伦敦证券交易所集团并购案与Curve平台的难题 ·...

2016年11月月刊总第57期

P.17

伦敦证券交易所集团并购案与Curve平台的难题

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2016年11月总第57期

目录CONTENTS

17 伦敦证券交易所集团并购案与Curve平台的难题伦敦证券交易所集团（LSEG）于9月推出的CurveGlobal与德意志交易所

（Deutsche Boerse）旗下的欧洲期货交易所（Eurex）存在竞争关系。

076月，英国脱欧决定出人意料，给市场的

许多方面带来了不确定性，其中包括德意

志交易所（Deutsche Boerse）和伦敦证券

交易所集团（LSEG）之间的合并。英国

脱欧真的削弱了这桩合并案的吸引力吗？

封面 Cover Story

27日经225指数是首个推出了期货的亚洲股

指。在本文中，CME集团首席经济师介

绍了新加坡交易所与CME集团在日经225

股指期货的国际化进程中起到的作用。

日经225股指期货的国际化之路 39

工业大麻能否发展为新兴的农业衍生品

市场？

交易平台决心进军工业大麻行业

英国脱欧决定是否削弱了LSEG合并案的吸引力？

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GLOBAL DERIVATIVES MARKET

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■交易所动态 Exchange News 01

■行业动态 Industry News 04

■监管动态 Regulatory Update 05

■市场视点 Market Opinions

07 大辩论：英国脱欧决定是否削弱了LSEG合并案的吸引力？

09 买方机构应加强担保品控制

10 法人实体数据与全球基金管理行业

12 “高接触”与“低接触”执行的改变

■会议跟踪 Voices from Events

14 CFTC主席Massad近期议程众多

16 专家警惕算法交易平台项目

■专题评论 Comments and Features

17 伦敦证券交易所集团并购案与Curve平台的难题

21 商品交易商面临MiFID II法规的不确定性

22 交易技术推动买方机构开展衍生品交易

■交易策略 Trading Strategies

25 保护性看跌期权

26 Divento Financial资深交易员兼学院讲师Jon Harman专访

■宏观经济聚焦 Macro-Economic Focus

27 日经225股指期货的国际化之路

30 美国股市的波动性

■商品聚焦 Commodity Focus

32 OPEC与冻产协议

34 美联储提出严格限制银行持有铜和其他商品

36 美国与欧洲小麦价差创历史记录

39 交易平台决心进军工业大麻行业

■新合约点评 New Contracts

41 CBOT上市欧盟小麦期权

■数据统计 Statistics 42

■大商所国际交流动态 DCE International Cooperation 52

01

交易所动态

EXCHANGE NEWS

国际衍生品市场动态 2016年11月

全球越来越多的交易所正在涌向贵金属市场。在

获得监管机构的批准之后，芝加哥商业交易所集团

（CME集团）已于10月24日上市了全球首批场内交易

贵金属价差和比率期货合约。该系列合约包括黄金/白

银比率期货合约、黄金/铂金价差期货合约和铂金/钯

金价差期货合约。这三个新合约补充了CME集团现有

的贵金属合约产品线，包括纽约商品交易所

（COMEX）的黄金与白期货合约，以及纽约商业交易

所（NYMEX）的铂金与钯金期货合约。CME集团贵

金属期货交易主管Miguel Vias表示：“比率和价差期

货合约的上市直接响应了客户的需求，为其提供了一

个管理贵金属期货合约间价格关系的更为有效的新工

具，该工具一般用于资产组合风险管理。”

澳大利亚证券交易所（ASX）旗下的ASX 24期货

交易平台原定于今年11月上线，但为了会员活动和测

试，已将上线日期推迟至2017年2月。ASX曾在7月表

示：“ASX正在进行技术准备，客户正在进行一致性

测试。为了让他们拥有更多的时间来准备和应对这一

重大变化，我们延长了过渡期。”ASX已于10月安排

技术供应商对这一新的期货交易平台进行了完整的行

业测试，接下来的关键就是明年2月份的上线。由ASX

授权技术公司Cinnober开发的这一平台将引入一些新

技术，包括新的撮合引擎、协议和界面。届时，ASX

24上的参与者需要连接到新的交易平台进行交易。

伦敦证券交易所集团（LSEG）旗下的CurveGlobal

交易平台已经正式上线，其平台服务费远低于主要竞

争对手，而且其大宗交易的限额门槛仅是某个主要竞

争对手的十分之一。LSEG目前正在开展利率市场清算

费用优惠活动，优惠期将持续到2017年3月。作为Curve

的头号股东，LSEG称其针对欧洲主要利率产品收取的

交易和清算费用将低于洲际交易所欧洲期货分部（ICE

Futures Europe）和德意志交易所（Deutsche Boerse）旗

下的欧洲期货交易所（Eurex）。LESG表示，Curve将对

3月期欧洲银行同业拆借利率（Euribor）期货合约收取

每手0.20欧元（折合0.17英镑）的交易和清算费用，对3

月期英镑合约收取每手0.20英镑的手续费，并对金边债

券收取每手0.17英镑的手续费。ICE网站显示，ICE

Futures Europe及其清算所对Euribor和英镑合约收取每

手0.28英镑的手续费，并对金边债券收取每手0.23英镑

的手续费。Curve还表示，将对在Eurex交易的长期、中

期和短期德国债券合约收取每手0.16欧元的手续费，而

Eurex目前的手续费为每手0.20欧元。

洲际交易所欧洲清算公司（ICE Clear Europe）已

通过《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）审批，

成为最后一家获得欧洲法规批准的大型金融服务供应

商。ICE在一份声明中表示，英国央行已授权ICE Clear

Europe成为中央对手方，接受EMIR的监管。ICE Clear

Europe总裁兼董事总经理Paul Swann表示：“ICE Clear

Europe的清算业务终于符合了EMIR的要求，通过了

英国央行的审批，这让我们深感欣慰。欧洲清算法令

将在未来几个月内生效，我们将继续与清算所会员及

其客户展开密切合作。”

02

EXCHANGE NEWS交易所动态

November 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

为了扩大产品范围，洲际交易所新加坡分部

（ICE Singapore）已于10月11日起上市3个外汇期货

合约，包括基于马来西亚林吉特/美元和印尼盾/美元

的外汇期货，以及可交割的新加坡元/美元期货合

约。ICE亚太区副总裁Jennifer Ilkiw在FOW举办的新

加坡交易研讨会上表示：“上市新的期货合约是我们

开发区域产品的一项战略。”2015年11月，ICE启动

新加坡市场，主要从事迷你布伦特原油期货、迷你

汽油期货、黄金期货和人民币/美元期货的交易。该

交易所今年7月的合约交易量突破20万手，创下新的

记录，其中绝大部分是迷你布伦特原油期货，占7月

交易量的99%以上。

洲际交易所（ICE）旗下的美国清算所现任总裁

Thomas Hammond已于近日宣布将于2017年1月1日从

ICE退休。ICE美国清算所现任首席运营官Hester

Seraf ini将接管他的职位。2016年3月，摩根大通

（JPMorgan）前清算部门主管Hester Serafini加入

ICE，担任ICE首席运营官。ICE在其声明中表示，

Hammond将从10月起履行此次交接义务。“作为ICE

管理团队的一员，Thomas Hammond在拓展清算业

务、拉动业绩增长方面发挥了关键作用，让我们的清

算所得以跻身全球顶级清算所行列。”ICE主席兼首

席执行官Jeffrey Sprecher在一份声明中表示，“在金

融行业尚未认识到清算重要性的时候，他已经将自己

对清算的深刻理解、良好的行业关系以及深厚的专

业素养应用于解决风险管理的难题之中。”

Hammond于2007年加入ICE美国清算所担任总裁，

负责监管清算所的一切技术、运营和财务的运行。

他在加入 I C E 之前曾担任芝加哥期货交易所

（CBOT）交易运营部门的总经理。

新加坡交易所（SGX）对波罗的海交易所（Baltic

Exchange）的收购计划已经获得波罗的海交易所股东

的批准，有望在今年年底前将这家位于伦敦的航运市

场纳入麾下。SGX在其声明中表示：“我们很高兴地

宣布，波罗的海交易所的全体股东批准了拟议收购案

中所需的所有相关决议。”SGX同时表示，拟议收购

案仍需获得其他批准，比如需要在波罗的海交易所所

在地的高等法院举行听证会，以及需要英国金融市场

行为管理局（FCA）对所有权变更进行审批等。SGX

首席执行官罗文才表示：“我们对投票结果非常满

意，在此要感谢波罗的海交易所股东给予的大力支

持。我们非常期待完成此次交易，希望这两大重要海

运中心的合并能够创造更多的机会。”

03

交易所动态

EXCHANGE NEWS

为扩大营销规模，厄里斯交易所（ E r i s

Exchange）在伦敦开设了其在美国境外的第一家办

事处，并聘请巴克莱银行（Barclays）的Timothy

Stack担任董事总经理兼欧洲区主管，常驻伦敦，直

接向首席执行官Neal Brady汇报工作。Stack将负责

欧洲地区的销售、市场营销和战略合作，目标锁定为

伦敦的买方和自营交易商。在加入厄里斯交易所之

前，他曾在Barclays任职二十余年，一度被提升至代

理衍生品服务部主管。此前，他还在美国期货业协

会（FIA）担任过董事职位。Brady表示：“Tim拥有

管理顶级银行期货和OTC清算业务的丰富经验，他

深厚的专业知识与技能必将在满足客户需求方面发

挥不可估量的作用。”

美国期权清算公司（OCC）目前正在面临行政改

组。前芝加哥商业交易所集团（CME集团）首席执行

官Craig Donohue已经同意在今年12月任期期满后继

续担任OCC执行主席兼首席执行官，任期三年。

Donohue表示：“OCC的工作取得了积极而显著的进

展，正在从一家清算与结算公用设施成长为对市场

具有系统重要性的金融机构，更加注重风险管理，并

为美国上市股票期权和期货市场提供风险管理所需

的快速恢复能力。”Donohue同时宣布组建执行主席

和首席执行官办公室，其成员包括首席运营官

Michael McClain和即将晋升为首席行政官的Scott

Warren。此外，Donohue还宣布了OCC的其他人事提

拔与任命安排。

东京商品交易所（TOCOM）已于9月20日将业务

迁移至日本交易所（JPX）J-Gate交易系统。TOCOM

在声明中表示：“我们很高兴地宣布，在业务成功迁

移后，新一代交易系统将按计划于9月20日正式上

线。”新一代J-Gate衍生品交易系统已于今年7月完成

更新，JPX集团旗下的大阪证券交易所（OSE）已经在

使用这一系统。9月初，超低延时技术供应商Colt与

JPX签约，正式成为该交易所的市场数据供应商。

TOCOM执行董事Mitsuhiro Onosato表示：“联合使用

JPX系统之后，我们将拥有高速交易和市场数据服务

的一站式环境，能够便捷地连接日本境内外各大交易

所。Colt公司提供的市场数据服务将为TOCOM的参与

者提供极大的便利，我们心存感激并期望这种便利能

够提升TOCOM的交易流动性。”


04

INDUSTRY NEWS行业动态

在发文批评衍生品市场缺乏交易标准后，国际互

换与衍生品协会（ISDA）承诺将与其会员及监管机构

开展合作，以期实现整个行业中常见任务的标准化。

该协会在声明中表示：“ISDA将起草一份建立共域模

型的发展计划，并与监管机构及衍生品行业开展合

作。”这份承诺来自ISDA发表的《衍生品处理及市场

结构的未来》一文，文章强调了衍生品市场结构和交

易流程中存在的问题，并认为可在文档、数据和流程

三方面进行改进。ISDA首席执行官Scott O’Malia表

示：“衍生品行业已经对老旧的基础设施以及随着时

间推移互相交叠的交易流程产生了依赖。在以往的收

购中，他们并未对各自的系统进行完整的整合。”

国际结算银行（BIS）近日发布的一份报告显示，

虽然全球外汇和利率衍生品的日均总成交金额从2013

年4月的10.5万亿美元提高到了2016年4月的11.3万亿美

元，也出台了旨在减少OTC交易的新法规，但场内衍

生品交易量并未增加，交易份额仍然保持在46%左

右。BIS报告写道：“自2007-2009年爆发金融危机以

来，决策者一直希望通过鼓励标准化合约在交易所或

组织化交易平台（OTP）上交易，并通过中央对手方

清算，来降低OTC衍生品市场的系统性风险，但最新

数据显示，OTC市场的创新举措反倒提高了OTC工具

的吸引力。”

