消耗性博弈下消费股仍具估值溢价空间 -...
11
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究 / 专题报告 2016 年05 月24 日 薛鹤翔 执业证书编号：S0570515010001 研究员 021-28972090 [email protected] 张馨元 021-28972069 联系人 [email protected] 1《MSCI 或超预期但难扭转消耗性博弈》 2016.05 2《耐心等待风险的消化和风险偏好的重建》 2016.05 消耗性博弈下消费股仍具估值溢价空间 脱虚入实系列之三：配置消费股 消耗性博弈下，食品饮料、医药、家电仍具足够的估值溢价空间 市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来一个阶段是否仍可配置消费股？我 们认为未来一个阶段影响 A 股的主要是风险偏好，在存量资金的消耗性博弈中，食 品饮料、医药、家电将是市场上最能够甚至唯一能够同时享受不确定性环境下的估 值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。 下一阶段，影响 A 股的主要是风险偏好 前期的政策信号超出大部分投资者的预期，衍生出长期不确定性的担忧；当前经济 和流动性的预期趋于稳定，不会对 A 股形成大的驱动力，影响 A 股的将主要是风险 偏好。我们认为目前 A 股尚未充分反应政策的影响，在收紧的监管和“脱虚入实”的政 策影响下，市场将延续存量资金的消耗性博弈局面，需耐心等待风险的消化和风险 偏好的重建。 低风险偏好环境下，不确定性+确定性=消费股会继续成为最值得配的板块 食品饮料、医药、家电等消费股，将是市场上最能够甚至唯一能够：同时享受不确 定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置 的板块。首先，在当前的低风险偏好环境下，食品饮料和家电行业仍有接近 1 倍的 估值溢价空间，医药行业也仍有估值溢价空间；同时，家电、食品饮料、医药等 6 个消费行业是 28 个申万一级行业中在一季度实现 ROE “三”提升的唯 6 行业，更 重要的是，家电、食品饮料、医药三个行业 ROE 表现的季度跟随性强，我们预期今 年后三个季度，家电、食品饮料、医药行业大概率将保持一季度的高景气，高景气 将进一步支撑三个行业的估值溢价。 低风险偏好环境下，食品饮料、家电、医药行业的“监管安全度”更高 近期监管政策收紧，市场在低风险偏好下对行业配置安全性的考虑除了“估值安全” 问题，还会有“监管安全”问题。从暂缓战略新三板→到对中概股回归的限制的加 强→到提醒壳资源炒作→再到叫停跨界虚拟产业定增收购，我们认为监管的主要趋 势是加强限制一级市场转二级市场的套利行为，引导资金“脱虚入实”，因此市值管 理动作过火的行业面临着更大的监管风险，而食饮、家电等消费行业的纯粹市值管 理动作较少，受监管不确定性风险的影响较小，从而股价所受的负面冲击较小。 重点关注量价齐升的高端白酒、成长性最好的医药和受益住宅改善需求的高端白电 食品饮料、家电、医药中，我们重点关注的是量价齐升的瘾品——高端白酒板块（“脱 虚入实”政策下，充裕的流动性更易涌入偏消费的涨价行业或销量放量行业）；以及消 费股里成长性最好的医药板块；另外，房地产销售增长可持续及住房改善型需求突 出的背景下，推荐高端白电。 风险提示：消费股持续获取绝对收益和相对收益时，需注意调整风险。 相关研究
Transcript of 消耗性博弈下消费股仍具估值溢价空间 -...
