Bachelorscriptie ROI versus EVA

Prestatiemaatstaven en doelcongruentie van aandeelhouders en management

Abstract

Uit de agency theory blijkt dat een conflict tussen beide partijen ontstaat door een verschillende nutsfunctie en dit kan opgelost worden door het gebruik van een prestatiemaatstaf. In dit onderzoek wordt onderzocht met welke prestatiemaatstaf, ROI of EVA, het belangenconflict tussen management en aandeelhouders het beste opgelost kan worden. Uit de vergelijking tussen ROI en EVA blijkt dat EVA bij de aanpak meer gericht is op het creëren van aandeelhouderswaarde dan ROI, onder andere door rekening te houden met de kapitaalkosten van zowel eigen als vreemd vermogen bij de beslissing om te investeren. Het blijkt echter dat EVA ROI niet domineert wat betreft de correlatie met het rendement van een aandeel, waardoor er geen eenduidig antwoord gegeven kan worden op de onderzoeksvraag.

Keywords: agency theory, prestatiemaatstaf, return on investment (ROI), economic value added (EVA)

Student: Marit van Staveren

Studentnummer: 362152

Begeleider: Drs. R.H.R.M. Aernoudts

Inleverdatum: 24 juli 2015

InhoudsopgaveHoofdstuk 131.1 Inleiding31.2 Praktische relevantie31.3 Wetenschappelijke relevantie41.4 Opzet van de scriptie4Hoofdstuk 2: Onderzoeksmethode5Hoofdstuk 3: Agency theorie63.1 Agency theorie63.2 Agency probleem73.3 Agency costs73.4 Kritiek op de theorie83.5 De relatie tussen aandeelhouders en management93.6 Oplossingen voor het agency probleem103.7 Prestatiemaatstaven10Hoofdstuk 4: Return on Investment (ROI)124.1 Introductie124.2 De berekening van ROI124.3 De voor- en nadelen van ROI134.3.1 Voordelen134.3.2 Nadelen14Hoofdstuk 5: Economic Value Added (EVA)175.1 Introductie175.2 Berekenen van EVA185.3 De voor- en nadelen van EVA195.3.1 Voordelen195.3.2 Nadelen205.4 Recente ontwikkelingen22Hoofdstuk 6236.1 Conclusie236.2 Beperkingen236.3 Ideeën voor vervolgonderzoek24Bibliografie25

Hoofdstuk 11.1 Inleiding

Aandeelhouders zijn altijd op zoek naar de beste manier om hun vermogen te laten groeien. Om deze reden investeren zij in bedrijven en hopen zij dat de aandeelwaarde van hun gekochte aandelen zal toenemen. Deze groei hangt af van een aantal factoren, waaronder de prestaties van de managers in het bedrijf. Aandeelhouders willen daarom dat zij zich gedragen op zo een manier dat de aandeelwaarde gemaximaliseerd wordt. Het doel van deze managers is echter niet perse het vergroten van de aandeelwaarde, maar zij zijn eerder gefixeerd op een goede functie of een hoge bonus. Doordat de belangen van de aandeelhouders en management niet automatisch op één lijn staan, zal er een manier bedacht moeten worden om te zorgen dat het gat tussen de belangen zo klein mogelijk wordt. Dit is belangrijk omdat aandeelhouders tevreden gehouden moeten worden voor de toekomst van het bedrijf. Een manier om de belangen op één lijn te krijgen, is het gebruik van een prestatiemaatstaf die de doelen van managers op verschillende manieren kan beïnvloeden. In dit onderzoek zullen twee maatstaven onderzocht worden, namelijk Return On Investment (ROI) en Economic Value Added (EVA). Juist deze maatstaven zijn gekozen omdat ze haaks op elkaar staan als het gaat om lange of korte termijn, wat een belangrijk element bij het belangenverschil tussen managers en eigenaren. ROI is een maatstaf waarover geschreven wordt dat deze zich voornamelijk op de korte termijn richt, waardoor er veel kritiek is ontstaan op het gebruik van deze maatstaf. Het zou er namelijk tot leiden dat managers investeringen niet doen wanneer deze een lager rendement opleveren dan hun doelstelling, terwijl deze investeringen wel rendabel kunnen zijn voor de onderneming. EVA is een maatstaf die de aandacht van managers meer naar de lange termijn verschuift, onder andere doordat de bonus van een bepaald jaar over meerdere jaren uitgekeerd wordt. Een ander belangrijk verschil tussen deze maatstaven is het wel of niet meenemen van de cost of capital (kapitaalkosten). Dit zijn de geëiste vergoedingen van de vermogensverschaffers voor zowel geïnvesteerd eigen vermogen als vreemd vermogen (Steenvoorden & Urff, 1998). Het meenemen van deze kosten zal het gedrag van managers op het gebied van investeringen beïnvloeden, wat uiteindelijk de prestatie van een afdeling beïnvloedt en daarmee ook de toegevoegde economische waarde. De onderzoeksvraag van dit onderzoek luidt daarom als volgt:

“Met welke prestatiemaatstaf, Return on Investment of Economic Value Added, worden de belangen van aandeelhouders en management meer congruent?

1.2 Praktische relevantie

Wanneer bekend is hoe de belangen van beide partijen het meest congruent worden door middel van een bepaalde prestatiemaatstaf, dan kan dit helpen bij het bepalen van de keuze voor de te hanteren prestatiemaatstaf binnen een organisatie. Door middel van dit onderzoek kan een goed afgewogen beslissing gemaakt worden bij de keuze voor een prestatiemaatstaf. Het is belangrijk om te weten hoe de belangen van het management en aandeelhouders congruent worden, omdat dit ten goede komt aan de toekomst van het bedrijf en ook zal het vertrouwen van de aandeelhouders in de onderneming toenemen. Door doelcongruentie te realiseren met behulp van een koppeling tussen de beloning van management en de prestaties, zal ook de aandeelhouderswaarde toenemen.

1.3 Wetenschappelijke relevantie

De literatuurstudie die ten grondslag ligt aan deze scriptie toont aan dat de top 10 accounting journals weinig gepubliceerd hebben over het gebruik van de prestatiemaatstaf EVA (Bonner et al, 2006). Door middel van deze scriptie wordt duidelijkheid gegeven met betrekking tot het gebruik van deze maatstaf en wat de voordelen dan wel nadelen zijn ten opzichte van een traditionele maatstaf zoals ROI. Door te beantwoorden hoe deze maatstaven zich verhouden tot de belangenkwestie en met welke maatstaf deze het meest geminimaliseerd kan worden, kan vervolgens onderzocht worden wat de beweegredenen van een bedrijf zijn om voor een eventueel andere prestatiemaatstaf te kiezen. Er kan dan bepaald worden welke motieven voor een bedrijf zwaarder wegen bij deze keuze dan het vooropstellen van de belangen van de eigenaren, de aandeelhouders.

1.4 Opzet van de scriptie

Het volgende hoofdstuk gaat in op de methodologie, waarbij uitgelegd wordt welke keuzes gemaakt zijn ten opzichte van de gebruikte literatuur en hoe deze literatuur gevonden is. In hoofdstuk 3 wordt de agency theory beschreven en dit hoofdstuk geeft weer welke problemen bestaan, wanneer er sprake is van een principaal agent relatie, de theorie die eigenlijk ten grondslag ligt aan het gebruik van prestatiemaatstaven en de daaraan gekoppelde beloningsstructuur. In dit hoofdstuk worden de belangen van aandeelhouders en management op een heldere manier beschreven. Het volgende hoofdstuk geeft de vergelijking tussen ROI en EVA, waarbij er toegelicht wordt hoe deze maatstaven gebruikt worden en hoe deze berekend worden. Ook worden de voordelen en nadelen van de maatstaven beschreven worden, zodat er een goede vergelijking gemaakt wordt. Uiteindelijk beschrijft de conclusie hoe beide maatstaven gebruikt kunnen worden om de belangen van aandeelhouders en management op één lijn te brengen, aansluitend volgen discussiepunten beschreven en mogelijkheden voor vervolgonderzoek.

Hoofdstuk 2: Onderzoeksmethode

In dit onderzoek wordt de onderzoeksvraag beantwoord door middel van literatuuronderzoek. Het literatuuronderzoek is gebaseerd op artikelen en boeken. De artikelen gebruikt voor het literatuuronderzoek zijn geselecteerd op basis van een top 10 van accounting journals (Bonner et al, 2006; Lowe & Locke, 2005). Het gaat om de volgende journals: Accounting, Organizations and Society, Contemporary Accounting Research, Journal of Accounting and Economics, Journal of Accounting Research, The Accounting Review, Auditing: A Journal of Practice and Theory, Accounting and Business Research, Journal of Business Finance and Accounting, Accounting, Auditing and Accountability Journal en Journal of Management Accounting Research.

Deze journals zijn systematisch doorzocht op basis van de volgende keywords: ‘agency theory’, ‘incentives’, ‘performance measurement’, ‘accounting returns’, ‘ROI’ en ‘Economic Value Added’. Ook zijn artikelen gevonden door te zoeken op de namen van bepaalde onderzoekers , zoals Biddle, Jensen, Murphy en Stewart.

