해외주식투자와환헤지의문제 · Economist/투자전략팀장박형중 Tel. 368-6162...

Economist/투자전략팀장 박형중Tel. [email protected]

퀀트/파생 담당 강송철Tel. [email protected]

Economist 박정은Tel. [email protected]

해외주식투자와 환헤지의 문제환헤지 vs 환노출 어느 쪽이 유리한가?

2013. 09. 10

경제/Quant 분석

ContentsPrologue 3

I. 해외투자 확대가 필요한 이유들 5

II. 해외투자에 대한 단상(斷想)

- 선진국과 신흥국, 그리고 프론티어 마켓 20

III. 해외주식투자와 환헤지의 문제(환헤지는 해야 하나?)

- 미국, 유럽, 일본, 중국 투자 시 환헤지 전략의 성과 모사 32

IV. 환헤지 vs 환노출 성과분석 및 결론 39

Appendix 55

Prologue

Prologue

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- 4 -

I. 해외투자 확대가 필요한 이유들

- 6 -

소결론: 해외투자 확대가 필요한 세 가지 이유I.I.

• 한국 자산운용 산업은 지금까지 국내투자에만 치중. 다른 나라와 비교 시 해외투자 비중이 과도하게 낮음

• 중국 성장성 저하 및 과거 일본 사례 등을 참고할 경우, 해외에서의 기회요인 발굴, 즉 해외투자 확대가 필요

• 한국 자산운용 산업은 지금까지 국내투자에만 치중. 다른 나라와 비교 시 해외투자 비중이 과도하게 낮음

• 중국 성장성 저하 및 과거 일본 사례 등을 참고할 경우, 해외에서의 기회요인 발굴, 즉 해외투자 확대가 필요

시사점

국내운용사 국내투자에 치중

중국 성장률 둔화로 인한(국내증시)프리미엄 감소

금융자산 수익률 제고

1. 한국증시의 전세계 시가총액 대비 비중은 2%. 포트폴리오 이론을 따른다면AUM의 2%를 국내에, 나머지를 해외에 투자하는 것이 바람직

2. 한국의 해외투자 비중은 10%대에 불과, 자본이동 제한, Home bias, 거래비용 등 현실적인 제약요인을 감안하더라도 너무 낮은 수준

3. 해외투자 점진적 확대가 필요

1. 2000년 이후 한국증시는 중국경제 부상과 함께 성장

2. 향후 중국경제는 구조적 불균형(과잉설비, 빈부격차, 관치금융 등)을해소하고 소비주도 성장모델로 전환하는 과정에서 성장속도 둔화가 불가피

3. 중국성장률 저하는 한국증시 할증(premium)을 차감하는 요인

1. 국내경제는 고령화, 생산인구 감소 등으로 저성장기조 진입 전망.이는 금융자산 성장에 제약요인

2. 부동산도 투자자산으로서의 매력이 반감

3. 일본의 경우, 국내금융시장 부진, 부동산가격 하락 등으로해외투자가 확대됐던 경험이 있음

4. 금융자산 수익률 제고를 위해서는 해외에서 기회요인을 발굴하는 것이 필요

- 7 -

한국 주식시장의 시가총액 비중은 전세계 2%

자료: Bloomberg, 유진투자증권

한국의 해외증권투자 비중은 10% 초반에 불과

이론적으로는 한국 AUM의 대부분을 해외에 배분하는 것이 바람직

자료: 한국은행, 유진투자증권

I.I.

시사점

• 한국 증시의 전세계 시가총액 비중은 2%. 포트폴리오 이론을 따른다면 AUM의 2%를 한국에, 나머지를 해외에 배분하는 것이 바람직

• 그러나, 현재 한국의 총 증권투자액 中 해외증권투자 비중은 11% 남짓에 불과해 이론과 괴리가 큼

• 한국 증시의 전세계 시가총액 비중은 2%. 포트폴리오 이론을 따른다면 AUM의 2%를 한국에, 나머지를 해외에 배분하는 것이 바람직

• 그러나, 현재 한국의 총 증권투자액 中 해외증권투자 비중은 11% 남짓에 불과해 이론과 괴리가 큼

시사점

2.0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

미국

일본

영국

홍콩

중국

캐나

다

프랑

스

독일

스위

스

호주

한국

브라

질

인도

스페

인

멕시

코

칠레

전세계대비 시가총액 비중(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

해외지분투자 비중

(%)

- 8 -

주요국에 비해 유독 낮은 한국의 해외증권투자 비중

자료: IMF, 유진투자증권

국내의 해외증권투자 비중은 주요국과 비교 시 매우 낮은 수준II..

• 투자자의 Home Bias, 자본이동 제약, 거래비용 등 현실적인 제약요건 등으로 해외보다 국내투자 비중이 높은 것이 일반적 현상

• 그러나 한국의 해외투자비중은 주요국 대비 현저히 낮은 수준으로 해외투자를 확대해야 할 필요성이 높음

• 투자자의 Home Bias, 자본이동 제약, 거래비용 등 현실적인 제약요건 등으로 해외보다 국내투자 비중이 높은 것이 일반적 현상

• 그러나 한국의 해외투자비중은 주요국 대비 현저히 낮은 수준으로 해외투자를 확대해야 할 필요성이 높음

시사점

GDP 대비 해외증권투자 비중 (2011년말 기준)

9.2

0

50

100

150

200

250

300

350

싱가포르 스위스 영국 독일 일본 미국 캐나다 호주 한국

(%)

- 9 -

국내투자자의 해외증권투자 잔액 1,482억 달러 vs 해외투자자의 국내증권투자 잔액 5,699억 달러


국내의 해외증권투자는 해외의 국내증권투자 대비 26%에 그쳐II..

• 2009년 이후부터 국내투자자의 해외증권투자 규모가 점진적인 확대 추세에 있다는 점은 긍정적

• 그러나 국내투자자의 해외증권투자 잔액은 해외투자자의 국내증권투자 잔액 대비 26%에 그치고 있음

• 2009년 이후부터 국내투자자의 해외증권투자 규모가 점진적인 확대 추세에 있다는 점은 긍정적

• 그러나 국내투자자의 해외증권투자 잔액은 해외투자자의 국내증권투자 잔액 대비 26%에 그치고 있음

시사점

0

100

200

300

400

500

600

700

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

0

5

10

15

20

25

30

35

40국내투자자의 해외증권투자(A)

해외투자자의 국내증권투자(B)

A/B(우)

(십억 달러) (%)

- 10 -

한국의 해외투자 잔액 중 해외 증권투자 비중은 17%


해외증권투자 중 70%는 주식투자가 차지

해외증권투자 중 70%를 주식투자가 차지


I.I.

