路透一週全球財經新聞薈萃 -...

前言 "完成全年 GDP 增長 7.5%已成為定局."中國商務部部長陳

德銘的此番表態,再一次傳遞出中國經濟企穩回升的信號.儘

管專家預期明年中國經濟形勢將略好於今年,但他們仍建議

經濟目標不宜定高,以適當為新一屆政府啟動改革預留空間.

隨著中國經濟企穩回升態勢的確定,諸多研究機構都對中國

明年經濟增長作出樂觀預測.而改革可能帶來的紅利亦被津

津樂道.而在今年經濟增長達標的喜悅中,中國經濟增長品質

如何提升,結構調整的中長期目標如何實現,也屢被質疑,寄望

新一屆政府啟動改革的呼聲相當強烈.

美國政府表示,中國人民幣匯率仍被"明顯低估",但未將中國

列為匯率操縱國.財政部在提交給國會的報告中指出,經通脹

調整後的人民幣兌美元匯率自 2010 年 6 月以來上漲 12.6%.

儘管許多美國企業與議員抱怨中國人為壓低人民幣匯率來獲

得貿易優勢.但國際上越來越認為,人民幣匯率正在接近其合

理水準.例如,國際貨幣基金組織(IMF)今年 7 月關於人民幣匯

率的措辭就有所軟化

美國眾議院與白宮就"財政懸崖"問題舉行的會談並未取得實

質性進展.隨著年底期限日益迫近,奧巴馬政府與國會兩黨領

袖在國會山會晤,以期避免 6,000 億美元加稅和節支措施生

效.

當前最為緊要的問題是,是否應該如共和黨人所願,將減稅

措施期限從 12 月 31 日起後延,還是按照民主黨人的想法,

只延長收入在 25 萬美金以下納稅者的稅惠政策.大選後的

國會跛鴨期也表明,兩黨要在解決眼前的稅收問題之後,才

能夠進一步認真討論長期減赤和稅收改革.

進入中國近十年的合格境外機構投資者(QFII)其戰績一直

不為公眾所瞭解.就目前能獲得的有限資料分析,這些來自

成熟市場的專業投資者亦面臨不小的挑戰.

中國 A 股市場持續五年的大熊市,令偏好大盤藍籌股的

QFII 幾無用武之地.但從更深層面來看,這也反映出 QFII 機

構本土研究力量不足,仍難利用挖掘高成長個股獲得超額收

益的策略,來對沖大盤下跌風險.

本周路透全球財經新聞薈萃，將對上文提及內容及更多金

融熱點為您奉上詳細報導與深度分析。依託路透全球新聞

平臺，專業視角甄選一周精彩.流覽更多路透中文新聞，歡

迎登陸網站 http://cn.reuters.com

路透一週全球財經新聞薈萃 2012 年 11 月 30 日

總第 213 期

路透中文專題新聞

路透中文新聞為客戶提供包括路

透專題新聞、每週全球財經新聞

薈萃和中國債市每日交易備忘等

在內的多個新聞產品.

路透使用者可在終端查看這些產

品:開啟一新聞視窗(F9 按鍵),輸入

[TIPS/CN]後按 Enter 鍵即可看到

查看新聞產品的快捷連結.

一周全球財經新聞薈萃

編輯:吳雲淩

電話: +86-6627 1056

[email protected]

編輯:黃凱

電話: +86-6627 1275

[email protected]

監製:屈桂娟

電話: +852-2843 6318

[email protected]

http://cn.reuters.com/

2012-11-30 一周全球財經新聞薈萃

2

本期導讀

中國今年經濟增速達標成定局,為改革留空間明年目標不宜定高 3

美國未將中國列為匯率操縱國,仍認為人民幣明顯低估 4

美國眾議院與白宮就財政懸崖問題的談判未取得實質進展 5

中國公開市場連四周淨回籠,或借財政存款投放削薄逆回購存量 6

過客 10 年 QFII 藍籌策略遇挑戰,精選個股需入鄉隨俗 7

外資為中國股市反彈提前佈局,買家務必多加小心 9

A 股長熊,海外投資者最受傷 11

卡尼的以往表現或許能暗示英國央行的未來路線 12

中國房地產的“愛恨情仇” 13

中國小型煉廠購買原油,可能影響亞洲燃料油市場 15

本周全球金融市場主要指數表現

路透系統中文新聞快速指引

路透中文新聞快速指引

全部中文新聞

(含第三方新聞) LZH

路透中文新聞

(不含第三方新聞) CMN

新聞頭條 TOP-CMN 宏觀經濟 (ECI or MCE)-CMN

觀點、評論 COLUMN/CN 人民幣市場 CNY/CN

路透早/晚報 NN/CN 匯市新聞 FRX-CMN

標題新聞 BANNER/CN 債市新聞 DBT-CMN

突發新聞 CNEWS 股市新聞 STX-CMN

深度分析 CDEPTH 商品和能源 COM-CMN

路透中文新聞部簡介

路透中文新聞部于 1992 年成立,

隨著大中華區經濟的高速成長

及客戶群的擴大，中文新聞依

託路透全球新聞的強大平臺，

迅速成為路透財經服務的重要

一環，提供中文即時訊息及深

入報導，以助大中華區客戶做

出正確的投資決策。

路透中文新聞部約有 80 位同仁

分駐北京，上海，香港，臺北

及多倫多五地 . 每日發出訊息

500 多則，其中包括約 350 則

外電譯稿，及 150 多則以中文

撰寫的兩岸三地財經要聞。內

容涵蓋宏觀經濟及政策監管，

外匯及固定收益市場，股市和

企業新聞，大宗商品，能源及

其它類。


3

中國今年經濟增速達標成定局,為改革留空間明年目標不宜定高

作者沈燕/喬豔紅

路透北京 11 月 28 日電---"完成全年 GDP 增長 7.5%(目標)已成為定局."中

國商務部部長陳德銘在財經年會上的此番表態,再一次傳遞出中國經濟企穩

回升的信號.

不過,儘管與會專家預期明年中國經濟形勢將略好於今年,但他們仍建議經濟

目標不宜定高,以適當為新一屆政府啟動改革預留空間.

"四季度中國經濟會繼續回升,預計 GDP 增幅會在 7.8%左右,今年全年預計

會達 7.6-7.7%,會實現年初目標甚至會略高."中國國家發展和改革委員會宏

觀經濟研究院副院長陳東琪表示.

對於 2013 年中國經濟形勢預測,"預期會比今年好一些,但總體判斷是謹慎樂

觀."陳東琪表示,儘管外部環境依然充滿不確定性,但中國國內的消費市場對

經濟的拉動,中西部地區的快速發展以及貨幣政策放鬆產生的滯後效應等均

成為支撐中國經濟的主力.

而相較來自海內外投行及研究機構對中國明年國內生產總值(GDP)增長逾

8%,甚至 9%的樂觀預測,有官方背景的專家們則表現謹慎,拒絕給出明確的

預測資料.

在回答現關於明年中國出口形勢預測的問題時,陳德銘表示,相關的預測正在

進行中,"預計明年國際貿易形勢會好於今年,下半年的形勢會好於上半年."

很顯然,有龐大國內需求支撐的消費市場對穩定中國經濟功不可沒,而政府亦

有意加快擴大投資規模,發改委近期再度批復福州、烏魯木齊等多個城市的

軌道交通專案,專案累計總投資超過 1,000 億元人民幣,以及漸趨回暖的外貿

形勢,均讓中國經濟明年仍有樂觀的理由.