Het doorzoeken van de verschillende journals leidde tot de volgende resultaten:

Artikelen over Return on Investment:

Bouwens, J., & Van Lent, L. (2007). Assessing the Performance of Business Unit Managers. Journal of Accounting Research , 667-697.

Ferrara, W. L. (1977). Probabilistic Approaches to Return on Investment and Residual Income. The Accounting Review , 597-604.

Kaplan, R. S. (1984). The Evolution of Management Accounting. The Accounting Review , 390-418.

Swieringa, R., & Weick, K. (1987). Management Accounting and Action. Accounting, Organizations and Society , 293-308.

Artikelen over Economic Value Added:

Biddle, G.C., Bowen, R.M., & Wallace, J.S. (1997). Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values. Journal of Accounting and Economics , 301-336.

Ittner, C., Larcker, D., & Rajan, M. (1997). The choice of performance measures in annual bonus contracts. The Accounting Review , 231-255.

Wallace, J. (1997). Adopting residual income-based compensation plans: Do you get what you pay for? Journal of Accounting and Economics , 275-300.

Vervolgens zijn ook andere journals geraadpleegd daar maar een beperkt aantal artikelen over dit onderwerp zijn gepubliceerd in de top 10 accounting journals. Bij het doorzoeken van de journals blijkt dat met betrekking tot de keuze voor een prestatiemaatstaf voor het management van een organisatie de agency theorie een centrale rol speelt.

Hoofdstuk 3: Agency theorie

In dit hoofdstuk wordt de agency theorie besproken. De relatie tussen principaal en agent wordt uitgelegd en de problemen die kunnen ontstaan tussen deze twee partijen. Daarnaast wordt er aandacht besteed aan de agency costs, die ontstaan uit het conflict tussen principaal en agent. Vervolgens wordt de theorie toegepast op de relatie tussen managers en aandeelhouders en hoe dit probleem opgelost kan worden door het gebruik van prestatiemaatstaven.

3.1 Agency theorie

De agency theorie gaat uit van een contract tussen twee partijen, de principaal en de agent (Jensen & Meckling, 1976). De principaal legt in dit contract de agent vast om een bepaalde dienst voor hem te verrichten. Door de agent te contracteren, wordt er een deel van de verantwoordelijkheid om beslissingen te maken bij de agent neergelegd. Dit contract wordt de agency relationship genoemd. Hieronder zijn de stappen eenvoudig weergeven die worden genomen in deze relatie (Lambert, 2001):

Figuur 1. De basisstappen in het principaal-agent model (Lambert, 2001)

De principaal kiest een prestatie-evaluatie systeem uit waarbij gespecificeerd wordt op welke prestatiemaatstaf de beloning voor de agent gebaseerd is en op welke manier de prestatiemaatstaf aan de beloning gekoppeld is. In bovenstaand model is s de beloningsfunctie en y geeft de prestatiemaatstaf weer die vastgelegd is in het contract. Gebaseerd op dit contract maakt de agent een aantal acties, a. Dit zijn strategische beslissingen, financieringsbeslissingen of investeringsbeslissingen. Deze acties, samen met andere exogene factoren, beïnvloeden de uitkomsten van de prestatiemaatstaven en ook de prestatie van het bedrijf. Nadat de prestatiemaatstaven geobserveerd zijn, wordt de agent volgens de voorwaarden in het contract betaald. Hierbij wordt aangenomen dat de principaal de eigendomsrechten van de uiteindelijke prestatie bezit.

Bovenstaande afbeelding is de meest simpele manier om de relatie weer te geven. In uitgebreidere modellen zijn enkele aanpassingen op deze versie gedaan. Zo is de aanname gedaan dat de output x observeerbaar is, complexere modellen laten deze aanname varen. Daarnaast kan het principaal-agent model ook toegepast worden op meerdere periodes.

Om de agency theorie te kunnen toepassen op de werkelijkheid, worden een aantal aannames gedaan. Aangenomen wordt onder andere dat de individuen of partijen alléén gedreven worden door hun eigen belang (Baiman, 1990). Ook wordt aangenomen dat individuen rationeel zijn en een ongelimiteerd vermogen bezitten om cijfers uit te rekenen. Het uitgangspunt dat echter zeer tekenend is voor de agency theorie, is het bestaan van informatieasymmetrie. De agent heeft informatie over het bedrijf waar de principaal niet kosteloos toegang tot heeft. Deze informatie kan invloed hebben op de acties van de agent. Daarnaast wordt aangenomen dat de agent een aversie heeft tegen werken en risico (Baiman, 1990). De informatieasymmetrie en de aversie tegen werken en risico veroorzaken vaak dat de beste meest optimale uitkomst niet bereikt wordt. Een optimale allocatie van risico en productie kan dan namelijk niet bereikt worden. Stel, er moet een efficiënte verdeling van risico bereikt worden. Dat zou inhouden dat een risiconeutrale principaal al het risico moet dragen dat gemoeid is met de productie en hiervoor moet hij dan de risico-averse agent een vast salaris betalen. Als de agent echter een vast salaris krijgt, heeft hij geen prikkel meer om daadwerkelijk aan het werk te gaan. Er kan ook geprobeerd worden om een efficiënte productie te bereiken. Hiervoor moet de principaal het bedrijf verkopen aan de agent voor een vast bedrag. Dit legt echter al het productierisico bij de agent neer die juist risico-avers is. Uit deze voorbeelden wordt duidelijk dat er een afweging gemaakt moet worden tussen het efficiënt verdelen van het risico en een efficiënte productie. Vaak heeft de principaal dan de voorkeur om iets meer risico bij de agent neer te leggen zodat de agent meer motivatie heeft om te produceren.

3.2 Agency probleem

Als beide partijen hun eigen nut willen maximaliseren, dan is er een grote kans dat de agent niet altijd zal handelen naar de belangen van de principaal maar naar zijn eigen belangen (Jensen & Meckling, 1976). Hierdoor kan een conflict ontstaan tussen de agent en principaal. Het conflict kan onderverdeeld worden in twee soorten problemen, namelijk moral hazard en adverse selection.. Moral hazard wijst op het probleem dat agenten geneigd zijn om hun eigen belangen in acht te nemen bij het maken van een beslissing, en niet die van de principaal (Scapens, 1985). Adverse selection treedt op wanneer de principaal geen toegang heeft tot alle informatie op het moment dat de manager een beslissing maakt, waardoor het voor de principaal lastig wordt te beoordelen of de beslissing in het belang van het bedrijf wordt gemaakt.

De meest voorkomende redenen voor dit conflict zijn dat de agent een aversie tegen werken heeft en dat de agent de middelen kan inzetten voor privé gebruik (Lambert, 2001). Daarnaast hebben de principaal en agent verschillende ‘time horizons’. De agent houdt minder rekening met de effecten op de toekomst bij zijn huidige acties omdat hij niet verwacht dat hij in de toekomst nog bij het bedrijf werkt, of de agent maakt zich zorgen hoe anderen zijn vaardigheden beoordelen wat invloed zal hebben op zijn beloning in de toekomst.

3.3 Agency costs

De principaal kan deze kans verkleinen door bepaalde prikkels aan de agent te geven om wel naar de belangen van de principaal te handelen, maar het is onmogelijk voor zowel de principaal als agent om zonder kosten zeker te zijn dat de agent optimale beslissingen zal maken in de ogen van de principaal (Jensen & Meckling, 1976). Deze kosten worden agency costs genoemd, maar kunnen ook worden gezien als de mate waarin afgeweken wordt van de ideale situatie. De kosten bestaan uit drie componenten:

1. De kosten voor monitoren;

2. De kosten voor bonding;

3. Het “residual loss”.

Deze kosten worden hieronder uitgelegd.

(1) Monitoring costs

De kosten voor monitoren zijn kosten die gemaakt worden om het gedrag van de agent te observeren, maar ook de kosten voor het implementeren van bepaalde regels of het maken van een bepaalde salarisstructuur waarmee het gedrag van de agent gecontroleerd kan worden. Deze kosten worden gedragen door de principaal.

(2) Bonding costs

De bonding costs zijn de kosten die de agent kan maken om een signaal aan de principaal te geven dat hij zich verantwoordelijk gedraagt en de belangen van de principaal in acht neemt bij de beslissingen die hij maakt (Jensen & Meckling, 1976). Een ander signaal dat hiermee aan de principaal wordt gegeven, is dat de principaal gecompenseerd wordt wanneer de agent wél acties onderneemt die tegen de belangen van de principaal indruisen. Het voordeel van deze kosten voor de agent is dat hij bijvoorbeeld zijn eigen positie in het bedrijf kan verzekeren en zijn salaris kan beschermen (Adams, 1994). Bij deze kosten kan worden gedacht aan het contractueel vastleggen dat er een interne audit uitgevoerd zal worden, of grenzen aan de beslissingsbevoegdheid van de manager (Jensen & Meckling, 1976). Door de beslissingsbevoegdheid te beperken, wordt de mogelijkheid van de manager om de welvaart van de aandeelhouders te verminderen terwijl hij zelf ergens van profiteert, beperkt.