시사점

• 한국의 해외투자 잔액(8,609억 달러)의 대부분은 준비자산. 해외투자 중 해외증권투자 비율은 17%

• 해외증권투자 중 해외주식투자가 70%로 대부분을 차지

• 한국의 해외투자 잔액(8,609억 달러)의 대부분은 준비자산. 해외투자 중 해외증권투자 비율은 17%

• 해외증권투자 중 해외주식투자가 70%로 대부분을 차지

시사점

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

0

5

10

15

20

25

30한국의 대외투자 잔액

한국의 해외 증권투자/한국의 대외투자(우)

(십억 달러) (%)

0

20

40

60

80

100

120

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

0

10

20

30

40

50

60

70

80

한국의 해외주식투자

한국의 해외채권투자

한국의 해외주식투자/한국의 해외증권투자(우)

(십억 달러) (%)

- 11 -

포트폴리오 성과를 결정짓는 가장 중요한 요소는 자산배분

자료: “Determinants of Portfolio Performnce” by Gary P. Brinson et al

해외 자산배분(지역, 자산)만으로도 포트폴리오 성과 향상 가능

자료: 미 연준, 유진투자증권

I.I.

시사점

• 포트폴리오 성과를 결정짓는 요인은 자산배분 > 증권선택 > 마켓타이밍 순임

• 자산배분 관점에서 볼 때 결정해야 하는 요인은 1) 지역별 배분, 2) 자산별 배분 또는 그 혼합

• 단순한 해외투자 확대(지역별)로도 자산배분 효과를 충분히 누릴 수 있음

• 포트폴리오 성과를 결정짓는 요인은 자산배분 > 증권선택 > 마켓타이밍 순임

• 자산배분 관점에서 볼 때 결정해야 하는 요인은 1) 지역별 배분, 2) 자산별 배분 또는 그 혼합

• 단순한 해외투자 확대(지역별)로도 자산배분 효과를 충분히 누릴 수 있음

시사점

해외투자(지역별 배분) 만으로도 자산배분 효과 커

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

자산배분 Security

Selection

Market Timing 기타

포트폴리오 성과 결정요인

(%)

- 12 -

중국의 부상과 함께 성장한 한국 증시. 중국성장과 한국증시는 밀접하게 연관

자료: Bloomberg, 중국 통계국, 유진투자증권

중국경제 고성장의 수혜를 더 이상 기대하기 힘든 한국 증시I.I.

시사점

• 2000년대 두 자리수대의 높은 성장률을 기록한 중국경제에 힘입어 한국 증시도 동반 상승

• 중국이 성장모델을 “투자”에서 “소비”로 전환하면서 growth 저하가 예상 → 한국증시 할증 차감요인 → 해외투자 확대 필요 이유

• 2000년대 두 자리수대의 높은 성장률을 기록한 중국경제에 힘입어 한국 증시도 동반 상승

• 중국이 성장모델을 “투자”에서 “소비”로 전환하면서 growth 저하가 예상 → 한국증시 할증 차감요인 → 해외투자 확대 필요 이유

시사점

0

500

1000

1500

2000

2500

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14KOSPI

중국 경제성장률 (우)

(pt) (% yoy)

- 13 -

GDP대비 투자비중 감소 시 성장률 하락 예상

자료: 중국 통계국, 유진투자증권

중국, 성장모델 “투자”→”소비” 전환과정에서 성장률 저하가 예상

자료: 중국 통계국, 유진투자증권

I.I.

시사점

• 중국 경제성장률과 “투자”와는 매우 높은 상관 관계

• 소비주도의 성장으로 전환되는 과정에서 중국경제가 안정적으로 성장할 것으로 기대되지만 성장률의 저하는 불가피할 것으로 예상

• 중국 경제성장률과 “투자”와는 매우 높은 상관 관계

• 소비주도의 성장으로 전환되는 과정에서 중국경제가 안정적으로 성장할 것으로 기대되지만 성장률의 저하는 불가피할 것으로 예상

시사점

1990년 이후 항목별 성장기여도 및 성장률 추이

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

'71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13

36

38

40

42

44

46

48

50경제성장률(좌)

투자비중(우)

(% y-y) (% of GDP)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

순수출

투자

소비

경제성장률

(% y-y, %p)

유동성 공급하더라도 경기효과 작아

중국, 과잉유동성에 따른 구조적 위험에 노출

자료: 중국 통계국, 중국 인민은행, 유진투자증권

I.I.

• 중국, 과잉유동성 상황에 직면. 유동성을 공급하더라도 경기진작 효과가 낮고, 부동산가격 상승 등 부작용 노출

• 금융시장 환경에 따라 간헐적 방식으로 유동성을 공급할 가능성은 있지만, 중국의 통화정책 방향은 “유동성 흡수”로 선회

• 중국, 과잉유동성 상황에 직면. 유동성을 공급하더라도 경기진작 효과가 낮고, 부동산가격 상승 등 부작용 노출

• 금융시장 환경에 따라 간헐적 방식으로 유동성을 공급할 가능성은 있지만, 중국의 통화정책 방향은 “유동성 흡수”로 선회

시사점

통화정책 방향은 유동성 흡수로 선회 과잉유동성으로 부동산가격 상승

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

명목 GDP 증가액

신규대출 증가액

(조 위안)

-100

-50

0

50

100

150

200

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

4

6

8

10

12

14

16Total Social Financing

경제성장률 (우)

(% yoy) (% yoy)

94

96

98

100

102

104

106

108

'11 '12 '13

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1070대 도시 신규주택가격 지수(좌)

증가율(우)

(Index) (% yoy)

- 14 -

중국의 과잉설비 문제 다시 부상

중국, 과잉설비 구조조정 과정에서 성장률의 저하 예상

자료: 중국 통계국, Bloomberg, 유진투자증권

I.I.

• 금융위기를 거치며 과잉설비 문제 재차 확대. 과잉설비 구조조정 과정에서 성장률의 저하가 예상

• 경기안정을 위해 소비안정책 발표될 가능성 있음. 다만, 재정지출의 상당 부분은 지방정부 채무지원 등에 소요될 전망

• 금융위기를 거치며 과잉설비 문제 재차 확대. 과잉설비 구조조정 과정에서 성장률의 저하가 예상

• 경기안정을 위해 소비안정책 발표될 가능성 있음. 다만, 재정지출의 상당 부분은 지방정부 채무지원 등에 소요될 전망

시사점

지방정부 채무지원이 필요 환율 및 단기자금시장 안정 필요

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11

China ICOR 추이

(Investment ratio of GDP/GDP Growth)

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

0

5

10

15

20

25

30

Central Gov't

Local Gov't

재정지출 (우)

(% of GDP) (% yoy)

0

2

4

6

8

10

12

07 08 09 10 11 12 13

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

7.6

7.8

8.0SHILIBOR 1개월물

위안달러 환율 (우)

(%) (위안)

- 15 -

- 16 -

한국 경제성장률 장기 추이


한국 내수성장 탄력 점진적으로 둔화 중

한국, 저성장 환경으로 진입 중


II..