中國三季度 GDP 同比增長 7.4%,連續第七個季度放緩,並創三年半新低.不

過前三季度 GDP 累計同比增長 7.7%,仍高於政府年初設定的全年增長目標

7.5%.而最新資料亦顯示中國經濟觸底回升態勢明確.

國務院總理溫家寶此前就曾明確表示,中國經濟進一步趨穩,有望在更長時期

保持增長,繼續成為地區和世界經濟增長的重要引擎.

改革被寄厚望,明年目標不宜定高

隨著中國經濟企穩回升態勢的確定,諸多研究機構都對中國明年經濟增長作

出樂觀預測.而改革可能帶來的紅利亦被津津樂道.

摩根士丹利大中華區首席經濟學家喬虹就表示,如果明年中國的增長目標仍

定在 7.5%,那麼實際增長可能超過 8%,並預計 2013 年中國 GDP 增幅會達

8.2%;稍早中國人民大學發佈的報告更樂觀,其預計今年中國 GDP 增速將達

8%,較去年回落 1.3 個百分點,而明年 GDP 增速將回升至 9.3%.

不過,經濟合作暨發展組織(OECD)週二則調降中國經濟成長預估,指因尚未

解決的歐債危機可能將削弱市場未來幾個月對中國出口的需求.OECD 將明

年中國經濟增長預估從 5 月時預計的 9.3%下調至 8.5%,凸現經濟增長面臨

的風險.其並認為,中國經濟今年應成長 7.5%,2014 年成長率將升至 8.9%的

高位.

而在今年經濟增長達標的喜悅中,中國經濟增長品質如何提升,結構調整的中

長期目標如何實現,也屢被質疑,寄望新一屆政府啟動改革的呼聲相當強烈.

國家統計局原總經濟師姚景源就表示,雖然今年實現目標很不容易,但經濟增

長品質和效率仍有待提高,經濟增長方式沒有實質進步,明年仍應在穩中求進

的基礎上為改革騰出更多空間.

"明年的經濟增長目標不宜設立過高,要看到還有很多深層次的問題沒有解

決,要為改革留出空間."他稱.

投資銀行花旗最新報告就表示,中國新一屆領導層在尋求結構性改革的同時,

政策基調將會維穩,並預計中國政府可能將 2013 年經濟增速目標定在 7%,"

多數決策者似乎認同中國經濟潛在增速未來五年可能降至 7-9%.若通過新

一輪刺激措施或進一步放寬貨幣政策來拉動經濟增長,只會使未來的改革付

出更高的代價."

中國國務院副總理李克強近日強調,大力推進城鎮化以及發展現代服務業,並

提出"改革是最大的紅利".稱當前改革進入了攻堅區和深水區,要堅決破除一

切妨礙科學發展的體制機制弊端,且現階段推進改革在很大程度上要觸動利

益,在改革過程還要注重公平.

這將成為中國新一屆政府力撐經濟保持平穩發展的動力所在.而在近期北京

召開的諸多場會議上,參會專家們紛紛表達了對打破壟斷,呼籲創造公平的社

會環境以及收入分配改革的渴望.

"從十八大作出的判斷和決定看,重啟改革這一步已經邁出去了,接下來關鍵

在落實."國務院發展研究中心資深研究員吳敬璉稱.(完)


4

美國未將中國列為匯率操縱國,仍認為人民幣明顯低估

路透華盛頓 11 月 27 日電---美國奧巴馬政府週二表示,中國人民幣匯率仍被

"明顯低估",但未將中國列為匯率操縱國.

美國財政部在提交給國會的半年度報告中指出,經通脹調整後的人民幣兌美

元匯率自 2010 年 6 月以來上漲 12.6%.一位財政部官員稱,截至週二人民幣

名義匯率升值 9.7%.當天人民幣再以漲停作收,並刷新歷史最高水準.

財政部表示,雖然中國將人民幣匯率限制在狹窄的交易區間,但尚未達到被列

為匯率操縱國的法律標準.列為匯率操縱國大體上是象徵性的舉措,但這將要

求華府就調整人民幣匯率與北京展開磋商.

美國財政部在報告中表示,中國政府自 2011 年第三季以來"大幅"降低了對

外匯市場的干預,並放鬆了資本管制.

"鑒於這些變化,財政部確定中國並不滿足(匯率操縱國)標準,"報告稱,"然而,

有證據顯示,人民幣匯率仍然明顯低估."

許多美國企業與議員抱怨中國人為壓低人民幣匯率來獲得貿易優勢.

但國際上越來越認為,人民幣匯率正在接近其合理水準.國際貨幣基金組織

(IMF)今年 7 月關於人民幣匯率的措辭軟化.

人民幣匯率創歷史新高

人民幣兌美元週二刷新紀錄高位.

中國人民銀行規定人民幣兌美元交易價需在當日公佈的中間價上下 1%的

區間內浮動,以此來限制匯率波動.

中國在 1992 年 5 月至 1994 年 7 月間五次被冠以匯率操縱國之名,之後 18

年裡美國財政部未將任何國家列為匯率操縱國.

美國參議員舒默(Charles Schumer)表示,財政部應將中國列為匯率操縱國,

這樣才能對其實施處罰.舒默是美國參議院中民主黨第三號人物,且長期以來

一直對中國人民幣匯率政策持批評態度.

"奧巴馬政府是時候...要求中國按與其他所有國家一樣的規矩出牌了,"他在

一份聲明中表示.

但美中商業委員會則贊同這一最新決定.

"匯率與美國貿易收支或就業無關,"委員會主席 John Frisbie 指出,"我們應當

把精力放在更重要的對華問題上,諸如消除市場准入障礙以及改善智慧財產

權保護."

美國財政部稱,人民幣進一步升值將令中國家庭擁有更大的購買力,從而幫助

該國引導經濟向消費主導模式轉型.

該報告還呼籲中國減少"過高的"外匯儲備,並公佈干預外匯市場的相關資料.

奧巴馬政府亦利用該報告向韓國施壓,要求其限制對匯市的干預力度.

財政部報告稱,韓國聲稱干預匯市是為了緩和韓元匯率波動,但其在 2012 年

全年都在干預市場.國際貨幣基金組織(IMF)7 月時指出,韓元匯率被低估最

多 10%.(完)

圖為 2010 年以來歷次政治事件對人民幣匯率的影響


5

美國眾議院與白宮就財政懸崖問題的談判未取得實質進展

路透華盛頓 11 月 29 日電---美國眾議院議長貝納(John Boehner)週四稱,與

白宮就"財政懸崖"問題舉行的會談並未取得實質性進展.他同時批評美國總

統奧巴馬和民主黨人對於將減支措施列入最終協議未能認真對待.

貝納表示,他在週三夜間和奧巴馬通電話,並在週四會晤美國財長蓋特納,但

雙方分歧並未因此而減小,對此他感到"失望".如果國會不加干預,減支增稅措

施將會在 2013 年初啟動.

"我對我們目前的處境,以及過去幾周事態的發展感到失望,"貝納結束與蓋特

納的私下會晤後對記者表示.

"在過去兩周,白宮與眾議院的談判未取得實質性進展,"他說,"迄今為止,尚未

就減支進行嚴肅的談判.除非就此進行嚴肅的談判,否則美國仍存在跌落財政

懸崖的實質風險."

貝納此番言論一出,市場短暫跌至平盤下方.市場走勢仍受到關於避免財政懸

崖協定的最新言論或消息的影響.

貝納此番言論與 11 月 16 日的表態形成了鮮明的對比,當時奧巴馬與國會領

導人會晤,那時貝納站在民主黨領導人旁邊,而且樂觀地表示,他們可能會在

財政懸崖的談判中尋找到共識.

