EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI - Ekonomski fakultet · Ponderisana prosečna cena kapitala ... PJ,...

1

EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI

Dr Đorđe KaličaninEkonomski fakultet u Beogradu

2

“PORODIČNO STABLO” MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI

3

•

Merenje zasnovano na vrednosti je preteča Menadžmenta zasnovanog na vrednosti.

•

A. Marshall (1890.): ...cenu akcijskog kapitala, kao oportunitetni trošak, treba uključiti u ukupne troškove kapitala!

•

D. Solomons (1960-ih): –

obavezno obuhvatiti cenu kapitala prilikom ocenjivanja investicionih projekata!

–

On uvodi veličinu “rezidualni dobitak”

(višak neto zarade iznad troškova kapitala)

–

Terimin ponikao u General Electric Company–

Godine 1965. preko ¼

američkih preduzeća koristi rezidualni dobitak za ocenu performansi divizija.

NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI

4

•

Rezidualni dobitak ima dobre strane: –

cena kapitala može da varira u vremenu–

cena kapitala može da varira od jedne do druge divizije–

cena kapitala odražava različite nivoe poslovnog i finansijskog rizika

•

Rezidualni dobitak ima slabe strane: –

pati od svih nedostataka dobitka od koga se i polazi u njegovom obračunu–

problem veličine investiranog kapitala (obuhvaćena samo materijalna aktiva)

–

može se izračunati samo pošto se završi ž.c. projekta


5

•

Cena kapitala (Ezra Solomon, 1963.)–

Ponderisana prosečna cena kapitala–

WACC= ke

W1

+ki

W2–

NSV i ISP vodeća su merila za ocenu investicionih projekata

•

Interna merila vrednosti (internal value metrics) od 1970-ih: –

Zasnovana na pretprostavci da su ključni elementi u procesu stvaranja vrednosti:


6

•

Razlika između trenutne stope prinosa na kapital i zahtevane stope prinosa je raspon performansi

(performance spread)•

Načini za uvećanje vrednosti akcijskog kapitala:


7

•

Za MZV karakteristično je korišćenje internih i eksternih (tržišnih) merila vrednosti

•

Merila su srž MZV

•

Cilj ne treba da bude uvođenje merila već

preduzeće vođeno vrednošću (ili MZV preduzeće)

–

Svi sistemi menadžmenta treba da budu integrisani u MZV


8

SISTEMI MENADŽMENTA INTEGRISANI U MZV

9

MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka

MVA (market value added) – dodata tržišna vrednost (Stern Stewart & Co)

MVA = Tržišna vrednost –

Investirani kapital

Tržišna vrednost= tržišna vrednost akcijskog kapitala i dugaInvestirani kapital=

suma kapitala koji su uneli dobavljači kapitala (investitori i kreditori). to je suma akcijskog kapitala, dugoročnog i kratkoročnog dugasuma svih izvora sem kratkoročnih obaveza na koje se ne plaća kamata (vidi obračun MVA hp)

MVA je hibridno merilo performansiDa bi se svakodnevno upravljalo vrednošću neophodno je efikasno i kompatibilno interno merilo performansi. To je EVA

10


11


MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA

Polazeći od formule MVA = Tržišna vrednost – Investirani kapital i MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA,dolazimo do EVA modela vrednovanja

Tržišna vrednost = investirani kapital + sadašnja vrednost svih budućih EVA

Dakle, tržišna vrednost se može maksimirati tako što se maksimira sadašnja vrednost budućih EVA

12


EVA je zaštićeno ime veličine rezidualni dobitak od konsalting preduzeća Stern Stewart & Co (za obračun EVA potrebno 164 prilagođavanja finansijskih izveštaja)

13


Kalkulacija EVA se dobija po formuli:

Neto prihodi od prodaje-

Poslovni rashodi = Poslovni dobitak (ili dobitak pre kamate i oporezivanja)-

Porezi = Neto poslovni dobitak posle oporezivanja-

Troškovi kapitala (ili Investirani kapital x Cena kapitala) = EVA

14


Drugi način obračuna EVA podrazumeva, napre obračun prinosa na neto aktivu

Neto poslovni dobitak posle oporezivanjaPrinos na neto aktivu = ---------------------------------------------------------

