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EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE
Il materiale di questa ultima parte del corso è tratto da:
� “Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral
Finance”, Andrei Shleifer, Oxford University Press Finance”, Andrei Shleifer, Oxford University Press
(2000), cap. 1-2
� Burton G. Malkiel (2003), “The Efficient Market
Hypothesis and Its Critics”, CEPS Working Paper
No.91
Francesca Marino - Economia
dell'Informazione e dei mercati finanziari1
EMH: fondamento teorico
I mercati sono efficienti se:
1. esistono solo investitori razionali, che valutano i titoli in maniera corretta, per cui i prezzi riflettono sempre il valore fondamentale
�investitori razionali valutano i titoli sulla base del loro valore fondamentale, cioè delle aspettative loro valore fondamentale, cioè delle aspettative dei futuri flussi di cassa, scontati per il rischio
�investitori razionali utilizzano le news e rispondono velocemente a queste news, aumentando il prezzo quando le informazioni sono positive e riducendolo quando sono negative
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EMH: fondamento teorico2. esistono anche investitori irrazionali, ma questi operano a
caso, per cui il loro effetto sui prezzi si annulla vicendevolmente
� investitore irrazionale ha aspettative distorte sul valore dei flussi futuri di cassa.
3. esistono anche investitori razionali che si coordinano sul mercato, ma gli investitori razionali hanno la possibilità di eliminare la loro influenza sui prezzi attraverso l’arbitraggioeliminare la loro influenza sui prezzi attraverso l’arbitraggiosu titoli perfetti sostituti
� arbitraggio: vendita e acquisto simultaneo dello stesso titolo, o titolo simile, in due mercati differenti a prezzi vantaggiosi
� perfetti sostituti: titoli con lo stesso valore fondamentale
� se un titolo risulta sovra-prezzato rispetto al suo valore fondamentale, gli investitori razionali lo venderebbero e comprerebbero un titolo perfetto sostituto, lucrando un profitto positivo
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EMH: fondamento teorico
� Ne consegue che:
1. con investitori razionali, i prezzi reagiscono solo a
informazioni nuove (news) che, per definizione,
sono imprevedibili; i prezzi, dunque, seguono un
andamento casuale (random walk)andamento casuale (random walk)
2. ogni extra-rendimento , una volta tenuto conto
del rischio, è nullo
3. gli investitori irrazionali, nel lungo periodo,
scompaiono dal mercato, a causa della selezione
competitiva e dell’arbitraggio
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EMH: predizioni empiriche� Lavori empirici sulla EMH hanno investigato
principalmente due dimensioni:
1. quando le news arrivano sul mercato, i prezzi incorporano tali informazioni velocemente e correttamente
� velocemente: chi apprende la notizia tardi, non può approfittarneapprofittarne
� correttamente : né under-reaction, né over-reaction dei prezzi, quindi non si dovrebbero osservare né trend, né meanreversion (ritorno al valore medio)
2. i prezzi non dovrebbero muoversi in assenza di news
� cambiamenti della domanda o dell’offerta che non siano mossi da news sui valori fondamentali non hanno effetto sui prezzi
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EVIDENZA 1: I PREZZI REAGISCONO A NEWS?
� Test sull’efficienza in forma debole
� Fama (1965): i prezzi delle azioni seguono una random walk
� Test sull’efficienza in forma semi-forte
� Fama et al. (1969) guardano a particolari eventi � Fama et al. (1969) guardano a particolari eventi (event studies) relativi ad una impresa per verificare se i prezzi delle relative azioni si sono adeguati immediatamente o meno. Sembra che i prezzi comincino ad aggiustarsi prima dell’evento, per poi salire al momento dell’annuncio, senza tornare al valore medio -> prova che i mercati sono efficienti
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EVIDENZA 2: I PREZZI REAGISCONO A NON-NEWS?
