주가연계증권(ELS) 델타헤지거래...

주가연계증권(ELS) 델타헤지거래주가연계증권(ELS) 델타헤지거래)

관련분쟁의 분석

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관련분쟁의 분석

한국거래소 나지수 변호사한국거래소 나지수 변호사

발표의 내용은 한국거래소의 공식적인 의견과 일치하지 않을 수 있습니다.

논의배경논의배경

저금리 기조 속에서 주가연계증권(ELS) 중위험 중수익 상품 판매증가-저금리 기조 속에서 주가연계증권(ELS) 중위험 중수익 상품,판매증가-발행사(또는 헤지운용사)는 델타헤지라는 금융공학기법으로 손실위험을 헤지

-중간상환평가일 발행사 등이 ELS 기초자산을 저가에 대량매도로-중간상환평가일 발행사 등이 ELS 기초자산을 저가에 대량매도로조기상환이 무산되는 사건들이 수차례 발생

ㅇ 민사) 투자자들 발행사나 헤지사를 상대로 소제기ㅇ 형사) 트레이더 시세조종 등으로 기소되어 형사재판ㅇ 형사) 트레이더 시세조종 등으로 기소되어 형사재판→민사 및 형사판결 심급마다 엇갈렸으나, 대우(민사) 투자자 승소확정,

미래에셋(형사) 트레이더 유죄 확정

- ELS 금융공학적으로 설계된 복잡화 구조화 상품ㅇ 투자자와 발행사등 사이에 상품에 대한 이해와 상품영향력의 비대칭성 큼

금융상품에 대한 이해가 없다는 발행사나 금융공학쪽의 비판ㅇ 금융상품에 대한 이해가 없다는 발행사나 금융공학쪽의 비판

발표순서발표순서

ㅇ 민사판결(대우중권 상환금청구)ㅇ 관련분쟁이 발생하게 된 배경

ELSELS 개관개관ELSELS

주요재판주요재판현황현황

ㅇ 형사판결(미래에셋 트레이더 시세조종)

ㅇ 관련분쟁이 발생하게 된 배경ㅇ ELS상품의 종류와 구조ㅇ 발행사의 운영체계 및 수익구조ㅇ 델타헤지란 무엇인지

현황현황

ㅇ 증권관련집단소송허가결정(도이치 부정거래)

ㅇ 델타헤지란 무엇인지

대우대우민사사건민사사건

ㅇ 발행사와 투자자간 이해상충미래에셋미래에셋형사사건형사사건ㅇ 발행사와 투자자간 이해상충

ㅇ 민법 제150조 제1항의 적용여부

ㅇ시세조종의 고의 및 목적성 인정여부

ㅇ자본시장법상 적용법조 검토

형사사건형사사건

ㅇ자본시장법상 적용법조 검토

ㅇ해당델타헤지거래의 정당성 내지 적법성

ELSELS의의 개관개관

주가연계증권(ELS)의 정의 및 성장배경

-ELS는 지수, 채권, 주식 등을 기초자산으로 내장한 구조화증권의 일종으로 투자수익이특정 주권의 가격 또는 주가지수의 변동에 연계되어 결정되는 금융투자상품을

【연도별 발행 종목 수 및 금액 (개, 억원)】 [분기별 ELS 발행금액 및 종목수]

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<원금보장여부에 따른 분류

주가연계증권(ELS)의 종류

<원금보장여부에 따른 분류>

[원금보장형 ELS의 구조] [원금비보장형 ELS의 구조]

<기초자산에 따른 분류>

-개별주식을 기초자산으로 하는 ELS주가지수를 기초자산으로 하는 ELS

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-주가지수를 기초자산으로 하는 ELS


․ (조기상환) 매 6개월마다 기초자산 가격이 기준가격 이상이면연 7.3%의 수익률로 조기상환 기회 부여

(만기상환) 기간 중 기초자산 가격이 기준가격의 80% 이하로

주가연계증권(ELS)의 종류 – 수익구조(내재된 이색옵션에 따른 분류)

․ (만기상환) 기간 중 기초자산 가격이 기준가격의 80% 이하로떨어진 적이 없는 경우 21.90%의 수익률을 지급하고, 떨어진 적이 있는 경우에는 원금만 지급