시사점

• 저출산 및 고령화 등에 따른 생산가능인구 감소 등으로 저성장 구조로 진입

• 성장잠재력 저하 및 잠재성장률 둔화. 추세적 성장 국면에서 성장둔화 국면으로 들어서면 증시 상승 둔화 및 기대수익률 저하 나타날 것

• 저출산 및 고령화 등에 따른 생산가능인구 감소 등으로 저성장 구조로 진입

• 성장잠재력 저하 및 잠재성장률 둔화. 추세적 성장 국면에서 성장둔화 국면으로 들어서면 증시 상승 둔화 및 기대수익률 저하 나타날 것

시사점

-10

-5

0

5

10

15

'80

'82

'84

'86

'88

'90

'92

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'14

한국경제 성장률

장기추세

(% y-y)

70

75

80

85

90

95

100

105

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

민간소비+GFCF(좌)

증가율(우)

(% of GDP) (% y-y)

- 17 -

한국의 생산가능인구 정점은 2016년

자료: 한국 통계청, 유진투자증권

인구감소 및 고령화 진행 → 자본수익률 하락

자료: 한국 통계청, 유진투자증권

I.I.

시사점

• 한국 생산가능인구는 2016년(3,704만 명)을 정점으로 감소하기 시작. 베이비붐 세대가 고령인구로 진입하는 2020년부터 급속히 감소

• 고령화로 인해 생산성 저하, 자본수익률 하락 및 구매력 위축 → 금융자산 수익률 제고 필요성 더욱 높아져

• 한국 생산가능인구는 2016년(3,704만 명)을 정점으로 감소하기 시작. 베이비붐 세대가 고령인구로 진입하는 2020년부터 급속히 감소

• 고령화로 인해 생산성 저하, 자본수익률 하락 및 구매력 위축 → 금융자산 수익률 제고 필요성 더욱 높아져

시사점

전체 인구 중 생산가능 인구비중 감소 및 고령층 인구 증가

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1980년

1990년

2000년

2010년

2020년

2030년

2040년

2050년

2060년

0~14 15~64 65세 이상 인구 비중(%)

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2040

2050

2060

중위가정

고위가정

저위가정

(천명)

- 18 -

투자수단으로서의 부동산 매력 감소 대안 투자수단이 필요

자료: 국민은행, JREI, 유진투자증권

가장 중요한 투자수단이었던 부동산의 매력 감소I.I.

시사점

• 일본, 경기침체 및 고령화 진행 등으로 부동산경기 역시 동반 침체

• 한국, 인구구조 감안 시 일본의 전철을 밟을 가능성 높아. 투자수단으로서의 부동산 투자매력 감소 → 대안 투자수단이 필요

• 일본, 경기침체 및 고령화 진행 등으로 부동산경기 역시 동반 침체

• 한국, 인구구조 감안 시 일본의 전철을 밟을 가능성 높아. 투자수단으로서의 부동산 투자매력 감소 → 대안 투자수단이 필요

시사점

30

40

50

60

70

80

90

100

110

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

0

20

40

60

80

100

120

140

160

한국 주택매매가격 종합지수

일본 주택가격 지수 (우)

(2000.03=100)(2013.3=100)

- 19 -

일본경제 장기성장률 및 국채금리 추이

자료: 일본은행, Bloomberg, 유진투자증권

일본의 해외증권투자 잔액 추이

일본경제 사례: 저성장 등이 자국민의 해외투자 확대 이끌어

자료: 일본은행, 유진투자증권

I.I.

시사점

• 일본의 경우 저성장, 저금리, 국내 금융자산 수익률 저하, 부동산버블 붕괴 등이 이어지면서 대안 투자수단으로 해외투자가 확대

• 한국 경제구조가 일본과 유사하므로 일본 사례를 참고할 필요가 있음

• 일본의 경우 저성장, 저금리, 국내 금융자산 수익률 저하, 부동산버블 붕괴 등이 이어지면서 대안 투자수단으로 해외투자가 확대

• 한국 경제구조가 일본과 유사하므로 일본 사례를 참고할 필요가 있음

시사점

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12

일본경제성장률

10년 국채 금리

(%)

0

50

100

150

200

250

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

일본 해외 증권투자 잔액

(조엔)

II. 해외투자에 대한 단상(斷想)

- 선진국과 신흥국, 그리고 프론티어 마켓

- 21 -

주요국 GDP와 시가총액 비교: 선진국이 경제규모 대비 세계주식시장에서 차지하는 비중 높아


선진국, 경제규모 대비 세계 주식시장에서 차지하는 비중 커IIII..

시사점

• 미국, 전세계 GDP에서 차지하는 비중은 약 20%에 불과하나, 글로벌 주식시장 시가총액에서 차지하는 비중은 35%

• 미국을 포함한 선진국 주식이 전세계 주식시장에서 차지하는 비중이 경제규모 대비 큼 → 자산배분 시 선진국 비중 높아야 함을 시사

• 미국, 전세계 GDP에서 차지하는 비중은 약 20%에 불과하나, 글로벌 주식시장 시가총액에서 차지하는 비중은 35%

• 미국을 포함한 선진국 주식이 전세계 주식시장에서 차지하는 비중이 경제규모 대비 큼 → 자산배분 시 선진국 비중 높아야 함을 시사

시사점

0

5

10

15

20

25

30

35

40

미국 중국 인도 일본 독일 러시아 브라질 영국 프랑스이탈리아멕시코 한국 캐나다 스페인 기타

GDP 비중

시가총액 비중

(%)

- 22 -

전세계 Investible Capital Market 비교


非 미국 및 非 선진국 equity market은 금융위기 이후 정체

非 미국, 非 선진국 주식시장은 성장이 정체 중


IIII..

시사점

• 글로벌 자본시장, 40% 이상이 미국 달러화 표시 자산(미 주식 17%, 미 채권 25% 등)에 투자

• 非 미국 및 非 선진국(미국, 유럽, 일본, 영국) 주식시장은 금융위기 이후 성장이 정체

• 글로벌 자본시장, 40% 이상이 미국 달러화 표시 자산(미 주식 17%, 미 채권 25% 등)에 투자

• 非 미국 및 非 선진국(미국, 유럽, 일본, 영국) 주식시장은 금융위기 이후 성장이 정체

시사점

US Bonds

26%

Other Bonds

25%

Emerging

Market

Equities

1%

US Real

Estates

5%

High Yield

Bonds

1%

Emerging

Market Debt

3%

Private

Markets

0%

Cash

Equivalants

4%

US Equity

17%

Other Equity

18%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

미국을 제외한 글로벌 시가총액

미국, 유럽, 일본, 영국을 제외한 글로벌 시총

(%)

- 23 -

연초 이후 선진시장으로의 자금유입이 지속

자료: EPFR, 유진투자증권

선진시장 국가별 자금 플로우 추이

선진시장 – 글로벌 자금흐름의 선진시장 유입 지속

자료: EPFR, 유진투자증권

II.II.

