INTEGRANTES

MARIA ESTHER LUCIO

DANIELA MORAN

ANDREA SANTILLAN

JENNIFFER GOMEZ

PEDRO MARIDUENtildeA

SE REFIERE A LA COMPOSICIOacuteN DE DICHO

FINANCIAMIENTO

CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS ACCIONISTAS

DEUDA ACREEDORES

2

iquestPor queacute estaacuten dispuestos a

invertir en la empresa

Porque esperan un rendimiento

3

El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento

Costo de la deuda

+

Costo del capital accionario

=

Costo de Capital

Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo

4

Una empresa puede crecer si solo

si

iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es

el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de

proyectos ndashNos permite discriminar entre

aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los

inversionistas

5

NOTA El costo de capital es realmente el costo

de oportunidad de los proveedores de capital

Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute

voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no

alcanza o excede el retorno que este pudiera

obtener en una inversioacuten con un riesgo

comparable

6

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

SE REFIERE A LA COMPOSICIOacuteN DE DICHO

FINANCIAMIENTO

CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS ACCIONISTAS

DEUDA ACREEDORES

2

iquestPor queacute estaacuten dispuestos a

invertir en la empresa

Porque esperan un rendimiento

3

El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento

Costo de la deuda

+

Costo del capital accionario

=

Costo de Capital

Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo

4

Una empresa puede crecer si solo

si

iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es

el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de

proyectos ndashNos permite discriminar entre

aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los

inversionistas

5

NOTA El costo de capital es realmente el costo

de oportunidad de los proveedores de capital

Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute

voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no

alcanza o excede el retorno que este pudiera

obtener en una inversioacuten con un riesgo

comparable

6

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

iquestPor queacute estaacuten dispuestos a

invertir en la empresa

Porque esperan un rendimiento

3

El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento

Costo de la deuda

+

Costo del capital accionario

=

Costo de Capital

Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo

4

Una empresa puede crecer si solo

si

iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es

el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de

proyectos ndashNos permite discriminar entre

aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los

inversionistas

5

NOTA El costo de capital es realmente el costo

de oportunidad de los proveedores de capital

Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute

voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no

alcanza o excede el retorno que este pudiera

obtener en una inversioacuten con un riesgo

comparable

6

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento

Costo de la deuda

+

Costo del capital accionario

=

Costo de Capital

Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo

4

Una empresa puede crecer si solo

si

iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es

el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de

proyectos ndashNos permite discriminar entre

aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los

inversionistas

5

NOTA El costo de capital es realmente el costo

de oportunidad de los proveedores de capital

Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute

voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no

alcanza o excede el retorno que este pudiera

obtener en una inversioacuten con un riesgo

comparable

6

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Una empresa puede crecer si solo

si

iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es

el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de

proyectos ndashNos permite discriminar entre

aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los

inversionistas

5

NOTA El costo de capital es realmente el costo

de oportunidad de los proveedores de capital

Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute

voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no

alcanza o excede el retorno que este pudiera

obtener en una inversioacuten con un riesgo

comparable

6

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

NOTA El costo de capital es realmente el costo

de oportunidad de los proveedores de capital

Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute

voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no

alcanza o excede el retorno que este pudiera

obtener en una inversioacuten con un riesgo

comparable

6

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Algunas consideraciones sobre el costo decapital

El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista

Depende de coacutemo se emplean los recursos

Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital

Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas

En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto

7

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la

pena mencionar que el valor total de la empresa se

define

valores de mercado de la deuda y el capital

accionario que la componen

8

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa

iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo

9

Deuda

Capital

Accionario

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos

nominales o la tasa de descuento (WACC)

dependen de la proporcioacuten que guarden sus

componentes

iquestQueacute observamos en la praacutectica

La siguiente tabla muestra la estructura de capital

de diversas industrias

10

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Industria

Deuda

(Deuda + Valor de mercado

del capital)

Electricidad y Gas 432

Produccioacuten de Comida 229

Papel y Plaacutestico 304

Equipo 191

Minoristas 217

Quiacutemicos 173

Software 35

Promedio 215

11

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA

- VALOR

ACCIONES

+ VALOR

ACCIONES

+ GANANCIA POR

DOacuteLAR INVERTIDO

ESTRUCTURA DE

CAPITAL OacutePTIMA

MAYOR RIESGO

+ DEUDA

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

En finanzas una definicioacuten de estructura de capital

podriacutea ser la forma en que una empresa financia

sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital

y deuda Es entonces la composicioacuten o la

estructura de sus pasivos y su patrimonio neto

Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de

calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las

empresas solo tratan de operar en un margen que

las coloque cerca de lo que consideran como la

estructura de capital oacuteptima

13

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Podemos definir el valor de una empresa como el

precio actual por el que se deberiacutea vender la

corriente de flujos de caja que generan sus activos

y que van a parar a sus inversores accionistas y

acreedores De tal manera que el valor de mercado

de la empresa es decir de sus activos debe

coincidir con el valor de mercado de sus fondos

propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2

V = E + D

14

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa

A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo

15

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser

constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es

necesario debido a que si los consideraacutesemos

variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten

de la composicioacuten de la estructura del capital de la

empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)

del valor de la misma o si por el contrario han sido

los mayores (o menores) dividendos los que han

producido dicha alteracioacuten

16

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra

3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente

17

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto

18

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional

Primeramente calcularemos el VAN del proyecto

si soacutelo fuese financiado con acciones

para posteriormente calcular el impacto fiscal de

la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja

incremental que se espera genere el proyecto es

igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo

impositivo

19

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

20

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional

calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo

maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea

consiste en calcular el endeudamiento adicional

tomando como base de caacutelculo el desembolso

inicial

21

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto

es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro

provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor

actual del escudo fiscal es igual a

22

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

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[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

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GRACIAS

37

Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a

VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro

23

24

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

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[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

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GRACIAS

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Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

Por otra parte la tasa de rendimiento

interno de los fondos propios seriacutea igual a

dividir el flujo de caja de los accionistas

entre el valor de mercado de los fondos

propios

25

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

26

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

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[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

37

c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto

VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)

VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro

VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro

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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

empresas) le seriacutea indiferente tener una u

otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

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GRACIAS

37

El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25

del VAA = 14714714 euro mientras que el de

los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =

44144144 euro Como se observa en la tabla

11 la estructura de capital se mantiene

inalterada tanto antes como despueacutes de

realizar el nuevo proyecto

27

28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

decir si posee todo el activo de ambas

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otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

36

GRACIAS

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28

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la

propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

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conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

34

35

[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

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GRACIAS

37

Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios

29

30

iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les

repartan a los accionistas

31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

supongamos que se reparten todos los beneficios a

los accionistas a los que se exime del pago de

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propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF

vamos a suponer que es del 40)

32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

todas las acciones de la empresa no apalancada y

todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es

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otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18

millones de euros despueacutes de impuestos En

conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

empresa no dependeriacutea de la estructura de capital

de la empresa

33

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[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

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GRACIAS

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31

Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y

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32

Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

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conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

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[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

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GRACIAS

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32

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conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

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[1950000 (1‐035)] x

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[1326000 (1‐035)] x

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Como se observa si un uacutenico accionista tuviera

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conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

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[1950000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1800000 y

[1326000 (1‐035)] x

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conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la

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[1326000 (1‐035)] x

(1‐04) = 1224000

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