週四有關上調美國債務上限的爭論再起,令談判形勢更加複雜.週四上調債務

上限這一爆炸性議題原本要到春季再討論.

貝納稱,債務上限上調需要和奧巴馬提出的減支提議相配合,或者減支應超過

債務上限調升幅度.

極不負責任

白宮發言人卡尼(Jay Carney)作出回應,要求國會迅速行動,上調債務上限,作

為年底前達成協議避免財政懸崖工作的一部分.他表示,否則就是"極不負責

任".

美國上一次在 2011 年就借貸上限出現黨派之爭,解決方法是制定了一條法

律,直接導致財政懸崖及美國政府債信評級遭調降.

隨著年底期限日益迫近,奧巴馬政府參與談判的最高級別人物蓋特納與國會

兩黨領袖在國會山會晤,以期避免 6,000 億美元加稅和節支措施生效.分析師

稱,這些措施可能會令美國經濟重陷衰退.

當前最為緊要的問題是,是否應該如共和黨人所願,將針對富人在內所有民眾

的減稅措施期限從 12 月 31 日起後延,還是按照奧巴馬及民主黨人的想法,

只延長收入在 25 萬美金以下納稅者的稅惠政策.

共和黨方面此前表示,他們願意考慮通過新的方法來增加收入,只要民主黨和

奧巴馬同意同時實施大幅撙節措施,尤其是減少政府福利專案支出,例如醫療

保險和醫療補助計畫.

"如果不進行節支和福利項目改革,就不可能解決我國債務危機.現在所有人

都盯著白宮,"貝納說.

貝納稱,蓋特納和政府在會上沒有給出任何化解僵局的新方案,而參議院民主

黨領袖裡德則表示,民主黨正等待共和黨給出一份"合理"提案.

卡尼則稱,總統已經提出了"十分詳盡的節支方案",內容包括減少醫保計畫中

的一些支出.但沒看到共和黨方面有什麼行動.

紐約聯邦儲備銀行總裁杜德利和達拉斯聯邦儲備銀行總裁費希爾都強調稱,

只要美國國會一天不達成協議避免財政危機,就會給就業和經濟帶來一天的

問題.

杜德利週四表示,如果問題不解決,經濟萎縮幅度可能會大於正常水準,因為

利率太低.

大選後的國會跛鴨期也表明,兩黨要在解決眼前的稅收問題之後,才能夠進一

步認真討論長期減赤和稅收改革.(完)

圖釋:美國眾議院議長貝納


6

中國公開市場連四周淨回籠,或借財政存款投放削薄逆回購存量

作者康熙澤

路透北京 11 月 29 日電---受月末因素擾動,中國央

行公開市場逆回購本周操作規模靈活調整,較上周

稍顯放量,以實現維持資金面穩定.但當周整體未扭

轉此前連續的淨回籠,規模達 400 億元人民幣.

雖然截止本周公開市場續四周淨回籠,但近期寬資

金格局不改.業內人士指出,年底時點漸行漸近,可

能導致流動性吃緊因素比較有限,而財政存款有望

陸續投放或對流動性向寬予以扶持,監管層可借這

一契機,靈活縮減逆回購操作規模,以削薄逆回購存

量.

"此前三周以來陸續縮量,只是到了月末最後一周

(逆回購操作規模)可能稍微放大了一些."招商銀行

分析師劉俊鬱認為,逆回購規模靈活調整,不過具體

量或不是監管層的首要關注點,央行最重要的還是

關注資金面、資金成本的穩定情況.

央行公開市場本周共淨回籠 400 億元人民幣,同期

逆回購操作量 2,140 億元,較上周 2,030 億元的規

模僅僅稍有放大.而回顧過去數周,繼 10/29-11/2

日當周公開市場逆回購操作達 5,680 億元的天量

後,本月來單周規模呈逐次遞減.且至本周公開市場

已連續四周淨回籠,累計金額 2,400 億元.

對於本周逆回購的稍顯放量,華東一銀行交易員提

到,雖然周初時二級市場資金價格較"批發價"處於

低位,但若機構都集中在二級市場融入資金或造成

市場流動性緊張,可能會引發供不應求的擔憂.

上述交易員表示,該行也出於這樣的考量,參與了本

周公開市場部分期限逆回購品種的投標.

公開市場一級交易商一般於週一和週三上午

11:00 前向央行上報本周的公開市場需求.

央行公告顯示,公開市場週四進行了總額 790 億元

的逆回購操作,其中七天期 290 億元,利率

3.35%;14 天期 500 億元,利率 3.45%.週二則進行

了 1,350 億元七天和 28 天逆回購操作.

借財政存款投放,削薄逆回購未到期"雪球"

今年二季度末至今,央行滾動進行逆回購操作,在資

金面出現緊張時靈活的施以援助,以實現維穩意圖.

不過作為短期流動性調節工具,逆回購未到期資金

階段性"滾雪球"式增長,也為後續的調節增添了壓

力.

有市場人士就表示,年底漸行漸近,可能導致流動性

吃緊的因素並不多,而財政存款有望陸續投放對資

金面予以扶持,所以監管層或可借這一契機,未來靈

活縮減逆回購操作規模,以實現削薄逆回購存量.

北京一銀行交易員表示,去年 12 月財政存款投放

規模達 12,000 多億元,他大膽預測,如果今年也能

接近一萬億,從當前角度看覆蓋逆回購未到期資金

應該不成問題.

"越滾越低,這樣餘額就可以慢慢減少,實際上最近

幾周如果光看公開市場的話,都是淨回籠的,所以逆

回購餘額其實是一直在下降."他說.

劉俊鬱也指出,當前公開市場更多表現出的還是一

種向市場補充資金的管道,所以如果市場中實際的

投放資金來源有所增加,那麼公開市場將會相對縮

減."畢竟其主要目的是調節資金,而不是投放."

據央行資料顯示,2007 年-2011 年曆年 12 月份財

政存款均為投放,且除 2007 年外,當月投放量都居

於 9,000 億元上方;據路透測算,過去五年,12 月份

中國財政存款投放均值約 9,608.5 億元.

不過也有業內人士提到,一般財政存款或在每年年

末集中投放,但若將今年各季度末財政存款投放與

過去相比較,或發現今年 3 月、6 月和 9 月各時點

的投放量稍顯增長.那麼今年財政存款投放是否將

按市場慣有的思路進行還有待觀察,年末的投放規

模具有不確定性.

根據刊登在央行 2010 年和 2011 年金融機構人民

幣信貸收支表中資料顯示,過去兩年 3 月、6 月和

9 月三個月份財政存款投放均值分別為 1,371.14

億元、726.78 億元和 3,087.24 億元.而今年上述

三個月份的財政存款投放為 4,057.84 億元、

2,359.65 億元和 3,697.98 億元.

截止週四,公開市場逆回購未到期資金合計達

5,210 億元.

年內降准可能小

最新公佈的滙豐中國 11 月 PMI 初值資料向好,進

一步支撐國內經濟築底的判斷,加之近期寬資金格

局不改,在此情況下,貨幣政策繼續放鬆的必要性較

小.

投資銀行高盛高華中國宏觀經濟學家宋宇表示,鑒

於經濟增長已經在 9、10 月份連續兩個月反彈,

GDP 增速低於目標的風險已經很低,而且"十八大"

召開之後且政府交接過渡將持續至 2013 年 3 月

的情況,其認為政府進一步放鬆政策的可能性不高.

中國今年三季度 GDP 同比增長 7.4%,連續第七個

季度放緩,並創三年半新低.不過前三季度 GDP 累

計同比增長 7.7%,仍高於政府年初設定的全年增

長目標 7.5%.