芬凯德技术公司（Fincad）的一项最新研究发

现，旧系统和监管不确定性妨碍了机构对衍生品的使

用，监管改革实际上是阻碍而不是推动衍生品行业的

发展。Fincad对230家买方和卖方机构进行了调查，

92%的受调者有意增加或是保持对衍生品的现有使用

水平，但却心怀忐忑。其中有57%的受调者表示，他们

不确定他们的系统和技术能否应对衍生品使用量的增

加。报告显示，有2/3的机构表示未来有必要增加对技

术的投资。Fincad战略师Matt Streeter表示：“当前的

现实情况是，一些小规模的工具过于基础，内部开发

的原有系统又过于僵化，无法支持当前衍生品交易的

复杂性、细微差别和需求。”


05

监管动态

REGULATORY UPDATE


近几个月来，企业对资本规则的批评声音与日俱

增。但是，在G20杭州峰会闭幕式上，全球领导人在闭

幕致辞中表达了对巴塞尔委员会改革的支持，并承诺

不会提高巴塞尔协议中对银行业总体资本金的要求。

G20领导人在声明中表示：“我们再次表示将支持巴

塞尔银行监管委员会（BCBS）在2016年底前完成《巴

塞尔协议III》（Basel III）框架的目标，在推动公平竞

争环境的同时，避免进一步大幅度提高整个银行业的

总体资本金要求。”

欧盟委员会表示，将对德意志交易所（Deutsche

Boerse）和伦敦证券交易所集团（LSEG）的合并计划

进行全面而深入的调查。欧盟委员会发布声明称：

“欧盟委员会已根据《欧盟合并法规》对德意志交易

所与LSEG拟议的合并计划展开深入调查，以评估该

合并是否会削弱某些金融市场基础设施领域中的竞

争。”负责竞争政策的委员Margrethe Vestager表示：

“金融市场在欧洲经济中发挥着重要功能。我们必须

确保市场参与者能够在平等竞争的条件下继续使用金

融市场基础设施。因此，我们开展了一项深入调查以

评估该项合并提案。”该委员会对其在清算市场、衍

生品市场、回购协议、德国股票、场内交易产品以及

其他市场的“初步担忧”进行了概述。

FOW监管规则专家组的专家表示，巴塞尔委员会

采用的一刀切式杠杆率计算方法有失公允，可能会不

公正地损害到另一些交易机构的利益。专家组成员对

巴塞尔委员会提出的杠杆率展开探讨，尤其是监管机

构采用的方法。事实证明，现期敞口模型（Current

Exposure Model, CEM）是较为可取的模型，但交易机构

和一些交易公司今年一直主张废除CEM，并支持采用

信用风险标准法（SA-CCR）。美国期货业协会（FIA）

旗下的自营交易商协会秘书长Piebe Teeboom表示：“我

们可以从关于CEM和SA-CCR的讨论中看出，监管方

法一般都是为银行开发的，而这就是问题的源头。”

美国商品期货交易委员会（CFTC）希望在三个

委员席位的基础上再增加两个席位，为此，参议院农

业委员会计划于9月15日举行听证会，考虑提名Brian

Quintenz和Chris Brummer成为CFTC委员。Brummer是

乔治城大学国际经济法研究所的法学教授，民主党

人，从事金融改革和证券监管方面的研究，还是美国

证券业自律监管机构—美国金融业监管局（FINRA）

的监督委员会委员。Quintenz是华盛顿特区的商品基

金运营商—Saeculum资本管理投资机构的创始人，共

和党人，创办该机构前曾是前国会众议员Deborah

Pryce的助理。

06

REGULATORY UPDATE监管动态


欧洲议会拒绝对《基于打包零售的投资基金

（PRIIPs）监管规定》进行修改，这也是欧洲议会首次

否决欧盟委员会的金融改革提议。该基金改革预计于

2018年与欧盟金融市场法规（MiFID）一同实施。此

次投票在欧洲议会所在地——斯特拉斯堡举行，议员

根据欧洲议会经济与货币事务委员会的建议，投票否

决了这项改革提议，这是欧洲议会首次否决一套技术

标准。该反对意见只对二级技术标准产生影响，原有

的一级标准规定条文将继续保留。欧洲议会议员Syed

Kamall表示：“这是欧洲议会第一次以该种方式对技

术标准行使否决权，但我们别无选择，只有投下反对

票……我们完全赞同应该为投资者提供清晰准确的指

引，但我们不能因急于让法规生效而仓促地通过一部

粗糙、漏洞百出的法律。欧盟委员会必须重新提出一

份切实可行的议案。”

欧洲证券及市场监管局（ESMA）就《欧盟金融

工具市场指令Ⅱ》（MiFID II）下的OTC衍生品交易义

务公开征求意见。法律专家认为，此举给与了行业提

出意见的机会，但也可能给执行带来挑战。ESMA提

出的交易义务会使流动性衍生品的OTC交易转移到组

织化场所，目的和MiFID II的其他规定一样，提高市场

透明度，但是，公开征求意见稿中有关衍生品打包交

易的部分是开放性的，给市场参与者留下了充分的空

间表达意见。Vedder Price律所合伙人Sam Tyfield说

道：“第9部分中的开放性问题表明ESMA认为打包交

易与法规的类型并不一致，有必要对标准进行改

进。”《欧盟金融工具市场法规》（MiFIR）/MiFID II

与《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）的清算义

务密切相关。一旦某一类衍生品根据EMIR的要求需

要实行中央清算，ESMA就必须确定此类衍生品是否

必须在场内交易。

美国商品期货交易委员会（CFTC）主席Timohty

Massad要求将一项颇受争议的计划推迟一年，延至明

年年底生效，该计划将降低美国机构注册成为互换交

易商的门槛。CFTC计划于2017年12月将互换交易商的

注册门槛从80亿美元降低到30亿美元，但此举激起的

反对声浪愈发汹涌，尤其是来自Massad的反对之声。

他表示：“我将下达委员会命令建议各位委员将互换

交易商门槛下调的日期延迟一年。”Massad补充道：

“这将让我们有足够的时间进行思考，这个问题如此

重要，推迟实施才是明智和负责任的做法，我们现在

就应该这样做，以便让市场参与者吃下定心丸。”

为了提高巴黎对于英国机构的吸引力，法国金融

市场管理局（AMF）已经启动旨在帮助英国金融技术

和管理机构迁至法国的项目。AMF表示：“AMF正在

大力协助总部位于英国的传统和创新型机构转移其位

于欧洲大陆的部分或全部业务，使其得以进入单一市

场，获取欧洲护照。”该项目名为“灵活”（Agility），

专门针对英国金融技术和管理机构，将为在英国注册

的机构提供为期2周的预授权，这些机构还将同时获得

AMF的英文培训指导以及统一的接入点。AMF表示，

通过预授权流程，机构可以在2周内完成迁移，之后再正

式申请欧洲护照，一般可在2个月后签发护照。专家认为

英国脱欧的决定将削弱伦敦作为金融专业枢纽的地位。

European Union

Timohty Massad

07

市场观点

MARKET OPINIONS

问题在于，英国脱欧将使其监管在未来几年

里陷入不稳定的状态。英国政府与欧洲交易阵营

在协商退出计划的过程中将会带来不确定性，不

论是伦敦、伦敦的交易机构，还是LSEG都只能静

观其变。

在一段时间内，英国的交易法规可能会保持

不变，但英国的监管框架可能会逐渐与欧洲模式

分道扬镳，如果LSEG和德意志交易所合并成功，

就会在这方面带来一系列问题。

虽然近几年欧美在监管上分歧颇大，但洲际

交易所（ICE）在欧美均得以成功运行大型市场。

因此，交易所集团跨不同的监管架构本身并不构

成问题。然而，英国监管前景的不确定性确实是一

个大问题。

目前，多家顶级欧元产品清算机构的总部位

于伦敦。法国担心英国脱欧后，伦敦会脱离欧盟和

欧洲央行的监管范围。

德国政界人士也明确反对将LSEG和德意志交

易所合并后的机构总部设在伦敦的计划。

6月，英国脱欧决定出人意料，给市场的许多方面带来了不确定性，其中包括德意志交易所（Deutsche Boerse）和伦敦证券交易所集团（LSEG）之间的合并。英国脱欧真的削弱了这桩合并案的吸引力吗？


