstaven op investeringsbeslissingen.......................................................................38
5.1 Inleiding......................................................................................................................................38
5.2 Investeren...................................................................................................................................38
5.3.1 Waardestuwers EVA................................................................................................................39
5.3.2 EVA invloed op investeringsgedrag.........................................................................................40
5.4.1 Drivers van ROI........................................................................................................................40
5.4.2 ROI invloed op investeringsgedrag..........................................................................................41
5.5 Samenvatting..............................................................................................................................43
6. Verschillen en overeenkomsten.......................................................................................................44
6.1 Inleiding......................................................................................................................................44
6.2 Overeenkomsten EVA en ROI.....................................................................................................44
6.3 Verschillen EVA en ROI...............................................................................................................45
6.4 Toepassing EVA en ROI in de praktijk in Nederland....................................................................46
6.5 Samenvatting..............................................................................................................................47
7. EVA, ROI of is er ander alternatief....................................................................................................49
7.1 Inleiding......................................................................................................................................49
7.2 Financiële maatstaven zijn onvoldoende....................................................................................49
7.3 Balanced Score Card...................................................................................................................49
7.3.1 Visie en Strategie.....................................................................................................................51
7.3.2 Causale Relatie........................................................................................................................52
7.3.3 Leer –en groei perspectief.......................................................................................................52
7.3.4 Interne processen perspectief.................................................................................................53
7.3.5 Klantenperspectief..................................................................................................................53
7.3.6 Financieel (winst) perspectief..................................................................................................53
7.4 Invloed van BSC op managersgedrag..........................................................................................54
7.5 Samenvatting..............................................................................................................................55
8. Conclusie & Discussie.......................................................................................................................57
8.1 Samenvattende Inleiding............................................................................................................57
8.2 Conclusie....................................................................................................................................59
8.3 Discussie.....................................................................................................................................61
Bibliografie...........................................................................................................................................62
Bijlagen.................................................................................................................................................66
Bijlage 1............................................................................................................................................66
Bijlage 2............................................................................................................................................67
1. Inleiding
1.1 Inleiding
Sinds de late jaren ‘80 hebben de op waarde gebaseerde prestatie maatstaven aan populariteit
gewonnen. De op aandeelhouderswaarde gebaseerde maatstaven zoals Share Holder Value Added,
Economic Value Added (EVA ®), Economic Profit (EP), en Cash Flow Return on Investment (CFROI). Zo
werd de Value Based Management (VBM) aanpak steeds populairder als besluitvormingsinstrument
en als een bonussysteem.
In de laatste twee decennia zijn er diverse empirische studies uitgevoerd, eerst in de VS en later in de
rest van wereld om een antwoord te kunnen vinden op de volgende vraag: zijn op waarde
gebaseerde maatstaven te verkiezen boven traditionele maatstaven om de financiele prestatie van
een onderneming te meten?
Aangezien er verscheidene (traditioneel en modern) prestatie indicatoren zijn in variaties is dit
onderzoek gericht op de meest populaire. Dat is ROI als traditionele maatstaf en EVA als een op
waarde gebaseerde moderne maatstaf.
1.2 Probleemstelling en deelvragen
Het doel van dit onderzoek is om twee verschillende maatstaven te vergelijken. Met uiteindelijke
focus op investeringskeuze.
In welke opzichten is de prestatiemaatstaf Economic Value Added (EVA) een alternatief voor Return
On Investment (ROI) in investeringsbeslissingen? En voldoet EVA daaraan?
- Wat is EVA? Hoe wordt het berekend? Wat zijn de voor- en nadelen?
- Wat is ROI? Hoe wordt het berekend? Wat zijn de voor- en nadelen?
- Wat is de invloed van gedrag van managers?
- Wat is de invloed van ROI en EVA op het gedrag van managers.
- In welke opzichten onderscheiden EVA en ROI zich van elkaar?
- Wat hebben ze met elkaar gemeen?
- In welke opzichten is EVA een alternatief voor ROI? Zijn er andere alternatieven of
oplossingen?
1.3 De aanleiding
Sinds 2 maart 2010 volgde ik het werkcollege management accounting and control. Met Omer
Atmaca en Semih Tuna in mijn team kregen we als opdracht om een nota te schrijven over het
1
onderwerp waardecreatie en VBM. Hierbij hebben we ons goed verdiept in het onderwerp. Door
tekortkomingen van het winstdenken is waardedenken ontstaan als alternatief. EVA als een waarde
gebaseerde maatstaf lijkt de tekortkomingen van het winstgebaseerde maatstaf ROI op te vangen.
Maar is dat wel, zo is de vraag. Het idee is hieruit ontstaan om hierover mijn scriptie te schrijven.
1.4 Methode van onderzoek
Om antwoord te kunnen vinden op de hoofdvraag wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van
bestaande literatuur en bestaande empirische onderzoeken. Zoals wetenschappelijke boeken,
wetenschappelijke tijdschriften en wetenschappelijke artikelen.
2
2. EVA in theorie
2.1 Inleiding
Prestatie meting is altijd een cruciaal onderdeel van elk bedrijf geweest. Prestatie meting wordt in
principe verricht op basis van de kosten en of opbrengsten (omzet). Er zijn vele manieren voor het
meten van de prestatie van een onderneming in financiële termen. Veel bedrijven maken gebruik van
traditionele maatstaven zoals Return on Investment. Maar de laatste twee decennia is het gebruik
van de maatstaf EVA in opkomst.
In dit gedeelte wordt de achterliggende theorie over Economic Value Added behandeld (EVA). EVA is
een concept binnen de Value Based Management (VBM). Eerst wordt VBM ingeleid. Daarna wordt er
overgegaan naar EVA, wat verder uitgebreid behandeld wordt. Er wordt antwoord gezocht op de
volgende deelvragen Wat is EVA? Hoe wordt EVA berekend? Wat zijn de voordelen en wat zijn de
beperkingen?
2.2 EVA en VBM
Sinds het begin van de jaren ‘80 is er een wereldwijde impuls in de economie. Kapitaalmarkten en
financiële instellingen werden globaler. Bovendien hadden de investeerders steeds meer
economische kennis en wisten dat details van een bedrijf belangrijk kunnen zijn in de
investeringsbeslissingen. Verder wouden zij alle mogelijke details van een bedrijf kennen. Informatie
zoals “Wat heeft het bedrijf in het verleden betaald voor dividenden” gaf geen voldoening meer.
Financiële verslagen, zoals de balans en de winst & verliesrekening, waren gebaseerd op de
traditionele manier wat niet meer voldoende was (Urff, 2000, p. 16).
Kasstromen werden belangrijker, vele adviesbureaus en academici namen deze trend waar. Er
ontstond een verschuiving van het traditionele denken naar een nieuwe trend (Dorsman & Rijken,
1998). Wezenlijk doel voor vele bedrijven werd het maximaliseren van hun waarde om hun
aandeelhouders en andere belanghebbenden tevreden te houden (Black, Wright, & Bachman, 1998).
De verhoging van de economische waarde heeft een positieve invloed bij verkoop, bij fusies en bij
beursgang. Daarnaast hebben de aandeelhouders ook baat bij een waardestijging, want de
vergroting van de waarde zorgt voor een verhoging van het rendement op een aandeel (een hogere
waarde wordt door het zelfde aantal aandelen gedeeld).
3
Veel auteurs hebben VBM gedefinieerd en beschreven (Rappaport, Creating Shareholder Value,
1986) (Stewart, The Quest for Value, 1991) (McTaggert, Knotes, & Mankins, 1994) (Weissenrieder,
1997) (Arnold, 1998) (Copeland, Koller, & Murrin, 2000; Young & O'Byrne, 2001).
De bekendste is de definitie van Copeland, die als volgt luidt: “VBM is een aanpak voor het
management waarbij de algehele aspiraties van het bedrijf, analytische technieken en de
management processen allemaal afgestemd worden op het maximaliseren van de waarde van het
bedrijf. Dit wordt gedaan door het focussen van management beslissingen op key drivers of value”
(Copeland, Koller, & Murrin, 1996).
Een duidelijker definitie luidt als volgt: “Value-based Management is een managementbenadering
gericht op het creëren van economische waarde door te investeren in projecten die de
vermogenskosten overtreffen en deze te beheersen door middel van het sturen op waardestuwers”
(Claes, 2008).
Zoals we uit de definities kunnen afleiden is VBM een toekomstgericht concept. Daarbij is het doel
van VBM op lange termijn aandeelhouderswaarde creëren (Copeland, Koller, & Murrin, 1996)
(Pitman, 2003) (Sundaram & Inkpen, 2004). Er wordt met behulp van value drivers (waardestuwers),
scenario- en gevoeligheidsanalyse strategische plannen gemaakt gebaseerd op kasstromen,
investeringen en financieringsbehoefte. De strategie met de grootste waardecreatie krijgt de
voorkeur.
4
2.3 Hoe is EVA ontstaan
In figuur 1 staat een weergave van de ontwikkeling van prestatie maatstaven in de tijd, van het winst
denken tot aan waardemaatstaf EVA. EVA is niet nieuw. “In de jaren 50 is de RI, een waarde
gebaseerde maatstaf, als alternatief geïntroduceerd voor ROI1 en ROE2. Residual Income (RI), een
accounting prestatiemaatstaf, is gedefinieerd als bedrijfsresultaat minus kapitaalvereisten. Hoewel
alle deskundigen over de superioriteit van RI eens waren, bleek het in de praktijk nauwelijks
navolging te krijgen. Bedrijven bleven de traditionele winst georiënteerde begrippen gebruiken”
(Urff, 2000, p. 16). Zo is EVA een variant van de RI, met aanpassingen aan hoe een inkomen en
kapitaal wordt berekend (Mäkeläinen, 1998). Stern Stewart & Co, een adviesbureau gevestigd in New
York, introduceerde in 1989 het concept EVA® als een meetinstrument en maakte er een
handelsmerk ™ van. Omdat het EVA® concept een handelsmerk is wordt het ook vaak Economic
Profit genoemd om problemen te voorkomen. EVA is zo populair en bekend dat alle Residual Income
concepten vaak als EVA benoemd worden. Hoewel ze niet de belangrijkste elementen omvatten die
gedefinieerd zijn door Stern Stewart & Co (Pinto, 2001).
Figuur 1 De ontwikkeling van prestatiemaatstaven door de tijd (Urff, 2000, p. 16)
Tot aan 1970 kreeg Residual Income niet veel publiciteit en het was niet de enige prestatiemaatstaf
voor bedrijven (Mäkeläinen, 1998). Echter, in de jaren negentig, werd waardecreatie gezien als de
ultieme economische doelstelling van een bedrijf. Bedrijven richten zich op het ontwikkelen en
1 Return on Investment2 Return on Equity
5
produceren van nieuwe producten en diensten die een hoger rendement bieden dan de kosten
ervan. Hierdoor wordt de aandeelhouderswaarde gemaximaliseerd. EVA is een strategie
formulerings- en een financieel prestatiebeheers -instrument, dat bedrijven helpt om een groter
rendement te behalen dan de kapitaalkosten ervan. Bedrijven passen dit concept toe om de
ontwikkeling van hun financiële positie te kunnen volgen en baseren hun beslissingen op dit concept.
Dit zijn beslissingen betreffende allocatie van middelen, kapitaal budgetten en acquisitie analyse.
2.4 Wat is EVA?
In de laatste twee decennia is de maatstaf Economic Value Added, bedacht en geregistreerd als
handelsmerk van Stern Stewart en Co., en heeft brede bekendheid verkregen. Het wordt toegepast
als een prestatie meetinstrument. EVA is een op waarde gebaseerde financiële prestatiemaatstaf en
een investeringsbeslissinginstrument. Stern Stewart ontwikkelde EVA om managers te helpen bij het
opnemen van de twee basis beginselen in hun besluitvorming. Ten eerste het maximaliseren van
aandeelhouders waarden en ten tweede het rekening houden met de kapitaalkosten. De maatstaf
weerspiegelt de gecreëerde absolute aandeelhouderswaarde. Uitgangspunt is dat
aandeelhouderswaarde gecreëerd wordt wanneer middelen geïnvesteerd worden met een Return
on Investment (ROI) hoger dan de kapitaalkosten (Bruggeman & Slagmulder, 2001, p. 110).
EVA is een maatstaf voor de financiële prestaties van een bedrijf die gebaseerd is op het berekende
resterende inkomen of waarde. Dit wordt berekend door de kapitaalkosten van het bedrijfsresultaat
(gecorrigeerd voor belastingen) af te trekken. Het wordt ook wel aangeduid als ‘economisch winst’.
Het wordt berekend door het product te nemen van het Return on Invested Capital (ROIC)3 gemaakt
op een investering en het geïnvesteerde kapitaal. Zoals gedefinieerd door Stern Stewart is EVA het
verschil tussen het netto bedrijfsresultaat na belastingen en de kosten van kapitaal van zowel eigen
en vreemd vermogen (Chen, Dodd, & James, 2001). Het is een nadering van de werkelijke
economische winst (Stewart, 1990). Dat wil zeggen dat het de boekhoudkundige winst zo aanpast,
dat je het als economische winst kan zien.
Fundamenteel voor EVA is dat de aandeelhouder van een bedrijf een rendement moet verdienen dat
de genomen risico’s compenseert. EVA is een methode om de rentabiliteit van een bedrijf te meten
en een methode om het bedrijf correct te sturen vanuit het oogpunt van de aandeelhouders. Ook
helpt EVA mensen om te zien hoe zij de rentabiliteit van een onderneming kunnen beïnvloeden.
Verder verbetert EVA de rentabiliteit meestal door verbeterde opbrengsten uit geïnvesteerd
3 ROIC = Net Operating Income After Taxes / Invested Capital
6
kapitaal. Bedrijven hebben meestal veel dingen gedaan om in de kosten te snijden, maar er is nog
veel te doen om het gebruik van kapitaal te verbeteren.
Het verbeteren van de aandeelhouderswaarde via innovaties is tegenwoordig een geaccepteerde
doelstelling door het bedrijfswereld. Er zijn verschillende benaderingen ontwikkeld door
onderzoekers voor het plannen, meten en het bereiken van de waarde maximalisatie. Diverse
boekhoudkundige maatstaven die worden gebruikt zijn Return on Investment (ROI), Return on Equity
(ROE), Residual Income (RI), en ga zo maar door. De op accounting en cashflow gebaseerde
maatstaven verstrekken een uitvoerige analyse van hoe een bedrijf aandeelhouderswaarde kan
verhogen.
In de wereld van vandaag wordt aandeelhouderswaarde beschouwd als een element waar rekening
mee moet worden gehouden, omdat een aandeelhouder zijn geld investeert in het bedrijf. De
aandeelhouders willen een rendement ontvangen in verhouding tot hun genomen risico. Het bedrijf
richt zich dan voornamelijk op aandeelhouderswaarde. Het lijkt een sleutel voor het creëren van
welvaart. Weten wat de waardestuwers van aandeelhouderswaarde zijn is belangrijk om te weten
hoe aandeelhouderswaarde verhoogd kan worden.
In de afgelopen jaren is het maximaliseren van aandeelhouderswaarde uitgegroeid tot een nieuw
ondernemingsparadigma. Verscheidene bedrijven die eerst geen voorkeur gaven aan
aandeelhouderswaarde tonen nu interesse4. Aandeelhouderswaarde wordt gemeten in termen van
ontvangen rendement op een investering. Bij waardestijging kunnen aandeelhouders vergoed
worden in de vorm van dividend en in de vorm van waardestijging van hun aandelen in bezit. De
waardstijging hangt af van de verandering in de marktwaarde van de aandelen. De marktwaarde van
de aandelen is afhankelijk van verschillende bedrijfsspecifieke en marktspecifieke factoren.
Financiële informatie wordt gebruikt door belanghebbenden om de huidige performance van het
bedrijf te evalueren en ook om voor de toekomst verwachtingen te formuleren.
4 Dat blijkt uit een onderzoek van (de With & Dijkman, 2006)
7
2.5 Berekenen van EVA
EVA is een concreet voorbeeld van de vele variaties van Residual Income-, omdat afhankelijk van de
situatie de definitie van het “netto inkomen” en “activa” kan variëren. Residual Income was al
bekend voordat EVA werd uitgevonden. Echter uit een onderzoek uit 1978 blijkt dat Residual Income
door bijna geen van de bedrijven gebruikt werd. De formule voor Residual Income:
Residual Income = netto-bedrijfsresultaat – vermogenskosten
EVA wordt als belangrijkste maatstaf van VBM gezien. (Urff, 2000). De bouwstenen van EVA zijn
rendement, risico, en groei. Met de onderlinge samenhang tussen deze drie factoren kan een
oordeel worden gevormd over de prestatie van een onderneming.
(1) Het rendement van de onderneming geeft de verdiensten weer die de onderneming verdient met
haar vermogen. Hierbij wordt rendement gedefinieerd als operationeel resultaat/geïnvesteerd
vermogen. Het is het gerealiseerde rendement.
(2) Het risicoprofiel van de onderneming geeft aan in hoeverre de omzet, marge en de winst gevoelig
zijn voor systematische risico’s zoals schommelingen in economisch klimaat. Risico wordt vertaald in
een minimaal te realiseren rendement. Dit is de zogenaamde Weighted Average Cost of Capital
(WACC).
De WACC is afhankelijk van het risicoprofiel van een bedrijf. Hoe hoger het risico, hoe hoger het
minimaal te realiseren rendement.
(3) De groei van de onderneming. Een onderneming groeit door extra te investeren. Groei is hier
gedefinieerd als groei in het geïnvesteerd vermogen. Om te groeien, zal de onderneming immers
moeten investeren. (Knop & Urff, 2004).
De definitie van EVA wijst op de drie fundamentele inputs die nodig zijn voor de berekening: het
verdiende rendement op het geïnvesteerde kapitaal, de kosten van kapitaal dat benodigd is voor
deze investering en het geïnvesteerde kapitaal. Met deze middelen kan EVA op twee manieren
berekend worden. Namelijk met de capital charge methode en met de spread methode.
8
Capital Charge MethodeCapital Charge Methode(Young & O'Byrne, 2001)
Opbrengst verkopen
- Operating Expenses (Kosten)
= Operationeel resultaat (EBIT)
- Taxes
= Net Operating Profit After Tax (NOPAT)
- Financieringskosten (Invested Capital x (Cost of Capital=WACC))
= EVA
Invested Capital = Totaal geïnvesteerd vermogen minus afschrijving.
NOPAT = Operationele winst na belastingen maar voor kosten van financiering en na afschrijving
Cost of Capital = Gemiddeld Gewogen Kostenvoet (WACC)
De Capital charge methode geeft aan dat een positief bedrijfsresultaat niet voldoende is voor
waarderealisatie. Aan de hand van de formules is dit duidelijk te concluderen, omdat voor de EVA
berekening de financieringskosten in mindering gebracht moeten worden op het netto
bedrijfsresultaat. Als de financieringskosten hoger zijn dan het positieve nettoresultaat na belasting,
is er sprake van waardevernietiging.
Aan de hand van Capital Charge methode kunnen we zien wanneer EVA toeneemt. EVA-waarde
verandert als één van de drivers verandert, terwijl de andere drivers constant blijven. EVA neemt toe
als:
De inkomsten stijgen, terwijl de kosten en geïnvesteerd kapitaal gelijk blijven;
De kosten verminderen, terwijl het geïnvesteerd kapitaal constant blijft bij hetzelfde niveau van
inkomsten. Productiviteit en efficiency van de investering stijgt wat leidt tot een stijging in EVA
waarde.
