Effektanalyse Af Risikovillig Kapital

Effektanalyse af risikovillig kapital

for

Udvalget om fremtidens marked for risikovillig kapital

Johan Moritz Kuhn, [email protected]

CEBR – Centre for Economic and Business Research

17. august 2009

Indholdsfortegnelse

1

Indholdsfortegnelse

Indholdsfortegnelse ................................................................ 1

Indledning .............................................................................. 2

Litteraturoversigt .................................................................... 7 Om effektmålinger af venturekapital ............................................. 7 Skandinaviske studier ................................................................. 9 Ikke-skandinaviske studier ........................................................ 11 Afsluttende bemærkninger ........................................................ 16

Metode .................................................................................. 18 Succesvariable......................................................................... 18 Økonometrisk metode .............................................................. 20

Datamaterialet ...................................................................... 26 Datakilder ............................................................................... 26 Identifikation af pf-virksomheder ................................................ 27 Stikprøven .............................................................................. 29 Beskrivelse af pf-virksomhederne ............................................... 32

Resultater af analysen .......................................................... 38 Overlevelse ............................................................................. 38 Vækst i beskæftigelse ............................................................... 41 Bruttofortjeneste ..................................................................... 49 Lønninger ............................................................................... 53 Resultaternes stabilitet mht. alternative stikprøver ....................... 60

Konklusion ............................................................................ 70

Litteratur .............................................................................. 75

Appendiks ............................................................................. 80 A: Pf-virksomheder, som på et tidspunkt er (delvis) ejet af

Vækstfonden eller et udviklingsselskab .............................. 81 B: Pf-virksomheder, uanset investeringstidspunktet ...................... 87 C: Pf-virksomheder, som øger deres egenkapital og/eller

anlægsaktiver med mere end fem mio. Kr. i forbindelse med venturekapital indskuddet ........................................ 92

D: Virksomheder i andre brancher end medicinalvarer og forskning og udvikling (ingen life-sciences) ........................ 97

Indledning

2

Indledning Bedre vilkår for innovation og fornyelse blandt små og mellemstore virksomheder spiller en central rolle i forhold til regeringens målsæt-ning om at skabe konkurrencedygtig vækst og beskæftigelse. I den sammenhæng har Regeringen aktivt søgt at forbedre og udvikle det danske marked for venturekapital (Erhvervsministeriet, 2000). Det har blandt andet udmøntet sig i statslige garantier til selskaber, der støtter udvikling i små og mellemstore virksomheder1 samt etablering af den statslige investeringsfond, Vækstfonden. Det er således fra politisk side relevant at få belyst, om venturekapital har haft den forventede positive effekt på virksomhederne og for sam-fundet som helhed. På den baggrund nedsatte Økonomi- og Er-hvervsministeriet i maj 2008 et udvalg med henblik på at få kortlagt det danske marked for risikovillig kapital, inddrage erfaringer fra ud-landet, samt vurdere den hidtidige danske indsats. Dette arbejde skal efterfølgende danne grundlag for udvalgets betragtninger om, hvor-vidt den offentlige regulering af venturekapital i Danmark skal juste-res. Denne rapport beskriver metode og resultater af en empirisk/statistisk analyse af dansk venturekapitals betydning for de virksomheder, der har modtaget venturekapital. Analysen er udarbejdet af Centre for Economic and Business Research (CEBR) og skal anvendes som bag-grund for udvalgets arbejde med at identificere forslag til hvordan markedet for risikovillig kapital i højere grad kan understøtte målsæt-ningen om flere vækstvirksomheder i Danmark. Analysens centrale spørgsmål er, om virksomheder, der har modtaget venturekapital har overlevet længere og/eller har klaret sig bedre end lignende virksomheder, der ikke har modtaget venture kapital? Det introducerer tre centrale spørgsmål: 1. Hvad menes med venturekapital? Hvorledes afgrænses analysen? 2. Hvordan måler vi, om virksomhederne har ”klaret sig godt”? Hvil-

ke succesparametre anvendes i analysen?

1 Jf. lov om statsgaranti til udviklingsvirksomhed, jf. lovbekendtgørelse nr. 699 af 28. september 1998.

Indledning

3

3. Hvad menes med at virksomheder, der har modtaget venturekapi-tal skal sammenlignes med ”lignende virksomheder”? Hvordan identificeres virksomheder, der ikke har modtaget venture kapital, men som ligner dem, der har fået?

I forhold til det første spørgsmål defineres venturekapital som egen-kapitalindskud i typisk unge og små virksomheder. Virksomheder som modtager venturekapital betegnes i denne sammenhæng som porte-føljevirksomheder (pf-virksomheder). Enkelte venturekapitalinvestorer investerer også i virksomheder som ikke kan betegnes som små opstartsvirksomheder. Vi vil dog i følgen-de analyse alene se på virksomheder, som har op til 50 ansatte ved indskudstidspunktet. Pf-virksomheder er ofte i højteknologiske brancher som eksempelvis software eller bioteknologi. Deres projekter vil ofte være for svært at værdifastsatte for andre investorer end specialiserede venturekapital-selskaber. Venturekapitalinvesteringer bliver normalt kombineret med tilførsel af kompetence (f.eks. mht. organisation, strategi og markedsføring) til pf-virksomhederne (Økonomi- og Erhvervsministeriet (2006)), idet venturekapital investorer vælger at søge indflydelse på pf-virksomhedernes drift f.eks. ved at lade en af venturefondens2 med-arbejdere beklæde en plads i pf-virksomhedens bestyrelse. Venture-kapital er risikovillig kapital, idet venturekapitalindskud ofte bliver foretaget i projekter, hvis værdi er svært at fastsatte ved investe-ringstidspunktet, og ikke alle projekter kan forventes at skabe over-skud. Yderligere har venturekapital investorer ringe muligheder for at tage sikkerhed i projektet, hvis porteføljevirksomheden går konkurs, idet venturekapitalindskud ikke afføder en gældsforpligtelse for den ventu-rekapitalfinansierede virksomhed.

2 I Danmark foretages venturekapital investeringer af private fonde, en offentlig fond (Vækstfonden), og en række halv-offentlige fonde (kaldet Udviklingsselskaber), der kan få dækket halvdelen af deres eventuelle tab/afskrivninger af staten (Finansrådet, 2008).

Indledning

4

Som udgangspunkt adskiller venturekapital sig altså fra de fleste an-dre finansieringskilder ved at være mere risikovillig, og ved at bidrage med kompetencer mht. virksomhedens ledelse og drift. Hvad angår spørgsmålet om udvælgelse af analysens succesparamet-re vil det naturligt være begrænset af tilgængeligheden og kvaliteten af data. Data til denne analyse er konstrueret ud fra Vækstfondens database over danske venturekapital investeringer, der kombineres og suppleres med regnskabs- og ejerskabsinformation fra Experian (tidligere Købmandstandens Oplysningsbureau (KOB)) og information vedr. virksomhedsovergange (f.eks. fusion, konkurs og opløsning) fra Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. Med udgangspunkt i den samlede database er det muligt, at identificere fire relevante (og tilgængelige) succesparametre: Overlevelse, bruttofortjeneste, beskæftigelse og lønomkostninger. Analysen vil således sammenligne overlevelsesraten, væksten i brut-tofortjeneste, antallet af medarbejdere og de gennemsnitlige lønom-kostninger i de virksomheder, der har modtaget venturekapital med lignende virksomheder, der ikke har modtaget venturekapital. Mens inddragelse af beskæftigelse som succesparameter vil være i direkte forlængelse af Regeringens målsætning, er anvendelse og relevansen af forskelle i bruttofortjeneste og gennemsnitlige lønomkostninger baseret på en antagelse om, at en eventuel difference vil være udtryk for en større værdiskabelse og højere produktivitet i de venturekapital finansierede selskaber. De grundlæggende trin i analysen er: først identificeres virksomheder, der har modtaget venturekapital, således at oplysninger om virksom-hederne kan sammenkøres med de relevante baggrundsvariable. Der-næst identificeres virksomheder, der ”ligner” de virksomheder, der har modtaget venturekapital. Netop identifikationen af virksomheder, der er tilstrækkeligt lig de støttede virksomheder er, som nævnt ovenfor, et tredje centralt spørgsmål i forhold til analysens validitet og relevans. Kort fortalt matches virksomheder, der har modtaget ventu-rekapital med virksomheder, der ikke har modtaget venturekapital ud fra en række bagvedliggende karakteristika, herunder størrelse, bran-che, alder og beliggenhed. Herefter sammenholdes eventuelle forskelle i udviklingen i bruttofor-tjeneste, antal ansatte og gennemsnitlige lønomkostninger mellem

Indledning

5

virksomheder, der har modtaget venturekapital med gruppen af deres ”matchede” modparter, der ikke har modtaget venturekapital. Dette er en velkendt og afprøvet metode, der tidligere har været anvendt ved lignende udenlandske analyser, men det er første gang den an-vendes til at analysere effekter af venturekapital på danske virksom-heder. En af årsagerne til, at denne type af analyse ikke har været gennem-ført tidligere er, at det danske venturekapitalmarked er forholdsvist ungt, og at investeringshorisonten i sagens natur er forholdsvis lang.3 Det er med andre ord først nu, at datagrundlaget for analyser af den-ne type analyser kan tilvejebringes. Det betyder, at den aktuelle viden om de virksomhedsspecifikke og samfundsøkonomiske effekter af venturekapital i Danmark er begrænset og mestendels baseret på erfaringer fra andre lande4, hvilket er en medvirkende og motiverende årsag til at gennemføre denne analyse eftersom udenlandske erfarin-ger ikke uden videre kan overføres til Danmark. Rapporten er opdelt i følgende dele. Umiddelbart efter denne indled-ning følger en gennemgang af den relevante litteratur på området i afsnit 2. Hensigten med litteraturgennemgangen er at kortlægge tidli-gere erfaringer og analyser af effekterne af venturekapital i Danmark og udlandet. Det indebærer blandt andet en gennemgang af data-grundlaget og metoden i tidligere analyser samt hvilke succespara-metre, der er blevet anvendt. Det efterfølgende afsnit 3 præsenterer valget af succesparametrene, den anvendte metode, samt hvilke krav denne stiller til data. Dette afsnit indeholder endvidere en trin-for-trin beskrivelse af identifikatio-nen af de virksomheder, der ikke modtager venturekapital, men som er stort set identiske med de virksomheder, som gør. Efterfølgende indeholder afsnit 4 en kort præsentation af de anvendte data og udvælgelsen af den relevante stikprøve af virksomheder.

3 Investeringer fra venturekapitalfonde er enten tidsbegrænsede (typisk omkring 10 år) eller uden tidsbegrænsning. Eventuelle afkast fra investeringer uden tidsbegrænsning vil enten blive reinvesteret i nye projekter eller udbetalt som afkast til investorer. 4 Erfaringer fra andre lande vil alene i begrænset omfang have relevans i en dansk kontekst. Det skyldes dels, at det danske marked for venturekapital, som nævnt er relativt ungt og lille i forhold til de lande hvor der foreligger analyser. Dertil kommer, at Danmark er kendetegnet ved forholdsvis høje skatter og anderledes sociale sikringssy-stemer, som kan forventes at have betydning for de involverede parters beslutninger (se f.eks. Keuschnigg og Nielsen (2004)).

6

Denne anvendes herefter som grundlag for den beskrivende statistik, der ligeledes præsenteres i afsnit 4. Afsnit 5 er rapportens centrale afsnit, eftersom det indeholder en fremstilling af analysens resultater. Det gælder både analysen af for-skelle i overlevelse og sammenligningen af udviklingen i de valgte succesparametre (væksten i antallet af medarbejdere, brutto-fortjeneste, og de gennemsnitlige lønomkostninger) – i begge tilfælde mellem pf-virksomheder (der modtager venturekapital) og lignende virksomheder, der ikke modtager venturekapital. Endelig vil afsnit 6 gennemgå og sammenfatte analysens konklusioner samt perspektivere disse i forhold til andre analyser på området.

Litteraturoversigt

7

Litteraturoversigt Formålet med dette afsnit er at give et overblik over studier, der er relevante i forhold til en sammenligning og perspektivering af denne analyses forudsætninger og resultater.

Om effektmålinger af venturekapital Et venturekapitalmarked kan vurderes ud fra venturekapitals betyd-ning mht. værdiskabelsen i de enkelte pf-virksomheder. Denne værdi-skabelse kan bl.a. måles som afkast til investorerne og/eller i hvilket omfang venturekapital skaber samfundsmæssig værdi mht. til eksem-pelvis beskæftigelse og innovation. Denne oversigt vil, i lighed med den gennemførte analyse, lægge hovedvægten på sidstnævnte mål for værdiskabelse, hvilket indebærer, at der anlægges et bredere samfundsmæssigt perspektiv end i afkastanalyserne. Det skal i denne forbindelse dog bemærkes, at tilføjelsen af en af-kastanalyse vil kunne bidrage med potentielt værdifuld indsigt. Det skyldes, at en eventuel vækst i en eller flere af ovennævnte sam-fundsøkonomisk orienterede succesparametre kan ske på bekostning af investorerne. En pf-virksomhed kunne eksempelvis anvende kapi-talindskuddet til at finansiere ansættelsen af flere forskningsmedar-bejdere, der ikke skaber nævneværdig højere omsætning på kort sigt. I dette tilfælde vil den pågældende pf-virksomheden målt på udviklin-gen i bruttofortjeneste ikke kunne fremvise et positivt resultat. Men i det tilfælde, hvor samme virksomhed kan fremvise lovende forsk-nings- og udviklingsresultater vil det afspejles i et højere afkast til venturekapitalinvestoren(e), når sælges eller børsnoteres. Resultater-ne fra en række af de identificerede studier (f.eks. Puri og Zarutskie, 2008) indikerer, at dette er et realistisk scenarie, som skal tages i betragtning, når resultaterne af effektmålinger skal fortolkes. Gennemgangen af den eksisterende litteratur viser, at effektmålinger adskiller sig fra hinanden på centrale områder som valg af succespa-rametre, datagrundlag, og metode. I forhold til valg af succesparametre anvendes eksempelvis antal an-satte, omsætning, pf-virksomhedernes overlevelsessandsynlighed og/eller deres innovationsevne målt som antallet af patenter. Derud-

Litteraturoversigt

8

over er der en række studier, der betragter venturekapitals betydning i forhold til virksomhedens drift. Det kan eksempelvis omfatte tiltag i forhold til at forbedre virksomhedens: innovationsevne (Da Rin og Penas (2007)), HR-management og marketing (Hellman og Puri (2002)), eksportstrategi (Locket et al. (2008)), eller kommercialise-ring af virksomhedens produkter (Gans et al. (2002) og Hsu (2006)). Sidstnævnte studier vil ikke blive gennemgået her, idet de ikke kobler eventuelle ændringer i driften med ændringer i ovennævnte sam-fundsøkonomiske variable. Hvad angår datagrundlaget mangler der i de fleste studier data for små opstartsvirksomheder, hvorfor en stor del af den empiriske litte-ratur beskæftiger sig med måling af venturekapitals effekt på virk-somheder, som er børsnoteret, eller som bliver børsnoteret. De suc-cesmål, der anvendes er således typisk relateret til børsnoteringen (initial public offering, IPO). Det kan eksempelvis dreje sig om den realiserede pris ved børsnoteringen, eller om succesparametre, som først måles efter at virksomheden er blevet børsnoteret. Effektmålin-ger baseret på data af børsnoterede virksomheder er imidlertid ikke relevante i forhold til vores analyse, da børsnoterede virksomheder per definition er succesfulde (idet det lykkedes dem at blive børsnote-ret). Dermed er de ikke repræsentative i forhold til de virksomheder som betragtes i denne analyse, hvor det netop er de pågældende virksomheders succes, der skal undersøges. Dataproblemet bliver i nogle studier søgt løst ved at indsamle data gennem spørgeskemaundersøgelser (f.eks. Peneder (2008) og Vækst-fonden (2006)). Her skal dog bemærkes, at de forholdsvis lave svar-procenter ved sådanne studier åbner muligheden for en eventuel se-lektion, som kan skævvride resultaterne. Hvis eksempelvis succesful-de virksomheder har en højere svarprocent end mindre succesfulde virksomheder, så vil pf-virksomhedernes succes overvurderes i disse studier. I forhold til metode bygger effektmålinger typisk på sammenligninger mellem to grupper af virksomheder: pf-virksomheder, som bliver fi-nansieret ved hjælp af venture kapital og andre virksomheder, som ikke gør. Hvorvidt eventuelle forskelle mellem de to virksomhedskategoriers succes skyldes en kausal effekt af venture kapital, eller er et resultat

Litteraturoversigt

9

af, at venturekapitalinvestorerne vælger porteføljevirksomheder med højt succespotentiale, er vanskeligt at afgøre. Det skyldes i høj grad den selektion, der pågår i forbindelse med udvælgelse og fastsættelse af kapitalindskud og/eller rådgivning til portefølje selskaber. Sandsynligheden for, at eventuelle forskelle i virksomhedernes succes skyldes venturekapital og ikke andre faktorer må dog vurderes at væ-re højere, jo mere de to grupper ligner hinanden i forhold til eksem-pelvis virksomhedernes størrelse og branchetilknytning. En vurdering af kvaliteten af forskellige effektmålinger vil derfor også afhænge af, hvor ens pf-virksomhederne er i forhold til de virksomheder, som man sammenligner dem med.

Skandinaviske studier Vi har alene kendskab til en tidligere analyse af venturekapitals be-tydning for danske virksomheder. Dette er Vækstfonden (2006), som er det tætteste sammenligningsgrundlag for vores studie. Et andet relevant studie er Isakssons (1999) studie på svenske data. Sidst-nævnte er udover Vækstfonden (2006) den eneste sammenlignelige skandinaviske effektmåling, vi har identificeret. Vækstfonden (2006) giver et omfattende overblik over det danske venturekapital marked, og beskriver trends i beskæftigelse, eksport, medarbejdernes lønninger, og innovationsaktivitet for perioden 2000-2004. Det forekommer derfor naturligt, at se nærmere på denne ana-lyse. Vækstfonden skriver blandt andet at danske venturekapitalfinansiere-de virksomheder, der var aktive i 2000, over perioden fra 2000 til 2004 har øget beskæftigelsen fra 7.500 til 14.000 ansatte, hvilket svarer til en årlig vækstrate på ca. 17 pct. For virksomheder under 20 ansatte var den gennemsnitlige årlige vækstrate i antallet af ansatte endnu højere (55 pct). Den årlige vækst i omsætningen er ifølge Vækstfonden (2006) steget med 30 pct. over samme periode. Der dokumenteres endvidere, at venturekapitalfinansierede virksomheder betaler en højere løn end ikke-venturekapitalfinansierede virksomheder.

Litteraturoversigt

10

Det er imidlertid vigtigt at bemærke, at den stikprøve, som ligger til grund for Vækstfondens analyse, med stor sandsynlighed ikke er re-præsentativ for de virksomheder, som har modtaget venturekapital. Det skyldes, at analysen alene medtager virksomheder, som både har modtaget venturekapital og som har overlevet over en årrække frem til 2004. Eftersom en betydelig andel pf-virksomheder lukker giver ovennævnte resultater sandsynligvis ikke retvisende billede af udvik-lingen for samtlige venturekapitalfinansierede pf-virksomheder, hvil-ket er relevant ud fra et samfundsøkonomisk perspektiv. I litteraturen kaldes denne forvridning for ”survivorship bias”. Data til Vækstfonden (2006) er endvidere indsamlet på basis af en spørgeskemaundersøgelse, hvor 17 procent af de adspurgte virksom-heder valgte at bevare spørgsmålene. Ovennævnte resultater er såle-des genereret ved at ekstrapolere svar fra de virksomheder, der valg-te at svare til hele stikprøven, hvilket også stiller spørgsmålstegn ved, hvor repræsentativ undersøgelsen er. Hvis eksempelvis virksomheder, som er i vanskeligheder eller bare mangler succes, har mindre lyst til at udfylde spørgeskemaet (og dermed kommunikere deres mangel på succes til ’sponsorerne’), vil resultater som er baseret på de virksom-heder som svarer tegne et for positiv billede af pf-virksomhedernes samlede succes. I forhold til sammenligning med andre (ikke venture finansierede) virksomheder sammenligner Vækstfonden (2006) ovennævnte resul-tater, ved at benchmarke mod alle virksomheder i den private sektor som helhed. Det indebærer imidlertid at venturekapitalportefølje virk-somheder, hvoraf en stor andel er i IT og life-science segmentet, sammenlignes med virksomheder, som opererer i andre brancher som eksempelvis landbrug og handel & service. Det betyder, at det er van-skeligt at vurdere om forskelle i succesparametre mellem stikprøven af pf-virksomheder og den private sektor som helhed skyldes bran-chespecifikke forhold, den selektion der er bestemt af spørgeskema undersøgelsen, eller en reel effekt af venture kapital. Udover Vækstfonden (2006) har vi, som nævnt indledningsvist, alene kendskab til et andet skandinavisk studie af venture kapitals betyd-ning mht. pf-virksomhedernes vækst, nemlig Isaksson (1999), der beskriver væksten i antallet af medarbejdere og omsætningen i 104 svenske pf-virksomheder i årene op til 1999.

