香港聯合交易所不同投票權架構概念文件簡報€¦ · 引言 3...

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香港聯合交易所不同投票權架構概念文件簡報

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索引

1

Page

引言 3

禁止不同投票權 4

不同投票權架構的歷史 6

為何改變? 9

香港的競爭力 10

實證研究和WVR優缺點 20

經合組織報告中有關比例的論述 25

索引

2

Page

司法權區對照比較 27

其他不同投票權架構 28

其他考慮因素 33

投資者保障 45

概念文件問題 52

回應概念文件 56

關於易周律師行 57

免責聲明 58

引言

3

不同投票權(WVR)架構

2014年8月29日- 香港聯合交易所(聯交所)就應否允許採用不同投票權架構的公司在聯交所上市發佈了一份概念文件

WVR架構=採用給予若干人士與其持股量不成比例的投票權或其他相關權利的架構

現時有各種產生優先權的方式。所有均被稱為不同投票權（WVR）結構

概念文件

這並不是一份諮詢文件:聯交所並沒有就支持或反對發表任何意見

目的希望以中肯並純以事實及分析為依據的陳述推動有依據及清晰的市場討論

書面回應截止日期為2014年11月30日

○ 如市場回應顯示原則上支持WVR架構概念,聯交所將刊發進一步的諮詢文件

禁止不同投票權

4

1989年12月 -初次於上市規則加入禁止條文

○ 「新申請人的股本不得包括下述股份：該等股份擬附帶的投票權利，與其於繳足股款時所應有的股本權益，是不成合理比例的（「B股」(B Shares)）」第 8.11條

聯交所可在特殊情況下同意WVR公司上市,但目前未有採取WVR架構的公司於此特殊例外情況下獲批上市

主板上市規則亦容許擁有已發行 B 股的上市公司，通過以股代息或資本化發行的方式，再次發行B股

《創業板上市規則》第 11.25條設有大致相同的禁止條文, 但由於沒有一家創業板上市公司擁有B股，所以沒有豁免擁有已發行B股的公司的條文

禁止不同投票權(續)

5

「一股一票」政策透過《上市規則》第 8.11 條實行, 並有效地禁止了具有“雙類別股權”的公司上市，即具有多重投票權股份、較低面值股份及無投票權的普通股的公司，以及禁止現有上市發行人將這些新類別股份上市

政策目標 -> 使投票權與股本權益對等,以確保所有股東均獲得公平及平等對待 (第2.03(4)條)

雖然第 8.11 條指的是「投票權力」，但聯交所將此詮釋為對所有不同投票權架構作出限制，包括那些對公司控權人提供附加或獨有的遴選董事會大部分董事的權利的架構

不同投票權架構的歷史

6

1970年代 - B股首次發行

B股的特色

一股一票,即等於現今A股的投票權

較低票面價值,所以只可獲較低股息(通常只有A股股息的 10-20%)

成交價較低

例子 :太古 B股=其A股1／5之股價

1987年3月 –怡和控股有限公司、長江實業（集團）有限公司及和記黃埔有限公司宣布計劃通過發行紅股發行B股

○ ->建議公布後，恒生指數跌3.7%

○ ->市場於公告不容許B股上市後反彈

不同投票權架構的歷史(續)

7

公司法改革常務委員會

1987年7月份報告 –研究發行B股是否符合股東整體利益及公眾利益

注意事項

○ 公司很可能以發行B股防範敵意收購

○ 作為創辦人家族或企業家購買投票權及鞏固本身管控權的一種廉價的方式

○ 即允許公司控制人於保留管控權之餘可以同時進行股本融資

○ 在 1997 年香港主權就要回歸中國的背景下, B股讓持有多數權益的股東一方面將大部分資金釋放出來並將之轉移海外，一方面又可保持在香港的實際管控權,這可能「輕易導致人們對香港作為主要金融中心的信心減弱」

○ 很難透過立法有效管控不同投票權

不同投票權架構的歷史(續)

8

但常委會的報告又指出在某些特殊情況下, B股有繼續存在的合理需要

○ 「國家安全或社會整體利益，管控權在特定情況下亦可能適合集中在特定人士手中，雖然有意見認為 B 股獲接受作這些用途，通常只限於公司首次申請上市而不存在保障少數股東問題的時候。」

第 8.11 條因此被納入主板上市規則以防止投票權與股本權益不對等, 但允許聯交所在特殊情況下可按別情況批准上市

為何改變?