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
证券研究报告
策略研究 / 专题报告 2016年05月24日
薛鹤翔 执业证书编号：S0570515010001
研究员 021-28972090 [email protected]
张馨元 021-28972069 联系人 [email protected]
1《MSCI 或超预期但难扭转消耗性博弈》
2016.05
2《耐心等待风险的消化和风险偏好的重建》
2016.05
消耗性博弈下消费股仍具估值溢价空间 脱虚入实系列之三：配置消费股
消耗性博弈下，食品饮料、医药、家电仍具足够的估值溢价空间
市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来一个阶段是否仍可配置消费股？我们认为未来一个阶段影响 A 股的主要是风险偏好，在存量资金的消耗性博弈中，食品饮料、医药、家电将是市场上最能够甚至唯一能够同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。
下一阶段，影响 A 股的主要是风险偏好
前期的政策信号超出大部分投资者的预期，衍生出长期不确定性的担忧；当前经济和流动性的预期趋于稳定，不会对 A 股形成大的驱动力，影响 A 股的将主要是风险偏好。我们认为目前 A 股尚未充分反应政策的影响，在收紧的监管和“脱虚入实”的政策影响下，市场将延续存量资金的消耗性博弈局面，需耐心等待风险的消化和风险偏好的重建。
低风险偏好环境下，不确定性+确定性=消费股会继续成为最值得配的板块
食品饮料、医药、家电等消费股，将是市场上最能够甚至唯一能够：同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。首先，在当前的低风险偏好环境下，食品饮料和家电行业仍有接近 1 倍的估值溢价空间，医药行业也仍有估值溢价空间；同时，家电、食品饮料、医药等
6 个消费行业是 28 个申万一级行业中在一季度实现 ROE“三”提升的唯 6 行业，更重要的是，家电、食品饮料、医药三个行业 ROE 表现的季度跟随性强，我们预期今年后三个季度，家电、食品饮料、医药行业大概率将保持一季度的高景气，高景气将进一步支撑三个行业的估值溢价。
低风险偏好环境下，食品饮料、家电、医药行业的“监管安全度”更高
近期监管政策收紧，市场在低风险偏好下对行业配置安全性的考虑除了“估值安全”问题，还会有“监管安全”问题。从暂缓战略新三板→到对中概股回归的限制的加强→到提醒壳资源炒作→再到叫停跨界虚拟产业定增收购，我们认为监管的主要趋势是加强限制一级市场转二级市场的套利行为，引导资金“脱虚入实”，因此市值管理动作过火的行业面临着更大的监管风险，而食饮、家电等消费行业的纯粹市值管理动作较少，受监管不确定性风险的影响较小，从而股价所受的负面冲击较小。
重点关注量价齐升的高端白酒、成长性最好的医药和受益住宅改善需求的高端白电
食品饮料、家电、医药中，我们重点关注的是量价齐升的瘾品——高端白酒板块（“脱虚入实”政策下，充裕的流动性更易涌入偏消费的涨价行业或销量放量行业）；以及消费股里成长性最好的医药板块；另外，房地产销售增长可持续及住房改善型需求突出的背景下，推荐高端白电。
风险提示：消费股持续获取绝对收益和相对收益时，需注意调整风险。
相关研究
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
结论：消耗性博弈下，食品饮料、医药、家电仍具足够的估值溢价空间 ........................................ 3
长期不确定性担忧下，需耐心等待风险偏好的消化和重建 .................................................. 3
不确定性+确定性=消费股会继续成为最值得配的板块 ......................................................... 4
不确定性环境+确定性业绩：食饮、医药、家电仍具足够的估值溢价空间 ....................... 4
1、不确定环境下的低风险偏好期，食饮、家电仍有接近 1 倍的估值溢价空间 ........... 4
2、确定和可持续的高景气度进一步支撑食饮、医药、家电的估值溢价 ....................... 8
不确定性风险：食品饮料、家电、医药等受监管不确定性风险的影响较小 ..................... 9
图表目录
图 1： 纵向比较下，当前医药、食品饮料、家电 PE 小于等于 5 年 PE 中位数 .................. 4
图 2： 2010 年初-2012 年期间 A 股市场的风险偏好持续较低 ............................................ 5
图 3： 10-12 年间食饮和医药的盈利增速仅略好于全部 A 股 .............................................. 6
图 4： 食品饮料、医药、家电等消费股仍有足够的溢价空间 .............................................. 6
图 5： 高成长性的 TMT 行业估值溢价空间优势相对较小 ................................................... 6
图 6： 同为下游且估值低的汽车的估值溢价空间优势也相对小 .......................................... 6