Litteraturoversigt

11

Isaksson finder en vækst i beskæftigelsen i pf-virksomheder på årlig ca. 18 %, som er ca. ti gange så højt som for en referencegruppe af virksomheder, som ligner mht. branchetilknytning og størrelse. Tilsva-rende er omsætningsvæksten i pf-virksomhederne på årlig ca. 18 %, og ca. dobbelt så højt som omsætningsvæksten i referencegruppen. Der skal dog igen bemærkes eventuelle problemer mht. survivorship bias. Sammenfattende indikerer såvel Vækstfonden (2006) og Isaksson (1999) at dansk/skandinavisk venture kapital har betydelige positive effekter for såvel vækst som beskæftigelse. Der er imidlertid grund til at være opmærksom på potentielle problemer med hensyn til, hvor repræsentative og generaliserbare disse positive resultater er, idet de to analyser ikke tager højde for survivorship bias. Dertil kommer, at Vækstfonden (2006) er baseret på en spørgeskemaundersøgelse og ikke tager højde for forskelle i f.eks. størrelse og branchetilknytning i forhold til sammenligningen med virksomheder, som ikke har modta-get venturekapital.

Ikke-skandinaviske studier De hyppigst citerede og væsentligste studier af effekten af ventureka-pital er amerikanske, hvilket skyldes at det amerikanske venturekapi-talmarked er betydeligt større og ældre end i andre lande. Den lange erfaringshorisont betyder, at man (eventuelt) kan lære af amerikan-ske erfaringer. Dertil kommer, at det i et vist omfang er muligt at trække paralleller mellem nutidens etablering af danske og europæi-ske venturekapitalmarkeder og de tidlige faser af det amerikanske venturekapitalmarked. Vi tager udgangspunkt i Gompers (1994) og i Gompers og Lerner (2001), som giver detaljerede beskrivelser af det amerikanske ventu-rekapitalmarked. Følgende konklusioner fra deres studier anses for at have betydning i forhold til denne analyse: • Det tog lang tid, at etablere det amerikanske venturekapitalmar-

ked. Der gik således næsten 40 år fra etableringen af virksomhe-den ”American Research and Development” i 1948, som Gomper (1994) beskriver som den første moderne venturekapitalvirksom-hed, frem til 1980’erne, hvor venturekapitalinvesteringerne øge-

Litteraturoversigt

12

des fra et forholdsvis stabilt niveau omkring 200 millioner dollars om året til op til 4.9 milliarder i 1987.

• Åbningen for at amerikanske pensionsfonde i 1979 fik lov til at

investere i venturekapitalsegmentet, har haft en afgørende betyd-ning for væksten i det amerikanske venturekapitalmarkedet i star-ten af 1980erne.

• Den store vækst i 1980-erne blev efterfulgt af et fald i forrentning,

som Lerner og Gomper fortolker som et tegn på overinvestering i venturekapitalmarkedet, dvs. at der var mere kapital end der var produktive projekter.

• I perioden 1991 til 2000 voksede det amerikanske venturekapi-

talmarked nærmest eksplosivt, idet de årlige kapitaltilsagn vokse-de med en faktor 20. Igen spillede de amerikanske pensionskasser en væsentlig rolle i forhold til at skabe grundlaget for denne vækst i venturekapitalmarkedet.

• Det mest kendte amerikanske offentlige initiativ til at øge væksten

i venturekapitalmarkedet (det såkaldte ’Small Business Invest-ment Companies´ (SBIC) program) blev implementeret i 1960’erne. Dette initiativ kritiseres af Gompers og Lerner for manglende screening af ansøger-virksomhederne, hvilket medfør-te at penge blev investeret i virksomheder med ringe potentiale.

Lerner og Gompers studie er interessant, fordi det demonstrerer (de)reguleringens betydning for venturekapitalmarkederne. Derud-over fremhæver Lerner og Gompers studie betydningen af tre centrale problemstillinger i forhold til udvikling af et venturekapitalmarked: 1. At der kan være et mismatch mellem mængden af venturekapital

og antallet af produktive projekter, hvilket i værste fald kan med-føre at uproduktive investeringer foretages og kapital går tabt.

2. At afkast af venturekapitalinvesteringer afhænger i væsentlig grad

af, hvilke virksomheder bliver udvalgt til at modtage venturekapi-tal til at starte med. En venturekapitalmarkeds succes afhænger dermed af tilstedeværelsen af ideer og projekter med høj succes-potentiale.

Litteraturoversigt

13

3. Endelig er det af afgørende betydning, hvordan samspillet mellem venturekapitalfonde (offentlige og private) og pf-virksomhederne organiseres, dvs. hvilke kontrakttyper vælges til at balancere de forskellige parters interesser (Kaplan et al. (2006)).

Zarutskie og Puri (2008) er et andet og meget nyligt publiceret studie baseret på amerikanske data. Ud af de studier, som vi har fået kend-skab til, er dette studie baseret på det mest omfattende datamateria-le, som bl.a. tillader, at følge pf-virksomheder over lange tidsrum. Zarutskie og Puri (2008) finder, at (overlevende) pf-virksomheder vokser betydelig hurtigere mht. antallet af ansatte end kontrolvirk-somheder, som ligner mht. branche, region og størrelse inden første venturekapitalindskud. Således stiger f.eks. beskæftigelsen i gennem-snit med ca. 50 ansatte i pf-virksomheder over en 5-10 års tidshori-sont mod ca. 10 ansatte for kontrolvirksomhederne. Den høje vækst i antallet af ansatte i pf-virksomhederne er imidlertid på kort sigt led-saget af et fald i profitabiliteten, hvilket skyldes stigende lønomkost-ninger. Venturekapital-finansierede virksomheder har endvidere lave-re sandsynlighed for at lukke i de første ca. fem år efter venturekapi-talindskuddet, og højere sandsynlighed derefter. Endelig er Kortum og Lerner (2000) også baseret på amerikanske data. Dette studie fokuserer på patentaktiviteten i pf-virksomheder ift. virksomheder, som ikke er venturekapitalfinansierede, og udmær-ker sig som studie ved at anvende en metode, som tillader at måle venturekapitals kausale effekt på patentaktiviteten. På baggrund af denne analyse finder Kortum og Lerner (2000), at venturekapitalfi-nansierede virksomheder har højere innovationsaktivitet end andre – sammenlignelige – virksomheder. Blandt de europæiske studier skal især Engel og Keilbach (2007) fremhæves. Analysen er baseret på tyske data, og anvender en vel-specificeret og relevant økonometrisk metode. Engel og Keilbach sammenligner væksten i antallet af medarbejdere og antallet af pa-tenter i hhv. pf-virksomheder og en gruppe af andre virksomheder, som ligner pf-virksomheder. Blandt resultaterne er, at de pf-virksomheder som overlever har højere dobbelt så høj vækst i antallet af medarbejdere, mens væksten i antallet af patenter er den samme som ellers sammenlignelige virksomheder, der ikke modtager ventu-rekapital.

Litteraturoversigt

14

Et andet (mere uformelt) europæisk studie blev gennemført af Svenska Dagbladet og citeres af P. Strömberg (2005). Dette studie finder, at 90 procent af svenske pf-virksomhederne i 2000 var blevet lukket eller opkøbt i 2004. Et andet studie, som beskæftiger sig med venturekapitalmodtager-virksomhedernes overlevelse er Brav og Gompers (1997), men dette studie er baseret på pf-virksomheder som er blevet børsnoteret, dvs. på en forholdsvis lille og ikke-repræsentativ delpopulation af samtlige pf-virksomheder. Et andet europæisk studie som skal fremhæves er: Peneder (2008) studie baseret på østrigske data. Peneder finder, i lighed med Engel og Keilbach (2007), at venturekapital ingen effekt har på innovation, men derimod på pf-virksomhedernes vækst. Peneders studie er dog kendetegnet ved at være delvis baseret på en spørgeskema-undersøgelse med en svarprocent på under 30 %, hvorfor det eventu-elt (pga. Virksomhedernes incitamenter til ikke at svare, hvis det går mindre godt) kan give et for positivt billede af pf-virksomhedernes udvikling. Dette problem er ikke relevant for Alemany og Martí (2005), der er baseret på spanske data. Alemany og Martí (2005) finder højere vækst i venturekapitalfinansierede end i en kontrolgruppe bestående af andre virksomheder. Problemet med Alemany og Martí’s studie er imidlertid, at virksomhederne i de forskellige alternative kontrolgrup-per ikke kan anses for er sammenlignelige med gruppen af pf-virksomheder, idet de adskiller sig i en række karakteristika (som f.eks. branchesammensætning). Ovennævnte studier af Engel og Keilbach, Peneder og Alemany og Martí er ydermere kendetegnet ved alene at betragte overlevende virksomheder, hvilket kan give anledning til bekymring om, hvorvidt resultaterne er påvirket af survivorship bias (hvilket vil tendere til at gøre resultaterne mere positive end det er tilfældet for den samlede population). Dette er imidlertid ikke tilfældet med et studie af Botazzi og Rin (2002). Dette studie er baseret på en stikprøve af 500 ventu-rekapital finansierede virksomheder, som er noteret på Euro.nm, sammenslutningen af Europas ’nye’ børser for innovative virksomhe-der i vækstbrancher. Dette studie finder, at venturekapitalfinansierede virksomheder ikke skaber mere beskæftigelse end ellers sammenlig-nelige virksomheder.

Litteraturoversigt

15

Dermed står Botazzi og Rins studie i kontrast til de andre studier, der ikke tager hensyn til faktum, at forholdsvis mange venturekapitalfi-nansierede virksomheder lukker. Botazzi og Rins studie er imidlertid udelukkende baseret på børsnoterede virksomheder, hvilket mindsker relevansen i forhold til den gennemførte analyse. Hovedparten af de allerede nævnte studier er akademiske og er publi-ceret i videnskabelige tidsskrifter. Der findes imidlertid også en række studier, der er publiceret af venturekapitalbrancheorganisationer. Således rapporterer European Venture Capital Association (EVCA) (2005) på basis af europæiske data, at de årlige vækstrater i beskæf-tigelsen i venturekapitalfinancerede virksomheder er på mere end 30 pct., hvilket har resulteret i skabelsen af 630.000 jobs i Europa i peri-oden 2000-2004. EVCAs studie er imidlertid alene baseret på de virk-somheder, som overlever, ligesom det er udført som ekstrapolation fra en spørgeskemaundersøgelse med 77 besvarelser, svarende til en svarprocent på ca. 10. Det er således tvivlsomt om den forholdsvis høje gennemsnitsvækst vil gælde på tværs af alle virksomheder. Der-til kommer, at de estimerede 630.000 nye jobs synes at være frem-kommet ved at gange gennemsnitstørrelsen af venturekapitalfinansie-rede virksomheder med gennemsnitsvæksten, hvilket med stor sand-synlighed ikke giver et retvisende estimat. British Venture Capital Association (BVCS) har ligeledes publiceret et studie af væksten i beskæftigelsen i britiske venturekapitalfinansiere-de virksomheder (BVCA, 2008). Resultatet af analysen er en estime-ret vækst i beskæftigelsen i britiske pf-virksomheder på 8 % over perioden fra 2001/2002 til 2006/7. BVCA's studie er imidlertid også baseret på en stikprøve indsamlet gennem en spørgeskema-undersøgelse, hvorfor det potentielt også har problemer med survi-vorship bias. Der er med andre ord (også) grund til at stille spørgs-målstegn ved validiteten og robustheden af dette resultat. I den kontekst adskiller studiet fra den amerikanske National Venture Capital Association (NVCA) sig fra de øvrige, idet det er baseret på en national database, som må anses at give et dækkende billede af det amerikanske venturekapital marked. NVCA (2007) finder således at vækstraten i beskæftigelsen i amerikanske venturekapitalfinansierede selskaber var på 3,6 pct. over perioden fra 2003-2006, hvilket er be-

Litteraturoversigt

16

tydeligt lavere end i de tilsvarende europæiske undersøgelser. En svaghed ved NVCA (2006) er dog, at resultatet ikke sammenlignes med vækstraten i ikke venturekapitalfinansierede virksomheder, der ligner de venturekapitalfinansierede virksomheder, hvilket gør det vanskeligt at vurdere resultatet samt drage implikationer heraf.

Afsluttende bemærkninger De her præsenterede studier repræsenterer de mest aktuelle og mest relevante analyser af effekten af venturekapital. I den sammenhæng er det bemærkelsesværdigt, at vi for samtlige studier kan identificere potentielle problemer i forhold til validitet og repræsentativitet af de analyserede pf-virksomheder. Det skyldes dels, at analyserne er base-ret på børsnoterede selskaber, og dels at der er begrundet mistanke om survivorship bias og/eller ikke-repræsentative stikprøver. Selvom litteraturgennemgangen indikerer, at de pf-virksomhederne som overlever har højere vækst (i eksempelvis beskæftigelsen), er det således ikke muligt at konkludere, at dette resultat også omfatter de generelle og samlede effekter af venturekapital i forhold til vækst og beskæftigelse. Derudover skal det bemærkes, at en række studier som f.eks. Za-rutskie og Puri (2008) og Engel og Keilbach (2007) betragter gen-nemsnitsvæksten på tværs af virksomheder af forskellig størrelse, hvilket betyder at deres resultater kan skyldes høje vækstrater i små pf-virksomheder som kun skaber et forholdsvis begrænset antal nye jobs (eller højere omsætning). Ud fra samme perspektiv er der vægtige argumenter for at sætte spørgsmålstegn ved resultaterne af specielt studierne fra henholdsvis Vækstfonden (2006), EVCA (2005) og BVCA (2008), da disse er ka-rakteriseret ved survivorship bias og er baseret på stikprøver som ikke nødvendigvis er repræsentative. Disse studier finder højere vækst i europæiske venturekapitalfinansierede virksomheder end NVCA (2007), som er baseret på en repræsentativ database, finder for amerikanske venturekapitalfinansierede virksomheder. Ingen af de identificerede studier er således i stand til på overbevi-sende vis at adskille den effekt, der må forventes hidrøre selektion (dvs. det forhold at venturekapitalfonde vælger virksomheder med

Litteraturoversigt

17

bestemte karakteristika til deres venturekapital investeringer) fra ef-fekten af venturekapital. Det er med andre ord ikke muligt at afgøre, om eventuelle forskelle mellem pf-virksomheder og virksomheder i kontrolgruppen (helt eller delvis) skyldes, at de virksomheder, som modtager venturekapital, har højere succespotentiale uanset om de får venturekapital eller ej. Dette argument bliver støttet af blandt andet Sørensens (2006) stu-die, som indikerer at venturekapitalfondenes udvalg af projekterne har større betydning for virksomhedernes succes end deres indflydel-se på driften. Hvilket må betyde, at den kausale effekt af venturekapi-tal på virksomhedernes succes, alt andet lige, må forventes at være mindre end beskrevet i ovennævnte studier.

Metode

18

Metode Dette afsnit beskriver den anvendte metode i forbindelse med effekt-målingen, herunder de målvariable (benævnt succesvariable), der vil blive brugt til at vurdere om virksomheder, der har modtaget ventu-rekapital klarer sig bedre end lignende virksomheder, der ikke har modtaget venturekapital. Endelig indeholder dette afsnit også en be-skrivelse af udvælgelsen af kontrolgruppen af virksomheder, der ”lig-ner” de virksomheder, der har modtaget venturekapital.

Succesvariable I forbindelse med en gennemgang af metode er det indledningsvist relevant at forholde sig til valg af succesparametre. Hvilke parametre anvendes i analysen og hvorfor? Der anvendes fire succesparametre i denne analyse, og de søger alle at belyse forskellige aspekter af forventede effekter af at modtage venturekapital. I alle fire tilfælde repræsenterer valg af succespara-metre et kompromis mellem et ønske om at beskrive virksomheder-nes udvikling på en retvisende og relevant facon og de tilgængelige data (se næste afsnit). De fire succesparametre er: virksomhedernes overlevelse, vækst i antallet af ansatte, vækst i bruttofortjeneste og vækst i lønomkostninger, der alle (jf. litteraturgennemgangen i afsnit 2) har været anvendt i andre effektanalyser af venturekapital. 1. Overlevelsesevne Virksomhedernes overlevelsesevne er en effektiv og let forståelig indi-kator for i hvilket omfang venturekapital skaber værdi for investorer-ne, medarbejdere, og samfundet. 2. Bruttofortjeneste Virksomhedernes bruttofortjeneste er defineret som omsætningen fratrukket værdien af variable omkostninger, herunder eksempelvis køb af halvfabrikata. Bruttofortjeneste måler altså, hvor meget værdi virksomheden har tilføjet de inputs, som blev brugt i fremstillingspro-cessen. En værdi der først realiseres ved salg af virksomhedens ende-lige produkter. Alternativt kunne man eventuelt have anvendt virksomhedernes om-sætning som succesmål. Problemet er imidlertid dels, at data ikke indeholder tilstrækkelig information herom (se næste afsnit), og dels at omsætning kan stige uden at virksomheden i nævneværdig grad

Metode

19

har ændret på de input/halvfabrikata, som den har købt andetsteds. Bruttofortjenesten er derfor foretrukket frem for omsætningen som succesparameter. 3. Antal ansatte En samfundsøkonomisk evaluering af effekterne af venturekapital må nødvendigvis søge at besvare spørgsmålet om, hvorvidt modtagelse af venturekapital indskud har haft en positiv effekt på beskæftigelsen. I denne sammenhæng måles beskæftigelseseffekter ved at se på æn-dringer i antallet af medarbejdere, hvilket ikke i alle sammenhænge er et præcist mål for jobskabelsen og eventuelle beskæftigelseseffek-ter. Det skyldes, at virksomheder kan øge medarbejderantallet uden at skabe nye jobs. Dette kan eksempelvis ske i forbindelse med opkøb og integration af andre virksomheder. Ligeledes kan arbejdspladser, som er blevet skabt indenfor virksomheden udskilles gennem salg af afdelinger/enheder til andre virksomheder, eller ved dannelsen af spin-off virksomheder. Det er imidlertid ikke muligt at identificere ovennævnte tilfælde ud fra de foreliggende data, hvorfor vi i denne analyse anlægger et overord-net perspektiv, hvor der ikke skelnes mellem hvordan en eventuel ændring i antallet af ansatte er forekommet. En anden potentielt rele-vant oplysning som det heller ikke er muligt at få data for vedrører typen af ansatte i forhold til uddannelsesniveau, erfaring, osv. Der skelnes således heller ikke mellem forskellige typer af ansatte i analy-sen. 4. Gennemsnitlige lønomkostninger I lighed med Vækstfonden (2006) ser vi på lønomkostningerne i ven-turekapitalfinansierede virksomheder. Lønomkostningerne antages således at være en indikator for medarbejdernes produktivitet og an-tallet af højtuddannede medarbejdere. I følge denne logik vil et højt lønniveau fortolkes positivt, eftersom det antages, at de højtlønnede medarbejdere afspejler et betydeligt bidrag til virksomhedens viden og produktivitet. Det skal dog også bemærkes, at lønomkostninger er en udgift for virksomheden, hvorfor høje lønomkostninger, der ikke modsvares af en tilsvarende vækst i produktivitet og/eller innovation-sevne, alt andet lige, vil være hæmmende for virksomhedernes vækst.

Metode

20

I forhold til det overordnede valg af succesvariable kunne det også være interessant og relevant at undersøge, hvorvidt muligheden for at få venturekapital øger antallet af nystartede virksomheder. Men des-værre giver data ikke mulighed for at analysere i hvilket omfang en sådan ”udbuds-effekt” på antallet af nystartede virksomheder eksiste-rer. Det vurderes imidlertid også, at de valgte fire succesparametre i forhold til såvel den eksisterende litteratur på området som i forhold til de overordnede målsætninger for denne analyse giver et nuanceret og relevant billede af hvorledes venturekapitalvirksomhederne på en række centrale områder klarer sig i forhold til ellers sammenlignelige virksomheder, der ikke modtager venturekapital.

