投资评级优于大市维持长三角一体化龙头，科技创投扬帆起航 ·...

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[Table_MainInfo]

公司研究/房地产/房地产证券研究报告中新集团（601512）公司跟踪报告 2020 年 02 月 14 日

[Table_InvestInfo]

投资评级优于大市维持

股票数据

[Table_StockInfo] 02月 13日收盘价（元） 11.44

52 周股价波动（元） 10.11-16.84

总股本/流通 A 股（百万股） 1499/150

总市值/流通市值（百万元） 17147/1715

相关研究

[Table_ReportInfo] 《中新合作的园区公司典范，模式复制性强》

2019.12.19

市场表现

[Table_QuoteInfo]

-24.50%

-16.50%

-8.50%

-0.50%

7.50%

2019/2 2019/5 2019/8 2019/11

中新集团海通综指

沪深 300 对比 1M 2M 3M

绝对涨幅（%） -16.0 - -

相对涨幅（%） -10.2 - - 资料来源：海通证券研究所

[Table_AuthorInfo]

分析师:涂力磊

Tel:(021)23219747

Email:[email protected]

证书:S0850510120001

分析师:谢盐

Tel:(021)23219436

Email:[email protected]

证书:S0850511010019

长三角一体化龙头，科技创投扬帆起航 [Table_Summary] 投资要点：

无可争议的长三角一体化龙头。2019 年 12 月 1 日，新华社北京电：中共中

央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。《纲要》的出台

和实施将加快推动深耕长三角区域的中新集团更好的发展。中新集团在成功

开发了苏州工业园区后，将园区开发模式成功复制到以长三角为核心的各个

区域，包括江苏南通，安徽滁州、常熟、张家港、宿迁，浙江嘉善等地。

公司的土地开发模式具备一定的优势，其土地一级开发分为收益分成模式和

成本加成模式。公司受政府委托进行土地一级开发业务，在土地开发完成后

由政府土地储备中心收储，并将通过公开拍卖的方式予以出售。近年来公司

土地开发项目众多，苏州拍地有望再获收益。

公司财务稳健，现金流较为充裕。近年来公司负债水平逐步下降。2019 年三

季度末，公司资产负债率为 42.84%，大幅回落。公司短期偿债能力逐年提高。

2019 年三季度末，公司流动比率大幅上升至 1.76 倍。

依托园区优质上市资源，有望加码产业投资。公司已经参股 20%的中新兴富

和参股 19.95%的中新博通两只产业基金已经取得了不错的成绩。未来公司将

充分发挥苏州工业园区的创新优势，加大对产业的投资。2020 年 2 月 11 日，

公司作为有限合伙人分别出资 2500 万元投资智能叁号、医疗叁号产业基金。

公司物业和租赁业务优势较大。公司租赁业务充分发挥其招商代理业务优势，

将物业出租给大品牌，形成“招商引资－大客户落地－产业集聚－租赁需求

上升－市场吸引力提高－人流聚集－房地产需求上升”的良性循环。我们认

为，公司努力提升管理水平，并通过综合开发模式，推动园区持续繁荣。

全产业链的环保业务，有望异地复制。公司在苏州工业园打造了“污水处理-

污泥处理/餐厨及园林绿化垃圾处理-热电联动/沼气利用”为核心的环保产业

链，并适度探索固废/危废业务。我们认为，后续伴随其他园区开发业务的推

进，公司将实现环保业务异地复制，发展前景可期。

投资建议：合理价值区间为 15.04 元-18.80 元，“优于大市”评级。按照公司

总股本 1499 万股计算，2019-2020 年公司 EPS 预计分别为 0.79 元、0.94

元。考虑到公司有科技产业投资，估值上更应向张江高科靠近，而不是浦东

金桥（生产制造）和陆家嘴（商业），因此给予公司 2020 年 16-20 倍的动态

市盈率，对应合理价值区间为 15.04 元-18.80 元，维持公司“优于大市”投资

评级。风险提示。公司园区开发和运营业务面临加息和政策调控风险，以及

经济下滑风险。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 4046 3459 5437 6530 8021

(+/-)YoY(%) -37.8% -14.5% 57.2% 20.1% 22.8%

净利润(百万元) 824 978 1180 1408 1663

(+/-)YoY(%) 36.4% 18.8% 20.7% 19.3% 18.1%

全面摊薄 EPS(元) 0.55 0.65 0.79 0.94 1.11

毛利率(%) 35.0% 41.3% 34.4% 35.4% 36.6%

净资产收益率(%) 12.4% 12.8% 12.0% 13.0% 13.9% 资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

公司研究〃中新集团（601512）2


目录

1. 无可争议的长三角一体化龙头 ................................................................................... 5

1.1 《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》出台带来新机遇 ............................... 5

1.2 股东背景雄厚，龙头实力明显 ......................................................................... 6

1.3 深耕长三角，布局多园区................................................................................. 7

2. 园区开发具有优势，苏州拍地有望再获收益 ............................................................. 8

2.1 公司土地一级开发有收益分成和成本加成的两种模式 ..................................... 8

2.2 苏州中新科技城，土地开发潜在价值巨大 ....................................................... 8

2.3 近期公司苏州园区拍地有望再获收益 .............................................................. 9

3. 公司财务稳健，现金流充裕 ....................................................................................... 9

4. 依托园区优质上市资源，有望加码产业投资 ........................................................... 10

4.1 近年来苏州工业园区企业上市数量井喷 ......................................................... 10

4.2 公司上市后有望加大产业投资力度 ................................................................ 10

4.3 公司参与投资智能叁号、医疗叁号产业基金 .................................................. 11

5. 公司物业运营和租赁业务优势较大 .......................................................................... 12

5.1 物业运营 ........................................................................................................ 12