图 7： 食品饮料在 2010 年一季度后盈利表现趋于平淡 ...................................................... 6
图 8： 低风险偏好下食品饮料仍有至少一倍的估值溢价空间 .............................................. 6
图 9： 家用电器在 2010 年一季度后盈利表现趋于平淡 ...................................................... 7
图 10： 低风险偏好下家电仍有 20%-30%的估值溢价空间 ................................................. 7
图 11： 医疗服务 2016 年一季度盈利表现亮眼 ................................................................... 7
图 12： 最具成长性的医药仍在合理的估值水平 ................................................................. 7
图 13： 2010.11 到 2012.9 食品饮料显著跑赢大盘 ............................................................ 7
图 14： 期间食品饮料收获了 2000 年以来最多的“三同时”收益 .......................................... 7
图 15： 家电业绩表现的季度跟随性较明显......................................................................... 8
图 16： 食品饮料业绩表现的季度跟随性较明显 ................................................................. 8
图 17： 医药业绩表现也具有一定的季度跟随性 ................................................................. 8
图 18： 纺织服装业绩表现没有明显的季度跟随性 .............................................................. 8
图 19： 农林牧渔业绩表现没有明显的季度跟随性 .............................................................. 9
图 20： 休闲服务业绩表现没有明显的季度跟随性 .............................................................. 9
图 21： 2015 年并购重组带来的一、二级市场套利收益可观 ............................................. 9
图 22： 2015 年家电、食饮等消费行业中发生并购重组的上市家数较少、规模较小 ....... 10
图 23： 2015 年卫生、食饮等消费行业发生多元化并购重组的上市公司家数较少 ........... 10
表格 1： 横向&纵向比较，食饮、家电、医药处在较低的历史估值分位数位置 .................. 5
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
结论：消耗性博弈下，食品饮料、医药、家电仍具足够的估值溢价空间
市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来一个阶段是否仍可配置消费股？我们认为未
来一个阶段影响 A 股的主要是风险偏好，在存量资金的消耗性博弈中，食品饮料、医药、家
电将是市场上最能够甚至唯一能够同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的
板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。
（一）下一阶段，影响 A 股的主要是风险偏好：前期的政策信号超出大部分投资者的预期，
衍生出长期不确定性的担忧；当前经济和流动性的预期趋于稳定，不会对 A 股形成大的驱动
力，影响 A 股的将主要是风险偏好。我们认为目前 A 股尚未充分反应政策的影响，在收紧
的监管和“脱虚入实”的政策影响下，市场将延续存量资金的消耗性博弈局面，需耐心等待
风险的消化和风险偏好的重建。
（二）食饮、医药、家电行业仍值得配置：市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来
一个阶段是否仍可加仓或持有消费股？
我们认为，消费股，或者更精确地讲是食品饮料、医药、家电，将是市场上最能够甚至唯一
能够：同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认
为最值得配的板块。
在当前的低风险偏好环境下，食品饮料和家电行业仍有接近 1 倍的估值溢价空间，医药行业
也仍有估值溢价空间；而观察高成长性行业 TMT 和同为下游行业且估值较低的汽车行业，
这两条线在当前低风险偏好下的估值溢价空间优势低于食饮、医药、家电。
同时，一季度，家电、食品饮料、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服装是 28 个申万一级
行业中实现 ROE“三”提升的唯 6 行业，更重要的是，由于家电、食品饮料、医药三个行
业 ROE 表现的季度跟随性强，我们预期今年后三个季度，家电、食品饮料、医药行业大概