� Scholes (1972) studia la reazione dei prezzi delle
azioni alle vendite in blocco (vendita di grandi blocchi
di azioni di singole imprese)
� l’osservata scarsa reazione dei prezzi è interpretata
come prova indiretta di presenza di perfetti sostituti come prova indiretta di presenza di perfetti sostituti
delle azioni. Infatti, il prezzo delle azioni risulterebbe
così determinato dal prezzo dei sostituti (azioni con
stesso valore fondamentale e dunque stesso rischio), e
non dall’andamento della offerta
� la presenza di sostituti permette agli agenti razionali di
fare arbitraggio, e dunque ai mercati di essere
efficienti7
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ATTACCHI TEORICI ALL’EMH
� Dubbi sulla piena razionalità degli investitori
� Molti investitori reagiscono ad informazioni irrilevanti (trade on noise)
� Deviazioni dalla piena razionalità possono essere sistematiche e pervasive lungo molteplici dimensioni
a. Attitudine al rischioa. Attitudine al rischio
b. Modo di formazione delle aspettative: uso di regole “euristiche” piuttosto che probabilistiche
Gli investitori le cui preferenze e aspettative rispondono più a fattori psicologici che razionali sono detti unsophisticated o anche noise traders
Fenomeni di gregge e imitazione tra investitori possono amplificare gli errori
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ATTACCHI TEORICI ALL’EMH
� Dubbi sulla piena validità dell’arbitraggio
� L’arbitraggio, nel mondo reale, è attività rischiosa e costosa perché:
a. possono non esistere sostituti al titolo il cui prezzo non riflette i fondamentali
b. anche se tali sostituti esistono, questi possono essere b. anche se tali sostituti esistono, questi possono essere imperfetti
c. anche se esistono perfetti sostituti, l’arbitraggio può comportare perdite elevate per gli investitori che “scommettono” contro il prezzo non corretto, se tale prezzo converge al suo valore fondamentale lentamente
L’arbitraggio è limitato
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SFIDE EMPIRICHE ALL’EMH
� La prima evidenza contro le implicazioni
dell’EMH è di Shiller (1981): i prezzi sul
mercato azionario sono più volatili di quanto
sarebbe giustificato da un semplice modello in
cui i prezzi sono uguali al valore atteso dei cui i prezzi sono uguali al valore atteso dei
futuri dividendi
� Segue una letteratura che riscontra debolezze
empiriche dell’EMH sia nella sua forma debole
che in quella semi-forte
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SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?
� Forma debole: alcuni studi mostrano la possibilità di predire l’andamento dei prezzi sulla base delle informazioni passate.
�confrontando le performance azionarie di due gruppi di imprese, uno caratterizzato da buone performance lungo un periodo di tre anni, l’altro da performance lungo un periodo di tre anni, l’altro da cattive, si osserva che negli anni successivi il portafoglio composto dalle prime azioni mostra eccesso di rendimento, una volta aggiustato per il rischio, mentre il contrario si verifica per il portafoglio composto dalle seconde
�interpretazione: eccessiva reazione dei prezzi alle buone o alle cattive notizie, che si traduce in aspettative di buone o cattive performance anche nel futuro
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SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?
� I mercati sembrano avere memoria: esiste una certa autocorrelazione positiva nelle serie dei prezzi nel breve periodo, cioè variazioni positive dei prezzi tendono ad essere seguite da variazioni nella stessa direzione e viceversa => i prezzi non seguono una random walkrandom walk
�interpretazione: contagio psicologico, oppure sotto-reazione dei prezzi alle news, seguita da successivi e progressivi aggiustamenti che si traducono nell’osservata autocorrelazione
� Esistono anche evidenze di ritorno alla media nel lungo periodo (autocorrelazione negativa) dei rendimenti): ciò è consistente con l’idea che i mercati reagiscano eccessivamente alle news, con ondate alternate di pessimismo ed ottimismo
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SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?
� Forma semi-forte: le due più note deviazioni dalle implicazioni dell’EMH sono l’effetto dimensione e l’effetto gennaio
�Size effect: dal 1926 al 1996, le azioni delle piccole imprese hanno guadagnato piccole imprese hanno guadagnato rendimenti più elevati delle azioni delle grandi imprese
�January effect: i rendimenti degli indici azionari sono più elevati durante le prime due settimane dell’anno, in particolare per le imprese di piccole dimensioni
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SFIDE EMPIRICHE 2: i prezzi reagiscono a non-news?