5.2 租赁业务 ........................................................................................................ 12

6. 环保业务布局全产业链，异地复制在望................................................................... 13

7. 公司投资建议 .......................................................................................................... 14

8. 风险提示 .................................................................................................................. 15

财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 16



图目录

图 1 长三角一体化发展规划纲要的主要内容 .............................................................. 5

图 2 公司土地一级开发的收益分成模式 ..................................................................... 8

图 3 公司土地一级开发的成本加成模式 ..................................................................... 8

图 4 近年来公司资产负债率逐步下降 ......................................................................... 9

图 5 近年来扣除预收款后的资产负债率持续下行 ....................................................... 9

图 6 近年来公司短期偿债能力逐年提高 ................................................................... 10

图 7 2019 年以来公司现金流净增加额已经转正 ....................................................... 10

图 8 智能叁号、医疗叁号产业基金的结构 ................................................................ 12

图 9 公司在苏州工业园区已形成全产业链的环保业务模式 ...................................... 13



表目录

表 1 公司的中方财团股权结构 .................................................................................... 6

表 2 公司的新方财团股权结构 .................................................................................... 7

表 3 公司在长三角的园区开发情况 ............................................................................ 7

表 4 近期中新科技城国有建设用地使用权情况 .......................................................... 9

表 5 公司参股的苏州中新兴富新兴产业投资合伙企业（有限合伙）投资企业情况 .. 11

表 6 公司参股的苏州中新博通金世创业投资合伙企业（有限合伙）投资企业情况 .. 11

表 7 公司物业服务收入............................................................................................. 12

表 8 公司房地产出租业务收入情况 .......................................................................... 13

表 9 公司形成了较为完整的全产业链公用事业配套服务 .......................................... 14

表 10 相关上市地产公司估值表（收盘价日期为 2020.2.12） .................................... 14



1. 无可争议的长三角一体化龙头

1.1 《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》出台带来新机遇

2019 年 12 月 1 日，新华社北京电：中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一

体化发展规划纲要》（以下简称《纲要》）。长三角规划范围包括上海市、江苏省、浙江省、

安徽省全域（面积 35.8 万平方公里）。以上海市，江苏省南京、无锡、常州、苏州、南

通、扬州、镇江、盐城、泰州，浙江省杭州、宁波、温州、湖州、嘉兴、绍兴、金华、

舟山、台州，安徽省合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城 27 个城市

为中心区（面积 22.5 万平方公里），辐射带动长三角地区高质量发展。以上海青浦、江

苏吴江、浙江嘉善为长三角生态绿色一体化发展示范区（面积约 2300 平方公里），示范

引领长三角地区更高质量一体化发展。以上海临港等地区为中国（上海）自由贸易试验

区新片区，打造与国际通行规则相衔接、更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能

区。

该《纲要》的指导思想是：“着力推动形成区域协调发展新格局，着力加强协同创新

产业体系建设，着力提升基础设施互联互通水平，着力强化生态环境共保联治，着力加

快公共服务便利共享，着力推进更高水平协同开放，着力创新一体化发展体制机制，建

设长三角生态绿色一体化发展示范区和中国（上海）自由贸易试验区新片区，努力提升

配臵全球资源能力和增强创新策源能力，建成我国发展强劲活跃增长极”。

图1 长三角一体化发展规划纲要的主要内容

资料来源：2019 年 12 月 1 日《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，海通证券研究所