9

《上市規則》應「反映現時為市場接納的標準」(第 2.03條)

聯交所曾收到有關具有不同投票權架構公司上市的多項查詢

2014年10月-阿里巴巴在紐約證券交易所上市

○ 史上最大宗首次公開招股: 250億美元

○ 不被接納於香港上市

因為其公司管治架構違反了一股一票的原則，阿里巴巴不可能在香港交易所上市

阿里巴巴為單一類别普通股,但其創辦人及高級管理人員可享有獨有權提名過半數董事會成員

香港的競爭力

10

中國內地公司境外上市首選

1993年7月–首隻 H股於香港上市

2009年至2011年–香港躋身全球集資額最高的首次公開招股市場

若干中國內地企業首次公開招股集資額達到全球首十名

○ 2010年 –中國農業銀行股份有限公司透過在香港和在上海雙重上市集資221億美元

○ 2006年 –中國工商銀行透過香港和上海上市集資219億美元

中國內地企業是香港最重要的上市公司來源

○ 截至2013年,該等公司佔香港聯合交易所所有上市公司總市值的57%,以及股票市場總成交額的70%

香港的競爭力(續)

11

目前趨勢

2012-13年香港落後於紐約交易所的首次公開招股集資額,屈居第二

2014年趨勢持續

○ 2014年前三季度，納斯達克和紐約交易所分別以交易量和交易額稱冠，而香港這兩點則位列第二

科技業在此期間的首次公開招股佔多數

○ 全球107宗交易集資429億美元

○ 其中352億美元源於科技公司在紐約交易所和納斯達克上市

64隻新股在香港聯交所2014年前三季度的融資總額為167億美元, 而以首次公開招股集資額而言,原材料類股表現最為活躍

資料來源 :安永2014年第3季度全球首次公開招股趨勢報告


12

現在討論的核心其實是有見於對科技公司普遍於紐交所和納斯達克上市,香港作為中國企業通往國際資本之門戶的定位

2014年 10月 31日， 97家中國內地公司在美國作主要上市

○ 33%設有不同投票權架構,卻佔美國上市的所有中國內地公司市值的 86%

○ 72%在美國上市而設有不同投票權架構的中國內地公司為資訊科技公司

○ 一些中國最有競爭力和知名的公司是納斯達克綜合指數的一員，而非MSCI中國指數或恆生中國企業指數的成員 (兩種中國內地股票最常用的跟踪基準)


13

資訊科技公司僅佔所有香港上市公司總市值的7%

○ 只有騰訊和聯想被納入恆生指數的50隻成份股中

○ 金融及地產建築業為在聯交所市值最大的行業

阿里巴巴集團並不是於2014年唯一採用WVR架構及選擇了在美國上市的內地公司

○ 2014年5月 - JD.com Inc. (京東)於納斯達克籌得17.8億美元

○ 2014年4月 - Weibo Corp. (微博)於納斯達克籌得2.86億美元


14

美國交易所允許各類採用WVR架構的公司上市，而此類公司目前約佔所有大型股市值的14%

例如: Google, Facebook, Visa and Mastercard

1980年代後期–紐約交易所為了應付納斯達克的競爭壓力，解除禁制採用WVR架構的公司上市

美國交易所只允許新上市申請人採用WVR架構，但如WVR架構會削弱現有股東的權益，現有的上市公司於上市後不可以採用這種架構


15

目前的挑戰

概念文件提出了數個問題:

a) 應否允許WVR架構，但只限於資訊科技公司

o 由於就內地公司上市的最大競爭是來自美國，尤其大部份內地科技公司採用WVR架構

○ 但香港將會成為唯一一個限制可使用WVR架構上市的公司類型的司法權區，而WVR架構其實被廣泛應用於各種行業

b) 只允許科技公司可採用WVR架構上市是否合理

o 從2001年到2013年，80%於美國上市及採用雙股結構的公司是能源，金融和通信企業

o 雖然現時採用WVR架構的公司主要是內地科技公司，這有可能會改變


16

概念文件提到香港吸引內地公司來香港聯交所上市的能力是香港切合內地未來自由化政策方向的重要因素

由於中國內地金融市場繼續走向自由化，香港作為投資者進入和走出中國市場的門戶的地位受到威脅 (如國際公司日後若可直接在內地的證券交易所上市，也就不再需要香港市場)

金發局名為《定位香港為國際首選的首次公紙開招股中心》的文件中指出，香港正面對過度依賴中國內地作為首次公開招股來源的風險，並建議香港「須盡力使首次公開招股市場的『客戶基礎』更趨多元化，並積極對外開放予世界各地的優質公司」


17

滬港通試點計劃

計劃於2014年10月執行，可令香港作為海外公司上市地的吸引力出現根本性的轉變的計劃

若果取得香港證監會及中國證監會的監管批准，滬港通可在未來擴容、擴量及擴市，跨境集資最終或可透過此計劃實現

允許WVR架構在聯交所上市將不只可以吸引經已上市而正採用WVR架構的公司，也可吸引其他私有海外公司擬以此類架構在香港作首次公開上市

金發局的文件亦表示 “一股一票”的概念(第 8.11條)可能阻止了有真正商業或法律理由使用WVR架構的海外公司來香港上市

譬如，合理地希望在募集資金的同時，控制權不會被稀釋

金發局文件敦促政府和監管機構須檢討規則，並考慮是否應修訂或局部放寬上市規則


18

與其他司法權區的競爭

新加坡現時並不允許主要上市公司採用不同投票權架構，但正在修訂《公司法》刪除現行禁止上市公司發行多重投票權股份和無投票權股份的條例

○ 2011 -曼聯選擇在紐約而不是新加坡上市，因為曼聯的擁有人所持有的股份有較高級的投票權。新加坡交易所大力捍衛一股一票的原則，並提到特權保證的風險，及有關在收購的情況下，附有多重投票權股份之公允價值的潛在問題