Het geïnvesteerde kapitaal daalt bij gelijk blijvende opbrengsten en uitgaven. Eveneens stijging in
het rendement op geïnvesteerd kapitaal bij een gelijk blijvende Cost of Capital leidt tot verhoging
van EVA.5
Invested Capital
Hoeveel kapitaal is er in de bestaande activa geïnvesteerd? Om een positieve EVA te kunnen
genereren moet je het geïnvesteerde kapitaal kunnen dekken. Een voor de hand liggende oplossing is
het gebruik van de marktwaarde van de onderneming. De marktwaarde omvat niet alleen het
geïnvesteerde kapitaal, maar ook de verwachte toekomstige groei. De boekwaarde van het 5 Zie Spread-methode blz. 12
9
kapitaalgoed kan als een maatstaf voor de marktwaarde van het geïnvesteerde kapitaal in activa
gebruikt worden (Kramer & Pushner, 1997).
InvestedCapital=Totale Activa−geenrente dragende passiva
of InvestedCapital=EigenVermogen+alle rent edragende schulden
De totale boekwaarde van de activa aan de linkerzijde van je balans verminder je met alle passiva
behalve de niet rentedragende kortlopende schulden als crediteuren (Stewart, 1990). Echter is de
boekwaarde een bedrag dat niet alleen de accountingbeslissingen van de huidige periode weergeeft,
maar ook de beslissingen door de tijd om activa af te schrijven, om inventaris te waarderen en het
omgaan met acquisities weergeeft. Geïnvesteerd kapitaal zijn de, mede gebruik makend van
algemeen aanvaarde accounting standaarden, berekend activa verminderd met kortlopende
schulden, plus of min de boekhoudkundige aanpassingen (Stewart, 1991). Bij de berekening van EVA
moeten er indien van toepassing aanpassingen gedaan worden op het geïnvesteerd kapitaal; het
omzetten van operationele leaseovereenkomsten in schulden, kapitaliseren van R&D uitgaven en het
opheffen van het effect van de eenmalige kosten (O’Byrne, 1996). In Nederland wordt de goodwill
aanpassing het meest gebruikt (Rijken, Roelofs, & Eijgenhuijsen, 2003). Laatst genoemde voor
aanpassing open kosten en baten zijn de accounting distortions. Dat is het enige verschil tussen RI en
EVA (Dodd en Chen, 1997). EVA elimineert de bestaande distortions door het gebruik maken van de
164 aanpassingen op de traditionele boekhoudkundige gegevens (Stewart, The Quest for Value,
1991). Deze distortions zijn buiten beschouwing gelaten in de berekening van de RI.
NOPAT6 (Netto Operationele Winst Na Belasting)
Voor de EVA berekening moet de verdiende NOPAT voor deze investering uitgerekend worden.
NOPAT is het inkomen voor belasting en interest (EBIT7) minus interest en belasting kosten. NOPAT is
het netto inkomen, dat mede bepaald is door Generally Accepted Accounting Principles (GAAP),
vermeerderd of verminderd met meer dan 160 boekhoudkundige aanpassingen (Stewart, The Quest
for Value, 1991). Nogmaals, de boekhoudkundige maatstaf van het bedrijfsresultaat moet worden
aangepast voor de accounting distortions zoals; de operationele leasing, R&D kosten en voor de
eenmalige kosten, om de economische winst te naderen. Voor de berekening, zie tabel capital charge
methode of de formule hieronder.
NOPAT=(Opbrengst verkopen−OperatingExpenses ) × (1−τ )
6 Netto Operating Profit After Taxes7 EBIT= Earnings Before Interest and Taxes, het is de bedrijfsomzet minus de kosten voor aftrek van belasting en rente.
10
Cost of Capital
De derde en de laatste component die nodig is om de EVA te kunnen berekenen zijn de kosten van
kapitaal. De kapitaalkosten moet worden geschat op basis van de marktwaarde van de schulden en
het eigen vermogen in de onderneming en niet op basis van de boekwaarde (Kramer & Pushner,
1997). Overdrijven van de kapitaalkosten zal leiden tot een overdreven EVA.
Kosten van het eigen vermogen kan je zien als opportunity kosten. De investeerder heeft meerdere
alternatieven voor het kiezen. Het kiezen van het ene project wil zeggen dat je de mogelijke
rendement van de andere project misloopt. Misgelopen rendement op het eigen vermogen kan op
twee manieren worden uitgerekend. Ten eerste door het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het
wordt gebruikt om de kapitaalkosten van het eigen vermogen te bepalen.
FormuleCAPM : Re=Rf+ β×(Rm−R f )
Waarin Re = Kosten van het eigen vermogen; Rf = Risicovrije rentevoet; b= beta de gevoeligheid voor
marktrisico; Rm= de markt rente.
Kapitaal kosten van het eigen vermogen kan je ook zien als het gewenste rendement van de
aandeelhouders. De tweede manier om de kapitaalkosten van het eigen vermogen te berekenen is
het dividend capitalization model:
Re=Dividend per aandeel
HuidigeMarktwaarde aandeel+Groei ratio Dividend
Groeiratio dividend kan op twee manieren worden berekend. Eerste methode is als volgt:
Groei ratio Dividend=Return onEquity ×(1−Payout ratio)
Een tweede manier om de groei ratio van dividend te bepalen is door het jaarlijks gemiddelde
groeiratio van een dividend uit te rekenen. Bijvoorbeeld als tien jaar geleden de dividend 2€ waard
was en de huidige is 3€, dan is het groei ratio van deze dividend over de periode van tien jaar
3€/2€=1.66. Wiskundig kan de jaarlijkse groei ratio berekend worden door 10 jaar√1.66=1.052( jaarlijkse groeiratio dividend5.2 %).
Kosten van de schulden is eenvoudiger te berekenen. Het is de rente die over de leningen betaald
moet worden. Je kan die voor en na aftrek van de belasting berekenen. Rente over zakelijke schulden
is aftrekbaar wanneer het een lening over vreemd vermogen betreft. Daardoor wordt het vaak na
aftrek van de belasting uitgerekend. Vereiste of verwachte rente voor de leningen, Rd, is de
risicovrije rente vermeerderd met de risico rente. Risico rente is afhankelijk van de situatie. Ceteris
Paribus, als de omvang van de schuld stijgt, stijgt ook de risico rente. De schuldverschaffers lopen
11
meer risico zoals: kans op faillissement, en zullen eisen stellen voor hun geleverde schuld.
WACC=( EVEV+VV
×Re)+¿
Als eenmaal de kosten van schulden en het eigenvermogen is uitgerekend, kunnen de kosten van
kapitaal worden bepaald. Aan de hand van de WACC methode worden kapitaalkosten van een
investeringsproject uitgerekend. Hierin zijn zowel de kosten van het eigenvermogen, als de kosten
voor vreemd vermogen opgenomen. In de WACC formule kan je de cost of debt voor belasting
nemen, omdat het gecorrigeerd kan worden binnen de formule door het te vermenigvuldigen met
(1−τ )
Spread MethodeSpread Methode
(Stewart, The Quest for Value: the EVA management guide, 1990, p. 137)(NOPAT/Capital Invested)
= Return on Invested Capital (ROIC)- Cost of Capital (WACC)
= Spread (ROIC-WACC)x Capital Invested
= EVAAls EVA groter dan 0 is, is er sprake van waarderealisatie. De spread is ROIC minus WACC. “De ROIC
geeft het gerealiseerde rendement weer, de WACC het minimaal te realiseren rendement” (Knop &
Urff, 2004). Aan de hand van de Spread Methode is te zien dat als het gerealiseerde rendement
hoger is dan WACC er sprake is van een waarderealisatie. Waarderealisatie is nog niet waardecreatie.
Er is sprake van waardecreatie als je gerealiseerde waarde hoger is dan de gewenste waarde.
Return on Invested Capital (ROIC)
De variabelen NOPAT, Cost of Capital en Invested Capital zijn eerder besproken. De ROIC is de
overblijvende variabele. ROIC wordt altijd in factoren (of als percentage) weergegeven omdat je
Netto-inkomen na belasting deelt door het geïnvesteerde kapitaal. Bijvoorbeeld als je NOPAT van 20€
deelt door Invested Capital van 100€ krijg je als uitkomst 0,2 (of 20%). ROIC factor minus de WACC
factor van bijvoorbeeld 0,2 (20%) verkrijg je een spread waarde van 0. Spread van nul betekent een
EVA waarde van nul. Zo zien we dat een positieve ROIC niet genoeg is voor waarderealisatie.
2.6 Voordelen van EVA
EVA werd door Stern Stewart geïntroduceerd als de beste prestatiemaatstaf. Tussen de voordelen
van EVA staan ook de beloofde voordelen van Stewart vermeld.
EVA wordt vaak beschouwd als een eenvoudig meetinstrument dat een reëel beeld verschaft van de
waardecreatie. Naast het motiveren van managers om aandeelhouderswaarde te creëren en als het
dienen als basis voor management bonusplannen, zijn er nog andere praktische voordelen die op
12
waarde gebaseerde meetsystemen kunnen bieden. Een EVA systeem helpt managers om (Roztocki &
Needy, 1998):
- Betere investeringsbeslissingen nemen;
- De mogelijkheden tot verbetering te identificeren.
- Om lange termijn en korte termijn voordelen voor het bedrijf in aanmerking te nemen.
Betere investeringsbeslissingen nemen
EVA is een prestatiemaatstaf voor de kwaliteit van bestuurlijke beslissingen. Investeringsbeslissingen
kunnen gelinked worden aan de EVA waarde wat tot een gunstiger investeringskeuze kan leiden.
Eerder in dit werk is te zien dat investeringen met een ROIC lager dan de kapitaalkosten ervan zullen
achterwege gelaten worden. Een constante positieve EVA kan na verloop van tijd het bedrijf waarde
laten toenemen, terwijl een negatieve EVA de waarde van het bedrijf zou kunnen verminderen
(Hawawini & Viallet, 1999); (Stewart, 1991)8.
Stewart beweert dat de EVA waarde objectief is en dat het manipuleren van de EVA waarde
vermindert dankzij de vele boekhoudkundige aanpassingen die moeten worden toegepast op de
winst en investering. Hij heeft een lijst van 164 boekhoudkundige aanpassingen om de accounting
distortions te elimineren. Accounting distortions zijn eerder in dit werk behandeld.
Identificeren van de mogelijkheden tot verbetering.
EVA heeft als voordeel dat het de doelstellingen van managers en aandeelhouders op een lijn zet.
EVA kan als een beloningmaatstaf gebruikt worden, waarin managers beloond kunnen worden aan
de hand van een gestelde EVA target. Als ze de target behalen worden ze beloond. Managers zijn
continu bezig om voor hun eigen best wil de EVA waarde te verhogen wat overeenstemt met de wil
van de aandeelhouders. De managers zijn bezig met het identificeren van de mogelijkheden om
processen te verbeteren wat een positieve invloed kan hebben op de EVA-waarde. Stewart zelf
beweert dat het de enige maatstaf is die goal congruentie bereikt tussen de managers en
aandeelhouders.
Lange termijn en korte termijn voordelen voor het bedrijf in aanmerking nemen
Volgens Stewart zal EVA het korte termijn gedrag van managers voorkomen. Traditionele
maatstaven, zoals ROI, werden periodiek gemeten en beloond. Managers vermijden daarbij de
investeringen die winst opleveren op de lange termijn, omdat het nu geen of weinig beloning
oplevert voor de manager.
8 τ =Belastingen
13
EVA in combinatie met het bonusbank systeem zorgt ervoor dat de managers wel een lange termijn
investering voorkeur houden. Bij de bonusbank wordt de beloning op gedeeld in periodes.
Gebaseerd op de deel targets wordt de beloning in delen uitgekeerd en niet in een keer. De
deeltargets zijn afhankelijk van de behaalde EVA waarde. Bijvoorbeeld bij een bonus bank dat
verdeeld is over 4 jaar worden voor elk jaar deel targets bepaald. Bij het behalen van de deeltargets
wordt bijvoorbeeld de helft van beloofde bonus uitbetaald en de andere helft komt terecht in de
bonusbank. Als je elk jaar je target heb gehaald, heb je elk jaar bonus opgespaard in de bonusbank.
Na de afloop van de vier jarige periode wordt de opgespaarde bonus in de bonusbank ook
uitgekeerd.
2.7 Beperkingen van EVA
In de Stern Sewart publicaties kunnen we niks teruglezen over de beperkingen van EVA. EVA wordt in
die publicaties gepromoot als de beste prestatiemaatstaf. Maar is dat wel zo? Andere deskundigen
hebben getracht om dit te onderzoeken en hebben artikelen gepubliceerd waarin ze kritiek leveren
op de EVA of op de beloftes van EVA.
Markt is meer geconcentreerd op winst dan op EVA (Kritiek van Kramer en Pushner)
Kramer en Pushner hebben de kracht van de relatie gemeten tussen EVA en Market Value Added
(MVA)9 (1997, p. 41). Ze hebben gebruik gemaakt van de Stern Stewart 1000 bedrijven voor de
periode tussen 1982 en 1992. Ze zijn tot de conclusie gekomen dat alhoewel de MVA en NOPAT
gemiddeld positief waren, het gemiddelde van EVA over deze periode toch negatief is bevonden. Na
een uitgebreide regressieanalyse bleek dat NOPAT in alle situaties meer over de totale variatie zei
dan EVA wat betreft marktwaarde. Het ziet er naar uit dat de markt meer geconcentreerd is op winst
dan op EVA. Kramer en Pushner (1997) suggereren dat een compensatiesysteem meer gebaseerd
moet zijn op winst dan op EVA.
EVA verklaart niet volledig de variabiliteit van aandeelhouderswaarde, als wordt beweerd. (Kritiek Chen en Dodd)Iedere financiële maatstaf die wordt gebruikt in de beoordeling van de prestaties van de
onderneming moet in hoge mate gecorreleerd zijn met de aandeelhouderswaarde. Aan de andere
kant moet het niet worden onderworpen aan een willekeurig samenhang. Stern Stewart & Co
suggereren in hun advertisement "Forget EPS, ROE and ROI. EVA is what drives stock prices" (Stern
Stewart & Co, 1995). In de volgende twee onderzoeken wordt deze bewering getoetst. Chen & Dodd
(1997) hebben getoetst of de correlatie tussen EVA en stock return zo perfect is als Stewart het
beweerd. Uit het onderzoek komt naar voren dat meer dan 50% van de variatie in ‘stock return’ niet
verklaart kan worden door EVA (Chen & Dodd, 1997). In een eerdere onderzoek: Dodd en Chen 9 Return on Equity (ROE)=Netto inkomen÷Equity
14
(1996, p.27) hebben data van de Stern Stewart’s 1000 bedrijven tussen 1982 en 1992 gebruikt als
beginpunt en hebben enkele toegevoegde data van tien jaar geleden ook gebruikt als supplement. In
totaal hebben Dodd en Chen (1996) informatie van 566 VS bedrijven verzameld en deze getest op de
aanname dat EVA een superieure prestatiemaatstaf van aandeelhouderswaarde is. Ze zijn tot de
conclusie gekomen dat het niet zo is. Het blijkt dat EVA correlatie heeft met share return, maar de
correlatie is niet zo sterk als het wordt beweerd. Volgens dit onderzoek is bijna 80% van de variatie
van stock return niet verklaart door EVA. Winst gebaseerde maatstaf Return on Assets (ROA) is
nauwer gecorreleerd met stock return dan EVA.
EVA is moeilijk te gebruiken (Kritiek Wallace)
Stewart beweert dat EVA een eenvoudig systeem is (Stewart, 1991). Wallace verwerpt dit in zijn
artikel. In zijn onderzoek onder managers, door middel van enquêtes, komt hij tot de conclusie dat
EVA complex is (1998). Het merendeel van de ondervraagden gaf aan dat EVA complex is. Managers
hebben genoeg moeite om de GAAP10 te kunnen begrijpen, laat staan de meer dan 160
boekhoudkundige aanpassingen op de accounting standaarden. Echter, niet alle van de meer dan
160 aanpassingen moeten worden gebruikt volgens Stern Stewart. Stern Stewart geeft een lijst van
zeven testen die moeten worden toegepast op elke boekhoudkundige aanpassing om erachter te
komen of het van toepassing is. EVA adviseurs helpen je wel graag met het toelichten van EVA en de
160 aanpassingen en zullen graag hulp bieden om de zeven testen op elk van de aanpassingen toe te
passen. Maar dat kan tijd en geld kosten voor de onderneming.
EVA is een korte termijn maatstaf (Kritiek Keys et al.)
Stewart beweerde in zijn publicatie ‘Quest for Value’ (1991) dat EVA gericht is op de lange termijn.
Keys et al. zeggen dat bij het gebruik van EVA managers kunnen stoppen met de lange termijn
planning en alleen op korte termijn zullen werken (2001). EVA houdt geen rekening met het gedrag
van de managers. Managers kunnen worden gestimuleerd met een beloningsysteem tot korte
termijn gedrag. Maximale EVA waarde nu levert meer op voor een manager. Ze denken minder aan
de toekomstige waardecreaties. Ze kunnen bijvoorbeeld in dit verband snijden in kosten die nu niks
opleveren zoals de R&D kosten. Managers moeten worden gecompenseerd voor de lange termijn
factoren. Het zou een ernstige vergissing zijn om managers te vergoeden alleen op basis van EVA
(Keys, Azamhuzjaev, & Mackey, EVA to boldly go?, 1999).
10
Payout ratio=uitbetaalde deel vande winst∈dividends=Dividend per aandeel ÷winst per aand eel
15
EVA kan makkelijk gemanipuleerd worden (Kritiek Brewer et al. en Keys et al.)
EVA lijkt niet zo objectief als Stewart beweert. De 160 boekhoudkundige aanpassingen geven
managers volop gelegenheid om te manipuleren. Managers zijn in staat om boekhoudkundige
beslissingen te nemen die hun prestatie verbetert. Een manager kan zelf beslissen of hij een
kostenpost nu of later in een periode toevoegt in de berekening van EVA. Dit resulteert tot een
overdreven EVA waarde nu (Brewer, Chandra, & Hock, 1999). Hoe zal dit worden gestopt als EVA
wordt gebruikt als enige prestatie maatstaf? Geen enkel maatstaf is waterdicht. Als bedrijf moet je
niet alles bouwen op een enkel maatstaf.
Inflatie verergert het verschil tussen boekhoudkundige en economische winst (Kritiek De
Villiers)
Stern Stewart beweren dat EVA de economische winst of waarde meet en niet de boekhoudkundige
(1991). Economische waarde van een onderneming is de verwachte toekomstige kasstromen
verdisconteerd tegen de kosten van kapitaal. Economische winst is het verschil in de economische
waarde op twee punten in de tijd. EVA meet niet de kasstroom maar het meet de historische
boekhoudkundige netto inkomen op basis van gemaakte transacties en meet niet de toekomstige
kasstromen.
De Villiers (1997) suggereert dat een nadeel van EVA is dat het op boekhoudkundige winst is
gebaseerd en dat er een verschil is tussen de boekhoudkundige winst en de economische winst. Dit
verschil wordt verergerd door de inflatie. Een probleem van EVA is dat het verstoord kan worden
door inflatie, met het gevolg dat het niet gebruikt kan worden in inflatoire tijden om de werkelijke
winstgevendheid te schatten. Een superieure maatstaf kan de aangepaste EVA kunnen zijn,
gecorrigeerd voor de storingen door inflatie.
Alleen EVA is ontoereikend voor het beoordelen omdat het eenzijdig meet (Kritiek Biddle
en Brewer)
Een ander zwakke punt van EVA is net als andere financiële prestatie maatstaven, zoals rendement
op investeringen (ROI), is EVA ook ontoereikend voor de beoordeling van een bedrijfsvooruitgang en
in het meten van afdelingsprestaties. Dit omdat al deze maatstaven beperkt meten. Er zijn meerdere
factoren waar een ondernemingsprestatie van afhangt. Andere, meer toekomstgerichte maatstaven,
vaak van niet-financiële aard, moeten meer opgenomen worden in de prestatiemeting. De kwaliteit,
klantenservice of andere niet-financiële variabelen worden niet gemeten terwijl de manager daarop
afgerekend kan worden.