시사점

• 미국은 경기여건 개선으로 QE 정책의 축소 시기를 가늠 중이며, 유럽 역시 마이너스 성장을 탈피. 일본도 3분기 연속 (+) 성장 기록

• 반면 신흥국은 경기상황이 여전히 불안. 글로벌 자금의 선진시장 선호는 당분간 지속될 전망

• 미국은 경기여건 개선으로 QE 정책의 축소 시기를 가늠 중이며, 유럽 역시 마이너스 성장을 탈피. 일본도 3분기 연속 (+) 성장 기록

• 반면 신흥국은 경기상황이 여전히 불안. 글로벌 자금의 선진시장 선호는 당분간 지속될 전망

시사점

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

13/01 13/02 13/03 13/04 13/05 13/06 13/07 13/08

선진시장 Fund Flow

(십억달러)

-20

0

20

40

60

80

100

120

13/01 13/02 13/03 13/04 13/05 13/06 13/07 13/08

북미

유럽

일본

(십억달러)

- 24 -

달러화 강세는 금융기관의 달러자산 매수 자극

자료: IMF, Bloomberg, 유진투자증권

외국인의 미 채권매입액 추이

달러화 강세는 글로벌 중앙은행 및 금융기관의 달러자산 매수 자극


II.II.

시사점

• 연내 QE 축소 및 2014년 중 QE 중단이 예상. 미 연준의 국채/모기지 매입 축소는 달러화 강세요인이 될 전망

• 달러화 강세는 글로벌 중앙은행 및 해외금융기관의 달러화 표시 자산에 대한 매입을 자극시키는 요인

• 연내 QE 축소 및 2014년 중 QE 중단이 예상. 미 연준의 국채/모기지 매입 축소는 달러화 강세요인이 될 전망

• 달러화 강세는 글로벌 중앙은행 및 해외금융기관의 달러화 표시 자산에 대한 매입을 자극시키는 요인

시사점

70

80

90

100

110

120

130

95 98 01 04 07 10 13

55%

57%

59%

61%

63%

65%

67%

69%

71%

73%

75%달러인덱스

글로벌 중앙은행의 달러 보유 비중 (우)

(%) (%)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

909192939495969798990001020304050607080910111213

외국인의 미 채권 매입

(십억달러)

- 25 -

유로존 경기회복 조짐. PMI 50 상회 및 플러스 성장 전환

자료: Eurostat, Markit, 유진투자증권주: 2013년 3Q, 4Q 성장률은 전망치

유럽 주변국의 금리 스프레드 추이

유로존 경기회복 가시화. 유로존 금융자산 저평가 매력 부각


II.II.

시사점

• 유로존 제조업 PMI가 50선을 넘어선 데 이어 2Q 성장률이 전분기 대비 플러스 성장으로 전환하면서 경기회복 기대감 높아지고 있음

• 유로존 경기에 대해 낙관하기는 힘들지만 최악의 상황은 지난 것으로 판단. 유로존 금융자산에 대한 저평가 매력이 부각될 가능성

• 유로존 제조업 PMI가 50선을 넘어선 데 이어 2Q 성장률이 전분기 대비 플러스 성장으로 전환하면서 경기회복 기대감 높아지고 있음

• 유로존 경기에 대해 낙관하기는 힘들지만 최악의 상황은 지난 것으로 판단. 유로존 금융자산에 대한 저평가 매력이 부각될 가능성

시사점

-0.6

0.2

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

40

45

50

55

60

65

70유로존 GDP

유로존 제조업 PMI (우)

(% yoy) (기준=50)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

'11.1 '11.5 '11.9 '12.1 '12.5 '12.9 '13.1 '13.5

포르투갈

아일랜드

이탈리아

그리스

스페인

(%P)

- 26 -

엔화약세에 힘입어 일본 산업생산 반등

자료: 일본 통계청, 유진투자증권

2012년 말부터 엔화약세와 동시에 주가 상승 진행

일본경제 회복세, 내년까지 자산매입 지속되며 엔화약세 기조 유지


II.II.

시사점

• 일본 중앙은행의 공격적 양적완화에 힘입어 일본 산업생산 및 주가 반등

• 9~10월 중 소비세 인상여부 결정 예정. 소비세 인상 결정 시 일본 중앙은행의 추가 양적완화 예상되며 이는 엔화약세 지속 요인

• 일본 중앙은행의 공격적 양적완화에 힘입어 일본 산업생산 및 주가 반등

• 9~10월 중 소비세 인상여부 결정 예정. 소비세 인상 결정 시 일본 중앙은행의 추가 양적완화 예상되며 이는 엔화약세 지속 요인

시사점

75

80

85

90

95

100

105

'10 '11 '12 '13

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

일본 산업생산(좌)

증가율(우)

(Index) (% y-y)

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

15000

16000

17000

'12.1

'12.2

'12.3

'12.4

'12.5

'12.6

'12.7

'12.8

'12.9

'12.1

0

'12.1

1

'12.1

2

'13.1

'13.2

'13.3

'13.4

'13.5

'13.7

'13.8

70

75

80

85

90

95

100

105

110NIKKEI(좌)

엔/달러 환율(우)

(PT) (엔/달러)

- 27 -

국가별 성장률 전망치 비교


신흥시장 투자시 고려사항 ①: 성장성이 높은 국가인가?II.II.

시사점

• 신흥시장의 특징은 높은 성장성. 경제 및 자본시장의 빠른 성장은 금융자산의 고수익 요인

• 단기적으로 신흥시장은 성장성 둔화되고 있으므로 주의할 필요. 장기적으로는 성장성이 높은 신흥시장에 관심

• 신흥시장의 특징은 높은 성장성. 경제 및 자본시장의 빠른 성장은 금융자산의 고수익 요인

• 단기적으로 신흥시장은 성장성 둔화되고 있으므로 주의할 필요. 장기적으로는 성장성이 높은 신흥시장에 관심

시사점

7.5

5.2

3.02.7

6.0

3.9 3.7 3.53.0

2.4

1.7 1.7 1.6 1.5

0.80.5 0.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

중국

인도

러시

아

브라

질

인도

네시

아

멕시

코

대만

한국

남아

프리

카 공

화국

캐나

다

영국

독일

미국

일본

프랑

스

스페

인

이탈

리아

2014년 경제성장률 전망치(%)

- 28 -

신흥국가의 인구증가율 비교

자료: 미국 상무부, 유진투자증권

신흥시장 투자시 고려사항 ②: 안정적 인구구조를 보유하고 있는가II.II.

시사점

• 신흥시장의 비교우위는 주로 노동집약적 산업에서 나타나며, 자본보다 노동이 경제성장에 더 크게 기여를 하고 있는 것이 특징

• 적정 인구 및 안정적 인구구조를 보유하고 있는 신흥시장이 투자 유망

• 신흥시장의 비교우위는 주로 노동집약적 산업에서 나타나며, 자본보다 노동이 경제성장에 더 크게 기여를 하고 있는 것이 특징

• 적정 인구 및 안정적 인구구조를 보유하고 있는 신흥시장이 투자 유망

시사점

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

중국

인도

브라

질

러시

아

인도

네시

아

멕시

코

한국

남아

프리

카공

화국

대만

미국

일본

독일

프랑

스

영국

이탈

리아

스페

인

캐나

다

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

2012년 기준 인구

인구증가율 (우)

(백만명) (%)

- 29 -

국가별 GDP 대비 경상 및 재정수지 비교

자료: IMF, 유진투자증권

신흥시장 투자시 고려사항 ③: 경상 및 재정여건은 안정적인가?II.II.