(3) Residual loss

In de meeste agency-relaties zullen de principaal en agent monitoring en bonding costs maken, maar er zal altijd een afwijking bestaan tussen de beslissingen die gemaakt moeten worden om het nut van de principaal te maximaliseren en de beslissingen die de agent daadwerkelijk maakt. Deze afwijking zorgt ervoor dat de welvaart van de principaal daalt. Deze daling wordt gezien als kosten en wordt daarom ook wel het residual loss genoemd.

Hoe veel de kosten bedragen zullen per bedrijf verschillen. De kosten hangen onder andere af van de voorkeuren van de managers, hoe makkelijk de manager een beslissing kan nemen waarvan hij weet dat het niet het nut van de principaal maximaliseert en natuurlijk de hoogte van de eerder beschreven kosten.

3.4 Kritiek op de theorie

Toch bestaan er een aantal kritieken op de agency theorie. De theorie zou zich beperken tot erg gesimplificeerde modellen (Baiman, 1990). Veel principaal-agent modellen zouden een beperkte kijk hebben op de omgeving waarin geopereerd wordt. Vaak wordt de analyse van de interactie tussen een contract en de arbeidsmarkt genegeerd wanneer het agency probleem wordt benoemd. Daarnaast negeert het principaal-agent model ook het effect van kapitaalmarkten door aan te nemen dat er één eigenaar is in plaats van een groep eigenaren en schuldeigenaren. Een andere kritiek is dat bedrijven vaak bestaan als hiërarchie, dit wordt echter nauwelijks benoemd binnen de literatuur van de agency theorie. Daarnaast zou het model te beperkt zijn omdat er geen ruimte is voor eerlijkheid en vertrouwen terwijl deze wel invloed op het gedrag van een agent zouden hebben.

Een andere onderzoeker die veel kritiek heeft op de agency theorie, is Perrow (1986). Volgens hem kan de theorie moeilijk in de werkelijkheid getoetst worden aangezien het geen daadwerkelijke gebeurtenis verklaart. Ook vindt hij de theorie eenzijdig, het focust zich vooral op de kant van de agent. De theorie negeert echter het feit dat de agency problemen waarvan de schuld bij de agent ligt, ook zouden kunnen spelen aan de kant van de principaal. De principaal kan ook onacceptabel gedrag vertonen, zoals het opstellen van riskante arbeidsvoorwaarden of het uitbuiten van een agent. De agency theorie is echter blind voor het verschil in macht dat tussen de partijen speelt. Daarnaast verwerpt Perrow de aanname dat de partijen een aversie tegen werken hebben en handelen uit eigen belang. In sommige omstandigheden houden mensen wel rekening met anderen en zijn zij altruïstisch. De theorie besteedt geen aandacht aan de aspecten van samenwerking.

De agency theorie gaat daarnaast uit van efficiënte markten die zich makkelijk aan kunnen passen aan nieuwe omstandigheden (Hill & Jones, 1992). In de theorie wordt er vanuit gegaan dat markten zich in een efficiënt evenwicht bevinden. Door de aanname van efficiënte markten te doen, wordt er ook vanuit gegaan dat principalen en agenten de vrijheid hebben om een contract aan te gaan en om deze te verbreken. Volgens de theorie zou een agent of principaal altijd voor een beter alternatief kunnen kiezen wanneer hij/zij niet akkoord gaat met de voorwaarden in het contract die door de andere partij worden voorgelegd. Mocht er hierdoor een tekort aan agenten ontstaan, dan wordt de principaal door de markt gedwongen om met betere voorwaarden te komen. Het probleem hiermee is echter dat er in de realiteit niet altijd een beter alternatief is als een partij het niet eens is met het contract.

3.5 De relatie tussen aandeelhouders en management

De agency theorie is van toepassing op de relatie tussen managers en de aandeelhouders. De aandeelhouders zijn hierbij de principalen en het management heeft de rol van de agent. De aandeelhouders geven beslissingsbevoegdheid aan de manager, waarbij de manager de kans heeft om beslissingen te maken die goed zijn voor hemzelf maar die niet in het belang van de aandeelhouders worden gemaakt. Dit probleem bestaat wanneer managers minder dan 100% van het bedrijf bezitten (Jensen & Meckling, 1976). Wanneer zij minder dan 100% bezitten, hoeven zij niet de volledige kosten van hun eigen beslissingen te dragen omdat zij een deel af kunnen schuiven op de aandeelhouders. Dat managers de kans pakken om hun eigen belangen voor de belangen van aandeelhouders tellen, is gebleken uit verschillende onderzoeken (Dexter et al, 1988). Zij kunnen dit doen omdat managers meer informatie over het bedrijf bezitten, zij de controle over de verkiezing van het raad van bestuur hebben en daarnaast zijn de aandeelhouders zeer verspreid waardoor controle over het management moeilijker wordt. Doordat managers meer informatie over het bedrijf bezitten dan de aandeelhouders, verkeren de managers in een positie waarin zij informatie kunnen filteren of verdraaien die zij later aan de aandeelhouders tonen (Hill & Jones, 1992). Hierdoor is het voor aandeelhouders moeilijker te beoordelen of managers in het belang van de aandeelhouders handelen. Om deze reden willen aandeelhouders meer informatie hebben over de activiteiten van het management, waarvoor zij de eerdergenoemde monitoring costs maken (Jensen & Meckling, 1976).

Als naar redenen gezocht wordt waarom het conflict tussen aandeelhouders en managers ontstaat, dan kan dit verklaard worden omdat beide groepen een andere nutsfunctie hebben (Hill & Jones, 1992). Aandeelhouders investeren in een bedrijf, waardoor de organisatie kapitaal heeft. In ruil hiervoor verwachten de aandeelhouders dat het bedrijf het rendement op hun investering zal maximaliseren. Managers daarentegen geven het bedrijf hun tijd, vaardigheden en kennis. De nutsfunctie van managers hangt onder andere af van hun salaris, de macht die bij hun functie komt kijken, de zekerheid van hun baan en hun status (Baumol, 1959; Marris, 1964; Williamson, 1964, alle geciteerd in Hill & Jones, 1992). Wanneer de aandeelhouders tevreden moeten worden gesteld, zal de efficiency van het bedrijf gemaximaliseerd moeten worden. Wanneer de managers tevreden gesteld moeten worden, zal er een toename in de bedrijfsgrootte gerealiseerd moeten worden (dit hangt samen met de eerder genoemde onderdelen van de nutsfunctie). Hierdoor ontstaat er bij managers de voorkeur om het groeipercentage van het bedrijf te maximaliseren [Amihud and Lev, 1981; Aoki, 1984; Marris, 1964, alle geciteerd in Hill & Jones, (1992)]. Er ontstaat een afweging tussen het maximaliseren van de groei en het maximaliseren van de efficiency. Na een bepaald moment geldt dat hoe groter de investering in groei is, hoe lager de investering in efficiency is. Dit zorgt ervoor dat het agency probleem tussen managers en aandeelhouders nog groter wordt.

3.6 Oplossingen voor het agency probleem

Samengevat blijkt dat er twee belangrijke stromingen binnen de agency theorie bestaan (Baiman, 1990). Ten eerste zijn de acties van managers erop gericht dat hun eigen nut wordt gemaximaliseerd, waaruit geconcludeerd kan worden dat hun gedrag beïnvloed wordt door het ontwerp van hun arbeidscontract. Dit betekent dat het gedrag van managers op een voorspelbare manier moet reageren op veranderingen in het contract. Ten tweede dragen eigenaren en managers samen de kosten die ontstaan door de agency problemen, waardoor beide partijen een prikkel hebben om een contract op te stellen waarbij de agency problemen zo klein mogelijk worden gemaakt.

Vaak wordt de beloning voor de manager gezien als beste oplossing voor het conflict (Dexter et al, 1988). Volgens de agency theorie zal de salarisstructuur voor de managers op zo een manier ontworpen worden dat er zulke prikkels aan hen worden gegeven dat zij acties ondernemen die de waarde voor aandeelhouders zal vergroten (Jensen & Murphy, 1990). Of de beloning van managers daadwerkelijk gezien kan worden als een manier om de agency kosten zo klein mogelijk te houden, is onderzocht (Lewellen et al, 1987). Volgens deze onderzoekers ontstaat er een conflict tussen beide partijen omdat managers naar een kortere periode kijken wanneer zij beslissingen maken dan dat aandeelhouders doen en omdat er verschillen bestaan in het risico dat beide partijen lopen. De conclusie van het onderzoek is dat de salarisstructuur ontworpen wordt om agency kosten te verkleinen, waarbij de beslissingsperiode van beide partijen meer op één lijn worden gebracht.

3.7 Prestatiemaatstaven

Het is duidelijk dat de beloning voor de manager een belangrijk middel is om de belangen van het management op dezelfde lijn te krijgen als de belangen van de aandeelhouders. De beloning of bonus van een manager wordt vaak bepaald aan de hand van een bepaalde prestatiemaatstaf. Hiermee wordt bepaald hoe de prestatie van een manager gemeten wordt en wordt de daadwerkelijke prestatie aan het eind van een periode vergeleken met een doel dat aan het begin van de periode is gesteld. Het gebruik van prestatiemaatstaven heeft twee doelen. Managers moeten hiermee aangespoord worden om hun autoriteit op de juiste manier te gebruiken en de gehele prestatie van het bedrijf moet onderverdeeld worden in kleine delen waarbij elke manager inzicht krijgt in hoe hij een bijdrage kan leveren aan de bedrijfswaarde (Zimmerman, 1997; Raith, 2005, alle geciteerd in Bouwens & Van Lent, 2007).