《纲要》明确了：“到 2025 年，长三角一体化发展取得实质性进展。跨界区域、城

市乡村等区域板块一体化发展达到较高水平，在科创产业、基础设施、生态环境、公共

服务等领域基本实现一体化发展，全面建立一体化发展的体制机制”的发展目标。同时，

《纲要》还明确了：“到 2035 年，长三角一体化发展达到较高水平。现代化经济体系基

本建成，城乡区域差距明显缩小，公共服务水平趋于均衡，基础设施互联互通全面实现，

人民基本生活保障水平大体相当，一体化发展体制机制更加完善，整体达到全国领先水

平，成为最具影响力和带动力的强劲活跃增长极”的远期发展目标。

我们认为，实施长三角一体化发展战略，是引领全国高质量发展、完善我国改革开

放空间布局、打造我国发展强劲活跃增长极的重大战略举措。推进长三角一体化发展，

有利于提升长三角在世界经济格局中的能级和水平，引领我国参与全球合作和竞争；有

利于深入实施区域协调发展战略，探索区域一体化发展的制度体系和路径模式，引领长

全国发展

强劲活跃

增长极

创新

共建

着力推动形成区域协调发展新格局

着力提升基础设施互联互通水平

着力加强协同创新产业体系建设

协调

共进

绿色

共保

着力加快公共服务便利共享

着力强化生态环境共保联治

着力推进更高水平协同开放

着力创新一体化发展体制机制

开放

共赢建设长三角生态绿色一体化发展示范区

指导思想基本原则

到 2025 年，长三角一体化发展取

得实质性进展。跨界区域、城市

乡村等区域板块一体化发展达到

较高水平，在科创产业、基础设

施、生态环境、公共服务等领域

基本实现一体化发展，全面建立

一体化发展的体制机制。

到 2035 年，长三角一体化发展达

到较高水平。现代化经济体系基

本建成，城乡区域差距明显缩小，

公共服务水平趋于均衡，基础设

施互联互通全面实现，人民基本

生活保障水平大体相当，一体化

发展体制机制更加完善，整体达

到全国领先水平，成为最具影响

力和带动力的强劲活跃增长极。

发展目标

建设中国（上海）自由贸易试验区新片区

努力提升配臵全球资源能力和增强创新策源能

力，建成我国发展强劲活跃增长极民生

共享

全国高

质量发

展样板

区率先基本

实现现代

化引领区

区域一体

化发展示

范区

新时代改

革开放新

高地

战略定位



江经济带发展，为全国区域一体化发展提供示范；有利于充分发挥区域内各地区的比较

优势，提升长三角地区整体综合实力，在全面建设社会主义现代化国家新征程中走在全

国前列。

特别是该《纲要》还提到要“共建省际产业合作园区。加强省际产业合作，有序推

动产业跨区域转移和生产要素双向流动。推广上海临港、苏州工业园区合作开发管理模

式，提升合作园区开发建设和管理水平。继续推进皖江城市带承接产业转移示范区、连

云港东中西区域合作示范区、江苏沿海地区发展。加快推进沪苏大丰产业联动集聚区、

上海漕河泾新兴技术开发区海宁分区、中新苏滁现代产业合作园、中新嘉善现代产业合

作园等一批省际合作园区建设，推动产业深度对接、集群发展”。我们认为，《纲要》的

出台和实施将加快推动深耕长三角区域的中新集团更好的发展。

1.2 股东背景雄厚，龙头实力明显

中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（简称中新集团）由中国、新加坡两国政

府于 1994 年 8 月合作设立，作为园区开发主体和中新合作载体，为苏州工业园区开发

建设做出了重大贡献。

苏州工业园区多年名列“中国城市最具竞争力开发区”榜首，2018 年在全国经开

区综合考评中位居第 1，在全国百强产业园区排名第 3，在全国高新区排名第 6，成绩斐

然。

2018 年，苏州工业园区共实现地区生产总值 2570 亿元，公共财政预算收入 350 亿

元，进出口总额 1035.7 亿美元，城镇居民人均可支配收入超 7.1 万元。在商务部公布的

国家级经开区综合考评中，苏州工业园区连续三年（2016 年至 2018 年）位列第一，并

跻身建设世界一流高科技园区行列。

同时，中新集团拥有强大的股东资源（第一大股东由央企和苏州本地国资企业组成，

第二大股东新方财团由 24 家新加坡政府投资企业组成）。其中，中方财团股权结构如下：

表 1 公司的中方财团股权结构

序号股东名称出资金额（美元）持股比例（%）

1 苏州工业园区国有资产控股发展有限公司 36800000 28.31

2 苏州市基础设施投资管理有限公司 30000000 23.08

3 苏州高新区经济发展集团总公司 10000000 7.69

4 江苏省国信资产管理集团有限公司 10000000 7.69

5 中国华能集团公司 6000000 4.62

6 中国粮油食品（集团）有限公司 5600000 4.31

7 中国远洋运输（集团）总公司 5600000 4.31

8 上海东兴投资控股发展公司 4000000 3.08

9 农银财务有限公司 4000000 3.08

10 中国对外经济贸易信托投资有限公司 3600000 2.77

11 中国技术进出口总公司 3600000 2.77

12 中国长城工业总公司 3600000 2.77

13 中国节能投资公司 3600000 2.77

14 中国中央电视台 3600000 2.77

合计 130000000 100

资料来源：《中新集团首次公开发行股票招股说明书》，海通证券研究所

新方财团股权结构如下：



表 2 公司的新方财团股权结构

序号股东名称出资金额（万美元）持股比例（%）

1 KEPPEL LAND LIMITED 147.61 4.1667

2 WING TAI HOLDINGS LIMITED 147.61 4.1667

3 FRASERS CENTREPOINT LIMITED 147.61 4.1667

4 KEPPEL CORPORATION LIMITED 147.61 4.1667

5 SEMBCORP DEVELOPMENT LTD 147.61 4.1667

6 ASCENDAS INVESTMENT PTE LTD 147.61 4.1667