Økonometrisk metode Det centrale problem i analysens effektmåling er følgende: Hvis en virksomhed, der modtager venturekapital oplever vækst ved vi som udgangspunkt ikke i hvor høj grad det er venturekapital, der fører til den højere vækst, eller om væksten i højere grad er relateret til andre faktorer – som f.eks. udviklingen på virksomhedens produktmarked. I det ekstreme tilfælde, hvor det alene afhænger af sidstnævnte har venturekapital ikke nogen effekt på virksomhedens vækst, men vil alene være en sideeffekt af disse andre faktorer. Udfordringen i forhold til en effektmåling er således, at finde et egnet sammenligningsgrundlag. Dette vanskeliggøres af at virksomheder, der modtager venturekapital på en række områder forventes at være forskellige fra virksomheder, som ikke gør. En effektmåling ville såle-des være problemfri, hvis uddeling af venturekapital eksempelvis ske-te gennem lodtrækning, eller hvis sandsynligheden for at modtage venturekapital alene afhang af faktorer, som ikke var relateret til hvordan virksomhederne ellers klarer sig. Ingen af delene er naturlig-vis tilfældet. Eftersom tildeling af venturekapital ikke alene vil afhænge af faktorer, der ikke har betydning for virksomhedernes efterfølgende udvikling, vælger vi at anvende et ’matching design’ for analysen. Denne meto-de går i korthed ud på at skabe et sammenligningsgrundlag ved at identificere virksomheder, som ikke modtager venturekapital, men som ud fra en række deskriptive parametre i så høj grad som muligt ligner de virksomheder, som gør. Som nævnt i forbindelse med litte-raturgennemgangen er dette design er blevet anvendt i lang række

Metode

21

tidligere studier, og må endvidere betragtes som et gennemtestet og velspecificeret design indenfor effektmåling (se blandt andet Wool-ridge, 2002). Efter identifikation af kontrolvirksomhederne vil udviklingen i succes-parametre blandt virksomheder, der modtager venturekapital blive sammenlignet med udviklingen blandt kontrolvirksomhederne. Effek-ten af venturekapital vil således vise sig som en forskel i ændringer i succesparametre på tværs af hhv. venturekapital og kontrolvirksom-heder. Sammenligningen mellem virksomheder, der modtager venturekapital og kontrolvirksomhederne har to formål. For det første kan vi sætte venturekapitalvirksomhedernes succes i relation til sammenlignelige virksomheders succes. Vi kan altså ’benchmarke’ virksomheder, der modtager venturekapital med andre, sammenlignelige virksomheder. Dermed kan vi få en ide om, hvorvidt vækst i succesparametrene blandt virksomheder, der modtager venturekapital kan betragtes som værende forholdsvis ’høj’ eller ’lav’. En anden mulighed ved sammenligningen mellem virksomheder, der modtager venturekapital og kontrolvirksomheder er at antage, at de to grupper af virksomheder inden uddeling af venturekapital i gen-nemsnit er ens – både i deres observerbare og deres uobserverbare karakteristika. Under denne antagelse har virksomhed A inden mod-tagelse af venturekapital samme succespotentiale som virksomhed B, der ikke vil modtage venturekapital. Dermed kan forskelle i væksten mellem virksomhed A og B fortolkes som et resultat af at virksomhed A modtager venturekapital, snarere end at venturekapital er en side-effekt af, at virksomhed A har et højt vækstpotentiale. Vi identificerer egnede kontrolvirksomheder i populationen af de ca. 100.000 virksomheder af KOB-databasen. Vi danner kontrolgruppen på en sådan måde, at den i så høj grad som muligt ligner gruppen af pf-virksomheder – i året før de modtager deres første venturekapital indskud, hvorefter det naturligvis må forventes, at virksomheder i hhv. pf- og kontrolgruppen udvikler sig forskelligt5.

5 Vi vil i afsnit 5.5 teste resultaternes robusthed mht. forskellige måder, at trække stikprøven af pf-virksomheder på. I den sammenhæng vil vi i et enkelt tilfælde være nødt til at afvige fra dette princip.

Metode

22

Det grundlæggende analysedesign er en ’propensity score matching’ procedure (Rosenbaum og Rubin (1983)). Det beyder, at alle pf-virksomheder kobles med den virksomhed i kontrolgruppen, som lig-ner den mest muligt i forhold til den estimerede sandsynlighed for at modtage venturekapitalkapital. Denne modelopsætning sikrer, at kon-trolgruppen er så ens som muligt mht. sandsynligheden for at få ven-turekapital. I denne sammenhæng skal det dog bemærkes, at to virksomheder kan have samme sandsynlighed for at få venturekapital, men samtidig være forskellige på en række områder. Derfor betinger vi på, at virk-somhederne ikke kun skal være næsten ens i deres sandsynlighed at få venturekapital, men også skal have samme branchetilknytning (ka-tegoriseret efter dansk branchekode). Dermed ligner virksomhederne ikke kun hinanden i forhold til deres estimerede sandsynlighed for at få venturekapitalfinansiering, men også i forhold til et (eller flere) kendetegn, som må anses for at være af stor betydning for at kunne skabe et egnet sammenligningsgrundlag (Heckman et al. (1998), En-gel og Keilbach (2007)). Dannelsen af kontrolgrupperne sker således i to trin. Først estimerer vi virksomhedernes sandsynligheder for, at modtage venturekapital, ud fra karakteristika som: branche-tilknytning, antallet af medarbej-dere, bruttofortjeneste, egenkapital, profit, virksomhedens alder, re-gion (øst vs. vest for Storebælt), og om virksomheden har et (eller flere) patent(er). I regressionsmodellen bliver kontrolvariablene implementeret som 0/1-indikatorer, som antager værdi 1, hvis den pågældende kontrol-variabel ligger i et bestemt interval6, og 0 ellers. Dermed tager model-len højde for eventuelle ikke-lineariteter i sammenhængene mellem virksomhedskarakteristika og sandsynligheden for at modtage ventu-rekapital. Den regression, som bliver foretaget i procedurens første skridt, giver os således en estimeret sandsynlighed for at modtage venturekapital for hver enkelt virksomhed. Tabel 3.1 viser resultatet af denne re-gression, på de data, som vil blive beskrevet i det næste afsnit.

6 Vi vælger at inddele hver kontrolvariabel i fem kvintiler, som definerer indikatorvari-ablerne. I forhold til inklusion af disse diskretionære variable i regressionen er midter-kvantilet udeladt for at undgå overidentifikation.

Metode

23

Resultaterne indikerer, at følgende typer af virksomheder har den højeste sandsynlighed for at modtage venturekapital i året efter: dem med høj egenkapital, lav bruttofortjeneste, dem som er unge, har mere end tre medarbejdere, er i brancherne industri, energi- og vand-forsyning, tjenesteydelser eller forretningsservice mv., og som har patenter.

TABEL 3.1: PROBITREGRESSIONEN FOR SANDSYNLIGHEDEN FOR AT VÆRE PF‐VIRKSOMHED

VARIABELTYPE VÆRDIER

EGENKAPITAL (1000KR) ( ‐inf.; 121) ‐0.30 *** 0.07(122;269) ‐0.18 *** 0.06(611;1833) 0.08 0.05(1834;+inf.) 0.32 *** 0.05

PROFIT (1000KR) (‐inf.;‐78) 0.70 *** 0.09(‐79;0) 0.35 *** 0.10

(53;277) 0.03 0.11(278;+inf.) 0.21 ** 0.09

BRUTTOFORTJENESTE (‐inf.;90) 0.50 *** 0.07(91;543) 0.20 ** 0.08

(1382;3513) 0.08 0.08(3514;+inf.) 0.16 * 0.08

(ingen oplysninger) 0.51 *** 0.07VIRKSOMHEDENS ALDER (ÅR) (1;2) 0.71 *** 0.06

(3;5) 0.22 *** 0.07(11;17) ‐0.16 ** 0.07

(18;+inf.) ‐0.27 *** 0.07ANTAL MEDARBEJDERE (ingen) ‐0.46 *** 0.07

(1;2) ‐0.18 *** 0.06(5;10) ‐0.07 0.07

(11;50) 0.09 0.07(ingen oplysninger) ‐0.46 *** 0.07

TIDSPERIODE (‐inf.; 1991) ‐1.08 *** 0.14(1992;1994) ‐0.43 *** 0.07(1998;2001) 0.11 ** 0.04(2002;2005) 0.05 0.05

BRANCHE Landbrug, gartneri og skovbrug; fiskeri ‐0.10 0.07Fødevarer, tekstil, papir 0.64 *** 0.19

Kemiske og elektroniske produkter, maskiner 0.37 *** 0.07Anden fremstilling, energi og vandforsyning 0.51 *** 0.08

Bygge og anlæg ‐0.05 0.09Transport, post og tele 0.13 * 0.07

Finansiering of forretningsservice 0.21 *** 0.05Offentlige og personlige tjenester 0.97 *** 0.21

Uoplyst aktivitet ‐0.16 * 0.08REGION Øst for Storebælt 0.03 0.03

PATENTER Virksomheden har mindst et patent 0.97 *** 0.06KONSTANTLED ‐3.89 *** 0.13

ANTAL OBSERVATIONER: 391902

PSEUDO R2: 0.279ESTIMEREDE SANDSYNLIGHED AT MODTAGE VC:

GENNEMSNIT 0.0013MINIMUM 0MAXIMUM 0.476

Anm.: (*), (**), (***) henviser til statistisk signifikans på hhv. 10%, 5%, og 1% niveau.

Kilde: Vækstfonden og egne beregninger

STANDARD AFVIGELSE

KOEFFICIENT

Metode

24

Som næste skridt danner vi grupper af virksomheder, som er ens i forhold til branchetilknytning, tidsrum hvor de observeres (f.eks. 1999-2001) og geografisk region. Vi bruger alene de grupper, hvor der er mindst en virksomhed, som har modtaget venturekapitalkapi-tal. Inden for disse grupper finder vi for hver virksomhed, som har modtaget venturekapital, en kontrolvirksomhed. Udvalget sker ud fra følgende betingelser: • Observationen tilhører en virksomhed, som ligger i samme gruppe

som pf-virksomheden. Dermed har pf- og kontrolvirksomhed samme brancheklassifikation (Dansk Branchekode), ligger i sam-me region, ligesom der foreligger en observation som er tæt på året, hvor pf-virksomheden modtog venturekapitalindskuddet.

• Hvis der er flere virksomhedsobservationer at vælge imellem, fordi

der er mere end en potentiel observation, som ligger i samme gruppe, så vælges den observation, hvor forskellen i den estime-rede sandsynlighed for at få venturekapital er mindst forskellig fra pf-virksomhedens sandsynlighed at få venturekapital.

For de pf-virksomheder, for hvilke der ikke kunne findes en matchen-de kontrolvirksomhed ved ovennævnte procedure, gentages procedu-ren, imens grupperne af virksomhedsobservationer gøres mindre spe-cifik. Mindre specifik vil i denne sammenhæng sige, at tidsintervaller hvori der ledes efter kontrolvirksomheder gøres gradvist større og/eller at branchedefinitionerne gradvist gøres mindre specifikke. Denne procedure fortsætter indtil der er fundet en kontrolvirksomhed til samtlige pf-virksomheder. For alle pf-virksomheder definerer ’basisåret’ som året inden første venturekapital indskud. Tilsvarende definerer vi basisåret for hver kontrolvirksomhed, som det år, hvor virksomheden er mest ens ift. en tilsvarende pf-virksomhed (i året før dens første venturekapitalind-skud), og hvor den bliver udvalgt til at være kontrolvirksomhed. Det viser sig, at der er lidt færre virksomheder i kontrolgruppen, end der er pf-virksomheder. Differencen skyldes, at en kontrolvirksomhed kan være det bedste match for mere end en pf-virksomhed (ved at blive udvalgt i forskellige år).

Metode

25

Lige præcis, hvor ens gruppen af pf- og kontrolvirksomhederne kan være, afhænger af datagrundlaget, og vores datagrundlag må anses at være yderst fordelagtigt i forhold til denne form for analyse (se næste afsnit). Det er imidlertid oplagt, at valg af for mange kende-tegn, som skal være eksakt ens i procedurens andet trin vil medføre, at det ikke er muligt at identificere kontrolobservationer for alle virk-somheder, der modtager venturekapital. Det skal her understreges at robustheden af resultaterne i forhold til valg og afgrænsning af kontrolgruppen vil blive testet. Dertil kommer, at den foretrukne kontrolgruppe vil blive sammenlignet med gruppen af pf-virksomheder i næste afsnit, som beskriver projektets datamate-riale. Endelig skal det bemærkes, at der i en del af analyserne ikke direkte måles på de ovennævnte succesparametre, men derimod på forskel-len i forhold til et fast udgangstidspunkt, enten absolut eller i logarit-mer. Ved at måle på forskellen over tid opnår man, at effektmålingen tager højde for eventuelle ellers uobserverbare forskelle mellem hhv. pf- og kontrolvirksomhederne. Ved at tage logaritmen til observatio-nerne opnås det, at betydningen af enkelte, meget store virksomhe-der ift. de opnåede resultater mindskes, og at væksten måles i til-nærmelsesvis procentuelle vækstrater, i stedet for i absolutte værdi-er.

Datamaterialet

26

Datamaterialet I det følgende beskrives de data, som anvendes til analysen. Eftersom ikke alle oplysninger forefindes i en enkelt database vil det indled-ningsvist indebære en beskrivelse af datakilder, hvorefter identifikati-on af pf- virksomhederne i datamaterialet beskrives. Endelig beskriver vi pf-virksomhederne samt sammenligner disse med den kontrolgrup-pe af virksomheder, som blev dannet som beskrevet i det foregående afsnit om metode.

Datakilder Analysen er hovedsagelig baseret på oplysninger fra Købmand-standens Oplysningsbureau/Experian A/S. Disse data er blevet købt og indrettet til analysebrug af CEBR. Databasen vil i det følgende blive benævnt ”KOB-databasen”. KOB-databasen indeholder oplysninger fra virksomhedernes regnskaber, antal medarbejdere, lønomkostninger og ejerskab af virksomhederne. Databasen er baseret på de årsregnskaber, som virksomheder indbe-retter til Erhvervs- og Selskabsstyrelsen jf. Årsregnskabsloven, og som Købmandstandens Oplysningsbureau A/S køber af Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. KOB-databasen dækker perioden fra 1987 til 2007. Antallet af virksomheder er lavt i de første år, men allerede i 1990 er der ca. 70.000 og i år 2000 er der ca. 99.000 A/S eller ApS virksom-heder (som er de virksomhedstyper, som modtager venturekapital) i databasen. Til sammenligning indeholder Danmarks Statistiks virk-somhedsdatabase ca. 64.500 tilsvarende enheder i 1990 og ca. 74.000 i 2000. Det skal bemærkes, at ikke alle virksomheder oplyser alle relevante informationer i KOB-databasen, f.eks. vælger den største del af virk-somhederne, ikke at oplyse omsætningen. Det har ikke været muligt at afdække i hvilket omfang manglende oplysninger afspejler, at virk-somheden ikke har ansatte, ikke omsætter, etc. Der er dog meget der tyder på, at det er specielt små virksomheder, som ikke oplyser disse tal7.

7 Denne konklusion er baseret på gennemgangen af de virksomheder, som i det næste afsnit bliver identificeret som pf-virksomheder, og hvor der mangler information vedr. medarbejderantallet ved indskudstidspunktet.

Datamaterialet

27

Oplysningerne om ejerskab og branche i KOB-databasen muliggør en identifikation af pf-virksomheder, der har danske venturekapitalinve-storer. Dette er beskrevet i detaljer i næste afsnit. Listen af pf-virksomheder fra KOB databasen suppleres derudover med den stik-prøve af pf-virksomheder som Vækstfonden har stillet til rådighed og som er beskrevet i Vækstfonden (2006). For disse virksomheder fore-ligger information vedr. venturekapitalindskuddene størrelse. Vækst-fonden skelner således mellem indskud på henholdsvis: mindre end 1 mio. kr., mere end 3 mio. kr. og mere end 5 mio. kr. Omend KOB-databasen ikke indeholder information vedr. virksom-hedsovergange, som eksempelvis lukninger eller fusioner, kan vi sup-plere med information om virksomhedsovergange fra den offentligt tilgængelige information som kan hentes fra www.cvr.dk. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen skelner således mellem normale (aktive), oplø-ste, spaltede, fusionerede, tvangsopløste, og likviderede virksomhe-der. Det har for dette projekt imidlertid ikke været muligt, at få aktuelle informationer vedrørende pf-virksomhedernes innovationsevne. Som beskrevet i afsnit 3, så kan vi dog bruge patentoplysninger fra Det Europæiske Patentkontor op til år 2002. Disse data er blevet indrettet til analysebrug af CEBR, og indeholder information om antallet af pa-tenter i en given virksomhed på et givet tidspunkt. Omend det ikke er tilstrækkelige data til at måle forskelle i innovationsaktivitet mellem pf- og kontrolvirksomheder, kan de tilgængelige patentdata anvendes i forbindelse med identifikation og etablering af kontrolgrupper. Endelig har det ikke været muligt at finde verificerbar og systematisk information om, i hvilken udviklingsfase (seed, expansion, osv.) at pf-virksomhederne modtager deres første venturekapital indskud. Det skyldes dels at disse faser os bekendt ikke er entydigt og klart define-ret, hvorfor det ikke vil være muligt at konstruere en database, der dækker flere brancher. Dertil kommer, at vi end ikke på brancheni-veau kan finde systematiske og dækkende opgørelser af denne art.

Identifikation af pf-virksomheder Vækstfonden definerer pf-virksomheder, som de virksomheder, som modtog egenkapitalindskud fra danske venturekapitalinvestorer, dvs.

Datamaterialet

28

Fra Vækstfonden, udviklingsselskaberne, og private venturekapitalin-vestorer. Det er den definition, som også følges her. Danske venturekapitalinvestorer findes dels ved at vælge de virksom-heder, der angiver branchekode 65.23.25 (”Ventureselskaber”) til ES. Listen af pf-virksomheder suppleres derudover ved at finde yderligere venturekapitalinvestorer, som ikke oplyser deres branche til at være 65.23.25. Det sker ved at anvende offentligt tilgængelig information om danske venturekapitalinvestorer. Disse yderligere investorer iden-tificeres fra følgende kilder: Vækstfonden (2006), Hjemmesiderne for den danske forening af venturekapital virksomheder (DVCA) og www.ventureguide.dk, samt Finansrådet (2008), som indeholder en fortegnelse over de offentlige udviklingsselskaber. Der skal i den for-bindelse bemærkes, at disse lister ikke inkluderer de investorer, som er inaktive på opgørelsestidspunktet. Vores stikprøve af pf-virksomheder består som udgangspunkt af de virksomheder, som if. KOB-databasens ejerskabsinformation helt eller delvis (til mindst fem procent) ejes af en (eller flere) af de identifice-rede venturekapitalinvestorer. Ejerskabsinformationen, der ligger til grund for denne identifikation stammer fra KOB-databasen. Listen af fundne pf-virksomheder suppleres i et næste skridt med den liste af modtager-virksomheder, som Vækstfonden har stillet til rådighed for projektet, og som er dannet på basis af Vækstfondens database af danske pf-virksomheder. Fordelingen af den foretrukne stikprøve på 537 pf-virksomheder (se nedenfor) på de bagvedliggende kilder er gengivet i Tabel 4.1.