率将保持一季度的高景气，高景气将进一步支撑三个行业的估值溢价。
另外，当前低风险偏好下，市场对行业配置的安全性的考虑除了“估值安全”问题，还有“监
管安全”问题。我们认为消费板块受监管不确定性风险的影响较小，从而股价受监管因素的
负面冲击小。
（三）重点关注量价齐升的高端白酒、成长性最好的医药和受益住宅改善需求的高端白电：
食品饮料、家电、医药中，我们重点关注的是量价齐升的瘾品——高端白酒板块（“脱虚入
实”政策下，充裕的流动性更易涌入偏消费的涨价行业或销量放量行业）；以及消费股里成
长性最好的医药板块；另外，房地产销售增长可持续及住房改善型需求突出的背景下，推荐
高端白电。
长期不确定性担忧下，需耐心等待风险偏好的消化和重建
我们认为近期市场尚未充分反应政策与监管层面推动“脱虚入实”的信号。金融市场的风险
偏好调整已经蔓延至 A 股。前期权威人士发言进一步打消了大水漫灌的可能，尽管 4 月份
的经济数据低于预期，但由于前期市场对于企业盈利和流动性的预期已经有所下调，所以我
们认为下一阶段影响 A 股的主要是风险偏好。
“脱虚入实”让市场决定资源配置方向，在这个过程中依赖监管对各类非市场化金融套利行
为的限制。新的政策信号超出了大部分投资者的预期，并且由此衍生出了对长期不确定性的
担忧。从高估值股票的低成交量来看，投资者尚未且也很难在短时间内做出充分反应，意味
着仍有部分投资者将继续换仓或减仓。低利率水平必须和长期贴现率下降结合才能持续驱动
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
长线资金入市，这也是资产荒并未对应着权益市场走强的原因。
微观结构上看，市场成交额持续低位，且 5/6 月份限售股解禁的压力会更加明显。建议耐心
等待风险偏好的消化和重建。
不确定性+确定性=消费股会继续成为最值得配的板块
消费股，或者更精确地讲是食品饮料、医药、家电，将是市场上最能够甚至唯一能够：同时
享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩回升（或确定性成长性）的板块，从而继续成
为我们认为最值得配的板块。
不确定性环境+确定性业绩：食饮、医药、家电仍具足够的估值溢价空间
我们认为在熊市里，不确定性加剧的环境下+存量资金的消耗性博弈环境下，食品饮料、医
药、家电等消费股的估值溢价空间仍高。
1、不确定环境下的低风险偏好期，食饮、家电仍有接近 1 倍的估值溢价空间
在整个市场不确定性较高、风险偏好较低的时期，消费股的估值溢价会更高；在当前的低风
险偏好时期，我们认为食品饮料、家电仍有近 1 倍的估值溢价空间，医药也仍在安全边际
之内。
首先，最基本的，食品饮料、医药、家电的 PE 估值在横向和纵向比较中仍处于低位。横向
比较下，医药、食品饮料、家电均为估值较低的行业；纵向比较下，当前医药、食品饮料、
家电等消费行业 PE 小于等于 5 年 PE 中位数，且处于 2015 年以来 PE 的最低位；横向&纵
向比较下，食品饮料、家电、医药相对于其他行业，处在较低的历史估值分位数位置。
图1： 纵向比较下，当前医药、食品饮料、家电 PE 小于等于 5 年 PE 中位数
资料来源：Wind，华泰证券研究所,灰色条纹代表 2015 年以来至今的估值区间
0
50
100
150
200
250
300
5年PE中位数（2011年以来） 当前PE（TTM，2016/5/13）
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
表格1： 横向&纵向比较，食饮、家电、医药处在较低的历史估值分位数位置
申万一级行业 估值分位数 所属板块
食品饮料 18.93% 消费
传媒 22.33% 成长
家用电器 27.91% 消费
医药生物 31.67% 消费
汽车 34.59% 弱周期
通信 35.07% 成长
交通运输 38.35% 弱周期
休闲服务 44.90% 消费
计算机 48.42% 成长
纺织服装 54.13% 消费
建筑材料 54.85% 弱周期
钢铁 86.41% 强周期
有色金属 90.29% 强周期
采掘 99.88% 强周期
资料来源：Wind，华泰证券研究所，数据区间：2000.1.7-2016.5.13
然后，与历史相似阶段的消费股估值溢价进行对比，我们认为食品饮料、家电仍有近 1 倍的
估值溢价空间，医药也仍在安全边际之内。将三个消费行业与两条线进行对比：高成长性的
TMT 和同为下游行业且绝对估值较低的汽车，我们能够进一步看清当前三个消费行业相对
于其他行业的估值溢价空间优势。
复盘历史数据可以看到，2010 年初到 2012 年期间，沪深 300 指数在低位震荡，股市相对
国债的风险溢价持续走高，市场风险偏好持续处于较低水平。
图2： 2010 年初-2012 年期间 A 股市场的风险偏好持续较低
资料来源：Wind，华泰证券研究所
在这一期间，食品饮料、医药等消费股的盈利增速仅略好于全部 A 股，但却取得了相对于大
盘的较高的持续的估值溢价。其中，食品饮料相对于大盘的平均估值溢价是当前的 2 倍；家
电相对于大盘的平均估值溢价也是当前的 2 倍；而医药相对于大盘的平均估值溢价基本与当
前持平。这反映了当前食品饮料、医药、家电等消费股仍有足够的估值溢价空间，仍可持有。
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2007-1
2
2008-0
6
2008-1
2
2009-0
6
2009-1
2
2010-0
6
2010-1
2
2011-0
6
2011-1
2
2012-0
6
2012-1
2
2013-0
6
2013-1
2
2014-0
6
2014-1
2
2015-0
6
2015-1
2