Neto aktivaa zatim,

EVA = (Prinos na neto aktivu –cena kapitala) x Investirani kapital

(vidi obračun ekonomskog dobitka i EVA hp)

15


Kako povećati EVA? Tako što se:

povećava prinos na postojeći kapitalpreduzeće okreće rentabilnom rastudezinvestira iz aktivnosti koje uništavaju vrednostprodužava period u kome se očekuju prinosi veći od cene kapitalasmanjuje cena kapitala

16

EVA

Jedinstveno merilo performansi na svim nivoima odlučivanja (preduzeća, PJ, proizvodne linije, pojedinačnih proizvoda, investicija i M&A)

Tradicionalna merila su i dalje u upotrebi, ali posmatraju se kompatibilno sa EVA (kao pokretači vrednosti):

Tržišno učešće, racia aktivnosti, stopa poslovnog dobitka, troškovi po jedinici

EVA – most između prošlosti i budućnosti

EVA vs. Gotovinski tokSuperiorna u merenju performansiInferiorna u vrednovanju

Računovodstvena prilagođavanja ili REVA (refined EVA) – investirani kapital po tržišnoj vrednosti, poslovni dobitak zasnovan na računovodstvenim standardima

17

Kritika MVA i EVA i merila performansi zasnovana na njihovom usavršavanju

1. Nedostatak MVA: zanemaruje oportunitetne troškove kapitala investiranog u preduzeće

Na primer, preduzeće je na kraju 1994. godine imalo investirani kapital koji se u potpunosti sastoji iz akcijskog kapitala u iznosu od 100 miliona n.j., da je cena kapitala 12%, a da je tržišna vrednost preduzeća posle 5 godina 140 miliona n.j.. U tom slučaju MVA iznosi

MVA = 140 miliona n.j. -

100 miliona n.j. = 40 miliona n.j.

Ako se pretpostavi da je isti iznos kapitala mogao biti investiran u neko drugo preduzeće sličnog nivoa rizika, videćemo da se posle 5 godina mogao očekivati viši prinos, odnosno

100 miliona n.j. x (1,12)5 = 176,23 miliona n.j.

Proizlazi da preduzeće ne samo da nije stvorilo 40 miliona n.j. vrednosti, već je i uništilo preko 36 miliona n.j..

18


2. Nedostatak MVA: dva preduzeća koja imaju iste MVA imaju iste performanse???

Ne uzima se u obzir odnos preduzeća prema akcionarima u proteklom periodu, tj. da li su isplaćivali dividenede i sl.

Rešenje nedostataka je novo merilo: Višak prinosa (Excess Return) Višak prinosaN

= Aktuelno

bogatstvoN

– Očekivano

bogatstvoN

Očekivano bogatstvo je buduća vrednost inicijalne investicije, I0(1+ce)N, gde je I0inicijalna investicija (u godini 0), ce cena akcijskog kapitala, i N broj perioda za koji se obračunava višak prinosaAktuelno bogatstvo je buduća vrednost gotovinskog toka usmerenog na akcionare tokom perioda merenja gde su dividende bilo koje isplate gotovine akcionarima (uključujući i otkup akcija) i CenaN je vrednost akcijskog kapitala(vidi obračun viška prinosa hp)

19


Najveći nedostatak viška prinosa (kao i MVA) je što se računa samo na nivou akcionarskog društvaKompatibilno interno merilo sa viškom prinosa je vrednost budućeg rasta

Osnova koncepta: buduće EVA-e posledica su kontinuiteta nivoa performansi koji je već postignut i unapređenja EVA

Tržišna vrednost = Vrednost sadašnjih operacija + Vrednost budućeg rasta

= Investirani kapital + kapitalizovana vrednost sadašnje EVA + Vrednost budućeg rasta

= Investirani kapital + kapitalizovana vrednost sadašnje EVA + kapitalizovana vrednost očekivanog unapređenja EVA