TABLE 4.1. FORDELING AF PF‐VIRKSOMHEDER PÅ DATAKILDERANTAL PROCENT

KUN IDENTIFICERET UD FRA LISTEN AF VC‐INVESTORER 50 9,33

KUN IDENTIFICERET UD FRA KOB‐DATABASENS EJERSKABSINFORMATION 43 8,02

KUN IDENTIFICERET UD FRA VÆKSTFONDENS DATABASE 53 9,89

FUNDET I BÅDE VÆKSTFONDENS DATABASE OG IDENTIFICERET UD FRA LISTEN AF VC INVESTORER

20 3,73

IDENTIFICERET BÅDE UD FRA KOB‐DATABASENS EJERSKABSOPLYSNINGER OG LISTEN AF VC‐INVESTORER

116 21,64

FUNDET I BÅDE VÆKSTFONDENS DATABASE OG IDENTIFICERET UD FRA KOB‐DATABASENS EJERSKABSOPLYSNINGER

49 8,96

FUNDET I VÆKSTFONDENS DATABASE, OG IGENNEM BÅDE LISTEN AF VC INVESTORER OG KOBDATABASENS EJERSKABSOPLYSNINGER

206 38,43

Datamaterialet

29

Det har ikke været muligt at fremskaffe information vedr. indskud fra udenlandske investorer, hvorfor det ikke kan udelukkes at enkelte virksomheder i kontrolgruppen også er finansieret vha. udenlandsk venturekapital. Det kan diskuteres om de manglende oplysninger om udenlandske venturekapitalselskaber investeringer i danske virksom-heder repræsenterer et problem for analysen. Ifølge Vækstfonden (2008) har udenlandske venturekapitalselskaber i hovedsagen investeret i danske virksomheder i samarbejde med dan-ske venturekapital selskaber. Hvis dette er tilfældet vil de manglende data ikke udgøre et problem, idet vi således har identificeret de kor-rekte pf-virksomheder gennem den danske co-investor. Alternativt, hvis udenlandske selskaber investerer i succesrige danske virksomheder uden danske co-investorer, kunne inddragelsen af udenlandsk finansierede virksomheder i vores kontrolgruppe medføre at kontrolgruppen i gennemsnit klarer sig bedre end de ville gøre i fraværet af et (internationalt) marked for venturekapital. Dermed ville stikprøven af pf-virksomheder altså stilles relativt dårligere. Det ville imidlertid rejse spørgsmålet om, hvorfor det ikke er de dan-ske investorer, som finansierer de succesrige projekter i stedet for udenlandske investorer – specielt i lyset af at danske venturekapital-selskaber har i gennemsnit (eventuelt qua et bedre kendskab til dan-ske virksomheder og/eller fordele i forhold til sprog) fordele ift. ud-vælgelsen af deres projekter. Sammenfattende vil de manglende oplysninger om udenlandske ven-turekapitalselskabers investeringer i danske virksomheder altså enten ikke have indflydelse på analysen (være neutrale), eller rejse kritiske spørgsmål til de danske venturekapitalselskabers adfærd.

Stikprøven Som allerede nævnt i indledningen, så er begrebet venturekapital ikke klart afgrænset. Dette medfører, at der findes modtager-virksomheder i stikprøven, hvor det er uklart, hvorvidt den kapital, som bliver tilført disse virksomheder, skal betragtes som venturekapi-tal. Danske venturekapital fonde investerer f.eks. i finansielle virk-somheder, i afviklingsselskaber, i ejendomsinvestorer, osv., og i virk-somheder som er forholdsvis store og/eller gamle.

Datamaterialet

30

I forhold til spørgsmålet om der skal ske en yderligere udskillelse fra stikprøven af pf-virksomheder, vil det være en afvejning mellem øn-sket om ikke at evaluere virksomheder, hvis finansiering typisk ikke betragtes som venturekapital, og ønsket om at have en stikprøve, der er så generel og omfattende som muligt. Som et kompromis betragter vi i denne analyse alene de virksomhe-der, der ikke har mere end 50 medarbejdere i året før første venture-kapital indskud. Dette afspejler at vi ønsker at se på venturekapital’s betydning fra et iværksætterperspektiv, hvilket ekskluderer store og veletablerede virksomheder. Derudover udvælger vi kun pf-virksomheder, som opfylder følgende betingelser: • Deres branchetilknytning (if. vores registeroplysninger) må ikke

antyde, at de er venture investorer eller i den finansielle sektor. • De er ikke holdingselskaber8 med mere end et datterselskab på

venturekapitalinvesterings-tidspunktet. • De er ikke i den finansielle sektor, og hverken ”invest”, ”ejendom”,

”afvikling”, ”holding” eller ”fond” indgår i virksomhedsnavnet. Det-te ekskluderer også pf-virksomheder i venturekapitalbranchen.

• Det skal være muligt at fastsætte en dato for venturekapitalind-

skuddet, og dette skal finde sted før 2005 (sidstnævnte sker ud fra hensynet om at have en tilstrækkelig lang tidshorisont for ana-lysen).

Ovennævnte datakilder giver som udgangspunkt en population af 1048 venturekapitalfinansierede virksomheder som ikke er i den fi-nansielle sektor (branchekode 65) og hvor det første venturekapital-indskud fandt sted før 2005. Vi vælger, ikke at betragte virksomheder med senere indskud i analysen, da disse ikke kan følges over en til-strækkelig lang tidshorisont. Der tabes ca. 12 procent af pf-virksomhederne ved, at der ikke kan fastsættes en dato for første venturekapitalindskud. Yderligere tabes

8 For porteføljeselskaber, som er holdingselskaber med kun et datterselskab på investe-ringstidspunktet, vælger vi at betragte datterselskaber i stedet for holdingselskabet. Vi definerer holding selskaber fra deres branchekode og/eller at ’holding’ indgår i navnet på virksomheden.

Datamaterialet

31

ca. 27 pct. ved, at disse virksomheder ikke har afleveret et regnskab i året før første venturekapitalinvestering. Heraf blev ca. 20 procent omdannet fra personvirksomheder uden indberetningsforpligtelse til andels- eller anpartsselskaber (med indberetningsforpligtelse) i for-bindelse med venturekapital indskuddet mens de resterende 10 pro-cent får venturekapital i etableringsåret. Derefter sorterer vi ca. 10,5 procent af virksomhederne fra, da deres antal af medarbejdere i året før første venturekapital indskud er høje-re end 50. Af den resterende stikprøve sorteres ca. 6 pct. af virksom-hederne fra pga. deres navn (”Holding”, ”fond”, osv.). Ovenstående afgrænsninger betyder, at vi ender med en stikprøve af 537 pf-virksomheder, som kan følges over i gennemsnit 5,6 år efter indskuddet. I den videre rapport vil begrebet ’pf-virksomheder’ beteg-ne disse 537 virksomheder – den foretrukne stikprøve. Disse virk-somheder beskrives mere detaljeret i næste afsnit. Derudover vil dis-se virksomheder også ligge til grund for identifikationen af kontrol-virksomheder, som beskrevet i metodeafsnit. Analysen ift. succespa-rametrene er baseret på sammenkoblingen af data fra ES og KOB-databasen. Sammenfattende har den endelige stikprøve en række karakteristika, som gør den velegnet til en analyse af venturekapital’s effekt på pf-virksomhedernes overlevelse og vækst, idet: • Hver enkelt virksomhed kan følges over tid. • Der findes tilstrækkelig mange pf-virksomheder, til at en analyse

på disse data kan forventes at tegne et retvisende billede af alle pf-virksomheder.

• Der findes tilstrækkelig mange andre virksomheder, som ikke

modtager venturekapital, men som kan danne et sammenlignings-grundlag for pf-virksomheder i efterfølgende statistiske analyser.

• Der er information, vedr. virksomhedernes branchetilknytning,

egenkapital, etc., som kan bruges til at danne dette sammenlig-ningsgrundlag.

Datamaterialet

32

• Der er information vedr. virksomhedernes overlevelse, og vi kan skelne mellem lukninger og andre virksomhedsovergange (f.eks. fusioner, spaltninger, etc.).

• Der er en række variable, som beskriver virksomhedernes succes,

f.eks. medarbejderantallet, omsætning, bruttofortjeneste, etc. Det er dog også karakteristika af de tilgængelige data, som ikke opti-male for denne analyse af denne type, herunder at: • Det mangler præcis information om, hvorvidt virksomhedsvækst

skyldes skabelsen af flere jobs, produktionskapacitet, etc., eller in-tegrationen af allerede eksisterende arbejdssteder i virksomheden. Det samme gælder for bruttofortjenesten.

• Det findes kun forholdsvis upræcis information om venturekapital-indskuddene størrelse for en delstikprøve af virksomheder.

• Det mangler information om udenlandske venturekapitalindskud i

danske virksomheder. Den forventede påvirkning af analysen er imidlertid gennemgået ovenfor.

• Den præcise fastsættelse af indskudstidspunkt kan være vanskelig

at foretage, og indplaceringen af indskudstidspunktet i et bestemt regnskabsår kan være en smule usikkert, idet virksomhedernes regnskabsperioder ikke nødvendigvis følger kalenderåret.

Selvom det er vigtigt at tage hensyn til ovennævnte mangler, når analysens resultater skal fortolkes, er det værd at fremhæve, at det eksisterende datagrundlag i mange henseender er det mest omfatten-de, konsistente, og detaljerede i Skandinavien. Det forhold at der er information om ikke-børsnoterede selskaber og om senere virksom-hedsovergange (f.eks. konkurs vs. salg) betyder endvidere, at vores data også er unikke efter en international målestok (jf. litteraturgen-nemgangen).

Beskrivelse af pf-virksomhederne I dette afsnit beskriver vi kort pf-virksomhedernes nøglekarakteristika ift. branchetilknytning og størrelse, såvel som fordelingen af første venturekapitalindskud over det sidste årti.

Datamaterialet

33

Som også beskrevet i bl.a. Vækstfonden (2006), så er pf-virksomhederne forholdsvis små. Det ses eksempelvis, at næsten 50 pct. af virksomhederne ikke har mere end fem ansatte. Dertil kom-mer, at det er forholdsvis unge virksomheder, som modtager ventu-rekapital:

0

20

40

60

80

100

120

Antal virksom

hede

r

Antal medarbejdere

FIGUR 4.1: Størrelsesfordeling af pf‐virksomheder i året før første vc‐indskud

0

50

100

150

200

250

1 år (2‐4) (5‐9) (10‐19) 20+

Antal virksom

hede

r

FIGUR 4.2: Aldersfordeling af pf‐virksomheder i året af første vc‐indskud

Datamaterialet

34

Som illustreret i Figur 4.3, så var det danske venturekapital marked karakteriseret ved et forholdsvis konstant aktivitetsniveau i årene 1995-1999, efterfulgt af en kraftig stigning i perioden 2000-2002.

Som det fremgår af Tabel 4.2, så er pf-virksomheder i overvejende grad placeret i området omkring København, men også Nordjylland huser forholdsvis mange pf-virksomheder:

0

20

40

60

80

100

120

140

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

FIGUR 4.3: Antallet af danske (første) vc indskud på årsbasis

Antal Procent

København, Frederiksberg 269 50,09 %

Nordsjælland, Bornholm 39 7,26 %

Vestsjælland 23 4,28 %

Fyn 16 2,98 %

Sønderjylland 29 5,4 %

Midtjylland 25 4,66 %

Østjylland 82 15,27 %

Nordjylland 54 10,06 %

Total 537 100 %

TABLE 4.2: DEN REGIONALE FORDELING AF PF‐VIRKSOMHEDERNE

Datamaterialet

35

I forlængelse af ovenstående beskrivende statistik vil vi i det følgende inddrage beskrivelsen af kontrolvirksomhederne. Dermed kan vi kon-trollere, hvorvidt matching proceduren har identificeret kontrolvirk-somheder, som udgør et egnet sammenligningsgrundlag i de følgende analyser.

Som det fremgår af Tabel 4.3, så fordeler pf-virksomhederne sig over et stort antal brancher. En betydelig andel ligger dog indenfor de er-hverv, som venturefonde typisk beskriver som at være i deres mål-gruppe, herunder IT- og forskning og udvikling.9

9 Bemærk mange farmaceutiske virksomheder angiver at være indenfor ”Forskning og

udvikling”, hvilket forklarer den overraskende lave andel virksomheder indenfor ”Medi-

cinalindustri”.

PF‐VIRKSOM‐HEDER

It‐service 21,2 % 21,2 %

Forskning og udvikling 14,7 % 14,2 %

Anden forretningsservice 9,1 % 9,3 %

Rådgiv. ingeniører og arkitekter 4,3 % 4,4 %

Engrosh. m. maskiner 2,8 % 2,8 %

Fremst. af industrimaskiner 1,9 % 1,9 %

Medicinalindustri 1,7 % 1,7 %

Engrosh. m. tekstiler 1,5 % 1,5 %

Anden engroshandel 1,1 % 1,1 %

Fremst. af medicinsk udstyr og ure 1,1 % 1,1 %

Fremst. af diverse metalprodukter 0,7 % 0,8 %

Fremst. af it‐udstyr 0,7 % 0,8 %

Reklame og markedsføring 0,7 % 0,8 %

Andre brancher 30,5 % 30,8 %

Uoplyst aktivitet 7,8 % 7,8 %

Total 100 % 100 %

TABEL 4.3: PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDERNES BRANCHEFORDELING I DEN MATCHEDE STIKPRØVE. ANDELE I PROCENT.

KONTROL‐VIRKSOM‐HEDER

Datamaterialet

36

Derudover ses det, at branchefordelingerne i de to virksomhedsgrup-per følges ad, hvilket er en konsekvens af, at vi i matching-proceduren har betinget på, at der for hver pf-virksomhed findes en kontrolvirksomhed i, som ligger i samme branche. Tabel 4.4 sammenligner pf- og kontrolvirksomhederne i forhold til en række nøglevariable:

Det viser sig, at pf-virksomheder i gennemsnit har mindre (mere ne-gativ) profit og ca. 3 mio. mere egenkapital end kontrolvirksomheder-ne i basisåret. Specielt det første antyder, at pf-virksomheder arbej-der på projekter, som ikke giver samme afkast i basisåret, som det er tilfældet for kontrolvirksomhederne. Alternativt, at pf-virksomhedernes aktiviteter er forbundet med større omkostninger. Generelt må det konkluderes, at det er lykkedes at finde kontrolvirk-somheder, som er i højeste grad sammenlignelige ift. størrelse, bran-che, og alder. Vi konkluderer også, at der er forskelle mellem de to grupper virksomheder. Eventuelle utilsigtede effekter af disse forskel-le for en vurdering af pf-virksomhedernes succes kan dog langt hen ad vejen elimineres i de følgende analyser. Afslutningsvis ser vi kort på karakteristika af de ejere af hhv. pf- og kontrolvirksomhederne, som er blevet registrerede ved ES, og som dermed kan findes i KOB-databasen. Tabel 4.5 tegner et øjebliksbille-de af disse ejere i 2005.

KONTROL‐VIRKSOM‐HEDER T‐test1

Antal medarbejdere 9,6 9,0Bruttofortjeneste (i 1000Kr) 3600 4257,2

Lønomkostninger per medarbejder (per år, i 1000Kr) 352 370Etableringsår 1992,8 1992,8

Virksomhedsalder i basisår 6,8 6,8Profit i basisår (i 1000Kr) ‐2155 ‐419 **

Egenkapital i basisår (i 1000Kr) 12456 9040

1: (**) henviser til en statistisk signifikant forskel på 5% niveau.

TABEL 4.4: NØGLEKARAKTERISTIKA AF HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDERNE I BASISÅRET. GENNEMSNITSVÆRDIER.

PF‐VIRKSOMHEDER

Datamaterialet

37

Vi finder, at færre virksomheder i kontrolgruppen er ejet af andre virksomheder og at en forholdsvis stor del af disse virksomheder bli-ver ejet af ikke-finansielle holdingselskaber. For samme år finder vi, at pf-virksomheder har i gennemsnit 2,8 og kontrolvirksomheder 1,5 registrerede ejere. For hele stikprøven finder vi, at pf-virksomhederne øger deres egen-kapital med i gennemsnit 9,4 mio. Kr. i forbindelse med indskuddet mod 5,0 mio. for kontrolvirksomhederne. Disse tal dækker dog over en stor variation i disse forøgelser, Således er medianværdien for for-øgelsen 2,0 mio. Kr. for pf- og 0,4 mio. Kr. for kontrolvirksomheder-ne.

BRANCHE/EJERKATEGORI

Ventureselskaber1 (65.23.25) 0,0Ikke‐finansielle holdingselskaber (74.15.00) 34,0

Udenlandsk ejer 15,7Fond 1,5

Investeringsselskaber (65.23.20) 4,7Finansielle Holdingselskaber (65.23.20) 7,1

Anden virksomhedsrådgivning (74.14.90) 2,7Uoplyst branche 2,1Andre brancher 21,0

Ingen registreret ejer i 2005 25,41: Dansk branchekode (version 2003) i parentes.

6,334,16,0

TABEL 4.5: ANDELEN AF HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER I 2005, SOM HAR MINDST EN EJER I DEN GIVNE BRANCHE ELLER EJERKATEGORI (I PROCENT)

38,116,015,514,910,0

PF‐VIRKSOMHEDER KONTROLVIRKSOMHEDER

47,0

8,0

Resultater af analysen

38

Resultater af analysen Vi vil i dette afsnit betragte pf-virksomhederne mht. de succespara-metre, som blev introduceret i metodeafsnittet, dvs. virksomhedernes overlevelsesevne, væksten i antallet af medarbejdere, væksten i brut-tofortjeneste og væksten i lønomkostningerne. Der skal bemærkes, at måling af væksten i antallet af medarbejdere og bruttofortjeneste ikke er helt simpel, idet nogle virksomheder op-hører med at eksistere. For disse succesmål vil vi derfor følge en to-strenget strategi, hvor vi først beskriver deres vækst for overlevende virksomheder. Derefter ser vi på den aggregerede vækst af suc-cesmålet for hhv. pf- og kontrolvirksomheder, hvor vi tager højde for, at virksomheder forlader stikprøven ved at gå konkurs, fusionere, etc.

Overlevelse Analysen af virksomhedernes overlevelse er baseret på information fra Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. De virksomheder som ikke over-lever defineres som de virksomheder, der forlader stikprøven før 2007, og som i følge Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har status som enten konkurs, likvidation, tvangsopløsning eller opløsning. I den vi-dere fremstilling vil en virksomhed, som lukker, være en virksomhed, som er aktiv i det givne år og som derefter forlader stikprøven med en af ovennævnte statusoplysninger. Vi kan nu på basis af KOB-databasen og supplerende information fra E&S beskrive lukningsrater af hhv. pf- og kontrolvirksomheder. Resul-tatet af denne sammenligning er beskrevet i Tabel 5.1.


39

Der er 537 pf-virksomheder i året før første venturekapital indskud. Tilsvarende er der 529 kontrolvirksomheder, som er udvalgt som kon-trolvirksomheder (som beskrevet i forrige kapitel). Tolv år efter ind-skuddet observerer vi 27 pf-virksomheder og 31 kontrolvirksomheder. Det er således kun en lille andel af såvel pf- som kontrolvirksomheder i stikprøven som kan følges over 12 år eller mere. Det væsentlige resultat i Tabel 5.1 er, at pf-virksomhederne har lige høje eller højere lukningsrater end kontrolvirksomhederne, hvilket bekræfter, at venturekapital er risikovillig kapital, som investeres i projekter med stor usikkerhed. I tidsperioden fra basisåret og 12 år frem observer vi 16 overgange, hvor status er ’fusion’ i gruppen af pf-virksomheder, og 19 i gruppen af kontrolvirksomheder. Der er således ingen tegn på, at andre virk-somhedsovergange end lukninger er mere udbredt blandt pf-virksomhederne. Vi tester ovennævnte resultater formelt ved at estimere en simpel varighedsmodel (som følger Jenkins (2008)). Modellen estimerer den

TABEL 5.1: VIRKSOMHEDSLUKNINGER AF HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER


Året efter første vc‐indskud

Antal virksomheder

Antal virksom‐heder som

lukker1

Andel af lukninger i året

Andelen af ikke‐lukkede virksom‐heder

Antal virksom‐heder

Antal virksom‐heder som lukker

Andel af lukninger i året

Andelen af ikke‐lukkede virksom‐heder

0 537 48 0,089 91,1 529 43 0,081 91,91 485 42 0,087 83,2 475 31 0,065 85,92 436 33 0,076 76,9 442 25 0,057 81,03 401 23 0,057 72,5 414 21 0,051 76,94 373 19 0,051 68,8 384 19 0,049 73,15 280 15 0,054 65,1 299 10 0,033 70,76 226 11 0,049 61,9 235 6 0,026 68,97 164 4 0,024 60,4 179 6 0,034 66,58 104 4 0,038 58,1 126 5 0,040 63,99 78 3 0,038 55,9 88 3 0,034 61,710 62 1 0,016 55,0 60 1 0,017 60,711 47 2 0,043 52,6 42 0 0,000 60,712 27 0 0,000 52,6 31 0 0,000 60,7

1: Antallet af virksomheder som lukker er antallet af virksomheder, som aflægger regnskab for sidste gang i det pågældende år, og som er lukket if. Erhvers‐ og Selskabsstyrrelsen.


40

procentvise forskel i lukningssandsynligheden for hhv. pf- og kontrol-virksomhederne, og vil – frem for en koefficient-baseret sammenlig-ning, blive præsenteret grafisk. Dette gøres ved at fremstille de for-ventede lukningssandsynligheder i forhold til tiden efter basisåret (dvs. året inden indskuddet for pf-virksomhederne, og året, hvor den givne kontrolvirksomhed blev udvalgt). Den grafiske fremstilling af varighedsmodellen ses i Figur 5.1.1.

I overensstemmelse med Tabel 5.1 viser figuren, at lukningssandsyn-ligheden for pf-virksomhederne ligger mellem 1,0 og 2 procentpoint over kontrolvirksomhedernes i de første seks år efter basisåret. Den-ne forskel er statistisk signifikant på 10 % niveauet.