路透最新調查顯示,中國 11 月官方製造業採購經

理人指數(PMI)預計回升至 50.6,這意味著該指數

將創七個月最高水準,也是連續第二個月處在榮枯

分水嶺上方.

但在穩定的政策預期下,降准可能性和必要性仍未

被完全排除.

國開證券宏觀經濟分析師杜征征就認為,央行可能

更多需要為明年考慮,該機構預測到明年四季度居

民消費價格指數(CPI)可能反彈至 3.6%-4%之間,

貨幣政策更趨向穩健.但當前,如要實現經濟穩增長,

還需貨幣政策的配合以夯實基礎.

所以他預計如果還有一次降准的可能,它的時點宜

早不宜遲."那麼如果年內有降准可能,我們認為年

底資金面若出現趨緊的話,是個比較合適的時間窗

口."他說.


7

過客 10 年 QFII 藍籌策略遇挑戰,精選個股需入鄉隨俗

作者林琦

路透上海 11 月 28 日電---進入中國近十年的合格

境外機構投資者(QFII)其戰績一直不為公眾所瞭

解.就目前能獲得的有限資料分析,這些來自成熟市

場的專業投資者亦面臨不小的挑戰.以小窺大,QFII

想要在 A 股市場進一步深耕細作,融入本地、入鄉

隨俗是不二法門.

根據湯森路透旗下基金分析公司理柏(Lipper)資料,

持續披露業績的 24 只純 A 股離岸基金,以人民幣

計價五年來平均虧損 61%,而其中國國內股票型基

金平均跌幅為 40%.其中表現最差的是日興資產管

理公司旗下的 A 股基金,五年來虧損 72%.

從上述資料來看,這些機構中不乏赫赫有名的機構,

來到中國這個複雜的股市投資環境戰績卻難現彪

炳.業內人士建議,加強本土研發力量,包括建立本

土研究團隊或委託第三方才能更好地紮根中國.

他們指出,中國 A 股市場持續五年的大熊市,令偏

好大盤藍籌股的 QFII 幾無用武之地.但從更深層

面來看,這也反映出 QFII 機構本土研究力量不足,

仍難利用挖掘高成長個股獲得超額收益的策略,來

對沖大盤下跌風險.

當然,這 24 檔基金只是目前約 160 家獲得 QFII 額

度的機構中的一部分,大多數 QFII 機構並不公佈

其 A 股投資業績,或者其 A 股投資只是其大中國區

或亞洲投資組合的一部分,並不單獨計算收益.

"僅僅靠先進理念就能(讓業績)翻盤,我覺得是不可

思議的,"獨立基金諮詢機構--諮奔商務諮詢(Z-Ben

Advisors)研究主管張浩川坦言,大多 QFII 機構都

存在對中國市場資源投入不夠的問題.

他指出,目前中國的 QFII 資產總規模四五千億元

人民幣,分散到近 200 家機構,平均每家規模都不

大,所以大多機構不能下決心在中國配置一個優秀

的投研團隊.

對於上述 24 家離岸基金業績平平的原因,理柏亞

洲區研究總監馮志源給予一些解釋.QFII 機構要預

留一些收益,應付將來萬一要補繳的所得稅;而且按

慣例,海外偏股型基金最低股票倉位在 75%,高於

國內同業的 60%下限,以及這些純 A 股離岸基金

一般不能在股市低迷時通過買債來增加收益.

"這(種策略)會造成牛市時會更牛,熊市時更熊,"他

認為,這些 A 股離岸基金鎖定在單一市場上,就很

難脫離系統性風險.

截至 10 月 31 日,中國共有 159 家 QFII 獲得共計

335.68 億美元的額度.其中挪威中央銀行、新加坡

政府投資公司等數家機構的 QFII 額度已達單個機

構上限 10 億美元.

轉變思路

業內人士指出,大多 QFII 機構是從資產配置的角

度來投資中國,基本上是先選行業再挑個股.由於對

國內企業情況瞭解不多,所以他們考慮的首選是公

司治理規範透明的大藍籌公司.不過最近五年的 A

股熊市中,大藍籌並沒有多少超額收益,反而是成長

潛力相對大一些的中小市值個股取得了較好的成

績.

自 2007 年 11 月以來的五年內,藍籌股的代表指數

滬深 300 累計跌幅達 60.4%,略小於全市場標杆指

數滬綜指的 65%.但中小板綜指五年內僅累計下跌8.7%.

摩根資產管理太平洋區投資組常務董事黃淑敏此

前曾公開表示,A 股指數內強週期股所占權重比較

高,而恰恰是中國經濟正處調結構過程中,強週期股

表現不會好,因此從某種程度上,A 股指數已經失真.

"未來投資 A 股不能再看指數來投資,主要在於精

選 A 股."她說.

但她亦指出,許多中小公司雖然處於盈利向好的行

業,但普遍存在公司治理不規範或不透明的問題,在

看不懂他們如何保持競爭力的情況下,寧願不投資.

上海一家基金公司 QFII 投資顧問則表示,未來幾

年宏觀經濟不會有大的起伏,小盤股可能有更多的

機會.這需要海外機構更深入地瞭解大陸本土企業.

選股難

中國市場獨特的股市文化,增加了海外機構選股的

難度.上海一券商 QFII 業務經理指出,一些投研團

隊在香港或新加坡的 QFII 機構一開始並不太適應

中國 A 股市場,他們已習慣於通過財務報表和行業

判斷來選股.

QFII 機構在中國專門設立分支機搆並不多,而且多

數海外投資精英在中國首先會遭遇語言障礙,所以

外資機構很難象本土機構那樣,頻繁調研國內上市

公司,更不用說採用類似在廠門口計算進出貨車數

量的方法來驗證財務資料.

海世誠投資管理公司執行董事陳家琳指出,"A 股

市場比較險惡,用國外成熟市場傳統方法來做,真的

比較難.選股在 A 股的確是很難的事情."

他認為,在中國,一個基本出發點是很多事情需要自

己去證實或者證偽,所以要做很多盡職調查,而不是

一般的公司參觀.投資者或研究人員要深入挖掘,才

能真正的發現問題,才能找到機會.

陳家琳此前在海富通基金公司任職時,曾深度介入

富通旗下一隻純 A 股基金的投資決策.他認為,在

中國要做好 A 股公司的盡職調查,相當不容易.

"你要想清楚大股東在想什麼,實際控制人在想什

麼,董事長在想什麼,管理層在想什麼.很多東西你

要和他們坐下來,面對面聊;而且要保持長期的跟

蹤."他說,盡職調查必須實地進行,如果按照傳統的

方法做功課的話,最多只能成功一半.


8

借力外腦

上述基金公司 QFII 投顧人士指出,若是 QFII 機構要

挖掘潛力個股,目前的研發格局不能滿足需求的,需要

做出一些改變.

瑞士銀行 QFII 業務負責人房東明表示,一些主權基

金和養老基金在選擇投資中國後,其考慮問題之一就

是如何管理.通常這些機構可以有三個選擇,一是自己

組建團隊,二是請先行進入中國的海外機構做顧問,三

是與土生土長的本土基金合作.

他指出,"QFII 對本土基金雖然不太瞭解,但他們擁有

較強的投資經驗以及業績紀錄,這是海外投資者在選

擇投資管理團隊時考慮的一個主要方向."

"現實的出路就是依靠外腦",Z-Ben 研究主管張浩川

亦認為,QFII 尤其是那些新獲批的 QFII,要靠海外遙

控或從零開始建立新的本土團隊,都比較困難.

他預計在市場競爭越來越激烈的情況下,會有越來越

多的 QFII 選擇與本土基金公司合作.