시사점

• 금융불안 및 변동성 확대 시 신흥시장 취약. 경상흑자를 유지하고 있고 재정건전성이 높은 국가가 리스크 관리에 유리

• 인도, 인니는 위기상황이 이어지고 있는 데 반해 한국, 대만 등의 금융시장이 차별화되고 있는 것은 경상흑자 등 때문

• 금융불안 및 변동성 확대 시 신흥시장 취약. 경상흑자를 유지하고 있고 재정건전성이 높은 국가가 리스크 관리에 유리

• 인도, 인니는 위기상황이 이어지고 있는 데 반해 한국, 대만 등의 금융시장이 차별화되고 있는 것은 경상흑자 등 때문

시사점

-15

-10

-5

0

5

10

브라

질

캐나

다

중국

프랑

스

독일

인도

이탈

리아

일본

한국

멕시

코

러시

아

스페

인

영국

미국

GDP대비 재정수지(2013)

GDP대비 경상수지 (2013)

합계

(%)

- 30 -

프론티어 마켓은 선진시장과 커플링


프런티어 마켓. 주목할 필요가 있다.II.II.

시사점

• 연초 이후 신흥시장 주가는 선진시장과 디커플링되고 있는 반면 프론티어 마켓은 오히려 선진시장과 커플링

• 프론티어 마켓은 글로벌 시장과의 연동성이 상대적으로 낮고 내수부문 호조와 높은 성장 growth 등이 호재로 작용

• 연초 이후 신흥시장 주가는 선진시장과 디커플링되고 있는 반면 프론티어 마켓은 오히려 선진시장과 커플링

• 프론티어 마켓은 글로벌 시장과의 연동성이 상대적으로 낮고 내수부문 호조와 높은 성장 growth 등이 호재로 작용

시사점

80

85

90

95

100

105

110

115

120

13/01 13/02 13/03 13/04 13/05 13/06 13/07 13/08 13/09

MSCI 글로벌

MSCI 이머징

MSCI 프론티어

(pt)

- 31 -

프론티어 마켓 구분 – MENA에 주목할 필요II.II.

• 프론티어 마켓(MSCI 기준)은 America, Europe&CIS, Africa, Middle East, Asia 등 5개 지역권으로 구분

• 연초 이후 중동 및 아프리카 프론티어 마켓 성과 우수한 반면 아시아는 저조

• 프론티어 마켓(MSCI 기준)은 America, Europe&CIS, Africa, Middle East, Asia 등 5개 지역권으로 구분

• 연초 이후 중동 및 아프리카 프론티어 마켓 성과 우수한 반면 아시아는 저조

시사점

70

80

90

100

110

120

130

140

13/01 13/02 13/03 13/04 13/05 13/06 13/07 13/08 13/09

북미 유럽&Cis아프리카 중동아시아 ex japan

(2013.01.01=100)

BangladeshPakistanSri LankaVietnam

Asia

BahrainJordanKuwait

LebanonOmanQatar

Saudi ArabiaUAE

Palestine

MiddleEast

BotswanaGhanaKenya

MauritiusNigenriaTunisia

Zimbabwe

Africa

Bosnia HerzegovinaBulgariaCroatiaEtonia

LithuaniaKazakhstan

FomaniaSerbia

SloveniaUkraine

Europe&CIS

ArgentinaJamaica

Trinidad& TobagoAmerica

프론티어 시장별 주가 흐름 비교


- 32 -

III. 해외주식투자와 환헤지의 문제(환헤지는 해야 하나?)

- 미국, 유럽, 일본, 중국 투자 시 환헤지 전략의 성과 모사

- 33 -- 33 -

환헤지 전략 시뮬레이션 개요III.III.

• 시뮬레이션 개요

분석국가 - 미국, 유럽, 일본(이상 선진국), 홍콩(HSCEI, 즉 중국)

투자대상 - 각국의 대표 주가지수

분석기간 - 2000년 초부터 2013년 7월말까지

<분석 국가와 투자대상 주가지수 개요>

홍콩증권거래소에 상장되어 있는 중국기업주식 대표우량주 34개로 구성된 지수HSCEI홍콩

도쿄증권거래소(TSE) 1부에 상장된 주식 중 유동성이 높은 225개 종목의 시가총액 가중평균지수Nikkei 225일본

유로존을 대표하는 유럽 12개 국가의 블루칩 50개 종목으로 구성된 지수DJ EURO STOXX50유럽

S&P가 발표하는 미국 500대 상장기업의 시가총액 가중평균 지수S&P 500미국

개요주가지수국가

- 34 -- 34 -

환노출 vs 환헤지 전략의 개념 설명III.III.

환노출 전략

- 명칭 그대로 환위험 헤지를 위한 어떤 외환파생상품 매매도 하지 않음

- 주식 포트폴리오의 가치는 오직 그 시기의 주가와 현물환율에만 영향을 받음

환헤지 전략 (미리 정해놓은 환헤지 비율을 일정하게 유지, 1개월마다 조정하는 것으로 가정)

- 주가 변화에 따라 포트폴리오 가치가 변동하면 추가적인 선물환 매매를 통해 환헤지 비율을 일정하게 유지

- 최초 원화를 해외통화(ex. USD)로 환전해 해외주식을 매입함과 동시에 100% 환헤지를 위해 주식만큼의

해외통화 선물환 매도

- 주가지수 상승 → 자산가치(NAV) 증가 → 자산 증가분만큼 선물환 추가 매도 (헤지비율 100% 유지)

- 주가지수 하락 → 자산가치(NAV) 감소 → 자산 감소분만큼 선물환 매수 (헤지비율 100% 유지)

- 주가 등락에 따라 위 과정을 반복 → 다이나믹 헤징(Dynamic Hedging)

결과: 미국(S&P500) 투자 – 환노출이 환헤지보다 성과 우월III.III.

환헤지 전략에 따른 수익률 실증분석 – 미국(S&P 500)

자료: 유진투자증권

• 2000년부터 2013년 7월까지 미국 S&P500에,

• 환노출로 투자 : 총 누적수익률 +21%(연평균 1.4%)

• 100% 환헤지로 투자 : 총 누적수익률 +11%(연평균 0.7%)

→ 환헤지보다 환노출 전략이 우수한 성과 기록

• 구간별로 살펴보면,

• 2000~2004년

- 원/달러 환율 상승(달러가치↑) → 환노출 > 환헤지

• 2004년~2007년

- 원/달러 환율 하락(달러가치↓) → 환노출 < 환헤지

• 2008년(GFC) 이후

- 원/달러 환율 급등 → 환노출 > 환헤지

• 2000년부터 2013년 7월까지 미국 S&P500에,





• 2000~2004년

- 원/달러 환율 상승(달러가치↑) → 환노출 > 환헤지

• 2004년~2007년




시사점

- 35 -

0

20

40

60

80

100

120

140

2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01

환노출전략

100% 환헤지전략

2013. 7월말

환노출 = 121

환헤지 = 111

(2000. 1월 = 100)

2004. 11월 2008. 9월

환노출 > 환헤지 환헤지 > 환노출 환노출 > 환헤지

결과: 유럽(STOXX50) 투자 – 환노출이 환헤지보다 성과 우월III.III.