00,010,020,030,040,050,060,070,080,090,1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Lukningssand

sand

synlig‐

hed

FIGUR 5.1.1: Lukningssandligheder for hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder. I årene efter basisåret.

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


41

Figur 5.1.2 beskriver udviklingen af virksomhedslukninger over det seneste årti. Her ses, at det tidligere resultat skyldes, at pf-virksomheder har haft højere lukningssandsynligheder end kontrol-virksomheder i perioden op til IT-boblens brist (igen signifikant på 10 % niveau) efter årtusindskiftet, og i slutningen af observationspe-rioden. Den formelle gennemgang af lukningssandsynlighederne bekræfter dermed venturekapitalinvestorernes risikovillighed, idet en forholdsvis stor del af pf-virksomhederne lukker i de første år efter det første venturekapitalindskud. En fortolkning af dette resultat, som ligger i forlængelse af observationen, at venturekapitalvirksomheder har en lavere indtjening end kontrolvirksomhederne i basisåret, er, at ventu-rekapital søges af virksomheder, som er i vanskeligheder. En anden fortolkning er, at pf-virksomhedernes forretningsidéer er behæftet med større risiko end kontrolvirksomhederne.

Vækst i beskæftigelse Udviklingen i beskæftigelse i hhv. pf- og kontrolvirksomhederne er beskrevet i Tabel 5.2. Resultatet af sammenligningen er ikke entydig: Pf- og kontrolvirksomhederne er ca. lige store i basisåret, hvorefter pf-virksomhederne vokser med i gennemsnit 4,8 personer i det år, hvor de modtager venturekapitalindskuddet, mod 1,2 for tilsvarende kontrolvirksomheder. Pf-virksomheder har efterfølgende ca. 2-5 flere ansatte end kontrolvirksomhederne i op til otte år efter basisåret. Herefter – i de sidste år af den betragtede periode – er de kontrolvirk-

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14Lukningssand

sand

synlig‐

hed

FIGUR 5.1.2: Lukningssandsynligheder for hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


42

somhederne som fortsat kan observeres cirka lige så store som eller større end pf-virksomhederne.

Ændringer i virksomhedernes gennemsnitsstørrelse over tid er dog ikke alene begrundet i beskæftigelsesvæksten i givne virksomheder, men også i, at virksomheder, som måske er systematisk større eller mindre end andre, forlader stikprøven. Hvis f.eks. små virksomheder har en større risiko for lukning, så vil gennemsnittet af antallet af ansatte i stikprøven vokse over tid, selv i det tilfælde, hvor de overlevende virksomheder ikke vokser. For at tage højde for dette ’selektions’-problem beregner vi også den gennemsnitlige forøgelse i beskæftigelsen for de virksomheder der bliver i stikprøven. Det medfører, at vi tager differencen mellem be-skæftigelsen i et givet år og beskæftigelsen i basisåret for hver enkelt virksomhed. Denne difference beskriver den gennemsnitlige tilvækst i antallet af medarbejdere blandt de virksomheder, der fortsat er i stik-prøven af hhv. pf- og kontrolvirksomheder. De gennemsnitlige for-øgelser i antallet af medarbejdere for hhv. pf- of kontrolvirksomheder fremgår af Tabel 5.3.

TABEL 5.2: BESKÆFTIGELSE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER


Året efter basisår

Antal beskæftigede

Antal virksomheder med oplysningen vedr. antallet af beskæftigelse

Medarbejder per virksomhed

Antal beskæftigede

Antal virksomheder med oplysningen vedr. antallet af beskæftigelse

Medarbejder per virksomhed

0 4371 454 9,6 4072 453 9,01 6153 426 14,4 4053 399 10,22 6466 377 17,2 4216 370 11,43 6675 342 19,5 5003 345 14,54 6839 312 21,9 6510 317 20,55 6191 234 26,5 5161 243 21,26 5941 189 31,4 4697 186 25,37 4345 131 33,2 4598 146 31,58 3262 81 40,3 3973 103 38,69 2783 62 44,9 3631 77 47,210 2035 53 38,4 1665 52 32,011 1046 38 27,5 1185 37 32,012 650 25 26,0 980 26 37,7


43

Vi finder, i lighed med Tabel 5.2, at de pf-virksomheder, som kan føl-ges til ca. otte år efter basisåret, er vokset hurtigere, mens de pf-virksomheder, som kan observeres derefter, er vokset ca. lige hurtige som eller lidt langsommere end kontrolvirksomhederne. Dette indike-rer, at pf-virksomheder i gennemsnit vokser forholdsvis hurtigt i årene efter det første indskud, hvorefter væksten er aftagende. F.eks. har pf-virksomhederne øget deres antal af medarbejdere et år efter det første venturekapitalindskud med gennemsnitlig ca. 5.2 personer, mod 0,9 personer i virksomheder i kontrolgruppen. En nærmere analyse afdækker endvidere, at forskellen i de første år efter basisåret ikke er drevet af enkelte pf-virksomheder, som vokser forholdsvis hurtigt, men af at en større andel af pf-virksomhederne har positive og moderate vækstrater end det er tilfældet for kontrol-virksomhederne. Eventuelle forskelle i væksten af medarbejdere kan også testes mere formelt ved hjælp af en simpel linear regressionsmodel. Modellen be-skriver differencen mellem antallet af medarbejdere (virksomheds-størrelsen) på et givet tidspunkt og antallet af medarbejdere i basis-året.

År efter basisårPF‐VIRKSOMHEDER KONTROLVIRKSOMHEDER

0 0,0 0,01 5,2 0,92 7,8 2,23 9,9 5,14 12,1 11,25 15,8 11,86 20,3 15,17 21,5 20,98 28,3 28,29 31,6 36,410 25,0 20,811 13,6 18,912 14,8 24,8

TABEL 5.3: STIGNING I ANTAL MEDARBEJDERE I PF‐ VS. KONTROLVIRKSOMHEDER. GENNEMSNITSVÆRDIER.

Difference i antallet af medarbejdere ift. basisåret


44

Resultaterne af estimationen af denne regressionsmodel fremgår af Tabel 5.4. Koefficienterne fortolkes på følgende vis: De øverste fire koefficienter måler ændringen i beskæftigelsen i forhold til basisåret for kontrolvirksomhederne. De nederste fire koefficienter måler for-skellen i beskæftigelsesvæksten mellem hhv. pf- og kontrolvirksom-hederne.

Tabel 5.4 bekræfter ovennævnte observation af forholdsvis høje stig-ninger i medarbejderantallet for både pf- og kontrolvirksomheder. F.eks. har pf-virksomheder 2-3 år efter venturekapitalindskuddet i gennemsnit forøget antallet af deres med 5,18 flere personer end kontrolvirksomhederne. Den formelle estimation bekræfter således, at pf-virksomhedernes vækst i antallet af ansatte er højere i de første år efter venturekapi-talindskuddet. Forskellen er statistisk signifikant i de første år efter venturekapitalindskuddet, hvilket betyder, at den er udenfor den sta-tistiske variation, som man ville forvente, selvom der ikke var forskel mellem gennemsnitsvæksten af de to grupper virksomheder. Mod slutningen af den betragtede periode er der igen forskelle i stig-ningen i antallet af medarbejdere. Disse forskelle er dog lille i forhold til den store variation i medarbejdervæksten; yderligere er der kun forholdsvis få virksomheder, som kan følges over en så forholdsvis

VARIABLE KOEFFICIENT1 STANDARD FEJLTidsinterval‐dummy‐variabler: År efter basisår:

1 ÅR 0,89 *** 0,32(2‐3) ÅR 3,63 *** 1,20(4‐6) ÅR 12,35 *** 3,96(7+) ÅR 26,48 *** 5,23

Interaktioner: ÅR 1 OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 4,30 *** 1,58

(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 5,18 *** 1,78(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 3,06 4,29(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐2,11 5,95

Antal observationer: 5529. R 2 =0.051: (*), (**), (***) henviser til statistisk signifikans på hhv. 10%, 5%, og 1% niveau.

TABEL 5.4: STIGNING I ANTAL MEDARBEJDERE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM ANTAL MEDARBEJDERE OG ANTAL MEDARBEJDERE I BASISÅRET


45

lang periode efter basisåret. På denne baggrund kan det ikke udeluk-kes at de observerede forskelle mod slutningen af perioden er inden-for den ’normale’ statistiske variation. Vi konkluderer derfor, at der p.t. ikke er en målbar difference i hhv. pf- og kontrolvirksomhedernes vækst i antallet af medarbejdere, når der måles over en periode på over fire og mere år efter basisåret. For at perspektivere og teste robustheden af ovenstående resultat estimerer vi vækstforskelle med en beslægtet modelopsætning. I denne supplerende model ser vi på medarbejderantallets logaritmiske vækstrater i stedet for den absolutte vækst i medarbejderantallet. Denne omspecificering af modellen er mere robust overfor ekstreme værdier, og estimerer de tilnærmelsesvise procentvise ændringer i medarbejderantallet i afhængighed af tiden og om virksomheden er en pf-virksomhed eller ej. Resultaterne af de to modeller er ikke direkte sammenlignelige, da den supplerende model estimerer de gennemsnitlige vækstrater af medarbejderantallet, der ikke nødvendigvis afspejler, med hvor man-ge medarbejdere virksomheden er vokset. Hvis f.eks. en virksomhed med 50 ansatte vokser med fem nye medarbejdere, er dens vækstra-te 0,095. I andet tilfælde, hvor en enkeltmands virksomhed ansætter en medarbejder til, så er den pågældende virksomheds vækstrate 0,69. Den gennemsnitlige vækstrate af de to virksomheder er altså 0,39, svarende til 48 pct., hvorimod den samlede beskæftigelse kun er vokset med ca. 12 pct. (seks ansættelser i forhold til et udgangs-punkt på 51).


46

Resultatet af den logaritmiske model vises i Tabel 5.5. Det ses, at pf-virksomheder i gennemsnit har højere vækstrater end kontrolvirk-somhederne, også når man ser på en længere tidshorisont. Pf-virksomhedernes vækstrate er over en 7-10 års horisont efter ba-sisåret ca. (0,68+0,40=) 1,08, hvilket svarer til en gennemsnitlig årlig vækst af pf-virksomhederne på ca. 16 pct., mod ca. 10 pct. for kon-trolvirksomhederne. Resultaterne af både den model, som måler væksten i antal hoveder, og modellen, som måler væksten i vækstrater, er således konsistente med, at der er et antal pf-virksomheder, som formår at forøge med-arbejderantallet forholdsvis kraftigt. Vi konkluderer derfor at væksten i medarbejderantallet er højere i (overlevende) pf-virksomheder end i (overlevende) kontrolvirksomheder. Indtil nu har vi alene betragtet virksomheder, som har overlevet indtil et bestemt tidspunkt. En vurdering af betydningen af venturekapital i forhold til den aggregerede vækst i venturekapitalfinansierede virk-somheder skal imidlertid tage hensyn til, at en forholdsvis stor andel af både pf- og kontrolvirksomhederne lukker, dvs., reducerer deres antal af medarbejdere til nul. Til at besvare denne problemstilling betragter vi i et givet år alene:


1 ÅR 0,11 *** 0,03(2‐3) ÅR 0,24 *** 0,03(4‐6) ÅR 0,37 *** 0,04(7+) ÅR 0,68 *** 0,06


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,34 *** 0,06(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,41 *** 0,07(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,40 *** 0,12


TABEL 5.5: VÆKST I MEDARBEJDERANTALLET I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM (LOG) MEDARBEJDERANTAL OG (LOG) MEDARBEJDERANTAL I BASISÅRET


47

1. De virksomheder, som overlever og indberetter medarbejderantal-let både i det pågældende år og i året efter, og

2. De virksomheder, som indberetter medarbejderantallet i det på-gældende år og som lukker (som defineret i afsnit 5.1) i året efter. I forbindelse med lukningen reduceres medarbejderantallet til 0.10

Tabel 5.6 beskriver den aggregerede vækst for disse virksomheder på en årlig basis, og viser, at den gennemsnitlige vækst i antallet af an-satte over de seneste ti år af perioden i pf-virksomhederne er ca. 3 pct. om året mod ca. 11 pct. for kontrolvirksomhederne. Det vil med andre sige, at selvom væksten i antallet af medarbejdere indenfor virksomheden er højere i pf-virksomheder som overlever, så betyder pf-virksomhedernes forholdsvis høje lukningsrater i de første år efter første venturekapitalindskud, og/eller at forholdsvis store pf-virksomheder lukker, at pf-virksomhederne i perioden 1997-2006 ikke har øget deres beskæftigelse mere end kontrolvirksomhederne.

10 Vi betragter dermed ikke virksomheder, hvor væksten er ukendt grundet andre virk-somhedsovergange end lukning (f.eks. salg eller omdannelse) eller mangel på oplys-ninger.


48

Vi ser altså, at væksten i antallet af medarbejdere i perioden 1997-2006 i venturekapitalfinansierede virksomheder som helhed ikke er højere end for ellers sammenlignelige virksomheder i kontrolgruppen, når der tages hensyn til virksomhedslukninger. Som et mål for jobskabelse kan vi se på den absolutte vækst i antallet af medarbejdere, som er summen af væksten (dvs. differencen mel-lem antal medarbejdere mellem år(t+1) og år(t)) i de enkelte år: Her ser vi, at den samlede vækst over perioden 1996-2006 er 434 medar-bejdere for pf-virksomhederne mod 3132 for kontrolvirksomhederne. Når vi alene betragter virksomheder med højst 50 ansatte i basisåret, og når der tages højde for virksomhedslukninger, findes vi således, at væksten t i den samlede beskæftigelse i pf-virksomhederne er bety-delig under estimaterne i f.eks. EVCA(2005) og Vækstfonden (2006).

I ÅR (t) I ÅR(t+1)Vækst (%) I ÅR (t) I ÅR(t+1)

Vækst (%)

ÅR1997 1479 1732 17,1 892 994 11,51998 2166 2255 4,1 1278 1259 ‐1,51999 2914 3292 13,0 1573 1716 9,12000 3738 3802 1,7 2173 2887 32,82001 5296 4995 ‐5,7 3497 5238 49,82002 5716 5142 ‐10,0 5582 4916 ‐11,92003 5525 5064 ‐8,4 5333 5194 ‐2,62004 5620 6051 7,7 5780 5825 0,82005 6050 6314 4,4 5807 6259 7,82006 5902 6193 4,9 5920 6678 12,8

2,9 10,9

TABEL 5.6: MEDARBEJDERANTALLET I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET.


Gennemsnitlig vækst over hele perioden


49

Bruttofortjeneste I lighed med medarbejderantallet sammenligner vi differencen mellem bruttofortjenesten på et givet tidspunkt i en given virksomhed med bruttofortjenesten i basisåret. Som beskrevet i metode afsnittet, så er basisåret for pf-virksomhederne året før det første venturekapitalind-skud, og for kontrolvirksomhederne året, hvor den pågældende virk-somhed er blevet udvalgt som kontrolvirksomhed. Resultatet af denne sammenligning er gengivet i Tabel 5.7.

Når vi betragter de virksomheder, der kan følges over en tolvårig pe-riode finder vi, at bruttofortjenesten i gennemsnit stiger med ca. 14-18 mio. kr. over tolv år for pf-virksomhederne og med ca. 8-13 mio. kr. for kontrolvirksomhederne. Bruttofortjenesten i basisåret for de pf-virksomheder, som kan observeres indtil mindst ti år efter basisåret, var 14,7 mio. kr., hvorfor en stigning på knap 20 mio. kroner svarer til en årlig vækst på ca. 9 pct. Det ses endvidere, at stigningen i hhv. pf- og kontrolvirksomhedernes bruttofortjeneste følges ad i de første ni år efter basisåret, hvorefter pf-virksomhedernes stigning i bruttofortjenesten overstiger kontrol-virksomhedernes med ca. 5-10 mio. Kr.


0 0 01 1566 23592 3444 26223 5166 38124 4549 58115 6891 60836 9388 93197 9782 120768 11501 167039 18286 1806310 18867 800611 14187 1023912 17941 13005

TABEL 5.7: STIGNING I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER (I 1000KR). GENNEMSNITSVÆRDIER

Difference i bruttofortjenesten ift. basisåret


50

Det er uklart, hvorvidt denne forskel ligger indenfor den statistiske variation, som man burde forvente, selvom stigningerne i hhv. pf- og kontrolvirksomhederne fulgte det samme mønster. Derfor tester vi, om forskellene i væksten i bruttofortjenesten, som beskrevet i Tabel 5.7, er statistisk signifikante. Tabel 5.8 gengiver resultatet af den regression, som formelt estimerer forskellene. Esti-mationen bag Tabel 5.8 er identisk med den af analysen af stigninger i antallet af medarbejdere i foregående afsnit, dog med bruttofortje-nesten som den afhængige variable. Vi ser at eventuelle forskelle mellem pf- og kontrolvirksomhederne mht. bruttofortjenesten kun kan måles med en betragtelig usikker-hed. Dette skyldes en stor variation i bruttofortjenesten virksomhe-derne imellem, og forholdsvis små forskelle i bruttofortjenesten virk-somhedstyperne imellem.

Tabel 5.8 indikerer, at væksten i bruttofortjenesten ikke kan vises at være højere i pf-virksomhederne end i kontrolvirksomhederne. Tilsvarende analysen af væksten i antallet af medarbejdere, så per-spektiverer vi resultatet og dets robusthed, ved at se på bruttofortje-nestens logaritmiske vækst rater i stedet for den absolutte vækst. Denne model er mere robust overfor ekstreme værdier, og estimerer gennemsnittene af de tilnærmelsesvis procentvise ændringer i brutto-


1 ÅR 2358,95 *** 808,98(2‐3) ÅR 3199,79 *** 910,79(4‐6) ÅR 6803,51 *** 1638,62(7+) ÅR 14339,10 *** 2645,34

Interaktioner: ÅR 1 OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐793,20 1204,90

(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 1071,91 1406,94(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐274,12 1885,52(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐158,75 3262,76


TABEL 5.8: VÆKST I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM BRUTTOFORTJENESTE OG BRUTTOFORTJENESTE I BASISÅRET (I 1000KR)


51

fortjenesten. Den kan dog kun observeres for virksomheder med posi-tiv bruttofortjeneste. Resultatet af denne model er beskrevet i Tabel 5.9:

Vi finder, at pf-virksomhederne, som kan observeres i mellem to og seks år efter basisåret (dvs. mellem et og fem år efter første venture-kapital indskud), og som har positiv bruttofortjeneste, har årlige vækstrater helt op til 48 % mod 31 % for tilsvarende kontrolvirksom-heder. Vi skønner, at forskellene mellem resultaterne i hhv. Tabel 5.8 og 5.9 skyldes forholdsvis flere pf-virksomheder end kontrolvirksomheder med negativ bruttofortjeneste, som ikke indgår i Tabel 5.9. Forskellen illustrerer dermed den store heterogenitet i væksten specielt i grup-pen af pf-virksomhederne. Vi vil nu, i lighed med analysen af beskæftigelsen i venturekapitalfi-nansierede virksomheder, se på den aggregerede vækst i bruttofor-tjenesten i virksomhederne i hhv. pf- og kontrolgruppen. Som det ses af Tabel 5.10 (nedenfor) finder vi, at når der tages for-behold for det faktum, at forholdsvis mange pf-virksomheder lukker fra år til år, så er deres aggregerede vækst i bruttofortjenesten i peri-oden 1997-2006 mindre end i gruppen af kontrolvirksomhederne.


1 ÅR 1,12 *** 0,14(2‐3) ÅR 1,46 *** 0,12(4‐6) ÅR 1,89 *** 0,13(7+) ÅR 1,85 *** 0,15

Interaktioner: ÅR 1 OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,31 0,23

(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,76 *** 0,20(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,86 *** 0,21(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,46 * 0,25


TABEL 5.9: VÆKST I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM (LOG) BRUTTOFORTJENESTE OG (LOG) BRUTTOFORTJENESTE I BASISÅRET


52

Igen er den vækst vi finder betydelig lavere end hvad skulle forventes på basis af den forholdsvis høje vækst i omsætningen, som rapporte-res i Vækstfonden (2006) og EVCA (2004).