16
EVA is niet superieur in het verklaren van aandeelhouderswaarde (Biddle et al.)
Biddle et al. (1999, p. 69) claimt dat er vele studies hebben plaatsgevonden omtrent het onderwerp
EVA en MVA, maar deze studies waren voornamelijk gebaseerd op anekdotisch bewijs en “inhouse
studies”. Biddle et al (1999) heeft een onafhankelijk onderzoek uitgevoerd over meer dan 600
bedrijven voor der periodes tussen 1984 en 1993. Zij zijn tot de conclusie gekomen dat het netto
inkomen significant gezien sterker geassocieerd is met ‘market adjusted annual share returns’ dan
het residuele inkomen en EVA. Hun resultaten laten zien dat dat er geen bewijs is dat EVA superieur
is op earnings in haar relatie tot share returns. Biddle et al. (1999, p. 69) concludeert dat het net
effect van accounting aanpassingen van Stern Stewart Consulting bedrijven gemiddeld niet significant
zijn.
2.8 Market Value Added
Aandeelhouders beoordelen en waarderen een onderneming op basis van de netto actuele waarde
van EVA nu en EVA in de toekomst. In formule vorm ziet het er zo uit;
MVA= EVA(1+r❑)
+ EVA(1+r 2)
+…+ EVA(1+rn)
MVA is volgens Stewart het verschil tussen de geïnvesteerde waarde van de aandeelhouders en de
waarde van de markt (Stewart, 1991, p. 153). MVA is dus het verschil tussen wat belanghebbenden
investeren en terug krijgen van de onderneming.
MVA=Marktwaarde−Kapitaal
Volgens Hawawini is MVA de contante waarde van alle toekomstige EVA’s die een bedrijf verwacht te
genereren in de komende jaren, contant gemaakt tegen de WACC. (Hawawini & Viallet, 1999, p. 503)
definiëren MVA als volgt;
EVA= MVAWACC−Constante groei
Elke toekomstige EVA wijst op een waardecreatie of waardevernietiging. Het ligt daarom voor de
hand dat de externe prestatiemaatstaf MVA gemaximaliseerd kan worden door het maximaliseren
van de interne prestatiemaatstaf EVA.
17
2.9 Samenvatting
Sinds het begin van de jaren ‘80 is er een wereldwijde impuls in de economie. Wezenlijk doel voor
vele bedrijven is het maximaliseren van hun waarde om hun aandeelhouders en andere
belanghebbenden tevreden te stellen.
VBM, een toekomstgericht concept, is het geheel aan activiteiten en instrumenten dat is gericht op
het optimaliseren van de ondernemingswaarde, door middel van het sturen, meten en evalueren van
de ‘value drivers’11.
EVA wordt als belangrijkste maatstaf van VBM gezien. EVA is een prestatiemaatstaf die als een
variant van RI werd geïntroduceerd door Stern Stewart Co. in 1991. EVA is een op waarde
gebaseerde financiële prestatiemaatstaf en een investeringsbeslissinginstrument, dat bedrijven helpt
om een groter rendement te behalen dan de kapitaalkosten ervan.
De formule van EVA12 wijst op de drie fundamentele inputs die nodig zijn voor de berekening: het
verdiende rendement op de geïnvesteerde kapitaal, de kosten van kapitaal dat benodigd is voor deze
investering en het geïnvesteerde kapitaal. Met deze middelen kan EVA op twee manieren berekend
worden. Namelijk met het spread methode en de capital charge methode wat uitgebreid behandelt
is in het hoofdstuk.
Bij EVA staat het creëren van aandeelhouderswaarde centraal. De waarde creatie wordt gedaan door
gebruik te maken van drie factoren: rendement, risico en groei. Stewart zelf beloofd heel veel goeds
over de EVA methodologie maar of dat wel zo is wordt door veel deskundigen bekritiseerd.
De voordelen van EVA volgens literatuur zijn:
EVA motiveert de managers om aandeelhouderswaarde te creëren en het dienen als basis voor
management bonusplannen.
Verder helpt de EVA systeem managers om:
- betere investeringsbeslissingen te nemen;
- de mogelijkheden tot verbetering te identificeren.
- lange termijn en korte termijn voordelen voor het bedrijf in aanmerking te nemen.
Kritiek op EVA:
Uit verscheidene onderzoeken komt naar voren dat:
- de markt meer geconcentreerd is op winst dan EVA;
- EVA de variabiliteit van aandeelhouders niet verklaart. EVA heeft geen sterk verband
met ‘share return’; 11 EV=Eigen Vermogen (Equity)12 VV=Vreemd Vermogen (Debt)
18
- EVA moeilijk is te gebruiken;
- EVA een korte termijn maatstaf is;
- EVA makkelijk gemanipuleerd kan worden
- Inflatie het verschil verergert tussen boekhoudkundige en economische winst. EVA is
hierbij ook ontoereikend voor de beoordeling van een bedrijfsvooruitgang en in het
meten van afdelingsprestaties.
- Alleen EVA niet toereikend is voor het beoordelen omdat het een eenzijdige meting is
19
3. ROI, achterliggende theorie
3.1 Inleiding
Winst- en investeringscenters zijn virtueel zelfstandige bedrijfsonderdelen met hun eigen managers
die de zelfde controle hebben op de besluitvorming als ware zij hun eigen onafhankelijke
onderneming leiden. Met deze autonomie ontwikkelt er vaak een hevige concurrentie tussen de
managers. Elk manager streeft er naar zijn of haar afdeling de beste van het bedrijf te maken. Voor
de belanghebbenden is het interessant te weten welke onderneming of welke investeringscentra
winstgevendst is. Aan de andere kant is het voor de manager van de onderneming interessant om
voor eigen belang en of voor ondernemingsbelangen te analyseren welke investeringskeuze gemaakt
moet worden. Een belangrijke manier om een oordeel te kunnen geven is het meten van het
rendement dat de managers kunnen genereren op hun gemaakte investeringen (Hilton, 1994). Dit
rendement wordt Return on Investment (ROI) genoemd. In het vorige hoofdstuk is de maatstaf EVA
behandeld. In dit hoofdstuk wordt de achterliggende theorie van de maatstaf ROI behandeld. De
volgende vragen worden behandeld: wat ROI is, hoe het wordt berekend en wat de voordelen en
nadelen van ROI zijn.
3.2 Wat is ROI
Een ander maatstaf die door bedrijven wordt gebruikt om de prestatie van de onderneming te
evalueren is de Return on Investment (ROI). ROI is ontwikkeld door DuPont Powder Company13 in de
vroege jaren 1900 om de verticaal geïntegreerde onderneming te kunnen beheren (Johnson &
Kaplan, 1987). De bedoeling van deze maatstaf is om het succes van een onderneming te evalueren
door het vergelijken van het behaalde bedrijfsresultaat met het geïnvesteerde kapitaal. Return on
Investment (ROI) kan ook gebruikt worden voor het analyseren van de investeringsalternatieven. Na
de investeringsanalyse volgt de investeringsbeslissing .
Voor investeringsselectie is ROI een van de methodes om investeringen te vergelijken en in te
schatten. Besluitvormers evalueren met ROI de investeringen door twee dingen te vergelijken: de
omvang en het tijdstip van het verwachte winst en de timing van de investeringskosten. Een goede
ROI betekent dat de investeringswinst gunstiger is in vergelijking met de investeringskosten.
ROI is een traditionele financiële maatstaf die op historische data is gebaseerd. ROI is een
terugkijkende maatstaf. Meer specifiek beschrijft Nickerson de ROI in activa als een prestatiemaatstaf
13 Belasting
20
die wordt bepaald aan de hand van de procentuele verhouding tussen winst en activa (1986, p. 73).
Veel bedrijven gebruiken ROI als een prestatiemaatstaf voor winst en activa, zowel als een
doelstelling die ze wensen te bereiken.
In de praktijk kan ROI worden gebruikt om de mogelijke voordelen van een enkel beleggingsstrategie
of meerdere strategische investeringen te bepalen. ROI levert waardevolle inzichten voor managers
en beleggers op strategie beslissingen.
3.3 Berekening van ROI
Het bepalen van het Return on Investment percentage van een investering is een belangrijk
onderdeel van prestatiemeting bij het herzien van de gemaakte investering. Of het nu een belegging
is om inkomen te werven of het een investering is voor ondernemingsdoeleinden. De schatting van
een ROI zal de managers helpen bij het kiezen tussen de investering- of belegging- opties.
Investeringen kunnen in drie categorieën verdeeld worden: Investering in een onderneming,
Investering in een strategische bedrijfseenheid of investering in een investeringsproject. In de
volgende context wordt als leidraad investering in een investeringsproject en investeringsafdeling
genomen.
Het doel van de ROI berekening is het vergelijken van de kosten van een investering met het
verkregen resultaat. Elke organisatie gebruikt ROI verschillend.
ROI vergelijkt de baten en de kosten door het construeren van een ratio of een percentage. In de
meeste ROI methoden betekent een ratio groter dan 0 of een percentage groter dan 0% dat het
rendement hoger is dan de kosten ervan. Maar dat hoeft niet altijd te gelden, namelijk het
bedrijfsleven zit anders in elkaar dan de overheidsinstellingen. De overheid is verplicht om bepaalde
diensten te leveren aan het publiek en kan daarom een lager ROI tolereren.
Er zijn vier, veel gebruikte formules om uiteindelijk de Return on Investment te bepalen. Elk is
gebaseerd op verschillende aannames over de ROI. Welke gebruikt moet worden hangt af van de
organisatie.
21
Opbouw ROI formule Berekening1 ROI formule
Geeft managementinformatie en geeft ze de mogelijkheid om een vergelijking te maken.De wiskunde verduistert de omvang en het belang van de getallen in de ROI berekening.
De kosten X/Baten Y
2 Net BenefitsHet aftrekken van de kosten van de baten geeft een eenvoudig bedrag en tegelijkertijd houdt het omvang van het bedrag tegenover de management.
Net Benefit = Baten – kosten
3 Benefit Cost RatioToon het rendement voor elk geïnvesteerd kapitaal.Geeft het management een ratio;
BCR = Baten / Kosten
4 Standaard ROI methode in %Toont het rendementpercentage voor elk geïnvesteerde kapitaal wanneer het om kosten gaat.Geeft een verhouding weer. Het maakt gebruik van de formules 2 en 3 om de ROI te berekenen.
ROI % = (Net Benefit / kosten) x 100%
Berekenen ROI investeringsafdeling of investeringsprojectDe eerste stap in de berekening van het ROI van een investering in een afdeling of een
investeringsproject is het berekenen van de Baten/Kosten analyse. Deze formule is boven
weergegeven (3). Vervolgens wordt ROI berekend door de netto baten te delen door de kosten van
de investering te vermenigvuldigen met 100 om een percentage te krijgen. Daarom is het belangrijk
om de ROI te berekenen in de verschillende fases gedurende de levensduur van de investering. De
investeringscentra willen de kosten en baten in de toekomst weten. In dit geval dient de tijdswaarde
van het geld worden bepaald.
De standaard ROI vergelijking wordt gewoonlijk gebruikt voor het berekenen van de 1ste jaar van de
investering. ROI houdt geen rekening met de tijdswaarde van geld. Dit wil zeggen dat één euro van
vandaag niet hetzelfde is als één euro van morgen14.
De netto baten in de ROI vergelijking kan voor of na aftrek van de belastingen of afschrijvingen
berekend worden. Ceteris Paribus, wordt de investering met het hoogste ROI percentage beoordeeld
als de betere investering. ROI zegt niets over de omvang van de opbrengsten van een investering.
Bovendien moet er nog rekening gehouden worden met het risico van het project. De waarde van
een investering moet verminderd worden met alle mogelijke financiële uitgaven.
14 Zie paragraaf ‘2.8 Market Value Added’ voor het verband tussen EVA en marktwaarde.
22
ROI DuPont Model
In zijn meest algemene vorm ziet de ROI vergelijking als volgt uit; ROI %= WinstGeinvesteerd Kapitaal .
De winst en het geïnvesteerd kapitaal in deze vergelijking worden verder in dit werk behandeld.
De ROI formule kan je ook op een andere manier opstellen:
ROI= WinstOpbrengsten
+ OpbrenstenGeinvesteerd Kapitaal (Bruggeman & Slagmulder, 2001, p. 121)
Deze formule wordt ook wel het DuPont model genoemd. Het eerste gedeelte is de winstmarge en
het tweede gedeelte is de verhouding van de omzet tot het gemiddeld benodigde geïnvesteerd
kapitaal, investment turnover . Winstmarge is opbrengst minus de variabele kosten gedeeld door de
opbrengsten. Het totaal ervan moet positief uitkomen om een positieve ROI rate te verkrijgen. Een
bedrijf kan zijn ROI op twee manieren verbeteren. Ten eerste door de verdiende winstmarge per
verkoop te verhogen. Ten tweede door verkoopopbrengst.
Voordat een ROI vergelijking wordt opgesteld moeten de kosten en de baten van de investering
worden geanalyseerd. De kosten en baten kunnen op verschillende manieren opgedeeld worden. De
visuele weergave van de opdeling is in bijlage1 weergegeven.
Berekenen van het geïnvesteerd kapitaal
Het geïnvesteerd kapitaal kan een brede betekenis hebben. Bij de evaluatie van de investering in een
onderneming of strategische bedrijfseenheid heeft het geïnvesteerd kapitaal het volgende betekenis.
Het wordt berekend door het benodigde bedrijfskapitaal te vermeerderen met de immateriële vaste
activa + materiële vaste activa + (andere operationele vaste activa – andere passiva) + goodwill. Het
kan ook op een andere manier berekend worden. Geïnvesteerd kapitaal is het totale vermogen dat
door de aandeelhouders en de schuldeisers is geïnvesteerd. Dat is de optelsom van het eigen
vermogen en de financiële schulden verminderd met de niet operationele financiële activa en
overtollige liquiditeiten.
Bij investeringsselectie tussen investeringsprojecten, om een gunstige investeringsbeslissing te
kunnen nemen, wordt het geïnvesteerd kapitaal bepaald aan de hand van het nieuw geïnvesteerd
kapitaal en totale activa op de balans van de onderneming. Dus een hoger rendement of percentage
ROI duidt op een meer efficiënt en effectief gebruik van deze totale activa plus de nieuwe
investeringen.
23
Het geïnvesteerd kapitaal kan gezien worden als de gemaakte kosten voor een investering. Bij de
berekening van de winst wordt ook ingegaan op het berekenen van de kosten.
Berekenen van de winstIn de ROI vergelijking is de winst van een onderneming gelijk aan het verschil tussen de opbrengsten
en kosten. Het kan van de resultatenrekening afgeleid worden. Netto bedrijfsresultaat geeft een
objectiever beeld dan het bruto, want als de winst wordt genomen voor de belastingen krijg je een
overdreven ROI. Een bedrijf kan er zelf voor kiezen of ze de winst voor of na belasting meenemen in
de berekening van de ROI.
Berekenen van de kostenDe meeste organisaties beschikken over effectieve methoden voor het identificeren van hun kosten.
Berekenen van de kosten is het gemakkelijkste deel van het proces. Je kan de kosten per betreffende
afdeling of onderneming of per project fase berekenen.
De componenten om de ROI uit te rekenen kan je, volgens het DuPont Model (Theory of Constraints)
op verscheidene manieren berekenen. Aan de hand van DuPont ROI model weet je dat bij
verandering van een beslissing een component van de ROI verandert. Als alternatief voor de DuPont
model is de Theory of Constraints (TOC) ontwikkeld door Goldratt (1992). Het richt zich op het
aanpakken van de bottlenecks om de continue verbetering van de bedrijfsprocessen op gang te
houden (Breyfogle, 2003, p. 887). Dit model bekijkt de kosten en baten vanuit drie dimensies:
doorloop bijdrage, investeringskosten, operationele kosten. Aan de hand van deze dimensies kan een
onderneming het traditionele kostenbeheersysteem verlaten en overstappen op bijvoorbeeld het
Activity Based Costing systeem om de continuïteit van verbetering op gang te houden (Breyfogle,
2003).
Voor de berekening van de kostprijs kunnen kostencalculatie-methodes gebruikt worden zoals
Activity Based Costing (ABC). ABC is een op activiteit gebaseerde kosten allocatie methodiek
(Bruggeman & Everaert, 2006). Naar activiteit worden de kosten gekoppeld aan het desbetreffende
product of dienst. Met de vooraf gedefinieerde kostenveroorzakers kan je de kosten toeschrijven aan
de veroorzaker van de kosten.
Er is veel over geschreven en er is een algemene overeenstemming bereikt over wat er opgenomen
moet worden in de berekening. De kosten kunnen in de volgende vier categorieën worden verdeeld
wat verder in dit onderzoek wordt behandeld: salarissen, overhead, directe kosten en opportunity
kosten15. Binnen de eerste drie categorieën plaatsen diverse organisaties verschillende kosten items
15 MVA word in paragraaf 2.8 verder behandeld
24
in verschillende categorieën. ROI is een maatstaf die gedeeltelijk rekening houdt met de opportunity
kosten van een investering.
SalarissenInformatie over de personeelskosten kunnen worden verkregen vanuit de administratie. Je hebt de
directe salarissen voor alle personeel dat betrokken is in de betreffende afdeling of betrokken is in
elke fase van het project. Ook kunnen er bonus reglementen bestaan waar rekening mee gehouden
moet worden. Loon per dag is (Salaris + bonussen) / aantal gewerkte dagen. Vervolgens
vermenigvuldig je het salaris per dag met het aantal dagen gewerkt tijdens de betreffende
investering of tijdens de fase van het investeringsproject.
OverheadKosten die wel geassocieerd zijn met de mensen die aan een investering werken , maar niet volledig
toe te schrijven zijn aan de persoon zelf of alleen aan de betreffende afdeling, onderneming of het
project. Je kan het ook omschrijven als de indirecte kosten. Bijvoorbeeld kantoor en vergader-
faciliteiten, voorzieningen zoals water gas elektriciteit, telefoon, auto, algemene administratieve
kosten etc. Dit is een moeilijk toe te schrijven gedeelte van de kosten. Want geen enkel manager wil
dat de indirecte kosten aan hem worden toegewezen. Overhead kosten kunnen op een aantal
manieren toegerekend worden aan de betreffende kosten post. Traditioneel wordt het berekend
door bijvoorbeeld door de directe gebruikte uren of de aantal gebruikte units toe te schrijven naar de
betreffende post. De overhead kosten kunnen ook verdeeld worden naar activiteit door Activity
Based Costing te gebruiken. De kosten worden naar activiteit verdeeld over de betreffende posten.
Directe kostenKosten die rechtstreeks betaald worden voor elk fase van een project of kosten van de betreffende
afdeling worden directe kosten genoemd. Bijvoorbeeld de grondstof- , materiaal- , reis- , training- ,
apparatuurkosten, etc. Het wordt simpelweg berekend door het simpelweg bijhouden van deze
uitgaven.
Opportunity kosten (niet volledig meegenomen in de berekening)Opportunity kosten van een investering worden gebruikt om de werkelijke kosten van een
investering te kunnen bepalen. De opportunity kosten van een investering kan gezien worden als het
misgelopen beste alternatief. In de ROI berekening wordt er rekening gehouden met het misgelopen
geïnvesteerd kapitaal, maar er wordt geen rekening gehouden met de opportunity kosten van de
kosten van kapitaal.