Het ontwerpen van een goede prestatiemaatstaf is echter niet makkelijk en dit komt door drie factoren (Feltham & Xie, 1994). Als eerst zijn de acties van de managers niet direct observeerbaar, waardoor een manager niet direct beloond kan worden voor zijn input. Ten tweede zijn niet alle gevolgen van de acties zichtbaar, dit komt vooral omdat de acties van een manager gevolgen heeft voor het gehele bedrijf en niet alleen voor zijn eigen afdeling. Ten derde zijn er gebeurtenissen waarop de manager geen invloed heeft maar die wel invloed hebben op de gevolgen van zijn acties.

Hieruit volgen dat er twee kenmerken zijn waar prestatiemaatstaven aan moeten voldoen. Het eerste kenmerk wordt de noisiness genoemd, hiermee wordt bedoeld in hoeverre een afwijking van het uiteindelijke doel veroorzaakt wordt door omstandigheden waar de manager geen invloed op kan uitoefenen. Dit komt overeen met het controllability principle, wat inhoudt dat een manager alleen beoordeeld moet worden op factoren waar hij controle over uit kan oefenen (Antle & Demski, 1988). Het tweede kenmerk is de mate waarin de prestatiemaatstaf gegevens meet die het belang van de principaal weerspiegelen, dit wordt ook wel de congruentie van de prestatiemaatstaf genoemd. Het beste resultaat wordt bereikt wanneer een maatstaf geen noise bevat en perfect congruent is.

In dit hoofdstuk is de agency theorie besproken en toegepast op de relatie tussen de aandeelhouders en het management. Het is duidelijk geworden dat de prestatiemaatstaf een grote invloed heeft op het conflict tussen de partijen, omdat op deze manier bepaald wordt hoe de manager beloond wordt en dit heeft invloed op het gedrag van de manager.

Hoofdstuk 4: Return on Investment (ROI)

In dit hoofdstuk wordt de prestatiemaatstaf Return on Investment beschreven. De geschiedenis van de maatstaf wordt kort beschreven en hoe de maatstaf berekend moet worden. De nadruk in dit hoofdstuk ligt op de voor- en nadelen die ervaren worden bij het gebruik van ROI.

4.1 Introductie

De maatstaf Return on Investment (ROI) vindt zijn oorsprong in de DuPont Powder Company, een bedrijf dat poeder voor explosieven produceerde (Kaplan, 1984). Deze onderneming werd in de startjaren bestuurd vanuit een centraal punt. De productie groeide echter sterk waardoor het steeds moeilijker werd om het gehele bedrijf vanuit één punt aan te sturen. Om deze reden koos het management ervoor om de aansturing van het bedrijf te decentraliseren. Dit houdt in dat het bedrijf wordt opgedeeld in verschillende afdelingen, die zich allemaal richten op een apart deel van de productie of verkopen (Johnson, 1978). Zij konden daardoor strategieën toepassen waarmee de prestatie van de afdeling werd gemaximaliseerd en daarmee ook de prestatie van het bedrijf (Kaplan, 1984). Bij deze nieuwe organisatiestructuur moest een systeem worden bedacht waarbij de prestatie van managers gemeten kon worden, maar zij moesten hiermee ook gemotiveerd worden. Een nieuwe prestatiemaatstaf werd geïntroduceerd, namelijk Return on Investment (ROI). Deze maatstaf was zowel een indicator van de efficiency van de verschillende afdelingen, als een maatstaf van de financiële prestatie van het gehele bedrijf. Wat ROI onderscheidde van de andere maatstaven, was dat met deze maatstaf wél aandacht werd besteed aan het rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Voorgaand werden prestaties gemeten door de winst of opbrengst te delen door het aantal verkopen of de kosten, maar Pierre du Pont, de eigenaar van de DuPont Powder Company, vond deze manier van werken beperkt.

Tegenwoordig wordt ROI nog veel gebruikt in gedecentraliseerde ondernemingen (Bouwens & Van Lent, 2007). Het blijkt dat ROI meer wordt gebruikt naarmate managers meer autoriteit hebben. Wanneer een manager weinig autoriteit heeft en zijn afdeling erg afhankelijk is van andere afdelingen, dan wordt vaker uitgeweken naar niet-financiële of ‘losse’ prestatiemaatstaven (bijvoorbeeld alleen de kosten of opbrengsten).

4.2 De berekening van ROI

ROI geeft aan wat het rendement op in een investering is. De maatstaf wordt berekend door de winst te delen door de totale investering die gedaan is om deze winst te genereren (Ferrara, 1977):

Deze formule is opgesplitst in twee ratio’s door Donaldson Brown, een financiële werknemer bij de DuPont Company (Kaplan, 1984). Volgens zijn formule is ROI het product van de winstgevendheid en de turnover (Swieringa & Weick, 1987):

Voor de totale investering kan de waarde van alle benutte bezittingen gebruikt worden (Ferrara, 1977). Hier kunnen nog verschillen in bestaan, zo moet er bijvoorbeeld een keuze gemaakt worden om de geaccumuleerde afschrijvingen wel of niet mee te nemen in de berekening.

Deze ratio’s van Brown kunnen nog onderverdeeld worden in verschillende componenten, zie figuur 2 (Kaplan, 1984). Door deze onderverdeling te maken kan elke manager goed zien hoe zijn afdeling beïnvloed wordt door de winstgevendheid of door de turnover. Daarnaast kan het management door de onderverdeling makkelijker uitleggen waarom de behaalde ROI afwijkt van de gebudgetteerde ROI.

Figuur 2: Factoren die effect hebben op ROI (Nemours, 1960)

4.3 De voor- en nadelen van ROI

In deze paragraaf worden de voordelen en de nadelen van het gebruik van de maatstaf ROI besproken. Deze zijn essentieel om uiteindelijk een vergelijking te kunnen maken tussen ROI en EVA.

4.3.1 Voordelen

Als men naar de relaties in figuur 2 kijkt, dan is er te zien dat er maar een beperkt aantal opties zijn om ROI te kunnen vergroten (Swieringa & Weick, 1987). Er zijn weinig opties voor de managers waar de focus op wordt gelegd, waardoor er een sterke motivatie ontstaat om te gaan handelen. Focussen leidt namelijk tot drie dingen: focussen geeft energie, het geeft richting en het blijft constant aanwezig. Als er teveel opties zijn om uit te kiezen, dan worden personen hier niet energieker van maar gaan ze juist meer twijfelen. Daarnaast zorgen veel opties er voor dat de goede richting minder duidelijk te zien is, waardoor het moeilijker wordt voor managers om te beslissen wat zij moeten doen. Dit heeft uiteindelijk een negatieve invloed op hun motivatie. Als laatst zorgen meer opties er ook voor dat het moeilijker wordt om acties vol te houden oftewel om niet over te schakelen op een andere optie. Er bestaat dan namelijk altijd de mogelijkheid dat een andere optie logischer of beter is en dat een manager beter met die optie aan de slag kan gaan. Ze worden verleid om hun gekozen actie regelmatig te stoppen om even afstand te nemen zodat zij kunnen beoordelen hoe zij bezig zijn. Daarnaast kunnen acties ook gestopt worden om deze te evalueren, omdat de genomen beslissing niet duidelijk superieur was aan de andere opties die ook open stonden.

ROI motiveert niet alleen om te handelen, maar de maatstaf kan ook motiverend werken voor de manager om de juiste handeling te kiezen (Dearden, 1969). De maatstaf heeft als doel om de manager aan te sporen om investeringen te doen waarbij de ROI geoptimaliseerd wordt voor de afdeling. Dit moet op zijn beurt weer ervoor zorgen dat het bedrijf ook het optimale rendement bereikt, aangezien elke afdeling alleen investeringen doet waarbij het rendement vergroot wordt. Wanneer de prestatie van de manager geëvalueerd wordt aan de hand van deze maatstaf, zal de manager er alles aan doen om de maatstaf dan ook daadwerkelijk te optimaliseren.

Een ander voordeel is dat de maatstaf meet hoe goed de manager de bezittingen van het bedrijf gebruikt om winst te genereren (Dearden, 1969). Dit heeft tot gevolg dat de manager de bezittingen waarover hij beschikt volledig zal gebruiken en alleen nieuwe bezittingen zal verwerven als zij ervoor zorgen dat het rendement op zijn investering toe neemt.

Ook is ROI een veelomvattende maatstaf (Dearden, 1969). Het is maar één cijfer, maar dit omvat wel alle gebeurtenissen die invloed hebben gehad op de financiële prestatie van een afdeling. Dit betekent ook dat de maatstaf helder is voor de managers van de verschillende afdelingen. Daarnaast is ROI een maatstaf die gemakkelijk te berekenen is en wordt voor elke afdeling binnen elk bedrijf op dezelfde manier berekend. Hierdoor kunnen verschillende afdelingen binnen een bedrijf makkelijk met elkaar worden vergeleken, maar ook kunnen afdelingen vergeleken worden met de afdelingen van concurrenten.