Det er i den forbindelse værd at bemærke, at væksten i bruttofortje-nesten har været højere i pf-virksomhederne end i kontrolvirksomhe-derne i den sidste halvdel af perioden. I de sidste tre år af observati-onsperioden, dvs. i årene 2004 og frem, er pf-virksomhedernes sam-lede bruttofortjeneste således vokset med ca. 14,6 procent mod 8,9 procent for tilsvarende kontrolvirksomheder. I denne periode har pf-virksomhederne øget bruttofortjenesten med ca. 1 mia. Kr. mod 884 mio. Kr. for kontrolvirksomhederne. Vi konkluderer, at vi ikke kan vise, at gruppen af pf-virksomhederne generelt har haft en højere samlede vækst i bruttofortjeneste end virksomhederne i kontrolgruppen over hele perioden 1997-2006. I de sidste år af observationsperioden havde pf-virksomhederne imidlertid


Vækst (%)

ÅR1997 645 610 ‐5,4 385 446 15,71998 786 956 21,7 583 612 5,01999 1452 1670 15,0 918 1008 9,82000 1738 1595 ‐8,2 1323 1751 32,42001 1794 1592 ‐11,3 2212 2552 15,42002 1724 1736 0,7 2771 2150 ‐22,42003 1869 2021 8,1 2665 2886 8,32004 2172 2603 19,8 3067 3422 11,62005 2605 2993 14,9 3414 3773 10,52006 2845 3102 9,0 3745 3915 4,5

6,45 9,07Gennemsnitlig vækst over

hele perioden

TABEL 5.10: BRUTTOFORTJENESTE I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET (I MIO. KR.). UANSET INVESTERINGSTIDSPUNKT.



53

højere vækst i deres samlede bruttofortjeneste end tilsvarende kon-trolvirksomheder.

Lønninger I dette afsnit betragter vi virksomhedernes lønomkostninger, som er en proxy for virksomhedernes lønniveau. At se på lønnen er motiveret ved, at løn ofte argumenteres for at være et mål for medarbejdernes produktivitet, dette er eksempelvis tilfældet i Vækstfonden (2006). I det følgende betragter vi ændringer i virksomhedernes samlede løn-omkostninger divideret med antallet af medarbejdere. Denne brøk er en virksomheds medarbejders gennemsnitlige lønomkostninger. Vi vil i det følgende kalde brøken – lidt upræcist - for virksomhedens gen-nemsnitsløn. Vi sammenligner nu udviklingen i gennemsnitslønnen på tværs af hhv. pf- og kontrolvirksomheder, med den samme modelopsætning, som blev brugt til at analysere væksten i medarbejderantallet og bruttofor-tjenesten: Først beskriver vi ændringerne i gennemsnitslønningerne, derefter ser vi, om disse ændringer er signifikant forskellig mellem hhv. pf- og kontrolgrupperne. I udgangspunkt (basisåret) er gennemsnitslønnen i pf-virksomhederne 351.000 kr. mod 328.000 kr. i kontrolvirksomhe-derne. Derefter stiger gennemsnitslønnen som beskrevet i Tabel 5.11:


54

Vi finder generelt en gennemsnitlig vækst i gennemsnitslønnen, som må anses at være forholdsvis høj: for de kontrolvirksomheder, som kan observeres over en 7-12 årig periode efter basisåret, stiger de årlige gennemsnitslønomkostninger i gennemsnit (over virksomheder-ne) med mellem end 164.000 Kr. og 404.000 Kr. over en 7-12 års periode. De tilsvarende stigninger ligger på mellem 276.000 Kr. og 521.000 Kr. for pf-virksomhederne. Det er bemærkelsesværdigt, at de tilsvarende median-værdier efter 7-12 år er mellem 203.000 kr. og 367.000 kr. for kontrolvirksomhe-der og mellem 288.000 kr. og 416.000 kr. for pf-virksomheder. Dette indikerer, at resultatet følger et generelt mønster frem for tilstedevæ-relsen af enkelte virksomheder med ekstreme stigninger i løn-omkostningerne. Databeskrivelsen viser altså, at pf-virksomhedernes gennemsnitlige lønomkostninger stiger hurtigere end i sammenlignelige virksomhe-der. I lighed med analysen af væksten i antallet af medarbejdere og bruttofortjenesten tester vi denne forskel ved lineær regression. Re-sultatet af denne estimation fremgår af Tabel 5.12:


0 0 01 79 102 144 473 164 1264 227 1535 266 1226 248 1617 276 1648 352 2539 386 32510 444 38111 456 39512 521 404

TABEL 5.11: VIRKSOMHEDENS GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER (I 1000KR). GENNEMSNITSVÆRDIER OVER VIRKSOMHEDER

Difference ift. basisåret


55

Lønninger i pf-virksomheder stiger altså mere end i tilsvarende andre virksomheder, og denne forskel er statistisk signifikant. I lighed med de foregående afsnit tester og perspektiver vi resultatet, ved at se på vækstrater i gennemsnitslønnen i stedet for absolutte ændringer. Resultatet af denne regression vises i Tabel 5.13, som indikerer at lønningerne i pf-virksomhederne i gennemsnit stiger mel-lem 41 og 63 procent mere end i kontrolvirksomhederne.


1 ÅR 10,29 28,33(2‐3) ÅR 85,11 *** 29,08(4‐6) ÅR 144,88 *** 27,52(7+) ÅR 283,78 *** 16,06

Interaktioner: ÅR 1 OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 68,71 * 35,71

(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 68,66 ** 33,02(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 100,21 *** 34,04(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 89,52 *** 21,08


TABEL 5.12: VÆKST I GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER (GNS.LØN) I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM GNS.LØN OG GNS.LØN I BASISÅRET


1 ÅR 0,56 *** 0,11(2‐3) ÅR 1,19 *** 0,11(4‐6) ÅR 1,91 *** 0,12(7+) ÅR 4,15 *** 0,14

Interaktioner: ÅR 1 OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 0,41 ** 0,16



TABEL 5.13: VÆKST I GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER (GNS.LØN) I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM (LOG) GNS.LØN OG (LOG) GNS.LØN I BASISÅRET


56

Vi har set, at gennemsnitslønningerne stiger forholdsvis meget i både pf- og kontrolvirksomhederne. Hvorvidt dog selve lønudviklingen af-spejler medarbejdernes produktivitet, er som udgangspunkt svært at vurdere. Vi kan dog prøve at besvare dette spørgsmål, ved at sammenligne udviklingen i lønomkostningerne med udviklingen i virksomhedernes profit/bundlinieresultat. Vi kan dog ikke finde, at et højt lønniveau generelt afspejler høj pro-duktivitet: Tværtimod viser Figur 5.2 og 5.3 at er der forholdsvis mange virksomheder – specielt pf-virksomheder – som har stor nega-tiv profit per medarbejder (dvs. virksomhedens profit divideret med antallet af medarbejdere), selvom de betaler høje lønninger. En fortolkning kunne være, at pf-virksomheder både afholder store udviklingsomkostninger og ansætter medarbejdere med efterspurgte kvalifikationer og erfaringer.

Mens der er et forholdsvis stort antal pf-virksomheder, som betaler høje lønninger på trods af negative profitter, så formår virksomheder med disse karakteristika ikke i samme grad at dominere billedet for kontrolvirksomhederne (Figur 5.3):

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000Løno

mkostninger per med

arbe

jder

Profit per medarbejder

Figur 5.2: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Pf‐virksomheder . Fem år efter basisåret


57

Vi finder yderligere, at der er forholdsvis mange pf- og kontrolvirk-somheder, hvor stigningen i de gennemsnitlige lønomkostninger (ift. basisåret) går hånd i hånd med et fald i profitten per medarbejder. Dette observeres igen specielt for pf-virksomheder, og er illustreret i Figur 5.4 for pf-virksomheder og 5.5 for kontrolvirksomheder.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.3: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret


58

På basis af vores informationsgrundlag kan vi altså ikke vise, at høje lønomkostninger er relateret til høj værdiskabelse. Der skal dog be-mærkes, at vi i vores nuværende data ikke kan måle virksomhedens

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000

Ænd

ringi løn

omkostninger per med

arbe

jder

Ændringer i profit per medarbejder

Figur 5.4: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Pf‐virksomheder . Fem år efter basisåret

‐800

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.5: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret


59

værdi. Det er muligt, at de observerede lønstigninger i ovennævnte virksomheder kan finansieres ved at medarbejderne øger virksomhe-dens (markeds-)værdi tilsvarende. Dette kunne, for eksempel ske gennem udvikling af nye produkter, patenter, etc. Afkastet til investo-rerne kan dermed (specielt i det lange løb) være positiv, selvom pro-fitten ikke er det. Indtil det afklares om de observerede økonomiske tab i ovennævnte virksomheder bliver overkompenseret af en for os uobserverbar vær-diskabelse i form af produktudvikling, patenter, etc., så indikerer ovennævnte sammenhænge, at lønomkostninger ikke er en egnet succesparameter, og at høje lønninger i venturekapitalfinansierede virksomheder ikke burde vurderes positivt fra et samfundsøkonomisk perspektiv. Vi ser afslutningsvis på den tidsmæssige fordeling af lønstigningerne, og finder, at lønstigninger i både pf- og kontrolvirksomheder var hø-jest i årene op til årtusindskiftet, og at pf-virksomheder ikke så den samme opbremsning i lønstigningerne som kontrolvirksomhederne i årene efter årtusindskiftet (se Figur 5.6).

‐200

‐100

0

100

200

300

400

500

Figur 5.6: Stigning i gennemsnitsløn (i 1000 Kr.) mellem basisåret og tre år frem i hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


60

Resultaternes stabilitet mht. alternative stikprøver Vi vil i dette afsnit perspektivere resultaternes robusthed i forhold andre specifikationer af kontrolvirksomheder og/eller delmængder af den samlede population af pf-virksomheder. Spørgsmålene som øn-skes besvaret er:

1. Hvorvidt pf-virksomheder, som modtager indskud fra Vækst-fonden og/eller et offentligt Udviklingsselskab, adskiller sig fra pf-virksomheder, som er (delvist) finansieret af private ventu-rekapitalfonde?

2. Hvorvidt resultaterne er robuste overfor for ændringer af hvil-ke venturekapitalmodtager-virksomheder der betragtes? Mere specifikt ser vi på tre alternative stikprøver af pf-virksomheder: en som er udvidet og to som er indskrænket i forhold til den foretrukne stikprøve.

For disse fire supplerende stikprøver vil vi igen se på (a) overlevelse, (b) den aggregerede vækst i antal medarbejder, (c) den aggregerede vækst i bruttofortjeneste og (c) forholdet mellem løn og profit. For hver af stikprøverne identificerer vi kontrolgrupper på samme må-de som for stikprøven af de 537 virksomheder som danner grundlag for hidtidige resultater. Vi vælger, at præsentere de specifikke resul-tater for de alternative stikprøver i rapportens Appendiks. A: Overlevelse, vækst og lønniveauet i virksomheder, som har modtaget ’offentlig’ venturekapital Som det første trin i perspektiveringen af tidligere resultater vælger vi at se på en stikprøve af 159 pf-virksomheder, som ifølge vores data er på et tidspunkt har været (delvist) ejet af Vækstfonden og/eller et udviklingsselskab. Ellers opfylder virksomhederne de samme betingel-ser som stikprøven af de 537 virksomheder, som danner baggrund for den hidtidige analyse. Denne stikprøve gør det muligt at vurdere, om virksomheder, som modtager offentlig finansiering, klarer sig anderledes end de virksom-


61

heder, som alene modtager indskud fra private venturekapital selska-ber. For de pf-virksomheder, som vores data identificerer at være (delvis) ejet af Vækstfonden eller et udviklingsselskab, finder vi (se tabellerne i Appendiks):

• At disse virksomheder har haft omtrent lige høje lukningssand-synligheder som virksomhederne i den matchede kontrolgrup-pe, når vi betragter hele observationsperioden. I de seneste år (efter ca. 2001) har offentlig ejede pf-virksomheder haft lavere lukningssandsynligheder end tilsvarende kontrolvirksomheder (forskellen er dog ikke statistisk signifikant). Generelt er luk-ningssandsynligheder for både pf- og kontrolvirksomheder la-vere end i stikprøven af den hidtidige analyse.

• At væksten i antallet af medarbejdere i overlevende offentligt finansierede virksomheder ikke er forskellig fra virksomheder-ne i kontrolgruppen. Dette skyldes høje vækst i gruppen af kontrolvirksomheder, hvorimod væksten i antal ansatte i pf-virksomheder ligger på niveau det med tidligere resultat.

• At den gennemsnitlige samlede vækst i antallet af medarbejde-re i venturekapitalfinansierede pf-virksomheder er ca. 1,9 pro-cent (mod ca. 11,7 procent for kontrolvirksomhederne) over den betragtede periode. Forskellen skyldes at beskæftigelsen i gruppen af kontrolvirksomhederne stiger forholdsvis meget i enkelte år.

• At den gennemsnitlige samlede vækst i bruttofortjenesten i venturekapitalfinansierede pf-virksomheder over observations-perioden er ca. 5,61 procent (mod 9,99 procent for kontrol-virksomhederne).

• At lønudviklingen i offentlig ejede pf-virksomheder ikke er hø-jere end i tilsvarende kontrolvirksomheder i de første seks år efter basisåret, og ca. 60.000 Kr. højere derefter. Generelt er lønstigninger i både pf- og kontrolvirksomheder langsommere end i stikprøven af den hidtidige analyse i de første seks år ef-ter basisåret. De pf- og kontrolvirksomheder, som kan følges


62

over et længere tidsrum, har dog på langt sigt oplevet lønstig-ninger på ca. samme niveau.

• At forholdet mellem (ændringerne i) lønomkostningerne og

(ændringerne i) profit følger omtrent samme mønster som analysen baseret på de 537 pf-virksomheder.

B: Overlevelse, vækst og lønniveauet i pf-virksomheder, uanset investeringstidspunktet Som beskrevet i dataafsnittet, så er der en vist frihed til at definere stikprøven af pf-virksomheder. Derfor tester vi robustheden af resul-taterne, ved at se på både en udvidet og to indskrænkede stikprøver i forhold til de 537 pf-virksomheder, som danner basis for den hidtidige analyse. Ved udvalget af stikprøven af de 537 pf-virksomheder tabte vi ca. 20 % af virksomhederne, som ikke aflagte regnskab i året før første venturekapitalindskud. Vi tabte yderligere 10 % af virksomhederne, som blev startet i det samme regnskabsår som det modtog venture kapital og 10 %, hvor investeringstidspunktet var ukendt. Vi vil i det følgende se, om de grundlæggende resultater ændres, ved at medtage disse virksomheder i analysen. Det betyder, at vi analyse-rer en udvidet stikprøve af 915 pf-virksomheder, som opfylder de samme krav som de 537 virksomheder med den undtagelse, at inve-steringstidspunktet ikke skal være kendt og at pf-virksomhederne ikke skal optræde i regnskabsdata i året før deres første venturekapi-tal indskud. Vi danner igen en kontrolgruppe af virksomheder, som er sammenlig-nelig med pf-virksomheder i enten (a) året før deres første venture-kapitalindskud (hvis informationen foreligger) eller (b) i de tidligste år hvor pf-virksomheden optræder i data. Der skal dog bemærkes, at denne kontrolgruppe delvis imiterer pf-virksomheder efter at de har fået venture kapital, hvorfor sammenligningsgrundlaget ikke er så præcist som i stikprøven af de 537 pf-virksomheder.


63

For stikprøven af alle pf-virksomheder, som er ens ift. ovenstående analyse, men hvor der ikke stilles krav vedr. investeringstidspunktet, finder vi:

• At lukningsraterne er omtrent lig dem, der blevet fundet for stikprøven af de 537 pf-virksomheder, som danner basis for den hidtidige analyse.

• At disse pf-virksomhederne vokser med ca. 9,5 personer efter 2-3 år efter basisåret og ca. 26 personer efter 7-10 år efter basisåret. Pf-virksomhederne vokser igen hurtigere end virk-somhederne i kontrolgruppen.

• At den gennemsnitlige samlede vækst i antallet af medarbejde-re i disse venturekapitalfinansierede pf-virksomheder over ob-servationsperioden er ca. 3,9 procent (mod ca. 4,8 % for kon-trolvirksomhederne). Over observationsperioden er pf-virksomhederne vokset med sammenlagt 1103 medarbejdere mod 2731 for kontrolvirksomhederne.

• At pf-virksomhederne i denne stikprøve har i gennemsnit over perioden 1996-2006 ca. 1,5 procent højere vækst i bruttofor-tjenesten end tilsvarende kontrolvirksomheder. I årene 2004-2006 overstiger pf-virksomhedernes vækst kontrolvirksomhe-dernes med ca. 6,5 procent (12,2 mod 5,7 procent).

• At lønudviklingen og forholdet mellem (ændringer i) lønom-kostningerne og (ændringerne i) profit følger omtrend samme mønster som for stikprøven af de 537 pf-virksomheder.

C: Indskudsstørrelsens betydning En oplagt forklaring for det hidtidige resultat at pf-virksomhedernes samlede vækst ikke overstiger kontrolvirksomhedernes kunne være, at mange pf-virksomheder får tilført venturekapitalindskud, som er for små for at kunne gøre en forskel. Vi tester derfor resultaternes robusthed ved alene at se på den stik-prøve af 197 pf-virksomheder, hvor venturekapitalindskuddet ifølge information fra Vækstfonden overstiger 5 mio. Kr.


64

Vi danner igen en kontrolgruppe af sammenlignelige virksomheder som beskrevet i afsnit 3. For pf-virksomheder, hvis venturekapitalindskud if. information fra Vækstfonden overstiger 5 mio. Kr., finder vi:

• At disse pf-virksomheder har omtrent lige høje lukningssand-synligheder som virksomhederne i den matchede kontrolgrup-pe, bortset fra året 2002, hvor pf-virksomhedernes luknings-sandsynlighed er højere.

• At både pf- og matchede kontrolvirksomheder har større vækst i antallet af medarbejdere end set tidligere, men at væksten i medarbejdere (når der tages hensyn til virksomhedslukninger) er ca. ens i hhv. pf- og kontrolvirksomheder.

• At den gennemsnitlige samlede vækst i bruttofortjenesten i

venturekapitalfinansierede pf-virksomheder over observations-perioden er ca. 13,4 procent (mod ca. 15,4 procent for kon-trolvirksomhederne).

• At forholdet mellem (ændringen i) lønomkostningerne og (æn-dringen i) profit følger omtrent samme mønster som analysen baseret på de 537 pf-virksomheder.

Der kan bemærkes, at væksten generelt er højere i virksomheder, som har fået tilført mest venturekapital, hvad antyder, at ventureka-pitalindskuddene finansierer pf-virksomhedernes vækst (og ikke kun andre poster såsom marketing, produktudvikling, etc.).

D: Vækst i en stikprøve af pf-virksomheder hvor forskningstun-ge og life-science virksomheder er blevet ekskluderet Som et sidste robusthedstjek vælger vi at reducere stikprøven med virksomheder, hvor tidshorisonten i vores data kan argumenteres for at være (for) kort i forhold til hvor længe det tager disse virksomhe-der at færdigudvikle og markedsføre deres produkter.


65

Dette vil specielt være virksomheder i medicinalbranchen (Dansk branchekode 24.4, 33.1), eller dem arbejder som med forskning og udvikling (branchekode 73.1). Vi vil i det følgende se på, hvorvidt resultat for den samlede vækst i beskæftigelsen og bruttofortjenesten ændres, når vi undlader at be-tragte disse virksomheder (og dem som bærer ’bio’, ’pharma’, eller ’science’ i deres virksomhedsnavn). For disse virksomheder kan det yderligere argumenteres, at det er svært at finde egnede kontrolvirk-somheder, som er tilpas sammenlignelige, og som ikke har modtaget venturekapital. Vi reducere yderligere stikprøven med de virksomheder, hvor der ikke findes oplysninger vedr. branchetilknytningen, givet at disse virksom-heder kunne tænkes at være i ovennævnte brancher. Resultater for sammenligning af tilbageværende 414 pf-virksomheder med tilsvarende kontrolvirksomheder kan sammenfattes som følger:

• At pf- og kontrolvirksomhedernes lukningssandsynligheder føl-ger omtrent samme mønster som for den stikprøve, hvor forskningstunge virksomheder ikke er blevet ekskluderet.

• At pf- og kontrolvirksomhedernes vækst i antallet af medar-bejdere og bruttofortjenesten følger omtrent samme mønster som for den stikprøve, hvor forskningstunge virksomheder ikke er blevet ekskluderet.

• At forholdet mellem (ændring i) lønomkostningerne og (æn-dring i) profit følger omtrent samme mønster som for den stik-prøve, hvor forskningstunge virksomheder ikke er blevet eks-kluderet. Variationen i profitten er dog mindre i den indskræn-kede stikprøve.

Vi finder altså, at tidligere resultat at pf-virksomheder ikke har højere vækst end virksomhederne i kontrolgruppen ikke skyldes forsknings-tunge pf-virksomheder med lange produktudviklingshorisonter. Det samlede billede af at pf-virksomhederne ikke har højere vækst end kontrolvirksomhederne ændres ikke ved at se bort fra at betragte virksomheder som kan antages at være forskningstunge og at have lange udviklingshorisonter.