25
Berekenen van de baten
Het berekenen van de baten bij het overwegen van een investeringsbeslissing. Organisaties vinden
het relatief eenvoudig om de kostprijs te meten maar hebben moeite bij het berekenen van de baten
bij een investeringsbeslissing. De berekening van de baten is het moeilijkste onderdeel van de ROI-
calculatie. Dat komt omdat bij de kosten-berekening meer een schatting wordt gemaakt in
tegenstelling tot de baten calculatie. Het is belangrijk om te onthouden dat dit niet een precies
proces is. De baten zijn subjectief, omdat het gebaseerd is op wat de besluitvormers vinden wat de
baten zijn van de objectieve werkelijkheid.
In tegenstelling is het bepalen van de opbrengsten van een reeds gepleegde investering juist relatief
eenvoudig, omdat de baten al zijn gerealiseerd. Gerealiseerde winst, baten min de kosten, is af te
lezen van de resultatenrekening.
3.4 Beperkingen van ROI
Hoewel ROI een veel gebruikte maatstaf is, is het niet een perfect instrument. Aan het gebruik van
ROI zijn ook verscheidene nadelen aan verbonden. De methode is onderworpen aan de volgende
kritieken;
Een manager die geëvalueerd wordt op basis van Return on Investement (ROI) kan investeringen
verwerpen die voor het gehele bedrijf voordelig zijn, maar nadelig zijn voor de evaluatie van
managers prestatie. Dit omdat de manager de investering kiest die hem nu meer loon op leveren,
maar dezelfde is niet altijd de beste keus voor het bedrijf.
Een ander beperking is bijvoorbeeld; een manager die verantwoordelijk is voor een afdeling worden
ook de kosten waarover hij geen controle heeft aan hem toegerekend. Deze toegerekende kosten
kunnen relevant zijn in de beoordeling van de afdelingsprestatie, maar maakt het moeilijk om eerlijk
de prestatie van de manager te beoordelen met betrekking tot de andere managers.
- Open voor manipulatie
ROI is een boekhoudkundige maatstaf en net als andere boekhoudkundige maatstaven houdt is het
manipuleerbaar. Manipulatie leidt tot een overdreven ROI. Managers kunnen de boekhoudkundige
cijfers manipuleren door hun besluitvorming te veranderen (Horngren, Foster, & Datar, 1997).
Boekhoudkundige waarden zijn manipuleerbaar door bekende accounting methodes zoals kosten
uitstellen naar de volgende periode of activiteiten die nu niet nodig zijn verrichten. De aanpassingen
van de op GAAP gebaseerde boekwaarde, geeft ruimte voor speling. De onderneming is bijvoorbeeld
26
vrij in het kiezen van voorraadwaardering- en afschrijvingsmethodes wat de onderneming nu een
hoger ROI kan opleveren.
- Korte termijn probleem
ROI is niet gunstig voor de korte termijn. Als de onderneming veel investeert in toekomstige
projecten, zal de ROI nu laag scoren. Want op de korte termijn zijn de inkomsten lager dan het
geïnvesteerd bedrag. Dit kan leiden tot verkeerde investeringsbeslissingen (Rappaport, 2000, p. 28).
Dit is ook de reden waarom managers, die beloond worden op basis van hun behaalde ROI, voor
investeringen kiezen die nu meer opleveren. Dit lijkt te zorgen voor goal congruentie.
- Vergelijkbaarheid minder in verschillende marktomstandigheden
Een onderneming met een monopoliepositie ontvangt voor dezelfde investering meer winst dan een
onderneming in volkomen concurrentie. Deze twee ondernemingen kunnen niet met hun
gezamenlijke noemer vergeleken worden. Er zijn meerdere factoren die de winst beïnvloeden zoals
marktvorm.
- Kapitaal kosten niet meegenomen
Traditionele prestatiemaatstaven, zoals ROI, ROE, etc., worden wegens hun onvermogen om
kapitaalkosten op te nemen, bekritiseerd. Daardoor is het boekhoudkundige inkomen geen
consistent voorspeller van de bedrijfswaarde. En het kan niet gebruikt worden voor het meten van
bedrijfsprestatie. Daarnaast kan het de investeerders in twijfel brengen over de resultaten van het
project. Dit kan leiden tot foutieve analyse.
- Houdt geen rekening met de tijdswaarde van geld
Standaard ROI berekening geeft niet de tijd weer van wanneer de rendementen worden verdiend.
Projecten met een lange terugverdientijd zijn risicovoller dan de projecten met een snellere
uitbetaling kans. De standaard ROI berekening neemt de tijdswaarde van het geld niet op in zijn
berekeningen. Met het oog op andere investeringsalternatieven en het effect van de inflatie, kan het
gunstiger zijn om rekening te houden met de tijdswaarde van het geld. Andere maatstaven zoals IRR
en NPV houden rekening met de tijdswaarde van geld. Deze maatstaven worden in paragraaf 2.7 kort
behandeld.
- Implementatie kost tijd en geld
Personeelsleden die investeringsbeslissingen nemen moeten worden getraind. Managers vertellen
dat ze ROI moeten laten stijgen zal vaak niet genoeg zijn. Managers weten misschien niet hoe je ROI
moet laten stijgen. Ze doen het misschien op een wijze die onverenigbaar is met de bedrijfsstrategie.
Of ze kunnen handelingen verrichten om de ROI nu te laten stijgen, maar dat kan voor het bedrijf op
27
lange termijn schadelijk zijn (zoals bezuinigen op R&D kosten). Om ROI goed te kunnen gebruiken
hebben de managers een concrete leidraad nodig.
3.5 Voordelen van ROI
Er bestaan verscheidene voordelen van ROI. In de eerste plaats meet ROI de specifieke bijdrage van
elk project. De ROI bepaalt of de voordelen van een project groter zijn dan de oorspronkelijke kosten
en of het investeringsproject een bijdrage levert aan het totale project. Het is eenvoudig te
berekenen.
- Toe te passen op elke winstverantwoordelijke organisatie
Het is toe te passen op elke profit organisatie. Alle ondernemingen die hun rendement willen
bepalen aan de hand van hun gemaakte winst tegenover het geïnvesteerde kapitaal kunnen gebruik
maken van de ROI. Het is een veel omvattende ratio, veel factoren die de winst beïnvloeden zitten in
de ROI.
- Prestatiemaatstaf voor de onderneming en de manager.
Door de maatstaf ROI kan je de invloed van je investering op de winstgevendheid meten. Elke
onderneming wil de korte termijn resultaten evalueren en dat kan met de ROI. Je kan de ROI
waarden van verschillende periodes vergelijken om de groei of achteruitgang van een divisie te
herzien. Het meet zowel de prestatie van de investering als de prestatie van de winst.
In de tweede plaats zal het een bijdrage kunnen leveren bij de vaststelling van prioriteiten voor
toekomstige onderzoeken. ROI is een resultaat gebaseerde maatstaf, dat helpt onderzoekers zich te
richten op meetbare doelen. En het motiveert de managers om verliesgevende investeringen te
vermijden.
- Houdt rekening met geïnvesteerd kapitaal
Maatstaf ROI houdt rekening met het geïnvesteerde kapitaal, wat een minder subjectief beeld geeft
dan de maatstaven die alleen op winst zijn gebaseerd. Maar aan de andere kant houdt het geen
rekening met de kapitaal kosten van het geïnvesteerde kapitaal.
- Vergelijkbaarheid divisies
Ondernemingen die ROI gebruiken kunnen intern hun divisies vergelijken omdat het voor de ROI% de
grootte van de divisie geen effect heeft. Het heeft een gemeenschappelijke noemer en dat zorgt voor
de vergelijkbaarheid van divisies. Het is ook geschikt voor vergelijking met de concurrenten in
28
dezelfde marktomstandigheden. Als de marktomstandigheden niet hetzelfde zijn dan is de
vergelijkbaarheid wat minder.
- Economische verklaringskracht van ROI
In eerdere onderzoeken hebben Fisher en McGowen (1983) de geldigheid van de economische
verklaringskracht van ROI bestempeld als totaal misleidend voor ondernemingen (Jacobson, 1987)
Aaker en Jacobson (1994) hebben een significant positieve correlatie gevonden tussen ROI en
marktrendement. Dit wil zeggen dat ROI als maatstaf gebruikt kan worden voor de
ondernemingsprestatie. In het onderzoek van Aaker en Jacobson (1994) is gebleken dat er meer
waarde word gehecht aan de ROI dan de winst. De vraag naar aandelen hangt dus minder af van de
winst en meer af van de ROI. Dit betekent dat de marktwaarde op de beurskoers afhangt van de
hoogte van de ROI. Ze hebben ook een positief relatie gevonden tussen product kwaliteit en
winstgevendheid (ROI) (Aaker & Jacobson, 1994).
3.6 Belangrijkste alternatieven
Investeringscentra gebruiken verschillende maatstaven om een investering te evalueren. Als
alternatief of als tweede maatstaf voor de ROI heb je bijvoorbeeld de IRR en NPV methodes. Deze
methodes worden gebruikt om een keuze te kunnen maken in welke investeringen te ondernemen.
NPV en de IRR zijn nauw aan elkaar gerelateerd. Beide zijn voor de tijd aangepast en hun wiskundige
formules zijn vrijwel identiek. Het verschil ligt in de methodiek. NPV wordt een vooraf vastgestelde
minimaal gewenst rendement gebruikt voor het disconteren van de netto kasstromen. Bij IRR vind je
de rentevoet met de ‘trial and error’ methodiek.
ROI is niet een sterke maatstaf bij de berekening van de investeringen die een looptijd hebben langer
dan een jaar. In dergelijke gevallen lijkt NPV een sterker alternatief. NPV erkent de tijdswaarde van
geld door de ontvangsten en uitgaven over een periode te verdisconteren. Een zinvolle NPV vraagt
om een goede raming van de kosten en baten en disconteringsvoet. Een investering is aanvaardbaar
als de NPV positief is. NPV analyse resulteert in een bedrag wat gebaseerd is op de verdisconteerde
ingaande en uitgaande kasstromen. Aangezien er geen kapitaal beperkingen zijn worden alle
projecten die een positieve NPV hebben, aanvaard. NPV is niet altijd voldoende om twee projecten
verschillend in omvang te evalueren.
NPV =−Geinvesteerd Kapitaal ( jaar 1 )+ Kasstroom jaar 2(1+r )1
+..+ Kasstroom jaar n(1+r )n−1 =?
29
Veronderstel dat van project A de NPV 50€ is, en van project B 60€. Als alle andere waarden gelijk
zijn, dan is project B gewenst. Maar als project B IRR twee keer zo laag is als de ‘kosten van kapitaal’
(WACC) van project A. Dan is het verstandig om project A te kiezen.
Aanvullende informatie over het effectieve rendement per geïnvesteerde Euro in een project is ook
nuttig om te weten. Dit kan je meten met de IRR. De Internal Rate of Return maakt gebruik van
dezelfde principes als de NPV methode. IRR is het berekenen van de verdisconteringvoet waarbij de
NPV=0 (Bruggeman & Everaert, 1999, p. 93).
NPV =−Geinvesteerd Kapitaal ( jaar 1 )+ Kasstroom jaar 2(1+ IRR? )1
+..+ Kasstroom jaar n(1+ IRR? )n−1 =0
Een investering is interessanter naarmate de hoogte van de Internal Rate of Return stijgt. Hoe
nauwkeurig de investeringskosten en baten worden geschat, hoe nauwkeuriger de IRR berekend kan
worden.
3.7 Samenvatting
ROI is ontwikkeld door DuPont Powder Company in de vroege jaren 1900 om de verticaal
geïntegreerde onderneming te kunnen beheren. De bedoeling van deze maatstaf is om het succes
van een onderneming te evalueren door het vergelijken van het behaalde bedrijfsresultaat met het
geïnvesteerde kapitaal.
Besluitvormers evalueren met ROI de investeringen door de volgende twee dingen te vergelijken; de
omvang en het tijdstip van het verwachte winst en de timing van de investeringskosten.
In zijn meest algemene vorm ziet de ROI vergelijking als volgt uit; ROI %= WinstGeinvesteerd Kapitaal
ROI wordt dus berekend door de netto baten te delen door de kosten van het project te
vermenigvuldigen met 100 om een percentage te krijgen.
Het doel van de ROI berekening is het vergelijken van de kosten van een investering met het
verkregen resultaat. Voordat een ROI vergelijking opgesteld wordt moeten de kosten en de baten
van de investering geanalyseerd worden. Aan de hand van de kosten en baten kan het resultaat en
het rendement bepaald worden.
De volgende beperkingen zijn verbonden aan ROI:
- een manager kan kiezen voor investeringen eerder uit eigen belang, dan uit het belang van het
bedrijf;
- kosten worden toegerekend kan het beoordelen van de afdelingsprestatie moeilijk maken;
30
- ROI is open voor manipulatie;
- ROI is niet gunstig voor de korte termijn;
- de vergelijkbaarheid is lastig in verschillende marktomstandigheden;
- de kapitaalkosten zijn niet meegenomen;
- het houdt geen rekening met de tijdswaarde van het geld;
- implementatie kost tijd en geld;
Voordelen van ROI:
- ROI meet de specifieke bijdrage van elk project;
- het is eenvoudig te meten;
- het is toepasbaar op elke winstverantwoordelijke organisatie;
- het is een prestatiemaatstaf voor zowel de onderneming als de manager;
- het houdt rekening met het geïnvesteerde kapitaal;
- het maakt vergelijkbaarheid van divisies mogelijk;
- economische verklaringskracht van de ROI;
Investeringscentra gebruiken verschillende maatstaven om een investering te evalueren. Als
alternatief of als tweede maatstaf voor de ROI heb je bijvoorbeeld de IRR en NPV methodes.
31
4. Invloed van het gedrag
4.1 Inleiding
In dit hoofdstuk wordt het onderwerp gedrag behandeld. Mensen hebben van nature een ego, wat
ook hun besluitvormingsproces in de onderneming kan beïnvloeden. In het volgende hoofdstuk
worden de invloeden van EVA en ROI op investeringsgedrag onder de loep genomen. Maar nu het
gedrag van managers en daarmee samenhangende belangen, verschillen en de manieren om deze
verschillen te beperken.
4.2 Gedrag en gedrag van managers
Wat is gedrag eigenlijk? In het woordenboek Wolters staat de volgende definitie vermeld: Ge’drag o
de wijze waarop iemand zich gedraagt; ge’dra-gen I zich - , gedroeg z, h z gedragen zo handelen en
leven als door een bepaling is uitgedrukt; zich goed ~; II bn breeduit klinkend, plechtstatig; (de Boer,
1995, Wolters Ster Woordenboek).
Gedrag van mensen is afhankelijk van verschillende factoren. Je hebt interne persoonlijke factoren
zoals lichamelijke en psychische factoren. Onder lichamelijk factoren verstaan we bijvoorbeeld de
gezondheid en uiterlijk. De zelfbeleving en je persoonlijkheid vallen onder psychische factoren. Als
externe factoren heb je de fysische, sociale en culturele factoren. Fysische factoren zijn bijvoorbeeld
het klimaat. Sociale factoren zijn de invloeden die worden verkregen vanuit bijvoorbeeld je werkkring
of primaire vrienden/familie kring. Culturele factoren zijn de invloeden van de cultuur of godsdienst
van de samenleving waarin je leeft. Onder culturele factoren kan je de organisatiecultuur ook als een
factor zien voor gedrag.
Een andere factor dat het gedrag beïnvloedt is risicohouding van de mensen. Mensen vertonen
situatie- of persoonlijkheid- afhankelijk, risicoavers, risiconeutraal of risicozoekend gedrag.
Risicoavers is het vertonen van risico mijdend gedrag. Voor risiconeutrale personen maakt het niet
uit. Een risicozoekend persoon kiest altijd voor het maximaal haalbare. Bijvoorbeeld: Een manager
heeft de mogelijkheid om te kiezen tussen een vast loon van 1000€ en een stukloon van 800€
vermeerderd met een prestatie afhankelijke beloning van 400€ met 50% kans op het behalen van de
gewenste prestatie. De verwachte waarde van beide keuzes zijn aan elkaar gelijk. Een risicoavers
persoon gaat voor de zekerheid en kiest voor een vastloon. Voor een risiconeutraal persoon maakt
het niet uit. Een risicozoekend persoon kiest voor het maximaal haalbare.
32
De principaal van een onderneming is risico neutraal, bij een gelijkwaardige verwachte waarde maakt
het voor hen niet uit. Managers zijn, net als vele mensen, risicoavers en zijn sterk afhankelijk van de
ondernemingsrisico’s zoals het niet slagen van een investering, ontslag, etc. (Cools & Praag, 2000).
Afhankelijk van situatie en persoonlijkheid kunnen er belang conflicten ontstaan tussen de principaal
en de agent wat ook wel ‘agency theorie’ wordt genoemd. In de volgende paragraaf wordt de agency
theorie behandeld.
4.3 Agency theorie
De agency theory is ontwikkeld door Jensen en Mecklin (1976). Zoals vermeld in de literatuur is
agency theorie de relatie tussen de manager en zijn principaal. Principaal kan zowel een
leidinggevende als de aandeelhouders zijn. De leidinggevende of de aandeelhouders geven
opdrachten aan de managers in lijn met hun eigen (organisatorische) belangen. De agent die in
dienst is van de principaal heeft als doel het maximaliseren van zijn eigen nut. Deze theorie richt zich
op het oplossen van de problemen tussen deze twee partijen.
Het agency probleem ontstaat wanneer de belangen van de agent en de principaal afwijken
(Lambert, 2007). Als er gelegenheid voor is, streven de managers rationeel naar het maximaliseren
van hun eigen nut op de kosten van hun principaal. De gelegenheid ontstaat als er een informatie-
asymmetrie is tussen de agent en de principaal. Hoe meer de agent over informatie beschikt, kan hij
dit in zijn eigen belang gebruiken, wat tegenstrijdig kan zijn met de belangen van de principaal.
Onder druk van aandeelhouders (principaal) zijn er systemen ontwikkeld om de kosten van de agency
probleem te verminderen. Er zijn verschillende manieren die gebruikt kunnen worden om de
belangen van de agent en de principaal op een lijn te zetten. Dit kan je doen door het belonen of
door het monitoren. Belonen kan je doen door commissies uit te delen en/of door winst te delen.
Ook kan belonen plaats vinden door bonussen te geven aan de hand van de prestatiemaatstaven.
Wat het makkelijkst is, is het geven van aandelen aan je managers. Omdat de agent ook gedeeltelijk
principaal is vallen de belangen van de agent en de principaal samen en het agency probleem lost op.
Het is moeilijk voor de opdrachtgevers om van te voren te weten welk agent voor zichzelf kiest boven
de belangen van de opdrachtgevers. Het is verstandig om de kosten die kunnen ontstaan bij voorbaat
te beperken. De verliezen die ontstaan door afwijking in belang kan worden tegengegaan door het
opleggen van de controle structuren (monitor) op de agent. Het doel is dan om de agency kosten van
de principaal te verminderen door het opleggen van interne controles om het ‘self-interest’ gedrag
van de agent in toom te houden.
33
De principaal kan de informatie-asymmetrie tussen zijn agent verkleinen door een onafhankelijke
accountant aan te stellen. De onafhankelijke accountant fungeert als een monitor om de agent te
controleren of zijn cijfers kloppen met de werkelijkheid. Monitoren en belonen kost geld, het is
alleen voordelig als de monitor kosten of beloningskosten lager zijn dan de agency kosten. Om de
aandeelhoudersbelangen te beschermen moeten de agency kosten geminimaliseerd worden en de
agent-principaal belangen moeten samenvallen.