․ (조기상환) 매 6개월마다 조기상환 기회 부여, 1차, 2차는기초자산 가격이 최초 기준가격의 90%, 3차, 4차는 85%,기초자산 가격이 최초 기준가격의 90%, 3차, 4차는 85%, 5차는 80% 이상이면 연 10% 수익률로 조기상환

․ (만기상환) 기초자산 가격이 기준가격의 80% 이상(case1)이거나 기간중 최초 기준가격의 60% 이하로 떨어진 적이없는 경우(case2) 30%의 수익률 지급

. (원금손실) 만기 기초자산 가격이 기준가격의 80% 미만이면서기간중 60% 이하로 떨어진 적이 있는 경우 손실 발생(case3)기간중 60% 이하로 떨어진 적이 있는 경우 손실 발생(case3)

[ Step-Down ELS의 수익구조 예시 ]

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-ELS의 발행

주가연계증권(ELS)의 운영체계

ELS의 발행

프라이싱: ELS의 기초자산과 수익구조를 설계한 다음 이론가를 계산하여 발행 수수료율을 확정 짓는 것으로 이론가는적절한 마진의 산출과 헤지운용에 필수적이다.

-발행사의 수익구조: 판매수익+운용손익(상환손익+헤지손익)원금비보장형의 경우 상환손익은 투자자와 헤지사간 이해관계가 정확히 반대방향원금비보장형의 경우 상환손익은 투자자와 헤지사간 이해관계가 정확히 반대방향

[ 헤지사의 상환손익 ]원금비보장형 조기상환 Step-down ELSp

7투자자의 이익 = 헤지운용사의 손실


헤지란 투자자가 보유하고 있거나 앞으로 보유하려는 자산의 가격 변동성 만기

델타헤지(Delta Hedge)ㅇ 헤지란 투자자가 보유하고 있거나 앞으로 보유하려는 자산의 가격, 변동성, 만기, 이자율 등의 변화에 따라 위험을 없애려는 시도-보유하고 있는 포지션과 반대되는 포지션을 동시에 취함으로써 시장위험에 따른손익변동위험을 사전에 제거하는 행위손익변동위험을 사전에 제거하는 행위

ㅇ 델타(Delta)

델타(∆) = ELS가치 변동분 / 기초자산 가격변동(주가등락)분 = ∆V / ∆s

ㅇ 델타헤지: 자신이 보유한 포지션의 델타를 ‘0’으로 만듬으로써 기초자산의 가격변동에따른 보유포지션의 가격변동위험을 제거하는 자산관리기법

ㅇ 동적델타헤지:델타중립상태를 유지시키기 위해 계속적으로 매매하여 포지션 조정-이상적인 동적 델타헤지모델에 따르면 기초자산의 가격변동에도 불구하고 손실도

이익도 없는 위험중립상태를 만들 수 있음

헤지수량=델타(∆) × 기초자산

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ㅇ 델타헤지의 이론적 한계

델타헤지(Delta Hedge)의 한계

ㅇ 델타헤지의 이론적 한계-이론적 전제인 ‘블랙숄즈모형’의 비현실성으로 인해 델타헤지는 이론적 불완전성

블랙숄즈모델의 기본가정<블랙숄즈모델의 기본가정>1.주가는 연속적으로 변동2.주가변동성이 시간의 경과에 따라 일정함3 무위험이자율은 일정하다3.무위험이자율은 일정하다4.배당이 없으며 유러피언 옵션(옵션만기일에만 행사가능)5.거래비용과 세금이 없으며, 공매도에 대한 제한도 없다6.주식수익률의 분포는 대수정규분포를 따른다

ㅇ 배리어 디지털옵션이 내재된 ELS상품에 적용되는 델타헤지의 한계: 태생적으로 헤지가 어려움. 이론적으로 만기나 중간평가일에 가까울수록 기초자산의태생적 헤지가 어려움 이론적 기나 중 평가일에 가까울수록 기 자 의가격이 행사가격에 근접할수록 델타값이 거의 무한대. 델타값 산정이 불가능한 불연속점 존재-배리어옵션