○ 截至2014年5月底，在新加坡上市的中國內地公司只有 57 家，最近期的家中國公司在新加坡上市的日期是在2012年6月

○ 中國證券監督管理委員會與新交所於2013年11月簽訂了一項協議，將允許內地公司不必成立海外控股公司也可在新加坡上市

○ 這將允許內地公司在新加坡直接上市，令內地企業更容易在新加坡上市，預計2015年會有更多來自中國的首次公開招股


19

與其他司法權區的競爭 (續)

英國禁止那些能將權力集中於少數人手上的股份進行「高級上市」

高級上市要求上市公司滿足比歐盟最低要求較高的英國高規格規則

倫敦證券交易所（「倫敦交易所」）在2013年吸引了三家內地公司上市，籌得5千6百40萬美元。但在倫敦交易所上市的中國內地公司現在只有 11家，全部都在倫敦交易所專為規模較小的增長型公司而設的另類投資市場上市

並無於倫敦交易所上市的內地公司採用WVR架構

實證研究和WVR的優缺點

20

反對WVR架構的理據

比例

每多持一些股份，股東在公司所投放的資金風險亦相應増加，亦令他們有資格享有公司更大比例的未來現金流

這確保股東在誰管理公司以產生未來資本收益及現金流，及現金流將是否用以支付股息的事宜上，擁有合比例的影響力

一股一票的原則確保了當股東在某些事項上有相同利益時，在影響他們股份價值的事項上亦有平等的影響力

實證研究和WVR的優缺點(續)

21

反對WVR架構的理據 (續)

b) 實證研究

關於雙類別股權架構(DSC)的影響的實證學術研究顯示，一般共識是，投資者一般對在DSC架構中附有較次等投票權股份會施加折讓，研究認為這反映了以下的風險:

控權人侵吞私利

○ DSC架構允許控股股東即使持有公司較少股權亦可保持公司管控權

○ 控股股東較可能為本身利益搾取公司利益，因為他們可全數拿取公司的好處，但承受因搾取私利而致其於公司的股權價值減少的損失卻相對較小

控股股東擁有較少股權亦可能產生誘因，促使控股股東將上市公司的優質資產移至他們擁有較高股權的其他公司，反之亦然（這被稱為「掘隧道」或「價值轉移」）


22

反對WVR架構的理據 (續)

保證特權風險

○ 股東只投票決定最重要的事情，如選舉或辭退董事

○ 理論上，董事知道可被股東辭退，就會表現良好以及以公司整體最佳利益行事

○ 但當公司設WVR架構，無論董事謀取私利，不能有效管理業務以盡量提高企業價值和業績，或違反小股東的意願行事,，非控股股東可能難以辭退他們


23

支持WVR架構的理據

a) 長線考量

○ WVR架構允許在任董事可自由經營業務，長遠而言為股東謀取最高的增長及價值

○ 在公司因管理不善而表現欠佳的情況下，管理層的保證特權對投資者有害。但保證特權亦可以有利於公司，因為保證特權可將管理層與股東要求公司爭取不符合公司長遠利益的短期回報的壓力隔離

b) 不利市場的影響

○ 限制不同投票權架構等同連帶限制投資者投資於不同投票權架構公司的能力，令聯交所在確保投資者資金有效分配予上市公司方面較為低效

○ 妨礙控股股東將財富分散至其他企業項目而惠及整體市場


24

支持WVR架構的理據(續)

c) 允許融資同時無需稀釋控制權

○ 尋求首次公開招股的高速增長公司可能已進行過一輪或多輪的私募股權或債務融資活動而無法再透過私人投資獲得增長, 以致創辦人或要因此而攤薄本身在公司中的股權

○ WVR架構能夠讓有關公司進一步增長的同時維持管理上的持續性

WVR架構的影響

投資者一般對附有較次等投票權的股份的估值較低，以反映公司被提取私利、公司表現欠佳和管理層保證特權的風險

但這些風險是否真的會產生不利公司表現的影響，仍然沒有共識。有些研究顯示法律及規例可限制WVR架構之負面影響

經合組織報告中有關比例的論述

25

2007年 12月- 經合組織企業管治指導小組發布一份有關上市公司擁有權與管控權比例的文件。有以下的結論：

a) 在符合若干條件下,將擁有權與控制權脫鈎不一定麻煩費力，但獲得高於正常比例控制權的人士或會因此興起不顧非控股股東利益而謀取私利的動機

b) 全面規管均等比例代價不菲，而單單排除公司股份的投票權差異亦不會有效或具效率，因為還有不少其他「比例限制機制」亦可達致同樣的結果

c) 較佳的取代方案是加強企業管治架構

d) 具體問題可透過審慎及針對性的規例處理

經合組織報告中有關比例的論述(續)