Als laatste voordeel geldt dat er een significante correlatie bestaat tussen ROI en het rendement op een aandeel (Jacobson, 1987). De ROI maatstaf lijkt informatie te geven over de prestatie van een bedrijf aan aandeelhouders waar zij veel waarde aan hechten. De associatie tussen ROI en het rendement op een aandeel is daarnaast groter dan de associatie tussen het rendement en andere maatstaven gebaseerd op winstgevendheid zoals de groei van de winst of de winstmarge.

4.3.2 Nadelen

ROI is een zogenaamde ‘accounting rate of return’ (Fisher & McGowan, 1983). Dit houdt in dat de winst waarmee gerekend wordt opgesteld is door accountants. Zij houden bij deze winst geen rekening met inflatie en bijvoorbeeld ook niet met de kapitalisatie van Research and Development, waardoor de accounting winst verschilt van de economische winst. Hierdoor wijkt de ‘accounting rate of return’ af van het economische rendement. Dit is een probleem, omdat de laatste de enige correcte maatstaf van winst is als deze gebruikt gaat worden voor economische analyse (tenzij er rekening gehouden wordt met de kapitaalkosten). Door de accounting winst te gebruiken in plaats van de economische winst kan de ROI een vertekend beeld geven. Daarnaast heeft het gebruik van de accounting winst als nadeel dat accountants soms verschillen in mening over de berekening van de winst. Hierdoor kan de ROI van afdelingen tussen verschillende bedrijven niet zo goed vergeleken worden als door andere onderzoekers wordt beweerd.

Niet wordt er alleen een verkeerde winst gebruikt, de maatstaf koppelt de winst vervolgens ook op een slechte manier aan de investering die de winst geproduceerd heeft volgens een aantal onderzoekers (Harcourt, 1965; Ezra Solomon, 1971; Fisher & McGowan, 1983, alle geciteerd in Jacobson, 1987). De winst is namelijk het gevolg van een investering die gedaan is in het verleden. In de noemer staan de bezittingen die gedaan zijn om deze winst te genereren, maar deze bezittingen zullen ook nog invloed hebben op winsten die in de toekomstige jaren gegenereerd gaan worden. De maatstaf is daardoor niet accuraat.

Volgens Dearden (1969) is ROI daarnaast een te simpele maatstaf voor een beslissingsproces dat zelf erg complex is. Op basis van ROI wordt besloten of er geïnvesteerd moet worden of niet. Stel een afdeling wil een ROI van 10% behalen, dan heeft een afname van 1 dollar in de investering hetzelfde effect als het besparen van 13 cent op de kosten of het vergroten van de winst met 13 cent[footnoteRef:1]. Dit werkt ook de andere kant op. Een toename van 1 dollar in de bezittingen zal minstens 13 cent moeten opleveren anders daalt de ROI. De economische trade-off geldt voor de hele afdeling: de trade-off is hetzelfde voor elke bezitting op elk tijdstip. Hieruit blijkt dat de beslissing gereduceerd wordt tot een onrealistisch model, doordat er één ratio gebruikt wordt. [1: Hierbij wordt uitgegaan van een belastingtarief van 25%. ]

Een gevaar dat optreedt wanneer ROI gebruikt wordt, is dat rendabele investeringen afgewezen worden (Dearden, 1969). Voor elke afdeling wordt aan het begin van een periode een bepaald ROI vastgesteld waarmee de uiteindelijke prestatie vergeleken zal worden. Een manager zal hierdoor geen investering willen doen waarbij het verwachte rendement lager is dan de ROI die als doel gesteld is. Een afdeling met een hoog ROI als doel zal investeringen afwijzen die een afdeling met een lager ROI wel zou accepteren. Dit kan leiden tot inconsistente kapitaalinvesteringen.

Een ander probleem met ROI is dat verschillende soorten investeringen of bezittingen hetzelfde rendement moeten hebben (Dearden, 1969). Een magazijn dat goedkoop gehuurd kan worden moet hetzelfde rendement hebben als een apparaat dat erg specifiek is en mogelijk te maken krijgt met veroudering. Dit betekent dat afdelingen die veel winst moeten halen hun rendement zullen maximaliseren door zoveel mogelijk bezittingen te huren in plaats van te kopen. Afdelingen met een lager doel kunnen hun rendement mogelijk vergroten door hetzelfde product te kopen dat een andere afdeling zou huren.

Volgens Dearden (1969) zijn er daarnaast een drietal problemen met het implementeren van de maatstaf. Ten eerste vraagt het gebruik van ROI om een winstdoelstelling per afdeling die aan het begin van het jaar gezet moet worden. Deze moet op een redelijke en haalbare hoogte gezet worden en dat kan lastig zijn. De economische omgeving van een afdeling is zó complex dat het bijna onmogelijk is om te zeggen welk rendement een bepaalde afdeling zal moeten behalen. Het hele evaluatiesysteem is vervolgens echter wel afhankelijk van het antwoord op deze vraag, waardoor het extra belangrijk is dat het antwoord betrouwbaar is. Op het moment dat er geen goed antwoord kan worden gegeven en er dus geen redelijke doelstelling geformuleerd kan worden, wordt het onmogelijk om een prestatie te evalueren aan de hand van deze vooraf bepaalde winstdoelstelling.

Ten tweede kan de jaarlijkse winst een slechte maatstaf zijn van wat bereikt is tijdens een relatieve korte periode. Bepaalde gedane investeringen zullen pas in de toekomst winst genereren. Hier kan gedacht worden aan R&D, waarbij veel onderzoek plaatsvindt voordat een product op de markt verschijnt. Men kan ook denken aan veranderingen in de organisatiestructuur die de toekomstige prestatie van een afdeling kunnen beïnvloeden. Deze zijn echter niet zichtbaar in het jaar van de investering en worden dus niet meegenomen in het berekenen van de ROI van de afdeling in dat jaar.

Het derde nadeel is dat het moeilijk kan zijn om de manager verantwoordelijk te houden voor een afwijking van de winstdoelstelling. De maatstaf voldoet niet aan het eerder genoemde controllability principe (zie paragraaf 3.7). Vaak is er geen of nauwelijks kennis aanwezig over de oorzaak van de afwijking. Dit maakt het moeilijk om de varianties onder te verdelen in een categorie die beïnvloedbaar is door de manager van de afdeling en in een categorie waar de manager geen invloed op heeft. Het doet er dan niet meer toe of de doelstelling die aan het begin van het jaar gezet was redelijk en haalbaar is, deze kan mogelijk niet meer als basis gebruikt worden om de prestatie van een manager te evalueren. Als de factoren die daadwerkelijk invloed hebben op de winst verschillen van de aannames die over deze factoren gedaan werden op het moment dat de winstdoelstelling bepaald werd, dan kan iemand niet verantwoordelijk gehouden worden voor de veranderingen hierin.

Hoofdstuk 5: Economic Value Added (EVA)

In dit hoofdstuk wordt de prestatiemaatstaf Economic Value Added beschreven. De geschiedenis van de maatstaf wordt kort beschreven en hoe de maatstaf berekend moet worden. De nadruk in dit hoofdstuk ligt op de voor- en nadelen die ervaren worden bij het gebruik van EVA. Het hoofdstuk sluit af met de laatste ontwikkelingen die hebben plaatsgevonden, dit zijn aanpassingen die op de maatstaf kunnen worden gedaan.

5.1 Introductie

Economic Value Added (EVA) vindt zijn oorsprong in een andere prestatiemaatstaf, genaamd Residual Income (RI) (Biddle et al, 1997). Het bedrijf General Motors paste deze manier als eerste toe in 1920, maar het was General Electric dat de naam Residual Income bedacht en gebruikte de maatstaf om de gedecentraliseerde afdelingen te beoordelen (Stern Stewart EVA Roundtable, 1994, geciteerd in Biddle et al, 1997). Uiteindelijk was het Stern Stewart & Company (SSC) die een variant bedacht, genaamd Economic Value Added (Stewart, 1991). Dit is de jaarlijkse verandering in Market Value Added (MVA), wat het verschil is tussen de marktwaarde van een onderneming en het totale geïnvesteerde vermogen. Volgens SSC zijn managers erop gericht om de toename in MVA te maximaliseren en dit kunnen zij doen door de EVA te maximaliseren.

SSC doen stellige uitspraken over het gebruik van EVA. Volgens hen zijn maatstaven zoals winst of winst per aandeel misleidend. Maatstaven zoals ROI en Return on Equity zouden niet meer gebruikt moeten worden omdat deze niet gerelateerd zijn aan de waarde van een aandeel. Stewart raadt aan dat het systeem door het gehele bedrijf moet worden gebruikt om EVA zo effectief mogelijk te kunnen implementeren (Stewart, 1991, geciteerd in Lovata & Costigan, 2002). Aan het begin van een periode moet worden vastgesteld welke waarde van EVA bereikt moet worden. Deze waarde moet niet overlegd worden door managers, maar moet afgeleid worden uit objectieve modellen. Daarnaast is een belangrijk aspect van het gebruik dat er een zogenaamde bonus bank bestaat. Als er een uitmuntende prestatie neergezet wordt door een manager, dan zal hij hiervoor een bonus voor ontvangen maar deze moet over drie jaar uitgekeerd worden. Elk jaar krijgt de manager dan 1/3 van de bonus uitgekeerd, dit om de business cyclus zo constant en glad mogelijk te houden.