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배리어옵션-디지털옵션


ELS의 델타헤지(Delta Hedge)

ㅇ 상환일에 상환가격 근처에서 델타값 급변. 헤지불가능영역 존재한다고 볼 수도-이런 시점에 델타값에 따른 델타헤지거래는 무의미하며 헤지포시션을 변화시키지 않는정적델타헤지가 타당하다는 견해도 존재정적델타헤지가 타당하다는 견해도 존재

[기초자산 가격에 따른 ELS델타값]

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자체헤지와 백투백헤지

ELS의 델타헤지(Delta Hedge)< 자체헤지와 백투백헤지>

1. 자체헤지22 그래프p.22 그래프

2. 백투백헤지p.23

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ELSELS관련관련 주요주요 판결현황판결현황

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대우증권대우증권 민사사건민사사건

사건의 개요이 상품은 각 조기상환평가일(중간평가일)에 기초자산인 삼성SDI보통주 종가가 기준가격인108,500원보다 높거나 같은 경우 발행사인 대우증권이 해당 조기상환일에 투자원금과 연9%의수익을 투자자들에게 지급하는 상품이었다 문제가 된 기초자산의 대량매도는 두 번째 중간수익을 투자자들에게 지급하는 상품이었다. 문제가 된 기초자산의 대량매도는 두 번째 중간평가일인 2005.11.16.에 이루어졌다.108,500원을 시작으로 장중 109,000원까지 올랐으며, 장마감 10분전까지 109,000원을 유지하여기준가격인 108,500원과 같거나 높게 형성될 상황이었다.

p.31표

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대우증권대우증권 민사사건민사사건((상환금청구상환금청구))

사건의 쟁점

사건의 쟁점& 심급별 판시내용

<사건의 쟁점>-피고의 2005.11.16.자 종가접속매매시간대의 매도행위가 신의성실에 반하여 조건의성취를 방해한 행위인지 여부-원고의 청구취지: 조건성취방해로 인한 상환금청구(민법 제150조 제1항 적용문제)원고의 청구취지: 조건성취방해로 인한 상환금청구(민법 제150조 제1항 적용문제)

<판시내용>1심: 중도상환조건의 성취로 불이익을 받을 당사자인 증권회사가 신의성실에 반하여심 중 상환 건의 성취 불이익을 받을 당사자인 증권회사가 신의성실에 반하여중도상환조건의 성취를 방해한 것이므로, 그 상대방인 투자자는 증권회사에 대하여증권회사의 방해행위가 없었더라면 조건이 성취되었을 것으로 추단되는 위 중간평가일에중도상환조건이 성취된 것으로 주장할 수 있다.

2심: 델타헤지 거래행위가 ELS발행의 전제조건으로 보편성과 필요성이 인정되는 헤지방법금융회사의 자산운용건전성을 위해 법령상 강제되는 헤지거래의 한 방법이라 할 것이므로단지 거래수량이 많다거나 매매시기가 집중되어 있다는 점만으로 델타헤지로 인한 주식매매가단지 거래수량이 많다거나 매매시기가 집중되어 있다는 점만으로 델타헤지로 인한 주식매매가인위적인 시작조작에 해당한다고 단정하기 어렵다…원고들의 주장과 같이 특정일의 종가에 의하여 델타값이 산정된 이후에 다음날 보유할 현물주식수량을 맞추어 나가는 것이 적절한 델타헤지 방법이라고 보게 되면 금융회사는

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수 을 추어 나가 이 적 타헤지 이라 게 되 융회사특정일의 다음날까지 현물주식의 보유에 따른 리스크를 전적으로 부담하여야..부당한 위험


판시내용

심급별 판시내용

<판시내용>대법원: … 위와 같은 민법과 구 증권거래법 등의 규정취지를 비추어 보면 증권회사는

유가증권의 발행, 매매 기타의 거래를 함에 있어 투자자의 신뢰를 저버리는 내용 또는방법으로 권리를 행사하거나의무를 이행하여서는 아니된다고 할 것이고 투자자와 사이에방법으로 권리를 행사하거나의무를 이행하여서는 아니된다고 할 것이고, 투자자와 사이에이해상충이 발생하지 않도록노력하고 이해상충이 불가피한 경우에는 투자자가 공정한대우를 받을 수 있도록 적절한조치를 취함으로써 투자자의 이익을 보호하여야 하며, 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기 또는 제3자의 이익을 추구하여서는정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기 는 제 자의 이익을 추구하여서는아니될 주의의무가 있다..