26

經合組織報告列出三個其認為非常重要的條件:

a) 流通和訊息靈通的資本市場，能就「比例限制機制」或對外界股東構成的不利因素提供正確的定價

b) 為了防範謀取私利不致達到社會不容的程度的法律及法規

c) 包括所有股東均有及時和可負擔的途徑訴諸法律等適當的實施機制

司法權區對照比較

27

世界各地對不同投票權架構有許多不同的處理方式,大致上可分為三大類：

a) 有些司法權區是透過公司法規及上市規則容許WVR架構存在（如美國、加拿大及瑞典）

b) 其他司法權區的公司法制允許公司採用WVR架構，但會對上市公司設限制（如香港、英國、澳洲及新加坡）

c) 有些無論上市及非上市公司都被嚴禁採用WVR架構（如德國、西班牙及中國內地）

其他不同投票權架構

28

雙類別股權(DCS)在美國是最普遍的WVR架構

這些架構通常會使在任的控權人有更大或獨有的權利任命公司董事會（通常是過半數）的董事

中國內地公司可以以其他WVR架構在美國上市

概念文件諮詢究竟應否考慮接受尋求在港上市公司採用此等另類股權架構

其他不同投票權架構

29

這些另類股權架構的主要類型有:

a) 董事遴選分兩組進行

標普1500 綜合指數中有 45 家公司（3%）是通過若干股份而受控制，此等股份的持有人能夠遴選固定人數或百分比（通常是過半數）的董事會成員

其中 21家此類公司的董事會分成兩組，每組關乎一個股份類別

○ 即“Ａ類”董事及“Ｂ”類董事

股東大會上選任董事時，Ａ類董事由Ａ類股東選出，而B類董事則由B類股東投票選出

其中一類股份的持有人，通常是公司的創辦人，將較另外那類股東有權提名較多人數的董事進入董事會

如:耐克 (Nike Inc.)及紐約時報公司 (New York Times Company)

其他不同投票權架構(續)

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b) 無投票權普通股

設有無投票權普通股和通常由內部人士持有，一股一票的股份

外界投資者對公司的主要決定難有發言或參與決策的機會

美國上市公司的例子:阿波羅集團公司 (Apollo Group Incorporated) 及聯邦投資者公司(Federated Investors Inc.)

b) 混雜型

容許持有人每持有一股可投多於一票和獨有遴選董事會大部分董事權利的股票

有這種股票的公司的例子: Expedia Inc., 好時公司 (Hershey Company)及 Ralph LaurenCorporation


31

d) 通過章程細則授予特別控制權

WVR架構可以只是通過公司章程細則的條文向特定人士授予特別控制權，而沒有將相關權利附加於某類股份

例子

○ Autohome, Inc. (汽車之家) –在紐約交易所上市的內地公司

公司的現任控股股東持有其普通股股本總額至少 39.3%，他們便會有權(但沒有責任)委任至少過半數董事進入董事會。若果他們所委任的董事被罷免，他們也有填補該空缺的特別權利。由控股股東委任的董事不須輪值退任。

○ JD.com -在納斯達克上市的內地公司

除非創辦人出席董事會議，否則董事會議會被視為不符法定人數論。如果董事贊成與反對某項事宜的票數相同，創辦人便手執決定性的一票。而填補臨時空缺而委任董事時也須經創辦人批准。JD.com 亦設雙類別股權架構: 創辦人持有的B股賦予了他每股20票的投票權。


32

d) 通過章程細則授予特別控制權 (續)

○ LightInTheBox Holding Company Ltd (蘭亭集勢) –在紐約交易所上市的內地公司

設有單類股份架構，大部分須經股東於股東大會上批准的決議案，股東每持有一股可投一票。但章程細同時訂明，如果決議案涉及公司控制權變動，公司創辦人則每股可投三票。

○ Alibaba Group Holding Ltd (阿里巴巴) –在紐約交易所上市

具有單一類别普通股。普通股持有人在所有普通股有投票權的事宜上，每持有一股便可投一票。但是，阿里巴巴合夥人可享有獨有權提名過半數董事會成員。每名獲提名的董事候選人必需於周年股東大會上獲得過半數股東投票支持才可當選。

其他考慮因素

33

能否只限於新申請人

只有在公司申請於聯交所上市時這種DCS架構才可被接納 (公司法改革常務委員會1987報告)