�Lunedì 19 ottobre 1987, l’indice Dow Jones
crollò di 22.6 punti, apparentemente senza
alcun motivo. In assenza di news, allora c’è
qualcos’altro che muove il mercato, forse
legato all’irrazionalità degli investitori e a legato all’irrazionalità degli investitori e a
fattori psicologici
�Roll (1984,1988): esiste una percentuale
elevata di varianza dei rendimenti dei titoli
azionari che non è spiegata da news pubbliche,
né da movimenti di potenziali sostituti
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LA FINANZA COMPORTAMENTALE
� Alla luce di quanto emerso, la finanza comportamentale è lo studio della fallibilità dell’uomo nei mercati competitivi
� L’obiettivo della finanza comportamentale è studiare cosa accade al prezzo e alle altre studiare cosa accade al prezzo e alle altre dimensioni economicamente rilevanti in un mercato competitivo in cui coesistono investitori razionali e investitori irrazionali (distorti, confusi, ….)
� La finanza comportamentale è una visione alternativa dei mercati finanziari
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LA FINANZA COMPORTAMENTALE
� Alla luce di quanto visto, i fondamenti teorici della finanza comportamentale sono due:
a. arbitraggio imperfetto e, dunque, limitato: non ci sono perfetti sostituti, e anche se esistono, fare arbitraggio è rischioso e esistono, fare arbitraggio è rischioso e costoso se il prezzo non converge istantaneamente al suo valore fondamentale
b. investor sentiment: la teoria di come gli investitori si comportano realmente, come formano le proprie aspettative e la propria domanda di titoli
16Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
LA FINANZA COMPORTAMENTALE� Illustreremo, quindi, quali sono le conseguenze di tali due
assunzioni sul prezzo di equilibrio dei titoli, utilizzando un semplice modello di noise trading
a. esiste una quota di investitori irrazionali, che formano aspettative sui prezzi in maniera distorta
b. arbitraggio è imperfetto: supporremo esista un rischio di “noise trade” (cioè, che le aspettative dei noise traders“noise trade” (cioè, che le aspettative dei noise tradersdiventino ancora più estreme, prima di ritornare alla media) che deve essere sopportato dagli agenti razionali con orizzonti di investimento brevi
�anche se di fatto i titoli scambiati sono perfetti sostituti, il rischio che il prezzo si allontani dal suo valore fondamentale nel breve periodo, e che gli investitori con orizzonti di investimento brevi subiscano pesanti perdite, rende l’arbitraggio limitato
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UN MODELLO CON NOISE TRADERS� Due titoli sul mercato pagano lo STESSO DIVIDENDO: un titolo
sicuro (s), ad offerta perfettamente elastica (la quantità offerta risponde perfettamente alle variazioni di prezzo), con prezzo p=1 e dividendo r, l’altro rischioso (u), ad offerta rigida (la quantità offerta è fissa e non modificabile) con prezzo pt al tempo t� se i prezzi riflettessero il valore attuale dei flussi di dividendi futuri, i due
titoli sarebbero perfetti sostituti e avrebbero lo stesso prezzo in ogni periodotitoli sarebbero perfetti sostituti e avrebbero lo stesso prezzo in ogni periodo
� Due tipi di investitori: noise traders (tipo n) presenti sul mercato come frazione µ, e arbitrageurs (tipo a) presenti in quota 1- µ
� Gli agenti vivono due soli periodi (questo garantisce che il loro orizzonte di investimento è breve)� t=1: scelta del portafoglio (combinazione di u ed s) che massimizza l’utilità attesa,
date le aspettative sulla distribuzione del prezzo di u al tempo 2, degli investitori “giovani”
� t=2: vendita del portafoglio da parte dei “vecchi” investitori agli investitori “giovani” e consumo
18Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
UN MODELLO CON NOISE TRADERS
� I due tipi di investitori si distinguono per il modo di formazione delle aspettative su p2