7 RMA-LAND DEVELOPMENT PRIVATE LTD 147.61 4.1667

8 SHING KWAN INVESTMENT（SINGAPORE）PTE LTD 147.61 4.1667

9 STIC INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667

10 ABINGDON PTE LTD 147.61 4.1667

11 EDB INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667

12 SLF INTERNATIONAL PTE LTD 147.61 4.1667

13 HONG LIM INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667

14 HUA YE HOLDINGS PTE LTD 147.61 4.1667

15 LUM CHANG（SUZHOU）INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667

16 SOMERSET SUZHOU INVESTMENT PTE LTD 147.61 4.1667

17 CDL-SUZHOU INVESTMENT PTE LTD 147.61 4.1667

18 NTUC CO-OPERATIVES SUZHOU INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667

19 SUM CHEONG（CHINA）PTE LTD 147.61 4.1667

20 KMP CHINA INVESTMENTS PTE LTD 147.61 4.1667

21 MI-MI INVESTMENT SINGAPORE PTE LTD 147.61 4.1667

22 SAMSUNG C&T CORPORATION 147.61 4.1667

23 ING REI INVESTMENT II B.V. 147.61 4.1667

24 ASF RADIO, L.P. 147.61 4.1667

合计 3542.64 100


1.3 深耕长三角，布局多园区

中新集团在成功开发了苏州工业园区后，将园区开发模式成功复制到以长三角为核

心的各个区域，包括江苏南通，安徽滁州、常熟、张家港、宿迁，浙江嘉善等地。具体

情况如下表所示：

表 3 公司在长三角的园区开发情况

项目名称区域开发面积（平方公里）总可出让商住土地面积（公顷）未来可出让商住土地面积（公顷）

中新科技城（苏州工业园区） 3.99 150.07 15.13

斜塘项目（苏州工业园区） 1.53 46.62 46.62

苏通科技产业园（南通市） 50.00 83.51 83.51

苏滁现代产业园（滁州市） 35.00 937.88 827.94

苏宿开发区（宿迁市） 1.82 122.79 35.66

中新海虞（苏州常熟） 1.66 105.10 83.60

中新乐余（苏州张家港） 4.00 4.10 0.00

中新凤凰鸷山项目（苏州张家港） 1.58 37.50 37.50

中新嘉善现代产业园项目（嘉兴市） 16.50 236.93 236.93

合计 116.08 1724.51 1366.89


在成功开发运营苏州工业园后，围绕 “长三角一体化”国家战略，中新集团积极实施

“走出去”战略。根据苏州工业园区管委会网站披露，目前，中新集团已投资实施 50 平方

公里苏通科技产业园（江苏南通）、36 平方公里苏滁现代产业园（安徽滁州）、苏州常熟

（1.66 平方公里的海虞项目）、张家港（乐余镇和凤凰镇两个 2-4 平方公里小型新型城

镇化项目）、2730 亩宿迁土地一级开发项目等长三角重点二线城市的项目。

除此以外，距离苏州工业园区近百公里外的中新嘉善现代产业园，16.5 平方公里的



土地上正在发生翻天覆地的变化。这是中新集团主动融入长三角一体化国家战略的一次

重要尝试。

2. 园区开发具有优势，苏州拍地有望再获收益

2.1 公司土地一级开发有收益分成和成本加成的两种模式

公司的土地开发模式具备一定的优势，其土地一级开发分为收益分成模式和成本加

成模式。公司受政府委托进行土地一级开发业务，在土地开发完成后由政府土地储备中

心收储，并将通过公开拍卖的方式予以出售。

[Table_PicPe] 图2 公司土地一级开发的收益分成模式

政府中新集团政府

国库财政客户国土部门

土地

土地

资金

财政支出

资金分成

协议合作，委托开发区域定位、整体规划、完成基础设施建设

出让

委托


在收益分成模式下，公司的开发收益将根据拍卖所得扣除相关税费后确定；成本加

成模式下收益根据公司实际发生的成本加成一定比例确定。集团目前土地一级开发业务

中，苏通科技产业园的 48.5 平方公里部分及乐余项目基础设施建设部分系采取成本加

成开发模式的一级土地开发业务；除此之外，中新科技城、苏通科技产业园的 1.48 平

方公里部分、宿迁项目、苏滁项目、海虞项日及风凰项目商住用地出让部分均属协议分

成模式，土地一级开发收确认与中新科技城一致。

[Table_PicPe] 图3 公司土地一级开发的成本加成模式

政府政府中新集团

土地

土地

成本加成，确认收入

协议合作，委托开发区域定位、整体规划、完成基础设施建设


2.2 苏州中新科技城，土地开发潜在价值巨大

中新科技城项目位于苏州工业园区北部，规划面积 399.01 公顷，可实现租售面积

243.91 公顷。该项目于 2006 年动工。2006 年 4 月 6 日，公司与园区管委会签订《中

新科技城项目合作开发协议》，对中新科技城项目进行合作开发，双方约定园区管委会

负责中新科技城项目内原集体及国有土地征用、征收和农民动迁、安臵、补偿等，上述

工作的费用由公司按 320 元/平方米(综合成本)的标准支付，公司负责对中新科技城进行

整体规划、基础设施建设、招商和综合开发。园区管委会或其指定的职能部门将合作项

目内的国有建设用地(以块为单位)出让所得价款扣除相应税费(契税、土地拍卖管理费)