66

Sammenfatning af afsnittet vedr. resultaternes stabilitet Overlevelse Vi finder lavere lukningsrater for pf-virksomheder, som har modtaget større indskud ift. stikprøven af de 537 pf-virksomheder, som danner basis af den hidtidige analyse. For ingen af de forskellige stikprøver af pf-virksomheder finder vi, at lukningssandsynligheden er statistisk signifikant lavere end i de tilsvarende kontrolvirksomheder. Vækst i beskæftigelse For virksomheder, som ikke forlader databasen pga. lukninger eller opkøb, fusioner, osv., finder vi, at væksten i antallet af medarbejdere og i de gennemsnitlige lønomkostninger har været højere i pf- i for-hold til kontrolvirksomhederne. Dette resultat er konsistent på tværs af de forskellige stikprøver. Resultater for den samlede vækst i antallet af medarbejdere i hhv. pf- og kontrolvirksomheder, når der tages hensyn til, at nogle af disse virksomheder lukker, er sammenfattet i Tabel 5.14:


67

Den samlede årlige vækst i antallet af ansatte i pf-virksomheder i pe-rioden 1997-2006 ligger – afhængig af, hvordan vi danner stikprøven af pf-virksomheder – mellem ca. to og otte procent. Når der ses bort fra stikprøven af pf-virksomheder hvis indskudsstørrelse overstiger fem mio. Kr., så er den aggregerede vækst i pf-virksomhederne for-holdsvis ens på tværs af de forskellige stikprøver. I den sidste del af observationsperioden, dvs. 2004-2006, er væksten højere end i observationsperioden som helhed, og ligger mellem 4,5 og ca. 21 procent. For stikprøven af offentlig finansierede pf-virksomheder og stikprøven af pf-virksomheder, som modtog indskud på mere end fem mio. Kr. overstiger væksten i denne delperiode til-svarende kontrolvirksomhedernes (svarende til ca. 100 medarbejder om året for offentlig finansierede pf-virksomheder, og ca. 70 medar-bejder om året for pf-virksomheder med store indskud). Disse forskel-le kan ikke vises at være statistisk signifikante.

1997‐2006 2004‐2006

Pf‐virksom‐heder

Tilsvarende kontrol‐virksom‐heder



2,9% 10,9% 5,7% 7,1%

1,9% 11,7% 12,2% 5,7%

3,9% 4,8% 4,8% 6,3%

7,7% 9,9% 20,8% 18,3%

2,6% 11,0% 4,5% 11,4%D: Stikprøven af 414 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, og som ikke er i life‐science segmentet

Stikprøven af 537 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4 og som kan observeres i året før første vc‐indskud

A: Stikprøven af 159 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, og som på et tidspunkt er (delvis) direkt ejet af Vækstfonden eller et udviklingsselskab

C: Stikprøven af 197 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, og hvis indskud overstiger 5 mio. Kr.

B: Stikprøven af 915 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, men som ikke nødvendigvis kan observeres i året før første vc‐indskud

TABEL 5.14. SAMMENFATNING AF RESULTATERNE PÅ TVÆRS AF FORSKELLIGE STIKPRØVEDESIGN: GENNEMSNITLIG ÅRLIG ÆNDRING I ANTALLET AF MEDARBEJDERE


68

Vækst i bruttofortjeneste Resultater for den samlede vækst i bruttofortjeneste i hhv. pf- og kontrolvirksomheder, når der tages hensyn til, at nogle af disse virk-somheder lukker, er sammenfattet i Tabel 5.15:

Den gennemsnitlige årlige vækst i pf-virksomhedernes samlede brut-tofortjeneste i perioden 1997-2006 er – igen afhængig af, hvordan vi danner stikprøven af pf-virksomheder – mellem seks og 13 procent. I de sidste år af observationsperioden har pf-virksomheder haft en stør-re samlet vækst i bruttofortjenesten på 9-21 procent.

1997‐2006 2004‐2006





6,5% 9,1% 14,6% 8,9%

5,6% 10,0% 9,4% 10,1%

8,9% 7,5% 12,2% 5,7%

13,4% 15,4% 20,8% 18,3%

6,0% 9,8% 12,8% 6,5%

B: Stikprøven af 915 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, men som ikke nødvendigvis kan observeres i året før første vc‐indskud

TABEL 5.15. SAMMENFATNING AF RESULTATERNE PÅ TVÆRS AF FORSKELLIGE STIKPRØVEDESIGN: GENNEMSNITLIG ÅRLIG ÆNDRING I BRUTTOFORTJENESTEN

Stikprøven af 537 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4 og som kan observeres i året før første vc‐indskud

A: Stikprøven af 159 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, og som på et tidspunkt er (delvis) direkt ejet af Vækstfonden eller et udviklingsselskab

D: Stikprøven af 414 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, og som ikke er i life‐science segmentet

C: Stikprøven af 197 virksomheder, som opfylder specifikationerne som beskrevet i afsnit 4, og hvis indskud overstiger 5 mio. Kr.


69

Vi finder, at venturekapitalfinansierede virksomheder ikke har haft højere vækst end kontrolvirksomhederne, når man betragter perioden 1996-2006. Vi finder også, at væksten i bruttofortjenesten – i lighed med hvad vi finder for væksten i antallet af medarbejdere - har tiltaget i den sidste del af observationsperioden, dvs. 2004-2006. I denne tidsperiode er pf-virksomhederne i de ’store’ stikprøver (af hhv. 537 og 915 virk-somheder) vokset ca. 5-6 procent hurtigere end tilsvarende kontrol-virksomheder, svarende til en årlig forskel på ca. 64 mio. Kr. for stik-prøven af de 539 og ca. 162 mio. Kr. for stikprøven af de 915 pf- virksomheder. Løn Angående løn, så finder vi, at de i foregående afsnit observerede mønstre vedrørende løn og profit ikke ser ikke ud til at være betinget af en bestemt måde at definere stikprøven på.

Konklusion

70

Konklusion Denne analyse har søgt at besvare spørgsmålet om, hvorvidt venture kapital investeringer har medført øget vækst og beskæftigelse i eksi-sterende små og mellemstore virksomheder, som har modtaget ind-skud fra danske venturekapital investorer. Dette spørgsmål er rele-vant i forhold til regeringens målsætninger mht. konkurrencedygtig vækst og beskæftigelse. I analysen betragtes overlevelsesrater og vækst i antallet af ansatte, bruttofortjeneste og lønninger for en stikprøve af 537 venturekapital-finansierede virksomheder. Vores analyse adskiller sig fra tidligere studier ved at koncentrere sig om små virksomheder med op til 50 medarbejdere ved første ventu-rekapitalindskud. Den er derudover baseret på et datagrundlag, som dækker alle disse virksomheder, som er forpligtet til at indberette deres regnskabsoplysninger til Erhvervs- og Selskabsstyrelsen og som har fået venturekapital inden 2005. Vores analyse er baseret på et datagrundlag som qua udgangspunktet i danske registerdata ikke lider af survivorship bias eller selektions-problemer som andre lignede studier (jævnfør litteraturoversigten). I analysen sammenlignes pf-virksomheder med andre virksomheder, der i høj grad ligner de virksomheder, der modtager venturekapital og der tages højde for, at virksomhederne i stikprøven har forholdsvis lave overlevelsesrater. Vores datagrundlag er således det til dato mest omfattende til at gen-nemføre en analyse af dansk venturekapitals betydning for modtager-virksomheder. Vores data indeholder højt detaljerede regnskabsop-lysninger som i tilgift er konsistente, idet de stammer fra samme in-formationskilde (oplysninger som indberettet til Erhvervs- og Sel-skabsstyrelsen). Vi matcher gruppen af pf-virksomhederne med en gruppe af kontrol-virksomheder, som ligner pf-virksomhederne, uden dog at have mod-taget venturekapital. Vi sammenligner herefter udviklingen i oven-nævnte succesparametre mellem de to grupper virksomheder, hvilket giver en indikation af venturekapitals betydning for pf-virksomhederne.

Konklusion

71

Baseret på en analyse af den foretrukne stikprøve over perioden 1997-2006 finder vi: • At pf-virksomhederne har omtrent lige høje eller højere luknings-

sandsynligheder end virksomheder i kontrolgruppen. I årene 2003 og frem er lukningssandsynligheden for pf-virksomheder og kon-trolvirksomheder omtrent ens.

• At overlevende pf-virksomheder vokser hurtigere end tilsvarene kontrolvirksomheder i årene efter det første venturekapitalind-skud. Men når vi tager hensyn til, at en stor del af virksomhederne lukker, så kan vi ikke finde, at den gennemsnitlige årlige vækst i antallet af medarbejdere i venturekapitalfinansierede virksomhe-der som helhed er højere ift. gruppen af kontrolvirksomhederne.

• At overlevende pf-virksomheders målt på bruttofortjeneste vokser omtrent lige så hurtig som tilsvarende kontrolvirksomheder i årene efter det første venturekapitalindskud. Når vi tager hensyn til, at en stor del af virksomhederne lukker, så kan vi ikke finde, at brut-tofortjenesten i venturekapitalfinansierede virksomheder som hel-hed stiger mere ift. gruppen af kontrolvirksomhederne.

Overordnet er vores resultaterne således ikke så forskellige fra tilsva-rende udenlandske analyser, f.eks. Botazzi og Rin (2002), men står i kontrast til de analyser (jf. litteraturgennemgangen), som beskriver større positive effekter af venturekapital på både beskæftigelse og vækst i modtager-virksomhederne. Sidstnævnte forskelle skyldes med stor sandsynlighed, at vores analy-se tager højde for de forholdsvis lave overlevelsesrater for ventureka-pitalfinansierede virksomheder i de første år efter det første venture-kapital indskud og i årene omkring årtusindskiftet. For selvom vi f.eks. finder, at væksten i antallet af medarbejdere er højere i de pf-virksomheder, som overlever, så indebærer det forhold at en høj an-del af pf-virksomhederne lukker, at der samtidig tabes forholdsvis mange jobs i de virksomheder, som lukker. Vores resultater tegner et mere positivt billede af væksten i venture-kapitalfinansierede virksomheder, når vi betragter de seneste år af observationsperioden. Således overstiger væksten i bruttofortjenesten i venturekapitalfinansierede virksomheder væksten i kontrolvirksom-

Konklusion

72

hederne i den sidste del af perioden. Dette svarer (afhængig af hvil-ken specifik stikprøve af venturekapitalfinansierede virksomheder be-tragtes) til en årlig vækstforskel på mellem ca. 64 mio. og ca. 162 mio. Kr. Der mangler imidlertid data for at afgøre om denne nye ten-dens er signifikant og udtryk for en permanent ændring. Det er på skrivende stund uklart, for hvorvidt disse mere positive re-sultater for de seneste år kan forklares ved ændringer i venturekapi-talmarkedet i det seneste årti hen mod større fonde, hvoraf forholds-vis flere er tidsbegrænsede, større indskud, og en større andel af in-vesteringer som foretages i forholdsvis unge virksomheder og virk-somheder i life-science segment11. Dette er dog oplagt at se på i en fremtidig analyse. Vi gennemfører analysen for en række alternative stikprøver af virk-somheder, som har modtaget venturekapital. Ovennævnte resultater ændres ikke nævneværdig ved at ændre på den måde, vi trækker stikprøven af pf-virksomhederne på. Det skal bemærkes, at vores resultater ville generelt tegne et mere positivt billede af væksten i venturekapitalfinansierede virksomheder, hvis der havde været flere pf-virksomheder med ekstrem høj vækst i beskæftigelsen og/eller bruttofortjenesten. Disse virksomheder findes i datasættet, men deres positive bidrag formår ikke at slå igennem i forhold til den samlede vurdering som tager udgangspunkt i en gen-nemsnitsbetragtning. I analysen betragtes også virksomhedernes gennemsnitlige lønom-kostninger som en proxy for medarbejdernes lønninger. Disse omkostninger stiger med i gennemsnit ca. 154.000 kr. om året for pf-virksomheder i de første 2-3 år efter det første venturekapital-indskud. Tilsvarende stiger lønomkostninger med i gennemsnit ca. 85.000 kr. om året for virksomheder i kontrolgruppen. Efter mere end syv år finder vi gennemsnitlige stigninger i lønomkostningen i størrel-sesorden 284.000 kr. for kontrolvirksomhederne og 372.000 kr. for pf-virksomheder. De største lønstigninger findes i årene op til årtu-sindskiftet.

11 Disse udsagn er baseret på supplerende information modtaget fra Vækstfonden.

Konklusion

73

For så vidt lønstigningerne i pf-virksomhederne afspejler en forøgelse af medarbejdernes produktivitet, så er den altså vokset betydelig hur-tigere i venturekapitalfinansierede virksomheder. Vi kan på basis af vores datamateriale dog ikke se, at lønningerne i pf-virksomhederne er positiv relateret til virksomhedernes løbende indtjening, idet en andel pf-virksomheder betaler forholdsvis høje lønninger samtidig med at de genererer underskud. En eventuel produktivitetsstigning skulle således komme til udtryk i en forøgelse af pf-virksomhedernes (markeds-)værdi - dvs. dens fremtidige indtjeningspotentiale. Pf-virksomhedernes værdier kunne desværre ikke måles i nuværende analyse. Konklusionen vedr. lønudviklingen i venturekapitalfinansierede virk-somheder må derfor være, at vi ikke kan skabe sikkerhed for at løn-stigningerne er retfærdiggjort i produktivitetsvækst i stedet for at bli-ve finansieret af egenkapitalen. Ud fra en forsigtighedsbetragtning foreslår vi derfor, at ikke at betragte lønstigninger i venturekapitalfi-nansierede virksomheder som et tegn på venturekapital modtager-virksomhedernes succes, men muligvis som en indikator for svage kontrolmekanismer ift. pf-virksomhedernes brug af venturekapitalind-skuddene. Det er her oplagt at anbefale, at se nærmere på denne problemstilling, og at øge transparensen vedr. brug af ’offentlig’ ven-turekapital. Grundlæggende kan det diskuteres, om analysen er blevet foretaget på et for tidligt tidspunkt i forhold til at vurdere de samfundsøkonomi-ske effekter af venturekapital. På nuværende tidspunkt kan dog be-mærkes, at vi i afsnit 4.4 finder at venturekapital ikke kun investeres i virksomheder i brancher med lange investeringshorisonter, og at vo-res observationshorisont overstiger de 5-7 år, som if. Vækstfonden (2009) anslås som den tidshorisont, hvor sandsynligheden for at ska-be en exit er størst. Yderligere ændres de overordnede konklusioner sig ikke i en delanalyse, hvor vi udelukker virksomheder i specielt ud-viklingstunge brancher som eksempelvis pharma/medico-branchen fra analysen. Projektet lagde ikke op til at analysere, i hvilket omfang selve mulig-heden for at få venturekapital øger vækst ved at øge antallet af virk-somhedsopstarter, hvorfor det ville være oplagt, at se nærmere på denne potentielle effekt af venturekapital i en fremtidig analyse.

Konklusion

74

Der er heller ikke mulig at sige, hvorvidt kontrolvirksomhederne ad-skiller sig fra venturekapitalfinansierede virksomheder i for os uobser-verbare faktorer. Hvis vi forlader antagelsen om, at pf- og kontrolvirk-somheder som udgangspunkt har det samme vækstpotentiale, så skaber venturekapital muligvis højere vækst i pf-virksomhederne end hvad indikeres af ovennævnte resultater. Denne fortolkning ville dog være baseret på en ny antagelse, nemlig at venturekapital systema-tisk investeres i virksomheder, hvis samlede vækstpotentiale (i tids-perioden som vi følger dem i vores data) er lavere end kontrolvirk-somhedernes. Der kunne i dette projekt heller ikke analyseres, hvorvidt venturekapi-tal har effekt på innovation eller skaber værdi på anden vis end vækst i beskæftigelse og/eller bruttofortjeneste. I det omfang, at ventureka-pital medfører værdistigninger i pf-virksomhederne, som afspejles i venturekapitalselskabernes regnskaber, kunne disse dog måles i fremtidige analyser af afkast og/eller af innovationsindikatorer. Sidst-nævnte vil dog kræve, at bedre og mere dækkende data bliver til-gængelige. Et oplagt spørgsmål, som kunne ses nærmere på i en eventuel fremti-dige analyser af det danske venturekapital marked, var, hvilke fakto-rer må anses for at være relevante for venturekapitalmodtager-virksomhedernes succes. I den forbindelse kunne ses på, hvorvidt ovennævnte resultater er begrundet i at stigningen i mængden af venturekapital i årene omkring årtusindskiftet ikke blev matchet ved tilstrækkelig mange projekter med højt potentiale og hvorvidt de for-holdsvis positive resultater vedr. pf-virksomheders vækst i de sidste år i vores observationsperiode skyldes en forøget koncentration (færre investorer, men øget kapital under forvaltning) af venturekapitalmar-kedet (Vækstfonden, 2006).

Litteratur

75

Litteratur Alemany, L. og J. Martí (2005). Unbiased Estimation of Economic Im-pact of Venture Capital Backed Firms. EFA 2005 Moscow Meetings Paper. Bottazzi, L. og M. Da Rin (2002): ”Venture capital in Europe and the financing of innovative companies”, European Venture Capital Brav, A., og P. A. Gompers (1997). Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies. Journal of Finance, de-cember. BVCA (2005), Economic Impact of Private Equity in the UK 2005, IE Consulting. London CEBR (2001). Seed Capital in the Nordic Countries: Best Practice. Re-port prepared and published by the Nordic Industrial Fund. Da Rin, M., G. Nicodano og A. Sembenelli (2006). Public policy and the creation of active venture capital markets. Journal of Public Eco-nomics 90, 1699-1723 Da Rin, M. og M. F. Penas (2007): “The effect of venture capital on innovation strategies”, NBER working paper 13636 Engel, Dirk og M. Keilbach (2007): ”Firm-level implications of early stage venture capital investment – an empirical investigation”. Journal of Empirical Finance 14, 150-167 Erhvervsministeriet (2000). Danmark som Foregangsland – Innovati-onsfinansiering. København. EVCA (2005), Employment contribution of Private Equity and Venture Capital in Europe. Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Technische Universität München. EVCA 2008 Nordic Report. An EVCA Research Paper. December 2008. Finansraadet (2008). Lån til Erhervslivet. København.

Litteratur

76

Gans, J., D. Hsu og S. Stern (2002). When Does Start-up Innovation Spur the Gale of Creative Destruction? RAND Journal of Economics, 33 (4), 571—86 Gompers, P. and J. Lerner (1997). Risk and reward in private equity investments: the challenge of performance assessment. Journal of Private Equity 1 (2), 5 – 12. Gompers, P. and J. Lerner (1999). The venture capital cycle. MIT Press, Cambridge, MA. Gompers, P. and J. Lerner (2001). The venture capital revolution. The Journal of Economic Perspectives 15(2), 145-168. Gompers, P., A. Kovner, J. Lerner og D. Scharfstein (2008): ”Venture capital investment cycles: The impact of public markets”, Journal of Financial Economics 87, 1-23 Gorman, M., og W. Sahlman (1989). What do Venture Capitalists Do? Journal of Business Venturing, 4 (2), 231—48 Heckman, J., Ichimura, H., Todd, P. (1998). Matching as an econome-tric evaluation estimator. Review of Economic Studies 65, 261–294. Hege, U., F. Palomino og A. Schwienbacher (2006). Venture Capital Performance: The Disparity between Europe and the United States. Universiteit van Amsterdam Business School. Dec. 2006. Hellmann, T. og M. Puri (2002). Venture capital and the professionali-zation of start-up firms: Empirical evidence. The Journal of Finance 57, No. 1, 169-197 Hellmann, Thomas, Puri, Manju, 2000. The interaction between prod-uct market and financing strategy: the role of venture capital. Review of Financial Studies 13 (4), 959– 984. Hsu, David (2006). Venture Capitalists and Cooperative Start-up Commercialization Strategy. Management Science, 52, 204—219.