相对国债风险溢价 沪深300
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
观察高成长性行业——TMT：在低风险偏好的 2010 年初至 2012 年期间，计算机、传媒、
通信相对于大盘的平均估值溢价仅是当前的 9 成左右，反映当前低风险偏好环境下，计算机、
传媒、通信行业的估值溢价空间优势低于食饮、医药、家电。
观察同为下游行业且长期以来估值较低的汽车行业：在低风险偏好的 2010 年初至 2012 年
期间，汽车相对于大盘的平均估值溢价是当前的 8 成左右，反映出虽然汽车行业在横向对比
下估值较低，但在当前低风险偏好环境下，其估值溢价空间优势低于食饮、医药、家电。
图3： 10-12 年间食饮和医药的盈利增速仅略好于全部 A 股 图4： 食品饮料、医药、家电等消费股仍有足够的溢价空间
.
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
图5： 高成长性的 TMT 行业估值溢价空间优势相对较小 图6： 同为下游且估值低的汽车的估值溢价空间优势也相对小
.
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
图7： 食品饮料在 2010 年一季度后盈利表现趋于平淡 图8： 低风险偏好下食品饮料仍有至少一倍的估值溢价空间
.
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
2001
-09-
30
2002
-06-
30
2003
-03-
31
2003
-12-
31
2004
-09-
30
2005
-06-
30
2006
-03-
31
2006
-12-
31
2007
-09-
30
2008
-06-
30
2009
-03-
31
2009
-12-
31
2010
-09-
30
2011
-06-
30
2012
-03-
31
2012
-12-
31
2013
-09-
30
2014
-06-
30
2015
-03-
31
2015
-12-
31
SW家用电器 SW食品饮料 SW医药生物 全部A股
0
20
40
60
80
100
120
2000
-01-
28
2000
-09-
29
2001
-05-
31
2002
-01-
31
2002
-09-
27
2003
-05-
30
2004
-01-
30
2004
-09-
30
2005
-05-
31
2006
-01-
25
2006
-09-
29
2007
-05-
31
2008
-01-
31
2008
-09-
26
2009
-05-
27
2010
-01-
29
2010
-09-
30
2011
-05-
31
2012
-01-
31
2012
-09-
28
2013
-05-
31
2014
-01-
30
2014
-09-
30
2015
-05-
29
2016
-01-
29
食品饮料PE(ttm) 医药生物PE(ttm)
家用电器PE(ttm) 上证综指PE(ttm)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2000
-01-
28
2000
-09-
29
2001
-05-
31
2002
-01-
31
2002
-09-
27
2003
-05-
30
2004
-01-
30
2004
-09-
30
2005
-05-
31
2006
-01-
25
2006
-09-
29
2007
-05-
31
2008
-01-
31
2008
-09-
26
2009
-05-
27
2010
-01-
29
2010
-09-
30
2011
-05-
31
2012
-01-
31
2012
-09-
28
2013
-05-
31
2014
-01-
30
2014
-09-
30
2015
-05-
29
2016
-01-
29
上证综指PE(ttm) 计算机PE(ttm)
传媒PE(ttm) 通信PE(ttm)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2000
-01-
28
2000
-09-
29
2001
-05-
31
2002
-01-
31
2002
-09-
27
2003
-05-
30
2004
-01-
30
2004
-09-
30
2005
-05-
31
2006
-01-
25
2006
-09-
29
2007
-05-
31
2008
-01-
31
2008
-09-
26
2009
-05-
27
2010
-01-
29
2010
-09-
30
2011
-05-
31
2012
-01-
31
2012
-09-
28
2013
-05-
31
2014
-01-
30
2014
-09-
30
2015
-05-
29
2016
-01-
29
上证综指PE(ttm) 汽车PE(ttm)
(800)
(600)
(400)
(200)
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2001
/03
2001
/12
2002
/09
2003
/06
2004
/03
2004
/12
2005
/09
2006
/06
2007
/03
2007
/12
2008
/09
2009
/06
2010
/03
2010
/12
2011
/09
2012
/06
2013
/03
2013
/12
2014
/09
2015
/06
2016
/03
SW食品饮料 SW饮料制造 SW食品加工
(30)
(20)
(10)
0
10
20
30