后的余额部分支付于公司。

2007 年，商业、住宅用地部分由园区管委会将土地出让所得价款扣除相关税费的

全部余额部分支付于公司；工业地由公司直接协议转让给招商客户，转让价款扣除相关

税费后公司全额实现收益(由于工业地转让价一般低于开发成本价，所以会造成亏损)。

2008 年 1 月 1 日开始，苏州市开始实施《关于市区贯彻<国有土地使用权出让收支

管理办法>的意见》(苏财综字[2007]57 号)，故 2008 年 1 月 5 日，公司与园区管委会签

订《关于中新科技城项目合作开发的补充协议》，延续原合作开发协议的精神，约定将

合作项目内商业、住宅用地出让所得价款的 78%支付给公司，园区管委会将中新科技城

内商业、住宅用地土地出让所得价款的 78%支付给公司，园区管委会所得包含土地出让

款 22%及所涉及的一切相关税费，以支付前期拆迁、安臵和补偿的费用；工业地也由协

议转让调整为政府招拍挂出让，园区管委会将土地出让所得价款扣除相关税费的全部余

额支付于公司。

截至 2014 年末，中新科技城土地一级开发项目已完工，项目总投资为 64558.29 万

元，目前项目开发的土地尚未出让完毕，待出让完毕后确认项目总收入。目前，中新科

技城项目合计可出让土地面积为 264.52 公顷，未来待出让面积为 15.13 公顷。

2.3 近期公司苏州园区拍地有望再获收益

2020 年 2 月 5 日，公司发布《关于中新科技城项目合作开发的进展公告》。根据公

司与苏州工业园区管理委员会 2006 年 4 月 6 日签署的《中新科技城项目合作开发协议》

和 2008 年 1 月 5 日签署的《关于中新科技城项目合作开发的补充协议》，公司与管委会

对中新科技城进行合作开发。公司负责对中新科技城进行整体规划、基础设施建设、招

商和综合开发投入及管理，并在合作项目内商业、住宅、工业用地出让后取得相应对价

收入。经苏州市人民政府授权，苏州市自然资源和规划局已于 2020 年 2 月 4 日对中新

科技城以下地块国有建设用地使用权实行公开网上挂牌出让：

表 4 近期中新科技城国有建设用地使用权情况

地块编号位臵面积（平方米）用途出让年限（年）

苏地 2020-WG-17 号科智路西、夷浜路南 55516.19 城镇住宅用地 70

资料来源：2020 年 2 月 5 日《关于中新科技城项目合作开发的进展公告》，海通证券研究所

我们认为，中新科技城内上述地块如能顺利实现挂牌出让，根据适用的会计准则，

按照拍卖挂牌起报楼面地价 21500 元/平方及最高楼面地价限价 24105 元/平方预估，不

考虑分配期间费用，公司将可实现归属于母公司股东净利润约 5.3-6.0 亿元。

3. 公司财务稳健，现金流充裕

近年来公司负债水平逐步下降。2019 年三季度末，公司资产负债率为 42.84%，大

幅回落。2019 年三季度末，公司扣除预收款后的资产负债率为 39.44%，呈持续下行趋

势。

图4 近年来公司资产负债率逐步下降

0

10

20

30

40

50

60

2016 2017 2018 3Q2019

资产负债率（%）

资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所

图5 近年来扣除预收款后的资产负债率持续下行

0

10

20

30

40

50

60

2016 2017 2018 3Q2019

剔除预收账款后的资产负债率（%）

资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所



近年来公司短期偿债能力逐年提高。2019 年三季度末，公司流动比率大幅上升至

1.76 倍。2019 年以来公司现金流净增加额已经转正。截止 2019 年三季度末，公司销

售商品提供劳务收到的现金为 32.06 亿元，现金及现金等价物净增加额为 14.30 亿元。

图6 近年来公司短期偿债能力逐年提高

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2016 2017 2018 3Q2019

流动比率（倍）

资料来源：Wind 资讯，海通证券研究所

图7 2019 年以来公司现金流净增加额已经转正

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2016 2017 2018 1-3Q2019

销售商品及提供劳务收到的现金(百万元)

现金及现金等价物净增加额(百万元)


4. 依托园区优质上市资源，有望加码产业投资

4.1 近年来苏州工业园区企业上市数量井喷

作为中国和新加坡两国政府间首个旗舰型合作项目，苏州工业园区自 1994 成立以

来，25 年来，已有 70 多个国家和地区的近 5000 家外资企业在园区投资发展，实际利

用外资 300 多亿美元，累计创造税收 8000 多亿元，实现进出口总额超 1 万亿美元。经

过多年发展，苏州工业园区新一代信息技术、高端装备制造已发展成为千亿级产业集群，

生物医药、纳米技术应用、人工智能三大新兴产业年均增速在 30%左右。统计显示，截

至 2018 年底，苏州工业园区累计有效期内国家高新技术企业达 1046 家，集聚科技企

业超 5000 家。

根据苏州新闻网 2019 年 12 月 25 日报道，园区金融管理服务局公示 2019 年度苏

州工业园区企业上市苗圃工程拟认定名单，苏州敏芯微电子技术股份有限公司、苏州闻

道网络科技股份有限公司、苏州微纳科技股份有限公司等 141 家企业即将成为园区上市

公司“后备军”，能享受园区资金、信贷、股权等支持，并予以重点推进、重点突破。同

时，2019 年以来，园区上市企业数量已迎来“井喷”，新增境内外上市企业 14 家，累

计实现境内外上市企业 35 家，其中境内 A 股上市 26 家，港交所 8 家、纳斯达克 1 家。

4.2 公司上市后有望加大产业投资力度

2020 年 1 月 8 日，根据上海证券报报道，中新集团董事长、总裁赵志松表示，中

新集团成功上市后，还将围绕国家战略方向适时适度加大产业投资力度，将产业投资和

园区开发的产业引进有机结合，进一步增强园区产业服务能力。“作为园区开发主体，

我们会借助市场化的资源和要素，同时结合对园区产业发展环境和园区企业更为深入的

了解，逐步参与对产业的投资，帮助这些富有潜力的科技企业实现更好发展的同时，获

得较好的回报。”