Moral Hazard en Adverse Selection
Bij informatie-asymmetrie tussen de principaal en de agent ontstaan twee problemen: moral hazard
en adverse selection. Moral hazard probleem is de verandering van het gedrag van managers als zij
niet direct risico lopen voor hun daden. Moral hazard ontstaat wanneer de principaal de werkelijke
inspanning van zijn agent niet kan meten en de agent is op de hoogte van deze situatie. De agent
heeft bijvoorbeeld geïnvesteerd in een project, maar de principaal kan de slechte of goede prestaties
van het investering de agent niet verwijten. In zo’n situatie neemt de manager de goede resultaten
op voor zichzelf en de slechte resultaten wijt het bijvoorbeeld aan de ongunstige omstandigheden.
Voor het misleiden van de principaal loopt de agent geen enkel risico, omdat de principaal de agent
niet volledig kan monitoren.
Adverse selection ontstaat als de ene partij, principaal of agent, meer weet dan de andere partij. De
meerwetende partij kan een besluit nemen in zijn voordeel wat voor de minder wetende slechter kan
uitkomen. ‘Adverse selection’ ontstaat voordat het kapitaal wordt geïnvesteerd en ‘moral hazard’
ontstaat nadat het kapitaal is geïnvesteerd.
De controle mechanismen zijn niet volmaakt, er bestaan voor de agent mogelijkheden om
opportunistisch gedrag te tonen. Bijvoorbeeld bonussen uit geven aan de hand van
prestatiemaatstaven zoals ROI of EVA helpt niet altijd om het agency-probleem op te lossen. Het
agency-probleem kan juist vergroot worden, waardoor de onderneming en of de aandeelhouders
hieronder kunnen leiden. In het volgende hoofdstuk wordt de agency theorie verder behandeld als
een probleem dat ontstaat in een investeringscentrum. In de volgende paragraaf wordt de onder
druk van aandeelhouders ontwikkelde Management Control Systeem (MCS) behandeld wat is
bedoeld om agency problemen te beperken.
4.4 Management Control System
Leiding van een organisatie bestaat uit management lagen en iedere manager, behalve de CEO, is
zowel onder- als bovengeschikt. In de huidige wereld wordt er steeds meer rekening gehouden met
de belangen van aandeelhouders. Om de gewenste doelen te kunnen behalen moet de strategie
geformuleerd worden. Bij het formuleren van de strategie houdt de CEO rekening met de belangen
34
van de aandeelhouders (mede-eigenaren). De aandeelhouders zijn de principalen en de CEO en de
managers onder de CEO zijn de agents. Als de CEO tegelijkertijd ook een aandeelhouders is, is de CEO
ook een principaal.
Management Control System (MCS) is het proces dat de strategische planning koppelt aan de
operationele activiteiten (Otley, Broadbent, & Berry, 1995). MCS heeft als doel het voorzien van
informatie die nuttig is in de besluitvorming, planning en evaluatie (Merchant & Otley, 2007). De
primaire focus van management control is gericht op uitvoering van de strategie. MCS’s zijn tevens
bedoeld om de organisatie te helpen werknemers te motiveren om beslissingen te nemen en acties
te ondernemen die het best zijn voor de belangen van de organisatie (Chow, Shields, & Wu, 1999).
Met het laatst genoemde doel wil de principaal er voor zorgen dat het agencyprobleem binnen de
perken blijft. Volgens Merchant en Otley (2007) is een MCS ontworpen om een organisatie te helpen
bij het aanpassen aan de omgeving waarin het zich bevind en om te zorgen voor de belangrijke
resultaten die door belanghebbenden gewenst worden.
Figuur 2 Framework for strategy implementation (Anthony & Govindarajan, 2004)
Uit de bovenstaande figuur blijkt dat management control één van de instrumenten is die managers
gebruiken bij de uitvoering van de gewenste strategie. Het gaat bij management control om de
beïnvloeding van het beslissingsgedrag van managers naar de wensen van de principalen. De andere
drie instrumenten spelen eveneens een rol bij de uitvoering van de strategie en om de gewenste
performance te behalen.
MCS kan oplossing bieden aan het incongruent gedrag van de managers. Dat kan worden gedaan
door management control uit te voeren. Management control is het controleren en prikkelen van
managers om de incongruentie tussen de principaal en de agent te verminderen.
35
4.5 Extrinsieke motivatie en Intrinsieke motivatie
Figuur 3 Management Control (Anthony & Govindarajan, 2004)
In de figuur boven staat de simpelste vorm van management control proces beschreven. Detector,
beheerscontrolesysteem, assessor en effector kunnen personen zijn, maar ze kunnen ook functies
zijn binnen het MCS. De detector verzamelt benodigde informatie en verzendt het naar het
beheerscontrolesysteem. Daar wordt het vergeleken met de waarden die de assessor doorgeeft. De
assessor vergelijkt de waarden van de detector met de standaarden. Als laatst wordt bepaald of er
moet worden ingegrepen. Indien nodig probeert de effector het gedrag te wijzigen. Zo zie je hoe het
gedrag van managers wordt aangestuurd.
Beïnvloeden van gedrag kan op verschillende manieren. De medewerkers bijvoorbeeld kunnen
gestimuleerd worden tot een bepaald gedrag door ze te belonen met bonussen. Medewerkers zijn
extrinsiek gemotiveerd als ze een tastbare incentive ontvangen voor hun geleverde prestatie.
Intrinsieke motivatie is het gevoel van zelfvoldoening krijgen en zich zeer betrokken voelen bij de
uitvoering van hun taken (Kunz & Pfaff, 2002, p. 279). Een voorbeeld hiervan is het motiveren van je
medewerkers door ze te prijzen bij het leveren van goed werk. Of door de mening van je
medewerkers te vragen over bepaalde ondernemingsbeslissingen, waardoor ze zich meer betrokken
voelen tot de onderneming.
4.6 Samenvatting
Mensen hebben van nature een ego, wat ook hun besluitvormingsproces in de onderneming kan
beïnvloeden. Gedrag van mensen is afhankelijk van verschillende factoren. Je hebt interne
persoonlijke factoren zoals lichamelijke en psychische factoren. Als externe factoren heb je de
fysische, sociale en culturele factoren.
36
Een ander factor die het gedrag beïnvloedt is de risicohouding van de mensen. Mensen vertonen,
situatie- of persoonlijkheid afhankelijk, risicoavers, risiconeutraal of risicozoekend gedrag.
Afhankelijk van situatie en persoonlijkheid kunnen er belangenconflicten ontstaan tussen de
principaal en de agent wat ook wel ‘agency theorie’ wordt genoemd. Agency theorie is de relatie
tussen manager en zijn principaal.
Onder druk van aandeelhouders (principaal) zijn er systemen ontwikkeld om de kosten van het
agency probleem te verminderen. Dit kan je doen door het belonen of door het monitoren.
Bij informatie asymmetrie tussen de principaal en de agent ontstaan twee problemen: moral hazard
en adverse selection. Moral hazard kan ontstaan wanneer de principaal de werkelijke inspanning van
zijn agent niet kan meten en de agent is op de hoogte van deze situatie.
Adverse selection ontstaat als de ene partij, principaal of agent, meer weet dan de andere partij. De
meerwetende partij kan een besluit nemen in zijn voordeel wat voor de minder wetende slechter kan
uitkomen.
Onder druk van aandeelhouders is het Management Control Systeem ontwikkeld, wat als mede is
bedoeld om agencyproblemen te beperken. Management Control System (MCS) is het proces dat de
strategische planning koppelt aan de operationele activiteiten (Otley, Broadbent, & Berry, 1995).
MCS heeft als doel te voorzien in informatie die nuttig is in de besluitvorming, planning en evaluatie.
Het gaat bij management control om de beïnvloeding van het beslissingsgedrag van managers naar
de wensen van de principalen.
37
5. Invloed van maatstaven op investeringsbeslissingen
5.1 Inleiding
Investeringscentra relateren de verkregen winst aan de gebruikte activa. Het resultaat kan hij meten
aan de hand van een prestatiemaatstaf. Indien het doel winstgevendheid is dan kan de maatstaf
Return On Investment (ROI) worden gebruikt. Voor het doel maximaliseren van
aandeelhouderswaarde, kan Economic Value Added (EVA) worden gebruikt.
Managers zijn mensen die, waar het mogelijk is, opportunistisch gedrag kunnen vertonen. Het
koppelen van managersbeloningen aan één enkelemaatstaf lijkt te leiden tot incongruent gedrag met
de ondernemingsbelangen. In het vorige hoofdstuk (4) is dit probleem behandeld onder agency
theorie. In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op: Wat zijn de drivers en welk drivers zijn
manipuleerbaar door de managers om aan hun gewenste waarde te komen. EVA en ROI hebben
beide controlability problemen. Deze maatstaven kunnen zich zelf niet beschermen tegen het
agency-probleem.
5.2 Investeren
In het bedrijfsleven worden voortdurend beslissingen genomen, waaronder de
investeringsbeslissingen. “Investeren is het vastleggen van vermogen van de onderneming in
actiefbestanddelen, in de hoop dat deze investering toekomstige opbrengsten zal genereren die hoger
liggen dan de gedane investeringsuitgave” (De Muynck, 2007). Ten eerste wordt de vraag gesteld:
moeten we investeren, indien ja moet er een keuze worden gemaakt. Om een goede
investeringskeuze te kunnen maken moeten de investeringsalternatieven met elkaar vergeleken
worden, wat in hoofdstuk 3 is behandeld met ROI en met de alternatieven IRR en NPV. We bepalen
welke investering rendabel is aan de hand van een investeringsanalyse. In de analyse wordt de
impact van een project beoordeeld, de economische rendabiliteit van de projecten vergeleken en de
methodiek wordt verantwoord. Elk methodiek heeft zijn eigen impact op de investeringskeuze.
Bij investeringsanalyse moet er rekening gehouden worden met de rentabiliteit, waarde, kosten van
het project, kosten van het kapitaal, tijdswaarde van geld, inflatie, risico van het project. ROI en EVA
houden geen rekening met alle factoren. Elk methodiek heeft zijn eigen beperkingen.
38
Daarnaast is de investeringskeuze afhankelijk van het gedrag16 van managers, wat eerder is
behandeld. De ondernemingsleiding hoort rationeel te handelen. Soms worden investeringen niet
goed geëvalueerd, wat tot intuïtief gedrag kan leiden. Om managers te prikkelen om een goede
investeringskeuze te maken worden er beloningen gekoppeld aan de resultaten. Maar geen enkele
methodiek, EVA, ROI, IRR, NPV, is waterdicht. Managers kunnen manipulaties verrichten om de EVA
of ROI waarde zo hoog mogelijk te laten zien of ze kunnen investeringskeuzes maken wat op de korte
termijn hoge ROI of EVA waarde weergeeft. In de volgende paragrafen van dit hoofdstuk wordt de
impact van de methodieken EVA en ROI op de investeringskeuze behandeld.
5.3.1 Waardestuwers EVA
Als EVA is gekozen als een management tool om de beste investeringsalternatief te kiezen voor de
onderneming, moeten eerst de waarde stuwers van EVA worden bepaald. In een voertuig is het
belangrijk om te weten wat het voertuig aandrijft. Op dezelfde manier is het ook noodzakelijk om te
weten welke factoren de aandeelhouderswaarde verhogen of verlagen. Er zijn verscheiden factoren
die de waarde voor de aandeelhouders kunnen stuwen: groei, winst, financiële factoren en niet
financiële factoren. De waardestuwers (drivers) van EVA zijn ingedeeld in de volgende drie
hoofdcategorieën. Dit zijn:
• Geïnvesteerde kapitaal
• Opbrengsten (vb. Omzet)
• Kosten (vb. WACC, Personeelskosten)
Figuur 4 Value drivers als bouwstenen van EVA (Urff, 2000, p. 49)
Deze worden weer gestuwd door bijvoorbeeld: omzetgroei, winstmarges, belastingen, werkkapitaal,
de WACC, omloop- en doorloopsnelheid van op de balans voorkomende posten, kapitaalkosten,
16 General Accepted Accounting Principles (GAAP) is het stelsel van vesrlaggevings- en accountingprincipes. Het wordt gebruikt bij de externe verslaggeving in de United States (US-GAAP). Er is ook een Dutch-GAAP. Over het algemeen kun je zeggen dat Dutch-Gaap RJ (Richtlijnen voor de Jaarrekening) in combinatie is met de IFRS Richlijnen. IFRS is een internationaal geldende accounting standaard.
39
grootte van het bedrijf, aandelenindex beurs en ga zo maar door. In Error: Reference source not
foundhierboven zijn de waardestuwers gekoppeld aan de drie hoofdcategorieën.
Waardedrivers van EVA dienen als een oorzaakgevolg factor voor het creëren of vernietigen van
waarde. Aan de hand van deze oorzaakgevolg relatie kan een beeld gevormd worden van welke
financiële en niet-financiële elementen binnen de organisatie van belang zijn voor de creatie van
waarde. EVA-waarde verandert als één driver verandert, terwijl de andere drivers constant blijven.
5.3.2 EVA invloed op investeringsgedrag
In hoofdstuk 4 hebben we de invloed van belangenverschillen van managers op de investeringskeuze
behandeld. Managers die worden beloond aan de hand van EVA, zullen de EVA waarde
maximaliseren naar eigen belang. Hoe hoger de EVA, hoe hoger de bonus kan zijn.
Aan de hand van de , welke is behandeld in paragraaf 2.5, is te zien wanneer EVA toeneemt. EVA-
waarde verandert als één driver verandert, terwijl de andere drivers constant blijven. Als het
geïnvesteerde kapitaal daalt bij een gelijkblijvende opbrengsten en uitgaven, stijgt de EVA waarde.
Dit is gelijk ook een belangrijk nadeel van EVA, want het ontmoedigt het investeren wat leidt tot
korte termijn denken (Brewer, Chandra, & Hock, 1999). Dit effect kan ook versterkt worden door een
beloningssysteem dat er aan gekoppeld kan worden. Want dan zullen de managers meer geneigd zijn
om zo min mogelijk te investeren om een zo hoog mogelijk bonus te kunnen krijgen. EVA heeft zo
een negatieve invloed op het investeringsbeleid van managers. Voorwaarde hierbij is dat de
onderneming een positief EVA blijft behalen.
Ten tweede wordt dit effect versterkt door risicomijdend gedrag van managers. Als het goed gaat zijn
mensen geneigd om risicovermijdend gedrag te tonen. Risicomijdend gedrag kan je tonen door te
investeren in projecten met weinig risico. Weinig risico betekent in de praktijk veelal dat er wordt
gekozen voor de korte termijn, omdat lange termijn investeringen risico van de tijd dragen.
De reden waarom managers de grote investeringsprojecten vermijden is omdat winstgevendheid
later niet zeker is en dat brengt risico’s met zich mee.
Ten derde is volgens deskundigen EVA manipuleerbaar. Villiers concludeert in zijn artikel ‘The
Distortions in Economic Value Added (EVA) Caused by Inflation’ (1997) dat EVA zelfs aanmoedigt tot
manipulatie. EVA is een getal gebaseerd op boekhoudkundige opbrengsten en kosten. De managers
kunnen deze cijfers manipuleren door hun besluitvorming te veranderen (Horngren, Foster, & Datar,
1997). Boekhoudkundige waarden zijn manipuleerbaar door bekende accounting methodes zoals
kosten uitstellen naar de volgende periode of activiteiten die nu niet nodig zijn verrichten. De
40
aanpassingen van de boekwaarde volgens de GAAP geeft ruimte voor speling. Zoals een
onderneming vrij is in het kiezen van voorraadwaardering- en afschrijvingsmethodes.
Uit de drie oorzaken kunnen we concluderen dat EVA het investeringsbeleid van managers nadelig
kan beïnvloeden.
5.4.1 Drivers van ROI
Als ROI wordt gekozen om te fungeren als management tool om de juiste investeringskeuze te
maken voor de onderneming onderga je hetzelfde probleem als bij de EVA.
In paragraaf 3.3 Berekening van ROI werden de hoofd categorieën van de drivers weergegeven. Dat
zijn winst en investering. Aan de hand van DuPont model weergegeven in bijlage1 zijn de drivers van
ROI weergegeven. De weergave van deze componenten in de issue tree van McKinsey is hieronder in
figuur 5 te zien.
Figuur 5 McKinsey Issue Tree (Rasiel, 1999) op ROI uitgevoerd.
In Figuur 5 is te zien wanneer het ROI percentage verbetert. ROI waarde neemt toe als de winst stijgt
bij gelijkblijvende kosten, of als de kosten dalen bij gelijkblijvende winst. Winst wordt gestuwd door
het aantal verkochte goederen en winstmarge per product. Winstmarge is weer afhankelijk van de
verkoopprijs en de kostprijs. Voorts wordt de verkoopprijs bepaald aan de hand van de verwachte
41
waarde en vraag en aanbod. Investeringskosten worden gestuwd door aantal verkochte goederen en
het geïnvesteerd kapitaal.
Het winst laten stijgen of de investeringskosten laten dalen is te verwezenlijken door bijvoorbeeld
efficiënter, effectiever en accurater te werk te gaan. Maar het is ook te verwezenlijken door
manipulatie van de managers.
5.4.2 ROI invloed op investeringsgedrag
Een bedrijfsdoel als het maximaliseren van ROI moedigt de managers niet altijd aan om bij de
besluitvorming congruent gedrag te tonen (Brewer, Chandra, & Hock, 1999, p. 5). Bijvoorbeeld een
investeringsalternatief dat een hoger of gelijk rendement biedt dan de kapitaalkosten ervan, maar
met een rendement onder de target van de onderneming, zal door de managers van de onderneming
ongunstig beoordeeld worden. Voor de onderneming is het gunstiger om dit alternatief te kiezen,
maar aan de hand van de ROI wordt het ongunstig beoordeeld. Zo lijkt het dat managers
aangemoedigd worden om incongruent gedrag te tonen.
Een van de bedrijfsdoelen is de duurzaamheid van de onderneming en een onderneming wil op de
lange termijn inkomsten genereren. ROI gekoppeld aan beloningsystemen motiveert managers om
ROI percentage te verhogen. Deze combinatie moedigt managers om korte termijn beslissingen te
nemen. De managers hebben geen enkel prikkel om een rendabele investering voor te stellen die
een lager ROI heeft dan de huidige investering. Managers willen niet dat hun inkomens hierdoor
lager worden. In tegendeel streven ze voor projecten met een hoog potentieel ROI wat zeer riskant is
voor de onderneming. Een manager kiest in zo een geval voor een investeringsalternatief wat hem
nu meer oplevert wat tegenstrijdig kan zijn met de belangen van de onderneming. De grootste
beperking van ROI is dat het ongeschikt is voor de lange termijn.
ROI wordt berekend aan de hand van de boekhoudkundige winst. Managers die in eigen belang een
hoger beloning willen ontvangen zullen mogelijk de winst manipuleren door bijvoorbeeld kosten
naar de volgende periode te schuiven.
Net als bij het gebruik van EVA kunnen managers risicomijdend gedrag vertonen, wat leidt tot niet-
investeren. Managers zullen investeren in projecten waarvan de risico laag is. Grote of lange termijn
projecten dragen veelal een groter risico dan kleine of korte termijn projecten. Bij het gebruik van
ROI willen managers risico mijden wat leidt tot een investeringsgedrag dat tegenstrijdig kan zijn met
de ondernemingsbelangen.
Uit deze reden kan geconcludeerd worden dat ROI het gedrag van managers beïnvloedt in het kiezen
van een investeringsalternatief.
42
43
5.5 Samenvatting
In het bedrijfsleven worden investeringsbeslissingen genomen die afhankelijk zijn van de
investeringsanalyse en het gedrag van managers. ROI en EVA houden geen rekening met alle
factoren. Elk methodiek heeft zijn eigen beperkingen.