환헤지 전략에 따른 수익률 실증분석 – 유럽(EURO STOXX50)


• 2000년부터 2013년 7월까지 유럽 STOXX50에,

• 환노출로 투자 : 총 누적수익률 -20%(연평균 -1.6%)

• 100% 환헤지로 투자 : 총 누적수익률 -52%(연평균 -5.4%)



• 기간 중 원/유로 환율 상승(유로가치↑)세가 이어짐에 따라

환노출 전략의 성과가 지속적으로 환헤지 전략을 상회

• 2000년부터 2013년 7월까지 유럽 STOXX50에,





• 기간 중 원/유로 환율 상승(유로가치↑)세가 이어짐에 따라

환노출 전략의 성과가 지속적으로 환헤지 전략을 상회

시사점

- 36 -

0

20

40

60

80

100

120

140

2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01

환노출전략


2013. 7월말

환노출 = 80

환헤지 = 48

(2000. 1월 = 100)

결과: 일본(Nikkei) 투자 – 환노출이 환헤지보다 성과 우월III.III.

환헤지 전략에 따른 수익률 실증분석 – 일본(Nikkei225)


• 2000년부터 2013년 7월까지 일본 니케이지수에,





• 2004년~2007년

- 원/엔 환율 하락(엔화가치↓) → 환노출 < 환헤지


- 원/엔 환율 급등 → 환노출 > 환헤지

• 2000년부터 2013년 7월까지 일본 니케이지수에,





• 2004년~2007년

- 원/엔 환율 하락(엔화가치↓) → 환노출 < 환헤지


- 원/엔 환율 급등 → 환노출 > 환헤지

시사점

- 37 -

0

20

40

60

80

100

120

2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01

환노출전략 (좌)

100% 환헤지전략 (좌)

2013. 7월말

환노출 = 77

환헤지 = 64

(2000. 1월 = 100)

2004. 11월 2008. 9월

환헤지 > 환노출 환노출 > 환헤지

결과: 홍콩(중국, H지수) 투자 – 환노출이 환헤지보다 성과 우월III.III.

환헤지 전략에 따른 수익률 실증분석 – 홍콩(HSCEI)


• 2000년부터 2013년 7월까지 홍콩 H지수에,





• 2004년~2007년




• 2000년부터 2013년 7월까지 홍콩 H지수에,





• 2004년~2007년




시사점

- 38 -

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01

환노출전략


2013. 7월말

환노출 = 531

환헤지 = 453

(2000. 1월 = 100)

2004. 11월 2008. 9월

환헤지 > 환노출 환노출 > 환헤지

- 39 -

IV. 환헤지 vs 환노출 성과분석 및 결론

환헤지 vs 환노출 전략의 성과분석 결론

»

»

»

»

»

»

»

»

»

- 40 -

장기성과는 환노출 전략의 누적 수익률이 환헤지 전략을 상회IV.IV.


- 41 -

• 환헤지 전략에 따른 수익률 정리

1.0%

11.8%

391.9%

-0.2%

-2.6%

-29.5%

-0.3%

-3.3%

-36.0%

0.1%

1.1%

15.8%

50% 환헤지전략

0.9%1.0%평균수익률 (월간)

11.2%12.4%평균수익률 (연간)

352.9%430.8%총 누적수익률

(2000년~2013년 7월)홍콩

(HSCEI)

-0.3%-0.2%평균수익률 (월간)

-3.3%-2.0%평균수익률 (연간)

-35.5%-23.4%총 누적수익률

(2000년~2013년 7월)일본

(Nikkei225)

-0.5%-0.1%평균수익률 (월간)

-5.4%-1.6%평균수익률 (연간)

-52.0%-20.0%총 누적수익률

(2000년~2013년 7월)유럽

(EURO STOXX50)

0.1%0.1%평균수익률 (월간)

0.7%1.4%평균수익률 (연간)

10.6%20.9%총 누적수익률

(2000년~2013년 7월)미국

(S&P500)

100% 환헤지전략환노출전략수익률국가

• 2000년~2013년 7월까지 누적 성과는 조사대상 4개 국가에서 모두 환노출 전략의 수익률이 환헤지 전략을 상회• 2000년~2013년 7월까지 누적 성과는 조사대상 4개 국가에서 모두 환노출 전략의 수익률이 환헤지 전략을 상회

시사점

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01

600

800

1000

1200

1400

1600

누적 수익률 차이(환헤지-환노출, 좌)

원달러환율(우)(원/달러)

시사점원달러 환율과 환헤지-환노출 전략간 누적 수익률 차이

• 단기적으로는 환율 움직임에 따라 환헤지-환노출 전략간

우위가 달라질 수 있음

• 환율이 지속적으로 하락하는 구간에서는 환헤지가

환노출보다 유리(물론, 반대의 경우는 환노출이 유리)

• 하지만 환율의 단기 방향성을 예측해 그때그때마다 환노출과

환헤지 中 한 가지를 선택하는 것은 현실적으로 어려움

• 또 한가지 중요한 사실은 투자기간이 길어질수록 환헤지

전략은(환노출 전략보다) 불리할 수 있다는 점임

• 즉 환노출과 환헤지 전략 간의 우위가 환율 움직임에

따라서만 좌우된다면, 2000년 초반과 2013년 7월말 현재

원달러 환율 level이 비슷한 수준임에도 불구하고(1123.2원

vs 1123.5원) 환노출과 환헤지 전략 사이에 10%의

누적수익률 차이가 나는 원인을 설명할 수 없음

• 이는 환헤지 전략의 경우 다이나믹 헤징 과정에서 손실이

누적됐기 때문

단기적으로는 환율 등락에 따라 환노출-환헤지간 우위 달라질 수 있음

자료: 유진투자증권, Bloomberg

- 42 -

IV.IV.

환헤지 전략의 약점 – 다이나믹 헤징 과정에서의 손실 누적 가능성

»

»

»

»

»

»

- 43 -

IV.IV.

다이나믹 헤징으로 인한 손실 예시

- 44 -

IV.IV.

•Dynamic Hedging의 부작용

Dynamic Hedging 10$ × 900원, 선물환매도

10$를 $당 900원에 팔았다가 $당 1,000원에 되사는 식

$당 100원 손실 × 10$ = -1,000원

-10$ × 1,000원, 선물환매수

S&P500

원/달러 환율

100$

1,000원

110$

900원

100$

1,000원

자산가치 100,000원(100$ × 1,000원)

99,000원

(주가 상승, 환율 하락) (주가 하락, 환율 상승)

- 45 -

투자기간(Holding Period)에 따른 환헤지 vs 환노출 전략 수익률(연간) 비교

– 2000~2013 7월(미국 S&P500)


투자기간이 장기로 갈수록 환노출 전략이 유리IV.IV.