� la distorsione con cui il tipo n percepisce il prezzo atteso di u è una variabile casuale normalmente distribuita (ρt) con media ρ* e varianza σρ
2
� se ρ* è positivo, si dice che la generazione media di noise traders è rialzista (bullish), se ρ* è negativo, la se ρ* è positivo, si dice che la generazione media di noise traders è rialzista (bullish), se ρ* è negativo, la generazione media è ribassista (bearish)
� La varianza σρ2 è una misura di quanto è variabile
l’errore del tipo n, e dunque è una misura del rischio di noise trade
� Se ρt è positivo, il tipo n sovra-stima i rendimenti attesi, se ρt è negativo, il tipo n sotto-stima i rendimenti attesi del titolo rischioso u
19Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
UN MODELLO CON NOISE TRADERS
� Ciascun agente ha funzione di utilità del tipo
CARA, valutata rispetto alla ricchezza w che ha
nel periodo 2, e con coefficiente di avversione al
rischio γ,
U=-e-(2 γ)wU=-e
� massimizzando tale funzione, date le aspettative
sul dividendo di u, le aspettative sulla varianza di
pt e, per il tipo n, anche la percezione distorta
del prezzo ρt, si derivano le domande del titolo u
da parte dei due tipi di investitori
20Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
LA DOMANDA DEL TITOLO RISCHIOSO � Per il tipo a, la domanda del titolo u al tempo 1 (λ1
a) è data da:
λ1a = [r+(1p2 ) -(1+r)p1]/ [2γ(1σ2
p2)]
� tale domanda è direttamente proporzionale all’eccesso di rendimento percepito (la differenza tra l’aspettativa sul prezzo al tempo 2, formulata razionalmente al tempo 1, qui identificata con (1p2), ed il prezzo al tempo 1) e dunque alla differenza tra il prezzo a cui si aspetta di vendere il titolo e il prezzo al quale l’ha acquistato) e inversamente proporzionale alla varianza percepita al tempo 1 (1σ2
p2])percepita al tempo 1 (1σ p2])
� per il tipo n, c’è un termine aggiuntivo che deriva dalla sua errata percezione sul prezzo:
λ1n = λ1
a + ρt / [2γ 1σ2p2
]
Nota: la varianza (e dunque, il rischio) del prezzo di u è uguale per entrambi i tipi e dipende dalle aspettative incerte dei noise traders che acquisteranno i titoli al tempo 2 (cioè, le aspettative sul prezzo dei “giovani” noise traders). E’ questo ciò che limita la portata dell’arbitraggio, cioè della volontà degli investitori di “scommettere” l’uno contro l’altro
21Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
I PREZZI IN EQUILIBRIO
� Se la quantità fissa offerta di u è uno, in equilibrio la somma di λ1
a e λ1n deve essere uno
� di qui, si può calcolare il prezzo di equilibrio al tempo 1 (p1) di u, dato da
p1=1 + {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]}+{(µρ*)/r} – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2]}p1=1 + {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]}+{(µρ*)/r} – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2]}
Nota: ai fini della nostra discussione, non è importante la derivazione formale di questa formula, quanto piuttosto capire l’effetto delle ipotesi di arbitraggio limitato e investitori irrazionali sull’efficienza dei mercati
� Quali sono le implicazioni sui prezzi di equilibrio?
22Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
I PREZZI IN EQUILIBRIO
� se la distribuzione di ρt converge ad una costante pari a zero
(cioè, ha media ρ*= 0 e varianza σ2ρ = 0), gli investitori di tipo
n hanno stesse aspettative degli investitori a � in equilibrio il
prezzo p1 converge al suo valore fondamentale (pari ad uno,
ovvero al prezzo del titolo non rischioso, che è perfetto
sostituto)
� Il termine {µ(ρ - ρ*)/[1+r]} cattura le fluttuazioni del prezzo di � Il termine {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]} cattura le fluttuazioni del prezzo di
u dovute alla variazione delle aspettative distorte della
generazione dei giovani noise traders: se questa generazione
è rialzista rispetto alla generazione media, il prezzo è sopra il
valore fondamentale, e viceversa.