08

MARKET OPINIONS市场观点

英国脱欧出人意料，部分人士对于LSEG总部

设在伦敦感到不安，其中很大的原因是包括首席

执行官Xavier Rolet在内，LSEG的许多员工都来自

于欧洲大陆。

对于英国脱欧的公投结果，LSEG曾表示英国

脱欧不会影响其合并计划。随着一切尘埃落定，

LSEG所言非虚。

英国脱欧后，德意志交易所和LSEG合并对于

伦敦和法兰克福有很大的吸引力，因为二者将在

欧盟内外分别设立大型交易中心。这一做法给集

团带来了更大的灵活性。

德意志交易所和LSEG表示，其各自交易所将

继续分开运营，即在法兰克福提供欧元业务的交

易和清算服务，在伦敦提供除欧元以外的交易和

清算服务。

从组合保证金的角度来看，这一解决方案可

能并不理想，但合并后的集团可能会开发出某种

清算所组合保证金服务，在降低费用的同时给予

客户选择清算所的自由。

LSEG的CurveGlobal将与德意志交易所的欧洲

期货交易所（Eurex）和洲际交易所欧洲期货分部

（ICE Futures Europe）分庭抗礼。享受组合保证金

服务的机构可以选择在CurveGlobal交易各种国际

期货，而Eurex则将继续服务于传统客户。


市场观点

MARKET OPINIONS

买方机构应加强担保品控制Helen Nicol / Lombard风险公司担保品解决方案全球产品总监

担保品管理受到当前和未来的监管法规以及欧洲

的交易后环境的变革的影响。随着保证金要求及流动

性比率的提高，担保品管理已经成为了买方管理机构

的工作重点。买方机构更加需要调整其未来的担保品

管理运作。机构需要走在监管法规变更的前面，只要

找到正确的解决方案，监管法规就会成为机构利用最

新技术领先其竞争者的一大机会。现在是买方机构控

制其担保品的最佳时机。

明年3月起，资产管理机构和投资机构等金融服

务机构将面临更为严格的非中央清算担保品保证金要

求。机构如何以最为有效的方法管理担保品并满足即

将出台的法规，将成为其面临的一大挑战。

保持合规的关键在于以控制和成本为先。但是很

多买方机构并未意识到其所面临的任务，仍在努力寻找

能够帮助他们合规而不增加业务运营成本的解决方案。

为解决这一问题，机构应在努力控制职工人数、

最大程度地降低固定成本以及缓解合规对资本业绩的

冲击的基础上尝试新的合规方法。

目前，大部分买方机构认为担保品管理是后台操

作的一部分，主要任务是管理日常保证金、评估与报

告。一般而言，机构要么通过基础系统或Excel电子

表格在内部管理保证金，要么将其外包给特定的服务

供应商。但是，一旦未来监管法规生效，买方机构必

须重新评估其当前的担保品程序。对于在内部处理担

保品的客户而言，其主要面临的问题是已有的程序在

操作上是否高效和/或能否符合法规要求。对外包的

客户而言，他们必须评估成本，比较内包与外包担保

品模式的长期成本收益。

这一挑战促使机构寻找升级担保品管理系统并提

高效率的新方法。技术能够降低机构的负担，并支持

其做出更好的决策，同时减少机构的担保品管理成

本，重整资源为投资者提供更好的服务。技术能让监

管法规为机构所用。

买方机构、特别是小型机构面临的挑战是：通过

提供最具活力、最为灵活的担保品管理系统，避免承

担那些会影响其利润和客户费用的巨额成本。□

对于欧洲的买方机构，担保品管理受到监管法规以及交易后环境变革的影响。只要找到正确的解决方案，监管法规也可能成为机构利用最新技术领先其竞争者的一大机会。

09 国际衍生品市场动态 2016年11月

10


法人实体数据与全球基金管理行业Mark Davies / DTCC欧洲董事总经理、Avox数据服务公司总经理

多年来，金融机构一直在设法应对与识别、获

取和维护法人实体数据有关的挑战，这些是准确监

管报送和有效风险管理的关键。4年前，首批要求使

用法人实体标识符（LEI）的衍生品报送法规正式生

效，自那以后，又有多个法规规定的报送截止日期

陆续到来，且每个规定各有其特色和细微差别。

法人实体数据不仅是多个司法辖区衍生品和税收

报送的关键，对于《巴塞尔协议III》（Basel III）要

求下的信用风险、资本和流动性计算也有着重要的意

义。然而，还是有许多机构发现获取和维护这一数据

的难度颇高，要让这些机构满足监管指令的要求，还

有许多工作要做，但随着越来越多的监管体系要求使

用法人实体数据，对一些人而言，在新规推行的过程

中要求整合新的数据字段已经成为新常态。

我们看到，市场参与者的注意力已经转移到了

让法人实体数据运用变得至关重要的新领域——由

全球市场相互联系而导致的风险管理。机构越来越

需要在整个交易的生命周期中，获取他们与其他对

手方的关系信息。

事实上，在这个方面已经取得了一些进展。近

期，监管监督委员会（ROC）发布了有关收集和共

享法人实体及其所有权架构相关数据的最终方案。

借此，市场参与者、数据供应商和监管部门可以改

进法人实体和组织关系架构，进一步提高对总敞口

的分析能力。

然而，从很多方面来说，所有权结构只是第一

重障碍，公司之间的众多关系还需要我们动态地去

了解。特别是在基金行业，鉴于与基金直接和间接

买方和卖方机构应对其风险敞口有清晰的了解。


市场观点

MARKET OPINIONS


相关的实体数量很多，弄清和获取他们之间的关系

数据是一项极其复杂的工作。例如，退休基金经常

会同时通过多个投资管理公司进行投资，而这些投

资管理公司的交易经纪商有可能是同一家。那么，

这家经纪商是否对该退休基金的投资者的总敞口有

充分的了解呢？即使是在这样一个相当简单的情形

下，也涉及到了许多关系，比如伞形基金与子基金

之间的关系，基金与管理公司、投资顾问、投资

者、托管人和资产服务供应商之间的相互关系。不

难看出，这个相互关联的对手方与关系网络正在变

得日益庞大和复杂。例如，当我们在美国证券托管

清算公司（DTCC）帮助经纪交易商获取和汇编此类

数据时，我们发现一家基金竟然与85个不同的投资

管理公司存在关联。

雪上加霜的是，许多金融机构的运营系统和流

程并不能有效地对法人实体数据和信息搭建架构并

进行管理。例如，一家经纪交易商的现行系统或许

能够记录某一基金的法人所有权关系，但不会记录

谁是投资经理。因此，许多机构会在一个数据框里

填写大量无固定模式的信息，导致该信息无法有效

地被采集和应用于风险汇总。

近期，我们看到有许多机构希望通过与数据供

应商合作重建系统来突破数据要求，进而解决这一

问题。但在改变内部系统编码方式之前，必须先了

解这些数据以及如何将不同的结构和关系进行匹

配。然而，由于存在着区域性差异，虽然两家经纪

交易商的某一基金架构可能相同，但其使用的术语

往往大相径庭，因此情况也就变得更加复杂。

当然，这不仅仅是经纪商的问题。对于买方

而言，很多投资分析师都可以分析出特定资产类

别或基金中与投资相关的市场风险，以及可能影

响未来业绩的变量。但是，只有很少数的人能了

解用于洞察交易关系风险的细节，这些关系涉及

基金、顾问、投资者、服务供应商和其他法人实

体数据特性。

所幸，如今我们可以通过多种渠道获得原本属

于私人信息且难以获取的法人实体数据，其中包括

监管报送数据和基金招股说明书，建立这些数据模

式的难度已经大大降低。

买方和卖方机构了解由各类关系带来的风险

将有利于监管机构监控全球金融系统风险累积情

况。□

12


“高接触”与“低接触”执行的改变Steve Grob / Fidessa公司集团策略经理

十字路口

最早出现的是“高接触”（High Touch）。这

一词语定义了投资管理公司与其经纪商之间的关

系，即持续的电话联系或面谈，因为经纪商总是能

够为客户提供寻找流动性的高价值解决方案。

许多年来，这种方式是可行的，因为这一方式

收取的费用较高，而对终端投资者交易佣金流向的

审查并不严格。

但是随着市场的电子化以及买方操作工具的升

级，出现了“低接触”（Low Touch）这一新的范

式。它反映了买方希望降低执行成本、特别是那些

并非很难执行的交易成本。“低接触”还能最大程

度地降低信息泄露并增加买方对整个流程的控制。

经纪商提供的“高接触”和“低接触”价格大

不相同。他们不得不增加交易基础设施，而与此同

时，其佣金收入却在减少，这就导致了昙花一现的

“中接触”概念的产生，跟所有的折中方法一样，

“中接触”结合了上述两种方式的劣势。

目前，行业走到十字路口。严格的监管加上全

球经济持续低迷意味着“高接触”与“低接触”渠

道的分离将带来前所未有的问题。当前所需要的是

一种全新的方式，它可在必要时将不同的技术合

并，并允许经纪商提供融合了优质化（ “ 高接

触”）与标准化（“低接触”）的服务。此外，买

方应能在这两种服务之间进行无缝转换，这种转

换不仅限于交易日，而是能在每个订单的生命周

期内进行。

阻碍

监管对市场的影响还将长期持续。虽然所谓的

“惩罚计划”似乎有所减轻，但监管者希望提高交

易透明度与问责力度的愿望依然强烈。欧洲解除了

研究经费与交易执行费用之间原本紧密相连的关

系，这就是最好的证明。新规要求投资管理公司要

么从损益中拨款研究，要么保证在支付任何执行佣

金时不损害终端投资者的利益。这一监管法规还使

最佳执行再次成为关注焦点。虽然这一概念十分模

糊，但卖方如果无法证明其执行能力，则将处于不

利的地位，老套的“以关系为基础”的客户管理方

式已经失效。

欧洲及世界各地的监管法规要求这一关系必

须可审计并且透明，但是，当前 “ 高接触 ” 与

“低接触”的技术投资无法单纯以经济形式证明

其合理性。

而且，流动性越来越不易被发现。由于订单

规模和交易规模进一步下降，问题越发严重，催

生了大量的新举措，其中大部分措施由交易场所

推出。目前，日内拍卖等一系列措施都旨在提高

流动性，并使之在不同的交易场所之间流动，这

些方法各有优点，但都增加了发现流动性的复杂

因素。

利好消息是买方愿意付钱解决问题，但这要求

卖方制定一种不同于传统的高、低接触服务分离的

策略。股票交易的分散意味着相对“低接触”的订

单也要在几十个不同的交易场所流动才能被正确执

“高接触”与“低接触”交易策略正在发生改变。


市场观点

MARKET OPINIONS


行。由于“低接触”平台需要在不同场所之间延

伸，因此建立一个单一市场路径存在着巨大的困

难。此外，还需要创建复杂的“低接触”算法，以抵

消交易分散的影响，从而为客户提供有效的执行。

“高接触”交易商也需要一系列技术，以解决

在日益复杂的流动性环境中存在的主要问题。解决

方案可以是模糊（dark-seeking）算法，也可以是能

够发现交易所推出的新型大宗订单类型的智能路

径，或者是能够追踪谁拥有或最可能拥有流动性的

客户关系管理（CRM）系统。“高接触”将参考

“低接触”或程序交易团队所采用的自动化方法与

工具，并在某些情况下直接借用其技术。

因此，虽然“高接触”与“低接触”的活动

与商业模式可能相异，但其基础技术正在趋同。

这产生了一种有趣的矛盾，既需要细致管理以避

免不必要的重复建设，又需要最大程度上优化

“高接触”或“低接触”客户所享受的大相径庭

的商业服务。

解决这一矛盾需要一点横向思维。首先，必

须忽视高、低接触服务的分歧，转而考虑支持两

者的技术；其次便是将标准服务（“低接触”）

与优质服务（“高接触”）进行连接，并共享资

源；再次，将两者的分离视为“可渗透性膜”，

订单可以在两个方向流动，当然，选择权在终端

客户手上。

方法

“低接触”服务产生于“高接触”服务之后，

导致了一套全新技术的产生。通常认为，对较快的

市场进入路径与较广的市场覆盖率的要求是产生新

技术的原因。在一些情况下，也可能是较新、较炫

的技术刚好出现而已。无论如何，其结果是产生了

一套新的市场通道，一套能够支持“低接触”算法

的超轻订单管理系统以及接收客户订单流的FIX界

面。但与此同时，“高接触”柜台也通过电子途径

接收了大量的订单，并以同样的方法发送至市场。

目前，更为理智的做法是减少支持标准服务的

技术，包括市场连入、算法框架以及基于FIX的客户

联系，转而致力于市场与资产类别覆盖、绩效、速

度与弹性。很明显，这对两种服务都会有利。这一

简单思路可用于程序交易等其他服务，甚至是不同

资产类别或完全分离的业务单元之间。

总而言之，当前的形势是客户的指令在这两种

不同的策略间融合。当然，为此我们需要创建一种

更为高级的收费系统，这对买卖双方都是有益的，

因为它真正反映了实际执行交易时遇到的困难。

方向

我们的数据生活充满了选择，我们要能够在一

个日益细化、灵活和移动的基础上做出选择。供应

商已经做好准备，几乎能够在各个方面满足我们的

需求，包括成本、时间、位置与数量的要求。如果

没有这些工具，我们日益复杂的生活将难以管理，

因此我们对这些工具习以为常。

与此相反的是，“高接触”与“低接触”这些

术语听起来拗口而过时，不能准确反映当前资本市

场的实际交易情况。它们是行业术语，但却体现了

一种不必要的技术分离，这种分离不仅抬高了成

本，也降低了客户的执行效果。

虽然交易面临的挑战越来越多，但真正有效的

交易应该允许客户融合多种不同服务以满足其需

求，就像我们的日常消费一样。

那些正在推动本文所描述的融合方法的机构将

在其领域主导流动性，不仅如此，他们将进一步降

低操作成本并向客户提供更有价值的服务，他们将

掌握高速发展的关键。□

14

VOICES FROM EVENTS会议跟踪

CFTC主席Massad近期议程众多Luke Jeffs / FOW编辑

美国商品期货交易委员会（ C F T C ）主席

Timothy Massad罗列了2016年底之前的多项议程，

并对欧洲推迟出台非中央清算互换合约的保证金法

规表示失望。

M a s s a d 在美国证券行业及金融市场协会

（SIFMA）的年会上表示，CFTC正在推出多项监管

举措，并预期在年底之前实现多方推进。

Massad指出，清算所的恢复（recovery）与处置

（resolution）、非中央清算互换合约的保证金、互

换交易商的门槛、跨境互换法规、《自动化交易法

规》与互换合约执行设施（SEF）的变更都是其工

作重点。

谈及规范非中央清算互换保证金法规的问题

时，Massad指出：“我们的保证金法规已于9月1日

正式生效，日本和加拿大也是如此。”

而欧洲、澳大利亚、中国香港与新加坡则选择

将互换保证金法规的实施推迟至明年。

Massad表示：“欧盟委员会推迟实施法规令人

失望，但我和我们美国金融监管部门的同事们决定

继续前进。”

关于欧洲的情况，Massad补充道：“我相信推

迟是短暂的，我知道欧洲正在努力缩短推迟的时

间。在这一问题上，我们与欧盟委员会和欧洲议会

成员保持着密切联系，我了解他们的想法。”

CFTC主席Timothy Massad称,CFTC正在酝酿多项非常重要的监管举措。



CFTC主席继续说道：“根据他们的执行日程，

相关标准将在明年3月1日之前出台。届时，更多机

构必须遵守变动保证金要求。”

CFTC计划分阶段推广非中央清算保证金法规，

目前该法规仅适用于20家最大型的互换交易商。

他还努力安抚电子交易机构对《自动化交易法

规》提案的担忧，这一提案可能要求电子交易机构

向CFTC公开其源代码。

他向与会代表表示：“我已经多次说过，我们

从来都不要求定期提交源代码。我保证这一法规尊

重专利价值及源代码的保密性，但我们要求在出现

必要情况时能够获得源代码。”

他补充道：“未来几周，我们将最终确定补充

提案，我还会提供更多信息。”

Massad还为《多德弗兰克法案》开创的SEF制

度的批评者带来了一些希望。

他表示：“未来几个月，我将要求委员会考虑

改进在SEF上进行交易的变更提案，这些变更与我

们在过去几年内发表的 ‘ 不采取行动函 ’