(Vidi obračun vrednosti budućeg rasta hp)

20


Višak prinosa i vrednost budućeg rasta, iako teorijski solidna, malo se koriste zbog komplikovanosti u obračunu

Dodata gotovinska vrednost (Cash Value Added)Ne zavisi od politike otpisa osnovnih sredstava i amortizacije goodwillaMeđutim, vrednost nije opredeljena prethodno stvorenom gotovinom, većgotovinom koja će biti stvorena u budućnosti u formi budućeg slobodnog gotovinskog toka (vidi obračun DGV hp)

21

STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA

SGPNU (Cash flow return on investment ili CFROI)“Promoteri”: HOLT Value Associates, BCG, Price Waterhouse Coopers, Deloitte&Touche...To je stopa prinosa (%).Dobija se stavljanjem u odnos gotovinskog toka koji pripada investitorima sa bruto gotovinskim investicijama=IRR(Bruto gotovinske investicije:Bruto gotovinski tok + Ostatak

vrednosti)Da li je preduzeće stvorilo vrednost ili ne, zaključuje se poređenjem SGPNU sa cenom kapitalaSve veličine korigovane su za inflaciju. Korigovanje za iznos inflacije predstavlja veliku prednost ovog u odnosu na ostala ekonomska merila (vidi obračun SGPNU hp)Obračun je složen, a prilagođavanja su obavezna (kod EVA ona su u diskreciji analitičara)SGPNU kao interno merilo kompatibilna je sa UPA

22


UPA (Ukupan prinos akcionara – Total Shareholder Return ili TSR)Određuje se za nivo akcionarskog preduzećaZbir relativne promene tržišne cene akcije i dividendnog prinosa akcionarima (vidi obračun UPA hp)

23


UPA je merilo kojim se može upravljati zahvaljujući njegovoj vezi sa pokretačima vrednosti

24


Za preduzeća koja nisu korporativnog tipa, kao i za nivo poslovnih jedinicakoristi se merilo UPP (Ukupna prinos posla – Total Business Return)

25

•

UPP ima dobre strane: –

Može se obračunati za bilo koje preduzeće ili PJ

•

UPA ima slabe strane: –

Često se interpretira kao merilo performansi menadžera (cene akcija često fluktuiraju nezavisno od odluka menadžera)

•

Preduzeća koja zadovoljavaju zahteve investitora za visoke prinose, teško obezbeđuju visok UPA. Investitori veruju da je solidan menadžerski rad već

oličen u ceni akcije. Kako se performanse poboljšavaju, tržište kapitala sve više očekuje od menadžera

–

Analogija sa ergometrom–

U kratkom roku dobro preduzeće ne mora da bude istovremeno i dobra prilika za investiranje


26

•

Dodata vrednost za akcionare, skr. DVZA (Shareholder Value Added) –

Promoter: Alfred Rappaport (The LEK/Alcar Consulting Group)–

To je promena vrednosti za akconare u vremenskom horizontu predviđanja (planskom horizontu)

•

Vrednost za akcionare, skr. VZA (Shareholder Value) –

To je tržišna vrednost akcijskog kapitala

•

Vrednost celog preduzeća = korporativna vrednostVrednost za akcionare = Korporativna vrednost –

Dug

–

Korporativna vrednost sastoji se iz:1.

Sadašnje vrednosti gotovinskog toka iz poslovanja u preciznom vremenskom horizontu predviđanja

2.