피고가 이 사건 주가연계증권에 관련한 델타헤지거래로서 매도하는 것은 기본적으로 위험회피라는자신의 이익을 위하여 행하는 것이어서.. 중간평가일의 기초자산가격이 중도상환조건을 성취시키는가격에 근접하여 형성되고 있어 그 종가에 따라 중도상환조건이 성취될 가능성이 높아 피고와투자자 사이의 이해관계가 서로 상충되는 상황에서 피고는 투자자의 신뢰를 저버리는 내용또는 방법으로 헤지거래를 하여서는 아니되고 중도상환조건의 성취여부에 최소한의 영향을또는 방법으로 헤지거래를 하여서는 아니되고, 중도상환조건의 성취여부에 최소한의 영향을미치는 방법으로 헤지거래를 하여 투자자를 보호할 주의의무가 있다.

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<ELS에 있어서 발행사와 투자자 사이의 이해상충>

이해상충과 조건성취방해의 문제

<ELS에 있어서 발행사와 투자자 사이의 이해상충>1.ELS발행과 위험의 관리발행사는 발행에 따른 위험관리를 위해 위험회피거래, 헤지거래를 함.

발행사 자신을 위해서 하는 활동 델타헤지를 위한 매매였다는 이유로 정당화발행사 자신을 위해서 하는 활동. 델타헤지를 위한 매매였다는 이유로 정당화x

2. 델타헤지의 한계동적델타헤지 현물포트폴리오 지속적 변화시킴 블랙 숄즈모델을 근거로 함동적델타헤지. 현물포트폴리오 지속적 변화시킴. 블랙-숄즈모델을 근거로 함.

완전한 델타헤지는 이론적으로만 존재.

3 발행사의 수익구조3. 발행사의 수익구조-원금비보장형의 경우 상환손익은 투자자와 헤지사간 이해관계가 정확히 반대(전술)

-발행사가 헤지손익의 정도에 따라 ELS 중도상환을 방해하여 전체손실을 줄이고, 손실회복기회를 가지려는 동기가 커질 수 있음회복기회를 가지려는 동기가 커질 수 있음

4. 상환평가일에 발행사와 투자자간 이해상충-델타값이 급증: 상환평가일 근처에서 주가가 기준가격에 약간 상회하는 수준일 때

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델타값이 급증: 상환평가일 근처에서 주가가 기준가격에 약간 상회하는 수준일 때

-투자자들은 수익금의 지급 및 원금손실위험의 회피에 대한 객관적으로 합리적인 기대 가지게


<민법 제150조 제1항의 적용문제>

이해상충과 조건성취방해의 문제민법 제150조 제1항의 적용문제

<민법 제150조 제1항의 적용문제>1.상환금 청구를 청구원인으로 한 이유원고들은 피고들의 시세조종을 주장하면서도 이에 따른 손배청구가 아닌 ELS조기상환조건의 성취를 주장하는 상환금청구소송 제기: 승소가능성 높이고 과실상계 피함조건의 성취를 주장하는 상환금청구소송 제기: 승소가능성 높이고, 과실상계 피함

2. 민법 제150조 적용검토1)조건부 법률행위: 상환기준일의 조건충족여부에 따른 지급의무를 사전에 약정1)조건부 법률행위: 상환기준일의 조건충족여부에 따른 지급의무를 사전에 약정

반대의견) 복합적인 조건이 결합된 법률관계(8개의 중도상환조건+35회 재매입요청기회)

에 동조항을 단순적용 하게되면 투자자가 부담할 투자판단위험이 금융투자업자에 전가됨

2)조건성취로 인하여 직접 불이익을 받을 자-조기상환조건이 성취되면 투자자에게 약정한 바에 따라 액면금에 약정한 수익을 더한

중도상환금을 지급하여야 하는 발행사. 중 상환금을 지급하여야 하는 발행사

-”보유기초자산 주가가 하락하는 위험보다 기초자산의 매도에 의해 상환을 피하고자하는운용사의 이익”vs “기초자산의 주가를 그대로 유지하여 수익금을 지급받고 원금손실의위험을 회피하고자 하는 투자자의 이익”