（no-action letters）是一致的。预计我们将增加一些

提案来改进互换数据报告。我将努力确保在年底之

前最终确定限仓新规。”

Massad称美国监管部门同样在思考清算所的恢

复与处置问题。他指出：“我们希望在今秋晚些时

候完成第一阶段的工作，届时我们将公开报告相关

工作结果。”

9月中旬，Massad曾呼吁CFTC考虑推迟一年再批

准降低互换交易商的注册门槛的法规，将当前的80亿

美元门槛降低至30亿美元。这引起了很大的争议。

目前，这一变更法规计划于明年年底出台。但

Massad最近表示，或将推迟至2018年年底。Massad

在SIFMA会议上指出：“委员会正在考虑这件事

情。”

Massad还指出，CFTC将于今年秋天考虑出台

“针对互换法规的跨境应用的某些方面”的新法规。

在美国总统大选进入倒计时的期间，Massad详

细规划下一步监管工作。美国大选结果将对由奥巴

马任命的Massad及其改革项目产生重大影响。□


16



专家警惕算法交易平台项目Julie Aelbrecht / FOW记者

由于不同监管部门的目标各不相同，全球电子

交易监管改革的实施十分复杂。在FOW监管会议

上，一些法律与市场专家讨论了在不同司法管辖区

内实施算法交易监管的困难。

一名成员在FOW监管会议“国际算法交易：矛

盾与复杂化因素”的小组讨论中强调了美国《自动

化交易法规》下的源代码法规的重要性。该法规要

求市场参与者向监管部门报告源代码。

另一名小组成员则匿名表示：“源代码是算法

交易模型的关键，因此算法机构与美国商品期货交

易委员会（CFTC）就此展开了持久的对话。”

《自动化交易法规》一直是美国衍生品市场的

主要议题。7月，包括美国期货业协会（FIA）、国

际掉期与衍生品协会（ISDA）在内的几个行业组织

对CFTC的《自动化交易法规》提案中有关源代码与

注册的法规提出了几点忧虑。交易团体还着重指出

了“自动化交易人”这一颇有问题的定义，部分人

士认为这一定义与监管法规本身的一些主要因素并

不协调。

另一名小组成员提出了几年前在香港和印度实施

的更加严格的监管法规。在这些法规中，需要通过国

家监管部门审批的是交易策略而不是源代码本身。

关于MiFID II的算法交易法规的实施，小组成员

指出，交易所往往想要在竞争中脱颖而出，而

MiFID II 法规追求的是统一标准。

无论能不能找到统一标准，小组成员敦促交易

所早日做出明确的说明。荷兰做市商Optiver公司高

级合规官Sweder Blaisse表示：“我们不希望交易所

在2017年年底才发表他们对MiFID II的算法监管法规

的详细解读。”□

源代码法规是美国《自动化交易法规》中备受争议的内容。在FOW监管会议上，一些法律与市场专家讨论了在不同司法管辖区内实施算法交易监管的困难。

17

COMMENTS AND FEATURES专题评论

伦敦证券交易所集团并购案与Curve平台的难题

封面故事

Luke Jeffs / FOW编辑

伦敦证券交易所集团（LSEG）于9月推出

的CurveGlobal与德意志交易所（Deutsche

Boerse）旗下的欧洲期货交易所（Eurex）

存在竞争关系。


18


对伦敦证券交易所集团（LSEG）而言，9月底

意义重大。在此期间，LSEG推出了新的利率期货交

易平台CurveGlobal。同时，欧盟委员会要求对LSEG

与德意志交易所的合并案展开更为深入的调查。

CurveGlobal上线

伦敦证券交易所集团（LSEG）于9月26日推出

CurveGlobal之后，陷入了微妙的处境。CurveGlobal

的业务和手续费优惠向德意志交易所（Deutsche

Boerse）旗下、总部位于法兰克福的欧洲

期货交易所（Eurex）直接提出了

挑战。

C u r v e 上市准备充

分，这一新平台于9月

初通过了两次正式的

模拟测试。

这一新的利率

市场获得了CQG、

F i d e s s a 、 O b j e c t

Trading和Stellar这四

大科技公司，以及七

大银行的支持。相当数

量的做市商和职业交易员

也加入了这一市场。

首席执行官Andy Ross领导的

Curve管理团队希望确保成功上线，合约

上市首日能够顺利发生一些交易，随后再慢慢推进

交易量的增长。

LSEG的CurveGlobal在9月如期上市，首日交易

量超过500手，9月29日周四一天的交易量首次超过

1000手。

前几日的交易量主要集中在3个月英镑与欧洲银

行间同业拆借利率（Euribor）合约，其10年期国债

期货（Bund）、5年期国债期货（Bobl）、2年期国

债期货（Schatz）和金边债券（Long Gilt）的活跃度

较低。

这一成绩为这一新的利率市场奠定了良好的开

端。利用其较低的费率和清算成本，CurveGlobal将

挑战洲际交易所（ I C E ）和欧洲期货交易所

（Eurex）这两大竞争对手。

手续费优势

LSEG的发言人表示：“今天我们在

做市商的积极支持下正式推出了

CurveGlobal，与竞争对手的

同类产品相比，我们的

现行价格很有优势，

伦敦清算所（LCH）

成功地执行并清算

了交易。”

L C H 是由

LSEG主要控股的

清算公司。LCH在

一份声明中表示将支

持CurveGlobal。

自LCH旗下名为LCH

Spider的组合保证金服务于

今年5月底推出后，它便一直为纳

斯达克旗下总部位于伦敦的NLX平台提

供支持，这一平台是Curve的竞争对手。

组合保证金服务能够计算利率期货和互换合约

等关联产品的总敞口，允许客户在净风险而非毛风

险的基础上支付保证金，这意味着可以为一些机

构、特别是银行节省大量的开支。

CurveGlobal于9月中旬宣布了费率标准，其定价

明显低于其他现有市场的费率。


19



Curve还表示将在今年9月26日至明年3月31日期

间免收手续费，因此至少在其上市之后的五个月

内，在Curve市场上的合约交易总成本将比主要市场

的一半还要低。

LSEG还在9月披露了大宗交易门槛，比洲际交

易所（ICE）的交易门槛要低得多。

Curve的所有者是由其最大股东LSEG，以及

美银美林（Bank of America Merrill Lynch）、

巴克莱银行（Barclays）、法国巴黎银行（BNP

P a r i b a s ）、花旗集团（ C i t i g r o u p ）、高盛

（Goldman Sachs）、摩根大通（JP Morgan）、

法国兴业银行（Socie t e Gene ra l e）和芝加哥期

权交易所控股公司（C B O T H o l d i n g s ）组成的

财团。

就其中期发展而言，其支持者希望了解这一新

生平台如何拓展其现有的英镑和欧元市场，同时开

发美国等更多其他市场。这一平台名为GurveGlobal

而非CurveEurope是有其深意的。

反垄断调查

另一方面，欧盟委员会竞争总署于9月28日发表

了对LSEG与德意志交易所合并计划案的初步判决。

竞争总署有权批准或驳回此项交易，或要求进

一步对此展开调查。

根据竞争总署的裁定，该合并案将接受第二阶

段的调查，调查将持续90天或120天。

如此一来，合并案将推迟至明年年初通过，这

与LSEG最近推断的明年第二季度的时间点一致。

欧盟委员会在其关于LSEG与德意志交易所的合

并计划案的最新声明中多次提到了Curve。欧盟委员

会于9月28日表示：“委员会将根据欧盟合并法规展

开深入调查，以评估德意志交易所与LSEG的合并案

是否削弱了多个金融市场基础设施领域的竞争。”

主管竞争的委员Margrethe Vestager表示：“金融

市场在欧洲经济中扮演着重要的作用。我们必须保证

市场参与者可用的那些金融市场基础设施是存在竞争

的。因此，我们对合并案展开了深入调查。”

20



欧盟委员会还列出了“初步关注的重点”，包

括清算、衍生品、回购协议、德国股票、场内交易

产品和其他市场。

关于清算，欧盟委员会表示：“委员会担心双

方交易所的合并可能会：在债券、衍生品及回购协

议等诸多领域消灭竞争，对依赖于LSEG旗下的LCH

所提供的清算服务的其他交易场所产生负面影响，

对担保品管理、结算和托管服务等交易后市场的竞

争者产生负面影响。”

关于期货交易，欧盟委员会表示：“双方最近

已经或正在推出一些互相竞争的产品。委员会目前

担心合并案将危及这些产品的进展。”

声明还表示：“委员会还担心合并提案可能会导

致基于意大利标的证券的个股期货和期权会迎来近乎

垄断局面，因为双方是事实上仅有的竞争者。”

德意志交易所和LSEG回应了欧盟委会员的声

明，表示他们将出售法国清算所LCH SA，以缓解人

们对其合并案的竞争顾虑。

LSEG在一份声明中表示：“LSEG确认，LSEG

和LCH集团有限公司计划出售后者受法国法规监管

的运营子公司LCH SA，以消除欧盟委会员提出的与

某些业务相关的反垄断疑虑。”

LSEG还表示：“LCH SA的任何出售方案都将

与德意志交易所与LSEG的合并案一起接受欧盟委会

员的审批，并遵守包括相关监管法规在内的其他常

规性要求。”

目前，LSEG正致力于发展Curve，但如果LSEG

要与德意志交易所合并的话，很可能不得不分拆

Curve。

LSEG与德意志交易所将合作推动合并案，但

Curve仍然是Eurex的直接威胁，因此两个阵营之间

的紧张情绪仍未消退。

如果合并能够成功，这都不是什么问题。在两

家公司努力营造同心协力的形象之际，Curve仍然是

目前争议的焦点。□

21


商品交易商面临MiFID II法规的不确定性Luke Jeffs / FOW编辑


律师和经纪商在伦敦举办的FOW监管会议上表

示，如果一些机构无法获得新欧洲监管提案的豁

免，即《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）的

豁免权的话，他们的业务将遭受重创。

Katten Muchin Rosenman律所合伙人Carolyn

Jackson指出：“进行非套保商品交易的机构，如果

该业务不是其主要业务时，机构可获得MiFID II豁免

权。不符合条件的机构将被视为投资机构加以监

管，这意味着他们必须满足资本金要求。”

Jackson还指出：“根据《欧洲市场基础设施监

管规则》（EMIR）的规定，这些机构将被视为金融

对手方，必须履行强制清算义务。此外，他们还必

须遵守持仓限制和头寸报告法规。”

她向小组成员表示： “ 总而言之，为应对

MiFID II，商品机构将关注如何获得附属豁免，否则

他们将面临业务上的重大变化。”

商品经纪商Sucden金融公司的执行董事Marc

Bailey同样认为，商品交易机构面临着不确定性。他

表示：“将原本不受监管的机构纳入MiFID的监管

范围，这一挑战远远超出人们的想象。”

另一名小组成员匿名表示：“很多事情仍未明

朗。我们还不清楚附属豁免的内容，所以我们不知

道是否符合有关定义。我们还在等待最终法规的出

台，但最早也得到今年晚些时候才能看到实质的

内容。”

小组质疑无法获取豁免权的商品交易机构是否

有足够的时间应对计划于2018年1月出台的MiFID

II，但Bailey表示，某些监管法规可能对他所在的机

构有利：“MiFID II有关市场数据的部分法规对我们

的业务十分有利。近几年，期货行业的市场数据成

本已经转移到经纪商身上，因此我们欢迎MiFID建

立更加公平和有效的市场数据模式。”□

FOW近期举办的监管会议上的专家讨论小组称，随着监管部门推出新的欧洲交易法规，一些机构可能会面临更为严格的监管限制，欧洲商品交易商的未来充满不确定性。

22


尽管OTC衍生品市场等监管要求日益复杂和严

格，明显抑制了衍生品交易，但传统资产管理公司对

OTC和场内交易衍生品的使用却在不断增加。交易技

术公司Calypso主导形成的2015年第四季度的研究报

告表明，2008年以来45%的买方机构增加了衍生品交

易，而60%的受访者每天或每周都在交易衍生品。

在那段时间里，此类工具的交易变得日益复杂。

因此，此类工具的使用数量的增加似乎令人难以理

解。但是那段时间内发生的两大主要变化，即买方交

易商的增加和产品的创新，可以用来解释这一现象。

咨询与IT公司Sapient Global Markets的总监Geoff

Cole表示：“资产组合管理公司（PM）和投资理念

生产方对于如何执行并获得他们想要的敞口一事一

无所知。此时，交易商的角色变得更为重要。他们

更像是PM的向导，以PM希望的成本效益最高的、

或最具流动性的、最能管理风险的方式，帮助他们

寻找并获得想要的敞口。”