De waardestuwers (drivers) van EVA kunnen verdeeld worden in: geïnvesteerd kapitaal, opbrengsten
en kosten. Er zijn drie oorzaken te benoemen waardoor EVA het investeringsbeleid van managers
nadelig zal beïnvloeden:
Ten eerste zullen de managers die worden beloond aan de hand van EVA, de EVA waarde
maximaliseren naar eigen belang. Hoe hoger de EVA, hoe hoger de bonus kan zijn. Het
beloningssysteem heeft het effect dat de managers meer geneigd zijn om zo min mogelijk te
investeren om een zo hoog mogelijk bonus te kunnen krijgen. Dit is ook een belangrijk nadeel van
EVA, want het ontmoedigt het investeren wat leidt tot korte termijn denken.
Ten tweede wordt dit effect versterkt door risicomijdend gedrag van managers. Weinig risico
betekent in de praktijk veelal dat er wordt gekozen voor de korte termijn, omdat lange termijn
investeringen risico van de tijd dragen.
Ten derde is EVA volgens deskundigen manipuleerbaar. De managers kunnen de boekhoudkundige
cijfers manipuleren door bekende accounting methodes zoals het uitstellen van de kosten.
De waardestuwers (drivers) van ROI zijn onder te verdelen in winst en investering. ROI beïnvloedt het
gedrag van managers in het kiezen van een investeringsalternatief. Een bedrijfsdoel als het
maximaliseren van ROI moedigt de managers niet altijd aan om bij de besluitvorming congruent
gedrag te vertonen.
ROI gekoppeld aan beloningsystemen motiveert managers om het ROI percentage te verhogen.
Managers willen niet dat hun inkomens hierdoor lager worden. Een manager kiest in zo’n geval voor
een investeringsalternatief wat hem nu meer oplevert wat tegenstrijdig kan zijn met de belangen van
de onderneming.
ROI wordt berekend aan de hand van de boekhoudkundige winst. Managers die in eigen belang een
hogere beloning willen ontvangen zullen mogelijk de winst manipuleren door bijvoorbeeld kosten
naar de volgende periode te schuiven.
44
6. Verschillen en overeenkomsten
6.1 Inleiding
Om de verschillen en overeenkomsten van EVA en ROI te kunnen begrijpen is het handig om op de
hoogte te zijn van de voor en nadelen van de EVA en de voorganger ROI. In de vorige hoofdstukken
zijn de maatstaven ROI en EVA uitgebreid besproken met de voordelen en nadelen. Daarna is het
invloed van gedrag van managers in hoofdstuk 4 en de invloed van de maatstaven op het gedrag van
managers in hoofdstuk 5 behandeld. De prestatiemaatstaven EVA en ROI hebben zowel
overeenkomsten als verschillen. EVA is een maatstaf die is ontstaan om de tekortkomingen van ROI
te dichten. Dus de verschillen zullen voornamelijk uit die richting komen. In paragraaf 6.2 worden de
overeenkomsten tussen ROI en EVA behandeld. In de daarop volgende paragraaf worden de
verschillen behandeld. En in 6.4 worden kort de resultaten van een aantal onderzoeken naar het
gebruik van ROI en EVA in Nederland weergegeven.
6.2 Overeenkomsten EVA en ROI
Er zijn een aantal overeenkomsten tussen EVA en zijn voorganger ROI. De maatstaven zijn beide
financieel georiënteerd. Met niet-financiële factoren zoals klantenservice, klanttevredenheid wordt
geen rekening gehouden. De EVA of de ROI waarde wordt gemeten aan de hand van financiële cijfers
zoals winst en geïnvesteerd kapitaal17.
EVA en ROI resultaten zijn manipuleerbaar. EVA is een getal dat gebaseerd is op boekhoudkundige
opbrengsten en kosten. Managers kunnen deze cijfers manipuleren door hun besluitvorming te
veranderen (Horngren, Foster, & Datar, 1997). ROI is ook op boekhoudkundige opbrengsten en
kosten gebaseerd, waardoor het open staat voor manipulatie.
EVA en ROI zijn beide prestatiemaatstaven. Aan de hand van de resultaten kan je een afdeling,
manager of een onderneming beoordelen. In dit verband kunnen managers gekoppeld worden aan
een beloningsysteem, wat wil zeggen dat ROI en EVA ook als beloningsmaatstaf gebruikt kan worden.
De divisies binnen de onderneming kunnen met elkaar vergeleken worden en aan de hand daarvan
kunnen de afdelingen beloond worden op hun prestaties.
ROI en EVA kunnen beide de rentabiliteit van een investering weergeven. Ze kunnen gebruikt worden
in investeringsanalyses voor het analyseren van de investeringsalternatieven. Als ROI hoger dan 0%
of als EVA hoger dan 0 is, dan is de investering aanvaardbaar.
17 NL: Waardestuwers
45
ROI en EVA leiden tot korte termijn denken bij de managers, zie hoofdstuk 5. En bij het koppelen van
beloningen aan de resultaten wordt dit effect versterkt.
6.3 Verschillen EVA en ROI
Conceptueel is EVA superieur aan accounting winst maatstaven, omdat het rekening houdt met de
kapitaalkosten van een investering. De winstmaatstaven hielden geen rekening met de
kapitaalkosten. EVA is een maatstaf voor waardecreatie en houdt rekening met de kapitaalkosten,
dus ook met de risico’s van de bedrijfsactiviteiten (Lehn & Makhija, 1996, p. 34).
ROI houdt alleen rekening met het geïnvesteerd kapitaal en niet met het risico van een onderneming.
EVA houdt met beide factoren rekening en past ze met de aanpassingen van Stewart aan om de
boekhoudkundige cijfers zo dicht mogelijk bij de economische cijfers te brengen. EVA corrigeert met
de aanpassingen ook de effecten van de belasting waar ROI niet expliciet voor gecorrigeerd wordt.
Stewart zelf suggereert dat EVA tussen de maatstaven de enige maatstaf is voor waardecreatie in
gelijkwaardige omstandigheden. Hij geeft aan dat EVA bijna 50% beter is dan zijn dichtst naderende
op accounting gebaseerde concurrent in het verklaren van verandering in aandeelhouderswaarde,
inclusief ROI (Stewart, 1994, p. 75). EVA gebruikende managers lijken dezelfde belangen te hebben
als de aandeelhouders, namelijk het optimaliseren van de aandeelhouderswaarde door EVA te
maximaliseren.
ROI is makkelijker te berekenen dan EVA, omdat EVA aanpassingen nodig heeft in de berekening. Dit
maakt het een complexe maatstaf. Bij de ROI zijn geen aanpassingen nodig en het is te berekenen
aan de hand van de resultatenrekening en de balans. De complexiteit van de berekening kan
tegelijkertijd kosten met zich meebrengen en het kan tijdrovend zijn. Gebruik en implementatie van
de ROI lijkt minder tijdrovend en minder kostbaar dan van EVA. In complexe berekeningen kunnen
makkelijker dingen misgaan waardoor er een verkeerde investeringsbeslissing gemaakt kan worden.
ROI geeft de resultaten in procenten weer en EVA geeft de gecreëerde of vernietigde waarde weer in
een bedrag. Dit brengt een voordeel van ROI met zich mee. ROI heeft controle op de verschillen in
grootte tussen de fabrieken en divisies. In tegenstelling, EVA heeft geen controle op de verschillen in
grootte tussen fabrieken en divisies (Hansen & Mowen, 1997); (Horngren, Foster, & Datar, Cost
Accounting: A Managerial Emphasis, 1997). Een grotere fabriek of afdeling zal relatief eerder geneigd
zijn om een hogere EVA waarde te behalen ten opzichte van de kleinere.
EVA beperkt de goal incongruentie tussen de manager en het bedrijf. Met behulp van EVA motiveer
je een divisiemanager om elk investeringsalternatief te accepteren dat een rendement oplevert meer
46
dan de kapitaalkosten ervan. Met ROI als maatstaf zal je zo een alternatief kunnen verwerpen als het
niet tegelijkertijd ook de hoogste ROI oplevert en dit kan tegenstrijdig zijn met de goals van een
onderneming.
Stewart geeft in zijn boek ‘The Quest for Value’ (1991, pp. 235-241) aan dat EVA gecombineerd met
de bonusbank het korte termijn denken van de managers wordt beperkt. Als de managers onbeperkt
worden beloond voor hun prestaties kan het leiden tot korte termijn investeringen. Investeringen die
nu een hoge EVA waarde hebben. De bonusbank kan op verschillende manieren opgesteld worden,
het is een bonussysteem waar de bonussen verdeeld worden in de tijd. Bijvoorbeeld bij een bonus
bank dat verdeeld is over 4 jaar worden voor elk jaar deel targets bepaald. Bij het behalen van de
deeltargets wordt bijvoorbeeld de helft van beloofde bonus uitbetaald en de andere helft komt
terecht in de bonusbank. Als je elk jaar je target heb gehaald, heb je elk jaar bonus opgespaard in de
bonusbank. Na de afloop van de vier jarige periode wordt de opgespaarde bonus in de bonusbank
ook uitgekeerd.
Dit kan er voor zorgen dat de managers niet zo zeer op de korte termijn handelen, maar juist op de
lange termijn. Want hun beloningen zijn ook op een langere tijdsperiode verlengd. ROI heeft
hetzelfde probleem als EVA. Misschien kan de bonusbank systeem ook met de ROI worden
toegepast.
6.4 Toepassing EVA en ROI in de praktijk in Nederland
Urff geeft aan dat in Nederland de EVA steeds meer gebruikt wordt. “Zo werken de bekende
ondernemingen als Vendex, Ahold en Philips met deze maatstaf” (Urff, 2000)
Er is 1994 en in 2004 onderzoek18 gedaan naar het gebruik van prestatiemaatstaven in Nederland. Uit
dit onderzoek blijkt dat gebruik van RI/EVA van 15.3% naar 31.1% is gestegen. De ROI is van 66.7% in
1994 gedaald naar 60% in 2004. De vele publicatie omtrent de maatstaf EVA lijkt invloed te hebben
in de stijging van het gebruik van EVA. In de praktijk blijkt dat het gebruik van ROI veel hoger is dan
het gebruik op waarde gebaseerde maatstaven zoals EVA.
Uit een andere onderzoek, verricht in 1998 in Nederland aan de hand van een enquête, blijkt dat de
managers aandeelhouderswaarde met 52% op nummer één hebben staan. In 1991 was dit nog 8%.
Maar het denken was in die tijd nog niet vertaald naar het gebruik van op waarde georiënteerde
maatstaven. Uit de resultaten kwam naar voren dat het gebruik van EVA in Nederland op 24% zat. En
het gebruik ROI lag op 64% (van de Voort, Schauten, Steenbeek, van der Windt, & van Zijl, 1998).
18 EVA= Net Operating Profit After Tax (NOPAT) - Financieringskosten (Invested Capital x (Cost of Capital=WACC))
47
Uit onderzoek in 2006 verricht door Bouwens & Lent (2007) is contact gezocht met 153 Nederlandse
ondernemingen, waarvan 140 hebben gereageerd. 81 respondenten van de 140 gaven respons op de
vraag welke maatstaf ze gebruiken. Uit het onderzoek komt naar voren dat RI/EVA gebruik op 18%
staat. Het gebruik van alle op waarde gebaseerde maatstaven19 tezamen staat op 32%. Het gebruik
van de op winst gebaseerde maatstaven, ROI, Return on Net Assets, Return on Capital Employed,
staat op 68%
Levink (2004) verklaart de toename van de focus op aandeelhouderswaarde in Nederland door de
verdere globalisering in concurrentie en kapitaalmarkten en door het toegenomen aantal
aandeelhouders onder de Nederlanders.
6.5 Samenvatting
De prestatiemaatstaven EVA en ROI hebben zowel overeenkomsten als verschillen. EVA is een
maatstaf die is ontstaan om de tekortkomingen van ROI te dichten. Uit literatuur komen
overeenkomsten en verschillen tussen EVA en ROI naar voren die hieronder beschreven worden.
De overeenkomsten tussen EVA en zijn voorganger ROI zijn de volgende:
- de maatstaven zijn beide financieel georiënteerd;
- de EVA of de ROI waarde wordt gemeten aan de hand van financiële cijfers zoals winst en
geïnvesteerd kapitaal;
- EVA en ROI resultaten zijn manipuleerbaar. EVA is een getal dat gebaseerd is op
boekhoudkundige opbrengsten en kosten;
- EVA en ROI zijn beide prestatiemaatstaven. Aan de hand van de resultaten kan je een
afdeling, manager of een onderneming beoordelen;
- ROI en EVA kunnen beide de rentabiliteit van een investering weergeven;
- ROI en EVA leiden tot korte termijn denken bij de managers.
De Verschillen tussen EVA en zijn voorganger ROI zijn de volgende:
- ROI houdt alleen rekening met het geïnvesteerd kapitaal en niet met het risico van een
onderneming. EVA houdt met beide factoren rekening en past ze met de aanpassingen van
Stewart aan om de boekhoudkundige cijfers zo dicht mogelijk bij de economische cijfers te
brengen. EVA corrigeert met de aanpassingen ook de effecten van de belasting waar ROI niet
expliciet voor gecorrigeerd wordt;
19 Dupont Powder Company was een samenstelling van verschillende familiebedrijven (verticaal geïntegreerd). Om de prestatie te meten van de afdelingen van de verticaal geïntegreerde productieonderneming is de ROI ontwikkeld (Jorissen & Roodhooft, 2006, p. 151).
48
- ROI is makkelijker te berekenen dan EVA, omdat EVA aanpassingen nodig heeft in de
berekening wat het een complex maatstaf maakt. Gebruik en implementatie van de ROI lijkt
minder tijdrovend en minder kostbaar dan de EVA;
- ROI geeft de resultaten in procenten weer en EVA geeft de gecreëerde of vernietigde waarde
weer in een munteenheid. Dit brengt het voordeel dat ROI controle heeft op de verschillen in
grootte tussen de fabrieken en divisies;
- EVA kan gecombineerd worden met een bonussysteem dat verdeeld wordt in de tijd
waarmee managers niet zo zeer op de korte termijn handelen, maar juist op de lange termijn
Hoewel volgens de eerder besproken onderzoeken het gebruik van EVA als prestatiemaatstaf
toeneemt, blijkt dat het gebruik van ROI veel hoger is dan het gebruik van waardegebaseerde
maatstaven zoals EVA.
49
7. EVA, ROI of is er ander alternatief
7.1 Inleiding
EVA en ROI zijn financiële maatstaven. In de huidige economische wereld is het belang van niet-
financiële factoren een opkomend fenomeen. Niet-financiële factoren zoals klantenservice en
klanttevredenheid hebben ook een waarde toevoegend effect en dat kan je niet meten met EVA en
ROI. In dit hoofdstuk ga ik op zoek naar een alternatief. We hebben de verschillen en
overeenkomsten tussen EVA en ROI in de voorgaande hoofdstukken besproken.
Andere factoren zijn onder meer kwaliteit, tijd en klantenservice. Hoe presteert een dienst of
product. Wanneer wordt het product of dienst aan de klant geleverd? Hoe lang duurt het om een
versleten onderdeel te vervangen?
7.2 Financiële maatstaven zijn onvoldoende
ROI is een op accountingwinst gebaseerde maatstaf en het houdt geen rekening met de kosten van
kapitaal. RI probeert het probleem van ROI op te lossen door rekening te houden met de kosten van
het eigen vermogen. RI is in zijn tijd nooit populair geworden in de bedrijfssector. EVA, een RI-achtige
maatstaf, is een op waarde gebaseerde maatstaf net als RI. Het houdt ook rekening met de
kapitaalkosten, maar het verschil ligt in de boekhoudkundige aanpassingen. EVA houdt rekening met
de boekhoudkundige aanpassingen en wordt daardoor als objectief gezien door Stewart. Dat wil
zeggen dat het de boekhoudkundige winst zo aanpast, dat je het als economische winst kan zien.
Zoals al eerder in hoofdstuk 2.7 is besproken heeft EVA zijn beperkingen. Het is niet zo objectief als
Stewart beweert. Kortom, de subjectiviteit van ROI wordt niet helemaal opgelost door EVA.
Overigens is de EVA-waarde manipuleerbaar door managers, dus we kunnen vaststellen dat het
controleerbaarheidprobleem nog niet is opgelost. Controleerbaarheid is het niveau van dingen onder
controle hebben. En volgens (Corbey, 2002) “Economische prestatiemeting is moeilijk, vooral als er
geen perfecte prestatiemaatstaf aanwezig is”. De oplossing moeten we dan niet in de bestaande
financiële maatstaven zoeken, er bestaan systemen die de bestaande problemen lijken te beperken
zoals de Balanced ScoreCard (BSC).
7.3 Balanced Score Card
“Algemeen geldt nu de uitspraak: het sturen van een organisatie op alleen financiele cijfers, is
hetzelfde als het besturen van een auto door de achteruitkijkspiegel” (Muntinga & Lagerveld, 2003).
50
EVA of ROI kan je heel goed in een Balanced ScoreCard (BSC) plaatsen, waar ze in een van de
perspectieven van BSC worden geplaatst. BSC kan je vergelijken met een ‘dashboard’ waarop je in
een oogopslag de effectiviteit en efficiency van de onderneming kan waarnemen. De BSC is in 1992
geïntroduceerd door Kaplan en Norton (Kaplan & Norton, 1992). De BSC was oorspronkelijk een
traditionele financiële maatstaf die bestond uit 3 perspectieven: klanten, interne bedrijfsprocessen
en leer en groei perspectief. In 1996 is het verder ontwikkeld tot een strategisch management
systeem dat de lange termijn strategie koppelt met korte termijn doelen. De BSC is ontstaan door dat
de bedrijven zich realiseerden dat nadruk op ééndimensionale prestatiemaatstaven (zoals ROI en
EVA) onvoldoende was. Bij de ROI en EVA zagen we dat er incongruent gedrag kan ontstaan tussen
de belangen van de managers en de organisatorische belangen.
In theorie legt de BSC de nadruk niet alleen op de financiële prestaties, maar ook op de andere
doelen van een onderneming. Financiële maatstaven rapporteren immers over het verleden, het zijn
‘lagging’20 indicatoren en communiceren dus niet de drijvers van toekomstige prestaties (Kaplan &
Norton, 2001, p. 22). BSC helpt de managers om hun organisatie in te zien vanuit verschillende
perspectieven: vanuit het financiële perspectief en drie operationele (niet-financiële) perspectieven
(Kaplan & Norton, 1992, p. 72). De niet-financiële perspectieven worden als ‘leading’21 indicatoren
gezien. De vier perspectieven leggen een balans tussen de korte en lange termijn doelen (Kaplan &
Norton, 1996)a. BSC is een balans tussen de twee externe (klanten en aandeelhouders) en twee
interne (bedrijfsprocessen en leer&groei) perspectieven (Kaplan & Norton, 1996)a.
Zonder Balanced Scorecard werden investeringsbeslissingen genomen op basis van financiële
prestatiemaatstaven zoals: ROI, EVA. BSC heeft als voordeel dat het de niet-financiële perspectieven
de kans biedt om het meetbaar te maken. De niet-financiële indicatoren kunnen met de BSC een
beslissende rol spelen in het gedrag van managers met betrekking tot investeringen en
investeringsbeslissingen. Met de BSC kan een manager een investeringsalternatief kiezen die
financieel niet het hoogst scoort, maar uitmuntend scoort voor de niet-financiële perspectieven.
Een ander voordeel van BSC voor investeringsbeslissingen is dat andere managers dan alleen de
financiële analist bij de evaluatie betrokken zijn. Voor het beoordelen van een investering is een
bredere deelname van managers uit verschillende delen van de organisatie vereist. De kans op een
gunstigere investeringskeuze, in lijn met de strategie, neemt alleen maar toe.