公司参股 20%的苏州中新兴富新兴产业投资合伙企业（有限合伙）和参股 19.95%

的苏州中新博通金世创业投资合伙企业（有限合伙），两只产业基金已经取得不错的成

绩。我们认为，未来公司有望充分发挥苏州工业园区的创新优势，不断加大对产业的投

资。



表 5 公司参股的苏州中新兴富新兴产业投资合伙企业（有限合伙）投资企业情况

被投企业名称持股比例

宁波兴富文瑞生物医药投资合伙企业（有限合伙） 99.99%

上海博志研新药物技术有限公司 12.00%

成都卡诺普自动化控制技术有限公司 10.38%

电管家集团有限公司 10.00%

江苏联测机电科技股份有限公司 5.66%

苏州朗动网络科技有限公司 3.00%

北京中数智汇科技股份有限公司 1.37%

湖北中油优艺环保科技有限公司 7.80%

资料来源：企查查，海通证券研究所

根据润邦股份（002483）于 2020 年 1 月 23 日公告，其向苏州中新兴富新兴产业

投资合伙企业（有限合伙）等 9 名交易对手发行股份购买湖北中油优艺环保科技有限公

司 73.36%股份的交易事项获得中国证监会审核通过，发行后中新兴富新兴产业投资合

伙企业（有限合伙）将持有润邦股份（002483）28690298 股。

表 6 公司参股的苏州中新博通金世创业投资合伙企业（有限合伙）投资企业情况

被投企业名称持股比例

联方云天科技(北京)有限公司 1.07%

深圳硅山技术有限公司 0.67%

北京航景创新科技有限公司 0.38%

湖南机械之家信息科技有限公司 0.75%

北京小京鱼科技有限公司 1.14%

杭州国泰环保科技股份有限公司 0.22%

北京六膳门科技有限公司 0.81%

北京众鸣在线科技有限公司 0.80%

中研碧诚(北京)科技有限公司 2.50%

杭州一知智能科技有限公司 0.13%

珞石(北京)科技有限公司 0.28%

江西省绿野汽车照明有限公司 1.00%

北京逍遥津信息技术有限公司 0.44%

苏州快房网络科技有限公司 0.89%

杭州深知科技有限公司 0.82%

深圳市前海必胜道网络科技有限公司 0.80%

北京踏歌智行科技有限公司 0.73%

北京美联桥科技集团有限公司 0.72%

车主邦（北京）科技有限公司 0.18%

昆山希盟自动化科技有限公司 —

宁波飞芯电子科技有限公司 0.05%

资料来源：企查查，海通证券研究所

4.3 公司参与投资智能叁号、医疗叁号产业基金

2020 年 2 月 11 日，公司发布《关于参与投资苏州工业园区元禾原点智能叁号产业

投资企业(有限合伙)、苏州工业园区元禾原点医疗叁号产业投资企业(有限合伙)暨关联

交易的公告》。

根据该公告，公司作为有限合伙人拟以自有资金分别出资人民币 2500 万元投资智

能叁号、医疗叁号，分别占比不超过智能叁号、医疗叁号最终认缴总额的 5%，共计出

资人民币 5000 万元。智能叁号主要投资于先进技术、智能制造、供应链升级等创业企

业；医疗叁号主要投资于生物技术和医疗健康领域中的新药研发、诊断试剂和医疗器械

等创业企业。



智能叁号、医疗叁号采用有限合伙形式设立，规模分别不低于人民币 5 亿元且不超

过人民币 7.5 亿元，具体认缴出资情况如下：

图8 智能叁号、医疗叁号产业基金的结构

资料来源：2020 年 2 月 11 日公司《关于参与投资苏州工业园区元禾原点智能叁号产业投资企业(有限合伙)、苏州工业园区元禾原点医疗叁号产业投资企业(有

限合伙)暨关联交易的公告》、海通证券研究

智能叁号和医疗叁号的基金期限是投资期 4 年，退出期 3 年，延展期 2 年（合伙人

会议同意），上述基金在投资期内的年度管理费率为总认缴出资额的 2%，退出期的年度

管理费率为未回收投资成本的 2%，延展期和清算期均不收取管理费。若实缴出资最终

低于认缴出资的，则管理费相应调减。

我们认为，本次投资符合公司战略发展方向，有助于整合利用各方优势，发掘投资

机会，有效促进和补充公司主业，从而提升公司产业园区开发运营的核心竞争力。

5. 公司物业运营和租赁业务优势较大

5.1 物业运营

随着土地的不断出让和开发，园区开发公司无论是从事土地开发还是房地产开发，

可以拿到的土地资源越来越少。伴随着这一趋势，园区开发行业上市公司的土地类相关

收入占主营业务收入的比重都出现了不同程度的下降，因此公司主营业务除了土地的开

发外，还延伸到土地开发相关的房地产开发、物业管理等领域。

公司目前开发的商业及工业房产主要由和乔物业提供物业管理服务。和乔物业主要

为园区内住宅、商业地产及工业厂房等提供物业管理服务。截至 2019 年 6 月 30 日，

和乔物业管理的物业面积达 385.55 万平方米，其中工业物业 84.85 万平方米、商业物

业 1.40 万平方米、住宅物业 138.96 万平方米、写字楼 67.14 万平方米、其他(社会公

益类项目)93.20 万平方米。

表 7 公司物业服务收入

项目 2019 年 1-6 月 2018 年度 2017 年度 2016 年度

物业服务（万元） 7646.19 14620.8 14944.87 14258.51


5.2 租赁业务

从房地产开发与经营业务的模式来看，公司拥有工业厂房、长租公寓等产品。公司

拥有独特的运营模式，可通过内部的高度协调与合作，快速完成整个房地产开发业务链

的多项工作。公司充分发挥其招商代理业务优势，将物业出租给大品牌、大客户是成功

运营园区开发的必备手段，为了最大限度的发挥产业集聚效应，形成“招商引资－大客

户落地－产业集聚－租赁需求上升－市场吸引力提高－人流聚集－房地产需求上升”的

良性循环，在此经营模式下，公司努力提升后续服务与管理水平，并通过综合开发模式，

推动园区持续繁荣。

46.8%

LP，2 亿元

LP，2.5 亿元

LP，5000 万元

LP，5000 万元

GP，100

万元

LP，

1.95-4.45 亿元

LP，

1.95-4.45 亿元

LP ，2500

万元

LP ，2500

万元

LP，27550 万元

LP，27550 万元

GP，450 万元

GP，450 万元

苏州工业园区元禾原点智能叁号产业投资企业(有限合伙)：5 亿元-7.5 亿元

苏州新建元控股

集团有限公司其他有限

合伙人苏州工业园区原点治则创业

投资管理中心（有限合伙）

苏州元禾控股股

份有限公司

苏州中方财团控

股股份有限公司

苏州工业园区元禾原点叁号

创业投资企业（有限合伙）中新集

团

苏州工业园区元禾原点医疗叁号产业投资企业(有限合伙) ：5 亿元-7.5 亿元其他有限合伙人



截至招股说明书签署日，公司及其子公司拥有 5 个长租公寓项目，其中，青年公社、

汀兰家园一期已经运营长租业务超过 10 年，整体出租率超过 95%，剩余 3 个项目尚未

对外租赁。

房地产开发与经营方面，本次处臵方案实施完成后，公司房地产开发与经营业务主

要包括长租公寓、工业厂房及金融办公、科技研发等商业租赁的开发及运营。公司在苏

州工业园区持有厂房、写字楼等优质资产，公司目前拥有可出租面积达 133 万平方米的

厂房及商业资产。此外，公司自 2003 年开始投资建设了青年公社及汀兰家园一期等长

租公寓，此后公司开发并运营了多个长租项目，目前合计可长租面积达到 28 万平方米。