○ 投資者在買入股份時完全知悉他們的股份所獲得的權利會較公司控權人所持有的股份少

○ 於首次公開招股階段實施不同投票權架構並不會構成削弱他們已有的權利的問題

○ 如果有利於控股股東們的不同投票權架構在公司上市後獲准執行，這種情況便有機會會限制了公司小股東的權益。

其他考慮因素(續)

34

能否只限於新申請人(續)

紐約交易所及納斯達克容許新申請人以WVR架構上市

任何可損害公司現有股東權益的股票就會被禁止上市

○ 根據《交易所法》（Exchange Act）第 12 條登記的公開買賣普通股，它現有股東的投票權不得被任何公司行動或股份發行不公平地削弱或限制

○ 例子: 採納與持股時間長短掛鈎的投票計劃、採納設有上限的投票權計劃、發行附帶超級投票權的股份，又或者透過交換發售發行投票權少於現有普通股每股投票權的股份 (《紐約交易所上市公司手冊》第 313(A)條)

禁止公司增設投票比率較現有證券類別高的證券類別，或者是採取任何其他能限制或削弱現有證券類別的投票權的行動 (納斯達克的證券市場規則)


35

規避風險

只容許新申請人設立不同投票權架構可能會令現已上市公司企圖規避這種限制

○ 規避限制的方法包括:

轉移資產或業務到私人公司，再將該私人公司以架構上市；分拆資產或業務，然後再以WVR架構申請為新上市公司，又或者以不同投票權架構進行反收購行動；甚至可能取消上市,稍後再於以不同投票權架構重新上市

聯交所可在《上市規則》中加入通用的反規避條文，以阻礙及防止現已上市公司故意規避該限制

這種做法的問題是反規避條文也能不保證萬無一失，而個別交易究竟會否構成規避限制亦涉及主觀判斷

概念文件問題 2咨詢應否容許已上市公司或只是容許新上市申請人採用WVR架構


36

特徵限制中國內地公司常見程度非中國公司例子

轉讓限制多重投票權股份的實益擁有權轉讓予原持有人之

非聯屬人士時，一般必須轉為一股一票份

三家公司（當當網、奇虎 360及去哪兒網）亦規定，若聯屬人士於取得實益擁有權後六個月內轉讓股份，有關股份須轉為一股一票。

一家公司（邁瑞醫療）規定，若聯屬人士於取得

實益擁有權後任何時間轉讓股份，有關股份須轉

為一股一票。

30 家公司中有27 家

（所有公司，盛大遊

戲、藝龍及蘭亭集勢

除外）

Facebook,

Google (谷歌),

LinkedIn, Zynga

美國市場實施的限制

美國上市公司通常會主動對不同投票權架構實施限制


37


創辦人或其他人士須持有最低持股量

若公司創辦人於任何時間持有多重投票權股份少於 5%，所有已發行的多重投票權股份必須

轉為一股一票股份。

一家公司（汽車之家）將此持股下限訂為所有類別股份的總數的39.3%，另一家（人人）訂為創辦人於首次招股上市時持有所有類別股份總數的

50%。愛康國賓將此持股下限訂為公司已發行普通股總數的 8%。JD.com 規定，若創辦人並無持

有任何 B 股，須轉換 B 股。

兩家公司（網秦及歡聚時代）除上述創辦人持股下限外，若非創辦人持有人持股量改變達50%以上，須轉換多重投票權股份。人人則要求，若非

創辦人持有人於首次招股上市時持有之普通股跌至 50%以下，須轉換多重投票權股份。

30 家公司中有13 家

（58 同城、汽車之家、

百度、當當網、愛康國

賓、JD.com、聚美優品、

網秦、完美世界、人人、

好未來、微博及歡聚時

代）

AMC 院線公司（已發行股份總數的 30%

為下限）


38


控制權變更事件一家公司（汽車之家）規定，若公司控制權有變，

所有多重投票權股份須轉為一股一票股份。

30家公司中有 1家（汽車之家）

無例子

創辦人退休／喪失工作能力／去世

一家公司（JD.com）規定，若創辦人不再受僱為行政總裁或因健康及／或精神狀況永久不能再出席董事會會議，須轉換所有多重投票權股份為一

股一票股份。

30家公司中有 1家

（JD.com）

Google (谷歌), Zynga, LinkedIn、Groupon

已發行股份下限

一家公司（邁瑞醫療）規定，若已發行的多重投

票權股份低於其股本的 20%，須將多重投票權股

份轉為一股一票股份。

30家公司中有 1家（邁

瑞醫療）

LinkedIn、Zynga（低於股本 10%時轉換）


39

概念文件中的第3個問題為，聯交所是否應規定採用WVR架構的公司實施於美國被自願應用的所有或部分的限制


股東投票若多重投票權股東投票贊成將多重投票權股份轉

為一股一票股份，須進行轉換。

沒有 Facebook (只須多重投票權股東大比數通過）Groupon（須經多重投票權股東

66.6%批准）

日落條款在特定日期，多重投票權股份須轉換為一股一票股份。

沒有 Groupon（於五年後轉換為一股一票股份)