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위험을 회피하고자 하는 투자자의 이익


<민법 제150조 제1항의 적용문제>

이해상충과 조건성취방해의 문제민법 제150조 제1항의 적용문제

<민법 제150조 제1항의 적용문제>2. 민법 제150조 적용검토

3)신의성실 원칙에 반하는 방해행위‘델타헤지거래’의 일환으로서 이루어진 것이라고 하더라도 위험회피거래는 증권사가‘델타헤지거래’의 일환으로서 이루어진 것이라고 하더라도, 위험회피거래는 증권사가

자신의 이익을 보호하기 위하여 그의 책임과 판단 아래 수단과 방법을 결정하여 행하여지는 것으므로, 기초자산의 공정한 가격형성에 영향을 주거나 투자자의 이익과 신뢰를훼손하지 않는 범위 내에서훼손하지 않는 범위 내에서…

시장의 수요공급의 원리에 따라 기초자산의 주가가 공정하게결정되고 중도상환조건이 충족될 경우 중도상환금을 지급받을 수 있으리라는 투자자의정당한 신뢰와 기대를 해친 행위

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원심) 델타헤지는 전가의 보도?

대법원 판결의 의미와 검토

원심) 델타헤지는 전가의 보도?ELS의 헤지방법으로 델타헤지는 필수불가결하고 피고의 행위는 정당한 델타헤지거래라고 하면서, 원고가 주장한 ‘신의성실에 반한 조건성취의 방해‘, ‘시세고정 안정행위‘,‘부당한 이득목적의 위계에 의한 사기적 부정거래행위’를 모두 부정부당한 이득목적의 위계에 의한 사기적 부정거래행위 를 모두 부정

대법원) 델타헤지거래의 한계를 분명히 함-델타헤지라는 금융공학기법에 매몰되지 않고 위험관리기법으로서 델타헤지거래를델타헤지라는 금융공학기법에 매몰되지 않 위험관리기법 서 델타헤지거래를하더라도 그 과정에서 투자자의 신뢰나 이익이 부당하게 침해되어서는 안된다고, -델타헤지거래의 위법성 및 판단근거 등에 대해 일응의 기준을 제시하였다는 측면:기준가격 이상의 호가제시, 기초자산을 델타값에 일치시켰는지 여부 등

아쉬움) 백투백 헤지상품의 헤지운용사를 피고로 한 손배사건에서 어떻게 해결할 것인지?-1,2심에서 치열하게 다투어진 ELS상품의 특성 및 델타헤지 등의 문제를 생략하고발행사와 투자자간의 관계, 신의칙상 주의의무, 민법 제150조 제1항만으로 해결

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미래에셋증권미래에셋증권 형사사건형사사건((자본시장법자본시장법 제제176176조조 제제33항항))

공소사실의 요지이 상품은 각 조기상환평가일(중간평가일)에 기초자산인 SK에너지 보통주 종가가 최초기준가격의일정비율(이 사건 기준가 96,000원)보다 높거나 같은 경우 발행사인 미래에셋증권이 조기상환일에투자원금과 약정수익을 투자자들에게 지급하는 상품이었다 문제가 된 기초자산의 대량매도는투자원금과 약정수익을 투자자들에게 지급하는 상품이었다. 문제가 된 기초자산의 대량매도는두 번째 중간평가일인 2009.4.15.에 이루어졌다. 장마감 8분전까지 예상체결가가 96,000원인 상황에서종가는 기준가보다 같거나 높게 형성될 상황이었다.트레이더인 피고인은 총 5회에 걸쳐 87,000주의 시세조종 주문을 제출하여 시세를 조기상환조건성취가격인 96,000원보다 100원 낮은 95,900원에 고정시켰다.