公司房地产出租收入情况如下表：

表 8 公司房地产出租业务收入情况

项目 2019 年 1-6 月 2018 年度 2017 年度 2016 年度

房地产出租（万元） 21258.51 40221.13 34186.63 36474.35


6. 环保业务布局全产业链，异地复制在望

苏州工业园区以“污染综合预防、资源能源利用最大化和污染物排放最小化”为目

标，规划建设了高标准的环境基础设施，以中新苏州工业园区市政公用发展集团有限公

司（简称“中新公用”）为实施主体，在 278 平方公里内打造了以“污水处理——污泥

处臵/餐厨及园林绿化垃圾处理——热电联产/沼气利用”等为核心的，各环境基础设施

间有机互联、互为能量和原料提供者的循环产业链。

更具创造性的是，中新公用以 “产业协同、循环利用”为模式，使各环境基础设

施产业形成有机联系，构建了集污水处理、污泥处臵、有机废弃物处理、沼气利用、有

机肥生产、热电联产等多环节的资源再生利用系统，最大程度实现物质的减量、循环和

能源的梯级利用，使环境效益、经济效益和社会效益得到了较好的统一。

[Table_PicPe] 图9 公司在苏州工业园区已形成全产业链的环保业务模式

资料来源：公司官网，海通证券研究所

截至 2019 年 6 月末，公司形成了较为完整的全产业链公用事业配套服务，具体如

下：



表 9 公司形成了较为完整的全产业链公用事业配套服务

序号项目类型处理能力

1 自来水厂日供水能力 45 万吨水厂一座

日供水能力 20 万吨水厂一座

2 高浓度工业废水处理厂日处理量 1.2 万吨理厂一座

3 燃气厂年管网输送能力 5 亿立方米燃气厂一座

4 燃气热电厂发电能力 360 兆瓦、最大供热能力 250 吨/时热电厂两座

5 燃煤热电厂发电能力 50 兆瓦、供热能力 200 吨/时工厂一座

6 污泥干化处臵工厂日处理湿污泥规模 500 吨工厂一座

日处理湿污泥规模 200 吨工厂两座

7 公共管网建设市政供水管网 1,070 公里，污水管网 791 公里，燃气管网 1,803 公里，供热管网 94.20 公里和污水泵站 44 座

8 餐厨及园林绿化垃圾处理餐厨垃圾处理规模 300 吨/日，绿化垃圾处理规模 100 吨/日，垃圾渗滤液处理规模 100 吨/日

9 固废处理项目处理能力 30,000 吨/年

10 集中供热和供冷项目装机容量 1 万美国冷吨、供热规模 60 吨/小时

11 分布式光伏项目分布式光伏电站项目已投运 13 个，在建 4 个，已签约 12 个

12 污水处理厂日处理量 20 万吨污水处理厂一座

日处理量 15 万吨污水处理厂一座


此外，公司还适度探索固废/危废业务。例如，公司控股 50%的中新苏州工业园区

市政公用发展集团有限公司（中新公用）旗下控股 51%的中新苏伊士环保技术（苏州）

有限公司（简称“苏伊士环技”）和控股 51%的诸城市绿洲再生资源科技有限公司（简

称“诸城绿洲”）分别从事“危险废物经营（按《危险废物经营许可证》核定事项经营）、

提供危险废物处臵咨询、环保技术咨询服务”业务和“危险废物收集、贮存、焚烧利用、

处臵”业务。

两家子公司具体的危险废物处理方面的案例有：根据 2017 年 3 月 20 日的《中新

苏伊士环保技术（苏州）有限公司苏州工业园区固废综合处臵项目环境影响评价第一次

公示》，建设项目名称：苏伊士环技承建的苏州工业园区固废综合处臵项目，该项目的

年焚烧处理固废(危废)总量为 3 万吨。项目总投资约 3.5 亿元人民币，主要新建 1 套焚

烧能力 3 万吨/年的回转窑处臵系统及相关配套辅助工程和环保工程。

还有，根据 2019 年 6 月 15 日的《海陆重工：关于控股子公司签订日常经营合同

的公告》，苏州海陆重工股份有限公司控股子公司广州拉斯卡工程技术有限公司已相继

签订了两份合同，分别为与诸城市绿洲再生资源科技有限公司签订的 1.5 万吨/年危险

废物焚烧处理装臵的设计采购安装调试承包项目，合同价款总额为 6400 万元整；与南

通醋酸化工股份有限公司（以下简称 “醋化股份”）签订的 3.5 万吨/年危险废物焚烧处

理装臵的设计采购安装调试承包项目，合同价款总额为 7280 万元整。

我们认为，伴随公司其他园区开发业务的推进，将有望实现环保业务异地复制，发

展前景可期。

7. 公司投资建议

合理价值区间为 15.04 元-18.80 元，“优于大市”评级。按照公司总股本 1499 万股

计算，2019-2020 年公司 EPS 预计分别为 0.79 元、0.94 元。考虑到公司有科技产业投

资，估值上更应向张江高科靠近，而不是浦东金桥（生产制造）和陆家嘴（商业），因此

给予公司 2020 年 16-20 倍的动态市盈率，对应合理价值区间为 15.04 元-18.80 元，维

持公司“优于大市”投资评级。

表 10 相关上市地产公司估值表（收盘价日期为 2020.2.13）

序号项目 2019 年 EPS 预测（元/股） 2020 年 EPS 预测（元/股） 2019 年 PE（倍） 2020 年 PE（倍）

600895.SH 张江高科 0.47 0.54 28.79 25.06

600639.SH 浦东金桥 0.97 1.10 12.98 11.50

600663.SH 陆家嘴 0.98 1.12 11.83 10.35

均值 17.86 15.63

注：表中浦东金桥和陆家嘴 EPS 预测来自海通地产；张江高科 EPS 预测来自 Wind 一致预期。




8. 风险提示

公司园区开发和运营业务面临加息和政策调控风险，以及经济下滑风险。



财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E

每股指标（元）营业总收入 3459 5437 6530 8021

每股收益 0.65 0.79 0.94 1.11 营业成本 2029 3565 4218 5089

每股净资产 5.10 6.56 7.22 7.99 毛利率% 41.3% 34.4% 35.4% 36.6%

每股经营现金流 0.84 0.90 1.15 1.37 营业税金及附加 140 299 362 471

每股股利 0.00 0.24 0.28 0.33 营业税金率% 4.1% 5.5% 5.5% 5.9%

价值评估（倍）营业费用 67 105 126 160

P/E 17.53 14.53 12.18 10.31 营业费用率% 1.9% 1.9% 1.9% 2.0%

P/B 2.24 1.74 1.59 1.43 管理费用 235 217 294 417

P/S 4.46 3.15 2.63 2.14 管理费用率% 6.8% 4.0% 4.5% 5.2%

EV/EBITDA 11.94 11.44 8.35 5.96 EBIT 988 1251 1530 1884

股息率% 0.0% 2.1% 2.5% 2.9% 财务费用 25 59 67 76

盈利能力指标（%）财务费用率% 0.7% 1.1% 1.0% 1.0%

毛利率 41.3% 34.4% 35.4% 36.6% 资产减值损失 -12 76 38 37

净利润率 28.3% 21.7% 21.6% 20.7% 投资收益 506 758 834 917