40
50
60
0
20
40
60
80
100
120
2000
-01-
28
2000
-09-
29
2001
-05-
31
2002
-01-
31
2002
-09-
27
2003
-05-
30
2004
-01-
30
2004
-09-
30
2005
-05-
31
2006
-01-
25
2006
-09-
29
2007
-05-
31
2008
-01-
31
2008
-09-
26
2009
-05-
27
2010
-01-
29
2010
-09-
30
2011
-05-
31
2012
-01-
31
2012
-09-
28
2013
-05-
31
2014
-01-
30
2014
-09-
30
2015
-05-
29
2016
-01-
29
食品饮料相对大盘的估值溢价（右）
食品饮料PE(ttm)
上证综指PE(ttm)
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
图9： 家用电器在 2010 年一季度后盈利表现趋于平淡 图10： 低风险偏好下家电仍有 20%-30%的估值溢价空间
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
图11： 医疗服务 2016 年一季度盈利表现亮眼 图12： 最具成长性的医药仍在合理的估值水平
.
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
特别地，我们梳理了 2000 年以来的全部行业月度收益率数据，其中食品饮料值得配置的一
波时期是在 2010 年 11 月到 2012 年 9 月之间，在这一期间，食品饮料收获了最多的“三同
时”收益——取得绝对收益+取得相对收益+行业收益率排名前 5。
图13： 2010.11 到 2012.9 食品饮料显著跑赢大盘 图14： 期间食品饮料收获了 2000 年以来最多的“三同时”收益
取得绝对收益+取得相对收益+行业收益率排名前 5 的时期
2000/11/30 2004/3/31 2007/12/31 2010/9/30 2014/4/30
2000/12/31 2004/9/30 2008/7/31 2010/11/30 2015/12/31
2001/6/30 2005/4/30 2009/2/28 2011/5/31
2005/6/30 2009/6/30 2011/7/31
2006/2/28 2009/11/30 2011/8/31
2006/4/30 2011/11/30
2006/6/30 2012/6/30
2012/9/30
2010/9/30
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
那么这一期间的食品饮料板块和大盘的显著特点是什么呢？是食品饮料高于其他行业的成
长性赋予了其持续的估值溢价吗？并不是：这一期间食品饮料板块的盈利增速是略大于全部
A 股的盈利增速的，但是食品饮料在这一时期的业绩表现也较平淡，并非如之前业绩非常亮
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
2001
/03/
01
2002
/03/
01
2003
/03/
01
2004
/03/
01
2005
/03/
01
2006
/03/
01
2007
/03/
01
2008
/03/
01
2009
/03/
01
2010
/03/
01
2011
/03/
01
2012
/03/
01
2013
/03/
01
2014
/03/
01
2015
/03/
01
2016
/03/
01
SW家用电器 SW白色家电
(30)
(20)
(10)
0
10
20
30
40
50
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2000
-01-
28
2000
-09-
29
2001
-05-
31
2002
-01-
31
2002
-09-
27
2003
-05-
30
2004
-01-
30
2004
-09-
30
2005
-05-
31
2006
-01-
25
2006
-09-
29
2007
-05-
31
2008
-01-
31
2008
-09-
26
2009
-05-
27
2010
-01-
29
2010
-09-
30
2011
-05-
31
2012
-01-
31
2012
-09-
28
2013
-05-
31
2014
-01-
30
2014
-09-
30
2015
-05-
29
2016
-01-
29
家用电器相对大盘的估值溢价（右）
家用电器PE(ttm)
上证综指PE(ttm)
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
2001/03/01
2002/03/01
2003/03/01
2004/03/01
2005/03/01
2006/03/01
2007/03/01
2008/03/01
2009/03/01
2010/03/01
2011/03/01
2012/03/01
2013/03/01
2014/03/01
2015/03/01
2016/03/01
SW医药生物 SW化学制药SW中药Ⅱ SW医药商业ⅡSW医疗器械Ⅱ SW医疗服务Ⅱ
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
0
20
40
60
80
100
120
2000
-01-
28
2000
-09-
29
2001
-05-
31
2002
-01-
31
2002
-09-