Over het gebruik van EVA is bekend dat de maatstaf vooral wordt toegepast bij bedrijven die zich hun strategie richten op kostleiderschap. Uit een onderzoek van Ittner et al (1997) is gebleken dat de strategie van een bedrijf gekoppeld is aan de keuze voor een bepaalde prestatiemaatstaf. De strategieën van bedrijven kunnen worden onderverdeeld in twee categorieën: goudzoekend of verdedigend. Bij goudzoekers ligt de focus op het ontwikkelen van nieuwe producten en het vermogen om aan te passen in een veranderende omgeving. Verdedigende bedrijven zijn meer bezig met het drukken van de kosten en zo efficiënt mogelijk kunnen opereren. Bedrijven met een verdedigende strategie, gedefinieerd als bedrijven met een lagere ratio R&D/verkopen, zijn eerder geneigd om EVA te gebruiken dan bedrijven die in de categorie goudzoekers vallen (Lovata & Costigan, 2002). De goudzoekers leggen meer de nadruk op niet-financiële prestatiemaatstaven zoals klantentevredenheid en kwaliteit (Ittner et al, 1997).

5.2 Berekenen van EVA

EVA is een afgeleide van het Residual Income, daarom zal deze als eerste uitgewerkt worden. Het Residual Income (RI) meet de prestatie van het bedrijf en houdt, in tegenstelling tot veel andere prestatiemaatstaven, rekening met de kapitaalkosten van zowel schulden als het eigen vermogen (Biddle et al, 1997):

Residual income = NOPAT – (k*KAPITAAL)

Hierbij is k het gewogen gemiddelde van de kapitaalkosten binnen een organisatie. De kapitaalkosten zijn de vergoedingen die door vermogensverschaffers geëist worden voor zowel het geïnvesteerd eigen vermogen als vreemd vermogen (Steenvoorden & Urff, 1998). Onder NOPAT wordt verstaan de operationele winst na de aftrek van belastingen (Biddle et al, 1997). De variabele KAPITAAL is de som van de schulden waarover interest betaald wordt en het eigen vermogen.

Een positief RI betekent dat meer winst is geboekt dan dat aan kapitaalkosten is betaald aan leveranciers en komt overeen met het creëren van waarde voor aandeelhouders. Een negatieve RI betekent dat de waarde voor aandeelhouders is afgenomen. Het berekenen van de EVA komt overeen met het berekenen van RI. Het verschil is dat SSC maar liefst 164 aanpassingen doet van de formule om zogenaamde ‘storingen’ in het meten van de prestatie te ontwijken (Stewart, 1991). De algemene formule die de Stern Stewart & Company gebruikte in hun onderzoek om EVA te berekenen was als volgt:

EVA = (Return on Capital – Cost of Capital) * KAPITAAL

De Return on Capital (ROC) wordt berekend door de NOPAT te delen door het aangepaste kapitaal. In de bovenstaande formule is echter niet terug te vinden dat er een aantal aanpassingen moeten worden gedaan, waardoor het verschil met het berekenen van het RI nauwelijks te zien is. De formule kan worden herschreven, dit keer met variabelen die de aanpassingen weergeven (Biddle et al, 1997) :

EVA = NOPAT + AcctAdjBW – k*(KAPITAAL-AcctAdjK).

AcctAdjBW staat voor de aanpassingen van de accountingmaatstaven voor het bepalen van de bedrijfswinst en AcctAdjK staat voor de aanpassingen die gedaan moeten worden om de hoeveelheid kapitaal te bepalen. Een voorbeeld van een aanpassing die gemaakt moet worden, is het verwerken van de kosten voor Research & Development. Volgens Stewart (1991) zouden deze gekapitaliseerd moeten worden en geamortiseerd. De gedachte hierachter is dat uitgaven van R&D vaak niet in hetzelfde jaar plaatsvinden als de opbrengsten hiervan, zoals uitgelegd is in het vorige hoofdstuk. Hiervoor moeten er aanpassingen aan zowel het kapitaal als de winsten worden gedaan. De NOPAT wordt aangepast door de kosten van R&D uitgaven van die periode erbij op te tellen en de amortisatie van de R&D van de NOPAT af te trekken.

Bij de weergave van de berekening van EVA in figuur 3 wordt duidelijk wat de relatie is tussen EVA en andere maatstaven zoals winsten of RI. Ook is duidelijk te zien hoe EVA voortvloeit uit het berekenen van het bedrijfsresultaat.

Figuur 3: De verhouding van EVA tot andere maatstaven als winsten en RI (Biddle et al, 1997)

5.3 De voor- en nadelen van EVA

In deze paragraaf worden de voordelen en de nadelen van het gebruik van de maatstaf EVA besproken. Deze zijn essentieel om uiteindelijk een vergelijking te kunnen maken tussen ROI en EVA.

5.3.1 Voordelen

Het eerste voordeel van EVA is dat de kapitaalkosten van zowel eigen vermogen als vreemd vermogen meegenomen worden in de beslissing om te investeren. Hierdoor wordt direct gekeken naar de economische winst, wat een verschil is met het gebruik van traditionele prestatiemaatstaven.

EVA zou daarnaast superieur zijn aan andere maatstaven omdat managers verplicht worden om over een langere tijd te plannen (Stewart, 1991). De maatstaf stuurt niet aan op acties die ervoor zouden zorgen dat de korte termijn prestatie verbeterd wordt ten koste van de prestatie op de lange termijn (Booth, 1997). Door het gebruik van de bonus bank wordt de focus van de manager voor korte termijn resultaten verschoven naar de lange termijn, omdat dit anders nadelig voor hemzelf uitpakt. Hierdoor wordt het gedrag van de managers in overeenstemming gebracht met de doelen van de aandeelhouders (Blij & Dekker, 2000). Daarnaast worden managers gedwongen om de belangen van aandeelhouders in acht te nemen, omdat hun beloning gekoppeld is aan het creëren van aandeelhouderswaarde.

Ook zijn er bij het gebruik van EVA duidelijke richtlijnen voor managers over hoe zij de waarde voor aandeelhouders kunnen vergroten (Stewart, 1991).De eerste manier is door de efficiency van de operationele activiteiten te verbeteren. Het rendement wordt dan vergroot zonder extra te investeren, waardoor EVA toeneemt. Daarnaast moet het extra geïnvesteerde kapitaal meer opleveren dan de absolute kapitaalkosten ervan. Bij bedrijven waar dit niet lukt, en dit is de laatste manier, moet kapitaal onttrokken worden. Doordat deze duidelijke richtlijnen bestaan, moeten de beslissingen van managers om hun EVA te vergroten direct resulteren in het vergroten van de waarde voor de aandeelhouders.

Daarnaast geeft Stewart aan dat EVA ervoor zorgt dat managers zich als eigenaren gaan gedragen, waardoor doelcongruentie van het management en de aandeelhouders bereikt kan worden. Een voorwaarde hiervoor is dat managers hun gedrag aanpassen door de prikkels die EVA geeft (Biddle et al, 1998). Wallace (1997) onderzoekt of managers acties ondernemen die consistent zijn met prikkels die worden gegeven door EVA als dit verwerkt wordt in hun salaris. Het effect van de prikkels wordt onderzocht op drie soorten beslissingen. Het gaat om beslissingen over investeringen, financiering en bedrijfsvoering[footnoteRef:2]. In het onderzoek wordt onderzocht wat de invloed op de acties van de manager is wanneer de kapitaalkosten in rekening worden gebracht. Het resultaat was dat bedrijven minder nieuwe investeringen deden en meer bezittingen wegdeden of verkochten. De uitbetalingen aan aandeelhouders stegen ook door het opnieuw kopen van aandelen. Een andere uitkomst was dat managers hun bezittingen intensiever gingen gebruiken, wat leidt tot een stijging in EVA. Daarnaast waren er significante toenames te zien in het RI voor bedrijven die hier hun compensatie op baseerden. Uit dit onderzoek kan niet geconcludeerd worden dat een maatstaf gebaseerd op RI ervoor zorgt dat managers beslissingen nemen die gewaardeerd worden door de aandeelhouders, maar er kan wel gesteld worden dat managers reageren op prikkels dat een salaris geeft dat stijgt als er ook een stijging in het RI ofwel EVA plaatsvindt. Hiermee wordt de claim van Stewart gesteund, namelijk dat het gebruik van EVA bij het geven van prikkels aan het management ervoor kan zorgen dat beslissingen van het management veranderd kunnen worden. [2: Dit zijn dezelfde soort beslissingen waar een agent uit kan kiezen bij figuur 1 in hoofdstuk 3.]