公募基金公司因產品存續時間長,投資能力有歷史紀錄

可作參考,且運營規範,是目前 QFII 選擇投資顧問的首選,例如國投瑞銀、華夏和海富通等多家公募基金已為多家 QFII 機構提供投資諮詢顧問服務.

不過上海一位基金業人士透露,公司治理相對較為規範的陽光私募近期亦已加入一些 QFII 機構考慮投顧的候選名單.(完)

過去五年 DFII 與國內基金的業績比較


9

外資為中國股市反彈提前佈局,買家務必多加小心

路透香港 11 月 26 日電---中國股市經歷兩年低迷市況,且有跡象顯示經濟增

長可能企穩後,外國投資者抵擋不住低估值的誘惑,開始重建中國股票投資組

合.

僅在過去兩個月,外資就向中國股票基金投入近 40 億美元,試圖佔領先機,把

握住他們認為將到來的持續漲勢.

但從基本面看,這樣的樂觀情緒似乎來得早了點.即便整體經濟力道有所增強,

中國市場仍存在明顯的風險跡象,包括企業獲利不振,企業債務上升,散戶投資

者四處尋找其它機會.

"估值很誘人,對中國經濟明顯放緩的擔憂似乎減輕,而且中國仍有希望實現比

全球其它地區更快的經濟增長,"北京大學光華管理學院教授 Paul Gillis 說.

"但影響中國股市的大多數問題依然存在,亟需解決,比如會計欺詐行為,可變利

益實體(VIE)問題,和中美之間的監管僵局."

MSCI 明晟中國股指自 1992 年首度推出以來累計跌去 40%,而同期中國名義

GDP 增長了 15 倍,說明經濟增長並沒有轉化為股市漲勢.

調整投資組合

外國投資者的態度出現明顯轉變.

美銀美林的全球基金經理調查顯示,對中國經濟的信心達到三年來最高.該調

查訪問了 248 位基金經理,他們共計管理 6,950 億美元資產.

10 月期間,香港股市恒生國企指數跳漲 7.6%,表現輕鬆超越其它地區股市股

指.香港股市是海外投資者進入中國市場的主要門戶.

"我想多數基金經理看到,他們投資組合中對中國的直接敞口與中國在全球經

濟中所扮演的角色存在根本性不匹配,通常是前者很少,後者卻相當重要,"專注

於中國的諮奔商務諮詢公司執行董事 Michael McCormack 說.

"現在投資者在試圖對此進行調整."

其中一個誘因是估值.最受中國股票基金歡迎的指標--MSCI 明晟中國股指過

去兩年間的表現一致遜于其它亞洲股市,而在 2008 年 10 月至 2010 年 11 月

間表現亮眼,估值增長了近兩倍.

MSCI 明晟中國股指基於獲利預估的市盈率(P/E)為 9.2 倍,低於巴西和印度股

市的 9.9 和 13.2 倍,對於想搶佔先機把握大幅漲勢的投資者來說,不啻為一大

誘惑.據湯森路透資料,香港 H 股的市淨率(股價淨值比,市賬率)大約比 2007

年水準低四倍.

這樣的估值水準和中國經濟出現改善跡象--週四公佈的 PMI 初值顯示中國製

造業於 13 個月來首次擴張--激起投資者興趣,看來,他們很怕失去把握市場反

彈的機會.

基金追蹤機構 EPFR Global 的資料顯示,截至 11 月中旬的 10 周內,流入中國

股票基金的資金規模接近 40 億美元,截至 11 月 15 日當周流入除日本外亞洲

股票基金的資金中有逾一半流入中國股票基金.

"(中國市場)已經觸底,並在新水準站穩,所以大家不想再看空中國

了,"AllianceBernstein 旗下 Pacific Basin Value Equities 的首席投資官

Stuart Rae 說.其並表示,公司 2009 年 11 月推出的除日本外亞洲股票基金目

前首次超配中國股票.

中國、印度和巴西股市估值圖表

A 股和 H 股走勢比較圖表

中國 GDP 和 MSCI 明晟中國股指比較圖表


10

謹慎選股

中國新領導層大局已定,股市基本面重新成為市場關注焦點,而根據基本面判

斷近期的投資熱情似乎還不成熟,私人銀行 LGT 南亞投資顧問主管 Simon

Grose-Hodge 稱.

舉例而言,不太可能再次出現引領中國經濟度過 2008/09 年全球金融危機的 4

萬億元人民幣刺激方案.

可能會有更小型的更具針對性的支出計畫,但這不會使廉價信貸俯拾皆是.

投資者長期面臨的問題,比如透明度,國企改革,企業治理以及監管層干涉市場

等都沒有得到妥善解決,儘管當局發出過一些積極的聲音.

所以,儘管香港股市顯示出活力,但中國內地股市卻仍在接近三年低位處掙扎,

成為散戶投資者的眾矢之的.

根據花旗集團私人銀行資料,已公佈第三季財報的中國企業中有三分之二沒有

達到目標業績.利潤較上年同期下降 5.8%,而平均來說分析師仍在調降明年的

獲利預估.

企業負債飆升,超過適宜水準,北京諮詢機構龍洲經訊(GaveKal-Draganomics)

預計,年底前企業負債水準相當於國內生產總值(GDP)的比率將達到 122%,高

於去年年底的 108%.

不良貸款激增為各銀行帶來風險,這是 2008/09 廉價信貸的不良後果.高盛估

計,不良貸款率是官方公佈 0.97%的六倍以上.

此外,根據國家統計局資料,9 月底中國規模以上工業企業應收賬款淨額超過 8

萬億元人民幣,較上年同期高出 16.5%.

滙豐稱,滬深 300 指數中非金融企業的利潤增長年率過去三個季度連續下滑,

而獲利品質則陷入負值區域.

今年迄今滬深 300 指數累計跌 7%,2011 和 2010 年分別下挫 25%和 12.5%.

"五年前的 2007 年,(中國)股市是估值最高的市場之一,而現在其低估值程度卻

比肩韓國這個亞洲估值最低的市場之一,"Pacific Basin 的 Rae 稱.(完)

中國股票估值低不等於有利可圖

撰稿 Wayne Arnold (本文作者為熱點透視專欄撰稿人,以下內容今代表其個人觀點)

路透新加坡 11 月 29 日電---按照傳統標準衡量的話,中國的股價足夠吸引人,尤其是有跡象表明中國經濟成長或在重新發力.但即

便這樣的經濟反彈趨勢持續下去,股票也一直不是公司成長的絕佳風向標.就算唱多中國的投資者也應該看空中國的股市.

過去一年中國股市一直在下跌,以 2013 年預估獲利計算,MSCI 明晟中國股指中的 140 家公司的市盈率僅為九倍.這不僅是中國

的歷史低點,也低於巴西、德國、英國甚至受通縮困擾的日本.然而,中國今年 GDP 成長目標為 7.5%,國際貨幣基金組織(IMF)預

計明年經濟成長將為 8.2%.本月滙豐採購經理人指數重回擴張區間等反彈信號促使外國投資者重新湧向中國股市.

拋開中國經濟反彈原因的爭論不談.那也許是對於大規模政府刺激舉措的反應,這種刺激使投資過度進一步惡化,並促使信用盲目

擴張.寄望經濟反彈而買入股票的真正問題在於,中國股市早已無法作為分享經濟成長的途徑.過去 10 年,中國經濟每年的增長率

幾乎高達 10%,但滬綜指的年平均增幅不過 3.4%.