2014年以来，Pioneer投资公司的场内衍生品交

易量增长率超过了70%，OTC衍生品增长率超过

100%。其中，外汇与利率工具的增长率最高，占总

交易量的80%以上。

Pionee r投资公司的全球交易总监Gian luca

Minieri表示：“衍生品的用途有所变化，它们越来

越多地用于解决短期问题。比如，我们看到，客户

对绝对回报策略的需求有所增加，在这些类型的策

略中，衍生品可产生一定的覆盖，提供短期的、暂

时的、由核心投资策略带来的风险敞口。可作为短

期赌注，规避特定业务的下行风险。”

Candriam资产管理公司全球交易总监Fabien

Orève称：“如果PM在临近收市时提交订单，那么

通过期货来局部对冲或投资将更加容易，这缓解了

时间不足的问题，十分便捷。”

与证券领域相比，固定收益与外汇交易领域内

的专业交易商发展较为缓慢。PM仍在Vanguard等主

要的资产管理机构交易固定收益。

但某些资产管理机构已经拓展了多种资产交

易的能力，监管法规又驱使他们提高交易环境的

透明度，这使得越来越多的机构可以成为专门的

交易商。

Minieri解释道：“由于PM与交易柜台职责的完

全分离以及交易柜台的多资产化，我们公司有能力

处理使用衍生工具的复杂情况，而PM也可以专注于

其风险方面的任务。”

交易技术推动买方机构开展衍生品交易Dan Barnes / DB Publishing


衍生品，特别是OTC衍生品的交易日益复杂。然而，机构投资者的衍生品成交量不减反增。

68% 32%

85% 15%

73% 27%

58% 42%

注：基于224个调查对象，其中包括95家股票投资机构、 96家固定收益投资机构和33家外汇投资机构；

来源：Greenwich Associates 2015年交易柜台优化研究

合计

外汇

固定收益

股票

0%

是否

100%

买方机构的衍生品交易情况

23



PM聚焦执行与流动性，从而提高了传统资产管

理公司的衍生品交易能力。分析机构Greenwich

Associates在其《2015年交易柜台优化研究》中发现，

85%的买方外汇交易商、73%的买方固定收益交易商

和53%的买方股票专业交易机构参与了衍生品交易。

Cole表示：“这些机构以寻找更有效的风险管

理、流动性管理及特定领域的市场进入工具为由，

参与衍生品交易，这对他们而言意义重大。在固定

收益领域，由于利率长期走低，回报环境被压缩，

企业及政府债券流动性蒸发，一些资产管理公司开

始转向衍生品市场，寻找流动性并建立获得他们想

要的风险敞口的路径。”

正确的时间、适当的节奏

合约类型的增加提高了买方交易商获取流动性

的能力，且由于合约的数量与流动性已为市场所知

悉，它们作为投资工具的可行性增加。根据具体情

况，投资机构可以拥有一个核心资产组合，然后再

利用期货市场提高业绩。

Orève表示：“利用外汇及外汇衍生品是固定收

益投资策略的一种。更为灵活、更全球化的产品的

交易规模相当可观。作为一家高效高规格的交易机

构，我们拥有能够有效利用这些产品的工具。此

外，由于我们交易的货币对更为多样，我们的电话

交易业务也在不断增加。”他指出，在固定收益市

场上，越来越多的产品流动性下降，能够通过电话

提供报价或信息的做市商越来越少，老练的交易商

却能够跨越不同资产，支持其投资策略。

他表示：“认清这一情况的交易商找到PM，告

诉他们‘时机不好，买卖价差太大，交易成本增

加’，然后他们赢得了更多的时间，研究衍生品敞

口，购买PM心仪的债券。”

美国国债市场是产品创新的中心，两年期、五

年期、十年期、长期及超长期的债券提供了各种发

挥的余地。长期与超长期债券期货是30年期的期货

合约，在该合约中，可交割的证券必须由期限分别

为15年与25年及以上的债券构成。

24



Kames Cap i t a l公司的投资交易总监Adrian

Fitzpatrick表示：“长期与超长期等新合约的上市使

人们得以获得他们想要的市场敞口。新合约的流动

性相对较高，可以进行大宗交易。而标的债券的交

易则相对困难。”

然而监管法规抵消了较长期限的作用。已中央

清算和非中央清算衍生品的保证金要求增加了交易

商的成本，从而直接影响了交易成本。一些资产管

理公司可能会因此停止衍生品交易。在某些情况

下，以结构性产品、场内衍生品和现金固定收益工

具来覆盖风险敞口是可行的替代方案，但代价是复

杂性增加了。

此外，随着法规漏洞的填补，衍生品替代现货

工具的这一利用价值正在下降。例如，《国内税收

法规》第871（m）条开始对美国股票衍生品征收代

扣所得税。

提升水平

交易柜台的成熟的积极作用在于提高了交易商

处理成本与风险的能力。这是资产管理公司希望交

易商具备的技能之一。那些由传统的只做多头的股

票与固定收益中性基金进化而成的资产管理综合服

务公司正在开发一系列产品，提供多种投资工具、

不同市场与交易类型，因此他们同样需要其交易商

提升能力。

Cole表示，人们探索实物资产和多种债务的敞

口以提高其回报率，因此越来越多的资产类别开发

出了衍生品。不论参与交易的是专业交易团队还是

PM，这些工具都有很大的差异性和复杂性。

他表示：正在进化成为更加全面的服务供应商的

资产管理公司需要具备支持所有这些产品的能力。

基础的是，他们必须能够执行交易。但是事实上，只

有当风险分析、绩效评估、属性分析、清算和结算等

多方面的相关问题都能处理好，这类机构才能有信心

管理好资产组合中这些不同类型的工具。□

25

交易员培训T R A I N I N G 保护性看跌期权

描述：保护性看跌期权指的是卖出股票空头，并

卖出交易价格接近其内在价值的深度实值看跌期权。

由此产生的权利金收入可用于投资于能产生利息的资

产。如果该看跌期权发生指派，将导致该股票头寸平

仓。危险在于如果股价飙涨，则会带来无限风险。

本策略可用来对因可被用于提前行权而被价值

高估的看跌期权进行套利。投资者同时卖出接近内

在价值的实值看跌期权和股票，再用权利金投资于

其他工具，赚取隔夜利息。当期权行权时，股票头

寸将被平仓，但投资者可保留赚取的利息。

本策略收益有限，潜在风险无上限，且卖出空

头股票本身具有复杂性，风险较大，不适合大多数

投资者。本策略更多的是用于从学术上理解持有成

本的效应，而非适用于一般投资者的策略。本策略

更多的是用于从学术上理解持有成本的效应，而非

适用于一般投资者的策略。

预期：在该期权生命周期内希望股价保持稳定

或略微下跌。中性的较长期预期或可适用本策略，

但长期看涨预期不适用本策略。

举例说明：

050 55 60 65 70

+

-

保护性看跌期权净头寸（到期时）

卖出100股XYZ股票

卖出1手行权价为60的XYZ看跌期权

最大收益：卖出价－行权价＋收到的权利金

（和赚取的利息）

最有利的情况是股价远低于行权价，则期权可在

到期前行权，股票的空头头寸得以平仓。股票的损益

等于卖出价减去买入价，即股票卖出价减去期权的行

权价。再加上卖出期权的权利金以及获得的利息。

最大损失：最大损失无上限。到期时可能发生

的最不利的情况，就是股价远高于看跌期权行权

价。投资者在股市普涨的情况下持有的是看空股票

头寸。由于股价上涨无绝对上限，因此潜在的损失

也没有上限。

盈亏平衡点：卖出股价＋收到的权利金

如果期权以内在价值卖出，随即发生指派，则

投资者可达到盈亏平衡。此时期权不复存在，卖空

股票的头寸平仓。如果投资者同一天被指派，就可

立即收到卖空的现金，无法赚取利息。

波动性：同等情况下，波动性提高会对本策略

产生不利影响。

时间衰减：同等情况下，时间流逝会对本策略

产生积极影响。

指派风险：存在。由于指派会导致投资者头寸

平仓，提早行权意味着无法借本策略赚取进一步的

利息。

注意，如果股票涉及合并、收购、剥离或特殊

分红等重组或资本化事件，则可能会彻底打破对于

该股票期权提前行权的常规预期。□

TRADING STRATEGIES交易策略


26

TRADING STRATEGIES交易策略

Divento Financial资深交易员兼学院讲师Jon Harman专访交易员访谈

I N T E R V I E W

如何最准确地描述您的交易风格？

我的交易风格取决于市场情况。在剧烈波动时

期，我一般会提高交易频率。在开始交易前，我会

明确交易的理由，同时将市场情绪考虑在内。在经

济数据或是即兴评论发布时，我的交易依靠的是解

读数据的速度，同时也会考虑市场情绪。

当前市场最好和最坏的一点各是什么？

最好的一点是市场一直都会提供机遇，并且值

得注意的一点是点击交易（click trading）再次变得

更流行起来。最糟糕的一点是在原本应该透明的市

场，市场操纵仍然存在。

您认为今年前景如何？

英国决定脱欧后市场一直处于不确定的状态，

在启动第50条后，这一不确定性会进一步引发波动

性，这对于日内交易员来说是件好事。美国总统大

选即将到来。由于利率如何变化仍然取决于数据，

因此经济数据备受关注。

目前有什么产品令您跃跃欲试？

我觉得波动性产品很有意思。

您对年轻的交易员有什么建议？

尽量学习。市场不断变化，知识会提高你的适

应能力，不断提高职业水平。

如果没有当交易员的话，您会从事什么职业？

为什么？

会当老师，因为我喜欢指导别人，看着他们取

得进步。□


27

日经225指数是首个推出了期货的亚洲股指。在本文中，CME集团首席经济师介绍了新加坡交易所与 CME集团在日经225股指期货的国际化进程中起到的作用。

日经225股指期货的国际化之路Bluford Putnam / CME集团首席经济师

30年前，新加坡国际金融交易所（SIMEX），

即如今的新加坡交易所（SGX）首开先河，上市了

全球第一个基于日本股市的期货——SGX日经225期

货。1986年，CME集团和亚洲第一家金融期货交易

所——当时的SIMEX合作，在SIMEX上市了基于日

经225指数的期货。26年前，日经225期货也在芝加

哥商业交易所集团（CME集团）首次推出。

日经225指数也是第一个在期货市场上市的亚

洲股指。时任CME集团主席的Leo Melamed于1984

年与SIMEX联手创立了革命性的“互抵系统”