27
2003
-05-
30
2004
-01-
30
2004
-09-
30
2005
-05-
31
2006
-01-
25
2006
-09-
29
2007
-05-
31
2008
-01-
31
2008
-09-
26
2009
-05-
27
2010
-01-
29
2010
-09-
30
2011
-05-
31
2012
-01-
31
2012
-09-
28
2013
-05-
31
2014
-01-
30
2014
-09-
30
2015
-05-
29
2016
-01-
29
医药生物相对大盘的估值溢价（右）
医药生物PE(ttm)
上证综指PE(ttm)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
20
00
-01
-06
20
01
-01
-06
20
02
-01
-06
20
03
-01
-06
20
04
-01
-06
20
05
-01
-06
20
06
-01
-06
20
07
-01
-06
20
08
-01
-06
20
09
-01
-06
20
10
-01
-06
20
11
-01
-06
20
12
-01
-06
20
13
-01
-06
20
14
-01
-06
20
15
-01
-06
20
16
-01
-06
上证综指 食品饮料(申万)
月度累计绝对收益65.93%；月度累计相对收益76.07%
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
眼的时期；而这一时期大盘整体向下、反复磨底，整个市场风险偏好非常低。
因此我们认为是食品饮料等消费股的安全性赋予了其在低风险偏好期持续的估值溢价。目前
的市场环境，与 2010 年 11 月至 2012 年 9 月之间的市场环境有相似性，因此我们认为食品
饮料等消费股仍有估值溢价空间，仍可配置。
2、确定和可持续的高景气度进一步支撑食饮、医药、家电的估值溢价
一季度，消费板块是 ROE 全面提升的唯一板块，家电、食品饮料、医药、纺织服装、农林
牧渔、休闲服装的高景气得到确认。这里全面提升是指：第一，今年一季度的净资产收益率
实现同比增长；第二，今年一季度的净资产收益率实现环比增长；第三，今年一季度的净资
产收益率大于 2002 年以来的一季度 ROE 中值、全部季度 ROE 的中值。家电、食品饮料、
医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服装是 28 个申万一级行业中实现 ROE 全面提升的唯 6
行业。
市场关心的是，未来消费板块的景气度是否可持续甚至超预期？
我们认为，家电、食品饮料、医药的在未来两到三个季度的时间里，景气度可持续：从 2002
年以来的季度 ROE 数据来看，家电、食品饮料、医药的年度周期性较明显，也即年内的季
度跟随性较明显，二、三、四季度的 ROE 同比方向基本与一季度保持同向；但纺织服装、
农林牧渔、休闲服务的季度数据未表现出这一特点。因此，我们预期今年后三个季度，家电、
食品饮料、医药行业大概率将保持一季度的高景气，高景气将进一步支撑三个行业的估值溢
价。
图15： 家电业绩表现的季度跟随性较明显 图16： 食品饮料业绩表现的季度跟随性较明显
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
图17： 医药业绩表现也具有一定的季度跟随性 图18： 纺织服装业绩表现没有明显的季度跟随性
、
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
家电季度ROE（摊薄，整体法）
Q1 Q2 Q3 Q4
-4
-2
0
2
4
6
8
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
食品饮料季度ROE（摊薄，整体法）
Q1 Q2 Q3 Q4
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
医药生物季度ROE（摊薄，整体法）
Q1 Q2 Q3 Q4
-6
-4
-2
0
2
4
6
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
纺织服装季度ROE（摊薄，整体法）
Q1 Q2 Q3 Q4
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
图19： 农林牧渔业绩表现没有明显的季度跟随性 图20： 休闲服务业绩表现没有明显的季度跟随性
、
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
不确定性风险：食品饮料、家电、医药等受监管不确定性风险的影响较小
当前低风险偏好下，市场对行业配置的安全性的考虑除了“估值安全”问题，还有“监管安
全”问题。我们认为消费板块受监管不确定性风险的影响较小。
近期，针对套利的监管政策不断传出，从暂缓战略新三板→到对中概股回归的限制的加强→
到提醒壳资源炒作→再到叫停跨界虚拟产业定增收购，我们认为监管的主要趋势是加强限制
一级市场转二级市场的套利行为，因此市值管理动作过火的行业面临着更大的监管风险，对
股价有负面冲击。
分行业来看，食品饮料、家用电器行业的纯粹市值管理动作较少，因而监管风险也较低。从
2015 年的数据来看，这两个行业并购重组家数较少，且发生并购重组的市值占比也比较低；
细分重组并购方式，食品类和家电类的公司多元化战略并购重组动作更少。
图21： 2015 年并购重组带来的一、二级市场套利收益可观
资料来源：Choice,华泰证券研究所