20 In paragraag 2.6 worden een aantal maatstaven behandeld die wel rekening houden met de tijdswaarde.21 Geinvesteerd kapitaal is uit de balans te halen. Het is de totale Activa + de nieuwe investeringen in activa.
51
7.3.1 Visie en Strategie
Balanced Scorecard is oorspronkelijk ontwikkeld om de prestatie van de uitvoering van een gekozen
strategie te meten. Later diende het ook voor om de gekozen strategie te communiceren en de
organisatie op een lijn te zetten (Kaplan & Norton, 1993). Werkend vanuit de strategie kunnen de
perspectieven ingesteld worden in lijn met de ondernemingsbelangen. BSC heeft als doel het gedrag
van manager op een lijn te zetten met de strategie van de onderneming. Het beïnvloedt het gedrag
van manager om gunstige investeringsbeslissingen te maken in lijn met de belangen van de
onderneming. Eerder in dit werk is gebleken dat het gebruik van alleen ROI of EVA ontoereikend is
voor het elimineren van incongruent gedrag van managers.
In bijlage 2 figuur 7 is het visuele framework van de BSC te zien. De vier perspectieven draaien om de
visie en strategie van de onderneming. BSC is een concept dat de strategie en visie van de
onderneming vertaalt naar de perspectieven. Voor elk perspectief worden er doelen vastgesteld in
lijn met de bedrijfsstrategie en visie. Voor elk perspectief worden er kritieke succesfactoren en
prestatiemaatstaven bepaald waarmee het succes van een perspectieven beoordeeld kan worden.
Tabel 1 Perspectieven, Kritische Succes Factoren, Prestatieindicatoren
Perspectief Kritische Succesfactoren (KSF) Prestatie Indicatoren (PI)
Financieel Maximaliseren waarde onderneming
Economic Value Added (EVA)
Return on Investment (ROI)
Klantgericht Klanten tevredenheid Aantal ingediende klachten
Aantal teruggebrachte producten.
Interne Bedrijfsprocessen ‘Nee verkopen’ artikelen Registratie van ‘nee verkopen’
Leer en groei (R&D) Werknemers motivatie
Nieuwe verkoop ideeën
Aantal opleidingen
Werkelijke aantal nieuwe ideeën.
In tabel 1 zijn er aantal voorbeelden gegeven van kritische succesfactoren (KSF) en de bijbehorende
maatstaven. Met de Prestatie Indicatoren (PI) zijn de bijbehorende kritieke succesfactoren te meten.
In het werkcollege ‘Management Accounting & Control’ gaf de heer van Dongen aan dat de
indicatoren SMART moeten zijn. SMART is volgens hem: Specifiek, Meetbaar, Acceptabel, Realistisch
en Tijdgebonden (van Dongen, 2010). Kaplan en Norton hebben onder elk perspectief 5 maatstaven
52
geplaatst (1996)a. Dat is binnen de norm van de psychologische grens van het tegelijkertijd
verwerken van informatie volgens Lipe&Salterio (2002). Die grens ligt tussen de zeven tot negen
maatstaven. Volgens Brewer et al. (1999) is het ideaal om veertien tot zestien maatstaven in totaal te
gebruiken, dat is drie á vier maatstaven per perspectief.
7.3.2 Causale RelatieTussen de vier perspectieven, die verder in dit werk worden behandeld, is er een oorzaakgevolg
relatie, wat ook in bijlage 2 figuur 8 is weergegeven. Causale relatie begint bij het ‘Leer&Groei
perspectief’ en eindigt bij het ‘Financieel Perspectief’ waar je de eindresultaten in financiële termen
verkrijgt. Dus een investering in een van de drie ‘leading perspectieven’, interne bedrijfsprocessen,
klanten en leer&groei, hebben uiteindelijk of direct een causaal invloed op de ‘lagging’ financieel
perspectief.
Tussen de perspectieven is er horizontale en verticale balans. Leer&Groei perspectief is in balans met
het financiële perspectief. Indien er meer wordt geïnvesteerd in Leer&Groei perspectief kunnen de
financieel resultaten af nemen. Investeringen in Leer&Groei perspectief hebben mogelijke voordelen
op de lange termijn. De BSC houdt verticaal de korte termijn financiële resultaten en de lange termijn
investeringen in balans. Het korte termijn denken van EVA (en ROI) kan door de manager te belonen
op de niet-financiële factoren in balans worden gehouden (Brewer, Chandra, & Hock, 1999).
7.3.3 Leer –en groei perspectief
Waar moeten we goed in zijn? word als vraag gesteld. Voor het personeel is het leer&groei
perspectief te zien als opleidingen, nieuwe vaardigheden leren. De onderneming kan nieuwe
systemen testen, of nieuwe technieken ontwikkelen in de R&D afdeling. Het ontwikkelt een
infrastructuur die een organisatie nodig heeft om op lange termijn groei en ontwikkeling te realiseren
(Kaplan & Norton, 1996)a. Prestatie indicatoren om deze KSF te kunnen meten zijn bijvoorbeeld
aantal patenten, aantal gevolgde opleidingen.
In de economie draait het uiteindelijk om de financiële cijfers, als die niet goed genoeg zijn zeggen
andere cijfers heel weinig. Om uiteindelijk gunstige financiële resultaten te behalen zijn er innovaties
of nieuwe vaardigheden nodig (leer&goei) om de interne bedrijfsprocessen te verbeteren. Als de
producten kwalitatief, efficiënter worden geproduceerd heeft dat weer gunstige gevolgen op het
klanten perspectief en het financieel perspectief. Op deze manier is het leer&groei perspectief van
belang bij het selecteren van het juiste investeringsalternatief.
53
7.3.4 Interne processen perspectief
Interne bedrijfsprocessen gaat in op de vraag: Hoe en waar kunnen we onze prestaties verbeteren
om onze klanten en andere belanghebbenden voldoende te dienen? Dit zijn de processen waar de
onderneming zijn aandacht op moet richten om te kunnen uitblinken. BSC is bedrijfsspecifiek van
aard. Dus je definieert de maatstaven per object dat je wilt meten binnen een perspectief.
Voorbeelden waarin een onderneming wil uitblinken zijn snelheid van het leveren van een product,
aantal dagen ziek (Kaplan & Norton, The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action, 1996).
Interne bedrijfsprocessen past zich zo aan, dat het aan de wensen van de klanten voldoet. Want bij
stijging van de klantenperspectief score, kunnen de financiële resultaten ook stijgen. Op deze manier
is het interessant om rekening te houden met de interne bedrijfsprocessen bij
investeringsbeslissingen.
7.3.5 Klantenperspectief
Van uit het Klantenperspectief gaat de onderneming in op de vraag hoe zij wordt gezien door haar
klanten en hoe goed zij hun klanten dienen. In het algemeen zien klanten de diensten van de
onderneming in termen van tijd, kwaliteit en prestatie en kosten. De meeste doelstellingen van de
klanten vallen in een van deze vier categorieën.
Klantenperspectief is een belangrijk perspectief binnen de onderneming. Om de gewenste financiële
resultaten te halen, moeten de klanten de producten en de diensten kopen. Ze hebben duidelijk een
bepalend effect op de ondernemingsprestatie. Investeringsalternatieven die hoog scoren op klanten
perspectief kan in dit verband zwaar wegen bij de investeringsbeslissing.
7.3.6 Financieel (winst) perspectief
Hoe denken aandeelhouders over ons? Aandeelhouders zijn (mede-)eigenaren van een
ondernemingen. Ze hebben belangen bij de gepresteerde resultaten en verwachte toekomstige
resultaten. Financiële cijfers zoals winst, ROI, EVA, marktaandeel worden gebruikt om de prestaties
te meten (Kaplan & Norton, The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action, 1996).
Financiële perspectief is een lagging indicator, dat wil zeggen dat het de resultaten achteraf meet,
om te weten of de doelstellingen zijn behaald. Volgens Horngren (2006) beoordeelt dit perspectief
de winstgevendheid van de strategie.
In het financieel perspectief worden financiële doelstellingen opgesteld. Financiële doelstellingen
zoals het verbeteren van de productiviteit en klantenservice kunnen leiden tot investeringen. Een
investering in een efficiënter machine kan bijvoorbeeld de productiviteit laten stijgen en door de
oorzaak-gevolg relatie binnen de BSC zal het een positief effect hebben op de financiële resultaten.
54
EVA of ROI kan ook als een maatstaf worden gebruikt bij het meten van de KSF van het financieel
perspectief. ROI zou inzicht geven of de onderneming rendabel investeert. En EVA zou inzicht geven
in de gecreëerde waarde van een onderneming.
7.4 Invloed van BSC op managersgedragMaar waar draait het allemaal om? BSC is een manier van meten, veranderen, hermeten en
implementeren, dit allemaal binnen de kaders van de strategie en de beoogde doelstelling binnen
het bedrijf (Kaplan & Norton, 1996). Managers moeten aan de hand van dit systeem ‘real-time’ een
overzicht houden op de huidige situatie en een strevenswaardig toekomst zien voor investeringen en
verbeteringen op de huidige gang van zaken. Gedrag van managers (met betrekking tot investeringen
en investeringsbeslissingen) moet dus theoretisch gezien volgens de BSC en daaropvolgend de
strategie waar nodig aan veranderingen onderhevig zijn. Optimalisatie van dit gedrag kan geschieden
middels beloningen o.a. aan de hand van prestatiemetingen. Zo een link van ‘gedrag van managers’
jegens ‘prestatie indicatoren’ binnen de BSC-methode moet dus objectiviteit beogen anders is een
dergelijke koppeling niet van toegevoegde waarde en de gedane beloningen hebben geen positief
effect bewerkstelligd.
Zo ‘n link leggen lijkt voor de hand maar draagt wel risico’s. Bijvoorbeeld, heeft het bedrijf de juiste
maatstaven op de scorecard? Heeft het valide en betrouwbare data voor de geselecteerde
maatstaven? Kunnen ongewenste effecten ontstaan door de manier waarop deze doelen zijn
behaald? Dit zijn o.a. vragen die gesteld kunnen worden binnen het bedrijf om objectiviteit en
doeltreffendheid te waarborgen.
Verder hebben bedrijven traditioneel gezien met betrekking tot beloningen meerdere aspecten waar
rekening mee wordt gehouden. Gewichten worden toegekend voor elk doel en hiermee word de
hoogte van de beloning berekend aan de hand van de mate waarin deze doelstelling is behaald. Deze
manier van werken geeft ruimte om grote bonussen te verdienen zelfs als alleen is overgescoord op
een paar doelstellingen, waarbij op de rest van de doelstellingen is tekortgekomen. Managers
kunnen hier misbruik van maken en zich richten tot winstoptimalisatie bij een dergelijk
beloningsysteem. Een beter aanpak zou daarom zijn om een minimum drempel voor kritieke
strategische prestatiemaatstaven te stellen om zo de managers de gewenste richting op te sturen
(Kaplan & Norton, 1996). Individuen zouden dan geen compensatie krijgen als deze drempels niet
samen behaald worden. Een gebalanceerde aanpak, tussen de korte en lange termijn doelen, zou
dan het gevolg moeten zijn van deze manier van belonen.
55
De BSC houdt verticaal de korte termijn financiële resultaten en de lange termijn investeringen in
balans. Het korte termijn denken van EVA (en ROI) kan door de manager te belonen op de niet-
financiële factoren in balans worden gehouden (Brewer, Chandra, & Hock, 1999). Sommige
organisaties hebben de nadruk daarom op korte termijn verminderd door middel van BSC. De
Balanced Scorecard zorgt voor meer dialoog binnen de onderneming gezien de causaliteit van de BSC
en dit werkt daarom het management in de hand door kansen te creëren op het gebied van
observatie van managers, prestatie en mogelijkheden (Kaplan & Norton, 1996). Het besef hiervan bij
de directie maakt het makkelijker om subjectieve beloningsystemen op te zetten die beter de
gewenste doelstellingen behartigen. Hoewel subjectief moet dit voor minder incongruentie zorgen
tussen de directie en het middenmanagement.
De volgende vraag komt als volgt naar voren: Maar zijn er problemen en beperkingen bij het
vaststellen van deze relaties, die moeten leiden tot betere systeem? Hoewel een utopia hierboven is
beschreven is de werkelijkheid soms wat complexer en worden managers beperkt in hun handelen
daardoor. Potentiële problemen en beperkingen kunnen zich daarom voordoen. Hierbij kun je
denken aan beperkte rationaliteit, kwantificeerbaarheid, vaststelling van de meetschaal en de
beslissingsafhankelijkheid (Boom & Wagensveld, 2004).
‘Perfecte’ relaties naar het utopisch denken en streven zullen niet worden gevonden en moeten
vanuit kosten-baten overwegingen ook niet worden gewenst. Waar het om gaat is dat de BSC een
bruikbaar middel kan zijn om de strategische relevante banden in kaart te brengen en de
strategische discussie en dialoog te faciliteren (Boom & Wagensveld, 2004).
7.5 Samenvatting
EVA en ROI zijn financiële maatstaven, in de huidige economische wereld is het belang van niet-
financiële factoren een opkomend fenomeen. ROI is een op accountingwinst gebaseerde maatstaf en
het houdt geen rekening met de kosten van kapitaal. RI, gevolgd door EVA zijn prestatiemaatstaven
die ontwikkeld zijn om het probleem van ROI op te lossen door rekening te houden met de kosten
van het eigen vermogen. EVA heeft ook zijn beperkingen en is manipuleerbaar door managers,
waardoor vastgesteld wordt dat de controleerbaarheid probleem nog niet opgelost is.
Het oplossing wordt dan niet gezocht in de bestaande financiële maatstaven, maar in systemen die
de bestaande problemen lijken te beperken zoals de Balanced Scorecard.
BSC heeft als doel het gedrag van manager op een lijn te zetten met de strategie van de
onderneming. Managers moeten aan de hand van dit systeem ‘real-time’ een overzicht houden op
de huidige situatie en een strevenswaardig toekomst zien voor investeringen en verbeteringen op de
56
huidige gang van zaken. Gedrag van managers (met betrekking tot investeringen en
investeringsbeslissingen) moet dus theoretisch gezien volgens de BSC en daaropvolgend de strategie
waar nodig aan veranderingen onderhevig zijn.
BSC beïnvloedt het gedrag van manager om gunstige investeringsbeslissingen te nemen in lijn met de
belangen van de onderneming. Eerder in dit werk is gebleken dat het gebruik van alleen ROI of EVA
ontoereikend is voor het elimineren van incongruent gedrag van managers.
Zonder Balanced Scorecard werden investeringsbeslissingen genomen op basis van financiële
prestatiemaatstaven zoals: ROI, EVA. BSC heeft als voordeel dat het de niet-financiële perspectieven
de kans biedt om het meetbaar te maken. De niet-financiële indicatoren kunnen met de BSC een
beslissende rol spelen in het gedrag van managers met betrekking tot investeringen en
investeringsbeslissingen. Een ander voordeel van BSC voor investeringsbeslissingen is dat meerdere
managers betrokken zijn bij de evaluatie van de investeringsalternatieven. De kans op een gunstigere
investeringskeuze, in lijn met de strategie, neemt alleen maar toe.
De financiële maatstaven gecombineerd met de niet-financiële lange termijn maatstaven in een
Balanced Score Card (1992) kan de eenzijdige kijk van de korte termijn metingen van de financiële
maatstaven balanceren. Tussen de perspectieven is er horizontale en verticale balans. Financieel
resultaten nemen af indien er meer wordt geïnvesteerd in R&D. Maar de R&D heeft mogelijke
voordelen op de lange termijn. De BSC houdt op zijn verticale as de korte termijn resultaten en lange
termijn investeringen in balans. De korte termijn denken van EVA kan door de manager te belonen
op de niet-financiële factoren in balans worden gehouden (Brewer, Chandra, & Hock, 1999).
BSC helpt de managers om hun organisatie in te zien vanuit verschillende perspectieven. Dit zijn de
financiële perspectief en de drie operationele (niet-financiële) perspectieven: Klantgericht, Interne
bedrijfsprocessen en Leer- en groei perspectief.
Tussen deze vier perspectieven is er een oorzaakgevolg relatie. Om uiteindelijk gunstige financiële
resultaten te behalen zijn er innovaties nodig of nieuwe vaardigheden nodig om de interne
bedrijfsprocessen te verbeteren. Als de producten kwalitatief, efficiënter worden geproduceerd heeft
dat weer gunstige gevolgen tot de klanten perspectief en de financieel perspectief. Investeringen in
Leer&Groei perspectief hebben mogelijke voordelen op de lange termijn. De BSC houdt de korte
termijn resultaten en lange termijn investeringen in balans.
‘Perfecte’ causale relaties zullen niet worden gevonden en moeten vanuit kosten-baten
overwegingen ook niet worden gewenst. Waar het om gaat is dat de BSC een bruikbaar middel kan
zijn om de strategische relevante banden in kaart te brengen en de strategische discussie en dialoog
tussen de managers en de eigenaren te faciliteren (Boom & Wagensveld, 2004).
57
8. Conclusie & Discussie
8.1 Samenvattende Inleiding
Het belang van prestatiemaatstaven is in de groeiende en ontwikkelende economische wereld van
groot belang. Prestatiemeting kan voor verschillende doeleinden gebruikt worden. In de loop van de
tijd hebben vele bedrijven hun eigen vermogen gedeeltelijk of volledig opgesplitst in aandelen en
verkocht aan de belanghebbenden. De aandeelhouders werden de nieuwe mede eigenaren van de
ondernemingen, wat leidde tot stijgend belang van aandeelhouderswaarde. Door toenemende
concurrentie zijn bedrijven genoodzaakt om efficiënter en effectiever te functioneren. Het belang van
prestatiemeting werd groter, om de geboekte vooruitgang te beoordelen voor het bereiken van de
vooraf vastgestelde doelen. Prestatiemeting kan ook gebruikt worden door bedrijven die hun
resultaten willen vergelijken met hun concurrenten. In grote ondernemingen is het zelfs van belang
de prestaties te meten om de afdelingen te kunnen vergelijken.
Prestatiemeting wordt ook gebruikt om managers te controleren of ze de belangen van de
ondernemingseigenaren volgen, want managers zijn mensen die geneigd zijn om te streven naar
eigen belang. Dit probleem wordt het agency-probleem genoemd. Agency theorie wil de belangen
van de manager en de eigenaren (aandeelhouders) op een lijn zetten door controle en
motivatiemiddelen. Management Control System kan een mogelijke oplossing zijn. In een MCS wordt
een manager gecontroleerd door prestatiemeting, vergeleken met de gewenste waarden en
tenslotte beoordeeld en indien nodig bijgestuurd.
Er zijn verscheidene soorten prestatiemaatstaven die onderverdeeld kunnen worden in twee
groepen: financiële en niet-financiële maatstaven. Financiële maatstaven zijn weer te verdelen in
winst, rentabiliteit en waarde gebaseerde maatstaven. De niet-financiële maatstaven zoals
klantentevredenheid zijn de laatste jaren in belang gestegen. De BSC is bijvoorbeeld een instrument
dat de financiële en niet-financiële resultaten weergeeft van de metingen.
Een rentabiliteit maatstaf is de Return on Investment. ROI is te berekenen door de winst te delen
door het geïnvesteerd kapitaal. De winst wordt van de resultatenrekening en het geïnvesteerd
kapitaal wordt van de balans gehaald. Dit maakt het makkelijk om te gebruiken en kost minder tijd en
geld. ROI wordt gebruikt om investeringen te evalueren en te beoordelen. Een nadeel van ROI is dat
het gericht is op de korte termijn. Managers proberen in eigen belang de ROI te verhogen, wat kan
leiden tot het mislopen van goede lange termijn investeringen.