Litteratur

77

Isaksson (1999), Effekter av venturekapital I Sverige, NUTEK B 1999:3. Jones, Charles, Williams, John, 1998. Measuring the social return to R&D. Quarterly Journal of Economics 113 (4), 1119– 1135. Kaplan, S., and A. Schoar (2005). Private Equity Performance: Re-turns, Persistence, and Capital Flows. Journal of Finance, vol.60 nr. 4, s. 1791-1823. Karaomerlioglu, D.C., and S. Jacobsson (2000). The Swedish venture capital industry: an infant, adolescent or grown-up? Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, Volume 2, Nr 1, s. 61-88. Keuschnigg, Chr. og Nielsen, S. B. (2004). Start-ups, venture capital-ists, and the capital gains tax. Journal of Public Economics. 2004, vol. 88, nr. 5, s. 1011-1042. Kortum, S. og J. Lerner (2000). Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation. RAND Journal of Economics, Vol. 31, Nr. 4, s. 674-692. Lerner, J. (1995). Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms. Journal of Finance 50, 301-318. Lerner, J. (1999). The government as a venture capitalist: the long-run impact of the SBIR program. Journal of Business 72 (3), 285– 318. Lockett, A., M. Wright, A. Burrows, L. Scholes og D. Paton (2008). The export intensity of venture capital backed companies. Small Busi-ness Economics, 31:39–58. Martí, J. og L. Alemany (2006). Productivity Growth in Spanish Ven-ture-Backed Firms. In: VENTURE CAPITAL IN EUROPE, G. Gregoriou, M. Kool, R. Kraeussl, eds., Ch. 7, Elsevier, October 2006. Megginson, W. (2004). Towards a global model of venture capital? Journal of Applied Corporate Finance 17 (1), 8 –26.

Litteratur

78

NVCA (2004), Venture Impact 2004 - Venture Capital Benefits to the U.S. Economy, Global Insight. NVCA (2007), Venture Impact. The Economic Impact of Venture Capi-tal Backed Companies to the U.S. Economy. Fourth edition. Global Insight. Peneder, Michael (2008). The impact of venture capital on innovation behavior and firm growth. Austrian Institute of Economic Research (WIFO) Puri, M. og R. Zarutskie (2008): “On the lifecycle dynamics of ven-ture-capital- and non-venture-capital-financed firms”, NBER working paper 14250. Reitan, B. og R. Sörheim (2000). The informal venture capital market in Norway – investor characteristics, behaviour and investment prefe-rences. Venture Capital, Nr. 2, 129-141. Rosenbaum, P. og D. Rubin (1983). The central role of the propensity score in observational studies for causal effects. Biometrica 70, 41–55. Sahlman, W. (1990) The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics 27, 473-521. Sørensen, M. (2006). How Smart is Smart Money? A two-sided matching model of venture capital. Strömberg, P. (2005). Hur star det till med den svenska venture capi-tal-marknaden? Ekonomisk Debatt 3/2005. Vækstfonden (2006). Venturekapital som vækstdynamo. København. Vækstfonden (2008). Årsregnskab 2007. København. Wang, K. W., K. Wang og Q. Lu (2003): ”Effects of venture capitalists’ participation in listed companies”, Journal of Banking & Finance 27, 2015-34

Litteratur

79

Wooldrige, J.M. (2001). Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. The MIT Press. Økonomi- og Erhvervsministeriet (2006). Danmark i den globale øko-nomi. Bilag om markedet for risikovillig kapital.

Appendiks

80

Appendiks Følgende appendiks præsenterer tabeller og figurer, som beskriver forskellene mellem pf- og kontrolvirksomheder for de forskellige al-ternative stikprøver, som er beskrevet i afsnit 5.5. Modelopsætningen følger de tilsvarende modeller og figurer i afsnit 5.1-5.4. Resultaterne gennemgås for følgende stikprøver: A. Delpopulationen af pf-virksomheder, som vores data identificerer

at være (delvist) ejet af Vækstfonden eller et offentligt udviklings-selskab.

B. Alle 831 pf-virksomheder, som opfylder de samme krav som de

537 virksomheder som bliver betragtet i afsnit 5, med den undta-gelse, at investeringstidspunktet ikke skal være kendt, og at der ikke skal foreligge regnskabsdata i året før første venturekapital indskud

C. Delpopulationen af pf-virksomheder, som øger deres egenkapital

og/eller anlægsaktiver med mere end 1 mio. kr. i forbindelse med deres første venturekapital indskud.

D. Delpopulationen af pf-virksomheder, som er ikke er inden for

forskningstunge virksomheder som eksempelvis medico/pharma.

Appendiks

81

A: Pf-virksomheder, som på et tidspunkt er (delvis) ejet af Vækstfonden eller et udvik-lingsselskab

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

Lukningssand

sand

synlig‐

hed

FIGUR 5.1.A: Lukningssandsynligheder for hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder. Pf‐virksomheder, som er blevet ejet af Vækstfonden eller et udviklingsselskab

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


1 ÅR 7,26 6,12(2‐3) ÅR 18,96 * 11,09(4‐6) ÅR 21,16 *** 7,86(7+) ÅR 21,95 ** 8,77


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐12,14 11,15(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐6,81 8,12(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐0,25 9,36


TABEL 5.4.A: STIGNING I ANTAL MEDARBEJDERE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM ANTAL MEDARBEJDERE OG ANTAL MEDARBEJDERE I BASISÅRET. (PF‐VIRKSOMHEDER, SOM PÅ ET TIDSPUNKT ER BLEVET EJET AF VÆKSTFONDEN ELLER ET UDVIKLINGSSELSKAB.)

Appendiks

82


Vækst (%)

ÅR1997 786 816 3,8 190 233 22,41998 957 1021 6,6 295 287 ‐2,51999 1235 1440 16,6 519 629 21,32000 1629 1710 5,0 868 830 ‐4,42001 1801 1790 ‐0,6 1758 3239 84,22002 2107 1890 ‐10,3 3411 2546 ‐25,42003 2057 1827 ‐11,2 2753 2587 ‐6,02004 1986 2027 2,1 2875 2924 1,72005 2014 2134 6,0 2924 3411 16,72006 1969 1992 1,2 3230 3515 8,8

1,9 11,7

TABEL 5.6.A: MEDARBEJDERANTALLET I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET. (PF‐VIRKSOMHEDER, SOM PÅ ET TIDSPUNKT ER BLEVET EJET VÆKSTFONDEN ELLER ET UDVIKLINGSSELSKAB.)




1 ÅR 6668,97 * 3845,91(2‐3) ÅR 9050,89 ** 4126,52(4‐6) ÅR 12999,18 *** 3658,25(7+) ÅR 13232,63 *** 4202,63


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐5822,30 4203,09(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐6916,21 * 3839,88(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐3252,43 4525,15


TABEL 5.8.A: VÆKST I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM BRUTTOFORTJENESTE OG BRUTTOFORTJENESTE I BASISÅRET (I 1000KR). (PF‐VIRKSOMHEDER, SOM PÅ ET TIDSPUNKT ER BLEVET EJET AF VÆKSTFONDEN ELLER ET UDVIKLINGSSELSKAB.)

Appendiks

83


Vækst (%)

ÅR1997 358 311 ‐13,3 78 87 10,81998 356 430 20,8 104 133 28,11999 495 586 18,3 208 247 18,62000 608 511 ‐15,9 459 449 ‐2,12001 500 458 ‐8,4 1219 1489 22,22002 480 475 ‐0,9 1687 1078 ‐36,12003 489 621 27,0 1216 1559 28,22004 660 625 ‐5,4 1612 1714 6,32005 624 633 1,4 1714 2140 24,82006 629 832 32,3 2187 2169 ‐0,8


hele perioden

TABEL 5.10.A: BRUTTOFORTJENESTE I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET (I MIO. KR.). (PF‐VIRKSOMHEDER, SOM PÅ ET TIDSPUNKT ER BLEVET EJET VÆKSTFONDEN ELLER ET UDVIKLINGSSELSKAB.)



1 ÅR ‐40,63 71,39(2‐3) ÅR 126,17 * 73,72(4‐6) ÅR 197,87 *** 63,96(7+) ÅR 304,17 *** 19,27


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 13,14 75,79(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 7,49 66,70(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 59,97 ** 27,76


TABEL 5.12.A: VÆKST I GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER (GNS.LØN) I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM GNS.LØN OG GNS.LØN I BASISÅRET. (PF‐VIRKSOMHEDER, SOM PÅ ET TIDSPUNKT ER BLEVET EJET AF VÆKSTFONDEN ELLER ET UDVIKLINGSSELSKAB.)

Appendiks

84

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.2.A: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Pf‐virksomheder, som er blevet ejet af Vækstfonden eller et udviklingsselskab . Fem år efter basisåret

0

200

400

600

800

1000

1200

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000

Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.3.A: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret

Appendiks

85

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.4.A: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Pf‐virksomheder, som er blevet ejet af Vækstfonden eller et udviklingsselskab . Fem år efter basisåret.

Appendiks

86

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.5.A: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret

Appendiks

87

B: Pf-virksomheder, uanset investeringstids-punktet

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

Lukningssand

sand

synlig‐

hed

FIGUR 5.1.B: Lukningssandsynligheder for hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder. Pf‐virksomheder uanset investeringstidspunkt

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


1 ÅR 1,21 *** 0,32(2‐3) ÅR 3,44 *** 0,97(4‐6) ÅR 9,32 *** 2,13(7+) ÅR 23,85 *** 4,30


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 5,96 *** 1,71(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 5,77 ** 2,60(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 1,86 4,67


TABEL 5.4.B: STIGNING I ANTAL MEDARBEJDERE I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM ANTAL MEDARBEJDERE OG ANTAL MEDARBEJDERE I BASISÅRET. (PF‐VIRKSOMHEDER UANSET INVESTERINGSTIDSPUNKTET.)

Appendiks

88


Vækst (%)

ÅR1997 2718 3150 15,9 1391 1411 1,41998 3731 3846 3,1 1582 1585 0,21999 4571 5097 11,5 3118 3763 20,72000 5628 6858 21,8 4975 4913 ‐1,32001 8535 7786 ‐8,8 5733 5884 2,62002 8737 7882 ‐9,8 6625 6622 0,02003 8320 7543 ‐9,3 6888 7281 5,72004 8241 8651 5,0 7677 8075 5,22005 8717 9026 3,5 8567 9224 7,72006 8046 8507 5,7 8734 9261 6,0

3,9 4,8

TABEL 5.6.B: MEDARBEJDERANTALLET I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET. (PF‐VIRKSOMHEDER UANSET INVESTERINGSTIDSPUNKTET)




1 ÅR 1420,02 *** 351,11(2‐3) ÅR 4143,81 *** 1156,60(4‐6) ÅR 9744,62 *** 2482,57(7+) ÅR 17856,18 *** 4068,53


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐211,57 1367,73(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐3443,56 2580,55(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 809,91 4533,84


TABEL 5.8.B: VÆKST I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM BRUTTOFORTJENESTE OG BRUTTOFORTJENESTE I BASISÅRET (I 1000KR). (PF‐VIRKSOMHEDER UANSET INVESTERINGSTIDSPUNKTET.)

Appendiks

89


Vækst (%)

ÅR1997 1200 1361 13,4 635 608 ‐4,31998 1572 1983 26,1 692 757 9,41999 2509 3158 25,9 2219 3160 42,42000 3256 3131 ‐3,8 3385 3353 ‐1,02001 3493 2480 ‐29,0 3845 3708 ‐3,52002 2645 2901 9,7 4125 4618 11,92003 3039 3334 9,7 4779 4930 3,22004 3483 4230 21,5 4981 5551 11,52005 4257 4816 13,1 5993 5989 ‐0,12006 4513 4601 1,9 6015 6356 5,7


hele perioden

TABEL 5.10.B: BRUTTOFORTJENESTE I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET (I MIO. KR.). (PF‐VIRKSOMHEDER UANSET INVESTERINGSTIDSPUNKTET.)



1 ÅR 44,20 *** 11,46(2‐3) ÅR 91,48 *** 8,92(4‐6) ÅR 172,00 *** 9,30(7+) ÅR 317,32 *** 8,86




TABEL 5.12.B: VÆKST I GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER (GNS.LØN) I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM GNS.LØN OG GNS.LØN I BASISÅRET. (PF‐VIRKSOMHEDER UANSET INVESTERINGSTIDSPUNKTET.)

Appendiks

90

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐6000 ‐4000 ‐2000 0 2000 4000 6000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.2.B: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Pf‐virksomheder, uanset investeringstidspunktet. Fem år efter basisåret

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐6000 ‐4000 ‐2000 0 2000 4000 6000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.3.B: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret

Appendiks

91

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.4.B: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Pf‐virksomheder, uanset investeringstidspunktet. Fem år efter basisåret.

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.5.B: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret

Appendiks

92

C: Pf-virksomheder, som øger deres egenka-pital og/eller anlægsaktiver med mere end fem mio. Kr. i forbindelse med venturekapi-tal indskuddet

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

Lukningssand

sand

synlig‐

hed

FIGUR 5.1.C: Lukningssandsynligheder for hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder (Pf‐virksomhedernes indskud>5 mio. Kr.)

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


1 ÅR 5,13 4,75(2‐3) ÅR 16,85 * 8,95(4‐6) ÅR 22,03 *** 7,00(7+) ÅR 48,51 *** 11,67


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐6,93 9,03(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐3,66 7,25(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐18,81 12,31


TABEL 5.4.C: STIGNING I ANTAL MEDARBEJDERE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM ANTAL MEDARBEJDERE OG ANTAL MEDARBEJDERE I BASISÅRET. (PF‐VIRKSOMHEDER MED INDSKUD>5 MIO. KR.)

Appendiks

93


Vækst (%)

ÅR1997 723 1122 55,2 2273 2451 7,81998 1384 1465 5,9 2467 2538 2,91999 1796 2013 12,1 2788 2297 ‐17,62000 2361 2510 6,3 2266 3100 36,82001 3000 2688 ‐10,4 3131 5390 72,12002 3283 2989 ‐8,9 5309 4133 ‐22,22003 3076 2831 ‐8,0 4231 3920 ‐7,42004 3046 3388 11,2 4079 4750 16,42005 3370 3574 6,1 4777 5122 7,22006 3382 3631 7,4 4882 5027 3,0

7,7 9,9

TABEL 5.6.C: MEDARBEJDERANTALLET I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET. (PF‐VIRKSOMHEDER MED INDSKUD>5 MIO. KR.)




1 ÅR 4335,79 2893,63(2‐3) ÅR 9336,63 *** 3127,51(4‐6) ÅR 13173,83 *** 2988,02(7+) ÅR 27388,58 *** 5934,24


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐6095,40 * 3204,73(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐6386,70 ** 3147,34(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐10100,47 6659,48


TABEL 5.8.C: VÆKST I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM BRUTTOFORTJENESTE OG BRUTTOFORTJENESTE I BASISÅRET (I 1000KR). (PF‐VIRKSOMHEDER MED INDSKUD>5 MIO.

Appendiks

94


Vækst (%)

ÅR1997 533 641 20,4 888 1093 23,11998 674 896 33,0 1110 1301 17,21999 914 1075 17,6 1380 1310 ‐5,12000 1127 975 ‐13,4 1331 1777 33,52001 961 820 ‐14,7 1825 2568 40,72002 813 867 6,6 2627 2254 ‐14,22003 803 984 22,5 2240 2318 3,52004 984 1214 23,3 2318 3131 35,02005 1206 1424 18,1 3130 3629 15,92006 1368 1654 20,9 3408 3542 3,9


hele perioden

TABEL 5.10.C: BRUTTOFORTJENESTE I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET (I MIO. KR.). (PF‐VIRKSOMHEDER MED INDSKUD>5 MIO. KR.)



1 ÅR 39,55 ** 16,18(2‐3) ÅR 92,11 *** 13,94(4‐6) ÅR 155,42 *** 16,32(7+) ÅR 313,24 *** 16,22




TABEL 5.12.C: VÆKST I GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER (GNS.LØN) I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM GNS.LØN OG GNS.LØN I BASISÅRET. (PF‐VIRKSOMHEDER MED INDSKUD>5 MIO. KR.)

Appendiks

95

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐4000 ‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.2.C: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Pf‐virksomheder (indskud>5 mio Kr.), fem år efter basisåret

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐4000 ‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.3.C: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret

Appendiks

96

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.4.C: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Pf‐virksomheder (indskud>5 mio Kr.), fem år efter basisåret

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.5.C: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Kontrolvirksomheder. Fem år efter basisåret

Appendiks

97

D: Virksomheder i andre brancher end medi-cinalvarer og forskning og udvikling (ingen life-sciences)

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

Lukningssand

sand

synlig‐

hed

FIGUR 5.1.D: Lukningssandsynligheder for hhv. pf‐ og kontrolvirksomheder. Ingen life‐sciences

Pf‐virksomheder

Kontrolvirksomheder


1 ÅR 0,95 ** 0,39(2‐3) ÅR 3,87 ** 1,50(4‐6) ÅR 12,90 *** 4,79(7+) ÅR 19,05 *** 5,61

Interaktioner: ÅR 1 OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 5,03 ** 2,06

(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 5,87 ** 2,26(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 3,31 5,20(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 5,85 6,52


TABEL 5.4.D: STIGNING I ANTAL MEDARBEJDERE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM ANTAL MEDARBEJDERE OG ANTAL MEDARBEJDERE I BASISÅRET. INGEN LIFE‐SCIENCES

Appendiks

98


Vækst (%)

ÅR1997 1257 1560 24,1 700 730 4,31998 1938 2067 6,6 1129 1152 2,01999 2711 3037 12,0 1358 1362 0,32000 3378 3339 ‐1,2 1705 2394 40,52001 4661 4278 ‐8,2 2968 4405 48,42002 4846 4257 ‐12,2 4898 4099 ‐16,32003 4499 4100 ‐8,9 4280 4139 ‐3,32004 4592 4948 7,8 4528 4494 ‐0,82005 4949 5115 3,4 4409 5092 15,52006 4845 4964 2,5 4783 5708 19,3

2,6 11,0

TABEL 5.6.D: MEDARBEJDERANTALLET I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET. INGEN LIFE‐SCIENCES




1 ÅR 1360,86 *** 488,74(2‐3) ÅR 3911,51 *** 1124,37(4‐6) ÅR 7950,61 *** 1949,44(7+) ÅR 10790,53 *** 2750,80


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 1600,20 1735,40(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED ‐593,80 2230,85(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 3826,30 3467,60


TABEL 5.8.D: VÆKST I BRUTTOFORTJENESTE I HHV. PF‐ OG KONTROLVIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM BRUTTOFORTJENESTE OG BRUTTOFORTJENESTE I BASISÅRET (I 1000KR). INGEN LIFE‐SCIENCES

Appendiks

99


Vækst (%)

ÅR1997 559 575 2,9 286 303 6,21998 738 876 18,6 491 538 9,71999 1374 1575 14,6 871 979 12,42000 1634 1512 ‐7,5 1185 1583 33,62001 1722 1505 ‐12,6 1905 2361 23,92002 1672 1623 ‐3,0 2592 1981 ‐23,62003 1791 1948 8,7 2207 2562 16,12004 2111 2466 16,9 2700 2884 6,82005 2468 2745 11,2 2852 3229 13,22006 2607 2879 10,4 3283 3263 ‐0,6


hele perioden

TABEL 5.10.D: BRUTTOFORTJENESTE I VIRKSOMHEDER, SOM OVERLEVER ELLER BLIVER LUKKET (I MIO. KR.). INGEN LIFE‐SCIENCES



1 ÅR 7,44 29,88(2‐3) ÅR 81,54 ** 36,10(4‐6) ÅR 143,37 *** 31,19(7+) ÅR 290,48 *** 15,15


(2‐3) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 75,64 * 40,84(4‐6) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 106,03 *** 39,74(7+) ÅR OG VIRKSOMHEDEN ER PF‐VIRKSOMHED 79,52 *** 21,47


TABEL 5.12.D: VÆKST I GENNEMSNITLIGE LØNOMKOSTNINGER (GNS.LØN) I HHV. PF‐ OG KONTROL‐VIRKSOMHEDER. AFHÆNGIG VARIABLE: DIFFERENCE MELLEM GNS.LØN OG GNS.LØN I BASISÅRET. INGEN LIFE‐SCIENCES

Appendiks

100

0

200

400

600

800

1000

1200

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.2.D: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Pf‐virksomheder (ingen life‐sciences). Fem år efter basisåret

0

200

400

600

800

1000

1200

‐3000 ‐2000 ‐1000 0 1000 2000 3000Løno

mkostninger per med

arbe

jder


Figur 5.3.D: Lønomkostninger per medarbejder vs. profit per medarbejder (i tsd. Kr). Kontrolvirksomheder . Fem år efter basisåret

Appendiks

101

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.4.D: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Pf‐virksomheder (ingen life‐sciences). Fem år efter basisåret

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000

Ænd

ringi løn


arbe

jder


Figur 5.5.D: Ændringer i lønomkostninger per medarbejder vs. ændringer i profit per medarbejder (i tsd. Kr). ift. basisåret.Kontrolvirksomheder . Fem år efter basisåret

Effektanalyse Af Risikovillig Kapital

Documents

Transcript of Effektanalyse Af Risikovillig Kapital