其中的原因有如下幾個.誰可以購買股票是有限制的--外國人只能部分參與.公司治理與內幕交易則是更大的憂慮,儘管中國監管

層在努力加以改善.但股市對於中國新增融資,即被稱作"總體社會融資"的貢獻率過去 10 年都限於 2%左右的水準.債券的貢獻率

則從 1%升至了 15%左右.

而購買中國股市也有幾分道理:如果監管層規定 59 家上市國企吐出其 1,670 億美元現金,那麼分紅會增多.而且市場進一步向外

國投資者開放會推高最大最具流動性個股的價格.但除非中國股市的特權階層總能賺到錢的賭場形象得到改變,否則投資者僅憑

低估值就判斷有利可圖的做法就是錯誤的.(完)

中國海外股票基金資金流入圖表


11

A 股長熊,海外投資者最受傷

路透上海 11 月 29 日電---據湯森路透資料,過去五年中國股市投資者中,海外

投資者表現總體而言不及本土投資者.一些人士稱中國股市類似一個賭場,而

該資料凸顯出海外投資者面臨的挑戰.

與此同時,中國政府正在加大力度吸引外資,來提高國內資本市場的深度和穩

定性.政府在過去數月新發放了數十億美元的新投資額度.

路透旗下基金分析公司理柏(Lipper)跟蹤的只投資中國 A 股的 24 只海外投資

基金,自 2007 年 11 月以來平均虧損 61%,而中國同行的虧損幅度為 40%.同

期中國指標股指跌幅超過 60%.

日興資產管理公司(Nikko Asset Management)旗下的 Nikko AM 中國 A 股基

金(China A Stock Fund)表現最差,虧損 72%.

這些聚焦中國的基金表現也許不能展現全貌,因為大多數海外中國基金不進行

公開披露,不過這些資料仍折射出合格境外機構投資者制度(QFII)給海外投資

者帶來的挫折.10 年前,中國政府為吸引海外資金進入中國資本市場,推出了QFII.

總部位於上海的資產管理公司 MegaTrust Investment 創始人兼執行董事

Charlie Chen 稱,在中國選股是很難的一件事.

其還表示,"你需要做大量的盡職調查,不僅是訪問公司...還要例行地對高層進

行面對面溝通,瞭解他們的想法."

實地考察

中國企業過去 10 年來爆出的一系列會計醜聞,嚴重打擊了投資者信心.監管機

構今年披露,在深圳上市的佛山照明隱匿了過去三年來同關聯企業的交易情況.

諮奔商務諮詢有限公司(Z-Ben Advisors)研究部門主管張浩川(Howhow

Zhang)稱,海外基金經理人在研究中國方面投資不夠,從而限制了他們進行第

一手且深度分析的能力.

相反,本土公募基金公司卻擁有大量的投資分析團隊,頻繁到訪企業進行實地

調研,比如到工廠大門口數數有多少輛卡車.

這種調研方式很適合較小型的企業,也給本土基金公司提供了相較外資對手的

優勢:過去五年來,專注於中小型股的基金表現遠遠好于藍籌股基金,而海外基

金瞄準的主要目標恰好就是後者.

滬深 300 指數過去五年大跌 60%,而同期中小板綜合指數僅下跌 9%.

張浩川說,"外資投資中國市場的配額很小,所以沒有辦法把太多的資源放到中

國市場上來."

中國通常每次會批准 1-2 億美元的投資額度給外國機構投資者,且單一 QFII

的總額度上限是 10 億美元.

北京當局也一直在大幅提高 QFII 的投資額度,4 月份曾新增整體 QFII 投資額

度 500 億美元,使得 QFII 機制的總投資額度升至 800 億美元.10 月份,監管機

構曾創紀錄的共批准 28 億美元新配額.

儘管如此,海外資金在中國股票市場的投資規模僅占到總市值的 1%.

外資基金亦面臨在華投資限制和監管規則含糊不清的問題.他們無法投資流動

性很高的銀行間債券市場來分散投資組合,亦無法購買指數期貨來對沖風險.

他們還需要撥備資金來應對中國政府對 QFII 資本利得可能的徵稅舉措,而本

地投資者並不需要交這筆稅.

"對 QFII 投資產品的範圍設定限制,目前來說並不利於 QFII 機制的發展,"瑞士

信貸大中華區股票主管 Nicole Yuen 說.

大中華基金

據理柏資料,在 24 支純中國海外基金中,Eastspring China Dragon A Share

Equity UH Class C 在過去五年中損失最少,下滑 41%;僅隨其後的是損失

43%的施羅德中國股票基金(Schroder China Equity Fund).

表現最糟的是 Shenyin Wanguo-Aizawa China A-Share Fund No. 3 和摩根

士丹利中國 A 股基金,分別損失 71%和 63%.

這些結果沒有將匯率因素納入考量.

投資於中國大陸和海外上市中國股票的大中華區股票基金的表現同樣慘澹.

據理柏資料,今年迄今這些基金中僅有 32%的表現優於 MSCI 明晟中國指數,

而過去五年中僅 58%的基金表現優於大盤.

"別碰中國股票,"美國對沖基金經理 Daniel McCovey 表示,並以中國海外上市

企業去年爆出的一系列會計醜聞為證.

購買中國股票這一高難度任務也令 Anthony Bolton 這樣的明星基金經理顏面

盡失,他掌管的富達中國特殊情況基金(Fidelity China Special Situations

Fund)自 2010 年 4 月成立以來單位價值已累計跌近 30%.

同期 MSCI 明晟中國指數下挫 11.6%.

但外國投資者的痛苦卻為中國資產經理創造了商業機會.

包括華夏基金和嘉實基金在內的中國一些大型基金管理公司最近幾個月去海

外遊說外國投資者,希望讓他們相信其需要本土機構的建議以在中國獲得成功.

"我們可以提供許多服務,從展示研究報告、製作投資組合模型到成為資產經

理,不一而足,"MegaTrust Investment 的 Charlie Chen 稱.

"你不能在險惡的中國股市中照搬西方模式."(完)


12

卡尼的以往表現或許能暗示英國央行的未來路線

路透多倫多 11 月 27 日電---英國央行的下一任

總裁可能對銀行業要求嚴格,但在貨幣政策方

面可能會比他近期的強硬言論所暗示的更加靈

活.

加拿大央行總裁卡尼週一被任命為下一任英國

央行總裁.卡尼曾與一些全球最具影響力的金

融界高管叫板,迫使他們降低銀行風險,甚至不

惜以犧牲部分利潤為代價,這為其在全球範圍

內贏得聲譽.

卡尼對金融監管的態度是"嚴厲而謹慎,而不是

只有嚴厲...或只有軟弱的監管,"彼得森國際經

濟研究所高級研究員 Edwin Truman 表示.

卡尼是 20 國集團(G20)成立的金融穩定委員會

的負責人,並且在推動銀行業新規方面發揮了

重要作用.該委員會的成立,旨在避免重演 2008

年的全球金融危機.

明年英國央行除了負責貨幣政策之外,還將負

責英國的金融監管,這將使卡尼成為倫敦金融

城管理方面的一個重要決策者.

英國銀行界不會忘記去年他與摩根大通主管杠

上的情形.

當時當局要求銀行提列更多資金,作為未來爆

發危機時的緩衝.而根據曾參與那場閉門會議

的一位人士說,摩根大通首席執行官迪蒙把這

項要求斥為"荒唐的胡鬧".

據稱卡尼當時對迪蒙說,這些規則調整是對金

融危機的"合理"回應,然後就怒氣衝衝地離開會

議.

在過去一年裡,卡尼對必須推行巴塞爾 III 協定

的立場從未動搖.該協定要求銀行保持更多資

本.就在上個月,外界引述卡尼的話說,有人覺得

為了保護疲弱的全球經濟,全球銀行業改革應

該被淡化或推遲,這種想法是"不切實際的".