� Se investitori di tipo n sono più numerosi degli investitori di
tipo a, ci si aspetta maggiore volatilità dei prezzi
23Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
I PREZZI IN EQUILIBRIO
� Il termine {(µρ*)/r} cattura le deviazioni del prezzo dal suo
valore fondamentale dovute al fatto che la percezione errata
del prezzo, ρt, è in media non nulla: se i noise traders sono, in
media, rialzisti, il prezzo di equilibrio è più alto di quanto
sarebbe se i noise traders fossero, in media, ribassisti
� L’ultimo termine – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2 è la chiave del modello: � L’ultimo termine – {[(2γ) µ σ ρ]/[r(1+r) è la chiave del modello:
investitori razionali vogliono essere compensati per il rischio
che la futura generazione di noise traders a cui venderanno il
titolo u sia ribassista (e il prezzo del titolo scenda), e
viceversa�il prezzo deve allora scendere e il rendimento
richiesto salire
24Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
I PREZZI IN EQUILIBRIO
� Cosa implica questa ultima osservazione? Il rischio che il prezzo non risponda ai valori fondamentali è un rischio comune ad entrambi i tipi di investitori. Sia gli investitori razionali che i noise traders, al generico tempo t, credono che il prezzo di u sia distorto, anche se in direzioni opposte, ma nessuno dei due vuole scommettere troppo su tale distorsione, perché sono incerte le aspettative dei noise traders della generazione successiva (il cui comportamento influenzerà il prezzo al tempo successivo)tempo successivo)
� i noise traders hanno dunque creato uno spazio per sé nel mercato: l’incertezza circa la generazione successiva di noise traders spinge il prezzo del titolo verso il basso ed aumenta il rendimento. Quindi, all’aumentare della variabilità delle aspettative dei noise traders, aumenta il rischio che gli investitori razionali dovranno sopportare per scommettere sulle errate percezioni dei noise traders, e poiché sono avversi al rischio, ridurranno la portata dell’arbitraggio, permettendo agli investitori irrazionali di esistere sul mercato
25Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari
Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs
� Argomento chiave della EMH: la selezione economica porterà gli investitori irrazionali a sparire dal mercato perché, in media, guadagnano rendimenti minori degli investitori razionali
� In questo modello, tale conclusione non è � In questo modello, tale conclusione non è necessariamente rispettata
� Poiché i cambiamenti di opinione dei noise traders da una generazione all’altra aumentano il rischio del titolo u, se i portafogli dei noise traders sono maggiormente concentrati su tale titolo, in media questi guadagneranno rendimenti maggiori degli arbitrageurs
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Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs
� Condizione necessaria affinché i noise traders guadagnino maggiori rendimenti attesi è che siano, in media, rialzisti: ρ*>0 �chiamato hold more effect: i noise traders vorranno detenere più titoli rischiosi, che ci si aspetta possano fruttare maggiori rendimenti attesi
� anche il create space effect spinge al rialzo il rendimento atteso dei noisetraders: al crescere della variabilità delle aspettative dei noise traders, cresce il rischio e si riduce la portata dell’arbitraggio condotto dagli investitori razionaliinvestitori razionali
� l’effetto price-pressure riduce il rendimento atteso dei noise traders: al crescere di ρ*, i noise traders domanderanno sempre più titoli rischiosi, spingendo al rialzo il prezzo � questo effetto riduce il loro rendimento atteso
� I rendimenti attesi scendono per i noise traders anche a causa dell’effetto buy high-sell low: rischio di comprare a prezzi elevati e vendere a prezzi bassi, a causa della casualità con cui i noise traders formano le loro aspettative (detto anche effetto Friedman)
� effetto finale dipenderà dalla combinazione di questi quattro effettiFrancesca Marino - Economia
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Conclusioni
� Il rischio creato dalla non prevedibilità delle aspettative dei noise traders tra generazioni rende minore l’attrattiva dell’arbitraggio: gli investitori razionali con brevi orizzonti di investimento temono di subire perdite quando liquideranno l’investimento in un contesto in cui i prezzi non riflettono il valore contesto in cui i prezzi non riflettono il valore fondamentale
� La presenza di noise traders con arbitraggio limitato può portare anche a grandi divergenze dei prezzi di equilibrio dai valori fondamentali
� I noise traders possono avere rendimenti più elevati degli arbitrageurs
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