40

其他或可應用於香港上市及採用WVR架構的額外限制

規定在所有公司通訊中加上警示

在有關證券簡稱加上「X」記認

對每股可附帶投票權數目設立上限

加強獨立非執行董事的權力

規定在某些其他情況下，公司即須終止於股東或董事會層面的不同投票權架構

或可限制只許在創業板或只限專業人士參與的板塊上市

a) 在創業板上市

但是，《創業板上市規則》現時與《主板上市規則》同樣禁止公司採用設有不同投票權的多重類別股份上市。如果要容許採用不同投票權架構的公司上市，《創業板上市規則》亦要作出修訂。


41

或可限制只許在創業板或只限專業人士參與的板塊上市 (續)

b) 只限專業人士參與的板塊

可是這會令聯交所有別於其他市場，因為尚未有任何市場將普通股本證券的買賣局限於專業投資者

上海證券交易所公布了「戰略新興產業」推出新板方案的計劃，雖然這個版塊並不准許不同投票權架構。此方案已提交有關機構並有待審批

概念文件並沒有探討將創業板重新定位或為不同投票權架構的公司設立專業人士（或其他）板塊等較廣泛的議題。然而，聯交所會考慮市場就概念文件所提交的任何意見，包括讓不同投票權架構的公司在創業板、專業板，或其他供個別類別或符合特定特徵的公司的板塊上市的接納程度或合適性


42

大中華實體的第二上市

有關應否接納設有不同投票權架構並已在美國交易所上市的中國公司在港作第二上市的爭論

現時，聯交所不會批准「業務重心」位於大中華區內的公司申請第二上市 (根據聯交所及證監會在2013年9月發表的經修訂的《海外公司聯合政策聲明》)

反映了聯交所長久以來作為內地及香港公司上市自然之選的政策立場

除非政策改變，否則美國上市的中國公司只可在聯交所申請雙重第一上市，而不可選擇第二上市

聯交所將來亦會檢討中國公司應否獲准作第二上市


43

能否只限於特定行業

美國證券交易所是聯交所目前就爭取內地公司上市最大的競爭對手，尤其是資訊科技業的公司。資訊科技業的公司以不同投票權架構在美國上市的中國內地公司中有70%，並且佔了該等公司總市值的90%

恒生指數 50隻成份股中只有兩間資訊科技公司（騰訊控股有限公司和聯想集團有限公司）

為要應對來自美國的競爭同時限制雙類別股權架構所構成的風險，文件建議可將不同投票權架構的使用局限於特定行業（如資訊科技行業）。然而，這會令聯交所成為唯一局限不同投票權架構於個別行業的主要股票市場

雖然不同投票權架構在資訊科技行業特別常見，但其實很多不同類型行業的公司也有採用此類架構。2001 年至 2013年底期間，美國涉及雙類別股權架構的首次公開招股，80%都不是資訊科技公司。雖然現時資訊科技公司的首次公開招股是聯交所和美國交易所競爭的主要領域，但假以時日，情況可能會改變。這亦引申到現在將不同投票權的採用限於資訊科技業會否合理的問題


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分類事宜

如何界定資訊科技公司是一個難處

如果根據恒生行業分類系統（HSIC）的定義，這可能包括不了某些普羅大眾視為「科技行業」的公司

如:生物科技公司、清潔能源公司及電訊業公司

能否只限於「創新型公司」

只容許一些可能對行業本身或整體社會有革新性作用的「創新型」公司使用不同投票權架構

界定一家公司是否「創新」可能會非常主觀

這亦引申到另一個問題: 一家公司一開始是「創新」，但當很快變得稀鬆平常時，這公司是否應該摒棄不同投票權架構

投資者保障事項

投資者保障方面香港排名第三 : 美國排名第六 (世界銀行和國際金融公司的《2014 年全球營商環境報告》)

關連交易規管方面，10分滿分下，香港的得分為9

但是，有關股東可就損失取得法律賠償的便捷程度方面：美國為 10 分有 9 分，香港為10分有 8分 (經合組織富裕經濟體在此方面平均評分為 10分有 5分)

概念文件對此的結論為「美國及香港在透過私人訴訟為股東提供法律補救措施方面實際上相去不遠」

美國和香港機制的不同:

o 美國的機制側重令股東可在權益受侵犯後易於採取私人訴訟以就損失取得賠償

o 香港市場重視有關規則在控制權遭濫用事件發生前預先（例如關連交易的規定）加以防範，而事後法律行動方面則主要由證監會代表股東作出

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投資者保障事項 (續)