净资产收益率 12.8% 12.0% 13.0% 13.9% 营业利润 1553 1947 2339 2776

资产回报率 4.3% 4.9% 5.4% 6.1% 营业外收支 187 1 1 1

投资回报率 8.1% 9.1% 10.8% 12.7% 利润总额 1741 1948 2340 2777

盈利增长（%） EBITDA 1240 1331 1690 2124

营业收入增长率 -14.5% 57.2% 20.1% 22.8% 所得税 306 331 398 514

EBIT 增长率 12.9% 26.6% 22.3% 23.1% 有效所得税率% 17.6% 17.0% 17.0% 18.5%

净利润增长率 18.8% 20.7% 19.3% 18.1% 少数股东损益 456 437 534 600

偿债能力指标归属母公司所有者净利润 978 1180 1408 1663

资产负债率 52.0% 44.0% 42.4% 38.7%

流动比率 1.4 1.5 1.6 1.8

速动比率 0.5 0.7 0.8 1.1 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E

现金比率 0.3 0.5 0.6 0.7 货币资金 3235 4325 5346 6709

经营效率指标应收账款及应收票据 208 421 455 503

应收帐款周转天数 29.8 28.3 25.5 22.9 存货 8947 7209 7252 6124

存货周转天数 1570.7 738.2 627.5 439.2 其它流动资产 1639 1883 2006 2371

总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 流动资产合计 14029 13839 15059 15707

固定资产周转率 2.5 3.8 4.1 4.6 长期股权投资 3459 3459 3459 3459

固定资产 1325 1505 1665 1805

在建工程 261 269 278 287

无形资产 182 722 1202 1622

现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 非流动资产合计 8510 10138 10887 11556

净利润 978 1180 1408 1663 资产总计 22539 23977 25946 27263

少数股东损益 456 437 534 600 短期借款 705 500 400 300

非现金支出 239 156 198 277 应付票据及应付账款 1972 1759 1873 2034

非经营收益 -415 -643 -728 -818 预收账款 3540 3060 3124 2111

营运资金变动 -5 220 308 329 其它流动负债 3932 3640 4007 4511

经营活动现金流 1254 1349 1720 2051 流动负债合计 10149 8959 9404 8955

资产 -409 -1693 -892 -892 长期借款 1418 1423 1427 1429

投资 220 0 0 0 其它长期负债 161 161 161 161

其他 439 758 834 917 非流动负债合计 1580 1585 1589 1591

投资活动现金流 250 -935 -58 26 负债总计 11728 10543 10993 10545

债权募资 -1060 -205 -100 -98 实收资本 1349 1499 1499 1499

股权募资 103 1362 0 0 普通股股东权益 7644 9830 10816 11980

其他 -653 -481 -541 -616 少数股东权益 3167 3603 4137 4737

融资活动现金流 -1610 676 -641 -714 负债和所有者权益合计 22539 23977 25946 27263

现金净流量 -107 1091 1021 1362

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 02 月 13 日

资料来源：公司年报（2018），海通证券研究所



信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 涂力磊房地产行业

谢盐房地产行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均

来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论

不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围

[Table_Reports] 重点研究上市公司：浦东金桥,城建发展,光大嘉宝,碧桂园,中国国贸,中国恒大,华侨城 A,我爱我家,新湖中宝,国创高新,世茂股份,华润

臵地,世茂房地产,中华企业,光明地产,天健集团,大悦城,金科股份,旭辉控股集团,中骏集团控股,融创中国,龙湖集

团,中国海外发展,金融街,华发股份,招商蛇口,金地集团,电子城,融信中国,外高桥

投资评级说明

1. 投资评级的比较和评级标准：

以报告发布后的 6 个月内的市场表现

为比较标准，报告发布日后 6 个月内

的公司股价（或行业指数）的涨跌幅

相对同期市场基准指数的涨跌幅；

2. 市场基准指数的比较标准：

A 股市场以海通综指为基准；香港市

场以恒生指数为基准；美国市场以标

普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

类别评级说明

股票投资评

级

优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；

中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；

弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；

无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评

级

优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；

中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；

弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

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市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

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根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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