p.56 매도호가

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미래에셋증권미래에셋증권 형사사건형사사건

-피고인은 ELS헤지업무를 담당하는 트레이더, 2005.7~2009.7.까지 약4년의 기간동안총급여는 약5억 8 370만원 그중 성과급은 약2억 4 500만원으로 성과급 비중이 ½ 달함

기초적 사실관계(판결문 참조)& 사건의 쟁점

총급여는 약5억 8,370만원, 그중 성과급은 약2억 4,500만원으로 성과급 비중이 ½ 달함-해당증권사 ELS 전체 기초자산을 종목별로 통합하여(SK에너지 주식의 경우 이를기초자산으로 발행한 총9개 ELS를 통합하여) 델타헤지거래-이 사건 기초자산인 SK에너지와 POSCO 미국발 금융위기로 하락하여 매매 및 평가손실이이 사건 기초자산인 SK에너지와 POSCO 미국발 금융위기로 하락하여 매매 및 평가손실이크게 발생(각각 61억 2,700만원, 24억 9,900만원)하다가-ELS운용부서에는 2009.4에서야 기초자산 주식매매에서 수익이 발생하기 시작-2차 중간평가일 2009.4.15.에 중도상환조건이 성취될 경우 투자자들에게 원금과 24%2차 중간평가일 2009.4.15.에 중도상환조건이 성취될 경우 투자자들에게 원금과 24%수익을 상환하여야(발행가액과 상환가액의 차이인 19억 1,500만원을 손실처리 해야)-당시 미국발금융위기로 인한 시장충격완화되면서 실적개선이 예상되고 있던 시점-이 사건 중도상환을 방해하여 당장의 손실을 피하고 기초자산을 차기나 만기까지 계속이 사건 중 상환을 방해하여 당장의 손실을 피하 기 자산을 차기나 만기까지 계속운용하면서 얻을 수 이익을 기대하기 위한 시세고정의 유인 내지 동기

검찰측)중간평가일 종가에 대량주식거래를 시세고정의 고의 있는 인위적인 주가조작검찰측)중간평가일 종가에 대량주식거래를 시세 정의 의 있는 인위적인 주가 작델타헤지라고해서 시장거래 규율하는 제반규정을 준수할 의무가 면제x (원심과 대법원)

피고인측)ELS발행에 따른 위험회피하고 상환재원 확보 위한 ‘델타헤지’라는 금융기법으로거래한 것으 정당한 행위 (1심판결)

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거래한 것으로 정당한 행위 (1심판결)

미래에셋증권미래에셋증권 형사사건형사사건

직전가격보다 저가로 대량매도할 경우

시세고정의 고의 및 목적성

직전가격보다 저가로 대량매도할 경우주가가 어느 정도 하락할지 충분히 예상(종가단일가매매체결 시간대 호가정보및 예상체결가 등이 실시간으로 공개)및 예상체결가 등이 실시간으로 공개)

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주가하락의 ‘가능성’에 대한 인식 분명히 존재& 결과 감수하거나 묵인하는 행위

시세고정의 고의 및 목적성

-주가하락의 ‘가능성’에 대한 인식 분명히 존재& 결과 감수하거나 묵인하는 행위-”시세를 고정시키거나 안정시킬 목적” 간접사실을 종합적으로 고려하는 판례-장마감무렵 피고인의 매도체결수량은 78,763주로서 당일 종가 동시호가시간대체결된 주식전체거래량의 81 1% 호가관여율은 24 3%체결된 주식전체거래량의 81.1%, 호가관여율은 24.3%

【사건당일 피고인의 종가 매도주문】

(※ 세로축 : 예상체결가격, 가로축 : 시각, ↓ : 피고인의 매도주문시점과 매도주문수량)

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적용법조에 대한 검토

불법한 시세고정 안정행위(제176조 제3항)“시세를 고정시키거나 안정시킬 목적이 인정되는지 여부”에 대하여

인정)소극적으로 시세를 특정수준에서 유지시키는 것도 포함, 주가에 인위적으로 영향을가하는 가하는 행위를 포괄적으로 규제하는 규정

예외적 인정)일관성 있고 예측가능한 시스템에 의하여 헤지거래를 하는 경우에는 특별한사정이 없는 한 기본적으로 부정하는 견해. 헤지거래 물량자체가 이미 시장의 수급요인의하나를 이루는 것. 시세고정 및 안정목적은 엄역히 해석해야하나를 이루는 것. 시세고정 및 안정목적은 엄역히 해석해야