• 미국 주식 투자의 경우 투자기간이 3년 이상일 경우 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 변동성(risk) 측면에서는 모든 투자기간에서 환노출 전략의 수익률 변동폭이 환헤지 전략보다 작게 나타남

• 미국 주식 투자의 경우 투자기간이 3년 이상일 경우 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 변동성(risk) 측면에서는 모든 투자기간에서 환노출 전략의 수익률 변동폭이 환헤지 전략보다 작게 나타남

시사점

환헤지전략(100%)

-13.5%-6.7%-25.9%-14.9%-81.0%-39.4%Low

-1.7%1.2%2.0%0.9%6.2%2.2%Median

12.9%7.8%26.0%12.5%54.9%29.3%High

60개월(5년)36개월(3년)12개월(1년)

환노출전략환헤지전략

(100%)환노출전략


환노출전략

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

12개월 36개월 60개월

환노출전략



- 46 -


– 2000~2013 7월(유럽 STOXX50)



• 유럽의 경우 투자기간 3년 이상에서 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 2000~2013년까지 투자기간이 3년/5년이었을 경우 평균적으로 주가는 하락. 환노출 전략의 상대적 우위에 영향

• 유럽의 경우 투자기간 3년 이상에서 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 2000~2013년까지 투자기간이 3년/5년이었을 경우 평균적으로 주가는 하락. 환노출 전략의 상대적 우위에 영향

시사점


-24.4%-11.9%-45.3%-23.8%-131.7%-45.1%Low

-7.9%-0.2%-6.9%-2.4%6.6%0.6%Median

16.0%15.3%25.8%16.2%78.8%43.2%High

60개월(5년)36개월(3년)12개월(1년)




환노출전략

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%


환노출전략



- 47 -


– 2000~2013 7월(일본 Nikkei225)



• 일본의 경우 1년/3년/5년 모든 투자기간에서 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 2000~2013년까지 투자기간이 1년/3년/5년이었을 경우 평균적으로 주가는 모두 하락. 환노출 전략의 상대적 우위에 영향

• 일본의 경우 1년/3년/5년 모든 투자기간에서 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 2000~2013년까지 투자기간이 1년/3년/5년이었을 경우 평균적으로 주가는 모두 하락. 환노출 전략의 상대적 우위에 영향

시사점


-18.3%-13.8%-32.3%-32.0%-81.4%-47.8%Low

-5.3%1.1%-2.1%0.9%-2.8%-0.8%Median

11.9%10.2%23.5%18.6%64.2%44.5%High

60개월(5년)36개월(3년)12개월(1년)




환노출전략

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%


환노출전략



- 48 -


– 2000~2013 7월(홍콩 HSCEI)



• H지수(중국)의 경우 투자기간 3년 이상에서 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 주가가 상승했던 투자기간 3년/5년의 경우도 환노출이 우위에 있었던 점은 “주가상승→환헤지 유리”의 공식이 성립하지 않음을 보여줌

• H지수(중국)의 경우 투자기간 3년 이상에서 환노출 전략의 평균(median) 수익률이 환헤지 전략을 상회(2000~2013년)

• 주가가 상승했던 투자기간 3년/5년의 경우도 환노출이 우위에 있었던 점은 “주가상승→환헤지 유리”의 공식이 성립하지 않음을 보여줌

시사점


-12.9%-9.0%-12.9%-10.3%-131.4%-75.1%Low

16.3%19.1%16.3%18.1%11.5%5.7%Median

44.9%41.8%43.9%42.6%94.5%94.2%High

60개월(5년)36개월(3년)12개월(1년)




환노출전략

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%


환노출전략



변동성(risk) 측면 – 환노출이 환헤지보다 유리IV.IV.


- 49 -

• 환헤지 전략에 따른 변동성(Risk) 정리

30.9%

8.9%

19.2%

5.5%

22.5%

6.5%

14.7%

4.2%

50% 환헤지전략

35.6%28.6%연율화

10.3%8.3%변동성

(수익률 표준편차, 월간)홍콩(HSCEI)

25.3%17.7%연율화

7.3%5.1%변동성

(수익률 표준편차, 월간)일본(Nikkei225)

31.2%20.2%연율화

9.0%5.8%변동성

(수익률 표준편차, 월간)유럽(EURO STOXX50)

19.0%13.9%연율화

5.5%4.0%변동성

(수익률 표준편차, 월간)미국(S&P500)

100% 환헤지전략환노출전략변동성(risk)국가

• 전략 별로 월간 수익률의 표준편차를 계산해 변동성(risk)을 측정

• 2000년~2013년 7월까지 전체기간을 대상으로 조사대상 4개 국가에서 모두 환노출 전략의 변동성이 환헤지전략보다 낮게 나타남

• 전략 별로 월간 수익률의 표준편차를 계산해 변동성(risk)을 측정

• 2000년~2013년 7월까지 전체기간을 대상으로 조사대상 4개 국가에서 모두 환노출 전략의 변동성이 환헤지전략보다 낮게 나타남

시사점

변동성은 환율 방향과 무관하게 환율-주가간 상관관계에만 영향을 받음

»

»

»

»

»

- 50 -

IV.IV.

- 51 -

미국(S&P500) - 환헤지 vs 환헤지 전략의 변동성 추이

주: 연도별로 월간 수익률의 표준편차를 계산한 것자료: 유진투자증권

S&P500 - 원달러 환율간 상관계수 추이

환율-주가 상관관계가 (+) 반전할 때 환헤지 전략의 변동성이 낮아짐


시사점

• 주가-환율간 (-) 상관관계가 약해졌던 2002~2005년 사이에 환헤지 전략의 변동성이 환노출 전략보다 낮아지는 현상 발견• 주가-환율간 (-) 상관관계가 약해졌던 2002~2005년 사이에 환헤지 전략의 변동성이 환노출 전략보다 낮아지는 현상 발견

시사점

IV.IV.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013(7

월까

지)

환노출전략


-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013(7

월까

지)

하지만, 환율-주가는 (-) 상관관계 보인 경우가 지배적IV.IV.


- 52 -

• 년도별 주가지수-환율 상관계수

• 미국의 경우 환율/주가간 상관관계는 2002, 2005년을 제외하고는 꾸준히 -0.50 이상의 (-) 상관관계 기록

• 여타 국가들에서도 환율/주가간 상관관계는 (-) 상관을 보인 경우가 지배적임

• 미국의 경우 환율/주가간 상관관계는 2002, 2005년을 제외하고는 꾸준히 -0.50 이상의 (-) 상관관계 기록

• 여타 국가들에서도 환율/주가간 상관관계는 (-) 상관을 보인 경우가 지배적임

시사점

-0.86 -0.83 -0.30 0.71 2013(7월까지)

-0.49 -0.76 -0.20 -0.65 2012

-0.59 -0.76 -0.02 -0.43 2011

-0.71 -0.89 0.34 -0.74 2010

-0.93 -0.88 -0.72 -0.94 2009

-0.92 -0.95 -0.86 -0.95 2008

-0.66 -0.92 0.24 -0.71 2007

-0.80 -0.34 0.05 -0.62 2006

0.10 -0.80 -0.79 0.24 2005

-0.29 -0.01 0.15 -0.75 2004

-0.44 0.38 0.37 -0.52 2003

-0.04 0.13 -0.74 0.85 2002

0.30 0.25 0.02 -0.29 2001

-0.27 -0.19 -0.19 -0.71 2000

HSCEI-원달러 환율

Nikkei225-원엔 환율

STOXX50-원유로 환율

S&P500-원달러 환율

년도

- 53 -- 53 -

참고 –해외주식투자의 리스크 요인 분해IV.IV.