"他的態度一直很明確,認為要確保不再重蹈次

貸危機的覆轍,有必要作出改變,"TD Bank

Financial Group 副首席分析師 Derek Burleton

說."這將是他將要在倫敦傳達的訊息."

英國金融服務監管局(FSA)銀行監督主管曾建

議,應把英國銀行業的零售分支及投行業務完

全分開.但是卡尼可能對此不太認同.

加拿大六大銀行均有主要投行分支.身為加國

央行總裁,卡尼並未明確說過反對此種模式的

存在.

相反地,加拿大決策當局訴諸管理和監督,以避

免發生危機,導致像他國那樣用納稅人的錢來

紓困.

如果這位英國央行新總裁確實認為英國銀行業

有任何方面的缺失,他應該會公開講明.在加拿

大,卡尼就曾利用他央行總裁的影響,對家戶債

務水準高企以及樓市泡沫提出警告.

他還在 8 月時因指責加國企業死抱現金而引發

爭議.卡尼當時稱,企業應把現金拿來投資,要不

就返還給股東.在經濟風險高企之際,不少大型

英國企業也存在類似有錢卻不願投資的情況.

靈活地運用貨幣政策

在關鍵的貨幣政策問題上,卡尼長期以來的表

現顯示,他更傾向於靈活地運用貨幣政策,而不

是死抱著寬鬆或緊縮立場.

今年以來,卡尼的言辭都很強硬.4 月時,加拿大

央行成為七國集團(G7)中唯一討論加息的央行.

加拿大央行也是金融危機後第一個收緊政策的

G7 央行,在 2010 年三度上調主要政策利率.

但分析師指出,卡尼制定政策時總是很務實,擅

於在條件合適時調整政策方向.

在全球經濟遭遇新阻力的情況下,卡尼上個月

削弱了加拿大央行收緊政策的傾向,稱加息的"

緊迫性降低".加國央行的主要政策利率維持在

1%水準已有兩年多時間.

"我認為他的鷹派傾向一點都不明顯.事實上,加

拿大央行的強硬傾向更多是在反映基本經濟形

勢,而非卡尼自身的(觀點),"BMO Capital

Markets 副首席分析師 Doug Porter 稱.

與英國央行不同,卡尼之前決定不使用量化寬

鬆舉措,主要是因為加拿大經濟從未糟糕到需

要採取此類措施的地步.英國央行已購買了

3,750 億英鎊的公債.

而另一方面,卡尼領導下的加拿大央行則率先

將長期低利率承諾作為政策工具,而英國央行

直到現在都反對這麼做.

2009 年,加拿大央行曾有條件承諾維持利率在

0.25%的紀錄低位元直到 2010 年中期.自那以

後,美聯儲便效仿此策略.

鑒於英國經濟困難重重,卡尼可能需要採取諸

如此類具有創造性的舉措.自金融危機以來,英

國經濟曾兩度衰退.

加拿大基金管理公司 MD Physician Services

的首席投資官 William Horton 表示,卡尼"出任

此職位的優勢在於,他將評估形勢且能適當地

調整政策,所以不會陷入要麼強硬、要麼溫和

的教條主義".(完)

加拿大央行總裁卡尼被任命為下一任英國央行總裁


13

中國房地產的“愛恨情仇”

撰稿盛宏清 (作者為路透中文新聞特邀撰稿人，文章僅代表本人觀點)