股東的訴訟權利 :香港

少數股東針對上市公司的私人訴訟主要有2個方式:

o 不公平損害補救 - 如果公司處理事務的方式不公平地損害全部或部分股東利益，可讓公司（包括非香港註冊成立的上市公司）股東可以向法院提出呈請申請適當的判令 (SFO第214條)

o 衍生訴訟 - 公司股東可代表公司針對過錯方（例如董事）進行訴訟。(新公司條例第731到738條)當董事違反了他對公司的合約或受信責任時，股東便可依據這些條例替公司提出訴訟

在香港，針對上市公司的股東訴訟相對較少 –文化現象，難度和成本

證監會「代理」替股東執行行動

金發局的文件中提到關於證監會按《證券及期貨條例》第 212至 214 條賦予其的多項權力，替上市公司股東「透過執行「代理」行動，一再開拓新領域」

實例包括: 證監會根據第 212 條向法院申請頒令將中國金屬再生資源（控股）有限公司清盤，以保障該公司股東，債權人及投資大眾的權益。證監會是在發現了該公司在其招股書和年度報告誇大公司財務狀況的證據後提出申請

2012年,法庭頒令神州東盟資源的前行政總裁向該公司支付 1,070萬港元 (其從公司挪用的金額)

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股東的訴訟權利: 美國

股東可以就違反聯邦證券法而展開集體訴訟。所以，美國證監會和個人原告人都可以展開行動

股東訴訟在美國相對地普遍，而且股東就違反聯邦證券法發起的集體訴訟比美國證監會的執法行動更為常見

集體訴訟讓原告代表人代表自己和所有其他人士（「集體」）向同一被告人提出訴訟。原告代表人及其他人士對同一被告人有同一或類似的申索，而他們的申索帶出相同的法律或事實問題

這容許了少數股東在即使賠償金額個別計算不足以值得付出訟費的情況下仍可提出訴訟

懲罰性損害賠償及廣泛的資料發現能力亦鼓勵股東在美國提出私人訴訟。而且美國容許股東按判決金額收費的原則聘請律師

理解是 : 在美國，股東集體訴訟一般都是用於有關資料披露的問題 – 但卻很少被用於可能因為不同投票權架構做成的管治問題

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股東的訴訟權利:美國 (續)

例如，在Cornerstone Research的“證券集體訴訟2013年回顧”指出:

o 在2013年有166宗證券集體訴訟申請

o 其中84％是有關第10b-5條的申索

o 97％的申索涉及財務文件失實陳述的指控

o 54％涉及虛假前瞻性陳述的指控

o 20％涉及內部管控失職

o 2013年度共有152宗對上市公司的證券集體訴訟（55宗是針對紐約證券交易所的上市公司，另外97宗針對納斯達克的上市公司）

o 在2013年，大約30家公司當中便有1家成為了集體訴訟的目標

o 中國公司是最常被提出訴訟的外國公司

然而，幾乎所有的證券集體訴訟都在正式審訊前和解 - 據研究，和解的中位時間為提交集體訴訟之後的3年

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股東的訴訟權利: 美國 (續)

集體訴訟的主要申索通常是1934年證券交易法第10（b）條和美國證券交易委員會規例第10B-5條下的證券欺詐。這些條例禁止任何人在購買或出售的證券時的欺詐行為。構成這些條例下追討損失的訴訟權利的要素包括：

o 重大不實陳述（或遺漏）

o 錯誤的思想狀態

o 與購買或出售證券有所關連

o 依賴

o 經濟損失; 和

o 因果關係。

美國的衍生訴訟

通過一名或多名企業股東代企業對公司董事和高級職員，以及企業本身作為名義上的被告，提出衍生訴訟應該也可行的

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美國的衍生訴訟 (續)

原告是在執行公司本身可以，但卻沒有去執行的權利去要求董事負責

原告必須代表身處同樣狀況的股東的利益

衍生訴訟的主要目的並不是替股東取得金錢上的和解，而是執行或修正公司本身企業管治的準則和做法

這些法律行動典型的指控是現任和前任董事/高級職員違反了他們的受信責任

衍生訴訟最常涉及的指控是董事或高級職員浪費企業資產，或者公司的管理層或董事會因疏忽，管理不善或謀取私利而違反了對股東的受信責任

似乎證券集體訴訟在美國主要是用於當公司披露的欺詐或誤導性的信息觸發了公司股價下跌而令投資者蒙受損失的情形

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美國的衍生訴訟 (續)

在公司（清盤及雜項條文）條例及證券及期貨條例下，香港已經有足夠的法律條文去在公司虛假或具誤導性的信息披露方面保護投資者

證監會是願意介入及利用證券及期貨條例第212至214條為投資者追討賠償

2012年6月, 證監會根據第 213 條向法庭取得命令，要求洪良國際從首次公開招股股東和從二手市場上買入洪良國際股票的投資者的手上回購它們的股票

洪良國際承認了它的招股書中包含重大虛假或誤導信息，並違反了證券及期貨條例第298條，有關禁止市場失當行為的條例，即在明知或罔顧資料是否虛假或具誤導性的情況下，傳播虛假或誤導性的信息從而誘使另一方認購或購買證券