주 : 2000~2013년 중 각국의 대표 주가지수 및 현물환율 자료 기준. 1년 전 대비 수익률을 매일 계산한(rolling) 자료를 바탕으로 분산을 계산

• 해외주식투자의 총 리스크는 주가리스크와 환율리스크, 주가-환율간 공분산리스크의 합으로 나타낼 수 있음

(Appendix 내용 참고)

• 리스크(변동성)는 국가별로 연간기준 수익률의 분산 값을 계산한 것

• 주가리스크 → 연간기준 주가수익률 분산

환율리스크 → 연간기준 환율등락율 분산

공분산리스크 → 주가-환율간 공분산을 계산

• 해외주식투자의 총 리스크는 주가리스크와 환율리스크, 주가-환율간 공분산리스크의 합으로 나타낼 수 있음

(Appendix 내용 참고)

• 리스크(변동성)는 국가별로 연간기준 수익률의 분산 값을 계산한 것

• 주가리스크 → 연간기준 주가수익률 분산

환율리스크 → 연간기준 환율등락율 분산

공분산리스크 → 주가-환율간 공분산을 계산

시사점

• 해외주식투자 리스크(Risk) 분해 – 2000년 ~ 2013년 7월

19.0%143.3%7.9%-2.5%1.5%11.3%홍콩(중국)

83.9%198.3%3.1%-2.8%2.6%6.2%일본

37.0%153.9%3.5%-1.6%1.3%5.3%유럽

81.3%213.2%1.8%-1.8%1.5%3.8%미국

총 리스크대비

환율리스크

총 리스크대비

주가리스크총 리스크공분산 리스크환율리스크주가리스크국가

- 54 -- 54 -

참고(contd.) –해외주식투자의 리스크 요인 분해IV.IV.

주 : 2000~2013년 중 각국의 대표 주가지수 및 현물환율 자료 기준. 1년 전 대비 수익률을 매일 계산한(rolling) 자료를 바탕으로 분산을 계산

• 위 결과를 통해 3가지 시사점을 얻을 수 있음

• 시사점 1) 해외주식투자의 총 리스크는 미국이 1.8%, 유럽이 3.5%, 일본이 3.1%, 반면 홍콩(중국)은 7.9%

→ 선진국(미국, 유럽, 일본) 대비 신흥국(중국)의 투자수익 변동성(risk)이 더 높은 것을 확인할 수 있음

• 시사점 2) 총 리스크 중 환율 변동이 차지하는 비중은 주가 변동이 차지하는 비중보다 작음

→ 해외주식투자에서 환율 리스크를 헤지할 유인이 상대적으로 적다는 사실을 시사(특히 신흥국의 경우)

• 시사점 3) 환헤지 유인이 더욱 적은 이유는 주가와 환율이 반대 방향으로 움직여 총 리스크가 자연스럽게 감소하기 때문임

• 위 결과를 통해 3가지 시사점을 얻을 수 있음

• 시사점 1) 해외주식투자의 총 리스크는 미국이 1.8%, 유럽이 3.5%, 일본이 3.1%, 반면 홍콩(중국)은 7.9%

→ 선진국(미국, 유럽, 일본) 대비 신흥국(중국)의 투자수익 변동성(risk)이 더 높은 것을 확인할 수 있음

• 시사점 2) 총 리스크 중 환율 변동이 차지하는 비중은 주가 변동이 차지하는 비중보다 작음

→ 해외주식투자에서 환율 리스크를 헤지할 유인이 상대적으로 적다는 사실을 시사(특히 신흥국의 경우)

• 시사점 3) 환헤지 유인이 더욱 적은 이유는 주가와 환율이 반대 방향으로 움직여 총 리스크가 자연스럽게 감소하기 때문임

시사점

19.0%143.3%7.9%-2.5%1.5%11.3%홍콩(중국)

83.9%198.3%3.1%-2.8%2.6%6.2%일본

37.0%153.9%3.5%-1.6%1.3%5.3%유럽

81.3%213.2%1.8%-1.8%1.5%3.8%미국

총 리스크대비

환율리스크

총 리스크대비

주가리스크총 리스크공분산 리스크환율리스크주가리스크국가

시사점 (1)시사점 (3) 시사점 (2)

• 해외주식투자 리스크(Risk) 분해 – 2000년 ~ 2013년 7월

- 55 -

Appendix

Appendix I. 환헤지 전략 시뮬레이션 수익률 계산방식

• 환헤지 전략 시뮬레이션 – 전략별 수익률 계산

환노출 전략 포트폴리오의 수익률 계산

NAV(0 시점) = 주가지수(0시점) * 환율(0시점)

NAV(t 시점) = 주가지수(t시점) * 환율(t시점)

수익률(t시점) = ln(NAV_t시점) - ln(NAV_t-1시점)

100% 환헤지 전략 포트폴리오의 수익률 계산

NAV(0 시점) = 주가지수(0시점) * 환율(0시점)

NAV(t 시점) = (기간마다 주가변동 * 해당시점 환율)의 합계

수익률(t시점) = ln(NAV_t시점) - ln(NAV_t-1시점)

50% 환헤지 전략 포트폴리오의 수익률 계산

→ 환노출 전략 수익률과 100% 환헤지 전략 수익률의 50:50 가중평균

(75% 환헤지, 25% 환헤지 전략 수익률도 같은 방식으로 계산)

fNAV t

T

ttT

p ⋅Δ=∑=0

- 56 -

(출처: “해외주식투자 환헤지에 대한 연구”- 한국금융연구원, 2011년 1월 자료)

Appendix II. 해외주식투자의 리스크 분리

•해외주식투자 리스크 분리 - 주가 리스크 + 환율 리스크

해외주식 포트폴리오의 수익률 = 주가 수익률 + 외환 수익률

위 식에 분산(variance)을 취하면, 해외주식 포트폴리오의 리스크(변동성)은 아래와 같음

즉, 주가 변동성 + 환율 변동성 + 2*(주가, 환율의 공분산)의 합계로 나타낼 수 있음

( ) ( ) ( ) ( )RRRRR et

ft

et

ft

dt CovVarVarVar ,2++=∴

- 57 -

(출처: “해외주식투자 환헤지에 대한 연구”- 한국금융연구원, 2011년 1월 자료)

( ) ( ) ( ) ( )eeNAVNAV tt

f

t

f

t InInInIn 11 −−−+−=

( ) ( )eNAVeNAVR t

f

tt

f

t

dt InIn 11 −−

⋅−⋅=

RR et

ft +=

- 58 -

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

투자기간 및 투자등급

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

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해외주식투자와환헤지의문제 · Economist/투자전략팀장박형중 Tel. 368-6162...

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