어떤 견해에 의하던지 시세고정 안정목적 인정된다고 보임(이 사건 헤지거래가 일관적이고 예측가능한 시스템에 의해 이루어졌다고 보기 어려움)(이 사건 헤지거래가 일관적이고 예측가능한 시스템에 의해 이루어졌다고 보기 어려움)단일가매매의 특수성, 블랙-숄즈모델의 불완전성, 트레이더 재량의 범위가 넓음, 이 사건 ELS운용수익과 트레이더의 성과급의 연동관계

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적용법조에 대한 검토

부정거래행위 적용가능성(제178조 제1항 제1호) 대법원) 최근 증권관련집단소송 허가결정(도이치방크)과 관련하여“사회 통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용하여 금융투자상품에서 정한권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위를 하였다면 금융투자상품과 관련하여 부정행위를한 것이라고” 판시

부정수단의 사용은 사기에 한정되지 않고 사회통념에 반하는 일반적 부정을 포함-부정수단의 사용은 사기에 한정되지 않고 사회통념에 반하는 일반적 부정을 포함,증권회사가 시세조종행위로 오인되지 않도록 적절한 주의를 하면서 델타헤지에 따른시스템적 거래를 한 경우라면 그 부정성 인정 어려우나,

-시세조종행위로 보일 충분한 사정, 알고리즘에 따른 시스템적 거래 아닌 광범위한 재량,부정성을 인정할 수

-헤지목적으로 거래, 해지거래에 활용되는 기법, 델타헤지라는 이유로 시장의 정상적인수급에 영향을 미친 거래에 불공정거래관련규정의 적용을 바로 면제x

구성요건에 해당하는 행위라면 피고인 등이 위법성조각사실을 주장 입증해야

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-구성요건에 해당하는 행위라면 피고인 등이 위법성조각사실을 주장, 입증해야


델타헤지거래와 형사적 판단

<델타헤지의 의무여부>긍정) 대우증권 민사2심 판결,“..재무건전성을 유지 확보함으로써 고객의 위탁재산을 보호하여야 할 의무가 있는 금융기관의공공성에 비추어 선택의 문제가 아니라 반드시 준수하여야 하는 의무”-발행사는 기초자산 거래시 위험관리해야, 델타헤지기법에 의해 이루어지고 있어 그에 따른거래의 불가피성 인정

부정) 미래에셋 형사2심 및 대법원 판결-델타헤지는 단지 기업의 리스크관리 기법일 뿐이고, 델타헤지가 가지는 이론과 현실의 격차로 인하여 델타헤지 자체가 트레이더에게 일정한-델타헤지가 가지는 이론과 현실의 격차로 인하여 델타헤지 자체가 트레이더에게 일정한재량을 부여, 따라서 델타헤지라는 이름하에서도 각 발행사나 트레이더마다 다양한거래형태와 빙식을 취하고 있는 사실과-피고인 역시 시스템이 보여주는 델타값을 참조하였을 뿐 실제로는 다양한 현실의 다양한 변수와피 인 역시 시 템이 여주는 델타값을 참 하였을 뿐 실제 는 다양한 현실의 다양한 변수와시장상황을 고려하고 전문적 지식에 기초하여 독자적인 판단하에 매도 매수여부, 시기, 수량 등에서일정한 재량을 가지고 거래해 온 사실 인정할 수

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델타헤지는 법령상 의무 아니고, 법령상 강제되는 것은 영업용 순자산비율(자본시장법 제30조)


델타헤지거래는 손익중립적인지


<델타헤지거래는 손익중립적인지>긍정)델타값에 따라 산출된 다량의 매도물량 청산위한 거래, 주가변동에 따른 ELS에

내재된 옵션의 포지션 변화와 반대방향의 포지션 형성, 위험중립화 목적

부정) 실무상 초과수익 확 를 위한 투기적 거래 수행하는 것이 현실 손익중립적이부정) 실무상으로 초과수익 확보를 위한 투기적 거래도 수행하는 것이 현실. 손익중립적이고