“rezidualne vrednosti”, tj. sadašnja vrednost preduzeća posle perioda predviđanja

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE I VREDNOST ZA AKCIONARE

27

•

Za procenu korporativne vrednosti od ključnog značaja je gotovinski tok iz poslovanja. On je direktno usmerene na dobavljače kapitala (kreditore i akcionare)

Gotovinski tok = Priliv gotovine –

Odliv gotovine= [(Prihodi od prodaje u prošloj godini)(1+ Stopa rasta prihoda

od prodaje)(Stopa poslovnog dobitka u prihodu od prodaje)(1 –

Stopa poreza na dobitak korporacija)] –

[(Prihodi od prodaje u prošloj godini)(Stopa rasta prihoda od prodaje)(Stopa inkrementalnih

investicija u stalnu imovinu i

neto obrtnu imovinu) ]

•

Procenjeni gotovinski tok treba da bude diskontovan ponderisanom

prosečnom cenom kapitala

•

Rezidualna vrednost dobija se preko metode “besmrtnosti”

preduzećaGotovinski

tokt+1Rezidualna

vrednost = -------------------------------------------Cena kapitala

•

(Vidi obračun DVZA)

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE I VREDNOST ZA AKCIONARE

28

MREŽA VREDNOSTI ZA AKCIONARE

29

RAČUNOVODSTVENA VS. EKONOMSKA (VREDNOSNA) MERILA PERFORMANSI

Karakteristika Računovodstvena merila Vrednosna merila

Primarni cilj Izveštavanje Odlučivanje

Pretpostavka obračuna

Istorijska zasnovanost Predviđanje

Vremenska orijentacija

Prošlost Prošlost i budućnost

Objektivizam/ subjektivizam

Objektivnost Subjektivnost

Privredna epoha Industrijska privreda Informatička privreda

Vrsta aktive koja stvara vrednost

Materijalna aktiva Nematerijalna aktiva

Odnos prema riziku Ne uvažavaju rizik Uvažavaju rizik

30

SVEOBUHVATAN SISTEM MERILA

31

•

Finansijski pokretač

vrednosti

•

To je stopa prinosa koju dobavljači kapitala očekuju da dobiju za slučaj da svoj kapital investiraju u bilo koje drugo preduzeće sličnog nivoa rizika

•

Različiti izvori kapitala imaju različiti rizik i, prema tome, snabdevači kapitala imaju nejednake zahteve u pogledu očekivane stope prinosa

•

WACC –

ponderisani prosek cene kapitala

CENA KAPITALA

32

•

CAPM (Capital Asset Pricing

Model) –

Model cene akcijskog

kapitala može biti sumiran u sledećoj formuli:

E(Ke

) = Rf

+ β[E(Rm

) –

Rf

]

gde je:–

E(Ke

) očekivani prinos na akcijski

kapital i, prema tome, cena akcijskog

kapitala, –

Rf

stopa prinosa na hartije od vrednosti koje nisu opterećene rizikom,

–

[E(Rm

) –

Rf

] premija za tržišni rizik i –

β

sistematski rizik akcijskog

kapitala

CENA KAPITALA: Cena akcijskog kapitala

33

CENA KAPITALA: Grafički prikaz CAPM

34

•

Rf

stopa prinosa na hartije od vrednosti koje nisu opterećene rizikom:–

Državne obveznice sa rokom dospeća preko 10 godina–

Obično oko 4%

•

[E(Rm

) –

Rf

] premija za tržišni rizik:–

Razlika između očekivane stope prinosa na tržištu za prosečnu akciju i stope prinosa na HoV bez rizika

–

Obično između 3,5 i 5%

•

β

sistematski rizik akcijskog

kapitala–

Sistematski rizik celog tržišta je 1,0. Preduzeća sa većim rizikom imaju β

koja je veća od 1,0 i manje rizična imaju β

manju od 1,0.–

β

objavljuju, na primer, Merril Lynch, Standard&Poor, LBS...


35

•

Premija za rizik ulaganja u konkretno preduzeće dobija se kao proizvod β

i premije za tržišni rizik, tj.

β[E(Rm

) –

Rf

]

•

Sistematski rizik obuhvata poslovni i finansijski rizik preduzeća–

Poslovni rizik odnosi se na rizik u vezi sa budućim poslovnim gotovinskim tokom

–

Finansijski rizik posledica je korišćenja finansijskog leveridža


36

•

Cena duga je niža od cene akcijskog kapitala:–

Pozajmljivanje je manje rizičan posao–

Zbog poreskih ušteda

Kd

= Ki

(1-t)

–

U gornjoj formuli, Kd

predstavlja cenu duga, Ki

kamatnu

stopu, a t

stopu poreza na dobitak korporacija.