（MOS），强化了与SIMEX的战略合作伙伴关

系。这是衍生品行业历史上最早的交易所间联通合

作之一。

关于MOS

CME与SGX签订了特殊协议，允许在同一个交

易日内基于日元和美元的日经期货在其中一家交易

所交易的头寸在另一家交易所进行清算。如此一

来，交易商可以在两家交易所执行交易，并能选择

其所偏好的时区开展交易清算。

Leo Melamed被一些业内人士称为“期货市场之

父”。他带领CME集团发展成为全球最具知名度和

影响力的期货交易市场之一，是一位传奇人物。他

还领导SIMEX成功升级，使其与新加坡股票交易所

（Stock Exchange of Singapore）和证券清算与计算

机服务私人有限公司（Securi t ies Clear ing and

Computer Services Pte Ltd）合并成为SGX。

“我知道如果MOS可行的话，我们将连接两个

时区，彻底改革期货交易，从而为新加坡赢得业务

与尊重。”——CME荣誉主席Leo Melamed

三十多年后，作为SIMEX的第一个、也是最长

的一个合作伙伴关系，MOS仍在继续。

根据MOS协议，日经225指数期货于1988年开始

可以通过CME集团的全球电子交易系统（Globex）

交易，而CME集团自己也于1990年上市了日经期货

合约。

MACRO-ECONOMIC FOCUS宏观经济聚焦


SGX和CME集团的合作使全天候交易成为可能，

并且使日本的股票期货市场得以国际化。近十年来，

在CME集团和SGX交易的日经225指数期货较十年前增

长了4倍以上，合约已从交易大厅转入电子交易。

关于日经225指数

自1950年以来，日经平均股票指数，通常称为

日经225指数，是最广为人知的日本股票指数。许多

图1：SIMEX交易大厅

28


金融产品与日经225指数挂钩。日经225指数是以日

元计价的价格加权股票指数，由225个属于东京证券

交易所（TSE）第一区的大型公司股票构成，其成

份股每年审查一次。日经225指数的市值近3万亿美

元，在全球股票市场总市值的占比超过4%。

2016年日经225指数的表现与亚洲大部分指数一样，

受到国际经济增长前景的影响。

日经225指数股票按每股50日元的面值加权来计

算权重。股票分拆、成份股的移除与添加会影响指

数的有效加权与计算。日经225指数旨在反映整个市

场，因此没有根据行业进行加权。

日经225期货与ETF

2015年，SGX与CME集团的日经225期货每天的

总成交金额为230亿美元，而跟踪日经225指数的五

大ETF的总成交金额仅为26亿美元。这五大ETF分别

是野村日经225指数、日兴日经225指数、大和日经

225指数、Next Funds日经225指数杠杆和Maxis日经

225指数。

如图4所示，离岸市场提供了深流动性池，数量

可观的头寸得以进出，因此期货是那些为管理风险

而试图进入日本股票市场的投资者的首选工具。此

外，期货还可以起到杠杆的作用。

专业交易商依赖于流动性、组合保证金以及

CME集团与SGX之间的MOS来管理风险。的确，

CME集团与SGX之间的合作创造了流动性，从而刺

激了日经期货在过去几十年的增长。

图4：日经期货与ETF的成交金额（单位：万亿美元）

图3：日经225指数表现


日经225指数的成份股

目前，日经225指数的五大权重股由一家零售公

司、两家通讯公司和两家制造公司构成。与标准普

尔500（S&P 500®）或新加坡海峡时报指数（STI）

不同的是，金融股不是构成该指数的主要板块。五

分之四的日经225股票代表消费、工业、信息技术和

保健这四大板块。除了国内的经济影响因素外，

来源：彭博社，2016年8月1日

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

图2：日经期货在SGX与CME集团的成交量

来源：彭博社，2016年8月1日SGX

成交量（单位：百万

手）

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

CME

来源：彭博社，2016年8月1日

0

1.5

1.0

0.5

2.0

2.5

3.5

3.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

五大日经ETF

成交金额（单位：万亿美元）

CME日经期货 SGX日经期货

29



拓展日经衍生品系列

虽然日经225期货和期权原先是在交易场所内通

过公开喊价交易，但合约已经随着客户需求的改变而

不断进化。如今，SGX与CME集团的客户可以为这一

系列产品选择货币和交易场所。以日元计价和以美元

计价的日经225期货在SGX与CME集团上市，为以日

元或美元为基础开展投资的投资者提供了便利。

资产管理公司持有的CME集团以美元计价的日

经225期货的持仓量不断增长。资产管理公司的净头

寸在过去几年内都维持在40%或以上。

SGX与CME集团都上市了互补产品，包括日经

225指数期权。此外，SGX还上市了亚洲第一个红利

期货，提供了最广泛的离岸日本产品系列。

持仓情况

以日经225指数期权为例，由于投资者的对冲需

求随着市场波动性水涨船高，SGX的持仓量也随之

增加。2016年7月底，该合约在SGX的持仓量超过了

1 0 0 万手。图 5 显示了同一个场所中的指数期货

（CME日经期货）的两种不同计价货币的使用情

况。美元计价货币的需求通常来自资产管理公司，

这与其杠杆化资金账户相匹配，这些账户一般卖出

美元头寸而买进日元头寸。这一策略被称为Quanto

价差交易，是日经期货所特有的一种交易方式。它

要求同一个交易场所同时提供以两种货币计价的合

约，从而使组合保证金制度在经济上可行。

在以下两个图表中，利用期货与期权合约获得

日经225指数的敞口这一意图是显而易见的，其各自

的持仓量都有所增加。

回顾SGX与CME集团的合作

让我们一起分享Leo Melamed在接受采访时对20

世纪80年代SGX与CME早期合作关系的看法，作为

本文的总结。□

图5：交易商的持仓情况和CME集团

以美元和日元计价的日经指数期货的持仓量

图6：Ng Kok Song（SIMEX首任主席）与Leo Melamed

2015年2月10日《新加坡商业周刊》的采访

“虽然当时新加坡缺乏期货市场的经验，但所有

的交易商拥有一致的想法。此外，新加坡的官员，无

论是在国营部门还是私营部门，都渴望达成协议。我

因此选择了新加坡。”

——CME集团荣誉主席Leo Melamed

来源：CME集团市场数据

60% 140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0-60%

40%

-40%

20%

-20%

0%

2006.06 2008.06 2010.06 2012.06 2014.06 2016.06持仓量

净持仓比例

持仓量

资产管理公司交易商杠杆资金

来源：CME集团市场数据

80%

60%

140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0-60%

40%

-40%

20%

-20%

0%

2006.06 2008.06 2010.06 2012.06 2014.06 2016.06持仓量

净持仓比例

持仓量

资产管理公司交易商杠杆资金

30


在本文中，CME集团首席经济师Bluford Putnam从经济、市场等多个角度分析美股波动性何时回归。

美国股市的波动性Bluford Putnam / CME集团首席经济师

2016年夏天，美国股市的波动性低得罕见。除了

6月末英国“脱欧”公投之后两个交易日内的跌价之

外，美国股市异常平静。美国、欧洲和日本的货币政

策是其中的原因之一，而缺乏预期之外的收益和出人

意料的强势或弱势经济数据则是另外一个因素。然

而，未来存在着大量的政治风险，可能会进入相对疲

弱的财报季，多数的前瞻性指导会较为谨慎。

货币政策与再创新高的股票市场

在过去的8年里，美国、欧洲和日本执行了高度

宽松的货币政策。2008年底和2009年初，美联储、欧

洲央行和英国央行的快速反应或许在一定程度上避免

了2008年9月的金融危机恶化成经济衰退。然而，

2009年底和2010年初经济复苏以后，虽然资产收购高

达几万亿美元，利率为零或负值，但经济活动的增速

相当缓慢，而且通胀压力几乎为零。货币政策压

低了政府债券收益。由于美股红利远超美国10年期国

债收益，因此尽管股票的收益增长率相对较低，但股

票价格仍在波动性较低的环境下创造了历史新高。


图1：标普500®指数

来源：彭博专业版（SPX）

1600

1900

1800

1700

2000

2100

2300

2200

2016.01

2016.02

2016.03

2016.04

2016.05

2016.06

2016.07

2016.08

2016.09

2016.10

指数水平

风暴之前的平静？

年初起步艰难，随后一路走高

英国脱欧

31



波动性通常是均值回归

股市波动性是较为可靠的具有均值回归特点的

信号之一。长期以来的经济和金融事件证明了这一

规律。因此，货币政策带来的低波动性为股票价格

的上行创造了条件，但我们必须警惕潜在的风险。

政治方面的重大风险与美国和欧洲的选举有关。

2017年，美国会选出新的总统和国会。通常新

政府上台的前100天决定了其执政方向，虽然期间可

能会遭遇更多的僵局。考虑到前几任总统都倾向于

拓展其行政特权以绕过国会，这意味着即使不会出

台新的法律，也存在着重大的税收和监管风险。

欧洲的主要议题则是如何处理英国脱欧谈判。

法国、德国、奥地利与荷兰将于2016年末和2017年

举行竞争激烈的大选，反欧盟与反移民的各个党派

的民意支持率可能会转移人们的视线，从而削弱欧

盟现有27个成员国与英国谈判的一致努力。脱欧谈

判很容易成为欧盟一些国家重塑与削弱欧盟权力的

一个棋子。

在经济与市场方面，风险的源头已经转移。自

2008年金融危机以来，随着对银行的监管力度加

大，银行增加了资本持有，减少了自营交易。

但是，这是否意味着金融风险已经降低？可能

并非如此。

风险只不过是转移到了非银行板块。资产管理

与ETF的风险主要围绕着流动性。资产管理公司及

其投资者大力寻找收入来源，在央行政策的驱动

下，选择了流动性低得多的资产组合。由于大家都

在追逐低流动性的资产组合，一旦发生会导致投资

者更加谨慎的事件，流动性危机就有可能爆发，进

而导致市场急剧波动。关键还是时间。导致市场波

动的事件的出现概率肯定还在增加，但何时出现仍

然是未知数。□

图2：标普500®指数：短期与长期波动性

来源：彭博专业版（SPX）；长期和短期波动性由CME集团经济部团队计算得出

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2006

.12

2007

.12

2008

.12

2008

.12

2008

.12

2008

.12

2008

.12

2008

.12

2008

.12

2015

.12

2016

.12

80%

按照

每日

价格

波动

的指

数式

衰减

计算

得出

的波

动性

、分

别用

粗实

黑线

和浅

红线

表示

长期

和短

期波

动性

2008年9月金融恐慌

短期波动性维持在较低水平

希腊债务危机

32November 2016 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

COMMODITY FOCUS商品聚焦

大多数交易员认为或希望原油生产商会在阿尔

及利亚九月举办的会议上达成原油产量冻结协议，

从而使原油价格企稳。然而，沙特阿拉伯并不认同

这一看法。加拿大皇家银行原油问题专家Helima

Croft等人将其称为“阿尔及利亚之战”。

“阿尔及利亚之战”

阿尔及利亚强烈要求每天减少100万桶原油产

量，从而将油价在之后的六个月或更长的时间里稳

定在每桶50至60美元左右。自2016年4月跌至每桶

35.40美元后，原油价格在随后的四个月里略有反

弹，并曾在2016年6月8日达到每桶51.59美元的高

位，但还是低于多数OPEC成员国的预算需求，更是

远远低于2014年每桶115美元的油价峰值。

总部位于巴黎的智囊团——战略与能源政策委员

会主席Francis Perrin认为：“OPEC必须尽快与非

OPEC原油生产国达成协议。”他还提道：“OPEC成

员国的原油产量增加，而非OPEC成员国的产量在下

降，OPEC的责任重大。”国际能源署（IEA）表

示：“8月，世界原油供应总量每天减少30万桶，达

到9690万桶，非OPEC成员国产量的下降幅度更大。

然而，接近峰值的OPEC原油供应量却抵消了非OPEC

成员国急剧下降的产量。”有人甚至设想在今年晚些

时候达成一项协议，让OPEC重新建立配额体系。

达成产量冻结协议进展的首个标志是沙特阿拉

伯和俄罗斯（非OPEC成员国）于2016年9月5日发布

的一项声明。双方在中国G20峰会会议期间签署了

一项备忘录，同意“通过合作稳定原油市场”。然

而，备忘录并未阐述双方将通过何种方式达成这一

目标。俄罗斯与OPEC此前也曾试图达成这一共识，

但4月举办的多哈会议上的数轮讨论最终未果。

沙特阿拉伯坚持认为伊朗（OPEC成员国）也应

当加入这一协议。伊朗目前的原油产量已接近其被

制裁前的水平。作为一个从宗教到外交，以及原油

等诸多方面与沙特阿拉伯不睦的国家，伊朗并不愿

意减少其原油产量。

根据路透社于2016年9月23日发布的一则报道，

沙特阿拉伯曾在数周前主动提出：“如果伊朗今年

对其原油产量实行限额”，沙特阿拉伯也愿意降低

本国原油产量。目前伊朗正在考虑这一提议。

OPEC与冻产协议Lysiane Baudu / John Lothian新闻社

OPEC究竟何时才能达成冻产协议？



大环境有利于达成协议

加拿大皇家银行原油问题专家Helima Croft与其

同事在 “阿尔及利亚之战”的记录中指出：“我们

相信目前的大环境更有利于达成协议。即便在短短

数日内无法确定所有的细节问题，但随后发布的声

明也会建议在11月的会议上采取行动。”他们还认

为：“促成协议的一个十分重要的因素在于，不少

最具影响力的原油生产巨头开始难以为继。这些原

油生产巨头可能会认为，同意将原油产量限定在当

前水平或者签署最高产量限额协议，并不会使情况

变得更糟。”

可以让交易员感到乐观的是，根据路透社9月中

旬获得的消息：“OPEC和非OPEC成员国将很有可

能达成冻结产量的协议。”由于原油供应过剩，数

月来油价一直处于低位，现在是时候做出决定了。

与此同时，IEA在其9月报告中指出，全球原油需求

增长正以比最初预计更快的速度减弱。“由于第三

季度增幅显著放缓，2016年原油需求量估计在每天

130万桶，比我们之前的预计减少了10万桶。如果

2017年宏观形势仍然充满不确定性，这一数据将在

2017年降至120万桶。”