시스템적 거래라기보다는 다의적 의미를 가질 수 있음

<중도상환일 직전 전량매도 필요여부><중도상환일 직전 전량매도 필요여부>긍정)중간평가일에 주가가 기준가격(배리어)근처에서 움직일 경우, 델타값이 급격히 증가-델타값을 0으로 맞추고 상환재원 마련하기 위해서는 중도상환일 직전에 반드시 헤지수량전량처분 필요

부정)원심판결부정)원심판결-중간평가일 급등하는 델타값의 변동은 시간가치가 변동하는데 따른 것, 중간평가일을경과하면서 저절로 변하는 시간값의 변화에 따라 델타값도 안정될 것-델타값을 관리하는 이유는 리스크 관리위함이지, 거래의 리스크와 비용을 감수하면서까지델타값을 관리하는 이유는 리 관리위함이지, 거래의 리 와 비용을 감수하면서까지무조건 델타값을 맞추는 것이 아님

이론적 수량을 실제로 전량 매도할 필요성이 있다 볼 현실적, 이론적 근거 없음

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<산출된 매도수량과 관련한 문제>피고인)델타값에 따른 산출된 헤지요구수량으로 매도하였다는 주장


피고인)델타값에 따른 산출된 헤지요구수량으로 매도하였다는 주장원심판결)매도수량이 헤지요구수량으로 산출되었다는 점을 인정할 객관적 자료나 자료 부존재-실제델타값의 수치를 제출하지 못함-리스크관리본부에서 종가기준으로 보관하는 델타값자료와 피고인 실제매매수치 차이리스크관리본부에서 종가기준으로 보관하는 델타값자료와 피고인 실제매매수치 차이(당일 헤지요구수량 -224,850주, 피고인 실제 매매수량 -143,763주)

<헤지북 관련논의>

헤지북은 풀링방식) 트레이더는개별 ELS의 수익에는 관심없고통합헤지북전체 델타수량에 따라전체 델타수량에 따라

헤지 수행한다?

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【트레이더의 화면 예시】


<헤지북 관련논의>


각 ELS별 상환평가일, 일별 헤지거래손익, 일별 ELS평가손익 등을 체크하는 트레이더-해당 ELS상환조건성취여부에 따라 헤지사와 투자자의 수익구조가 급변하는 경우에 헤지사의수익을 올리기 위한 행위를 할 개연성 높음(경제적 유인)

-not olny 통합헤지북, But also 개별 ELS의 수익구조 관리자료도 제출 되여야 델타헤지거래정당성의 주장과 입증이 가능할 것정당성의 주장과 입증이 가능할 것

기초자산의 공정한 가격형성에 영향 주거나, 투자자의 이익과 신뢰를 부당하게 훼손하지 않는범위를 벗어난 헤지행위는 위법성조각사유로 정당행위에 해당한다고 보기 어려움범위를 벗어난 헤지행위는 위법성조각사유로 정당행위에 해당한다고 보기 어려움

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결결 론론

ㅇELS 델타헤지관련 판결은 ELS와 같은 구조화상품 발행과 헤지에서 금융회사가ㅇELS 델타헤지관련 판결은 ELS와 같은 구조화상품 발행과 헤지에서 금융회사가주의를 기울여야 할 필요성을 환기시킴

ㅇELS시장에 대한 단순한 부정적 인식이 확산되는 것은 경계해야ㅇELS시장에 대한 단순한 부정적 인식이 확산되는 것은 경계해야

ㅇ관련 판결들은 투자자보호만을 위함이 아님. “ELS발행 및 헤지상의 문제를 지적하고 개선할 기회 제공하여ELS발행 및 헤지상의 문제를 지적하고 개선할 기회 제공하여ELS에 대한 신뢰회복 및 지속적인 성장을 가능하게”

- 과거 키코(KIKO)사태 이후 관련상품의 가입과 이용이 매우 저조

ㅇ 다수의 민사 형사사건들이 존재- 매매양태, 자체헤지와 백투백헤지 등에 따라 사건의 결론 달라질 수

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주가연계증권(ELS) 델타헤지거래...

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