5.3.2 Nadelen

Zoals beschreven in paragraaf 5.1, is volgens SSC EVA de maatstaf die het beste de waarde voor aandeelhouders kan verklaren (Stewart, 1991). Men kan zich echter afvragen of deze uitspraak wel klopt. Er is namelijk onderzoek gedaan naar het relatieve vermogen van winsten en EVA om de waarde en het rendement van een aandeel te verklaren (Biddle et al, 1997). 773 bedrijven werden onderzocht en de uitkomst was dat EVA geen superieur vermogen heeft in het verklaren van de veranderingen in waarde van het aandeel ten opzichte van winsten. Uit onderzoek is ook gebleken dat EVA niet de traditionele prestatiemaatstaven zoals ROI domineert wanneer het gaat om correlaties met het rendement op aandelen. De gerealiseerde winsten zijn ook beter in het voorspellen van de toekomstige EVA dan dat de huidige EVA dat zelf kan. Zoals al eerder benoemd, is het verschil tussen het netto-inkomen en het RI dat er rekening gehouden wordt met de kapitaalkosten. Het verschil tussen het RI en EVA is dat SSC aanpassingen doen op de variabelen NOPAT en KAPITAAL. Een mogelijke verklaring voor het niet domineren van EVA over de traditionele maatstaven, kan zijn dat investeerders een schatting doen van de kapitaalkosten op een manier die afwijkt van de kapitaalkosten gemeten door SSC. Een andere mogelijke verklaring is dat de markt aanpassingen doet waardoor de aanpassingen van SSC ongedaan gemaakt worden.

Door het gebruik van EVA hebben managers minder opties om uit te kiezen bij het financieren van bepaalde projecten (Keys et al, 2001). In het algemeen zijn er hogere kosten gemoeid bij het gebruik van eigen vermogen dan bij het lenen van geld. EVA zal toenemen als de ratio schulden/eigen vermogen (het leverage) wordt vergroot. Doordat managers erop gebrand zijn om een zo hoog mogelijk EVA te behalen, zal er enorm veel geleend worden wat resulteert in een kapitaalstructuur met een hoog leverage. Stewart geeft aan dat er gebruik moet worden gemaakt van het gewogen gemiddelde van de kapitaalkosten van de gewenste (en dus voorafbepaalde) kapitaalstructuur in plaats van de werkelijke kapitaalstructuur bij het berekenen van EVA zodat dit probleem wordt ontweken. Er is echter geen richtlijn over hoe de kapitaalstructuur vooraf berekend zou moeten worden. Daarnaast wordt de leverage van het kapitaal onbelangrijk bij het inschatten van een prestatie als de voorafbepaalde kapitaalstructuur wordt gebruikt. De EVA blijft namelijk hetzelfde, of er nu vreemd of eigen vermogen gebruikt wordt om een beslissing te financieren. Als men wil dat er toezicht wordt gehouden op het leverage, dan moeten de managers verplicht worden om zich aan de gewenste kapitaalstructuur te houden. Hierdoor hebben managers minder vrijheid als zij een optie willen kiezen voor het financieren van een project.

Een ander gevaar bij het gebruik van EVA is dat risicovolle projecten geaccepteerd worden en projecten met een gemiddeld risico worden afgewezen (Keys et al, 2001). Doordat projecten de kapitaalkosten moeten compenseren, zullen de projecten geaccepteerd worden die potentieel een hogere opbrengst hebben. Dit zijn automatisch ook de projecten die een hoog risico met zich meebrengen. De projecten met potentieel lagere opbrengsten kunnen de kapitaalkosten niet compenseren waardoor deze afgewezen worden. Deze dragen echter wel een lager risico met zich mee, wat voordeliger is voor het bedrijf.

EVA is te complex (Keys et al, 2001). Als alle aanpassingen worden gedaan die worden aangeraden om EVA te berekenen, dan wordt de berekening erg complex. Het doen van deze berekeningen is nog niet het ergst aangezien deze ook door een computer kunnen worden gedaan, maar managers zullen wel enige training nodig hebben voordat zij begrijpen wat EVA precies inhoudt.  Daarnaast is EVA niet alleen lastig voor managers, maar ook voor investeerders (Stewart, 2013). Doordat zij niet bekend zijn met de maatstaf of hem niet helemaal goed begrijpen, is het voor hun lastig om met veel vertrouwen in gesprek te gaan met bedrijven die hun managementproces gebaseerd hebben op deze maatstaf. Ook directeuren vinden EVA lastig in gebruik. Het is geen gegeven waarmee de prestaties van managers beoordeeld kunnen worden met een cijfer, het is moeilijk om goede targets te formuleren met EVA en daarnaast kan er op basis van EVA ook de adequaatheid van een bedrijfsplan niet beoordeeld worden. Als laatste hebben directeuren ook moeite met het feit dat EVA vrij duister en onduidelijk is, terwijl transparantie juist gewild is. EVA kan ook frustratie opleveren bij CFO’s omdat het geen ratio is. Dit vinden zij vervelend, omdat de maatstaf daardoor niet gebruikt kan worden om hun bedrijf te vergelijken met hun concurrenten.

Een ander nadeel is dat EVA specifiek is voor elk bedrijf (Stewart, Introducing Best-Practice EVA, 2013) (Stewart, Introducing Best-Practice EVA, 2013). Dat betekent dat elk bedrijf zijn eigen systeem moet ontwerpen om EVA te berekenen en te evalueren. Dit kost niet alleen veel tijd en geld om te onderhouden, maar de kans op fouten is ook groot.

Het laatste probleem met EVA is dat de maatstaf makkelijk te manipuleren is (Keys et al, 2001). EVA wordt berekend door middel van bepaalde conventionele accounting methoden. De maatstaf kan worden gemanipuleerd door de schattingen in deze methodes te verdraaien. Hierbij kan worden gedacht aan het manipuleren van het percentage voor afschrijven of amortisatie.  

5.4 Recente ontwikkelingen

Stewart was ervan op de hoogte dat deze problemen speelden bij het gebruik van EVA (Stewart, Introducing Best-Practice EVA, 2013). Om deze reden heeft Stewart drie nieuwe EVA ratio’s ontworpen. Deze moeten ervoor zorgen dat de maatstaf beter te begrijpen is en effectiever is om beslissingen te ondersteunen. In dit onderzoek wordt de originele maatstaf gebruikt omdat te weinig onderzoek is gedaan naar de gevolgen van de nieuwe maatstaf. De drie ratio’s zullen kort worden beschreven, om de nadelen van de huidige EVA zo duidelijk mogelijk te beschrijven.

EVA Momentum

EVA Momentum meet de groei in EVA in verhouding met de grootte van het aantal verkopen van een bedrijf. Deze ratio wordt als volgt berekend:

(EVA Momentum = )Verandering in EVA in een bepaalde periode

Verkopen in de voorgaande periode

Wanneer de EVA Momentum toeneemt, is de verwachte groei in EVA ook groter en zal het een groter deel uitmaken in de prijs van een aandeel.

EVA Margin

Dit is de ware winstmarge van een bedrijf. De EVA Margin meet de gehele productiviteit over een periode. Deze ratio wordt als volgt berekend:

(EVA Margin = )EVA

Verkopen

Elk bedrijf is bezig met het vergroten van EVA, waardoor deze ratio gebruikt kan worden om alle soorten bedrijven, ook uit verschillende industrieën, met elkaar te vergelijken.

Market-Implied EVA Momentum (MIM)

De MIM is de EVA Momentum die investeerders denken dat het bedrijf zal bereiken in de komende jaren. Stel dat EVA moet stijgen met $10 miljoen per jaar over een periode van 10 jaar om zijn huidige marktwaarde te behouden. Als de huidige verkopen rond de $1 biljoen zijn, dan is de MIM ratio (10 miljoen / 10 biljoen) = 1%.

Hoofdstuk 66.1 Conclusie

Aandeelhouders investeren in bedrijven om vermogensgroei te realiseren. Hiervoor zijn zij afhankelijk van de managers, zij hebben echter een ander belang zoals een goed salaris of een hoge functie. Doordat de belangen van de aandeelhouders en management niet automatisch op één lijn staan, ontstaat er een conflict. Volgens de agency theorie moeten de aandeelhouders daarom bepaalde prikkels aan de managers geven waardoor de belangen congruent kunnen worden. Dit kan door middel van de salarisstructuur die vaak gekoppeld is aan een bepaalde prestatiemaatstaf. Er zijn twee voorwaarden waar deze prestatiemaatstaf aan moet voldoen. Een goede prestatiemaatstaf meet alleen de factoren waarop de manager invloed uit kan oefenen en zorgt ervoor dat de belangen van aandeelhouders en managers congruent worden. In dit onderzoek is de aandacht gericht op de tweede voorwaarde, de doelcongruentie van beide partijen. Twee prestatiemaatstaven, Return on Investment en Economic Value Added, zijn uitgekozen omdat zij haaks op elkaar staan als het gaat om de termijnen waar de managers naar kijken. De volgende onderzoeksvraag is onderzocht:

“Met welke prestatiemaatstaf, Return on Investment of Economic Value Added, worden de belangen van aandeelhouders en management meer congruent?