OPEC究竟何时才能达成这一协议目前仍是未知

数。长期以来，该组织经常口不对心，有时只是为

了推高市场而故做姿态，却不会真正采取行动；在

另一些情况下，由于经济和政治原因，某一成员国

也不可能按照其他OPEC成员国的期望采取行动。与

此同时，非OPEC成员国时常关注着该组织的行为，

以便自行补上可能出现的原油生产缺口。

即便如此，OPEC的消息往往还是会对市场产生

影响，至少在短期内值得关注。□



美联储提出严格限制银行持有铜和其他商品Sarah Rudolph / John Lothian新闻社

美联储近期发布的提案中对银行持有铜等大宗商品提出了严格的要求，一旦采用，这可能促使部分银行退出现货商品业务。

美联储新的监管提案提出严格限制大型银行控

股公司开展实物商品活动，甚至可能使其退出此类

业务。提案对某些大型银行提出了高达1250%的资

本金要求，对其它银行则是300%，同时还将禁止银

行控股公司持有或存储贵金属铜。

纽约独立铜交易员 E r i c

Zuccarelli说道，对于提案的

担心抑制了银行对大宗商

品的投资，它们原本将

这些商品用于金融交

易和套利。摩根大

通（JPMorgan）和

摩根士丹利

（ M o r g a n

Stanley）已经退出

了部分实物商品业

务，因为这些业务多

年来一直都是监管机构

瞄准的对象。

资本金要求

“一般情况下，如果你花1美元买

的资产跌至零美元，那么你就损失了1美元。但是根

据美联储的监管要求，为了应对资产可能跌至零美

元的情况，银行需要拿出的准备金不是1美元，而是

1250美元。”Zuccarelli表示：一旦付了款，资产就

是你的。那么高的准备金要求毫无意义。”

通常情况下，银行的投资都是以亿计，这意味

着它们的资本费用可能高达300亿美元。这会使银行

资产迅速枯竭。这些对商品使用的严格限制让一些

经销商望而却步，但是他们担心也会被施加严格的

规定，因此决定靠边站。Zuccarelli补充道。

新规的目的

提出限制措施的人希望

借此严格限制银行参与实

物商品市场，防止任何

可能的市场操纵。

Z u c c a r e l l i 说道：

“提高资本要求是

阻止银行进入实物

商品市场的一种方

式。”

紧随美国大萧条

之后颁布的《1933年

格拉斯-斯蒂格尔法案》

将投资和商业银行活动分

离，旨在限制利益冲突。1956

年颁布的《银行控股公司法案》开始

允许银行购买、出售或持有包括金属在内的实物商

品，而 1 9 9 9 年出台的《金融服务现代化法案》

（Gramm-Leach-Bliley Act）更是取代了《金融服

务现代化法案》，进一步扩大了银行可以参与的大

宗商品活动。



一些人认为，银行购买油库和谷仓的行为超过

了其业务范围，因此美联储的提案同时也限制银行

提供能源服务。大宗商品研究机构CPM集团创始人

Jeffrey Christian表示，此举旨在推动银行回归本质、

使这些商业企业严守本分。

Christian说道：“美联储基本上是响应了《多德

弗兰克法案》的指令。”

对铜价的影响

提案法规同时也打压了能源交易，但就金属而

言，铜将遭受重创。考虑到这些法规可能实施，一

些铜已经开始流向交易所的仓库，比如伦敦金属交

易所（LME），该交易所的铜库存已经由10至20万

吨增至31万吨。Zuccarelli表示，LME当前存储铜的

速度在我25年的交易生涯中前所未见。

铜价已从8月的反向市场变成了9月的正向市

场，3个月的期现价差达到了25美元。

最初，铜价走势不利。在纽约商品交易所

（COMEX），铜从每磅2.20美元迅速跌至约2.07

美元，并最终稳定下来。最近的空头已经促使铜

价反弹至2.20美元的区间，但Zuccarelli认为这一

现象纯粹是由空头回补驱动，并非是供需关系的

体现。

他说道：“因此，随着铜持续流入仓库，铜价

在今年年底或明年年初至少会跌至2.05-2.10美元的

区间。”

9月，COMEX的铜价收于每磅2.194美元。

新规能否得以通过还难以预料。

“这是一个政治问题，取决于谁能赢得总统大

选。”Jeffrey Christian说道：“不过，根据我的猜

想，无论发生什么，所有针对银行的实物商品监管

法规都会被严重弱化，总会出现一些漏洞允许部分

银行享有特权。”□



美国与欧洲小麦价差创历史记录Erik Norland / CME集团经济师

CME集团经济师Erik Norland分析了气候对欧美小麦价格的影响，并对其未来进行展望。

2016年的夏天对欧洲的麦农并不友善，罕见的

大雨伤害了法国和德国的小麦。根据8月法国《谷物

策略》的报道，今年比去年减产了4-5%。与之相反

的是，虽然美国冬天与春天经历了强厄尔尼诺，但

小麦的生长条件仍十分理想。美国农业部

（USDA）发布的《2016年小麦展望报告》显示，

美国2016/17年度的小麦总产值比2015/16年度增长了

12-13%。

天气影响

生长条件的差异导致了在芝加哥期货交易所

（CBOT）交易的美国软红冬小麦与在泛欧交易所

（Euronext）交易的欧洲小麦之间出现了最大价差

（图1），欧洲小麦价格高出美国20%。这一差价为

美国进口商创造了机会，也为饱受2011年后美元升

值之苦的美国农民带来了少见的亮点。法国和德国

小麦歉收也帮助俄罗斯、哈萨克斯坦和罗马尼亚等

东欧国家扩大了市场份额，并使之以高于正常的价

格出售小麦。

虽然目前美国的生长季看似风调雨顺，但好天

气恐怕不会持久。如果去年的厄尔尼诺到明年快速

转变为拉尼娜，那么美国的天气将会恶化，而厄尔

尼诺与拉尼娜一般对欧洲小麦生长区影响甚微。

太平洋赤道附近区域开始形成冷水带（图2）。

目前看来，强厄尔尼诺似乎正在快速转变成拉尼

娜，这与1972-73、1982-83、1997-98年的变化十

分类似（图3）。

图1：北美和欧洲小麦

图2：太平洋赤道附近区域低于常温的水域

来源：彭博专业版（CA1、W1和EUR），由CME集团经济研究部计算

02000 2002 20042006 2008 2010 2012 2014 2016

150

100

50

200

250

350

300

单位

：欧

元/公

吨

CBOT软红冬小麦合约

Euronext制粉小麦活跃合约

-5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

4020

-20

-40

0

120 140 160 180 -160 -140 -120 -100

图3：厄尔尼诺/拉尼娜：海水表面温度异常

来源：彭博专业版（CA1、W1和EUR），由CME集团经济研究部计算

-2.51959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

1

2

3

4 5

6 7

8

2.5

温度

高于

或低

于正

常值

VS

30年

均值

9

1011

厄尔尼诺

拉尼娜

12

1

23

4

56 7 8



过去的12次厄尔尼诺现象均推动了美国期货市场

的小麦价格。当太平洋水温高于正常温度1℃时，12

个月内美国的小麦价格平均上涨了8%。拉尼娜的影

响则通常相反：当赤道区域太平洋海水温度降至-1℃

或以下时（图4），12个月内小麦价格平均下降了

12%。由于欧洲市场的每日期货价格只能追溯到1999

年，仅覆盖了两个厄尔尼诺周期，因此欧洲市场受到

的影响并不明确。话虽如此，但欧洲和美国的小麦价

格还是高度相关的。2000年1月以后，币值调整后的

每日关联系数为+0.54。事实上，因为欧洲和美国的

收市时间不同，每日数据很可能低估了关联性。

同样地，即使拉尼娜对欧洲气候的影响小于美

国，它仍能通过全球小麦市场间接地对欧洲小麦价格

产生重大影响。在2015和2016年，美国小麦价格出现

下降，因此，在2016和2017年，如果出现拉尼娜的

话，可能不会进一步影响已经处在低谷的美国小麦市

场。反之，今年夏天恶劣的生长条件抬高了欧洲小麦

价格，因此，尽管拉尼娜对欧洲的天气几乎没有直接

影响，但欧洲价格可能比美国价格更易下行。

历史上，拉尼娜对美国小麦市场的主要影响体

现为超高的波动性。在强拉尼娜时期（-1℃或以

下），小麦波动性平均高出强厄尔尼诺（+1℃或以

上）或中性（-1℃至1℃）时期的1.5倍（图5）。同

样地，如果发生强厄尔尼诺，那么它将导致美国与

欧洲小麦市场急剧动荡。

图4：厄尔尼诺/拉尼娜：一年内记录的实际现货收益

通常，拉尼娜越强烈，波动性越大（图6）。今

年，拉尼娜有望成形。6月，赤道区域太平洋海水温度

从去年12月的+2.3℃迅速下降至+0.2℃，这可能预示

我们正在迎来拉尼娜，而且是来势汹汹的拉尼娜。

图5：小麦期货1959-2015：厄尔尼诺和拉尼娜开始后的12个月内的实际波动率

天气并不是唯一能够影响欧洲和美国小麦价格

的因素。央行政策与货币变动也可能带来影响。

央行政策与货币政策的影响

2014年5月至2015年3月期间，欧洲央行将利率

图6：小麦：实际波动性与拉尼娜强度

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-25%厄尔尼诺

玉米

拉尼娜

来源：美国国家海洋和大气管理局（NOAA）、美国国家气象局、彭博专业版（C1、W1、S1、BO1、SM1、RR1、LC1、LH1和DA1，CPI指数），由CME集团经济研究部计算）

8.1%

2.2%

4.8%

13.1%

16.9%

17.4%

10.2%

20.2%

6.6%

6.1%

-4.2%

-12.3%

-10.2%

-22.0%

-1.5%-2.6% -3.1%

-6.1%-4.8%

9.6%

稻谷

小麦

活牛

大豆

肉牛

豆油

瘦肉猪

豆粕

奶制品

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%年化标准偏差

来源：彭博专业版（NOAAONI和W1）提供原始数据，由CME集团经济部负责计算

23.22%

厄尔尼诺

33.35%

拉尼娜

22.86%

正常气候

50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2拉尼娜强度峰值与太平洋中部/中东部的正常温度的差值（℃）

拉尼娜开始后的12

个月内的波动率

来源：彭博专业版（NOAAONI和W1）提供原始数据，由CME集团经济部负责计算



调低至零，并开始了积极的量化宽松政策，欧元兑

美元汇率从1.40下跌至1.05。欧元贬值使欧洲农民

与美国农民相比处于优势地位，欧洲出口价格低于

美国。

自2015年3月以来，欧洲央行试图进一步推行量

化宽松政策，而美联储则正好相反。我们可能认为美

国与欧元区之间货币政策差异将使欧元兑美元汇率进

一步降低，但是，在过去一年半的时间里，欧元对美

元的汇率变动不大，交易价在1.05至1.15之间。

两个原因可能导致欧元没有进一步贬值：

其一，虽然美联储提高利率，但其上涨幅度远

低于市场预期。一两年前，利率上调一直被视为

“板上钉钉”的事，但在过去两年的大部分时间

里，联邦基金期货始终积极地调整利率上调幅度。

其二，2016年2月，欧洲央行下调储蓄利率至零

以下，这一举措可能支撑了欧元。虽然负利率旨在

推动宽松政策，但实际上，它也可能通过向银行系

统征税、鼓励更多的储蓄、减少消费与投资，从而

收紧了货币政策。这并不令人吃惊，日本央行在实

施了类似的政策后，日元开始上涨。

这一趋势可能会在某个时刻改变。美国方面，

在其他条件一样的情况下，任何出人意料的收紧货

币政策的举措都将支撑美元，惠及欧洲农民，并损

害美国农民的利益；欧洲方面的情况则较不明朗，

虽然越来越多的证据表明，负利率是欧洲央行的一

大错误，但日本央行与其他推行过负利率政策的央

行并不认为政策将会很快逆转。同样地，我们并不

确定欧元是否会再次下跌，但很可能会维持在2015

年3月之后的区间内。

现在，我们需要重点关注的变量是西欧、美洲

产区和前苏联国家的气候状况，以及货币政策和货

币市场的其他驱动力。□



交易平台决心进军工业大麻行业Spencer Doar / John Lothian新闻社

工业大麻能否发展为新兴的农业衍生品市场？

美国《2014年农业法案》的第7606节规定，国

家允许对工业大麻进行研究和栽培。虽然这一规定

的相关文本只有100多个单词，但却开创了一个正在

不断成长的新兴农业市场。

Seed CX横空出世

Seed CX是一家由两位芝加哥麻省理工学院

（MIT）毕业生新近创立的互换执行设施（SEF），该

机构旨在对工业大麻进行资本化运营。Seed CX将于

2016年年底启动交易，届时将上市首批包括远期合

约和期权在内的工业大麻衍生品。

Seed CX联合创始人兼首席执行官Edward Woodford

表示：“在对工业大麻进行研究之后，我们对其价

值缺口和增值方式有了进一步的了解，继而产生了

设立一个交易场所的想法。”