CENA KAPITALA: Cena duga

37

WACC = Kd

(1-t)D/(D+E)+ Ke

E/(D+E)

gde je,WACC =

ponderisana

prosečna cena kapitalaKd

=

cena dugaKe

= cena akcijskog

kapitalat

= stopa poreza na dobitak korporacija D= tržišna vrednost dugaE= tržišna vrednost akcijskog

kapitala

•

D/(D+E)

i E/(D+E)

predstavljaju učešće duga i učešće akcijskog

kapitala u tržišnoj vrednosti preduzeća

CENA KAPITALA: Ponderisna prosečna cena kapitala

38

•

Širenje preduzeća može imati za posledicu rast rizika i zahtevane stope prinosa od pojedinih dobavljača kapitala, a ovo, svakako povećava marginalnu cenu kapitala

•

Osim rizika, na višu marginalnu cenu kapitala mogu da utiču još

i neki dodatni troškovi:

priprema

dodatne emisije hartija od vrednosti, troškovi marketing aktivnosti, troškovi pravnih, računovodstvenih i drugih poslova

•

Samo projekti koji imaju stopu prinosa iznad marginalne cene kapitala doprinose rastu tržišne vrednosti preduzeća

CENA KAPITALA: Marginalna cena kapitala

39

•

Za SPJ

karakterističan je različit poslovni, finansijski, pa i politički rizik. Zato njihov rezultat mora da bude opterećen cenom kapitala koja je različita u odnosu na cenu kapital preduzeća u celini

•

Osnovni kriterijum organizacionog strukturiranja poslovne jedinice može biti proizvod ili tržište (ili njihova kombinacija)

•

Ukoliko je reč

o poslovnoj jedinici koja odgovara za rezultat na određenom geografskom području, standardna procedura nalaže ignorisanje β. Umesto toga, cena kapitala poslovne jedinice dobija se tako što se premija za rizik na nivou preduzeća ili proizvodne linije dodaje na stopu prinosa na državne obveznice zemlje u kojoj poslovna jedinica posluje

•

Ukoliko je reč

o poslovnoj jedinici koja odgovara za rezultat proizvodne linije, β

može biti procenjena na osnovu sličnih preduzeća iste ili srodne grane čije se akcije kotiraju na berzi

(važi i za privatno akcionarsko društvo)

CENA KAPITALA POSLOVNIH JEDINICA I PRIVATNIH AKCIONARSKIH PREDUZEĆA

40

CENA KAPITALA I VREDNOST PREDUZEĆA

•

Finansijskom strategijom koja rezultira u minimiziranju

cene kapitala, pod ostalim nepromenjenim okolnostima, dolazi se do maksimiranja tržišne vrednosti preduzeća

•

Prilikom dizajniranja

strukture kapitala, finansijski specijalisti u preduzeću moraju da razmotre dva vrlo bitna pitanja:

–

poreske uštede koje donosi dug (tzv. poreska zaštita –

engl. tax shield) i–

troškove finansijskih nevolja prouzrokovanih prevelikim oslanjanjem na dug kao izvor finansiranja

41

Uticaj duga na isplate dobavljačima kapitala (vrednost)

Preduzeće sa

isključivo

akcijskim

kapitalom

Preduzeće sa 100 n.j. duga (kamatna

stopa 10%)

Dobitak pre

kamata i poreza 40 40

Kamata 0 10

Dobitak pre oporezivanja 40 30

Poreska stopa od 40% 16 12

Neto dobitak 24 18

Kamata 0 10

Isplata dobavljačima

kapitala 24 28

42

Uticaj troškova finansijske nevolje na vrednost preduzeća

43

Okvir za donošenje

odluka o strukturi kapitala

EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI - Ekonomski fakultet · Ponderisana prosečna cena kapitala ... PJ,...

Documents

Transcript of EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI - Ekonomski fakultet · Ponderisana prosečna cena kapitala ... PJ,...