58
Een op waarde gebaseerde maatstaf is de Economic Value Added. EVA maatstaf valt onder Value
Based Management. Het doel van VBM is het maximaliseren van aandeelhouders waarde. EVA wordt
berekend door de netto winst voor belasting te verminderen met de financieringskosten. EVA wordt
mede gebruikt in investeringsanalyses. Het geeft aan of een investering waarde creëert of niet. Aan
de hand van de EVA waarde kan een project geaccepteerd worden. Als het rendement van een
investering (ROIC) hoger is dan het rendement van de vermogenskosten (WACC) dan wordt er
waarde gecreëerd en andersom vindt er waardevernietiging plaats. Dit wordt de spread methode
genoemd. Spread is ROIC-WACC. Het nadeel is dat EVA motiveert om te desinvesteren, want
verlagen van de financieringskosten leidt tot het verhogen van EVA en dat is ook het doel van de
managers. Hierdoor ontstaat doelcongruentie tussen de managers en de eigenaren
(aandeelhouders). Managers kiezen voor projecten die nu een hoge EVA waarde hebben en dat is
tegenstrijdig met de belangen van de onderneming. Onderneming streeft naar duurzaamheid. EVA
past de boekhoudkundige winst en geïnvesteerd kapitaal aan om de economische winst en
geïnvesteerd kapitaal te naderen. Maar door die aanpassingen wordt het toepassen van EVA
complex.
In de voorgaande jaren zijn er verscheidene onderzoeken gedaan naar EVA en ROI. EVA gebruik in
Nederland (en mede in de Wereld) neemt toe sinds de introductie van EVA. Het gebruik van ROI is in
al die jaren niet enorm veranderd, het is nog steeds een veel gebruikte maatstaf. ROI wordt in
Nederland in veel hoger percentage gebruikt dan de EVA. Het primaire doel van EVA is het
maximaliseren van aandeelhouderswaarde. Als de EVA waarde wordt verhoogd, verhoogd volgens
Stewart ook de toegevoegde marktwaarde van een onderneming (MVA). Aandeelhouders kijken naar
de verandering van de EVA waarde, waaruit ze kunnen inschatten of de MVA ook toeneemt. Hoe
hoger de MVA hoe hoger de marktwaarde van een onderneming. Waar Stewart van uitgaat wordt
ontkracht door het onderzoek van Bidlle et al. (1999) Hun resultaten laten zien dat er geen bewijs is
dat EVA superieur is op ‘earnings’ in haar relatie tot share returns. Voor de ROI heeft er ook een
soortgelijke onderzoek plaatsgevonden. Aaker en Jacobson (1994) hebben een significant positieve
correlatie gevonden tussen ROI en marktrendement.
59
8.2 ConclusieDe probleemstelling van dit onderzoek is als volgt: ‘in welke opzichten is de prestatiemaatstaf
Economic Value Added (EVA) een alternatief voor Return On Investment (ROI) in
investeringsbeslissingen? En voldoet EVA daaraan? “
De maatstaven ROI en EVA hebben beide hun voordelen en beperkingen. In het ene geval is EVA een
alternatief voor ROI en in een andere geval is ROI toch te prefereren. Conceptueel is EVA superieur
aan accountingwinst maatstaven, omdat het rekening houdt met de kapitaalkosten van een
investering. De rentabiliteitsmaatstaven (onder andere ROI) hielden geen rekening met de
kapitaalkosten. ROI houdt alleen rekening met het geïnvesteerd kapitaal en niet met het risico van
een onderneming.
Een onderneming kan EVA prefereren voor ROI als het de aandeelhouderswaarde wil meten.
Stewart zelf suggereert dat EVA tussen de maatstaven de enige maatstaf is voor waardecreatie in
gelijkwaardige omstandigheden. Hij geeft aan dat EVA bijna 50% beter is dan zijn dichtst naderende
op accounting gebaseerde concurrent in het verklaren van verandering in aandeelhouderswaarde,
inclusief ROI (Stewart, 1994, p. 75). Uit eerder vermelde onderzoeken van Biddle et al. (1999) en
(Aaker & Jacobson, 1994) is gebleken dat ROI significant een verband heeft met het marktrendement
en EVA niet. Volgens deze onderzoeken kan een bedrijf misschien beter ROI prefereren boven EVA.
Een onderneming kan ROI prefereren als het opzoek is naar een minder complexe en minder
kostbare maatstaf. ROI is makkelijker te berekenen dan EVA, omdat EVA aanpassingen nodig heeft in
de berekening wat het een complex maatstaf maakt. Bij de ROI zijn er integendeel geen
aanpassingen nodig en het is te berekenen aan de hand van de resultatenrekening en de balans. Aan
de complexiteit van het gebruik van EVA kunnen hogere kosten aan verbonden zijn.
Voor het vergelijken van divisies of ondernemingen lijkt ROI een gunstiger maatstaf dan EVA. ROI
heeft controle op de verschillen in grootte tussen de fabrieken en divisies. In tegenstelling, EVA heeft
geen controle op de verschillen in grootte tussen fabrieken en divisies (Hansen & Mowen, 1997). Een
grotere omvang van een afdeling kan tot een hogere EVA waarde leiden ten opzichte van de kleinere.
Voor de continuïteit van een onderneming is het van belang om op lange termijn te denken en te
investeren. Eerde in dit onderzoek is het aangeduid dat EVA en ROI managers moedigen om korte
termijn beslissingen te nemen. Door het korte termijn denken van de managers ontstaat er een goal
goalcongruentie met belangen van de eigenaren. Maar EVA beperkt de goal incongruentie tussen de
manager en het bedrijf meer dan dat ROI dat doet. Met behulp van EVA motiveer je een
divisiemanager om elk investeringsalternatief te accepteren dat een rendement oplevert meer dan
60
de kapitaalkosten ervan. Met ROI als maatstaf zal je zo een alternatief kunnen verwerpen als het niet
tegelijkertijd ook de hoogste ROI oplevert en dit kan tegenstrijdig zijn met de goals van een
onderneming.
Korte termijn denken van managers kan in combinatie met bonusbank systeem voorkomen worden.
De bonusbank kan op verschillende manieren opgesteld worden, het is een bonussysteem waar de
bonussen verdeeld worden in de tijd. Dit kan er voor zorgen dat de managers niet zo zeer op de korte
termijn handelen, maar juist op de lange termijn. Want hun beloningen zijn ook op een langere
tijdsperiode verlengd. Als de bonusbank met ROI of EVA gebruikt zal worden, zal het het korte
termijn denken beperken.
Is er een ander alternatief voor het korte termijn denken als investeringsgedrag? Een Balanced
Scorecard (1992) kan een oplossing bieden. BSC heeft als doel het gedrag van manager op een lijn te
zetten met de strategie van de onderneming. Het beïnvloedt het gedrag van managers om gunstige
investeringsbeslissingen te nemen in lijn met de belangen van de onderneming. Eerder in dit werk is
gebleken dat het gebruik van alleen ROI of EVA ontoereikend is voor het elimineren van incongruent
gedrag van managers.
Zonder Balanced Scorecard werden investeringsbeslissingen genomen op basis van financiële
prestatiemaatstaven zoals: ROI, EVA. BSC heeft als voordeel dat het de niet-financiële perspectieven
de kans biedt om het meetbaar te maken. De niet-financiële indicatoren kunnen met de BSC een
beslissende rol spelen in het gedrag van managers met betrekking tot investeringen en
investeringsbeslissingen. Met de BSC kan een manager een investeringsalternatief kiezen die
financieel niet het hoogst scoort, maar uitmuntend scoort voor de niet-financiële perspectieven.
Een ander voordeel van BSC voor investeringsbeslissingen is dat meerdere managers betrokken zijn
bij de evaluatie van de investeringsalternatieven. De kans op een gunstigere investeringskeuze, in lijn
met de strategie, neemt alleen maar toe.
De financiële maatstaven gecombineerd met de niet-financiële lange termijn maatstaven in een
Balanced Score Card (1992) kan de eenzijdige kijk van de korte termijn metingen van de financiële
maatstaven balanceren. Tussen de perspectieven is er horizontale en verticale balans. Financiele
resultaten nemen af indien er meer wordt geïnvesteerd in R&D. Maar de R&D heeft mogelijke
voordelen op de lange termijn. De BSC houdt op zijn verticale as de korte termijn resultaten en lange
termijn investeringen in balans. De korte termijn denken van EVA kan door de manager te belonen
op de niet-financiële factoren in balans worden gehouden (Brewer, Chandra, & Hock, 1999).
61
Kortom, uit de literatuur komt naar voren dat geen van de prestatiemaatstaven een perfecte
maatstaf is. Dit wordt ook door Corbey (2002) gesuggereerd: economische prestatiemeting is
moeilijk, vooral als er geen perfecte prestatiemaatstaf aanwezig is. Maar de BSC kan een bruikbaar
middel zijn om de strategische relevante banden in kaart te brengen en de strategische discussie en
dialoog tussen de managers en de eigenaren te faciliteren (Boom & Wagensveld, 2004). Elk
onderneming beslist voor zich zelf wat zij wil meten, rendement of waarde of het combinatie met de
BSC en elk heeft zijn voordelen en beperkingen.
8.3 Discussie
Aanvankelijk was het de opzet om in het kader van deze scriptie onderzoek te doen naar twee
ondernemingen waar per onderneming één van de beide maatstaven gebruikt wordt en deze te
vergelijken. Gezien het tijdsbeslag en het kader waarin deze scriptie is geschreven is gekozen voor de
methode van literatuuronderzoek.
De voor en nadelen van EVA of ROI zijn niet allemaal wetenschappelijk getoetst of het in de
werkelijkheid ook zo is. In het vervolg kunnen de verschillende nadelen en voordelen empirisch
onderzocht worden.
62
Bibliografie
Aaker, D. A., & Jacobson, R. (1994). Study Shows Brand-building Pays Off For Stockholders. Advertising Age , 65 (30), 18.
Anthony, R., & Govindarajan, V. (2004). The Nature of Management Control Systems. In R. Anthony, & V. Govindarajan, Management Control Systems (11de ed., pp. 1-14). New York: McGraw-Hill/Irwin.
Arnold, G. (1998). Corporate Financial Management. London: Financial Times Publishing.
Atkinson, A. A., Kaplan, R. S., & Young, S. M. (2006). Management Accounting (4de ed.). Pearson Education.
Biddle, G. C., Bowen, R. M., & Wallace, J. S. (1997). Does EVA beat eamings? Evidente on associations with stock returns and tïrm values. Journal of Accounting ad Economics 24 , 301-336.
Biddle, G. C., Bowen, R. M., & Wallace, J. S. (1999). Evidence on EVA. Journal of Applied Corporate Finance , 69-79.
Black, A., Wright, P., & Bachman, J. (1998). In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance. London: Pitman Publishing.
Boom, T. v., & Wagensveld, K. (2004). Het fundament van de Balanced Scorecard:causale relaties? MAB , 98-106.
Bouwens, J., & Lent, L. v. (2007). Assessing the Performance of Business Unit Managers. Journal of Accounting Research , 45 (4), 667-698.
Brewer, P., Chandra, G., & Hock, C. (1999). Economic Value Added (EVA):its uses and limitations. SAM Advanced Management Journal , 64 (2), 4-11.
Breyfogle, F. (2003). Implementing six sigma: smarter solutions using statistical methods (2e ed.). John Wiley and Sons.
Bruggeman, W., & Everaert, P. (2006). Kostprijscalculatie en managementaccounting. Garant.
Bruggeman, W., & Everaert, P. (1999). Management accounting in de nieuwe productie-omgeving (5th Edition ed.). Maklu.
Bruggeman, W., & Slagmulder, R. (2001). Beheerscontrole: leidraad voor het doelgericht management van organisaties. Tielt: Lannoo.
Chen, S., & Dodd, J. (1997). Ecocnomic Value Added ®: An Empirical Examination of a New Corporate Performance Measure. Journal of Managerial Issues , 9 (3), 318-333.
Chen, S., & Dodd, J. (1996). EVA: A new panacea? B&E review (3), 26-28.
Chen, S., Dodd, J., & James, L. (2001). Operating Income, Residual Income and EVA (TM): Which metric is more valu relevant? Journal of Managerial Issues , 13 (1), 65-86.
63
Chow, C., Shields, M., & Wu, A. (1999). The importance of national culture in the design of and preference for management controls for multi-national operations. Accounting, Organizations and Society , 24, 561-582.
Claes, P. (2008). Value Based Management Control Systems: An Analysis of Design and Use. Amsterdam: Vrije Universiteit.
Cools, K., & Praag, M. v. (2000). Topsalarissen en aandelenopties. ESB Economisch Statistische Berichten , 85 (4240), 69-73.
Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (1996). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: Wiley.
Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: Wiley.
Corbey, M. (2002, Maart). Prestatiebeloning vanuit management control perspectief. MAB , 91-97.
De Muynck, H. (2007). Inleiding tot de bedrijfskunde. Lannoo Uitgeverij.
De Villiers, J. (1997). The Distortions in Economic Value Added (EVA) Caused by Inflation. Journal of Economics and Business , 49 (3), 285-300.
de With, E., & Dijkman, A. (2006). Prestatiemeting en -beoordeling bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. MCA: Tijdschrift voor Organisaties in Control , 10 (1), 22-29.
Dorsman, A., & Rijken, H. (1998). Value-Based Management EVA, een beperkt hulpmiddel bij prestatiemeting. Amsterdam: VU: Faculteit der Economische Wetenschappen en Econometrie.
Hansen, R., & Mowen, M. (1997). Management Accounting. South-Western College Pub.
Hawawini, G., & Viallet, C. (1999). Finance for executives: Managing for value creation. Ohio: Thomson.
Horngren, C. T., Datar, S. M., & Foster, G. (2006). Cost Accounting: A Managerial Emphasis (12de ed.). New Delhi: Prentice Hall.
Horngren, C. T., Foster, G., & Datar, S. M. (1997). Cost Accounting: A Managerial Emphasis. Prentice Hall.
Jacobson, R. (1987). The Validity of ROI as a Measure of Business Performance. The American Economic Review , 77 (3), 470-478.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics , 3 (4), 305-360.
Johnson, H., & Kaplan, R. (1987). Relevance Lost, The Rise and Fall of Management Accounting. Harvard: Business School Press.
Jorissen, A., & Roodhooft, F. (2006). Management Accounting (3de ed.). Uitgeverij De Boeck.
64
Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (1993). Putting the Balanced Scorecard to work. Harvard Business REview (5), 134-147.
Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (1992). The Balanced Scorecard: measures that drive performance. Harvard Business Review , 71-79.
Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (1996). The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action.
Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (2001). The Strategy-Focused Organization: how Balanced Scorecard companies thrive in the new business environment. Boston: Harvard Business School Press.
Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (1996). Using the balanced scorecard as a strategic management system. Harvard Business Review (1), 75-85.
Keys, D., Azamhuzjaev, M., & Mackey, J. (2001). Economic Value Added®: een kritische analyse. Financieel Management Select (2), 54-66.
Keys, D., Azamhuzjaev, M., & Mackey, J. (1999). EVA to boldly go? CMA Management , 73 (7), 30-33.
Knop, N., & Urff, E. (2004). Target EVA; bepalen EVA-doelstellingen vanuit bedrijfseconomisch perspectief. Praktijkboek Financieel Management (72).
Kramer, J., & Pushner, G. (1997). An empirical analysis of Economic Value Added as a proxy for Market Value Added. Financial Practice and Education (Spring/Summer), 41-49.
Kunz, A., & Pfaff, D. (2002). Agency theory, performance evaluation, and the hypothetical construct of intrinsic motivation. Accounting, Organizations, and Society , 27, 275-295.
Lambert, R. (2007). Agency Theory and Management Accounting. In C. Chapman, A. Hopwood, & M. Shields, Handbook of Management AccountingResearch (pp. 247-268). Elsevier Ltd.
Lehn, K., & Makhija, A. (1996). EVA and MVA as Performance Measures and Signals for Strategic Change. Strategy and Leadership , 24, 34-38.
Levink, H. (2004). Value Based Business Steering / Value Based Management.
Lipe, M. G., & Salterio, S. E. (2002). A Note on the judgmental effects of the balanced scorecard's information organization. Accounting, Organization and Society , 27, 531-540.
Mäkeläinen, E. (1998). Economic Value Added as a management tool. Opgeroepen op 2010, van Evanomics: http://www.evanomics.com/evstudy.shtml
McTaggert, J., Knotes, P., & Mankins, M. (1994). The Value Imperative. New York: The Free Press.
Merchant, K., & Otley, D. (2007). A review of the literature on control and accountability. Handbook of Management Accounting Research, door Hopwood, Chapman, Shields , 2, 785-804.
Muntinga, M., & Lagerveld, N. (2003). Managementmodellen voor kwaliteit (2e ed.). Kluwer.
Nickerson, C. (1986). Accounting Handbook for Nonaccountants. New York: Van Nostrand Reinhold Co.
65
O’Byrne, S. (1996). EVA and market value. Journal of Applied Corporate Finance , 9 (1), 116-125.
Otley, D., Broadbent, J., & Berry, A. (1995). Research in management control: an overview of its development. British Journal of Management , 6, 31-44.
Pinto, F. (2001). Economic Value Added. Opgeroepen op 2010, van Evanomics: http://www.evanomics.com
Pitman, B. (2003). Leading for Value. Harvard Business Review , 18 (4), 41-46.
Rappaport, A. (1986). Creating Shareholder Value. The Free Press , New York.
Rappaport, A. (2000). Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. Simon and Schuster.
Rasiel, E. (1999). The McKinsey Way. McGraw-Hill.
Rijken, H., Roelofs, S., & Eijgenhuijsen, H. (2003). De relatie tussen waardecreatie en koersontwikkeling voor Nederlandse ondernemingen. MAB , 348-358.
Roztocki, N., & Needy, K. (1998). EVA for Small Manufacturing Companies. Pittsburgh: University of Pittsburgh, Department of Industrial Engineering.
Stern Stewart & Co. (1995). Advertisement. Harvard Business Review (6), 20.
Stewart, G. (1994). EVA: fact or fantasy? Journal of Applied Corporate Finance , 7, 71-84.
Stewart, G. (1991). The Quest for Value. New York: HarperCollins.
Stewart, G. (1990). The Quest for Value: the EVA management guide. New York: Harper Business.
Sundaram, A., & Inkpen, A. (2004). The Corporate Objective Revisited. Organization Science , 15 (3), 350-363.
Urff, E. (2000). Value Based Management:Concept en toepassingen. Deventer: Kluwer.
van de Voort, L., Schauten, M., Steenbeek, O., van der Windt, J., & van Zijl, D. (1998). Obstakels bij het meten van gerealiseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen. TFM (6), 49-61.
van Dongen, M. (2010, April). Werk College: Management Accounting & Control . Rotterdam, Nederland.
Wallace, J. (1998). EVA®: Management perspectives. Advances in Management Accounting (6), 1-15.
Weissenrieder, F. (1997). Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added. Opgeroepen op 2010, van Social Science Research Network: http://ssrn.com/abstract=156288
Young, S., & O'Byrne, S. (2001). EVA and Value-Based Mangement: A Practical Guide to Implementation. New York: McGraw Hill.
66
Bijlagen
Bijlage 1
Figuur 6 DuPont Model
67
Bijlage 2Figuur 7 Balanced Scorecard (Kaplan & Norton, Using the balanced scorecard as a strategic management system, 1996)
Figuur 8 Oorzaak-Gevolg perspectieven (Kaplan & Norton, The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action, 1996, p. 31)
68