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
农林牧渔季度ROE（摊薄，整体法）
Q1 Q2 Q3 Q4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
休闲服务季度ROE（摊薄，整体法）
Q1 Q2 Q3 Q4
1.80
1.90
2.00
2.10
2.20
2.30
2.40
2.50
0
10
20
30
40
50
首日 一周内 一个月内 三个月内
平均涨跌幅（%） 涨跌比（右轴）
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
图22： 2015 年家电、食饮等消费行业中发生并购重组的上市家数较少、规模较小
资料来源：Choice,华泰证券研究所
图23： 2015 年卫生、食饮等消费行业发生多元化并购重组的上市公司家数较少
资料来源：Choice,华泰证券研究所
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
0
20
40
60
80
100
机械设备
化工
医药生物
电子
电气设备
计算机
房地产
有色金属
轻工制造
传媒
商业贸易
通信
农林牧渔
纺织服装
公用事业
汽车
建筑装饰
综合
交通运输
食品饮料
建筑材料
家用电器
采掘
休闲服务
钢铁
国防军工
非银金融
银行
并购重组家数 占所属行业比重（%） 右轴
0
20
40
60
80
100
120
140
多元化战略-重组并购家数
策略研究/专题报告 | 2016 年 05 月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
免责申明
本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收
到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性
不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同
时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告
所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息
保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当
自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述
证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况
以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状
况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者
使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券
投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利
害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发
行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品
等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报
告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发
表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，
需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖
原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服
务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。
◎版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司
评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指
数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指
数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
华泰证券研究
南京 北京
南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦A 座 18层
邮政编码：100032
电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
电子邮件：[email protected] 电子邮件：[email protected]
深圳 上海
深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场E 栋 23 楼/邮政编码：200120
电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068
电子邮件：[email protected] 电子邮件：[email protected]