其实，美国对工业大麻并不陌生。美国《2014

年农业法案》规定可以合法生产工业大麻，而此前

进口工业大麻也已是合法行为。工业大麻之所以牵

涉法律问题是由于它属于大麻类植物的一个品种，

此类植物的另一个品种因其高含量的四氢大麻酚

（THC）而为众人所熟知。要想成为合格的工业大

麻和Seed CX合约的标的物，此类工业大麻的THC成

分不可过高。

应用范围和行业形势

消费者对工业大麻的各种形态也有一定的了

解。纺织品、建筑材料、乳液和食品等一系列产品

都可能含有工业大麻的纤维、种子和油料等成分。

美国国会研究服务中心（CRS）于2015年发布一篇

论文预计，多达2.5万种产品含有大麻成分。法国、

罗马尼亚、匈牙利和英国等国家是世界上最主要的

几个大麻生产国。Seed CX合约将包括全部三个与大

麻相关的垂直产品：大麻整株、大麻种子和大麻提

取物。

除了大麻的广泛应用领域，我们还需了解一下

当前的产品形势。与几大主要农产品相比，大麻的

地位相形见绌。2011年，全球大麻种植面积约为20

万英亩。相比之下，仅美国当年小麦的种植面积就

超过了5000万英亩。即便如此，大麻仍是一个价值

数十亿美元的新兴产业。

2016年，工业大麻注册种植用地约为1.64万英

亩，其中包括非有效种植面积，较2015年的6700英亩

增幅显著。为了继续种植大麻，美国约有31个州已经

通过了联邦法律强制规定的必要合规步骤，另有9个

州仍在争取合规。由于加拿大在15年前便开始允许生

产大麻，美国可以参照加拿大这一行业的发展进行比

较。2001年，加拿大大麻的种植面积仅为4000英亩。

到2011年，这一数字飙升至3.9万英亩。但是，加拿

大大麻的种植面积曾出现不连贯的增长，这可能也是

美国大麻市场在发展中将会面临的一个趋势。

问题与难点

工业大麻往往因其与大麻毒品之间的联系而沾

上污名。在众多监管门槛中，对大麻种植用地进行

注册的规定就是为了解决这一问题。

Woodford表示：“这是一把双刃剑，我们能理

解这一误解背后的原因。”



尽管Woodford和联合创始人Brian Liston已经有

了大量的支持者，但由于涉及大麻这一敏感问题，

部分支持者并不希望公开身份。GMEX集团是该项

目的已知支持者之一，该集团将为Seed CX提供基础

技术，并可选择收购Seed CX 20％的股权。

然而，在Woodford、Liston和Seed CX的团队看

来，对工业大麻的误解和缺乏了解意味着他们有机

会向商品交易顾问、风险投资者、监管者和交易员

就这一新兴市场提供教育培训。如果不考虑大麻毒

品这一“近亲”带来的负面影响，工业大麻与现有

其他农产品并无显著差异。

Woodford还表示：“对交易屏幕前的交易员而

言，是什么产品并不重要，他们只会从量化角度关

心标的物市场的基本面。”

此外，工业大麻还与其他资产存在交叉性关

联。由于仍然处于起步阶段，工业大麻有时会经历

剧烈的波动，面临着天气风险。事实上，天气风险

对工业大麻具有十分重要而独特的影响。根据美国

的相关规定，工业大麻干重 T H C 含量必须小于

0.3％。如果遭遇恶劣天气、旱情或高温天气，大麻

中的THC含量可能会超出这一水平。联邦法律规

定，不符合这一标准的大麻作物必须被销毁，这种

情况会导致作物歉收。

受许可证书限制，Seed CX将仅服务于美国市

场。即便如此，由于美国是工业大麻的最大交割

地，该机构仍将吸引大量工业大麻相关企业。放眼

未来，Seed CX希望能够拓展其国际影响力。

Seed CX目前面临着所有新合约需要解决的一

个主要困难：流动性，许多合约都曾因为流动性问

题而最终退出历史舞台。对失败合约颇有研究的

Woodford表示，由于诸多对冲基金、自营交易机

构、工业大麻生产者和其他市场参与者都对工业大

麻合约颇有兴趣，他们有理由对该合约的未来保持

乐观。□

41

NEW CONTRACTS新合约点评

芝加哥期货交易所（CBOT）

合约名称欧盟小麦

起始日期 2016年9月12日

合约规模 50公吨

产品类别农产品

合约名称：欧盟小麦期权合约发布机构：芝加哥期货交易所（CBOT）

芝加哥商业交易所集团（CME集团）进军由

泛欧交易所（Euronext）主导的欧洲小麦市场，在

旗下芝加哥期货交易所（CBOT）上市了欧盟小麦

期权合约。CME集团和欧洲老牌交易所之间的竞

争日趋激烈。□


42

STATISTICS数据统计

各洲商品衍生品交易量（月度）

2016年10月数据来源：FOW Intelligence

地区交易量

亚洲

北美洲

欧洲

非洲

南美洲

大洋洲

305,873,094

115,023,889

74,889,489

4,868,725

250,584

53,799

亚洲

大洋洲

欧洲

北美洲

南美洲非洲



43

中国内地商品期货交易量（年度累计）

2016年1-10月

交易所交易量

上海期货交易所

大连商品交易所

郑州商品交易所

1,417,094,475

1,291,306,423

749,568,394






44

美国商品衍生品交易量（月度）


交易所交易量

纽约商业交易所（NYMEX）

洲际交易所美国分部（ICE US）


纽约商品交易所（COMEX）

芝加哥商业交易所（CME）

纳斯达克期货交易所（NFX）

Nodal交易所（Nodal Exchange）

明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）

51,006,111

33,050,105

22,309,575

7,663,552

2,709,073

2,578,437

230,985

153,358

芝加哥商业交易所（CME）

洲际交易所美国分部（ICE US）


Nodal交易所（Nodal Exchange）明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）

纳斯达克期货交易所（NFX）





45

欧洲商品衍生品交易量（月度）


英国

地区交易量

英国

奥地利

德国

法国

荷兰

挪威

波兰

意大利

匈牙利

捷克

葡萄牙

罗马尼亚

48,036,38817,014,610

6,867,3421,178,694

514,141230,025144,878

78,58714,739

934825250

法国

荷兰

挪威

波兰

意大利

匈牙利

捷克

葡萄牙

罗马尼亚

奥地利


德国


46

合约交易量

豆粕期货

棕榈油期货

菜籽粕期货

玉米期货

豆油期货

玉米淀粉期货

天然橡胶期货

大豆期货

白糖期货

玉米期货

交易所











17,642,610

9,794,151

9,668,188

9,158,009

7,462,348

6,043,475

5,963,032

5,936,734

5,832,906

5,321,372

全球农产品期货期权交易量前十名（月度）


豆粕期货-DCE

棕榈油期货-DCE

菜籽粕期货-ZCE

玉米期货-DCE

豆油期货-DCE

玉米淀粉期货-DCE

天然橡胶期货-SHFE

大豆期货-CBOT

白糖期货-ZCE

玉米期货-CBOT



47

合约交易量

螺纹钢期货

铁矿石期货

铝期货

镍期货

锌期货

白银期货

黄金期货

铝期货

铜期货

热轧卷板期货

交易所



伦敦金属交易所（LME）






伦敦金属交易所（LME）


44,110,300

14,027,503

4,828,839

4,504,252

4,337,733

4,312,664

3,815,035

3,406,328

2,819,000

2,760,795

全球金属期货期权交易量前十名（月度）


螺纹钢期货-SHFE

铁矿石期货-DCE

铝期货-LME

镍期货-SHFE

锌期货-SHFE

白银期货-SHFE

黄金期货-COMEX

铝期货-SHFE

铜期货-LME

热轧卷板期货-SHFE



48

合约交易量

布伦特原油期货

WTI原油期货

布伦特原油期货

亨利港天然气期货

季度天然气期货

石油沥青期货

亨利港天然气期货

动力煤期货

月度天然气期货

柴油期货

交易所

莫斯科交易所（MOEX）


洲际交易所欧洲分部（ICE）

洲际交易所美国分部（ICE）

中欧天然气枢纽（CEGH）




中欧天然气枢纽（CEGH）

洲际交易所欧洲分部（ICE）

41,517,728

23,019,383

16,066,662

12,939,637

11,274,990

10,332,793

10,240,061

7,383,602

5,563,680

5,370,844

全球能源期货期权交易量前十名（月度）


布伦特原油期货-MOEX

WTI原油期货-NYMEX

布伦特原油期货-ICE

亨利港天然气期货-ICE

季度天然气期货-CEGH

石油沥青期货-SHFE

亨利港天然气期货-NYMEX

动力煤期货-ZCE

月度天然气期货-CEGH

柴油期货-ICE



49

全球化工期货期权交易量（月度）


甲醇期货-ZCE

PTA期货-ZCE

LLDPE期货-DCE

聚丙烯期货-DCE

玻璃期货-ZCE

PVC期货-DCE

地区交易量

PTA期货

甲醇期货

LLDPE期货

聚丙烯期货

玻璃期货

PVC期货

12,819,803

10,392,283

4,240,817

3,429,039

6,054,202

907,161

交易所









50

欧洲

北美洲

南美洲非洲大洋洲

亚洲

地区交易量

亚洲

北美洲

欧洲

大洋洲

南美洲

非洲

77,857,921

75,311,913

51,298,598

30,886

24,611

8,944

各洲能源类衍生品交易量（月度）


专题聚焦：全球能源类衍生品市场


51


印度多种商品交易所-MCX

郑州商品交易所-ZCE

上海期货交易所-SHFE

东京商品交易所-TOCOM伊斯坦布尔证交所-BIST

莫斯科交易所-MOEX

洲际交易所新加坡分部-ICE Singapore

新加坡衍生品交易所-SGX-DT

迪拜黄金与商品交易所-DGCX

迪拜商业交易所-DME

亚洲能源类衍生品交易量（月度）


交易所交易量

莫斯科交易所（MOEX）


印度多种商品交易所（MCX）



东京商品交易所（TOCOM）

41,974,168

10,332,805

9,145,687

8,230,088

7,383,602

450,085

交易所交易量

洲际交易所新加坡分部（ICE Singapore）

迪拜商业交易所（DME）

伊斯坦布尔交易所（BIST）

迪拜黄金与商品交易所（DGCX）

新加坡衍生品交易所（SGX-DT）

218,012

98,385

13,238

10,552

1,299

大连商品交易所-DCE


DCE INTERNATIONAL COOPERATION大商所国际交流动态


大商所出访简讯10月

王凤海同志率团赴美国访问10月23日，大商所总经理王凤海同志率团赴美国访问。代表团先后访问了芝加哥商业交易

所集团、福四通集团、美国商品期货交易委员会、美国农业部、美国公众公司会计监察委员

会、美国期货业协会等在美政府部门、监管机构、交易所、期货公司，旨在全面了解美国期

货市场发展情况、深入学习美国期货市场服务三农的举措和效果。境外机构给予了积极响应

和高度重视，对我国期货市场整体发展、促进期货市场功能发挥、更好的为三农服务以及进

一步深化双边合作等议题提出了具体且切合实际的建议。

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北京：北京市西城区太平桥大街84号丰汇时代大厦东翼1101 邮编: 100034

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上海：上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼29层邮编: 200127

电话: 021-5831 5273 传真: 021-5831 6201

广州：广州市天河区华夏路8号合景国际金融广场1900单元邮编: 510623

电话: 020-3855 9407 传真: 020-8516 5869

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