證監會也已經開始根據第213條起訴群星紙業控股有限公司（群星），指該企業在它2007年首次公開發行股票招股書上和2007至2011年度的業績公佈包含了重大虛假或誤導性的資料

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諮詢問題

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概念文件第七章

問題 1: 聯交所是否無論如何均不應准許公司採用不同投票權架構？

請說明理由。

如閣下認為應有個別情況可准許公司採用不同投票權架構，請回答以下其餘問題。

諮詢問題 (續)

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問題2: 聯交所應否容許以下公司採納不同投票權架構：

a) 所有公司，包括現已上市公司；或

b) 僅限於新申請人（見第 147至 152段）；或

c) 僅限於:

○ 來自個別行業的公司（例如資訊科技公司）（見第 155至 163段），請註明哪些行業及應如何界定該等公司；

○ 「創新型」公司（見第 164至 165段），請註明應如何界定該等公司；或

○ 符合其他具體預設特徵的公司（譬如規模或歷史），請註明理由。

d) 只有在現行《上市規則》第 8.11 條准許的「特殊情況」下（見第 81 段）；如是，請列舉例子。

請說明理由。

閣下亦可選擇多於一個上述選項(b)、(c)及(d)，以表明閣下屬意的選項組合。

諮詢問題 (續)

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問題3: 如上市公司採納在股東大會享有不同投票權的雙類別股權架構，聯交所應否規定實施美國對該等架構所應用的任何或全部限制（見第153 段所述之例子），或增加其他額外限制或以其他限制取替任何限制？

請說明有關限制及理由。

問題4: 應否容許其他的不同投票權架構（見第五章所述之例子）？

如是，又應是哪些及在甚麼情況下？

請說明理由。特別是，閣下會如何就所述的此等架構回應問 2 及問3？

問題5: 閣下是否認為，香港若要容許公司採用不同投票權架構，必要修改其企業管治及監管架構（見第 67 至 74 段及附錄五）？如是，請說明該等修訂及原因。

諮詢問題 (續)

55

問題6: 對於本文件第 33至 47段所述的額外事項，閣下可有任何其他意見或建議:

a) 採納不同投票權架構的公司在創業板、其他板塊或專業板上市（見第 33至 41段）；及

b) 海外公司申請以不同投票權架構在聯交所作首次上市或來港作進一步主要或第二上市的可能性（見第 44至 47段）？

問題7: 對於不同投票權架構，閣下可有任何其他意見？

回應概念文件

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大家可以在 2014 年 11 月 30 日或以前透過以下連結填妥在聯交所網站上的問卷回應概念文件:

http://www.hkex.com.hk/eng/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082q.doc

書面意見請以下列任何一種方式交回：

a) 電郵至[email protected]請在郵件「主旨」欄內註明:

“有關：不同投票權架構概念文件”

b) 郵寄或派員送交至:

香港中環

港景街 1 號

國際金融中心一期 12 樓

香港交易及結算所有限公司

企業傳訊部

有關：不同投票權架構概念文件

c) 傳真至2524 0149

易周律師行

57

易周律師行在企業融資方面具有廣泛的經驗，令我們擁有獨特的資歷提供頂級法律服務

廣泛的首次公開招股及上市交易經驗

我們在北京、上海及仰光均設有代表處

易周律師行於2002、2003、2006、2007、2008、2009、2010、2011、2012、2013 及2014年均獲《亞洲法律事務月刊》(Asian Legal Business)頒發「年度最佳專項律師事務所」獎

於英國Corporate INTL雜誌2014全球大獎中獲頒發「香港年度企業融資律師事務所」

於歐洲貨幣法律傳媒集團(Euromoney Legal Media Group) 設立的2012 及2013 年度商業法律亞洲傑出女律師獎項中榮獲香港「最佳獨立律師行」

就向友邦保險集團有限公司在港上市提供意見，易周律師行於2011年均獲《亞洲法律事務月刊》頒發「年度最佳股票市場項目」大獎

免責聲明

此文件是易周律師行根據所得資料而準備，請勿公開傳閱。易周律師行並無對此內包含的資料進行獨立核實。

易周律師行不對閣下或任何其他人或實體因此文件而產生的損失或損害承擔任何責任或法律責任，不論是如何產生（包括但不限於疏忽），及不論如何跟此文件有關，包括但不限於任何此文件內的資料、任何錯誤及遺漏，不論如何造成（包括但不限於由第三者造成）、缺乏準確性或完整性、貨幣或可靠性，閣下或任何其他人或實體對此文件之準確性或完整性、貨幣或可靠性之依賴。易周律師行不對任何就此文件而生的事情承擔任何責任。

作為香港法律顧問，易周律師行只有資格就香港法律提供意見。易周律師行對任何其他司法轄權區的法律不表達任何意見。

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