儘管中國房地產的市場化進程才剛剛進行了 14 年，但已經過了 2003 年-

2007 年、2009 年的兩撥高潮和 2012 年的一撥中潮，該過程中並上演著不

同的"愛恨情仇"。

"愛"體現在中國人內心深處希望有個家，購買房子有天然衝動；而"恨"體現

在普通居民正在經歷高房價的煎熬；"情"體現在對中國經濟的支柱作用上；

"仇"則體現在由此導致了財富的分化。儘管政策試圖平衡房地產的"愛恨情

仇"，然而，房地產調控政策往往受制於經濟週期的變化，經常難以達到預

期效果，具有極高"動物精神"的地產商每每"絕處逢生"。從目前各方博弈態

勢看，限制購買和限制貸款政策並不能使房價大幅下跌，因對應房產的資

金鏈條基本取得平衡，而且第一代"房奴"已經還清貸款。

中國的房地產市場為何依然韌性十足？根源在於結構性因素，這裡有觀念

差異、收入分化、利益壟斷、保障缺失、貨幣膨脹等等。我們首先從"房價

收入比"指標談起。

"房價收入比"是一個失去參考價值的指標。有些人頂禮膜拜"房價收入比"指

標，認為中國與其他發達國家相比，房價的泡沫嚴重。根據統計資料看，

近 12 年，中國城鎮居民的房價收入比均呈現上升趨勢，2010 年達到了

8.5 的水準，2011 年為 8.4。而且，2011 年我國大中城市中典型的 24 個

城市的"房價收入比"指標均在 6.0 以上。6 倍左右的房價收入比被人們普遍

用做"國際標準"，據此得出中國房價收入比似乎有些"超標"。

然而，國際間比較須建立在同樣的統計口徑上，而這個前提本身並不具備。

房價收入比將因各國經濟、制度、傳統等結構性因素而有差異，能否處於

最優化狀態，核心要視該指標是否符合社會發展的客觀要求。結合國情，

至少還應考量以下三方面的因素：

第一是各國住房觀念、消費方式的差異。據聯合國 1998 年對 96 個國家進

行研究，結果顯示房價收入比在 0.8 30 之間，其均值為 8.4，歐洲除東歐

國家的房價收入比為 25 30 以外，其他發達地區普遍為 2-3 左右。差異大

的最主要原因在於對住房自有率的觀念差異。中國幾千年的傳統，將房子

作為人生的一件大事來完成，這個觀念根深蒂固。這就造成了對房子購買

需求的剛性，而供求結構失衡推動房價持續攀升。

第二是數據取樣值得商榷。用於"房價收入比"計算的資料，均來自於城鎮

的抽樣調查，存在資料"錯配"嫌疑。其問題出在，我國目前各行業及行業

內部之間的收入差距較大，如果樣本中“中低收入人群”占多數時，其相應

平均收入較低，所得"房價收入比"自然偏高。同時，真正攪動中國房地產

市場絕大部分是中偏高、高收入階層，他們是購買、投資、炒房的主力軍，

因此，在計算該指標時，應著重考慮中、高收入人群。所以該指標目前在

中國衡量居民購房負擔時，值得商榷！我們這裡要特別強調的是，房價由

富人決定，而高房價由全部居民承擔，因中國目前還不是"紡錘型"收入結

構，其收入結構更多是"啞鈴型"，而房價收入比指標衡量的準確度主要實

用於"紡錘型"收入結構。

第三是城市化進程。據國家統計局資料顯示，2011 年我國城鎮人口占總人

口的比重達到了 51.27%，2012 年 10 月 31 日，最新出爐的一份報告顯示，

2011 年的中國內地城市化率首次突破 50%，達到了 51.3%。但其中一線

城市的城市化率接近 60%；二線城市約為 50%左右；而三線城市僅為

30%左右。按照目前城市化進程速度，預計到 2020 年我國城市化水準將

達 56%左右，同時，若人口以 14.5 億來測算，2012-2020 年我城鎮人口

將達到 8.12 億，相對於現在約有 1.2 億人口由農村向城市轉移。如果按照

人均居住面積 20 平米估算，每年要增長住房面積為 1.5 億平方米，同時，

已有居民的住房需求、條件也會進一步的改善。城鎮化將造就大量的新增

需求和改善需求。

接下來，我們看看房地產市場的剛性因素。

其一是房企分化集中。中國指數研究院資料顯示，百強房企市場佔有率從

2003 年的 13.52%增長至 2011 年的 28.05%。包括萬科、保利、招商、金


14

地、恒大、綠城、碧桂園等一大批品牌房企迅速成長為行業領軍企業，這

些行業龍頭房企在中心城市的市場份額佔有率接近 50%。房地產行業的集

中度迅速提高為房地產行業寡頭壟斷的形成提供了便利，進而形成了壟斷

價格，眾所周知，壟斷價格的特徵就是價格剛性。即便市場供求發生了變

化，也難以動搖價格，房地產價格一般處於高位運行。

其二是土地財政。目前我國土地供應實行的是"招拍掛"制度，政府是城市

建設用地的唯一供應方。土地出讓金已經變成地方政府名副其實的"第二財

政"，政府對土地出讓金存在高度依賴的前提下，政府具有最大化土地出讓

金的動力。在此基礎上，政府和地產商在房地產業發展中存在著共同的利

益機制驅使，雙方都不願看到房價的回落，甚至房價增幅的回落，因此，

地方政府對土地的壟斷，將長期使得土地出讓金在房地產開發成本中存在

剛性。而且，地方政府和房企容易達成壟斷默契。

其三是房價由富裕階層的購買力決定。改革開放以來的"造富運動"，帶來

經濟發展的同時，也加劇了各地經濟發展的不平衡；拉大了貧富差距，造

就了一部分富人。而各大城市在資源、地理位置及戶籍制度上的不平衡，

使得大量人口、資本、人才由相對落後的三、四線城市向沿海、中心城市

的一線城市聚集。人口的聚集使得中心城市土地等資源變得稀缺，房價格

居高不下。對於先富起來的人來說，其理性的選擇就是這些"升值潛力"巨

大的城市，迅速的將資金資本化，炒作房地產等各種資產以謀求暴利。

一線城市高房價並非普通工薪階層所能承受，房地產市場也變成了富人們

的追求暴利的遊戲場所。富人手中的資本便決定著"房地產價格"的走勢。

根據《2012 胡潤財富報告》資料，2011 年一、二線城市的千萬以上富豪

占全國比重約 78%，其中一線城市中的 4 城市（北、上、廣、深），千萬

以上富豪占 44.5%，足顯富豪分佈的高度集中，同時，富豪中至少有 20%

的千萬富豪是房地產炒作的始作俑者。總體看富豪總資產中房產價值占總

資產的 72%，平均擁有 3.3 套房產（豪宅）。

最後，從投資收益平衡角度考察房地產市場的租金。筆者使用"成本—收益

模型"進行比較。假設按揭 20 年，運用"成本—收益模型"測算北京、上海、

天津等典型城市的住房租金。從測算結果看，目前市場租金水準仍有

100%的上漲空間。

總而言之，房地產的"愛恨情仇"演繹著較為現實的五個結論。

一是房價由富人的購買力決定，而高房價由全部居民承擔。

二是“房價收入比”指標有失公允，需綜合考慮收入分化、消費觀念、城鎮

化進程等因素。因中國目前還不是"紡錘型"收入結構，其收入結構更多是"

啞鈴型"，而房價收入比指標衡量的準確度主要實用於“紡錘型”收入結構。

三是未來房價仍可能將"結構性"上揚。房地產行業的寡頭壟斷造成的價格

默契，土地財政造就的樓面價格剛性，富人投資對地產市場的支撐，房地

產開發成本難以下降，購房觀念的根深蒂固，這些均顯示房地產價格持續

存在剛性。

四是市場租金總體水準偏低，實際租金可能還有 100%上漲空間。

五是房地產價格與通脹愈發緊密，預計未來房地產將是推動通脹的主要動

力之一。(完)


15

中國小型煉廠購買原油,可能影響亞洲燃料油市場

撰稿 Clyde Russell (本文作者為路透專欄撰稿人,以下內容僅代表其個人觀點)

路透澳洲朗塞斯頓 11 月 26 日電---中國原油進

口規定的一個小小變化,可能給明年的亞洲燃

料油市場造成較大影響,進一步打壓利潤.

據產業消息人士,中國化工集團公司可能拿到

直接進口原油的許可證.中國化工集團公司是

小型煉油廠運營商之一.

如果此事成真,可能有助於打破中石油、中石

化與中海油三家巨頭對中國原油進口市場的絕

對控制.

中國化工集團公司可能獲得 2013 年進口大約

1,000 萬噸原油的配額,相當於每天 20 萬桶.

考慮到中國化工集團公司大約每日 50 萬桶的

煉油能力,上述數量可能不足以滿足其所有需

求.但與多數小型煉廠一樣,由於利潤微薄,中國

化工集團公司旗下煉廠的產能利用率經常遠低

於滿載水準.

從國外進口燃料油或者以高價向大廠購買原油,

讓這些小型煉廠苦不堪言,他們的利潤因此受

到擠壓,產能利用率也常常因此不到 50%.

小型煉廠的冶煉產能總計約為每日 200 萬桶,

略低於中國總量的五分之一,因此,任何幫助其

提高產能利用率的舉措都具有深遠意義.

表面來看,中國化工集團公司有可能以原油進

口代替每天約 20 萬桶的燃料油進口.

但據摩根大通大宗商品研究團隊的研究結

果,2012 年,中國化工旗下三大冶煉廠將加工約

每天 8 萬桶進口原油,和每天 6 萬桶進口燃料

油.

不過,如能以更低價格直接進口原油,中國化工

也可能選擇提高產能利用率.如此一來,中國原

油進口就可能上市,燃料油進口可能下降.

原油進口增多,也不足以大幅扭轉整體供需情

況,但在中國是大買主的燃料油市場,影響可能

更加深遠.

中國燃料油的淨進口近期已放緩,但 10 月進口

量仍達每日 259,493 桶,按月降低 10.3%.

10 月份的 12 個月移動均值為 258,041 桶/日,

而這一期間淨進口量為每日 341,237 桶.

如果假定燃料油進口會由於中國化工集團公司

的 20 萬桶/日配額而減少,可能就過度了,但即

便進口量降低 10 萬桶/日,亞洲產品油市也將會

有所感受.

燃料油相對迪拜原油的貼水自 6 月以來一直處

於上升趨勢,11 月 23 日為每桶 11.47 美元.

6 月該貼水低見 0.57 美元,因燃料油需求在中

東夏季發電高峰期升高,且西方制裁伊朗削減

對亞洲船貨.

中國燃料油需求放緩,尤其 8 月更是如此,當時

小型煉廠難以獲利,亦有助於擴大對原油的貼

水.

燃料油裂解價差承壓

如果中國需求減弱,將令燃料油裂解價差面臨

更大壓力,尤其是在船運業等其它方面需求疲

弱之際.

如果中國化工集團公司或其它小型煉廠獲准直

接採購原油,則受到影響的成品油可能不只是

燃料油.

中國煉廠提高產能利用率,將加劇燃料過剩局

面,這可能加大當局允許增加成品油出口的壓

力.

雖然隨著中國經濟重拾動能,未來幾個月燃料

需求可能增長,但可能被煉廠產量增加所超過.

這意味著亞洲其它地區的煉廠將面臨以下前景:

中國減少購買其燃料油,同時中國增加對亞洲

地區的汽油與柴油出口.(完)

路透一週全球財經新聞薈萃 -...

Documents

Transcript of 路透一週全球財經新聞薈萃 -...