Een groot verschil tussen de twee maatstaven is dat EVA rekening houdt met de kapitaalkosten en ROI niet. Dit betekent dat EVA een directe koppeling heeft met de creatie van aandeelhouderswaarde. Wanneer EVA een positieve waarde heeft, is er aandeelhouderswaarde gecreëerd. Wanneer EVA een negatieve waarde heeft, is de aandeelhouderswaarde gedaald. Managers worden hierdoor gedwongen om bij hun beslissingen de belangen van aandeelhouders in acht te nemen. Bij de implementatie van EVA wordt daarnaast gebruik gemaakt van een bonus bank, waardoor een manager gedwongen wordt om naar een langere termijn te kijken (Stewart, 1991). Deze bonus bank is echter geen onderdeel van de maatstaf zelf maar wordt alleen aan de maatstaf gekoppeld en zou daarom ook geïmplementeerd kunnen worden bij andere prestatiemaatstaven. Return On Investment moet managers ook aansporen om investeringen te doen waarbij het rendement van hun afdeling vergroot wordt, waardoor uiteindelijk ook het rendement van het hele bedrijf vergroot wordt. Een probleem wat echter speelt bij ROI, is dat alleen investeringen worden gedaan die een hoger ROI opleveren dan het ROI wat de afdeling moet behalen. Dat betekent dat investeringen met een positief rendement afgewezen worden als het rendement lager is dan wat de afdeling moet behalen. Alles lijkt erop te wijzen dat de Economic Value Added de belangen van aandeelhouders en management meer congruent maakt dan ROI. Uit onderzoek is echter gebleken dat EVA geen superieur vermogen heeft ten opzichte van winsten om veranderingen in waarde van het aandeel te verklaren (Biddle et al, 1997). Daarnaast domineert EVA niet ROI als het gaat om correlaties met rendement op het aandeel. Daarom kan op basis van de artikelen die in dit onderzoek zijn gebruikt, geen eenduidig antwoord worden gegeven op de onderzoeksvraag.

6.2 Beperkingen

De voor- en nadelen voor zowel Return on Investment en Economic Value Added zijn beschreven in het onderzoek. Bij veel van deze voor- en nadelen is echter geen empirisch onderzoek gevonden, maar alleen theoretische beschrijvingen. Van een aantal argumenten is daarom niet bekend hoe groot het effect is op het belangenverschil. Wanneer er empirische informatie beschikbaar zou zijn, zouden er gewichten aan de verschillende voor- en nadelen kunnen worden gegeven waardoor een betere vergelijking zou kunnen worden gemaakt.

Met de artikelen die in dit onderzoek gebruikt zijn, kan er geen eenduidig antwoord worden gegeven op de onderzoeksvraag. Mogelijk komt dit door een te beperkte literatuurlijst, waardoor een aantal aspecten van de maatstaven niet beschreven zijn in dit onderzoek. Daarnaast zijn er weinig artikelen uit de top 10 accounting journals gebruikt voor het onderzoeken van EVA. Hierdoor zijn voor het onderzoek artikelen gebruikt van mindere kwaliteit, wat niet tegen goede komt aan de vergelijking van de maatstaven.

De maatstaf ROI bestaat een langere tijd dan EVA, waardoor er meer onderzoek gedaan is naar ROI en daardoor zijn mogelijk meer voor- en nadelen bekend over ROI dan over EVA. Dit kan tot gevolg hebben dat er bepaalde problemen zijn die bij ROI wel naar voren komen, maar bij EVA nog niet zijn onderzocht. Hierdoor is de eindconclusie mogelijk niet accuraat.

6.3 Ideeën voor vervolgonderzoek

Zoals er in de conclusie te lezen is, concentreert EVA zich meer op de creatie van aandeelhouderswaarde dan ROI. Op basis van één artikel is de conclusie echter dat er geen eenduidig antwoord kan worden gegeven. Om een beter antwoord op de onderzoeksvraag te geven, moet er meer onderzoek worden gedaan naar de correlatie tussen de prestatiemaatstaven en het rendement op een aandeel. Als er dan blijkt dat EVA nog steeds ROI niet domineert, dan kan er meer onderzoek gedaan worden naar de redenen waarom.

In paragraaf 5.4 zijn de meest recente ontwikkelingen beschreven wat betreft de maatstaf EVA. Er zijn nog geen onderzoeken beschikbaar waarin beschreven staat wat de gevolgen zijn van de verschillende soorten nieuwe EVA. Wanneer er in de toekomst wel onderzoek naar gedaan wordt, kan onderzocht worden wat de voordelen zijn van de nieuwe EVA in vergelijking met ROI. Dit kan er mogelijk voor zorgen dat er wel een eenduidig antwoord op de onderzoeksvraag kan worden gegeven, namelijk dat EVA dan wel een betere maatstaf zou zijn om de belangen congruent te maken.

In hoofdstuk 3 is beschreven dat een prestatiemaatstaf aan twee voorwaarden moet voldoen, waarvan één is dat de maatstaf ervoor moet zorgen dat de belangen congruent worden. De andere voorwaarde is dat de maatstaf alleen dingen moet meten waarover de manager controle heeft. Over ROI is dat beschreven in dit onderzoek, maar niet over EVA. Dit kan nog onderzocht worden in de toekomst, zodat uiteindelijk onderzocht kan worden welke prestatiemaatstaf het beste is om te gebruiken in een bedrijf.

Het laatste idee voor vervolgonderzoek is onderzoeken welke motieven ten grondslag liggen aan de keuze voor een bepaalde prestatiemaatstaf. Door vanuit het oogpunt van een bedrijf te kijken naar de keuze voor ROI dan wel EVA, kan bepaald worden aan welke factoren bedrijven meer waarde hechten. Mogelijk kan dan ook bepaald worden of er factoren zijn die belangrijker worden gevonden dan het creëren van waarde voor aandeelhouders.

BibliografieAdams, M. (1994). Agency Theory and the Internal Audit. Managerial Auditing Journal , 8-12.Antle, R., & Demski, J. (1988). The Controllability Principle in Responsibility Accounting. The Accounting Review , 700-718.Baiman, S. (1990). Agency Research In Managerial Accounting: A Second Look . Accounting, Organizations and Society , 341-371.Biddle, G. C., Bowen, R. M., & Wallace, J. S. (1997). Does EVA beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values. Journal of Accounting and Economics , 301-336.Biddle, G. C., Bowen, R. M., & Wallace, J. S. (1998). Economic Value Added: some empirical EVAdence. Managerial Finance , 60-71.Blij, I., & Dekker, H. (2000). EVA en de creatie van economische waarde. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie , 101-110.Bonner, S., Hesford, J., Van der Stede, W., & Young, S. (2006). The most influential journals in academic accounting. Accounting, Organizations and Society , 663-685.Booth, R. (1997). Economic Value added as a management incentive. Management Accounting , 48.Bouwens, J., & Van Lent, L. (2007). Assessing the Performance of Business Unit Managers. Journal of Accounting Research , 667-697.Dearden, J. (1969). The Case Against ROI Control. Harvard Business Review , 124-135.Dexter, C., Jassim, A., & Sidhu, A. (1988). AGENCY THEORY: Implications for Financial Management. Managerial Finance , 1-5.Feltham, G., & Xie, J. (1994). Performance Measure Congruity and Diversity in Multi-Task Principal/Agent Relations. The Accounting Review , 429-453.Ferrara, W. L. (1977). Probabilistic Approaches to Return on Investment and Residual Income. The Accounting Review , 597-604.Fisher, F., & McGowan, J. (1983). On the Misuse of Accounting Rates of Return to Infer Monopoly Profits. The American Economic Review , 82-97.Hill, C., & Jones, T. (1992). Stakeholder-Agency Theory. Journal of Management Studies , 131-154.Ittner, C., Larcker, D., & Rajan, M. (1997). The choice of performance measures in annual bonus contracts. The Accounting Review , 231-255.Jacobson, R. (1987). The Validity of ROI as a Measure of Business Performance. The American Economic Review , 470-478.Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behaivor, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics , 305-360.Jensen, M., & Murphy, K. (1990). Performance Pay and Top-Management Incentives . The Journal of Political Economy , 225-264.Kaplan, R. S. (1984). The Evolution of Management Accounting. The Accounting Review , 390-418.Keys, D. E., Axamhuzjaev, M., & Mackey, J. (2001). Economic Value Added: A Critical Analysis. The Journal of Corporate Accounting & Finance , 65-71.Lewellen, W., Loderer, C., & Martin, K. (1987). Executive Compensation And Executive Incentive Problems. Journal of Accounting and Economics , 287-310.Lovata, L. M., & Costigan, M. L. (2002). Empirical analysis of adopters of economic value added. Management Accounting Research , 215-228.Nemours, E. D. (1960). Executive Committee control charts; a description of the Du Pont chart system for appraising operating performance. New York, American Management Association.Perrow, C. (1986). Complex Organizations: A Critical Essay. New York: McGraw-Hill .Scapens, R. (1985). Management Accounting: A Review of Recent Developments. Londen: Macmillan Press Ltd.Steenvoorden, P., & Urff, E. (1998). Economic Value Added. Checklisten Financieel Management , 1-15.Stewart, G.B. (2013). Introducing Best-Practice EVA. Corporate Finance Review , 5-14.Stewart, G.B. (1991). The Quest for Value. New York: HarperCollins.Swieringa, R., & Weick, K. (1987). Management Accounting and Action. Accounting, Organizations and Society , 293-308.Thomas Johnson, H. (1978). Management Accounting in an Early Multidivisional Organization: General Motors in the 1920s. The Business History Review , 490-517.Wallace, J. (1997). Adopting residual income-based compensation plans: Do you get what you pay for? Journal of Accounting and Economics , 275-300.

26